2024年年报点评：龙头地位稳固，投资收益带动业绩增长

中信证券(600030)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营业收入637.89亿元（+6.20%），实现归母净利润217.04亿元（+10.06%），扣非后归母净利润215.66亿元（+11.24%），基本每股收益1.41元（+8.46%）。公司2024年ROE为8.09%，较上年同期增长0.28pct。
    财富管理业务规模稳步增长
    2024年公司实现经纪业务收入130.06亿元（+6.93%），其中代理买卖证券业务收103.18亿元（+15.66%），代销金融产品业务收入14.83亿元（-12.43%）。经纪业务的主要增长原因得益于市场交易量增加，2024年国内证券市场股票基金交易量日均规模12,102 亿元（+ 22.03%）。截至报告期末，客户数量累计超1,580万户，较上年末增长12%，托管客户资产规模突破人民币12万亿元，较上年末增长18%。
    投行业务稳居行业第一
    2024年公司实现投行业务净收入41.59亿元（-33.91%）。主要受政策影响，市场IPO大幅收缩。尽管如此，公司2024年境内业务持续保持市场领先，完成A股公司主承销项目55单，实现规模703.59亿元，市场份额21.87%，。IPO 与再融资承销规模均排名市场第一。债券承销方面，公司共承销境内债券5,088只（+21.14%），总承销规20,912.37亿元（+9.49%），占全市场承销总规模的7.07%，较去年同期增长0.22pct，占证券公司承销总规模的15.02%，较去年同期增长0.88pct，稳居行业第一。公司完成 A 股重大资产重组交易5 单，交易规模人民币 198.98 亿元，市场份额 23.03%，交易单数排名市场第一、交易规模排名市场第二。
    资管规模增涨，华夏基金表现优异
    2024年公司实现资产管理业务净收入105.06亿元（+6.67%）。截至2024年末公司资管总规模15,424.46亿元（+11.09%），其中集合资管理、单一资管、专项资管规模分别为人民币 3,432.43 亿元（+15.30%）、9,089.82 亿元（+7.99%）、2,902.21 亿元（+16.53%）。公司私募资管业务市场份额13.43%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入80.31亿元（+9.61%），占资管业务收入的76.44%。净利润28.45亿元（+6.34%），盈利能力较去年略有提升，整体管理规模大幅增长（管理资产规模24,645.31亿元，+35.15%）。
    自营支撑整体业绩
    2024年公司自营业务净收入263.45亿元（+20.59%），占总营收的41.30%。公司整体投资收益较为稳健，债券投资规模占近50%，整体交易性金融资产规模同比增长9.18%，其中债券投资增长达55.15%。2024年，公司子公司中信证券投资积极优化投资结构，不断加强投后管理，拓展多元化退出渠道，提升资产周转率和资金使用效率，提高整体抗风险能力。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。
    目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.50元、1.56元、1.58元，每股净资产分别为18.09元、19.30元、20.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

新品周期轻装上阵，募资助力智能电动化转型

江淮汽车(600418)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收422.02亿元，同比-6.25%，归母净利润-17.84亿元，由盈转亏。24Q4实现营收99.31亿元，同比-10.03%，环比-9.15%；归母净利润-24.09亿元，主要系大幅计提资产减值与投资收益转亏。
    营收有所下降，海外业务步入收获期
    2024年公司实现营收422.02亿元，同比下滑6.3%，整车及底盘销量40.31万辆，同比下降7.42%，营收降幅低于销量反映产品结构有所优化。分业务来看，商用车板块实现收入221.62亿元，同比+5.4%，全年销量23.6万辆，同比+0.38%；乘用车板块实现收入122.43亿元，同比-23.08%，全年销量下滑16.59%至16.68万辆。分地区来看，海外业务及港澳台实现收入238.9亿元，占比达到56.61%，随着公司欧洲战略发布和实施，北美JAC品牌升级产品矩阵完善，海外业务多点开花有望助力销量提升。
    资产减值包袱落地，定增募资助力战略转型。
    2024年公司归母净利润-17.84亿元，扣非后归母净利润-27.41亿元，同比-59.61%，主要系大众安徽经营业绩出现亏损，联营与合营企业计提投资收益-10.2亿元，公司全年计提资产减值损失达11.6亿元，公司通过还原投资收益与计提资产减值，有望实现轻装上阵。公司计划向特定对象募集资金58.75亿元，打造高端智能电动平台开发项目，项目以公司电动汽车和智能汽车技术为基础，融合华为等高科技智能化、网联化解决方案，开发全新一代高端智能电动汽车平台，全新平台具备尺寸柔性化、架构高效化、控制集中化和软件迭代化等特点，采用模块化、高通用化率设计，基于该平台规划轿车、SUV、MPV等多品类、尺寸不一的系列车型，并支持各类车型持续迭代升级，支撑公司智能电动化转型。截止2024年底，公司资产负债率74.68%，定增募资达成有望优化公司资本结构，为公司经营战略提供资金保障。
    尊界S800上半年上市，打造国产豪华标杆
    公司与华为合作持续推进，2024年11月26日与华为合作尊界首款车型尊界S800正式亮相，预售价100-150万元，并于开启预订48小时内收获订单2108台。2025年2月20日，尊界技术发布会召开，鸿蒙智行发布途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信三大技术，并在尊界S800上首搭，伴随新技术加持，S800产品科技属性显著，预计产品将于5月份上市。我们认为与华为合作有望赋能公司乘用车业务，公司智能化及电动化技术将进一步加强。随着后续尊界上市销售，公司品牌力度有望提升，打造国产豪华标杆形象。
    盈利预测
    预计公司2025-27年实现营收517.92亿元/624.90亿元/765.34亿元，归母净利润5.24亿元/8.90亿元/12.26亿元，对应市盈率151X/89X/65X，给予“买入”评级。
    风险提示
    超级工厂建设不及预期，行业竞争格局加剧，智能化进展不及预期，终端需求下降

预中标1.6亿元订单，业绩有望迎来拐点

中科海讯(300810)
    事件
    4月1日，中科海讯发布公告，公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。
    点评
    1、公司预中标某信息处理分系统，中标金额约1.6亿元。近日，全军武器装备采购信息网发布了《某信息处理分系统中标公告》，公司为上述项目的中标候选人，中标金额约1.6亿元，占公司2023年度经审计主营业务收入达97%，形成明确业绩支持。
    2、水下攻防装备有望加速发展。目前，我国在领土争端、外部势力介入等方面的问题日益突出，海洋安全形势愈发严峻。面对上述威胁，国家需要加强海洋安全能力建设，解决水下攻防短板，大力提升传统水下作战力量信息化智能化水平，积极研发和部署新型水下作战力量，逐步扩展水下作战空间，不断完善水下作战体系，创新变革水下作战方式，为赢得未来海战谋求新优势。今年两会首提“深海科技”我们认为水下攻防装备作为深海科技的重要组成部分有望加速发展。
    3、人工智能赋能水声装备。公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，在已有产品基础上完成了基于GPU芯片的高性能计算平台和水声大数据采集、分析及处理设备的研制，并结合智能声纳、无人集群智能探测等项目验证了相关算法，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。
    4、公司有望迎来业绩拐点。2023年，受审价因素影响，公司一次性调减1.59亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为3.23亿元，创上市以来新高。2025年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。
    5、我们预计，公司2024-2026年归母净利润为-0.17、0.95、1.45亿元，同比增长89%、658%、53%，当前股价对应公司PE为-240、4328倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

在手订单创新高，海外市场表现亮眼

金风科技(002202)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩大幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。盈利能力方面，毛利率13.80%，同比+0.73pcts，净利率3.27%，同比+0.26pcts。费用率方面，2024年度费用率12.13%，同比-4.01pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.33%、3.84%、4.37%、1.60%，同比-3.94pcts、-0.04pcts、+0.62pcts、-0.64pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额23.16亿元，同比增加4.62亿元，yoy+24.91%。Q4业绩略有下滑。2024Q4营收208.60亿元，同比-1.32%，环比+33.40%；归母净利润0.68亿元，同比-2.71%，环比-83.14%。Q4毛利率9.27%，净利率-0.03%。
    风电整机营收增长，毛利率微降。分产品来看，公司风机及零部件销售营收389.21亿元，同比增长约18.17%；风电场开发营收108.54亿元，同比下降约0.57%；风电服务营收55.07亿元，同比增长约2%。风机及零部件销售、风电场开发和风电服务的毛利率分别为5.05%、40.01%、21.5%，同比分别-1.36pcts、-7.29pcts、+1.66pcts。
    海内外营收均实现增长，海外市场以价换量成效尤为显著。分地区来看，24年公司外销实现营收120.08亿元，同比+53.14%，营收占比提升至21.18%，较去年同期提升约5.64pcts，外销毛利率14.84%，同比-2.71pcts。内销实现营收446.92亿元，同比+4.97%，营收占比为78.82%，较去年下降约5.64pcts；内销毛利率13.79%，同比-3.47pct。海外市场的亮眼表现，主要得益于公司积极推进国际化战略，秉承“以本土化驱动国际化”宗旨，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。
    在手订单创历史新高，其中大兆瓦机组占比接近80%。截至2024年底，公司在手订单总量47.4GW，同比+55.93%，创历史新高。其中外部订单45.08GW，内部订单2.32GW，分别同比增长51.37%、276.18%。外部订单中，4MW以下、4-6MW、6MW以上机组分别为0.59GW、7.92GW，27.93GW，6MW以上机组同比增长145.34%，占比接近80%，订单结构和质量进一步改善。截止2024年底，公司合同负债同比增长78.61%，达181.81亿元，处于历史最高水平。
    盈利预测与估值。公司的盈利能力基本保持稳定，在手订单和合同负债等指标的增长也均显示下游需求的景气度向上。从行业数据来看，风电尤其是重点海风项目的招标、中标和开工情况均显示出“淡季不淡”的特征，我们看好后续订单交付节奏的加快，预计2025-2027年营收660/735/800亿元，归母净利润27.71/32.12/36.75亿元，EPS为0.66/0.76/0.87元，PE为13.55/11.69/10.22倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间9.9-13.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

公司业绩保持稳健增长，国际市场加速开拓

中控技术(688777)
    事项：
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长9.51%。公司发布利润分配预案：以总股本785,715,016为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利7.10元（含税）。不进行资本公积金转增股本，不送红股。
    平安观点：
    公司2024年业绩保持稳健增长。2024年，公司实现营业收入91.39亿元，同比增长6.02%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长1.38%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长9.51%。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为33.86%，较上年提升0.67个百分点。费用方面，2024年，公司期间费用率为22.39%，同比下降0.14个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为8.69%/4.51%/10.70%，分别较上年同期变动-0.46/-0.71/+0.17个百分点。
    公司优势行业稳健增长，新兴行业需求逐渐涌现。公司市场占有率进一步提高，根据睿工业统计，2024年度，公司DCS在国内的市占率达到40.4%，连续十四年蝉联国内DCS市场占有率第一名。其中化工/石化领域DCS的市占率分别达到63.2%/56.2%，公司在化工、石化、建材、造纸四大行业DCS市占率均排名第一。2024年公司核心产品SIS国内市占率31.2%，连续三年蝉联国内SIS市占率第一名。从产品来看，下游客户积极实施控制系统设备更新，工业自动化及智能制造相关产品景气度较好，控制系统/工业软件/仪器仪表分别实现收入37.33/26.53/6.43亿元，分别同比增长7.87%/20.70%/3.48%。从行业来看，石化、化工行业收入持续稳定增长，油气、医药、食品饮料、造纸行业景气度较好，收入持续保持较快增长趋势，石化/化工/油气/制药食品行业收入分别增长10.59%/5.89%/47.84%/17.38%。公司主要优势行业石化、化工的需求依然保持稳健增长，同时全新挖掘油气、白酒等重点新兴行业需求，为公司2024年全年业绩稳健增长提供有力支撑。
    公司推出了全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款创新产品。1）UCS：UCS构建了软件定义、全数字化、云原生的控制系统，已在兴发集团、荣盛金塘新材料等10余家客户实施应用，实现机柜室空间减少90%、线缆成本下降80%，建设周期缩短50%，通信速率提升100倍以上，引领了控制系统的革命性创新。2）TPT：公司基于生产过程自动化PA场景，由公司自主研发的生成式AI算法框架学习并形成工业装置运行的通用规律，TPT大模型已首度实现工业现场在线实时优化与闭环控制，大幅提升建模的效率，帮助用户实现工厂的最优运行目标。目前TPT已在氯碱、热电、石化等十余个工厂及装置取得了突破性应用，TPT实现了常减压装置油品切换操作规划路径优化、电解槽集群的闭环控制优化等，TPT能实现吨蒸汽煤耗能耗下降3.1%以上，为客户带来50%以上效率提升。
    国际市场加速开拓，收入实现高速增长。2024年，公司国际化战略不断推进和深化，海外业务进入了新的发展阶段。公司海外业务收入7.49亿元，同比增长118.27%，占公司主营业收入约8.25%。1）全球化运营能力不断增强：中控国际运营公司在新加坡正式开业，新设泰国、加拿大、马来西亚、哈萨克斯坦、印尼5家5S店，海外本地化运营能力得到大幅提升。2）海外市场突破：2024年，公司新签海外合同13.55亿元，同比增长35%以上。公司与沙特阿美、印尼国家石油Pertamina、马来西亚国家石油Petronas等国际顶尖客户实现深度合作，取得了Pertamina集团CSMS最高级别等级认证并中标其液化天然气（LNG）罐区储罐项目；实现沙特阿美等重点客户控制系统（CCS）短名单入围并完成功能性测试，获得沙特阿美工控网络安全、机器人、工业软件等多个项目，成功中标贾夫拉大型海水淡化项目，取得沙特市场首个DCS项目应用突破；为世界最大建材公司瑞士Holcim提供首台套无线温振监控系统；取得日本三菱化学、韩国TES、蒙古布罗巨特电厂等多个项目突破，成功进入Samsung、DL等国际EPC短名单。公司全球化布局进入深度开拓期，已成长为全球高端产品及技术供应商。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为12.87亿元（前值为16.43亿元）、14.90亿元（前值为20.51亿元）、17.36亿元（新增），EPS分别为1.63元、1.88元和2.20元，对应4月1日收盘价的PE分别约为32.2x、27.8x、23.9x。公司是国内流程工业自动化控制系统及智能制造解决方案领先企业之一。上半年，公司重磅推出UCS和TPT产品，并针对UCS、TPT两个团队发布股票激励计划，有望推动UCS和TPT产品不断取得更为显著的成绩和突破，有利于公司的长期可持续发展。此外，公司海外业务高速增长，将成为公司未来发展的新动能。我们看好公司的未来发展，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）自动化控制系统业务发展不达预期。公司自动化控制系统业务受化工、石化等下游行业客户固定资产投资增速的影响，如果下游客户固定资产投资增速低于预期，则公司自动化控制系统业务将存在发展不达预期的风险。（2）创新产品发展不达预期。公司推出全球首款UCS通用控制系统和TPT时序工业大模型两款创新产品，如果创新产品未来的市场接受度低于预期，则公司创新产品将存在发展不达预期的风险。（3）海外业务发展不达预期。当前，公司海外业务处于快速发展阶段，若未来公司全球化运营能力不能适应业务发展持续提升，或海外市场拓展进度低于预期，则公司海外业务将存在发展不达预期的风险。

2024年报点评：季度业绩环比持续增长，一体化平台高效协同

康龙化成(300759)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%；其中，2024下半年，公司实现收入66.71亿元，同比增长13.1%；2024年全年公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%；Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。
    季度业绩环比持续增长，季度收入同比增速逐季加快
    分季度来看，公司2024年Q1-Q4单季分别实现营业收入26.71亿元/29.34亿元/32.13亿元/34.59亿元，实现环比增长，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：9.8%/9.5%/7.6%；Q1-Q4同比增速分别为：-2.0%/0.6%/10.0%/16.1%，季度收入同比增速逐季加快。公司2024年Q1-Q4单季Non-IFRSs净利润分别为：3.39亿元/3.51亿元/4.17亿元/4.99亿元，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：3.7%/18.7%/19.7%；Q3和Q4净利润持续改善，Q1-Q4同比增速分别为：-22.7%/-28.8%/-13.2%/1.7%，Q4净利润同比实现增长。
    新增客户900+家，包括全球前20大制药企业
    2024年度，公司服务于超过3,000家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入91.88亿元，占公司营业收入的74.84%，公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占公司营业收入的5.34%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.81%，占公司营业收入的94.66%。
    按照客户类型划分，报告期内，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.90%，占营业收入的17.83%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.79%，占公司营业收入的82.17%。按客户所在区域划分，公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.11%，占公司营业收入的63.97%；来自欧洲客户（含英国）的收入22.71亿元，同比增长23.18%，占公司营业收入的18.51%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.46%，占公司营业收入的15.05%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.44%，占公司营业收入的2.47%。
    实验室服务：生物科学收入同比保持较快增长
    2024年，公司实验室服务实现营业收入70.47亿元，同比增长5.81%，伴随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，新签订单同比增长超过15%。其中，生物科学收入同比保持较快增长，占实验室服务收入之比超过54%；此外，实验室化学于2024Q4创下全年单季度最高收入纪录，参与全球创新药的药物发现项目781个。
    截至2024年12月31日，公司实验室服务员工数量为10,062人，拥有超过6,300名实验室化学研究员，规模和经验在全球范围内均处于领先地位。
    CMC服务：一体化平台高效协同，大规模新药生产项目持续增加
    2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入29.89亿元，同比增长10.24%；实现毛利率33.62%（-0.06pct），毛利率下降主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。随着下半年的产能使用和交付增加，下半年的毛利率高于去年全年水平。
    2024年，公司CMC服务新签订单同比增长超过35%，主要得益于客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进。此外，公司全流程、一体化研发服务平台模式促进公司各服务板块的协同发展。2024年，CMC约81.47%的收入来源于药物发现服务的现有客户。
    具体来看，2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务涉及药物分子或中间体1,066个，较2023年增加181个；其中工艺验证和商业化阶段项目19个，较2023年增加4个；临床III期项目23个，较2023年减少4个；临床I-II期项目242个，较2023年增加72个；临床前项目782个，较2023年增加123个。
    在公司绍兴工厂2022年开始逐步投入运营，以及在英美两地布局商业化API生产产能后，2024年，公司大规模生产项目持续增加，带动板块新签订单和收入持续增长。
    临床研究服务：项目数量持续增加，市场份额进一步提高
    2024年，公司临床研究服务实现营业收入18.26亿元，同比增长5.12%，主要是得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升。临床研究服务实现毛利率12.82%（-4.23pct），板块毛利率面临阶段性压力，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧。公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目（包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。在临床研究现场管理服务领域，公司正在进行的项目超过1,600个。
    大分子和细胞与基因治疗服务：仍处于建设投入阶段
    2024年，公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入4.08亿元；实现毛利率-50.07%。大分子和基因治疗CDMO业务目前仍处于建设投入阶段，导致报告期内整体工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期。CGT实验室服务方面，2024年，公司合计为24个不同开发阶段的细胞与基因治疗产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和9个临床阶段的项目；基因治疗CDMO方面，公司为14个不同服务范畴和阶段的项目提供服务；大分子CDMO方面，公司顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98元、1.17元和1.41元，对应的动态市盈率分别为27.44倍、23.07倍和19.10倍。公司是行业领先的全流程一体化医药研发服务平台，在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于行业领先地位，同时拓展了包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力，并通过国际化运营及管理手段，在全球范围内为客户提供全面的服务。在医药行业需求回暖的背景下，公司坚持“全流程、一体化、国际化、多疗法“的战略，有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升，并不断扩大市场份额，实现高于行业水平的增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、全球化经营及国际政策变动风险等

恒瑞医药（600276）:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎

:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎》研报附件原文摘录）
恒瑞医药(600276)
    2024年年报
    2024年,公司实现营业收入279.85亿元,同比增长22.63%;归母净利润63.37亿元,同比增长47.28%;扣非后归母净利润61.78亿元,同比增长49.18%。
    持续加大创新力度,创新药研发推进顺利
    2024年,公司创新药销售收入达138.92亿元(含税,不含对外许可收入),同比增长30.60%。报告期内,公司有2款1类创新药(富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗)获批上市,截至报告期末,公司已在中国获批上市17款1类创新药、4款2类新药。公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2022年至2024年,公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元,占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。公司创新药临床试验整体推进顺利。报告期内,公司共有8项上市申请获NMPA受理,24项临床推进至Ⅲ期,27项临床推进至Ⅱ期,26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。整体来看,公司在肿瘤领域有丰富的研发管线,覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫、激素受体调控、支持治疗等广泛研究领域,同时在代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域布局广泛。未来三年(2025-2027年),公司预计获批上市创新产品及适应症约47项,同时,公司高质量的早期资产有望助力长期增长。
    创新药出海取得成效,成为业绩增长第二引擎
    国际化方面,公司积极寻求与多种合作伙伴的交流合作,借助国际领先的合作伙伴快速覆盖海外市场,从而实现产品价值的最大化。报告期内,公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera Therapeutics公司,并将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利,有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。此外,公司稳步开展创新药国际临床试验。公司目前已有多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格。
    AVIC
    报告期内,3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)。自2018年以来,公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易,涉及16个分子实体,潜在总交易额约为140亿美元,首付款总额约为6亿美元。报告期内,公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutic1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价,并确认为收入,创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。◆投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元,对应的动态市盈率分别为45.97倍、40.06倍、34.73倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发管线布局合理、全面,助力公司长期发展;创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。维持“买入”评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

巨龙二期有望带来业绩弹性，资源储备夯实长期竞争力

藏格矿业(000408)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年报，2024年公司实现营业收入32.51亿元，同比-37.79%，归母净利润25.8亿元，同比-24.56%，扣非后归母净利润25.47亿元，同比-28.76%。其中，24Q4实现营业收入9.27亿元，环比+65%，归母净利润7.12亿元，环比+25%，扣非后归母净利润7.0亿元，环比+23%。
    锂业务：市场需求增加，销量超预期
    1）量：2024年公司实现碳酸锂产量11566吨，同比-4.12%；销量13582吨，同比+31.68%，销量较高主因市场需求增加。2）价：2024年碳酸锂平均售价8.5万元/吨（含税），同比下降60.81%，碳酸锂市场均价9.05万元/吨，同比-65.6%。3）利：2024年单吨销售成本约4.1
    万元，同比+9.61%，升高主因卤水价格提高，设备维修成本提升，毛利率为45.44%，同比-35.07pct。
    钾业务：钾肥价格下滑
    1）量：2024年公司实现氯化钾产量107.3万吨，同比下降1.94%；销量104.49万吨，同比下降19.21%，产销量分别完成全年目标的102.19%和100.28%。2）价：2024年氯化钾平均售价2305.66元/吨，同比下降14.91%，全年呈现“先跌后稳，年末小幅回升”的波动趋势。3）利：2024年平均销售成本1167.06元/吨，同比上升7.18%，成本上升主要是由于国家环保整治和督查使得青海环保投入加大。钾业务毛利率44.83%，同比-11.37pct。
    巨龙铜矿：投资收益19.28亿元，成为公司重要收益来源
    2024年巨龙铜业产铜16.63万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司取得投资收益19.28亿元，同比增长48.77%，占公司归母净利润74.72%，成为公司重要收益来源。
    锂钾铜三业务扩产有序进行
    1）锂：麻米措采矿权证的办理已进入执行阶段；国能矿业的收购完成，公司实现了对国能矿业21%的穿透持股，国能矿业拥有的结则
    茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成。2）钾：已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，公司已向老挝能矿部提交可研报告并开展环评；项目方面已经完成200万吨/年氯化钾一期项目设计招标工作。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2025年底投产，届时归属公司权益的铜产量9.2-10.8万吨/年。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润为30.13/41.33/61.59亿元（此前25-26年为24.88/37.62亿元），因铜价上涨超预期，因此上调了巨龙铜矿投资收益。对应PE分别为19、14、9倍，考虑到公司成本优势显著以及铜业务稳步增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动，环保风险，规划项目不及预期

2024Q4业绩明显改善，新签订单增长良好

凯莱英(002821)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。
    2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。
    商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

事件点评：开展资源池业务，助推算力业务加速拓展

润建股份(002929)
    事件：2025年3月31日，公司发布公告，为满足公司算力网络等业务发展的资金需求、提高资产使用效率、降低资金使用成本，公司及控股子公司拟与商业银行开展总额度不超过50亿元的资产池业务。
    满足算力业务资金需求，有望推动业务加速拓展。
    资产池业务：公司的融资和资产管理方式，即合作银行向公司提供的集融资与资产管理等功能于一体的综合金融服务平台（资产池平台），并依托资产池平台对公司开展质押融资及资产入池、出池等业务和服务。公司及控股子公司共享不超过50亿元的资产池额度，上述额度在12个月内可循环滚动使用。资源池为算力业务提供充足的资金支持，系统性盘活存量金融资产，提高资产使用效率。
    五象云谷：阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔。
    2023年11月，控股子公司五象云谷与阿里云签订战略合作协议：双方将共同投资打造“中国-东盟智算云”及“数字经济创新中心”，充分发挥双方资源优势，共同推进数据服务、云计算、AI智能超算等领域的融合应用，面向国内及东盟地区打造具有国际影响力的人工智能超算中心，助力人工智能赋能千行百业，润建股份成为阿里核心AIDC合作商，一期已投资建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜。五象云谷（控股子公司）AI智算产业园是广西最大算力基地，规划建设中国—东盟万卡算力集群，向东盟提供AI算力及智算中心建设运维服务，推动智能算力普惠输出。
    接入DeepSeek并积极开发智能体，助推行业场景落地。
    润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。公司自2024年8月起，在自有五象云谷智算中心私有化部署了DeepSeek-V2-Lite，用于公司内外部业务的AI智能体应用开发。并跟随DeepSeek的开源版本持续的更新迭代，基于DeepSeek模型，润建股份开发了多个智能体应用，包括内部知识库“润小知”、政务和电网营业厅的“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等。
    投资建议：考虑公司2024年前三季度业绩情况，我们预计公司24-26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍。国内云大厂算力需求高增，数据中心建设加速，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力项目进展不及预期，竞争加剧等风险。

集采续标带来压力，静待影响逐步出清

春立医疗(688236)
    公司公布24年年报，24年全年实现营收8.06亿元，同比下滑33.32%；实现归母净利润1.25亿元，同比下滑55.01%；扣非归母净利润为0.95亿元，同比减少62.80%公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.49元。
    当下来看，公司集采风险已经逐步释放，且估值已进入合理水平，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采续标使公司业绩承压。24年5月，人工关节集采协议期满后开始续标，结果来看，公司关节类产品全线中标，但由于上一次公司关节产品中标价格相对较高此次价格较第一次集采有所下降，进而导致公司业绩承压。除此之外，24年医疗反腐对行业手术量影响也相对较大，这对公司业绩也造成一定影响。
    四季度收入端单季下滑收窄，静待影响出清。分季度来看，公司四季度单季实现收入2.98亿元，同比下滑28.53%，较三季度单季有所收窄。费用方面，公司销售费用率为25.80%，同比（去年同期35.88%）和环比（Q3单季40.56%）均有明显下降，主要是公司产品降价后，公司相关推广费用也随之下降所致，我们预计未来仍然有望维持相对较低水平。公司管理费用率为4.68%，同比提高0.94个百分点；研发费用率为11.23%，同比提升0.97个百分点，基本维持稳定。整体来看我们预计集采对公司后续的影响有望逐步出清，一方面，从现有集采的节奏看，集采价格基本已经逐步稳定，后续续标价格也有望维持较小的波动；另一方面，骨科属于老龄化行业，我们判断未来行业手术量仍然保持稳定的自然增长，公司业绩有望逐步恢复。
    研发持续投入，竞争力有望持续增强。公司24年研发费用1.33亿元，仍然保持较高的水平，公司始终秉承着“创新驱动发展”的理念，坚定不移地加大在研发领域的投入和力度，目前对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，公司竞争力有望持续提高。
    估值
    考虑到公司集采续标产品价格下降，我们下调公司盈利预测，原预测2025/26年EPS为1.12/1.43元，现预测2025/26年EPS为0.40/0.48元，下调幅度为64%/66%预测2027年EPS为0.58元。
    截至2025年4月2日收盘，公司A股总市值为58亿元，对应25-27年PE分别为38.1/31.8/26.4倍，目前看，公司关节续标已经落地，且目前估值处于相对较低的水平，我们认为市场对公司的悲观预期已经反应，仍然维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采政策超预期，进一步导致公司产品价格下降；行业手术量恢复不达预期，导致公司销售低于预期。

问界M8预订即爆款，华为汽车业务盈利

赛力斯(601127)
    事件：公司发布2024年报，营业总收入1451.76亿元，同比+305.04%；归母净利润59.46亿元，同比+342.72%；扣非归母净利润55.73亿元，同比+215.71%。2024年Q4单季度收入385.49亿元，同比+101.18%，环比-7.29%；归母净利润19.08亿元，同比+1325.88%，环比-29.18%；扣非净利润18.10亿元，同比+200.47%，环比-22.15%。
    国产豪华标杆，经营质量优秀。赛力斯全年累计销量42.69万辆，同比增长182.8%。问界产品矩阵全面发力，旗舰车型问界M9全年交付超15万辆，连续11个月蝉联中国市场50万级豪华车销冠；2025款上市72小时大定突破21000台。国民SUV问界新M7全年交付近20万辆，拿下新势力车型年度销冠。问界M8小订突破80000台，预售即爆款。2024年华为智能汽车解决方案业务263.53亿元，同比高达474.4%，并首次实现当年盈利。公司经营质量优秀，经营活动现金流净额225亿元，派发现金红利20.8亿元。研发投入70.5亿元，同比增长59%。公司Q4毛利率大幅提升，单季度28.7%，环比+3.2pct，同比+15.2pct。由于资产减值增加，Q4单季度13.84亿元，环比增加8.35亿元，导致Q4净利率3.5%，环比-1.4pct。
    HUAWEI ADS引领高阶智驾，安全是最大的豪华。2023年4月华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级；9月推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；2024年8月发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾；12月泊车代驾VPD正式商用；2025年将落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    渠道+产能持续发力，H股上市推进全球化布局。截至去年底，问界体验中心超过670家，用户中心超过310家，服务范围超210个城市。2024年赛力斯智慧工厂产能39万，产能利用率130%，超级工厂智能产线采用9000T一体化压铸技术，单车制造成本降低15%，生产节拍提升至90秒/台（行业标杆120秒），设备综合效率（OEE）达92%，智能协同机器人超3000台，助力超级工厂，两江、凤凰工厂全面拉动产能。为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司筹划发行H股上市。
    投资建议：问界打造国产豪华标杆，问界M9蝉联中国市场50万级豪华车销冠，M92025款延续爆款，问界M8小订突破80000台，预售即爆款。HUAWEI ADS引领高阶智驾，安全是最大的豪华，2024年华为智能汽车解决方案业务263.53亿元，同比高达474.4%，并首次实现当年盈利，华为车BU，自主新引望，引望股权10%已完成过户。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车发布上市时间不及预期，智驾技术进展不及预期

24年财报点评：化妆品表现稳健，期待业务调整后弹性释放

福瑞达(600223)
    事件：公司近期发布2024年年报，24年收入39.8亿元/同比-13.0%，归母净利润2.4亿元/同比-19.7%，收入利润下滑主要系地产业务剥离影响，剔除地产业务，收入基本持平，归母净利润同比+6.2%。全年每10股派发现金红利0.6元（含税），合计分红比例45.9%。
    妆品业务稳健增长，颐莲Q4增长超预期，瑷尔博士调整期阶段性波动。24年化妆品业务收入同比+2.5%至24.75亿元，毛利率同比+0.44pct至62.57%，子公司福瑞达生物全年收入/净利润21.66亿/1.93亿元，净利率同比+0.65pct至8.9%。1）瑷尔博士：24年收入同比-3.5%至13亿元，处于品牌调整期，其中闪充水乳销售额同增9%，益生菌面膜/水乳的销售额突破5/1.7亿元；2）颐莲：24年收入同比+12.4%至9.6亿元，其中24Q4收入同比+24%至3亿元，表现超预期。核心单品如喷雾1.0/2.0销售额分别同增13%/35%，大单品顺利迭代。3）其他品牌：收入2.1亿元，其中胶原蛋白新品牌珂谧双11大促突破2000万。
    原料聚焦高端、盈利向上，药品业务调整后H2企稳回升。1）原料：收入同比-2.4%至3.43亿元，毛利率同比+3.6pct至35.9%，聚焦高端产品盈利能力提升；2）药品：收入同比-1.4%至5.12亿元，毛利率同比-1.1pct至52.3%，主要受医药行业政策影响，下半年调整后企稳回升，24Q3/4收入增速分别为+19%/+18%。
    业务结构优化带动盈利能力提升。1）毛利率同比+6.2pct至52.7%，其中化妆品/原料/药品毛利率分别变动+0.44/+3.6/-1.1pct，化妆品业务占比提升、原料聚焦高端化带动整体毛利率提升；2）费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct至36.7%/4.6%/4.2%/-0.7%；3）净利率同比-0.56pct至7.44%。
    盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、内部战略聚焦提效成果逐步兑现。短期来看，颐莲顺利迭代，期待瑷尔博士品线梳理和产品矩阵搭建，关注新品线的成长。长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长。考虑到当前化妆品品牌仍处于调整期，叠加当前行业竞争激烈，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.85/3.38/3.99亿元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新品表现不及预期等。

充电桩保持高增，数据中心打开向上空间

盛弘股份(300693)
    2025年4月2日公司披露2024年年报，全年实现营收30.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长6.5%。其中，Q4实现营收9.4亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长21.5%。
    经营分析
    工业配套电源稳步增长，数据中心需求爆发向上空间打开：2024年公司工业配套电源业务实现收入6.0亿元，同比增长13.1%，其中下半年实现收入3.5亿元，同比增长10.3%。公司作为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，凭借领先的技术水平、可靠的产品性能多次中标或配套参与数据中心。随着AI数据中心需求持续爆发，公司电能质量设备业务有望实现高速增长。
    充电桩业务高速增长，新产品周期下需求有望维持高景气：2024年公司充电桩业务实现收入12.2亿元，同比增长43%，实现毛利率38.15%，同比下降1.46pct。公司推出1.2/1.44MW超冲堆天玑系列及曜灵风冷60kW充电模块解决方案迎合下游对安全性及高效率的需求，有望在激烈的市场竞争中持续保持行业竞争力。
    2024年储能业务承压，关注海外需求边际改善趋势：公司2024年储能业务收入为8.57亿元，同比下降5.8%，其中下半年实现储能收入3.92亿元，同比下降24.8%，环比下降15.7%，预计主要受美国高利率导致的项目投运延期及并网排队延期影响。公司一方面积极开拓缅甸、印尼、非洲等电网较弱的新兴市场，降低单一市场依赖度过高的风险，另一方面，随着美国利率进入下行周期，项目需求有望逐步释放，预计2025年海外储能需求有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新的判断，预计公司2025-2027年归母净利润预测5.65、7.53、9.68，对应PE估值20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心需求不及预期的风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

2024年年报点评：轨交装备稳定增长，新兴装备持续突破

时代电气(688187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收249.1亿元，同比+13.4%；归母净利润37.0亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润32.3亿元，同比+24.3%。公司轨交装备业务稳定增长，半导体等新兴装备持续突破，盈利能力提升。
    多元化发展战略推动业务结构优化，公司盈利能力提升。2024年，轨道交通装备业务毛利率提升6.2pp至37.8%，新兴装备业务毛利率提升0.6pp至25.0%，拉动公司综合毛利率提升3.9pp至32.5%；公司净利率为15.9%；期间费用率为17.1%，同比-3.0pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、4.69%、10.67%、-0.59%。
    轨道交通与新兴装备齐头并进，驱动公司业绩增长。2024年，受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修招标增长等积极影响，公司轨交装备板块实现营收146.4亿元，同比+13.4%，拉动公司业绩增长；细分来看，2024年，轨道交通电气装备营收109.9亿元，同比+7.4%，轨道工程机械营收18.9亿元，同比+12.2%，通信信号业务营收11.1亿元，同比+67.5%，其他轨道交通装备营收6.5亿元，同比+95.0%。2024年，新兴装备产品收入稳中有升，实现营收101.2亿亿元，同比+13.7%；细分来看，基础器件营收41.1亿元，同比+11.0%，新能源汽车电驱系统营收25.7亿元，同比+24.0%；新能源发电营收20.4亿元，同比+5.7%；海工装备营收8.7亿元，同比+18.0%；工业变流营收5.4亿元，同比+15.9%，公司在功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等细分板块市场地位领先，有望实现稳定增长。
    受益于设备更替政策刺激+动车组五级修放量，业绩有望实现稳定增长。我国动车组2007年前后开始招标，2010-2011年、2013-2017年为招标投运高峰期，根据2012-2015年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段。中央推动新一轮大规模设备更新，目前铁路老旧内燃机车淘汰更新招标仍未大规模启动，截至2023年底我国内燃机车存量7800台，老旧（超30年）占比约50%，淘汰替换空间大；另外当前我国城轨市场更新维保需求有望逐步释放。公司系我国轨交行业牵引变流系统等机电设备龙头，2024年公司在铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时公司在城轨通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，有望继续受益于行业更新需求释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.7、47.2、52.6亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为12%，2025年公司对应合理市值为777.6亿，对应目标价为56.78元，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期、下游行业景气度不及预期、新建产能扩产不及预期等风险。

24年公司业绩承压，期待市内店贡献增量

中国中免(601888)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。24年公司整体业绩承压，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩承压。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%；扣非归母净利润41.44亿元，同比-37.70%。其中24Q4公司实现134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-81.42%。
    离岛渠道市占率稳步提升，近期免税销售额降幅收窄。据海口海关数据，24年全年离岛免税销售额为309.4亿元，同比-29.3%，海南市场整体承压，但公司持续发展“首店经济”、创新购物体验，市场份额同比提升近2pct。海南岛封关临近，公司持续推进海南地区的重点物业建设，有望享受岛内零售市场的红利。25M1-2海南离岛免税销售额为84.1亿元，同比-13.3%，近期销售额降幅有所收窄，且整体客单价有所提升。
    国际航班持续恢复，口岸免税销售实现大幅增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长。日上上海24年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。
    积极布局市内免税，有望贡献业绩增量。公司全力推进原有市内免税店转型升级，24年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税经营权，有望持续贡献增量。
    估值
    考虑到离岛渠道销售承压，我们预计公司25-27年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍。短期内建议关注口岸店的恢复，中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

公司简评报告：全球化产能加速释放，卡位机器人赛道开辟新增长极

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收67.46亿元，同比+13.24%，归母净利润9.40亿元，同比+2.86%。2024Q4单季度实现营收17.72亿元，同环比分别+2.86%/+2.72%，归母净利润1.98亿元，同环比分别-37.39%/-32.29%。
    中小件业务优势稳固，新能源车相关产品收入占比持续提升。公司2024年全年营收同比增长主要系小件业务在手订单放量叠加理想等中大件核心客户销量增长。分产品来看，2024年公司汽车类产品实现营收65.08亿元，同比+14.75%，汽车类产品收入增长稳健且新能源汽车用产品收入占比持续提升（已超30%），新能源车身结构件等中大件起量带动量价齐升；工业类产品实现营收1.71亿元，同比-27.72%。分区域来看，2024年公司外销收入34.24亿元，同比+5.87%，内销收入32.56亿元，同比+21.72%，内销增速相对较快。
    受原材料价格上涨、汇兑损失等因素扰动，公司短期盈利水平承压。2024年公司毛利率为27.65%，同比-1.44pct，其中2024Q4毛利率为23.72%，同环比分别-5.69pct/-6.03pct。毛利率下滑主要受原材料涨价（2024Q4沪铝均价同环比+8%/+5%）、会计政策调整（根据测算，该项调整下拉2024Q4毛利率约1.92pct）、奖金计提和固定资产折旧及摊销成本负担加重等因素的影响。期间费用方面，公司2024年期间费用率为11.78%，同比+1.20pct，其中财务费用率同比+1.39pct，2024Q4期间费用率9.44%，同环比-1.27pct/-2.17pct，其中财务费用率同环比+2.20pct/+2.97pct，财务费用率上行主要受汇率波动导致汇兑损失增加。
    全球化布局多点开花，墨西哥二期工厂产能释放在即。国内方面，含山及马鞍山工厂完成竣工验收并取得房产证。海外方面，马来西亚工厂如期竣工并投入使用，已实现锌合金产品量产，计划2025年实现铝合金产品的量产；墨西哥一期工厂扭亏为盈，二期工厂计划于2025年4月竣工交付使用、2025Q2投产。墨西哥工厂未来产品将重点覆盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等。
    切入机器人领域培育第二增长极，构建微电机及镁合金压铸技术支撑。1）公司设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，主攻机器人零部件及可穿戴装备终端产品的研产销，并同步开展工业自动化领域业务；2）发力镁合金压铸技术攻关，切入汽车轻量化与机器人领域赛道；3）拟收购微特电机公司卓尔博71%股权，有望通过业务延伸与资源整合实现三重协同：①业务协同：有望从铝压铸横向拓展至汽车微特电机精密零部件领域完善“汽车零部件超市”产品矩阵，开辟无人机、机器人及工业自动化新赛道，强化多元盈利增长点；②技术协同：有望借力卓尔博在微特电机的技术积累，补足精密运动控制能力，扩大公司机器人领域能力圈；③市场协同：有望整合双方市场资源，降低新领域拓展成本。
    投资建议：根据公司产品结构及毛利率情况，我们调整2025-2026年盈利预测并新增2027年预测值，预计2025-2027年归母净利润分别为10.22亿元、12.99亿元、15.41亿元（2025-2026年前值分别为13.05亿元、15.81亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.04元、1.32元1.56元（2025-2026年前值分别为1.33元、1.62元），按照2025年4月2日收盘价计算，对应PE为16X、13X、11X。考虑到全球化产能加速释放叠加新能源中大件放量，有望驱动公司主业持续向上；通过自主孵化+外延并购+产能配套三重路径，公司有望加速构建“结构件+驱动单元”机电一体化能力，打开机器人业务成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率、铝价及海运费波动的风险、贸易环境变化的风险、海外拓展不及预期的风险、下游客户降价压力传导及压铸行业竞争加剧挤压盈利空间的风险等。

2024年年报点评：业绩符合预期，公司经营表现稳健

新华文轩(601811)
    投资要点
    事件：新华文轩发布2024年年报，核心数据如下：收入端，实现营业收入123亿，同比2023年119亿的水平提高约3.9%；实现归母净利润15.4亿，同比2023年15.8亿的水平下滑约2%，扣非归母净利润增长2%，利润下滑主要是政策短期变动带来的会计政策处理所致，公司经营情况稳健。
    业绩同比下滑主要是因为税收因素冲击。新华文轩2024年利润端出现2%下滑，主要系2023-2024年国有文化企业所得税政策调整的冲击所致，公司经营层面稳定。根据公司年报数据显示，2023年因为税收政策改变，公司计提约8373万的负递延所得税费用，导致2023年净利润表观较高；另一方面，因为税收优惠政策延续，公司会计调整计出约正的9153万元的正递延所得税费用；两个项目合计冲击两年表观利润差额约1.7亿左右。扣除该影响以后，预计2024年公司整体10%增长，符合公司过去一贯增速，显示出公司卓越的持续经营能力。
    预计一季报增速会显著提高：2024Q1，新华文轩对应的免税政策到期，导致2024Q1公司上缴企业所得税0.34亿元。伴随国家在2024年年底所得税优惠政策落地，2025Q1新华文轩绝大多数业务或将继续享受税收优惠政策，使得在2024年低基数的大背景下，公司2025Q1有望出现明显增长。
    教育出版业务略有下滑，一般图书业务快速增长：2024年，出版端：新华文轩教育类出版业务实现收入14.64亿，同比下滑5.94%；一般图书出版类实现收入10.97亿，同比增长8.78%；发行端：教育类发行业务实现收入43.85亿，同比下降4.93%；一般图书发行类实现收入60.34亿，同比增长9.26%。结构变化主要是因为国家教育政策引导，主题文教类一般图书替代一部分过去传统教材教辅在学生中的份额，践行为学生减负并提高综合能力的企业使命。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、19.2亿元、20.4亿元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，国家对国有文化出版发行集团免征企业所得税政策持续，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，维持“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。

业绩短期承压，精草铵膦产能布局推进

利尔化学(002258)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入73.11亿元，同比降低6.87%，归母净利润2.15亿元，同比降低64.34%，扣非归母净利润2.01亿元，同比降低66.41%。其中，第四季度营收同比增长15.10%至21.23亿元，归母净利润同比增长89.94%至0.83亿元。公司2024年分红方案为：每10股派发现金红利2元（含税），对应股利分配率为74.34%。看好公司保持草铵膦、精草铵膦行业领先地位，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年农药行业景气度仍低迷，核心产品草铵膦价格持续下跌。2024年农药行业库存逐渐回归正常，但多数农药品种价格仍在底部盘整。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，国内草铵膦有效产能同比增加33.63%至15.1万吨/年，全年平均开工率为62.86%，同比下降0.57pct。截至2024年12月31日，国内草铵膦价格为47000元/吨，较2023年同期下降32.86%，2024年内均价为54278元/吨，较2023年均价下降33.26%；截至2025年3月31日，国内草铵膦价格为45500元/吨，较2024年年底下降3.19%，2025年内均价为45850元/吨，较2024年均价下降15.53%。
    2024年原药及制剂量增价减，整体盈利能力有所承压。2024年公司营收同比降低6.87%至73.11亿元，其中四季度营收21.23亿元，同比、环比分别增长15.10%、14.21%。分业务看：1）农药原药营收41.01亿元，同比下降14.45%，期间销量/平均销售单价分别同比+7.72%/-20.58%，毛利率为16.90%，同比减少9.36pct。2）农药制剂营收15.00亿元，同比下降9.42%，期间销量/平均销售单价分别同比+16.14%/-22.01%，毛利率为16.80%，同比减少3.35pct。3）农药中间体业务收入同比增长42.49%至7.79亿元，毛利率为18.23%。2024年公司总体毛利率为16.06%，同比降低7.28pct。期间费用保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.88%/4.97%/3.61%/0.42%，分别同比+0.38pct/-0.77pct/-0.24pct/+0.23pct。综合来看，2024年公司净利率同比下降5.69pct至4.08%，全年归母净利润同比减少64.34%至2.15亿元，其中，第四季度公司归母净利润0.83亿元，同比、环比分别+89.94%、+113.98%。
    精草铵膦产能陆续释放。根据公司2024年年报，公司在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，为国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。2024年，控股子公司利尔生物精草铵膦产线技术优化完成，控股子公司湖北利拓10000吨/年精草铵膦主体项目、南区TBZ项目稳步推进。2025年公司将继续推进绵阳、广安、荆州等各个基地既定技改项目按期完成，并实现荆州基地精草及南区项目、比德生化二期项目等建成投产。随着公司持续推进各地新产品与新项目建设，公司未来成长性广阔。
    估值
    因农药产品价格持续低迷，调整2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.42元、0.57元、0.80元，对应PE分别为21.2倍、15.3倍、11.1倍，看好公司保持草铵膦行业领先地位，规模和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。评级面临的主要风险
    项目投产不及预期；产品价格大幅波动风险；产品原材料剧烈变动风险。

2024年年报点评：燃料成本下降，装机规模持续增长

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收1129.9亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润57.0亿元，同比增长26.1%；根据公告，公司2024年度拟现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    燃料成本持续下行，火电盈利维持改善。2024年火电板块实现营收926.9亿元，同比下降1.48%，完成发电量/上网电量2143/2002亿千瓦时，同比分别-0.3%/-0.02%；燃煤机组的利用小时为4086小时（同比-215小时），燃气机组的利用小时为2152小时（同比-35小时），报告期内发电量下降主要系受新能源装机容量持续增加和上半年全国大部分区域水电来水情况较好共同影响，煤电机组上网电量空间被挤占。燃料成本方面，2024年公司入炉标煤单价为965.2元/吨，同比下降7.0%。
    装机规模增长，新增获核准抽蓄项目。报告期内公司新增发电机组1.5GW，均为燃气机组；截至报告期末，公司控股装机容量达59.8GW，其中燃煤/燃气/水电发电控股装机分别为46.8/10.6/2.5GW；已获核准及在建机组9.3GW，其中燃煤/燃气/抽水蓄能分别为2.7/2.2/4.5GW。
    投资净收益同比下滑3.0亿元。报告期内公司实现投资收益34.8亿元，同比下滑3.0亿元，其中华电新能源实现投资收益26.5亿元（同比-3.1亿元），华电煤业实现投资收益5.3亿元（同比持平），银星煤业实现投资收益2.0亿元（同比-1.5亿元），福城矿业实现投资收益-7.2亿元（同比-5.5亿元）。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年EPS分别为0.66元/0.69元/0.72元，归母净利润分别为68.0/71.1/74.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上涨风险、电价下跌风险、项目建设或不及预期等。

2024年报点评：公司积极打造多元化发展路径，海外业务快速扩张

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：公司3月25日发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比-3.39%；归母净利润35.20亿元，同比+0.41%。
    公司盈利能力实现提升，费用持续走高：公司2024年盈利能力持续提升，销售毛利率及净利率均实现增长，分别为28.17%和8.81%，同比+1.04pct及+0.80pct。费用方面，公司2024年销售、管理、财务费用分别为37.21、22.42、0.57亿元，销售、管理、财务费用率分别为8.18%、4.93%、0.12%，同比变化+1.03pct、+0.89pct、+0.68pct。公司销售费用的大幅增长主要由于海外市场销售规模扩张导致相关费用同比上升；员工持股计划相关股份支付费用的增加使管理费用增长。
    公司海外业务高速发展，坚持国际化发展战略：2024年年报显示，公司实现海外收入233.80亿元，同比+30.58%，占总收入比重为51.41%，提升13.37pct。依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。全球产品广泛覆盖170多个国家和地区。同时，加快推进海外研发制造基地拓展升级。公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在海外8个国家建成共计11个海外生产基地。
    混凝土、起重机械设备地位稳固，高空作业板块发展向好：2024年，1）混凝土机械、起重机械国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，整体出口销售规模同比增长超过35%。2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，2024年，毛利率提升2.67pct，为30.18%；出口销售规模同比增幅超过27%。3）高空作业机械领域，公司在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%，2024年，板块销售规模为68.33亿元，同比+19.74%，毛利率为29.71%，同比+7.75pct。
    公司农机业务实现战略突围，2025中央一号文件带来重大发展机遇：2024年，国内农业机械国内市场增量需求有所放缓，但在智能化、绿色化、适用性三大方向取得显著进展。公司持续加大技术研发投入，全方位提产增效。2024年，农业机械实现销售收入46.50亿元，同比增幅高达122.29%。烘干机、小麦机、拖拉机等占据行业领先地位，新研发的玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机已完成性能质量全面升级，相继试验量产并上市。2025年，中央一号文件强调要推进农业科技力量协同攻关，发展农业新质生产力，推动农机装备高质量发展。政策推动行业进一步向高端化、智能化、绿色化转型，公司作为国内农机产品最全、智能化发展领先的企业，持续引领行业技术发展，抓出国家政策发展机遇，未来农机板块有望持续扩张。
    投资建议：2025年，政府将大力提升财政支出力度，增发超长期特别国债，持续助力“两重”项目推进和“两新”政策落地；同时，扩大地方政府专项债券的发行与使用，强化对房地产市场的稳定与回暖支持，加速推进城中村改造和危旧房改造工程，有效促进国内市场需求的逐步释放。海外市场方面，随着“一带一路”沿线国家铁路、能源等大型基建项目的持续开展，国产品牌的国际竞争力日益增强，工程机械行业的出口有望延续增长态势。作为行业领军企业，公司有望充分受益于国内外市场的双向利好，给予“买入”评级。我们预计2025-2027净利润为47.67/60.56/71.13亿元，PE为14.04/11.05/9.41倍，EPS为0.55/0.70/0.82元。给予2025年合理区间7.30-9.13元。
    风险提示：国际局势不确定的风险；原材料成本上升风险；汇率波动风险。

可川科技事件点评：复合集流体、光模块齐发力，业绩放量可期

可川科技(603052)
    投资摘要
    事件概述
    1）公司向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过5亿元（含本数），扣除发行费用后募集资金净额用于锂电池新型复合材料项目（一期）。
    2）公司发布投资者关系活动记录表，披露复合铝箔、光模块产线建设状况：复合集流体项目目前已完成一期厂房建设，光模块首条生产线已建设完成并进入调试阶段。
    核心观点
    复合集流体：规模化节奏较快，业绩放量确定性高。1）产能逐步建设：淮安子公司的复合集流体项目目前已完成一期厂房建设，设备正在调试中，公司一期规划8000万-1亿平方米复合铝箔产能。目前很少有企业能够实现复合铝箔的规模化量产，部分厂商的产品报价在10元/平米甚至更高。2）订单落地顺利：可川科技已将规模化生产线的试产产品向客户送样验证，并收到某国际知名消费电子电池生产商关于复合铝箔的首笔小额订单。3）围绕主业客户需求开发产品：公司长期深耕于锂电池行业，积累了一定的产业基础。该项目围绕公司既有业务及客户需求开展消费电子及新能源领域复合集流体相关生产、研发和销售，与公司主营业务存在良好的协同效应。
    光模块：打造全链条量产能力，首条生产线进入调试阶段。公司设立全资子公司可川光子，主要是为了进一步在光模块领域加大研发投入，同时为400G/800G及更高速率光模块布局自建产能。目前可川光子的首条生产线已建设完成并进入调试阶段，形成了从硅光芯片设计、硅光晶圆检测、芯片检测、COB、模块组装到后段模块检测和测试的全链条量产能力。目前可川光子团队正在抓紧推进各环节生产设备的调试工作，争取尽快投入量产。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2024-2026年收入为7.67/11.73/17.11亿元，归母净利润为0.91/1.98/4.04亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

2024年年报点评：内销+出口表现强劲，业绩大幅增长

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%。2024年Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%；归母净利润16.84亿元，同比+119.73%，环比+122.18%。
    盈利能力增强，净利率大幅提升。2024年公司实现毛利率22.94%，同比-2.71pp，毛利率同比下降主要系公司于2024年进行财务调整，将维保费用计入成本；实现净利率11.06%，同比+4.34pp，主要系公司产品结构优化，新能源客车出口销量占比提升，以及费用管控能力提升。单季度来看，24Q4公司毛利率为25.90%，同比-6.02pp，环比+13.58pp，净利率12.90%，同比+3.30pp，环比+2.92pp，盈利能力持续增强。
    内销+出口需求驱动，公司销量强劲增长。国内旅游市场持续复苏带动旅游客运需求增长；新能源公交更换需求增加，以旧换新和新能源公交相关政策密集出台，新能源公交进入政策红利期。海外公交、旅游、客运等需求持续恢复，环保政策趋严带来新能源客车出口机会，中国客车产品竞争力凸显，不断打开海外市场。随着大中客车行业景气度提升，公司凭借产品技术实力加速扩张，2024年公司客车销量达4.69万辆，同比增长28.48%，保持行业领先地位，其中内销3.29万辆，同比增长24.91%，出口1.4万辆，同比增长37.73%。
    深耕新能源客车市场，强化产品技术领先优势。宇通客车持续推进“电动化、智能网联化、高端化、国际化”战略，重点发力新能源客车领域。2024年公司新能源客车销量达1.49万辆，同比增长90.4%。产品竞争力方面，国内新能源公交产品载客能力大幅提升，公路市场以缓解续航焦虑及提升性价比为重点，产品布局更加完善；海外新能源产品布局优化，宇威平台内饰和混合动力系统升级；T系列、U系列高端产品完善更新，高端客车阵容继续丰富。技术方面，公司在二代电动底盘技术、长寿命技术、电机及控制器效率、一体化热管理技术等方面持续升级迭代，巩固行业领先优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE12.8/10.8/9.5倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、市场需求不及预期、新能源客车出口不及预期等风险。

扣非净利润保持高速增长，销售费用率持续下降

京新药业(002020)
    事件：
    4月2日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入41.59亿元，同比增长3.99%，归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%。
    点评：
    扣非净利润保持高速增长，成品药营收增速同比8.42%。2024年公司收入端营收实现41.59亿元，同比增长3.99%，其中成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%。利润端归母净利润为7.12亿元，同比增长15.04%，扣非后归母净利润为6.47亿元，同比增长21.38%，保持高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入9.50亿元，同比下滑11.5%，归母净利润为1.37亿元，同比下滑6.4%，扣非净利润为1.53亿元，同比增长58.66%，单季度扣非净利润增速较高主要受去年同期低基数因素影响。
    公司毛利率略有下滑，销售费用率下降2.94%。2024年，公司整体毛利20.78亿元，毛利率达49.96%，比去年略微下滑0.6pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为16.65%，比去年下降2.94%；管理费用率为5.49%，比去年提升0.16%；研发费用率为9.22%，比去年下降0.81%。受此影响整体利润端改善显著。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司首款创新药地达西尼胶囊于2024年3月底正式上市销售，在2024年11月国谈中，成功进入医保支付目录，截至2024年底公司自营团队以及核心代理商成功完成了近600家医院的入院程序。上述进展为地达西尼胶囊之后的普及使用奠定了基础，为公司构建创新药商业化能力迈出了坚实一步。公司在2024年同投入3.83亿元用于研发，坚定创新布局。其中，1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为15/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

爱玛科技24A&25Q1预告点评：量价利稳步向上

爱玛科技(603529)
    主要观点：
    公司发布2024年快报和25Q1预告：
    25Q1：归母净利润6.0亿（同比+25.1%），扣非归母净利润5.9亿（同比+31.6%）。
    24Q4：收入41.4亿元（同比+15.7%），归母净利润4.3亿元（同比+34.2%），扣非归母净利润3.5亿元（同比+8.7%）。
    24年：收入216.1亿元（同比+2.7%），归母净利润19.9亿元（+5.7%），扣非归母净利润17.9亿元（+1.5%）
    Q1基本符合我们预期。
    收入分析：量价利齐升
    根据我们跟踪预测拆分：
    25Q1：我们预计收入+20~25%，出货量约300w同比增速接近+20%，且ASP微增，单车净利同比提升，预计因供应链影响，Q1出货增长低于行业，但单车盈利继续提升。
    24年：我们预计全年出货量持平，ASP约2011元（同比+3%），单车净利约185元（同比+6%）维持改善。
    分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4预计出货量分别同比-11%/+11%/-1%/+26%，ASP分别同比-2%/+7%/+6%/-8%，单车净利分别同比+14%/+1%/+1%/+2%，Q4由于3C换标领先行业出货高增，ASP盈利环比修复。
    盈利分析：保持修复态势
    25Q1：假定收入+20~25对应净利率9.8~10.2%，同比+0~0.42pct，新品A7元宇宙等带动产品结构优化升级；
    24年：Q4归母净利率同/环比各+1.4/1.7pct，全年归母净利率同比+0.3pct保持修复，Q4预计存激励费用冲回影响。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    25年两轮板块存开年补库+旺季换新+H2新国标试销等多重刺激，利好头部企业份额盈利提升，公司有望持续受益。我们认为Q2可期待旺季国补助推+公司供应链缺货改善带来业绩弹性。
    盈利预测：预计公司24-26年收入216/263/303亿元，同比+2.7%/21.9%/15.1%，归母净利润20/25/29亿元，同比+6%/24%/18%，对应PE20/16/14X，且23年分红率40%，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，两轮车行业政策变化，供应链修复不及预期。

静待行业复苏，关注AI数据中心场景应用

良信股份(002706)
    公司发布2024年报：2024年实现收入42.38亿元，同比-7.57%，实现归母净利润3.12亿元，同比-38.92%，实现扣非后归母净利润2.59亿元，同比-41.61%；2024Q4实现收入11.13亿元，同比-1.44%，实现归母净利润0.01亿元，同比-98.47%，实现扣非后归母净利润-0.09亿元。
    业务有所承压，毛利率有所下滑。2024Q4年公司毛利率为27.66%，环比均有所下降，环比2024Q3下滑1.98pct。费用率方面，公司加大研发投入，2024Q4公司研发费用率为8.1%，我们认为公司持续增加研发投入有望为未来业务增长提供支撑。
    数据中心有望贡献新增量。低压电器在数据中心配电设备中广泛应用，公司具有框架断路器等产品，针对数据中心的场景特点良信提供了相匹配的配电解决方案以保障在特殊工况下的可靠供电，曾为中国移动呼和浩特数据中心提供服务。我们认为未来随着AI数据中心的建设加速，有望为公司低压电器贡献新增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别是4.36、5.63、6.76亿元，同比+40%、+29%、+20%，截至2025年4月2日市值对应25-26年PE为23/18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

2024年营收稳健增长，“人眼折服”促中期成长

领益智造(002600)
    公司发布2024年年度报告，公司营收保持稳健增长，但是盈利能力有所下行。公司积极寻找新增长点，人形机器人、AI/AR眼镜、折叠屏、服务器散热等业务提供中期增长动力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营收稳健增长，但盈利能力出现下滑。2024年公司营收442.1亿元，同比增长29.6%；归母净利润17.5亿元，同比下降14.5%；扣非归母净利润16.3亿元，同比下降4.0%毛利率15.8%，同比下降4.2个百分点；净利率4.0%，同比下降2.0个百分点。单四季度营收127.3亿元，同比增长34.3%；归母净利润3.5亿元，同比增长92.2%；扣非归母净利润4.4亿元，同比增长4791.8%；毛利率15.5%，同比下降2.1个百分点；净利率2.8%，同比提升0.9个百分点。
    产品结构变化是营收增长、毛利率下行的主要原因。AI终端方面，2024年公司营收407.3亿元，同比增长32.8%；毛利率17.4%，同比下降4.4个百分点，主要因产品结构变化的影响。本次公司年报进一步将其分拆为影像显示、材料、电池电源、热管理（散热）、AI眼镜及XR可穿戴设备、精品组装及其他、传感器及相关模组七大品类，可以看到主要增长点在传感器及相关模组、影像显示类产品，增长幅度均超过100%；汽车及低空经济方面，2024年公司营收21.2亿元，同比增长52.9%；其他业务方面，2024年实现营收13.6亿元其中清洁能源业务营收11.7亿元，同比下降25.0%，主要因客户订单阶段性大幅减少。
    “人眼折服”提供公司中期增长动力。2024年公司在机器人、AI/AR眼镜、折叠屏、服务器相关业务取得较好进展。1）机器人：卡位国内外客户，2024年营收增幅较大，毛利率约60%，预计2025年正式进入量产阶段。在人形机器人方面，公司拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动控制器等执行层的核心技术，已为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等硬件。2）AI/AR眼镜与XR可穿戴设备：公司提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件，已经参与量产了国内外重要智能眼镜品牌的硬件，随着2025年新品密集发布，该业务有望取得较快增长。3）折叠屏：公司相关产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、功能件、结构件、充电器等关键组件，公司碳纤维屏幕支撑板，可实现厚度0.15~0.2mm，目前碳板、碳纤维支撑层已大量出货。4）服务器：公司服务器业务陆续打入客户供应链，主要在散热、电源业务。公司2024年成为AMD散热供应商，最新研发的多轴腔体散热元件（BigMac产品）属于高阶散热产品，适用于高热密度组件的热传导，在400W-1000W功耗条件下表现更佳；同时公司具备千瓦级高功率电源产品的量产供货能力，已量产产品单台机功率达180KW。
    估值
    因公司2024年AI终端业务毛利率同比下滑4.4个百分点，同时清洁能源业务收入同比下滑达25%，我们下调公司盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现每股收益0.34元/0.47元/0.56元，对应市盈率26.6倍/19.3倍/16.1倍，因公司在消费电子、机器人、服务器等领域布局的展望较好，我们维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观环境变化风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；客户较为集中的风险；下游需求不及预期风险；商誉及资产减值风险。

国内政策扰动明显，看好产品出海加速

心脉医疗(688016)
    主要观点：
    事件：
    2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入12.06亿元（同比+1.61%），归母净利润5.02亿元（同比+1.96%），扣非净利润3.95亿元（同比-14.43%）；单四季度，公司实现营业收入2.37亿元（同比-20.75%），归母净利润-0.51亿元（同比-149.26%），扣非净利润-1.06亿元（同比-209.78%）。
    点评：
    核心产品调价+集采轮流覆盖，国内市场承压
    报告期内，公司1Q/2Q/3Q/4Q单季度分别实现营业收入
    3.58/4.29/1.82/2.37亿元，同比变动25.4%/27.7%/-31.7%/-20.8%，2H24承压明显，主要系核心产品价格调整、补缴税款及滞纳金所致。2024年9月，公司主动脉覆膜支架系列产品在医保局的指导下进行了价格调整，胸主动脉覆膜支架终端价下调约40%及以上，腹主动脉覆膜支架终端价下调约20%-35%；2025年2月，河北省医保局通知开展胸主动脉支架、腹主动脉支架集采，预计在2025年内执行完毕；结合之前京津冀“3+N”联盟、河北27省血管介入全国联采等一系列集采事件，公司现有主动脉介入和外周介入产品均会受到影响，预计2025年国内市场承压明显。
    海外市场高速增长，股权激励彰显信心
    国内业绩承压下，公司加快全球化进度。报告期内，公司海外营业收入实现1.64亿元，同比增长近100%，销售占比约13.6%，海外收入首次超过10%；海外新获批注册证20张+，累计海外注册证90+张；公司全资收购欧洲医疗器械公司OMD，有望进一步拓展欧洲、日本和美国市场。2024年12月，公司发布最新股权激励方案：2025年净利润不低于6亿元，25-26年净利润累计不低于13.2亿元，25-27年净利润累计不低于21.84亿元，分别对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%，充分彰显了公司对核心业务未来增速的信心。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现13.54/15.99/19.22亿元，同比增长12.2%/18.1%/20.2%；归母净利润分别实现5.47/6.26/7.58亿元，同比增长9.0%/14.4%/21.0%；对应EPS为4.44/5.08/6.15元；对应PE倍数为22/19/16x。
    风险提示
    价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

24年年报业绩点评：业绩超预期大幅增长，看好合并后发展前景

国泰君安(601211)
    【24年四季度业绩超预期大幅增长，自营业务弹性充分释放】
    国泰君安Q4单季/2024年全年实现调整后营收109/336亿元，同比+71.4%/+18.4%；分别实现归母净利润35/130亿元，同比+368.9%/+38.9％。自营与经纪业务为整体业绩贡献主要增量，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+101.0%/+9.1%/+6.0%/+191.6%/-33.9%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+15.5%/-20.8%/-5.0%/+61.8%/-15.9%。ROE为8.1%，较去年同期+2.1Pct；杠杆率提升至4.95x。
    【自营业务四季度逆势大幅上涨增厚利润】
    自营业务方面，公司24Q4单季/全年实现自营业务收入分别为40.5/147.7亿元，分别同比+191.6%/+61.8%；24年自营金融资产规模为5205亿，较23年同期+10.2%，24年9月底资本市场大幅回暖，24年全年沪深300涨幅为14.7%，但24Q4沪深300涨幅为-2.1%，在24年Q4市场略有回落的情况下，公司Q4投资收益逆势提升；24年投资收益率上行至2.84%，较去年同期+0.90Pct，自营业务弹性凸显。
    【市场交投活跃，带动经纪业务收入大幅提升，其余手续费业务收入略有承压】1）经纪业务：公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入33.9/78.4亿元，分别同比+101.0%/+15.5%，市场交投活跃度大幅提升带动公司经纪业务收入上升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿元，较去年同期同比+119.3%/+22.0%，公司境内股基交易份额为5.17%，较去年提升+0.41Pct，个人资金账户数较上年末+8.3%，富裕客户及高净值客户数较上年末+17.9%，财富管理推进高质量拓客成效显著。
    2）投行业务：公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入11.2/29.2亿元，分别同比+9.1%/-20.8%，监管政策趋严导致公司证券承销规模下滑，24年IPO/再融资规模分别为45.8/168.0亿元，分别同比-85.6%/-46.2%，影响公司投行业务收入。
    3）资管业务：公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入10.3/38.9亿元，分别同比+6.0%/-5.0%，资管业务收入相对比较稳定。非货公募管理规模有所扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模485亿，同比+28.4%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3810亿，同比+13.1%；两家合计非货保有规模为2428亿元，同比+15.9%，但受到公募基金降费的影响，资管业务收入未有较大提升。
    【信用业务有所承压，暂停转融券业务的严监管或为主因】
    信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入7.9/23.6亿元，分别同比-33.9%/-15.9%，在暂停转融券业务的严监管政策下，公司融资融券利息收入下滑，影响整体信用业务收入。
    投资建议：我们认为，公司目前合并已顺利落地，看好未来公司实现强强联合、优势互补，创建一流投资银行的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年原预测值为152/157亿元，当前兼并重组已落地，公司总资产进一步提升，现25/26/27年调整为164/171/172亿元，预计25-27归母净利润同比增速+25.9%/+4.3%/+0.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

奥布替尼放量超预期，自研ADC平台首个IND年内提交

诺诚健华(688428)
    事件：公司发布2024年报：2024年度公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%，其中，药品销售收入10.06亿元，同比增长49.74%；归属于上市公司股东的净利润-4.41亿元，亏损收窄30%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4.40亿元；研发费用8.15亿元，同比增长7.57%。
    事件点评：
    奥布替尼销售额破十亿元，1LCLL/SLL适应症预计年内获批。公司的首款商业化产品BTK抑制剂奥布替尼在2024年实现强劲增长，销售额达到10亿元，同比增长49.14%。主要驱动因素包括四方面：(1)奥布替尼获NMPA批准的三个适应症r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/r MZL均已被纳入国家医保目录；(2)奥布替尼是国内首款且唯一获批用于r/rMZL的BTKi，且已获2024年ASCO指南列为r/r MZL的I级推荐方案；(3)公司商业化能力显著增强；(4)奥布替尼良好的疗效和安全性提高了患者的依从性，并延长DOT（治疗持续时间）。此外，奥布替尼持续拓展血液瘤新适应症，治疗1LCLL/SLL的NDA已获NMPA受理，预计在年内获批上市，奥布替尼进一步拓展用药患者人群为未来销量持续增长带来新的驱动力。
    Tafasitamab预计将于2025年上半年获批上市，为公司构筑新的业绩增长曲线。Tafasitamab联合来那度胺用于不符合ASCT条件的r/rDLBCLBLA已获受理并被纳入优先审批，预计2025H1在国内获批；该疗法已获正式纳入CSCO指南，列为治疗不符合ASCT条件的r/rDLBCL成年患者的二级推荐方案。Tafasitamab为治疗r/r DLBCL的潜在同类最佳产品，Tafasitamab联合来那度胺治疗r/r DLBCL的国内单臂II期临床数据在EHA2024年大会期间展示，截至2024年1月29日，IRC评估的ORR=73.1%（CR=32.7%，PR=40.4%），研究者评估的ORR=69.2%（CR=34.6%，PR=34.6%）。
    ICP-248与奥布替尼联合用于治疗1LCLL/SLL已启动注册性III期临床研究，多项适应症临床试验全球同步推进。ICP-248是一款新型口服高选择性的BCL-2抑制剂，其与奥布替尼联合用于治疗1LCLL/SLL的注册性III期临床试验已于2025Q1启动并完成首例患者入组。ICP-248在既往开展的临床试验中展现出优异的临床数据，截至2025年3月27日，已有42例初治CLL/SLL患者入组接受ICP-248联合奥布替尼的治疗，未观察到肿瘤溶解综合征（TLS）的临床或实验室证据，在中位联合治疗持续时间为5.5个月时，总有效率（ORR）、影像学靶病灶完全缓解率（CRR)和不可检测微小残留病灶（uMRD）率分别为100%、53.4%和46.2%（MRD检查点为联合治疗开始后12周）。其他适应症方面，公司于2025年3月在国内申请开展ICP-248对既往BTKi治疗失败的r/r MCL患者的II期单臂注册试验；ICP-248正在美国和欧盟进行针对r/rNHL的单一疗法桥接试验；ICP-248用于治疗1LAML已获批准在国内和澳大利亚开展临床试验，目前剂量递增和扩展研究正在进行中。
    公司持续耕耘自免领域多项适应症，布局多款口服疗法。公司持续深度探索奥布替尼在自免领域的临床价值：(1)公司正在加快启动奥布替尼用于治疗PPMS和SPMS的美国III期临床试验，预计分别在2025H1、2025年实现首例患者入组；(2)奥布替尼用于治疗ITP的国内注册性III期临床试验正在进行中，预计在2025年底前完成并在2026H1递交NDA；(3)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验已于2024年完成患者招募，预计2025Q4读出数据。此外，公司的两款差异化TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488对多个自免适应症颇具潜力，ICP-332用于特应性皮炎的III期临床推进中、用于白癜风的II/III期临床已启动、用于结节性痒疹的全球II期临床研究正在计划中，ICP-488用于银屑病的III期临床推进中。再者，公司亦有多款颇具潜力的用于自免领域的口服小分子、环肽和分子胶产品，目前尚处于临床前研发阶段。
    ICP-723国内注册II期临床数据验证差异化优势，双年龄段NDA在即。ICP-723是一款第二代小分子泛TRK抑制剂，公司已完成在中国大陆地区的注册性II期临床试验，针对NTRK融合阳性的晚期实体瘤成人和青少年患者（12≤年龄≤18），ORR=85.5%（95%CI:73.3,93.5）预计在2025年3月底递交NDA。ICP-723针对儿童人群（2≤年龄≤12）的注册临床试验正在进行中，计划于2025年内递交NDA。此外，ICP-723能够克服第一代TRK抑制剂的获得性耐药，为既往TRK抑制剂治疗失败的患者带来希望。
    新建自主研发ADC技术平台，定位难治实体瘤市场。2024年，公司采用自主研发的连接子-载荷（LP）技术新建ADC技术平台。平台的核心特点包括不可逆生物偶联技术、亲水连接子和创新型高效细胞毒性载荷，有望开发出具有强大肿瘤杀伤效应且具备充足治疗窗口的ADC候选药物。ICP-B794是依托于公司ADC技术平台开发的新型B7-H3靶向ADC，在临床前动物试验中展现出对SCLC、NSCLC等实体瘤的强效抗肿瘤活性，预计2025H1提交的IND申请。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-4.27/-3.55/-2.35亿元。考虑公司核心产品奥布替尼持续放量、后续新适应症将陆续获批、针对ITP、SLE、MS等自免适应症的临床进展顺利；公司第二款商业化产品Tafasitamab预计今年批准上市并开始贡献业绩；实体瘤管线的Zurletrectinib(ICP-723)产品即将向NMPA递交NDA，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。
    童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。
    重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至24年末海外门店数量突破100家。
    毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元。
    盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。

2024年年报点评：财富管理业务表现亮眼，投资收益同比下滑

方正证券(601901)
    投资要点
    事件：方正证券发布2024年业绩。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；对应EPS0.27元，ROE4.7%，同比-0.2pct。第四季度实现营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6%。
    市场活跃度回升背景下，经纪业务收入提振显著：2024年公司经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5%。其中代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，代理买卖证券业务净收入市场份额3.09%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务收入同比下滑，债承规模有所提升：2024年公司投行业务收入1.8亿元，同比-16.7%。2024年公司发挥资本市场融资中介功能，优化内部管理，债券业务得到提升，债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元。
    资管业务收入高增，基金管理规模稳定增长：2024年公司资管业务收入2.4亿元，同比+31.9%。资产管理规模604亿元，同比-21.4%。截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20%。
    自营业务收入下行，预计主要系投资性房地产公允价值变动：2024年公司投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6%；第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负。公司投资收益下滑，预计主要影响因素为一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2024年业绩符合预期；B端业务加速及政策支持，2025年业绩预期正面

美的集团(000333)
    2024年业绩表现符合预期。2024年美的集团收入/净利润均同比增长9.5%至4091亿/388亿元（人民币，下同）。4季度收入/净利润同比增长9.0%/19.2%至882亿/68亿元。全年毛利率26.4%，同比持稳。在费用率改善推动下，营业利润率提升0.6个百分点至11.4%。全年/4季度净利润率9.5%/7.5%，同比提升0.4/0.8个百分点。每10股派息35元，分红总额267.1亿元，分红率提升至64%（2023年：61%）。
    C端业务延续增速，B端环比有所增长。4季度C端业务（智能家居）延续3季度的7%增长，保持稳定表现，其中内销受益于以旧换新政策支持，外销则受益于OEM业务拓展和OBM业务在新兴市场的发展。B端业务（商业及工业解决方案）有所加速，4季度呈14%增长（3季度：1%）。其中，楼宇科技实现双位数增长（海外热泵需求复苏及低基数效应驱动），新能源及工业技术板块增长26%（储能子公司贡献显著），机器人自动化板块降幅收窄至4%。
    2025年展望。年初延续的以旧换新政策有望持续支持公司C端内销。公司计划进一步优化产品结构，推动高端品牌COLMO和东芝的市场渗透。海外市场方面，OBM业务的持续发展有望贡献收入和利润增长。B端业务复苏态势显著，公司将加大新能源、智能楼宇和机器人业务的投入，以获得更强的增长动力。
    维持买入。2025年以旧换新政策放宽对每名消费者购买空调数量的限制（由1台/人放松至3台/人），有利于在过去十年持续增加市场份额优势的美的集团。同时，公司多年在小家电领域的深耕也有望受益。叠加海外业务的加速发展，我们维持对美的集团的乐观态度。新目标价87.22元对应15.0倍2025年市盈率，维持买入。

2024年年报点评：业绩符合预期，新产业增速强劲

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。
    非存储产业增长强劲，生命科学板块增速较快：（1）以新产业和存储类业务分，非存储新产业全年同增21.3%，占主营收入比45.5%（+7.9pct）；存储产业24H2收入降幅逐季收窄，Q4实现同比增长，剔除太阳能疫苗方案影响后全年持平。（2）以业务板块分，生命科学板块实现营收10.9亿元（+6.1%），其中液氮业务营收年复合增长率保持双位数，实验室耗材业务康盛生物实现收入倍速增长，并完成上海元析仪器并购正式切入分析仪器赛道。医疗创新板块实现营收11.8亿元（-4.9%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长；其中公卫信息化业务金卫信收入增速超过40%，血浆采集方案业务海尔血技收入增速达行业增速的1.3倍，药房自动化业务收入接近翻番。并购标的整合良好，长期增长动力充沛。
    海外加强本土化布局，直面全球市场体系：分海内外看，国内全年营收15.6亿元（+4.7%）；根据公司年报，2024年公司国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%。海外营收7.1亿元（-8.7%），海外市场剔除太阳能疫苗方案实现收入双位数增速。公司针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，为未来海外增长提供支撑。伴随海外订单周期扰动平稳、太阳能疫苗方案交付加速，我们判断2025年国内市场保持收入中个位数增长，海外市场有望大幅提速。
    盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2025-2026年营收由27.8/32.3亿元下调为26.2/29.9亿元，将公司归母净利润由5.0/5.9亿元下调为4.3/5.0亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为34.1亿元和5.9亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为26/22/19倍。考虑到公司海外有望迎接拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。

加快并购整合产能，新疆矿服带动业绩提升

易普力(002096)
    主要观点：
    事件描述
    3月28日，易普力发布2024年度报告，实现营业收入85.46亿元，同比增加1.40%；实现归母净利润7.13亿元，同比增加12.49%；实现扣非归母净利润6.72亿元，同比增加7.04%；实现基本每股收益0.57元/股。其中，第四季度实现营业收入22.43亿元，同比增加4.66%，环比下降6.13%；实现归母净利润1.89亿元，同比增加17.83%，环比增加9.09%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增加2.59%，环比下降4.79%。
    利润层面超额完成年度目标，工程爆破收入占比提升明显
    2023年报披露了2024年经营计划，全年计划实现营业收入90.99亿元，实现利润总额8.66亿元。2024年度实际情况为：营业收入85.46亿元，利润总额9.04亿元。2024年全年，公司收入和利润均实现增长，且在利润层面超额完成年度目标。2025年公司全年计划实现营收96.92亿元，利润总额9.81亿元。
    分板块来看，2024年炸药/雷管/工程爆破收入占比分别16%/7%/72%，较去年变化分别为-6pct/-4pct/+9pct，工程爆破收入占比明显提升，主要由于公司聚焦新疆等需求增速较快的区域，实现了矿山总承包工程方面的收入高速增长。分业务毛利率来看，炸药/雷管/工程爆破分别为38.12%/31.24%/20.54%，同比+1.14pct/-0.76pct/+1.00pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费率同比-0.17pct/-0.92pct/-0.19pct，控费降本卓有成效，研发费用率同比+0.80pct。
    在手订单充裕，新疆、西藏等重点区域加强布局
    公司在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。2024年，新疆爆破子公司实现收入37.83亿元，同比+4.90%；净利润5.09亿元，同比+9.75%。
    境外业务方面，公司主要在纳米比亚、利比里亚和马来西亚向矿山企业提供钻爆、采矿一体化服务以及民爆产品的产销。2024年境外收入占比4.87%。
    行业整合加速，公司加大并购整合力度
    民爆行业在政策引导下行业整合加速，集中度持续提高。根据中爆协数据，2024年行业前20名生产总值占比83%，比2023年增长2pct。公司是民爆行业领先企业，行业地位稳固，2024年生产总值、工业炸药年产量、爆破服务收入均位列行业第二。
    公司加大并购整合力度。2025年3月26日，公司公告收购河南省松光民爆器材股份有限公司51%股份。松光民爆最新工业炸药核定产能6.0万吨，2024年年度收入/归母净利润（未经审计）2.59亿元/4734万元。公司工业炸药产能规模进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.64、9.71、10.91亿元（2025-2026原值8.56、9.46亿元），当前股价对应PE分别为16.60、14.77、13.15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）宏观经济下行导致需求持续下滑。

业绩符合预期，全面实施“75+”战略行稳致远

宏发股份(600885)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告，实现营收141.02亿元，同比增长9.07%，实现归母净利润16.31亿元，同比增长17.09%，实现扣非归母净利润15.15亿元，同比增长13.89%，毛利率为36.21%，同比-0.68pct。
    分季度看，2024Q4实现营收32.33亿元，同比增长6.14%，实现归母净利润3.62亿元，同比增长24.79%，实现扣非归母净利润3.15亿元，同比增长25.75%。毛利率为39.69%，同/环比分别-1.5/3.74pct。
    全面实施“75+”战略，“7”类继电器继续巩固优势
    2024年业绩期内“7”类继电器产品优势进一步巩固和扩大，领跑行业。公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一。其中，高压直流继电器快速增长，以40%的市场占有率稳居第一；汽车继电器，导入日系等客户，全球市占率提升至23.1%；电力继电器，维持国网份额同时，进一步抓住全球电网改造机遇，市占率57.1%。
    “5+”产品发展势头良好，市场拓展不断取得新突破
    开关电器、连接器、电容器、熔断器、电流传感器等“5+”产品稳步发展。其中，低压电器自主规划并设计制造完成2条配电生产线建设，在高低压成套设备方面，成套环网柜自动化产线完成建设并实现投产，低压电器的发展基础不断夯实；连接器，在充电桩及充电模块领域已打造了特来电等标杆客户案例，产品发货金额同比增长28%，并首次出口越南、土耳其等国家。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为163.71/188.92/217.70亿元；归母净利润分别为19.61/22.69/24.74（前值为18.53/20.87/-）亿元，对应PE分别19.3/16.7/15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期。

主营业务利润大幅增长，投资收益同比下降

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。2024年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    受益煤价下行，主营业务盈利大幅增长；受新能源以及用电需求影响，全年煤电利用小时数下降明显。公司2024年完成上网电量2084.5亿千瓦时，同比减少0.52%，平均上网电价约511.7元/MWh，同比减少1.01%；燃煤发电机组的利用小时为4086小时，同比下降215小时。煤电利用小时数下降明显，预计主要受新能源以及用电需求影响，公司机组占比较高的山东和湖北当地火电均受外来电冲击较大。但是受煤价下行影响，公司全年入炉标煤单价为965.16元/吨（未披露2023年同期数据），总燃料成本下降6.49%，系公司主营业务利润增长主因。
    投资收益同比减少，参股煤炭和新能源业务同时承压。公司2024年投资收益约为人民币34.78亿元，同比减少约7.89%。具体来看，华电新能源实现投资收益26.45亿元，2023年同期为29.5亿元，同比减少约3亿元，预计与风电利用小时数和新能源电价有关。参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益5.74亿元，2023年同期为5.8亿元；宁夏银星煤业实现投资收益2.02亿元，2023年同期为3.54亿元。内蒙古福城矿业因计提减值损失，2024年投资收益为-7.24亿元，2023年同期为-1.73亿元，系公司参股煤炭业务最大的负向边际变化。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍，考虑到当前股价处于相对低位，同时如果煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性，从“增持”评级上调至“买入”评级。按照2025年3月28日港股股价计算，公司港股2024年度分红率将达到5.1%，建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

2024年年报点评：归母同比大幅减亏，淡季量价偏离压制盈利能力

南方航空(600029)
    事件：2025年3月26日，公司发布2024年业绩：2024年公司营收1742亿元，同比+8.9%，归母净亏17.0亿元（2023年归母净亏42.1亿元），扣非归母净亏39.5亿元（2023年扣非归母净亏64.2亿元）。4Q24公司营收396亿元，同比-2.2%，归母净亏36.6亿元（4Q23归母净亏55.3亿元），扣非归母净亏33.7亿（4Q23扣非归母净亏62.7亿元），非经常性收益来自飞机补偿款和资产处置收益。
    油价同比回落，但全年量价表现分化、汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-5.7%，拆分看：国际座收同比-16%，客座率同比+4.6pcts、客公里收益同比-21%，国际线价格降幅过快是主因；国内座收同比-3.4%，客座率同比+6.8pcts、客公里收益同比-11%，当前需求环境下国内线量价表现分化拖累盈利能力。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-7.9%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失9.1亿元。
    公司上调2025年机队净增速至5.8%，是历史存量订单的体现，有望缓解单一机型机队选型压力。公司年报上调2025-2027年飞机引进数量至89、91、71架，其中A320三年引进51、44、25架，B737三年引进19、30、32架，C919三年引进12、8、10架，A320、B737是未来机队增长主力。2020年以来飞机供应问题使得全波音机型运营的厦航被动引进空客系列机型，我们认为新交付计划如能如期交付将缓解公司部分分子公司机队选型压力。
    淡季实现更好的客座率和价格平衡有助于行业及公司盈利改善。分季度看，公司2Q24、4Q24分别录得归母净亏19.8、36.6亿元（2Q24扣非净亏近40亿元），是全年业绩的主要拖累，其中二季度国内航空煤油出厂均价还在6500元/吨以上的高位，燃油成本对盈利压制较大；四季度油价同比改善明显，但人民币兑美元贬值近2.5%拖累盈利。全年来看，不管暑运还是淡季，客座率和价格表现的背离是压制公司盈利的共性因素，公司实现全年盈利大幅扭转需要更好地平衡量价。
    看好油价中枢下移、收益管理优化带来的潜在盈利空间。2025年初至今油价波动下行，1Q25国内航空煤油出厂环比4Q24虽有一定提升，但同比降幅达10%，若油价维持在当前水平意味着全年单位燃油成本中枢显著下移。看好成本缓解、收益管理优化带来的潜在盈利空间，建议关注淡季的量价平衡改善。
    投资建议：看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润为31.9/42.4/76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年32/24/13倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：淡季需求疲弱；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

润滑油添加剂放量增长，国内进口替代加速

瑞丰新材(300910)
    主要观点：
    事件描述
    3月28日，瑞丰新材发布2024年度报告，实现营业收入31.57亿元，同比增加12.14%；实现归母净利润7.22亿元，同比增加19.13%；实现扣非归母净利润6.81亿元，同比增加19.55%；实现基本每股收益2.52元/股。其中，第四季度实现营业收入8.57亿元，同比增加29.18%，环比增加7.05%；实现归母净利润2.22亿元，同比增加42.95%，环比增加22.75%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比增加44.53%，环比增加25.32%。
    国内进口替代加速，润滑油添加剂放量。
    全年润滑油添加剂产量/销量15.43万吨/15.89万吨，同比+15.57%/+16.49%，产销量提升明显。公司单剂产能31.5万吨，在建43.5万吨。近年来，公司积极推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略转型，公司复合剂收入占比超过60%，转型升级卓有成效。润滑油添加剂毛利率35.92%，同比+0.70pct。公司坚持以核心客户为中心，积极进行全球化布局，加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求。
    持续加大研发投入，持续扩充产品品类
    公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.68、10.55、12.80亿元（2025-2026原值9.40、12.05亿元），当前股价对应PE分别为18.66、15.35、12.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；

2024年报点评：业绩快速增长，持续拓展新品

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入60.3亿元，同比+16.4%，实现归母净利润15.5亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润15.2亿元，同比+37.5%。
    四季度收入快速增长。公司各个季度收入分别为12.2/16.2/12.3/19.6亿元(-5.4%/+15.8%/-7.4%/+69.1%)，归母净利润分别为3.2/4.1/3.3/5亿元(+20.9%/+34.3%/+1.6%/+123.6%)。2024年销售毛利率54.7%（+3.9pp），销售费用率2.2%(-3pp)，管理费用率8%(-1.1pp)，研发费用率2.4%(-0.3pp)。销售费用率下降预计主要系市场开发费、职工薪酬同比降幅较大。由于为去年同期子公司成都蓉生偿还长期借款3.66亿元，24年筹资活动支付现金增加。受收购国药集团西安生物制药的影响，本期计提商誉减值准备4600万元。
    收购中原瑞德拓展浆站，持续推进研发新品。2024年公司实现血浆采集2781吨，同比增长15.2%。成都蓉生以总金额1.85亿美元收购中原瑞德，进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模。公司持续推进在研管线开发，成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白于2024年末递交上市申请，系国内首家；重组人凝血因子Ⅶa于2025年1月递交上市申请。兰州血制人凝血酶原复合物获批上市。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.2亿元、16.9亿元、18.6亿元。公司浆站资源丰富新产品持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新产品推广销售不及预期风险；并购资产运营整合不及预期风险。

2024年报点评：归母同比减亏，单位扣油成本控制出色

中国东航(600115)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元（2023年归母净亏81.7亿元），扣非归母净亏49.8亿元（2023年扣非归母净亏89.4亿元）。4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元（4Q23归母净亏55.6亿元），扣非归母净亏44.5亿（4Q23扣非归母净亏57.4亿元）。
    油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.2%，拆分看：国际座收同比-13.9%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.8pcts；国内座收同比-0.5%，客公里收益同比-11.2%，客座率同比+9.0pcts、同比2019年下降1.2pcts，全年油价同比回落下公司单位燃油成本同比-8.7%、成本控制能力出色公司单位扣油成本同比-6.7%，与2019年基本持平，座收降幅低于成本推动扭亏。全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累。
    公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整。公司年报指引2025-2027年飞机数净增34、51、28架，2025年净增少或受制于上游交付能力，2027年净增数不高或与订单能见度低有关，年度交付数波动或是交付节奏调整。主力引进机型仍以A320为主，由2022年空客订单构成；公司指引B737max2025-2027年交付节奏为6、15、18架，考虑到公司在手订单有限，或为租赁订单。考虑到上游空客、波音等厂商交付能力不足，仍需关注供应商月度交付恢复情况，我们认为年报单年引进飞机数变化主要为交付节奏调整。
    负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升。2024年公司再发50亿元永续债，资产负债率同降0.35pct至85.03%，叠加带息债务占总负债比重下降，年利息支出同降约10亿元。成本端，更高的国际航线运力恢复度意味着宽体机利用率较高，2024年公司单位扣油成本降至与2019年水平基本持平，我们认为体现了公司更强的成本管理能力。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的拉动。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.4/34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025/2026/2027年42/24/16倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2024年报点评：业绩同比高增，AI全面赋能业务

道通科技(688208)
    投资要点
    段落提要：公司发布2024年业绩，2024年公司实现收入39.3亿元，同比+20.9%；归母净利润6.4亿元，同比+257.6%；扣非归母净利润5.4亿元，同比+47.4%。2024Q4公司实现营业收入11.3亿元，同比+6.3%，环比+17.2%；归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比-35.6%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-1.9%，环比-37.1%。
    AI机器人积极推进能源、交通等领域应用落地
    公司道通AI智算中心、道通具身智能实验室落地，基础设施建设筑底，持续推进并不断优化团队实力、解决方案、客户拓展、生态建设等方面的布局和能力，同时积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。
    数智维修压舱石稳固，AI赋能提升市占率
    2024年数智维修收入同比+13.9%至30.2亿元，毛利率同比+0.94pct至60.6%。其中，汽车综合诊断/TPMS/ADAS智能检测标定/软件升级服务分别同比-1.5%/+32.6%/+27.0%/+24.2%至12.7/7.1/3.9/4.5亿元。TPMS产品受益于各国强制安装法规要求带来的替换需求；ADAS产品受益于汽车智能化程度提升。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，持续巩固技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势，行业地位稳固。24年公司全面推进数智维修业务AI Agents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能，AI赋能逐步提高市场占有率，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头。
    数智能源海外多点突破，打造一站式解决方案
    2024年数智能源收入同比+53.0%至8.7亿元，毛利率同比+3.62pct至37.27%。24年公司于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场覆盖荷兰、英、法、德、北欧等成熟市场，加速拓展南欧、东欧，成功签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区在澳洲、日本、新加坡等成熟市场取得进展，加速拓展泰国、马来西亚、越南等新兴市场，与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。公司自主研发数智能源行业大模型，打造“光、储、充、边、云”一站式充电能源管理解决方案、“场站Agents”及“光储充Agents”，将进一步打造“能源交易Agents”，深度挖掘数字化增值服务。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们将公司2025/2026年预期归母净利润由7.9/9.5亿元调整为7.9/9.6亿元，并预测2027年归母净利润为11.4亿元，2025年3月31日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为24.8/20.4/17.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期。

矿产金铜量价齐增，增量项目稳步推进

紫金矿业(601899)
    主要观点：
    紫金矿业发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入3036.4亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%。单24Q4实现营业收入732.43亿元，同比+7.09%，环比-8.42%；实现归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%。
    矿山产金银铜均实现量价齐增
    2024年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产银收入分别为352.9/481.7/20.1亿元，同比分别+30.3%/+16.1%/+39.7%。量方面，公司积极参与金、铜矿并购，同时对已有矿山进行技改优化产能利用率，2024年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产银的产量分别为68.275吨/83.76万吨/42.87万吨，同比分别+5.3%/+4.25%/+6.48%（不包含非控股企业）。价格方面，美联储降息、地缘政治冲突升级、央行增持等带动黄金等贵金属价格上行，2024年国内黄金现货均价558元/克，同比+24.1%；白银因其工业属性波动更大，2024年国内白银现货均价7221元/千克，同比+29.8%；铜矿端供应扰动影响，2024年国内现货铜价7.5万元/吨，同比+9.7%。2025年关税预期下金银铜价格持续增长，2025年3月31日国内金、银、铜现货价分别为726.3元/克、8444.7元/千克和79970元/吨，主要金属价格上行持续带动公司业绩增长。
    金、铜、锂新收+技改，资源增量持续释放
    黄金板块，公司新并购的加纳Akyem金矿和秘鲁La Arena金矿分别有金资源量89吨和188吨，并表后可贡献增量；海外罗斯贝尔金矿技改、波格拉金矿复产和境内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿产能爬坡均带动黄金产量提升。铜板块，塞尔维亚改扩建项目、卡莫阿三期、巨龙二期及公司其他在西藏的铜资产建成投产后持续贡献铜增量。2025年公司计划旗下矿山整体矿产金产量85吨（2024年为73吨）、矿产铜产量115万吨（2024年为107万吨）。锂方面，阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨碳酸锂预计25Q3投产，西藏拉果错一期2万吨电池级碳酸锂预计25Q1期末投产，湖南湘源硬岩锂矿和刚果（金）马诺诺锂矿项目推进中，公司规划2025年生产碳酸锂当量4万吨，到2028年实现产量25-30万吨。
    投资建议
    公司是国内头部多金属矿企，增量项目推进巩固铜金板块全球领先地位，锂资源根据市场行情陆续投产形成新的增长极。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为397.03/445.60/485.73亿元（前值为2025-2026年分别为367.20/405.75亿元），对应PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；项目建设进展不及预期；海外经营风险；矿山安全

业绩稳健增长，步入新老型号交替之年

航发控制(000738)
    事件
    3月28日，航发控制发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。
    点评
    1、营业收入、净利润再创历史新高，经营效率持续提升。2024年，公司实现营业收入54.81亿元，同比增长2.95%，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加；实现归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%。其中，航空发动机及燃气轮机控制系统营收48.82亿，同比增长4%；国际合作业务营收3.68亿，同比增长5.48%;控制系统技术衍生产品营收2.31亿，同比下降17.76%；整体毛利率28.11%，同比提升1.53pcts。公司“控总量、调结构”，使人员规模有所下降，全员劳动生产率44.65万元/人，同比改善11.04%。
    2、2024年，子公司航发西控实现营业收入23.83亿元，同比增加2.27%，实现净利润2.85亿元，同比增加5.87%。航发红林实现营业收入16.85亿元，同比保持稳定，实现净利润2.87亿元，同比增加7.25%。北京航科实现营业收入9.33亿元，同比增加8.11%，实现净利润1.15亿元，同比增加0.78%。长春控制实现营业收入3.6亿元，同比下降3.49%，实现净利润1485.06万元，同比下降28.87%。
    3、部分量产型号即将阶段性达峰，新研产品逐步上量。2025年，公司面临主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，2025年营业收入预算目标为53亿元。2025年，公司将以商业成功为目标，加快通用航空和无人机动力控制配套产品自主研制和市场拓展。
    4、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.56、8.05、8.81亿元，同比增长0.75%、6.46%、9.42%，对应当前股价PE分别为33、31、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

白银龙头增量明确，切入黄金提升估值

盛达资源(000603)
    摘要：
    资源禀赋优质的白银龙头：公司保有银资源量7231吨，年采选能力198万吨（至2023年末）。银矿资源主要集中在内蒙古中东部，该地区是我国北方重要银、铜、铅锌多金属成矿区。公司银资源禀赋优质、品位高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在200克/吨以上，高品位银矿资源占比超七成。
    金山矿业技改完成、持股增至100%，菜园子铜金矿投产在即，2025年银、金产量全面提升：金山矿业是公司主力矿山之一，为了适应开采深度增加带来的氧化矿向原生矿过度，2023年10月开始技改，导致2023年公司银、金产量下降29%、41%，拖累业绩下滑59%。2024年9月金山矿业技改完成，11月公司增持股权至100%，预计将使公司2025年白银产量增加，修复公司业绩。此外，鸿林矿业菜园子铜金矿预计将于2025Q3投产，且公司拟定增收购剩余股权至100%持股，也将在2025年为公司贡献黄金增量。
    内生+外延，白银+黄金，贵金属升级战略增量路径明晰，业绩与估值有望上至新台阶：公司新一届管理团队切实落地2023-2027五年三步走的战略规划，未来几年银、金量增路径明晰。外延方面，2023年并购鸿林矿业获得菜园子铜金矿53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，并拟定增与募集配套资金收购鸿林矿业剩余47%股权。内生方面，主力矿山银都矿业整合北矿区1.43平方公里探矿权（保有银资源量219吨）已于2024年8月通过资源储量合并的评审备案；金山矿业于2025年1月增储银金属量609吨。2025年菜园子预计投产，2026年东晟预计投产，远期德运矿业储备资源，将为公司未来成长持续提供动能。
    金价中期上涨逻辑仍将演绎，供需缺口叠加金银比高位支撑银价：美联储开启降息后全球黄金ETF基金对黄金的增持，地缘冲突与潜在贸易战将使全球央行继续增加黄金配置，美国政府债务扩张引发信用贬值对冲交易，特朗普2.0政策或将进一步推动金价上涨，金价中期上涨逻辑仍将演绎。光伏产业快速发展拉动白银工业需求提升，当前金银比处于较高位置，供需缺口的支撑下金银比有望回调，银价具备较强支撑。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，白银资源禀赋优质；并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随主力矿山金山矿业技改完成以及后续东晟、德运矿业的投产，公司白银产量有望显著修复与增长；并购菜园子铜金矿预计2025年中投产，将带动黄金产量大幅提升。美联储宽松政策下贵金属牛市有望延续，公司金、银产量大幅提升将助推公司业绩迎大幅抬升至新高度。公司由传统银铅锌业务向黄金行业延伸，增强贵金属属性，估值有望抬升。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.74/6.06/9.84亿元，对应2024-2026年EPS为0.54/0.8/1.3（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为28/19/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；公司白银、黄金产量不及预期的风险；贵金属价格大幅下跌的风险；全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

2024年年报点评：煤机板块利润高增，汽零业务加速转型

郑煤机(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润39.3亿元，同比增长20.2%。Q4单季度来看，实现营收91.9亿元，同比增长0.3%，环比增长3.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比增长8.5%，环比减少2.5%。2024年利润端快速增长。
    费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年，公司期间费用率为10.8%，同比-0.4pp，由于集团对原SEG重组计划项下的员工离职补偿款进行最终结算时产生附加费用2.0亿元，导致管理费用同比增长14.1%；毛利率为24.0%，同比+1.9pp；净利率11.4%，同比+1.9pp。2024Q4，公司期间费用率为11.6%，同比+0.8pp，环比+0.1pp；毛利率为23.9%，同比+1.3pp，环比持平；净利率为9.8%，同比+0.8pp，环比-1.2pp。
    产品结构优化、材料成本降低，煤机板块利润增长显著。2024年，公司煤机板块实现营收194.7亿元，同比+3.3%，净利润为41.6亿元，同比+30.4%，煤机板块整体收入稳中有升，利润端增长主要得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升，材料成本下降，毛利率同比提升显著。当前煤炭仍是我国主体能源，在保障国家能源安全中发挥“压舱石”作用，公司坚持以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革，以机器人技术重塑煤矿开采生态，以煤矿机器人的战略高度重新定义煤矿综采装备及系统，深度植入人工智能，加大智慧矿山和智能制造方面的研发及投入力度，保持行业领先地位。
    亚新科新能源快速放量，汽车零部件板块加速转型。2024年，公司汽车零部件板块实现营收175.8亿元，同比基本持平，其中亚新科实现营收50.4亿元，同比+18.9%，主要得益于下属子公司与新能源车业务相关收入及商用车收入稳步增长，SEG实现营收124.2亿元，同比-7.0%，主要系燃油车市场需求有所下滑，同时欧洲市场销量同比减少；净利润为2.6亿元，同比-7.0%，主要是SEG净利润减少所致。2024年，我国汽车销量为3143.6万辆，同比+4.5%，其中新能源汽车销量达1286.6万辆，同比+35.5%，汽车行业正处在新能源转型窗口期，公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，加速汽车零部件板块转型进程。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.8、48.0、55.3亿元，对应当前股价PE分别为6.4、5.7、5.0倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块盈利能力持续修复，新能源业务处于放量前夕，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期等风险。

鼓励生育有益于公司童装业务发展

森马服饰(002563)
    公司发布2024年报，24Q4营收52亿，同比+10%，归母净利3.8亿，同比+32%，扣非归母净利润3.5亿，同比+42%。
    2024年营收146亿，同比+7%，归母净利11.4亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8亿，同比+6%。24Q4营收提速，利润修复，24全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10股派发3.50元现金红利（含税），预计分红总额9.4亿。
    分产品，1）休闲服饰营收42亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。门店2811家，净增108家。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。
    2）儿童服饰营收103亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514家，净增280家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。
    分渠道，1）线上营收67亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13个百分点、5个百分点。
    2）直营营收15亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980家，较年初净增299家。直营单店面积204.8㎡（同比-4%），坪效7711元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。
    3）加盟营收61亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260家，较年初净增96家。
    分地区，境内营收145亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。
    存货健康。存货金额35亿，同比+27%，存货周转天数140天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。
    更新盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.45/0.49/0.54元（25-26年前值为0.48元以及0.55元），对应PE为16/15/13x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

四季度业绩承压，氨纶产能逐步释放

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    3月28日，华峰化学发布2024年度报告，实现营业收入269.31亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润22.20亿元，同比下降10.43%；实现扣非归母净利润20.83亿元，同比下降14.44%；实现基本每股收益0.45元/股。其中，第四季度实现营业收入65.59亿元，同比下降0.87%，环比下降1.05%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降62.66%，环比下降58.64%；实现扣非归母净利润1.75亿元，同比下降71.06%，环比下降61.43%。
    氨纶、己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，当前景气度处于历史底部水平。2024Q4均价约24087元/吨，2025Q1均价继续回落至23893元/吨（截至2025/03/30），四季度，氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，成本面进一步拖累氨纶市场，同时四季度下游开机下滑，季度后期需求走弱。当前氨纶景气度仍处于历史底部。经过两年多时间的调整，氨纶价格已击破大部分企业的盈亏平衡线造成行业亏损，位于2020年1月以来的历史极低水平。随着2026年产能投放减缓，氨纶价格有望逐年回升。
    2024Q4己二酸价差环比收窄，2025年预期无新增产能。2024年Q4，己二酸需求和成本支撑仍不足，开工平均不足6成，价格中枢继续下移，季度均价环比三季度下降7.1%，单吨毛利环比小幅回升，但行业仍处于亏损。当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、华鲁恒升、海力化工。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对2024年带来增量贡献。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    由于需求和成本支撑不足带来的价格盈利下滑超预期，下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.41、36.48亿元（2025-2026原值35.94、48.83亿元），当前股价对应PE分别为19.27、10.85、10.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建产能投放不及预期；

海外和创新业务稳健发展，重点布局AI应用落地

大华股份(002236)
    事件：2025/3/28晚，大华股份发布2024年年度报告。2024年度，公司实现营业收入321.81亿，同比减少0.12%；实现归属于上市公司股东的净利润29.06亿，同比减少60.53%，占营业收入9.03%；实现扣非归母净利润23.47亿，同比减少20.74%。
    点评：公司业绩承压但韧性凸显，未来有望在波动中维稳。公司To G业务受地方政府投资谨慎、传统行业需求放缓影响相对承压，实现营收40.57亿元，同比下降6.37%；To B业务受全球经济增速放缓、行业竞争加剧影响，实现营收87.10亿元，同比下降4.15%。2024年，公司毛利率达到38.84%，同比降低了3.2pct，体现出宏观经济环境的不确定性与行业竞争加剧。但与此同时，公司归属母公司股东的权益同比上升3.77%，研发费用率同比上升0.78pct，并逐步实现技术突破，为其长期发展稳健奠定了基础。展望未来，伴随宏观环境趋于稳定，公司竞争能力有望突显，使公司毛利率和公司业绩在波动中逐渐趋稳。
    创新业务稳态增长，境外业务呈现增长态势。从产品来看，公司发展机器视觉及移动机器人板块，创新业务保持活力，营收同比增长13.44%至55.66亿元，占营业收入比重上升到2024年的17.30%。从地区来看，由于海外新兴经济体需求旺盛，中资企业加速出海，境外业务营收同比增长6.31%至162.94亿元。这反映了公司加强海外业务布局，打造丰富的创新业务种类，为海外业务增长提供新动能。
    重点布局AI智能物联，发布星汉大模型2.0。以人工智能为重要引擎的数字经济，正成为推动全球经济复苏和可持续发展的重要力量。经过多年的积累，公司构筑了“1+2”人工智能能力体系；重点打造了巨灵AI开发平台，该平台围绕大模型业务，持续升级和完善AI开发线上全链路能力，处理能力达到每日亿级。2025年3月10号，公司发布星汉大模型2.0，创新升级语言能力、多模态能力、视觉能力，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局，推动产业价值从“经验驱动”向“认知智能驱动”的质变，让AI回归业务本质，使其持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业，以技术驱动业务价值提升，开启智能化新篇章。未来，政府数字化建设、企业数智化转型需求会进一步释放，智慧物联行业能力圈也正从客户外围系统整合迈向核心生产、管理系统中，公司提前布局AI智能物联行业，有望在行业发展新动向中实现卡位。
    投资建议：考虑到公司24年业绩承压及国内市场尚待复苏，我们下调25年归母净利润至34.18亿元（之前为38.08亿元）。考虑到公司依托星汉大模型2.0在各行业落地及长期数智化转型需求，我们上调26年归母净利润至43.87亿元（之前为41.27亿元），同时预测27年营业收入以及归母净利润分别为524.20亿元和49.48亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产业数字化发展不及预期；市场竞争加剧；技术应用进度不及预期风险。

泰它西普适应症拓展，公司四季度减亏明显

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件
    2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。
    点评
    收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低
    报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。
    肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大
    截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。
    泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访
    公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。
    在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中
    早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。