公司事件点评报告：IP云集，全球领先的芯片设计服务能力实现一站式芯片定制

芯原股份(688521)
    事件
    芯原股份发布2024年业绩快报：公司2024年度预计实现营业收入232,258.81万元，同比下降-0.66%；预计实现归属于上市公司股东的净利润-60,523.74万元，同比增亏；预计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润-64,363.27万元，同比增亏。
    投资要点
    Q2起经营情况快速扭转，营收同比持平
    公司自二季度起，经营情况快速扭转，第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，公司芯片设计业务收入同比增长约81%，知识产权授权使用费业务收入同比下降约28%，量产业务收入同比增长约32%，全年营业收入预计基本与2023年持平，公司收入受半导体行业下行周期影响较晚、恢复增长较早。
    NPU IP集成于AI芯片，下游市场应用广泛
    目前，公司的神经网络处理器（NPU）IP已被72家客户用于其128款人工智能芯片中，集成了公司NPU IP的AI类芯片已在全球范围内出货超过1亿颗，这些内置公司NPU的芯片主要应用于物联网、可穿戴设备、智慧电视、智慧家居、安防监控、服务器、汽车电子、智能手机、平板电脑、智慧医疗等10余个市场领域，奠定了公司在人工智能领域全球领先的根基。通过将NPU与公司其他自有的处理器IP进行原生耦合，基于公司创新的FLEXA低功耗低延迟同步接口通信技术，公司还推出了一系列创新的AI-ISP、AI-GPU、AI-Video等IP子系统，这类基于AI技术的IP子系统，可以给传统的处理器技术带来颠覆性的性能提升。
    一站式芯片定制，全球领先的芯片设计服务能力
    在一站式芯片定制服务方面，公司拥有从先进5nm FinFET、22nm FD-SOI到传统250nmCMOS制程的设计能力，所掌握的工艺可涵盖全球主要晶圆厂的主流工艺、特殊工艺等，已拥有14nm/10nm/7nm/6nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验。此外，为满足面向汽车应用的定制芯片的特殊要求，公司的芯片设计流程已获得ISO26262汽车功能安全管理体系认证。公司还推出了功能安全（FuSa）SoC平台的总体设计流程，以及基于该平台的高级驾驶辅助系统（ADAS）功能安全方案，并搭建了完整的自动驾驶软件平台框架。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为23.23、28.37、36.54亿元，EPS分别为-1.21、0.02、0.27元，当前股价对应PE分别为-62、3007、274倍，公司拥有全球领先的芯片设计服务能力，基于自有的IP，提供面向AI应用的软硬件芯片定制平台解决方案，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

精密制造领域龙头，丝杠布局领先未来可期

五洲新春(603667)
    投资要点
    精密制造领域龙头，全球布局稳步推进
    公司前身五洲实业成立于1999年，2002年正式改名为五洲新春。2010年，公司以轴承产业为核心，向降低成本、产业链一体化目标进发。2016年公司于上交所成功上市，借助资本平台实现持续增长。公司深耕精密制造技术二十余年，打造出涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工和装配的一体化轴承、精密零部件制造全产业链。财务表现方面，2024Q1-Q3公司实现营业收入24.7亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降20.0%，业绩短期承压。长期来看，2018-2023年公司营业收入从13.7亿元提升至31.1亿元，CAGR达17.7%，归母净利润由1.02亿元增长至1.38亿元，CAGR为6.2%，长期增长趋势明显。我们认为，随着全球经济逐渐复苏市场需求回暖以及公司新业务拓展的有序推进，未来公司有望实现稳健增长。
    深度布局丝杠赛道，有望充分受益于人形机器人产业化进程
    深耕精密制造技术二十余年，积极开拓人形机器人核心零部件，目前已于丝杠、轴承领域实现领先行业的产能布局。（1）丝杠领域：公司高度关注丝杠在人形机器人领域的应用前景，凭借全产业链优势和前期技术储备，已完成产品的快速迭代以应对市场新需求。同时，公司进一步加大研发投入及下游市场开拓，目前以拥有多种工艺，与部分客户达成初步送样。2025年3月1日，公司公告拟投资15亿元于行星滚柱丝杠、卫星滚珠丝杠及智能汽车丝杠建设项目。公司积极推进丝杠产能布局，建设进度行业领先，具备明显卡位优势。（2）轴承领域：公司已经研发成功机器人全系列轴承产品，配套南高齿、纽氏达特、中大力德、极亚精机、来福谐波等机器人减速器制造企业。
    盈利预测与投资评级：公司主营业务企稳向上，依托二十余年精密制造工艺拓展丝杠领域。我们预测公司2024-2026年归母净利润为1.31/1.71/2.00亿元，当前股价对应PE分别为126/96/83倍。考虑到丝杠行业市场空间较大，公司丝杠产能布局进度较为领先，且较同比公司具有估值优势，维持“增持”评级。
    风险提示：丝杠产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。

2024年度业绩快报点评报告：收入端持续增长，物理AI产品发布在即

索辰科技(688507)
    事件：
    2025年2月28日，索辰科技发布2024年度业绩快报，公司实现营业总收入3.81亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润4156.85万元，同比下降27.68%。
    观点：
    收入端持续增长，利润端短期承压。报告期内，公司实现营业总收入同比+18.99%；实现利润总额4539.21万元，同比-18.82%；实现归母净利润4156.85万元，同比-27.68%；归母扣非净利润3679.29万元，同比-28.83%。受益于产品结构优化和业务领域拓展，公司2024年度收入端实现持续增长。同时预计受高研发投入等因素影响，公司利润端短期承压。
    拟收购力控科技，业务版图有望进一步拓展。公司主业聚焦国产工业软件领域，是国产CAE软件领军者，近年来积极践行国产替代路线。2025年2月18日，公司发布公告，拟以支付现金方式收购取得力控科技51%股权，并将其作为控股子公司纳入合并报表范围。力控科技是聚焦智能制造领域的工业软件厂商，提供SCADA等软硬件产品。同时，拟收购行为设业绩承诺，力控科技2025-2027年度净利润承诺总和暂定约10100万元。本次拟收购有望为公司带来报表端改善，同时拓宽公司业务布局，增强公司在工业软件领域的核心竞争力。
    物理AI产品即将发布，海外映射下前景广阔。公司即将于2025年3月召开物理AI系列产品发布会，产品包括物理AI开发平台、基于物理AI的机器人设计优化软件等。海外映射方面，英伟达于2025年1月推出Cosmos平台，其中包括转为物理AI的研发而构建的生成式世界基础模型（WFM），旨在加速机器人和自动驾驶等物理AI系统的开发。公司前瞻布局物理AI产品，具备标的稀缺性，未来新产品落地放量有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测及投资评级：公司为国产CAE软件领军者，持续受益于工业软件国产替代浪潮，同时收购意愿积极，业务版图或持续拓展。另外，公司前瞻布局物理AI领域，新产品发布在即，产品在国内具备稀缺性且下游为高景气度赛道，前景广阔。考虑到国产替代进程及新产品落地，我们预计公司2024-2026年营业收入CAGR约为39%。综上所述，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.42/0.84/1.38亿元，预计公司2024-2026年EPS分别为0.47/0.95/1.55元。当前股价为76.30元，对应2024-2026年PE分别为163.5/80.5/49.3倍，对应PS分别为17.8/13.3/9.2。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：研发进程不及预期；业务拓展不及预期；行业竞争加剧；确收进度不及预期；下游需求不及预期；收购进度不及预期。

快报点评：业绩增长短期欠佳，金融信创有序推进

艾融软件(830799)
    事件：近日，公司发布2024年年度业绩快报。2024年全年，公司实现营业收入6.11亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润6756.01万元，同比下滑4.12%，实现扣非净利润5838.70万元，同比下滑6.52%；同期，公司加权ROE为16.71%，基本每股收益为0.32元。2024年第四季度，公司实现营业收入1.76亿元，同比增长4.07 %，实现归母净利润2463.57万元，同比下滑20.18%。
    营业收入小幅提升，客户覆盖取得进展：2024年，公司营业收入小幅提升，同比增长0.80%；但由于公司用工成本提高，以及经营相关咨询费、招聘服务费等费用增加，盈利端表现较弱，公司实现归母净利润为6756.01万元，同比下滑4.12%。此外，2024年公司在客户覆盖上取得了较大的进展，对全国20家系统重要性银行实现了全覆盖，对34家资产过万亿的商业银行覆盖了31 家，我们认为客户群体的扩大将提升公司未来年份的营业收入。
    并购北京信立合创，有序推进商业银行信创工作：2024年，公司并购了北京信立合创，补充了公司在征信细分领域和金融信创领域的技术和业务。当前，公司的商业银行信创工作正在有序推进，在核心系统方面，大部分的大型商业银行核心系统的“下主机”工作已经取得阶段性的成果；在其他方面，公司也积极推进周边系统的硬件、数据库、操作系统、通讯软件及其与其适配的应用系统改造等。国产信创行业的蓬勃发展仍将未来公司带来广阔空间。
    持续加大研发力度，逐步进军业务中台领域：2025年，在技术方面，公司将继续加大在人工智能、虚拟现实技术和场景方面的研发力度，加大与华为特别是鸿蒙的合作力度，同时公司也将密切跟踪量子通讯技术在金融行业应用的发展趋势，不断强化公司在上述领域的能力。在业务方面，公司除了继续发力移动金融服务的传统优势领域外，还将根据客户的需求，逐步进入业务中台领域，使得公司在金融信创“瘦核心、大中台”的总体技术架构下获得了更大的市场空间。
    投资建议：中国金融行业数字化转型正进入以智能化为特征的新时代，公司持续深耕于信创行业，技术具有核心竞争力，客户覆盖率不断增大，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为6.11/7.19/8.61亿元；归母净利润分别为0.68/0.79/0.93亿元，对应PE分别为184/158/133倍。近期，计算机行业整体估值约为52倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险

公司首次覆盖报告：主动创新寻求新增长，业绩成长拐点可期

有友食品(603697)
    主动创新打造新增长点，业绩成长拐点可期，首次覆盖给予“增持”评级
    公司以泡椒凤爪为核心主业，保障发展基本盘，2024年主动变革创新寻求新增长点，在新产品和新渠道开拓上取得较好成效，并持续推进全国化扩张，业绩成长拐点可期。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.3亿元，分别同比+26.8%、+30.6%、+21.1%，EPS分别为0.34、0.45、0.54元，当前股价对应PE分别为25.5、19.5、16.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    泡椒凤爪市场规模较大，行业集群式特征明显，未来成长空间较大
    我国泡椒凤爪发展时间较早，2023年行业销售额规模已超200亿元。目前行业区域特征显著，大部分公司集中在川渝地区，有友食品作为行业龙头品牌销售规模已达10亿元级别，竞争优势明显，其他竞品主要以中小型企业和家庭式作坊为主。未来泡椒凤爪市场具备较大成长空间，一方面随着产品向休闲化发展，年轻消费群体将持续扩容，另一方面新产品、新兴渠道将为行业带来更多增量空间。
    泡椒凤爪主业企稳增长，新品打造第二增长曲线
    过去公司以泡椒凤爪为核心基本盘，但由于创新不足以及原材料涨价等因素，导致业绩增长有所停滞。2024年公司主动创新寻求新增长，一方面围绕泡椒凤爪持续开拓新口味产品，销量实现企稳增长，同时成本回落后将提升盈利水平；另一方面公司积极创新其他新品，Q3在山姆渠道上市了脱骨鸭掌新品，取得了较好销售规模，带动其他业务收入实现高增，未来有望成为第二增长曲线产品。公司目前主业务增长稳健，并已研发储备多款新品，未来业绩成长拐点可期。
    以传统市场为基本盘，积极拥抱新渠道发展，稳步推进全国化扩张
    公司在传统渠道和核心市场优势较好，2024年加速推进新渠道和新市场发展。在渠道端，公司以商超和经销为基础，线下积极拥抱会员制商超以及零食量贩渠道，线上重视新兴内容电商平台销售。在市场端，以西南为核心市场，并将华东打造为重点战略区域，未来将加大开拓华南、华中等区域，推进全国化步伐。
    风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展和宏观经济不及等。

北交所信息更新：子公司产能建设+认证加速，2024年预计营收+18%

凯德石英(835179)
    预计2024年营收3.06亿元（+17.95%），归母净利润0.36亿元（-5.82%）
    公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入3.06亿元，同比增长17.95%；归母净利润为0.36亿元，同比减少5.82%；扣非净利润0.35亿元，同比减少3.43%。受公司项目新增折旧影响，我们下调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.36（原0.39）/0.62/0.79亿元。EPS分别为0.48/0.83/1.05元，当前股价对应P/E分别为63.3/36.4/28.7倍，我们看好公司积极布局高端半导体石英材料市场，维持“增持”评级。
    2024年半导体石英材料+化合物石英制品占比提升，业务持续向好
    2024年公司半导体业务持续向好，12英寸半导体业务收入增速较快。同时，化合物半导体用石英制品订单增长较快。公司化合物半导体客户主要是通美晶体。公司产品主要供应通美晶体的磷化铟、砷化镓等产线使用。通美晶体磷化铟衬底产品主要用于生产光模块中的激光器、探测器芯片，也用于生产激光器件、可穿戴设备和其他健康监测的器件产品；砷化镓衬底产品主要用于射频器件产品、激光器件、传感器，常用于手机和LCD电视背光源的高亮度发光二极管器件产品，以及汽车面板、标牌、显示器和照明应用场景的发光二极管器件产品。
    公司与中芯国际的产品认证进展顺利，子公司新产能建设加速
    凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地建设项目正在正常推进，预计2025年可以投入生产，投产后将带来产能的进一步提升。亦庄新工厂是公司高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期。在取得ISO:9001质量管理体系认证后，已有多家高端石英制品客户到现场进行审核。凯美石英项目目前进展顺利，第一期石英玻璃管项目已投产。此外，公司在中芯国际的产品认证进展顺利，已有正式订单。随着双方合作进一步深入，公司高端半导体石英制品的订单将逐步增加。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

立足清洗和电镀设备，开拓炉管、Track、PECVD等新增长点

盛美上海(688082)
    盛美上海指引2025年营收中值68亿元，保持稳健增长。公司目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头，同时炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年营业收入指引稳健增长。盛美上海2024年营业收入约56.18亿元，YoY+44%；毛利率约48.9%，YoY-3.1pcts；归母净利润约11.53亿元，YoY+27%扣非归母净利润约11.09亿元，YoY+28%。盛美上海2024Q4营业收入约16.41亿元，QoQ+4%，YoY+44%；毛利率约49.8%，QoQ+4.7pcts，YoY+0.7pcts；归母净利润3.95亿元，QoQ+25%，YoY+66%；扣非归母净利润3.68亿元，QoQ+20%YoY+61%。盛美上海2024年末合同负债约11.06亿元，相较于2023年末增长26%盛美上海预计2025年营业收入65~71亿元，中值约68亿元。
    盛美上海目标成为中国清洗设备和电镀设备龙头。根据盛美上海披露的机构调研信息，截至2024年上半年盛美上海清洗设备在中国大陆市占率约30%，公司高温SPM清洗设备已经在多家客户端进行验证，Tahoe设备也有望进入快速增长阶段，公司目标是清洗设备占据中国大陆55~60%的份额。根据Gartner、SEMI数据，2023年末盛美上海镀铜设备在中国大陆市占率约30%，公司目标是镀铜设备占据中国大陆50~55%的份额，并寻求在海外市场的增长。
    炉管、Track、PECVD等设备开拓第二增长曲线。截至2024年底，盛美上海常压氧化炉和LPCVD逐步应用于多家中国Fab厂，并从验证阶段走向订单阶段；等离子体增强原子层沉积炉管进入2家中国Fab厂，正在做更新优化和量产准备前道Track设备已经进入客户验证阶段；首台Ultra Pmax PECVD在2024Q3交付给一家中国集成电路客户，进行TEOS和SiN的工艺验证；面板级先进封装亦有负压清洗设备和边缘刻蚀设备推出。
    估值
    预计盛美上海2025/2026/2027年EPS分别为3.34/4.04/4.79元。考虑到盛美上海对2025年营收指引中值为68亿元，小幅低于我们原先预期，所以我们小幅下调公司2025/2026年营业收入预估，对应的EPS亦小幅下调。截至2025年2月28日收盘，盛美上海总市值约469亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为32.0/26.4/22.3倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。市场竞争格局恶化。技术研发和验证进度不及预期。

营收连续三个季度创历史新高，汽车敞口快速提升

顺络电子(002138)
    核心观点
    连续三个季度营收创历史新高，四季度利润率阶段性下滑。公司2024年实现营收58.97亿元(YoY+16.99%)，归母净利润8.32亿元(YoY+29.91%)，公司第二、三、四季度营收连续创顺络单季度历史新高，毛利率同比提升1.15pct。对应4Q24实现营收17.02亿元(YoY+24.72%，QoQ+13.16%)，归母净利润2.08亿元(YoY+27.54%，QoQ-18.77%)，毛利率34.49%(YoY-2.47pct，QoQ-3.44pct)，毛利率下滑主要系：1）陶瓷类产品毛利率较低，出货集中在四季度，公司出货结构改变；2）全年绩效奖金部分影响毛利率；3）部分客户销售价格调整，以上影响均属于阶段性影响因素，长期来看公司通过生产效率、经营效率持续提升，毛利率存在逐步回升的机会。
    AI手机单机价值量提升，公司高端品渗透率提升。2024年公司信号处理类产品实现营收22.70亿元(YoY+10.12%)。一方面，3Q23以来全球手机需求复苏，根据Canalys数据，2024年全球智能手机销量同比增长7%，达到12.2亿部，公司份额也稳健增长。此外，随着AI功能升级，手机中的磁性元件用量进一步增加，01005、LTCC、一体成型等高端料号渗透率持续提升。
    汽车业务开启高增时代，智驾提升非变压器类需求。2024年，公司汽车电子或储能专用业务收入11.04亿元(YoY+62.10%)。汽车方面公司2009年开始设想规划，客户涵盖海内外顶级汽车供应链厂商，包括比亚迪、德赛西威等，目前顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司汽车产品主要分为变压器类和非变压器类，随着汽车电气架构向800V升级，以及智能驾驶带来对域控制器、雷达要求提升、数量增加也会推动相关产品需求。
    新技术发展离不开磁性元件支持，公司积极布局数据中心和人形机器人。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。特别是机器人领域，磁性元件在其动力系统、传感与控制、通信等核心模块中扮演着关键支撑角色，有望成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司年报数据更新，我们微调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元(25-26年前值为11.3/14.6亿元），同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

精耕细作稳增长，数字化改革成效逐步显现

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。
    国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表
    现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效
    2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。
    展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力
    公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。
    管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现
    一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

攻守兼备的珠三角公用事业平台，长期破净估值有望修复

中山公用(000685)
    核心观点
    公司为珠三角区域综合公用事业平台。公司2000年借壳佛山兴华上市，2007年换股吸收合并控股股东公用集团，实现二次重组进军水务行业。此后公司依靠并购陆续进军固废、环卫等行业。公司目前拥有供水产能276万吨/日，污水处理产能75万吨/日，分别占据中山市80%和36%的市场。此外公司还是广发证券的第三大股东，持有广发证券A+H10.55%股权。
    稳健经营+分红提供安全垫。中山市是全国仅有的5个不设区县的地级市，人口和GDP的稳健增长为主营业务为中山市本地公用事业服务的中山公用的发展提供了强力支撑。公司水务业务在中山市具有一定区域垄断性，“供水一盘棋”计划有望进一步提升市占率。剔除投资收益后公司主业2023年实现归母净利2.45亿元，5年CAGR13%，此外公司连续10年分红比例维持在30%左右，股息率稳定在2-3%区间。
    广发证券股权带来业绩/股价弹性。业绩弹性：投资收益占公司归母净利比例较高，24Q4A股交易活跃度大幅提升有望带动广发证券经纪业务收入增长，公司的投资收益亦有望增加。股价弹性：通过对比2011-2024年中山公用与广发证券区间年化收益率、年化波动率、最大涨幅和最大回撤，我们发现中山公用在牛市（2014-2015）的年化收益率和最大涨幅并不逊色于广发证券很多，在熊市时的回撤与波动率的表现优于广发证券。为什么当前时点我们继续看好中山公用？1）中山公用股价自2018年来破净至今，但广发证券和水务资产的盈利能力在行业内均处于中上水准，2024年年末证监会和国资委先后发文要求重视上市公司破净问题，长期破净的公司应披露估值提升计划。2）2025年1月公司进行5.14亿特别分红有利于提振投资者信心。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为归母净利润12.27/13.84/15.69亿元，同比+27%/13%/13%。通过多角度估值，预计公司合理估值10.50-11.11元之间，较当前股价有17.8%-24.7%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。

深度报告：“硬核”创新频出，多元化战略成型

开立医疗(300633)
    投资摘要
    多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。
    设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。
    投资建议
    结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

24Q4环比已有恢复，继续看好2025年的业绩恢复

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。
    药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。
    国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。
    AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

公司动态研究报告：存储封测技术国内领先，AI眼镜存储领航未来

佰维存储(688525)
    投资要点
    营收水平大幅增长，盈利能力扭亏为盈
    2024年全年公司实现营收67.04亿元，同比增长86.71%；实现归母净利润1.76亿元，同比增加8亿元。其中第四季度实现营收16.79亿元，同比增长14.37%。公司业绩的复苏主要原因：一方面，公司积极把握存储行业复苏机遇，大力拓展国内外客户，实现业务增长；另一方面，公司在智能穿戴领域进入国内知名AI/AR眼睛厂商，随着AI眼镜的放量，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    智能穿戴深耕多年，AI眼镜存储领航未来
    公司在智能穿戴领域深耕多年，构建了差异化的竞争优势，公司ePOP等代表性存储产品具有低功耗、快响应、轻薄小巧等优势，产品表现出色，已进入Meta、Rokid、雷鸟创新、闪极等国内外知名AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等国内外知名智能穿戴厂商供应链体系。2024年智能穿戴存储产品收入约8亿元，同比大幅增长。2025年随着AI眼镜的放量，公司与Meta等重点客户的合作不断深入，将推动公司智能穿戴存储业务的持续增长。
    坚持研发封测一体化，存储封测技术国内领先
    公司存储器产品在智能可穿戴领域具有较强的竞争优势，能够在低功耗、快响应等方面进行固件算法优化设计的同时，通过先进封测工艺能力，助力产品的轻薄小巧。在产品交付过程中，面对客户的大批量交付、急单交付等需求，公司自主封测制造能力可以确保客户交期与产品品质。公司在现有技术基础上进一步布局晶圆级先进封测能力，不断提升技术壁垒。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级先进封测能力，一方面可以满足先进存储封装需求，为公司研发和生产先进存储产品构建技术基础，提供相关封装产能；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求，为相关客户提供封测服务。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为67.04、91.02、110.26亿元，EPS分别为0.41、1.52、1.85元，当前股价对应PE分别为152.1、49.4、40.7倍。随着存储市场的回升以及AI眼镜的高速发展，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

预计2024年归母净利润yoy+27%，静待大型化、新能源政策落地

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长26.54%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收61.85亿元（yoy+5.53%）、归母净利润7.78亿元（yoy+26.54%）、扣非归母净利润7.59亿元（yoy+28.63%），基本每股收益预计达1.75元（yoy+26.18%）。公司归母净利润增长原因为:1）2024年不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；2）不断优化工艺设计、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，致使盈利能力不断提升。
    趋势：国内露天煤矿开采率有望提升，国外宽体自卸车具备推广前景。国内情况：1）作为非公路宽体自卸车的主要应用领域，国内露天煤矿当前开采率为23%，较发改委规划2030年30%的要求仍具有空间，未来我国露天煤矿占比有望继续提升；2）2025年国内大型化政策有望落地，叠加我国对工程机械的环保排放要求提高、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，我们预计已有工程机械产品将向大型化、智能化、新能源产品进行更新换代。国外情况：1）随着“一带一路”国际影响力提升，相关国家在基础设施互联互通领域合作日渐紧密，沿线国家基础设施建设整体向好，为中国宽体矿车行业参与跨国基建提供了良好发展机遇；2）非公路宽体自卸车为中国市场首创，国际市场处于产品推广的初期阶段，海外车辆工作强度没有国内强，更换周期较长，宽体自卸车比起刚性矿卡性价比较高，境外市场具备推广前景。
    看点：在刚性矿卡、新能源车型、无人驾驶车型方面持续加大研发投入。1）无人驾驶&新能源方面：2024年公司与易控智驾深化合作，最新研发的两款新能源无人驾驶矿用车——ET100和ET70M共计300多台投入新疆、内蒙矿区运营，推动公司无人驾驶车辆销售快速增长。2）大型化方面：售后服务方面公司全资子公司西安同力重工有限公司有相关经验，正在建设海外服务渠道，公司在一些境外地区推广100吨以上的宽体自卸车，也在加紧研发目前北美、澳洲等高端市场需求的200吨以上的刚性重型矿卡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.78/8.03/8.95亿元，对应PE分别为9.7/9.4/8.4倍。公司属于非公路宽体自卸车的专业性厂商，近年来分红持续稳定，具有较好成长性、优质经营质量和较高股东回报，我们看好其在国内存量替代以及海外市场开拓方面所具备的较强竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。

国企改革提升竞争力，出海、新兴板块打开新成长空间

徐工机械(000425)
    核心观点
    国内工程机械龙头，产品布局全面。公司是中国工程机械龙头，产品涵盖起重机、挖掘机、装载机、压路机、混凝土机械等。根据KHL2023年全球前50强工程机械制造商榜单，徐工机械以129.64亿美元的销售额位列全球第四、国内第一。公司2023年实现营收/归母净利润分别为928.48/53.26亿元，同比变动-1.03%/+23.51%。公司实控人为徐工集团，持有徐工机械20.83%股权。
    国内市场筑底企稳，海外市场空间广阔。国内市场，国内工程机械销量处于历史底部，预期未来需求有望企稳回升，主要驱动力：1）工程机械更新周期到来叠加国家更新政策带动工程机械更新需求；2）基建逆周期调节有望带来基建需求边际改善；3）地产宽松政策促使地产开工面积企稳。海外市场，中国工程机械出海保持高速增长，以挖掘机为例，2015-2023年外销CAGR为43.84%，表明国内主机厂在海外渠道、产品力以及品牌知名度持续提升，但海外市占率仍有较大提升空间，2024年中国工程机械企业市场份额为17.2%，随着海外市场复苏以及国内工程机械厂商竞争力持续增强，中国工程机械出口预期保持较好增长。
    国企改革提升竞争力，持续深化海外布局。改革方面，公司2022年吸收合并徐工有限，实现徐工集团工程机械板块整体上市，合并后公司产品体系更加完善，多项业务形成协同效应，有望进一步提升公司盈利能力以及市场竞争力。此外，2023年2月公司首次发布股权激励，进一步完善治理结构，彰显发展信心。海外拓展方面，公司已拥有40多家海外子公司，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，海外业务收入占比由2020年8.26%上升至2023年40.09%，海外业务持续拓展不仅打开公司成长空间，也进一步提升公司盈利能力，未来随着海外业务进一步拓展，公司盈利能力有望持续改善。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；核心部件供应的风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险。
    投资建议：公司是工程机械龙头，随着国内工程机械更换周期的到来以及海外市占率持续提升，公司业绩有望稳步增长，我们预计2024-2026年归母净利润为63.09/79.61/102.11亿元，对应PE17/13/10倍，公司合理估值为9.38-11.39元（对应2025年PE为14-17倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

第四季度归母净利润同比+130%，收购超美斯完善纤维布局

同益中(688722)
    核心观点
    第四季度归母净利润同比增长130%，2024年归母净利润超预期。公司发布2024年度业绩快报公告，全年营收6.5亿元（同比+1.4%），归母净利润1.3亿元（同比-15.3%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-14.7%）。其中单四季度营收2.2亿元（同比+82.5%，环比+28.0%），归母净利润0.5亿元（同比+130.5%，环比+41.5%）。公司全年营收和归母净利润逐季环比提升，全年业绩超出我们预期。
    新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2800吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布产能新增1250吨/年，主要为新泰分公司募投项目。2023年以来，受到行业新增产能投放、防弹制品订单下降、出口政策变化等影响，行业整体盈利能力有所下滑；2024年下半年以来，随着行业出口政策落地、国内外防弹制品需求回暖，行业景气度触底回升。公司受益于新增产能释放，2024年纤维、无纬布产销量均创历史新高，同时公司持续推动降本增效，有效抵消了纤维价格下降的影响，主营业务毛利同比略增，实现全年营业收入的增长。
    收购芳纶行业龙头超美斯，进一步打造高性能纤维产业体系。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月底交割完毕。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能约2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。芳纶与超高分子量聚乙烯同属高性能纤维，在生产技术及下游应用方面具有协同性，有助于强化公司在防护领域的整体解决方案供应能力，增加产品附加值并同时降本增效，进一步完善公司战略业务布局，推动公司打造以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润1.3/1.9/2.2亿元，同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%，摊薄EPS为0.58/0.85/0.98元，对应PE为27.1/18.5/16.0x，维持“优于大市”评级。

规模效应助推盈利能力提升，布局丝杠打开成长空间

北特科技(603009)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，归母净利润0.71亿元，同比+40.43%。其中，24Q4公司实现营收5.67亿元，同比+2.63%，归母净利润0.11亿元，同比-51.81%，主要系子公司上海光裕计提商誉减值2503万元影响所致。
    24年营收稳健增长，规模效应助推盈利能力提升。24年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，主要系底盘零部件业务的稳健发展及空调压缩机业务部分新产品项目的逐步量产。分业务来看，底盘业务实现营收11.78亿元，同比+3.41%；精密加工业务实现营收2.20亿元，同比+35.61%；空调压缩机业务实现营收4.93亿元，同比+9.77%；轻量化业务实现营收1.33亿元，同比+1.49%。盈利能力方面，24年毛利率同比
    1.03pct至18.45%，主要系规模效应逐步释放及大宗材料成本下降，带动公司主营产品毛利率提升；24年净利率同比+1.05pct至3.67%。
    布局行星滚柱丝杠，进军人形机器人产业链。为满足客户对丝杠产品的样件研发及未来量产需求，公司在上海嘉定和江苏昆山分别设立全资子公司。同时，上海嘉定工厂已基本完成相应产线的投资建设，并投入生产运营；持续推进江苏昆山工厂（行星滚柱丝杠研发生产基地）的建设工作，为丝杠产业的高质量发展提供强有力的技术支撑和产能保障。
    投资建议：预计公司2025-2027E归母净利润增速分别达58.8%/27.5%/26.6%，毛利率、净利率等关键指标稳步提升。考虑到公司深耕汽车底盘零部件领域多年、且产品拓展至铝合金轻量化产品及行星滚珠丝杠产品，维持“增持-A“评级。
    风险提示：人形机器人业务发展不及预期，商誉减值风险等。

2024年报业绩点评报告：跨境电商主业稳健增长，AI应用持续创新升级

焦点科技(002315)
    事件：
    2月26日，焦点科技发布2024年报。
    2024年度公司实现营业收入16.61亿元，同比增加9.31%；实现归母净利润4.51亿元，同比增加19.09%。2024Q4公司实现营业收入4.55亿元，同比增加13.62%；实现归母净利润0.93亿元，同比增加15.12%。
    观点：
    2024年公司业绩实现稳健增长，其中AI业务收入增速亮眼。分产品来看，中国制造网业务/新一站保险业务/跨境业务/代理业务/AI业务/其他分别实现营业收入13.56亿元/1.16亿元/0.92亿元/0.43亿元/0.24亿元/0.29亿元，同比变化分别为8.78%/2.12%/6.70%/-4.87%/287.20%/36.32%，AI业务实现较高增速。分行业来看，B2B/保险/商品贸易/商业服务/其他分别实现营业收入14.64亿元/1.16亿元/0.29亿元/0.32亿元/0.21亿元，同比增长10.54%/2.12%/-29.57%/9.11%/77.40%；分地区来看，境内/境外分别实现营业收入15.79亿元/0.82亿元，同比增长9.37%/8.07%。
    公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2024年公司毛利率/净利率分别为80.29%/27.38%，同比变化+0.84pct/+2.21pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为36.03%/9.73%/-3.13%，同比变化分别为-1.02pct/-0.54pct/-0.50pct，公司期间费用持续优化，降本增效成效显著。
    聚焦核心主业，推动AI应用创新升级。公司深耕跨境B2B电商业务，中国制造网作为公司的核心业务板块之一，2025年将迎来系统性的全面升级，公司将进一步优化平台的功能架构，提升平台的稳定性与安全性。同时，公司紧抓AI技术变革机遇，2023年率先推出外贸B2B场景下面向中国供应商的AI助手麦可，有效赋能跨境电商行业，降低了外贸行业的准入门槛，提升外贸人员工作效率。2025年，公司将加大对外贸AI应用业务的研发投入与创新力度，加速产品的迭代升级。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为19.28亿元/21.70亿元/24.31亿元，同比增长16.08%/12.54%/12.05%；归母净利润分别为5.48亿元/6.52亿元/7.53亿元，同比增长21.43%/18.91%/15.57%；对应2025年2月26日收盘价，PE分别为26.4X/22.2X/19.2X，参照可比公司估值，我们认为焦点科技AI相关业务带来较高增速，且近期AI相关赛道整体估值上行较多，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：海外关税政策风险、AI技术及其应用推广进展不及预期、行业竞争加剧的风险、AI应用业务盈利不及预期、中国制造网收入增速不及预期、第三方数据统计偏差风险。

经营拐点或现，产能爬坡带动趋势向上

中京电子(002579)
    投资要点：
    PCB行业重回增长，2025年全球市场有望达968亿美元。全球PCB行业在经历2023年短暂下滑后，预计将随AI技术、新能源及新一代通信技术等需求复苏重回增长轨道。中商产业研究院预测，2024年全球市场规模有望达880亿美元，2025年增至968亿美元，中国大陆作为全球最大生产基地，国产替代与高端化趋势显著。高端产品如HDI、高频高速多层板、封装基板等受益于5G基站、汽车电子化及AI驱动，2023年-2028年复合增长率有望达6%-8%。行业结构性机遇明确，但需关注宏观经济波动及下游需求变化风险。
    中京电子深耕高端PCB领域，技术及客户积累优势显著。中京电子作为国内高端PCB领域领先企业，技术优势显著，已实现高阶HDI、HLC等产品的量产及多家终端客户认证，经过近年的产能爬坡和管理改善及优化，珠海新工厂的高端产能加速释放，产品结构持续优化升级，高端制造能力持续提升。此外，公司深度绑定多家细分市场头部客户，订单稳定性强，下游覆盖5G通信、汽车电子、AI服务器等高景气赛道，产品结构持续优化，叠加新产能释放，为业绩增长提供核心驱动力。
    预计2024年营收同比增长，2024Q4单季度扭亏。2024年前三季度，公司实现营收20.75亿元，2024年，公司进一步优化产品和客户结构，更好地匹配高端产线的产能需求，并陆续完成多家全球知名终端大客户的导入，根据公司2024年业绩预告，2024年度公司实现的营业收入较上年有所上升；此外，公司通过持续降本增效，单四季度预计实现扭亏。2024年前三季度，公司归母净利润端亏损为9400万元，并通过持续优化产品结构，并大力推行降本增效系列举措，由此，预计公司单四季度实现归母净利润366.27-2366.27万元，实现扭亏。
    盈利预测与评级：我们预计中京电子2024-2026年归母净利润分别为-0.83/0.87/1.40亿元，同比增速分别为39.32%/204.72%/60.39%，25-26年PE对应分别为60.57/37.76倍。选取A股PCB行业可比公司生益电子、兴森科技作为参考，其2025年平均PE约64.26倍。公司深耕高端PCB领域，受益于5G通信、汽车电子及AI服务器需求增长，叠加珠海新产能逐步释放，业绩弹性可期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；规模扩大带来的管理风险。

深耕工业通信铸就品牌企业，迎来电网投资加大发展风口

三旺通信(688618)
    三旺通信的发展历程彰显了其技术创新和市场拓展的强劲实力，是国内工业互联网通信品牌企业。三旺通信自2001年成立以来，历经“初创—深耕—创新引领”三大阶段。初期，公司切入工业互联网通信市场，并凭借自主研发实力，成功推出国内首款工业级转换器，为后续发展奠定坚实基础。中期，三旺通信深耕行业，推出嵌入式工业以太网模块及交换机，广泛应用于智慧城市、矿山、轨道交通等多个领域，参与国家级项目建设，品牌影响力显著提升，并荣获“国家级高新技术企业”称号。近年来，公司进入创新引领阶段，扩充工业无线产品线，加强国际合作，与多家国际知名企业建立战略伙伴关系，同时加强科研院所合作，牵头制定多项国家和行业标准，展现技术创新能力。目前公司在智慧能源、智慧城市、智慧交通、工业互联网等四大领域形成了较高的知名度和品牌影响力，四大领域细分市场龙头地位稳固。
    国内工业通信市场处于早期阶段，目前仅占全球20%市场份额。从全球市场看，根据IHS Markit报告，2018年全球工业互联网通信设备行业收入为26.50亿美元，2019年为30.82亿美元。其中工业以太网交换机占据主要市场，其次是网关和路由器。国内市场方面，根据中商产业研究院数据，2020年我国工业通信市场市场规模42.1亿元。根据国内外市场规模，可以测算，2020年国内工业通信市场占比全球约20%。
    电网投资正步入加速期，三旺通信积极布局电力通信。2025年，国网和南网在电网总投资将超过8250亿元，相较于2024年增加2200亿元。电网投资大幅增长主要应对新能源并网快速增长。三旺通信新型电力系统通信解决方案覆盖从电源侧到负荷侧、从电网到储能，实现电力设备运行状态的实时监测和智能管理，提高设备运行效率，降低能源消耗。目前，产品已广泛应用于多个国家级重点项目中，包括阿里与藏中电网联网输电线路在线监测系统、白鹤滩水电站辅控视频监控系统项目等。我们认为，2025年电力行业将成为公司创收新增长点。
    公司盈利预测及评级：公司是国内领先的工业互联网解决方案提供商，有望受益于电网投资规模扩大。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.57、4.46、5.58亿元，归母净利润分别为0.34、0.64、0.97亿元，对应PE分别为56X、30X、19X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：电网投资进展不及预期；行业竞争加剧。

深度报告：发力自有品牌，代运营龙头再启航

若羽臣(003010)
    投资要点：
    公司介绍：电商代运营龙头，转型孵化自有品牌。公司是电商代运营龙头之一，紧抓电子商务高速发展的机遇，从母婴品类切入代运营赛道，逐步拓展美妆、大健康、宠物食品等品类，逐步加深与全球知名品牌的合作，与拜耳、宝洁、强生、赛诺菲等超百个国际知名企业与品牌都达成了深度合作关系，已成为国内领先的全球消费品牌数字化管理公司。近年来行业竞争加剧，公司积极转型开拓品牌管理与自有品牌业务依托在运营市场十数年深耕积累的敏锐市场洞察力，与拜耳康王、强生艾惟诺等品牌合作的品牌管理业务自2023年来出现爆发式增长，2024年公司旗下自有中高端家清品牌绽家GMV放量增长，带动公司业绩大幅改善。2024年前三季度，公司实现营业总收入11.54亿元，同比增长39.25%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长71.08%。
    业务看点：（1）母婴、大健康品类龙头，竞争优势显著：公司在母婴、大健康领域已构筑领先优势，逐步将头部公司的成功经验及模式复制到保健品、美妆个护、食品饮料等领域，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张。对比A股市场的可比公司来看，青木科技、丽人丽妆等竞争对手主要优势领域集中在时装和美妆个护品类，目前若羽臣与可比公司的运营品牌领域重合度较低。（2）牵手强生、拜耳，品牌管理业务发力：公司品牌管理业务发力，强生艾惟诺和拜耳康王品牌上线后GMV快速增长。2024年上半年，艾惟诺天猫旗舰店销售同比增长41%，抖音旗舰店销售同比增长高达7倍；康王天猫洗护旗舰店全店销售同比增长245%稳居天猫头皮护理品牌榜TOP4。抖音官方旗舰店上半年销售同比增长854%。（3）以香入局，自有品牌绽家放量增长：公司依靠对市场需求和消费者行为的敏锐洞察力，精准把握消费趋势，推出“绽家”等自有品牌，2024年上半年，公司自有品牌业务实现营业收入17,623.43万元，同比增长67.11%，营收占比从2023年年底的19.27%提升至22.39%。
    投资建议：公司代运营业务基本盘稳固，品牌管理与自有品牌业务均成功打造爆款单品，品牌实现业务爆发式增长，三轮驱动下业绩有望得到提振。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.76元和1.06元，对应估值分别为39.97倍和28.54倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。合作品牌变化、品牌孵化不及预期、市场竞争、存货跌价等风险。

公司动态研究报告：汽车管路龙头，数据中心液冷业务蓄势待发

川环科技(300547)
    投资要点
    汽车管路龙头，业绩稳步增长
    公司主营业务为传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成的研发、设计、制造和销售，主要产品包括汽车燃油系统、冷却系统、制动系统、动力转向系统胶管总成以及摩托车胶管及总成等系列。公司是50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的主流供应商，深耕行业多年，公司已经成为国内规模较大的专业汽车胶管以及摩托车胶管系列产品主流供应商之一。公司产品种类丰富、质量稳定，被称为“车用软管超市”。公司营收从2020年的6.78亿元增长到2023年的11.09亿元，CAGR为17.87%，对应的归母净利润也从1.13亿元增长到1.62亿元，CAGR为12.83%，2024前三季度实现营收9.36亿元（+25.51%），实现归母净利润1.48亿元（+35.69%），业绩稳步增长。
    液冷是发展趋势，UQD市场空间广阔
    随着数据中心算力需求的爆发式增长和服务器集群功率密度的持续攀升，传统风冷已面临散热效率瓶颈，液冷凭借高效的散热能力、显著的节能效果以及对绿色发展的契合，逐渐成为数据中心散热领域的主流趋势。快换接头（UQD）是液体冷却系统的关键部件之一，其设计目标是为液冷系统提供无泄漏的快速连接和断开解决方案，以满足数据中心和高性能计算设备的散热需求。据DigiTimes报道，液冷AI服务器，由于UQD供货紧张，而陷入出货瓶颈。随着液冷的不断发展，UQD凭借其无泄漏、高流量、低流阻、热插拔等优势也迎来良机。根据Global Univeral Quick Discount的预测，2024年全球UQD市场规模为4.48亿美元，预计到2030年，市场规模将达到19.81亿美元，全球UQD市场预计将以28.1%的年复合增长率增长。
    产品和客户不断突破，数据中心液冷业务蓄势待发
    在夯实传统车用管路业务的同时，公司也在积极拓展数据中心业务打造新的业绩增长点。1）产品方面：公司近期加大自主创新研发力度，针对液冷服务器客户开发软管+接头总成方案，具备同时生产液冷服务器接头、橡胶软管的能力。其中液冷管路系统相关技术指标已经达到了V0级标准，并通过了美国UL认证，是突破海外客户的重要标志。2）客户方面：国内外客户同步拓展，2024年12月公司中标了60000套用于服务器的液冷管路系统，为1号客户（H客户）实现供货，实现里程碑式订单突破。同时公司目前已经进入了CoolerMaster、AVC、英维克、中航光电、飞荣达、宝德华南等供应商体系，正在按客户的流程进行产品开发工作。产品（软管+接头）和客户（海内外）不断突破，数据中心液冷业务有望成为公司新的增长曲线。
    盈利预测
    我们认为公司传统业务稳步增长，数据中心液冷业务产品和客户不断突破，有望成为公司新增长曲线。预测公司2024-2026年净利润分别为1.96、2.85、4.47亿元，EPS分别为0.9、1.32、2.06元，当前股价对应PE分别为44、30、19倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    汽车摩托车销量不及预期、液冷产品和客户拓展不及预期，关键原材料价格上涨超预期、市场竞争加剧等。

点评报告：高端MLCC镍粉放量，光伏无银化加速推进

博迁新材(605376)
    高端MLCC镍粉放量，高毛利产品占比有望提升。AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加。公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售。截至2024年H1，公司对三星电机的销售收入占公司主营业务收入比重恢复到51.24%，随着产品结构的改善，公司毛利率水平有望实现提升。
    光伏无银化加速推进，有望打开成长空间。当前银价达到7500元/kg以上，按照10mg/W耗量计算，贵金属成本达到7-8分/W，占光伏电池非硅成本的比重较高，无银化技术对光伏行业降本至关重要。铜是导电性仅次于银的金属，公司以市场需求为导向，陆续推出多款导电性能良好且含银量低的HJT银包铜粉新品，不断扩充银包覆金属粉体系列产品线。
    布局固态电池硅基负极材料。公司依托技术及研发优势，充分把握新能源领域的新兴需求，协同客户进行硅基材料的新品开发工作，并配合下游客户在动力电池能量密度、循环寿命、快充性能等关键指标上进行优化探索。目前公司研发的纳米级硅粉及硅合金粉体已送下游客户试样评价。
    盈利预测及投资评级：公司是全球MLCC用镍粉龙头，AI需求带动高端MLCC镍粉放量，公司盈利能力有望提升；光伏领域无银化加速推进，有望打开盈利空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.86/2.76/3.31亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为127.4/39.7/33.0倍。我们选取帝科股份、聚和材料、有研粉材作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为20.4/17.9/10.0倍，公司是镍粉龙头且具备新业务成长逻辑，我们认为其未来几年具备估值溢价的可能性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业政策变动风险；下游需求变动风险；行业竞争加剧；技术进步不及预期；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险。

北交所信息更新：KNX安全协议产品数量位居中国第一，2024年归母净利润同比增长21%

视声智能(870976)
    2024年度业绩快报实现营收2.49亿元、归母净利润4,750.97万
    公司发布2024年业绩快报，实现营收2.49亿元，同比增长5.50%；归母净利润4,750.97万元，同比增长21.33%。公司产品结构优化，智能家居类产品销售额增长，智能家居产品销售额占比提高，公司整体平均毛利率提高盈利能力增强。结合业绩快报，我们略微下调2024年，并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为48/62/80百万元（原50/62/80百万元），EPS分别为0.67/0.88/1.12元，当前股价对应P/E分别为36.9/28.1/22.0倍，我们看好公司业绩持续增长，全球唯一开放式智能家居和楼宇控制领域标准KNX技术壁垒，维持“增持”评级。
    市场保持较好增速，预计2022-2026年我国智能家居收入CAGR约为15%
    近年来，智能家居及智慧建筑行业市场一直保持较好的增长速度，全球智能家居正在构筑万亿市场规模。据Statista数据，2023年全球智能家居市场规模预计为1393亿美元（约1万亿人民币），未来四年增长率预计高达60.01%，2027年市场规模将达2229亿美元；2023年，全球智能家居用户渗透率16.38%，预计至2027年达到28.84%。我国智能家居行业起步较晚，但自2020年以来进入增长期，市场收入预计2022-2026年间年均复合增长率为15%左右。
    KNX安全协议产品数量位居中国第一，获得649项利、著作权及产品认证
    2024年公司推出了多款支持KNX安全协议的产品，数量位居中国第一，全球第六。同时，针对智慧中控屏以及面板类产品推出了多款新产品，特别是针对地产领域的适配性产品，已在一些项目中应用。截至2024年12月，公司在KNX底层技术层面实现重大突破，拥有的KNX核心协议栈数量已增至7个；KNX测试实验室揭牌运营，可为全球KNX制造商提供互联互通测试服务并出具权威的KNX认证报告；推出20多款新品，获得专利、著作权及产品认证数量累计649项；荣膺20多个奖项，涵盖了产品创新、技术突破、市场表现等多个维度。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

2024年报点评：2024年业绩高增，看好公司平台化产品放量

盛美上海(688082)
    投资要点
    受益于半导体设备需求旺盛，公司营收稳健增长：2024年公司实现营收56.18亿元，同比+44.5%，其中清洗设备营收40.57亿元，同比+55.2%，占比72.2%；其他半导体设备（电镀、炉管等设备）营收11.37亿元，同比+21.0%，占比20.2%；先进封装湿法设备营收2.46亿元，同比+53.6%，占比4.4%。营收增长主要系公司受益于中国半导体行业设备需求持续旺盛，并在新客户拓展和新市场开发方面取得了显著成效。期间公司实现归母净利润11.53亿元，同比+26.7%；扣非净利润为11.09亿元，同比+26.7%。Q4单季营收为16.41亿元，同比+44.1%，环比+4.3%；归母净利润为3.95亿元，同比+66.0%，环比+25.4%。
    公司盈利能力相对稳定，期间费用率略降：2024年毛利率为48.9%，同比-3.1pct；其中清洗设备为46.2%，同比-1.1pct；其他半导体设备为59.2%，同比+1.2pct；先进封装湿法设备为28.8%，同比-12.0pct。期间销售净利率为20.5%，同比-2.9pct；期间费用率为25.3%，同比-3.4pct，其中销售费用率为7.5%，同比-0.9pct，管理费用率为5.3%，同比+0.2pct，研发费用率为13.0%，同比-2.8pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.2pct。Q4单季毛利率为49.8%，同环比+0.7pct/+4.7pct；销售净利率为24.1%，同环比+3.2pct/+4.0pct。
    存货&合同负债高增，现金流回款显著好转：截至2024Q4末公司合同负债为11.06亿元，同比+26.2%；存货为42.32亿元，同比+7.8%。Q4公司经营性现金流为6.49亿元，同比大幅转正，主要系公司销售回款较上期增加，以及因销售订单增长引起的本期预收货款增加所致。
    平台化布局清洗、电镀、涂胶显影等设备，有望充分受益于HBM新增清洗、电镀需求：公司坚持推行“技术差异化”和“产品平台化”的战略方针，成功布局清洗、电镀、涂胶显影、立式炉管、PECVD以及化合物半导体刻蚀等多种设备。（1）清洗设备：2023年公司国内市占率约为23%，其SAPS、TEBO兆声清洗技术以及Tahoe高温硫酸清洗技术均已达到国际领先水平。（2）电镀设备：公司已成功实现电镀设备的批量销售，其三维堆叠电镀设备能够处理3D TSV及2.5D Interposer的高深宽比铜电镀；前道大马士革铜互连电镀设备则适用于3D结构的FinFET、DRAM和3D NAND所需工艺；后道电镀设备则能满足Pillar Bump、RDL、HD Fan-Out和TSV中的铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。（3）立式炉管设备：LPCVD已通过多家FAB验证并量产，ALD陆续进入客户端验证。（4）涂胶显影设备：公司的Ultra Lith涂胶显影设备支持包括i-line、KrF和ArF系统在内的各种光刻工艺，目前正在客户端进行验证。（5）PECVD设备：已在客户端验证TEOS及SiN工艺。（6）无应力CMP、刻蚀设备，有望陆续导入客户端验证。
    盈利预测与投资评级：公司主业持续增长+产品品类不断拓展，我们基本维持2025-2026年归母净利润为15.5/18.7亿元，预计2027年归母净利润为20.7亿元，当前股价对应动态PE分别为32/27/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2024年营收结构性调整，继续布局“算力+连接”

中兴通讯(000063)
    核心观点
    中兴通讯2024年营收1212.99亿元，下降2.38%，归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%，扣非净利润61.79亿元，同比下降16.49%。2024年Q4营收312.5亿元，同比下降10.34%，归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。拟向全体股东每10股派发6.17元人民币现金（含税）。
    行业投资结构调整致ICT产业结构变化，公司收入承压。（1）5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，2024年公司运营商网络营业收入703亿元，同比减少15.02%。（2）公司在政企市场加大研发投入，提升国产算力配套产品（服务器等）竞争力，2024年公司政企业务营收186亿元，同比增长36.68%。（3）公司紧抓AI机遇，围绕“双千兆”网络升级、AI手机等机会，公司抢先布局全系列多形态AI终端，家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，拉动消费者业务营收同比增长16.1%，其中手机产品营收同比增长超40%。
    收入结构有所调整，毛利率同比下降3.57pct。公司2024年综合毛利率为37.91%，同比下降3.57pct，主要是收入结构所有影响，随着毛利率相对较低的服务器产品收入占比提升，公司政企业务毛利率同比下降19.58pct至15.33%。运营商业务和消费者业务毛利率同比分别增长1.79pct/0.57pct。资源精准投放，费用有所减少。费用方面，公司2024年研发、销售、管理费用率分别为19.8%/7.3%/3.7%，三项费用率同比分别减少0.54pct/0.81pct/0.84pct。公司聚焦重点项目，精准投放，提升管理经营效率，三项费用率得到有效管控。
    公司2025年继续以“连接+算力”为支点，加速拓展算力、手机业务。（1）算力领域，公司以全栈能力推动多样化国产智算生态发展。在智算基础设施和平台技术方面，实现国产智算服务器规模发货；自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。（2）在手机领域，公司发力AI手机，布局“AI for All”全场景生态。公司家端产品年发货量已破亿，连续四年全球第一。公司将持续布局全系列多形态的AI终端产品，以AI手机作为入口，打造以AI语音为主的全新多模态交互体验。
    风险提示：5G-A发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：公司继续布局“算力+连接”，经营稳健有韧性。调整盈利预测，预计公司2025-2026归母净利润分别为89/99亿元（前次预测为101/109亿元），当前股价对应PE分别为21/19X，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：公司Low-α射线球形氧化铝高壁垒，2024归母净利润预告+221%

天马新材(838971)
    2024快报预计营收2.55亿元（+35%），归母净利润0.39亿元（+221%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入2.55亿元，同比增长34.99%；归母净利润为0.39亿元，同比增长221.44%；扣非净利润0.33亿元，同比增长43.61%。受公司新产线产能爬坡影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.39（原0.45）/0.58（原0.62）/0.73（原0.78）亿元。EPS分别为0.37/0.54/0.69元，当前股价对应P/E分别为95.4/65.2/51.5倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    Low-α射线球形氧化铝技术壁垒高，可用于高端芯片HBM芯片的封装公司自主研发的low-α射线球形氧化铝粉体已取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段已取得突破性进展。low-α射线球形氧化铝是一种低α射线指标的球形氧化铝材料，主要作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，属于先进芯片高端封装材料。产品技术壁垒高、工艺难度大，且需兼顾形貌控制等其他多项指标，在高带宽存储器（HBM）封装技术中，Low-α射线球形氧化铝作为关键填充材料能够减少信号串扰、提高信号完整性、保障芯片的高性能运行。
    公司牵头组建先进氧化铝材料+陶瓷膜产业研究院，积极拓展新应用领域2025年1月27日，郑州市人民政府决定组建第二批郑州市产业研究院，组建由公司牵头的郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。产业方向上聚焦于先进氧化铝材料及陶瓷膜领域，致力于解决行业内关键技术难题，推动相关材料和技术在多领域的应用与升级，如在电子、环保、能源等领域的深度应用开发。此外，公司成功申报2024年省级制造业设备更新优秀智能应用场景（第一批），有利于公司进一步提升创新能力和研发水平。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

2024年业绩快报点评：Q4营收同比+22%，解决方案贡献明显

普源精电(688337)
    投资要点
    营收增速稳健，高端新品&解决方案兑现业绩。
    2024年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长16%，归母净利润0.89亿元，同比下降18%，扣非归母净利润0.53亿元，同比下降11%。单Q4公司实现营业收入2.4亿元，同比增长22%，环比增长6%，归母净利润0.29亿元，同比下降28%，扣非归母净利润0.31亿元，同比增长3%。公司营收增速稳健，Q3起迎向上拐点，主要受益于：（1）高端产品继续放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）占示波器板块收入比重达33%（上半年约23%），其中DS80000（6-13GHz）销售63台。（2）并购耐数电子：2024年公司解决方案销售收入约1.2亿元，我们预计耐数电子贡献约7000万元，对业绩拉动明显。展望2025年，我们看好公司营收持续增长：（1）示波器等仪器类产品有望受益于国产化趋势下的政府采购支持、设备更新政策，且公司仍在持续推出高端新品；（2）并购耐数电子后，公司模块化仪器水平快速提升，2024年12月推出了首款模块化仪器——SUA8000系列数字收发仪，订单饱满，从产品向整体解决方案转型持续；（3）海外产能、渠道建设推进，份额提升助力增长。
    研发中心、海外基地落地，费用计提阶段性影响利润增速。
    2024年公司利润增速弱于营收，主要系（1）公司仍处业务拓展期，西安、上海研发中心和马来西亚生产基地投入增长，2024年期间费用同比增长6%，（2）2024Q4北京普源转出进项税金、补缴税费及滞纳金，影响2024年归母净利润约0.14亿元。未来随高毛利率的解决方案、高端产品占收入比重提升，规模效应摊薄费用，利润率有望持续提升。
    股权激励绑定核心员工，彰显长期成长信心。
    2024年上半年公司发布限制性股票激励计划，拟授予76名核心骨干员工等共计180万股，占股本总额0.97%。激励计划分第一类与第二类，第一类限制性股票数量70万股第二类限制性股票100万股，股票均来源于定增或回购。激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2024/2025年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为收入同比增长20%，或净利润同比增长20%。股权激励计划绑定公司核心骨干员工，彰显成长信心。
    盈利预测与投资评级：公司2024年业绩受费用计提和税费影响，我们调整公司2024-2026年盈利预测分别为0.9（原值1.1）/1.3（维持）/1.8（维持）亿元，当前市值对应PE分别为81/54/39倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新品推广不及预期、宏观经济波动、市场竞争加剧。

创新管线丰富，心衰大品种未来可期

热景生物(688068)
    投资要点：
    全球FIC心梗抗体药SGC001有望填补临床空白，国内外想象空间较大。目前急性心梗全球患者基数大，现有手段无法挽救已坏死的心肌细胞，心梗患者发展为心衰的风险较大，新型急性心肌梗死药物亟待开发。SGC001注射液是热景生物参股公司舜景医药研制的全球FIC创新药，适用于急性心肌梗死患者的急救治疗，已实现中美双报双批。SGC001通过抑制S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展，与海外研究团队揭示类似机制相互佐证。此外，SGC001临床前数据表现良好，实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、降低心肌梗死面积、提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。目前针对AMI全球范围内尚无同类抗体药物进入临床阶段，SGC001有望填补市场空白，临床价值高应用空间大。
    积极布局创新管线，“尧、舜、禹”子公司打开未来成长空间。根据公司发布快报，2024年，公司收入5.11亿元，同比下滑，归母净利润亏损，主要与收入端下滑，持续拓展新领域和战略布局有关，公司通过参股尧景基因、舜景医药、禹景药业等子公司，分别布局核酸药物、抗体药物、新型益生菌等生物制药创新领域，其中小核酸药物、抗体药物处于研发、临床、报批等不同阶段，心脑血管、神经退行性疾病、抗肿瘤领域多管线并行，长期有望谱写创新增长新篇章。
    POCT领先品牌，创新性布局心梗抗体药，长期诊疗一体化雏形初现。2005年热景生物成立于北京，公司持续在POCT检测赛道耕耘，发展了上转发光技术为代表的独特路线，目前聚焦于磁微粒化学发光，形成心肌、炎症、生殖、肝病等方向的临床检测项目，基于在心脏检测领域的积累和外延资源，公司布局抗体药物、外泌体药物等生物制药领域，心梗抗体药国内首创，中长期有望形成诊断+治疗发展战略。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为5.11/6.02/7.08亿元，同比增长-5.61%/17.85%/17.55%；2024-2026年归母净利润分别为-1.77/-0.68/0.43亿元。选取同为POCT厂家的万孚生物、九安医疗作为可比公司，基于公司POCT业务逐步稳定，创新药业务有望快速发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。国内政策风险、研发失败风险、竞争加剧风险

北交所信息更新：加快新品研发和现有产品迭代升级，2024年归母净利润增长12%

中科美菱(835892)
    2024年度业绩快报实现营收2.96亿元、归母净利润1,808.70万元
    根据中科美菱2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入2.96亿元，同比下降2.32%；归母净利润1,808.70万元，同比增长12.16%。目在全球低温存储行业持续向常态化回归的背景下，受市场竞争因素的影响，公司营业收入同比略有下降。因此我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为18/24/31百万元（原30/35/43百万元），EPS分别为0.19/0.25/0.32元，当前股价对应P/E分别为82.1/60.7/48.7倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。
    医药创新技术发展迅速，多项政策出台助力行业发展
    生物医药产业快速发展，医药创新技术发展迅速；生物安全越来越受到重视，激发潜在的生物样本存储需求不断增长。根据国家卫健委发布的信息，国家卫健委会同国家发展改革委等部门，已经批复了125个国家区域医疗中心建设项目，建设医联体超过1.8万个。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上”。多项政策的出台，为国产医疗器械行业发展注入了新动能。
    加快新品研发和现有产品迭代升级，自主研发生物安全柜顺利通过检验
    2024年公司持续稳步进行研发投入，进一步完善了产品多元化布局，加快新品研发和现有产品迭代升级。全新开发了符合GMP标准的洁净工作台产品，大容积血液箱产品系列也已完成迭代升级；进一步丰富了离心机产品阵列，研制了台式低速、台式高低速等实验室离心机产品。同时，公司深入了极低温制冷技术的研究，在低温换热、压缩机降温、保温材料应用等方面均取得了突破；积极探索自动化技术在产品上的应用，特别是在超低温环境下的自动化存取技术方面的应用，并在生物样本自动化存储和自动化疫苗接种等方面取得明显成效，成功推出了全自动生物样本库和自动化疫苗接种工作站。此外，公司自主研发的生物安全柜顺利通过检验，并取得了三类医疗器械注册证。
    风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险