展望2025年，抓住机遇期，打造“四轮”驱动战略

连云港(601008)
    事件
    近期，连云港披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入19.37亿，同比增+17.48%；归母净利1.43亿，同比增+8.46%；扣非后的归母净利1.23亿，同比增+20.55%；基本每股收益0.12元，
    7.21亿元；加权平均净资产收益率
    点评
    公司是国家重点规划发展的12个区域性主要枢纽港口之一。依据《江
    业绩方面，因2023年底，公司完成新东方集装箱51%股权、新益100%股权的并购工作，带来2024年同期吞吐量按同口径计算，实现匹
    股东方面，2025年11月，公司披露，连云港市产业投资有限
    投资评级
    公司正利用资本手段，牢固把握双循环、一带一路、长三角一体
    风险提示
    经济周期和上下游行业波动的风险；产业政策调整风险；

深耕空心杯电机业务，人形机器人业务进度领先

鸣志电器(603728)
    结论与建议：
    公司是国内步进电机龙头，通过外延、幷购等方式提高运控技术水平的同时，成功开拓美洲、欧洲、东南亚等海外市场。而公司在空心杯电机领域的前瞻布局，将使公司在人形机器人浪潮中抢占先机。我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕控制电机业务，下游应用向高附加值领域开拓：控制电机及其驱动系统是公司主要的收入来源，营收占比超85%，其中，控制电机包括步进电机、无刷电机、伺服电机、空心杯电机等具体商品。从市场地位看，公司打破了日本企业对步进电机行业的垄断，混合式步进电机产品全球市场份额稳居前三；其他产品如直流无刷电机和空心杯无齿槽电机也在国际市场上享有良好声誉。从下游应用看，公司产品用于工控自动化、纺织、安防等传统行业，幷且向医疗、半导体、锂电、机器人等新兴高附加值领域开拓，特别是在半导体元件和锂电生产的制程以及自动跟踪装置等领域，公司拥有完整、高效的解决方案。2024年上半年公司控制电机及其驱动系统业务实现收入10.4亿元，同比下降3.0%，主要是因为国内自动化行业需求疲弱，叠加海外供应链去库存，使得公司运动控制解决方案实现收入3.5亿元，同比下降15.2%；但是公司控制电机业务合计实现收入6.8亿元，同比增长3.2%，其中，高端产品如无刷电机业务实现收入1.3亿，同比增长82.2%，主要受益于相关产品在新能源汽车、机器人、半导体和锂电储能应用领域的业务增长。
    公司前瞻布局海外市场，越南工厂一期已经投产：2014年，公司收购美国AMP，解决合资企业安浦鸣志的专利问题，幷获得了AMP的步进电机驱动器及控制技术，以及北美市场的客户资源；2015年，公司收购美国LinEngineering，旨在突破0.9°步进电机技术，进一步提高公司产品的核心竞争力；2018年，公司收购T Motion，取得其全球领先的无刷、无齿槽电机、控制驱动系统技术，以及欧洲高端客户资源，公司进入海外医疗、仪器等高端市场。此外，2018年，公司横向幷购国内常州运控电子（国内仅次于公司的混合式步进电机制造商），巩固龙头地位的同时向东南亚市场拓展。2024年上半年公司外销收入占比达46.2%，毛利率为49.9%，高于国内毛利率23.0pcts，主要是因为海外销售结构以高端领域产品为主。而产能方面，公司越南一期项目厂房改造和设备调试于2023年7月完工，估计2024年末将建成产能接近400万台。公司正对越南子公司增资，计划未来2-3年内进一步扩大越南公司的生产规模，为公司在亚太、一带一路沿线和欧洲市场的业务拓展提供支持，幷减轻国际贸易摩擦对公司的影响，保障公司营收增长。
    公司毛利率水平稳定，后续业绩有望好转：近年来公司毛利率保持稳定，2021、2022、2023、2024Q1-Q3公司毛利率分别为37.7%、38.2%、37.2%、37.6%，其中，2024Q1-Q3同比提高0.9pcts，主要是因为高毛利率的无刷电机业务收入占比提升。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为33.45%，同比提高2.65pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.02、+2.23、+0.64、-0.24pcts，管理、研发费用率提高，既受收入下降影响，也因为公司布局半导体、储能等新兴行业投入较大。盈利方面，受费用率提升影响，2024年前三季度公司归母净利率为2.58%，同比下降1.80pcts。当前公司太仓、越南生产基地已经投产，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利能力有望恢复。
    人形机器人浪潮将加速空心杯电机市场扩容：作为人形机器人最重要的末端执行器，灵巧手需满足各类柔性制造需求，因而其对电机的精度、稳定、体积等要求较高。而空心杯电机采用无铁芯转子，具备高速响应、轻量化等特点，是当前灵巧手的主流方案。早期灵巧手仅有11个自由度（6个主动自由度），而特斯拉新一代灵巧手自由度达22个（17个主动自由度），我们推测单手电机数量从6个增加至17个，这将显著提高空心杯电机的单机价值量。我们认为未来人形机器人放量将助力空心杯电机市场成长，幷且采用高自由度灵巧手的机器人机型将不断增加，空心杯电机市场增速有望超预期。据此我们预计国内市场规模将从2023年的2.9亿美元成长至2028年的7.2亿美元，CAGR达20%。
    公司是国内空心杯电机龙头，人形机器人业务进度领先：从竞争格局来看，尽管2023年国内厂商占全球空心杯电机市场份额仅为15%，但是人形机器人降本需求将为国内厂商提供弯道超车的窗口。公司作为国内空心杯电机龙头，在产品力、技术、全球化布局等方面均领先。公司产品矩阵丰富，能够提供φ8mm-24mm多种外径型号，在额定转矩、转速等指标方面和MAXON性能相近，幷且价格更低；公司通过外延幷购丰富了自身的驱动控制技术，幷具备线圈设计、线圈生产、绕线加工等核心加工技术，整体技术水平行业领先；公司出海布局领先，市场拓展至欧美及东南亚等重要市场，能够适配各地区机器人、医疗生物等行业客户。从最新的信息看，公司在机器人领域，特别是人形机器人及灵巧手方面进展情况顺利，与中美两地该领域超20家企业（含该头部企业在内）建立了实质性的合作关系，进展领先于同类企业。我们看好公司在人形机器人业务的布局，有望为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.5亿元、2.2亿元，yoy分别为-46%、+92%、+52%，EPS为0.2元、0.4元、0.5元，当前A股价对应PE分别为469倍、245倍、162倍，我们看好公司在空心杯电机领域的领先优势，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、海外供应链恢复不及预期、灵巧手进度不及预期、股价大幅波动风险

四季度收入维持正增长，大模型本地化带动AICP业务成长

深信服(300454)
    核心观点
    全年收入略有下滑，四季度维持正增长。公司发布业绩快报，2024年收入75.20亿元（-1.86%），归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.76亿元（-31.32%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.12%），归母净利润7.77亿元（+4.58%），扣非归母净利润7.27亿元（+2.11%）。由于国内下游行业客户需求较弱，导致收入略有下滑。但从安全和云两大行业收入增速均承压较大来看，公司整体保持了较高经营的韧性；从Q3、Q4来看，公司收入已经恢复了正增长。
    云计算收入占比提升，费用同比下降。公司毛利率同比下降约3.67%，主要是市场竞争激烈，以及毛利较低的云计算业务占比进一步提升等原因所致。公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。公司预计2024年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为1.21亿元，主要系理财投资收益、参股投资企业公允价值变动等原因所致。
    大模型本地化部署带来新产业机会，AICP有望成为新增长动能。国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动，Deepseek带来大模型本地化部署需求，给传统私有云带来新的成长机会。公司一朵云面向AI进行全新升级，HCI+AICP新一代超融合，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。凭借公司广泛的渠道和销售触达，以及历史积累的私有云的销售能力，该产品有望成为企业客户本地部署大模型的主要选择之一。
    多款产品进入市场前列，验证公司IT基础设施能力。根据IDC数据，2024年第三季度，深信服超融合以18.8%的市场占有率，位居中国市场第一；深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。在传统私有云基础设施领域的成功，随着大模型本地化部署之风，公司AICP业务有望在原政企市场继续复制。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为75.20/82.97/92.96亿元，增速分别为-1.9%/10.3%/12%；归母净利润为1.97/4.73/7.60亿元（原预测为3.40/5.73/7.64亿元）；对应当前PE为242/101/63倍。由于大模型本地部署为公司带来新的成长动能，公司已呈现逐季度回暖趋势，维持“优于大市”评级。

主营利润有所修复，期待车载第二成长曲线

极米科技(688696)
    事件：公司2024年实现收入34.1亿元，同比-4.02%；实现归母净利润1.2亿元，同比+1.14%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+36.96%。其中24Q4实现营收11.3亿元，同比-0.2%；实现归母净利润1.62亿元，同比+372.4%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+504.3%。
    投影市场大促+国补带动Q4内销增长，海外市场表现较好。根据洛图科技数据显示，2024年，中国智能投影市场（不含激光电视）销量为604.2万台，同比上涨3.0%；销额为100.1亿元，同比下降3.5%。其中24Q4在国补和双十一双十二活动叠加下行业表现较好。相对于国内，海外市场保持了蓬勃发展的状态。根据洛图科技数据显示，2024年，全球整体投影机出货量约为1977万台，同比2023年增长5.4%。海外市场的增速为8.3%，高于中国市场和全球大盘。公司坚定实施品牌出海与全球化业务布局，扩大海外销售区域与渠道覆盖范围，海外收入取得持续增长。
    同时，公司大力发展第二成长曲线车载业务。公司不断拓展技术与产品的应用场景，实现了车载业务突破，截至目前获得了7个车载业务定点，其中6个为智能座舱产品，1个为智能大灯零部件产品，客户包括国内外知名汽车产业链企业，2025年公司将陆续开始车载定点的交付。
    利润方面，公司毛利率保持稳定，利润水平实现增长主要由于公司努力提升经营效率，成本及费用得到有效控制所致。
    投资建议：公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，积极推出多项创新性技术及多款新品，力争满足消费者不同场景与价格段的多样化需求；同时公司坚定实施品牌出海战略，持续推进海外本土化团队建设，扩大海外渠道覆盖范围。公司积极开拓汽零业务，打开第二成长曲线。根据公司快报，我们适当下调了公司的费用率，同时适当上调了毛利率，预计24-26年归母净利润为1.2/3.5/5.1亿元（前值0.1/0.9/2.0亿元），对应动态PE为73x/25.5x/17.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、技术研发风险、汇率价格波动、市场竞争加剧风险；公司汽零业务定点落地不及预期；汽零业务订单转化不及预期。

北交所信息更新：计划新增购置4条生产线，2024年实现归母净利润7081万元

戈碧迦(835438)
    2024年度业绩快报实现营收5.66亿元、归母净利润7081.38万元
    根据戈碧迦2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入5.66亿元，同比下降29.92%；归母净利润7081.38万元，同比下降32.05%。主要原因为公司纳米微晶玻璃产品重要客户重庆鑫景特种玻璃有限公司的订单于四月履行完毕后未获得新订单，纳米微晶玻璃产品出货量下降。结合业绩快报，我们略微上调2024年盈利预测，下调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为71/75/97百万元（原70/77/100百万元），EPS分别为0.50/0.53/0.69元，当前股价对应P/E分别为39.3/36.9/28.5倍，我们看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势，维持“增持”评级。
    光电材料研发中心建设项目持续建设中，2025年预计新增购置4条生产线公司为加大新产品、新技术、新工艺的研发活动，引进研发人员，截至2024年，公司技术研发人员共计153人，相比于2023年的91人增加62人。同时，公司于2024年上半年完成北交所上市，募投项目之一“光电材料研发中心建设项目”持续建设中。公司在雅安经开区投资建设中性硼硅药用玻璃项目，计划总投资约16.7亿元，项目预计建设周期为五年，预计全部达产后，将实现年产值不低于10亿元。根据公司2025年经营计划，公司2025年度预计新增固定资产投资额度不超过人民币15,000万元，用于新增购置4条生产线。
    光学玻璃行业发展总体平稳，特种玻璃行业保持高速增长态势
    近年来，光学玻璃行业发展总体平稳，呈现缓慢增长的特点。特种玻璃市场受到消费电子、医疗、新能源汽车、节能建筑等终端应用领域不断的增长，将会保持高速增长态势。未来，我国玻璃材料制造企业将不断加大研发创新力度，逐步在高端玻璃材料领域实现国产替代。我国正在由制造大国向制造强国转变，在国家大力推动制造业转型升级的政策环境下，实现高端玻璃材料国产替代是大势所趋，未来能够在高端市场中立足的玻璃材料企业将具有广阔发展前景。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

北交所首次覆盖报告：卫星互联网浪潮下，航天测控与数字仿真的稀缺明珠

星图测控(920116)
    航天测控&数仿“小巨人”由特种领域切入民商航天领域，具备稀缺性
    星图测控是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业。2024Q1-3公司实现营收1.63亿元（+34.34%），归母净利润0.5亿元（+82.10%）。考虑到1）下游商业航天&卫星互联网市场规模持续扩张；2）募投项目逐步落地带来业绩增量；3）公司盈利能力与研发实力不断增强，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.87/1.07/1.29亿元，对应EPS分别为0.76/0.93/1.13元/股，对应当前股价PE分别为80.1/65.1/53.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    商业航天发展步入黄金期，卫星互联网已成定局，航天测控&数仿需求高增
    1）商业航天：近年来商业航天产业扶持政策不断加码。同时全球航天器研发周期呈缩短趋势；国内火箭重复使用技术不断突破，未来火箭发射成本将持续降低，带动商业航天加速发展。根据艾媒咨询数据，预计我国商业航天市场规模预计2024年将达2.34万亿元；2）卫星互联网：太空竞争激烈，各国争相布局低轨卫星互联网星座建设。根据NSR等机构数据，预计2024年全球在轨卫星将达到8000颗体量。在轨卫星数量快速增长，通过地面站实现高精度、低成本的航天测控需求迅速扩张。根据欧洲咨询公司数据，预计2026-2030年期间全球地面段服务市场规模将达到350亿美元。航天数字仿真作为优化航天任务的必备工具。根据智研咨询数，预计2025年我国军用计算机仿真行业市场规模将达280.4亿。
    资质体系完善&研发实力强大具备强壁垒，募投项目达产带来新增长
    公司具备卫星全生命周期健康管理及测控装备一体化设计与智能管控等核心技术，研发了具有完全知识产权、国产自主的洞察者系列产品。公司业务发端于航天特种领域，凭借核心技术团队在特种领域多年来高标准交付国家重大航天工程任务所积累的技术优势，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。行业具备较高资质壁垒，商业航天测控服务中心项目达产后预计新的增长点。
    风险提示：收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险

智能监测传感器“小巨人”，业绩稳健扎实+注重股东回报

基康仪器(830879)
    扎根行业20余载，打造安全监测仪器龙头供应商。基康仪器从事智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务，2024H1营业收入分别占比80%/20%，客户主要为能源、水利、交通、建筑、智慧城市和地质灾害等领域的国有大中型企业、设计院、科研院所、施工局、高校等。根据公告，公司目前在手订单充裕、2024年经营性净现金流高增、近年来分红持续稳定，具有较好的成长性、优质的经营质量和较高的股东回报。
    深耕水利能源领域优势基本盘，2024年全国水利建设完成投资创历史新高。水利和能源是公司业绩的支柱。近两年，国家在水利行业的投资持续增长，根据水利部网站数据，2024年全国水利建设完成投资创历史新高达到1.35万亿，带动了存量项目和增量项目对安全监测传感器的需求增长。能源方面，抽水蓄能电站和核电站安全壳监测项目将是公司业绩增长支撑点。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右。2024年，公司抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设等细分行业机遇，新签合同和营业收入持续增长。整体来看，2025年的水利投资有望继续保持在较高水平，公司预计将会受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系等建设。此外，公司获得水文、水资源调查评价乙级资质证书，提升了公司水利专业服务能力，为公司拓展水利信息化业务提供有力支持，进一步提升了公司的市场拓展能力。
    工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点。2024年4月，交通运输部发布《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，方案要求到2025年底，完成大跨高墩、缆索承重等长大桥梁结构监测系统建设，同步开展桥梁群轻量化结构监测系统试点建设和长大隧道结构监测系统试点建设；到2030年底，高速公路和普通国道桥梁隧道结构监测体系全面建立，普通省道重要桥梁隧道结构监测体系基本建立。另外，川藏铁路项目整体需要大量的安全监测设备，公司已经取得部分订单并陆续开始为该项目供货。公司在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会。
    加大研发投入+持续迭代产品矩阵，机器视觉变形监测系统反响较好。截至2024年6月30日，公司拥有专利50项（其中发明专利24项），获得了国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，参与编写标准共16项，经过二十余年的研究与实践，公司掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术。机器视觉变形监测系统是基于数字图像与人工智能技术，通过工业相机实时拍摄监测部位图像，利用嵌入式图像识别算法，计算图像中监测部位靶标的位置，对比前后靶标位置的变化，实现工程的高精度相对变形监测，该监测系统已在多个工程项目中应用良好，公司正在进行相关技术的拓展应用研究。2024年，公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。此外，公司取得矿用产品安全标志证书，提升了公司在矿山业务领域服务能力，为公司拓展矿山业务提供有力支持，带来更多的商业机会和合作伙伴。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.77/0.89/1.06亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应当前股价PE分别为25.1/21.8/18.3倍，我们选取汉威科技、东华测试和国电南瑞为可比公司，可比公司2024年平均估值为52倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，自2022年上市以来已累计派发现金股利合计10,987.42万元，平均股利支付率68%，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；产品开发进度不及预期风险

医用材料龙头，医美板块驱动快速增长

昊海生科(688366)
    平安观点：
    玻尿酸和人工晶体为公司两大核心产品。公司产品主要覆盖眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，医疗美容与创面护理、眼科、骨科、和防粘连及止血产品等，2023年收入分别为10.6亿元、9.3亿元、4.8亿元和1.5亿元，占营收比重为39.8%、35%、17.9%和5.5%。2023年公司玻尿酸收入6.0亿元（+95.5%），人工晶状体收入3.8亿元（+37%），为公司两大核心产品。
    公司玻尿酸产品具备自主研发实力，爆款“海魅”持续快速放量。公司三款在售玻尿酸产品海薇、姣兰、海魅分别定位入门型、中端、高端玻尿酸产品。海魅具有线性无颗粒特征，注射后不易变形移位且维持效果更加持久自然，主打精准雕饰功能，定位高端，上市后快速放量，2023年海魅销售额超2.3亿元（+129.3%）。在海魅的带动下，2023年海薇和姣兰销售额也分别同比增长94.1%和57.7%。此外，公司共3个玻尿酸产品在研项目，分别覆盖不同具体应用场景，为未来公司继续深入高端玻尿酸产品市场提供支撑。
    人工晶体市场潜力大，高端产品存在进口替代空间。人口老龄化加剧，白内障手术需求将呈长期增长趋势，人工晶体市场规模仍有较大提升空间。带量采购加速进口替代，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，其中河南宇宙采购量最多。
    投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，两大主营产品为人工晶体和玻尿酸填充材料，选取爱博医疗、爱美客、华熙生物作为可比公司，2025年可比公司平均估值28倍，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.2、5.2、6.4亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

首次覆盖：国内有机固废处理领先企业，布局HMOs发展第二成长曲线

朗坤环境(301305)
    公司是国内有机固废处理领域领先企业。公司成立于2001年1月，并于2023年5月在深圳证券交易所上市。公司业务主要围绕生物质资源再生业务与合成生物智造两大方向。在生物质资源再生业务领域，公司主要从事生物质废弃物资源化处理及生物能源业务，具体产品包括生物柴油、绿色电力、沼气等各类资源化产品。在合成生物领域，主要开发HMOs（母乳低聚糖）营养成分。公司2024年前三季度实现营业总收入13.84亿元，同比增长7.98%，扣非后净利润1.89亿元，同比增长34.90%。
    公司自产原料油具备成本优势，有效应对生物柴油市场变化。公司生物柴油业务利润主要来自于公司自产原料油（该部分原料成本较低）。当生物柴油市场价格具备利润空间时，公司在自产和外采原料油的基础上加工生产销售生物柴油；生物柴油市场价格低迷时（不能覆盖生产成本），公司将直接出售自产的原料油获得收益，因此市场变化对此项业务业绩造成的影响较小。
    公司不断中标多个一线城市生物质废弃物资源化处理项目，提升一线城市市场占有率。2023年，公司中标深圳罗湖、北京通州、深圳龙岗生物质废弃物资源化处理项目。2024年4月，公司中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，该项目是国家发改委《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》出台后，北京市首个采用特许经营模式成功落地的项目，特许经营期为40年，中标金额为16.54亿元，设计总处理规模为2100吨/日。2024年6月，公司再次中标房山区生物质资源再生中心项目，中标金额为7.36亿元，设计总处理规模为750吨/日，特许经营期为40年。
    公司布局合成生物业务，发展第二成长曲线。公司与中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属的合肥中科健康合作成立控股子公司、独立品牌中科朗健，进入母乳低聚糖（HMOs）领域。同时，公司与深圳先进院共建国家生物制造产业创新中心，联合打造“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑+区域联动”为一体的创新生态，推动合成生物技术的发展和推广。目前，公司已经实现了2'-FL(2-盐藻基乳糖)、3-FL(3-岩藻糖基乳糖)、3'-SL（3'-唾液酸乳糖钠盐）、6'-SL（6'-唾液酸乳糖钠盐）、LNnT(乳糖-N-新四糖)、LNT(乳糖-N-四糖)等的高效生物合成，研发生产新型健康产品。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为2.20、2.82和3.35亿元，对应EPS分别为0.90、1.16和1.37元。参考同行业可比公司估值，给予25年18.5倍PE，对应合理价值为21.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

环氧封装材料龙头，并购增强竞争力

华海诚科(688535)
    结论与建议：公司半导体环氧塑封料出货量全国第二，产品覆盖传统封装与先进封装领域。传统封装领域，公司产品已达到了外资厂商相当水平，并在部分主流厂商逐步实现对外资厂商产品的替代；在先进封装领域，多款产品已陆续通过客户验证。公司拟收购国内环氧塑封料出货量第一的衡所华威，并购完成后，将进一步提高公司产销量，扩大客群，成为全球第二大环氧塑封料供应商。看好公司在环氧塑封料领域的发展，首次覆盖，给予“买进”评级。
    国内环氧塑封料龙头，下游客户丰富：公司2010年成立，2023年4月在科创板上市，主要产品为环氧塑封料（EMC），广泛应用于半导体封装领域。EMC以环氧树脂为基体，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料以及添加多种助剂，保护半导体芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。公司EMC销量和技术水平国内领先，下游客户覆盖国内主流封测厂，如长电科技、华天科技、通富微电、富满微、扬杰科技、银河微电等。2021年10月公司还牵头起草了《电子封装用环氧塑封料测试方法》（GB/T40564-2021），于2022年5月正式通过并成为现行国家标准。EMC是公司最主要的业务板块，公司2024年上半年EMC版块实现收入1.49亿元，占总营收比重95.72%，板块毛利率27.40%，板块实现毛利4073万元，占总毛利的94.13%。此外公司还布局了电子胶黏剂，2024年上半年公司电子胶黏剂领域实现营收622万元，占营收比重4.01%，版块毛利率达38.01%，版块实现毛利236万元，占总毛利的5.47%。
    传统封装料提高市占，先进封装料正在验证：公司EMC产品在传统封装（包括DIP、TO、SOT、SOP等）与先进封装（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）领域均有布局。目前国内传统封装领域，基础类环氧塑封料市场由以公司为首的内资厂商主导，但高性能类市场仍由外资主导，而先进封装领域外资则处于市场垄断地位。公司在技术和销售领域持续突破，打破海外垄断，目前应用于传统封装领域高性能类产品的市场份额逐步提升，并已于长电科技、华天科技等主要封装厂商实现对外资产品的替代。在先进封装领域，公司已成功研发可应用于BGA、SiP以及FOWLP/FOPLP等先进封装领域的高端封装材料，目前仍处于客户考核验证阶段，未来量产供应后有望为公司带来新的业绩增长。2023年公司国内EMC市占率不足5%，未来在国产替代加速背景下，看好公司在EMC领域持续打破海外垄断，持续提高市占率。
    收购衡所华威，EMC龙头联合：2024年11月11日，公司公告正在筹划通过现金及发行股份相结合的方式，购买衡所华威电子有限公司100%的股权同时募集配套资金。衡所华威是国内塑封料龙头企业，2023年衡所华威环氧塑封料销量全球第三、销售额全球第四，在国内环氧塑封料企业中销售额和销量均居第一，华海诚科则是国内环氧塑封料企业销售第二。2024年前三季度衡所华威的营收和净利润分别为3.55亿元和3567万元，华海诚科营收和归母净利润分别为2.40亿元和3492万元。衡所华威下游客户包括SK海力士、LG化学、英飞凌、安森美、安世半导体、长电、华天、通富微电、士兰微等全球知名半导体厂商。且公司实控人韩江龙、陶军、成兴明均有多年在衡所华威工作的经验，预计收购合并后，在管理和运营上将较为顺畅。公司收购衡所华威后，将在市场、客户、技术、产品、供应链等方面与其形成优势互补，进一步巩固公司在行业内的话语权。
    电子胶黏剂国内领先，与EMC形成协同作用：电子胶黏剂为半导体器件提供粘结、导电、导热、塑封等复合功能，可广泛应用于芯片粘结、芯片级塑封、板级组装等不同的封装环节。目前电子胶黏剂行业主要被海外厂商垄断，国内厂商正在奋力追赶。公司在电子胶黏剂方面重点发展应用于先进封装的“倒装芯片底部填充材料（FC底填胶）”与“液态塑封料（LMC）”，在技术研究、产品测试、客户开发等方面与环氧塑封料实现协同效应，强化了公司在先进封装领域的布局。
    盈利预测：2024年前三季度公司实现营业收入2.40亿元，yoy+17.33%；实现归母净利润0.35亿元，yoy+48.08%。国产替代背景下，我们看好公司在EMC和电子胶黏剂领域持续突破外资垄断。公司当前对衡所华威的收购尚未完成，因此未计入盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润0.46/0.63/0.77亿元，yoy+44%/+39%/+21%，折合EPS为0.57/0.79/0.95元，目前A股股价对应的PE为160/115/95倍，2025年估值偏高，但考虑收购衡所华威完成后，预计公司主营业务的营收和利润将翻倍，因此给予一定溢价，首次覆盖，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

公司动态研究报告：半导体空气过滤设备龙头，收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统

美埃科技(688376)
    投资要点
    营收水平快速提升，盈利能力稳定增长
    2024年前三季度公司实现营收12.02亿元，同比增长12.16%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长15.17%。其中第三季度实现营收4.45亿元，同比增长5.94%。公司在半导体尖端制程，生物洁净室与生物安全防护，商用人居和大气排放治理等四大领域持续探索创新。且公司积极应对挑战，持续技术创新，开拓市场，实现营收的快速增长。
    收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统
    捷芯隆是行业内较知名的洁净室墙壁和天花板系统供应商。公司在2025年2月14日完成以中国香港设立的全资子公司MayAir HK Holdings Limited收购捷芯隆。捷芯隆的产品可应用于包括符合美国联邦标准209E最严格级别的洁净室在内的不同洁净级别标准的洁净室，且拥有自主品牌“ChannelSystems/捷能”，并积累了包括半导体、电子、医疗等优质客户群体。
    半导体空气过滤设备龙头，产品布局丰富驱动成长
    公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备、工业除尘除油雾设备、VOCs治理设备等。（1）风机过滤单元：是洁净室空气净化的关键设备，主要用于半导体、生物制药、新能源光伏、食品加工等。（2）过滤器产品：搭配风机过滤单元使用，用来去除空气中的杂质，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。（3）空气净化设备：可用于生物制药产线、室内空气净化、餐饮场景。（4）大气排放治理设备：公司提供系统解决方案，包括粉尘治理系统，油雾净化系统及VOCs有机废气治理系统。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为19.38、23.78、28.79亿元，EPS分别为1.72、2.21、2.78元，当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.8倍。随着半导体空气过滤设备市场规占有率的提升，公司将受益实现营收和利润的持续提升，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

北交所信息更新：九价HPV疫苗印尼首次揭盲，设立济南康乐推进产业化

康乐卫士(833575)
    九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床首次揭盲，看好HPV疫苗商业化市场
    2025年1月6日，公司自主研发的重组九价人乳头瘤病毒（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）在印尼开展的Ⅲ期临床试验完成了主要研究终点的首次揭盲分析，公司已收到数据和安全监查委员会（TheData and Safety Monitoring Board）出具的首次揭盲分析建议书。另外公司发布2024年业绩预告归母净利润-38,635.33～-31,610.72万元，同比下滑28.40%～5.05%。截至2024年12月31日，公司尚无疫苗产品上市销售，公司尚未盈利。结合公司业绩预告，我们略微下调2024-2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-3.61/-2.18/0.81（原-2.36/-2.13/0.81）亿元，对应EPS分别为-1.28/-0.78/0.29元/股，以DCF计算公司合理价值为92亿元，看好公司HPV疫苗商业化后市场较广阔，业绩潜力较大，维持“增持”评级。
    九价HPV安全性符合预期，达试验免疫原性终点
    公司九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床试验采用随机、盲法和阳性对照设计，共招募入组1,260例受试者，共设置14次访视，分别在首针免疫前、首针免疫后第7个月、12个月、18个月和24个月采集血液，进行免疫原性检测。建议书指出，基于对已有安全性和免疫原性数据以及研究质量的审查，研究疫苗的安全性符合预期，试验免疫原性终点已达到，可继续按照现行方案推进研究。
    设立济南康乐卫士，积极推进公司在研产品后续研发及产业化
    2025年1月，根据公司战略布局和业务发展需要，康乐卫士拟在山东济南设立全资子公司康乐卫士（济南）生物制药有限公司，更好地利用当地资源，推进公司在研产品后续研发及产业化，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。2024年，昆明康乐收到云南省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》；设立印尼子公司，用于在印尼投资建设HPV疫苗制剂生产基地。公司已在国内开展九价HPV疫苗（女）Ⅲ期临床效力试验、九价HPV疫苗（男）Ⅲ期临床效力试验。
    风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期的风险、产品结构单一的风险

公司事件点评报告：营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压

通合科技(300491)
    事件
    通合科技发布2024年年度业绩预告：公司预计实现归属上市公司股东净利润1800万元-2700万元，同比下降73.68%-82.45%。实现扣非净利润1400万元-2100万元，同比下降75.03%-83.35%。
    投资要点
    营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压
    2024年公司坚持深耕主业，营业收入实现稳步增长，其中新能源汽车、智能电网领域实现较快增长。根据业绩预告中值，预计公司Q4实现净利润160.2万元，同比下降96%，环比增长127%，主要系行业竞争加剧，公司产品毛利率下降、费用率提高导致盈利暂时承压。
    下游应用广泛，行业地位稳固
    公司主要从事电力电子行业产品的研发，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域，其中充换电站电源主要产品为充电模块以及交直流控制板等产品，是公司在该领域的核心产品。2024H1公司充电电源系统实现2.94亿元，营收占比64%，同比增长55%。
    在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块和电力用UPS/逆变电源。其中，电力操作电源模块是公司的核心产品，该系列产品包括0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。
    在航天航空领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件以及定制电源。公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块拓展延申业务覆盖面。
    盈利预测
    尽管下游应用领域不同，但公司始终专注于直流电源为核心的电子电力产品。伴随后续充电桩行业价格竞争回归稳态，公司业绩有望逐步改善。智能电网与航空行业业务则有望打开增长空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为11.51、14.95、19.77亿元，EPS分别为0.13、0.38、0.69元，当前股价对应PE分别为198、65.5、36.2倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游竞争加剧，新能源充电桩销量不及预期，大盘系统性风险等。

人形机器人及汽车电子业务加速发展

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：根据均胜电子官微，人形机器人领域，2025年，均胜电子在董事长王剑峰“再创业，创新前行”号召下，对工作进行全面部署，尤其对具身智能机器人产业相关前瞻技术与市场战略布局，目前，均胜电子为人形机器人打造的核心零部件已经向知名人形机器人公司送样；2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器，这个传感器的应用将推动环境监测、医疗诊断和智能机器人进入嗅觉感知的新时代。汽车电子领域，根据均胜电子官微，近日，均胜电子在车身域智能化方面再获突破，成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产，此外，均胜电子在已经建立的AI大模型应用基础上，也第一时间接入DeepSeek，不断赋能公司在智能驾驶、智能座舱、智能网联等领域的汽车软件开发效率和质量。
    国信汽车观点：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1，1）机器人方面，向包括全球车企在内的具身智能机器人相关公司提供软硬件及解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线，均胜电子在车规级零部件生产方面的工程能力、生产效率、质量管理、成本控制等方面优势显著，产品经过全球顶级主机厂高标准验证，足够支持具身机器人零部件批量化生产。2）汽车电子方面，近年来，均胜电子已发布了系列域控制器、中央计算单元和座舱域控制器、车身域控等智能化产品，公司将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，后续订单开拓可期。此外，公司第一时间接入DeepSeek大模型，用AI为智能驾驶注入新活力。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收为568.43/605.28/652.12亿元，归母净利润为13.10/15.82/19.20亿元，对应PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。

2024年营收同比增长11%，AI+教育创新应用加速

视源股份(002841)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑29%。公司发布2024年度业绩快报，2024年营业总收入224.57亿元（YoY+11.3%），归母净利润9.72亿元（YoY-29.1%），扣非后归母净利润8.38亿元（YoY-27.8%）其中，4Q24营收53.04亿元（YoY+10.9%，QoQ-24.6%），归母净利润0.41亿元（YoY-86.6%，QoQ-90.5%）。分业务看，液晶显示主控板卡等相关业务营收同比增长13.6%；教育业务营收同比下滑8.7%；企业服务业务营收同比下滑2.2%；海外业务营收同比增长17.5%；新兴业务LED、计算设备业务、电力电子业务稳步发展。
    2024全年毛利率同比下滑3.6pct，环比逐季度呈现企稳趋势。2024年受客户预算收紧、市场竞争加剧、部分原材料成本上涨以及主要产品收入结构变化影响，公司毛利率同比下滑3.55pct，4Q24毛利率呈现环比企稳趋势。费用方面公司持续加强研发投入，2024年研发费用同比增长1.1亿元。公司2024年新增授权专利超过1000件，其中，发明专利新增超350件；新增计算机软件著作权、作品著作权超260件。
    2024年公司教育业务收入下滑，AI+教育创新应用加速有望受益。2024年受到客户采购预算收紧等因素影响，公司教育业务收入同比下滑8.7%。公司旗下教育品牌希沃行业领先地位稳固，希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方数字基座等软硬件产品业务收入延续快速增长势头。希沃在教育领域持续发力，2023年10月发布教学大模型，2024年10月推出大模型2.0版本，赋能教育教学各环节，实现AI备课、AI课堂报告分析等功能。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个示范区，覆盖2000多所学校，生成15万份课堂智能反馈报告。2月8日起，希沃全系产品接入DeepSeek大模型，加速AI在教育场景应用。
    投资建议：受客户预算收紧、部分原材料价格上涨、市场竞争加剧、主要产品收入结构变化等影响，2024年公司净利润同比下滑。我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润同比变动-29.2%/30.5%/15.3%至9.71/12.67/14.61亿元（前值：2024-2026年为13.88/15.05/18.15亿元）对应2024-2026年PE分别为32.4/24.8/21.5倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

公司积极拓展智能新品，营销费用有所增加

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年实现营收54.4亿元，同比+12.41%；实现归母净利润5亿元，同比-10.52%。其中24Q4实现收入14.8亿元，同比+11.1%；实现归母净利润1.29亿元，同比-20%。（调整后）
    收入方面，作为AI应用的主要品类之一，公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长。其中智能门锁、清洁电器、云平台业务增速表现出色。智能门锁方面，2024年，萤石品牌表现卓越，展示了强劲的发展潜力，根据奥维数据显示，在线上市场其零售量和零售额同比分别增长145%、154%，在重点品牌中成长性名列第一。清洁电器方面，根据奥维数据显示，24年萤石扫地机线上市占率为0.26%，同比＋0.14%，均价同比＋2.56%。24H1公司智能服务机器人的收入为0.55亿，同比＋273%，作为扫地机赛道的新进入者，公司收入增速迅速提升。云平台业务方面，公司24H1云平台业务4.95亿，收入占比19%，同比30%（23年收入8.6亿，占比18%，同比28%），云平台业务收入增速迅速提升，收入规模占比不断扩大，成为公司收入业绩增长的主要驱动力之一。
    利润方面，公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大，使归母净利润同比有所下降。
    同时，公司实际控制人电科集团的全资子公司电科投资，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认同，计划自2024年10月19日起6个月内，合计增持金额不低于人民币2亿元（含），不高于人民币4亿元（含）。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司快报，我们适当上调了销售费用，给予24-26年归母净利润5/6.6/7.6亿元（前值5.7/6.9/7.9亿元），对应动态PE为69x/52.9x/45.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。公司2024年度快报主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

“国际化基因”创新药企标杆，朝向BioPharma加速转型

百济神州(688235)
    平安观点：
    “国际化基因”创新药企标杆，差异化研发布局、高效高质团队、全球化销售网络引领公司加速壮大。公司成立于2010年，历经十多年逐步从一家Biotech成长为综合性全球化企业，是国内首家纳斯达克、港股、科创板三地上市创新药企。公司拥有一支全球化背景、行业经验深厚的管理团队，发展初期公司与全球多家药企如Celgene、安进、诺华等建立战略合作，在早期即体现公司“国际化视野”。公司不断完成创新药企“销售体系0-1搭建”、“自研管线0-1突破”等挑战：
    （1）就销售体系而言，2017年公司收购Celgene国内的商业运营业务，并以此为基础搭建国内销售团队，2019年起公司自研产品替雷利珠单抗（PD-1）、泽布替尼（BTK抑制剂）、帕米帕利（PARP抑制剂）国内先后上市，与此同时国内销售团队不断成熟壮大；2019年泽布替尼在美获批上市，实现国内创新药出海“零突破”的同时，也驱动着公司海外高效销售网络的搭建，截至2024H1公司全球商业化团队规模超过3700人。
    （2）就研发体系而言，公司致力于First in Class创新产品研发，持续挖掘成熟产品创新价值，同时积极布局创新技术和创新靶点。代表重磅产品如泽布替尼在头对头第一代BTK抑制剂伊布替尼显示出优效；替雷利珠单抗截至24年底国内已获批14项适应症，是国内获批数量最多的PD-1产品，且已在欧美获批上市并开启商业化销售。公司强化产品矩阵布局，血液瘤领域，手握BTK抑制剂泽布替尼、BCL2抑制剂和BTK CDAC；实体瘤领域，布局下一代IO疗法、新技术新靶点等，有望解决现有疗法面临的耐药性或安全性欠缺等问题。
    自研产品高速放量带动公司盈利能力提升，预计2025年公司全年经营利润为正。（1）泽布替尼：自2019年在美获批上市以来，商业化销售放量强劲。2021年-2024年前三季度泽布替尼全球销售额分别为2.18/5.65/12.9/18.16亿美元，美国地区销售收入占泽布替尼全球销售大头，2024前三季度美国/欧洲/中国地区销售份额分别为73.5%/13.5%/10.5%。（2）替雷利珠单抗：2019年国内获批上市，2021-2024前三季度国内销售额分别为2.55/4.23/5.37/4.67亿美元，同比增速分别为56%/66%/27%/14%；此外截至24年底公司PD-1已在欧洲获批6项适应症，在美已获批2项适应症，海外销售未来可期。自主产品的快速放量带动了公司盈利和经营能力的提升，从毛利率来看，2021-2024前三季度公司产品毛利率分别为73.99%/77.17%/82.65%/83.71%；从经营利润来看，2024Q2、Q3延续两个单季度实现了非GAPP正收益，分别达0.48/0.65亿美元；从现金储备看，截至2024Q3公司现金储备27亿美元，相较2024Q2末增加1亿美元，表明公司在产品收入大幅增长下，已开始能够在大规模开展临床研发的同时自我“造血输血”，现金储备迎来未降反增的转折点。
    深耕血液瘤搭建产品矩阵，2025年多项临床三期推进中。公司泽布替尼是全球首个头对头伊布替尼的BTK抑制剂，帮助其逐步夯实血液瘤领域领先地位。旗下BCL2抑制剂Sonratoclax有望与BTK抑制剂联用在一线治疗中进一步深化疗效，目前公司泽布替尼联合sonrotoclax1L CLL患者临床3期中，预计2025Q1入组完成，此外预计2025H1启动sonratoclax单药治疗R/R CLL和R/R MCL临床3期。针对耐药性问题，公司布局口服BTK CDAC，预计2025H1启动R/R CLL临床3期，且预计2025H2启动头对头非共价BTK抑制剂pirtobrutinib治疗R/R CLL临床3期。
    实体瘤领域多项NME推向临床，高临床效率实现“快速概念验证“。2024年公司将13个新分子实体（NME）推进至临床开发阶段。2025年多项临床早期分子将披露PoC数据：CDK4抑制剂预计2025H1披露PoC数据，2025Q4开展1L和2LHR+乳腺癌临床3期研究；2025下半年CDK2抑制剂、EGFR CDAC、PanKras、IRAK4CDAC、B7H4ADC等将读出PoC数据。我们认为公司高效临床团队有望帮助早期分子实现“快速概念验证”。
    投资建议：百济神州作为国内首家创新药出海企业，核心品种泽布替尼全球布局销售且已突破十亿美元销售收入，公司针对血液瘤全方位布局，就实体瘤研发探索下一代肿瘤免疫疗法、ADC、双抗等新型技术。我们预计公司2024-2026年分别实现营收264.98/364.07/439.54亿元，归母净利润分别为-44.01/2.05/21.78亿元。公司在研发端前沿创新布局、在销售端搭建全球销售网络、在临床开发高质高效，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。

首次覆盖报告：立足稀土资源禀赋，上中下游协同发展

北方稀土(600111)
    报告要点：
    《稀土管理条例》正式施行，行业供需格局有望改善
    供给端，稀土作为全球争夺的战略性矿产资源，中国稀土资源储量和产量占比居全球首位，2024年国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为27万吨（+5.88%）、25.4万吨（+4.16%），相较于过去3年20%以上的增速大幅放缓，随着《稀土管理条例》于2024年10月1日正式实施，稀土供给侧可持续发展新格局有望进一步深化。需求端，稀土在高技术领域的应用范围不断扩大，新能源汽车、风力发电、工业机器人等消费领域的需求扩张，叠加行业技术进步和国家政策的支持，稀土产业将迎来高速成长的机遇期。
    白云鄂博稀土资源全球居首，公司稀土分配指标稳步提升
    白云鄂博矿床是世界最大的稀土、铁和铌等多金属共（伴）生矿床，累计查明的稀土资源总储量已经达到了1.8亿吨，保有资源总储量达到了1.59亿吨，稳居世界首位。公司控股股东包钢集团拥有白云鄂博矿的独家开采权，向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提供稳定的原料保障。公司稀土开采和冶炼分离指标分配占比稳中有升，近2年分别维持在70%和67%，轻稀土年度增量指标向公司集中配给，持续稳定的指标获得量不断巩固公司资源优势、核心竞争力及供应保障能力，体现了公司的行业地位和发展潜能。
    全产业链布局协同发展，磁性材料市占率进一步提升
    公司通过独资设立、合资组建、并购重组等方式发展磁性材料、抛光材料、储氢材料、催化材料等稀土功能材料产业，现拥有储氢材料-镍氢动力电池、磁性材料-稀土永磁电机的稀土终端应用布局。2023年和2024年前三季度，公司磁性材料销量分别为5.1万吨（同比+36.0%）、4.5万吨（同比+28.6%），磁性材料产业释放整合效能，产品市场占有率进一步提升。2024年10月，公司拟出资4000万元成立合资公司北方招宝，目前已取得营业执照，将建设年产3000吨高性能钕铁硼磁性材料项目。
    投资建议与盈利预测
    当前全球供应链安全风险凸显，稀土的战略价值迅速提升，《稀土管理条例》的正式实施进一步深化稀土供给侧可持续发展新格局，新能源汽车、风力发电、工业机器人等消费领域的需求扩张为稀土行业发展注入动力。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为10.65、26.76和44.83亿元，当前股价对应PE分别为79.19、31.51和18.81倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险、稀土政策变动风险、市场供需变化及竞争加剧风险。

公司点评报告：净利润高速增长，铁路设备更新改造需求逐步释放

辉煌科技(002296)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.47-3.12亿元，同比增长50%-90%；实现扣非净利润2.38-3.04亿元，同比增长111.16%-169.51%。
    点评：
    国铁行业内口碑良好，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势。公司主要客户是国铁集团下属各铁路局集团公司、各地城市轨道交通及大型企业自备铁路的建设方。产品主要分为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列，适用于国家铁路（高速铁路和普速铁路）、城市轨道交通、市域轨道交通等多个制式，可用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。公司在获得产品和服务订单后，经过安装、现场调试、用户验收等环节后投入使用并确认收入，此过程周期一般为1-3年左右。2024H1，监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备收入占营收比分别为80.09%、3.95%、8.74%、3.36%。1）国家铁路业务：公司在行业内有着良好的口碑，其中铁路信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统、地震监测预警系统、电务安全生产指挥系统及接触网水冲洗车等多个产品在技术上、标准影响度及品牌推广上具有优势地位。2）城市轨道交通：公司各类城轨产品应用于全国28个城市轨道交通集团的运营线路上，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势，在轨道交通行业被广泛认可。
    经营稳健，多个在研产品涉及AI技术，有望形成新业务增长点。公司在国家铁路及城市轨道交通行业订单项目完工确认和收入确认均直接受建设进度影响，尤其城轨业务中综合监控产品项目订单单个额度较大，单个项目完工开通验收后确认收入额度占年度总营收比例较大。2024年公司保持稳健经营状态，主营业务中实现的完工项目较多，营收增加，使得公司整体业绩同比增长较快。2024年前三季度，公司毛利率为54.09%，同比提高10.98pct；净利率为28.34%，同比提高3.51pct。公司未来毛利率水平与未来完成收入确认的项目中，同类高毛利项目的占比有关，该比例数据将与年度各类交付项目的收入确认进度密切相关。此外，公司将AI、云平台、大数据、物联网等先进技术与自身行业及公司各产品线产品深度融合，多个在研产品涉及AI技术，比如信号机械室智能巡检系统、线路安全环境视频智能分析系统、周界入侵监测系统等，有望形成新业务增长点。
    研发储能装备及智能微电网，拓展新领域。为拓展新业务领域，公司投入自有资金进行智能微电网及储能技术研发中心项目的建设，已完成关键部件的技术验证和测试环境的初步建设。针对公司自主研制的全钒液流电池125kW/250kWh储能集装箱和250kW储能集装箱，目前正推进生产试制、内部测试及成果转化等相关工作，暂未取得商业应用。在高功率密度电堆相关的工艺及设计理论研究已取得关键成果，并且同步开展与之配套的软件研发工作。公司积极参与新能源行业技术交流会，收集调研项目招投标信息，争取新型储能装备首台套试点应用机会。
    2024年全国铁路固定资产投资额创历史新高，轨道交通行业延续高位投资态势。根据国铁集团统计，2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，时隔5年再次突破8000亿元大关，创投资历史新高。根据中国城市轨道交通协会统计，2024年新增城轨交通运营线路953.04公里。2025年我国内地新开通城轨交通运营线路长度将有望再超1000公里，至“十四五”期末，城轨交通运营线路总长度将达到13200公里左右，“十四五”五年间，年均新投运运营线路长度将超1000公里。从轨道交通行业总体上看，铁路及城市轨道交通运营里程数持续增加，行业发展延续过去十多年来的高位投资态势。未来我国轨道交通行业将继续高质量建设和发展，设备更新改造需求随相关宏观政策的落地逐步释放，整体投资有望持续保持高位，市场容量巨大，公司研发创新及持续发展仍存在较大空间。
    盈利预测及投资建议：公司是轨道交通设备供应商及运营维护集成化解决方案提供商，作为国内较早进入轨道交通行业的企业，具有市场先入优势。随着铁路相关设备更新改造计划逐步落地，有望增加公司产品未来市场机会。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.75亿元、3.10亿元、3.43亿元，对应PE分别为15.99X、14.17X、12.82X，维持“增持”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；应收账款回收风险；行业竞争加剧；行业政策变化风险。

公司深度报告：大湾区公路龙头，“公路+环保”双轮齐驱

深高速(600548)
    本期内容提要:
    大湾区公路龙头，“公路+环保”双主业运营
    公司背靠深圳国资，主要从事收费公路业务及大环保业务的投资建设及经营管理，其中公路主业贡献绝大部分收入和毛利。公司路产覆盖区域核心路网，区位优势显著，截至2023年末公司合计拥有10条控股路段，6条参股路段，合计控股权益收费里程660公里，从区位看主要分布在广东、湖南及江苏等地区，多为区域内重要交通干道，区域龙头地位稳固。2023年受益于防疫政策优化、经济运行情况恢复等因素，公司路费收入随车流量恢复而恢复增长，剔除武黄高速2022年底特许经营期到期带来的可比口径影响，公司2023年总营收同比增长3.2%，路费收入同比增长16.4%，归母净利润同比增长15.4%。
    大湾区赋能+改扩建推进，公路主业多维成长。
    1）行业层面：受益区域内需求高增+路网织密，中长期发展向好，此外关注公路行业新政策法规落地进展。
    2）公司层面：夯实优质路产压舱石，推进改扩建高速扩容。存量方面，优势区域+优质路产推动公司车流量及路费收入稳健成长；增量方面，公司目前共有2条改扩建路产（机荷高速、参股广深高速）和2条新建路产（外环三期、沿江二期深中通道深圳侧接线），改扩建完成后或推动主业业绩成长性提升。
    双主业战略明晰，大环保构筑第二增长极
    公司坚定双主业发展，探索公路运营以外的第二增长曲线，主要聚焦“清洁能源发电+固废资源化处理+水环境治理及其他”三大板块，通过收并购切入环保领域。其中，清洁能源发电方面，截至2023年末公司风电累计装机容量648MW；固废资源处理方面，截至2023年末公司有机垃圾设计处理规模6900吨/日，汽车拆解及废旧电池综合利用快速发展。展望未来，公司将加大存量项目提质增效发展力度，并持续拓展风电+光伏等优质项目以提升板块总体盈利水平。
    房地产开发稳步去化，金融投资风险可控
    公司房地产项目主要包括贵龙项目、梅林关更新项目（参股）、新塘项目（参股），其中贵龙项目受地产大环境影响，洋房销售节奏较缓；梅林关更新项目住宅销售完成，办公、商业及商务公寓综合建筑去化仍在积极推进；新塘项目启动较晚，为收费公路沿线土地开发业务，有待继续跟踪。此外，公司持有贵州银行、晟创基金、国资协同发展基金等股权，金融投资的国资属性较强、风险总体可控，有望持续贡献稳定收益和业绩增量。
    盈利预测与投资评级
    暂不考虑未落地的向特定对象发行A股事项的财务影响，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为82.43亿元、88.74亿元和93.34亿元，归母净利润分别13.74亿元、18.76亿元、20.53亿元，现价对应PE分别为18.4倍、13.5倍、12.3倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险因素：政策风险；业务拓展风险；建设管理风险。

三步走战略，成长为光模块行业小巨头

联特科技(301205)
    三步走战略，成长为光模块行业小巨头。联特科技自2011年成立以来，经历了“技术初创—市场开拓—自主创新”三大阶段。初期，公司专注于光通信收发模块的研发生产和销售，以10G长距离波分复用产品为主，以国际市场为主，为后续发展奠定基础；中期，公司将目标客户转向中大型电信及网络设备制造商，积极开拓国内市场，同时紧跟无线通信和数据中心的发展需求，开发出10G-400G等多种速率的光模块产品，覆盖电信、数通等领域，并与NOKIA、Arista、ADTRAN、中兴通讯、新华三等国内外知名客户开展深度合作。近年来，公司坚持自主创新，加大在高速光模块研发投入，推进800G、1.6T等高端光模块产品的研发和量产。
    目前联特科技在推进高速率光模块研发和量产方面进展顺利。联特科技目前着重扩宽其高速率数通光模块领域。2024年3月，公司发布了基于Sipho MZM技术的800G光模块，包括集成DSP模块和LPO模块，主要应用于解决优质光网络方案，彰显其在技术创新上的突破。9月，在CLOE上，联特科技推出最新研发的1.6T光模块解决方案，并且表示目前1.6T样品已开发完成，正送往客户进行测试，标志公司在超高速光模块领域实现重大突破。与此同时，800G光模块实现小规模量产量产。10月，在OCP上重点推出了800G2DR4LRO、800G DR4和1.6T OSFP1600等产品，并在交换机上进行了800G系列产品的现场演示，通过实际操作向市场展示了产品的性能和稳定性。
    联特科技在光模块产能扩充方面取得显著进展。截止2024年6月底，公司光模块产能280万支，不含部分外协加工的低速率产品。
    海外方面，公司通过马来西亚联特以自有及自筹资金购买马来西亚槟城Batu Kawan工业区约6200㎡总用地面积的土地及5800㎡建筑面积的房屋，预计新增年产能111.76万支光模块；2024年，公司马来西亚工厂已经投入使用，目前经营正常。马来西亚工厂当前主要生产的产品集中在100G、400G等速率。
    国内方面：公司募投项目拟新建生产中心用于100G及以上高速光模块和5G通信光模块的生产，建成后将实现年新增179万支光模块的产能。
    持续扩大光模块研发投入，兼具产品研发和生产制造能力，拥有光芯片集成、光器件以及光模块的设计、生产能力。在光器件制程方面，经过多年潜心研究，公司已掌握行业领先的光耦合工艺技术，独特的核心光耦合工艺能在不同产品中通用，并能沿用到更高速率的800G产品及其他未来产品，有效缩短开发周期并快速响应客户需求；此外，公司是行业内少数掌握先进电磁屏蔽处理技术的厂商，通过电路设计和管壳结构配合设计，实现对光模块产品对外辐射的抑制效果，屏蔽效能达到国际一流通信设备商的严格要求，适用于高速率光模块高密度使用场景。目前联特科技已开发生产不同型号的光模块产品1000余种。公司是国内少数可以批量交付涵盖10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G、800G全系列光模块的厂商。
    公司盈利预测及评级：国内DeepSeek发布的开源模型表现优异，引领全球AI加速创新变革，有望开启国内人工智能集群升级，扩大光模块产品需求。公司将受益于AI产业发展趋势，营收保持较快增长趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.47、10.36、12.35亿元，归母净利润分别为0.97、1.29、1.66亿元，对应PE分别为114X、86X、67X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

点评报告：公司接入AI大模型，技术赋能未来可期

科锐国际(300662)
    事件：作为领先的以技术驱动的整体人力资源解决方案服务商，科锐国际一直秉承着对前沿技术的敏锐洞察，积极探索“AI+HR”的深度融合场景。公司近期已成功接入DeepSeek-R1大模型，持续探索AI大模型与招聘特别是中高端招聘领域的深度融合，以期提升人才匹配效率，在人力资源智能化转型的道路上迈出关键一步。
    公司接入AI大模型将带来效率提升、成本降低、服务模式创新等多方面影响，公司持续进行科技投入优势凸显。科锐国际在科技方面持续投入，2024年上半年公司技术总投入0.79亿元，其中约41.15%用于内部信息化建设，58.85%投入数字化产品开发与升级。本次公司接入AI大模型将对公司有重大影响：提效方面，公司通过AI大模型能够提升人力资源服务的效率，通过自动化筛选简历、分析候选人数据、精准匹配需求，AI大模型可以显著加速招聘流程。降本方面，AI大模型有望加强人力资源服务公司在风险评估与定价方面的能力，通过更精准的人才匹配和预测，降低服务成本。服务模式创新方面，通过AI进行深入的市场分析、人才预测，公司有望全面提升在人力资源服务行业的市场竞争力。综上所述，公司积极探索AI技术的应用，有望提升服务质量和效率，助力适应甚至引领行业变革，提升行业竞争力。
    公司核心业务灵活用工业务保持增长，公司维持扩张态势。2024年前三季度公司实现收入85.46亿元，同比+18.77%，收入的增长主要得益于招聘市场用人需求出现边际改善。前三季度公司实现归母净利润1.35亿元，同比-10.96%，业绩的下降主要是港澳台及海外业务有所承压，海外资产带来的投资收益大幅下降。业务数据方面，公司上半年公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位7,797人，同比+32%；灵活用工业务累计派出234,376人次，同比+15%。截至报告期末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工38,700余人，同比+18%。公司在宏观形势偏弱的背景下依然保持着扩张态势，核心业务规模保持增长，我们认为主要得益于公司数字化赋能提效成果显著，产业互联生态优势逐步显现。
    人力资源服务外包行业面临重要发展机遇，科锐国际有望抓住机遇。行业需求方面，人口老龄化和产业快速轮动，服市场长期重要性凸显。近两年企业出于降本增效的要求，提高人力外包的比率，通过灵活用工降低人力成本。政策层面上，国家“十五五”规划将人力资源服务业列为现代服务业重点领域，2025年财政补贴占比提升至8%，重点支持灵活用工、薪酬外包等细分赛道。技术层面上，AI技术的进步，AI大模型的发展使得AI招聘系统、薪酬自动化处理覆盖率提升，人力资源解决方案效率明显提升。我们认为2025年人服市场景气度有望保持向上态势。
    公司盈利预测及投资评级：科锐国际作为国内灵活用工龙头，匹配效率和交付能力领先，公司通过持续的科技投入拓展增长边界，未来可期。我们预计公司2024-2026年收入分别为113.97、131、147.72亿元，归母净利2.01、2.48、3.02亿元，对应EPS为1.02、1.26、1.53元，当前股价对应PE为20、17、14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

公司点评报告：加码含氟聚合物与四代制冷剂，巩固公司龙头地位

巨化股份(600160)
    事件：公司发布公告，计划与控股股东巨化集团共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。
    加码氟精细化工产业，布局第四代制冷剂。根据公告，本次计划实施的项目包括年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置，项目总投资196.25亿元。该项目建设期为36个月，项目完成后，预计将实现年均销售收入82.11亿元，年均净利润10.68亿元，投资回收期为11.46年。其中3.5万吨四氟丙烯项目属于公司在第四代制冷剂领域的前瞻性布局。通过本次项目的实施，公司在氟聚合物领域的规模将进一步扩大，领先优势进一步巩固。
    新项目有效利用西部能源与资源优势，具有较强竞争力。目前公司总部所在的浙江基地，由于空间、能耗双控受限制约了公司第四代制冷剂、高性能含氟新材料发展规划的实施。本次项目位于甘肃玉门，项目周边地区拥有丰富的萤石等矿产资源，可以提供氟化工产业链所需的关键原材料，从而确保项目所需的原料供应稳定。同时甘肃地区拥有丰富的风光资源，综合电价将远低于浙江省工业电价。通过充分利用甘肃地区的廉价电力资源，高比例使用绿色电力，能够帮助甘肃巨化氟氯项目极大地降低能源成本，同时降低项目的碳排放强度，提高产品的市场竞争力。
    氟聚合物行业景气底部运行，逆周期布局提升市场份额。近年来，氟聚合物市场竞争激烈，处于行业周期底部。随着行业调整持续，部分生产设备老旧、经济效益差、风险承受能力较弱的企业有望逐步退出市场，推动行业竞争格局的优化。
    含氟聚合物由于具有优异的物化性能，广泛应用于国防、航天军工、电子电气等高端领域，具较高的附加值和较好的发展前景。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。在此背景下，公司逆周期产能扩张，进一步加码含氟聚合物领域，有望在行业竞争格局重塑后，凭借产业链一体化的优势实现市场份额的提升。
    制冷剂景气有望延续，前瞻布局四代制冷剂。在蒙特利尔协议的推动下，我国的三代制冷剂从2024年开始实行配额制管理并逐步削减产量，发达国家2024年开始亦进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。在供给收缩和下游空调、冰箱等需求增长的推动下，三代制冷剂价格自2024年初以来持续上涨，行业景气不断上行。根据卓创资讯数据，目前制冷剂R32、R125、R134a价格分别为44500、44250和44500元/吨/，较2024年初上涨150.70%、59.46%和60.36%。公司是我国三代制冷剂行业龙头，配额位居国内第一。受益于制冷剂行景气的提升，2024年公司预计实现净利润18.7-21亿元，同比提升98%至123%。未来制冷剂行业供给格局保持稳定，在需求增长的推动下，行业景气有望延续。
    第四代制冷剂是未来行业的发展方向。由于技术壁垒高、产线建设周期长，目前全球仅有少数企业掌握相关技术。公司之前长期为霍尼韦尔代工第四代制冷剂，生产经验丰富。此次项目投产后，公司将拥有5.2万吨四代制冷剂产能，进一步巩固在该领域的领先地位。随着未来四代制冷剂专利的逐步到期，公司的前瞻性布局有望转化为先发优势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为0.72元和1.19元，以2月20日收盘价23.95元计算，PE分别为33.14倍和20.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

盈利能力有所改善，降本增效举措显现

会畅通讯(300578)
    事件：
    公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2500万元~3750万元，同比扭亏为盈；扣非后，预计实现归母净利润400万元~600万元。
    扣非后盈利能力有所改善，降本增效举措显现
    2023年，公司对2019年收购深圳市明日实业有限责任公司100%股权项目的商誉进行了减值测试并计提商誉减值金额3.96亿元。2024年，公司实现营业收入较上年同期基本持平，公司积极推进降本增效，期间费用率同比有所下降。2023年公司扣非后实现归母净利润-4.43亿元，2024年盈利能力有所恢复。
    2024年前三季度，公司销售费用率达9.67%，较上年同期下降了5.23pct；管理费用率9.48%，较上年同期下降了4.05pct。
    国内知名的面向AI+信创的智能云视频品牌
    公司从成立至今始终聚焦于音视频通信服务领域，面向智能化、三维化和全球化，不断积累基于云计算和人工智能的自主音视频技术，长期致力于打造领先的云视频通讯与协作平台，为国内大型政企用户提供提供“高可信，高安全，高质量，全沉浸”的一体化智能云视频通信和协同办公体验。
    公司在智能云视频、协同办公行业拥有“AI+云+硬件”的完整解决方案和供应链能力，同时，公司亦紧跟产业趋势，把握前沿技术。在AI领域再添重磅布局，正式接入国内领先的AI大模型DeepSeek，并结合已有的ChatGPT，全面强化会畅智云平台AI及端侧AI应用。
    投资建议与盈利预测：
    公司持续引领AI视频通讯前沿发展，打造更具拓展性、更智慧的人工智能通讯平台，助力大型政企和跨国公司数智化转型升级，覆盖政企、教育、医疗、科技、金融、消费、新能源等多个行业。公司基于“AI+云+硬件”的全产业链布局，集合AI大模型、机器视觉、数字孪生、虚拟人与三维等技术，为企业打造一站式智能视频通讯平台，致力于提供无缝、高效的新一代通讯体验。
    考虑到2024年，公司非经常性损益对净利润的影响额预计约2,500万元，主要为转让子公司收益、政府补助以及理财收益，对公司短期业绩产生积极贡献，中长期盈利及业务恢复仍需持续关注，我们将公司24、25年归母净利润由此前的2960万元、4467万元下调为2706万元、707万元，预计26年归母净利润为734万元，维持“增持”评级。
    风险提示：视频会议行业竞争格局加剧、公司视频业务发展不及预期、业绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准等

中国AI算力需求大爆发，利好内存接口龙头

澜起科技(688008)
    结论与建议：
    随着DeepSeek大幅降低AI应用门槛，推理、微调等环节的算力需求激增。国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2026年PE38倍，相对于其他算力芯片龙头，公司估值尚有提升空间，给予买进建议。
    中国算力需求进入爆发期：DeepSeek大模型打破了传统大模型依靠简单堆叠算力而提升效率的固有模式，开创性的大幅降低训练及推理成本，为AI应用的快速推广奠定坚实基础。并且也进一步引发中国互联网大厂算力竞争，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇，一方面更高频、高速、更大的内存产品需求将带动DDR5产品的渗透率提升，另一方面，新的内存模组形式如LPCAMM2（应用于AI服务器、AIPC）进一步提升内存接口芯片的价值量。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。
    4Q24业绩继续创佳绩：得益于DDR5内存接口芯片需求旺盛以及多高性能芯片新品（PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片）规模出货，公司预计2024年实现营收36.4亿元，YOY增长59.2%，实现净利润13.8亿元~14.4亿元，YOY增长206%~219%.扣非后净利润12.2亿元~12.8亿元，较上年同期增231%~247%。相应的，4Q24公司预计实现营收10.7亿元，YOY增长40%，QOQ增长18%，实现净利润4亿元~4.6亿元，YOY增长84%~113%，扣非后净利润3.5亿元~4亿元，YOY增长64%-87%。
    盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-26年实现净利润17.7亿元和21.9亿元，YOY分别增长28%和24%，EPS分别为1.55元和1.92元，目前股价对应25-26年PE分别为47倍和38倍，给与买进的评级。
    风险提示：内存市场需求不及预期。

电线电缆小巨人，市场+产品结构优化助力公司新成长

球冠电缆(834682)
    投资要点
    深耕电力电缆市场的区域龙头企业：球冠电缆成立于2006年，是一家专注于高低压电力电缆和特种电缆研发、生产及销售的高新技术企业。公司近年来积极拓展市场，2023年公司实现营业收入29.8亿元，同比增长12.3%；归母净利润1.23亿元，同比增长13%。
    特高压及特种电缆需求增长，市场前景广阔。1）国内市场规模迅速扩容：2023年中国电线电缆行业销售收入达1.20万亿元，同比增长2.56%，前瞻产业研究院预计到2027年市场规模有望达到1.6万亿元。2）十四五政策发力推动市场构建：根据“十四五”发展纲要，国家层面将继续给予“新基建”等重点战略政策以及资金扶持，同时优化能源结构，提高新能源比重；国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元。3）下游新能源等行业发展带来需求缺口：2023年中国新能源汽车产量为958.7万辆，销量达到949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，新能源电站规模化建设拉动下游对电线电缆需求；轨道交通网络的快速扩展也使得高性能电缆在行业中的需求持续攀升。
    研发创新赋能，结构优化+紧密合作大客户助力公司成长。1）注重研发投入，高压电缆推动公司增长：2018-2023年公司研发费用从6135万元增长至8293万元，2018-2023年CAGR达9.96%；研发项目多已投产，同时500kV电力电缆技术取得重要进展。2023年，公司获得6项国家专利授权，2024H1受益于华东地区需求提升及高压电缆产销提升公司业绩稳步增长。2）持续绑定国网及南网等大客户，积极拓展新客户市场：公司为业内少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业，紧密合作国网及南网等大客户同时公司亦在持续拓展新客户市场，央企、国企、大型企业客户市场拓展良好，经销商业务及外贸也在继续提升，公司有望持续受益增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.28/1.48/1.70亿元，同比+4%/16%/15%，对应PE为19/16/14倍。考虑下游电网投资建设需求稳步提升。公司大客户业务持续增长，同时公司逐步开拓新客户及新市场，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产业政策变化风险等。

龙头地位持续巩固，享国潮崛起之风

珀莱雅(603605)
    事件：市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、文化和旅游部等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》，表示要推进国潮崛起，包括化妆品、珠宝首饰等行业。珀莱雅2025年1月淘天GMV稳居TOP1宝座，国货龙头地位持续巩固。
    时尚消费品的国潮崛起为发展大方向，看好优质国货市占率的持续提升。《行动方案》中提到，要提升“中国制造”整体形象，支持老字号创新发展，加快推进服装服饰、珠宝首饰、皮革制品、化妆品等精品化国潮化时尚化。其指出了我国时尚消费品未来发展的大方向为推动国货崛起，而产品质量的提升和国潮文化融合是国货崛起的重要实现方式。目前美护行业已朝着该方向发展，研发实力的增强、产品力的提升以及对抖音等新渠道的灵活布局均拉动龙头国货美妆品牌销售高增，在一定程度上实现了对国际大牌的市占率抢占。与此同时，包括彩棠、毛戈平、花西子在内的主打东方美的品牌也在快速崛起，验证了国潮化趋势。展望未来，我们认为时尚消费品行业国货崛起趋势仍将持续，我们坚定看好龙头国货品牌市场份额的提升，产品力和品牌力强、带有国潮元素的品牌或更为受益。
    珀莱雅持续巩固行业TOP1龙头位置，子品牌符合国潮趋势。2023年双十一大促珀莱雅首次超越一众国际大牌成功夺冠，此后便延续销售额榜首位置。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，但珀莱雅仍维持了TOP1市场地位，呈现超强韧性。根据品观数据和青眼观察，2025年1月珀莱雅在淘天平台GMV3.08亿元，排在首位；在抖音渠道GMV2-2.5亿元，位列TOP2，品牌日销仍维持较好表现。公司子品牌彩棠主打“中国妆，原生美”，以中国美学为基础，同时结合了国际彩妆风尚，为专为中国面孔定制的彩妆品牌。品牌定位深度符合国潮理念，有望持续受益于政策支持和国潮文化的兴起。
    短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河，中长期看品牌出海打开增长天花板。2025年公司看点：（1）原经典大单品巩固底盘，相对较新的单品如能量系列、防晒系列等进有望进一步放量。（2）子品牌进入快速增长期，彩棠符合国潮定位，且24年团队变革重组完成，品牌有望进入良性发展轨道；洗发护发类目高增，品观数据显示25年1月OR淘天平台销售额同比+133.2%，品牌势能进一步释放。（3）公司在以抖音为代表的兴趣电商渠道的排名仍有提升空间，微信送礼等新渠道有望带来增量，渠道对品牌的赋能仍持续兑现。中长期看，公司推进品牌出海，从东南亚市场切入，同时积极寻求优质的国际品牌收购，有望打开增长天花板，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.2、18.8和22.7亿元，对应EPS分别为3.85、4.76和5.74元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、18和15倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。