麻醉产品营收同比增长54%，多款创新药产品进入商业化阶段

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长54%。2025上半年公司实现营收20.01亿元（+18.6%），归母净利润1.29亿元（-21.8%）。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收8.92/11.09亿元（分别同比+18.6%/+18.7%，Q2环比+24.3%）、归母净利润0.47/0.82亿元（分别同比-49.3%/+13.0%，Q2环比+76.4%）。
    分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入7.96/2.06/1.63/3.40亿元，分别同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%，分别+2.2.pp/-3.5pp/+3.3pp/+1.5pp。毛利率稳中有升，研发端加大投入。2025H1，公司毛利率为71.5%（同比+1.0pp）、净利率10.6%（同比-3.3pp）；销售费用率36.4%（同比+1.3pp）、管理费用率9.8%（同比-1.4pp）、研发费用率17.1%（同比+4.4pp）、财务费用率0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为63.5%（同比+4.2pp）。多款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市并于当年年底纳入国家医保目录；2025H1两款产品市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家。镇痛药物安瑞克芬注射液（商品名：思舒静）于2025年5月获批上市，上市1个月实现15个省份挂网，50家医院准入，并于7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；HSK39004（PDE3/4抑制剂）也将加速推进两种不同剂型的Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66亿元，对应PE为122/96/77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

25Q2营收同比增长20%，MASH无创检测迎来关键催化

福瑞股份(300049)
    核心观点
    营收稳健，剔除股份支付和汇兑影响后归母净利润同比增长超20%。2025年上半年公司实现营收7.13亿元（+11.02%），归母净利润0.52亿元（-31.09%)，扣非归母净利润0.53亿元（-28.39%)。其中25Q2单季营收3.83亿元（+19.76%），归母净利润0.23亿元（-28.63%），扣非归母净利润0.24亿元（-28.80%）。2025年上半年利润端有所承压，主要受汇兑损失（2855万元）及股权激励费用（1244万元）影响，剔除两者影响后归母净利润为9136.02万元，同比增长约20.99%。
    药品及医疗服务业务收入微增，器械业务增长良好。分业务看，药品和医疗服务业务实现收入为2.31亿元（+5.62%），对归母净利润影响为0.36亿元。器械业务增长良好，实现收入4.8亿元（+13.80%），其中设备销售实现收入2.53亿元，占比52.5%，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%，Echosens公司实现净利润约0.74亿元（+1.76%），对归母净利润影响为0.37亿元，采取按次收费模式的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。
    毛利率略降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率75.26%（-1.03pp）毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率26.17%（-0.61pp），管理费用率20.65%（+2.66pp），研发费用率7.00%（-0.81pp），财务费用率2.82%（+4.45pp），四费率56.65%（+5.69pp），受股权激励和汇兑的影响，管理费用率、财务费用率提升明显上升。
    MASH新药获批有望带动无创检测需求释放。司美格鲁肽MASH适应症近期获FDA批准，肝病无创检测市场迎来关键催化。随着更多MASH新药的获批和推广，有望进一步带动MASH无创检测需求的释放。公司凭借FibroScan系列产品在全球100多个国家和地区拓展市场，该系列产品获得FDA、CE、NMPA等权威认证，且被WHO、EASL、AASLD等机构推荐，具备较强的技术壁垒和国际竞争力，有望成为MASH无创检测金标准。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元，同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元，同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=82/61/47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2025年半年报点评：精益化运营提振并购景区业绩

祥源文旅(600576)
    投资要点：
    事件：祥源文旅发布2025年半年度报告。
    点评：
    并购带动业绩大幅增长。2025年上半年公司实现总营业收入5.00亿元，同比增长35.41%；利润总额达到1.32亿元，同比增长57.18%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长54.15%；扣非后归母净利润为0.79亿元，同比增长37.16%。公司2025年上半年业绩大幅增长，主要得益于2024年以来旅游版图扩大所带来的收益及精益化运营对旅游产品的业绩提升。
    成熟经验可复制，精益化运营带动收购景区业绩大幅增长。公司控股股东祥源控股集团创始于1992年，拥有丰富、成熟的文旅产业投资运营建设经验。通过“线上+线下”全链路营销，公司旅游景区板块迎来业绩爆发期，莽山五指峰营收同比跃升76%，丹霞山、齐云山分别劲增37%、33%
    推动旗下并购资源型景区升级转型，二次消费增长潜力大。公司紧扣“硬件焕新、内容扩容、体验升维”主线，持续加大投资与创意供给，迭代多元产品矩阵、精雕高阶体验，形成覆盖全场景、全时段的多元产品矩阵与无缝体验闭环，成功撬动“体验增值—口碑裂变—收益跃迁”的正向飞轮，帮助资源型景区转型升级。其中，齐云山景区全面升级“复古游齐云”、“白岳夜逍遥”双IP，依托沉浸式夜游项目及节庆爆点活动打造“白+黑”全时消费场景；丹霞山景区加速文旅综合体落成，创新整合水上丹霞游船、翔龙湖渡船、空中丹霞索道等项目打造出立体沉浸式体验，并通过“萬古丹霞”等沉浸式水上夜游项目强化夜游体验；碧峰峡景区开通悬空透视桥，丰富二消配套，优化游览动线和服务体验，引入“5G＋VR＋无人机”等前沿科技。
    给予公司“增持”的投资评级。公司拥有丰富的文旅产业投资建设运营经验，持续的并购扩大景区版图，同时多业务布局下有望通过产品组合逐步打造一体化旅游度假目的地，实现协同发展。公司锐意进取，通过通票政策、主题活动等运营手段和IP打造、体验项目创新等方式帮助收购后的文旅资产实现客流与营收双双增长，看好公司长期文旅融合发展预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为33.90/25.74倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、投资并购项目业绩增速

25H1中报点评：盈利能力改善，全球份额持续提升

海信视像(600060)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收272.3亿元，同比增长6.95%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长26.63%；其中Q2单季度，实现收入138.55亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长36.82%。
    点评
    公司25H1收入及利润端实现良好增长，Q2单季度增速表现较Q1更优，盈利能力显现提升态势，25H1公司毛利率达16.37%，同比提升0.56pct，净利率达3.88%，同比提升0.60pct。
    公司持续推进大屏化、高端化战略，引领行业趋势，25H1公司75/85/98英寸及以上产品占收入比重比达37%/20%/6%，同比提升6pct/5pct/2pct;MiniLED产品占收入比重比达23%，同比提升11pct。参考奥维睿沃数据，25H1海信系全球出货量达14.38%，同比提升0.57pct；参考奥维云网数据，海信中国市场零售额/零售量占比达29.96%/25.73%，均为市场第一水平。子公司TVS25H1实现营收19.26亿元，同比增长13.6%实现净利润1.40亿元，同比增长44.3%，表现亮眼。
    25H1公司新显示新业务实现的主营业务收入34.34亿元，同比增长7.43%。激光显示业务布局激光电视、智能投影、商用投影，智能投影产品全球出货量同比增长超90%；商显业务在海外市场连续突破，业务辐射增至60余个国家及地区，海外收入同比增长43%。
    估值
    公司坚持1+（4+N）产业布局，持续推进大屏化+高端化战略。海信品牌保持全球品牌份额提升，激光、商显、云服务、芯片等4大板块继续保障新显示新业务发力。我们预计公司25-27年EPS分别为1.97/2.24/2.53元（原2025-26预测为1.91/2.20元），给予公司2025年15xPE估值（原为2024年12x），对应目标价为29.55元，维持“优于大市”评级。
    风险
    上游面板及原材料价格波动，全球市场竞争加剧

国补带动2025H1收入大增49%，消费电子复苏与AIoT+安防增量可期：朗鸿科技（836395.BJ）

》研报附件原文摘录）
朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收0.95亿元(yoy+49%)，归母净利润3213万元(yoy+29%)，扣非归母净利润3062万元(yoy+31%)，经营活动产生的现金流量净额2001万元(yoy-6%)，销售费用率3.72%(yoy+0.25pcts)，管理费用率5.37%(yoy-2.48pcts）。2025Q2实现营收0.48亿元(yoy+33%)，归母净利润1725万元(yoy+6%)，扣非归母净利润1669万元(yoy+9%)，经营活动产生的现金流量净额2988万元(yoy+27%)，销售费用率4.03%(yoy+0.75pcts)，管理费用率4.97%(yoy-1.39pcts）。公司业绩维持稳健增长，营收大幅提升，现金流稳健，管理费用率优化显著。
    国补驱动+消费电子行业复苏，带动公司2025H1防盗器收入大增49%。2025H1公司防盗器实现营收9488万元（yoy+49%），实现大幅增长，毛利率维持61.29%的较高水平，主要受益于国内消费电子行业复苏趋势和“两新”国补政策利好，期间公司加大直销渠道投入，国内销售订单显著增长。根据IDC数据，2025Q1中国手机出货量在“国补”政策叠加春节销售旺季的共同推动下，同比增长3.3%，达到7,160万部，延续了此前五个季度的增长趋势，而2025Q2出货量则同比下降，经济的不确定性抑制了部分消费者需求，但未来随着“国补”的陆续恢复以及国际局势的暂时缓和，陆续发布的新机型融入创新设计及AI功能，或将在零售端有效的刺激销售，同时展示防盗行业的需求也有望向多元化和定制化发展。
    研发费用率提升至12.8%顺应安防与AIoT结合趋势，募投项目持续推动产能释放。2025H1研发费用同比增长178%，达1219.99万元，占营收12.82%，主要因为研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，当前公司不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等技术上的投入，提升技术产业化与商业化能力；未来电子设备防盗展示产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，扩大了展示安防市场的覆盖范围，此外大模型发展也有望推动安防和AIoT的结合越来越紧密，公司通过增加研发投入有望顺应行业趋势、把握新增量。2025H1公司在建工程同比增长219.45%，达2848.28万元，主因募投项目基建支出增加，反映公司积极推进产能爬坡，为满足订单需求、实现后续营收增长提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.89亿元，对应当前股价PE分别为35.7/30.1/25.6倍。我们看好公司在电子设备防盗器行业的领先地位以及政策和行业复苏带动下游需求增长，同时公司重视股东回报、坚持稳定的股利分配政策，近三年的股利支付率超过80%，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

2025H1营收yoy+46%，布局拓展低空经济、军工、机器人、航空等应用场景

捷众科技(873690)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.62亿元（yoy+46%）、归母净利润3064万元（yoy+12%）、扣非归母净利润3001万元（yoy+63%）、经营性现金流净额5279万元（yoy+68%）；2025Q2实现营收0.89亿元（yoy+47%/qoq+23%）、归母净利润1712万元（yoy+50%/qoq+27%）、扣非归母净利润1704万元（yoy+61%/qoq+31%）。上半年公司收入和利润大幅增长，现金流同比大幅提升。
    2025H1汽车门窗系统营收yoy+73%，乘用车领域以旧换新政策促进下游需求提升。2025H1公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统分别实现营收5200万元（yoy+39%）、5361万元（yoy+73%）、4330万元（yoy+30%），毛利率分别为35%、34%、41%。其中，汽车门窗系统销售额同比增幅较大，主要系受到汽车门窗系统部分新老产品型号放量增长所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收13998万元（yoy+48%）、2236万元（yoy+30%）。2025年上半年，中国汽车行业整体延续增长态势，我国汽车产销量分别达1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，行业景气度持续提升。乘用车领域的以旧换新政策有效提振了终端销量。得益于下游需求增长带来的规模效应，公司部分零部件型号销量实现放量增长，并持续获得下游客户新产品导入。我们认为，下游行业的高景气度有望持续为公司业务增长提供动力。
    有望配套小鹏汇天飞行汽车，取得《武器装备质量管理体系认证证书》布局军工领域。2025年上半年，公司立足汽车零部件行业，依托综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓以扩大份额。期间，公司成功入选浙江省经济和信息化厅发布的2025年浙江省先进级智能工厂（第一批）名单，并新获发明专利6项。这些创新成果有效提升了产品技术含量与附加值，增强了市场核心竞争力。公司已着手开发飞行汽车高精度零部件，积极开拓低空经济市场，有望赢得先发优势，为可持续发展拓展更广阔空间。经浙江省经济和信息化厅审核，公司“飞行汽车高精度自吸尾门锁总成”及“高强度飞行汽车精密注塑齿轮”等产品已列入2025年度省级工业新产品开发立项计划，其中核心产品精密注塑齿轮有望应用于小鹏汇天飞行汽车。此外，公司精密注塑零部件通用性良好，除汽车行业外，亦可应用于机器人、军工、航空等领域，上半年已取得《武器装备质量管理体系认证证书》，表明公司已具备武器装备中注塑件和冲压件的生产、洗涤壶总成的生产的质量保障能力。我们认为，上述在飞行汽车、机器人、军工、航空等领域的积极布局，有望为公司产品开拓更广袤的应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应当前股价PE分别为24.4/20.0/15.2倍。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

引入战略投资者增强产业协同，调价落地公司业绩有望稳健增长

陕天然气(002267)
    事件：8月25日晚，公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业总收入48.5亿元，同比减少1.47%；归母净利润5.09亿元，同比下降12.62%；扣非净利润4.97亿元，同比减少4.12%。经营活动产生的现金流量为5.27亿元，同比增长17.91%，基本每股收益0.458元。其中，2025Q2公司实现营业收入13.00亿元，同比下降7.33%，环比减少63.40%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长65.91%，环比下降89.01%。
    2025H1公司长输管网业务经营稳健，归母净利润同比下降主要由于城市燃气业务盈利下滑。分版块来看，2025年上半年公司长输管网业务贡献营收32.31亿元，同比增长0.04%，占比66.62%；贡献毛利7.40亿元，同比增长1.04%，占比87.26%，毛利率22.89%。城市燃气贡献营收16.19亿元，同比下降4.35%，占比33.38%；贡献毛利1.09亿元，同比下降35.22%，占比12.84%。
    点评：
    引入中长期战略投资者，促进产业协同。陕西燃气集团与中交资本控股有限公司、陕西长安汇通资本管理有限公司于2025年8月18日分别签署了《股权转让协议》，拟通过协议转让方式分别向中交资本及汇通资本转让其持有的公司77,845,281股、66,724,527股无限售流通普通股股份（合计144,569,808股，占公司总股本的13%）以及由此所衍生的所有股东权益，每股转让价格为人民币7.97元。本次协议转让后，陕西燃气集团持有公司51.43%股份，中交资本持有公司股份7%，汇通资本持有公司股份6%。本次引入积极股东有利于提升公司治理水平、助力企业进一步实现业务拓展和产业协同发展，达成战略转型或规模扩张等长远目标。
    展望未来，陕天然气为陕西省内核心燃气运营商，其长输管网作为区域垄断性稳定运营资产，有望为其构筑稳健的盈利基本盘。此外，公司的管输及城燃业务均具备一定的成长性，管输方面两条在建重大管线正在稳步推进，管输业务有望稳步增长；城燃方面，集团城燃资产有望陆续注入，为公司提供增长动能。公司为高分红标的，2020-2024年分红比例保持60%以上，未来有望维持较高分红比例。
    长输管网：两条重大在建管线有望注入气量增长动能；2025年成本监审已落地，未来3年盈利有望恢复稳健增长。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。公司预计此次价格调整将综合导致公司2025年营业收入减少约2.62亿元，净利润减少约2.23亿元，本次价格下调幅度较大，主要因为调价延后近1年的时间，成本监审计算准许收益时将2024年（未调整管输费）的收益一并计入，调价落地后，未来三年随着管道气量爬坡，公司盈利有望回归稳健增长轨道。截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
    城市燃气：依托省内气源及管输优势快速扩张，集团城燃资产有望稳步注入。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，当前仅西安进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
    公司重视股东回报，高股息率彰显投资价值。在2020-2024年期间，公司分红比例维持在60%以上，其中2022年、2024年均实施了中期分红。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），加上中期每10股发放现金红利1.00元（含税），全年现金分红总额约5亿元（含税），占2024年归属于母公司所有者净利润的69.12%，以2024/12/31收盘价计算，股息率为5.6%。结合2025年上半年市场表现，假设公司分红比例仍维持60%，以2025年8月25日收盘价计算，公司股息率有望达4.6%。
    盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的，调整陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为7.07亿元、7.52亿元、7.81亿元，EPS分别为0.64元、0.68元、0.70元；对应8月25日收盘价的PE分别为13.98X、13.14X、12.65X，维持“增持”评级。
    风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

钢铁业务平稳运行，数字经济稳步推进

杭钢股份(600126)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入296.76亿元，同比减少11.54%；实现归母净利润-1.14亿元。
    生产运行平稳有序，创新驱动提升竞争力：上半年公司累计生产钢铁产品225.45万吨，构建高品种比例下低负荷低成本运行的生产组织模式，焦化厂持续强化精益操作，上半年实现煤气消耗3.70GJ/t、焦炉热耗3.61GJ/t、水耗0.56m3/t，均创历史最低；炼钢厂长效稳固两炉两机刚性高效生产模式，积极探索石灰单窑经济运行，6月份转炉工序能耗-32.32kgce/t、煤气回收热值0.93GJ/T、石灰单耗33.7kg/t，均创历史最好水平；热轧厂全面提升加热炉集开集停精益生产能力，工序成本大幅下降，5月份热轧改判率0.21%，创历史新低。持续加大科技创新研发投入，加速推动高端化进程。上半年受理专利47项，授权专利22项，认定技术秘密51项，开发“1”类产品5.89万吨，新产品产量26.73万吨。工业纯铁元素控制能力跃居国内领先水平，低锰工业纯铁实现32炉连浇，月度订单量突破7000吨，实现高品质原料纯铁稳定生产供货。取向硅钢突破重大工艺技术瓶颈，有效解决边部裂口、冷轧断带等问题。
    稳步推进数字经济产业，智算服务能力逐步提升：推进杭钢云、浙江云项目建设，进一步巩固区域市场优势。杭钢云项目已启用机柜数量3730个，在架服务器约27276台，杭钢云二期、三期项目有序推进中；浙江云项目A楼已启用机柜1056个，B楼已启用机柜1167个，C楼已启用机柜969个，D栋已完成初验，E栋技计划稳步推进中。积极推进国产TPU算力资源池项目，全力聚焦核心客户拓展，精准锚定政企数字化需求，为金融、政务等行业定制数据中心托管、算力服务方案，为后续精准营销、项目落地筑牢根基。深化与信创生态合作伙伴的联合，推动政企客户市场拓展。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现营业收入分别为652.87/774.05/932.80亿元，同增2.55%/18.56%/20.51%；归母净利润分别为-1.97/1.14/1.84亿元。公司钢铁业务运行平稳有序，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

信用卡业务重心向国际化发展

天阳科技(300872)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营收10.0亿元，同比增长7.3%，毛利润同比下滑0.6%。公司上半年归母净利润为0.51亿元，同比下滑44.0%，主要系报告期政府补助减少0.15亿元；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比下滑33.6%，主要系本期研发支出总额增长，且资本化研发支出较上年同期减少0.22亿元。
    公司2025年第二季度公司营收为5.1亿元，同比增长15.6%，毛利润同比增长34.3%；实现扣非后归母净利润0.18亿元，较上年同期扭亏。
    经营分析
    公司将信用卡解决方案的重心放在国际化方向上，其中拳头产品CreditXIssuing已在香港及东南亚多个国家都取得落地案例。业务模式创新方面，公司搭建了SaaS云服务平台，在发卡、收单、互联网贷款等方面实现了从0到1的发展，已在非洲、印尼等市场签署了意向合作协议。在风险管理领域，公司与SS&C达成战略合作协议，获得其旗下Algorithmics市场风险管理与FRTB软件产品5.2和5.3版本及源代码在中国大陆地区的独家永久使用许可。
    此外，随着全球虚拟信用卡的发展，公司也为有需求的银行客户提供SaaS化平台服务，并支持本地化部署需求。收费模式采用订阅制，包含最低交易量对应的保底月费，超额部分需额外支付费用。目前该业务尚处于起步阶段，未来有望为公司的海外业务带来新的增长点。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年中报以及对行业稳健增长的预期，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为19.4/21.8/24.4亿元，同比增长10.0%/12.0%/12.0%；归母净利润分别为0.8/1.1/1.3亿元，同比增长2.2%/33.9%/19.5%，分别对应158.4/118.2/99.0倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；海外拓展不及预期。

北交所信息更新：航空零部件项目逐渐释放产能，2025H1归母净利润+37%

优机股份(833943)
    2025H1：营收4.43亿元，同比+19%；归母净利润3430万元，同比+37%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收4.43亿元，同比增长18.66%；归母净利润3430.32万元，同比增长36.52%；综合毛利率由2024H1的26.50%提升至27.23%。我们维持2025-2026年新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.07/1.24亿元，对应EPS分别为0.90/1.05/1.22元/股，对应当前股价的PE分别为33.3/28.5/24.6倍，维持“增持”评级。
    航空零部件项目产能逐渐释放，中海油项目阀门市场中标较多
    2025H1，受益于国家加大对海洋油气开采投资力度，公司在中海油项目阀门市场中标较多，取得的订单增加，公司油气化工流体控制设备及零部件2025H1实现营收1.14亿元，同比增长18.84%。液压系统零部件方面，公司近年进一步推进境外生产基地战略布局的实施进度，通过在境内设立优机液压，在境外设立优机泰国布局液压系统零部件的自主生产，2024年上半年优机泰国初步投产，后续进入全面投产阶段，优机液压及优机泰国每年承接订单逐步增加，2025H1实现营收6082.02万元，同比增长24.63%。2025H1，航空零部件精密加工服务实现营收5064.08万元，同比增长47.51%，得益于航空零部件项目产能释放和2024年9月因收购新纳入合并报表范围的孙公司比扬精密新增收入较多。
    拟在阿联酋设立控股孙公司开拓中东市场，发行定向可转债注册申请已获批2025H1公司继续保持研发投入力度，研发投入2,043.16万元，较2024H1同比增长26.25%，公司及控股子公司新增取得1项发明专利、11项实用新型专利、2项外观专利。截至2025年6月30日，公司及控股子公司拥有专利175项，其中发明专利20项。2025年7月，公司公告为更好布局公司在中东地区的阀门产销业务，拟通过控股子公司四川精控阀门制造有限公司在阿拉伯联合酋长国投资设立控股孙公司“精控流体技术（中东）有限公司”。2025年7月，中国证监会同意四川优机实业股份有限公司向特定对象发行可转换公司债券的注册申请，公司本次向特定对象发行可转换公司债券的数量为不超过1,200,000张（含本数）。
    风险提示：下游行业波动风险、供应链管理风险、汇率波动风险
    财务摘要和估值指标

北交所信息更新：TCO组件龙头H1业绩亮眼，前瞻布局固态电池集流体潜力

远航精密(833914)
    2025H1实现总营业收入4.86亿元+25.38%，维持“增持”评级
    远航精密披露2025半年报，2025H1实现总营业收入4.86亿元，同比增长25.38%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长3.49%，扣除股份支付影响后的归母净利润3486.96万元同比增长15.33%。考虑到两大募投项目持续推进、其中精密结构件产能有望2025年底达产，我们维持盈利预测。预计2025-2027年远航精密实现归母净利润0.75/0.90/1.00亿元，对应EPS为0.75/0.90/1.00元，当前股价对应PE为49.3/40.9/36.9X，维持“增持”评级。
    TCO产销量增加带动精密结构件营收+61.93%，冲压件项目预计年末可使用2025H1远航精密在镍带、箔产品实现营收3.13亿元同比增长12.04%，对应毛利率达到15.38%同比-0.13pct。精密结构件方面实现营收1.43亿元同比增长达61.93%，其增长主要来源于精密结构件中的TCO热敏保护组件产品销量增加，对应毛利率16.59%同比-3.48pct。柔性电路组件实现营收277.60万元，毛利率相较2024全年亏损收窄至-11.58%。从募投项目进度看，截至2025H1年产2,500吨精密镍带材料项目投入进度达到21.65%，年产8.35亿片精密合金冲压件项目投入进度达到58.11%，预计2025年12月31日达到可使用状态。
    镍价先扬后抑、锂电保持增长，铁镍集流体在硫化物电解质中更稳定2025年上半年镍价格呈现“先扬后抑”走势，2025年6月末镍价较年初下降2.45%，较2024年同期下降9.93%。ICC、GGII等机构数据显示，2025上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。电化学分析表明，铜与LPSCl发生副反应形成硫化铜并导致点蚀。相比之下，铁凭借其厚实的原生氧化层，有效地减轻了硫化物相关的副反应，从而增强了集流体-LPSCl电解质界面的稳定性。铁作为全固态电池中一种的集流体有前景。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、募投项目延期风险。

中报业绩表现稳健，看好公司三大业务提供增长新动能

同力股份(834599)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    2025H1公司实现收入31.69亿元，同比+12.69%；其中国内收入26.77亿元、同比+12.85%，国外收入4.92亿元、同比+11.87%、收入占比15.53%。归母净利润3.21亿元，同比+8.25%，扣非归母净利润3.18亿元，同比+10.09%。
    25H1公司毛利率为19.78%，同比+1.23pct；分产品来看，整车毛利率18.96%、同比+1.42pct，配件销售毛利率31.39%、同比-7.26pct，其他业务毛利率30.17%、同比+5.82pct；分区域来看，国内毛利率17.35%、同比+0.87pct，国际毛利率33.02%、同比+3.32pct。
    25H1公司净利率为10.14%，同比-0.43pct；期间费用率为7.25%、同比+1.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、1.58%、3.34%、0.04%，同比分别变动+0.38pct、+0.02pct、+0.7pct、+0.03pct，销售费用增加主要系海外业务加速拓展，差旅费和代理费增加，以及销售人员的薪酬增加所致，研发费用增加主要系研发材料费增加以及研发人员增加带来的研发人员薪酬增加所致。
    非公路宽体自卸车需求扩张，三驱并进拓展市场空间：
    1）在增量市场中，国内矿山开采、雅江水电站等基建工程等多元场景的稳定需求，为宽体自卸车行业注入持续增长动能；2）存量市场里，大型矿山的降本增效需求与中小型项目的运输装备升级趋势，正推动宽体自卸车加速替代传统设备，叠加环保政策驱动设备更新迭代，进一步激活存量替换空间；3）而在海外市场，亚太地区煤矿产能扩张与“一带一路”沿线矿产资源开发，正为行业打开全新增长版图。三大市场协同发力下，宽体自卸车行业有望呈现持续增长态势。
    三化融合构建产品战略，海外拓展开辟增长路径：
    技术突破：以无人驾驶为核心，推出ET100/ET70M等新能源无人矿卡，搭载"御石"线控平台，实现矿区无人化运营；开发大吨位车型，通过高强度车架、多轴驱动技术提升运输效率，满足大型矿山高效集约化需求；布局纯电、混动、氢燃料等全技术路线，多个产品获行业金奖并出口至力拓等国际矿业巨头。全球拓展：2025H1公司海外营收占比15.5%，海外高端市场突破显著，建立新加坡等海外子公司完善服务体系。
    盈利预测：我们预计公司25~27年营收分别为69.42、80.14、92.79亿元，同比分别+12.98%、+15.44%、+15.79%；归母净利润分别为8.4、10.4、12.5亿元，同比分别+6.02%、+23.19%、+20.67%；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游行业需求下行风险，行业竞争加剧风险，公司应收账款余额较大风险。

公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。
    加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程23995.2米，钻探钻孔121个，累计进尺42061.36米；瀚丰多金属矿完成坑探工程4137米，钻探钻孔100个，累计进尺15332.18米。海外方面，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，含金金属量70.7吨（品位0.54克/吨，回收率88%），铜金属量33.2万吨（品位0.25%，回收率88.5%），推动万象金资源量较24年底+146%，铜资源量较24年底+380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探3.3万米，露采品位控制钻探3.5万米，全矿施工钻探工程11.9万米），Benso区域新增4个采坑，F-Shoot区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。
    瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金6754.34千克（同比-10.56%），销售6764.89千克（同比-10.92%），产销率为100%。据2025年半年度报告，公司2025年度矿产金产量目标由24年年报公布的16.7吨下调至16吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2798.45吨/1187.64吨/1847.70吨/11419.44吨/344.93吨/447.88吨，同比分别变化+4.65%/+39.76%/+24.82%/+90.93%/+7.70%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
    改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业3000吨/日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达40.52万吨（24年年开采能力仅为10万吨）；3）华泰矿业一采区3万吨/年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套78万吨/年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业66KV变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂1200吨/日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源DMH露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB及ADK矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
    公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合/矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品毛利率分别由24H1的39.50%/42.38%/10.23%/36.98%/58.13%/18.12%/15.60%/不适用变动至25H1的48.10%/54.52%/-60.96%/74.90%/54.21%/27.22%/32.30%/-16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长6.49%至179.92元/克，万象矿业克金销售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。
    港股上市叠加金价上行改善公司现金流。公司现金流明显改善：受金价上行影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.39%至16.13亿元；由于上期处置股权投资收回投资款约4.53亿元而本期无此影响，且本期矿山开支同比增加，投资活动产生的现金流量净额同比减少-177.46%至-8.65亿元；受公司港股上市筹资及净债务同比大幅减少影响，筹资活动产生的现金流量净额由去年同期的-2.24亿元升至18.46亿元。受益于港股募集资金及公司经营额提升，公司自有资金增加推动流动比率和速动比率同比分别+57%及+87%至2.48和1.65，公司资产流动性提升且运营状况改善。公司成本控制能力整体加强，现金流改善推动公司利息支出下降且利息收入增加，因此公司财务费用同比下降-51.19%至0.37亿元。另一方面，集团人工费、股份支付费用同比增加导致公司管理费用同比上升+17.12%至2.55亿元。此外，由于公司资产规模增加叠加债务规模下降，公司资产负债率由去年同期的47.25%下降至37.19%。
    公司成长性将受益于金价趋势性提升和产能扩张。从行业观察，我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升。考虑到公司改扩建顺利推进下的产能扩张（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升，业绩处于快速增长周期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为121.09亿元、142.10亿元、160.49亿元；归母净利润分别为27.91亿元、34.66亿元和40.33亿元；EPS分别为1.47元、1.82元和2.12元，对应PE分别为16.56x、13.34x和11.46x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

竞争激烈业绩承压，非瘟疫苗临床获批

生物股份(600201)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25年上半年共实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降50.84%。
    行业竞争激烈，公司以价换量。25年上半年养殖盈利有所改善，但动保行业持续激烈竞争。公司把握大单品、大客户，凭借综合技术服务能力实现差异化突破。猪苗方面，公司调整经营策略，以价换量，保证了口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、伪狂疫苗等重点产品的销量和市占率，其中非口产品收入增长超过20%，产品结构进一步优化；反刍苗销量有所波动，但核心疫苗产品逆势增长；禽苗凭借专业的技术服务团队突破重点客户，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%；宠物板块线上线下渠道协同发力，推动猫三联疫苗销量快速攀升。公司四项费用率同比提升较多，主要来自于销售费用（+3.63个百分点）和管理费用（+4.77个百分点）的增长，其中销售费用来自于重要产品推广费用的增长，管理费用来自于子公司博沃润泽人药项目的摊销，拖累公司业绩表现。
    聚焦研发创新，新品获多项突破。公司持续聚焦研发创新，聚焦养殖业发展的“卡脖子”技术，25H1研发投入0.84亿元，占营业收入的比重达13.51%。公司非瘟疫苗取得新进展，25年7月，公司与中科院等单位共同研发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得农业农村部颁发的临床试验批件，是国内首个获批。后续公司会按照常规申请流程，开展田间试验，预计临床试验时间约5-6个月。在新型疫苗领域，公司于2025年7月收到了农业农村部颁发的猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验批件，填补了国内猫传腹预防领域的技术空白，公司产品有望在27-28年上市销售。猫传腹是“猫中绝症”，猫传腹产品市场规模有望达到数十亿元。此外，公司在报告期内取得牛支原体活疫苗（HB150株），牛产气荚膜梭菌病（A型）灭活疫苗（CNM0708株），布鲁氏菌基因缺失活疫苗(RM6株，粗糙型)，新流法腺四联苗灭活疫苗4件新兽药证书，其中牛支原体活疫苗属于一类新兽药，为国内外首创。公司持续坚持研发驱动，行业大单品攻坚获得突破性进展，未来大单品的落地有望给公司带来新的增长动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新能力和未来大单品落地的增长潜力。预计公司25-27年归母净利润分别为1.37、2.38和3.24亿元，对应EPS分别为0.12、0.21和0.29元，对应PE值分别为73、42和31倍，考虑到行业竞争激烈，公司业绩短期承压，我们将评级调整为“推荐”评级。
    风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

金徽酒2025年中报点评：稳健经营夯实底盘，中高端产品增速领先

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。
    300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。
    2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。
    H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降
    1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。
    2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

2Q25盈利能力显著改善，收、并购押注AR赛道

歌尔股份(002241)
    核心观点
    盈利能力持续改善，新老产品过渡影响声学整机收入。1H25公司实现营收375.5亿元(YoY-7.0%)，归母14.2亿元(YoY+15.7%)，扣非归母10.3亿元(YoY-12.7%)，毛利率13.5%(YoY+2.0pct)，净利率3.7%(YoY+0.8pct)。非经常性损益中外汇衍生品业务合约交割及按公允价值重新计量产生的收益约4.2亿元，公司业务多为美元结算，一般通过套保减少汇率变动影响，因此归母净利润更能反映公司经营性利润表现。分产品来看，1H25智能硬件/智能声学整机/精密零组件收入分别为203.4/83.2/76.0亿元，同比-2.5%/-34.9%/+20.5%；毛利率分别为11.5%/9.9%/23.5%，同比+2.3/+0.1/+1.0pct。智能声学整机收入下滑主因耳机处于新老产品过渡期，随着后续新品发布份额提升，相关业务有望重回增长。
    与舜宇通过股权置换强强联合，增强光波导竞争力。8月23日，公司公告称子公司歌尔光学拟通过增发股份方式收购上海奥来100%股权，本次交易目前处于筹划阶段。预计交易完成后，上海奥来将成为歌尔光学全资子公司，上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3的股权，公司持有2/3股权，仍是歌尔光学第一大股东。上海奥来为舜宇光学下属从事光波导、超表面器件、衍射光学器件领域的公司，并已围绕光波导器件等相关产品进行了规模化的固定资产购建。歌尔光学能借此次交易取得上海奥来已经购建的固定资产，并进一步增强公司在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的核心竞争力。同时，公司能够提供优质客户资源和项目资源，推动相关业务的协同发展。
    收购米亚精密、昌宏实业、Plessey等。2025年7月，歌尔股份拟斥资95亿元人民币收购米亚精密和昌宏实业，标的公司在精密金属结构件领域拥有深厚技术积累，且与行业领先客户长期合作，两家标的公司2024年度营业收入合计约91.1亿港元，业务规模可观。收购完成后，歌尔股份的精密结构件业务规模将显著扩大。2025年8月，控股子公司香港歌尔泰克，将向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，用于收购Plessey100%股权并增资，用于Plessey购买Micro-LED相关固定资产及补充营运资金，这将推动MicroLED技术的成熟，支撑公司AR业务的发展。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司盈利改善幅度高于此前预期，上调盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润34/41/53亿元（前值为润33/37/42亿元），同比增长26%/22%/29%，对应当前市值PE为31/28/20倍，维持“优于大市”评级。风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

营收稳健增长，美国新设施启用

药康生物(688046)
    核心观点
    营收稳健增长，政府补助波动导致利润端短期承压。2025上半年公司实现营收3.75亿元（+10.1%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司主要业务条线稳健增长；归母净利润0.71亿元（-7.1%），主要系本期政府补助较上年同期减少所致；扣非归母净利润0.63亿元（+14.8%）。分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.71/2.04亿元（分别同比+8.8%/+11.3%，Q2环比+19.4%）、归母净利润0.30/0.41亿元（分别同比+1.7%/-12.7%，Q2环比+36.5%）。
    分地区看，2025H1公司实现海外市场收入6712万元（同比+8%），占收入比重17.9%，海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。
    毛利率企稳，费用率改善。2025H1，公司毛利率为64.3%（同比-0.2pp）、净利率18.9%（同比-3.5pp）；销售费用率14.0%（同比+0.8pp）、管理费用率16.9%（同比-2.1pp）、研发费用率10.5%（同比-1.5pp）、财务费用率-1.0%（同比+0.5pp），期间费用率整体为40.4%（同比-2.3pp）。
    国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为58/46/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

基石业务短期波动，新业务成长可期

美好医疗(301363)
    核心观点
    2025年上半年营收微增，利润端承压。2025年上半年公司实现营收7.33亿元（+3.73%），归母净利润1.14亿元（-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（-32.08%）。其中25Q2单季营收4.37亿元（+2.86%），归母净利润0.62亿元（-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（-42.69%）。公司持续加大在新兴战略领域的投入及股份支付费用增加，利润端短期承压。
    基石业务短期波动，新业务高速增长。基石业务家用呼吸机组件（营收4.36亿元，同比下降2.76%）和人工植入耳蜗组件（营收0.60亿元，同比下降7.53%）业务短期承压，估计系受产能向马来西亚转移及出口管制等因素影响。但其他医疗产品组件（营收0.76亿元，同比+54.41%）和家用及消费电子组件（营收1.07亿元，同比+35.69%）等新业务板块表现亮眼。
    毛利率下降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率37.52%（-3.51pp）主要是家用呼吸机组件业务毛利率下降影响。销售费用率3.37%（+1.12pp），管理费用率8.51%（+2.40pp），研发费用率9.44%（+1.32pp），财务费用率-2.99%（+0.55pp）四费率18.33%（+5.39pp），公司持续加大新兴业务投入，各项费用率均有所提升。
    国际化生产基地布局，提升供应链稳定性。自2016年公司在马来西亚设立了生产基地以来，已顺利完成了一、二期产能建设，马来三期产业基地正在抓紧建设，预期将在2025年年底前投入生产使用，马来基地的建设进一步增强了公司与海外客户之间的长期稳定合作关系，为公司的国际业务拓展带来了显著的竞争优势。
    投资建议：考虑到基石业务的短期波动影响，下调盈利预测，2025-2027年营收16.9/21.1/26.2亿元（原为19.8/24.4/29.4亿元），同比增速6%/25%/24%，归母净利润3.5/4.5/5.8亿元（原为4.6/5.7/6.9亿元），同比增速-4%/28%/28%，当前股价对应PE=38/29/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

产品业务收入同比增长26%，CDMO服务回暖

奥浦迈(688293)
    核心观点
    产品业务收入同比增长26%，CDMO服务回暖。2025上半年公司实现营收1.78亿元（+23.8%），归母净利润0.38亿元（+55.6%）。公司销售收入增长显著，主要得益于细胞培养产品业务的强劲表现，尤其是与海外客户的深度合作。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收0.84/0.94亿元（分别同比+5.0%/+47.2%，Q2环比+12.4%）、归母净利润0.15/0.23亿元（分别同比-25.1%/+401.8%，Q2环比+56.0%）。
    分具体业务看，2025H1公司实现产品销售1.55亿元（同比+25.5%），CDMO服务实现营收2227万元（同比+13.2%），公司业务呈现“产品驱动、服务回暖”的格局，产品销售的竞争力持续强化，海外拓展成效显著，CDMO服
    务亦逐步改善，整体增长势头积极向好。产品销售收入贡献了总收入的87%，依然是增长的核心驱动力。
    分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加34.9%。
    毛利率企稳，净利率改善。2025H1，公司毛利率为56.8%（同比-3.1pp）、净利率21.1%（同比+4.3pp）；销售费用率7.4%（同比-1.3pp）、管理费用率16.0%（同比-14.1pp）、研发费用率13.6%（同比+2.9pp）、财务费用率-5.9%（同比+2.0pp），期间费用率整体为31.1%（同比-10.5pp）。产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2025H1，共有282个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段149个、Ph1临床阶段58个、Ph2临床阶段32个、Ph3临床阶段32个、商业化生产阶段11个，整体相较2024年末增加35个，其中商业化生产阶段产品增加3个。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.12/1.53亿元，目前股价对应PE分别为82/57/42x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

2025年上半年利润同比增长30%，智能焊接领域持续突破

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长24.89%，归母净利润同比增长30.32%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收11.03亿元，同比增长24.89%；归母净利润6.40亿元，同比增长30.32%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收6.08亿元，同比增长20.92%；归母净利润3.85亿元，同比增长29.24%。公司收入利润增长主要系持续加大技术研发及市场开拓投入，整体订单量持续增长所致，未来随着智能切割头等业务拓展，收入有望保持较快增长。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为78.83%/58.02%，同比变动-2.45/+0.47pct，2025年第二季度毛利率/净利率为79.71%/65.47%，同比变动-3.06/+1.04pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.74%/5.54%/10.73%/-0.88%，同比变动-0.08/+0.32/-1.10/+1.07pct，研发费用率下降主要因收入增速高于研发投入增速。
    激光切割业务增长迅速，切割头收入小幅增长。从业务结构看，公司平面解决方案收入占比61.35%，管材解决方案收入占比21.43%，三维解决方案收入占比3.11%。按照子公司贡献来看，激光切割方面，子公司柏楚数控收入10.9亿元，同比增长28.99%，纵向拓展效果较好；智能切割头方面，子公司波刺自动化收入2.65亿元，同比增长4.33%。
    激光切割效率持续提升，智能焊接在船舶、桥梁行业有所突破。1）激光切割方面，公司通过软硬协同+智能控制，在桥梁、钢构等行业效率提升，智能切割头进一步升级。2）智能焊接方面，公司实现了多级联动规划、支持超宽工件大幅面工作台加工，提升了船舶、桥梁等行业的生产效率；同时结合AI算法，提升坡口识别的抗干扰能力、视觉能力。3）精密加工方面，公司采用先进的光学相干技术，实现对激光焊接过程中熔深的实时监测和质量控制；光伏行业推出高效、精准的激光划线和激光开槽解决方案。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.28/14.37/18.06亿元（原值11.03/14.10/17.58亿元），对应PE值33/26/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

海外配电高歌猛进，提质增效静待盈利修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，毛利率阶段性下降。2025年上半年公司实现营收79.72亿元，同比+13.93%；归母净利润12.30亿元，同比+6.93%；扣非净利润11.36亿元，同比+5.34%。上半年公司毛利率28.97%，同比-5.64pct.；净利率15.24%，同比-1.25pct.。我们估计，毛利率下滑主要受海外配电处于开拓期和国内配用电产品价格阶段性下滑引起。
    二季度业绩小幅下滑，医疗业务暂时承压。二季度公司实现营收43.41亿元，同比+9.28%，环比+19.57%；归母净利润7.40亿元，同比-5.77%，环比+51.32%；扣非净利润6.76亿元，同比-3.89%，环比+46.82%。二季度公司毛利率29.03%，同比-8.18pct.，环比+0.13pct.；净利率16.92%，同比-2.96pct.，环比+3.69pct.。
    配用电业务收入订单稳健增长，海外配电订单持续高增。上半年公司智能配用电收入63.54亿元，同比+19.53%，其中海外收入14.95亿元，同比+50.9%，占比达到24%；医疗业收入15.27亿元，同比-3.02%。2025年二季度末公司智能配用电业务在手订单176.32亿元，同比+18.39%，其中海外配电在手订单21.82亿元，同比+123.96%。
    配电出海持续实现首单突破，智能电表进入美国市场。公司海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。公司智能电表已取得北美UL认证，并于7月取得美国智能电表首单突破。
    国内市场积极开拓头部客户，多行业实现突破。国内市场，公司积极开拓行业头部客户，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司需求。上半年，公司风电领域快速突破，取单4.8亿元，同比+52%；同时积极储备石油化工、数据中心等新场景客户，已陆续获千万级订单。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：经营质量提升，营收业绩加速增长

海容冷链(603187)
    核心观点
    经营改善，营收利润增长加速。公司公司2025H1实现营收17.9亿/+12.9%，归母净利润2.2亿/+10.4%，扣非归母净利润2.1亿/+20.4%。其中Q2收入8.8亿/+20.0%，归母净利润1.2亿/+36.6%，扣非归母净利润1.1亿/+41.3%。内销收入增长良好，冷藏柜、智能柜、商超柜表现靓丽。2025H1公司内销收入同比增长14.4%至12.6亿。其中商用冷冻展示柜收入预计仍处于下滑状态，主要系下游行业整体需求不足拖累行业销量下降，公司冷冻柜市占率及龙头地位稳固；冷藏展示柜预计增长较快，公司凭借技术产品优势及客户洞察，在多家客户中的供货份额实现提升；商超展示柜销量实现良好增长，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景；智能售货柜业务预计实现翻倍增长，下游品牌商客户对公司的认可度逐步提升，带动公司产品快速增长。
    海外市场增长稳健。H1公司海外收入同比增长9.4%，其中东南亚地区销量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户提前备货影响，出货量有所下降；其他地区销量均有一定增长。当前我国商用制冷企业在海外的市占率依然较低，随着海容等龙头企业逐步加强出海步伐，商用制冷出海空间广阔。Q2毛利率企稳，盈利能力改善。公司Q2毛利率同比+0.4pct至27.9%，毛利率实现止跌回升。公司Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/-0.4/+0.2/-0.1pct至7.0%/3.1%/3.2%/-0.6%，公司加大客户开拓力度，销售费用率有所提升；研发费用率受客户定制机型研发支出增加影响。公司信用减值损失同比减少0.15亿元，带动归母净利率同比+1.6pct至13.2%。印尼工厂预计年内投产，加速开拓海外市场。公司加大海外发展力度，印尼生产基地规划设计产能为年产50万台，占公司2024年产量的47.1%，产品涵盖公司冷冻、冷藏、商超及智能售货柜等主要品类。印尼工厂预计2025年底进入试生产阶段，将供应东南亚、南亚、大洋洲等海外市场，有望加速公司在海外的发展。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    海容冷链是我国商用冷链行业龙头，凭借研发、生产及规模优势，有望持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。考虑到公司冷藏、智能柜等业务开拓较快，且保持较好盈利能力，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/4.5/5.1亿（前值为3.7/4.1/4.5亿），增速为+12%/+14%/+12%，对应PE=14/13/11x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：二季度扣非利润表现亮眼，致力提升现有矿山价值

锡业股份(000960)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收210.93亿元，同比+12.35%；实现归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；实现扣非净利润13.03亿元，同比+30.55%。公司于25Q2实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；实现归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；实现扣非净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%。
    核心产品产销量数据：今年上半年，公司生产有色金属总量约18.13万吨，其中：锡4.81万吨，锌6.98万吨，铜6.25万吨，铅937吨；同时生产稀贵金属：铟71吨，金565千克，银59吨。公司于年初发布2025年的主要工作目标是：产品锡9万吨，产品铜12.5万吨，产品锌13.16万吨，铟锭
    102.3吨；其中在上半年，锡完成全年目标的53.44%，锌完成全年目标的
    53.04%，铜完成全年目标的50%，铟完成全年目标的69.40%。公司上半年多措并举，确保经营质量稳中有升。
    公司对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力：公司自2005年以来锡产销量位居全球第一，2024年公司锡金属国内市占率为47.98%，全球市占率为25.03%。展望今年下半年，公司将持续夯实资源，持续加强选矿技术攻关和强化冶炼竞争优势；同时将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
    风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收为437.34/440.88/444.42(原预测425.77/432.85/439.93)亿元，同比增速4.2%/0.8%/0.8%；归母净利润为23.48/27.55/30.06(原预测23.92/26.03/28.15)亿元，同比增速62.5%/17.4%/9.1%；摊薄EPS为1.43/1.67/1.83，当前股价对应PE为14/12/11X。考虑到公司是全球最大精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限以及锡需求在半导体和新能源领域的增长，锡价中枢有望稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

打造爆款新品AI XDR，生态布局值得期待

亚信安全(688225)
    核心观点
    参股公司公允价值变动，利润受到影响。公司25H1收入31.24亿元，归母净利润-3.56亿元，扣非归母净利润-2.52亿元，收入增长较大主要系并表亚信科技。安全业务来看，公司25H1收入5.10亿元（-22.8%），归母净利润-2.44亿元，扣非归母净利润-2.05亿元，与去年同期基本持平。其中，公司参股的富数科技公司因自身经营问题，该项金融资产的公允价值变动损失约1.24亿元，公司已全额计提。
    25年以经营质量提升为目标，毛利率持续提升。安全业务收入下滑，主要因公司主动放弃部分低质订单，关注订单毛利水平，网安业务毛利率提升至59.6%，同比提升4.7个百分点。网安业务三项费用合计同比下降16.8%，其中，销售费用同比下降18.88%、管理费用同比下降0.76%、研发费用同比下降20.35%。
    标品收入持续提升，打造爆款新品AIXDR。标品安服收入占比提升至64.6%，同比增长9%，智能制造、能源等行业收入保持较快增长。公司在今年5月发布业内首创的AI XDR联动防御系统，彻底改变传统单点防御模式，以AI为内核，实现“主动、自动、联动”的现代企业安全生态重塑。该产品完全对标Crowdstrike，是公司顺应产业趋势聚焦发力的方向，目前订单已突破千万，XDR有望成为公司后续主要增长驱动力。
    与亚信科技协同布局AI大模型交付，生态布局值得期待。公司子公司亚信科技与阿里、英伟达等形成了深度合作，在AI大模型和应用等交付上成为龙头。2025年H1，亚信科技已签订单金额约为人民币7000万元，同比增长78倍。公司TrustOne终端安全产品与鸿蒙深度适配，联合发布《新一代终端安全鸿蒙化白皮书》，后续鸿蒙PC放量将直接带动公司产品增长。公司与联通数科于2025年4月宣布成立“联信事业部”，打造国内SaaS安全领军品牌——“联信”，通过联通广泛的销售网络，有望快速形成客户覆盖。公司与垣信卫星深度合作，订单突破2000万元。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司公允价值变动，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.58/2.68/3.20亿元(原25-26年预测为2.24/3.35/4.05亿元)，当前股价对应PE=55/32/26x。公司安全业务在25年质量持续提升，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：中报业绩承压，加速建设第二增长极

岳阳兴长(000819)
    事件
    岳阳兴长发布半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业总收入15.29亿元，同比下滑19.17%；实现归母净利润-0.29亿元。Q2单季度，公司实现营业总收入4.66亿元，实现归母净利润-0.43亿元。
    投资要点
    能源化工行业低迷致使公司业绩承压
    2025年开年以来，受到地缘冲突降温、欧佩克增产等多因素影响，国际油价整体呈现颓势，上半年布油均价同比下滑2.55美元每桶，降幅15.05%。在国际油价下滑和国内新能源车替代趋势的双重压力下，我国成品油价格显著下滑。根据百川盈孚，上半年我国汽油市场均价为8339元/吨，同比-8.03%。与汽油价格高度相关的添加剂产品同样经历了明显降幅，上半年MTBE、工业异辛烷价格分别较去年同期下滑18.56%和6.35%，部分装置亏损运行。在此不利环境下，公司作为两湖地区最大的MTBE和工业异辛烷生产商承受了巨大业绩压力。公司能源化工板块在上半年实现营收7.68亿元，同比-43.79%，构成影响公司整体业绩的主因。
    通过借款平衡流动性压力
    费用方面，上半年公司销售\管理\财务\研发费用率分别为1.04%\4.23%\0.24%\1.92%，四项费用率分别同比+0.12pct\+1.41pct\+0.21pct\+0.61pct。其中管理费用率增幅较大，主要是公司在年内开展检修导致折旧摊销费用有所增加。现金流方面，受到上半年亏损影响，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.04亿元。为了控制流动性风险，公司已从多家商业银行取得银行授信额度以满足营运资金需求和资本开支。上半年公司筹资活动流入现金3.76亿元，带动公司期末现金及现金等价物余额维持在2.73亿元的安全水平。
    加速建设第二增长极，年底打通绿色丙烯链条
    公司正积极推动向新材料行业和节能环保行业转型，目前已经布局了高端聚烯烃、煅烧石油焦、特种酚、VOCS治理等多个新兴行业，其中茂金属聚丙烯（mpp）是公司新材料行业拳头产品。6月下旬，负责生产茂金属聚丙烯的子公司惠州立拓经过两个多月的装置检修后重新开工生产。展望下半年，惠州立拓将锚定四季度单季度盈利的目标，并加速推进配套原料及产品优化项目单元建设，以打通惠州立拓与东粤化学废塑料资源化综合利用项目绿色丙烯的原料应用链条，真正实现“变废为宝”。
    盈利预测
    公司上半年业绩承压主要受到油价下行影响，公司布局的第二成长曲线高端聚烯烃项目具有广阔进口替代空间，目前相关装置已经完成检修正常生产，预计产品放量后将接力石化产业成为公司新的增长核心。预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.56、1.05、1.69亿元，EPS分别为0.15、0.28、0.46元，当前股价对应PE分别为111.1、59.4、36.8倍，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

航空新材料业务稳健增长，持续受益复材市场蓬勃发展

中航高科(600862)
    事件描述
    中航高科公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为27.47亿元，同比增长7.87%；归母净利润为6.05亿元，同比上升0.24%；扣非后归母净利润为6.04亿元，同比上升1.55%；负债合计26.65亿元，同比增长1.73%；货币资金19.36亿元，同比增长10.57%；应收账款39.17亿元，同比增加5.42%；存货12.79亿元，同比增长17.34%。
    事件点评
    航空新材料业务持续稳健增长，持续强化研发投入力度。受益于预浸料产品交付的增长，航空新材料业务2025年上半年实现营收27.17亿元，同比增长7.89%，实现净利润6.44亿元，同比增长1.75%。受益于航空零部件及
    专用装备业务增长，航空先进制造技术产业化业务2025年上半年实现营收2885.29万元，同比增长83.37%，实现净利润-681.31万元，同比减亏483.30万元。2025年上半年公司毛利率同比提升0.54个百分点达到37.79%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长52.60%。
    持续受益于复合材料市场的蓬勃发展。军用航空市场对复合材料的需求保持稳定，民用航空市场对复合材料的需求面临新的机遇，低空经济有望成为复合材料下一个增长点，新能源等其他行业复合材料市场也将迎来新发展，未来5-10年复合材料市场规模持续扩大。公司作为我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，在复合材料研发和成果转化方面居于国内领先地位，未来公司将在巩固军品业务龙头的基础上，积极开拓民用航空和低空经济产业，未来有望持续受益于复合材料市场的蓬勃发展。投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\1.12\1.32，对应公司8月22日收盘价25.95元，2025-2027年PE分别为27.1\23.2\19.7，维持“增
    持-A”评级。
    风险提示
    新装备列装不及预期；C919投产不及预期；产品交付不及预期。

收入端稳健增长，Q2单季度实现扭亏

深信服(300454)
    事件描述
    8月21日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16%，上半年实现归母净利润-2.28亿元，同比高增61.54%，实现扣非净利润-2.59亿元，同比增60.44%；2025年第二季度公司实现收入17.47亿元，同比增4.50%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏，实现扣非净利润0.03亿元，同样实现同比扭亏。
    事件点评
    超融合及EDS是上半年收入增长的主引擎。分业务看，1）由于下游客户对安全的投入依旧保持谨慎，2025上半公司网络安全业务实现收入14.35亿元，同比小幅增长2.61%，但其中公司重点布局的融合GPT能力的XDR、
    MSS等战略业务仍保持较快增长；2）得益于信创建设及VMware国产化替代持续深化，上半年公司云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，其中，SDDC产品线（主要为HCI）保持20%以上的增长，EDS聚焦高价值场景、推进产品品质提升并加强信创场景方案优化，产品竞争力稳步提升，收入增长较快；3）今年上半年公司基础网络及物联网业务实现收入1.79亿元，同比减少11.62%，主要是受国内企业级无线业务及交换机竞争加剧影响，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，而近两年培育的新业务收入贡献仍较小。
    持续降本增效成效显著，Q2单季度实现扭亏。2025上半年公司毛利率为62.09%，较上年同期提高0.75个百分点，其中云计算业务毛利率较上年同期提高3.46个百分点。在费用端，公司持续推行的降本增效举措成效显著，上半年销售、管理、研发费用整体同比减少6.81%，期间费用率较上年同期降低15.12个百分点。受益于此，今年上半年公司净利率达到-7.56%，较上年同期大幅提高14.31个百分点，其中，第二季度公司归母净利润实现扭亏
    为盈。此外，上半年公司经营性净现金流从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元，主要是因为上半年公司销售收现同比增加，同时公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司8月22日收盘价119.85元，2025-2027年PE分别为97.3\63.8\48.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

两机业务高景气，在手订单充沛

应流股份(603308)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入13.8亿元，同比+9.1%；实现归母净利润1.9亿元，同比+23.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+25.6%。其中，25Q2营业收入7.2亿元，同比+19.0%，环比+8.8%；归母净利润1.0亿元，同比+56.8%，环比+4.5%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+64.1%，环比+8.3%。
    事件点评
    核心业务高景气，收入和订单齐增。从细分业务表现来看，（1）高温合金产品及精密铸钢件产品收入8.4亿元，yoy+6.4%，收入贡献60.8%；毛利率38.4%，yoy+1.7pct。（2）核电及其他中大型铸钢件产品收入3.3亿元，yoy+5.6%，收入贡献23.5%；毛利率34.6%，yoy+2.6pct。（3）新型材料与装备收入1.5亿元，yoy+74.5%，收入贡献10.6%；毛利率31.9%，yoy+1.0pct。从订单表现来看，上半年，公司核心业务订单持续增长，新签订单超过20亿元，同比增长超过35%，在手订单金额再创历史新高。
    两机业务供应全球头部客户，在手订单超15亿元。继贝克休斯、安萨尔多、GE航空航天等企业签署战略和长期框架协议之后，又分别与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议；截至上半年末，公司根据客户的要求累计开发完成809个品种，正在开发129个品种，两机型号储备丰富，在手订单超过15亿元，拥有长期持续增长的能力。
    核能核电业务受益于政策驱动，持续加强技术突破。国务院常务会议连续4年每年核准10台及以上机组，为公司长期业务增长提供了条件。公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同；为海南昌江多用途模块式小型堆、三澳核电、宁德核电、徐圩核电等多个项目提供产品；公司中标了多个金属保温层、燃料格架和屏蔽材料项目；公司首次实
    现柔性屏蔽材料（中子防护服）的销售。
    低空领域持续打造飞发一体优势，拓展多系列产品矩阵。重点聚焦涡轴发动机、混合动力系统、中小型无人机等产品方向。子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，多家公司开展试飞活动。
    拟发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目。申请获上交所审核通过，尚需获得证监会作出同意注册的决定后方可实施。
    投资建议
    公司立足传统高端专用设备零部件产业，依托核心基础工艺技术，不断迈向核能核电、“两机”业务等价值链高端并实现长期稳定发展。需求高景气，在手订单充裕，为公司业绩增长奠定基础。预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.88/1.20，对应公司8月22日收盘价28.55元，2025-2027年PE分别为46.3/32.4/23.9，首次覆盖给予“增持
    A”评级。
    风险提示
    政策波动风险：核电业务受国家审批节奏制约，若新建项目延迟将直接影响核能材料需求，进而影响公司收入。

2025半年报点评：Q2归母净利润+9%位于预告中值，多元化+全球化助力稳健增长

华测检测(300012)
    投资要点
    Q2归母净利润+9%位于预告中值，多元化+全球化助力稳健增长2025上半年公司实现营业总收入29.6亿元，同比增长6%，归母净利润4.7亿元，同比增长7%，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长9%；单Q2公司实现营业总收入16.7亿元，同比增长5%，归母净利润3.3亿元，同比增长9%，扣非归母净利润3.1亿元，同比增长8%，公司业绩位于预告中值，符合市场预期，非经常性损益主要为政府补助。分业务（1）生命科学实现营收12.7亿元，同比增长1%，土壤三普基数较高情况下，通过拓展宠物食品、海洋监测等细分行业，稳步发展；（2）工业品测试实现营收6.0亿元，同比增长7%；（3）消费品测试实现营收5.2亿元，同比增长13%；（4）贸易保障检测实现营收4.3亿元，同比增长13%；（5）医药行业及其他实现营收1.4亿元，同比增长1%。分区域，公司全球化布局推进，海外市场拓展顺利，2025上半年公司国内营收27.4亿元，同比增长5%，海外营收2.2亿元，同比增长21%。
    毛利率、费控能力稳定于高水平
    2025上半年公司实现销售毛利率49.6%，同比增长0.1pct，销售净利率15.7%，同比基本持平。单Q2公司实现销售毛利率52.1%，同比下降0.5pct，销售净利率19.9%，同比提升0.7pct。分板块，生命科学、贸易保障盈利能力稳中有升：（1）生命科学检测毛利率51.2%，同比提升1.7pct；（2）工业品测试毛利率43.4%，同比下降2.0pct；（3）消费品测试毛利率41.5%，同比下降1.8pct；（4）贸易保障毛利率73.3%，同比提升0.6pct；（5）医药及其他毛利率19.4%，同比下降5pct。2025上半年公司期间费用率31.3%，同比基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/6.3%/7.9%/0.3%，同比分别变动-0.22/+0.09/-0.24/+0.39pct。展望未来，随医药医学、蔚思博盈利改善，精益管理继续推进，公司盈利水平将稳中有升。
    前瞻性+多元化+国际化战略，看好公司长期稳健增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，前瞻性、多元布局新兴板块，加速推进国际化，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；（2）主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道；（3）通过战略并购，加速推进国际化：2024年公司收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测，2025年公司陆续全资收购澳实（澳大利亚ALS集团于中国的分支机构）、收购南非Safety SA、收购Openview旗下深圳和香港公司的控股权（越南控股权交割预计三季度完成），控股希腊Emicert等。我们看好公司长期稳健增长。
    盈利预测与投资评级：全年来看，公司内生拓展+外延并购+精益管理思路不变，业绩增速仍有望维持稳健。我们维持公司归母净利润预测为10.6/11.7/13.1亿元，当前市值对应PE22/20/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

碳化硅主驱模块加速放量，业绩稳定增长

士兰微(600460)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%；实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
    投资要点
    高门槛市场持续拓展，收入稳健增长。公司持续推出富有竞争力的产品，加大对大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等高门槛市场的拓展力度，上半年实现营业收入63.36亿元，同比增长20.14%。另一方面，公司通过积极扩大产出，子公司士兰集成5、6寸芯片生产线、子公司士兰集昕8寸芯片生产线、重要参股企业士兰集科12寸芯片生产线均保持满负荷生产，盈利水平进一步改善，子公司成都士兰（包括成都集佳）功率模块和功率器件封装生产线积极扩大产出，上半年实现归母净利润2.65亿元，同比增长1162.42%。
    多款产品出货量加快，集成电路业务同比增长约26%。上半年公司推出的电源管理芯片在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等客户端测试或已导入量产；32位MCU营收同比增长约60%，与公司丰富的功率器件、IPM模块一起为白电及工业客户提供一站式服务；IPM模块在变频空调等白电整机上出货超过1.23亿颗，目前加快拓展车用市场，预计今后公司IPM模块的出货量还将保持较快增长；MEMS传感器产品营收同比增加10%，IMU已接获多家国内智能手机厂商批量订单，上半年该传感器出货量增加了2倍以上，公司已在士兰集昕8寸线上加大MEMS传感器芯片制造能力的投入，预计2025年下半年惯性传感器产品的营收将大幅增长。
    第Ⅳ代SiC功率模块即将上量，8寸碳化硅年底通线。2025年上半年，公司功率半导体和分立器件产品的营业收入达到30.08亿元，同比增长约25%，其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC（模块、器件）的营收同比增长80%以上。在IGBT方面，公司应用于汽车主驱的IGBT和FRD芯片已在国内外多家模块封装厂批量销售，并在进一步拓展客户和持续放量过程中，上半年公司8寸线、12寸线IGBT芯片产能已满载，已安排技改资金进一步提升12寸线IGBT芯片产能。碳化硅方面，公司Ⅱ代SiC-MOSFET芯片生产的电动汽车主电机驱动模块出货量累计达2万颗，客户端反映良好，客户数量已持续增加，第Ⅳ代SiC模块已送客户评测，基于第Ⅳ代SiC芯片的功率模块2025年芯片与
    下半年将会上量，目前士兰明镓已形成月产10,000片6寸SiC-MOSFET芯片的生产能力，6月底士兰集宏已实现首台工艺设备搬入，预计今年四季度将实现8寸SiC大线通线。
    持续优化LED业务产品结构，经营性亏损有望降低。上半年，公司发光二极管产品的营收为3.46亿元，同比减少约17%，其中子公司士兰明镓完成了LED芯片生产线资源的整合，产能利用率已提高到90%，芯片累计出货量较去年同期增长46%，并随着植物照明、安防监控、mini显示屏芯片等上量，产品结构进一步优化，下半年士兰明镓将进一步加强成本控制，提高投入产出效率，降低经营性亏损；子公司美卡乐因出口订单减少、国内市场竞争加剧，营收同比减少约30%，但美卡乐通过提质降本，保持了生产经营的基本稳定，下半年，美卡乐将充分发挥倒装产品优势，积极扩大市场份额，全年有望实现盈利。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为134.8/160.0/188.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.7/11.8亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

二季度收入实现正增长，一体机成为新增长点

天融信(002212)
    事件描述
    8月20日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入8.26亿元，同比减少5.38%，上半年实现归母净利润-0.65亿元，同比增68.56%，实现扣非净利润-0.77亿元，同比增64.57%；2025年第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长8.72%，二季度实现归母净利润0.04亿元，实现扣非净利润-0.01亿元，同比增99.36%。
    事件点评
    产品竞争力提升+市场营销强化推动Q2收入正增长，提质增效推动净利率显著改善。上半年网安市场需求疲弱，公司收入增长承压，但随着公司持续完善产品体系及解决方案，并进一步优化营销布局，二季度收入已恢复
    正增长。同时，公司重点布局行业收入呈现双位数增长，今年上半年金融行业同比增长19.52%，运营商行业同比增长25.31%，能源行业同比增长32.35%，交通行业同比增长60.78%。随着公司持续推行提质增效战略，聚焦核心业务并缩减低毛利集成项目占比，公司收入质量不断提升，2025上半年毛利率达67.41%，较上年同期提高4.10个百分点。在利润端，公司持续优化内部管理，提升运营效率，上半年期间费用率较上年同期降低9.56个百分点，受益于此，今年上半年公司净利率为-7.90%，较上年同期提高15.66个百分点。
    AI+安全模式持续夯实，智算一体机商业化快速推进。一方面，公司将AI能力与安全产品深度融合，将AI嵌入各安全产品线中，其中，防火墙、WAF、APT、态势感知等内置AI引擎，数据库审计与防护、漏扫等内置“小天”，数据分类分级、自动化渗透测试等等联动天问大模型，大模型安全网关、大模型防护模块等实现对AI的安全防护。另一方面，公司加快布局智算云产品，今年上半年公司智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3.00%，其中的智算一体机自2月发布以来持续迭代，公司陆续推出智算一体机（昇腾版）、智算云平台V1.0版本、智算云平台V2.0版本，目前已实现超过500万元收入，在手订单超过800万元，商机统计近1亿元，其中落单概率超过80%的商机占40%左右，处于产品测试阶段的商机分布在政府、教育、医疗卫生、制造、金融、交通、研究所、企业等客户群。
    投资建议
    公司持续推进提质增效战略，同时积极布局云安全、信创安全等新安全赛道，未来随着宏观经济恢复及行业政策落地，公司有望充分受益，并且智算云产品有望逐步贡献业绩增量，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.14\0.21\0.28，对应公司8月25日收盘价10.23元，2025-2027年PE分别为71.31\48.48\36.87，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险，商誉减值风险。

25Q2归母净利润增长21%，海外增速亮眼

南微医学(688029)
    核心观点
    2025年上半年公司营收利润双增长，25Q2增速超20%。2025年上半年公司实现营收15.65亿元（+17.36%），归母净利润3.63亿元（+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%），其中25Q2单季营收8.66亿元（+21.36%），归母净利润2.02亿元（+21.22%），扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。2025Q2业绩增长显著提速，主要受益于收购的西班牙公司并表、海外渠道的持续扩张以及创新产品的放量。
    国内业务承压，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2025年国内市场收入6.56亿元（-7.1%），主要受到集采的影响，公司主要产品如止血夹、扩张球囊、注射针等已进入集采范围，导致部分产品价格承压。国际市场收入8.98亿元（+43.81%），海外营收占比提升至57.37%，其中美洲区收入3.41亿元（+21.75%），欧洲、中东及非洲区收入4.16亿元（+89%，含CME并表）。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2025年2月，公司完成了对西班牙公司CME公司51%股权的收购，并表后贡献收入1.23亿元，净利润0.22亿元。此次并购不仅带来了新的收入来源，还促进了产品线的整合与优化，推动了欧洲、中东及非洲区域的收入大幅增长。此外，公司还在泰国建设制造中心，预计2025年底前正式投产，有助于构建更安全、高效的全球供应链，进一步支撑海外业务的扩张和成本优化。
    毛利率受下降，费用控制良好。2025年上半年公司毛利率64.89%（-3.04pp），毛利率下降主要受国内集采带来的价格压力影响。销售费用率21.56%（-1.17pp），管理费用率12.69%（+0.25pp），研发费用率5.64%（+0.42pp），财务费用率-4.98%（-3.21pp），四费率34.91%（-3.70pp），销售费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=25/22/20x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

公司信息更新报告：成本上涨及费用投放增加，盈利能力短期承压

洽洽食品(002557)
    2025H1收入同比下滑5.1%，利润表现短期承压
    公司披露2025年半年报。2025H1营收/归母净利润分别为27.5/0.9亿元（同比-5.1%/-73.7%），其中2025Q2公司营收/归母净利润分别为11.8/0.1亿元（同比+9.7%/-88.2%）。此前已发布业绩预告，基本符合预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2027年盈利预测（原值7.8/9.1/10.1亿元），预测2025-2027年归母净利润分别为4.0/6.8/7.3亿元（同比-52.7%/+68.1%/+7.9%），当前股价对应PE29.4/17.5/16.2倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
    2025Q2营收逆转下滑态势，电商及海外表现较优
    2025H1公司营收下滑5.1%，主要系渠道变革以及春节错期影响，其中2025Q1营收下滑13.8%，2025Q2营收逆转下滑态势，同增9.7%。（1）拆分品类看，2025H1瓜子/坚果/其他产品营收增速分别为-4.5%/-7.0%/-13.8%。（2）拆分量价看，2025H1休闲零食量/价分别同比-7.7%/+2.9%。（3）分区域及渠道来看，2025H1电商/海外表现较好，营收分别同比+24.8%/+13.2%，南方区营收亦有小幅增长（同比+2.4%），其他区域营收出现不同程度回落。
    成本上涨及费用投放增加，盈利能力短期承压
    2025H1公司毛利率/归母净利率分别为20.3%/3.22%（同比分别-8.1/-8.4pct），其中2025Q2毛利率/归母净利率分别为21.4%/1.0%（同比-3.6/-8.0pct），主要系：（1）瓜子及坚果原料成本上涨；（2）销售费用率增加。2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比+4.0/-0.5/+0.6pct，主要系加大新品研发和势能渠道费用投入。
    新产品新渠道齐发力，2025H2经营有望逐步好转
    全年展望，目前公司积极开发新品并布局新渠道，2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目（截至2025H1渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家）。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

革故鼎新聚焦煤炭主业，稳健经营注重股东回报

晋控煤业(601001)
    投资要点：
    背靠晋控集团，成为煤炭龙头。山西省推进煤炭企业重组，原七大煤企经整合，形成动力煤、焦煤、新兴产业三大集群。晋能控股集团通过整合提升了产业集中度与竞争力。晋控煤业股权架构呈现“国资引领、集团统筹”格局，背靠晋控集团，最终实控人为山西省国资委，是山西省动力煤生产龙头企业。
    深耕动力煤，资产注入可期。公司专注于动力煤生产，通过引进优质资产、淘汰落后资产和亏损业务，提升核心竞争力。公司旗下煤矿资源丰富，可采年限长，控股塔山矿和色连矿，参股同忻矿，公司年产量达3400多万吨，产销量保持较高位置，并推进智能化生产建设。晋能控股集团原煤产量在行业内稳居第二，资源储备丰富，为优质资产注入上市公司奠定了基础。
    盈利能力向好，成本管控突出。受煤炭供需宽松，价格不断下跌的影响，2025Q1公司营收24.24亿元，同比下降33.73%，归母净利润5.12亿元，同比下降34.35%，虽然出现下滑，但公司毛利率为38.59%，仍高于陕西煤业、中煤能源和山煤国际。公司吨煤营业成本具备优势，期间费用下降亮眼，ROE和ROA居可比公司前列，盈利能力具有韧性，此外，公司注重股东回报，分红能力不断提升，2024年分红率达48.7%。
    基本面拐点或已现，煤价震荡上行不悲观。短期看，煤价仍可能上涨，监管检查趋严、部分矿区产能恢复需要时间，以及进口煤数量收缩，煤炭供给量受到压制，高温天延续，下游电厂煤炭日耗不断提升并在高位震荡，煤炭需求增加。中长期看，随着经济数据由边际温和改善向全面复苏转变，以及城市更新和雅下水电项目实施，这将带动全社会用电量增加，从而推升对煤炭需求，在“反内卷”加持和煤炭智能、清洁化生产的高品质和高技术要求下，煤炭供给将不断受到约束，实现供给的实现动态平衡，未来煤价有望震荡上行。
    盈利预测：预计2025-2027公司营收分别为155.27/162.48/167.26亿元，对应EPS分别为1.61/1.73/1.78元/股。结合公司资源禀赋、行业地位及煤价周期修复预期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

2025H1珠宝业务快速增长，盈利能力同比提升

潮宏基(002345)
    事件描述
    8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营收41.02亿元，同比增长19.54%，实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），中期派息率26.82%。
    事件点评
    2025年上半年，公司营收与业绩均实现高速增长。营收端，2025H1，公司实现营收41.02亿元，同比增长19.54%。其中，25Q1-25Q2分别实现营收22.52亿元、18.50亿元，同比增长25.36%、13.13%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%，其中，25Q1-25Q2分别实现归母净利润1.89亿元、1.42亿元，同比增长44.38%、44.29%。2025年上半年，公司营收与业绩均实现高速增长，主要受益于珠宝业务表现强劲，而女包业务相对承压。
    加盟渠道扩张迅速，自营渠道稳健增长。截至2025H1末，公司珠宝业务合计门店为1542家，较期初净增加31家。分渠道看，自营渠道2025H1实现营收11.72亿元，同比增长4.75%；珠宝业务期末门店数量202家，较年初净减少37家。线上渠道实现营收5.65亿元，同比下降5.80%；其中珠宝产品线上销售收入5.12亿元，同比下降4.45%，占珠宝业务收入比重为12.48%。批发渠道2025H1实现营收1.01亿元，同比增长97.10%，主要为企业客户的礼品定制业务。加盟代理渠道2025H1实现营收22.44亿元，同比增长36.24%，珠宝业务期末门店数量1340家，较年初净增68家。2025H1，自营、网络、加盟代理、批发毛利率分别为37.79%、24.38%、16.81%、9.23%，同比变动+2.40pct、+1.68pct、-0.38pct、-0.15pct。
    时尚珠宝首饰及传统黄金首饰营收均实现快速增长。分产品看，时尚珠宝首饰2025H1实现营收19.90亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比下滑1.09pct。传统黄金首饰2025H1实现营收18.31亿元，同比增长23.95%，毛利率12.78%，同比提升3.01pct。皮具产品2025H1实现营收1.23亿元，同比下降17.43%。品牌授权及加盟服务业务2025H1实现营收1.23亿元，同比下降0.45%。2025H1，时尚珠宝首饰、传统黄金首饰、皮具、品牌授权及加盟服务营收占公司收入比重为48.53%、44.63%、2.99%、3.00%。
    渠道结构优化致毛利率微降，费用管控效果显著，净利率水平同比提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为23.81%，同比微降0.34pct，主因毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升。费用率方面，2025H1，期间费用率合计为12.32%，同比下降2.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/1.56%/1.08%/0.41%，同比-2.09/-0.36/+0.23/-0.10pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率为8.08%，同比提升1.39pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为28.57亿元，较年初下降1.26%。经营活动现金流方面，2025H1公司经营活动现金流净额为4.05亿元，同比增长19.53%。
    投资建议
    2025年上半年，公司业绩实现高速增长，核心珠宝业务通过产品创新和渠道扩张展现出强劲势能。公司持续推进“自营转加盟”策略，加盟渠道的快速拓展有效扩大了市场覆盖并驱动收入增长。尽管渠道结构变化对毛利率有轻微影响，但公司通过有效的费用管控实现了经营杠杆的释放，盈利能力显著提升。公司聚焦主品牌，延展“1+N”品牌矩阵，并积极布局海外市场，为长期发展打开了新的增长空间。预计公司2025-2027年EPS为0.61、0.74、0.88元，8月21日收盘价，对应公司2025-2027年PE为26.2、21.6、18.1倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；电商渠道费用投放加大；加盟渠道拓展不及预期；商誉减值风险。

2025年中报点评：零售渠道优化效果显现，期待盈利修复

箭牌家居(001322)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收28.37亿元，同比-8.12%；归母净利0.28亿元，同比-25.15%；2025Q2公司实现营收17.87亿元，同比-8.51%；归母净利1.02亿元，同比-20.86%。
    需求压力仍在，经销零售收入逆势增长。分季度看，2025Q1-Q2公司营收分别同比-7.46%/-8.51%，需求弱势之下季度收入压力仍在。分渠道看，25年上半年公司经销零售收入11.32亿元，同比增长4.03%，经销零售渠道的逆势增长主要受益于公司深耕零售渠道的精细化运营、分阶段推进店效倍增项目，预计下半年随着项目范围铺开扩大，有望进一步拉动店销增长。分区域看，2025年上半年公司境外收入0.74亿元，同比有所下降，主要受到贸易摩擦导致北美市场出口业务收入下降，公司持续推进国际化战略，在北美市场以外的市场收入增长明显。智能坐便器方面，2025年上半年智能坐便器收入同比增长4.2%，收入占比进一步提升。
    毛利率呈现改善势头，期间费用率有所增加。2025年上半年公司销售毛利率29.47%，同比变动+2.44pct，渠道结构的优化和强化成本管控是主要原因，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动+3.6/-5.94pct，经销渠道毛利率同比改善明显。期间费用率方面，2025年上半年期间费用率同比增加了2.53pct，销售和管理费用率同比分别提高了1.12/1.3pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。
    经营活动现金净流量同比平稳。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-5.19亿元，上年同期为-5.9亿元，上半年公司收现比108%，较上年同期有所提高。2025Q2公司经营性净现金流净额+1.64亿元，上年同期为+3.48亿元，同比下降主要系付现比的提高。
    盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，通过零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，并通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.47/3.08/3.63亿元（前值为3.05/3.56/4.2亿元），对应PE分别为36X/29X/25X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

2025年中报点评：双主业并驾齐驱，稳健向好

稳健医疗(300888)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1收入52.96亿元/yoy+31.31%、归母净利4.92亿元/yoy+28.07%，业绩强劲增长来自消费+医疗业务双轮驱动。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+36.5%/+26.7%，归母净利润分别同比+36.3%/+20.7%，Q2业绩有所放缓主因消费品业务受舆论事件短期影响。中期分红每10股派发现金4.50元（含税），分红比例53.26%。
    消费业务：核心战略品类引领增长，抖音、商超快速放量。25H1消费品业务收入27.45亿元/yoy+20.3%，其中Q1/Q2分别同比+28.8%/13.1%，Q2环比有所放缓主要受“315”事件直接影响以及为应对相关舆论全棉时代品牌广告宣传投入方向有所调整。分产品看，25H1奈丝公主卫生巾收入5.33亿元/yoy+67.64%，干湿棉柔巾收入8.13亿元/yoy+19.46%，成人服饰收入5.21亿元/yoy+19.41%，核心爆品卫生巾延续高增态势，棉柔巾、成人服饰亦取得显著超出行业的增长表现，体现品牌产品力势能向上。分渠道看，25H1电商收入17.1亿元/yoy+23.6%（其中抖音等兴趣电商同比增长近100%），线下门店收入7.2亿元/yoy+2.8%，商超收入2.4亿元/yoy+63.2%，抖音、商超渠道快速放量。截至25H1末全棉时代门店共484家（直营380家/加盟104家），上半年净新开16家，下半年公司将聚焦提升门店坪效，门店表现有望改善。
    医疗板块：内生提速，并购融合，稳健向好。25H1医疗耗材业务收入25.15亿元/yoy+46.39%，剔除GRI并表影响后同比增长13.2%（其中Q1/Q2分别同比+11.1%/15.3%，Q2内生增长提速）。分产品看，25H1高端敷料/手术室耗材/健康个护品类分别实现收入4.8/7.4/2.3亿元，分别同比+25.7%/+193.5%/+26.9%（手术室耗材剔除GRI后yoy+18.0%），产品结构持续优化。分渠道看，25H1医疗耗材国外/国内医院/C端（电商+药店）收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，分别同比+81.3%/+16.2%/+33.2%。
    毛利率小幅下降，费用率下降，现金流状况优异。1）毛利率：25H1同比-0.4pct至48.3%。其中，消费品业务毛利率同比+1.74pct至58.63%，主要受益于高毛利的卫生巾、成人服饰等产品占比提升；医疗耗材业务毛利率同比-0.71pct至37.39%。2）期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.48/+0.56/+0.12/+0.71pct至23.7%/8.2%/3.7%/-0.2%，销售费用率下降、管理费用率提升均主因GRI并表（2B业务销售费用率较低、管理费用率相对较高）。3）归母净利率：结合投资收益减少、所得税费用增加，25H1归母净利率同比-0.23pct至9.29%。4）存货：25H1末存货19.46亿元，与期初基本持平。5）现金流：25H1经营活动现金流净额3.40亿元/yoy+75.82%，主要系销售回款增加。
    盈利预测与投资评级：考虑消费业务核心品类表现超预期、医疗内生增长提速，我们将2025-2027年归母净利润从9.52/11.17/13.33亿元上调至10.45/12.37/14.94亿元，对应PE分别为23/20/16X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、消费品竞争加剧、国际贸易环境变化及商誉减值风险。

公司信息更新报告：Q2出货环比翻倍以上增长，盈利拐点确立

派能科技(688063)
    Q2业绩扭亏为盈
    派能科技发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入11.49亿元，yoy+33.75%，归母净利0.14亿元，yoy-30.01%，毛利率18.44%。2025年第二季度公司实现营收7.57亿元，yoy+59.83%，qoq+93.05%。实现归母净利0.52亿元，yoy+228.07%，环比实现扭亏为盈，毛利率20.63%，qoq+6.39pct。考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/5.94/7.95亿元（原2025/2026年4.99/6.90亿元），EPS为1.00/2.42/3.24元，对应当前股价PE为51.8/21.4/16.0倍，考虑到公司排产逐季提升，轻型动力业务发展迅速，维持“增持”评级。
    出货量同环比均实现高增
    凭借国际家储传统市场稳步回暖、新兴市场发货量持续攀升，叠加工商业储能发货规模持续突破以及共享换电电池、钠电启停电源等轻型动力业务销售量快速增长，公司2025年上半年实现出货量1328MWh，yoy+132.57%，二季度出货量927MWh，qoq+131.17%，海外出货约占6成，其中海外工商业储能出货量大幅提升，占海外出货量比例约30%左右。
    拐点已至，盈利有望进一步改善
    我们测算上半年公司单位盈利约为0.01元/Wh，受益于产能利用率的提升，二季度单位盈利显著回升至0.056元/Wh，yoy+13.47%。随着三季度排产的进一步增加，预计公司毛利率将持续修复，单位净利有望提升至0.08-0.1元/Wh。
    轻型动力业务打开发展空间
    公司轻型动力业务约占上半年出货量的3成。公司重点切入两轮车换电市场，预计年需求量约600万台，目前已与行业头部换电企业合作。公司今年目标市占率超5%，并争取三年内跻身行业前三，五年内实现全球领先。公司同时密切关注低空经济与机器人市场，高能量密度软包电池已送样eVTOL客户。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

新客户与欧洲市场驱动收入增长，盈利短期承压

华利集团(300979)
    核心观点
    收入增长稳健，老客户订单波动叠加新产能爬坡致利润短期承压。2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%，主要得益于新客户订单的快速增长，弥补部分老客户订单波动。归母净利润同比下滑11.06%至16.71亿元；利润下滑主要由于毛利率受新工厂投产及老工厂产能调配影响，同比下降6.38个百分点至21.83%。净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于管理费用（因绩效薪酬减少而同比下降39.67%）和财务费用（因汇兑收益增加而同比减少721.39%）的显著优化。公司拟进行半年度分红，分红率约为70%。ROE同比下降1.08百分点至22.49%；存货/应收/应付周转天数同比-8/+2/+2天至55/66/44天。资本开支13.78亿元，同比增长约74.8%，主要因新厂密集投产，公司在中国和印尼的新厂已于2025年2月开始投产，四季度预计仍有两家新工厂投产。
    二季度公司增长放缓，利润率同环比下滑。2025Q2公司收入同比增长9.0%至73.08亿元，归母净利润同比下滑16.7%至9.09亿元，毛利率同比、环比分别下降7.1/1.8百分点至21.08%，主要因老客户订单下滑、新客户订单大幅增长，新客户订单效率较低且存在老工厂产能调配损失，同时较多的新工厂处于产能爬坡阶段，导致毛利率承压。营业利润率同比、环比分别下降4.9/0.9百分点至16.7%，归母净利率同比、环比分别下降3.8/1.8百分点至12.43%，净利率下滑幅度小于毛利率主要由于费用率优化，特别是管理费用率下降有所抵消。其中，销售费用率同比持平于0.3%，管理费用率同比下降2.9百分点至2.1%。
    量价齐升带动收入增长，新客户与欧洲市场成增长新引擎。公司上半年销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.1%；均价约为110.45元，同比增长约4.2%，收入增长由量价共同驱动。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，其中On和New Balance新晋成为前五大客户。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长88.94%，其他区域客户收入同比+45.87%，而北美市场收入则同比微降0.43%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
    新工厂爬坡顺利，对毛利率影响逐步改善。上半年公司产能利用率维持在95.78%的高位。公司积极推进新工厂建设，上半年越南、印尼、中国新工厂分别出货373万双、199万双和67万双，爬坡进度符合预期。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。
    风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年
    相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关。盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善。老客户订单问题有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。

2025H1扣非归母净利润yoy+16%，子公司黑悟空、阿凡达拓宽领域纵深

远航精密(833914)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.86亿元（yoy+25%）、归母净利润3096万元（yoy+3%）、扣非归母净利润2993万元（yoy+16%）；2025Q2实现营收2.70亿元（yoy+25%/qoq+25%）、归母净利润1460万元、扣非归母净利润1431万元。2025H1营收、归母净利润均有所增长。
    TCO产品销量增加使得2025H1精密结构件业务收入yoy+62%，其终端客户主要为联想和戴尔。2025H1公司镍带、箔业务、精密结构件业务、柔性印刷电路组件业务、加工业务分别实现营收31316万元（yoy+12%）、14338万元（yoy+62%）、278万元、576万元，其中精密结构件收入高增长主要系精密结构件中的TCO产品销量增加所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为47332万元（yoy+24%）、1277万元（yoy+71%），外销收入高增长主要系精密结构中的TCO产品的部分客户进料深加工的业务量增加所致。公司热敏保护组件（TCO）产品的终端客户主要为联想和戴尔，通过客户珠海冠宇、宁德新能源等给终端客户供货。我们认为，公司立足镍带、箔等核心产品，并积极拓展下游精密结构件领域，有望实现业务可持续发展。
    2025H1中国锂电池出货量同比增长68%持续释放上游需求，黑悟空FPCA领域布局有望制造有机增长。行业需求来看，2025年上半年伴随着以旧换新政策延续以及美国关税政策的波动刺激下的备货需求，锂电池市场规模在国内企业的产销增长带动下，同比增长明显，根据ICC、GGII等机构数据，上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。看点方面，2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游企业开展业务合作。公司相关产品的目标客户主要聚焦于金泰科现有精密结构件客户群中具备相关需求的动力电池和储能电池厂商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.82、1.00和1.25亿元，对应PE为44.9、36.7、29.3倍。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险。

2025年半年报点评：智能产品驱动增长，盈利能力环比改善

箭牌家居(001322)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收28.4亿元，同比-8.1%；实现归母净利润2844.1万元，同比-25.2%；实现扣非净利润1428.7万元，同比+6.3%。单季度来看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-8.5％；实现归母净利润1.0亿元，同比-20.9%；实现扣非净利润9758.9万元，同比-18.1%，主要受国内家居需求偏弱以及国际经贸环境变化等因素影响业绩，但较Q1亏损状态有显著改善。
    毛利率同比提升。2025年上半年公司整体毛利率为29.5%，同比+2.4pp，主要系公司高毛利率的智能座便器占比以及零售渠道占比提升。费用率方面，25年上半年总费用率为27.5%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.7%/12.5%/0.7%/5.5%，同比+1.1pp/+1.3pp/+0.1pp/同比持平，销售费用增加主要是公司加大了对海外市场的战略投入。综合来看，25年上半年净利率为1%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为29.7%，同比+1.2pp；净利率为5.7%，同比-0.9pp。
    国内零售业务表现较好，境外受国际经贸环境变化影响。2025年上半年公司零售/电商/家装/工程渠道分别实现营收11.3/5.8/4.6/5.5亿元，分别同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%。零售业务同比增长主要是公司在经销零售门店开展的店效倍增项目带动。国内/境外分别实现营收27.6亿元/7358.3万元，分别同比-5.5%/-54.7%。公司在北美以外市场的收入增长显著，但受国际经贸环境变化影响，公司出口北美市场业务收入下降，导致总体境外收入同比下降。
    传统品类承压，智能座便器产品驱动增长。2025年上半年，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类分别实现营收13.6/8.4/3.4/1.2/1.2亿元，分别同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，主要产品的毛利率均有所改善，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/浴缸浴房/瓷砖品类毛利率分别为29.6%/28.4%/27.5%/41%/18.4%，分别同比+4.3pp/+1.6pp/+2.0pp/+1.9pp/-6.2pp。2025年上半年智能坐便器收入6.6亿元，同比+4.2%，占公司营业收入比例为23.3%，同比增加2.8pp；传统大宗品类（卫生陶瓷、瓷砖、浴缸浴房）受地产周期影响较大，收入普遍承压；智能坐便器等高附加值产品是推动产品结构持续升级以及经营质量稳步提升的重要因素。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.23元、0.26元、0.31元，当前市值对应PE分别为41倍、35倍、30倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，看好公司业绩边际修复，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

直流输电系统集中交付，海外业务持续突破

许继电气(000400)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收64.47亿元，同比-5.68%；归母净利润6.34亿元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；净利率11.01%，同比+0.43pct.。
    二季度收入环比大增，业绩同比小幅增长。2025年第二季度实现营收40.99亿元，同比+1.81%，环比+74.56%；归母净利润4.26亿元，同比+9.12%，环比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，环比+0.44pct.；净利率11.55%，同比+0.14pct.，环比+1.48pct.。
    直流输电收入高增，其他主要业务收入略有下降。上半年公司智能变配电系统实现营收18.47亿元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能电表实现营收15.28亿元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.；
    直流输电系统实现营收4.60亿元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。
    换流阀相关产品集中交付，持续引领技术变革。上半年，公司完成陇东-山东特高压工程控保和哈密-重庆特高压工程换流阀、阀控及阀冷设备交付。公司6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀在龙门换流站实现挂网，基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀成功中标灵宝改造工程。
    配用电份额市场领先，电表业务阶段性承压。公司国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合产品合计中标额、占有率排名均保持领先，南网市场订货同比增长显著。受国内电表价格下行和上半年招标量较少影响，公司电表业务收入和毛利率阶段性承压。
    海外业务增长显著，多种类产品陆续出海。2025年上半年公司海外地区收入2.55亿元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持续推进海外业务拓展，移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

在手订单充沛，特高压招标交付放量可期

平高电气(600312)
    核心观点
    业绩保持稳健增长，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营收56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非净利润6.61亿元，同比+24.24%。上半年公司毛利率24.72%，同比+1.20pct.；净利率12.60%，同比+1.19pct.。
    二季度业绩同比微增，交付节奏扰动盈利能力。2025年第二季度实现营收31.85亿元，同比+6.23%，环比+26.89%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%，环比-14.51%；扣非净利润3.05亿元，同比+0.33%，环比-14.11%。二季度毛利率21.56%，同比-0.81pct.，环比-7.18ct.；净利率10.40%，同比-0.17pct.，环比-4.99pct.。公司盈利能力下滑主要系交付节奏影响，二季度高毛利高压、特高压产品占比下降所致。
    高压板块毛利率持续提升，国际业务加快转型。2025年上半年公司高压板块实现营收32.64亿元，同比+7.55%，毛利率29.79%，同比+2.20pct.；中低压及配网板块实现营收15.96亿元，同比+14.61%，毛利率15.32%，同比-0.53pct.；国际业务实现营收1.67亿元，同比+284.54%，毛利率9.68%，同比+63.64pct.。上半年公司中标沙特5台132kV伏高压移动变，420kVGIS产品首次打入墨西哥市场，国际业务拓展成效显著。
    网内份额稳固，网外持续拓展增量。网内方面，公司电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅，750kV GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标；网外方面，公司中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000kV GIL网外市场首次应用，并签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。
    产品实力持续提升，积极推动数智化转型。公司积极开发800kV交流GIL、550kV无电容灭弧室断路器、C4混合气体145kV环保GIS等核心装备，并实现世界首台550kV旁路触发间隙装置、550kV C4环保GIL成功投运。
    风险提示：国内电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

缴纳权益金等原因导致利润同比下滑，静待相关矿山投产

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2025年上半年实现归母净利润7,010万元，同比下滑15%。公司2025年上半年实现营收9.06亿元，同比+6.34%；实现归母净利润0.70亿元，同比-15.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-4.75%。单二季度来看，公司实现营收5.54亿元，同比-5.99%，环比+57.01%；实现归母净利润0.62亿元，同比-32.28%，环比+646.15%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-20.82%，环比+878.32%。
    二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率为44.02%，同比提升8.73pct；净利率为11.39%，同比下降1.14pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期间费用率为19.65%，同比上升0.85pct。单二季度来看，公司毛利率为53.64%，同比+9.66pct，环比+24.73pct；净利率为16.63%，同比-4.89pct，环比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司资产负债率为47.46%，较2024年末上升1.45pct。
    25H1公司矿产银产量同比增加13%。2025年上半年，公司矿产银产量同比增加13.06%，铅金属产量同比下降1.08%，锌金属产量同比增加4.63%。价格方面，2025年上半年白银现货均价8193元/千克，同比+21%；黄金均价722元/克，同比+39%；铅均价1.70万元/吨，同比持平；锌均价2.33万元/吨，同比+6%。在银、锌等主要产品量价齐升的情况下，公司25H1毛利润为3.99亿元，较2024H1的3.01亿元同比提升33%，但归母净利润却同比下滑，主要由于：1）权益金及税费同比增加，2）全资子公司金山矿业的选厂由于天气原因开工时间晚于往年，产品在三季度销售，3）镍价下跌导致子公司金业环保亏损3097万元。
    下半年公司将有序推进相关矿山建设。公司下属七家矿业子公司，截至2024年底具备矿产资源量：白银7,156吨、黄金26.4吨。子公司中，银都矿业正在推进外围拜仁达坝多金属矿的矿权整合工作，金山矿业在25年1月进行了增储，鸿林矿业已进行了选厂联动试车。下半年公司将控制矿山生产成本，并推进各个项目的建设投产。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为26.93/35.53/43.11亿元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；归母净利润为5.35/8.76/11.68亿元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS为0.8/1.3/1.7；当前股价对应PE分别为21.3/13.0/9.7x，维持“优于大市”评级。

半年报点评：碳酸锂低成本优势凸显，锂价上涨有望带来高业绩弹性

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收36.93亿元，同比-17.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比-47.84%；实现扣非净利润3.26亿元，同比-45.96%。25Q2实现营收19.05亿元，同比-13.10%，环比+6.50%；实现归母净利润2.09亿元，同比-30.26%，环比+9.39%；实现扣非净利润1.45亿元，同比-51.09%，环比-20.28%。公司25Q2计入约6000万元政府补助，使得归母净利润环比仍有所提升。
    锂电新能源业务方面：今年上半年，公司实现碳酸锂销量12050吨，据测算，公司碳酸锂单吨营业成本仅为5万元/吨左右，成本优势突出；即使二季度国内电池级碳酸锂价格最低跌至6万元/吨(含税)以下的时候，公司碳酸锂业务也不会亏损；目前国内碳酸锂价格快速反弹，公司碳酸锂业务能够享受到较高的业绩弹性。
    锂电新能源业务重点项目方面：1)花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2)矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3)永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4)永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目目前正在建设中。
    特钢新材料业务方面：今年上半年，公司特钢新材料业务以深化成本管控、提高产品单吨毛利、提高关键市场占有率为首要任务，进一步优化供销体系管理，挖掘降本增效潜力。特钢新材料业务于上半年实现营收28.31亿元，同比-6.28%，实现毛利率11.52%，同比减少0.79个百分点；其中核电钢、汽车用高纯钢、气阀钢等高附加值产品销售量同比提高，关键市场占有率有效提升。我们预计2025年公司吨钢毛利有望维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元人民币(含税)，共计分配现金红利约1.59亿元，占上半年归母净利润的39.66%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为80.84/89.03/98.10(原预测81.95/90.58/100.09)亿元，同比增速分别为0.1%/10.1%/10.2%；归母净利润分别为8.17/10.58/13.60(原预测10.57/13.29/16.73)亿元，同比增速分别为-21.7%/29.6%/28.5%；摊薄EPS分别为1.51/1.96/2.52元，当前股价对应PE为23/18/14X。公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

半年报点评：经营业绩稳中有升，多领域布局有望打造新成长曲线

铂科新材(300811)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收8.61亿元，同比+8.11%；实现归母净利润1.91亿元，同比+3.28%。25Q2实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比24.54%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%。
    金属软磁粉芯业务：上半年实现营收6.57亿元，同比+11.97%。其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域销售收入同比取得高速增长；新能源汽车及充电桩领域销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域销售收入同比取得稳步增长；空调应用领域销售收入同比有所下滑。预计全年维度来看，公司金属软磁粉芯出货量同比有望实现15-20%左右增长。
    电感元件业务(以芯片电感为主)：上半年实现营收1.76亿元，同比-9.71%，主要因为从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案
    的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案
    的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司新增与多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量样品，不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等。在产能方面，公司于2025年2月完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，3亿元募集资金将全部用于新型高端一体成型电感项目建设，公司拟在惠州市建设一个新的生产基地。
    金属软磁粉末业务：上半年实现营收2638.07万元，同比+90.35%，得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求。公司于2024年启动筹建年产能达6000吨的现代化粉体生产基地，上半年已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产。
    研发费用和盈利能力：上半年研发费用约6162万元，同比+43.89%，占营业收入比重达7.16%，公司持续投入大量研发资源；另外上半年销售毛利率39.77%，销售净利率22.29%，保持非常强劲的盈利能力。
    风险提示：行业竞争加剧，公司产销量和盈利能力不及预期的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为20.12/25.13/30.52(原预测20.80/26.13/31.52)亿元，同比增速21.0%/24.9%/21.4%；归母净利润分别为4.43/5.59/6.83(原预测4.65/5.85/7.07)亿元，同比增速18.0%/26.1%/22.1%；摊薄EPS为1.53/1.93/2.36，当前股价对应PE为45/35/29X。考虑到公司仍处于快速成长期，金属软磁粉芯产销量规模有望快速提升，芯片电感业务已快速放量，利润贡献度已实现快速提升，维持“优于大市”评级。

上半年业绩同比增长7%，风机制造板块毛利率显著改善

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年上半年业绩14.9亿元，同比+7%。2025年上半年，公司实现营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平；综合毛利率15.3%，同比-2.9pct；净利率5.8%，同比-1.3pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-22%，环比+46%；综合毛利率12.2%，同比-1.9pct，环比-9.6pct；净利率5.2%，同比-2.7pct，环比-1.8pct。
    风机制造板块毛利率显著改善。2025年第二季度，公司对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计对外销售风机容量10.6GW，同比+107%。风机大型化趋势不断加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，在整体销售容量中的占比同比提升22.8pct至81.5%。2025年上半年，风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比+71%；毛利率8.0%，同比+4.2pct。
    新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓。2025年前两个季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620小时，其中Q2同比减少16小时，环比减少15小时。上半年公司新增权益并网装机709MW，转让风电场容量100MW；截至2025年第二季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%，权益在建容量3.7GW。2025年上半年公司风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%；毛利率57.5%，同比+1.0pct。
    风电服务业务稳步推进。新能源发电项目全面参与电力市场交易，显著提升了行业对电力交易相关产品与服务的需求。公司积极响应市场变化，在资产管理服务、“无人化”场站建设、技术创新等方面取得显著进展。截至2025年第二季度末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近46.0GW，同比+37%。2025年上半年风电服务业务实现销售收入29.0亿元，同比+22%；毛利率22.5%，同比-2.3pct。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到风机制造板块毛利率显著修复，在手订单稳步增长，我们上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测为26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%。当前股价对应动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。