2023年报点评：盈利性提升，非晶龙头地位稳固

云路股份(688190)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入17.7亿元（+22.4%），实现归母净利润3.3亿元（+46.6%），对应基本EPS为2.77元，扣非归母净利润3.05亿元（+53.6%），每股分红0.85元，对应股息率1.0%；其中2023Q4公司实现营业收入4.7亿元（同比+12.4%，环比+3.1%），实现归母净利润0.94亿元（同比+24.3%，环比+26.8%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+28.1%，环比+30.0%）；
    非晶行业供需两旺：产量方面，截至2023年11月底，全国铁基非晶产量达10.4万吨，超过2022年全年产量9.2万吨，同比增长27%，创五年新高，预计全年产量12万吨。需求方面，非晶合金在多个领域得到应用，广汽埃安发布夸克电驱，其中核心技术为“纳米晶-非晶超效率电机”，标志着非晶合金驱动电机进入新能源汽车领域。公司产品已经广泛在特斯拉、格力、TDK等优质客户中投入使用；
    收入保持稳健增长，公司加速出海：分产品来看，非晶业务收入13.7亿元（+24.3%），价格保持稳定1.57万/吨（+1.5%）的同时，产能爬坡带来的销量提升8.7万吨（+22.4%）是主要原因；纳米晶业务产品销量为0.5万吨（+10.6%），价格为4.5万元/吨（-4.6%），库存量427吨（+100%）大幅增加，主要系家电等下游领域需求不振；磁性粉末业务保持稳增（+11.6%）。分地区看，公司积极布局海外业务，境外业务收入6.5亿元，增速（+38.5%）明显高于境内，主要是公司着力布局印度、越南、韩国等市场、积极开拓欧洲、拉丁美洲以及非洲等市场；
    盈利能力继续提升，降本增效显著：全年毛利率30.5%（环比+3.7pcts），分产品来看，非晶合金、纳米晶以及磁性粉末毛利率为34.2%/19.4%/11.2%,其中非晶合金和磁性粉末业务较2022年分别提升3.7pcts/9.4pcts,观察成本可以发现，主要是规模效应显现及工业硅铁等原材料成本下降带来的单吨成本下降，而产品销售价格保持稳定所致。期间费用率环比持平（+0.2pcts），其中管理费用率降低较多（-0.6pcts），对冲了研发费用和销售费用率的提升。2023Q4毛利率32.0%（环比+2.1pcts），主要系四季度硅铁等原材料价格进一步下降；
    财务数据：报告期内公司无形资产增加72.7%，主要系本期新购置土地所致；合同负债降低51.1%，主要系公司逐步完成订单，预收货款降低所致；投资活动现金流大幅变动，主要系2022年募集资金，基数较高所致；
    新质生产力带动行业需求高增：随着国内新旧动能转化，新质生产力的快速发展，非晶合金的用量持续提升——数据中心方面，AI的快速发展带动了算力中心的固定资产投资，采用非晶合金变压器后，每一万平数据中心节能8万度，成为数据中心的最佳选择；新能源领域，根据WoodMachenzie预测，到2024年逆变器更换成本接近12亿美元，带动纳米晶、磁性粉末需求不断扩大；电力配送领域，随着全球电力化、电气化趋势加深，并网的高频词、低负载需求不断增多，欧美国家纷纷发布电网改造计划，带动节能非晶变压器需求高增；
    原材料价格进一步下降，公司业绩可期：2024年以来，硅铁价格从年初的6654元/吨下降至6233元/吨（降幅约6.3%），生铁价格从年初的3530元/吨下降至3280元/吨（降幅约7.1%）。2024年，磁性材料行业直接材料的成本占比72.4%，根据招股书所示，废钢、工业纯铁以及硅铁合计占原材料比例超35%，因此原材料价格的下降将有望带来产品盈利性提升；
    投资建议：公司作为非晶合金带材龙头企业，新质生产力快速增长的背景下，非晶合金相关材料充分受益，随着公司在不同下游领域以及海外业务的拓展，业绩将保持平稳较快增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入18.2亿元、19.9亿元、23.3亿元，同比增长2.9%、9.3%、16.8%，实现归母净利润3.7亿元、4.5亿元、5.5亿元，同比增长11.1%、21.6%、22.2%，对应PE 26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游渗透率不及预期，原材料价格上涨，产能投放不及预期，行业竞争加剧

2023年报点评：新质生产力代表，业绩高速增长

铂力特(688333)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入12.3亿元（+34.2%），实现归母净利润1.42亿元（+78.1%），对应EPS为0.89元，扣非归母净利润1.06亿元（+255%）。其中2023Q4公司实现营业收入4.91亿元（同比+23.4%，环比+62.0%），实现归母净利润1.03亿元（同比+1.5%，环比+397%），扣非归母净利润0.91亿元（同比+13.8%，环比+576%）；
    增材制造行业稳步向前：2023年增材制造在部分领域需求受到下游调整影响，相关企业业绩出现了波动。但消费电子、汽车模具以及商业航天等领域的订单快速增长，一定程度上平抑了需求的波动。在价格层面，随着越来越多的增材制造设备企业的出现，行业的设备价格有所下降，但头部企业凭借自身技术积累和效率提升降低成本，同时加速国产化零部件的替代，从而保持了较为稳定的营收增长和利润增速；
    交付节奏有所影响，积极布局出海：从营收角度，分产品来看，公司定制化产品业务收入6.28亿元（+34.5%），主要系下游领域拓展以及公司产能爬坡所致；设备业务收入5.29亿元（+26.5%），设备销量242台（+42.4%），设备均价为218.5万/台（-11.1%），随着行业竞争加剧及产品结构影响，设备价格有所下降；打印原材料收入0.64亿元（+99.0%），我们判断主要系粉末收入基数较低且公司采取搭配销售的策略，客户接受度较高。分终端领域来看，航空航天领域受到下游调整影响，收入增速由2022年的102%下降到2023年的8.3%；工业领域保持高增，实现收入4.60亿元（+91.4%），推测是由于在新的工业领域开拓客户所致。在国内部分领域增长放缓、竞争加剧的背景下，公司积极布局境外市场，2023年海外业务保持高增5109万元（+118%）；
    产品盈利性有所承压，结构有所调整：从分产品盈利角度来看，定制化产品、打印设备、打印原材料的毛利率分别为49.6%/50.6%/34.3%，同比下降9.1pcts/0.6pcts/4.7pcts，我们判断，盈利能力下滑的主要原因是行业竞争加剧以及产品结构调整；分领域来看，航空航天领域，重新审价及需求低迷的背景下，毛利率有所承压（-3.5pcts），工业领域毛利率有所下降（-6.0pcts），主要系行业竞争加剧以及产品结构有所变化；
    财务数据：公司经营活动现金流净额-1.3亿元，主要系公司经营规模扩大、支付职工薪酬、税费以及代缴股权激励所得税增加所致；公司筹资现金流大幅增加，主要系公司完成定向增发股票募集资金所致；财务费用增加150%，主要系公司投入产能建设，借款增加所致；在建工程、无形资产大幅增加106.6%、91.6%，体现出公司产能建设加速；
    项目加速建设，产能增速较快：2024年3月15日，铂力特三期C地块、D地块举行开工仪式，至此三期所有地块均已开工建设，标志着公司产能建设达到高峰，三期项目主要用于研发中心、设备制造车间以及其他配套设施。四期项目也于2023年5月开工建设，主要用于粉末生产、定制化产品生产等，是增材制造从定制化研制向产业化应用的转变。公司现有激光头1610余个，较2023年年中增加近200个，增速较快；
    新质生产力代表，新兴产业大显神威：增材制造是对现有生产模式的颠覆式创新，在众多高精尖领域发挥重要作用，具有性能好、成本低、效率适中、适应性强等优势，是新时代的新质生产力——在低空经济中，3D打印制造的卡钳可以帮助eVTOL飞行器减轻重量，提升续航能力；在商业航天中，3D打印制造的游机身部和火箭发动机部件可以帮助火箭加快散热、提升性能，降低综合成本。我们判断增材制造将在未来新兴制造业中发挥不可替代的作用；
    投资建议：增材制造作为新质生产力的代表，在高端制造业中占据重要地位，公司作为行业内头部企业，将充分享受新工艺在各个领域快速渗透的红利，业绩持续高增。我们预计2024-2026年，公司实现营业收入18.5亿元、25.6亿元、35.9亿元，同比增长50%、39%、40%，实现归母净利润3.1亿元、4.9亿元、7.0亿元，同比增长121%、57%、43%，对应PE为49X、31X、22X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场供需变动、行业竞争加剧、海外进出口政策带来的毛利率波动风险、项目建设不及预期、国产化零部件替代不及预期、下游推广不及预期等风险

2023年报点评：Q4业绩符合预期，XEV+ICV+EV共发展

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团2023年实现营业总收入1297.06亿元，同比+17.6%；实现投资净收益86.60亿元，同比-39.5%；实现归母净利润为44.29亿元，同比-45.1%；扣非后归母净利润35.73亿元，同比-52.3%。广汽集团2023Q4实现营业总收入315.24亿元，同环比分别+5.4%/-13.1%；实现投资净收益13.79亿元，同环比分别-32.7%/-24.8%；实现归母净利润为-0.82亿元；扣非后归母净利润-4.51亿元。
    会计准则/商务政策调整影响单季度毛利率，三菱一次性损失影响整体业绩。1）营收：广汽自主Q4销量为23.96万台，同环比分别+30.2%/-3.3%（其中埃安销量为12.90万台，同环比分别+45.2%/-8.9%，广汽传祺的销量为11.06万台，同环比分别+16.2%/+4.1%）。广汽乘用车单车Q4收入13.24万元，同环比分别+1.7%/-13.3%，广汽埃安单车Q4收入11.40万元，同环比分别-18.6%/+6.5%，广汽乘用车&埃安单车净利-0.76万元。2）毛利率：Q4毛利率为6.93%，同环比分别-2.4/-3.0pct。毛利率下降受到下属的保险公司执行新会计准则影响以及商务政策投入加大影响。3）费用率：Q4销售/管理/研发费用率分别为6.16%/4.24%/1.34%，同比分别+4.2/+0.5/-1.2pct，环比分别+1.5/+1.1/+0.1pct，整体费用率有所上升，销售费用增长较多的原因是在新能源转型、品牌高端化的推广和海外市场的推进的情况下，自主品牌增加广宣费投入，因销量增加而售后服务费和运输保险运输物流费增加。4）投资收益：Q4广本销量为20.46万台，同环比分别为+21.2%/+40.2%；广丰销量为26.42万台，同环比分别为+10.0%/+13.4%；广本广丰单车净利0.29万元（投资收益/销量近似计算），同环比分别-41.3%/-39.2%。Q4投资净收益为13.79亿元，除广本广丰单车盈利下滑之外，主要原因还包括广三菱重组造成一次性损失。5）最终公司Q4归母净利润为-0.82亿元。
    盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局：公司聚焦“XEV（混动化）+ICV（智能网联）”和“EV（电动化）+ICV（智能网联）”，全面提升自主创新能力，2024年全年力争实现自主品牌销量超100万辆。合资品牌电动转型加速，产品组合持续优化。考虑市场竞争加剧，我们下调公司2024/2025年归母净利润预期至52.1/66.4亿元（原为71.7/86.4亿元），我们预计公司2026年归母净利润为79.5亿元，对应PE为18/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车终端价格战超出预期；需求复苏低于预期等。

2023年报点评：需求波动致分化显著，未来成长厚积薄发

西部超导(688122)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入41.6亿元（同比-1.6%）；实现归母净利润7.52亿元（同比-30.3%）；扣非后归母净利润为6.3亿元（同比-35.1%），对应EPS为1.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，股息率为1.8%。2023Q4公司实现营业收入10.7亿元（同比+11.5%，环比+9.7%），实现归母净利润1.70亿元（同比-23.4%，环比+5.2%）；
    超导产品快速放量，高温合金产销创同比新高：2023年公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品营收来看，高端钛合金材料实现营收25.1亿元（同比-22.0%），超导产品实现营收9.85亿元（同比+57.9%）；高性能高温合金实现营收4.74亿元（同比+162%），下游需求影响使三大业务营收出现显著分化。拆分量价来看，①高端钛合金实现产销量10696/ 7260吨（同比+15.1%/-15.6%），钛合金产品均价为34.5万元/吨（同比-7.5%），公司产品产量依然维持高位，销量下滑较多主要受下游客户需求波动影响，因此造成较多库存积压，但公司产品验证进展依然有条不紊，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，我们推测产品均价下降主要受到产品结构调整影响；②超导产品实现产销量1730/ 1769吨（同比+69.8%/+59.4%），产品均价为55.6万元/吨（同比-0.9%），超导产品产销量增长迅速，主要得益于公司低温超导产品在核聚变CRAFT项目、MRI仪器、光伏MCZ、高速磁悬浮等产业化相对成熟的领域保持批量化供货，同时公司在超导量子计算机、肿瘤放疗加速器装置等新领域中实现了突破，以拓展新的下游应用增长点；③高性能高温合金实现产销量2280/ 1660吨（同比+95.3%/ +127%），产品均价为28.6万元/吨（同比+15.5%），高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，业务整体实现量价齐升；
    分产品盈利性分化显著：2023年公司销售毛利率/ 销售净利率分别同比-7.6pcts/ -7.5pcts至31.9%/ 18.4%，盈利性同比下滑主要由于公司钛合金业务毛利率同比大幅下降8.9pcts至34.4%，归因为产品结构变动及客户提货节奏放慢，超导产品和高温合金材料仍然快速放量，分别带动两块业务盈利性提升4.0pcts/ 12.6pcts至34.4%/ 15.9%。2023Q4公司销售毛利率/ 销售净利率分别环比-7.1pcts/ -3.8pcts至28.1%/ 14.5%，毛利率环比下降推测为产品结构变动影响，净利率环比降幅偏小主要得益于Q4政府补助增长，带动“其他收益”环比增长326%至9612万元；
    募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：公司2019年IPO项目募集资金已全部使用完毕，已结项。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，截至2023年年底投入进度达43%，预计于2024年12月达到可使用状态；公司拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，截至2023年年底前者投入进度达25%，MRI用超导线材年产能预计于2024年4月30达到可使用状态后增至2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万余吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞；
    投资建议：我国航空装备的放量以及关键材料的国产替代为航空新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升，三大业务持续放量将带动公司快速成长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为48.6/ 58.9/ 72.9亿元，同比增长16.9%/ 21.2%/ 23.7%，实现归母净利润分别为8.8/ 11.5/ 15.1亿元，同比增长16.5%/ 30.8%/ 31.5%，对应PE 29X/ 22X/ 17X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等

2023年报点评：营收结构优化趋势明显，持续丰富“国产化算力+智算”产品体系

神州数码(000034)
    事件：公司2023年实现营收1196.24亿元，同比+3.23%；归母净利润11.72亿元，同比+16.66%；扣非后归母净利润12.63亿元，同比+37.22%
    战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。
    报告期，公司整体收入规模实现稳步增长。分行业来看，（1）IT分销实现收入1088.53亿元，同比+0.53%；（2）云计算及数字化转型收入69.31亿元，同比+37.98%。其中云转售（AGG）业务收入 58.15 亿元，同比增长 33.38%，毛利率 5.87%；数云融合业务（MSP 和ISV）收入 11.16 亿元，同比增长 68.25%，毛利率 42.23%。（3）自主品牌实现收入38.29亿元，同比+48.95%。神州鲲泰进一步发力智算领域，报告期内完成了定制化、可适配国内主流 GPU 的 AI 服务器的研发、生产及交付。客户案例涵盖山西省电力公司项目，合肥、沈阳、长春等人工智能计算中心项目，中国移动、中国电信智算集采项目。（4）其他收入0.12亿元，同比-1.20%。公司传统IT分销业务基本稳定，云计算及数字化转型、自主品牌等战略转型业务收入持续快速增长， AI 服务器的研发、生产及交付顺利推进，收入结构逐级优化趋势明显。
    盈利能力稳健提升，经营性现金流净额阶段性承压。
    公司2023年实现归母净利润11.72亿元（+16.66%），扣非归母净利润12.63亿元（+37.22%），在2022年高基数基础上维系高速增长态势。综合毛利率3.99%（+0.07pcts），略有提升；期间费用管控较好，(销售+管理+研发+财务)四项合计费用率为2.60%（+0.02pcts），较同期收入增速-0.63pcts；实现净利率为1.01%（+0.12pcts），盈利能力稳中有升。在研发投入方面，期间研发费用3.44亿元（+18.10%），保持较高强度投入，持续围绕云原生、数字原生、AI原生打造产品和技术服务能力提升。经营活动产生的现金流量净额为-1.51亿元（-118.10%），2022年为8.36亿元，主要系信创业务规模快速扩张、资金需求增加所致。报告期，公司成功发行可转债募资13.4亿元，筹措资金进一步深化战略布局，坚定投入数云融合和信创领域，支撑企业未来高质量发展。我们认为，在信创领域，随着“国产化算力＋智算”芯片技术、方案逐步走向成熟市场应用，可以预期公司相关经营性现金流净额未来或将有逐步改善。
    积极拥抱AIGC时代来临，持续丰富“国产化算力+智算”产品体系。
    报告期，公司完成多款新一代AI服务器的研发、生产及交付。推出神州鲲泰问学一体机等新品，并首度获得华为“鲲鹏+昇腾”双领先认证。今年华为中国合作伙伴大会上，神州数码携多款产品及解决方案亮相盛会，重磅发布神州鲲泰问学一体机，并斩获“计算优秀整机合作伙伴奖”、“服务销售优秀合作伙伴贡献奖”与“最佳服务一致性奖”三项荣誉。神州鲲泰问学一体机拥有“KunTaiWX210-K”推理型一体机和“KunTaiWX510-K”训练型一体机两种产品型号，搭载“鲲鹏+昇腾”主板，最大支持200B参量的大模型训练和微调。在业界模型参数大多居于6B至130B的情况下，200B参量为企业用户的模型训练和推理提供了强大的计算能力。神州问学现已对接数十家主流大模型，并发布了慧阅读、慧解析、慧问答等多个敏捷应用，成功帮助医药、零售等行业客户落地生成式AI应用场景，成为神州数码布局生成式AI的重磅利器。此外，聚焦AI算力，神州数码深圳人工智能计算中心项目也已正式启动，未来智算中心将搭载神州问学，提供专业的行业智算模型与应用解决方案，为区域生成式AI应用发展提供算力支撑，打造智算标杆范例。
    投资建议
    公司战略转型业务收入持续快速增长，营收结构逐级优化趋势明显。同时，作为华为“鲲鹏+昇腾”生态的重要整机合作厂商，未来持续受益于国产化算力基础设施建设推进。预计公司2024-2026年的营业收入分别为1263.35亿元、1313.85亿元、1370.00亿元；归母净利润分别为13.86亿元、17.45亿元、21.90亿元，对应目前PE分别为14X /11X /9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

土地发包主业稳健，战略和价值属性凸显

北大荒(600598)
    核心主业稳健
    公司23年实现营业收入50.44亿元，同比增长18.37%；归属于母公司所有者的净利润10.64亿元，同比增长9.07%。其中，土地发包业务23年实现收入34.34亿元，同比增9.86%，主要系公司积极采取机动地竞价、超规模阶梯收费等方式实现收入增加；农产品经营规模显著扩大，23年实现农产品销售收入1.56亿元，22年仅231.8万。1) 盈利能力方面，23年整体业务毛利率48.86%，降4.19pcts，主要系社保基数带来费用增加、农田水利维护、企业农险支出费用增加所致。2) 期间费用方面，23年公司业务销售费用率0.73%（同比+0.17pct）、研发费用率1.78%（同比+0.07pct），基本稳定；财务费用-1.68亿元，同比减少0.62亿，系利息收入同比增加；管理费用率，11.5%（同比降2.5pcts），主要由于计提内部退养人员辞退福利同比减少。
    战略和价值属性凸显
    我们认为，公司作为国内“农业航母”，无论在粮食稳产保供战略意义上，还是在稳定盈利分红的价值上都有较强的逻辑支撑。1）战略意义：公司拥有黑龙江广袤的黑土地种植资源，23年公司全年播种面积达1042.9万亩，实现生产水稻、玉米、大豆等优质农作物120亿斤，是我国粮食稳产保供“压舱石”。公司也是建设农业强国的排头兵。近年，公司持续开展绿色生产技术应用，良田改造及黑土地保护等措施，在产能提升、环境治理、信息化应用、节本增效等各方面均起到了引领示范作用。从全球维度看，地缘政治博弈加剧，保护主义抬头，粮食能源安全问题已成为主要国家重要关切，北大荒作为我国农业航母，战略地位凸显。2）盈利和分红价值：由于公司耕地发包主业的属性，公司持续稳健盈利和分红。国内农地租金在长周期中稳步增长。据ifind，过去20年，国内三种粮食综合的土地租金21年为52.32元/亩，过去10年增长194.8%，CAGR 11.4%。公司持续保持高比例分红，23年度公司合计拟派发现金红利7.82亿元，现金分红比例为73.53%。近5年公司分红比例持续保持在70%以上，分红比例22年度在SW农林牧渔行业排名12/114。
    投资建议
    北大荒是我国农业粮食种植的龙头企业，基于公司核心耕地发包业务的稳健性，公司粮食保供“压舱石”的战略性，以及公司持续高分红的价值性，我们看好公司长周期逻辑支撑的表现。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3亿元、12.1亿元、12.8亿元，EPS分别为0.64 元、0.68元、0.72元，对应2024-2026年PE分别为19.30、18.10、17.08倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    粮食价格波动、政策变化等风险

传统业务保持稳健，一体两翼发展可期

晨光股份(603899)
    事件：晨光股份发布2023年年报。2023年公司实现营收233.51亿元，同比增长16.78%；归母净利润15.27亿元，同比增长19.05%；扣非后归母净利润13.98亿元，同比增长21.00%。其中23Q4单季实现营收74.92亿元，同比增长19.54%；归母净利润4.33亿元，同比增长24.62%；扣非后归母净利润4.02亿元，同比增长28.14%。
    多管齐下积极变革，文创龙头23Q4业绩快速增长
    2023年公司传统核心业务营收91.36亿元，同比增长7.55%，业绩稳健增长。23年公司持续积极改革，Q4实现靓丽增速。具体来看，公司通过1）研发端：产品开发减量提质，提升新品存活率；同时以消费者为中心，深刻洞察使用痛点，强化产品功能设计，不断提升消费者书写体验；2）渠道端：优化产品结构，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率；3）营销端：通过推进内部自主孵化及与外部IP合作相结合的方式，丰富公司产品阵营。
    其中，2023年晨光科技营收8.57亿元，同比增长30.00%，我们分析主要系公司运用多店铺+旗舰店精细化运营提高效率，运用线上作战地图布局产品线及挖掘产品力，提升线上销售，同时通过开设品牌自播间或与平台kol合作等方式持续推进抖音、快手等新渠道业务。分产品看，2023年公司书写工具实现营收22.73亿元，同比增长4.83%，学生文具实现营收34.66亿元，同比增长8.58%，办公文具营收35.11亿元，同比增长8.91%。
    科力普Q4靓丽，零售大店延续高增，九木扭亏为盈表现优异我们根据公告数据测算，1）科力普：2023年科力普营收同比增长21.75%至133.07亿元，其中23Q4科力普营收同比增长24.78%至49.88亿元，环比增长回暖明显。行业集采趋势没有改变，科力普重回快速增长区间。2）零售大店：2023年实现营收13.35亿元，同比增长51.03%，其中九木杂物社实现营收12.40亿元，同比增长52.58%，实现净利润0.26亿元，首次实现盈利，成功扭亏为盈；生活馆实现营收0.95亿元，同比增长33.41%。截至23年底，九木杂物社拥有618家门店（其中直营417，加盟201），同比增加129家，我们分析九木延续高增主要系线下商场客流逐渐恢复以及门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面能力提升显著。
    盈利能力持续改善，期间费率管控良好
    盈利能力方面，2023年公司毛利率/净利率分别为18.86%/7.04%，同比分别-0.50/+0.26pct；其中，23Q4公司毛利率/净利率分别为15.63%/6.35%，同比分别-0.91/+0.33pct，盈利能力持续优化。其中，23年书写工具毛利率同比提升2.35pct至41.94%，学生文具毛利率同比提升1.58pct至34.03%，办公文具毛利率同比提升1.31pct至27.64%，文具及工具类毛利率得到修复，盈利能力提高。我们分析书写工具与学生文具业绩回暖与毛利率提升主要系：1）大学汛带动经销商与终端积极补充库存；2）公司推出多种新款爆品，产品力保持行业领先。
    期间费用率方面，2023年公司期间费用率为10.66%，同比降低0.81pct，其中23Q4公司期间费用率为8.15%，同比降低1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.67%/2.21%/0.44%/-0.17%，同比分别+0.45/-1.33/-0.29/-0.07pct，期间费用率整体管控良好。
    投资建议：公司作为国内外文具集大成者，传统业务稳步回升，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼高质量推进。我们预计晨光股份2024-2026年营业收入为275.91、322.88、375.75亿元，同比增长18.16%、17.02%、16.37%；归母净利润为18.28、21.58、24.84亿元，同比增长19.74%、18.05%、15.08%，对应PE为19.7x、16.7x、14.5x，给予24年28.7xPE，目标价56.50元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：新业务发展不及预期风险；政策影响超出预期风险等。
   

看好2024年增长潜能9 9 9 5 6 3 3 8 1

哈尔斯(002615)
    事件：
    哈尔斯公布2023年业绩报告。公司2023年实现收入24.1亿元，YoY-0.9%，扣非净利润2.2亿元，YoY+8.6%。经折算，2023Q4单季度实现收入7.0亿元，YoY+32.4%；扣非净利润5706.1万元，YoY+152.4%。公司2023年业绩表现好于我们的预期，主要因为海外大客户订单修复步伐好于预期，带动哈尔斯外贸业务回暖。
    2023年外贸业务收入下滑，2024年有望明显修复：
    我们以剔除SIGG瑞士公司收入后的海外业务收入作为哈尔斯外贸收入，2023年哈尔斯外贸收入17.7亿元，YoY-5.2%。外贸业务下滑，主要受大客户Yeti2023年上半年去库存影响，导致订单量有所下滑，而2023年下半年Yeti库存已回到正常水平，同时结合哈尔斯下半年的收入表现看，收入水平已回到2021年Q3及Q4水平，当前订单状态已明显恢复。展望2024年，大客户Yeti将加大在杯壶品类上的布局，同时收入增速的指引也高于2023年收入增长，都将带动哈尔斯的收入增长。另外，值得注意的是，结合2023年的低基数效应，我们预计2024年上半年哈尔斯的收入和利润或将实现明显增长。
    保温杯出口势头良好，2024Q1有望业绩增长确定性高：
    根据海关总署的出口数据，2024年一二月我国保温杯出口额合计增长47%，反映海外市场对保温杯整体需求仍较为强劲。哈尔斯外贸客户结构多元，收入表现与保温杯整体出口态势正相关。因此，我们预计哈尔斯2024Q1收入有望实现较明显增长。值得注意的是，由于发展自主品牌所导致的每季度较稳定的投入，由收入增长所带来的业绩增长弹性将更高。
    毛利率有望持续提升：
    哈尔斯2023年毛利率31.2%，YoY+2.0pct，主要受人民币贬值及自主品牌线上渠道初具规模的利好。展望2024年，若人民币汇率保持稳定，外贸订单的预期增长将使规模效应提升，毛利率仍有提升空间。投资建议：
    哈尔斯是杯壶制造龙头，产业链完整，已确立以OEM和OBM双轨发展的战略。自主品牌在产品和渠道上不断发力实现突破；大客户订单回到正常节奏，公司基本面重回增长轨道。维持买入-A的投资评级，给予公司2024年15x PE,6个月目标价为10.20元/股。
    风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，汇率波动风险。
   

收入端快速增长，打造智能配用电操作系统生态9 5 6 3 3 8 1

南网科技(688248)
    事件概述：
    近日，南网科技发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入25.37亿元，同比增长41.77%；归母净利润为2.81亿元，同比增长36.71%；扣非归母净利润为2.64亿元，同比增长36.53%；经营活动产生的现金流量净额5.21亿元，同比增长71.12%。
    收入端实现快速增长，收购子公司扩张省外业务
    2023年，公司积极开拓市场，储能系统技术服务、试验检测服务等业务实现收入高速增长，跨区域发展成效显著，新收购子公司带来业务收入增量。由于较低毛利的储能系统技术服务业务占比提升，结构性变化导致净利润增速低于营收增速。
    分业务看，①储能系统技术服务收入7.26亿元（YoY+123.11%），毛利率为14.69%（YoY+3.08pct），主要系部分大型储能EPC项目完工验收，营收高速增长；个别大型项目毛利率较高，整体毛利率提升。②试验检测及服务收入58.22亿元（YoY+64.73%），毛利率42.34%（YoY-4.59pct），主要系本部电网侧试验检测业务规模持续扩大，新收购子公司带来业务增量；部分废水零排放改造、自动化改造等项目材料成本较高，项目毛利率偏低，拉低了试验检测业务毛利率。③智能配用电设备收入4.42亿元（YoY+31.85%），毛利率为34.32%（YoY+8.27pct），主要系公司自主研发的InOS系统及核心模组收入大幅增长，毛利率大幅提升。④智能监测设备收入2.58亿元（YoY+5.04%），毛利率35.48%（YoY+1.47pct），主要系视频监测装置、故障定位装置等业务收入增长。⑤机器人及无人机业务收入2.75亿元（YoY-7.36%），毛利率30.42%（YoY-2.85pct），主要系核心客户年度采购周期变化，整体采购规模略有下降；无人机自动机场以及充电柜等附属设施毛利率下降。
    分区域看，公司广东省内业务收入17.84亿元（YoY+35.32%），广东省外业务收入7.45亿元（YoY+63.56%），主要系收购贵州创星、广西桂能公司带来省外业务规模扩张；广东省外业务毛利率比上年增长2.98个百分点，主要系新收购子公司以技术服务业务为主，毛利率较高。
    费用端，2023年，公司的销售/管理/研发费用率分别为3.65%/7.37%/6.41%，分别同比-0.88/+0.36/-0.37pct，管理费用增长主要系报告期内新收购两家子公司并表，公司经营规模扩大，投入的人力资源增长、办公场所租赁面积增大。
    构建“丝路”操作系统生态，巩固储能领军地位
    智能配用电设备方面，公司研发新一代带计量功能的智能终端，推出行业内首个统一开放的智能配用电终端操作系统“丝路InOS”，实现了智能配用电终端操作系统国产化替代并量产。公司基于“丝路”系统的新一代量测设备形成南网标准，通过自主投标和芯片授权等方式开拓非股东市场，蓝牙模块在南网21版智能电能表市场全覆盖，市场份额持续保持稳定。智能计量周转柜实现广东全覆盖并形成标准，在南网其余四省推广。
    储能业务持续巩固业内领先地位，佛山南海储能项目中标金额突破5亿元，再创新高。国内最大火储联调项目、南方区域首个锂电+超级电容混合储能项目、南方区域首个海上风电+独立储能项目相继并网。此外，公司牵头联合储能领域上下游头部骨干企业，组建广东新型储能国家研究院有限公司，获批全国唯一国家地方共建新型储能创新中心。建立广东新型储能产业技术创新联盟，覆盖全国85%以上本领域国家级创新平台。
    投资建议：
    南网科技作为央企南方电网集团的核心科技资产和数字化转型重要力量，未来将全面受益于能源行业智能化数字化发展和新型电力系统建设的高景气趋势。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为41.12/60.13/82.42亿元，归母净利润分别为4.46/6.24/8.07亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为35.50元，相当于2024年45倍的动态市盈率。
    风险提示：
    电网数字化投资不及预期；行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险。
   

公司信息更新报告：冲刺之年，势能不减

贵州茅台(600519)
    业绩公告超预期，产品量价齐升，增长韧性强劲，维持“买入”评级
    贵州茅台2023年营业总收入1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润747.3亿元，同比+19.2%，增速超此前业绩预告（之前公告营收+17%，净利润+17%），我们上调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为886.9（+13.5）亿元、1045.3（+24.3）亿元、1221.2亿元，同比分别+18.7%、+17.9%、+16.8%，EPS分别为70.60（+1.07）元、83.21（+1.94）元、97.21元，当前股价对应PE分别为24.3、20.6、17.6倍，维持“买入”评级。
    茅台酒放量加速，系列酒价格贡献更多
    2023年茅台酒实现收入1265.9亿元，同比+17.4%，销量4.2万吨，同比+11.1%，销量较2018年以来明显提速，吨酒价同比+5.7%，吨价优化主要来自于超高端和非标产品占比提升；2023年其他系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%，销量同比+2.9%，吨酒价同比+25.7%，系列酒价格大幅提升得益于1935增速较快。
    直营渠道占比持续提升
    2023年直销渠道收入672.3亿元，同比+36.2%，占比+5.8pct至45.7%；批发渠道收入799.9亿元，同比+7.5%，占比-5.8pct至54.3%。其中2023年“i茅台”数字营销平台实现收入223.7亿元，同比+88.3%。后续茅台酒增量绝大部分仍会放在面向C端的直营渠道，直营占比将进一步提升。
    现金流良好，预收款指标正常，盈利能力持续改善
    2023年Q4合同负债141.3亿元，环比Q3+27.3亿元。2023年销售商品、提供劳务收到的现金为1637.0亿元，同比+16.4%。2023年Q4销售商品、提供劳务收到的现金为524.5亿元，同比+17.4%。受益于产品结构改善，2023年毛利率提升+0.09pct至91.96%；税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.27pct/+0.50pct/-0.61pct/-0.01pct/-0.10pct。销售费用率提升主要是系列酒价格带竞争激烈，市场费用投放增加所致。归母净利率+0.47pct至49.64%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2023年年报点评：价格下跌+成本上升拖累业绩，扩产夯实龙头地位

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收215.8亿元，同比-29.8%，归母净利79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利87.2亿元，同比-43.1%。单季度看，2023Q4实现营收57.9亿元，同比-19.7%，环比-0.8%，归母净利23.1亿元，同比-33.6%，环比+360.7%，扣非归母净利32.2亿元，同比-2.2%，环比+599.7%。
    碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本上升明显。1）量：公司目前碳酸锂产能3万吨，通过技改，2023年产销目标3.6万吨、4万吨。从实际经营来看，2023年产销3.6、3.8万吨，同比+16.3%、+24.6%，其中Q4产销1.0、0.9万吨，环比-12.3%、-28.5%，主要由于Q4下游需求较弱；2）库存：截至2023年底，库存2619吨，同比-1537吨；3）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价（含税）25.6万元/吨，同比-47.3%，工碳均价（含税）23.9万元/吨，同比-48.6%，公司碳酸锂平均售价16.9万元/吨，同比-55.5%。4）本：扣除采矿权出让金后，2023年碳酸锂单吨成本约3.7万元，同比+0.6万元，成本优势仍然显著。
    氯化钾：钾肥价格下降，成本有所抬升。1）量：2023年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销492.6、560万吨，同比-15.1%、+13.3%，其中Q4产销150.4、183.7万吨，环比+8.7%、+13.0%。2）价：2023年受进口冲击及需求偏弱影响，国内钾肥价格下降明显，2023年公司氯化钾不含税售价2610元/吨，同比-25.5%；3）本：扣除采矿权出让金后，2023年氯化钾单吨成本约996元，同比+276元。
    核心看点：成本优势+产能扩张，夯实盐湖龙头地位。1）锂：子公司蓝科锂业不断优化提锂工艺及设备，提高锂回收率，夯实盐湖提锂成本优势；公司锂盐产能已形成“1+2+3+4”布局，目前在产产能3万吨，与比亚迪合作的3万吨锂盐项目正在中试，新建的4万吨锂盐一体化项目（2万吨电池级碳酸锂+2万吨氯化锂）计划2024年年底投产。在锂行业格局发生逆转，锂价中枢大幅下移趋势下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一，承担国家粮食安全保供重任，我国钾肥对外依赖度高，2023年进口量再创新高，在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望贡献稳定业绩。
    投资建议：锂行业供需格局逆转，锂价中枢大幅下移，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2024-2026年归母净利为60.2、71.4和77.9亿元，对应4月3日收盘价的PE为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价大幅下滑，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。

2023年年报点评：经营全面恢复，轻管理+中高端助力结构优化

首旅酒店(600258)
    首旅酒店发布2023年年报。1）从全年看，23年公司实现营业收入77.93亿人民币/yoy+53.12%（较19年-6.23%）；实现利润总额11.07亿元，归母净利润7.95亿元，扣非归母净利润7.19亿元，均实现扭亏为盈。其中，酒店/景区业务分别实现营收72.77/5.16亿元，yoy+48.38%/177.35%，占比93.38%/6.62%，利润总额分别为8.63/2.44亿元，同比均扭亏为盈。2）单23年Q4看，23年Q4公司实现营收18.82亿元/yoy+50.39%（较19年-9.53%），归母净利润1.10亿元，扣非归母净利润0.94亿元，均实现扭亏为盈。
    酒店市场持续复苏，酒店经营业绩恢复良好。1）23年全部酒店/全部酒店（不含轻管理）的RevPAR分别为154/173元，yoy+58.4%/65.1%，增长由ADR提升推动；OCC为65.7%/68.8%，yoy+12.5/13.5pct；ADR为235/251元，yoy+28.2%/32.8%。2）23年Q4全部酒店/全部酒店（不含轻管理）的RevPAR分别为138/155元，yoy+44.6%/51.2%；OCC为62.6%/66.0%，yoy+10.3/8.3pct；ADR为220/235元，yoy+20.8%/32.2%。
    轻管理助力规模发展，发力中高端优化结构。公司主要依托轻管理模式加速下沉打开拓店空间，同时发力中高端品牌，实现产品结构升级；全年新开店1203家，同比增长36.86%，其中经济型/中高端/轻管理/其他酒店分别新开店174/283/744/2家；中高端/轻管理新开店占总新开店比例为23.5%/61.8%，同比上升41.50%/27.84%。截至2023年12月31日，储备店2,035家，为2024年新店开拓打下了坚实的基础。
    持续优化会员/服务/技术体系，建设高端/奢华打造全品牌矩阵。公司始终坚持“会员为本”，将会员规模作为公司长期发展的基石，通过全渠道和多场景拉新，持续提升会员规模，积极打造品牌特色服务，不断提升用户体验。截至23年末，会员总数已达1.51亿，同比增长9.42%。同时，公司坚持在线化、数字化和智能化的技术战略，依托公司的技术优势，全力推进酒店智能化建设和精细化管理，2023全年公司技术研发费用为6,440.68万元，同比增长7.31%。此外，公司依托于现有的首旅、首旅南苑等经典高端品牌，以及由首旅集团2023年注入的诺金、安麓奢华经典品牌的基础之上，自主创立发展“安涯”和“诺岚”两个全新的高端及奢华品牌，发力高端以上产品建设，打造全品牌矩阵。
    投资建议：23全年公司紧抓酒店市场持续复苏机遇，多措并举稳步提升酒店经营业绩，未来公司加大中高端开发，持续推进高端奢华产品布局，深入渗透下沉市场，强化升级会员权益，有望持续提升经营效益。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.0/10.0/11.0亿元，对应PE分别为18x/17x/15x维持“推荐”评级。
    风险提示：扩张速度不及预期风险，酒店集团竞争加剧风险。

点评报告：全球化、多元算力布局，迈入新一轮成长周期

浪潮信息(000977)
    事件：
    2024年4月2日，根据IDC最新数据：2023年，中国加速服务器市场规模达到94亿美元，同比增长104%。其中，GPU服务器占比92%，达到87亿美元；NPU、ASIC和FPGA等非GPU加速服务器占比8%，超过7亿美元，同比增长49%。出货厂商中，浪潮、新华三、宁畅的销售额位居前三，合计份额近70%。
    投资要点：
    AI服务器：训练+推理需求强劲，公司布局全球化、多元架构公司在人工智能计算领域具备硬件、平台、管理和框架等全面的业务布局，AI服务器市场份额连续多年位居中国第一。我们预计，2024年大模型在训练和推理侧算力需求将持续增长，面对国内市场高端AI芯片供给的不确定性风险，公司AI业务仍具备多个看点：
    （1）多元AI算力：根据IDC数据，2023年，中国加速芯片市场规模近140万张，其中，中国本土AI芯片品牌出货量超过20万张。随着国产AI芯片性能持续提升、产业链和生态完善，国产算力需求将进一步扩大。公司积极布局多元算力创新，将受益于多元AI芯片需求放量。
    （2）AI推理算力：根据IDC数据，2023年，中国加速芯片市场中推理芯片占比67%。推理芯片是AI应用的关键基础设施，2024年或将是大模型应用元年，长期看AI推理算力市场空间尤为广阔。公司在AI领域持续保持全球领先，推理型AI服务器有望实现持续增长。
    （3）海外AI算力：公司海外收入包括海外客户的订单以及国内客
    户在海外交付的订单两部分，2023H1，公司海外收入达45.16亿元，同比增长47.44%。大模型浪潮席卷全球，2024年，全球CSP巨头普遍上调AI资本开支指引，将驱动海外AI算力需求增加。
    （4）NVIDIAH20：据据IT之家，英伟达H20中国渠道定价设定在12000~15000美元（约8.63-10.8万人民币），H20预计2024Q1开始少量出货，预计将在2024Q2批量出货。
    通用服务器：行业整体需求回暖，长期受益于数字化、智能化公司牵头或参与了服务器全部国标，是唯一一家同时加入全球三大开放计算组织的服务器供应商，并不断创新产品技术和交付模式，突破高端市场。2023年，服务器出货量和销售额均位居全球第二，存储销售额、出货量位列中国前二，边缘服务器份额蝉联中国第一。
    根据DIGITIMES数据：2024Q1全球服务器出货量预计环比增长1.7%，并有望恢复同比增长。美系大型云服务商2023年下半年因竞相购买高价AI服务器，导致传统通用型服务器采购减少，2024Q1重启新一轮通用服务器采购。据TrendForce数据，2024年全球服务器整机出货量约1,365.4万台，同比增长2.05%。长期看，数字化、智能化发展将驱动通用算力规模持续增长。
    核心技术：液冷+服务器OS不断强化，驱动长期高质量增长
    公司持续强化服务器产业链核心竞争力，在液冷、服务器OS等方面加大投入，强化核心竞争力。
    （1）液冷：公司确立“All in液冷”战略，全栈布局液冷并不断加大研发投入。据IDC数据，公司在2023H1中国液冷服务器市场份额接近50%，位列第一。2024年，公司产品NF5180G7成为业界首个可支持浸没式液冷50℃进液温度的服务器，NF5180G7通过浸没式液冷散热解决高功耗问题，能满足金融交易、电商平台、在线游戏、大模型训练等高强度计算应用产业苛刻的计算密集型和图形渲染需求。
    （2）KOS：2022年，浪潮信息以整机厂商身份加入了龙蜥社区，同年推出了面向智算时代的服务器操作系统云峦KeyarchOS。KeyarchOS是基于龙蜥操作系统开发的衍生商业版，支持多种芯片架构和计算场景。截至目前，KOS累计装机量突破25万台，广泛服务于金融、教育、能源、通信等关键行业。
    盈利预测和投资评级：公司是全球服务器行业领军企业，全球化、多元算力布局，短期受益于通用服务器行业回暖和AI训推需求，长期受益于各产业的智能化、数字化发展。结合公司供应链和需求侧变化，我们调整公司盈利预测及投资评级，预计2024-2025年公司归母净利润分别为25.30/35.64亿元，EPS分别为1.72/2.42元/股，当前股价对应PE分别为22.90/16.26X，上调至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求，AI算力需求不及预期，上游供应链不稳定，中美博弈加剧，市场竞争加剧等。
   

2023年年报点评：积极布局“新质生产力”，业务高质量增长可期

电科数字(600850)
    事件:
    2024年4月1日，公司发布2023年年报：全年实现营收100.01亿元，同比+1.31%；归母净利润4.97亿元，同比-4.64%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比-6.23%；经营活动净现金流1.44亿元，同比+82.28%。
    2023Q4营收30.74亿元，同比+3.53%；归母净利润2.19亿元，同比-4.76%；扣非后归母净利润2.23亿元，同比-2.93%。2023年，公司基本面持续改善，战略转型进一步落地。
    投资要点:
    积极构建“新质生产力”供给，经营质量有望持续提升
    2023年公司主营经营稳健，数字化产品/行业数字化/数字新基建业务收入分别为7.12/84.98/8.17亿元，同比+14.45%/-0.62%/+7.53%，数字化产品占比持续提升驱动业务结构持续改善。公司聚焦头部优质客户，持续打造“人工智能+”、“数据要素x”等新质生产力，蓄力高价值成长。
    2023年，公司毛利率20.28%，同比提升1.09pct，主要系高毛利率数字化产品业务占比提升，以及行业数字化和数字新基建业务毛利率提升等所致，数字化产品/行业数字化/数字新基建业务毛利率分别为52.35%/18.52%/9.42%，同比-7.86/+1.53/+0.39pct。
    2023年，销售/管理/研发费用率分别为7.18%/2.88%/4.39%，分别同比+0.97/-0.04/0.04pct；销售费用提升的主要原因系项目复杂度提升导致所需人力成本提升，以及日常经营活动恢复导致的差旅、营销费用提升，随着日常经营活动恢复常态，公司销售费用有望企稳。
    数字化产品体系持续完善，数智应用软件收入翻倍增长
    公司持续投入打造智能计算硬件、数智应用软件等自主数字化产品。2023年，数字化产品业务快速增长，其中：
    （1）数智应用软件：2023年收入1.36亿元，同比+102%；公司围绕态势感知、业务赋能等需求，发挥数据要素价值，打造算力智能调度系统、智能数据引擎、行业大模型智弈、云智能管理系统、视频智联感知系统等自主数字化软件产品，已在交通目标识别、水利视频融合、地质数据建模、电力运行调度、消防预警处置等场景推广应用。
    （2）智能计算硬件：2023年收入5.76亿元，同比提升约3.84%。公司研制国内首款高精度时间戳标识的交换机硬件产品，性能达到皮秒级别精度；推出二乘二取二的轨交安全计算平台产品，已在南京鱼嘴轨道交通上道试验成功；打造国产人工智能推理套件，围绕边端智能处理场景，可实现边缘侧目标识别、图像分类等AI应用加速，具备较大市场潜力。
    深入推进行业数字化赋能，持续深耕国内+国外双循环
    智能制造和重点行业业务快速增长，2023年，公司行业数字化业务中：金融科技保持规模化经营，签约额43.14亿元；智能制造行业收入超过18亿元，同比增长超过30%；城市治理、交通、水利和医疗等行业收入接近11亿元，同比增长约40%；运营商和互联网行业，包括三大运营商+BAT、字节等收入约14亿元，同比增长约2.7%。
    公司不断夯实信创国产化生态，与主要厂商合作规模均位居前列，也是华为重要战略合作伙伴，2023年信创签约规模达23.85亿元，同比增长34.21%。其中，①金融信创：公司稳定运营中国人民银行金融信创生态实验室授权实验室，促进三批次140多家金融信创试点单位应用，交付上交所证券基金行业信创实验室等。②其他行业信创：提供从信创
    蓝图规划、适配验证测试、数智应用迁移、系统集成部署等一站式服务，标杆项目多点开花，公司以2.49亿元成功中标民航二所的科技创新项目，揭榜承担“上海医疗行业信息系统信创建设及适配验证规范”项目。
    2023年，公司海外业务收入5.76亿元，同比+46.55%。公司与国内头部企业“走出去”布局海外。目前，四家海外子公司均已实现盈利，运营商、互联网企业、中资银行的海外项目保持较大规模，新能源、光伏、电池、风电等领域的企业在海外布局积极，海外业务发展形势良好。
    盈利预测和投资评级：基于2023年国内外环境对下游行业数字化进程有一定影响，我们适当调低公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.08/7.35/8.92亿元，EPS分别为0.88/1.07/1.29元/股，当前股价对应PE分别为22/18/15X；公司是中国电科在行业数字化领域的上市产业平台和金融科技牵头单位，各业务线有望维持稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求，投资风险，业务创新风险，人力资源风险，大数据中心项目风险等。
   

2023年报点评：设备销量下滑&减值计提业绩承压，经营性现金流净额回正

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入29.07亿元，同降18.92%；归母净利润2.18亿元，同降43.36%，扣非归母净利润1.41亿元，同降51.47%，加权平均净资产收益率同比下降6.82pct至9.96%。
    环卫设备&工程机械收入下滑，叠加应收减值影响，业绩承压。2023年，1）环卫设备：营收11.97亿元，同降32.91%，毛利率同降3.72pct至28.62%。2）环卫服务：营收6.99亿元，同降0.31%，毛利率同降5.93pct至23.81%。3）工程机械：营收8.18亿元，同比下降15.82%，毛利率同增6.50pct至29.76%。公司计提信用减值损失1.11亿元，同增148%。
    2023年经营性现金流净额大幅改善，分红比例高达92%。2023年公司经营性现金流净额0.36亿元，上年同期为-0.90亿元。2023年公司每股股利（税前）0.38元，同比持平，分红比例92.01%。
    新能源领域竞争加剧，期待公司市占率回升。2023年财政支付承压，环服企业资金紧张，环卫设备采购的积极性下降，根据中汽数据终端零售数据统计，2023年我国环卫车辆上险77,183台（同比-6.1%），其中，新能源环卫车辆上险6,227台（同比+27.7%），新能源渗透率8.1%（同比+2.1pct）。行业竞争加剧，地方环卫车企业和环卫造车新势力纷纷进军新能源环卫行业，2023年实现新能源环卫车销售的品牌高达112个，同比增幅45.5%，前十集中度同降5.0pct。2023年公司环卫车辆上险2,607台（同比-33.7%），其中，新能源环卫车辆上险1,150台（同比-17.9%），市场占有率18.5%（同比-10.2pct）。随着公共领域全面电动化试点&空气质量持续改善行动计划的落实，新能源装备有望加速放量，期待公司市占率回升。
    2023年末在手项目年化额7亿元，严控风险优化项目结构。2023年子公司傲蓝得（主营环卫服务）营收6.68亿元，同降1.96%，净利润0.11亿元，同降88.11%，主要系应收减值影响。根据环境司南数据，2023年全国环卫市场化开标项目合同额2233亿元，年化额744亿元，同增7.5%。公司重视风险防范，进行战略性的项目结构优化，退出回款压力大的项目，2023年末公司环卫服务在手订单年化额7亿元，同降15%。
    纯电矿用车经济性突出，公司保持行业第一品牌的竞争优势。2023年受房地产降温、基建拉动不足、水泥行业利润下滑等影响，矿用车需求减弱。纯电动矿用车重载下坡运输场景相较传统燃油车能耗成本可下降70%以上，需求待释放。2023年公司在新能源矿用车领域保持行业第一品牌的竞争优势，公司纯电动矿用车已在全国28个省份，超100个矿区运营；海外方面，已在泰国、印尼、阿联酋、智利等落地项目。
    盈利预测与投资评级：考虑2024-2025年为全面电动化试点等政策落实的关键时期，新能源环卫装备有望加速放量，随公司销售策略调整，市占率有望回升，我们将公司2024-2025年归母净利润从5.03/6.16亿元下调为2.73/3.31亿元，预计2026年归母净利润为4.09亿元，当前市值对应2024-2026年PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

提质提效高增长，品牌建设成效显著

江中药业(600750)
    主要观点：
    事件
    公司发布年报，2023年实现营收43.90亿元，同比+13.00%；实现归母净利润7.08亿元，同比+18.40%，扣非归母净利润7.04亿元，同比+38.97%。
    事件点评
    利润端表现强势，进一步加强费用控制
    业绩增长迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q4公司实现营收12.50亿，同比+23.67%，收入端势头强劲；实现归母净利润1.19亿，同比+30.39%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+156.01%，利润端的快速增长主要得益于降本增效等工作的持续推进。
    落实新发展理念，控费成效显著。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率为65.28%，同比+0.35pct。期间费用率为43.56%，同比-2.41pct。其中销售费用率37.09%，同比-1.77pct；管理费用率4.80%，同比-0.5pct；财务费用率-1.37%，同比-0.73pct。经营性现金流10.36亿元，与上年基本持平。整体而言，公司成功地控制了各项开支，在成本管理方面取得进步。
    现金分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，2023年末公司共计派发4.41亿元，每10股派发7元（含税），占归母净利润的62.20%；同时，公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，分派金额共计3.78亿元；故2023年年度现金红利总额合计为8.18亿元，占2023年度归母净利润的115.52%。
    核心品类持续增长，大健康成为发展新引擎
    四大核心品类均保持增长态势，继续发挥成长压舱石作用。23年公司非处方药类实现营收30.50亿元，同比+16.46%，板块毛利率为71.70%，同比+1.63pct。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，销售量同比+6.06%，持续巩固助消化领导地位。肠道品类中乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）收入规模均突破5亿元，其中乳酸菌素片销量23年同比+18.89%，贝飞达销量同比+37.59%。咽喉咳喘和补益品类开拓延伸，打造第二增长曲线，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒，2023年实现销量3509万盒，同比+18.23%，收入增速超20%，与复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；多维元素片收入规模稳定，进一步巩固市场占有率和终端推荐率。
    23年公司大健康业务实现营收6.5亿元，同比+49.96%，成为业务增长新引擎。参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品不断丰富业务布局，收入增速约40%；胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
    23年公司处方药业务实现营收6.64亿元。院内和基层医疗市场不断促进业务合规发展，积极参与国家和省级集采，加快推进药品一致性评价工作；院外市场借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，搭建慢病特色产品矩阵雏形，探索营销新模式。
    创新推动科技转型。二期股权激励彰显信心
    研发投入持续加大，智能制造成效显著。2023年公司研发费用率为3.04%，同比+0.47pct，主要由于公司持续加大研发投入布局，不断推进创新研发。公司吸引业内优秀人才及创新药物团队，加强与京津冀、长三角、粤港澳等科研院所和高校合作，聚焦胃肠等领域研发，获得两款特殊医学用途配方食品注册证书。同时推进智能制造，优化生产线布局，提升产能利用效率，实现产能提升与市场供需矛盾缓解。
    二期股权计划推出彰显长期发展信心。公司于2024年1月披露《第二期限制性股票激励计划》，基于首次股权激励实施经验，优化多元化考核激励机制，拟将第二期股权激励计划覆盖的员工提升至不超过213人，进一步向科研人员和核心基层员工延伸，充分激发组织和人才活力。
    投资建议
    根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司2023年业绩基本符合预期，江中药业主营业绩稳步增长，降本增效渐入佳境，我们预计公司2024-2026年收入分别为50.69/59.08/68.82亿元，分别同比增长15.5%/16.6%/16.5%，归母净利润分别为8.32/9.73/11.32亿元，分别同比增长17.5%/16.9%/16.3%，对应估值为18X/16X/13X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    药品降价的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

全年业绩持续高增，平台化布局韧性展现

高测股份(688556)
    主要观点：
    事件概况
    高测股份于2024年3月26日发布2023年年报：公司2023年实现营业收入61.84亿元，同比增长73.19%；归母净利润14.61亿元，同比增长85.28%；毛利率42.49%，同比上升0.98pct，净利率23.63%，同比上升1.54pct。2023年实际归母净利润处于业绩预告范围的中间值。
    2023年四季度营收19.73亿元，同比增长42.97%，环比增长16.80%；归母净利润2.88亿元，同比下降19.99%，环比下降37.14%；四季度毛利率35.04%，净利率14.62%。
    设备、耗材、切片、创新业务高速增长，降本增效效果显著
    分业务来看，2023年光伏切割设备实现营业收入28.77亿元，同比增长95.16%，占比46.5%，毛利率32.19%，同比减少1.01pct；光伏切割耗材实现营业收入11.62亿元，同比增长38.36%，占比18.8%，毛利率58.55%，同比增加15.45pct；硅片切割加工服务业务共实现营业收入17.19亿元，同比增长84.99%，占比27.8%，毛利率43.01%，同比减少2.44pct；创新业务营业收入2.52亿元，同比增长60.71%，占比4.1%，毛利率56.63%，同比增加2.22pct。依靠持续降本增效，公司金刚线毛利率大幅提升，其他业务毛利率基本保持稳定。
    设备订单高增，产能规模大幅提升
    1）切割设备：公司快速更新迭代多款设备产品，包括GC-700X切片机、GC-700XL切片机、GC-800XP切片机、GC-800X切片机、GC-MK202R双根环线开方机、GC-GP950L磨抛一体机等，市占率稳居第一。截至2023年12月31日，公司光伏切割设备类产品在手订单22.60亿元，同比增长53.32%。
    2）金刚线：细线化迭代持续领先，已经实现36μm、34μm及32μm线型高碳钢丝金刚线批量销售，并实现30μm线型高碳钢丝金刚线批量测试。2023年公司金刚线全年产量约5,600万千米，同比增加65.57%，全年外销约3,800万千米，同比增加51.08%。“壶关（一期）年产4000万千米金刚线项目”处于建设中，预计2024年上半年释放产能。2023年年末公司金刚线产能规模已达6,000万千米，壶关（一期）产能全部释放后，公司金刚线产能规模可达1亿千米以上。
    3）切片代工：实现产能和订单快速释放，截至2023年末产能规模达到38GW，全年有效出货约25.5GW，切割良率及出片率领先行业。“宜宾（一期）25GW光伏大硅片项目”进入投产准备阶段，预计2024年上半年达产，预计2024年年末公司硅片切割加工服务产能规模可达63GW。公司已与通威股份、京运通、双良节能、美科股份、英发睿能、阳光能源、华耀光电、润阳光伏等企业建立了长期切片代工业务合作关系。通过技术进步持续实现降本增效，公司克服硅片价格大幅波动及行业开工率波动等不利因素影响仍保持了强劲的盈利韧性。
    4）创新业务：持续拓展新的切割场景，公司升级推出8寸碳化硅金刚线切片机已得到行业头部客户验证与认可并形成批量订单；磁材设备订单大幅增加，市占率快速提升。截至2023年12月31日，公司创新业务设备类产品在手订单合计金额1.00亿元，同比增长36.99%。
    投资建议
    我们考虑到硅片环节整体盈利承压，公司切片代工业务盈利性静待修复，出于审慎考虑，我们略为下调公司盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为80.98/102.86/124.31亿元（2024-2025年前值为87.46/108.96亿元），归母净利润分别为13.96/16.72/19.72亿元（2024-2025年前值为17.88/21.97亿元），以当前总股本3.39亿股计算的摊薄EPS为4.12/4.93/5.82元。公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为7/6/5倍，考虑到公司切割设备及耗材的市占率高，且公司技术闭环优势带来切片代工韧性，及创新业务的业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）硅片价格下跌带来的风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）新业务拓展的不确定性风险；5）测算市场空间的误差风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

北交所首次覆盖报告：液压油缸“小巨人”，布局电动缸、丝杠促军民融合双轮驱动

万通液压(830839)
    液压油缸“小巨人”，2023年实现营收6.69亿元创新高
    万通液压是国家级专精特新“小巨人”企业、省级制造业单项冠军企业，主要从事液压油缸的研发、生产和销售。客户群体主要包括郑煤机、山西平阳、兖矿东华、宏昌专用车、恒天大迪、中集集团等。根据公司业绩快报，2023年实现营收6.69亿元，归母净利润8021.26万元，近三年营收、归母净利润复合增长率分别达到28.14%、9.91%。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别0.80/0.99/1.27亿元，对应EPS分别为0.67/0.83/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为15.7/12.7/9.9倍，看好公司电动缸、油气悬挂及行星滚柱丝杠等发展方向，首次覆盖给予“买入”评级。
    液压油缸为工程机械支柱之一，价值量占液压元件最高，油气悬挂为新看点
    2021年，在液压元件中价值量分布最多的是液压缸，占比达到46.48%。伴随着中国经济的快速发展，世界制造业向中国转移，液压油缸作为机械装备的支柱产业之一，有着较大的市场空间。预计2023年我国液压油缸行业市场规模将增长至304.29亿元。另外油气悬挂作为汽车的重要配件，目前油气弹簧在特种车辆、工程车辆、高档小轿车等汽车产业应用，油气弹簧市场规模稳步走高至百亿。
    布局电动缸促军民融合双轮驱动，正储备行星滚柱丝杆生产技术
    2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售，在电动缸及电控系统方面有一定的技术及工艺积累。继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，开展包括国防液电集成系统、GF国防装备DD立式发射系统、国防车载电驱动快速起坚液压集成系统等多个军品研发项目，并取得一定进展。行星滚柱丝杠存在较高技术壁垒，国内较难生产出符合性能需求的产品，万通液压正在积极做相应技术储备。行星滚柱丝杠下游应用场景广泛，主要包含汽车及新能源、石油天然气、医疗器械、光学仪器、工程机械、机器人、自动化和机床。
    风险提示：技术更新和产品开发风险、客户集中度较高、下游需求不及预期

23年业绩短期承压，海外业务增长强劲

春立医疗(688236)
    公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级
    支撑评级的要点
    业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。
    海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。
    骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。
    估值
    由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

i茅台平台和茅台1935带动营收快速增长，未来两年业绩增长确定性高

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公布23年报。2023年实现营收1476.9亿元，同比增长19.0%，归母净利747.3亿元，同比增长19.2%，每股收益59.49元/股。2023年公司拟10股派发现金308.76元（含税）。4Q23营收和归母净利分别为444.3亿元和218.6亿元，营收同比增20.3%，归母净利增19.3%。2023年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2023年茅台酒量价齐升，销量增速超过10%，茅台1935放量带动系列酒营收大增29.4%。（1）茅台酒23年营收1265.9亿元，同比增长17.4%。茅台酒销量4.2万吨，同比增11.1%，消费场景恢复，23年一批价均价2740元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价300.6万元/吨，同比增5.7%，我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司23年11月对茅台酒开始提价也有一定影响。4季度茅台酒收入增长17.6%，11月1日普茅出厂价上调了20%左右，12月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2）系列酒营收206.3亿元，同比增29.4%，销量3.1万吨，同比增2.9%，吨价66.2万元/吨，同比增25.7%，其中4Q23营收同比增48.2%。系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台1935带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息，茅台1935已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品分别超10亿元。
    i茅台平台带动2023年直营渠道占比快速提升。（1）2023年公司直营渠道收入672.3亿元，同比增36.2%，收入占比45.7%，同比2022年上升5.8pct，i茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。根据公司年报，2023年i茅台实现营收223.7亿元，同比增88.3%，根据茅台集团2024年工作会议，i茅台平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人。其他线上平台2023年营收18.3亿元。由于直营渠道占比已达到较高水平，23年4季度直营收入同比增20.2%，慢于1-3Q23的44.9%，显示i茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023年公司传统渠道营收799.9亿元，同比增7.5%。2023年国内经销商减少5家，增加1家至2080家，国外经销商增加1家至106家。预计未来传统渠道占比将继续下降。
    团队进取，余粮充足，未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2）过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台1935，助力报表业绩持续增长。我们认为，23年11月普茅提价可确保2024年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和1935的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持15%以上的增速。
    估值
    2023年公司规划营业总收入同比增长15%左右，综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划，预计2024-2026年EPS分别为69.37、80.30、91.02元/股，同比分别增16.6%、15.8%、13.4%，对应24至26年市盈率分别为24.7X、21.4X、18.8X，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

看好2024年增长潜能

哈尔斯(002615)
    事件：
    哈尔斯公布2023年业绩报告。公司2023年实现收入24.1亿元，YoY-0.9%，扣非净利润2.2亿元，YoY+8.6%。经折算，2023Q4单季度实现收入7.0亿元，YoY+32.4%；扣非净利润5706.1万元，YoY+152.4%。公司2023年业绩表现好于我们的预期，主要因为海外大客户订单修复步伐好于预期，带动哈尔斯外贸业务回暖。
    2023年外贸业务收入下滑，2024年有望明显修复：
    我们以剔除SIGG瑞士公司收入后的海外业务收入作为哈尔斯外贸收入，2023年哈尔斯外贸收入17.7亿元，YoY-5.2%。外贸业务下滑，主要受大客户Yeti2023年上半年去库存影响，导致订单量有所下滑，而2023年下半年Yeti库存已回到正常水平，同时结合哈尔斯下半年的收入表现看，收入水平已回到2021年Q3及Q4水平，当前订单状态已明显恢复。展望2024年，大客户Yeti将加大在杯壶品类上的布局，同时收入增速的指引也高于2023年收入增长，都将带动哈尔斯的收入增长。另外，值得注意的是，结合2023年的低基数效应，我们预计2024年上半年哈尔斯的收入和利润或将实现明显增长。
    保温杯出口势头良好，2024Q1有望业绩增长确定性高：
    根据海关总署的出口数据，2024年一二月我国保温杯出口额合计增长47%，反映海外市场对保温杯整体需求仍较为强劲。哈尔斯外贸客户结构多元，收入表现与保温杯整体出口态势正相关。因此，我们预计哈尔斯2024Q1收入有望实现较明显增长。值得注意的是，由于发展自主品牌所导致的每季度较稳定的投入，由收入增长所带来的业绩增长弹性将更高。
    毛利率有望持续提升：
    哈尔斯2023年毛利率31.2%，YoY+2.0pct，主要受人民币贬值及自主品牌线上渠道初具规模的利好。展望2024年，若人民币汇率保持稳定，外贸订单的预期增长将使规模效应提升，毛利率仍有提升空间。投资建议：
    哈尔斯是杯壶制造龙头，产业链完整，已确立以OEM和OBM双轨发展的战略。自主品牌在产品和渠道上不断发力实现突破；大客户订单回到正常节奏，公司基本面重回增长轨道。维持买入-A的投资评级，给予公司2024年15x PE,6个月目标价为10.20元/股。
    风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，汇率波动风险。
   

2023年报点评：23年稳健收官，24年收入目标15%左右

贵州茅台(600519)
    投资要点
    收入业绩超前期业绩预告，23年稳健收官。2023年，公司实现营业收入/归母净利润1476.94/747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%，超出前期业绩预告。2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润444.25/218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。Q4末合同负债141.26亿元，同比-8.70%。
    茅台酒量增创近五年内最高，系列酒增长由结构升级带动价增贡献。2023年，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入1265.89/206.30亿元，分别同比+17.39%/+29.43%，维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。2023Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系Q4收入业绩超预期的主要原因。量价拆分来看，2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。
    i茅台接棒电商、KA，拉动直销占比继续提升。2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%，营业收入占比分别为54.2%/45.5%，直销占比同比2022年提升5.7pcts。其中，2023年i茅台贡献营收223.74亿元，同比+88.29%，营业收入占比15.1%，同比+5.6pcts，除i茅台外的直销部分实现收入448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠i茅台。2023年末，国内/国外经销商数量分别为2080/106家，同比2022年末分别减少4家/增加1家，整体经销体系稳定。
    盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。2023年，公司毛利率/净利率分别为91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct，盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct，其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。
    投资建议：年报中披露，2024年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应PE为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：消费税落地，系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期

公司信息更新报告：扣非利润快速增长，车能路云成长前景光明

朗新集团(300682)
    “双碳”政策打开成长空间，维持“买入”评级
    考虑到互联网电视智能终端业务需求下滑，我们下调原有盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.20、8.64、10.38（2024-2025年原值为10.06、13.50）亿元，EPS为0.66、0.80、0.96（2024-2025年原值为0.92、1.23）元/股，当前股价对应PE为17.9、15.0、12.4倍，公司为能源互联网领域领军，有望受益双碳高景气和AI时代浪潮，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2023年报，扣非利润快速增长
    2023年公司实现营业收入47.27亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长17.44%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比增长33.64%。公司现金流大幅改善，2023年经营活动产生的现金流量净额为6.58亿元，同比增长108.21%，主要是加强现金流管理，经营回款周期持续改善所致。
    电网数字化业务进展积极，电力大模型值得期待
    能源数字化业务实现收入23.21亿元，同比增长7.49%。电网相关数字化业务保持良好的发展趋势，收入持续增长，市场地位进一步巩固并加强；非电网数字化业务持续精简，团队进一步优化。公司完成了营销2.0系统在上海、山西、湖北、河北、河南等省的上线，并在国网、南网多个网省建设、升级负控系统，同时加强与大模型结合的探索和研发。伴随新型电力系统建设的推进，电网数字化投入进一步增加，公司有望深度参与电网核心系统建设，市场地位进一步巩固增强。
    能源互联网收入持续快速增长，车能路云产业机遇值得期待
    能源互联网业务实现收入15.34亿元，同比增长38.97%。“新电途”平台保持高速发展，2023年聚合充电量达40亿度，同比实现翻倍增长，公用充电市占率进一步提高。公司紧抓“车能路云”产业新机遇，基于武汉东湖项目打造的标杆案例正在拓展多个省市的市场。公司虚拟电厂业务取得高速发展，在江苏、四川、广东、深圳等省市获得需求响应或虚拟电厂资质。我们看好新电途强劲成长动能，车能路云、虚拟电厂打开成长空间，能源互联网业务收入有望持续快速增长。
    风险提示：“双碳”建设不及预期；市场竞争加剧；公司市场开拓不及预期。

受益于全国碳市场扩围，低碳铝产品优势进一步凸显

云铝股份(000807)
    核心观点
    2023年公司归母净利润同比下降13%。2023年营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4%,扣非归母净利润39.3亿元，同比-9.6%，经营性净现金流58.7亿元，同比-15.1%。公司公告了利润分配预案：以公司现有总股本34.68亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），共派发现金红利7.98亿元。
    原铝产量同比下降20万吨。受限电减产影响，公司2023年生产原铝240万吨，比2022年减少20万吨，其中2023H1产量97.4万吨，2023H2产量142.6万吨。氧化铝和炭素产量维持稳定，近年来文山铝业氧化铝产量一直在140万吨左右。
    财务费用显著下降。与其他电解铝上市公司类似，云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2023年末，公司带息债务45亿元，比2022年末减少20亿元，公司资产负债率降至25.6%，财务费用降至1.1亿元，较2020年之前动辄8-10亿元的财务费用显著下降，财务费用率从2015年的6.3%降至2023年的0.3%，增强了公司盈利能力。
    绿电优势突出：2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。今年3月份生态环境部公开征求铝冶炼行业碳核算与核查指南意见，碳交易市场扩围，公司低碳铝产品优势凸显。
    风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们假设2024-2026年铝现货价格分别为19000元/吨，氧化铝价格为3200元/吨（原预测值2900元/吨），预焙阳极价格为4500元/吨（原预测值5500元/吨），公司用电含税价格为0.44元/度（原预测值0.41元/度），预计2024-2026年收入459/493/519亿元，同比增速7.7/7.3/5.3%，归母净利润41.05/43.93/46.13亿元，同比增速3.8/7.0/5.0%；摊薄EPS分别为1.18/1.27/1.33元，当前股价对应PE分别为12.8/12.0/11.4x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。

AI释放新需求，23Q4业绩高增

太辰光(300570)
    投资要点
    事件：公司发布]2023年年度报告，2023年实现营收8.85亿元，同比下降5.22%；归母净利润1.55亿元，同比下降13.86%；扣非归母净利润1.37亿元，同比下降22.59%。其中，Q4单季度实现营收2.62亿元，同比增长13.83%，环比增长12.5%；归母净利润0.5亿元，同比增长69.74%，环比增长51.57%；扣非归母净利润0.44亿元，同比增长63.35%，环比增长49.66%。
    AI带来景气度反转，23Q4高速增长。从全年来看，公司营收8.85亿元，同比-5.22%，主要系海外客户上半年去库存化导致需求下降；归母净利润为1.55亿元，同比-13.86%，净利润承压主要受营业收入下降叠加汇兑收益较大减少及外销占比下降影响。从Q4单季度来看，Q4业绩高增主要系AI需求释放带动业绩回暖，公司作为MPO龙头，有望在CPO时代迎接更为广阔的发展机遇。分板块来看，2023年公司光器件产品营收为8.3亿元，同比-7.9%；光传感产品营收为0.1亿元，同比-27.2%；其他板块营收为0.5亿元，同比+96.3%。
    盈利能力短期略有下滑，费用端控制良好。2023年公司综合毛利率为29.4%，同比下降3.4%，主要系公司内销收入占比提升。费用端管控良好，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为1.6%/5.7%/6.3%，分别同比下降0.3/1/0.9pp。
    持续完善产品矩阵，海外市场加大布局。公司无源有源产品齐头并进，分产品来看，无源方面，高密度光纤连接器领域实力突出，同时持续聚焦MT保偏跳线的研发推进，MT插芯部分产品进入量产。有源方面，产品涵盖10G~400G的有源线缆AOC、高速线缆DAC、光模块，同时公司800G光模块的开发测试也在有序推进。在国际化布局方面，2024年2月，公司设立越南孙公司，强化公司海外产能布局，有助于公司进一步拓展新客户，持续扩大市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.99元、1.24元、1.55元，对应动态PE分别为39倍、31倍、25倍，未来三年归母净利润将保持31.4%的复合增长率。给予公司2024年50倍估值，对应目标价49.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游客户需求波动、市场竞争加剧、上游原材料涨价、汇兑损益等风险。

2023年利润实现高增长，MEMS压力传感器未来可期

康斯特(300445)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入4.98亿元，同比增长20.36%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长35.05%。2023Q4实现营业收入1.67亿元，同比增长35.97%，环比增长40.12%；归母净利润0.32亿元，同比增长158.21%，环比增长12.20%。
    公司业务拓展以及订单交付顺利，2023年各业务实现较快增长。1）2023年校准测试产品业务销售收入4.68亿元，同比增长19.9%，其中数字压力检测产品收入3.61亿元，同比增长21.8%；温湿度检测产品收入7803万元，同比增长11.7%；过程信号检测产品收入2867万元，同比增长21.1%。2）2023年数字化平台业务销售收入2516万元，同比增长44.4%。3）公司积极开拓传感器业务，截至2023年年末公司高精度压力传感器已实现综合性能指标0.01%F.S、覆盖（-0.1~10）MPa的表压量程/复合量程的多个型号传感器产品化。
    2023年公司盈利能力提升。1）2023年公司综合毛利率为64.45%，同比增加0.96pp，2023Q4毛利率65.71%，同比下降2.26pp，环比下降1.56pp。2023年数字压力检测产品毛利率73.19%，同比下降0.27pp；温湿度检测产品毛利率55.78%，同比增长0.32pp；过程信号检测产品毛利率71.11%，同比增长0.33pp。2）2023年公司期间费用率为43.34%，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.56%/11.10%/14.26%/-0.58%，分别同比-0.63/1.15/-0.07/pp/1.83pp。3）2023年公司净利率为20.35%，同比增加2.03pp，2023Q4净利率19.29%，同比增加7.99pp，环比下降4.19pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.29亿元、1.77亿元、2.28亿元，对应EPS分别为0.61、0.83、1.07元，未来三年归母净利润将保持30%的复合增长率。给予公司2024年36倍PE，目标价21.96元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险；汇率风险等。

23年业绩符合预期，关注24年开店进展

首旅酒店(600258)
    事件概述：
    1）2023全年实现营收77.93亿元/yoy+53%、较19全年恢复度94%；归母净利7.95亿元/22年同期-5.77亿元、较19全年恢复度90%；扣非净利7.19亿元/22年同期-6.74亿元、较19全年恢复度88%。归母及扣非均位于业绩预告约中位，符合预期。2023年公司经营活动现金流净额为40.14亿元/yoy+171%（收入、业绩均列示调整后同比增速，因23年5月同控合并诺金）。
    2）23Q4营收18.82亿元/yoy+50.4%、较19Q4恢复度90%；归母净利1.10亿元/yoy+144%、较19Q4恢复度67%；扣非净利0.94亿元/yoy+134%、较19Q4恢复度74%；23Q4经营活动现金流净额为6.36亿元/yoy+69%。
    业务细项：23全年酒店/景区收入较19年恢复度93%/115%
    1）收入层面，23年酒店直营/酒店加盟/景区业务营收53.34/19.42/5.16亿元、同比增长47%/51%/177%，较19年恢复度为85%/123%/115%；23Q4酒店/景区业务营收17.49/1.33亿元，较19Q4恢复度89%/111%。
    2）业绩层面，23全年公司利润总额11.07亿元，酒店业务税前利润8.63亿元（Q1-Q4为0.04/2.32/5.21/1.07亿元）、22年/19年同期为-7.18/11.03亿元，景区业务税前利润2.44亿元（Q1-Q4为1.15/0.42/0.47/0.40亿元）、22年/19年同期为-0.10/1.74亿元。
    开店进展：23年开店目标达成率约78%，中高端酒店占比持续提升，24计划新开1200-1400家门店
    1）23全年新开店1203家/yoy+37%（较23年开店目标1500-1600家达成率约78%），关店923家/yoy+14%，净开店280家/22年为67家。23Q4新开店340家/yoy+32%（23Q3为337）、关店319家/yoy+96%（23Q3为256），净开店21家/22Q4为95家（23Q3为81）。公司今年计划开店1200-1400家。
    2）开店结构方面，23Q4轻管理/中高端/经济型/其他酒店分别净开店-21/67/-25/0家；23全年轻管理/中高端/经济型/其他酒店分别净开店194/204/-112/-6家。3）期末门店方面，截至23Q4开业门店总数达6263家，其中中高端酒店数占比提升1.0pct至27.5%（房量占比提升1.3pct至39.4%）、轻管理酒店数占比下降0.5pct至42.2%（房量占比下降0.2pct至25.6%）、加盟模式酒店数占比提升0.2pct至89.8%（房量占比提升0.3pct至83.9%）。截至23Q4储备店2035家、环比净减少16家，其中轻管理/中高端/经济型/其他酒店占比58.2%/28.0%/13.7%/0.1%。
    RevPAR恢复度：23Q4不含轻管理RevPAR恢复度100.3%，Occ尚未完全恢复1）23Q4公司全部酒店RevPAR138元/yoy+45%、恢复至19年同期的91%（Q1/Q2/Q3恢复度分别92%/100%/106%），其中ADR220元/yoy+21%、恢复至19年同期的113%，Occ62.6%/yoy+10.3pct、比19年同期下降15.0pct；成熟酒店RevPAR恢复度是19年同期的95%。23Q4首旅如家不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的100%（Q1/Q2/Q3恢复度分别100%/109%/117%），23全年约恢复至2019年同期的106.5%。
    2）分档次看，23Q4经济型/中高端/轻管理RevPAR同比增长43%/53%/26%、较19年同期恢复度为94%/85%/81%；ADR较19年同期恢复度分别为113%/96%/98%；Occ分别为67.3%/64.9%/51.2%、较19年同期下降13.4/7.7/10.7pct。
    盈利预测及投资建议：我们预计24-26年公司归母净利分别为9.1/10.4/11.9亿元、对应PE分别为18/15/13x。短期关注复苏进度，中长期看好酒店集团加盟成长趋势、关注首旅标准店开店的提速可能及中高端发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，开店进度不及预期，RevPAR恢复不及预期

2023年报点评：煤机业务稳健增长，汽车零部件盈利修复

郑煤机(601717)
    投资要点：
    郑煤机3月29日披露2023年年报。2023年公司实现营业总收入364.23亿元，同比增长13.67%；归母净利润32.74亿元，同比增长28.99%；公司2023年年度利润分配预案为：拟向全体股东每10股派8.4元（含税）。
    煤机业务继续稳健增长，汽车零件盈利修复
    公司2023年报实现实现营业总收入364.23亿元，同比增长13.67%；归母净利润32.74亿元，同比增长28.99%；扣非净利润30.27亿元，同比增长50.13%。业绩快速增长。
    分季度看，2023年Q1-Q4公司营业收入分别为92.16亿、90.07亿、90.38亿、91.63亿，分别同比增长13.83%、21.03%、9.54%、11%；2023年Q1-Q4归母净利润分别为7.83亿、8.98亿、7.86亿、8.076亿，分别同比增长14.86%、14.74%、58.02%、39.98%。
    2023年报分业务看：
    1）煤机业务实现营业收入188.54亿，同比增长12.51%，实现归母净利润30.52亿，同比增长21.48%；
    2）汽车零部件业务实现营业收入175.65亿，同比增长14.94%，实现归母净利润2.22亿，同比下滑26.64%。汽车零部件板块净利润较较上年同期下降7,913.72万元，剔除2023年度亚新科山西商誉减值准备计提及汽车零部件板块上年同期取得资产处置收益的影响，汽车零部件板块净利润较上年增加14,055.79万元，其中SEG2023年度实现净利润18,547.21万元，较上年增加13,143.68万元，同比增幅2.4倍，主要是由于SEG业务重组、降本增效等一系列改善盈利能力的措施取得显著成效所带来的贡献。
    盈利能力稳步提升，煤机业务毛利率提升2个百分点
    公司经营稳健，各项盈利指标稳步提升。
    2023年年报公司毛利率、净利率分别为22.05%、9.53%，分别同比+1.39pct、+1.32pct，主要原因是公司主要业务毛利率均有所提升风，同时费用管控良好。
    2023年报公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.09%、3.46%、4.28%、0.45%，分别同比+0.56pct、+0.03pct、-0.02pct、+0.02pct。公司除了销售费用增长较快，其他费用较为稳定。公司2023年度销售费用较上年同期增加3.07亿元，同比增长37.50%。主要是由于收入增加导致相关产品
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    质量保证、服务等费用增加。
    分业务来看，公司煤机、汽车零部件业务毛利率分别为29.26%、15.56%，分别同比+2pct、+0.39pct。煤机业务毛利率大幅提升2个百分点，主要原因是原材料价格有所下降成本有所降低。
    煤炭需求稳健，大规模设备更新政策加速煤矿综采智能化推进
    公司煤机业务是煤炭综采装备及其零部件、煤炭智能化开采控制系统的研发、设计、生产、销售和服务，为全球煤炭客户提供安全、高效、智能的一流的煤矿综采技术、成套装备解决方案和服务。公司是煤机液压支架行业绝对龙头，在煤矿综采智能化中处于行业领先地位。
    中国是全球最大的能源消费国和生产国，能源是我国经济繁荣和可持续发展的前提与重要支撑，经济的可持续发展与能源的需求紧密相关。基于我国“富煤、贫油、少气”基本国情，决定了未来较长时期内，煤炭仍将继续保持我国的主体能源地位。2023年我国原煤产量47.1亿吨，增长3.4%；全年煤炭消费量增长5.6%，煤炭消费量占能源消费总量比重为55.3%，比上年下降0.7个百分点。
    自2020年八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》以来，煤炭开采智能化加速，煤矿客户对智能化开采装备和系统的需求持续增加。2021年6月，国家能源局、国家矿山安全监察局印发《煤矿智能化建设指南（2021年版）》，对煤矿智能化建设的总体要求、总体设计、建设内容、保障措施等方面予以明确。
    根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4000处左右，建成煤矿智能化采掘工作面1000处以上，煤矿采煤机械化程度90%左右。目前中国煤矿智能化建设速度已达到新的高度，全国758处煤矿建成1651个智能化采掘工作面。煤矿综采智能化改造仍有空间。国务院推动大规模设备更新，在相应配套政策促进下有望加速老旧煤矿设备综采智能化改造进度，对公司业务有明显的推动作用。
    郑煤机作为全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，凭借先进的技术研发体系，持续推进煤炭高端装备和智能化技术的研发。公司举办10米超大采高液压支架出厂评议暨郑煤机第30万台支架下线庆典仪式，并以此为契机，向重点客户展示行业首家数字化原生工厂的智能制造优势和智能成套一体化解决方案；以“数字、智能”为支撑亮相行业展会，取得巨大反响。公司2023年订货、回款、产值、产量、人均工效、研发成果等方面全方位再创历史新高，其中国际市场全年订货13.60亿元，同比增长超40%。未来仍将受益煤矿综采智能化改造和大规模设备更新。
    汽车零部件业务盈利修复，借助新能源汽车形势成长为第二主业
    公司汽车零部件产品主要包含汽车动力系统零部件、底盘系统零部件、起动机及发电机，主要包括两大子公司亚新科和索恩格（SEG）。
    亚新科业务主要产品为动力系统零部件、底盘系统零部件，包括商用车发动机配套的缸体缸盖、活塞环、凸轮轴、气门座圈等，为乘用车和新能源汽车配套的降噪减振及制动密封件以及新推出的智能空气悬架产品等。亚
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    新科销售收入同比增长24%，其中新能源汽车零部件业务收入约3.9亿元，同比增速超过100%，占比超过22%。
    索恩格前身为德国博世集团起动机和发电机事业部，是全球领先的起动机和发电机技术及服务供应商。公司欧美地区快速提升12V和48V BRM的市场占有率，巩固传统业务优势的同时，加快发展新能源驱动电机业务。配备自主研发逆变器的48V BRM第二代产品量产下线，获得欧洲多个头部车企的48V BRM订单，沃尔沃项目在欧洲和中国已经量产。高压继电器产品获取全球汽车零部件集团订单并实现量产，800V高压扁线胶粘定转子产品成功量产并实现批量供货，具备了新能源电驱大规模工业化生产的能力。
    2023年，中国汽车行业多项指标创历史新高，推动汽车行业实现了质的有效提升和量的合理增长，成为拉动工业经济增长的重要动力。2023年，汽车产销累计完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，产销量创历史新高。根据中国汽车工业协会预计，2024年中国汽车市场将继续保持稳中向好发展态势，呈现3%以上的增长。
    汽车市场在中央和地方大规模设备更新及消费以旧换新等政策、多地汽车营销政策和市场价格波动、企业新车型大量上市等因素的共同拉动下，市场需求逐步恢复。传统汽车市场结构和产品结构的加快调整，新能源汽车渗透和发展加速。公司将持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，提升在各领域的市场竞争力。公司汽车零部件板块近年逐步扭亏为盈，业绩逐步修复，有望成为郑煤机第二块主业。
    盈利预测与估值
    公司是煤机液压支架和综采智能化设备龙头企业，充分受益煤矿智能化建设进程，同时，汽车零部件板块在经历收购阵痛期后通过引入员工持股，健全完善事业合伙人激励约束机制，已经逐步释放活力，未来有望成为公司第二业绩贡献主业。我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为406.52亿、445.87亿、480.59亿，归母净利润分别为39.45亿、44.48亿、49.59亿，对应的PE分别为7X、6.21X、5.57X，公司基本面稳健增长，估值较低，23年利润分红每股0.84元，按4月2日收盘价计算股息率5.43%，具有较好的投资价值，上调公司投资评级为“买入”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

2023年年报点评：2023年销售与利润双高增

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司发布2023年报：2023年公司实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润1.9亿元，同比+64.5%。公司2023年的销售毛利率至28.17%，同比+2.55个百分点。
    2021Q4之后公司销售额进入较高增长区间，2023年延续了高增趋势。2023Q1、Q2、Q3、Q4，公司营业收入分别同比+68.4%、+35.17%、45.92%和26.51%，全年延续2022年的高增势头。
    市场红利、渠道拓展以及产品策略构成高增长的三大原因。公司深耕的休闲鱼制品市场目前处于高增长阶段，公司在该市场占有先机，销售指标位列第一，充分享有了市场红利。此外，销售高增长受益于线下渠道的强势拓展：2023年线下渠道贡献的收入接近80%，销售额较上年增长43%，较线上高8.24百分点。最后，公司的“大包装”和“散称”等产品策略为消费者提供了较高的价值，产品性价比突出。
    产品储备丰富，大单品培育接力未来增长。分产品看，继“深海小鱼”后，“鹌鹑蛋”有望成为第二个大单品。2023年，公司的深海小鱼系列销售额12.91亿元，同比增25.87%，在一定的基数上保持了较高的双位数增长。其次，公司的禽类制品2023年收入达到4.52亿元，同比增长147.56%；其中鹌鹑蛋实现3亿元突破，未来有望成为“十亿元”级别的大单品。
    产品毛利率上升，主要因为2023Q3之后成本显著回落。2023年，公司实现销售毛利率28.17%，同比+2.55个百分点。其中，各项品类的毛利率，以及经销和直营模式的毛利率均有不同幅度的上升。2023年下半年公司的营业成本显著回落，是全年毛利率提升的主要原因：2023Q3、2023Q4，营业成本同比增幅较当期收入分别低7.21、11.45个百分点，2020年四季度以来的成本压力显著缓解。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为
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    0.62、0.84、1.01元，对应的市盈率分别为23.56、17.29、14.44倍。继坚果之后，鱼制品跻身为高增长赛道。公司在零食市场占据了较好的赛道，高增长可持续。我们上调公司评级为“买入”。
    风险提示：零食的竞争门槛低，品类高增长招致更多对手进入该市场，加剧市场竞争，品类盈利将会大大降低。

年报点评：锂产业链布局持续突破，锂资源项目将逐步放量

赣锋锂业(002460)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收329.72亿元，同比-21.16%；实现归母净利润49.47亿元，同比-75.87%；实现扣非归母净利润26.76亿元，同比-86.59%。2023Q4实现营收72.90亿元，同比-48.70%；实现归母净利润-10.63亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-16.76亿元，同比转亏。
    核心产品产销量数据：2023年，公司锂产品产量约10.43万吨，同比+7.25%，销量约10.18万吨，同比+4.57%；动力储能类电池产量约10.62Gwh，同比+56.46%，销量约8.20Gwh，同比+20.38%；消费电子类电池产量约2.79亿只，同比+71.53%，销量约2.79亿只，同比+53.83%。
    财务数据：①公司2023年确认非经常性损益约22.71亿元，其中确认政府补助约15.36亿元，确认公允价值变动收益7.84亿元；②公司2023年确认投资收益约33.15亿元，同比基本持平；③截止至2023年年末，公司资产负债率为42.95%，相比2022年年末上升4.68个百分点；在手货币资金约为94.82亿元，同比-4.35%；在手存货约为82.64亿元，同比-18.27%。
    闭环锂生态系统，一体化布局持续取得突破
    上游锂资源情况：公司锂资源继续实现突破：①MtMarion90万吨/年锂辉石精矿产能目前在逐步释放的过程中；②Cauchari年产4万吨碳酸锂项目已于2023年上半年完成项目建设，目前正在稳定爬坡中；③Mariana计划2024年底前产出首批产品；④Goulamina年产50.6万吨锂辉石精矿产能项目预计2024年投产；⑤PPG建设工作在前期准备过程中；⑥松树岗项目探转采手续已完成；⑦蒙金矿业预计于2024年持续产出锂云母精矿。
    中游锂盐深加工：截至目前公司已在国内形成约合15万吨LCE以上的锂盐产品生产能力，再加上阿根廷Cauchari锂盐湖4万吨LCE产能，总产能达到将近20万吨LCE。
    下游锂电池业务:公司目前已在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地。我们预计公司今年年底锂电池业务将形成年产约20Gwh的有效产能。
    风险提示：项目建设进度不达预期，锂盐产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“买入”评级。
    由于锂价波动较大，我们进一步下修了2024-2026年锂价预期，所以也进一步下修了公司的盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为271.70/338.31/405.04(原预测383.38/443.13/-)亿元，同比增速-17.6%/24.5%/19.7%；归母净利润分别为44.36/58.82/69.20(原预测103.44/113.74/-)亿元，同比增速-10.3%/32.6%/17.6%；摊薄EPS分别为2.20/2.92/3.43元，当前股价对应PE为18/14/12X。考虑到公司是全球最优质锂业公司，目前已构建闭环锂生态系统，在全球范围内有众多优质锂资源布局，成长性非常值得期待，维持“买入”评级。

年报点评：天翼云收入近千亿，分红比例预计超70%

中国电信(601728)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收5078.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润为304.5亿元，同比增长10.3%；分季度来看，2023Q4实现营收1267.4亿元，同比增长8.2%，归母净利润为33.5亿元，同比增长9.7%。
    点评：
    基础业务稳健增长，用户规模和价值持续提升。2023年移动通信服务收入为1957亿元，同比增长2.4%，其中，移动增值及应用收入为258亿元，同比增长12.4%；移动用户ARPU为45.4元，同比增长0.4%。固网及智慧家庭服务收入达到1231亿元，同比增长3.8%，其中，智慧家庭业务收入达到190亿元，同比增长12.8%；宽带综合ARPU为47.6元，同比增长2.8%。公司创新推出5G手机直连卫星、5G量子密话等特色应用，持续带动5G云电脑等算力产品规模发展，有望保持差异化发展优势。
    产数业务快速发展，加大智算能力建设。2023年产数业务收入达到1389亿元，同比增长17.9%，占服务收入比达到29.9%，同比提高2.8pct，对服务收入的增量贡献提升至70.4%。天翼云收入达到972亿元，同比增长67.9%。根据IDC测算，天翼云保持政务公有云基础设施第一和全球运营商云第一的头部地位，市场份额在国内公有云IaaS和IaaS+PaaS前三中实现持续提升。此外，公司加大智算能力建设，2023年智算新增8.1EFLOPS，达到11.0EFLOPS，同比增长279.3%；稳步推进通算能力建设，通算新增1.0EFLOPS，达到4.1EFLOPS，同比增长32.3%。上海单池万卡液冷智算中心2024年投产，推进数据中心向AIDC变革升级。
    成本增速低于收入增速，数字化运营降本增效。2023年公司营业成本为3614.2亿元，同比增长6.3%，主要原因是公司加大产业数字化、智慧家庭等高增长业务的投入。同时，强化数字化运营降本增效。（1）销售费用同比增长4.3%，公司保持必要的营销资源投入，加快有价值的规模发展，强化线上线下协同，加强AI在精准营销方面的应用，提升销售费用使用效率；（2）管理费用同比增长6.4%，低于营收增速；（3）研发费用同比增长23.6%，高于行业研发费用增速。公司聚焦战略性新兴产业和未来产业，相关成本增长合理，深入推进降本增效有望加厚利润。
    优化投资结构，聚焦战略新兴业务。公司2023年资本开支为988亿元，同比增长6.8%，其中移动网投资348亿元，产业数字化投资355亿元。公司计划2024年资本开支960亿元，同比下降2.9%，移动网投资占比下降4.5pct，产业数字化投资占比上升2.5pct；计
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    划在云、算力相关投资180亿元，智算能力提升超10EFLOPS，达到21EFLOPS以上。资本开支总量压缩且呈现结构性变化，预计占服务收入比下降到20%以下，未来几年将持续下降。
    派发末期股息，股东回报显著提升。公司计划每股派发末期股息0.090元（含税），加上2023年中期已派发股息每股0.1432元（含税），2023年全年股息为每股0.2332元（含税），全年派发股息总额同比增长19.0%，超过公司股东应占利润的70%，兑现公司A股发行时的利润分配承诺。公司高度重视股东回报，每股派息三年复合增长率31%，为行业最高。从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，为股东创造更大价值。
    通信业电信业务量收稳步增长，5G和千兆用户规模保持快速增长。根据工信部统计，（1）2023年国内电信业务总量同比增长16.8%（按上年不变价计算），拉动服务业回升向好，电信业务收入同比增长6.2%。云计算等新兴业务在电信业务收入中占比提升至21.2%，拉动电信业务收入增长3.6pct，业务结构呈现移动互联网、固网宽带、云计算等新兴业务“三轮”驱动特点。（2）移动电话用户加快向5G迁移，2023年我国5G移动电话用户在移动电话用户中占比46.6%，为全球平均水平的2.5倍；千兆用户占比超四分之一，双千兆用户占比快速提升；具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2302万个，同比增加51.2%。（3）数据流量消费活跃，2023年移动互联网用户接入流量达3015亿GB，同比增长15.2%；月户均接入流量（DOU）达到16.85GB/户·月，同比增长10.9%。融合应用加快发展和提档升级有望拉动流量消费增长。
    盈利预测及投资建议：
    公司全面深入实施“云改数转”战略，以“网+云+AI+应用”满足客户的数字化需求，加快发展新质生产力，推动战略新兴业务规模拓展，基础业务稳健增长，产业数字化业务快速发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为334.17亿元、362.69亿元、389.15亿元，对应PE分别为16.46X、15.16X、14.13X，维持“买入”评级。
    风险提示：产数业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞争加剧。

23年主业增速稳健，股权激励提振信心

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件：公司发布]2023年年报，全年实现营收51.4亿元，同比-3.8%；实现归母净利润16.9亿元，上年同期为-5.9亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比-5.8%。其中23Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%；实现归母净利润29.69亿元，上年同期为-10.1亿元（净利润大涨主要系工业联合案件撤诉冲回前述计提的11.8亿元预计负债的影响）；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-60%，业绩符合此前发布的业绩快报。同时，公司拟每10股派发现金红利4元（含税）。此外，公司公布2024年股权激励草案，拟授予激励对象共329人，业绩考核目标为以2023年为基准，24/25/26年营业收入增速不低于15%/32%/95%；营业利润率不低于15%/16.5%/18%；净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。
    主业收入稳健增长，Q4业绩短期承压。2023年美味鲜子公司实现收入49.3亿元，同比-0.5%；其中Q4单季度实现营收11.4亿元，同比-13.3%，受公司主动进行渠道及内部架构调整影响，Q4调味品主业有所承压。分产品看，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%；鸡精鸡粉受益于餐饮需求良好维持增速，而食用油下滑则是拉低调味品主业收入增速的重要原因。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%,公司持续加强空白市场开发，中西部区域实现双位数以上增速。渠道方面，公司稳步推进全国化扩张，区县/地级市开发率分别提升至72.2%/94.4%，全年经销商数量净增长81家至2084家。
    成本红利逐步释放，全年盈利保持稳定。2023年美味鲜毛利率为32.7%，同比+1.9pp；其中Q4单季度美味鲜毛利率为33.7%，同比+2.5pp，毛利率提升主要得益于大豆、包材等原料价格下降所致。整体费用方面，2023/23Q4销售费用率同比分别+0.04pp/+0.7pp至8.9%/10.7%，公司主动控制费用投放，全年销售费率基本持平；2023/23Q4管理费用率分别同比+1.3pp/+5.8pp至7.3%/11.2%,Q4管理费用增长主要系组织变革影响阶段性的解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。综合来看，2023/23Q3公司扣非净利率同比分别-0.2pp/-5.9pp至10.2%/5.2%，全年美味鲜净利率为12.1%，同比+0.4pp，盈利能力基本保持稳定。
    内部改革期待成效，股权激励彰显管理层信心。1）公司自23年下半年新任高管团队上任以来，内部持续推动大刀阔斧的管理体制改革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区权限的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）公司发布2024年股权激励草案，拟授予1438.80万限制性股票（授予价格为14.19元/股），激励对象共322人；而收入业绩考核目标测算后，对应24/25/26年收入端增速分别为15%/14.8%/47.7%，对应三年CAGR为24.9%；同时根据子公司美味鲜三年发展草案，至2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元。公司股权激励目标幅度超预期，一方面彰显公司管理层对于未来发展的充足信心，另一方面有难度目标对于员工即有动力也有考验，有助于充分调动团队积极性。展望未来，随着公司改革成效逐步显现，叠加原料成本价格维持低位，全国渠道招商蓄势待发，未来业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.00元、1.25元、1.58元，对应动态PE分别为28倍、22倍、18倍。考虑到公司股权激励及三年规划目标清晰，同时未来全国化渠道扩张空间广阔，此外新管理团队目标坚定执行力强，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2023年业绩符合预期，分红比例大幅提升

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入675.40亿元，同比+24.08%；归母净利润67.14亿元，同比+33.46%；扣非后归母净利润66.52亿元，同比+35.71%。毛利率31.82%，同比+3.43pct，净利率10.76%，同比-0.61pct。拟向全体股东每10股派发现金红利16.5元（含税），合计拟派发现金红利34.14亿元（含税），现金分红比例为50.85%，较往年30%水平显著提升。
    单季度来看，23Q4，公司实现营收167.03亿元，同比+10.85%；归母净利润15.07亿元，同比+274.72%；毛利率32.04%，同比+11.05pct，环比-2.42pct；净利率11.03%，同比+6.60pct，环比+2.16pct。
    2023年毛利率稳步改善，费用端承压致使净利率微降。
    收入端：公司全年实现营收675.40亿元/同比+24.08%，Q1-Q4同比增速分别为+23.76%/+38.83%/+27.87%/+10.85%，基本符合市场预期，Q4同比增速低于前三季度主要系23Q4基数较高所致，2024年春节海南旅游热及消费信心复苏，24Q1业绩可期。毛利率端：全年毛利率大幅改善主要系折扣力度变化所致，后续品类结构优化有望进一步改善毛利，距离2019年毛利率高点49.40%仍有较大提升空间。
    费用端：整体费用率为16.02%/同比+4.08pct，其中销售费用率为13.95%/同比+6.54pct，系重点机场客流恢复导致租赁费用增加及2022年基数较低所致；管理费用率为3.27%/同比-0.79pct，公司持续优化库存管理；研发费用率为0.09%/同比+0.02pct；财务费用率为-1.29%/同比-1.69pct，系公司汇兑收益和利息收入大幅增加所致
    2023年海南经营稳健，免税供给进一步扩容。2023年，公司海南整体收入396.50亿元/同比+14.25%（2021年：470.96亿元），海南的子公司三亚市内免税店/海免公司分别实现营收283.64/49.18亿元，同比-6.22%/-12.79%，归母净利润分别为26.47/1.98亿元，同比+3.60%/-42.78%，营收下滑主要归因于海口免税城公司（营收：68.38亿元；归母净利润：0.33亿元）以开业优惠折扣引流效果明显，导致拉低整体净利润。伴随海口免税城逐渐回归常规运营模式且产品结构不断丰富，有望提升盈利能力，增厚公司利润。公司仍在积极布局建设，打造离岛免税成熟业态，2023年底，公司旗下的cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场正式开业；免税城二期改造升级实现LV、DIOR等30多家国际高端品牌开业；三期已完成建筑方案设计及士方施工，海口国际免税城项目方面，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦澜庭项目）实现峻工验收，海南地区免税供给进一步扩容。
    机场免税业务承压，新协议&客流复苏下有望提振利润。公司2023年销售费用同比增加133.65%至94.21亿元，主要系机场租赁费用增加所致。基于此，公司着手通过最新的补充协议与机场业绩做深度绑定，分别与首都机场、上海机场（浦东机场、虹桥机场）签订了免税店经营补充协议，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式，保底租金较原先协议租金大幅下调超80%。同时，公司中标天津滨海国标机场进出境免税店项目，获得多个机场的出境免税店项目经营权和有税项目经营权，机场免税布局进一步扩张。2023年底首都机场国际航空恢复至50%，22024年2月上海机场国际航线客流分别已恢复至2019年同期的85%左右，随着跨境客流持续修复，口岸机场免税销售增量可期。伴随国际航班的恢复和出入境游客增多，协议生效后有望减轻公司的成本压力，2024年公司的机场免税业务有望加速复苏，为公司贡献利润增量
    投资建议：作为免税行业国内龙头，公司在离岛及国际客流量稳增和居民消费意愿渐进恢复的背景下，海南地区免税供给持续扩容，新签协议有望减轻公司成本压力，并充分发挥其在运营、供应链、用户等方面的资源优势，实现品牌价格体系重塑，加速业绩兑现，中长线成长潜力可观。预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.03/98.06/114.73亿元、EPS分别为3.87/4.74/5.55元，对应当前股价PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。

新活素销量快速增长

西藏药业(600211)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，全年实现收入31.3亿元，同比+22.7%，实现归母净利润8亿元，同比+116.6%，扣非归母净利润7.8亿元，同比+112.5%。
    四季度新活素销量快速增长。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为9.1/9.1/5.5/7.7亿元，分别同比增长38.2%/32.9%/-10.9%/28.5%，四季度销售收入增速恢复上半年水平，预计主要系外部环境短期影响消退。全年销售毛利率95.1%(+0.8pp)，预计毛利率提升主要系收入快速增加摊薄成本。销售费用率56.1%(+0.9pp)，管理费用率4%(-1.2pp)，研发费用率0.4%(-2.9pp)。预计管理费用率下降主要系收入端增速较快摊薄费用，研发费用率下降较多主要系去年俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理带来的高基数影响。2023年归母净利率25.6%(同比+11.1%)。2023年公司计提依姆多无形资产减值1.9亿元，同时就所持有的斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，2022年公司计提俄罗斯疫苗项目相关资产减值及开发支出转费用化导致归母净利润减少3.2亿元。此外公司于2023年收到山南市幸福家园建设管理局的产业扶持资金增加1.8亿元。因此综合上述因素，公司2023年净利率大幅提升。截至目前公司账面依姆多无形资产余额为1.6亿元，公司持有的交易性金融资产余额为5.2亿元。
    新活素获2023年医保续约，价格调整幅度温和。公司产品新活素是治疗急性心衰的基因工程药物，能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间。公司新活素系在国内独家品种，该药品获2023年医保纳入乙类目录。本次谈判后新活素医保支付价格为424.98元（0.5mg/支），单次住院支付不超过3天。协议有效期：2024年1月1日至2025年12月31日，有效期满后按照医保有关规定调整。相比2021年谈判确定的医保支付标准445元（0.5mg/支），本次降幅4.5%。
    盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为10.9亿元、14亿元、17.1亿元，公司新活素竞争格局好，维持“买入”评级。
    风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

业绩实现稳健增长，海外市场持续向好

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收139.1亿，同比+21.9%；实现归母净利润24.5亿，同比+9.3%。Q4单季度来看，实现营收51.6亿，同比+20.0%，环比+54.6%；实现归母净利润8.9亿元，同比+18.8%，环比+71.0%。公司业绩增长稳健。
    油气板块快速推进，海外业务持续向好。2023年，油气装备制造及技术板块营收117.6亿元，同比+28.8%；维修改造板块营收18.6亿，同比+14.2%；环保服务板块营收2.5亿，同比-58.6%。2023年，公司海外业务营收65.2亿元，同比+60.6%，占比提升至46.9%，毛利率为31.8%，同比+3.2pp；国内业务营收73.9亿，同比+0.6%，毛利率为34.1%，同比-1.6pp。2023年，公司新签订单139.6亿元，同比+9.7%，其中海外合同额超过36%。2023年，公司中标中石油全部压裂设备带量集中采购项目，在国内压裂市场持续保持龙头地位。
    综合毛利率保持稳定，汇兑收益减少影响净利率。2023年，公司毛利率、净利率分别为33.1%、17.9%，同比-0.2pp、-2.1pp，期间费用率为10.8%，同比+2.1pp，净利率下滑主要系当期汇兑收益减少，财务费用率同比+2.3pp。Q4单季度毛利率、净利率分别为32.3%、17.3%，同比+0.7pp、-0.6pp，环比+2.3pp、+1.4pp，期间费用率为12.5%，同比+0.7pp，环比+1.7pp。
    “政策+市场”双重利好，拉动油服行业市场需求。2023年以来，受OPEC+减产及地缘政治等因素影响，油价高位震荡，驱动上游资本开支增加。根据标普全球，2024年全球石油需求仍将持续增长，全球上游勘探开发资本支出同比增长5.7%。根据Spears&Associates预测，2024年全球油田服务市场规模达3280亿美元，同比+7.1%。根据《2024年能源工作指导意见》，国内仍将持续加大油气勘探开发力度，推进老油田稳产，加快新区建产，强化“两深一非一稳”重点领域油气产能建设。原油产量稳定在2亿吨以上，天然气保持快速上产态势。公司压裂设备在非常规油气开发领域优势明显，伴随国内非常规油气开采力度持续增强，公司有望持续受益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.3、37.5、42.4亿元，对应EPS分别为2.96、3.66、4.14元，对应当前股价PE分别为10.5、8.5、7.5倍，未来三年归母净利润复合增速为20%。考虑公司电驱压裂设备技术领先以及海外业务持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动、海外业务拓展不及预期、原材料价格上涨等风险。

榨菜主业有所承压，期待榨菜酱发展

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入24.5亿元，同比-3.9%，实现归母净利润8.3亿元，同比-8.0%；其中23Q4实现营业收入5.0亿元，同比-0.7%，实现归母净利润1.7亿元，同比-17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。
    榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。1、分品类看，2023年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入20.8/2.3/0.61/0.84亿元，对应收入增速分别为-4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。其中榨菜全年量-3.8%/价-0.8%，收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，自23年5月正式铺货以来体量预计已超6000万，带动其他产品收入实现高增。2、分区域看，2023年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30%，大本营西南地区维持稳健增速。得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加112家至3239家。
    原料成本上涨，盈利能力有所承压。2023年公司毛利率为50.7%，同比-2.4pp；其中23Q4毛利率为50.6%，同比+3.4pp。毛利率承压主要系：1）5月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料（23年受减产影响青菜头采购价上涨近40%）；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面，2023/23Q4公司销售费用率为13.4%/13.2%，同比-0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。2023/23Q4管理费用率同比+0.2pp/+0.1pp至3.6%/4.9%。受高价青菜头原料投入使用影响，公司2023/23Q4净利率同比-1.5pp/-6.7pp至33.7%/33.6%。
    双拓战略延续，全年业绩期待。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位，其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品，23年仅上市7个月已实现约6000万体量；24年在公司费用端主动倾斜，且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。4）成本端来看，24年青菜头价格回落至800元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.2亿元、10.1亿元、11.0亿元，EPS分别为0.80元、0.88元、0.95元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

收入符合预期，在研管线持续推进

盟科药业(688373)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，公司实现收入9078万元（+88.3%），归母净利润为-4.2亿元。
    康替唑胺收入快速增长。全年收入增速较快主要系康替唑胺持续放量。公司持续推动康替唑胺进院及推广销售，全年销售额符合此前预期。全年毛利率81.6%，同比-0.1pp，毛利率基本保持稳定。费用端，2023年公司研发费用9610万元，销售费用3.4亿元，管理费用6117万元。截至2023年末，公司货币资金和交易性金融资产合计9.5亿元。
    持续推进在研管线临床开发。（1）康替唑胺片拓展适用人群至儿童复杂性皮肤和软组织感染患者的药物临床试验于2023年4月启动；（2）注射用MRX-4和康替唑胺片序贯用于治疗糖尿病足感染的全球Ⅲ期临床试验国内首家中心于2023年7月启动；（3）注射用MRX-4针对复杂性皮肤和软组织感染适应症的中国Ⅲ期临床试验于2023年9月启动；（4）美国FDA于2023年9月授予康替唑胺片和MRX-4用于治疗中度至重度糖尿病足感染且不伴有骨髓炎适应症合格传染病产品（QIDP）和快速通道（Fast Track）资格认定；（5）MRX-5的澳洲I期临床试验于2023年11月启动；（6）中国国家药品监督管理局（NMPA）于2023年11月核准签发关于康替唑胺片和注射用MRX-4序贯治疗耐药革兰阳性菌感染适应症的《药物临床试验批准通知书》；（7）MRX-8项目于2023年11月已完成中国I期临床试验入组。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.90元、-0.60元、-0.76元，考虑到康替唑胺的临床价值突出且具备出海潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、新产品市场化进度及销售不及预期的风险、市场竞争风险。

业绩符合预期，变压器出海加速

伊戈尔(002922)
    投资要点
    事件：公司2023年实现营业收入36.3亿元，同比增长28.7%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长9.3%；扣非归母净利润2亿元，同比增长17%。2023年第四季度公司实现营收11.1亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长12.3%，主要系报告期内：1）非流动性资产处置损益因报废损失同比减少411.8万元；2）计提控股子公司鼎硕同邦业绩补偿-1676.1万元。
    毛利率持续提升，研发费用率维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为22.3%/6%，同比+2.3/-0.8pp；单Q4毛利率/净利率分别为24.6%/4.5%，分别环比+0.1/-3.8pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.7%/5.7%/0.4%，分别同比-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，其中财务费用率上升主要系是本期借款利息支出同比增加883.9万元，以及汇兑收益同比减少1557.9万元所致。公司研发投入持续加大，研发费用率为5.1%，同比增长0.6pp。
    变压器海外需求旺盛，公司出海节奏加快。受集中式、分布式新能源装机提升及欧美老旧电网设备升级改造影响，海外变压器需求提振，且ABB、西门子等头部厂商产能扩张进度较缓，供需失衡。公司2023年新能源产品实现收入21.3亿元，同比增长66.7%，收入占比达59%，其中单一品类升压变收入突破10亿元。公司持续突破海外大客户，直接出口产品应用于工业、照明、电网等领域，2023年海外收入9.8亿元，同比增长6.1%，毛利率为30.9%，同比增长3.8pp，且海外毛利率比国内高11.7pp。升压变产品公司实现从配套大客户间接出口向直接出口的突破，直接出口毛利率更高，伴随公司海外收入占比持续提升，有望驱动公司整体毛利率持续向上。
    多产品迎突破，产业布局完善，产品结构持续优化。报告期内，公司完成了光伏智能箱式变电站、一体机等新能源产品品类的拓展，完成巴拿马电源的开发等，成功从原来的核心部件拓展到成套设备，实现了0到1的突破。公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、产线自动化程度提升促进人工成本、制造费用占收入比重下降，且伴随高毛利的变压器产品相较低毛利的电感产品占比提升，公司“产品结构优化+生产效率提升”提振整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为45.9亿元、57.4亿元、67.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为56.3%/33%/18.1%。公司产品结构持续优化，高毛利率产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，有望充分受益，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

扣非归母净利润同比增长58%，投资结构持续优化

中国交建(601800)
    核心观点
    营收同比增长5.1%，扣非归母净利同比增长58.2%。2023年公司实现营业收入7586.7亿元，同比+5.1%，实现归母净利润238.1亿元，同比+23.6%，实现扣非归母净利润216.7亿元，同比+58.2%。2022年公司发行公募REITs处置项目公司，非经常性的非流动资产处置损益较高（2022年计入41.74亿元，本期为10.35亿元），故2023年扣非净利润实现高增长，反映公司基建主业盈利能力持续增强。
    新签合同额稳健增长，海外订单显著回暖。2023年新签合同额17532亿元，同比+13.7%，其中基建建设/基建设计/疏浚业务/其他分别新签合同额13671/549/1067/136亿元，同比+14.0%/+2.0%/+11.8%/+43.5%。2023年公司实现海外新签合同额3197亿元，同比+47.5%，达到历史新高，公司在全球139个国家和地区开展业务，连续十七年荣膺ENR全球最大国际承包商中国企业第一名，仅次于法国万喜公司和西班牙ACS/霍赫蒂芙集团，将有望持续受益于海外基建需求回暖。
    持续优化投资结构，短周期的城综开发成为主导。2023年公司权益口径投资类项目确认投资额2086.2亿元，同比-1.4%，其中预计建安金额1501.4亿元，同比-18.2%。投资类项目中建安比例下降，意味着预期资本性收益占比提升，或驱动投资类业务毛利率提升。BOT/政府付费项目/城市综合开发投资额分别+164.2%/-65.3%/+12.0%。公司城市综合开发业务投资占比升至近六成，该业务收款周期相对较短，收款情况良好，累计完成投资1679亿元，累计回款1523亿元。2023公司实现特许经营类运营收入76.94亿元，同比+8.8%，净亏损19.5亿元，与上年相当。
    减值损失减少，费用率保持平稳。2023年公司计提减值损失86.0亿元，同比-13.8%，减值与营收的比例由下降0.25pct至1.13%。2023年公司期间费用率为6.26%，较上年上升0.20pct，主要由研发费用率上升0.35pct驱动。
    现金流改善，收付现比相对健康。2023年公司实现经营活动产生的现金流量净额120.7亿元，较上年增加116.3亿元，归母净利润现金含量提升至50.7%，随着公司加强应收账款管理和持续优化投资结构，经营性现金流出现明显改善。2023年公司收现比94.5%，付现比92.1%，分别较上年-0.1pct/-3.2pct，公司收付现比差额扩大，且保持在90%以上相对健康的水平。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，设计资产重组上市进展不及预期的风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司新签合同额稳健增长，海外业务显著回暖，投资结构持续优化，现金流显著改善。考虑公司2023年新签合同额增长较快，投资结构优化，预期盈利能力提升，2024-2025年归母净利润预测由248.9/284.3亿元上调至277.6/312.7亿元，每股收益由1.54/1.76元上调至1.71/1.92元，对应当前股价PE为5.2/4.6X，维持“买入”评级。

收入端表现符合预期，利润端受结构变化&夜郎古并表影响低于收入增速

舍得酒业(600702)
    23年业绩分拆：23年公司收入/归母净利润分别为70.81/17.71亿元（同比+16.93%/+5.09%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为18.36/4.76亿元（同比+27.58%/-1.91%）。
    受结构变化&夜郎古并表影响，23年/23Q4公司利润增速低于收入增速。23年公司利润增速低于收入增速，或主因：①中高档利润率同比下降；②夜郎古收入贡献增加。具体数据看：
    ①收入占比看，中高档酒收入占比基本持平。23年中高档酒/普通酒营业收入56.55/9.05亿元（同比+15.96%/+16.11%）。
    ②量价方面看，中高档产品量增价减。量来看，23年酒类销量43526.63千升（同比+5.20%），其中，中高档酒/普通酒销量19099.84/24426.79千升（同比+27.92%/-7.63%）；价来看，23年酒类吨价15.07万元/千升（同比+10.25%），其中，中高档酒/普通酒吨价29.61/3.71万元/千升（同比-9.35%/25.71%）。
    ③从毛利率看，中高档产品毛利率下降拖累整体利润端表现。23年公司酒类业务毛利率78.55%（同比-2.34pcts），其中中高档酒/普通酒毛利率83.24%/49.31%（同比-2.76pcts/+0.35pcts）。
    省内/外市场发展均衡，经销商规模同比小幅下滑。23年省内/外收入分别为18.83/46.78亿元（同比+16.82%/+15.65%），其中省内收入占比提升0.21个百分点至28.70%。渠道质量看，23年经销商数量同比变动+497家至2655家，平均经销商规模同比变动-5.73%至247.10万元/家。
    费用率提升+结构&业务并表影响下，盈利端短期略承压。23年公司毛利率/净利率分别同比变动-3.22/-3.05个百分点至74.50%/25.03%，利润端略承压原因之一为费用率提升：23年公司销售费用率/管理费用率（包含研发）分别同比变动+1.43/-0.44个百分点至18.21%/10.51%；经营性现金流同比变动-31.28%至7.16亿元；合同负债同比变动-0.21亿元至2.77亿元。
    24Q1动销顺畅，回款目标有望达成。从24Q1来看：①24年春节公司动销顺畅；②公司深化省外市场首府战役；③夜郎古24Q1表现活跃，我们认为，24Q1回款任务有望完成。
    盈利预测：我们预计24-26年公司收入增速分别为12%/15%/15%（金额79.61/91.63/105.19亿元），归母净利润增速分别为13%/16%/16%（金额20.07/23.21/26.99亿元）对应PE分别为13X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费疲软；行业竞争加剧；省外拓展进程不及预期。

营业收入创新高，海外业务有望跳变

宇信科技(300674)
    投资要点
    投资事件：3月29日，公司发布2023年年度报告，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润实现3.16亿元，同比增长29.34%；扣除非经常性损益、剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司净利润为3.62亿元，同比增长65.49%。
    收入创新高，信创相关业务高速增长。2023年，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%。分业务来看，公司软件业务实现收入33.22亿元，同比增长5.54%，其中国有大行、股份制银行贡献51.04%的软件收入；中小银行和农信社贡献33.95%；非银金融机构、外资银行和其他金融客户的软件收入占比为15.01%。顺应自主创新的趋势，公司信创相关基础软硬件业务实现收入17.20亿元，同比增长77.47%。公司创新运营业务深化和稳定存量客户的全面合作，实现收入1.57亿元。
    软件业务毛利率提升，现金流管理亮眼。2023年公司主营业务综合毛利率为25.90%，较上年下降1.08个百分点，主要原因在于收入构成占比变化引起，毛利率相对较低的系统集成业务收入高速增长。但分各业务毛利率来看，公司软件开发业务毛利率同比提高1.71个百分点，达到31.13%，创新运营业务毛利率为84.13%，依然保持高毛利态势。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为3.10%/5.81%/10.92%，其中销售费用率和研发费用率相比于去年分别下降0.18%和0.75%。公司高度重视现金流管理，在收入创新高的同时，经营活动净现金流实现4.47亿元，同比增长155.08%。
    积极布局AI，海外业务有望跳变。公司和标准化产品公司积极合作，通过自主研发率先推出了首批金融行业大模型应用产品和解决方案，包括4个应用级产品和1个开发平台。在出海策略上，公司强化了与生态伙伴的合作，将自研的、适应海外市场需求的金融科技产品，与生态伙伴的先进技术进行融合创新，在未来有望带来跳跃机会。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，考虑到受宏观经济的影响，部分银行在金融科技投入有所放缓，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。预测公司2024-2026年营收分别为57.25/63.29/70.27亿元（2024-2025年分别为62.6/75.3亿元），归母净利润分别为3.61/4.07/4.69亿元（2024-2025年分别为4.96/6.44亿元），对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

电解液盈利触底，氟化工助力成长

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    4月1日晚间，新宙邦发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入74.84亿元，同比-22.53%；实现归母净利润10.11亿元，同比-42.50%；实现扣非归母净利润9.56亿元，同比-44.20%。2023Q4实现营业总收入19.01亿元，同比-18.47%；实现归母净利润2.14亿元，同比-32.33%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比-26.82%。
    电解液盈利承压拖累公司业绩，产能扩张+一体化布局提升盈利韧性2023年公司实现营业总收入74.84亿元，同比-22.53%；实现归母净利润10.11亿元，同比-42.50%。公司业绩下滑主要原因是国内电解液产能扩张增速，导致行业竞争加剧，叠加上游原材料价格波动，使得电解液价格下降较快。根据百川盈孚数据，2023年国内电解液均价为3.4万元/吨，同比-59.26%；毛利1833.76元/吨，同比-83.33%。为了应对国内电解液市场激烈的竞争，公司致力于在国内外贴近客户布局生产基地，以便快速响应客户需求和就近供应。其中波兰基地于2023年上半年成功投产，实现了电解液欧洲本地化供应。天津基地于2023年6月成功投产，填补了华北区域电子化学品的空白。同时，公司在韩国、日本设立了办事处，就近及时服务顾客。国内重庆新宙邦锂电池材料项目、江苏省（淮安市）5.96万吨的添加剂项目正在建设中，美国基地等正在筹建中。随着公司产能扩张加速、溶剂及添加剂布局逐步完善，公司电解液盈利韧性将逐步凸显。
    有机氟化学品业务保持快速增长，打开公司长期成长空间
    受益于3M退出带来的氟化液市场格局重塑，公司2023年氟化液产品市占率稳步提升，有机氟化学品业务实现营业收入14.25亿元，同比+21.45%，实现毛利率69.91%，同比+4.62pct。公司持续完善氟化工产业链布局，围绕四氟乙烯和六氟丙烯产业链稳步推进海斯福、海德福两大基地项目建设，扩产项目高端氟精细化学品项目（二期）投产顺利，全国首条千吨级新一代环保型电力绝缘气体-全氟异丁腈产业化产线在三明海斯福试生产顺利，确保产品保持市场成本领先以及技术领先地位，为公司业务稳定持续增长打下坚实基础。目前公司一代产品市场份额稳定，二代产品市场需求旺盛销售高速增长，三代产品市场推广初见成效。展望未来，随在建产能逐渐建成投产，可有效解决现有产能瓶颈，完善公司有机氟化学品产业链布局，公司未来有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。
    投资建议
    公司作为国内电解液行业头部企业，规模化优势显著。同时，公司有机氟化学品和半导体化学品逐步进入快速放量期，未来业绩增速可观。考虑到公司电解液产品价格下行影响，我们下调公司2024-2025年预期，并新增2026年盈利预期。预计公司2024年-2026年分别实现归母净利润12.35、16.44、20.36亿元（原2024年-2025年预计实现归母净利润16.79、23.51亿元），对应PE分别为22X、17X、13X倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

公司简评报告：一体化经营业绩稳健，看好长期投资价值

中国神华(601088)
    事件：公司发布 2023 年业绩报告，实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少 0.4%（经调整，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为628.68 亿元，同比减少 10.6%。实现基本每股收益为 3.00 元，同比减少14.3%，经营性净现金流为 896.87 亿元，同比减少 18.3%。
    售价同比下降业绩小幅回落，长协占比降低继续保持高毛利。公司煤炭分部 2023 年实现营业收入 2733.06 亿元，同比下降 1.5%，营业成本1857.52 亿元，同比增加 4.5%，利润总额 585.30 亿元，同比下降 16.8%。产销方面，2023 年实现商品煤产量 3.25 亿吨，同比增长 3.5%；煤炭销售 4.50 亿吨，同比增加 7.7%。价格方面，不含税销售均价为 584 元/吨，同比下降 9.3%。其中自产煤不含税售价为 548 元/吨，同比下降 8.2%。成本方面，公司自产煤单位成本为 179.0 元/吨，同比增加 1.5%。毛利率为 32%，同比下降 3.9 个百分点。销售结构方面，公司依然以中长期合同为主，其中年度长协和月度长协的占比分别为 57.5%（+4.5pct）和24.4%（-7.6pct），对应价格为 500 元/吨、808 元/吨，同比降低 2.9%、7.4%。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由 500 万吨/年提高至 800 万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。
    发电业务售电量增加以及成本下降，板块利润实现大幅增加 34.1%。2022 年公司发电分部实现营业收入 924.1 亿元，同比增长 9.3%，营业成本 767.9 亿元，同比增长 6.0%，利润总额为 106.4 亿元，同比增加34.1%。实现发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 11.0%，总售电量达到1997.5 亿千瓦时，同比增加 11.1%，其中市场化交易电量为 1945.6 亿千瓦时，占总售电量的 97.4%；平均售电单价为 414.0 元/兆瓦时，同比降低 1.0%，单位售电成本为 363.0 元/兆瓦时，同比下降 4.7%。实现毛利率 16.9%，同比上升 2.6 个百分点。2023 年公司湖南岳阳项目 1、2 号机组和广东清远一期项目 1、2 号机组陆续投运，叠加公司煤电项目发售电量增加驱动收入增长，此外 2023 年公司燃煤采购价格下降，带动公司电力板块利润实现大幅增长，彰显煤电一体化经营优势。
    铁路业务经营稳健，改造扩能持续推进。铁路分部实现营业收入 429.61亿元，同比增长 1.8%，毛利率 37.0%，下滑 4.4 个百分点。实现利润总额 110.4 亿元，同比下降 11.9%。铁路单位运输成本为 0.085 元/吨公里，同比上涨 10.4%。2024 年，推进神朔铁路 3 亿吨、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力，有助提升板块盈利规模。
    维持高比例分红，值得长期稳定持有。据公告，公司拟派发现金股利人民币 449.03 亿元（含税，下同），占 2023 年归属于公司股东的净利润的60%，对应每股股利 2.26 元，以 2024 年 4 月 2 日收盘价 39.05 元测算，股息率为 5.79%。公司保持长期稳定的行业高分红比例水平，作为煤电 运输一体化的能源巨头，盈利、分红稳定，值得长期持有。
    盈利预测以及投资评级：预计公司 2024 年-2026 年归母净利润分别为611.2/625.8/655.6 亿元，当前股价对应 PE 为 12.7/12.4/11.8 倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红下，长期投资价值明显，维持公司买入评级。
   

中际旭创深度报告：精准把握契机，800G光模块成就增长新起点

中际旭创(300308)
    投资摘要
    全球光模块领先厂商，国内800G光模块领军者。公司是业内领先集光通信器件设计研发制造，智能装备制造于一身的技术创新型企业。公司由中际智能和苏州旭创合并而成。公司为云数据中心客户提供100G，200G，400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。Lightcounting在发布的2022年度光模块厂商出货量排名中，公司和Coherent并列全球第一。
    Al引领技术革命，光模块需求呈现爆发式增长。以ChatGPT为代表的生成式AI工具正引领新一轮科技革命，前沿科技产业化的落地需要云厂商庞大的算力支持，而光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，有望呈现爆发式增长。
    光模块行业前景良好，呈现快速发展态势。目前中国光模块厂商在高端市场仍有提升空间，但在中低端细分市场优势较大。据中商产业研究院预测，2024年全球光模块市场将达到108亿美元；据亿渡数据预测，中国光模块市场规模有望于2026年达到82亿美元。随着5G时代的到来、数字化转型的加速推进以及数据中心市场规模的扩张将有力带动数通光模块需求量上涨。
    主营业务树立核心壁垒，精准把握重要发展契机。公司控股全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰主要业务分别为高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，以及国内电信接入网主力供应商。公司在数据中心、5G和800G光模块领域都把握住了重要的发展契机，成为“数通+电信”双领域龙头。
    公司营收、净利润实现历史新高，研发投入不断增加。2017-2022年公司营业收入从23.57亿元增加至96.42亿元。2022年公司营收、净利润实现了历史新高。近几年公司营业费用结构平稳，管理及研发费用占主导，其中研发费用不断增加。2020-2022年，高速光模块和中低速光模块毛利率均稳定增长。公司现金流增加净额在2019-2021年逐渐增加，经营活动现金流入总体扩大，投资活动现金流保持流出。
    投资建议
    由于AI算力需求快速增长带动数据传输量的增加，刺激了光模块的出货，而光模块的发展趋于小型化、低成本、低功耗、远距离、高带宽，800G光模块需求或将会迎来大幅增长。800G光模块也将快速拉动公司业绩。我们预计2023-2025营收分别为107.25、250.61、308.45亿元，同比增速分别为11.24%、133.66%、23.08%。实现归母净利润21.81、42.73、52.94亿元，同比增速分别为78.17%、95.95%、23.88%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国内外行业竞争压力；800G光模块出货不及预期；AI大模型发展不及预期。

2023年年报点评：景区经营业务稳步复苏，关注旅行社业务后续恢复节奏

中青旅(600138)
    中青旅发布2023年年度报告。2023年，公司营业收入96.35亿元/同比+50.15%，恢复至19年同期68.56%；归母净利润1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至19年同期34.15%；扣非归母净利润1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至19年同期30.13%。23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较19年同期仍有差距。聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况，2023年，公司毛利率24.45%/同比+8.43pcts，较19年同期+0.37pcts；净利率2.01%/同比+7.21pcts，较19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越19年同期水平，净利率由负转正。
    旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复19年同期80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现，2023年公司旅游产品服务收入12.33亿元/同比+178.99%，恢复至19年同期26.13%，对应毛利率12.95%/同比-11.74pcts，较19年同期+4.78pcts；整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至19年同期81.61%，对应毛利率21.43%/同比-5.68pcts，较19年同期+1.18cpts；景区经营收入17.20亿元/同比+262.49%，恢复至19年同期97.87%，对应毛利率75.14%/同比+21.25pcts，较19年同期-6.21pcts；分业务来看，旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务，23年业务快速恢复，毛利率高于19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期；整合营销服务主要是公司会展相关业务，20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性，23年在22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力；景区经营方面，23年乌镇接待人次772.07万人/同比+568%，恢复至19年同期84.08%；对应收入17.84亿元/同比+183.65%，恢复至19年同期81.87%；对应净利润2.84亿元，19年同期为8.08亿元。古北水镇接待人次152.36万人/同比+34.89%，恢复至19年同期63.65%；对应收入7.35亿元/同比-22.63%，恢复至19年同期77.37%；23年古北水镇景区实现盈利。从乌镇/古北水镇恢复情况来看，乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般，但人均消费水平高于19年同期，23年古北水镇人均消费482.41元/同比-20.84%，较19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城IP、融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。
    投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为4.66/5.58/6.28亿元，对应24-26年PE为17X/14X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

2023年报点评：韧性强劲，量价齐升

贵州茅台(600519)
    事件
    公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。
    23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼
    1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。
    2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。
    3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。
    23年全年盈利能力稳中略升
    1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。
    2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。
    营销模式持续优化，近期批价稳定
    23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

业绩超预期，龙年稳增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司公布2023年度年报：2023年实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。
    业绩略超预期，Q4合同负债环比提升。此前公告预计23年营业总收入/归母净利润分别同增17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单Q4营业总收入实现452.44亿元，同增19.8%；归母净利润实现218.58亿元，同增19.33%。综合考虑回款来看，4Q23末合同负债环比3Q23末增加40.6亿元，4Q23营业收入+△合同负债同增15.87%；从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现524.46亿元，同增17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。
    茅台酒量增驱动力强，1935拉动系列酒结构升级。23年茅台酒营收约1265.89亿元，其中销量/单价分别同增11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计23年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24节气等驱动，飞天中100ml小茅也贡献了增长。23年系列酒营收约206.30亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct至79.76%。预计23年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元，超额完成目标。
    直销占比继续提升，24年或有放缓。23年公司批发代理/直销渠道分别实现收入799.86/672.33亿元，分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，其中i茅台实现收入224亿元，同增88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。
    盈利能力稳健，24年费用率有望改善。23年销售毛利率为91.96%，销售净利率为52.49%，与22年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升0.5pct至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct至6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24年费用率有望得到进一步优化。
    24年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024年公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。
    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞天提价以及生肖精品放量对24年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元（2024-2025年前值分别为1683/1927亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元（2024-2025年前值分别为858/984亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元（2024-2025年前值分别为68.28/78.37元），对应2023-2025年PE分别为25/22/19倍，重点推荐。
    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

公司简评报告：铜矿产量突破百万吨大关，矿业龙头成长性仍可期

紫金矿业(601899)
    核心观点
    量价齐升，利润保持增长态势。2023年公司实现营业收入2934.03亿元，同比+8.54%；归母净利润211.19亿元，同比+5.38%；扣非后归母净利润216.17亿元，同比+10.68%。其中，Q4实现营业收入683.95亿元，同比+3.41%，环比-9.16%；归母净利润49.54亿元，同比+46.8%，环比-15.49%；扣非后归母净利润64.09亿元，同比+77.63%，环比+15.43%。
    矿产铜、金产量创历史新高。2023年公司实现矿产铜产量101万吨，同比+11%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。实现矿产金产量67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）产量46.7万吨，同比+3%；矿产银产量412吨，同比+4%。公司计划2024年及25年分别生产矿产铜111和117万吨，矿产金73.5和90吨，碳酸锂当量2.5和12万吨，主营产品产量未来仍有显著增长。
    多项目有序推进，矿业龙头成长性仍可期。公司主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，2023年矿产铜产量位居全球第五。同时，多个增量项目并行有序推进，打造公司可持续成长性。铜方面，刚果金、中国西藏、塞尔维亚三大基地正在实施大规模的扩产技改计划，未来3-5年内现有项目新增产能有望超过50万吨；黄金方面，公司在中亚、南美、大洋洲和中国境内形成了一批主力黄金矿山，助推黄金产量的逐年提升；公司强势布局锂等新能源矿种，形成“两湖两矿”的锂资产布局，并持有全球储量最大单体钼矿。
    投资建议：公司为全球化矿业龙头，资源并购+自主探勘助力公司黄金、铜、锂资源储量持续扩张，多个矿山项目新建及改扩建支持未来三年公司主营产品产能及产量保持增长态势，同时具备领先的低成本竞争优势。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为3454.09/3819.93/4055.65亿元，归母净利润分别为250.72/326.32/369.03亿元，对应EPS分别为0.95/1.24/1.40。维持公司“买入”评级。
    风险提示：主营产品价格大幅回落，项目建设进度不及预期。
   

公司事件点评报告：海内外产能加速扩张，龙头地位巩固

福莱特(601865)
    事件
    福莱特发布 2023 年年度报告， 2023 年公司实现营业总收入215.24 亿元，同比增长 39.21%；实现归母净利润 27.60 亿元，同比增长 30.00%。
    投资要点
    销量持续高增，盈利能力稳健
    2023 年公司实现营业收入 215.24 亿元，同比增长 39.21%，其中国内销售收入 172.00 亿元，同比增长 42.32%，海外销售收入 43.24 亿元，同比增长 28.10%；实现归母净利润27.60 亿元，同比增长 30.00%；毛利率为 21.80%，同比下降0.27pct； 净利率为 12.84%，同比下降 0.89pct。
    2023 年光伏玻璃收入占公司总营收的 91.4%，生产量/销售量分别为 12.1/12.2 亿平方米，分别同比增长 44.5%/49.5%，光伏玻璃产销高增带动公司整体营收增长。
    光伏玻璃迎供需改善， 有望量利齐升
    回顾 2023 年， 光伏玻璃行业供给过剩延续，叠加成本端纯碱和天然气价格上涨， 企业盈利承压， 在供需失衡+政策约束影响下，厂家多有自主延期待建项目行为， 产能新增节奏已见明显放缓。
    展望后市， 考虑政府审批严格、融资困难及扩产周期长等原因，光伏玻璃行业尤其中小企业扩产动力减弱， 虽龙头企业维持现有份额意愿较强， 且部分一体化企业及浮法玻璃企业积极布局光伏市场， 但综合来看实际落地点火项目有限， 卓创资讯预计 2024 年光伏玻璃新增产能约 18000 吨/天，增幅约 18%， 产能增速较 2023 年继续放缓， 预计 2024 年光伏玻璃供需差或有所修复， 市场供需有望逐步走向平衡。
    短期看， 3 月以来光伏组件月度排产走高，同时头部厂家仍有提产计划，预计 4 月组件排产继续上行， 有望接近 60GW，且 3 月已有较多组件企业对玻璃囤货， 4 月仍有超排产囤货。传导至玻璃企业端，目前市场整体表现为成交高位运行+库存快速去化，光伏玻璃或将转入阶段性供不应求，对 4 月价格形成支撑， 4 月初 2.0mm/3.2mm 单层镀膜玻璃均价已较上月分别上涨 1.85/1.5 元/平方米。
    海内外产能加速扩张， 龙头地位巩固
    公司与信义光能同处于光伏玻璃行业第一梯队， 市场占有率合计超 50%， 凭借规模优势，资源优势以及技术优势， 盈利能力拉开二三线企业较大差距。 截至 2023 年末，公司总产能为 20600 吨/天，安徽四期项目和南通项目预计今年点火运营， 总计日熔化量 9600 吨。 聚焦海外来看，公司已在越南设有产线，并计划在印度尼西亚投资约 2.9 亿美元新建 2 座日熔化量 1600 吨光伏玻璃窑炉，海外布局有望持续领先。
    盈利预测
    预测公司 2024-2026 年收入分别为 263.48、 318.38、 372.98亿元， EPS 分别为 1.61、 2.12、 2.62 元，当前股价对应 PE分别为 18.1、 13.8、 11.2 倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光伏需求不及预期风险、原材料和燃料价格波动风险、竞争加剧风险、海外布局不及预期风险、汇率波动风险、 大盘系统性风险

高分红低估值地方国企，数据要素助力价值重估

隧道股份(600820)
    高分红基建施工地方国企，首次覆盖给予“买入”评级
    隧道股份聚焦基建施工全产业链，积极转型城市建设运营资源集成商，我们认为当前时点公司主要推荐逻辑有三点：1）交通类数据要素价值值得重视，公司运营着上海95%以上市属道路，成立数字集团数字化、信息化体系完善；2）传统施工业务保持稳健增长，23年新签订单同比增长14%，盾构机研发优势明显；3）高分红高股息标的，近十年分红比例维持在30%左右，截至24年3月20日，22年收盘股息率为4.41%。我们预计公司23-25年归母净利润为28.2、31.2、34.9亿元，认可给予公司24年8倍PE，对应目标价为7.92元，首次覆盖给予“买入”评级。
    积累深厚优质交通数据资产，数据要素政策利好推动价值重估
    数据要素作为新质生产力重视度得以提升，从交易角度来看，2022年中国数据交易规模为876.8亿元，预测21-25年市场CAGR为34.9%，25-30年CAGR仍有望超20%，同时，自2024年1月1日起，数据资源视作一种资产纳入财务报表，公司体内大量优质的交通数据资产值得重视。公司子公司城市运营集团运营着上海95%以上市属道路，承担全国合计超2300多公里交通设施运营养护任务，孵化“上海停车”APP，数字资产持续积累，并于23年8月实现“低速作业车时空”产品交易签约，首度激活了上海数据产品交易中“交通大数据”新领域，实现了数据资源从业务端到产品端的重要突破。数字集团探索数字业务与运营业务融合发展的模式，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务，签约多个市政公路项目实施智能化改造，做强数字化服务全过程链。
    传统主业订单充足，盾构机研发实力较强
    2023年公司中标订单约953.8亿元，同比增长14.11%，施工主业新签订单819.76亿元，同比增加14.34%，其中上海市内中标订单同比增长31.34%，占中标订单总额的46.29%。子公司建元资管2024年计划签约额达50亿元，新拓城市微更新类项目10-12个，公司深耕上海市场有望深度受益于上海市“三大工程”推进。地下工程中盾构机研发优势突出，率先研发了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构，自动率达到92.9%，自主驾驶系统的推进速度提升了15%，提升隧道施工的稳定性和高效性。
    高股息提升投资吸引力，拟发REITs盘活存量资产
    近十年公司现金分红均保持在30%左右，现金分红金额CAGR为9.24%，2023年11月公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023H1归母净利润的40.6%。从股息率来看，隧道股份的股息率在157只股票SW建筑板块中排名第八。2023年7月，公司公告拟选取钱江隧道作为公募REITs项目的标的资产，根据2022年年报，公司4个特许经营项目实现收入12.47亿元，存量资产价值值得重视。
    风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期，测算具有一定主观性。