2023年年报点评：巍巍巨轮，稳步前行

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司23年总营收1506.6亿元，同比+18.04%；归母净利747.34亿元，同比+19.16%，23Q4总营收452.44亿元，同比+19.8%；归母净利218.58亿元，同比+19.33%，略高于此前生产经营情况公告。
    23年顺利收官，非标、直销驱动增长。分产品看，1）全年茅台酒实现收入1265.9亿元，同比+17.4%，量/价分别同增11.1%/5.7%，1则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增，继续拉升产品结构；2则直销放量拉动均价提升。2）全年系列酒实现收入206.3亿元，同比+29.4%：量/价分别同增2.9%/25.7%。产品矩阵全面构建，其中茅台1935翻倍增长，营收超100亿元；茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。剔除1935，其他系列酒收入估算同比下滑高单位数，主因产能受限，部分单品停产调整。分渠道看，全年公司直销收入达672.3亿元，占比同比+5.8pct至45.7%。其中i茅台收入223.7亿元，同比+88.3%；剔除i茅台的直销收入为448.6亿元，同比+19.6%，商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。
    收现正常推进，销售费率略微拉低净利。收现端，23年销售收现同比+16.4%，收现比1.11，年末合同负债同比回落13.5亿元，主因24春节相对靠后，渠道备货回款基本推至1月启动。盈利端，23年公司净利率52.5%，同比略降0.2pct，主因销售费率同比+0.5pct至3.15%，报告期内公司围绕非标及1935等广告及市场拓展费用投入有所加大。全年毛利率、管理费率(含研发)延续以往改善趋势，分别同比+0.1、-0.7pct。分产品看，茅台酒、系列酒毛利率分别为94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct。
    多措并举挖掘增量，24经营目标合理助稳市场预期。23年茅台非标+直销占比延续升势，护航公司顺利完成15%增长任务。2024年公司总营收增长目标维持15%，在超高端需求承压背景下，节奏调控或将更趋稳健：1）普飞价增保障收入增量，同时适当调控茅台酒销量增幅（2024年规划销量约4.5万吨，同增7%，较23年的11%略有回落）。在生肖保有较高渠道利润基础上，茅台非标增量规划主要向生肖倾斜。2）系列酒预计收入增速维持20%+，由1935贡献主要增量，新汉酱稍作补充。3）直销渠道建设日臻完善，2024年公司将以“终端”为工作核心和资源倾斜重点，现有终端规划将全部完成数字化改造，并完善终端触达。
    盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们调整24-25年归母净利润为872/1018亿元（前值为873/1027亿元），同比+17%、17%（前值为+19%、18%），给予26年归母净利润为1166亿元，同比+15%，当前市值对应PE为25/21/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期。

公司简评报告：2023营收靓丽收官，高分红回馈股东

百亚股份(003006)
    核心观点
    事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营收21.44亿元，同比+33.00%；归母净利润2.38亿，同比+27.21%；实现扣非后归母净利润2.16亿元，同比+20.33%；拟每10股派发现金红利5.5元（含税）。点评：
    2023营收靓丽收官，卫生巾主业高增。据公司公告2023Q4公司实现营业收入6.68亿元，同比+38.39%；实现归母净利润0.56亿元，同比-8.65%，经营数据超出前期公司快报数据。分品类来看，公司2023年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收19.05/1.18/1.21亿元，同比+40.27%/-4.52%/-7.26%，其中在有机纯棉、敏感肌、益生菌系列等大健康产品快速增长助力下，全年自由点卫生巾产品营收18.90亿，同比+41.15%。
    产品&渠道结构优化，毛利率上行。2023年公司综合毛利率50.32%，同比+5.21pct，我们认为主因公司产品&渠道结构优化及效率提升，其中较高毛利率水平的自由点产品（2023年毛利率54.84%）占公司总收入比重已经由2022年的83%提升至88%；2023年公司经销/KA/电商渠道毛利率分别+2.56pct/+4.62pct/+8.66pct至51.14%/55.11%/52.53%。2023全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别+6.70pct/-0.48pct/-0.18pct/+0.02pct至31.20%/3.36%/2.52%/-0.21%，销售费用率同比提升主要在于公司持续加强品牌建设与市场推广及品牌宣传力度。综合影响下，2023年净利率同比-0.47pct至11.12%，我们预计未来随产品结构升级以及电商渠道盈利能力持续改善，公司净利率水平有望逐步回升。
    营销体系持续优化，电商渠道收入翻倍。据公司年报，2023年自主品牌川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收6.78/3.59/2.38/7.48亿元，分别同比+17.09%/+7.17%/+21.23%/+101.52%，外围省份稳步拓展，电商渠道多平台同步发力表现出亮眼增长，目前公司电商渠道收入占比已经由2022年的23.03%提升至2023年的34.89%，且电商渠道毛利率不断提升，预计随电商渠道营收规模增长，电商渠道盈利弹性可期。
    投资建议：公司高端产品延续亮眼表现，电商及外围省份有序拓展，长期发展可期。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.09/3.92/4.82亿元，对应当前市值PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。
   

中药高速增长，毛利率持续提升

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：公司发布]2023年年报，实现营业收入156.23亿元（+10.6%），归母净利润为8.2亿元（+132%），扣非归母净利润为7.7亿元（+111.4%）。
    收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。2023年工业收入103.9亿元（+19.4%），医药商业77.3亿元（-3.3%）。具体来看，现代中药收入66亿元（+31.6%），化药收入37.8亿元（+2.7%）。核心品种实现高速增长，太极藿香正气口服液22.7亿元，同比增长45%；急支糖浆8.8亿元，同比增长67%；通天口服液3.2亿元，同比增长10%；鼻窦炎口服液实现销售收入2.6亿元，同比增长22%；复方对乙酰氨基酚片（Ⅱ）（散列通）实现销售收入1.6亿元，同比增长55%。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现50%/37%/30%的高速增长，西南地区收入占比下降至53%，省外持续扩张。大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。
    毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司2023年毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.7%，同比提升1.1pp，商业毛利率为9.6%，同比下降0.3pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，未来主要核心单品价格仍然有进一步提升空间。
    费用端：整体费用率有所下降，研发费用持续增长。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为33.5%/4.7%/1.0%/1.5%，同比变化-1.7/-1.4/-0.3/+0.7pp，销售费用有所回落，研发费用大幅增长。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用2.3亿元，同比增长113.5%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。全年新增以1类创新药为主的新药立项21项，其中中药13项，化学药7项，生物药1项，GLP-1激动剂SPTJS22001立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。同时进一步开拓中药材资源业务，支撑中长期业绩增长。看好公司所布局的中药材基地和人工虫草业务。推进西南医药产业基地项目建设工程，项目投入金额16.2亿元，盐酸利多卡因注射液研发投入615万元。同时推进虫草种源基地和加工基地建设，持续扩大虫草饲料基地，加速虫草产业化。2023年公司实现分红，派发现金股利共1.7亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司未来利润率将逐步改善，对应2024-2026年净利润为11.3亿元、16.6亿元和22.3亿元，对应PE分别为17倍、11倍和8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。

单四季度净利润同比增长48%，汽车电子产品量利双增

华阳集团(002906)
    核心观点
    2023Q4公司归母净利润1.7亿元，同比增长48%。公司2023年实现营收71.4亿元，同比增加27%，营收增速超越汽车行业15pct（2023年国内汽车产量同比+12%），归母净利润4.7亿元，同比增加22%。拆单季度看，公司2023Q4实现营收23亿元，同比增加44%，环比增加21%，归母净利润1.7亿元，同比增加48%，环比增加45%。核心客户产销增长，叠加新项目逐步放量，公司汽车电子及精密压铸营业收入稳健增长。
    2023Q4毛利率同比提升0.5pct，四费率稳中有降。2023Q4公司毛利率同比提升0.5pct，净利率同比提升0.2pct。2023年公司毛利率为22.4%，同比+0.3pct，净利率为6.6%，同比-0.2pct，拆单季度看，2023Q4毛利率22.9%，同比+0.5pct，环比+1.0pct，净利率7.2%，同比+0.2pct，环比+1.1pct。公司2023Q4毛利率同环比提升预计与汽车电子产品规模化放量有关。
    华阳与华为签署智能车载光业务合作意向书，问界M5、M7搭载丰富华阳座舱产品。2022年6月30日，华阳多媒体与华为签署智能车载光业务合作意向书，双方将在智能汽车尤其是AR-HUD领域进行合作。华阳为M5、M7提供10.25英寸高清液晶仪表、大功率无线充电及NFC钥匙模块等产品，2023Q4，M5、M7销量分别为9740、54681辆。
    聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，公司搭载国内外多类芯片方案的座舱域控均已量产，推出舱泊一体产品、行泊一体域控产品，并预研舱驾一体平台解决方案；公司HUD产品出货量国内领先，AR HUD产品全面覆盖主流技术路线并均实现量产，VPD获国内首个量产项目定点；电子外后视镜获得车厂平台项目定点；数字声学产品已量产；精密运动机构持续增加国内自主品牌、新势力车企定点项目。客户维度，与长城、长安、奇瑞、吉利、北汽、长安马自达、理想、极氪、赛力斯、广汽埃安、蔚来、比亚迪以及其他重要客户合作项目增多，搭载的产品品类增加；海外业务取得较好进展，HUD产品获得玛莎拉蒂品牌全球项目定点，自主品牌海外平台项目增多。2）精密压铸：公司精密压铸产品类别向中大件延伸，新能源和汽车电子订单占比大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持买入评级。预期2024/2025/2026年营收94.7/121.2/153.4亿，2024/2025/2026年利润为6.5/9.2/11.8亿，对应PE分别23/16/13x，维持买入评级。

23年归母净利润同比+39%，央企龙头分红再创历史新高

招商公路(001965)
    事件：公司发布2023年报，2023年实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%。其中单四季度归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。
    点评：
    剔除招商中铁股权按公允价值重新计量利得等非经影响后，2023年扣非业绩稳健增长
    公司23年归母净利润67.67亿元，同比增长39.2%；剔除招商中铁原49%股权按公允价值重新计量产生的16.46亿元利得等非经后，公司23年扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.5%，较21年复合增长2.6%。其中，23Q4归母净利润24.04亿元，同比增长97.6%；扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.2%。剔除股权公允价值重估影响后，2023年扣非业绩稳健增长。
    收费公路主业业绩向好
    22年疫情及四季度货车费率折扣影响逐步消除后，公司23年投资运营业务（主要为收费公路业务）营收64.04亿元，同比增长24.6%，较21年复合增长4.9%；毛利率同比提升0.54个百分点至47.15%，带动板块毛利润同比增长26.1%至30.19亿元。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样稳中向好，23年投资收益59.88亿元，同比增长72.9%，较21年复合增长23.1%；其中对联合营企业投资收益43.32亿元，同比增长28.9%，较21年复合增长5.0%。
    优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实全国路产运营平台能力。2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程106公里；2023年11月，公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资26.83亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司60%股权（已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资44.12亿元收购路劲（中国）基建有限公司100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募REITs项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。
    未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势
    我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（23年营收占比8.5%）及交通科技（23年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。
    公路运营龙头平台，债转股事项落地，高成长溢价有望凸显
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。从情绪面看，公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至68.20亿股，事项落地带来股价情绪面向好。
    锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值
    公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司拟现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高，股息率4.7%。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别70.68亿元、77.95亿元、85.55亿元，对应PE分别11倍、10倍、9倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

营收增速创新高，产品矩阵强构建

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营业总收入1505.6亿元，同比增长18.04%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。
    点评：
    营收利润均超业绩预告，盈利及现金流保持优异。23Q4，公司实现营业总收入452.44亿元（同比+19.80%），归母净利润约218.58亿元（同比+19.33%），均超此前初步核算数。23Q4毛利率同比+0.71pct、税金及附加占比同比+0.82pct、销售费用率同比+1.16pct、管理费用率同比-0.33pct、归母净利率同比-0.38pct。全年来看，公司毛利率同比+0.10pct至91.96%，税金及附加占比同比+0.15pct、销售费用率同比+0.49pct、管理费用率同比-0.67pct，归母净利率同比+0.06pct至50.60%，盈利能力持续上行。此外，公司全年销售收现1637.00亿元，同比+16.35%；经营活动净现金流665.93亿元，同比+81.46%，主要系2023年公司销售商品收到的现金增加及公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司不可提前支取的定期存款净增加额减少。截至2023年末，公司账面合同负债141.26亿元，同比-13.46亿元。
    产品矩阵全面构建，直销占比再突破。1）分产品看，全年茅台酒收入1265.89亿元，同比+17.4%，贵州茅台酒全球唯一千亿级酒类大单品地位持续巩固，其中量增11%、价增6%，毛利率同比-0.07pct至94.12%，年实际产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%，其中量增3%、价增26%，茅台1935上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。系列酒年实际产量4.29万吨，同比+22.41%，按照生产规划，2024年还有0.64万吨的设计产能待释放，3万吨酱香系列酒技改工程正有序投产。2）分渠道看，公司全年经销收入799.86亿元，同比+7.52%，量增1%、价增6%；直销收入672.33亿元，同比+36.16%，量增40%、价减3%，直销占比同比+5.77pct至45.67%，其中i茅台销售收入223.74亿元，同比+88.29%。
    目标营收15%左右增长，构筑品牌文化高地。根据规划，公司2024年主要目标是实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为，结合飞天提价靴子的落地和茅台酒产能释放的推进，配合产品、渠道结构的不断完善，公司有望加快十四五目标的达成。作为“世界酒类品牌”榜首，公司仍在不断丰富茅台文化的表达形态，推动中国传统文化、酒文化和茅台文化创造性转化、创新性发展，加固品牌护城河。
    盈利预测与投资评级：我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为69.76元、81.25元、94.25元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

公司首次覆盖报告：华为合作升级智选模式，享界冲击高端豪华市场

北汽蓝谷(600733)
    老牌新能源车企，高端化转型在路上。北汽蓝谷专注于纯电动乘用车业务，公司此前拥有极狐、BEIJING两大品牌，其中极狐品牌定位高端智能新能源汽车品牌，BEIJING品牌定位经济智能新能源汽车品牌。旗下子公司北京新能源创立于2009年，是我国首家独立运营、首个获得新能源汽车生产资质的企业。公司在新能源领域起步较早，18、19年北汽新能源年销均突破15万台，后因新能源汽车市场竞争加剧，网约车市场趋近于饱和等原因，北汽蓝谷销量出现下滑。2021年极狐品牌诞生，公司开启高端化新能源转型，但受限于HuaweiInside模式下极狐品牌定位、产品策略及北汽自身品牌力、渠道建设方面的不足，2021至2023年极狐销量未能有明显起色。
    华为智选模式进一步赋能，享界品牌落地在即。北汽是最早和华为达成合作的车企之一，2017年北汽集团与华为签署《战略合作框架协议》；2021年4月，首款Huaweiinside车型极狐阿尔法S华为HI版发布；2023年8月，北汽新能源与华为在现有合作基础上升级为智选合作；2024年3月，首款高端纯电动智选轿车享界S9亮相工信部，并有望于上半年发布。目前华为与车企的合作模式共有三种，包括Tier1模式、HI模式、智选车模式，在HI模式下，华为主要为车企提供包括自动驾驶软硬件在内的智能汽车全栈解决方案；智选模式合作更加深入，除原有智能汽车解决方案外，还包括产品定义、整车设计生产制造，以及营销领域的全面赋能。智选车代表品牌问界凭借出色的产品力，从2023年下半年开始交付持续放量，我们认为智选模式规模效应已初步显现，随车型矩阵进一步拓展，交付进一步提升，智选车模式与车BU自身盈利能力有望快速改善，华为正成为车企迈向高阶智能化的重要选择之一。
    享界S9主要对标宝马5系、奥迪A6、奔驰E级等高端豪华轿车，替代空间广阔。我国高端轿车市场拥有近百万辆空间，且新能源渗透率提升空间大，奔驰、宝马、奥迪长期把持头部。2023年，宝马5系、奥迪A6、奔驰E级（下称56E）合计销量约为45万台，市占率接近50%。我们认为享界品牌立足纯电，依托华为优势，有望在价格、配置、智能化、渠道、品牌力层面实现对奔驰E级、宝马5系、奥迪A6的正面冲击。从问界M9的大定旺盛可以看出，华为智选车模式具备进击高端汽车的能力，我们认为与北汽合作是华为高端路线的向下覆盖。从替代空间看，享界S9与56E的竞争有望走先电动竞争再到燃油替代的路径，与56E新能源版本竞争之后，我们认为享界S9有望进一步实现对56E燃油车空间的替代，空间更大。
    极狐车型24年有望迎全面焕新，BEIJING品牌有望贡献稳定现金流。极狐24年新车包括极狐阿尔法S5，另外极狐阿尔法S和极狐阿尔法T两款主力车型也有望在2024年全面焕新，聚焦母婴人群需求的紧凑型MPV极狐考拉也有望迎来交付放量。BEIJING品牌聚焦出租车、网约车为主的B端市场，销量居埃安、比亚迪之后，在京津沪市场比重较大，我们认为随着网约车市场增速放缓，BEIJING品牌新车销量逐渐趋于稳定，叠加保有量的更换需求，总体销量有望趋于稳定，BEIJING品牌有望贡献稳定现金流。
    盈利预测与投资评级：极狐品牌24年产品矩阵持续拓展有望带动交付量进一步向上；北汽与华为合作高端车型享界S9上市在即，有望进一步提高公司收入水平，带动公司盈利能力回暖。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入151.3亿元、351.2亿元、722.8亿元，对应PS分别为2.9倍、1.2倍、0.6倍。考虑到公司与华为合作享界品牌即将落地，业绩有望快速增长，我们选取2024年PS与2024-2026年净利润CAGR比值作为参考。公司2024年PS/G估值低于可比公司均值。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：高端新能源轿车渗透率不及预期；智选车型销量不及预期；新能源汽车行业竞争进一步加剧等。

2023年度业绩点评：业绩增长稳健性较强

贵州茅台(600519)
    核心观点：
    事件：贵州茅台发布年报，2023年实现总营收1506亿元，同比+18%；归母净利润747亿元，同比+19.2%。其中，4Q23总营收452亿元，同比+19.8%；归母净利润218亿元，同比+19.3%。年末合同负债141亿元，时点值同比-8.7%。存货464亿元，时点值同比+19.6%。
    23Q4实际业绩高于此前公告预计值：对比公司在2023/12/30发布的生产经营情况公告中的预计数据，2023年实际总收入多11亿元，归母净利多12亿元。对应到23Q4更为明显，根据此前公告测算23Q4总收入同比+17.2%、归母净利同比+12.6%，目前看实际总收入同比+19.8%、归母净利同比+19.3%。
    2023年茅台酒销量增幅较大：2023年茅台酒收入1266亿元，同比+17.4%；销量4.21万吨，同比+11.1%；计算吨价同比+5.7%。2023年茅台酒实际产能5.7万吨。茅台酒在2023年销量增幅较大，或因5年前基酒产量相对充足，但未来两年或面临放量瓶颈。吨价稳健提升，因非标占比继续提升，同时11月1日以来飞天茅台的提价也有小幅贡献。
    系列酒产品矩阵更为清晰：2023年系列酒收入206亿元，同比+29.4%；销量同比+2.9%、吨价同比+25.7%。其中茅台1935收入百亿元级，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，产品矩阵更为清晰、聚焦。
    批发代理渠道收入有提升，直营渠道在降速：分渠道来看，2023年批发代理渠道收入由降转增，全年同比+7.5%，其中Q4收入同比+20.7%增幅明显。该渠道全年销量同比微增+1.1%，收入增长主要来自于均价同比+6.3%，或因增加了非标产品配额。2023年直销渠道收入672亿元，同比+36.2%，直营收入占酒类收入比重已达45.7%。其中i茅台和其他线上平台收入达242亿元，合计同比+104%，是直营渠道主要增量来源。23Q4直营渠道收入同比+20.7%，其中i茅台和其他线上平台收入依然保持高速增长，自营渠道收入同比有所下滑，这与此前季度变化趋势不同。
    盈利能力保持提升：2023年归母净利率同比+0.5pct，其中毛利率保持稳定，销售费用率因广告宣传费用投入加大略有上升，管理费用率下降。
    较为稳健的经营目标：公司公告2024营业总收入较上年度增长15%左右，自2022年连续3年保持15%左右增速目标，过去2年也高质量完成，较为稳健。2024年目标完成固定资产投资61.79亿元，较此前目标有所下降。
    分红数额较大，比例略有下降：2023年常规+特别分红合计565.5亿元，较上年+3.3%，占2023年归母净利比重75.67%。对比2022年分红金额提升，分红比例有所下降，但仍在较高比例。对照2024/4/2收盘价，股息率在2.9%。
    投资建议：考虑2023
    盈利预测，并新增2026年盈利预测。预计69.42/80.48/92.32元，2024/4/2收盘价1714元对应P/E倍。茅台业绩增长稳健性较强，维持“推荐”评级。
    风险提示：茅台1935

2023年主业复苏但演艺拖累，关注景区内外交通改善

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2023年业绩处于预告区间中值附近，演艺计提减值拖累Q4利润。2023年，公司实现收入10.44亿元/+142.33%；归母/扣非净利润各2.28/2.33亿元，同比均扭亏为盈，均处于业绩预告区间中值附近。与2019年相比，公司收入恢复至94%（客流强劲复苏但门票口径调整综合影响）；归母净利润恢复至100%，主要系Q4持股40%的演艺公司计提减值1.56亿等影响，剔除减值后估算恢复至2019年的120%+。单Q4公司收入2.22亿元，较2019年恢复95%；归母和扣非净利润各亏损0.33/0.26亿元（2019Q4各盈利0.40/0.42亿元），主要系上述计提减值所致。公司拟每10股派现2元，分红率46%。
    2023年进山客流较2019年增长19%，旅游主业强劲复苏，但演艺亏损拖累。
    2023年，公司进山人数474.97万人次/+176.92%，较2019年增长约19%，推动公司主业良好复苏。各业务来看，与2019年相比，公司门票收入估算按可比口径增长20%+，索道收入增长18%，二者系盈利较2019年恢复增长的核心。酒店收入和旅行社收入均较2019年+3%，相对平稳；茶叶及其他业务收入较2019年增24%，持续增长；演艺收入0.11亿元，亏损2.28亿元（公司持股40%），项目爬坡期与计提减值综合影响，拖累公司全年净利润表现。
    2024年初新董事长上任，关注公司内外交通扩容成长。2024年初，公司新董事长上任。在国资考核持续强化下，我们期待公司未来内生外延成长新举措。聚焦主业，公司此前公告拟投资3.5亿元改造升级金顶索道，未来运力有望扩容50%。由于金顶片区系公司最核心主景区，客流占比9成，但现有金顶索道在高峰期具有一定运力瓶颈，未来伴随索道扩建有望提振公司中线成长空间。景区周边交通处于持续改善中，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增1条高速），有望助力未来客流成长。此外，公司在巩固传统主业基础上，加快“一张网”“一台戏”“一营地”孵化，后续跟踪《只有峨眉山》演艺项目爬坡节奏。
    风险提示：国企改革不及预期，门票降价风险，新项目打造不及预期等。
    投资建议：考虑公司内外部交通改善节奏及演艺项目爬坡影响，下调公司2024-2026年归母净利润为2.83/3.15/3.50亿元（此前预计2024-25年为3.34/3.91亿元，新增2026年预测），对应PE为19/18/16x。公司资源禀赋优势突出（佛教名山+自然资源），2023年客流表现强劲。近两年交通改善及后续金顶索道建设有望持续助推未来客流成长，打开旺季接待瓶颈。同时，伴随国企改革持续深化和新领导上任后，我们积极关注公司内生外延发展新举措，维持“买入”评级。

业绩持续增长，以自研产品提升行业智能化水平

龙软科技(688078)
    事件概述：
    近日，龙软科技发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入3.96亿元，同比增长8.56%；归母净利润为0.84亿元，同比增长5.39%；扣非归母净利润为0.83亿元，同比增长2.52%。
    业绩整体呈增长态势，核心业务技术优势进一步强化
    受益于国家层面对智能矿山建设的推进，龙软紧密围绕国家相关行业政策，进行战略布局并开展各项业务。据年报披露，公司管控平台业务保持主导地位，2023年实现收入超过1.78亿元，收入占比超过40%智能地质保障业务实现较快增长，实现营业收入超过9400万元，增幅超过70%。截止2023年底，在首批71对示范矿中，公司管控平台、地质保障或智能采掘等核心产品已在46对矿井得到成功应用。此外，公司加大营销力度，2023年新增订单达4.6亿元，为后续业务开展奠定了良好的基础。
    2023年，公司持续保持高强度研发投入，金额达到0.44亿元，同比增长18.45%，占到2023年归母净利润的50以上%。主要系增加研发设备，优化研发环境，采用云服务器，设备折旧费增加；同时加大高级智能化矿井建设方面人力及资源投入，广泛调研和技术攻关，差旅费用、专利申请维护费用增加，为未来持续增长奠定了坚实的基础。在技术创新方面，公司2023年成果显著，获得相关部门的认可。根据年报披露，龙软参与完成的科技成果荣获2023年度国煤炭工业协会科学技术奖一等奖1项、二等奖1项、三等奖3项。获评煤炭协会2023年度“煤炭行业信息技术企业20强（排名第8）”。
    在AI大模型应用方面，公司积极探索。基于AI大模型技术框架，建立专门团队研究了人工智能领域前沿技术，研发了基于大模型的矿山垂直领域知识库与模型库系统架构，建立了矿山行业知识训练体系平台，开发了行业知识问答，资料智能检索等功能，初步实现了具有时空特色的AI能力及煤矿领域专家系统。
    立足自研产品拓展业务，致力于满足行业智能化需求
    龙软科技的核心竞争力在于其自成立之初即坚持的自底层进行开发，打造具有自主知识产权的LongRuan GIS和LongRuan“一张图”在线协同管理的基础技术平台，并逐步向各应用领域拓展的贯穿式软件开发及服务模式。在此基础上，龙软科技陆续研发并升级迭代了安全与技术综合管理信息系统、分布式协同“一张图”系统、透明化矿山系统、安全生产智能管控平台、龙软云GIS、基于透明化地测保障的智能化管控平台等系统平台，并逐渐由智能管控领域拓展到生产领域，在基于GIS的透明化智能开采管控系统、管控系统和通风系统等方面取得突破性进展，公司开创的自适应开采体系在国家能源宁夏煤业金凤煤矿获得常态化运行。
    随着数字经济快速发展，矿山行业数字化、智能化转型的需求越来越迫切。另一方面，煤矿智能化是煤炭工业高质量发展的核心技术支撑，将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、机器人、智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系统，实现煤矿开拓、采掘（剥）运输、通风、洗选、安全保障、经营管理等过程的智能化运行，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。
    展望2024年，煤炭作为国家能源支柱产业的位置不会动摇，人工智能、大数据、云计算等信息技术有望保持高速发展，煤炭行业智能化需求、相关产业扶持政策和行业主体的转型动力或将持续。龙软科技基于LongRuan GIS+互联网+大数据+人工智能，面向煤矿及非煤行业，不仅为危化企业、智慧安监、应急救援提供可满足其深层次需求的专业解决方案，还将向智能制造行业应用领域积极拓展。
    投资建议：
    龙软科技作为煤炭工业软件龙头，正在积极拓展产品线、下游行业和应用领域，未来有望在传统行业智能化的蓝海市场中打开增长空间，成长为以安全可控为特点的安全生产智能化综合服务运营商。预计公司2024年-2026年实现营业收入4.64/5.74/7.02亿元，归母净利润分别为1.02/1.24/1.56亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为35.42元，相当于2024年25倍的动态市盈率。
    风险提示：
    相关产业政策不及预期；产品应用推广和产业生态构建不及预期；工业软件关键核心技术研发落地不及预期。
   

煤电盈利大幅改善，清洁能源转型有望加速

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1224亿元，同比增长4.77%；实现归母净利润13.65亿元，同比提高435%。
    点评：
    火电：燃料成本压力减弱，盈利能力大幅改善
    截至2023年末，公司煤机装机45.6GW，燃机6.6GW。收入端，2023年公司煤机利用小时同比提高374小时至4599小时，燃机利用小时同比提高91小时至3039小时，带动火电发电量同比增长6%至2266亿千瓦时；火电电价同比略增。成本端，2023年公司火电发电单位燃料成本同比下降27.21元/兆瓦时，叠加电量增长影响，公司电力燃料费同比下降2.25%至665.53亿元。综合来看，公司2023年煤机（含热）实现利润总额-1.33亿元，亏损额大幅收窄；燃机（含热）实现利润总额3.92亿元，扭亏为盈。
    风光：23年新增装机3.6GW，贡献利润总额30亿元
    公司大力推进低碳清洁能源转型，2023年公司风电新增装机2GW、光伏新增1.6GW。截至2023年底，公司风电装机7.5GW，约占10.18%；光伏发电4.4GW，约占5.96%。从2023年实际运营情况来看，公司风资源较好，利用小时同比提高，2023年公司完成风电发电量144.8亿千瓦时，同比增长16.95%；光伏装机增速较高，带动光伏发电量同比提高60.79%至41.11亿千瓦时。综合来看，公司2023年风光合计贡献利润总额30.36亿元，同比提高11%。
    水电：来水较弱，利润总额同比有所下滑
    公司水电装机较为稳定，大多位于西南地区，截至2023年末，公司水电装机约9.2GW。2023年来水较弱，公司水电利用小时同比下降370小时，并带动水电发电量同比下降10.31%。水电成本端较为稳定。综合来看，公司水电贡献利润总额13.83亿元，同比降幅约15%。
    投资建议：
    考虑到公司23年期间费用情况、煤价下行幅度、23年新增风光装机容量、2024年1-2月全国风光资源同比略弱，下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为43、54、63亿元（2024-2025年前值为49、64亿元），对应PE13、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、项目建设进度不及预期等

产销双弱煤价下行压制业绩释放，未来分红承诺提升配置价值

山煤国际(600546)
    投资要点
    山煤国际于2024年3月29日发布2023年报：
    2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；归母净利润42.60亿元，同比减少38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比减少38.23%；经营活动产生的现金流量净额为59.85亿元，同比减少58.07%。基本每股收益2.15元，同比减少38.57%；加权ROE为28.51%，同比下降23.32个百分点。
    2023Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比减少21.26%，环比增长3.03%；归母净利润2.78亿元，同比减少82.50%，环比减少69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比减少79.17%，环比减少62.89%；基本每股收益为0.14元/股，同比减少82.50%，环比减少70.21%。
    煤炭业务：Q4产销环比改善，煤价下行压制业绩释放。
    2023年煤炭业务实现营业收入367.09亿元，同比减少20.00%；营业成本221.43亿元，同比减少11.85%；实现毛利润145.66亿元，同比减少29.86%。2023Q4公司实现煤炭营业收入82.72亿元（同比-27.84%，+2.52%），营业成本55.51亿元（同比+9.35%，环比+6.19%），实现毛利润27.22亿元（同比-115.45%，环比-4.22%）。
    产销量方面，Q4产销量环比上涨。2023年煤炭产量3898万吨，同比减少3.92%；销量5251万吨，同比减少2.55%，其中自产煤、贸易煤销量分别为3486、1765万吨。2023Q4产量884万吨（同比-7.67%，环比-1.37%）;销量1309万吨（同比-8.72%，环比+5.07%），其中自产煤销量为790万吨（环比+4.35%）、贸易煤销量为519万吨（环比+6.18%）。
    价格方面，Q4煤价环比下滑，自产煤价格下滑较为明显。2023年平均价格为699元/吨，同比减少17.91%，其中自产煤、贸易煤价格分别为683元/吨、732元/吨。2023Q4平均价格632元/吨（同比-16.99%，环比-2.42%），其中自产煤价格为606元/吨（环比-5.46%）、贸易煤价格为672元/吨（环比+2.04%）。
    成本方面，Q4成本端环比持稳。2023年平均单位成本为422元/吨，同比减少9.54%。平均单位毛利为277元/吨，同比减少28.03%。2023Q4平均单位成本424元/吨（同比+15.96%，环比+1.07%）。平均单位毛利为208元/吨（同比-77.61%，环比-8.85%）。
    现金分红比例30.25%。山煤国际于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利12.89亿元，每股股利0.65元，现金分红比例达到30.25%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为4.21%。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%，因此我们认为山煤国际2024年现金分红比例有望上调，公司仍具备较高配置价值。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为428.64、413.88、402.54亿元，实现归母净利润分别为53.06、56.74、59.87亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.68、2.86、3.02元，当前股价15.45元，对应PE分别为5.8X/5.4X/5.1X维持公司“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

2023年报点评：年报稳健增长，军民业务齐头并进

中航光电(002179)
    投资要点：
    中航光电公布2023年年报。2023年全年实现营业收入200.74亿元，同比增长26.75%，归属于上市公司股东的净利润33.39亿元，同比增长22.86%，再创新高。
    年报稳健增长，军民业务齐头并进
    2023年实现营业收入200.74亿元，同比增长26.75%，归母净利润33.39亿元，同比增长22.86%，扣非归母净利润32.45亿，同比增长23.73%。分季度看，2023年Q1-Q4公司营业收入分别为53.42亿、54.16亿、46.01亿、47.15亿，分别同比增长34.68%、28.19%、7.94%、39.34%；2023年Q1-Q4归母净利润分别为9.93亿、9.6亿、9.4亿、4.46亿，分别同比增长34.71%、24.34%、21.25%、2.92%。
    2023年报分业务营业收入看：
    1）电连接器及集成组件营业收入155亿元，同比增长27.17%，占营收比例77.21%；
    2）光连接器及器件营业收入31.47亿元，同比增长27.26%，占营收比例15.68%；
    3）液冷解决方案及其他产品营业收入14.27亿，同比增长21,35%，占营收比例7.11%。
    公司毛利率稳中有升，股权激励和研发投入加大净利率小幅波动
    公司经营稳健，各项盈利指标较为稳定。
    2023年年报公司毛利率、净利率分别为37.95%、17.61%，分别同比+1.4pct、-0.71pct，毛利率提升但净利率下降的主要原因是1）公司股权激励摊销同比增加165.14%至3.01亿元，导致管理费用率增加0.9pct；2）公司加大研发投入，2023年研发费用总额21.97亿元，同比增长37.55%，致公司研发费用率提升0.84pct；3）2023年汇兑收益大幅减少，从去年同期的1.57亿减少到0.1亿，导致财务费用增加了0.65pct。
    2023年报公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%、6.64%、10.95%、-0.75%，分别同比+0.01pct、+0.9pct、+0.84pct、+0.65pct。公司四项费用率为19.5%，同比+2.42pct。
    公司较大部分股权激励费用和研发费用在2023Q4结算，2023Q4公司管理费用4.79亿，环比增长83%，同比增长75.23%，研发费用8.79亿，环比增长136.35%，同比增长74.16%。因此2023Q4单季度营业收入同
    第1页/共6页
    比增长39.34%，归母净利润仅同比增长2.92%。
    分业务来看，公司电连接器、光连接器、流体齿科连接器业务毛利率分别为40.92%、26.44%、31.12%，分别同比+0.86pct、+3.71pct、+1.91pct。
    产能建设持续推荐，军民业务持续拓展，公司增长持续性强
    公司加速推进现代化产业能力建设。基础器件产业园（一期）工程顺利竣工，预计2024年一季度末投入使用；华南产业基地（一期）开启，二期在建，预计2024年底投入使用；高端互连科技产业社区、民机与工业互连产业园全面开工；沈阳兴华航空发动机线束及小型风机产能提升建设项目综合装配保障中心和泰兴航空光电液冷源系列产品集成系统项目圆满封顶。
    随着几大募投项目陆续投产，公司产能极大扩张，业绩增长可持续强。2023年公司连接器生产8.17亿只，同比增长17.89%，销售7.95亿只，同比增长21.03%。公司连接器生产能力的提高主要受益产能持续扩张。
    2024年国防支出预算增速7.2%，继续保持较高水平增长。军工需求的稳定增长带动了连接器的快速增长。公司是军工连接器的核心供应商，持续受益军品需求增长。
    公司民用业务聚焦战略新兴产业，通讯与工业业务经营质效取得新成果，数据中心、石油装备、光伏储能等领域实现高速增长；新能源汽车业务聚焦“国际一流，国内主流”客户，主流车企覆盖率持续提升，全年实现多个项目定点。
    公司主要下游军工、通信、新能源汽车、数据中心、光伏储能等行业需求增长稳健，中长期可持续增长，预计公司军民业务增长仍将较有持续性。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为248.5亿、302.12亿、351.34亿，归母净利润分别为41.94亿、50.69亿、59.51亿，对应的PE分别为17.18X、14.22X、12.11X，未来三年复合增速21%，公司估值水平较低，与未来几年业绩增速匹配，继续维持"买入"评级。
    风险提示：1：军工需求、交付进度不及预期；2：国防开支预算增速不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率波动；4：行业竞争加剧。

2023年报点评：集采落地加速国产化，聚焦全期肾病产业链延伸

三鑫医疗(300453)
    事件：
    公司发布2023年度报告，2023年实现营业收入13.00亿元，同比下降2.69%；归母净利润2.07亿元，同比增长11.92%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长8.56%，EPS为0.40元。
    疫苗注射产品拖累营收，整体经营效率显著提升
    公司业绩符合预期，2023年营业收入略有下降，主要受疫苗注射产品收入下降影响。公司经营效率显著提升，毛利率34.89%（+1.28pct），净利率17.17%（+2.27pct），均为近年来最高水平；销售费用率为6.02%（-0.69pct），管理费用率为7.03%（-0.74pct），研发费用率为3.93%（+0.87pct），财务费用率为-0.14%（+0.03pct）。
    血液透析业务稳健增长，集采落地加速行业集中
    公司2023血液净化类产品实现营收9.49亿元，同比增长7.62%，占总营收73.02%。公司产品方向，三鑫医疗是国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的头部企业，已获得血液透析滤过设备、PP透析器、无邻苯血液透析体外循环管路、数项透析粉/液、CRRT管路及附件等产品注册证，并持续现有产品的迭代升级；行业政策方向，2024年3月，二十三省（区、兵团）血透耗材集采落地，公司中选本次集采全品类产品，均为规则一中标，在保有分配采购量的同时，还具备参与待分配采购量的分配资格；产能建设方面，公司进一步组建四川生产基地、扩建江西研发生产基地，当前进展顺利；海外透析业务增长迅速，部分地区得益于公司海外自主持证战略增长显著，公司专注于东南亚、南美、非洲等发展中国家市场，海外收入占比有望持续提升。我们认为在当前国产化趋势下，公司具备全产业链布局优势，产品类别丰富，集采中做到量价平衡，产能储备有保障，海外市场开发迅速，可借此进一步扩大市场份额，夯实头部企业优势地位。
    延伸血透产业链，打造肾病患者全周期医疗器械产业布局
    公司2023输注类产品营业收入2.34亿元，同比下降33.51%，占总营收18.00%，剔除疫苗注射类产品影响，输注类产品营收2.16亿元，同比下降1.17%；心胸外科类产品营业收入0.71亿元，同比增长7.78%，占总营收5.43%。公司输注类和心胸外科产品专注于现有产品更新和新产品国产替代。此外公司2023年进入血管介入赛道，布局PTA高压球囊和透析用留置针产品，其中留置针本次集采中标；新开发消费类产品无针注射器，针对糖尿病等早期肾病患者，率先进入无针注射商用赛道。我们认为公司以全期肾病治疗为战略核心，持续延伸产业链，将助力公司挖掘更多潜在增量市场，提升综合竞争力。
    投资建议与盈利预测
    公司主营血液透析类业务保持稳健增长，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为15.59、17.61和19.91亿元，实现归母净利润分别为2.39、2.67和3.00亿元，对应EPS分别为0.46、0.51和0.58元/股，对应PE分别为17、15和13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发不及预期，市场竞争加剧，行业政策风险。

23年业绩符合预期，持续布局延伸产业链

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    公司发布2023年年报，2023年全年营业收入43.2亿元，同比增长25.3%；归母净利润7.7亿元，同比增长1.02%；扣非净利润7.61亿元，同比下降1.4%。毛利率、净利率分别为39.04%、18.26%，同比下降5.89pct、4.61pct。2023年四季度营业收入12.48亿元，同比增长25.8%；归母净利润2.75亿元，同比增长63.1%；扣非净利润2.72亿元，同比增长70.1%。
    主营产品产销齐升，磷矿石提供价格支撑
    2023年，川恒股份各主营产品产销量同比稳定增长，价格持续坚挺。公司新建生产装置陆续投产，新增产品磷酸铁及磷酸，固有产品磷酸一铵产销量同比上升，产量21.6万吨，销量22.9万吨，收入9.3亿元，同比分别增长22.3%、41.6%、21.3%。外销磷矿石量价齐升，产量299.2万吨，销量75.4万吨，收入5.7亿元，同比分别增长19.1%、13.3%、29.4%。据百川盈孚数据，2023年磷矿石均价990元/吨，同比增长10.2%。预计2024年随着磷矿品位下降，产能有限，磷矿石价格有望维持高位，将进一步为公司产品提供价格支撑。
    加码净化磷酸及磷酸铁锂，拓宽产品矩阵打开增长新空间
    公司定增投入磷酸项目，增资参股公司推进磷酸铁锂项目，不断拓宽产品矩阵。公司于2023年12月向特定对象发行股票4025万股，发行价格为16.40元/股，募集资金总额为6.6亿元，将募集资金全部投入中低品位磷矿综合利用生产12万吨/年食品级净化磷酸项目。此次募投将加快公司磷酸产能释放，持续完善公司产业链布局，丰富产品结构。公司于2024年1月8日对四川万鹏时代科技股份有限公司进行增资，增资金额3000万元，增资后持股比例30%。万鹏时代由川恒股份、四川蓝剑投资管理有限公司、鹏云基金三方共同出资成立，依托川恒股份磷矿资源优势，从事磷酸铁锂正极材料研发、生产、销售与服务；目前已有磷酸铁锂正极材料产能4万吨，另有固相法磷酸铁锂二期项目6万吨预计将于今年年底投产，预计投产后总产值65亿元。2023年，川恒股份磷酸产量16.2万吨，销量15.1万吨，收入8.49亿元；磷酸铁收入3.07亿元，同比大幅增长22733.64%，均已成为新的业务利润增长点。项目有序投产，新能源转型迈上台阶
    公司立足向新能源产业转型的发展规划布局，着力推动产业项目建设进度、聚力新产品市场开发、优化并丰富现有产品结构。技术研发方面，公司自主开发了具有独立知识产权的半水湿法磷酸生产成套技术，具有工艺流程短、技术水平先进可靠、产品质量好、总能耗低、生产成本低、生产运行平稳等优点，相比二水磷酸技术具有明显的成本优势；绿色转型方面，公司研发半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，提高矿山回采率，降本增效效果突出；项目投产方面，“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”建设完成，投产后将使公司新增饲料级磷酸二氢钙15万吨/年、食品级净化磷酸10万吨/年；“10万吨/年磷酸铁项目”持续优化，丰富现有产品，满足不同客户需求。目前公司已有产能磷酸二氢钙51万吨/a，磷酸一铵26万吨/a，净化磷酸10万吨/a，商品磷酸20万吨/a。公司依托磷资源及技术优势，不断落实转型发展方向，为未来新的利润增长奠定坚实基础。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.43、11.31、13.69亿元，（2024-2025年前值为8.88、12.35亿元）同比增速为23.0%、20.0%、21.0%。对应PE分别为11、9、7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）产品价格大幅下跌的风险；
    （4）原材料价格大幅波动的风险。

2023年年报点评：业绩符合预期，矿端自供率将进一步提升

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    2023年公司实现归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%，业绩符合预期。2023年公司营收329.72亿元，同比下降21.16%；归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%；扣非净利润26.76亿元，同比下降86.59%。公司此前预告23年归母净利42-62亿元，处于预告中值，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收72.9亿元，同比增加-48.7％，环比增长-3.28%；归母净利润-10.63亿元，同比下降118.62%，环比下降765.81％。
    23年锂盐产销量略超预期，24年销量有望同增15%+。23年公司锂盐产量10.4万吨LCE，同增7.3%，销量10.2万吨LCE，同增4.6%，略高于市场预期，库存量0.7万吨LCE，较年初增加51%。23年底公司共拥有氢氧化锂产能10.6万吨，碳酸锂产能9.1万吨（含盐湖），金属锂产能3150吨，氯化锂产能1.2万吨，氟化锂产能1万吨，丁基锂产能2000吨，我们预计24年锂盐总销量有望达到12-15万吨，同增15%+，增量主要来自于南美盐湖产出的碳酸锂。价格方面，23年锂盐含税均价27万元，同减32%，目前价格折扣约94-95%，我们预计Q1含税均价在11万元左右，24全年含税均价预期在10-11万元。成本方面，23年锂盐平均成本21万元，对应锂精矿均价3400美元左右，锂盐单吨净利约0.7-0.8万元；24Q1精矿定价公式调整，我们预计24年精矿均价1000美元左右，对应锂盐成本8万元左右。
    持续布局优质锂资源，提高矿端自供率。我们测算23年自有矿权益产量约4万吨，自供比例近40%，24年自有矿权益产量约6-8万吨，自供比例在50%左右。1）Marion项目90万吨/年锂辉石精矿产能的扩建工作已于23年内基本完成，逐步释放产能，我们预计2024年权益产量约3万吨LCE；24年碳酸锂现金成本约5.5-6万元。2）非洲Goulamina锂辉石矿项目规划一期产能50.6万吨精矿，预计2024年年中投产，我们预计24年权益产量约1-2万吨LCE，对应碳酸锂现金成本约5.5-6万元。3）阿根廷Cauchari-Olaroz项目规划一期年产4万吨LCE，已于23年上半年完成项目建设，并在23年生产6000吨LCE，预计24年达产，24年有望贡献权益产量1-2万吨；我们预计碳酸锂含税成本在5万元以上。4）阿根廷Mariana盐湖计划2024年底前产出首批产品，我们预计成本与Cauchari-Olaroz项目相当。5）蒙金矿业加不斯锂钽矿已完成一期60万吨/年采选工程的建设并开始调试，我们预计24年产能规模达到2万吨LCE，权益产量5000吨左右，现金成本在6万元以内。
    盈利预测与投资评级：考虑23年销量超预期之后上修后续销量预期，我们上调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润30.2/40.0/48.1亿元（原预期24-25年为30.2/35.1亿元），同比-39%/+32%/+20%，对应24-26年24x/18x/15xPE，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2023年年报点评：高位矿价拖累业绩，自有矿迎来收获期

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2023年年报。2023年实现营收329.7亿，同比-21.2%，归母净利49.5亿元，同比-75.9%，扣非归母净利26.8亿元，同比-86.6%；单季度来看，23Q4实现营收72.9亿元，同比-48.7%，环比-3.3%，归母净利-10.6亿元，同比-118.6%，环比-765.8%，扣非归母净利-16.8亿元，同比-127.6%，环比-801.3%。
    锂盐：量增价降，矿价高位导致单吨成本大幅抬升。2023年，1）量：公司锂产品产销10.4、10.2万吨LCE，同比+7.3%、+4.6%，截至2023年底，锂盐产品库存0.7万吨LCE，同比+0.2万吨；2）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，锂价快速下跌，电碳均价（含税）25.6万元/吨，同比-47.3%，电氢均价（含税）27.2万元/吨，同比-41.9%，公司锂产品售价24.0万元/吨LCE，同比-32.3%；3）本：公司锂矿原料目前主要来自与Marion、PLS等澳矿企业签署的包销协议，2023年澳矿定价多为Q-1，定价机制调整滞后，精矿价格高位导致单位成本约21.0万元/吨LCE，同比+34.8%；4）利：锂盐价格大幅下降，而矿价高位，单吨毛利降至3.0万元，同比-84.9%。
    锂电池：出货大幅增长，价格下降拖累板块业绩。2023年公司动力储能电池产销10.6、8.2GWh，同比+56.5%、+20.4%，截至2023年底，动力储能电池库存3.3GWh，同比+2.4GWh；消费电子电池产销均2.8亿只，同比+71.5%、+53.8%，截至2023年底消费电子电池库存0.3亿只，同比基本持平。尽管出货大幅增长，但由于行业产能过剩，产品价格下降，拖累业绩增长幅度。
    减值：2023年公司计提资产减值损失16.4亿元，同比+15.8亿元，其中23Q4资产减值损失6.9亿元，主要由于锂价下跌，公司对锂盐、锂矿存货计提减值。
    核心看点：自有资源迎来收获季，冶炼龙头正在向一体化龙头迈进。1）Marion矿山：扩产至90万吨锂精矿产能（60万吨SC6）2023年6月投产，随着项目爬坡，2024年产能将进一步释放；2）C-O盐湖：一期4万吨碳酸锂产能23H1投产，二期不低于2万吨，2023年产量约6000吨LCE，目前爬坡中，2024年产量贡献有望明显增加；3）蒙金云母矿：一期60万吨采选产能已完成调试，2024年将贡献锂矿原料增量；4）马里Goulamina：一期50.6万吨锂精矿产能建设中，计划2024年投产，二期规划扩建至100万吨锂精矿产能；
    5）Mariana盐湖：规划2万吨氯化锂产能，计划2024年底投产。
    投资建议：公司布局的自有资源进入集中放量期，矿价机制调整，冶炼端盈利有望好转，我们预计公司2024-2026年归母净利为19.4、34.3和54.9亿元，对应4月2日收盘价的PE为41、23和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度滞后，海外锂资源开发政策变化。

公司信息更新报告：Q4业绩延续改善彰显盈利韧性，项目建设有条不紊

兴发集团(600141)
    业绩符合预期，Q4归母净利润环比延续改善，公司盈利韧性彰显
    公司发布2023年报，实现营收281.05亿元，同比-7.28%；归母净利润13.79亿元，同比-76.44%。其中Q4实现营收61.78亿元，同比+13.27%、环比-25.73%；归母净利润4.45亿元，同比-52.67%、环比+36.85%，Q4归母净利润环比延续改善，业绩符合预期，拟派发现金红利0.6元/股（含税）。结合公司主营产品景气和在建项目进展，我们维持2024-2025、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.15、21.95、26.54亿元，EPS分别1.55、1.99、2.41元/股，当前股价对应2024-2026年PE为12.7、9.9、8.2倍。肥料、有机硅DMC、草甘膦等传统周期业务对公司2023年业绩形成拖累，公司坚持研发创新，多元产品结构助力盈利缓步修复，我们看好公司新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    肥料、有机硅、草甘膦等周期业务毛利率大幅下行，公司盈利有所承压（1）分业务看：2023年，肥料、有机硅、草甘膦、矿山采选、特种化学品营收分别为36.1、21.4、42.8、16.0、50.3亿元，同比分别+4.59%、-48.13%、-50.60%、+87.36%、-19.26%；毛利率分别为8.7%、4.33%、31.01%、73.74%、20.75%，同比分别-10.38、-13.16、-27.08、-0.19、-17.50pcts，肥料、有机硅、草甘膦以及特种化学品毛利率同比大幅下降拖累公司整体盈利能力，2023年公司销售毛利率、净利率分别为16.17%、4.93%，同比分别-19.44、-17.49pcts；其中Q4销售毛利率、净利率分别为26.89%、6.61%，环比分别+14.28、+2.43pcts，季度盈利能力延续改善。（2）从产销看：2023年，肥料、有机硅系列、草甘膦系列、特种化学品销量分别为123.97、18.73、17.14、44.94万吨，同比分别+22.55%、-15.55%、+10.58%、+12.94%；不含税售价分别为2,909、11,446、24,990、11,186元/吨，同比分别-14.65%、-38.58%、-55.33%、-28.51%。根据公司经营计划，2024年将力争实现营业收入302亿元，我们看好公司发挥科技创新核心支撑作用，构筑现代绿色产业体系，加快实现“千亿兴发，世界一流”目标。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

2023年年报点评：LCD行业新秩序开启，全球显示龙头多元成长

京东方A(000725)
    事件：京东方A4月1日晚发布2023年年报，公司2023年实现收入1745.43亿元（YoY-2.17%），实现归母净利润25.47亿元（YoY-66.22%），实现扣非归母净利润-6.33亿元（同比减亏）。对应4Q23单季度，公司实现收入480.28亿元（YoY+5.17%，QoQ+3.65%），归母净利润15.25亿元（YoY-32.5%，QoQ+432.67%），扣非归母净利润8.6亿元（同比扭亏，QoQ+830.7%）。
    全球半导体显示龙头，行业地位稳步提升。京东方作为全球领先的物联网创新公司，构建的“1+4+N+生态链”发展架构在2023年不断深化。在核心的半导体显示业务方面，公司2023年在LCD整体及五大主流应用领域出货量继续稳居全球第一；超大尺寸（≥85英寸）产品实现全球出货量第一；柔性OLED出货量近1.2亿片，创单年出货量新高，并投建了国内首条8.6代AMOLED生产线，确保技术领先优势。同时，公司转型业务成果持续涌现，智慧金融持续拓展战略级客户，传感业务、智慧医工业务营收实现同比增长，MLED业务与华灿的战略整合进一步完善了产业布局。
    LCD行业新秩序开启，京东方行业龙头核心受益。2023年以来，随着供给端韩厂LCD产能几乎出清，全球大尺寸LCD面板的定价权由韩厂交棒至中国大陆厂商手中，面板行业开启新秩序。根据Witsview数据，LCD TV面板价格从23年2月一路上涨至23年9月，并在4Q23小幅调整。对应行业趋势，京东方营业收入在2023年连续4个季度逐季上升，毛利率从1Q23的6.84%逐季提升至4Q23的16.23%，扣非归母净利润在2Q23环比扭亏并在Q3-Q4逐季增长。进入2024年，LCD TV面板价格在2-3月份陆续开启涨价，群智咨询数据显示3月份32/50/55/65/75寸TV面板价格相较2月份分别上涨1/2/4/5/5美金，其中55/65/75等大尺寸面板价格涨幅相较2月份的2/4/4美金进一步扩大，且已超过23年9月价格高点。
    展望后市，供需两端刺激，全球电视面板市场仍然呈现动态供需偏紧状态。
    需求端来看，面板价格上涨预期叠加促销及赛事备货需求，当前品牌采购维持相对强劲。供给端来看，在需求恢复和面板库存健康的加持下，面板厂商稼动率水平自三月起明显恢复，但旧产线关停及行业并购整合预期有望带来供给端产能进一步出清及供应格局进一步集中。京东方有望在行业供需逐步改善的情况下迎来稼动率和价格的同步上涨。
    投资建议：预计公司24/25/26年归母净利润分别为51.80/97.21/145.22亿元，对应现价PE分别为31/17/11倍，PB分别为1.2/1.1/1.1倍，考虑公司作为全球显示龙头的行业话语权和引领新技术带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新产线建设进度或新技术开发不及预期的风险。

公司信息更新报告：2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长

森马服饰(002563)
    2023年利润端如期改善，看好2024年恢复规模增长，维持“买入”评级2023年公司实现营收136.6亿元（同比+2.5%），归母/扣非归母净利润为11.2/10.2亿元，同增76.1%/105.3%；公司2023年稳步恢复并推进全域新零售，但是2023Q4投资性房地产减值准备计提影响短期利润，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为12.9/14.7/16.3亿元（2024-2025前值为14.6/16.3亿元），分别对应EPS为0.48/0.55/0.61元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.3倍，考虑到2024年高质量发展下，公司零售规模有望恢复增长，维持“买入”评级。
    童装服饰具备经营韧性，线下渠道恢复增长态势，看好2024年渠道扩张分产品看，童装具备经营韧性。2023年休闲服饰收入为41.71亿元，同比下降2.58%，占比下降1.6pct至30.5%；儿童服饰收入为93.73亿元，同比增长4.92%。分渠道看，线下渠道恢复增长态势。线上渠道：2023年线上销售为62.28亿元，同比下降3.51%，占比45.59%，同比-2.83pct。线下渠道：直营/加盟/联营销售分别为13.74/57.79/1.63亿元，分别同比+19.19%/+9.68%/-51.88%，线下渠道恢复增长态势。从门店数量看，截至2023年末，总店数为7937家，较年初净关203家；其中直营/加盟/联营分别较年初净拓店-42/-172/+11家；公司线下门店仍处于调整阶段，看好2024年实现门店净开。
    全域新零售叠加降本增效，经营质量稳步提升
    盈利能力：全域新零售叠加折扣改善，盈利能力明显提升。2023年公司整体毛利率为44.0%（同比+2.7pct），分渠道来看，直营/加盟/线上毛利率分别同比+2.5/+1.9/+4.2pct。公司控费效果显著，2023年期间费用率29.62%，同比-1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.4/+0.2/-0.8/-0.2pct。综上，2023年归母净利率为8.21%，同比提升3.4pct。营运能力：库存持续优化，现金流恢复健康。截至2023年末，公司存货规模为27.47亿元（同比-28.6%），存货周转天数155天（同比-26天）。截至2023年末公司应收账款周转天数为34天（同比-2天）。2023年经营活动现金流净额为19.41亿元，同比+65.1%，现金流逐渐恢复健康。
    风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期。

坚持高质量发展，关注境外减亏

锦江酒店(600754)
    事件：
    公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现收入146.5亿元/同比+29.5%，归母净利润10.0亿元/同比+691.1%；扣非归母净利润7.7亿元/同比扭亏。23Q4公司实现收入36.9亿元/同比+20.9%，归母净利润为0.3亿元/同比-64.3%；扣非归母净利润为-0.3亿元/同比减亏。
    境内利润超疫前，境外亏损拖累明显
    分业务看，2023年公司全服务酒店/有限服务酒店境内/有限服务酒店境外/食品及餐饮收入分别为1.6/99.5/42.9/2.5亿元，恢复至19年的-/92.5%/104.8%/98.8%。从单店视角看，2023年公司单店持续加盟收入恢复至19年135.6%，预计与CRS收费提升有关。分子公司，23年铂涛/维也纳/卢浮收入分别为38.1/37.3/42.9亿元，较19年分别-15.3%/+18.8%/+7.8%；对应归母净利润为5.8/6.4/-2.6亿元，归母净利率为15.1%/17.0%/-6.1%，较19年分别+4.2pct/+6.8pct/-12.0pct。
    费用率仍有优化空间，净利率已接近疫情前
    伴随需求释放，公司毛利率上行，2023年公司毛利率为42.0%/同比+8.9pct。销售费用率为7.9%/疫后最高水平，同首旅、华住一样主要系客房预订服务费及广告费增长。23年管理费用率为18.7%/同比-2.6pct，横向对比首旅（11.2%）、华住（9.5%）等仍处于较高水平。受海外利率上行拖累，公司23年财务费用为6.9亿元，费用率为4.7%/同比+0.4pct。最终，公司归母净利率为6.8%，较2019年7.2%的水平存在0.4pct的缺口。
    RevPAR符合预期，新开业略超年初指引
    境内有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的106.3%，主要由ADR上升带动。境外有限服务型酒店全年RevPAR为2019年度的111.9%，较2022年度增长12.4%。2023年度，公司新开酒店1407家/净增酒店888家。其中全服务型酒店新增60家，有限服务型酒店新开业1347家（略超年初1200家指引）/净增开业酒店828家。
    盈利预测、估值与评级
    综合公司指引及行业消费趋势，我们预计公司2024-26年营收分别为157.4/167.2/177.3亿元，同比增速分别为7.5%/6.2%/6.1%，归母净利润分别为14.8/18.3/20.6亿元，同比增速分别为47.6%/23.8%/12.4%，EPS分别为1.4/1.7/1.9元/股。鉴于公司规模优势显著，运营能力提升，会员体系逐步完善，境外压力边际放缓，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价34.55元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；拓店不及预期；改革效果低于预期。
   

新签批产型号合同共计6.42亿元，董监高增持彰显发展信心

华秦科技(688281)
    事件
    近日，华秦科技发布2023年度业绩快报。2023年，公司预计实现营收9.16亿元，同比增长36.25%，预计实现归母净利润3.34亿元，同比增长0.29%。
    点评
    1、营收保持高速增长，子公司股份支付与建设期亏损影响短期利润。2023年，公司预计实现营收9.16亿元，同比增长36.25%，客户型号任务持续增加，且小批试制新产品订单陆续增多，当期产销量较上年同期稳步提升，营收保持高速增长。利润端来看，因2023年上海瑞华晟预计确认1.86亿元股份支付费用且尚在产能建设期，产生建设期亏损约2200万元，对公司本期利润产生一定影响，预计实现归母净利润3.34亿元，同比增长0.29%。
    2、连续披露批产型号大额合同共计6.42亿元。公司于2024年1月17日和30日连续披露两份隐身材料大额合同，合同价值分别为3.10亿元（含税）和3.32亿元（含税），两份合同均属于公司批产项目销售，产品价格较为稳定，若本销售合同顺利履行，预计对当期业绩产生积极的影响。
    3、积极跟进型号研发工作，四牌号进入小批试生产阶段。2023年10月25日，公司四个牌号隐身材料产品已达到重要应用节点，进入小批试生产阶段，公司将积极配合主机承制单位，做好军品配套生产供应。
    4、董监高增持彰显发展信心。1月30日，公司公告董监高等10人参与拟自2024年1月31日起6个月内合计增持公司股份，金额不低于1000万元且不超过2000万元，并承诺完成后六个月内不减持，董监高增持股份彰显对公司未来发展信心。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2025年的归母净利润分别为4.24、5.42亿元，同比增长27%、28%，对应当前股价PE分别为40、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品存在降价压力；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。

公司简评报告：业绩短时承压，行业市占率稳步提升

天赐材料(002709)
    事件：2024年3月26日，公司披露2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入154.05亿元，同比下降30.97%，实现归母净利润18.91亿元，同比下降66.92%，实现扣非净利润18.24亿元，同比下降67.08%。2023Q4公司实现营业收入32.81亿元，同比下降44.29%，归母净利润1.39亿元，同比下降89.74%，实现扣非净利润1.14亿元，同比下降91.10%。
    电解液价格下滑带动公司盈利承压。2023年公司毛利率为25.92%，较上年下降12.05个百分点，主要归因于行业竞争加剧、电解液价格下滑、终端市场增速放缓。公司2023年期间费用率为9.97%，同比增长2.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%（+0.17pct）、4.16%（+1.70pct）、4.19%（+0.18pct）、0.97%（+0.87pct），管理费用较大是因为职工薪酬同比+16.7%，财务费用变动较大是因为2023年公司计提可转债利息。
    电解液龙头地位稳固，核心原材料自供比例高。根据鑫椤数据，2023年公司电解液国内和全球市占率分别为36.4%和31.2%，均位列第一。六氟磷酸锂、LiFSI自供比例达到93%以上，部分核心添加剂自供比例达到80%以上。尽管电解液价格有所下滑，但在公司一体化布局加持下，公司电解液产品市占率及盈利水平仍持续保持行业领先地位。
    积极布局上游资源，日化材料盈利能力稳定。锂资源布局：1）2023年12月5日，公司公告使用自筹资金投资建设“年产3万吨碳酸锂项目”，项目建设周期为14个月，总投资不超过人民币10.7亿元；2）资源循环：公司碳酸锂提纯产线顺利投产，打造从原料端到高纯级碳酸锂的链条加工产能，完善公司在资源端的布局。受市场价格波动影响，公司日化材料2023年实现收入10.17亿元，同比下降10.43%，但产品毛利相对稳定，2023年日化材料毛利同比增长7.6%。公司实施深度绑定大客户的营销策略，牛磺酸钠进入雅诗兰黛供应链体系，同时配合大客户进行其关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际MNC的市场份额。
    投资建议：考虑公司为锂电电解液行业龙头，新型添加剂+粘结剂将助力公司发展新增长点。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入155.96/187.95/226.86亿元，同比+1.24%/+20.51%/+20.70%，公司2024/2025/2026年归母净利润为15.67/21.25/28.20亿元，EPS分别为0.81/1.10/1.47元/股，对应当前P/E为28x/21x/16x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求波动风险；电解液厂商竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

滤光片升级注入增长新动能，AR业务或有突破性进展

水晶光电(002273)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入约50.8亿元，较上年同期增长16.01%；实现归母净利润6.0亿元，较上年同期增长4.15%。
    业绩符合预期，核心营业主务板块毛利率提升明显。1）收入端：2023年在消费电子市场需求疲软的背景下，公司营业收入仍然同比增长16%以上。其中，光学元器件、薄膜光学面板业务分别同比增长21.1%、17.8%。2）利润端：2023年公司归母净利润同比增长4%以上。公司毛利率约为27.8%，同比提升0.9pp；其中光学元器件业务、薄膜光学面板毛利率分别同比提升4.5pp、3.4pp。公司净利率约12.2%，同比下降1.4pp，主要因为配合大客户开发新项目研发投入增加，微棱镜项目下半年才大规模起量、上半年利润端有所拖累。3）费用端：公司销售费用率相对稳定，约为1.4%；管理费用率约为7%，同比下降1.2pp；研发费用率约为8.4%，同比提升0.7pp。
    红外截止滤光片升级趋势显露，有望为公司传统业务注入增长新动能。根据产业链调研，2024年国内安卓手机新机或将大规模采用旋涂工艺的红外截止滤光片，旋涂滤光片的渗透情况超于预期。升级后的滤光片价格和毛利率相比传统滤光片均有倍数提升。公司是目前国内少有的、在旋涂滤光片有大批量出货经验的厂商，在手机头部品牌的带动下旋涂滤光片在终端的渗透率有望持续提升，进而带动公司传统业务的收入和盈利水平上行。
    潜心布局十余年，AR业务或迎来突破性进展。公司在AR领域潜心研发十余年，在衍射/反射光波导、BB等方案上均有布局。2023年AR行业出现提速发展的势头，行业多家头部品牌亦在规划新的AR产品，且有望在2024年、2025年年陆续推出，公司光波导、光机产品的导入和量产或有突破性进展。我们看好头部玩家发布产品对AR行业的引领、带动效应，公司作为AR眼镜核心元器件的供应商有望直接受益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.7、11.4亿元。我们给予公司2024年32倍PE，对应目标价18.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；新项目导入、放量或不及预期；行业竞争加剧风险。

2023年年报点评：公募化转型稳步推进，综合实力有望进一步提升

国联证券(601456)
    公司3月26日披露2023年年报
    2023年公司实现营收29.55亿元（+12.68%），实现归母净利润6.71亿元（-12.51%），扣非后归母净利润5.94亿元（-18.646），基本每股收益0.24元（-11.11%）。公司2023年ROE为3.89%,较上年同期下降0.73pct。
    财富管理深化转型
    公司实现经纪业务净收入5.15亿元（-6.30%），经纪业务收入小幅下滑，主要是受到市场景气度下滑，基金市场低迷的影响，代理买卖证券业务（3.80亿元，-10.77%）和代销金融产品业务（0.33亿元，-22.35%）净收入均快速回落。公司持续推进财富管理业务，一方面，公司继续推进基金投顾业务，截至2023年末，公司签约基金投顾业务客户数30.02万户（+24.93%），授权账户资产规模65.94亿元（-4.16%）。另一方面，公司基金销售策略向配置型销售转变，公司基金产品销售规模下滑(184.03亿元，-14.76%），但金融产品保有量稳中有增，实现规模193.30亿元（+8.16%）。2024年，随着市场回暖，公司在财富管理各业务条线的布局成效有望逐步转化为业绩落地。
    再融资拖累股权承销规模，债券承销规模上涨
    公司实现投行业务净收入4.89亿元（+2.47%），总承销规模39.56亿元（-23.92%）。公司股权承销规模39.56亿元（-23.92%），高于行业-32.80%的增速。其中，股权承销IPO规模23.68亿元（-1.33%），再融资规模15.88亿元（-43.29%）。公司实现债券承销规模515.81亿元（+30.94%），其中公司债承销规模大幅增长（492.71亿元，+41.19%），在债券总承销规模中贡献达到95.52%。当前公司IPO保荐家数位居行业第21位，后续随着与投行实力较强的民生证券整合，投行实力有望进一步提升。
    资管业务公募化转型稳步推进
    公司资管业务实现净收入4.43亿元（+128.54%）。报告期内，公司资管业务迎多重利好：(1)主动管理转型较为成功，2023年资管业务规模达到1,172.93亿元（+14.94%），其中公募基金（含大集合）资产规模87.73亿元（+21.75%），集合资管业务规模达到209.57亿元（+79.64%），占比17.87%，较2022年提升6.42pct；（2）公司报告期内公司收购中融基金75.5%股权，合并报表是公司资管业务快速增长的主要原因。截止2023年末，国联基金资产管理总规模1，487.67亿元。自收购日起至报告期末，实现营业收入2.39亿元，实现净利润0.30亿元，对资管业务收入贡献占比达到38.64%。（3）公司于2023年9月获得资管子公司设立批复，后续或将继续申请公募基金牌照。公司稳步推进“一参一控一牌”的公募布局，资管业务盈利能力有望进一步提升。
    重资产业务
    公司自营业务收入12.43亿元（+7.31%）。公司重点配置债券、公募基金、私募基金和股票，分别占交易性金融资产的57.05%、12.17%、11.55%、8.45%,其中，私募基金配置占比下滑8.18pct,股票配置占比上调5.11pct。整体配置策略与上年基本保持一致。
    公司利息净收入0.81亿元（-32.51%），主要是由于卖出回购金融资产款利息支出的大幅增加。具体业务表现来看，两融业务稳步提升，日均余额为102.31亿元（+10.72%），实现两融业务利息费收入6.06亿元（+6.69%）；公司持续压降股票质押式规模和风险，股票质押规模已达23.94亿元，(-37.93％)。
    投资建议
    国联证券以“泛财富管理”为核心，基金投顾业务抢占先机，公募基金布局稳步推进。后续国联证券与民生证券整合将逐步落地，综合实力有望进一步提升。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为0.26元、0.29元、0.34元，每股净资产分别为6.47元、6.69元、6.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

需求复苏叠加平台升级，端侧智能化浪潮将至

全志科技(300458)
    事件点评：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入167,299.30万元，比上年同期增加10.49%，归属于上市公司股东的净利润2,296.29万元，比上年同期下降89.12%。
    23年利润短期承压，毛利率企稳、库存水位下降：2023年，受宏观经济及半导体行业周期性变化等因素的影响，公司所处的下游行业景气度及需求经历了由低点逐步复苏的过程，过程中出现库存过剩、行业竞争加剧等情况，产品库存成本及价格竞争导致公司产品销售毛利率同比下滑。根据公司公布的过往十年的财务数据显示，2014-2023年近十年，公司销售毛利率基本在30%~40%的区间内波动，个别年份如2016年、2021年的年度销售毛利率略高于40%，分别为41.10%、40.51%。以季度数据来看，2021年以来，公司单季度销售毛利率呈现先升后降的趋势，单季度销售毛利率在2022年Q1达到阶段性高点44.46%后在2023年Q2达到阶段性低点31.52%，2023年Q3、Q4开始略有回升。从公司库存水位来看，2020-2023年近四年，公司集成电路设计产品库存量分别为3,523.5万颗、4,408.65万颗、3,959.44万颗、2,925.11万颗，公司存货库存金额分别为3.09亿元、4.79亿元、5.74亿元、4.35亿元。整体来看，公司2023年库存水位已经下降。2023年，公司实现营业收入167,299.30万元，比上年同期增加10.49%，从销售量来看，2023年公司集成电路设计产品实现销售量17,284.04万颗，同比增长15.26%，营收增长略低于销售量增长。
    需求复苏叠加平台升级，端侧智能化浪潮将至：根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）最新数据显示，半导体行业在2023年经历了前低后高的发展，最终实现了5,268亿美元的销售额，虽然比2022年的历史最高值5,741亿美元下降了8.20%，但2023年第四季度的芯片销售额跃升至1,460亿美元，与2022年同期相比增长了11.60%。这些数据表明，半导体行业在2023年下半年已经走出了低谷，进入了一个新的增长周期。预测2024年全球半导体市场同比增长率将达13.10%，总规模将攀升至创纪录的5,884亿美元。2023年，公司积极投入先进工艺芯片的研发，通过持续投入模拟和数字IP的自研，在先进工艺上有效的进行了面积优化、性能提升和功耗降低，进一步提高芯片集成度，并为客户带来更高品质的解决方案。在IP自研方面，自研数字、模拟IP，均实现了显著的降本；基于公司自研的新一代总线NSI，实现了明显的性能提升，同时布局视频输出，DDR等数模混合高速IP并实现了量产，进一步提升了工艺完整性和产品竞争力。在系统架构上，迭代异构多核系统，实现八核芯片的量产性能提升，典型场景功耗同比上一代产品显著降低。2023年7月ChatGPT的安卓版上线为用户提供了在移动设备上与AI进行交互的便利性。随着越来越多的国产手机厂商进入AI大模型赛道，有望推动移动端侧应用的飞速发展，各算法厂商开始尝试将AI应用到端侧产品的同时，对端侧算力性能提出了更高的要求。
    投资建议：考虑到需求复苏叠加公司新品持续推出，我们将公司2024年至2025年营收预测由之前的22.71亿元、27.25亿元分别上调至22.79亿元、28.44亿元，预计2026年公司实现营收35.15亿元，将公司2024年至2025年归母净利润由之前的2.68亿元、3.39亿元分别调整为1.80亿元、3.71亿元，预计2026年公司实现归母净利润5.47亿元，2024年-2026年对应的PE分别为67.8倍、32.9倍、22.3倍。考虑到由于公司工艺平台升级导致研发费用提升，目前还处于研发投入期，我们建议采用PS估值法来分析公司估值，2024年4月2日公司收盘价19.34元/股，总市值122亿，对应2024年22.79亿营收的PS约为5.35倍，低于公司过往5年PS（TTM）的平均值8.91倍。此外需求复苏、公司工艺平台升级叠加端侧AI的发展大机遇，因此将公司的评级由之前的增持-B上调至买入-B建议。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期

公司事件点评报告：2023年营收增长显著，新品迭代与应用场景拓宽助力长期成长

恒玄科技(688608)
    事件
    恒玄科技发布2023年度报告：公司2023年度实现营业收入21.76亿元，较2022年同期增长46.57%；实现归母净利润1.24亿元，较2022年同期增长0.99%；实现扣非归母净利润2,861.23万元，较2022年同期增长135.96%。
    投资要点
    主营产品市场表现亮眼，客户优势明显
    受益于全球经济复苏，消费市场逐步回暖，下游需求呈现增长态势，公司2023年度实现营业收入21.76亿元，较2022年同期增长46.57%，其中蓝牙音频类产品实现营收15.29亿元，占营收比例71%。公司基于12nm FinFET工艺研发的新一代BES2700系列可穿戴主控芯片市场认可度持续提升，拉动营收规模快速增长。同时经过持续的产品技术迭代及市场验证，公司终端客户已覆盖各行业全球领先企业，包括三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，哈曼、安克创新、漫步者、万魔等专业音频厂商，阿里、百度、谷歌等互联网公司以及海尔、海信、格力等家电厂商，客户结构持续优化，品牌竞争力不断加强，有望成为支撑业绩长期驱动力。
    新一代BES2700系列芯片快速上量，下游应用场景不断拓展
    2023年，公司新一代BES2700系列智能可穿戴芯片快速上量，已应用于多家国内外品牌客户的可穿戴产品，除TWS耳机和运动手表、手环之外，进一步延伸至智能手表和智能眼镜产品，下游应用场景持续多元化。同时，针对入门级运动手表及手环市场，公司面向该市场推出BES2700iBP可穿戴SoC芯片，该芯片与上一代BES2500系列相比，待机和运行功耗显著降低，使终端产品在待机时间与运行流畅度之间取得更好的平衡，得到市场快速认可，在多个一线品牌的手表、手环项目中实现量产。
    注重研发投入，核心技术持续迭代
    公司依托AIoT主控芯片厂商的平台化优势，持续加强技术横向纵向延伸。2023年，公司研发费用5.50亿元，较上年增长25.04%，年末研发人员总数592人，研发人员占比85.80%。公司新增申请发明专利115项，获得发明专利批准52项。同时，公司持续加大在各产品领域的研发力度，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800成功流片。该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。目前该芯片已进入市场推广阶段，预计2024年实现量产。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为27.97、34.86、43.82亿元，EPS分别为2.51、4.19、5.09元，当前股价对应PE分别为44.6、26.7、22.0倍，公司通过注重研发投入，核心技术实现持续迭代，新产品应用场景不断拓宽，实现营收高增长，同时客户合作黏性进一步加强，为公司未来实现品牌战略奠定基础，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险，知识产权风险，委托加工生产和供应商集中风险，存货跌价风险，下游需求不及预期风险。

2023年年报点评：营收稳健增长，募投扩产强研，国防信息化建设提供强劲支撑

智明达(688636)
    事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入6.63亿元，同比增长22.58%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长27.73%。
    投资要点
    营收稳健增长，主营产品持续开拓市场：2023年公司实现营业收入6.63亿元，同比增长22.58%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长27.73%，公司已连续四年营收同比增长超20%，主要原因是市场持续开拓，订单量增加，营业收入进一步提升。2023年，机载、弹载下游主要应用领域业务占比进一步提升，主营业务收入较上年同期增长22.41%，其中弹载产品营业收入较上年同期增长80.65%，机载产品营业收入较上年同期增长8.04%，其他产品（含车载、舰载及其他）营业收入较上年同期减少4.87%。但2023年主营业务成本为3.72亿元，同比增长43.42%，主要原因是销售结构变化、产品降价以及国产化率提高等。
    规划募投扩产强研，助推公司再上新台阶：公司拟发行可转债募集资金4.01亿元，进一步扩充嵌入式计算机产能和升级研发中心，并补充流动资金。这是对IPO募投项目进一步补足和扩充。截至2023年，公司在研项目和在手订单的数量可观，整体下游市场需求饱满。公司扩张产能项目建成后，将有效提高公司国家重点领域使用嵌入式计算机产品的生产能力和产品质量、性能控制力。研发中心升级建设完成后，可显著增强公司的技术研发能力和在研项目推进能力，增强企业在国家关键领域运用嵌入式计算机的市场优势。
    核心技术自主可控，持续受益国防信息化建设：公司以嵌入式计算机为核心业务，形成了一套完整的研制生产控制流程，专注于为国防重点领域提供系统开发和研制服务，有丰富的设计、技术储备和研究实施经验。“十四五”规划明确提出加速重点领域装备升级换代和智能化重点领域装备发展。嵌入式计算机作为国家重点领域装备智能核心，在国家重点领域装备智能化中具有无可替代的地位，在陆、海、空、火箭等各军兵种的机载、弹载、星载、无人装备、舰载、车载、单兵作战装备等多种主战装备、武器平台上均具有广泛应用。未来，随着国防和重点领域队伍的信息化、数字化、现代化程度的不断提高，对重点领域使用嵌入式计算机的需求也不断增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到行业正处于调整期，基于公司在嵌入式计算机行业的领先地位，我们略微下调公司2024-2025年归母净利润预测值分别至1.35/1.77亿元（前值1.72/2.12亿元），新增2026年归母净利润预测值2.34亿元，对应PE分别为24/19/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）财务风险。

2023年年报点评：计提减值拖累业绩，核心大单品推出在即

科前生物(688526)
    事件：公司于2024年4月1日发布2023年年度报告，2023年全年实现营业收入10.6亿元，同比+6.3%；实现归母净利润4.0亿元，同比-3.3%。其中，Q4实现营业收入2.4亿元，同比-24.8%，环比-20.0%；实现归母净利润0.4亿元，同比-69.5%，环比-67.4%。
    养殖行情低迷影响盈利能力，计提减值拖累业绩。2023年，公司猪用疫苗实现营收9.7亿元，同比+3.9%，其中猪用活疫苗为主要驱动，销量同比+22.6%，猪用灭活苗销量同比-9.2%；禽用疫苗销量增长迅速，其中禽用活疫苗销售同比+17.2%，禽用灭活苗销量同比+57.5%，营收同比大幅增长44.6%。2023年生猪养殖行情低迷，行业竞争加剧影响疫苗产品价格，公司毛利率同比下滑1.2%。2023Q4公司业绩下滑明显，主要原因是生猪养殖持续亏损导致下游回款不及时，公司计提了资产减值损失0.1亿元，同比+589.9%，信用减值损失0.6亿元，同比+275.6%。
    研发创新持续发力，核心大单品推出在即。2023年，公司研发投入8850.5万元，开展具体研发项目7个，有力保障了公司新型疫苗的研发和生产技术的创新。猪用疫苗方面，猪丁型冠状病毒灭活苗、圆支二联苗和支原体副猪二联苗3个新品完成新兽药复审，即将获得新兽药证书；伪狂犬（HB-98株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活苗已进入复核检验阶段。禽用疫苗方面，鸡新城疫（VII）、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗和禽流感（HB19株+DF株）已完成临床试验。宠物疫苗方面，猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件。后续新品的推出有望助力公告业绩持续释放。
    完善工艺技术提升产品质量，深化精准营销策略。公司通过连续制造等先进工艺逐步取代传统的分段式生产方式，进一步提高了产品质量、降低了成本，减少了交叉污染的风险，实现猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒和猪丁型冠状病毒2500L大型反应器全悬浮无血清培养工艺，抗原效价高且稳定。营销方面公司开展差异化定制服务，对于大型养殖集团（存栏母猪5000头以上），执行13111和“三见”工作模式，采取一对一的精准服务；对于中型养猪场（存栏母猪500-5000头），选择有实力的经销商加强合作，通过组织行业技术论坛、线上交流、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性；对于小型养殖户（存栏母猪500头以下），广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.52、6.24、7.15亿元，EPS分别为1.19、1.34、1.53元，对应PE分别为17、15、13倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

进入业绩兑现期，新能源业务有望再加速

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入32.5亿元，同比增长43.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长75.7%，实现扣非后净利润3.7亿元，同比增长262.5%。
    逐步走过转型阵痛期，盈利能力修复明显。公司2023年存在1.85亿非经常性损失，主要系此前与诉讼达成和解后支付的一次性费用，当前公司已和第三方数据公司签订合约，不利因素得到出清。成本端看，公司2023年毛利率为54.9%，同比下滑2.12pp，主要系公司充电桩业务快速放量，产品结构有所调整所致，传统业务毛利率均呈同比提升趋势。费用端看，公司已逐步走过转型阵痛期，2023年公司研发费用率为16.5%，同比下降8.32pp，控费成效开始显现，盈利能力得到明显修复。
    充电桩实现销售突破，传统业务需求回暖。公司新能源充电桩业务开始放量，2023年全年实现收入5.7亿元，同比增长493.2%。报告期内公司发布超高功率超充桩、小直流桩、商用交流桩等多款新产品，成功签约多家全球排名前50的大型企业客户，在北美、欧洲等多地区均实现销售突破。同时，伴随海外需求回暖，公司传统业务实现收入26.5亿元，同比增长24.2%，其中ADAS产品收入3.1亿元，同比增长75.3%，TPMS产品收入5.3亿元，同比增长29.3%。公司根据用户需求持续升级迭代方案，传统产品竞争力稳固。
    体系搭建完善，美国工厂已经投产。公司充电桩产品在性能方面可全面对标ABB、西门子等国际领先企业，在供应链管理、智能化交互等方面甚至更具优势；与国内布局出海的其他桩企相比，公司在海外渠道把控、运营经验以及品牌影响力等方面则有更深的积累，同时构建起充电云平台功能矩阵，包含充电运营、远程运维、充电APP等。此外，2023年年底，公司美国工厂已经正式建成投产，后续有望降低《基础设施法案》带来的供应链风险，迎来产品规模化放量拐点，实现爆发式增长。
    盈利预测与投资建议。考虑到海外充电桩供需缺口巨大，伴随公司产能及渠道搭建成熟，后续有望快速落地放量形成规模效应；并且公司传统业务的核心竞争力未被削弱，正面向新需求进行持续迭代。我们对公司后续成长性看好，预计2024-2026年EPS分别为1.20元、1.50元、1.86元，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易形势恶化风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险；供应链风险；行业竞争加剧风险等。

2023年年报点评：2023年四季度盈利承压，多种正极产品量产稳步推进

当升科技(300073)
    核心观点
    公司2023年净利润为19.24亿元，同比-15%。公司2023年营收151.27亿元，同比-29%；归母净利润19.24亿元，同比-15%；毛利率18.1%，同比+0.7pct。公司2023Q4营收25.84亿元，同比-64%、环比-38%；归母净利润4.33亿元，同比-45%、环比-24%；毛利率17.0%，同比+0.1pct、环比-2.7pct。公司2023年正极出货量同比持平，四季度出货环比下滑。公司2023年正极销量为6.27万吨，同比-1%。2023年公司海外电池客户竞争压力较大出货增长放缓、同时国内磷酸铁锂电池占比持续走高，致使公司正极出货量同比持平。我们估计2023Q4公司正极材料出货量约为1.4万吨，环比下滑超20%。这主要受到海外需求走弱、电池企业进行库存控制等因素影响。展望2024年，伴随新客户开拓、磷酸铁锂出货持续提升，公司正极销量有望稳步增长。
    受客户结构、产能利用率等影响，公司2023Q4盈利承压。2023年公司正极
    材料吨扣非净利超3.1万元，同比-0.5万元，盈利能力行业领先。我们估计2023Q4公司正极吨扣非净利约为2.5万元，环比下滑约0.5万元。公司2023Q4盈利能力环比下滑或受到国内客户占比提升、产能利用率下滑折旧压力增大、磷酸铁锂出货增长但盈利较差等因素影响。展望2024年，公司受到三元正极国内销售占比或稳步提升、新建产能带来一定折旧摊销压力、磷酸铁锂产能爬坡初期成本压力较大等影响，盈利能力或呈现明显回落。
    公司正极产品类型持续丰富，客户开拓稳步推进。三元正极方面，公司高镍及超高镍产品广泛应用于大圆柱电池等产品；中镍高压材料实现国内外广泛应用。固态电池正极方面，公司2023年出货超百吨并持续提升在辉能、清陶、卫蓝、赣锋锂电等客户的供应份额。磷酸（锰）铁锂正极方面，公司已经向中创新航、科信聚力、宜春清陶等国内动力及储能电池客户批量销售。钠电正极方面，公司已实现向海内外多家客户数百吨供货。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测。2023年公司正极销量为6.3万吨，单吨毛利为4.2万元；我们假设2024-2026年正极销量为8.4/11.1/14.3万吨，单吨毛利分别为1.9/1.8/1.6万元。由此我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.16/11.95/14.46亿元（原预测2024-2025年为21.01/23.27亿元），同比-47/+18/+21%，EPS分别为2.01/2.36/2.86元，当前PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。

麻醉新品保持快速增长，创新研发加速推进

恩华药业(002262)
    投资要点
    业绩总结：公司2023年度实现营业收入50.42亿元（同比增长17.28%），实现归母净利润10.37亿元（同比增长15.12%）；扣非归母净利润10.13亿元（同比增长16.11%）。
    “羟瑞舒阿”保持快速增长，利润率保持稳健。公司高度重视市场准入、学术推广及市场医学服务支持等工作，在多个学科投入大量临床科研基金项目，使公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现了快速增长，2023年麻醉板块实现收入27亿元（+24.3%），占营收比重由2022年的50.6%提升至53.6%。公司在精神科用药系列产品的年医院用量约12.8亿片，是该领域治疗用药量最大的企业，2023年精神板块实现收入10.9亿元（+3.7%），神经板块实现收入1.3亿元（-32.2%）。利润率基本稳定，毛利率72.8%(-3.5pp)，净利率20.5%（同比持平)；费用率管控良好，研发费用率10.90%（+0.3pp)，销售费用率34.45%（-4pp)，管理费用率4.11%（-0.4pp).
    富马酸奥赛利定注射液（TRV130）获批上市并成功纳入医保，将为公司贡献业绩增量。欧立罗？（富马酸奥赛利定注射液）获批上市，是我国首个且全球唯一上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂，2023年成功通过国谈纳入国家医保目录。
    持续加大研发投入，加快创新药物研发。2023年投入研发经费6.14亿元，比上年度增长了23.92%。公司2023年获得生产批件2个（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液），目前共有20余个在研创新药项目，其中完成II期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；完成I期临床研究项目3个（NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展I期临床研究项目4个（NH112片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH300231肠溶片）；获得临床批件1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计2024年递交临床申请3个（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液）。仿制药报产10个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片等）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。
    盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.5、15和18.1亿元，对应PE分别为18、15和12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

省外扩展成效显著，餐饮动能充分释放

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：广州酒家发布2023年年报，全年实现营收49.0亿元，同比+19.2%；归母净利润5.5亿元，同比+5.8%。其中Q4实现营收10.2亿元，同比+32.7%；归母净利润0.6亿元，同比+11.1%。
    食品主业保持平稳，餐饮业务持续高增。分产品看，2023年公司食品业务营收为35.3亿元，同比+8.6%；餐饮业务营收为12.6亿元，同比+65.7%。食品业务方面，分产品看月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入16.7/10.6/8.0亿元，分别同比变动+9.9%/+0.3%/+18.8%。由于市场竞争激烈，公司加大速冻食品促销力度，速冻食品毛利率下降5.8pp至30.8%。公司把握餐饮市场快速复苏的关键时机，餐饮市场拓展取得扎实成效，新增14家餐饮门店，餐饮业务毛利率上升18.0pp至19.9%。分地区看，省内营收为37.3亿元，同比+18.7%；省外营收为10.8亿元，同比+22.0%。公司在深耕华南区域市场的基础上，加大促销力度拓展华东区域市场，推动全国化发展，省外迎来高速增长。
    费用率保持稳定，毛利率仍具韧性。公司整体毛利率为35.6%，同比+0.2pp；净利率为11.9%，同比-0.9pp。在门店异地扩张成本前置，叠加优惠促销活动影响，公司毛利率仍具备较强韧性。公司销售/管理研发费用率分别为10.3%/9.5%/1.8%，同比-0.4/+0.3/-0.2pp，整体费用率保持相对稳定。
    食品营销畅渠道，餐饮拓展固根基。公司秉持“餐饮强品牌，食品扩规模”的战略，以餐饮服务和食品营销为两大主要驱动力。一方面，公司聚焦广式传统特色食品，打造广州酒家、陶陶居、利口福、秋之风、粮丰园等食品品牌，截至目前连锁门店超220家；同时根据区域市场差异，优化专供产品，统筹发展资源向有成长性的品项倾斜。另一方面，公司抓住优势区域的空白，锚定重点城市新设餐饮门店，推动门店分区管理机制落地提升管理效能；截至目前公司拥有直营门店43家，其中广州酒家门店26家、星樾城直营门店2家、陶陶居直营门店20家、陶陶居第三方特许经营门店18家。
    盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为7.1亿元、8.5亿元、9.8亿元，EPS分别为1.25元、1.50元、1.72元，对应动态PE分别为14倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全、省外市场拓展不及预期、原材料价格上涨等风险。

23年公司营收实现增长，关注宠物疫苗发展

科前生物(688526)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收10.64亿元，同比+6.27%；归母净利润为3.96亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为3.71亿元，同比-2.79%。单季度来看，23Q4公司营收2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为0.31亿元，同比-72.70%。
    23年公司营收实现增长，利润略有下滑。2023年前三季度公司营收保持增长态势，受23Q4生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。23年公司综合毛利率72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为22.93%，同比-3.63pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为24.64%，同比-3.57pct。
    猪用疫苗收入稳中有升，禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。23年公司疫苗批签发合计648次，同比-7.56%。分产品来看，（1）猪用疫苗：23年实现收入9.74亿元，同比+3.89%，占总营收的91.53%；毛利率73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量3.68亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量4.36亿ml，同比-9.21%。24年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外，23Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”，23年6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。（2）禽用疫苗：23年实现收入1529.06万元，同比+44.20%；毛利率36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量13.64亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量0.28亿ml，同比+57.49%。24年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。（3）宠物疫苗：23年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入1176.88万元，同比+74.32%；毛利率31.70%，同比+33.28%，提升显著。23年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件；犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。24年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。
    构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。2023年公司研发费用为8850.53万元，同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过2.7亿元。23年公司开展研发项目78个；获得发明专利23件；获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件7项。此外，公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。
    投资建议：公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.84、5.88、6.78亿元；EPS分别为1.04、1.26、1.45元，对应PE为18、15、13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

公司简评报告：公司业绩超预期，派格宾新适应症值得期待

特宝生物(688278)
    公司业绩超预期，盈利能力持续增强。2023年，公司实现营业收入21.00亿元（+37.55%）、归母净利润5.55亿元（+93.52%）、扣非净利润5.79亿元（+73.58%）。其中Q4单季实现收入6.41亿元（+66.93%），归母净利润1.87亿元（+115.37%）。公司收入端随着核心产品派格宾持续放量快速增长，利润端因毛利率的提升和费用率的下降实现高速增长。从期间费用上看，销售费用率为40.41%，同比下降5.64pp；管理费用率为10.01%，同比上升0.95pp；研发费用率为10.95%，同比上升1.14pp。2023年公司销售毛利率达到93.33%（+4.42pp），销售净利率达到26.45%（+7.65pp），公司销售费用率逐步下降，公司盈利能力持续增强。
    派格宾持续放量，新增适应症获受理。报告期内，核心产品派格宾实现销售收入17.9亿元，同比增长54.2%。慢乙肝临床治愈正向着扩大抗病毒治疗人群、拓展临床治愈人群的新阶段发展。“珠峰”和“绿洲”等项目数据从真实世界证实了长效干扰素在提高乙肝临床治愈率、显著降低肝癌发生风险的重要价值，以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，带动派格宾需求端的持续增长。2024年3月，派格宾联合核苷酸类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获受理，我们预计派格宾的竞争优势持续扩大，市场渗透率有望进一步提高。
    自主创新与外部合作同步推进，产品种类不断丰富。2023年，公司研发投入2.80亿元，同比增长34.96%。自主研发项目顺利推进，2023年6月新上市的创新药珮金已进入医保目录，产品销售方面，公司已与复星达成商业化合作，有望凭借复星强大的商业化渠道实现快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计明年上市；重组人促红素进入III期临床；人干扰素α2b喷雾剂I期临床推进中。外部合作方面，积极整合国内外优质资源，包括与AligosTherapeutics,Inc.开展研究合作、与江苏复星开展珮金商业化合作项目、以有偿方式取得苏州康宁杰瑞相关产品在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利等，不断丰富公司产品管线。
    投资建议：公司核心产品持续放量，业绩超预期，我们上调2024/2025盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收28.39亿元、38.03亿元、49.94亿元，实现归母净利润7.72亿元、10.47亿元、13.88亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为33.38倍/24.62倍/18.57倍。维持“买入”评级。
    风险提示：药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

新活素产能即将释放，负面影响出清轻装出发

西藏药业(600211)
    投资要点
    业绩：2023年实现营收31.3亿（+22.9%），归母净利润8.0亿元（+116.6%），扣非净利润7.8亿元（+112.5%）。销售费用17.57亿元，增长24.73%；管理费用1.24亿元，下降6.39%；研发费用0.17亿元，下降80.31%，主要原因系上年将俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理影响所致。
    分红方案：2023全年度拟以归母净利润的60.02%进行现金分红，全年合计派发现金4.8亿元，向全体股东按每10股派发现金7.37元(含税)，同时以资本公积金每10股转增3股。
    新活素销售保持高增长，仍有较大空间：新活素2023年销售777.6万支，收入28.2亿（占比90%），同比增长25.1%。2023年新活素成功续约医保，谈判价格424.98元（0.5mg/支），单次住院支付不超过3天，降幅4.5%，较为温和。诺迪康本期销售收入0.975亿元，同比增长126.30%；依姆多本期销售收入1.295亿元，同比下降21.65%。根据我们2023年发布的报告《新活素：老品种、新认识-市场关注核心问题探讨》中测算，新活素渗透率仍有很大提升空间，按照平均每次住院用药4-5支测算，预计新活素使用需求为2076-2595万支，目前渗透率较低，产品仍有较大增长空间。
    负面风险释放完毕，业绩有望恢复高增。1）新活素产能扩建，有望达到年产1500万支，近年来，公司主要产品新活素销量持续保持增长，为了满足市场需求，2021年，公司启动了对新活素生产线的扩建工作。预计该扩建工程正式投产后，年产能将达到1500万支。该扩建生产线主体建设、设备调试、验证和试生产已完成，目前处于药政报批、检查、审评阶段；2）2023年非经常项对利润影响较大，包括斯微生物公允价值变动减少归母净利润1.9亿元，以及计提依姆多无形资产减值准备1.9亿元。我们预计在随后年份影响将大幅降低。3）根据公司年报，2024年对公司现有产品销售，力争完成总收入34亿元，总成本控制在24亿元以内，实现净利润稳定增长。
    盈利预测：我们预计公司未来3年新活素继续保持增长，24-26年营业收入为34.4\40.7\48.3亿元，同比增长9.7%\18.4%\18.6%，净利润为10.25\12.26\14.87亿元，同比增长28%\19.6%\21.3%;维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，政策风险，市场格局变化风险

常规业务稳健增长，新兴板块加速布局

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收78.3亿元，同比下降23.7%；实现归母净利润22.7亿元，同比下降31.3%；实现归母扣非净利润21亿元，同比下降34.9%。
    剔除大订单后常规业务保持增长，临床项目持续增加。小分子CDMO业务2023年实现收入66.2亿元（剔除大订单后收入42亿元，+25.6%）。1）商业化阶段项目：实现收入51.1亿元（剔除大订单后收入26.9亿元，+47.1%）。受益于高毛利的商业化订单交付和持续降本增效，毛利率提升至60.1%（+9.5pp）。2）临床阶段项目：实现收入15.1亿元（-9.6%，剔除特定抗病毒项目影响后同比基本持平），其中临床III期项目69个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6等热门靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024年PPQ项目将达28个（+40%），形成充足商业化订单储备。
    新兴业务加速布局，多领域实现技术突破。新兴业务2023年收入12亿元（+20.4%），毛利率为26.5%（-7.2pp）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长8.8%，推进至临床II期后的项目共33项；其中寡核苷酸新承接项目35项、多肽业务新承接项目12个，首个GLP-1NDA项目稳步推进。2）制剂业务：23年收入增长18.4%，其中海外收入增长20.5%，海外订单数增长50%；成功完成项目148个，2023年内正在进行的制剂项目订单156个。3）临床CRO业务：截至2023年，公司正在进行的临床研究项目356个，其中II期及以后项目123个；承接新项目347个，其中CGT领域新增项目44个，一体化服务订单33个；4）生物药CDMO业务：收入增长31.3%，在手项目71个，其中IND项目16个、ADC项目18个、RDC项目3个、BLA项目2个，预计未来各类偶联药物订单占比将持续提升；5）新技术输出业务：实现收入1.1亿元，合同金额超2.5亿元，新承接对外技术输出项目19个，其中商业化项目6个，连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿。截至2023年底，公司在手订单8.74亿美元，2024年非新冠收入有望实现15%-25%增长。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年EPS分别为3.76元、4.59元、5.74元，对应PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

轨交龙头，业绩稳步增长

中国中车(601766)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 23年实现 2342.6亿，同比+5.1%；归母净利润117.1 亿，同比+0.5%；扣非归母净利润 91.1亿，同比+14.2%。单季度看， 23Q4实现营收 644.6亿，同比+5.8%，环比+2.9%；实现归母净利润 133.2亿，同比+163.3%，环比-87.5%。 业绩小幅增长，毛利率提升。
    铁路装备业务高增， 新产业稳中有升， 助力公司业绩稳步提升。 分业务看， 23年公司铁路转装备业务、新产业实现较快增长，拉动公司营收增长，铁路装备营收 981.9亿，同比+18.1%，主要是动车组和客车业务收入大幅度增长，其中动车组、客车业务营收分别同比+43.4%、 +55.7%；新产业营收 806.2亿，同比+4.6%，新产业营收增长较快主要系储能设备和高端零部件收入增加。城轨板块及现代服务业务承压， 23 年营收分别同比-9.7%、 -26.1%。国内外看，海外业务表现亮眼， 2023 年公司国外营收 277.33 亿，同比+13.7，主要系 23 年城轨工程及车辆交付增长；国内营收 2065.3 亿，同比+4.01%。
    业务结构持续优化，公司毛利率提升。 23 年公司综合毛利率为 22.27%，同比+1.0pp；净利率为 6.22%，同比-0.2pp，期间费用率为 15.9%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系公司占比高的铁路装备业务（受益于动车组业务占比）和新产业板块毛利率提升，铁路装备占比 41.9%、毛利率提升 0.77pp 至 22.3%，新产业占比 34.4%、毛利率提升 1.51pp 至 21.3%。
    铁路投资向上， 受益设备更替政策刺激+动车组五级修放量，公司增长动力充足。中央推动新一轮大规模设备更新，铁路率先表态到 27年基本实现老旧内燃机车淘汰， 截止 23 年底我国内燃机车存量 7800 台，目前老旧（超 30 年）占比约50%，公司系国内机车，加速内燃机车公司有望优先受益。我国动车组 07年前后开始招标， 10-11 年、 13-17年为招标投运高峰期，根据 12-15年左右动车组五级修， 已进入上行关键阶段： 19-21 年高级修中五级修占比一直为 0%， 22-23年动车组五级修占比提升至 8.5%和 17%， 24 年国铁动车组高级修首次招标五级修占比 57%；从中车新签订单来看， 23M12-24M3中车新签 147.8亿动车组高级修合同，高级修进入放量上行期， 有望持续贡献业绩增量。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 132.7、 151.1、168.0 亿元， EPS 分别为 0.46、 0.53、 0.59 元，未来三年归母净利润复合增速为 13%，当前股价对应 PE 分别为 15、 13、 12倍，给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 8.28 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 铁路固定资产投资不及预期、海外经营、新产业发展不及预期等风险。

玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞

西部矿业(601168)
    西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。
    铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。
    玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。
    盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

ETC加速拓展，股权激励彰显稳健经营信心

通行宝(301339)
    业绩快速增长，股权激励彰显公司经营信心
    公司发布2023年年报，2023年实现收入7.42亿元（同比+24.19%）、归母净利1.91亿元（同比+26.66%）、扣非净利1.81亿元（同比+29.71%），2023Q4收入2.90亿元（同比+23.23%）、归母净利0.36亿元（同比-18.90%）、扣非净利0.35亿元（同比-18.03%）。2023年扣除代收代付通行费后，公司经营活动流现金为2.01亿元，较上年（1.17亿元）大幅改善，主要系2023年销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加。同时公司也发布了股权激励草案，其收入考核目标为2024/2025/2026年营收增速分别不低于13.5%/14.5%/15.4%，且不低于同业平均水平或对标企业75分位值，彰显公司稳健经营信心。
    ETC加速拓展，电子收费业务快速回升
    2023年公司智慧交通电子收费业务收入3.75亿元（同比+24.23%），占营收比重50.57%：（1）ETC发行业务用户拓展加速，2023年收入2.23亿元（同比+28.53%），2023年公司共发展ETC用户206.79万个（2022年为128万个），占当年全国发行数量的10.17%（2022年占比为9.3%），累计发展ETC用户约2,400万个，用户覆盖区域已遍布全国30个省市。（2）经济复苏带动电子收费业务快速回升，2023年实现收入1.52亿元（同比+18.43%），2023年江苏联网高速公路累计出口流量80,325万辆，日均220万辆，电子收费业务快速回升。公司已与安徽、浙江、四川、广东等省份22个汽渡运营平台达成合作意向，已上线6个平台并投入运营。
    2023年公司智慧交通运营管理系统业务收入3.44亿元（+22.29%），占营收比重46.36%：公司智慧交通运营管理系统业务现已覆盖全国20个省市地区，2023年新增的主要产品及收入为国资云1,190万元、高速大脑云控平台1,036万元、AI视频分析云控平台1,920万元、收费机器人1,120万元、数字孪生业务1,784万元。
    智慧交通衍生业务沉淀海量交通数据要素
    2023年智慧交通衍生业务收入0.23亿元（+61.37%），占营收比重3.07%。依托ETC用户数量及数据体量优势，以“ETC+”为内核开展生态场景搭建，聚焦高速通行、停车、加油、路域经济、养车用车等垂直业务领域，为用户、金融机构、其他合作方提供增值服务、客户引流、供应链协同服务、风险管控等服务。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为2.65/3.47/4.36亿元（2024/2025年前次预测值为3.52/4.62亿元，主要系2023年电子收费业务修复不及预期和宏观环境影响有所调整），对应PE分别为30/23/18倍。公司深耕智慧交通领域，ETC保持高速拓展，业绩快速增长，同时具有交通数据领域的卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户拓展不及预期；宏观环境风险；

类似药出海进入收获期，业绩有望迎来高增

百奥泰(688177)
    投资要点
    收入增长强劲，业绩略超预期：2023年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长54.86%；单Q4收入2.44亿元，环比增长67%。格乐立？（阿达木单抗）注射液销售额较上年同期稳步提升；施瑞立？（托珠单抗）注射液于2023年1月获批上市，药品销售收入新增；普贝希？（贝伐珠单抗）注射液销量增加，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加。营收增长幅度大于费用增长幅度，亏损收窄。
    产研：截至2023年底，投入使用的原液产能共计30500L，永和2期扩建项目，已完成土建结构和建筑施工，预计于2024年内交付生产，在永和2期投产后，公司原液总产能将达到66,500L。截至2023年底，公司共计员工1,167人，公司现有研发人员379人。公司产品组合包括二十余款不同产品处于临床阶段，涉及肿瘤、自身免疫、心血管及眼科等多个领域。
    类似药出海实现里程碑进展，多款储备产品：两款产品获得美国FDA上市批准，BAT1806（托珠单抗）于2023年9月获批，是FDA批准的首个托珠单抗生物类似药，BAT1706（贝伐珠单抗）于2023年12月获批；托珠和贝伐已向EMA递交上市申请。BAT2506（戈利木单抗）已完成全球III期临床研究阶段；BAT2206（乌司奴单抗）已完成全球III期临床研究，与Hikma签署美国市场商业化协议，与Pharmapark签署俄罗斯等国商业化协议。BAT2306（司库奇尤单抗）目前正处于全球III期临床试验阶段。新兴市场积极开拓，就类似药产品与巴西、印尼、巴基斯坦、阿富汗等地区的企业达成合作。
    创新药管线丰富，ADC多个产品处于临床。BAT2094（巴替非班，β3整合素受体抑制剂）目前处于国内上市申请阶段。BAT4406F（CD20抗体）治疗视神经脊髓炎目前正处于关键试验阶段。ADC多个产品开展临床，BAT8006（FRαADC）处于临床二期阶段，II期临床试验申请已获得FDA许可。BAT8010（HER2ADC）联合BAT1006（HER2单抗）治疗肿瘤已进入临床。BAT8008（Trop2ADC）、BAT8007（Nectin-4ADC）正在进行一期临床。
    盈利预测：我们认为，公司类似药出海具有较高壁垒，随着产品在欧美的商业化和新产品的报产获批，公司未来收入将会迎来高增。我们预计公司24-26年收入为13.96、25.48、43.63亿元，净利润为-0.22、5.71、13.29亿元。维持“买入”评级
    风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、临床失败风险

业绩大幅改善，看好能源转型+电改深化下的火电盈利能力

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。全年实现营收1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789.00%。
    点评：
    业绩大幅提升，盈利能力修复。公司2023年实现营收1171.76亿元，同比+9.45%；归母净利润45.22亿元，同比+3789.00%，实现了大幅增长。其中，2023Q4实现收入264.51亿元，同比-3.49%；实现归母净利润0.24亿元，同比+101.06%。2023年，本公司经营活动产生的现金净流入额约为人民币132.52亿元，同比+37.26%；毛利率为6.43%，同比+6.00pct，主要系公司发电业务毛利率增加所致。分业务来看，2023年公司发电业务实现收入961.52亿元，同比+0.69%，实现毛利率8.70%，同比+6.38pct。供热业务实现收入96.24亿元，同比+7.28%，实现毛利率-18.53%，同比+10.60pct；售煤业务实现收入106.01亿元，同比+609.59%，实现毛利率4.53%，同比+0.43pct。公司全年发电量完成2,237.95亿千瓦时，较上年同期增长约1.30%；供热量完成1.72亿吉焦，较上年同期增长约3.27%，发电量与供热量均稳定提升。
    政策东风频吹，火电盈利有望持续改善。国家能源局近日印发《2024年能源工作指导意见》，指出要强化化石能源安全兜底保障，建立煤炭产能储备制度，提升煤炭供给体系弹性；推动煤炭、煤电一体化联营，合理布局支撑性调节性煤电，加快电力供应压力较大省份已纳规煤电项目建设，力争尽早投产。深化能源重点领域改革，24年将制定《电力辅助服务市场基本规则》等三项规则，落实煤电两部制电价政策。在电力保供与消纳双重压力背景下，火电作为我国关键能源保供电源，在新型电力系统的建设推进中仍将发挥关键作用，辅助服务市场细则的落地也将完善火电盈利模式。意见同时提出退役机组按需转为应急备用电源，意味着火电机组将在设计寿命结束后可继续发挥余热，从而提升火电机组生命周期内的盈利能力。公司2023年火电发电量为2144.59亿千瓦时，同比+1.55%，售电量为2003.13亿千瓦时，同比+1.46%，收入为942.61亿元，同比+0.89%，新增火电装机369.55万千瓦。且公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占50%，处于全国领先地位，竞争能力强劲。2024年1-2月规上工业火电增速加快，发电量达到10802亿千瓦时，同比增长9.7%，今年来看预计多数省份年度长协电价有望维持较高上浮比例，结合24Q1煤炭价格运行走势，看好公司火电盈利能力的进一步改善。
    投资收益稳健，分红比例可观。2023年公司管理费用率和财务费用率分别为1.42%、3.08%，同比-0.11pct、-0.7pct，财务费用下降主要系公司加大资金运作，融资成本降低。2023年，本公司投资收益约为人民币37.76亿元，同比-21.41%，主要原因系本年参股煤炭企业收益的减少。其中，华电新能带来的投资收益为29.50亿元，占总投资收益的78.13%。华电新能是中国最大的新能源发电运营商之一，2020年至2022年，华电新能净利润分别为40.79亿元、72.51亿元、84.58亿元，CAGR为44.00%。公司持有华电新能31.03%股份，有助于带来稳定的投资收益。此外，公司拟每股派发现金红利0.15元人民币（含税），2023年公司现金分红比例为43.65%，保持可观比例。公司分红率和股息率处于电力行业较高水平，此外公司背靠头部电力央企，集团仍有较大电力资产注入预期。在新一轮央国企改革深化提升行动下，电力运营商兼具业绩稳定性与成长性，具备稳健的基本面以及持续分红的能力，有望成为市场回归的方向之一。
    投资建议：在电力保供与消纳双重压力背景下，火电在新型电力系统的建设推进中仍将发挥关键作用，电力体制改革持续深化，火电盈利模式有望进一步得到完善。公司作为华电集团旗下常规电源整合平台，有序推进火电机组改造，预计将受益于动力煤价格回落及容量电价政策。此外，公司参股新能源头部企业华电新能，带来稳定收益。我们预测公司2024-26年归母净利润分别为69.00、75.54和86.09亿元，对应EPS为0.67、0.74和0.84元，PE为10.0、9.1、8.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、上网电价下调风险。2、煤价回落低于预期。3、投资收益波动风险。

公司简评报告：业绩确定性持续，技术打造发展新动能

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：2023年，中海油服实现营业收入441.09亿元，同比+23.7%；归母净利润30.13亿元同比+27.8%；扣非净利润28.98亿元，同比+28.5%；经营活动现金流量净额130.96亿元同比+89.8%；基本每股收益0.63元，同比+28.6%。其中2023年Q4单季度实现营业收入146.01亿元，同比+27.9%；归母净利润7.40亿元，同比+154.3%。公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.21元（含税），分红比例达到33.25%。
    资本开支持续，钻井业务恢复：全球上游资本开支维持景气，公司母公司中海油2024年资本支出预计1250-1350亿元，根据历史数据测算未来勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上。受海上油气行业持续回暖影响，公司钻井业务逐步恢复。2023年公司钻井平台作业日数1.77万天，同比+6.0%，其中自升式/半潜式钻井平台作业日数分别同比+1.7%/+24.8%。同时公司自升式/半潜式钻井平台作业日费分别同比+7.2%/+16.7%，量价均实现提升，2023年公司钻井业务营收同比+16.6%，贡献较大业绩弹性。
    自主技术转化，油技业务具高成长性：为减弱周期属性，公司将钻井业务逐步转化到油技业务，2023年油技板块占总收入比重达58.39%。公司始终践行技术驱动战略，推动自主技术规模化应用，“璇玑”高端钻井技术装备一次入井成功率达95.11%，为国产自研设备高难度定向井作业应用开创新局面；高温电成像测井仪、高温高端电缆测井技术等获多项突破，有效助力海上复杂油气资源勘探开发以及海内外市场规模扩大。2023年公司油技业务营收再创新高，同比+31.4%。
    国内市场稳步保障，持续优化海外布局：从作业区域看，2023年国内市场为公司主要收入来源，占总营业收入比重为78.5%。受增储上产保障国家能源安全、加快深海油气资源勘探开发的战略推动，国内收入同比+17.9%；同时公司持续优化海外市场开拓，抓住潜在高端客户群体，多次中标海外优质项目，2023年实现国际市场实现收入94.70亿元，同比+50.9%，毛利率同比+12.0pct，2023年新签海外合同总额约42亿美元（含固定期和选择期），同比+19.3%，创历史新高，业务抗风险能力大幅增强。
    盈利预测与投资评级：公司长期坚持技术创新与转化，目前已取得显著进展，外部市场拓展与内部管理同步发力，未来业绩具备高质成长确定性。我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为499.11/532.66/594.90亿元（原2024-2025年预测为460.90/499.02亿元），归母净利润分别为41.54/51.14/59.33亿元（原2024-2025年预测为41.37/51.20亿元），对应EPS分别为0.87/1.07/1.24元，对应PE分别为22.17/18.01/15.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治问题；下游需求不及预期。

营收&利润稳步增长，看好公司海外拓展前景

杭萧钢构(600477)
    元。公司23年现金分红1.18亿，分红比例40.17%，对应4月1日收盘价股息率为1.11%。公司持续深耕钢结构主业传统优势，并积极开拓海外市场，考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为3.3、3.7、4.2亿（前值24、25年为5.2/6.3亿），对应PE为20.8、18.5、16.2倍，维持“买入”评级。
    海外营收增长较快，毛利率有所改善
    分业务来看，钢结构产销量分别为159.20/155.41万吨，同比分别+9.82%/+32.71%，建材产品产销量分别为468.83/468.97万平方米，同比分别+16.38%/+17.01%。23年多高层钢结构/轻钢结构/建材产品/服务业分别
    4.7%/+38.56%/-73.05%/-9.89%，以上业务毛利率分别为15.91%/14.76%/9.30%/16.43%，同比分别+0.12/-0.44/+1.03/+14.52pct，轻钢结构占比有所提升。综合毛利率为15.4%，同比+2.25pct，Q4单季毛利率为15.9%，同比-1.61pct。分区域来看，海外实现营收10亿元，同比+1271.45%，海外业务拓展初显成效。
    新签订单稳步增长，海外订单迎来新高峰
    23年公司新签订单171.81亿元，同比+4.61%，其中钢结构主业新签147.56亿元，同比+22.55%；其中，多高层钢结构/轻钢结构/空间结构分别新签订单91、44、11、1亿元，同比分别+57%、-13%、-6%，钢结构住宅新签订单1亿元，多层轻钢结构的营收占比有望进一步提升。海外业务来看，公司把握国内出海历史新机，实现全年新签海外订单12.11亿元，占公司全年钢构订单总额的8.21%，包括OST印尼OBI镍铁动力车间工程项目、蒙古高楼项目、埃塞俄比亚莫角物流中心扩建项目、印尼工业园区工程项目等。公司将积极拓展海外市场，承接更多优质海外项目。
    费用率小幅提升，净利率有所改善
    23年公司期间费用率11.33%，同比+0.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%、3.41%、5.18%、1.57%，同比分别-0.05、-0.32、+0.27、+0.45pct，财务费用率同比增长52%，主要系新建厂房转固贷款利息费用化及经营性融资增加所致。资产及信用减值损失为1.84亿元，同比增加0.59亿元，综合影响下公司净利率为2.98%，同比+0.07pct。23年CFO净额-5.61亿元，同比少流出2.74亿元，收付现比同比变动-13pct、-20.2pct。风险提示：海外经营风险，钢价大幅波动，项目执行不及预期。

公司简评报告：业绩短期承压，静待液流电池产业化东风

钒钛股份(000629)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，受行业供需影响，业绩短期承压。2023年全年公司实现营收143.80亿元，同比-4.7%；归母净利润10.58亿元，同比-21.3%；毛利率14.4%，同比-1.9pct；净利率7.5%，同比-1.6pct。2023Q4单季公司实现营收32.24亿元，同比-12.9%环比-8.6%；归母净利润1.89亿元，同比+61.4%、环比-28.9%；毛利率15.2%，同比+3.9pct环比+1.6pct；净利率6.1%，同比+3.2pct、环比-1.6pct。
    钒业务：产能布局全国领先，携手大连融科，非钢领域拓展渐深。1）产能：国内钒制品产能受上游钢铁需求限制扩张较缓，截止2023年底国内五氧化二钒年产能约17.29万吨，其中公司产能达4.42万吨/年，约占国内产能的1/4。2）资源端：背靠攀钢集团（拥有攀枝花白马两大矿区），原料钒渣供应稳定，约定采购价格为“攀钢提钒成本+不超过10%合理利润”，采购成本高度可控；此外，公司还与汉钢达成合作，后者每年将为公司提供约5-13万吨钒渣，公司原料保供优势进一步提升。3）非钢领域应用：深度绑定大连融科，公司为其钒储能原料优先供应商，2024年度钒产品约定采购量达1.6万吨；双方亦合作投建钒电解液产能，一阶段2000m3/年钒电解液产能已进入试生产阶段。
    钛业务：经营稳健，氯化法钛白粉产能有序扩张。1）市场份额：公司钛白粉业务经营稳健，产品品类齐全，产量口径市占率连续多年保持10%左右水平。2）产能：受环保等相关政策影响，氯化法钛白粉为未来行业扩产主要路线，公司积极布局氯化法钛白粉产能。截止2023年底，公司已建成22万吨/年硫酸法钛白粉产能、1.5万吨/年氯化法钛白粉产能+在建6万吨/年熔盐氯化法钛白粉产能+规划6万吨/年高炉渣提钛氯化法钛白粉产能。3）资源端：“渣改矿”工艺叠加国内新增产能释放，钛精矿等钛原料需求或将提升，公司为国内钛原料主要供应企业，钛渣产能处行业第一梯队；钛精矿方面，公司对控股股东钛精矿实行买断，截止2023年底公司钛精矿经营量已达176万吨，位居全国前列。
    投资建议：公司是国内钒制品龙头企业，有望深度受益全钒液流电池产业化东风，预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.13/14.13/17.66亿元，EPS分别为0.12/0.15/0.19，以2024年4月1日收盘价计算，对应PE分别为25.57x/20.13x/16.11x。鉴于公司未来成长性、较宽盈利空间及较强的标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：钛白粉行业下游需求不及预期风险；全钒液流电池产业化进程不及预期风险。

公司信息更新报告：2023Q4两轮车/全地形车维持高增，全年高分红

九号公司(689009)
    2023Q4业绩高增，上市以来首年高分红，维持“买入”评级
    2023年公司实现营收102.22亿元（同比+0.97%，下同），归母净利润5.98亿元（+32.5%），扣非归母净利润4.13亿元（+8.54%）。2023Q4实现营收26.96亿元（+8.18%），归母净利润2.19亿元（+280%），扣非归母净利润0.65亿元（+471%），单季度业绩高增。基于持续改善的现金流和盈利状况，公司上市首年高分红。考虑到小米/ToB渠道触底，两轮车/全地形车/割草机新品和新渠道落地，规模效应下看好收入利润持续增长，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润7.43/10.34/13.66亿元，对应EPS为10.39/14.46/19.11元，当前股价对应PE为29.9/21.5/16.2倍，维持“买入”评级。
    2023Q4两轮车/全地形车维持高增长，ToB渠道降幅收窄
    （1）两轮车：2023/2023Q4营收分别为42.32/10.05亿元，同比分别+74%/+136%；销量分别为147/32万台，同比分别+78%/+69%；均价分别为2876/3129元，同比分别-2%/+39%，2023Q4量价双升或主要系高端车型占比较同期提升。（2）全地形车：2023/2023Q4营收分别为6.98（+19%）/2.22亿元，销量分别为1.77（+41%）/0.55万台，均价分别为39448（-16%）/40663元。2023Q4在UTV新品拉动下恢复高增长，2023H2全地形车营收同比+94%。（3）零售滑板车：2023/2023Q4营收分别为21.12/5.65亿元，同比分别-7%/-17%；销量分别为108/31万台，同比分别-3%/-11%；均价分别为1957/1830元，同比分别-4%/-6%。（4）割草机器人：2023/2023Q4营收分别为2.24/0.96亿元，销量分别为3.68/1.76万台，均价分别为6087/5456元。（5）ToB渠道：2023/2023Q4实现营收15.97/4.85亿元，同比分别-40%/-12%，2023Q4降幅收窄，营收环比Q3提升。（6）定制渠道：2023/2023Q4实现营收4.36/0.34亿元，同比分别-65%/-85%。
    全年两轮车/全地形车/机器人毛利率较大幅度增长，2023Q4费用率改善
    2023年毛利率26.9%（+0.92pct），2023Q4毛利率27.68%（-0.6pct），2023年两轮车/全地形车/机器人毛利率同比分别+3.71pct/+14.42pct/+3.8pct，滑板车/平衡车毛利率平稳。费用端，2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.87/+0.68/+0.27/+0.36pct，费用率增长主要系汇兑收益减少及股份支付费用增加。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.61/+0.8/-1.6/-0.26pct。综合影响下2023年扣非净利率4.04%（+0.29pct），2023Q4扣非净利率2.42%（+3.12pct）。
    风险提示：电动两轮车销量不及预期；新品拓展不及预期；原材料价格上涨等。

24年指引较积极，资本结构望优化

锦江酒店(600754)
    事件
    24年4月1日公司公告23年报，23年营收146.5亿元/+29.5%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利10.0亿元/+691%，扣非归母净利7.7亿元/扭亏。单Q4营收36.9亿元/+20.9%，归母净利2673万元/-64.3%，扣非归母净利-2811万元、减亏5945万元。
    点评
    Q4出行淡季叠加欧元加息，业绩存一定压力。23年公司境内有限服务酒店RevPAR较19年同期恢复度106.3%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%/109.3%/112.6%/100.2%，Q4环比Q3-12.4pct，主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降；境外RevPAR全年较19年同期恢复度111.9%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的109.6%/111.4%/114.5%/111.6%。除淡季经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大外，欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年累计加息2%），境外酒店23年归母净利-5350万欧元、同比增亏2718万欧元。
    增资海路投资有望优化境外业务资本结构、降低利息费用压力。公司拟再向海路投资（公司境外投资平台，15年收购卢浮集团）增资1亿欧元，加上此前董事会已审议通过的2亿欧元，合计增资3亿欧元，主要目的为优化海路投资资本结构，预计落地后对帮助境外酒店业务降低负债率、节约财务费用有明显帮助。
    计划24年收入增长5%-9%，新签约数较23年计划增长。根据公司公告指引，计划24年实现收入154-160亿元、同增5%-9%，收入指引略好于市场预期（截至2024/4/1,wind90天一致预期为154.5亿元），其中预计中国大陆境内、境外收入分别同增6%-10%、1%-5%。开店计划方面，计划24年新开店1200家、新签约2500家，新开数与23年规划持平，新签约数较23年规划增加500家。
    盈利预测、估值与评级
    管理层履新，内部改革继续，增资海路投资落地后资本结构有望优化，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计24E~26E归母净利14.2/17.2/20.6亿元，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

2023年年报点评：新品优异带动国内外销售，盈利能力显著提升

石头科技(688169)
    核心观点
    四季度营收延续30%+增长，盈利明显提升。公司2023年实现营收86.5亿/+30.5%，归母净利润20.5亿/+73.3%，扣非归母净利润18.3亿/+52.5%。其中Q4收入29.7亿/+32.6%，归母净利润6.9亿/+110.3%，扣非归母净利润5.7亿/+68.6%。公司拟每股派发现金红利4.68元，并每10股转增4股，现金分红率为30%，叠加公司2023年回购及半年度分红，合计分红率为41%。在国内外扫地机器人需求复苏的背景下，公司凭借突出的产品性能和精准的价格定位，收入实现快速增长；同时公司产品成本控制能力较强，通过持续优化产品结构、拓展多渠道市场，盈利能力大幅提升。
    扫地机内销积极回暖，公司新品突出拉动份额。奥维云网数据显示，2022年扫地机行业销售额同比增长10%至137亿元，销量同比增长4%至458万台。高性能产品均价不断下探的背景下，扫地机行业迎来量额齐升。2024年1月1日-3月24日，扫地机行业线上线下销额分别增长10.4%/11.2%。石头凭借性价比P系列及高端G系列，2023年内销市占率提升3pct至24%，预计公司内销收入增长约30%。2024年2-3月公司发布性价比P10S、高端G20S及超薄V10系列新品，分别定位于不同的消费人群，有望进一步推动份额增长。
    海外渠道持续扩展，高端产品表现亮眼。公司不断开拓全球线上线下渠道，2023年公司首次进入美国线下商超渠道，截至2023年底，公司共入驻美国180多家Target商店，后续渠道网点扩展及SKU数量增加有望持续贡献新的营收增长。公司海外S系列高端新品表现突出，带动公司均价实现良好增长，2023年公司扫地机销量增长15.5%至260万台，均价上涨10.3%至3116元。
    技术优势彰显，盈利能力大幅提升。公司2023年毛利率同比+5.9pct至55.1%，其中直营毛利率+3.8pct至58.4%，经销毛利率+6.5%至53.1%，Q4毛利率+5.9pct至56.7%。公司凭借技术研发优势，在新品性能升级下，毛利率实现提升，同时直营占比提升、原材料成本、海运费及汇率等预计对毛利率也有正向贡献。公司Q4费用率有所下降，销售/研发/管理/财务费用率分别-0.2/-0.7/-0.5/-0.4pct至23.5%/5.8%/1.3%/-0.9%。公司Q4归母净利率达到23.3%，同比提升8.6pct。
    风险提示：行业竞争加剧；海外扩展不及预期；新品销售不及预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司是全球扫地机行业龙头，国内外产品、渠道持续扩张，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润24.0/27.9/32.1亿（前值为24.0/27.6/-亿），增速为17%/16%/15%，对应PE=18/16/14倍，维持“买入”评级。

外贸油运业绩大幅增长，看好2024年油运景气度

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布 2023 年年报， 拟分红 50%回报投资者。 2023 年公司营业收入为220.91亿元， 同比增长18.4%；归母净利润为33.51亿元， 同比增长130.0%。其中 Q4 公司实现营业收入 55.6 亿元， 同比下降 11.3%； 实现归母净利润-3.6亿元， 同比下降 114.4%， 其中扣非净利润为 8.1 亿元， 同比增长 8.9%， 非经常性损益主要来自于船舶非常规性修理造成停租损失、 境外联营单位经营环境变化， 经营受限造成潜在投资损失、 第三方索赔预计损失等。 同时， 跟据公司公告， 公司拟派发现金红利 16.7 亿元， 23 年度公司现金分红比例达到 49.84%。
    外贸油运是海能 2023 年增长的主要推动力。 2023 年， 中远海能外贸油运实现营业收入 140 亿元， 同比增长 22.9%， 板块实现毛利 41.5 亿元， 同比增长184.6%， 毛利率达到 29.6%， 同比增加 16.8pct， 展现出强劲的增长。 主要来自于行业的运价的大幅提升， 2023 年 VLCC-TD3C（中东-远东航线） 平均日收益（TCE） 为 35416 美元/天， 同比增长约 110%。 虽然 2023 年全年运输量受到 OPEC 减产的影响， 但是运价的提升带来了公司较为明显的业绩弹性。
    内贸及 LNG 业务稳中有升， 看好 LNG 持续放量。 2023 年中远海能完成内贸原油及成品油货运量约 9037.3 万吨， 实现营收 62 亿元， 同比增长 4.9%， 实现毛利 14.9 亿元， 同比增长 15.6%， 毛利率达到约 24%， 同比提升 2.2pct。 此外 LNG 贡献扣非归母净利 7.9 亿元， 同比+18.4%。
    2024 年外贸油运业务有望迎量价齐升。 2024 年全球可供交付的 VLCC 数量仅为 1 艘， 且在老龄化加剧、 环保政策趋严、 行政制裁趋严的背景下， 供给侧当前面临强约束， 而需求端来看， 美国预计 2024 年开始降息有望为全球释放经济动能， 全球原油需求量有望提升。 预计 2024 年全球油运供需差为4.1%， 看好 2024 年运价中枢继续抬升。
    风险提示： 全球经济超预期下滑、 安全事故、 油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    中远海能的油运运力规模全球领先， 有望充分受益于供给强约束带来的运价向上弹性， 将 2024-2025 年业绩预测由 60.8/70.6 调整至 61.5/68.6 亿元，并引入 2026 年盈利预测 74.0 亿元， 当前的 PE 估值为 13.0/11.6/10.8 倍，维持“买入” 评级。

公司简评报告：业绩强劲增长，产销研齐头并进

诺泰生物(688076)
    投资要点
    公司业绩显著超预期。2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长26.2%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长102.3%。其中，Q4单季实现营业收入3.24亿元，同比增长20.5%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.2%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长12.2%。公司业绩增长显著超预期。
    自主选品高速增长，定制类运营平稳。1）自主选品：多肽、制剂快速放量：2023年，公司自主选品实现收入6.29亿元，同比增长145.5%；毛利率为64.4%，较去年同期提升3.3个百分点；预计主要是多肽产品持续快速放量及制剂业务实现历史性突破所致。当前，公司在多肽领域具备单批次十公斤级以上的大生产能力，生产成本大幅降低，叠加报告期内产能释放，多肽原料药产能现已达吨级规模。我们认为，伴随药物专利到期，下游客户制剂ANDA获批，多肽产品2024年有望加速放量；制剂端有望伴随新产品获批稳步放量，自主选品收入维持高速增长可期。2）定制类：业绩平稳，长期合作稳固。2023年，公司定制类产品与服务收入4.04亿元，同比增长3.1%，整体相对平稳。公司凭借较强的研发与合成能力已赢得众多国内外知名药企稳固合作。
    研发团队快速扩充，自研管线持续丰富。截至报告期末，公司主要产品进展：①在研项目共37项，其中原料药项目21项、制剂项目16项。②公司已取得12个原料药品种的美国DMF/VMF编号，并于报告期内取得司美格鲁肽、利拉鲁肽等原料药的FDA First AdequateLetter，可满足下游制剂客户在FDA的申报需求。③奥美沙坦酯氨氯地平片、注射用比伐芦定、氨氯地平阿托伐他汀钙片（合作项目）国内注册获批。公司持续扩大研发团队，截至报告期末，公司研发人员达266人，同比增长57.40%；研发投入1.34亿元，占营业收入的比重为12.93%，维持在行业较高水平。
    产能加速扩张，巩固竞争壁垒。1）募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”顺利投产，公司多肽原料药产能现已达吨级规模。2）新建601等多肽车间，预计2025年底多肽原料药产能将达数吨级，商业化生产能力逐步得到保障。3）中华药港口服固体制剂车间项目于2023年底投产，极大提升公司制剂产品的CDMO和生产能力。4）建德工厂多功能GMP车间通过评价验收并已投产，新增产能18万升，反应釜体积从100升至5000升不等，能够满足客户不同批量产品的生产。5）寡核苷酸产线于2023年7月投产，年产能10-20KG，能够满足公司寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。
    BD团队建设加强，矩阵式拓展销售。公司近年来持续加强BD团队建设，目前BD团队全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，新开拓巴西、希腊、意大利、加拿大、日韩等地区重要客户，客户结构量质齐升。成果方面，报告期内：（1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同，将于2024年开始阶梯式供货。
    投资建议：公司整体业绩超预期，多肽类等自主选品加速放量，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别13.88/18.36/23.88亿元，归母净利润分别为2.26/3.05/3.99亿元，对应EPS分别为1.06/1.43/1.87元，对应PE分别为49.8/36.9/28.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、药品研发风险、市场竞争风险。