2024年年报点评：铅价波动扰动短期业绩，以旧换新等政策助推铅酸电池增长

天能股份(688819)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润15.55亿元，同比-33%。公司2024年实现营收450.42亿元，同比-6%；实现归母净利润15.55亿元，同比-33%；会计准则新口径下毛利率为15.10%、同比-1.13pct；净利率为3.53%、同比-0.93pct。公司2024Q4实现营收121.54亿元，同比-4%、环比+8%；实现归母净利润0.90亿元，同比-85%、环比-67%。
    公司2024年铅酸电池出货小幅下滑，铅价波动扰动盈利能力。2024年行业政策落地时间较晚、下游需求受到一定程度抑制，造成公司出货小幅承压。公司2024年铅酸电池业务实现营收418.35亿元、同比-6%；铅酸电池销量为113.6GWh，同比-9%。2024年铅价出现急涨急跌走势，对于公司电池盈利能力产生显著影响。2024年公司铅酸电池毛利率为16.15%，同比-1.34pct。伴随铅价走势相对平稳，公司盈利能力有望显著修复。
    国内政策催化需求、海外布局持续深化，公司铅酸电池2025年有望实现稳步增长。国内市场来看，1月13日，工信部发布电动自行车新国标，将铅酸电池车型质量上限从55kg放宽至63kg，补足铅酸电池续航短板、支持铅酸电池车型发展。1月23日，商务部等明确2025年延续电动自行车以旧换新工作，江苏、浙江等地补贴力度较2024年进一步提升。国内政策持续催化下，两轮车市场需求有望快速恢复，并带动铅酸电池需求提升。海外市场，公司2024年7月越南组装厂完成试生产、2024年12月自建工厂开工建设。伴随海外基地落地，公司服务能力有望进一步提升、海外业务有望快速增长。公司锂电业务经营短期承压，客户与新品布局持续推进。公司2024年锂电池业务营收为4.93亿元，同比-45%；毛利率为-30.71%，同比-12.29pct；毛利润为-1.52亿元，同比多亏0.17亿元。此外，公司针对锂电产线进行了约3亿元固定资产减值计提，亦对利润产生消极影响。公司积极寻求转型与突破，现已成功研发100Ah/150Ah家储及通信类系列产品，成为中兴通讯等企业合格供应商。同时，公司积极进行市场开拓，重点拓展工业动力、低速动力、交通通信等细分领域的客户需求。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；储能行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润23.62/28.59/31.75亿元（原预测2025-2026年为27.76/30.25亿元），同比+52%/+21%/+11%，EPS分别为2.43/2.94/3.27元，当前股价对应PE为11.4/9.4/8.5倍。

2024年年报点评：业绩短期承压，期待巩膜镜贡献增量

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。
    受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。
    巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：24年六型七机实现首飞；备产备货迎接需求复苏

中无人机(688297)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，实现营收6.85亿元，YOY-74.3%；归母净利润-0.54亿元，23年同期为3.03亿元；扣非净利润-0.63亿元，23年同期为2.86亿元。业绩表现基本符合市场预期。24年收入大幅下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少。我们点评如下：
    备产备货迎接需求复苏；减值损失影响当期利润。1）单季度：公司4Q24实现营收3.16亿元，YOY-76.5%；归母净利润0.29亿元，YOY-51.7%；扣非净利润0.34亿元，YOY-32.7%。2）利润率：2024年毛利率同比提升13.1ppt至32.0%；4Q24毛利率同比提升30.4ppt至38.8%；净利率同比提升4.7ppt至9.1%；3）备产备货：截至24年末，公司存货26.2亿元，较24年初增加165.0%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入，公司备产备货迎接需求复苏。4）减值准备：公司24年计提资产减值损失2903万元，影响当期利润。此外，公司24年底固定资产1.36亿元，较年初增加48.9%，主要是固定资产投资和在建工程完工转固导致增加
    24年内六型七机实现首飞；无人有人协同推动体系化发展。产品方面，2024
    年公司全力推进新产品研制和研发能力提升，年内六型七机实现首飞，推出多型1000公斤以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，市场竞争力大幅提升。同时，公司成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。产能方面，公司优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成年产200架的生产能力。
    持续加大研发投入；合同负债大幅增加，需求有望修复。费用方面，24年期间费用45.9ppt至2.8亿元。公司重视研发投入，24年研发投入同比增加32.6%至2.7亿元，其中研发费用同比增长20.9%至2.1亿元，24年新增资本化研发投入0.6亿元；管理费用同比增长16.4%至1.1亿元。截至2024年末，公司合同负债4.2亿元，较24年初增加412%，主要是收到客户预付款，预付款大幅增加反映下游需求出现修复。
    投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，中航工业集团目前唯一无人机上市平台。受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等新质生产力领域需求的带动，公司未来几年或有望实现较好发展。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为3.12亿元、4.07亿元、4.84亿元，对应PE为84x/65x/55x。我们考虑到公司无人机领域的龙头地位和稀缺性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、存货减值计提等。

2024年业绩扭亏为盈，2025年新车周期开启

赛力斯(601127)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1451.76亿元（同比+305.04%），归母净利润59.46亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润55.73亿元。利润分配预案为每股派发现金红利0.97元（含税）。
    平安观点：
    问界系列销量提升，公司盈利能力大幅改善。根据公司披露数据，2024年公司新能源汽车销量42.7万台（同比+182.8%），其中问界M9全年交付超15万台，连续11个月蝉联中国市场50万级豪华车月度销冠，问界新M7全年交付近20万台。据公司财报，2024年公司汽车业务毛利率达到25.69%（同比增加16.18个百分点），其中新能源汽车业务毛利率达到26.21%（同比增加16.29个百分点）。得益于问界销量2024年快速增长，毛利率大幅改善，公司2024年实现扭亏为盈。
    4Q24毛利率环比提升，但一次性费用计提影响了当季盈利。据财报，2Q24公司毛利率达28.7%，环比提升3.2个百分点，但四季度归母净利润为19.1亿元，环比下降20.9%，扣非净利润为18.1亿元，环比下降22.1%。我们认为原因有：1）问界M5、M7在四季度销量有所下滑，导致公司四季度营收环比三季度有所下降；2）2024年底的一次性费用计提，四季度公司资产减值损失+信用减值损失达到14.8亿元。
    新车周期开启、2025新品竞争力强。2025款问界M9于3月上市，订单表现亮眼，新车问界M8将于4月上市交付，我们认为M8爆款潜力较大。随着两款新车型上市交付，公司的销量有望回升。我们认为问界新M8/新M9相对于主要竞品的优势依然突出，在所处细分价格带保有较强竞争力。
    盈利预测与投资建议：结合公司2024年业绩以及最新产品节奏，我们调整公司2025年~2026年净利润分别为98亿/131亿元（原净利润预测为100亿/125亿元），新增公司2027年净利润预测为155亿元。我们认为公司2025年的新车周期开启后，边际变化向好，M8上市后问界的销量规模以及盈利能力将进一步提升，考虑到问界品牌中长期成长空间以及参股华为引望公司后的增值潜力，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值；4）问界M8上市后销量不达预期的风险。

防务业务持续修复，新域新质造新动力

航天电器(002025)
    事件描述
    航天电器公司发布2024年报。2024年公司营业收入为50.25亿元，同比减少19.08%；归母净利润为3.47亿元，同比减少53.75%；扣非归母净利润3.11亿元，同比减少55.02%；负债合计44.43亿元，同比增长14.90%；货币资金27.73亿元，同比减少18.63%；应收账款35.75亿元，同比增长14.17%；存货18.51亿元，同比增长74.16%。
    事件点评
    受防务产业阶段性需求放缓影响，营收有所下滑。公司连接器及互连一体化产品业务实现营收33.88亿元，同比减少23.57%；电机与控制组件业务实现营收11.16亿元，同比减少11.25%；继电器业务实现营收2.49亿元，同
    比减少23.66%；光器件业务实现营收1.45亿元，同比增长7.38%。
    降本增效成效显现，持续加大研发投入。公司明确降本增效目标、强化成本控制，采取的工艺降本、采购降本新措施成效显现，2024年毛利率同比提升0.35个百分点达到38.34%。公司强化科技创新，2024年研发费用同比增长7.50%，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营业收入比例超30%。
    随着防务业务边际持续好转，以及公司在新质新域及战略新兴产业市场占有率稳步提升，公司业绩有望恢复持续增长。十四五收官之年随着延迟订单重新释放，防务业务需求边际将持续好转。商业航天、低空经济、新能源、人工智能等新质新域领域将迎来新一轮的增长高潮，公司在新域新质装备中的占有率正持续提升，配套能力持续增强，未来业绩有望恢复持续增长。投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05\1.46\2.04，对应公司3月31日收盘价55.60元，2025-2027年PE分别为53.0\38.1\27.3，维持“增
    持-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；募投项目进展不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩表现亮眼，延续高分红政策

双汇发展(000895)
    投资要点：
    公司Q4净利同比大幅增长，延续高分红政策。根据公司公告，2024年公司实现总营收595.61亿元，同比下降0.55%；归母净利润49.89亿元，同比下降1.26%；扣非后归母净利润48.13亿元，同比增长1.71%；经营性现金流量净额为84.16亿元，同比增长148.42%。其中，2024Q4营收为156.03亿元，同比增长13.46%；归母净利润11.85亿元，同比增长63.27%；扣非后归母净利润11.37亿元，同比增长84.03%。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利7.50元(含税)，共计分红25.98亿元；2024年度公司将累计派发现金红利48.85亿元，占2024年度公司归母净利润的97.92%。
    包装肉制品：公司坚持“两调一控”战略，全年吨利创历史新高。2024年全年，公司包装肉制品业务销售收入为247.88亿元，同比-6.16%；实现营业利润66.46亿元，同比+6.8%，经营利润率为26.81%，同比+3.25pcts；全年吨利约4699元/吨，同比+13.77%，创历史新高。其中，2024Q4包装肉制品板块收入55.87亿元，同比-0.38%；营业利润14.32亿元，同比+7.42%；经营利润率25.64%，同比+1.86pcts。2024年公司肉制品板块盈利水平创历史新高，新兴渠道全年销量同比增长超70%，线上肉制品销量同比增长超20%，主要得益于公司坚持“两调一控”，落实成本管控，推进结构调整，盈利水平同比提升。
    生鲜产品：板块业绩迎来拐点，Q4营收、净利双增长。2024年全年，公司生鲜品实现营收303.34亿元，同比-2.06%；实现营业利润4.35亿元，同比-35.57%，经营利润率为1.43%，同比-0.75pcts。其中，2024Q4生鲜板块收入85.08亿元，同比+21.75%；营业利润约0.95亿元，同比+153%，环比+8.45%；经营利润率1.12%，同比+0.58pcts。2024年下半年生鲜品销售规模明显改善，公司鲜冻肉类外销量环比上半年实现双位数增长，同比由降转增。
    维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到公司肉制品业务的增长空间和养殖板块盈利水平的改善，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为57.51/59.31/61.76亿元，EPS分别为1.66/1.71/1.78元，当前股价对应PE分别为16.25/15.76/15.13倍。根据可比上市公司市盈率情况，未来公司估值仍有扩张空间，考虑到公司龙头优势显著，且分红率较高，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、猪价波动、行业竞争加剧、食品安全事件等。

特许加盟门店业务稳步推进，大客户业务多渠道开花

巴比食品(605338)
    事件描述
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入16.71亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润2.77亿元，同比增长29.42%；实现扣非归母净利润2.10亿元，同比增长18.05%；基本每股收益为1.12元，同比增长30.23%。事件点评
    得益于门店业务内外延并举发展叠加大客户业务持续深耕，在行业竞争加剧的情况下公司营收及净利润仍实现正增长。在门店业务上，公司一方面在华东区域新开辟了江苏淮安和安徽芜湖、宣城、马鞍山等新市场，在华北区域新开辟河北廊坊、石家庄、保定等8个县市级市场；另一方面公司外延并购取得更丰富成果，“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目截止目前也已完成供应链切换和股权收购事项，全年通过内生及外并购方式合计开拓1026家加盟门店。在大客户业务上，公司持续提升客户定制服务能力水平、加强大单品的打磨与开发、全面发力大客户及零售业务各渠道，全年新开发大客户超300家，并且与盒马、美团等核心客户合作不断深入。①从销售渠道来看：2024年公司特许加盟门店、直营门店、团餐业务分别实现收入12.46、0.21、3.80亿元，较去年同期分别变动-0.42%、-22.83%、15.31%。②从销售区域来看：2024年公司华东、华南、华北、华中区域分别实现收入13.66、1.44、0.54、1.05亿元，较去年同期分别变动0.86%、20.33%、-0.53%、8.13%。
    2024年公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所改善，主要得益于精细化管理、期间费用率改善和公允价值变动收益增加。2024年公司销售毛利率为26.71%，较去年同期上升0.36个百分点；公司销售净利率为16.75%，较去年同期上升3.54个百分点。公司销售毛利率优化或主要得益于精细化管理效果显现，2024年公司累计完成75项精益改善项目，改善提案
    2792条，其中冷冻面皮刻皮机项目可使生产效率提升40%，占地面积降低50%。公司销售净利率优化或主要受益于期间费用率改善和公允价值变动收益增加：①2024年公司销售期间费用率为10.52%，较去年同期下滑0.83个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.29%、7.39%、-1.88%、0.71%，较去年同期分别变动-1.34、0.11、0.42、-0.02个百分点。②2024年公司公允价值变动净收益为9116.32万元，较去年同期增长543.76%，主要受益于公司间接持有的东鹏饮料（集团）股份有限公司股份公允价值变动。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收18.23、20.15、22.36亿元，同比增长9.1%、10.5%、11.0%；分别实现净利润2.68、2.93、3.15亿元，同比变动-3.3%、9.5%、7.4%；对应EPS分别为1.08、1.18、1.27元，以4月2日收盘价18.27元计算，对应PE分别为16.9X、15.5X、14.4X，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险；食品安全相关风险；加盟门店开店速度不及预期的风险。

2024年报点评：业绩基本符合预期，Q3起营收拐点明显

普源精电(688337)
    投资要点
    利润略高于快报值，基本符合预期
    公司披露2024年报，业绩略高于快报值，基本符合预期：2024年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长16%，归母净利润0.92亿元，同比下降15%，扣非归母净利润0.58亿元，同比下降3%；单Q4公司实现营业收入2.4亿元，同比增长22%，归母净利润0.32亿元，同比下降19%，扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22%，Q4营收增速环比继续向上。公司营收增长，主要受益于（1）高端产品、新品放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）销售收入同比提升15%，占示波器板块收入比重达33%（同比+2.6pct），其中DS80000（6GHz~13GHz）累计销售63台。（2）并购耐数电子，解决方案拉动作用明显：2024年公司解决方案销售收入约1.3亿元，同比提升126%。展望2025年，电子测量仪器行业有望受益于设备更新和国产替代，公司（1）2024年发布的MHO系列高分辨率示波器、DG5000Pro系列波形发生器、SUA系列多通道收发仪等新品待兑现，且2025年仍有新品待发布；（2）DS80000系列高端产品继续放量，（3）海外品牌认可度持续提升，马来西亚产能释放，业绩增长可持续。
    毛利率提升明显，净利率阶段性受研发、渠道拓展影响
    2024年公司主营业务毛利率59.77%，同比提升3.5pct，其中解决方案毛利率75.0%，同比提升8.9pct，结构优化带动毛利率持续增长。2024年公司销售净利率11.9%，同比下降4.2pct，阶段性受研发、管理费用增长等影响：（1）2024年公司期间费用率54.8%，同比增长8.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/13.2%/26.6%/1.7%，同比分别变动-2.5/+3.7/+5.3/+2.0pct，西安、上海研发中心和马来西亚生产基地投入增加，管理、研发费用增长。（2）Q4北京普源转出进项税金、补缴税费及滞纳金，影响2024年归母净利润约0.14亿元。未来随高毛利率的解决方案、高端产品占收入比重提升，规模效应摊薄费用，公司净利率修复空间大。
    股权激励绑定核心员工，彰显长期成长信心
    2024年上半年公司发布限制性股票激励计划，拟授予76名核心骨干员工等共计180万股，占股本总额0.97%。激励计划分第一类与第二类，第一类限制性股票数量70.4万股第二类限制性股票数量109.2万股，股票均来源于定增或回购。激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2024/2025年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为营收同比增长30%，或净利润同比增长20%。股权激励计划绑定公司核心骨干员工，彰显成长信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测1.3/1.8亿元，新增2027年归母净利润预测2.4亿元，当前市值对应PE49/36/27X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等

2024年年报业绩点评：产销持续增长，稀土价格调整拖累业绩

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2024年年报，实现收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比下滑48.37%。
    稀土价格调整拖累业绩。24年稀土原材料呈下跌趋势，以金属镨钕为例，24年均价49万元/吨，较23年65万元/吨均价下降约25%，尽管24年公司高性能稀土永磁材料总销量2.09万吨，较去年增长37.88%，但价跌抵消量增。净利润增速与营收增速不匹配，主要是由于原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，2024年度毛利率11.13%，较2023年同期毛利率16.07%减少4.94个百分点。随着锁价订单执行，公司盈利能力已在三四季度逐步改善，展望今年，稀土价格触底持稳后，公司盈利能力有望稳中有升。
    产能扩张助力产销增长，市场地位持续巩固。公司当前具备3.8万吨/年的高性能钕铁硼永磁材料生产能力，25年底在建成4万吨/年产能的基础上，将新建2万吨磁材产能。24年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到33.14亿元，占磁材销售的收入比例继续提升至56.1%，变频空调、风力发电营收占比分别为26.1%、8.4%。根据弗若斯特沙利文的报告，预计23至28年全球稀土永磁材料消费量的复合年增速为17.2%，人形机器人、低空飞行器未来也将贡献增量，公司作为全球钕铁硼磁材的领先供应商，伴随产能扩张及行业需求增长，公司在新能源汽车、空调、风电等下游领域将持续巩固市场地位。
    技术领先的稀土永磁强者，人形机器人有望成未来增长点。公司研发能力强，技术领先，晶界渗透等核心技术获客户认可。2024年，公司使用晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料产品占比超90%。公司积极配合世界知名科技公司的人形机器人磁组件研发，在墨西哥投资建设了“年产100万台/套磁组件生产线项目”，2024年磁组件产品已实现小批量的交付。随着机器人量产元年到来，公司磁组件业务远期增长可期。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.16/7.02/8.59亿元，EPS分别为0.38/0.51/0.63元，对应2025.3.31收盘价19.50元，PE分别为52/38/31。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

新品迭代基本结束，期待25年费投优化

汤臣倍健(300146)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为68.38/6.53亿元（同比-27.30%/-62.62%）。
    【25年预测】预计25年预算目标同比保持平稳。
    24Q4新品迭代进入尾声，25Q1高基数下或略有压力。2024年主品牌汤臣倍健/健力多/life-space/境外LSG收入分别37.37/8.08/3.14/8.72亿元（同比-38.92%/-39.89%/-29.51%/-12.56%。24年公司主要品牌收入下滑主要系两大核心单品迭代升级，同时叠加线上价格战态势延续，线下药店渠道疲软等因素。
    线上加大产品创新，注重国际市场本土化运营。
    ①分渠道来看，2024年线上/线下收入分别为33.63/34.18亿元（同比-25.35%/-29.79%），占比分别为49.59%/50.41%。公司预计25年线下推出更多大众价位带产品，线上加大创新品类推广。
    ②分市场来看，2024年境内/境外收入分别为56.99/11.39亿元（同比-28.16%/-22.72%），占比分别为83.34%/16.66%，毛利率分别为68.02%/60.03%。公司预计后续将加大国际市场本土化运营，婴童业务或推出新单品以实现增长。
    盈利水平暂时承压，25年期待费率优化。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为60.26%/-19.53%（同比-4.95/-10pcts），销售/管理费用率（包含研发费用率）同比-14.85/+4.6pcts至54.73%/16.93%，经营性净现金流同比-51.11%至3.45亿元。24Q4销售费用率明显收窄，25年费用率下降空间较充足。
    盈利预测：随着24年公司新品迭代完成，公司25年主要预算目标将同比保持稳定，预计线上将持续优化电商运营和投放策略、积极进行产品创新，线下将加大对S级经销商支持、推出大众价位带产品，伴随25年费投精细化管理，我们认为25-27年公司收入同比+3%/+7%/+7%至71/76/81亿元（25-26年前值分别为77/85亿元），归母净利润同比+34%/+16%/+13%至8.8/10.2/11.5亿元（25-26年前值分别为11.0/13.7亿元），下调盈利预测主要系保健品行业竞争加剧对公司造成一定影响，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险。

业绩与分红皆超预期

中谷物流(603565)
    事件：中谷物流24年实现营收112.58亿元，同比下降9.49%，实现归母净利润18.35亿元，同比增长6.88%，扣非后归母净利润10.99亿元，同比增长6.18%。其中四季度单季实现归母净利润7.27亿元，同比增长38.3%，扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长79.2%。
    24Q4业绩超预期，主要系内贸运价底部反弹叠加外贸运价上涨：公司Q4单季归母净利润7.27亿元，同比增长38.3%，业绩大幅增长主要系两方面原因。内贸方面，PDCI综指24Q4均值为1287.5点，较Q3环比提升34.4%，较23Q4同比提升8.7%，Q4是内贸传统旺季，运价指数上涨带动内贸业务回暖。
    外贸租船方面，公司全年来自海外的收入共计17.4亿元，同比增长41.4%，主要系公司外贸租船收入。24年年中以来外贸集装箱运价尤其是欧线运价涨幅较大，主要系红海事件导致集装箱船绕行，运距拉长带来供给紧张。公司对此优化运力部署，增加了对外贸市场的运力布局。外贸租船收入增长。
    非经常损益增量主要来自船舶出售：公司24年非经常性损益7.36亿元，较23同期的6.82亿元增长7.9%。其中资产处置收益3.92亿，较23年同期的2.79亿明显提升，资产处置收益主要来自公司出售船舶资产；24年公司收到政府补助3.80亿，较23年同期的4.96亿元有所下降，主要系公司将更多运力对外出租，导致公司完成运输量1129万TEU，同比下降24%，与之相关的政府补助也相应下降。
    财务费用明显下降主要系美元利息收入上升：24年公司财务费用-0.24亿元，较23年同期的1.27亿元明显下降。财务费用下降主要系美元利息收入增长，受此影响，公司24年利息收入由23年的1.3亿元提升至2.64亿元。年报显示，公司目前货币资金77.7亿元，交易性金融资产45.6亿元，公司现金储备充足，预计后续年度财务费用都会维持较低水平。
    分红比例超90%，超市场预期：公司24年每股分红（含税）0.79元，合计16.6亿元，占归母净利润的90.4%，分红比例超市场预期，体现出公司对回馈中小股东的重视，以及对后续稳定经营的信心。公司高额的现金储备则为持续高分红提供保障。
    公司盈利预测及投资评级：展望25年，我们预计随着供给端增速下降，内贸运价稳中向好；外贸方面，红海能否通航目前依旧存在较大的不确定性，但短期看由于中东地缘格局并未明显改善，运价可能还会在较高水平维持一段时间，公司外贸租船业务有望继续受益。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为17.72、18.83和20.60亿元，对应EPS分别为0.84、0.90和0.98元。我们对25年业绩预测较为谨慎（较24年下降），主要是考虑到24年公司资产处置收益较高，但该项目后续存在不确定性。我们认为公司的高分红政策是可持续的，且目前股息率较高，具备较强吸引力，故我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期、运价大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。

2024年收入增长7%，各渠道品类全面增长

森马服饰(002563)
    核心观点
    全年收入增长7%，存货周转效率提升。森马服饰2024年实现营业收入146.26亿元，同比+7.1%，归母净利润11.37亿元，同比+1.4%，扣非净利润同比+6.2%至10.84亿元。毛利率同比微降0.2pct至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。主要受销售费用率增加、及政府补助等其他收益减少影响，净利率-0.4pct至7.8%。存货周转效率进一步优化，周转天数同比减少19天至140天，库存结构优化；经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1。拟每10股派息3.5元，分红率为82.9%。
    四季度收入增长提速，资产减值损失收窄。2024Q4收入52.27亿元，同比+9.8%；归母净利润3.82亿元，同比+32.1%，扣非归母净利润3.49亿元，同比+42.4%。Q4毛利率下滑1.7pct至42.1%；期间费用率+2.2pct，主要受销售费用率+2.9pct至26.9%影响。资产减值损失占收入比例同比改善4.6百分点，进而净利率同比+1.2pct至7.3%。
    各渠道和品类全面增长，童装表现亮眼。1）分品类：儿童服饰收入102.68亿元（同比+9.6%），占比提升至70.2%，毛利率同比+0.53pct至47.31%；休闲服饰收入41.90亿元（同比+0.44%），毛利率同比-2.54pct至35.48%。2）分渠道：线上渠道收入66.72亿元（同比+7.1%），毛利率同比+2.38pct至45.35%，主要受益于线上线下同款同价比例提升及线上折扣改善；直营渠道收入15.48亿元（同比+12.6%），毛利率同比-1.53pct至66.07%；加盟渠道收入60.75亿元（同比+5.1%），毛利率同比-2.99pct至36.19%。2024年末线下门店净增388家至8325家，其中直营和加盟分别净增299/96家。
    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
    投资建议：看好库存健康基础上实现稳健增长。2024年公司拓店积极，收入保持行业领先，尤其巴拉巴拉品牌表现亮眼；四季度收入增长进一步提速，且截至年末库存水平、库存结构处于健康水位。2025年一季度终端零售仍然保持好于行业的增长，2025年开店预计延续2024年趋势。我们预计2025年在库存健康的基础上公司收入和利润端仍有同步稳健增速。基于整体消费趋势疲软，小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为12.1/13.0/13.8亿元（2025-2026年前值为12.5/13.9亿元），同比+6.6%/6.8%/6.9%。受近期消费与生育相关政策利好，带动估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至7.2-7.7元（前值为6.5-7.0元），对应2025年16-17x PE，维持“优于大市”评级。

在手风机订单大幅增长，盈利水平步入上行趋势

金风科技(002202)
    事项：
    公司发布2024年报，实现营收566.99亿元，同比增长12.37%，归母净利润18.60亿元，同比增长39.78%，扣非后净利润17.77亿元，同比增长38.26%。EPS0.44元，拟每10股派发现金红利1.40元（含税）。2024年四季度，公司实现营收208.6亿元，同比减少1.32%，归母净利润0.68亿元，同比减少2.71%。
    平安观点：
    风机毛利率大幅提升推动业绩较快增长。2024年公司风机对外销量16.05GW，同比增长16.56%，风机及零部件业务收入389.2亿元，同比增长18.17%，毛利率5.05%，同比提升4.89个百分点；风机业务毛利率的大幅提升是公司2024年业绩增长的主因。整体来看，风机业务毛利率的大幅提升一方面得益于产品结构优化以及成本下降，另一方面也得益于市场结构的优化，毛利率相对较高的海外业务占比提升。
    2025年风机业务量利有望进一步提升。截至2024年底，公司在手外部风机订单45.08GW，同比增长51%，其中海外订单7.03GW，同比增长约50%。展望2025年，公司风机产品结构和市场结构仍将持续优化，推动风机业务毛利率的进一步提升。考虑在手订单的大幅增长，预计2025年风机出货量以及风机业务收入均有望快速增长，推动费用率较明显的摊薄和盈利水平的提升。
    电站业务平稳，风电后服务业务较快发展。2024年，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.98GW，同比增长约10.5%，转让权益并网容量331.25MW（对应投资收益约6.66亿元），截至2024年底全球累计权益并网装机容量8.04GW，同比增长约10.3%，权益在建风电场容量3.76GW，同比增长60.2%。2024年公司风电场开发业务收入108.5亿元，同比基本持平，其中发电收入62.4亿元，电站产品销售收入约46.2亿元；风电场开发业务毛利率有所下滑，可能主要由于2024年销售的电站产品盈利水平偏低所致。截至2024年底，公司国内外后服务业务在运项目容
    量接近40GW，同比增长近30%；2024年风电服务收入55.1亿元，其中后服务收入39.1亿元，同比增长29.26%。
    投资建议。综合考虑2024年公司各项业务发展形势，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润30.00、39.60亿元（原预测值35.12、44.73亿元），新增2027年盈利预测49.63亿元，当前股价对应2025-2027年业绩的动态PE分别为12.5、9.5、7.6倍。风电行业景气向上，公司在风电整机等领域具备较强的竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）国内外风电需求不及预期。（2）海外贸易保护加剧的风险。（3）风机行业竞争进一步加剧及盈利水平不及预期风险。

业绩筑底，关注新品表现

吉比特(603444)
    核心观点
    第四季度业绩筑底，《问道》端游表现稳健。1）2024年公司收入37.0亿元，同比下滑11.7%，主要是由于《问道手游》《一念逍遥》的流水有11.4%、42.5%的下滑；《问道》端游的流水增长3.9%。归母净利润9.4亿元，同比下滑16.0%，主要由于今年境内上线的《不朽家族》《封神幻想世界》以及境外游戏业务还处于亏损的状态。公司2024年合计拟派发现金红利7.2（含税），占2024年归属于上市公司股东净利润的75.9%。2）单四季度来看，公司收入8.8亿元，同比下滑14.3%；归母净利润2.9亿元，同比提升8.1%，净利润增长的主要原因为第四季度发行费用减少、冲减三季度预提奖金、汇兑收益0.4亿元，业绩筑底、表现稳健。
    毛利率同比下降0.7个百分点，费用金额略降。公司2024年毛利率87.9%，同比-0.7个百分点，其中自主运营/联合运营/授权运营毛利率分别为90.4%/84.7%/97.8%，分别同比-0.6/-1.1/-0.4个百分点；单四季度毛利率85.9%，同比-3.7个百分点。费用率方面，公司2024年整体费用率同比+4.2个百分点至51.9%，主要由于收入下降幅度较大，整体费用金额同比下降4.0%至19.0亿元；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为26.5%/8.4%/-3.6%/20.5%，分别同比-0.4/+0.9/-0.6/+4.3个百分点。
    《问道》端游表现稳健，关注新品表现。1）流水方面，《问道》端游、手游分别同比+3.93%/-11.39%，整体表现依然稳健；《一念逍遥》同比下滑42.49%至5.96亿元；2024年上线的《神州千食舫》已实现盈利，《不朽家族》《封神幻想世界》仍处于亏损状态。2）境外方面，2024年公司上线了《飞吧龙骑士（境外版）》《Monster Never Cry（境外版）》《Outpost:InfinitySiege（Steam国际版）》等游戏，推动境外业务收入同比增长83.9%至5.0亿。3）储备产品方面，公司自研的MMO手游《仗剑传说（M88)》和代理运营的三国题材SLG《九牧之野》，预计分别将在2025上半年和下半年上线。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好公司的研发能力以及长期成长空间，维持“优于大市”评级。由于公司短期内新品上线进度不及预期，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为10.1/11.4/12.3亿（原预测2025-2026年净利润10.4/12.3亿），EPS分别为14/15.83/17.04元，对应PE为16x/14x/13x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，未来新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“优于大市”评级。

年报点评：公司经营活动现金流大幅改善，关注行业产能出清情况

福莱特(601865)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入186.83亿元，同比下降13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%；扣非净利润10.15亿元，同比下降62.32%；经营活动现金流净额59.13亿元，同比大增200.59%；基本每股收益0.43元/股；加权平均净资产收益率4.55%，同比减少10.94个百分点。
    点评：
    光伏玻璃行业周期低谷，公司业绩有所承压。受全球光伏新增需求放缓，光伏玻璃产能过剩，价格大幅下滑以及部分产线窑炉冷修、资产减值等因素影响，公司2024年营业总收入和净利润出现明显下滑。全年公司计提存货跌价损失0.79亿元，固定资产减值损失2.77亿元。
    分业务来看，2024年全年公司光伏玻璃实现营业收入168.16亿元，同比下滑14.54%，毛利率15.64%，同比下滑6.81个百分点。公司光伏玻璃全年销量12.65亿平米，同比增长3.70%，对应计算的平均价格（不含税）13.29元/平米（同比下降17.59%），平均成本11.22元平米（同比下降10.36%）。光伏玻璃价格明显降低是业绩承压的核心原因。同时，部分窑炉进入冷修，影响营业收入以及增加了单位产品分摊的固定成本。
    其他主营业务方面，家居玻璃营业收入3.08亿元，同比下滑6.10%，毛利率13.33%，同比增加1.81个百分点；工程玻璃营业收入5.02亿元，同比下滑13.83%，毛利率7.21%，同比减少3.58个百分点；浮法玻璃营业收入2.83亿元，同比下滑17.35%，毛利率-3.59%，同比增加0.03个百分点；发电收入4.21亿元，同比增加373.00%，毛利率31%，同比下滑8.72个百分点；采矿产品营业收入3.11亿元，同比下滑28.46%，毛利率15.78%，毛利率下滑10.66个百分点。
    公司强化信用政策，经营活动现金流大幅改善。尽管公司净利润下滑，但是公司经营活动产生的现金流大幅改善。2024年公司全年经营活动产生的现金流量净额59.14亿元，同比增长200.65%。公司应收票据11.06亿元，较上年末减少30.58%；应收账款25.95亿元，较上年末减少29.58%。存货17.33亿元，较上年末减少13.42%。目前光伏玻璃行业处于景气度低迷阶段，公司去库存，强化对客户的信用政策，加强应收和票据管理，有利于减少坏账、增加流动性和提升企业抗风险能力。
    2025年，光伏玻璃行业进入持续去产能阶段，中期行业市场集中度有望再度提高。2024年国内新增光伏装机277.17GW，同比增长27.80%，增速呈现放缓态势。光伏玻璃供需失衡，价格显著下滑，下半年行业进入普遍亏损状态，因此，行业普遍采用冷修、堵窑口等方式压缩行业供给。根据卓创资讯数据，截止到2025年2月底，国内光伏玻璃日熔量8.88万吨/天，较2024年峰值11.47万吨/天下滑22.58%。短期受《分布式光伏发电开发建设管理办法》和《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》政策时间节点带来的抢装和供给端的持续压缩影响，光伏玻璃价格有明显反弹，有望带来盈利能力的修复。但考虑到下游光伏装机需求增速放缓，预计2025年光伏玻璃整体仍将处于部分限产或者冷修，高成本、小窑炉加速淘汰趋势，供需关系将有所修复，头部企业凭借规模、成本优势实现市场占有率的提升。
    公司市场地位稳固，中长期战略目标明确。截至2024年末，公司光伏玻璃在产产能19400吨/天，安徽、南通项目将根据市场情况点火运营，并计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃厂来满足海外市场需求。公司持续优化熔窑技术，降低单位综合能耗，提高光伏玻璃成品率，与二三线光伏玻璃企业盈利能力拉开较大差距。公司在光伏玻璃领域深耕多年，竞争优势突出，中长期战略目标明确，有望持续保持行业领先地位。
    投资建议：暂时不考虑公司可转换债券转股摊薄影响，预计公司2025年、2026年和2027年归属于上市公司股东的净利润分别为11.33亿元、18.61亿元和34.40亿元，对应每股收益为0.48、0.79和1.47元/股，按照3月31日17.80元/股收盘价计算，对应PE分别为36.81、22.41和12.12倍。公司作为国内光伏玻璃行业龙头企业，具备超白石英砂资源优势，生产规模和成本优势。目前光伏玻璃行业处于大的调整周期，预计公司能够渡过行业低谷，实现长期稳健增长，维持公司“增持”评级。
    风险提示：全球光伏装机需求不及预期；复产或新增产能导致价格竞争加剧；天然气、纯碱价格大幅波动侵蚀利润。

全年业绩强劲增长，经营效率显著提升

天坛生物(600161)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。
    全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平
    2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。
    内生+外延并购，采浆延续较快增长
    2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。
    当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

盈利持续上行，资产质量稳健

上海银行(601229)
    事项：
    上海银行发布2024年业绩快报，2024年营业收入同比增长4.79%，归母净利润同比增长4.5%。2024年末资产总额达到3.22万亿元，同比增长4.57%，其中贷款总额较上年末增长2.09%，存款总额较上年末增长4.27%.
    平安观点：
    营收表现回暖，盈利增速修复。上海银行24年全年营收增速较前3季度回升4.10pct至同比增长4.79%，我们预计债券相关的其他非息收入增长是支撑营收回暖的核心因素。营收稳健叠加拨备反哺支撑公司24年全年归母净利润增速较前3季度回升3.11pct至4.50%。
    稳健扩表，存贷增速小幅下滑。公司24年末总资产增速达到4.57%（5.5%，24Q3），其中贷款同比增长2.09%（+3.4%，24Q3），负债端来看，公司24年末存款同比增长4.27%（+4.8%，24Q3），公司扩表速度整体保持平稳。
    不良持续改善，拨备小幅下降。上海银行2024年末不良率环比3季度末下降2BP至1.18%，延续改善趋势。拨备方面，公司24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比3季度末下降7.50pct/15BP至270%/3.18%，风险抵补能力仍保持稳固。
    投资建议：估值具备安全边际，关注公司股息价值。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续深耕零售客群。按照当前收盘价计算公司股息率为4.67%，股息价值持续凸显。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为1.62/1.70/1.79元，对应盈利增速分别为2.2%/5.0%/5.3%，目前公司股价对应24-26年PB分别为0.61x/0.57x/0.53x，公司当前估值水平仍处在历史分位底部，安全边际充分，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

血制品蓄势，疫苗出清

华兰生物(002007)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内营业收入为43.8亿元，同比下降18.0%；归母净利润为10.9亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比下降22.6%；基本每股收益0.60元。24Q4单季度营业总收入8.9亿元，同比下降37.8%；归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%。
    业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗降价消极影响出清
    血制品业务稳健增长。2024年，公司血制品业务分部营收32.5亿元，同比增长10.9%；我们测算分部归母净利润9.5亿元，同比增长约5.4%，血制品业务整体毛利率54.4%，基本与2023年持平（毛利率54.3%）。疫苗业务经营下滑明显，华兰疫苗营收11.3亿元，同比大幅下降53.1%，净利润2.1亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.4亿元左右（持股比例67.4%），同比大幅下降76.1%。经营下滑主要是由于2024年公司对四价流感疫苗产品价格进行了调整，主要产品价格下调40%以上；同时由于国内已有12家公司四价流感疫苗产品获批上市，行业竞争加剧，公司四价流感疫苗实际生产批签量（2023年共88批次，2024年67批次）和接种率均同比有所下滑。疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右（2023年为39%），我们判断疫苗降价消极影响基本出清。
    采浆量继续快速提升，血制品业务成长蓄势待发
    采浆量连续两年快速增长，浆量仍有较大提升空间。2024年公司采浆量1586吨，同比增长18.2%；2023年采浆量1342吨，同比增长19.6%，公司采浆量连续两年快速增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，其中在营浆站33家，预计在建重庆丰都浆站年中投产采浆。老站采浆持续挖潜，我们推算原有25个老站（含分站）年均单站采浆量上升到59吨左右，同比增长14.5%左右，老站挖潜贡献近两年血浆主要增量。河南7个新投产浆站正处于采浆爬坡期，采浆区域人口稠密，覆盖常住人口605万人，均站约86万人口，血浆资源禀赋较好；随着老站采浆挖潜和新浆站采浆爬坡上量，未来浆量仍有较大提升空间，公司血制品业务成长蓄势待发。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为51.2/58.3/65.4亿元，分别同比增16.8%/14.0%/12.1%；归母净利润为14.1/16.4/18.8亿元，分别同比增29.6%/16.2%/14.7%。当前市值283亿元（截至2025.3.31日收盘数据），对应PE（2025E）为20.1倍。
    投资建议：公司疫苗业务降价消极影响出清，但血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，血制品业务成长蓄势待发，维持“推荐”评级。
    风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

中国中免24年报点评：整体业绩承压静待消费复苏

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。
    其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。
    点评：
    营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。
    海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。
    境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。
    渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。
    毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

年报点评：业绩同比增长77%，加速布局战略新兴行业

广电计量(002967)
    核心观点
    2024年收入同比增长11.01%，归母净利润同比增长76.59%。公司2024年实现收入32.07亿元，同比增长11.01%，归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%，扣非归母利润3.19亿元，同比增长82.89%；四季度实现收入10.47亿元，同比增长13.11%，归母净利润1.63亿元，同比增长145.18%。收入增长主要系公司快速布局卫星互联网等战略性产业，突破优势技术领域的战略性客户，业务实现较好增长。同期，毛利率/净利率分别为47.21%/11.21%，同比变动+4.93/+4.07个pct，盈利能力提升，主要系公司收缩薄弱业务，高利润率业务占比不断提升，另实施精细化管理，费用率有序下降。
    聚焦新质生产能力，创新驱动业绩提升。分业务看，1）可靠性与环境试验收入7.79亿元，同比增长17.48%，受益国家科技自立战略，突破卫星互联网、热管理等多个领域，进入航空装备技术保障高端领域；2）集成电路测试与分析收入2.56亿元，同比增长26.28%，公司成功开发4纳米先进制程芯片解剖技术，超大规模集成电路测试系统投入使用；3）电磁兼容检测收入3.62亿元，同比增长10.18%，新建并形成具备系统级的NG eCall测试能力，为整车厂、系统供应商等客户提供服务；4）数据科学分析与评价收入1.20亿元，同比增长28.86%，夯实软测业务，全面布局网络安全，抢抓特殊行业、汽车等网络安全测试需求。
    瞄准新质生产力高技术领域，加速技术研发与布局。公司加速布局人工智能、低空经济、数字经济、卫星互联网、高端装备等战略新兴行业。1）人工智能领域，公司联合大学院校突破高端算力芯片工业缺陷智能化检测技术瓶颈，参与发布国内首个汽车行业人工智能技术标准化发展倡议，构建“人工智能+检验检测”新生态；2）低空经济领域，公司成功申报国家产业技术基础公共服务平台，发起成立国际低空飞行器检测标准联盟，基本构建形成低空经济“1+3+5”科研创新服务体系；3）卫星互联网领域，公司打造面向空天一体化卫星互联网技术及创新成果验证和测试评价公共服务平台，重点布局卫星互联网市场业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代趋势。上调盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润为4.00/4.59/5.35亿元（2025年-2026年原值为3.69/4.57亿元），对应PE31/27/23倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2024年报业绩点评报告：业绩增速亮眼，全球数贸中心建设提速

小商品城(600415)
    事件：
    2025年3月27日，小商品城发布2024年度报告。
    2024全年公司实现营业收入157.37亿元，同比增长39.27%；归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。
    观点：
    2024年圆满收官，业绩增速亮眼。2024年，公司实现营收157.37亿元，同比增长39.27%；归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%；加权平均净资产收益率16.10%，核心财务指标连年创历史新高。营业收入较上年增加44.38亿元，主因2024年市场经营、Chinagoods和义支付等新业务、以及商品销售收入同比增加所致。归属于上市公司股东的净利润同比增加3.97亿元，主因2024年市场经营及新业务净利润同比增加所致。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额44.91亿元，同比增加26.46亿元，提升143.43%，主因2024年销售商品、提供劳务收付的现金净额同比增加。
    义乌国际商贸城市场持续繁荣，全球数贸中心建设全面提速。义乌国际商贸城日均客流22.43万人次，同比增长12.15%；日均车流9.9万车次，同比增长5.48%；外商日均到访量超3,900人次，同比增长17.22%，全年吸引进入市场的全球采购商超百万人次，覆盖230多个国家及地区，市场主要客流量指标均创近10年新高，中东、东南亚、拉美等新兴市场采购份额持续提升。全球数贸中心项目涵盖市场、商务写字楼、数字大脑、公寓及商业街区五大功能模块，集成小商品产业链上下游诸多环节，共同形成新的数字贸易生态圈，2024年全球数贸中心建设全面提速，市场板块目前已完成行业布局规划，计划于2025年10月开业；商务写字楼3-7幢于2024年11月首次亮相，掀起热潮开盘即售罄；数字大脑完成基础架构搭建，设计成为全球小商品贸易的数据交易中心、数贸场景展示中心和新品发布中心，计划于2026年4月投入运营；公寓板块计划于2026年一季度交付使用；商业街区施工总承包总工程量完成63%，计划于2026年初完成竣工。
    AI应用赋能，打开公司利润新的增长空间。公司通过人工智能生成内容（AIGC）赋能小商品商贸应用领域，覆盖商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。由AI赋能实体经营户形成的“数字老板娘”形象，已打造为知名IP，获央视认证成为新经济转型的代表案例。新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”、“AI多语言客服”等6个数字化工具。Chinagoods平台自2023年10月以来发布了一系列AI数字应用，包括小商AI视频翻译，AI翻译官，AI店铺助理，小商AI设计，AI独立站，小商AI名片和小商AI视创等，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。2024年，义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%。
    国际贸易平台枢纽定位清晰，竞争力持续提升。公司致力于为全球中小微企业搭建共享式贸易服务平台，锚定“全球知名国际贸易综合服务商”战略定位，不断丰富和完善三大生态系统(商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态)，以此降低贸易成本、缩短贸易链条、提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值，加强、巩固我国日用消费品供应链在全球贸易中的优势地位，服务国内国际双循环新发展格局。义乌国际商贸城作为全球知名的小商品贸易中心，以其较大的市场成交额和广泛的商品种类，持续多年稳居全国综合市场领先地位。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司以“打造全球知名的国际贸易综合服务商”为使命，聚焦实体市场提质、贸易服务升级、数字生态构建与全球化布局。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为196.37亿元/243.13亿元/296.38亿元，同比增长24.78%/23.81%/21.90%；归母净利润分别为39.10亿元/50.03亿元/64.16亿元，同比增长27.20%/27.97%/28.23%；对应2025年3月27日收盘价，PE分别为20.8X/16.2X/12.7X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、外需不足的风险、新业务发展不及预期、关税及贸易摩擦风险、竞争加剧。

业绩持续改善，中长期盈利弹性可期

中国国航(601111)
    核心观点
    中国国航2024年四季度归母净利润同比减亏。2024年公司营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏，其中单四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润-15.99亿元，同比减亏。
    国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，且分别为2019年同期的132.8%、121.7%以及122.2%；客座率恢复至79.68%，同比提升了4.5pct，相较2019年减少了0.4pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的140.4%和139.2%，国内客座率恢复至82.3%，同比提升了4.7pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复
    至2019年的91.4%和96.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平
    表现承压，全年国内航线的客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK营业收入为0.55元，同比下降9.4%，相较2019年下降4.3%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现384.4亿元，同比上升4.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降6.9%，相较2019年提升4.8%，从而促使公司毛利率同比提高3.2pct至0.28%。2024年全年公司净引进25架飞机，机队规模达到930架，2025年公司计划净引进30架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2024年净利润小幅提升，机器人零部件性能持续优化

三花智控(002050)
    核心观点
    2024年营业收入及净利润小幅增长。公司2024年实现营业收入279.5亿元，同比增长13.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比增长6.1%。2024Q4公司实现营业收入73.8亿元，同比增长32.3%，环比增长7.2%，实现归母净利润8.0亿元，同比增长4.7%，环比增长1.2%。公司业绩增长得益于：1）公司新能源汽车业务订单持续放量，公司汽零业务中新能源车相关占比较高，订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司主导产品市场份额稳步提升。
    2024年毛利率同比小幅下滑。公司2024年实现销售毛利率27.47%，同比-0.42pct，销售净利率11.13%，同比-0.82pct；2024Q4实现毛利率毛利率26.84%，同比-2.4pct，环比-1.32pct，实现净利率10.73%，同比-2.45pct，环比-0.86pct。2024年制冷业务毛利率27.35%，同比-0.62pct，汽零业务毛利率27.64%，同比+0.53pct。公司借助精益制造
    等手段，有效实施成本控制和流程优化，有望促进盈利改善。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    机器人零部件性能持续优化，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司紧密配合客户，满足客户需求；产品关键性能指标持续自主优化，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，小幅下调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为37.36/43.69/53.4亿元（原40.71/48/55.88亿元），每股收益分别为1.00/1.17/1.43元（原1.09/1.29/1.50元），对应PE分别为30/25/21倍，维持“优于大市”评级。

全年业绩同比减亏，供需格局持续改善

南方航空(600029)
    核心观点
    南方航空2024年四季度业绩同比减亏。2024年公司营业收入1742.24亿元，同比增长8.9%，实现归母净利润-16.96亿元，同比大幅减亏，其中单四季度公司营业收入395.63亿元，同比下降2.2%，实现归母净利润-36.61亿元，同比减亏。
    国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比上升9.1%、上升13.8%以及上升6.4%，且分别恢复至2019年同期的106.1%、106.2%以及102.3%；客座率恢复至85.40%，同比提升了5.6pct，相较2019年提升了3.2pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的112.6%和108.9%，国内客座率恢复至85.7%，同比提升了5.0pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的91.7%和87.6%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，全年国内航线客公里收益同比下降11.1%，四季度单位RPK营业收入同比下降14.0%，相较2019年下降1.0%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现388.3亿元，同比下降5.8%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.44元，同比下降11.5%，相较2019年提升5.1%，从而导致公司毛利率同比增加3.8pct至1.85%。2024年全年公司净引进9架飞机，机队规模达到917架，2025年公司计划净引进53架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025年飞机引进速度仍将维持低位。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到2025年宏观经济仍然压力较大以及国际航线恢复较慢，我们下调了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为32.2亿元、66.7亿元、84.4亿元（2025-2026年调整幅度分别为-31%/-18%），建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同增39%，印尼业务稳步推进

南山铝业(600219)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增加39%。公司2024年实现营收334.77亿元，同比+16.06%；实现归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；实现扣非归母净利润49.08亿元，同比+80.77%。其中单四季度实现营收92.51亿元，同比+29.31%，环比+8.09%；实现归母净利润13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；实现扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。此外，公司计划按每10股0.9元（含税）向股东派发现金红利，派息总额约为19.76亿元（含税），占公司2024年归母净利润的40.92%。
    2024年氧化铝迎来量价齐升。公司业绩大幅提升主要由于商品价格的提升以及主要产品之一氧化铝产量的同比提升，2024年长江有色市场A00铝含税均价为1.99万元/吨，同比提升6.5%；山东氧化铝含税均价为4,035.70元/吨，同比提升39.03%；澳洲氧化铝FOB均价为500.22美元/吨，同比增长45.81%；2024年为公司印尼氧化铝完全达产的第一个完整年，2023年产量为190万吨左右，2024年产量为210万吨左右。
    期间费用率保持稳定，资产负债率稳步下降。2024年，公司毛利率为27.18%，同比提升6.84pct；净利率为17.79%，同比提升3.91pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.93%/2.71%/4.15%/-1.03%，相较于2023年基本保持稳定。同时，公司的资产负债率持续优化，截至2024年末为19.98%，较2023年末下降1.51pct。
    加强上游布局，2025年计划再投100万吨印尼氧化铝。在国内，公司2023年淘汰了13.6万吨高耗能的电解铝产能，获得资产处置收益7亿元左右，目前具备电解铝产能68万吨。在海外，公司自2017年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本和税收优势显著，目前已达产200万吨，并于2024H1开始新建200万吨氧化铝产能；据南山铝业国际招股书，预计新建设的氧化铝产能有望于2025H2先投产其中的一期100万吨，二期100万吨有望于2026H2投产，即2027年公司印尼400万吨氧化铝有望实现满产。
    风险提示：电解铝需求不及预期、氧化铝价格大幅下跌、项目进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入317.07/349.53/382.28亿元，同比增速-5.29%+10.24%/+9.37%；归母净利润51.49/51.00/54.33亿元，同比增速+6.61%/-0.95%/+6.52%；摊薄EPS为0.44/0.44/0.47元，当前股价对应PE为8.8/8.9/8.3x。考虑到公司在印尼的氧化铝产能仍在扩张，且盈利能力优于国内，维持“优于大市”评级。

在手订单创新高，高规格海缆需求迎来拐点

东方电缆(603606)
    核心观点
    全年业绩保持稳健，盈利能力受交付结构影响。2024年公司实现营收90.93亿元，同比+24.38%；归母净利润10.08亿元，同比+0.81%；扣非净利润9.09亿元，同比-6.07%。2024年公司销售毛利率为18.83%，同比-6.38pct.；销售净利率为11.09%，同比-2.59pct。
    四季度业绩短期承压，交付结构影响盈利能力。第四季度公司实现营收23.94亿元，同比+22.10%，环比-9.00%；归母净利润0.76亿元，同比-57.32%，环比-73.60%。四季度公司毛利率9.53%，同比-12.92pct，环比-12.21pct，净利率3.18%，同比-5.91pct，环比-7.77pct。
    四季度陆缆收入创新高，海洋业务收入环比大幅下降。四季度公司实现海缆+海工收入6.7亿元，环比-46%，主要系重大项目开工节奏放缓引起；陆缆系统收入17.3亿元，环比+24%，收入结构变化造成整体盈利能力大幅波动。下半年公司海缆系统毛利率39.8%，环比上半年+0.4pct.；海洋工程毛利率16.4%，环比上半年-17.4pct.；陆缆系统毛利率5.9%，环比-4.0pct.。
    在手订单创历史新高，高规格海缆产品占比持续提升。2024年三季度以来公司陆续中标中广核帆石一500kV主缆产品与敷设（17.7亿元）、三峡青洲五、七±500kV直流海缆EPC（15.1亿元）、中广核帆石二500kV主缆EPC（9亿元）等重大高规格项目。截至2025年3月21日，公司在手订单179.8亿元，其中海缆系统88.3亿元，陆缆系统63.5亿元，海洋工程28.0亿元。
    海外收入大幅增长，欧洲布局稳步推进。受海洋输电和海上风电需求共同驱动，欧洲头部海缆企业订单饱和，包括公司在内的国内头部海缆企业已陆续向欧洲供货。2024年公司实现海外收入7.33亿元，同比+480.54%，交付首个欧洲海风超高压海缆项目。公司分别于2022、2024年在荷兰和英国设立全资子公司、孙公司，海外布局稳步推进。
    风险提示：国内海风招标开工节奏不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

深耕热交换器相关产品，链条优化与品类横拓打造领域专精

邦德股份(838171)
    投资要点：
    专注于热交换器相关产品，2024年实现归母净利润8871万元。邦德股份专注于热交换器相关产品，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，并积极拓展中冷器、散热器等产品线，产品广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2024年公司实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%）。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税）、每10股转增1股，共预计派发现金红利2378.6万元、转增1189.3万股。
    冷凝器业务占比约95%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲等区域。
    2024年，公司冷凝器、油冷器两大业务分别营收32661万元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），2020-2024年冷凝器业务占总营收比例维持95%左右。2024年公司境外收入、境内收入分别为25685万元、9034万元，其中境内收入同比增速超50%，国内市场开拓斩获成效。公司和境内外客户之间的主要合作模式是ODM，通过直接客户美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司、美国OSC公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型。2021年公司冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间。
    向上游延伸增强产品可靠性和交期及时性，协同优化全生产链条推升毛利率至42%。
    截至2024年年末，公司拥有专利65项，产品均已通过ISO9001质量管理体系认证和IATF16949质量体系认证。毛利率水平从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于在品控、交期以及成本控制方面的能力持续提升。（1）品控优势：公司具备独立完成工装模具开发设计和制造的能力，通过对全生产周期的生产过程巡检、动态生产线改良等方式，不断加强从原材料入库至产品入库过程中的各个工序品质控制，提高最终产成品良率；（2）交期优势：公司通过向产业链上游的不断延伸，将原材料采购入库后的每道工序纳入公司的生产管理体系及生产排单规划中，对整体产品生命周期进行全面把控，减少中转时间损耗。同时，公司内置实验室，能够自主完成产品、样品检测工艺，有效的提高产品可靠性和交期及时性；（3）成本控制优势：公司拥有较长的、趋于完整的生产工艺链条，有效减少了生产各环节间的衔接损耗，并对全生产链条进行协同优化，有效提高整体生产效率、降低成本。
    冷凝器需求受益全球汽车保有量递增趋势，苏州工厂未来投产助力突破产能瓶颈。
    冷凝器位于汽车的最前端，任何汽车头部的碰撞都有较大概率导致冷凝器的气密性遭到破坏或发生变形，进而对其制冷效果造成影响而需要更换，因此冷凝器属于汽车零部件中的“碰撞件”，更换频率较高。根据世界排行榜网信息，截至2024年末，我国汽车保有量位列全球第一，汽车保有量达3.021亿辆；美国汽车保有量达2.832亿辆，位列全球第二。未来随着全球汽车保有量稳步提升，公司下游空间有望持续扩增。2023年5月，公司与江苏省常熟虞山高新技术产业开发区（筹）管理委员会、常熟市虞创科技产业发展有限公司签署《投资协议书》，拟投资不低于人民币10亿元用于汽车热管理系统零部件项目。未来，公司通过产能的扩充，有望在现有产品技术基础上进行产品线的横向拓展、开拓产品系列及应用领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，我们选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场开拓风险、人民币兑美元汇率波动风险、人工成本上升风险。

超导+钛合金+高温合金共同驱动，业绩或迎筑底反弹

西部超导(688122)
    投资要点：
    国内超导龙头，钛合金和高温合金重要供应商。公司是西北院旗下超导材料+钛合金棒丝材产业化平台，2003年成立以来先后构筑完成超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局，已成为我国新型战机、航空发动机、大飞机、能源、医疗等领域的重要保障力量，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业、国内高端钛合金棒丝材主要供应商。
    单季度业绩持续改善，公司或迎筑底反弹。2020-22年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示2024全年公司预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64%。分季度看，24Q2、Q3公司实现归母净利润2.38、2.55亿元，分别环比增长115.39%、7.22%，连续实现环比增长并且单季度利润恢复至历史高位。考虑到当前终端主机厂订单开始陆续下达，我们认为公司有望伴随产业链景气度提升迎来筑底反弹，并在下游加速补库存过程中充分受益。
    核聚变+半导体+医疗多重需求驱动，超导线材产品有望实现加速放量。
    核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。
    半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。
    加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，同比增速分别为7.64%/19.69%/23.86%，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

2024年收入增长20%，盈利能力持续提升

伟星股份(002003)
    核心观点
    全年收入增长20%，盈利能力持续提升。2024年收入同比增长19.7%至46.74亿元；归母净利润同比增长25.5%至7.00亿元；扣非归母净利润同比增长29.1%至6.88亿元。基于高毛利产品占比提升、产能利用率提升、以及智能制造、数字化转型升级效果显现，综合毛利率同比提升0.81个百分点至41.73%。销售、研发费用率分别同比下降0.2/0.4百分点，管理费用率同比+0.5百分点，主要受绩效奖金计提增加影响。经营利润率、归母净利率分别同比提升1.0/0.9个百分点至18.2%/15.1%。存货/应收账款周转天数同比缩短5/1天至86/38天。公司期末拟每10股派息3元，叠加中期股息，全年分红率达83.46%。
    四季度收入稳健增长，由于奖金计提节奏变化净利润大幅提升。第四季度收入同比+9.2%至10.94亿元，归母净利润同比+197.5%至0.77亿元，大幅增长主要受益于绩效奖金计提时间从以往四季度计提变为分摊至
    全年。毛利率同比-0.4个百分点至38.6%；销售/管理/财务费用率分别-2.7/+0.4/-1.7百分点；归母净利率同比提升4.4百分点至7.0%。
    国际市场收入快速增长，产能及产能利用率均有提升。1）分品类：钮扣/拉链收入分别同比+22.2%/15.9%至19.54/24.84亿元，增长由量价共同推动；毛利率分别同比提升0.75/1.11百分点至42.96%/42.12%。其他辅料受益于织带业务带动，收入同比+41.9%至1.64亿元。2）分区域：国内市场收入同比+14.7%至30.94亿元，毛利率同比提升1.86个百分点至41.52%。国际市场收入同比+30.62%至15.81亿元，毛利率同比-1.56个百分点至42.16%。3）产能、产能利用率均有提升。2024年越南产能顺利投产，但由于前期处于验厂打样阶段，2024年预计亏损。钮扣总产能提升至120亿粒（2023年为116亿），拉链总产能提升至9.1亿米（2023年为8.5亿米），同时总产能利用率提升2百分点至68.82%。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2024年公司展现出领先行业的良好增长势头，2025年公司当前基于国内相对疲弱的消费环境和关税的不确定性，以及2024年高基数基础上指引相对保守，但我们仍然看好公司中长期维持在10%左右的领先于行业的复合增长。基于公司当前对2025年较为保守的指引，我们下调对公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为7.5/8.3/9.2亿元（2025-2026年前值为8.0/8.7亿元），同比+7.5%/10.8%/10.6%；小幅下调目标价至13.5-14.8元（前值为14.5-15.1元），对应2025年21-23xPE，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：下半年国内外收入加速增长，四季度盈利受业务整合等扰动

海尔智家(600690)
    核心观点
    四季度收入加速增长，盈利有所波动。公司2024年收入2859.8亿/+4.3%，归母净利润187.4亿/+12.9%，扣非178亿/+12.5%。其中Q4收入732.4亿/+9.9%，归母35.9亿/+4.0%，扣非31.2亿/+0.5%。公司拟每10股派发现金股利9.65元，对应3月27日收盘价股息率为3.4%；现金股利分配率为48%，考虑到回购，则合计分红率为51%。Q4在以旧换新政策的拉动下，公司内销收入增长超双位数，海外营收同样有所回暖，带动Q4营收加速增长；盈利则受到汇兑损失、收购开利商用制冷、利息支出增加等影响而小幅波动。
    下半年内外销收入均实现加速增长，新兴区域表现亮眼。公司2024年国内收入1422亿/+3.2%，H1/H2分别+2.3%/+3.9%；海外收入增长5.4%至1438亿，H1/H2分别+3.7%/+7.2%。海外新兴市场增长较快，美洲收入795亿/-0.3%，欧洲收入321亿/+12.4%，南亚收入115亿/+21.1%，澳洲收入66亿/+8.1%，东南亚收入66亿/+14.8%，中东非收入27亿/+38.2%，日本收入34亿/-6.5%。开利商用制冷从Q4开始并表，预计对欧洲收入增长有所拉动。
    各产品增长稳健，空调表现较好。2024年公司空调收入491亿/+7.4%，冰箱收入832亿/+2.0%，洗衣机收入630亿/+2.9%，厨电收入411亿/-1.2%，水家电收入158亿/+4.9%，渠道部品及渠道综合服务收入324亿/+16.1%。
    持续优化成本及费率，盈利进一步提升。同口径下，公司2024年毛利率提升0.3pct至27.8%，国内通过数字化产销变革及产品升级、海外通过高端战略及全球供应链协同，内外销毛利率均有提升。公司管理/研发/销售费用率分别-0.1/-0.0/-0.2pct至4.2%/3.8%/11.7%，受海外加息影响，公司利息支出增加，财务费用率+0.2pct至0.3%。公司全年经营利润202.3亿，同比增长15.8%；归母净利率同比+0.5pct至6.6%。Q4公司将保证类质保费用从“销售费用”计入“营业成本”，以毛利率-销售&研发&管理费用率作为营业利润率计算，Q4同比仅有0.2pct的下降，预计与开利商用制冷并表有关。
    Q4合同负债大幅增长，以旧换新政策成效可期。Q4国补政策带动内销快速回暖，公司Q4内销收入增长超10%、卡萨帝增长超30%；合同负债余额达108.5亿，同/环比分别+40.4%/+207.8%。统计局数据显示，1-2月我国家电限额以上零售额同比增长10.9%，以旧换新政策有望带动公司内销延续较快增长。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到开利商用制冷前期整合对盈利的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿（前值214/240/-亿），同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

一体化经营继续加深，红利成长双可期

淮北矿业(600985)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入657.35亿元，同比-10.43%，归母净利润48.55亿元，同比-22.00%，扣非后归母净利润46.43亿元，同比-21.19%。经营活动产生的现金流量净额90.63亿元，同比-30.45%；基本每股收益为1.84元，同比-26.69%；加权平均ROE为11.95%，同比降低5.67个百分点。
    事件点评
    煤炭量、价随市场下行，但成本下降，毛利率持平。2024年以来受下游需求不振及进口增速超预期等影响，国内煤、焦产业链价格以回调为主。2024年，秦皇岛港动力末煤Q5500、京唐港主焦煤全年均价分别同比变化-11.44%
    和-11.42%，淮北产二级冶金焦均价同比-15.41%。公司产品以炼焦精煤、焦炭为主，售价的下行拖累公司业绩；公司2024年累计实现商品煤产销量分别2055.30、1536.69万吨，同比变化-6.46%、-13.82%。商品煤平均售价1100.38元/吨，吨煤毛利547.61元/吨，同比分别变化-5.12%和-3.49%；煤炭板块收入、毛利分别变化-18.24%和-16.83%。受益于公司“6+1”成本管控策略等影响，公司煤炭业务毛利率49.77%，同比上涨0.84个百分点。煤化工板块继续受成本压制及售价下行影响，毛利亏损。报告期内公司实现焦炭产量354.65万吨，同比-5.95%；销量352.21万吨，同比-6.05%；吨焦售价1961.04元/吨，同比-15.85%；实现甲醇产量40.77万吨，同比-22.74%，销售19.84万吨，同比-61.75%，单位售价2157.21元/吨，同比+1.58%。甲醇销量变化主要受延伸产业链利用甲醇生产无水乙醇影响，2024年公司60万吨无水乙醇项目正式投产，全年累计产量37.11万吨，销量36.19万吨，单位售价4999.42元/吨。但整体来看，因受焦炭下游市场需求不振影响，公司煤化工板块整体毛利率实现19.34%，同比降低0.99个百分点。
    煤炭一体化经营逐步加深，分红成长均可期。煤炭方面，公司800万吨产能的内蒙古陶忽图煤矿建设稳步推进，煤炭业务仍有新的利润增长点。煤化工方面，碳鑫科技年产60万吨无水乙醇、延伸的10万吨碳酸二甲酯已正式投产，3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等项目也在加速推进。另外，公司年报披露2024年度拟每10股派发现金红利7.5元（含税），共计派发现金红利20.20亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的41.60%，以3月31日收盘价13.05元计算，股息率约5.75%。公司《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，提出现金分红比例由原来的不低于30%提升至不低于35%，当前低利率环境下公司仍具备较强红利价值。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.53\1.90\1.95元，对应公司3月31日收盘价13.05元，2025-2027年动态PE分别为8.5\6.9\6.7倍，考虑到公司煤炭业务成长及一体化经营加深，继续给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭价格超预期下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

2024年报点评报告：产业链一体化优势持续增强，高端新材料打开成长空间

卫星化学(002648)
    事件：
    卫星化学发布2024年报：公司实现总营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；利润总额达到70.18亿元，同比增长30.74%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%。
    观点：
    工艺创新创造产品溢价，功能化学品、高分子新材料毛利率同比保持良好增长。2024年公司在功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收217.07/119.87/8.41亿元，同比+1.96%/+0.60%/+80.77%，毛利率分别为20.4%/35.1%/22.2%，分别同比+4.8/+5.5/-14.5pct。
    公司具有长期乙烷资源优势，乙烷制乙烯相较于其他路线的成本优势持续显著。截至2025年3月26日，石脑油裂解/乙烷裂解/煤制烯烃的周度平均利润分别为-106.78美元/吨/970元/吨/-852.7元/吨。
    新产能稳步投放，增强产业链一体化优势。C2方面，公司投资建成年产10万吨乙醇胺装置，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局；C3方面，实现了年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，形成了丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，巩固了卫星丙烯酸产业的市场影响力。
    公司连云港基地高端新材料产业园项目将于2025年底陆续建成，项目涉及的高端聚乙烯材料有较好的经济效益。新项目技术壁垒极高，高性能催化剂、聚合工艺、共聚单体等技术难点仍是阻碍高端聚烯烃材料国产化率提升的关键因素。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，加速工业化装置落地。
    盈利预测和投资评级:新产能稳步投放增强产品经济效益，预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.73/96.44/100.86亿元（2025/2026前值为：67.82/87.22亿元），当前股价对应2025-2027年PE为10.3/7.9/7.5倍，我们选取万华化学、宝丰能源、恒力石化作为可比公司，公司具有乙烷资源优势，持续布局高端化学新材料，以新质生产力助推发展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、环保政策变动、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行、下游需求偏弱导致产品价格大幅下跌等。

公司营收实现平稳增长，自有品牌业务项目充裕

神州数码(000034)
    事项：
    公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下降19.68%。公司发布利润分配预案：以披露日前最新总股本711,260,675股扣除回购专用账户5,389,400股后的705,871,275股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.67元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    平安观点：
    公司营收平稳增长，扣除IIC负向影响的净利润保持正向增长。2024年，公司实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，同比下降19.68%。公司2024年利润端负增长主要由于，公司持有的IIC资产虽然已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，以及因房地产市场因素引发的资产减值，对公司的净利润造成了一定程度的负面影响。2024年，公司扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响的净利润为13.05亿元，保持正向增长。公司数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%；自有品牌产品业务实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%；IT分销及增值业务实现营业收入1244.51亿元，同比增长6.84%。费用方面，2024年，公司期间费用率为2.92%，较上年同期提升0.32个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别较上年同期变动-0.06/+0.03/+0/+0.34个百分点。
    数云业务实现多维突破，神州问学拓客成果明显。2024年，“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户的、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70个百分点，税后利润为14,292.25万元。2024年，公司与德勤中国联合打造推出AIFactory创新服务模式，提供端到端的全旅程人工智能转型服务。公司
    iFinD，平安证券研究所
    加大在汽车行业的投入力度，围绕车端智能化、营销数字化、车企数字化、基础设施等构建重点方案，全年签约18家战略级车企客户。2024年，公司数据安全产品通过领先的数据安全态势感知技术，分析和评估各类系统与数据威胁，提升企业数据安全防护能力，为中国建设银行股份有限公司、安徽省农村信用社联合社等行业客户提供卓越的产品与服务，并荣获2024年“数据要素X”大赛北京分赛科技创新赛道优秀奖。除了巩固与传统云服务商Azure、AWS、GCP、华为云、阿里云的合作基础，公司进一步拓展与字节跳动的深度合作，为全球客户提供创新和多样化的云服务解决方案。神州问学方面，公司在医疗、零售、航空、电商、商业服务、工业互联网、烟草等行业成功签约多家行业头部客户，需求涵盖企业知识治理、模型训练微调、智能客服等。
    公司自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破。公司自有品牌产品主要包括神州鲲泰通用服务器与人工智能服务器、DCN网络产品等。同时，公司与山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年，自有品牌产品业务快速增长，实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%。毛利率11.49%，同比提升2.65个百分点，税后利润为7,070.36万元。2024年，公司在金融、运营商、泛政企等关键行业持续突破。在运营商行业，公司实现了对中国移动、中国电信、中国联通三大运营商的全面覆盖，助力打造兼顾环保与高性能的绿色智算中心，其中在中国电信服务器(2024-2025年)集中采购项目中中标金额近10亿元。在中国移动2024-2025新型智算中心采购项目中中标金额约20亿元。在金融行业，公司中标兴业银行《24-26年信创鲲鹏服务器框架采购项目》，中标金额近2亿元。同时公司持续为建设银行、交通银行、邮储银行、浦发银行、广发银行、民生银行、兴业银行、中国人寿等金融机构打造算力底座，支撑业务系统高效、稳定、安全运转。在泛政企行业，公司中标厦门等地“新电子税务局”项目，以税务大数据为驱动，助力客户打造高度集成、高安全、应用丰富的信息化平台，推动智慧税务建设。同时，公司聚焦哈尔滨、沈阳、深圳前海等全国各地的区域智算中心集群建设提供领先的智能算力产品、融合智算软件平台及专业的技术服务，为区域产业的数字化转型提供坚实的算力基础。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整对公司2025年-2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.22亿元（原值16.92亿元）、14.64亿元（原值20.49亿元）、17.64亿元（新增），EPS分别为1.72/2.06/2.48元，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为23.9X、20.0X和16.6X。公司是国内的IT分销领先企业，2024年收入端实现增长，扣除IIC负向影响的净利润保持正向增长。公司数云业务实现多维突破；自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破。我们认为公司未来将受益于企业上云与数字化转型大势，以及信创和AIGC浪潮，进一步打开成长空间。我们持续看好公司的发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司IT分销业务发展不及预期。传统的IT分销业务毛利率低、资金消耗大，是一个极度考验公司运营效率的行业。如果公司的管理能力不能持续保持在高水平或者市场竞争进一步加剧，则公司IT分销业务未来发展将存在不达预期的风险。2）公司数云业务发展不达预期。公司数云业务加速重点行业客户拓展。但如果未来公司的客户拓展进度不理想或不能持续维持与客户的紧密合作关系，则公司的云服务业务增速将存在低于预期的风险。3）公司自有品牌业务发展不达预期。2024年，公司自有品牌业务实现较快增长，重点行业客户实现全新突破，但如果公司不能持续保持技术迭代升级或者市场拓展不及预期，则公司自有品牌业务发展将存在不达预期的风险。

2024年年报点评：消费电池销量持续提升，动储电池业务同比减亏

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年实现营收115.41亿元，同比+1%；实现归母净利润4.30亿元，同比+25%。公司2024年毛利率为25.69%、同比+0.52pct；净利率为2.49%、同比+0.77pct。公司2024Q4实现营收30.24亿元，同比+4%、环比-5%；实现归母净利润1.62亿元，同比+197%，环比-2%。公司2024Q4毛利率为25.27%，同比-1.15pct，环比-3.01pct;净利率为4.29%，同比+4.17pct，环比+0.05pct。
    公司消费电池销量稳步增长，全球领先地位稳固。公司2024年消费电池收入为102.65亿元、同比-2%；其中笔电类电池收入63.44亿元、同比-4%；手机类电池收入32.51亿元、同比-5%；其他消费类电池营收6.71亿元、同比+52%。公司2024年消费电池出货量3.81亿只，同比+16%；其中我们估计2024Q4消费电池销量超1亿只、环比微降。根据Techno Systems Research数据，2024年公司笔记本电脑电池出货量全球第一、平板电脑电池出货量全球第二、手机电池出货量全球前五；全球领先地位稳固。
    公司消费电池盈利能力稳中向好。2024年公司消费电池毛利率28.68%，同比+1.09pct；我们估计2024Q4公司消费电池毛利率约为28%-29%，环比略降，主要系受到12月出口退税率调整、稼动率环比回落等因素影响。展望2025年，公司出货量增加带动稼动率提升，消费电池盈利能力有望维持较高水平。公司动储电池聚焦高倍率场景，营收实现快速增长。2024年公司动储类电池营收为9.17亿元，同比+68%；毛利率为-4.16%，同比+10.89pct。2024年公司动储电池业务子公司浙江冠宇实现净利润-5.38亿元，同比减亏0.9亿元。公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压电池方面，公司2024年出货约90万套，并先后获得上汽、智己、GM、捷豹路虎、理想、广汽、蔚来等头部车企定点。无人机电池方面，公司与大疆深入合作，销量稳步提升。同时，公司积极与头部物流企业推进物流无人机产品开发，并积极与EVTOL企业进行合作对接。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为8.46/12.86/17.02亿元，同比+97%/+52%/+32%，EPS分别为0.75/1.14/1.51元，动态PE为22/14/11倍。

年报点评：成本优势抵御行业下行风险，4万吨项目稳步推进

盐湖股份(000792)
    核心观点
    公司发布年报：全年实现营收151.34亿元，同比-29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比-41.07%；实现扣非归母净利润44.01亿元，同比-49.56%；实现经营活动产生的现金流量净额78.19亿元，同比-35.40%。
    氯化钾：2024年，公司氯化钾产量为496万吨，销量为467.28万吨，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为112.35/113.16/124.49/146.00万吨，Q4环比+17.28%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为76.43/147.24/92.89/150.72万吨，Q4环比+62.26%。2024年，公司氯化钾销售均价为2732.16元/吨(含税)，同比-3.97%，销售成本为1169.57元/吨，同比-7.95%。
    碳酸锂：2024年，公司碳酸锂产量为4万吨，同比+10.92%，销量为4.16万吨，同比+10.51%，其中24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为0.87/1.02/1.20/0.91万吨，Q4环比-24.17%，24Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.99/1.03/0.81/1.33万吨，Q4环比+64.20%。2024年，公司碳酸锂销售均价为8.36万元/吨(含税)，同比-56.26%，销售成本为3.65万元/吨，同比-21.69%。公司在产4万吨产能计划2025年生产碳酸锂4.3万吨。
    4万吨锂盐项目稳步推进：公司于2022年新规划4万吨/年基础锂盐产能，初步投资概算为70.98亿元。公司秉持着高效利用资源、精细管理项目的原则，通过一系列创新举措实现了项目总投资的显著优化，总投资优化率约14.58%。项目建设顺利推进，全场38个单体建筑中，37个已完成基础分部工程，36个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%；安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达32%。整体项目形象进度完成55%。
    风险提示：钾肥和锂盐价格上涨不达预期；碳酸锂扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为157.82/169.33/181.90(原预测154.03/171.51/-)亿元，同比增速4.3%/7.3%/7.4%；归母净利润分别为53.52/58.00/63.25(原预测56.02/62.52/-)亿元，同比增速14.8%/8.4%/9.1%；摊薄EPS为1.01/1.10/1.20元，当前股价对应PE为16/15/14X。考虑到公司依托于察尔汗盐湖得天独厚的资源优势，在国内钾肥和盐湖提锂领域均处于绝对领先的地位，尤其是公司未来在盐湖提锂领域的产能将有望实现快速扩张，有望保持较强的成本优势，对于加强国内锂资源自主可控有重要意义，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评报告：双主业稳健增长，战略布局新兴业务

三花智控(002050)
    事件：
    2025年3月27日，三花智控发布2024年年报：2024年公司实现营业收入279.47亿元，同比增长13.80%；实现归属上市公司股东的净利润30.99亿元，同比增长6.10%。
    观点：
    双主业稳步发展，业绩稳健增长。2024年，公司制冷空调电器零部件业务受消费品以旧换新政策、北美冷媒切换、新兴板块业务涌现等影响，抓住需求性和结构性市场机会，业务版图巩固并提升，业绩稳步增长；汽车零部件业务虽面临困境，但受益于购置补贴、汽车金融政策放宽和国内市场快速扩张等因素，延续了业绩稳健增长趋势。2024年，公司制冷空调电器零部件业务营业收入为165.61亿元，同比上升13.09%；汽车零部件业务营业收入为113.86亿元，同比上升14.86%。双主业稳步发展，带动公司业绩稳健增长，2024年公司实现营业收入279.47亿元，同比增长13.80%。
    战略布局新兴业务，打开成长空间。公司战略布局仿生机器人业务和储能业务，打开未来成长空间。仿生机器人业务方面，公司产品关键性能指标持续自主优化，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河，公司将聚焦机电执行器，继续配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并且在机电执行器关键零部件上加大开发力度。储能业务方面，公司聚焦主要客户，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。
    盈利预测及投资评级：公司是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商，双主业稳健增长，战略布局新兴业务，打开成长空间。我们假设公司2025-2027年营业收入增速为13.33%、15.95%、18.87%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入316.72亿元、367.25亿元、436.54亿元，归母净利润37.92亿元、44.94亿元、53.33亿元，当前股价对应PE分别为29.2、24.6、20.8倍。参考2025年可比公司平均估值18.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；新能源汽车销量不及预期；新兴业务推广不及预期；制冷空调电器零部件需求不及预期；国际贸易及汇率风险等。

一体化经营业绩稳定，成长红利双属性可期

淮河能源(600575)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内，公司实现营业收入300.21亿元，同比+9.83%；实现归母净利润8.58亿元，同比+2.17%；扣非后归母净利润7.88亿元，同比+62.99%；基本每股收益0.22元/股，同比+0%；加权平均净资产收益率7.50%，同比减少0.56个百分点；经营性现金流量净额27.57亿元，同比+181.64%。24Q4公司实现营业收入64.27亿元，同比+0.36%，环比-17.32%；实现归母净利润0.15亿元，同比-90.97%，环比-94.25%；扣非后净利润0.15亿元，同比-57.98%，环比-93.78%。
    事件点评
    电力业务量、价齐增，成本改善，毛利率提高。2024年，公司实现发电
    量167.67亿度，同比+6.17%；上网电量159.13亿度，同比+6.20%；公司全资及控股煤电机组加权发电利用小时数4776.85小时，同比+6.17%。其中：全资电厂完成发电量107.48亿度，同比+7.07%。2024年，公司市场化交易电量147.15亿千瓦时，同比+7.92%，占总上网电量的92.48%，同比提高1.48个百分点。测算的，度电平均价格420.01元/兆瓦时，同比+2.59%，度电成本363.83元/兆瓦时，同比-2.27%，其中由于煤价下行，度电原料煤成本242.79元/兆瓦时，同比-1.48%。电力板块毛利率实现13.39%，同比提高4.31个百分点。
    物流贸易业务稳定，煤炭、运输毛利小幅降低，资产减值是拖累业绩主要因素。2024年公司物流贸易板块实现营收205.24亿元，同比+12.77%，实现毛利1.57亿元，同比+11.96%，毛利率维持0.77%，比较稳定。煤炭业务实现商品煤产量456.11万吨，实现营收18.75亿元，同比-2.96%，毛利4.61亿元，同比-4.17%，毛利率24.60%，同比0.31个百分点；铁路运输营收7.72亿元，同比-9.54%；毛利2.92亿元，同比-27.39%，毛利率37.84%，同比降
    低9.30个百分点。主营业务合计毛利18.45亿元，同比+8.21%。但最终营业利润及净利润减少主要是因为潘三电厂拟于2025年关停，公司计提长期资产减值准备1.24亿元。
    有望全资买入控股股东旗下电力集团，业绩增长空间较大。为解决同业竞争，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买控股股东淮南矿业（集团）有限责任公司持有的电力集团89.30%股权，并拟摘牌国开发展基金有限公司持有的电力集团10.70%股权。上述收购完成后，电力集团将成为公司的全资子公司，有利于公司经营效益的持续释放，公司业绩或将阶梯性增长。
    分红承诺比例大幅提高，红利属性开始显现。公司2023年分红比例达55%，2024年由于进行现金收购资产度拟不进行现金分配，但公司发布《关于2025-2027年度现金分红回报规划》，2025-2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。以2025年4月1日收盘价3.35元，2025-2027年每股红利0.19元测算，则公司股息率将超过5.6%。随着电厂陆续投产及集团资产注入，业绩增长下，公司红利属性开始显现。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.24\0.26\0.28元，对应公司4月1日收盘价3.35元，2025-2027年PE分别为14.2\12.9\11.9倍，鉴于公司外延成长稳步推进，分红预期提振红利属性，我们继续给予“增持-A”评级。风险提示
    电价市场波动风险；并购进展不及预期；参股企业业绩不及预期；新产能投产不及预期风险；煤价超预期波动风险等；二级市场风险等。

2024年年报点评报告：公司业绩短期承压，光伏玻璃价格有望筑底回升

福莱特(601865)
    事件：
    2025年3月28日，福莱特发布2024年年报：2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；实现归属上市公司股东的净利润10.07亿元，同比下滑63.52%。
    观点：
    光伏玻璃价格持续低位运行，公司业绩承压。2024年下半年，光伏玻璃价格持续下行，此外，公司部分窑炉进入冷修阶段，公司业绩承压。2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；实现归母净利10.07亿元，同比下滑63.52%。从四季度单季来看，2024年四季度公司实现营业收入40.79亿元，同比下滑27.67%，环比增长4.37%；实现归母净利-2.89亿元，同比下滑136.54%，环比下滑42.40%。展望2025年，光伏玻璃价格有望筑底回升，公司盈利能力有望改善。
    大窑炉奠定低成本基础，行业龙头竞争优势明显。截至2024年12月31日，公司光伏玻璃在产总产能为19400吨/天。公司现有产线中千吨级及以上的大型窑炉占比超90%，与小窑炉相比，大窑炉内部的燃烧和温度更加稳定，单耗更低，且成品率会进一步提升。目前，公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距。未来，本公司凭借规模优势，资源优势以及技术优势，将继续努力保持行业领先地位。
    盈利预测及投资评级：2024年下半年，光伏玻璃价格持续下行，公司业绩承压，展望2025年，光伏玻璃价格有望筑底回升，公司盈利能力有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为5.38%、12.51%、12.57%，2024年光伏玻璃价格下行导致公司业绩承压，因此我们下调公司2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入196.87亿元（原预测值为214.95亿元）、221.51亿元（原预测值为246.21亿元）、249.36亿元，归母净利润11.53亿元（原预测值为16.29亿元）、18.22亿元（原预测值为22亿元）、23.61亿元，当前股价对应PE分别为36.2、22.9、17.7倍。参考2025年可比公司平均估值27.3倍PE，考虑到公司是国内光伏玻璃龙头企业，拥有行业领先的成本优势，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；光伏玻璃需求不及预期；光
    伏玻璃价格持续下行；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

年报点评：收入延续高增，电商外围表现亮眼

百亚股份(003006)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入32.54亿元，同比+51.77%，实现归母净利润2.88亿元，同比+20.74%,，扣非归母净利润2.54亿元，同比+17.77%；经营活动产生的现金流量净额3.25亿元，同比-1.86%；基本每股收益0.67元，同比+19.64%；加权平均净资产收益率20.83%，同比+2.66pct。
    其中：Q4实现营业收入9.29亿元，同比+39.10%，实现归母净利润0.49亿元，同比-12%，实现扣非归母净利润0.28亿元，同比-36.80%。第四季度受舆情影响，营收同比增速有所放缓。
    投资要点:
    聚焦卫生巾产品，提高中高端产品占比，带动收入利润增长。
    2024年公司卫生巾、纸尿裤、ODM产品分别实现收入30.47、0.93、1.14亿元，收入增速同比分别+59.91%、-20.46%、-6.11%。卫生巾产品是公司营业收入的主要来源，且保持较高的收入增速，占营业收入比重由2023年的88.87%提升至93.63%。公司持续聚焦卫生巾系列产品，持续优化产品结构，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，进一步丰富了中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，同时提升了公司的盈利水平。2024年度，公司自由点产品实现营业收入30.36亿元，较上年同期增长60.64%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。随着公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加，带动了公司毛利率提升，2024年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为53.19%和55.78%，较上年同期分别增加了2.89%和0.94%。
    深耕核心市场，拓展全国市场，线上线下渠道融合发展。
    公司持续优化营销体系，继续深耕核心优势地区，加大对电商渠道和新兴渠道的投入，有序拓展全国市场，线上线下渠道融合协同发展。2024年公司线下、线上渠道均取得了较好增长：线下渠道实现营业收入16.16亿元，较上年同期增长26.75%，继续深耕川渝云贵陕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化，同时加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份作为重点区域，线下外围省份实现营业收入4.34亿元，较上年同期增长82.09%，分季度来看，线下外围省份的营收增速呈现环比提升态势，未来公司仍将加大外围省份的资源投入，快速拓展空白市场，形成全国化布局；线上渠道方面，聚焦资源加大主要电商平台的营销和品牌投入，快速提升了公司产品知名度，扩大了消费者人群，有力地推动公司线上销售的快速增长，线上渠道实现营业收入15.25亿元，较上年同期增长103.8%，直播电商表现尤为突出，品牌多次登顶抖音平台销售榜首。
    持续强化品牌建设，市场份额保持前列。
    公司持续强化品牌建设，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力。2024年公司销售费用投入12.26亿元，较上年同期增长83.2%。根据尼尔森的统计数据，在2024年年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆、四川和云南市场销售份额排名第一，在贵州和陕西市场份额排名第二，公司已发展成为国内一次性卫生用品行业领先的本土企业代表之一。公司旗下的“自由点”品牌商标荣获“中国驰名商标”、“最佳品牌形象奖”、“2023年度最具影响力品牌奖”、“2024年度中国卫生用品行业匠心产品”、“天猫金妆奖2024年度中国品牌奖”等荣誉；“好之”品牌商标荣获“重庆市著名商标”等荣誉，公司产品在行业内取得了较好的知名度和美誉度。
    产品结构调整带动毛利率提升，营销投入持续加大。
    2024年公司毛利率53.19%，同比+2.87pct，其中卫生巾毛利率55.62%，同比+1.19pct，主要产品自由点的毛利率为55.78%，同比+0.94pct，得益于公司紧跟消费需求的变化进行产品升级和结构调整，中高端系列产品收入占比持续增加，带动了公司毛利率提升；2024年公司净利率为8.84%，同比-2.28pct。2024年公司期间费用率43.42%，同比+6.55pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.67%、3.59%、2.22%、-0.06%，分别同比+6.47、+0.23、-0.30、+0.15pct，销售费用率明显增加，2024年公司销售费用12.26亿元，同比增长83.24%，主要是公司加大营销投入所致，第四季度公司在广宣和电商投流费用方面支出有所增加，未来公司仍将保持一定力度的品牌资源投入，进一步提高产品知名度，增加公司产品的市场份额。
    维持高比例现金分红，积极回报投资者。
    公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税），不送红股，不以公积金转增股本，剩余未分配利润结转以后年度分配。预计分配现金股利2.36亿元，占2024年度归属于公司股东净利润的比例为82.08%。公司在强化经营管理，持续推动自身发展的同时，高度重视对投资者的合理回报，始终坚持稳定的利润分配政策，积极通过现金分红方式回报广大投资者，自上市以来，公司累计现金分红4次，累计现金分红金额达6.23亿元，占归属于上市股东的净利润比例达74.49%。
    积极应对舆情，有效控制影响。
    315报道公司残次品被非法回收利用事件涉及公司自由点品牌，公司在3月15日当晚立即成立专项小组进行全面排查，并在第一时间向公安机关报案，同时积极配合各地市场监督管理部门进行调查。公司高度重视并发布公告，公司对报道中所述违规业务并不知悉，且公司未曾参与此类违规业务。为防止生产残次品被非法回收利用流向市场，公司立即提升对废品废料的管控力度，公司已自行接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作，并将对生产残次品采用环保焚烧等方式进行销毁。公司积极应对舆情，通过快速响应、法律追责、内部整改等方式有效控制舆情，短期对公司有所扰动，长期经营向好不变。
    卫生用品消费升级和人口“老龄化”带动市场规模增长。
    根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2023年我国吸收性卫生用品市场规模达到1160.4亿元，较2022年增长4.1%。其中，女性卫生用品市场规模703.4亿元，较2022年增长8.2%；婴儿卫生用品市场规模322.6亿元，较2022年有所下降；成人失禁用品市场规模134.4亿元，较2022年增长11.1%。从行业发展趋势看，消费升级推动女性卫生用品向高端化、功能化迭代，而人口老龄化带来的刚性需求也将成为市场增长的驱动力，未来公司将在提升中高端卫生巾产品市场占有率的前提下，根据行业发展及市场竞争情况，投入相应资源来推动婴儿纸尿裤和成人失禁用品的良性发展，把握市场结构性增长机遇。
    维持公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为3.74亿元、4.78亿元、5.56亿元，对应EPS分别为0.87元、1.11元、1.30元，对应PE分别为27.25倍、21.29倍、18.31倍。公司深耕核心市场，拓展全国市场，线上线下渠道融合发展，持续强化品牌建设，产品市场占有率居前，增长动能充足，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险。

2024年报点评：四季度经营平稳，提升分红回馈股东，积极布局IP业务

晨光股份(603899)
    核心观点
    四季度收入小幅下滑，提升现金分红回馈股东。公司2024年实现收入242.3亿/+3.8%，归母净利润14.0亿/-8.6%，扣非归母净利润12.3亿/-11.8%，扣除科力普股份支付费用影响后全年归母净利润14.5亿/-2.8%。其中Q4实现收入71.1亿/-5.0%，归母净利润3.7亿/-13.5%，扣非归母净利润3.1亿/-23.9%。2024年公司拟每股派发现金红利1.0元，现金股利分配率为65.6%/+17.2pct，若考虑回购，合计分红率为72.9%/+22.1pct。
    传统主业稳健，线上与海外增长亮眼。2024年传统核心业务收入93.3亿/+2.1%，产品端减量提质、提升单款上柜率，渠道端持续推进线下、直供、线上与海外等全位布局，2024年线上收入11.4亿/+33%、海外收入10.4亿/+21%。分品类看，2024年书写工具、学生文具与办公文具收入同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，2024Q4同比-2.0%/-1.2%/-3.9%。公司积极以IP赋能文创，开发“谷子加文具”一盘货，潮玩品牌奇只好玩快速成长。
    办公直销业务稳步增长。2024年科力普实现收入138.3亿/+3.9%，其中2024Q4收入46.7亿/-6.3%；科力普股份支付费用7556万影响盈利，全年净利润3.2亿/-19.8%，净利率2.3%/-0.7pct。MRO已在国家电投、三峡集团等拓展业务边际，办公直销其他央企和政府客户持续拓展。
    零售大店经营稳健，积极布局IP类业务。2024年晨光生活馆实现收入14.8亿/+10.8%，其中九木收入14.1亿/+13.4%，通过强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展仍实现稳健增长，零售大店的二次元、谷子及周边衍生等IP类产品与自有品牌销售占比提升。门店方面，截至2024年末，公司在全国共拥有779家零售大店，其中九木741家/+123家、晨光生活馆38家/-3家；盈利方面，受大环境影响2024年生活馆亏损1629万。
    Q4毛利率修复，费率有所提升。2024年毛利率18.9%/+0.04pct，净利率5.8%/-0.8pct；其中2024Q4毛利率16.8%/+1.2pct，净利率5.4%/-0.9pct，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+0.6pct/+1.4pct/+0.2pct/-0.01pct至6.3%/3.6%/0.7%/-0.2%，其中管理费率提升主要系股份支付费用增加。2024年资产负债项和营运效率整体保持平稳，经营性净现金流保持健康水平。
    风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，双减政策影响。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店一体两翼布局深化。考虑到外部环境压力与文具消费偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.7/17.7/19.5亿（前值17.3/19.2/-亿），同比+12.6%/12.3%/10.7%，摊薄EPS=1.7/1.9/2.1元，当前股价对应PE=18.0/16.1/14.5x，维持“优于大市”评级。

公司深度报告：网络融合深入推进，快运巨头利润可期

德邦股份(603056)
    本期内容提要:
    我国直营制快运巨头，2022年京东实现入主
    公司自1996年成立以来深耕重货领域，在2010年成为国内公路零担营收规模巨头，2013年开始切入快递领域，并于2018年登陆A股市场，2022年为京东收购。得益于直营为主的经营模式，公司能够从整体层面按照统一标准对末端网点、中转中心及干支运输线路进行布局，保证全网运行所需的各项资源支持。
    从业务结构看，2024年初公司对各业务板块的产品归属进行调整，24年前三季度快运业务收入占比达90.2%，快递业务收入占比约5.7%。从财务数据看，受益于直营快运赛道格局改善及网络融合项目推进，公司盈利能力显著改善，23年及24年前三季度扣非归母净利润同比分别增长76.77%及24.65%。
    大件重货：格局稳固，公司网络及服务能力突出
    公司的业务以零担快运及大件快递等为主。1）零担快运方面，公路零担主要面向B端的制造业、分销商及零售商等终端客户，在社会物流总额增长及柔性供应链模式发展推动下仍有稳健增长，根据麦肯锡分析，2022年整体零担快运市场规模达到1.5万亿元左右，2025-2030年六大场景各自细分复合增速在4%-7%之间。2）大件快递方面，B2C大件商品消费线上化电商化发展推升大件快递配送需求，随着电商市场和物流能力的不断发展成熟，高价值、体积大的货物的市场零售规模和线上渗透率也不断深化。
    考虑到直营制快运格局集中度提升且主要头部参与者已对发展质量及盈利能力形成共识，我们预期公司价格策略有望维稳，且叠加公司资产网络和服务能力逐步夯实，盈利能力有望提升。
    集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量
    京东商流赋能，有望导流收入增量。截至2025年2月14日，京东共计持股75.40%，京东平台发力大件电商业务，2024年“双11”京东家电销售额领先主要电商平台，随着京东商流赋能稳步推进下，德邦与京东集团日常关联交易额逐步提升，公司预计24年78亿元，较22年、23年分别增长77.80亿元、45.62亿元，预计25年关联交易额约80.48亿元（其中京东物流80.25亿元），2025年合作项目或继续增多。
    网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善。1）干线+中转方面，与京东物流的网络融合项目逐步深化推进，2024年起或进入资源整合期。2）末端收派方面，网点变革整合冗余资源，建设更适合大件收派的重货分部替代部分传统营业部，实现门店人员优化及末端房租费用节降，24年公司推进新一轮的末端网点升级，减少总网点个数以提升网点整体功能性及坪效，同时提升收派人员四轮车占比以提高大件收派能力和效率。公司多项变革下，成本端有望持续改善。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.61亿元、10.23亿元、12.16亿元，同比分别增长15.4%、18.9%、18.9%。德邦股份为我国直营制快运巨头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，此外地产链上游政策改善或有催化，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期。

IP授权业务潜力可期

锦泓集团(603518)
    公司发布2024财报
    24Q4公司收入15亿同增2%，归母净利润1.4亿同增35%，扣非后归母净利润1.4亿同增29%。2024年公司收入44亿同减3%，归母净利润3亿同增3%，扣非后归母净利润2.8亿同增3%。
    分品牌看，2024年Teenie Weenie收入35亿同减1%，毛利率67%同减1pct。Vgrass收入8亿同减19%，毛利率75%同增0.3pct。
    云锦收入0.8亿同增64%，毛利率75%同增1.4pct。
    分模式看，直营22亿同减10%，毛利率73%同减1.1pct。
    加盟收入4亿同增21%，毛利率62%同增4.3pct。
    其他（线上为主）收入17亿同增0.4%，毛利率64%同减0.5pct。
    推进Teenie Weenie品牌IP资产多元开发与商业变现，取得突破性进展Teenie Weenie品牌拥有丰富IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系。公司通过系统化挖掘与创新运营，将品牌LOGO、商标使用权及系列故事等核心IP元素进行全方位开发，并与相关行业头部供应链及经销商开展战略性授权合作，构建完整IP资产授权与变现生态，为公司业绩增长提供新动能。
    在IP资产开发方面，公司紧跟年轻消费群体的审美趋势，持续迭代小熊家族卡通形象及潮玩设计，并通过系列短视频等新兴传播形式，不断丰富IP内容矩阵。同时，公司积极推进跨界联名合作，通过与知名品牌及产品的深度联动，进一步提升Teenie Weenie品牌IP的市场价值与影响力。
    基于大数据分析，公司精准识别与小熊家族生活方式高度契合、深受消费者青睐的品类，与优质供应商及经销商建立授权合作关系，构建IP资产品类授权合作矩阵。通过整合与小熊家族生活方式相关的多元化产品，公司为忠实粉丝群体提供更丰富商品选择，实现IP资产价值最大化转化。
    2024年TW授权的家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长，2024年营收同增约236%，有力印证公司在IP授权产品开发与运营方面的战略成效。基于这一成功实践，公司将总结经验，持续加大IP资产开发力度，拓展授权业务领域，打造多元化IP授权产品矩阵。
    重构消费场域，贯通渠道生态
    公司通过线下深化店态结构调整与线上内容生态重构实现全域突破，全面增强市场渗透力与运营效能。Teenie Weenie线下渠道以构建沉浸式场景与多元新店态布局的协同升级为核心，同步推进加盟体系扩容，重塑消费体验，实现从品牌独立精品店向城市多店态组合布局的全面进化。
    大零售事业部着力推进渠道立体化改革，将原有独立精品店模式迭代为包括品牌概念店、城市旗舰店、奥莱旗舰店、主线复合店、T.W.R.C高端店等在内的11种新店态矩阵。
    公司于上海武康路开设品牌概念店，于武汉开设城市旗舰店、奥莱旗舰店，实现城市多店态集群布局。新型店态凭借沉浸式的场景体验，融合品牌故事馆、IP周边展陈、咖啡轻食与拍照打卡等多种潮流生活方式与业态，显著提升进店客流与消费黏性，拉动门店店效提升。
    新店态月均销售额突破40万，城市旗舰店月均销售额超百万，验证多店态协同的运营效能。同步加速扩张的品牌加盟体系，与现有直营渠道形成战略互补，通过优选行业代理商构建健康加盟渠道网络。2024年加盟店数占比由期初的约22%提升至30%，线下销售贡献率由期初约10%提至约15%。调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.17元、1.38元以及1.61元（25-26年前值为1.02元及1.21元）。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。

双汇发展2024年年报点评：Q4销量+9%，全年肉制品吨利创新高

双汇发展(000895)
    事件
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现总营收597.15亿元（-0.64%），归母净利49.89亿元（-1.26%），扣非归母净利48.13亿元（1.71%）。24Q4单季，公司实现总营收156.03亿元（+13.46%），归母净利11.85亿元（+63.27%），扣非归母净利11.37亿元（+84.03%）。公司拟每股派发现金红利0.75元（含税），分红率为52.08%。
    Q4销量恢复正增长
    1）Q4销量恢复正增长。2024年，公司肉类产品总外销量318万吨，同比下降1.67%，主要由于包装肉制品、生鲜猪产品销量下降；24Q4公司肉类产品总外销量83.12万吨，同比+9.47%。
    2）禽类产品收入持续增长，包装肉制品Q4收入降幅大幅缩窄。2024年，公司包装肉制品、生鲜猪、其他产品对外收入分别为247.88、269.30、79.97亿元，同比-6.16%、+1.12%、+13.42%，其中包装肉制品、生鲜猪销量分别同比-6.11%、-4.40%，单价分别同比-0.05%、+5.77%；24Q4三者收入分别同比-0.38%、+24.19%、+19.07%。
    3）直营实现增长，经销网络持续拓展中。2024年，公司直营、经销收入分别为143.81、451.81亿元，同比+6.11%、-2.50%；24年末，公司共有经销商21,282家，较年初净增3,522家，增幅为19.83%。
    包装肉制品吨利+14%至4699元，其他产品分部亏损持续减少2024年，公司毛利率为17.69%，同比+0.64pct，主要来自包装肉制品和禽类产品毛利率提升；分部利润率为11.26%，同比+0.43pct，其中包装肉制品、生鲜猪、其他产品分部利润率分别为26.81%、1.62%、-4.65%，同比+3.26、-0.92、+1.12pct；包装肉制品、生鲜猪产品吨利分别为4699、324元，同比+13.77%、-32.61%，包装肉制品吨利提升主要来自成本管控及产品结构持续优化。
    投资建议
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为51.88、54.58、56.88亿元，同比增长+3.98%、5.21%、4.21%，对应3月31日PE分别为18、17、16倍（市值934亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。

全产业链垂直整合，“消费电子+智能汽车+人形机器人”多轮驱动

蓝思科技(300433)
    核心观点
    2024年营收、归母净利润同比增长，加大研发投入。公司发布2024年年报，2024年营收698.97亿元（YoY+28.27%)，归母净利润36.24亿元（YoY+19.94%），4Q24营收236.69亿元（YoY+14.44%，QoQ+36.33%），归母净利润12.53亿元（YoY-8.67%，QoQ-17.01%）。2024年公司研发投入加大，针对折叠屏手机、人形机器人、AI眼镜、智能汽车、智慧零售、TGV通孔玻璃基板等领域开展了前沿研发，提前储备核心新技术，2024年公司研发费用27.85亿元，同比增长20.21%。
    产业链垂直整合一体化，组装业务快速增长。2024年智能手机与电脑业务营收同比增长28.6%，组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.4%，组装业务带动公司更多自有上游外观件、结构件及功能模组导入。消费电子方面，AI手机带动换机需求；折叠屏手机带动屏幕数量增长，采用超薄柔性玻璃UTG等新材料带动单台产品价值量增长。公司具备快速量产折叠屏手机相关结构件及模组的能力，折叠机市场增长公司有望受益。
    2024年智能汽车与座舱类业务同比增长19%。2024年公司智能汽车与座舱类营收59.35亿元（YoY+18.7%)。公司已有超过30家智能汽车客户，拥有全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，其中中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量将迎来提升。
    新兴领域产业化加速，布局人形机器人、AI眼镜等产品。公司已向智元批量交付人形机器人产品，深度参与灵犀X1机器人的关节模组、DCU控制器、Omnipicker等核心部件的生产组装与测试控制。公司基于在新材料研发、结构件制造、触控与指纹模组、显示模组以及精密组装与数据测试方面具有的优势，为机器人产业提供从设计到量产的一站式垂直整合服务。AI眼镜方面公司与灵伴科技达成深度战略合作，作为Rokid AI眼镜全系产品的整机组装合作伙伴，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖，加速产品规模化交付。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为51.46/64.33/73.43亿元（前值2025-2026年为51.43/63.64亿元），同比增速分别为42.0%/25.0%/14.1%，对应PE为24.8/19.8/17.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

外贸油运需求疲软导致业绩承压，2025油散有望共振向上

招商轮船(601872)
    核心观点
    招商轮船发布2024年年报，全年业绩表现偏弱。招商轮船全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%;实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输业务分别实现净利润26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%。
    回顾2024年，油运供需双弱、散运筑底回升、集运受红海拉动明显，多元化业务布局带动公司利润提升。全年来看，原油运输是招商轮船2024年业绩的主要拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著；散运受到中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长两大因素的拉动，大型散货船收益明显提升，全年BDI均值1755点，同比上升27.30%；集运则受益于红海危机运价实现大涨。由于各个板块的周期节奏不同，招商轮船较其他业务单一的航运公司业绩波动更小，增长更为稳健。较高比例分红回购回馈股东。据公司2024年报所述，公司拟向股东每10股派发末期现金红利1.56元人民币（含税），共计现金股利约12.64亿元；叠加2024年中期分红计算，2024年度公司共计向股东分红20.79亿元，股利支付率达40.7%。此外，公司2024年11月起至3月末，向股东回购股份约5560.2万股，支付约3.62亿元，回购股份占公司总股本约0.68%，进一步加强了对股东的回馈力度。
    展望2025年，油运有望成为亮点。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    由于需求侧的拉动情况目前尚不明朗，将2025-2026年盈利预测由61.5/65.8亿元下调至59.7/65.4亿元，并引入2027年盈利预测68.3亿元，对应PE估值为8.9/8.1/7.8倍，维持“优于大市”评级。

蓝牙音频突破一线客户，端侧AI增速亮眼

炬芯科技(688049)
    炬芯科技发布2024年年报。公司2024年营收稳健增长，盈利质量提升。公司蓝牙音频SoC突破一线客户，产品矩阵优化。同时公司积极投入端侧AI研发，推出CPU+DSP+NPU三核异构产品，在存内计算架构下显著提升NPU算力。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    盈利质量提升，研发投入加码。炬芯科技2024年营业收入约6.52亿元，YoY+25%毛利率约48.2%，YoY+4.5pcts；归母净利润约1.07亿元，YoY+64%。炬芯科技2024Q4营收1.85亿元，QoQ-1%，YoY+29%；毛利率50.9%，QoQ+2.8pcts，YoY+5.4pcts；归母净利润0.36亿元，QoQ+19%，YoY+97%。公司产品结构和客户结构持续优化，高毛利率产品销售占比持续提升，盈利质量提升。2024年公司研发费用2.15亿元，YoY+30%，研发资源聚焦在低功耗、高算力、高性能的无线通信和低延迟高音质的音频产品。
    蓝牙音频SoC突破一线客户，产品矩阵优化。炬芯科技已经成为蓝牙音箱行业主流供应商，中高端SoC芯片突破国际一线品牌，主流品牌渗透率持续提升。在低延迟高音质领域，公司积极抓住家庭影院无线音箱系统、无线麦克风等领域的强劲需求，并在技术上融入了先进的音频信号链处理技术、自主研发的音频编解码技术、通信技术、融合性的软件和算法技术。公司基于2.4G私有通信协议推出的高音质无线电竞耳机解决方案已经助力众多知名终端品牌产品大批量出货。
    端侧AI增速亮眼，三核异构+存内计算发挥NPU加速优势。2024年炬芯科技端侧AI营业收入约0.82亿元，YoY+141%；毛利率43.5%，YoY+7.9pcts。公司积极推动芯片架构升级，从CPU+DSP升级为CPU+DSP+NPU三核异构，该芯片中的基于存内计算架构的NPU加速引擎优势明显，可以支持100GOPS算力。公司已经着手第二代CIM技术相关的IP研发工作，目标将NPU算力提升三倍至300GOPS，支持Transformer模型，能效比提高至7.8TOPS/W@INT8。
    估值
    考虑到公司蓝牙音频SoC和端侧AI SoC业务毛利率有持续上升趋势，我们小幅上调炬芯科技2025/2026年EPS预估至0.84/1.13元，并预计2027年EPS为1.40元。截至2025年3月31日收盘，炬芯科技总市值约70亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为56.8/42.2/34.2倍。维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧。技术迭代风险。客户集中度高。

“存储+”快速成长，产品线不断拓宽

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年3月31日，普冉股份公告2024年年度报告，公司2024年实现营业收入18.0亿元，同比增长60.0%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长705.7%，实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长515.0%。对应4Q24单季度营业收入4.4亿元，同比增长21.4%，环比下降7.1%，单季度归母净利润0.68亿元，同比增长26.9%，环比下降23.8%，单季度扣非归母净利润0.42亿元，同比下降9.1%，环比下降45%。
    “存储+”快速成长，产品线不断拓宽
    普冉股份2024年实现营业收入18.0亿元，同比增长60.0%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长705.7%，实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长515.0%。全年综合毛利率33.6%，同比增长9.3pct，净利率16.2%，同比增长20.5pct。期间费用投入3.4亿元，同比增长35.7%，期间费用率18.8%，同比下降3.4pct。其中研发费用投入2.4亿元，同比增长26.5%，研发费用率13.4%，继续保持积极稳健的投入比例。分业务来看，1）存储系列芯片，2024年营业收入14.17亿元，同比上升40.10%，毛利率34.61%，同比上升10.62个百分点，出货量67.72亿颗，同比上升33.09%。公司Flash产品线SONOS和ETOX工艺互补，SONOS工艺40nm节点下Flash全系列产品广泛覆盖智能可穿戴市场，ETOX工艺平台结合既有的低功耗设计，形成了50nm及55nm工艺下中大容量的完整布局，且已在可穿戴设备、安防、工控、商用等领域形成规模量产出货。公司的高可靠性EEPROM产品目前覆盖了手机摄像头模组、可穿戴设备、工业和车载领域，SPI EEPROM全系列产品通过AEC-Q100Grade1认证。
    2）“存储+”系列芯片，2024年营业收入3.86亿元，同比上升234.58%，毛利率29.63%，同比上升2.75个百分点，出货量8.70亿颗，同比上升213.79%。2024年，公司的MCU M0+产品系列，在运行功耗和待机功耗上均有效降低，实现了高可靠性和低功耗并重。MCU M4产品提升了系统在复杂环境下的可靠性与响应能力，更适用于电机控制、智能穿戴、电池管理系统（BMS）、IOT等应用领域，目前已有1个系列10余颗料号量产出货。
    公司2024年的业绩表现较为强劲，在体现市场复苏的基础上，充分展示了自身的阿尔法属性。从季度维度来看，虽然公司4Q24收入的环比趋势有所波动，但是从公司主要下游的AIoT相关市场出发，仍然可以看到有创新产品涌现，特别是在AI的驱动下，我们认为AIoT市场的未来需求值得期待，进而会带动公司存储+MCU两条业务线的增长。以无线耳机为例，2023年可以看到开放式耳机的爆发，2024年开始有AI加持下的耳机推出，预期后续还会有AI眼镜会陆续推出，下游产品的涌现，有机会激生新的需求带动行业及公司成长。
    普冉股份在NOR Flash领域已经逐渐跻身市场前排，SONOS工艺加持下的低成本优势显著，并且在补齐ETOX工艺产品线，AIoT终端创新产品落地普及催生需求时，公司有望更大程度上获益。而在MCU领域，公司仍然处于产品线和市场拓展阶段，预计产品线和客户线的扩展能够支撑该业务的高增速。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.2、4.0、4.7亿元，对应EPS为3.06、3.75、4.43元，对应2025年3月31日收盘价，PE为35.9、29.3、24.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

2024年业绩预计承压，大股东增持显示中线信心

海南机场(600515)
    事项：
    公司公告：海南机场发布公告，控股股东海南机场集团有限公司以大宗交易方式受让儋州临空等4家子公司重整受偿的海南机场股票合计41,792,448股，股票交易价格为3.69元/股，交易总价款为人民币154,214,133.12元。
    国信社服观点：
    1、解除历史遗留交叉持股问题，显示控股股东中线信心。本次交易后海南机场集团持有公司股份从24.51%提升至24.87%，有助于消除历史遗留的交叉持股情形，同时彰显控股股东对公司未来发展前景的信心。
    2、短期受地产去化节奏及海南免税贡献回落等影响业绩承压。公司业绩预告2024年归母净利润3.2-4.8亿元，同比下滑49.62%-66.41%；预计扣非净亏损2-4亿元，同比下滑142.80%-185.59%；非经常收益主要是资产处置与债务重组收益。机场主业平稳、地产项目结转节奏差异（2023高基数）和免税收益下滑，导致全年业绩承压
    3、继续聚焦主业发展，三亚机场三期扩容改造推进，中线有望受益海南自贸港建设。1、公司推进聚焦主业战略2024年预计机场管理业务收入占比超过40%；2025年1-2月公司核心运营的三亚凤凰机场旅客吞吐量同比增长9.95%，旺季趋势良好；其三期扩容工程预计有望2025年底完成，届时客流承载力将提升30%达到3000万人次2、海南正有序推进封关建设前期工作，公司拥有海南自贸港关键机场卡位和海口日月广场免税标杆商业资源等核心优势，中长线有望直接受益。3、此前公司修改公司章程，旨在解除上市公司因历史遗留问题导致的分红受限条款（分红条件从此前“公司未分配利润为正、当期可供分配利润为正”修改为“母公司未分配利润为正、最近一年净利润为正”），进一步完善公司分红机制。
    4、投资建议：考虑地产项目去化和结转节奏影响导致地产业务波动较大、海南免税短期承压表现、三亚机场2024-2025扩建中客流表现平稳等因素，我们核心调整2024-2026年公司地产收入假设为10.52/20.03/23.12亿元（较此前下修53%/23%/21%），免税及商业收入假设为2.01/2.25/2.52亿元（较此前下修28%/25%/24%），2024-2026年净利润至4.66/7.29/8.95亿元（此前2024-2026年为8.81/10.12/12.13亿元），对应动态PE为89/57/47x。作为海南自贸港建设的核心受益标的，伴随海南2025年底封关节奏逐步临近，公司在海南的机场、市区内核心物业等稀缺卡位未来中线有望享有一定确定性溢价，维持中线“优于大市”评级。
    4、风险提示：政策、自贸港建设不及预期，偿债风险，消费复苏不及预期，地产去化不及预期等。

定增充实资本，助力高质量发展

邮储银行(601658)
    事项：
    公司公告：邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。
    总体观点：我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力，并有助于保持其长期成
    长能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    邮储银行拟定增1300亿元用于补充核心一级资本
    邮储银行发布《向特定对象发行A股股票预案》，拟向财政部、中国移动集团和中国船舶集团发行A股股票205.70亿股，发行价格为6.32元/股，募集资金总额为人民币1300亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本。
    从发行对象来看，邮储银行此次定增中的1176亿元由财政部全额认购，中国移动集团认购79亿元，中国船舶集团认购46亿元。本次发行完成后，邮政集团持股比例将降至52.00%，但仍为公司控股股东和实际控制人，财政部将成为第二大股东，持股比例超过15%。
    从定增价格来看，本次定增价格为6.32元/股，按2024年末每股净资产计算相当于0.76xPB，高于公告发布日前5.20元/股的最新收盘价，定增价格较市场价溢价达22%。
    我们认为，此次定增引入财政部作为第二大股东，进一步提升邮储银行国有大行的行业地位，同时中国移动集团和中国船舶集团也参与定增，体现出多元化股东对公司长远发展的信心。此次定增的定价高于当前市场价格，显示出战略股东着眼邮储银行长期价值，彰显对邮储银行未来发展的信心。
    定增提升邮储银行支持实体经济能力，助力公司做好“五篇大文章”服务高质量发展
    此次定增将提升邮储银行核心一级资本充足率，提升公司支持实体经济能力。此次定增完成后，静态测算公司核心一级资本充足率将提升约1.5个百分点，从当前的9.56%提升至11.07%。公司近几年贷款余额保持较快增长，2024年末同比增长9.4%，资本实力增强有望维持公司信贷增长能力，更好地支持实体经济。
    近几年邮储银行立足禀赋优势，在“五篇大文章”方面做出了独特优势。围绕“打造服务乡村振兴主力军、
    普惠金融综合服务商”的目标，邮储银行着力打造普惠金融特色。通过科技金融事业部+特色支行和网点+旗舰店的方式打造多层次科技金融服务机构体系，服务经济高质量发展。加速业务技术深度融合，建设数字生态银行，担当绿色金融践行者，构建养老金融差异化优势等。
    邮储银行当前基本面基本稳定
    从邮储银行最新披露的业绩来看，其基本面保持稳定。（1）营收与净利润保持稳定。公司2024年实现营业收入3488亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润865亿元，同比增长0.2%。（2）资产规模增长稳健。2024年末总资产同比增长8.6%至17.1万亿元，规模增长保持稳健。（3）净息差降幅略有收窄。公司披露的2024年日均净息差1.87%，同比降低14bps，降幅较前三季度收窄。（4）资产质量仍然较为优异，风险抵补能力充足。公司2024年末不良率0.90%，较年初上升0.07个百分点；关注率0.95%，较年初上升0.28个百分点；逾期率1.19%，较年初上升0.28个百分点。公司披露的不良生成率为0.84%，同比基本稳定。年末拨备覆盖率286%，较年初下降62个百分点。整体来看，公司资产质量有所下行，但依然较为优异，风险抵补能力充分。
    邮储银行近期代理费率下调有望贡献增量利润
    邮储银行与邮政集团于2016年签署《委托代理协议》，明确了储蓄代理费率的主动调整情形，即邮储银行和邮政集团可以根据实际经营需求等因素对分档费率进行调整。邮储银行去年宣布2025年及以后年度将加强对主动调整机制的运用，进行定期评估，综合考虑市场利率变化、本行实际经营需求、储蓄代理费增长与本行营收增长的关系等，与邮政集团积极协商，适时启动主动调整工作。
    邮储银行近期发布了关联交易公告，将对2025年的代理费率进行下调。按照2024年数据静态测算，邮储银行的代理费综合费率将由1.08%下降至1.04%，成本收入比将下降约1个百分点，贡献税前利润增量3.7个百分点。
    长期来看，代理费率的主动调整有利于提升代理费定价的市场化程度，促进“自营+代理”模式长期健康发展，并为邮储银行业绩持续稳定增长带来增量贡献。
    投资建议
    我们认为邮储银行定增将充实公司资本，增强其服务实体经济的能力。考虑到定增尚未完成，我们不调整股本总数，但是根据年报以及最新的代理费率下调公告等调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润870/989/1114亿元（上次预测的2025-2026年值为910/946亿元），同比增速1.0/1.7/1.7%；全面摊薄EPS为0.82/0.83/0.85元；当前股价对应PE为6.4/6.2/6.1x，PB为0.58/0.55/0.52x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

积极调整产品结构，盈利能力稳健

中信特钢(000708)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降10%。2024年实现营收1092亿元（同比-4.2%），归母净利润51.3亿元（-10.4%），扣非归母净利润49.7亿元（-5.5%），经营性净现金流107.4亿元（+0.8%）。2024年公司钢材销量1889万吨，同比持平，其中出口220万吨，同比减少18万吨。公司年度利润分配预案：向全体股东派发现金股利25.6亿元（含税），占2024年归母净利润的49.95%。自2018年以来，公司已连续7年分红比例接近或超过50%，最近7年累计现金分红比例达到52.5%。
    分板块来看，重点品牌产品轴承钢销量同比增长6%，能源用钢销量创历史新高。下游行业分布，汽车行业营收占比同比增加0.2个百分点，轴承行业营收占比同比增加0.3个百分点。各子公司情况，2024年兴澄特钢净利润37.6亿元，同比下降4.8%，净利率8.7%，同比下降0.4个百分点；2024年大冶特钢净利润7.6亿元，同比下降21%，净利率2.7%，同比下降0.6个百分点；青岛特钢净利润7.8亿元，同比增长121%，净利率3.3%，同比增加1.8个百分点；天津钢管净利润6.8亿元，净利率3.2%。
    顶住行业周期波动，现金流强劲。近年来钢铁全行业面临下游需求恢复不振、钢材价格下跌、原料成本高企等挑战，行业整体效益处于近年来低位；行业总体过剩格局下，部分普钢企业向特钢转型，加剧特钢行业竞争，尤其是一般用途产品的同质化竞争。面对严峻局面，公司降本增效，根据下游需求变动灵活调整产品结构；另外保持较高比例研发开支，以保持产品升级迭代节奏，持续增强产品竞争力。从2024年经营情况来看公司顶住了行业周期波动，维持了强劲的现金流。同时公司积极谋划海外布局，明确了“资源+主业+分销”全产业链布局的国际化战略，遴选出重点项目进行推进并取得了积极进展。
    风险提示：钢材需求下滑，市场竞争加剧，原辅料价格抬升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年收入1106/1120/1234亿元，归母净利润57.2/61.2/66.0亿元，同比增速11.5/7.0/7.9%；摊薄EPS分别为1.13/1.21/1.31元，当前股价对应PE分别为11.0/10.3/9.5x。公司作为特钢龙头企业，成长路径清晰，市场地位突出，经营业绩稳健，属于特钢行业稀缺标的，在行业整体承压的背景下，公司稳健经营体现弱周期属性。维持“优于大市”评级。