公司开启“超膜”防晒新篇章，品牌力或将拾级而上

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    珀莱雅38节大促表现亮眼，成功蝉联天猫美妆品牌榜首，并跃升至抖音护肤品牌第二。据青眼情报统计，2025年38大促期间，珀莱雅在天猫3.8焕新周蝉联美妆品牌榜首，并在抖音商城好物节实现显著增长，排名较2024年提升一位至第二，GMV达2-3亿元，市场份额为3.02%，全渠道竞争力进一步增强。
    官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，推出“超膜”防晒新品，珀莱雅品牌声量不断提升。从产品力看，超膜银管防晒采用全新专利点阵光超模科技，通过独特的光学防护机制有效阻隔光线渗透，使防晒效能提升60%。从防晒性能看，该产品搭载广谱防晒剂体系，具备全波段高倍持久防晒能力，防晒指数为SPF50+，PA+++，不仅能抵御室外UV损伤，还能牢防室内光源刺激，满足全天候防晒需求。从配方角度看，产品融合了多重功效成分。高纯度VB协同精纯油溶性VC-IP，强化了抗氧化与修护功效；姜根提取物与红没药醇则针对晒后泛红问题，提供即时舒缓效果；低聚果糖与甜菜根提取物则通过保湿与屏障修护功能，缓解晒后干燥不适。整体配方温和低刺激，适合包括敏感肌在内的多种肤质使用。营销层面，品牌通过官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，成功引发市场热度。据珀莱雅官方微博显示，TVC微博播放量突破2300w+，转发超66.6万次，展现出极高的用户粘性。线下传播方面，品牌以TVC为核心，结合创意物料与精准媒介投放，进一步扩大了市场声量，有效提升了品牌认知度与产品渗透率。这一系列举措不仅强化了品牌形象，也为新品上市奠定了坚实的市场基础。
    投资建议：作为国货美妆龙头，公司凭借其稳固的基本盘和多元化品牌矩阵，展现出强劲的竞争优势。后续随着管理层调整完毕，组织架构协同效率逐步增强，加之清晰的战略规划和卓越的渠道运营能力，公司业绩增长的确定性与可持续性有望不断提升，持续看好公司未来成长空间。2024-2026年，我们预计公司实现归母净利润15.16/18.82/22.02亿元，EPS分别为3.82/4.75/5.56元，当前股价对应的PE分别为22.26/17.93/15.32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发和注册风险；新技术替代风险等。

各业务板块稳健增长，期待并购整合进展

华润三九(000999)
    2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。
    单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。
    经营分析
    CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。
    处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。
    并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

中国西电(601179)
    公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年Q1-Q3净利率已提升至6.5%。
    投资逻辑：
    网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。1）特高压招标：23年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10年周期，储备项目丰富。预计25年及“十五五”年均开工4直2交条线路、对应每年核心设备招标额281亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单。
    2）主干网招标：24年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6亿元，同比+8%。23年后，主干网500kv以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。
    网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。
    2）海外市场：Rystad Energy预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5年上涨至约2.5年，供不应求。在此背景下，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26%。25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。

公司深度报告：测序试剂放量可期，国内+海外双轮驱动增长

华大智造(688114)
    本期内容提要:
    核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。
    1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求
    华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。
    2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。
    3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期
    国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

安井食品并购事件点评：基本面企稳，并购再下一城

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司与江苏鼎味泰食品股份有限公司实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    并购标的在产品和渠道上均和公司有较强互补性。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及便利店渠道；已经拥有出口资质，主要面向澳洲、日本、新加坡等国家；以上都是公司目前在积极发力的渠道。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道。根据外部数据，鼎味泰2024年营收超过5亿元。
    基本面企稳，估值触底。2024Q4-2025Q1，公司在高基数下仍有韧性，表现好于行业大盘。展望2025年，针对行业竞争公司的费用投放灵活有余力，面点产品通过差异化应对竞争，烤肠增加C端产品提升盈利水平，同时小龙虾价格企稳，综合考虑以上因素，我们认为公司基本面已经触底，估值也充分反映此前悲观预期。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.3/16.2/18.3亿元，同比-3.0%/+13.3%/+12.6%，对应PE为17/15/13X。我们认为公司基本面企稳，估值触底，并购催化出台，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

积极扩充产能，订单量保持快速增长

华利集团(300979)
    事件回顾
    公司公布2024年业绩快报，预计24年实现营收240.06亿元，同比+19.4%，归母净利润为38.41亿元，同比+20.01%。其中，24Q4预计实现营收64.95亿元，同比+11.9%，归母净利润为10.0亿元，同比+9.3%。公司公布24年利润分配预案，拟每10股派发现金红利20元（含税）。
    事件点评
    订单销量快速增长，积极扩展新客户，产能进入新扩张周期。分量价来看，24年公司运动鞋销量为2.23亿双，同增17.5%，asp为108元/双，同增1.8%，其中24Q4运动鞋销量为0.6亿双，同增10.9%，ASP为108元，同增0.9%，得益于大客户补库以及新客户持续发力，销量快速增长，均价受客户结构变化有所提升；24Q4受去年同期较高基数影响增速有所放缓。客户方面，公司24年开始与阿迪达斯合作，并于24年9月开始量产出货，为25年稳健的订单增长提供增量。产能建设上，公司24年在越南的3家新工厂开始投产，印尼新工厂在24H1已投产，预计中国新建工厂以及印尼生产基地的另一厂区于25年2月开始投产，新客户的扩展、积极的产能扩张为订单的稳健增长夯实基础。
    净利率保持高位，24Q4受产能扩张有所回落。根据业绩预告，我们预计公司24年/24Q4归母净利率分别为16.0%/15.4%，同比分别+0.09pct/-0.36pct。得益于良好的成本管控及规模效应公司归母净利率整体保持高位，24Q4受产能扩张影响（主要为工人生产效率爬坡曲线、折摊等因素）净利率有所回落。
    盈利预测及投资建议：公司积极扩产，在越南、印尼、中国建立数个工厂，提升产能；同时新增客户阿迪已开始贡献订单，ON、NB、Lululemon等新客户快速成长，成长路径清晰。我们预计25年-26年归母净利润分别为44.6亿元/51.7亿元，对应PE为17倍/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，客户订单增长不及预期，加征关税风险等。

2024年报点评：高毛利市场增量与降本增效并举，利润端增速显著高于营收端

万通液压(830839)
    投资要点
    高毛利增量市场开拓与降本增效并举，2024全年业绩同比增长37%。公司发布2024年度报告，实现营业收入6.29亿元，同比-5.99%；归母净利润1.09亿元，同比+37.02%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+35.11%。公司营收同比下滑主要受到能源采掘设备市场需求放缓带来的不利影响，归母净利润同比增长主要系公司积极优化产品结构，高毛利产品收入占比增加，境外市场营收同比+62.71%，叠加主要原材料价格下降，同时公司通过自动化升级改造、标准化生产等措施，降本提质增效，带动销售毛利率同比提升6.04pct至27.93%，销售净利率同比提升5.43pct至17.30%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.38%/3.18%/-0.14%/4.11%，同比-0.02/+0.16/-0.31/+0.28pct。
    油气弹簧同比高速增长，自卸车与机械装备用缸境外市场成效显著。1）机械设备：公司成功实现境外极地气候用缸主机厂客户批量供货，工程机械及JG装备用油缸收入同比增长，但煤矿高增长需求趋于平缓，采掘设备用缸订单减少，使该业务营收同比-17.53%至3.92亿元，在总营收占比同比-8.74pct至62.43%，毛利率同比+4.69pct至24.82%。2）自卸车专用油缸：凭借设计、质量及交期服务方面的优势，部分大客户下单量同比增加，且境外市场不断开拓，带动该业务营收同比+10.02%至1.23亿元，在总营收占比+2.84pct至19.51%，毛利率同比+5.26pct至24.25%。3）油气弹簧：市场渗透率稳步提升，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量增加，该业务营收同比大幅增长93.34%至0.99亿元，在总营收占比同比+8.12pct至15.81%，毛利率同比+5.76pct至43.79%。
    深耕液压油缸多年优势厚筑，油气弹簧军转民增长可期。公司聚焦“汽车、能源采掘机械、工程机械、JG装备”四个主行业，境内外市场开拓双线并行，各业务板块协同发展。①自卸车专用油缸：政策赋能驱动市场需求增长，公司持续推出满足市场需求的创新产品，并凭借良好质量和交期服务得到国际市场认可，收入有望持续增长。②机械设备用油缸：聚焦智慧化绿色化高质量综采设备配套产品，积极研发铆接机器人用行星滚柱丝杠技术、绿色重载多级电动汽车缸产品，有望打开增长空间。③油气弹簧：可广泛应用于特殊工程、特种车及乘用车领域，处于市场验证及市场渗透率提升的阶段，公司先发优势显著，持续提高产品系列化标准化程度，未来应用车型有望不断扩大。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增速亮眼，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.37/1.70/1.93亿元（2025/2026前值为1.32/1.70亿元），对应最新PE为25.73/20.84/18.32x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

出口高增、行稳致远，成长与防守兼具

宇通客车(600066)
    投资摘要
    宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一，根据业绩预告中值测算，2024年预计实现归母净利润40.45亿元，24Q4单季度实现归母净利润16.13亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了2024年前三季度单车利润下滑的趋势。
    大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航。内销旅游车需求高增、公交车有望企稳。旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力，公交客车处于周期复苏启动阶段，补贴政策推动市场活力释放，24Q3开始内销公交客车销量企稳回升。新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期。海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲高端市场。
    单车价利双升，出口驱动业绩高成长。出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升。公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高速增长。根据公司公告、客车信息网及第一商用车网数据测算，2024年公司大中客销量4.03万辆，同比+26.97%；其中新能源销量1.38万辆，同比+93.26%;客车出口1.40万辆，同比+37.73%；其中新能源出口2700辆，同比+84.55%。公司出口单车价值量和毛利基本为内销的2倍，2023年出口、内销ASP分别为102.37万元、51.98万元，单车毛利分别为32.41万元、11.93万元。折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀。公司单车折摊快速下降，24H1为1.71万元。固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动利润率提升，公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧。期间费用率从2022年高点后持续降低，单车费用保持稳定，公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润为40.30/46.64/52.87亿元，同比分别+121.79%、+15.74%、+13.35%，对应2025年3月13日收盘价的PE分别为14.10X、12.18X、10.75X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    公交市场需求不足风险，行业整体竞争加速恶化风险，地缘政治紧张局势持续风险。

点评报告：战略投资蔚瀚智能，拓展人形机器人版图

隆盛科技(300680)
    事件：
    3月13日，隆盛科技官方公众号发布文章，公司与无锡蔚瀚智能科技有限公司（以下简称蔚瀚智能）举办战略投资签约仪式。投资完成后，蔚瀚智能将正式成为公司的控股子公司。
    观点：
    聚焦谐波减速器，蔚瀚智能产品技术优势突出。标的公司蔚瀚智能是人形机器人核心零部件制造商，专注于精密谐波减速器及一体化关节执行器的技术研发与产业化应用，现已构建70余款标准谐波减速器产品矩阵体系。蔚瀚智能技术优势突出，谐波减速器产品针对传统双曲线齿形进行优化，在扭矩、精度和疲劳强度三方面均高于普通齿形，体积仅为普通齿形30%的同时承载力是其1-2倍；一体化关节模组相较于传统标准谐波减速器组重量减轻50%，体积缩减60%。蔚瀚智能产品应用经验丰富，承接春晚舞台升降单元、杭州国家版本馆屏扇门旋转动力模块等项目。
    战略投资拓展具身智能版图，构建人形机器人技术生态。谐波减速器是人形机器人核心零部件。据机器人研究，以特斯拉OptimusBot为例，谐波减速器占人形机器人总成本的35%。公司此次投资蔚瀚智能旨在加速布局人形机器人核心传动系统领域，在自研灵巧手的基础上，构建了机器人“核心传动系统、驱动电机核心部件、场景化应用”的链条生态技术，并依托公司在汽车零部件行业积累的材料应用、精密加工等工艺经验，形成“汽车零部件制造技术反哺机器人传动研发”的创新闭环。在客户协同层面，可同步满足主流车企在智能制造与机器人开发的双重需求，形成双向赋能模式。
    人形机器人量产前夜，合作核心主机厂有望切入机器人供应链。进入2025年，核心环节供应商产能密集落地保障硬件端，DeepSeek等大模型领域技术进步推动算法端进步，人形机器人有望迎来量产元年。公司作为特斯拉、小米和比亚迪等核心供应商，在车企切入人形机器人赛道的过程中，有望凭借自身在灵巧手、谐波减速器等领域的技术积累切入主机厂供应链，构筑公司第三成长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司战略投资蔚瀚智能，拓展人形机器人领域布局，有望切入筑基供应链，构筑第三成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.37/3.27/4.06亿元，当前股价对应PE为37.0/26.8/21.6倍，可比公司PE平均值为42.9/30.2/22.9倍，隆盛科技估值低于可比公司平均估值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准；商业航天产业发展不及预期；人形机器人技术进展不及预期。

受益于集采以价换量业绩表现亮眼，百令胶囊成功上市

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。
    乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。
    百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。
    费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

收购韩国REGEN，再生医美&国际化布局再突破

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：2025/3/10公司公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech85%股权，其中爱美客香港持股70%，首瑞香港持股30%，交易完成后公司最终持股比例为59.5%，拥有实际控制权，同时买方拟于交割完成18个月后，收购其剩余的15%股权。
    REGEN为AestheFill源头公司，再生医美产品技术领先。韩国REGEN为一家韩国领先的医美产品公司，主营医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，标的核心产品为艾塑菲（AestheFill）及PowerFill，均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰，系韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已登陆34国市场。2021年江苏吴中曾通过收购达透医疗取得了AestheFill在中国大陆的独家代理权，并于2024年4月正式上市销售，终端销售需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入和净利润分别为8198.54/5015.14万元；2024Q1-Q3营业收入和净利润分别为7223.11/2950.03万元。
    再生医美领域技术与市场资源再整合，打开协同增长空间。REGENBiotech核心产品AestheFill拥有可再生、高安全性特质，以及广泛的分销体系，有助于爱美客公司将在现有濡白天使、如生天使的基础上进一步夯实医美注射填充产品市场的领先优势，贡献其在高端再生医美市场的业绩增量；另一方面，REGEN Biotech可以充分发挥爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的经验，有助于产品迅速走向国际市场，实现品类扩张与成本优化。
    盈利预测与投资评级：爱美客是国内医美龙头，2024年10月以来，公司改善轻中度颏部后缩的“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市；同时在研产品储备丰富，包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定基础。公司收购韩国REGEN，在再生医美产品领域、国际化业务布局再次取得突破。暂不考虑并购贡献，我们维持公司2024-2026年归母净利润预期20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为29/26/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。

汽车+AR打开新空间

水晶光电(002273)
    投资要点
    手机业务基本盘稳健发展。目前公司的收入主要来源于以智能手机为代表的消费电子端客户，公司目前和北美大客户在合作上已经从过去的以制造导向转变为新品研发。现在公司为大客户有多个项目并行开发中，为了更好地承接客户的新品和升级开发需求，确保项目顺利落地，因此自2024年底开始公司启动了组织上的转型调整，提升公司的综合能力。在手机业务端，公司为大客户配套的微棱镜产品，由于配套机型下沉，叠加公司是主要供应商，市场需求的提升带动了出货量的提升，为公司2024年的业绩增长起到了较好的支撑作用。在安卓客户端，随着安卓头部客户的回归，涂覆滤光片的市场需求有所提升，也贡献了较好的业绩。公司的薄膜光学面板业务经过过去几年的份额爬坡，薄膜光学面板产品已经成长为公司的重要单品之一，支撑公司的业务成长。另外半导体光学业务从2024年来看已呈现复苏态势，手机在3D创新升级应用的趋势，叠加AR及AI眼镜带来对空间感知的新需求，半导体光学板块未来仍旧有广阔的应用前景。
    汽车电子开辟第二成长曲线。在汽车业务端，目前HUD的渗透率还处于较低的水平，HUD作为未来智能座舱的第一屏还有很大的发展空间。公司在AR-HUD领域的市场占有率几年来均保持领先水平，并且已经积累了较好的客户结构，叠加其他车载相关光学产品的市场空间，汽车电子作为公司的第二成长曲线，依然有比较好的产业前景。在汽车电子领域，公司供应的产品包括AR-HUD，车载激光雷达上使用的激光雷达视窗片、PBS等，以及其他用于车载摄像头的滤光片产品。自公司通过AR-HUD成为整车厂Tier1供应商以来，公司多年来在汽车AR-HUD的市场占有率稳居前列，随着前装HUD渗透率的提升，几年来公司HUD的出货量保持增长态势。几年前公司就开始重点开发海外主流汽车品牌客户，并且开发Lcos等技术难度大、价格空间更高的HUD产品，在2024年公司新增定点十余个，为未来公司HUD业务规模的成长打下了良好的基础。在激光雷达板块，多年来公司和海内外主流的激光雷达厂商均保持密切的业务合作，在玻璃基激光雷达视窗片上一直保持较高的市场占有率；未来随着激光雷达在人形机器人领域的应用，作为上游的激光雷达视窗片供应商，也有望随着产业链切入人形机器人领域。
    战略布局AR眼镜，助力反射光波导量产。AR眼镜端，是公司重要的战略业务，也是公司的一号工程。当前AI大模型的快速发展推动了AI眼镜的快速发展，而AI眼镜未来必将走向带有近眼显示功能的AR眼镜，通过近眼显示实现人与现实场景的交互，AI也可更好的借助眼镜这一载体作为“个人助理”的角色为用户处理信息。公司认为未来这个市场的潜力是巨大的，无论是将AR眼镜定义为智能终端或者未来的智能手机伴侣或者替代品，针对不同的用户和应用场景AR眼镜也将匹配不同的硬件和生态，这也就意味着每种路径都有其市场空间。公司从十多年前就已开始投入AR相关的研发布局，目前在显示端的光波导技术、光机里面的相关光学元器件产品以及眼镜上的其他2D、3D相关光学元器件均有业务及技术研发布局。承载近眼显示功能的波导片，其硬件成本占比较高，是公司布局的重点领域，公司重点布局衍射波导的体全息技术和反射波导技术，尤其看好反射波导在AR眼镜领域的应用前景。反射波导在显示效果上，尤其是全彩、高清晰度、大视场角上处于领先的水平，但是其量产性过去多年来是全球性的难题。公司多年来专注光学领域，在光学精密加工和大批量量产上都有了比较好的技术积累和经验沉淀，有信心在未来能够解决反射光波导的量产性问题，助力AR眼镜产业的发展。
    拟以现金收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局。为进一步优化公司业务结构，拓展在AR/VR领域的战略发展布局，增强公司核心竞争力，公司拟以自有及自筹资金3.235亿元人民币收购广东埃科思95.60%股权。本次交易完成后，公司将直接持有广东埃科思95.60%股权，同时通过全资子公司台州创进间接持有广东埃科思2.00%股权。广东埃科思将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义,更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。同时，公司坚定看好3D成像和空间感知在机器人、智能驾驶、无人机及智能家居等领域的应用前景和空间。在AI+AR的产业爆发的时代背景下，通过收购埃科思，公司将快速在上述业务领域与之形成协同效应，有助于提升公司的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入65/78/92亿元，实现归母净利润分别为10.88/13.23/15.91亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为30倍、25倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动和行业竞争风险，业务集中与大客户依赖风险，汇率风险。

中标算力储能订单，深入布局量子科技，全面推进AI+

科大国创(300520)
    数据智能引领数智化转型，全面推进AI+
    科大国创源自中国科学技术大学，是国内领先的数据智能产品和服务提供商，国家软件竞争力百强企业。公司以数据智能平台和高可信软件为核心技术，打造软硬件一体化的数字化新能源产品，主营数字化应用、产品和运营三大板块，推动行业客户数智化转型，是数据智能与高可信软件的引领者，智能汽车+智慧储能的领先者。公司核心技术涵盖数据智能平台、高可信软件及科创星云大模型，全面推进AI+，广泛应用于运营商、政企、智能汽车、储能等领域。公司数字化应用助力国内外500强企业数字化转型；数字化产品如智能BMS和储能系统配套超百万辆新能源汽车及百兆瓦级储能；数字化运营搭建智慧物流云平台，服务40万+车主和5000家物流企业。截止三季度，公司实现营业总收入10.38亿元，同比去年下降41.51%，归母净利润为-0.47亿元，同比去年-173.36%。1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2200万元-3300万元，扭亏为盈。
    中标电信储能项目，加速算力与新能源融合布局
    海量的存储和运算正在推动能源需求发生剧变，数据中心的储能订单陆续开启招标。公司在算力中心及储能领域布局显著，凭借其深厚的技术积累和行业经验，成功中标中国电信（安徽）智算中心储能项目（一期），公司为第一中标候选人。该项目采用磷酸铁锂电池集装箱储能技术，旨在通过削峰填谷、压降电费的方式，为智算中心提供高效、可靠的储能解决方案。一期建设规模为25MW/200MWh，合作分成期为10年，采购估算金额达3.74亿元。此次中标不仅展现了科大国创在储能领域的技术实力，也为其在算力中心基础设施建设中提供了重要支撑，有望进一步提升公司在数据中心及算力领域的市场份额。
    此外，科大国创的储能业务还涵盖了智能电池管理系统（BMS）和储能能量管理系统（BEMS）的研发与应用，其产品已广泛应用于新能源汽车和储能系统，配套超百万辆新能源汽车及百兆瓦级新型储能系统。
    参股国仪量子，深度布局量子科技产业链
    参股国仪量子，深度布局量子科技产业链。国仪量子是一家以量子精密测量和量子计算为核心技术的高科技企业，拥有国际领先的科学装置平台和高精度量子传感器等技术。科大国创持有国仪量子2.75%的股权，双方在高端精密仪器领域的系统软件及高可信软件等领域开展了相关交流合作。同时，公司与相关方围绕量子科技的应用开展交流与合作，积极参与了中电信量子云管平台等相关软件业务合作。随着量子计算技术的不断突破，公司有望在这一新兴领域发挥更大的作用。
    AIAgent与AI编程助手赋能数字化转型
    公司基于行业丰富实践经验、高可信核心技术等优势打造国创智能体平台，进一步完善科创星云大模型数智研发体系，加速大模型在各类应用场景的深度融合与高效落地。智能体可以适配多种类型的国内外大模型（DeepSeek、Qwen、Llama、ChatGLM等），满足各种业务场景需求。目前已应用于三大运营商业务，覆盖在线客服、宽带运营、外呼营销等15+应用场景，同时积极向电力、交通、城投、智慧城市、政务等行业领域拓展。例如，公司携手安徽电信，结合DeepSeek-R1-70B大模型推理性能高、部署成本低的优势，构建战新业务交付运营智能体应用，实现数据智能分析、数据动态看板、辅助分析报告三大场景，探索企业智能化运营新路径；在电力行业，公司依托行业经验深挖发电企业“有数难找、合规审查费时耗力、状态异常触发滞后、设备故障诊断有经验无参考”等效能痛点，研发电力智能体，打造了运行监测智能体、合规审查智能体等一系列智能体，通过数字值长良好的交互与处理能力，完成发电厂智慧管理。
    在2024年初，科大国创依托于DeepSeek、通义千问等开源模型自主研发了科创星码编程助手。目前科创星码编程助手已经接入DeepSeek在线API服务，包括DeepSeek V3和DeepSeek R1，进一步提升了模型的性能和响应速度。以中航工业某所为例，公司强化了DeepSeek等大模型对航电核心系统组件需求在自然语言层面的理解，使得代码采纳率高达60%以上，项目整体研发效率提升30%，显著降低了研发时间和成本。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.10、0.37、0.55元，当前股价对应的PE分别为296.87、78.74、53.18倍。公司源自中国科学技术大学，是国内领先的数据智能产品与服务提供商，随着智算中心加大建设力度，数据中心储能需求旺盛，公司积极参与相关项目招标。公司在量子科技、AI应用亦有前瞻布局，有望打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

海光信息2024年年报点评：业绩符合预期，主动备货应对需求弹性

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年财务报告，全年实现营业收入91.62亿元，较上年同期增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%。
    核心观点
    业绩稳定释放，积极备货彰显信心。海光信息全年整体经营稳定向好，2024Q4公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%；归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%；24年公司费用率基本稳定，销售、管理、研发费用率分别为1.92%、1.55%、31.76%，同比+0.07%、-0.68%、-1.38%。为应对市场需求增长及保障供应链稳定，海光主动增加备货，存货同比+405.09%。
    CPU基本盘稳固，25年信创有望发力。25年为“十四五”收官之年，《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》中提到的“2025年中国芯片自给率要达到70%左右”；在党政领域，2025年党政系统信创替代率目标达80%。公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。
    AIGC涌现，GPU有望成为业绩增长主力。1）生态：海光DCU具有“类CUDA”生态，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。2）性能：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。2024年公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可。我们认为海光深算三号产品性能有望进一步提高，具备较强竞争优势。
    科技大厂上调资本开支指引，AIDC建设有望提速。2月24日，阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，我们认为阿里AI硬件投入明确，有望带动其他互联网大厂跟进。同时，随着美国对华AI芯片出口管制措施逐步趋严，国产化市场空间增大，公司作为算力芯片头部厂商，将受益于AIDC建设新周期。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.64/41.63/59.98亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

收入迈入新台阶，规模效应摊薄费用

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年度业绩，全年实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利润33.27亿元，同比+63.09%。
    点评：
    基地市场持续深耕，深度全国化。2024Q4公司实现收入32.81元，同比+25.12%，主要系东鹏特饮深度全国化、补水啦高速增长。具体来看，2024Q4公司持续深耕优势市场，广东区域营收同比+13.6%至9.33亿元，收入占比同比-3.1pct至28.3%；广西区域收入同比+2.1%至2.19亿元。全国市场加速发展，华中区域收入同比+24.6%至3.51亿元；华东区域收入同比+26.9%至3.99亿元；西南区域收入同比+20.5%至3.59亿元；华北区域收入同比+85.2%至3.53亿元。
    补水啦全年收入近15亿，第二曲线表现优秀。从产品结构来看，2024Q4受益于全国市场高速发展，东鹏特饮收入同比+19.4%至27.97亿元；其他饮料收入同比+80.2%至4.95亿元。市场关注公司第二增长曲线发
    展，2024Q4“东鹏补水啦”收入同比+114.2%至2.84亿元，持续高增，全年收入实现14.95亿；不包含“东鹏补水啦”的其他饮料收入同比+48.4%至2.11亿元。
    规模效应明显，费用率下行。2024Q4公司营业成本同比+27.4%，毛利率同比-1.01pct至43.89%，我们认为主要系年底公司会计处理方面较为保守所致，全年看毛利率提升1.74pct。费用率方面，受益于东鹏特饮和补水啦收入高增的规模效应，销售费用率同比-1.52pct至18.87%，管理费用率同比-0.57pct至3.64%。综上，2024Q4公司归母净利润同比+61.21%至6.19亿元，归母净利润率同比+4.23pct至18.88%；全年归母净利润同比+63.09%至33.27亿元，归母净利率同比+2.89%至21%。
    盈利预测和投资评级：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为“东鹏补水啦”有望持续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.61、10.77、12.55元，对应2025年3月13日收盘价（220.36元/股）PE为26、20、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

公司深度报告：AIOT次新品显著放量，产品矩阵拓展布局新市场

乐鑫科技(688018)
    投资要点：
    公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场。公司次新类的高性价比产品线ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3处于高速增长期，2024年业绩快报显示收入增长约40%。同时，在原材料成本下降、新客户不断增加、前期毛利率较高的手持小型化设备放量、竞争格局改善多重因素加持下，公司盈利能力进一步提升，公司2024年毛利率水平保持40%以上。公司除了经典产品（8266、ESP32、S2）、次新品（C2、C3、S3），还布局新产品（C5、C6、H2、H4、P4），新产品在2025年有望逐步放量，同时，公司也将下游应用布局到消费电子、网络设备等细分市场，市场容量扩大至现有物联网设备的2.5倍。公司产品矩阵不断丰富，下游市场不断扩张，长期增长潜力十足。
    公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接+处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利。AIOT即是人工智能与IoT物联网相结合产生的智联网，IoT Analytics数据显示，全球物联网设备连接数量由2018年的80亿增长至2025年的270亿，复合年均增长率约为19%。根据Fundamental BusinessInsights数据，2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约为4.4%，到2023年达到345亿美元的总规模。根据TSR数据，2022年物联网下游占据全球WiFi芯片出货量的比例约为21%，全球WiFi市场份额主要被联发科、高通、瑞昱、博通、乐鑫等占据。根据蓝牙技术联盟数据，预计全球蓝牙设备出货量2024-2028年CAGR为8%2023年全球蓝牙模块的规模约为746.39亿元，预计到2029年达到1569.89亿元，CAGR约为13%。全球蓝牙芯片市场龙头企业主要有Nordic（挪威）、Dialog（英国）、TI（美国）、ST（意大利）等海外企业，中国A股具备蓝牙芯片业务的企业有泰凌微、乐鑫科技等。长期来看，我国蓝牙芯片企业不仅具备较大的国产化空间，还享受行业由于智能家居、消费电子需求增长带来的规模增长红利。
    公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒。乐鑫科技凭借完善的软硬件平台生态，在AIoT长尾市场中持续构建核心竞争力。软件方面，乐鑫科技提供完整丰富的AIoT解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。其中，公司的云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略，外加高活跃度开发者社区带来客户高粘性形成独特B2D2B商业模式。硬件方面，公司以“处理+连接”为方向，不断拓展Wireless SoC的技术边界，产品矩阵在高端产线向着更高算力、更强连接、支持AI的路径延伸，在中低端产线持续扩充更具性价比的解决方案。同时，乐鑫科技推动RISC-V自研内核生态发展，2020年后新品都采用RISC-V架构。随着新品上量节奏加快，规模效应不断增强，公司的成本优势或更加显著。
    首次覆盖，给予“买入”评级。公司次新品、新品接续放量，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。毛利率提升超预期，经营杠杆显现，公司盈利能力显著提升。公司短期内不仅受益智能家居、智能穿戴等AIOT行业高速增长的红利，也受益自己产品矩阵不断丰富、内生竞争力不断增强的红利，短期内规模或迎来高增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53%，对应当前市值的PE分别为74.70/54.50/42.07倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

公司首次覆盖报告：打破医学影像垄断格局，国内市占持续提升+海外装机快速放量驱动业绩强势增长

联影医疗(688271)
    医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级
    联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态
    巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。
    国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升
    国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。
    风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

事件点评报告：爱美客拟收购韩国Regen，开启国际化战略

爱美客(300896)
    事件：
    爱美客拟收购韩国Regen。2025年3月10日，爱美客发布公告称爱美客技术发展股份有限公司全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”，拟收购注册地址位于韩国大田市的REGENBiotech,Inc.公司85%的股权。爱美客国际拟以现金方式支付，交易对价为1.9亿美元。其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。韩国Regen是一家韩国领先的医美产品公司，2000年4月成立于韩国大田，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。韩国Regen已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。本次交易是爱美客开启国际化战略的关键举措，有助于公司进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。交易完成后，通过整合公司与韩国Regen双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入；同时，韩国Regen作为公司的国际化业务平台，公司将充分发挥在研发、生产、供应链及管理方面的经验，助力公司丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。
    观点：
    爱美客作为国内上游注射医美领域的龙头企业，此次收购韩国RegenBiotech公司，有助于爱美客加速国际化布局，整合双方的技术和市场资源，进一步巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位。
    Regen的核心产品AestheFill和PowerFill在全球多个国家和地区获得注册批准，其技术优势和市场渠道将为爱美客的国际化发展提供有力支持。此外，Regen位于韩国的新生产基地预计于2025年第二季度投产，产能释放后有望推动营收和利润的增长。中长期来看，此次收购有望为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。
    盈利预测及投资建议：我们预计，公司2024-2026年收入为34.49亿元/42.08亿元/51.42亿元。归母净利润为21.89亿元/26.62亿元/32.26亿元。按2025年3月11日股价计算，2024-2026年PE分别为27.8/22.8/18.9倍。我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    风险提示：：1）新技术发展不及预期。2）行业竞争加剧。3）新产品研发上线及表现不及预期。4）政策及监管环境趋严。5）受宏观环境影响，医美消费不及预期。

2024年年报点评：核心品种逐步放量，持续改革融合未来可期

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%，较去年同期增长25.09%，下同）。2024年单Q4季度，公司实现收入29.44亿元（+4.42%），归母净利润2.61亿元（+68.51%），扣非归母净利润1.3亿元（+428%），利润端表现亮眼。
    昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著。分治疗领域来看，抗疟类产品实现收入1.3亿元（+45.89%）；妇科系列收入4.0亿元（+15.67%），消化系统实现收入5.5亿元（+2.46%），表现较好；心脑血管主受到注射用血塞通集采影响，短期有所承压，2024年实现收入21.95亿元（-17.45%）。分事业部来看，公司与华润圣火联合推出“777”全新品牌，以强KA、广覆盖为目标，大力开展零售渠道搭建及开发。2024年，血软（包含络泰和理洫王）销量同比增长11.27%。公司昆中药1381整体销售规模实现历史性突破，其中，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，黄金单品的终端覆盖率不断提升。B/C端多维度的品牌传播实现有效的终端转化。医疗渠道方面，公司三七血塞通系列产品、普瑞巴林口服溶液、阿法骨化醇软胶囊等均集采中标或扩围接续中标，有望在院内实现以价换量。此外，公司积极融合国家战略，开拓海外市场，三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备；络泰血塞通系列借助青蒿素积累的“国际通道”走向沿线国家，在多个国家获批上市，2024年，海外销售收入1.4亿元（+21.52%），进一步打开产品放量空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

24年业绩快报点评：业绩符合预期，期待Adidas订单新增量

华利集团(300979)
    事件：公司近日发布2024年业绩快报，24年营收240亿元/+19.35%，归母净利润38.4亿元/+20%，归母净利率为16.0%/+0.09pct，扣非净利润37.8亿元/+18.9%，扣非净利率为15.75%/-0.07pct。发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%/+17pct。
    Q4收入增速环比放缓，新工厂投产短暂影响利润率。根据我们计算，24Q4营收65亿元/+11.9%（Q1/2/3收入增速分别为+30%/+21%/+18%），归母净利润10亿元/+9.3%，Q4归母净利率15.4%/-0.36pct，我们预计主要系Q4新工厂投产，工人熟练度爬坡和折旧摊销影响毛利率。量价拆分来看，24年全年运动鞋销量为2.23亿双/+17.5%，我们测算ASP（人民币口径）在107元/+约1.5%。24Q4运动鞋销量为5975万双/+10.4%，我们测算ASP（人民币口径）在108.7元/+2.7%，美元口径下同比+0.6%。
    新客户拓展顺利贡献新增量，产能有序扩张。1）客户方面：公司与国际头部运动品牌如Nike、Converse、Vans等合作稳定，同时持续拓展新客，24年内与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货；2）产能方面：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。
    展望：市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，1）新客户Adidas作为国际头部运动品牌，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，公司与Adidas合作进展顺利，有望于25年快速放量，为公司收入业绩贡献新增量。2）新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。
    盈利预测与投资建议：公司作为鞋履制造龙头企业，老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长。我们预计2024-26年归母净利润为38.4/44.3/51.7亿元，对应PE分别为20/17/15X。给予“买入”评级。
    风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

能源转型标杆，非周期的央企成长股

电投能源(002128)
    投资要点：
    目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。
    税前利润九年七增的背后
    1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。
    2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。
    3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。
    能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间
    公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。
    1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。
    2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。
    3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。
    国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路
    国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。
    集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。
    企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。
    财务分析：稳健增长，回报可期
    复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。
    中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司
    三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。
    盈利预测与评级：
    我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

24年业绩大幅增长，与宁德合作推动PA商业化

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2月28日，公司发布2024年业绩快报。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，利润总额5.46亿元，归母净利润4.87亿元，扣非归母净利润4.62亿元，基本每股收益为0.84元/股。其中，2024年第四季度预计实现营收7.41亿元，归母净利润1.42亿元，扣非归母净利润1.27亿元。
    业绩边际改善显著，产业链协同效应凸显
    2024年业绩增长主因长链二元酸需求回暖，新品种癸二酸产能放量，带动产销量同比高增。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，同比上升39.84%；实现利润总额5.46亿元，同比上升21.57%；归母净利润4.87亿元，同比上升32.80%；扣非归母净利润4.62亿元，同比上升50.87%。得益于新能源车渗透率提升，需求增长，长链二元酸增长显著，癸二酸、DC12、DC13均表现优异。单季度来看，第四季度预计实现营收7.41亿元，同比上升35.12%，环比下降3.81%；归母净利润1.42亿元，同比上升168.91%，环比上升44.84%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升151.01%，环比上升33.14%。第四季度利润弹性释放源于汇兑损失收窄，叠加费用端优化。分业务看，境内市场受益于癸二酸对化学法的替代加速，境外需求则由其他二元酸产品拉动。总体看需求侧有逐步回暖趋势，新产品有望进一步放量。
    产业链垂直整合，加速生物基聚酰胺复合材料商业化进程
    凯赛生物与宁德时代合作成立合资公司，是双方在新能源材料领域从构建技术到场景闭环的关键一步，也是凯赛生物推动生物基聚酰胺复材商业化的重要里程碑。2025年2月，公司与宁德时代（持股34.9%）、卡涞复材（持股20%）合资成立安徽凯酰时代复合材料公司（注册资本1.5亿元），聚焦生物基复合材料在电池壳体、储能箱体及交通领域的研发生产，标志着新能源场景应用进入实质性阶段。产业链协同方面，双方通过合资公司整合了凯赛的生物基单体技术、卡涞复材的工程化量产能力以及宁德时代的智能制造经验，形成从生物质原料→树脂→复材→终端产品的垂直链条。从市场拓展的角度来看，此次合作将极大地提升凯赛生物在新能源领域的市场渗透力。借助宁德时代的全球市场渠道和客户资源，凯赛生物能够快速切入新能源汽车、储能系统等高增长市场，推动材料性能迭代，加速生物基材料的商业化进程。
    长期成长路径清晰，技术壁垒与政策红利共振
    公司长期优势显著，合成生物学技术平台优势在碳中和目标驱动下将释放结构性红利。作为全球生物法长链二元酸龙头，公司市占率高，生物法成本优势稳固，癸二酸替代逻辑已验证。公司依托自主构建的“菌种设计-代谢调控-分离纯化”技术体系，形成生物基材料产业化的底层支撑，叠加AI蛋白质设计平台（分子之心）赋能，产品迭代效率提升。政策端，全球范围内，欧盟碳关税（CBAM）将于2026年全面实施，公司生物基材料在汽车、电子等出口导向型产业中替代优势显著。中国《重点新材料首批次应用示范目录》将生物基聚酰胺列为战略材料，推动其在新能源、汽车等领域的替代，2025年生物基聚酰胺市场空间有望继续扩大。长期来看，生物基材料在储能、氢能、轨道交通等领域的渗透率提升将打开第二成长曲线，碳中和背景下的政策红利与技术颠覆性形成双击。
    投资建议
    由于受下半年费用端波动影响，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.73、6.55、8.57亿元，同比增速为29.1%、38.4%、30.8%。对应PE分别为60、43、33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

Q4符合预期，期待25阿迪订单放量

华利集团(300979)
    公司于2025年3月12日公布2024年业绩快报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司计划2024年向全体股东每10股派发现金红利人民币20元，合计派发现金红利人民币23.34亿元，分红率约为61%，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，拓展新客户带来增量。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。耐克供应商丰泰Q4营收为50.01亿元，同比下降0.50%，相较同业公司收入持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    产能稳健扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。有序扩产匹配客户需求，同时为客户订单提供多元化选择。
    净利率维持稳定。24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。下游客户趋势良好，看好公司成长性。公司新客户阿迪达斯和昂跑On近日发布4Q25（截至24/12/30）业绩，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势。阿迪达斯2025年货币中性营收增长指引目标为高单位数。昂跑24Q4增长36%至6.07亿瑞士法郎。On昂跑2024年营收增长表现亮眼，作为24-26年三年营收复合增长26%计划的第一年较好的完成了目标，销售额及毛利率等均创历史新高。公司订单有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024-2026年公司实现净利润归母净利润38.41/44.23/50.74亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

公司深度报告：聚焦特种尼龙及尼龙66切片：机遇之匣将启

聚合顺(605166)
    引言：为什么要关注特种尼龙及尼龙66新业务？AI技术的发展正在深度赋能诸多新兴产业，特种聚酰胺材料凭借其优良性能，在智能汽车、人形机器人等领域涌现出新的需求增量。据公司在2024年发布的转债相关公告，本次转债募资项目恰好涉及包括尼龙66、高温尼龙、共聚尼龙等差异化尼龙新产品，我们认为，以上尼龙差异化品类的价格以及产品盈利显著高于传统主业PA6切片，在尼龙行业新需求的背景下，公司产品布局得到不断优化，盈利能力有望持续提升。
    高温尼龙：耐高温+多品类，需求受益汽车及电子发展。高温尼龙是指能在150℃以上环境长期使用的特种尼龙材料，主要品类包括脂肪族的PA46和半芳香族的PA4T/5T/6T/9T/10T/12T等多种类型。近年来受益于汽车轻量化以及电子电器的小型化、高频化发展，高温尼龙需求量不断增长。据中国合成树脂协会数据，2021年全球高温尼龙市场需求达到16万吨，2022年预计全球需求量将超过17万吨；2016-2020年，我国高温尼龙市场规模从14.60亿元增长至22.21亿元。从市场格局来看，国际头部企业布局完全、优势明显，凭借先发优势占据市场主导，国内企业由于起步晚、规模小，产品整体参差不齐、稳定性欠佳。
    共聚尼龙：尼龙单体聚合而来，优化性能拓展应用。共聚尼龙是指由两种或两种以上的聚酰胺单体或聚酰胺聚合物聚合而成的聚酰胺产品，主要品类为共聚酰胺6/66、共聚酰胺6/12及共聚酰胺6/11几类。伴随汽车、电子电器、包装及纺织品等下游行业对高性能材料需求的持续增长，2023年全球尼龙共聚物销售额达到3.38亿美元，QY Research预计2030年，尼龙共聚物销售额将攀升至3.83亿元，年均复合增长率达到1.8%。从市场格局来看，国际头部企业同样凭借技术及先发优势占据较大的市场份额，国内企业仍在发展阶段。
    尼龙66：主流尼龙产品，综合性能突出，国产化迈入“最后一公里”。尼龙66综合性能突出，过去受制于关键原料己二腈的工艺制约发展较为缓慢，伴随着近年来国产化己二腈工艺突破，我国PA66切片有望迎来快速发展。据百川盈孚，2024年国内PA66切片产量及需求量分别为71.50万吨、73.92万吨，行业供需呈现紧平衡状态。而伴随原料突破+需求放量，行业诸多企业纷纷布局PA66生产，尼龙66行业有望重塑市场格局，迈入高速发展期。
    投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.09、4.33、5.38亿元，3月13日收盘价对应PE分别为13X、9X、7X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品高温尼龙、共聚尼龙以及尼龙66为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔

健友股份(603707)
    投资要点：
    肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长
    2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。
    聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长
    公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药
    品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种
    均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。
    生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

NL003有望年内上市，开启CLI基因治疗新篇章

诺思兰德(430047)
    基因治疗领域创新企业，迈入收获期
    公司成立于2004年，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售。根据2024年业绩快报，公司2024年实现收入7211万元（+20.80%），归母净利润-4518万元。凭借自身滴眼液生产技术和产能优势，公司开展眼科药品销售及CMO/CDMO服务，为公司发展提供稳定现金流，支撑创新药开发。创新药领域，NL003(重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，塞多明基注射液)和NL005(重组人胸腺肽β4)两款创新药已经进入上市/临床后期阶段，逐步进入收获期。
    国内首个裸质粒型基因治疗药物有望年内上市
    塞多明基注射液用于治疗4-6级严重下肢缺血性疾病（CLI），其中溃疡（Rutherford5级）适应症已于2024年7月报产，目前所有专业审评环节均已通过，预计很快进入综合评审阶段，考虑到发补可能性，预计于2025H2正式获批上市；静息痛（Rutherford4级）适应症已完成临床三期。据相关研究，我国35岁以上下肢PAD（外周动脉疾病）患病人群约有4530万例，其中约10%的下肢PAD患者会进展为CLI。且随着我国老龄化的加剧，患病人数预计会持续增加。CLI发病率高、病程长、致残率高，目前尚无效治疗药物，临床上主要依靠介入及血管搭桥等外科手术方式治疗。NL003为新型基因治疗药物，以裸质粒为载体，通过在缺血部位的局部注射方式，使得质粒转染横纹肌细胞并持续分泌肝细胞生长因子HGF蛋白，从而促进新生血管再生，增加缺血部位的血流供应，达到疾病治疗目的。根据临床实验信息，NL003需注射3次、一次4针，相较于手术方式具备显著的操作便捷性和患者依从度。依据患病群体人数，参照海外同类产品及国内手术价格，我们预计产品上市后5-10年有望成为10亿元以上大单品。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计NL003于2025H2上市，2026年开始逐步贡献收入增量。产品对应患者数量庞大且具备显著临床优势，具备较大开发潜力和广阔成长空间。我们预计公司2024-2026营收分别为0.72、0.84、1.62亿元，归母净利润分别为-0.47、-0.54、-0.30亿元，对应PS分别为54倍、46倍、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品上市及研发进度不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策风险。

新能源结构件业务稳固，机器人打开成长空间

祥鑫科技(002965)
    深耕模具及金属结构件领域，重点布局新能源赛道
    公司深耕模具及金属结构件领域，形成了独立的核心技术体系。2004年，公司成立，从事打印机、复印件等五金件加工。2008年，公司进军汽车冲压模具及金属结构件，逐步积累精密冲压模具的生产经验和研发精密冲压模具新技术，产品逐步覆盖汽车、储能光伏、通信三大领域。2021年，公司为进一步开拓海外市场，与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司。
    坐拥新能源车赛道，结构件&动力电池行业前景广阔
    随着新能源汽车在整车市场的渗透率不断提高以及汽车轻量化趋势的加深，新能源汽车对冲压件的需求也在不断提升。公司新能源汽车业务下游主要客户包括吉利汽车、比亚迪，客户销量持续高增。吉利汽车2025年目标销量271万辆，较24年销量增长24.5%；其中新能源汽车销量目标为150万辆，较24年销量大幅增长近70%。比亚迪2025年销量目标为突破500万辆，较24年销量增长17%。根据吉利与比亚迪的2025年销量目标来看，两者销量有望继续保持在较高增速，从而带动公司营收增长。
    积极卡位机器人，深化智能制造布局
    为加速机器人技术的研发与创新，公司成立了祥鑫（东莞）智能机器人有限公司，专注于人形机器人业务的管理与发展。2025年1月，公司与广东省科学院智能制造研究所建立了战略合作关系，共同成立了“人形机器人关键零部件联合技术创新中心”。在合作框架下，祥鑫科技将依托智能制造所的科研实力，围绕人形机器人智能化解决方案展开联合研发，重点攻关灵巧手、轻量化机械手臂、数字化仿真设计、机器视觉应用、设备健康管理等关键技术。
    华为持续加码机器人领域的生态布局。2024年11月，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，并与乐聚机器人、拓斯达、中坚科技、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署战略合作备忘录。公司为华为配套供应通信、数据中心、智能汽车、液冷超充、光伏逆变器及储能等产品，在华为供应商中拥有较好卡位。随着华为持续加码机器人领域布局，公司有望迎来新机遇。
    投资建议：公司新能源结构件业务基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.82/4.92/6.18亿元，当前市值对应2024-2026年PE为28/22/17倍，给予公司25年PE25-30倍估值，对应目标价60.25-72.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行，市场竞争加剧，下游客户销量不及预期，产品研发不及预期，公司股价交易异动风险。

内蒙一期如期投产，煤炭价格下行带来盈利弹性

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    3月11日晚，宝丰能源发布2024年报，全年实现营收329.83亿元，同比增加13.21%，实现归母净利润63.38亿元，同比增加12.16%；实现扣非净利润67.80亿元，同比增加13.97%，基本每股收益0.87元。
    四季度焦炭板块延续弱势，三季度检修因素消除产销回升
    公司第四季度实现营收87.08亿元，同比-0.30%，环比+18.04%；归母净利润18.01亿元，同比+2.33%，环比+46.16%；扣非净利润18.74亿元，同比+3.90%，环比+34.79%。四季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于三季度检修因素消除，公司第四季度量增明显。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-1.55/+0.19万吨，聚烯烃的产量/销量环比+15.18/+14.77万吨，EVA产量/销量环比+2.36/+3.12万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比+1.39%，聚乙烯价格环比+1.18%，聚丙烯价格环比-2.10%，整体波动较小。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比+9.44%/-10.32%/+1.69%。
    焦炭四季度经历了供应收缩带来的价格提涨以及年尾的钢材需求不佳带来的价格下滑，季均价格基本稳定。聚烯烃表现平淡，虽有原油价格支撑，但市场呈观望态势，整体价格价差延续弱势。2025年初以来，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃盈利改善明显，内蒙项目三条线陆续投产将使公司一季度业绩获得较大弹性。
    多方面精益管控成本，宝丰能源不断验证自身α
    煤炭采购来源持续优化。公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大。根据公司披露，2024年全年气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价同比-8.78%/-13.48%/-10.88%。报告期内，公司煤炭储运系统建成投用，实现了煤炭卸、储、配、运业务一体化管控，卸车能力和效率明显提升。从采购源头来看，积极拓宽原料煤供应渠道，调整供应商结构，降低入炉煤成本。报告期内新增煤炭供应商9家、新煤种31个；全年采购疆煤占甲醇气化煤比例37.23%，同比增加3个百分点，其中，中热值煤较内蒙古煤到厂价格平均低约100元。同时，公司积极强化物流运输调度，焦炭产品装车时间同比缩短12%；加强铁路运输费用议价工作，积极争取运费优惠政策，合理调控公铁运量，节约运输成本上亿元。
    综合能耗进一步下降。报告期内，公司万元产值能耗2.8吨标准煤，同比下降4.4%。
    费用控制方面，公司全年销售费用占比同比+0.07pct，管理费用占比同比+0.01pct，财务费用占比同比+1.14pct，公司费用整体略有上涨。研发费用率2.29%，同比+0.81pct。
    资本开支持续投入，内蒙一期投产
    新建项目稳步推进，内蒙一期如期投产。据公司公告称，报告期内，10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；10万吨/年针状焦项目按期建成，将公司自产沥青加工为高端针状焦产品，延伸了煤焦油加工产业链，提高了产品附加值；宁东25万吨/年EVA项目于2024年2月投产，顺利产出光伏级EVA产品，标志着公司向产品高端化迈出重要一步；第一系列100万吨/年烯烃生产线于2024年11月投产、第二系列100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投产，第三系列100万吨/年烯烃生产线将于2025年3月底投产。内蒙古一期项目是公司今年成长性的保障，该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，将显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均成本进一步降低。项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将带来2025年较大盈利弹性，后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.60、182.74亿元(煤炭价格下行略提高烯烃板块盈利预期，2025-2026原值125.12、133.67亿元)。对应PE分别为9.64、7.89、7.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

公司动态研究报告：控股鸿通科技发力智能座舱市场，智能交互一体机驱动营收大增

宸展光电(003019)
    投资要点
    2024前三季度业绩亮眼，营收净利双增
    2024前三季度公司实现营收18.66亿元，同比增长50.29%；归母净利润1.63亿元，同比增长44.11%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为23.47%，净利率为8.44%，同比-8.09pct/-3.98pct，短期承压。公司维持高毛利主要得益于集成与研发能力获市场高度认可，议价能力强，以及科学的供应链管理和高毛利OBM业务营收贡献的提升。
    控股鸿通科技，发力智能座舱市场
    公司通过控股子公司鸿通科技介入智能座舱业务。鸿通科技主营车载智能座舱设备及销售，主要产品为仪表屏总成、智慧内饰、中控+副驾总成及功能屏总成，已与海内外多家车厂进行定点合作。鸿通科技自2012年就成为了美国最大新能源汽车厂的供应链，经过10多年的发展，公司在盖板材料、触控技术、显示技术、电子电气设计、结构设计、系统整合等方面积累了一定的技术积淀。同时，公司已经取得了IATF16949的车规认证，且自建有实验室，并获得了ISO17025的国家实验室认证，在产品验证上有时间和成本优势。此外，鸿通科技自2017年起，以一级供应商身份为欧美和中国新能源汽车整车厂提供一流的触控显示总成方案，在中高端市场具备较强竞争力。截至2024年三季度末，鸿通科技的营收规模（未经审计）为6.22亿元，较上年同期增长近162.45%，旗下泰国工厂已经实现部分产品的量产。
    深耕智能交互一体机，驱动营收大增
    公司处于人机交互产业链中游，智能交互一体机为主要产品，可根据客户的行业特点和应用需求定制开发产品，提供产品研发设计、固件及底层软件开发、生产制造、售后支持的全流程服务，在零售、工控、金融、医疗、博弈、会议、物流、智能健身、智能座舱等多个领域应用。公司旗下触控屏电脑/工控一体机产品整合多年的行业合作经验与完善的触控技术及计算机系统整合能力，广泛应用于包括ATM（自动柜员机）、KIOSK（自助服务终端机）等自助终端产品。智能交互产业电脑一体机产品内建主板，具备运算功能，可提供更高付加价值系统解决方案，成为近年公司主力发展产品。截至2024上半年，公司智能交互一体机营收3.65亿元，较上年同期增长60.73%。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为26.60、34.94、43.75亿元，EPS分别为1.66、1.68、2.03元，当前股价对应PE分别为21.8、21.6、17.9倍。基于公司集成与研发能力获市场高度认可，议价能力强，以及科学的供应链管理和盈利能力的提升，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

2024年年报点评：全年高增收官，扬帆起航正当时

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年全年实现总营收158.4亿元，同比+40.6%；归母净利润33.3亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润32.6亿元，同比+74.5%。单Q4营收32.8亿元，同比+25.1%；归母净利润6.2亿元，同比+61.2%；扣非归母净利6.0亿元，同比+63.0%。2024年公司业绩符合预期，公司拟港股上市，出海业务有望助力中长期超额收益的实现。
    大单品高增奠基，电解质水构筑第二曲线。分品类看，24年能量饮料、电解质饮料、其他饮料营收133.0亿元（+28.5%）、15.0亿元（+280.4%）、10.2亿元（+103.2%）。主业提速增长主要源于500ml大东鹏贡献增量，渠道和营销同步发力实现能量饮料市场份额的进一步提升。电解质饮料成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，凭借高性价比快速增长。其他饮料收入占比同比提升2.0pp至6.5%，其中多喝多润、鸡尾酒等产品终端动销有所提速，目前公司已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵。
    全国化布局顺利推进，单店卖力持续提升。分区域看，24年广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收43.6亿元（+15.9%）、90.1亿元（+49.6%）、4.5亿元（+117.0%）、17.4亿元（+57.6%）。其中，华东/华中/广西/西南/华北同增45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.8%。一方面，在传统强势的广东继续实行全渠道精耕、拓宽消费群体，在薄弱地区重点投放资源，减少地区之间的不平衡，保持稳健增长。另一方面，加强开拓外埠市场终端网点，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。24年全国终端网点数增长50万至近400万家，实现进一步下沉，公司始终坚持将冰柜及终端高势能陈列做到极致。同时24年经销商结构大幅优化，平均单体规模同比提升31%。
    成本、费用下降共振，净利率创历史新高。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，24年毛利率同比+1.74pp至44.8%，其中能量饮料/电解质水/其他饮料毛利率分别+2.9/+3.3/+13.3pp至48.3%/29.7%/22.3%。2、规模效应下费用摊薄，销售费用率-0.4pp至16.9%，管理费用率-0.6pp至2.7%，财务费用率-1.2pp至-1.2%，综合导致公司净利率提升2.9pp至21.0%。3、24年公司销售商品提供劳务收到的现金为204.3亿元，同比+47.0%。其中24Q4为64.4亿，同比+74.4%，现金流表现好于收入。24年末公司合同负债47.6亿元，环比增加23.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为44.2亿元、55.8亿元、69.4亿元，EPS分别为8.50元、10.74元、13.35元，对应动态PE分别为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

2024年报点评：三大业务稳健向好，Q4业绩超预期

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现收入185.59亿元，同比-5.95%；归母净利18.27亿元，同增0.46%；其中24Q4实现收入49.77亿元，同增25%，环增24%；归母净利9亿元，同增437%、环增213%。
    光伏深耕海外市场、印尼产能释放贡献盈利：2024年公司光伏产品出货17.2GW，同增约73%，公司深耕海外高溢价市场，2024年海外出货占比50%+。2024年Q4公司光伏产品出货超5GW，随印尼电池产能逐步释放，Q4已实现量产出货，针对美国终端市场贡献超额盈利。截至2024年底公司已形成23GW电池产能（N型产能超80%）、17GW组件产能。展望2025年，我们预计公司光伏产品出货20GW+，其中印尼电池出货有望超3GW，稳健经营、持续向好。
    磁性材料稳中有进、持之以恒：2024年磁性材料收入近46亿，实现出货23.2万吨，同增17%，毛利率维持27%+。永磁铁氧体市占率约22%，推动机壳打开高端市场；磁粉心及纳米晶器件在算力和新能源汽车获多家客户定点开发生产。
    锂电加速成长、量利修复显著：2024年锂电业务收入约24亿，出货5.31亿支，同增56%；受益于材料价格触底反弹、部分小动力应用市场需求回暖，公司保持了7GWh产能高稼动率，24年毛利率提升至12.7%，量利修复明显。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元（2025年、2026年前值为20.76/23.70亿元），同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

公司深度报告：差异化新品有望带动便携储能份额提升，移动家储产品或逐步切户储蛋糕

华宝新能(301327)
    便携储能推新更加积极，中长期看好移动家储增长，维持“买入”评级
    2023H2起集中推新，叠加高价库存去化以及降本控费，2024年公司业绩显著改善。截至目前公司形成户储高端系列、家庭备电系列以及便携系列三大产品矩阵满足不同场景需求。新品具备差异化优势，看好便携储能份额提升以及移动家储产品快速增长，根据业绩预告以及中长期移动家储增长潜力，我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.34/4.07/5.37亿元（2024-2025年原值为2.70/3.28亿元），对应EPS分别为1.87/3.26/4.31元，当前股价对应PE分别为39.6/22.8/17.3倍，维持“买入”评级。
    便携储能：行业回归常态，公司推新更加积极&新品差异化或带动份额回升
    行业层面，经历2018~2021年的野蛮生长后行业需求逐步回归常态化，但预计仍保持双位数增长且空间足够大（预计大几百万台全球出货）。竞争层面，早期公司凭借先发优势占据头部地位，但2022-2023年产品推新节奏放缓叠加欧洲市场下滑使得份额有所下滑。随着2023H2起公司新品集中推出且具备差异化优势（产品较同行体积更小重量更轻），2024年公司份额重回上升通道，久谦数据显示公司美亚销售额份额由2022Q1的5%提升至2024Q4的24%。截至目前公司已实现全容量段覆盖以及户外露营、阳台光储、移动家储、固定家储四大产经全覆盖，展望后续，公司保持积极推新策略且产品较同行保持差异化优势（例如近期推出3000Pro2，定位极致便携品线），配合线下渠道以及官网独立站发展，我们认为公司份额有望稳步提升，同时或可期待欧洲市场重回增长通道。
    移动家储：满足户外&家庭应急备电双重需求，或逐步切传统户储市场蛋糕
    2024H2公司推出5000Plus移动家储形态产品，可通过Home套件或者智能电源套件接入家庭电路从而起到家庭备电作用。相较于传统户储产品，移动家储产品具备多种优势：（1）安装更简便，定价较传统户储产品低。以公司为例，7.2kw+10kWh系统线上售价6999美元（含智能电源套件、不含安装费）。传统户储产品定价1~2万美元（含安装费）。（2）可同时满足户外露营需求以及家庭备电需求。（3）具备ToC销售模式，利于品牌型企业发展且安装周期短：品牌商可通过线上渠道销售产品。同时由于非依赖大型安装商，产品的安装周期较传统户储短。传统户储市场规模超千亿，我们认为品牌型企业有望通过更有性价比的移动家储以及更贴近消费者的销售模式逐步切到户储市场蛋糕从而实现增长。
    风险提示：行业竞争持续激烈；上游成本上涨；新品销售不及预期等。

深度报告：轮毂轴承前装市场迎拐点，人形机器人打开第二成长曲线

雷迪克(300652)
    售后市场稳定，积极拓展前装市场推动营收增长
    公司成立于2002年，主要产品包括轮毂轴承、圆锥轴承、轮毂轴承单元、离合器分离轴承、涨紧轮轴承、三球销万向节等，现积极推动前装+后装双布局。公司AM市场持续向中高端海外市场拓展，主要客户包括众联轴承、吉明美、SKF、DormanProducts,Inc.、MEVOTECH.L.P等。2017年开始拓展OEM客户，包括精诚工科汽车系统、万向系统、诸暨万宝机械、襄阳汽车轴承等Tier1，及长安、长城、东风、广汽等主机厂。近年来公司积极拓展吉利、零跑、小鹏等车企项目并成功实现交付。受益于OEM市场快速拓展，2023年公司共销售2234万套产品，AM/OEM市场分别销售1652/582万套，OEM销量同比+105%。随着公司OEM市场持续拓展，公司营收有望持续增长。
    柔性化生产优化资源配置，第二、第三工厂产能快速释放
    公司拥有三个工厂，一厂满产产能约5亿元，主要承接海外的高端售后订单。杭州沃德第二工厂于2019年5月正式全面投产，服务于主机厂使用，根据客户的需求产能正在逐步爬坡。嘉兴桐乡第三工厂分为两期，第一期6万平方的生产车间于2024年年底前完工投产。第二、第三工厂的投建将满足公司OEM市场快速拓展及新业务需求。此外，公司通过对萧山本部、钱塘区二厂以及桐乡三厂之间的生产灵活调度及人员、设备、管理的精细覆盖，一定程度避免定点项目在实现规模量产前出现闲置。
    积极延伸产业链布局，拟收购誊展精密进军人形机器人产业
    公司在现有产品布局上逐步拓展应用场景至商用车、新能源汽车等细分领域，积极推进新能源减速箱轴承、机械臂关节丝杆轴承等新产品研发制造。产业布局方面，公司拟通过股权收购方式，向机器人零部件等新兴产业链布局。公司于2025年3月7日发布公告，计划通过受让股权和增资的方式，获得誊展精密51%股权。誊展精密专注精密传动领域，可生产直径仅为1.8mm的微型滚珠丝杠，专用于人形机器人灵巧手的应用。通过收购誊展精密，公司将具备高精密传动部件生产与服务能力，有望将公司业务拓展至人形机器人、车用底盘丝杠等领域，开启业务新篇章。
    盈利预测
    我们预测公司2024-2026年实现营收7.78/12.18/14.95亿元，实现归母净利润1.25/1.56/1.94亿元，当前股价对应PE分别为42.0/33.5/27.0倍，考虑到公司受益于OEM前装市场持续拓展，未来业务有望拓展至人形机器人等高增长领域，给予“买入”评级

北交所信息更新：能量胶等爆品增长较快，2024年扣非净利润同比+15%

康比特(833429)
    2024年业绩快报：营收10.41亿元、归母净利润8949.95万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收10.41亿元，同比增长23.44%；归母净利润8949.95万元，同比增长1.59%；扣非净利润8735.37万元，同比增长15.32%。公司坚持走高端、差异化的竞争路线，充分发挥品牌、技术研发、销售渠道的优势，坚持品牌化营销，积极创造公司价值。因此，我们小幅下调2024年，上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.23/1.42（原0.96/1.14/1.28）亿元，对应EPS分别为0.72/0.99/1.14元/股，对应当前股价的PE分别为29.2/21.2/18.4倍，看好公司爆品能量胶、乳清蛋白的增长潜力与健身健美行业广阔空间，维持“买入”评级。
    核心爆品乳清蛋白、能量胶等销量、销售额实现较大增长
    2024年，在复杂多变的市场环境中公司营业收入实现了连续增长，主要得益于公司持续的产品创新、精准的业务布局、以及有效的市场拓展策略，使业务呈现良好发展态势。其中，核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额均实现较大增长。公司实行精准市场策略，高质量经营管理，在收入增长的同时，公司净利润较2023年也实现了同比增长。此外，由于公司政府补助较2023年同比减少，公司2024年归母净利润增幅小于扣非后净利润增幅。
    计划增加赞助骑行、徒步、登山、球类、水上运动等户外项目的新兴赛事
    公司将赛事作为宣传及活动载体，与电商大促节点联动，精准闭环赋能，有效促进了产品销量的提升。未来，公司计划继续广泛参与马拉松路跑、健身健美、骑行等赛事。随着大众对骑行、徒步、登山、球类、水上运动等户外项目的关注度提升，公司尝试将这些新兴赛事逐渐纳入规划范畴，以丰富赛事赞助体系并吸引更多潜在消费者。通过赞助各类赛事，公司将品牌与赛事紧密联系在一起，借助赛事影响力提升品牌知名度，逐步建立起消费者对品牌的信任和忠诚度，提升品牌竞争力和市场占有率。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险

国补刺激叠加地产预期回暖，逐步走出低谷

老板电器(002508)
    摘要：
    事件：近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。此外，2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，家电补贴品类扩容，厨电企业有望受益于促消费+稳地产政策共振。
    回顾历史发展，过去几年市值充分调整：1）上市至2018年，公司业绩快速增长，股价稳步上涨。2018年开始，受地产后周期负面影响，股价总体表现不佳。2021年开始，还叠加消费者购买力不足，性价比需求占比提升的不利影响。2）从收入方面来看看，公司凭借市场份额持续提升，以及洗碗机等新品类配套率提升，依然保持稳健增长。但公司营收2010-2017CAGR高达28%，2017-2023CAGR降低至8%。3）公司归母净利润2010-2017CAGR高达41%，2017-2023CAGR降低至3%。受工装精装修应收款、苏宁营收款减值计提的影响，2021年净利润出现下滑，我们预计2024年公司业绩依然承压。
    公司具备长期价值，当前处于估值底部位置：1）相比白电，中国厨电市场集中度将继续提升。此外厨房中洗碗机等配套率也将继续提升。这是中国厨电市场长期空间。未来也会尝试国际化，以及智能厨电的拓展。2）公司具有稳定的现金流，即使过去几年工程精装修业务出现减值。公司当前估值较低，如果剔除账上资金（包括存款、理财），估值将显著低。3）公司分红率逐步提升，预计未来分红率将长期维持在50%以上。
    受益国补，厨电行业基本面改善：1）厨电市场在国补的带动下，2024年整体转暖，奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年油烟机/燃气灶市场整体零售额分别为362亿元/204亿元，同比增长14.9%/15.7%；2024年品需厨电（洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤、净水器）累计零售额为492亿元，同比增长16.4%。2）精装修和毛坯房是一体两面。AVC统计，精装修开盘套数自2021年开始快速下降，2024年66.4万套，仅是2020年的20%。这一趋势会反映在公司的精装修业务中。但毛坯房的增多，将增加未来零售市场需求占比，从结构看公司更倾向于提升零售业务。3）我们预计由于国补刺激的零售带动下，公司4Q24营收接近20%增长，扭转2Q24、3Q24的下滑势头。
    地产政策边际持续优化，为厨电行业稳步复苏奠定良好基础：2024年起，地产政策持续优化，加大力度推动房地产“止跌回稳”，包括调整一线城市限购、推出“认房不认贷”、下调首付比例和贷款利率、允许专项债用于土地储备和收购存量商品房等等。近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。未来随着地产端政策利好逐步传导，厨电产品需求有望得到支撑。
    投资建议：公司龙头地位稳固，核心产品销售韧性强，精益革新提升发展质效，有望受益于稳地产、促消费政策发力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为16.12/17.30/18.90亿元，EPS分别为1.71/1.83/2.00元，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；政策效果不及预期的风险。

三方合作推进“AI+医疗”全场景应用方案落地，院内&院外或有新应用

柳药集团(603368)
    事件：3月11日，柳药集团与华为、润达医疗在柳药集团南宁园区召开“AI+医疗”全场景应用方案研讨会。三方就推动人工智能（AI）医疗大模型在医院诊疗全程、院内外患者服务等场景应用进行交流探讨，旨在通过会议加快相关项目在广西核心医疗机构及柳药集团零售端落地，搭建完善院内外辅助诊断、健康管理解决方案体系，提供全生命周期的健康管理服务。
    点评：
    AI应用方案涵盖院内&院外场景，三方协力推动项目落地：据柳药集团公众号报道，该AI应用方案囊括了院内、院外场景，也涵盖了智能分诊、临床诊疗AI辅助、诊后AI全生命周期管理、智慧供应链及低空解决方案、智能药店等智能解决方案。在该会议上，柳药集团介绍了在南宁率先打造的AI应用标杆医院项目推进情况。目前该项目已实现包括AI生成结构化病历、解读检验报告、辅助诊疗、患者管理等场景应用，还将进一步推动AI在全周期健康管理方面的深入应用。润达医疗介绍了基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型的“华擎智医”的功能特点及院端使用情况。华为介绍了近期成立医疗卫生军团强化在医疗健康领域深度布局，有望依托昇腾、盘古大模型等技术基础，整合华为在5G通信、边缘计算、云计算等领域的优势资源，构建AI辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用，为医生提供更精准的辅助诊断工具，助力提升医疗诊断的准确性和效率。
    供应链&医院端&零售端应用或是未来突破重点：目前柳药集团与华为、润达医疗各相关项目正在持续推进。在供应链端，通过引入华为天筹求解器智能算法，推动物流效率和精准度实现质的飞跃，同时已开发应用AI助手和数字员工，实现信息快速检索，替代人工简单重复的标准化操作，AI降本增效成果初显。在医院端，通过药械耗材SPD项目与人工智能（AI）应用辅助医生患教和病历生成分析、陪检康复等工作，进一步丰富柳药增值服务，有效助力医院提升医疗服务能力和效率。在零售端，各方正在积极推动AI应用支持客户健康管理和门店运营。我们认为，AI医疗市场未来景气度相对较高，而华为、润达和柳药三方在各自领域均具备优势，叠加公司在广西医药流通市场具备较强竞争实力，若AI应用方案能顺利实现商业化，则有望为公司增长带来第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为214.39亿元、224.5亿元、240.79亿元，同比增速分别约为3%、5%、7%，实现归母净利润分别为8.88亿元、9.47亿元、10.45亿元，同比分别增长约5%、7%、10%，对应当前股价PE分别为8.36倍、7.84倍、7.1倍，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：AI模型落地进展不及预期，AI应用商业化不及预期，合作终止风险，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，工业业务增长不及预期，药店业务增长不及预期。

公路运营板块龙头，布局全国公路网络

招商公路(001965)
    投资要点：
    公路运营板块龙头，现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、深耕公路运营，截至2024上半年，投资运营里程超过1.47万公里，覆盖了全国22个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率，实现稳健增长，2016-2023年营业收入以及归母净利润CAGR分别为9.81%和12.65%。公司高度重视投资者回报，2017-2023年累积派发现金红利140.66亿元，年度平均分红比例达45.50%。同时公司承诺2022-2024年分红比例不得低于当年归母净利润的55%。
    以投资的形式方法，构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模，公路资产分布广阔，截至2023年末，公司参股26家公路公司，其中16家为A、H股上市公司，覆盖沪深A股四分之三的业内公司。从收入结构看，甬台温高速与京台高速为控股
    路网核心资产，2023年收入贡献分别达20.35%和14.77%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为12.96年，且超过80%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    公路产业链业务助力公司转型升级，科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线，2018-2023年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至34.19%，营收占比持续提升，随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地，叠加政策对交通数字化转型的支持，该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放，未来有望成为第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，当前股价对应的PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，招商公路作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予12.84“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入87,573.13不及预期；公司建设投资不及预期。

改革新程启，矿机焕春时

徐工机械(000425)
    国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。
    矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。
    如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

事件点评：拟收购鼎味泰70%股权，产业整合加速推进

安井食品(603345)
    事件：公司官媒发布消息，安井食品与鼎味泰实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    拟收购鼎味泰70%股权，产品扩张、产业整合再进一步。3月12日公司官媒发布消息，安井食品拟以4.445亿元收购江苏鼎味泰70%股权，以期实现产品、渠道和品牌的优势互补、赋能增效。本次收购落地后有望继续做强安井速冻主业、推进品牌中高端化路线、丰富完善销售渠道，产品扩张、产业整合再进一步。
    国内鳕鱼制品龙头，23年销售额5.12亿元，达产年产能6万吨。鼎味泰系国内鳕鱼制品及速冻食品头部企业，主营高端速冻关东煮产品和速冻火锅料产品，渠道覆盖山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森、全家等便利店渠道。鼎味泰成立于2009年，主营阿拉斯加狭鳕鱼为原料的鱼糜制品，包括鳕鱼竹轮、鳕鱼松叶蟹味柳、鳕鱼鱼籽包等，定位高端市场，主要原料为进口的阿拉斯加深海鳕鱼，2023年公司实现销售额5.12亿元，达产产能可年生产6万吨高端海洋食品。
    渠道布局丰富，覆盖餐饮、商超便利店、休食、茶饮、出口等：
    1）餐饮：为海底捞、呷哺呷哺、捞王、左庭右院等头部火锅品牌提供高端火锅食材（如鳕鱼竹轮、鳕鱼豆腐等）；
    2）商超便利店：覆盖山姆会员店、盒马鲜生、奥乐齐等高端商超，以及7-11、罗森、全家等便利店，提供关东煮、即食食品等产品；
    3）休食大B：与三只松鼠、良品铺子、来伊份等休闲零食品牌合作，推出鳕鱼肠、冷藏即食蟹柳等零食化产品；
    4）咖啡茶饮：2024年收购百卡弗（太仓）的冷冻烘焙业务，进入瑞幸咖啡、星巴克等咖啡奶茶连锁渠道，提供软欧包、贝果、吐司、司康和德式硬面包等冷冻烘焙产品；
    5）出口：产品出口至澳大利亚、日本、新加坡等国家，并通过在日本大阪设立研发中心，吸收国际技术与市场资源，强化全球化供应链能力。
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为152/171/190亿元，同比+9%/12%/11%；归母净利润分别为14.4/16.2/17.9亿元，同比-3%/+12%/+11%，当前股价对应P/E分别为17/15/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：并购进展不及预期，行业竞争加剧，行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨等。

公司信息更新报告：新厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观

华利集团(300979)
    新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级
    公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%（2023年为44%）。2024年收入240亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.9%至37.8亿元。2024Q4收入+11.9%至64.95亿元，归母净利润+9.2%至9.97亿元，净利率-0.4pct至15.4%。Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元（原为39.0/45.6/53.0亿元），当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。
    量价拆分：销量增长驱动收入，Q4高基数下出货增长双位数
    人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1-Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。
    新客户Adidas及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能
    订单展望：公司2024年与Adidas开始合作，于9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026年为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。
    多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压
    2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压。
    风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

公司简评报告：业绩稳步发展，高铜浆料有望量产

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩，全年实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%。2024Q4单季度，公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%；实现归母净利润0.67亿元，环比+11.94%
    公司银浆出货量及结构保持稳健态势。2024年公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同49.49比+18.91%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，占公司14,070光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位。2024Q4公司光伏导电银12,513/0浆实现销售456.53吨，其中TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00%。
    技术研发领先，铜浆有望量产。在高铜浆料上，公司与龙头客户进行长期合作开发，已经24.56针对TOPCon等高温电池推出了高铜浆料设计与应用方案，预估在今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用。高铜浆料从种子层浆料玻璃粉的全新开发设计、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强，以及种子层与高铜层界面适配等，技术壁垒有望实现多维度的提升。另外，高铜浆料需要使用不同形状和不同尺寸的粉体进行复配，公司也会对购入粉体进行独特的表面处理和配方增强。同时公司粉体供应商结构较为多元，国内外均有布局。
    投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。但是结合当前光伏产业下游电池组件承压情况，预计公司2025-2027年实现营业收入170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，公司2025-2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元（2025-2026年原预测值分别为6.00/7.16亿元），对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏全球装机波动风险；新技术导入风险；坏账风险；上下游价格波动风险。

“和胃”国产化更进一步，CKBAⅡ期临床数据披露在即

泰恩康(301263)
    主要观点：
    事件
    公司全资子公司安徽泰恩康收到国家药监局签发的“和胃整肠丸”境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》。
    点评
    注册上市许可获受理，“和胃”国产化进程取得关键进展
    在2023年7月公司已取得“和胃整肠丸”的全套生产技术及国内的所有权益的基础上，此次境内生产药品注册上市许可获受理，标志着“和胃整肠丸”的国产化进程取得关键进展。
    “和胃整肠丸”取得国内注册批件后，将从代理转为自产，解决目前因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，并进一步提升该品种的毛利率及盈利能力。公司将逐步进行全国性的推广，进一步扩大该品种的市场占有率，在未来3至5年内争取将其打造为超10亿元的肠胃领域知名头部品牌。
    CKBAⅡ期临床数据披露在即，积极拓展其他适应症
    2024年10月，CKBA软膏II期临床已完成全部200例受试者入组，整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发的巨大潜力。公司预计将于2025Q2公布临床II期数据，Ⅱ期临床数据披露后公司计划提交突破性疗法认定申请，以进一步加速CKBA治疗白癜风适应症1类新药的上市进程。另一方面，公司将根据CKBA软膏的靶点作用机制积极拓展阿尔兹海默等其他适应症。
    投资建议：维持“买入”评级
    预计2024-2026年公司收入分别为8.06/10.05/12.53亿元（前值为8.77/10.99/13.76亿元），收入增速分别为5.9%/24.7%/24.7%，2024-2026年归母净利润分别为1.37/1.83/2.38亿元（前值为1.94/2.63/3.67亿元），增速分别为-14.4%/33.3%/30.1%，2024-2026年EPS预计分别为0.32/0.43/0.56元，对应2024-2026年的PE分别为46/34/26x，公司在肠胃用药、两性健康用药和眼科用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报业绩点评：2024年利润超预期，看好口服药持续放量

昆药集团(600422)
    摘要：
    事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。
    口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。
    内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。
    五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
    投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

多业务协同驱动PCB高增长，封装基板蓄势待发

深南电路(002916)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现业绩高增，公司PCB业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司持续加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化，业绩实现高增。公司2024年全年实现收入179.07亿元，同比+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度来看，公司24Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%/环比+2.74%，实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%/环比-22.22%，实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%/环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pcts，归母净利率10.48%，同比+0.15pct，扣非归母净利率9.72%，同比+2.34pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率21.95%，同比-2.23pcts/环比-3.44pcts，归母净利率8.02%，同比-4.04pcts，扣非归母净利率7.49%，同比+1.07pcts。
    PCB充分把握AI算力及汽车电子市场机遇，营收稳健增长。公司2024年PCB实现营收104.94亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pcts。1）通信领域：得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，盈利能力有所改善；2）数据中心：受益于AI服务器相关需求增长及行业周期性回暖，数据中心业务已成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场；3）汽车电子公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。公司封装基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pcts。1）当期归因：封装基板业务毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素综合影响。2）能力建设：BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。3）新项目：无锡基板二期已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目产品线能力快速提升产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加，对公司利润造成一定负向影响。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复，新建项目能力持续优化。我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/249.61/290.39亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77亿元，EPS分别为5.33/6.23/6.97元，对应2025-2027年PE分别为23.9/20.4/18.2倍。公司仍具性价比，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

精智达技术：半导体测试设备技术和订单双重落地，助力公司长期稳健发展

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达2/10日披露签订日常经营重大合同
    本次签订合同是精智达有限公司控股子公司合肥精智达的日常经营行为。本次合同的金额为人民币3.222亿元，合同的履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响。合同标的为半导体测试设备。
    公司于1/6日自愿性披露半导体测试设备研发进展
    公司披露半导体成品测试机FT设备取得研发和生产进展，F测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。基于公司及控股、参股公司长期技术积累，公司研发的FT测试机2024年度内取得重大进展。该产品使用专用ASIC芯片，最高可实现9Gbps信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求。该产品丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。未来公司将继续加大针对半导体设备的技术投入，为客户提供更多品类及更优质产品。
    精智达技术历经十数载风雨兼程，分三个阶段完成新型显示领域和半导体领域布局
    2011-2014年，公司初期从事新型显示器件触控检测设备的研发。公司和京东方，TCL和深天马等建立合作关系，实现触摸屏测试设备的研发生产和批量交付。
    2015-2018年，公司布局OLED测试技术，业务逐渐扩展至新型显示器件的光学检测和校正修复、老化、信号发生等领域，在OLED检测设备订单方面与维信诺、京东方，TCL和深天马等持续积累量产经验。2019年至今，公司率先布局MicroLED前沿检测技术；同时在半导体领域和Unitest合资研发半导体检测设备；在DRAM测试机方面和合肥市政府开展本地化研发/生产和服务达成战略合作协议；在MEMS探针卡方面，公司成为合肥长鑫存储重要供应商和战略合作伙伴。公司的半导体领域合作厂商主要包括深科技（清顿）、通富微电、合肥长鑫、兆易创新等国内重要存储领域和存储封测以及先进封装公司。存储厂商积极扩张产能，国产替代大有可为。
    半导体测试设备领域集头型断，国产替代空间广离
    根据SEMI的统计，爱德万、泰瑞达和科休在半导体测试设备市场基于长期积累，占据主流市场全球份额的90%，根据VLSIResearch的统计，FormFactor、TechnoProbe和MC在探针卡领域具备显著优势，全球份额合计超过50%。
    公司通过综合研判半导体发展态势和半导体存储器件产业特征，将半导体测试设备业务开拓重点放在种类多，价值量高，市场空间广阔，技术攻关潜力大的DRAM半导体存储测试设备方面，形成关键设备供货能力具备从DRAM晶圆测试机，探针卡，DRAMFT测试机，DRAM老化测试设备，DRAM老化修复设备等半导体测试设备。在终端客户领域公司与IDM厂商的长鑫存储和晋华集成建立合作关系；fabless领域公司客户包括兆易创新：封测领域公司客户包括通富微电、深科技、太极实业、华天科技和长电科技。
    公司股权激励落地，彰显公司信心
    本次激励计划首次授予考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2023年营业收入、2023年半导体业务营业收入为业绩基数。2025-2027年收入目标对应10.4/13.6/18.2亿元，其中半导体业务收入目标对应为5.0/7.5/11.6亿元，保持较高业绩增速，彰显公司信心。
    公司于2月26日公告业绩预告，收入显著增长，研发持续推进
    公司2024年度实现营业总收入80.312.97万元，同比增长23.83%；归属于母公司所有者的净利润8.222.23万元，同比下降28.93%：归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6780.28万元，同比下降19.61%。公司营业收入持续稳健增长，主要是公司半导体存储器件测试设备业务市场份额进一步扩大，收入增长显著；公司利润同比下滑原因：一方面是客户产线建设进度不同，导致高毛利率的产品占比下降，公司总体毛利率下滑：另一方面是公司持续加大半导体业务的研发投入，公司研发的FT测试机在2024年度内取得重大进展。
    投资建议
    预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.84亿、1.93亿、2.64亿元，EPS分别为0.89、2.05、2.80元，对应PE分别为84倍、37倍、27倍。因精智达在主营业务产品主要为新型显示检测设备，在此基础上公司向高价值量半导体行业存储DRAM测试机进行拓展，整体技术难度和壁全相比同行业SoC测试机和分选机等技术难度更高，具备行业稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期，Al终端对存储需求不及预期导致存储扩产不及预期，订单交付延期。

24年业绩压力释放，25年低基数关注拐点

老凤祥(600612)
    老凤祥发布2024年业绩快报：
    1）2024年业绩:营收568亿元、同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元、同比下滑11.95%，扣非归母净利润18.0亿元、同比下滑16.3%。2024年内需环境偏弱叠加金价持续上涨导致黄金珠宝消费疲软，2024年国内黄金首饰消费量为532吨、同比下滑24.7%，公司业绩相应承压。2024年非经常性损益1.5亿元、同比增长149%，主要系2024年政府补贴同比增加。
    2）24Q4业绩:营收42.1亿元、同比下滑55.1%，归母净利润1.7亿元、同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比下滑40.4%。
    3）盈利水平：2024年归母净利率3.4%、同比提升0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比提升0.2pct；24Q4净利率4.1%、同比提升1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。
    2024年经历渠道调整，同时提升主题店布局、焕新主题店形象：
    受黄金珠宝消费疲软影响2024年网点拓展不及预期。2024年末境内外营销网点合计达5838家、较年初净减少156家，其中直营店197家（含境外直营店15家）、较年初净增加10家；加盟店5641家、较年初净减少166家。同时，公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象。
    公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。未来有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事）提升品牌调性。调整盈利预测，维持“买入”评级。
    基于2024年业绩快报，略调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.5/21.0/22.6亿元（前值为20.0/22.6/24.7亿元），对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动；开店不及预期；市场推广不及预期；业绩快报仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准。

公司首次覆盖报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长

山东药玻(600529)
    药用玻璃龙头，业绩稳健增长
    山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    “一致性评价+集采”中硼硅需求高增
    中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。
    龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长
    （1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。
    风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

合作共赢，打造智能家居生态体系

好太太(603848)
    事件：好太太与好莱客、蜂助手共同设立合资公司
    3月10日，广东好太太科技集团股份有限公司（好太太）与广州好莱客创意家居股份有限公司（好莱客）、蜂助手股份有限公司（蜂助手）签署投资合作协议，拟共同投资设立广州合觅科技有限公司，开展深度合作篇章，共拓数字化生活新征程。
    合资公司注册资本为5000万元。其中，好莱客认缴出资2500万元，以50%的持股比例成为控股方，主导合资公司的经营发展方向；好太太与蜂助手则各自认缴出资1250万元，分别持股25%。依托上市公司平台优势，合作各方凝聚力量，全力推动创新发展，携手奔赴数字化生活。
    创新驱动，描绘数字化生活蓝图
    合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，结合好太太智能家居硬件产品矩阵及供应链整合能力，依托蜂助手数字商品资源、物联网技术的优势能力，以及凭借好莱客全屋定制产品和全渠道业态布局，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，为消费者带来更加便捷、舒适、安全的数字化生活体验，提升家庭生活品质。
    本次投资完成后，合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，助力公司进一步拓展市场渠道，扩大产品覆盖范围，为消费者提供更加便捷的体验。有助于提升公司的综合竞争力，强化未来持续盈利能力，为公司及公司股东创造更多价值。
    国补政策逐步落地，预计公司经营情况稳健
    2025年政府工作报告提及“将安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，并首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施等；我们预计伴随政策发力、各地补贴政策相继落实，家居家装消费需求有望持续提升，带动公司订单业绩向好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑前期经营环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.4亿元（前值分别为2.9/3.0/3.4亿元），对应PE分别为21X/19X/17X。
    风险提示：全球贸易政策变动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营风险等

拟收购AestheFill母公司85%股权，加强国际协同

爱美客(300896)
    公司公告拟收购韩国Regen85%股权
    爱美客发布公告称，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.85%股权。收购以现金方式支付，金额大约1.90亿美元。此次收购是公司国际化战略的关键举措，对公司医美业务发展意义重大。
    标的公司旗下聚乳酸类产品AestheFill全球领先
    韩国REGEN Biotech,Inc.成立于2000年，主要从事于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，是韩国领先的医美产品公司。旗下产品主要有AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。该公司是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，且AestheFill已经获得全球34个国家和地区的注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。财务方面，2024年1-9月，韩国Regen收入7223.11万人民币，净利润2950.03万人民币。
    交易协同效应突出，加强产品布局矩阵
    我们认为爱美客收购韩国REGEN Biotech,Inc.控股权，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，有望提升国际市场收入，扩大资产规模并增强盈利能力与核心竞争力。
    投资建议：公司自研管线丰富，外延并购加强产品布局。继续看好公司医美龙头地位，有望以现有产品为基本盘，以成长性单品及在研管线不断贡献业绩增量。预计公司2024-2026年营收为31.7/39.2/47.8亿元，归母净利润为20.6/24.8/30.0亿元，对应PE28/24/19x。考虑到公司的龙头地位稳固，以及外延并购扩大产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品推广不及预期风险、渠道渗透不及预期风险等

国补政策行之有效，股权回购有望增厚业绩

TCL科技(000100)
    概况：全球半导体显示+光伏硅片双龙头，TV面板盈利能力领先
    TCL创立于1981年，2019年完成资产重组并拆分为TCL科技和TCL实业。目前TCL科技以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为两大核心主业。子公司TCL华星是全球半导体显示龙头之一，TV面板出货面积市占率全球排名第二，LTPS笔电全球排名第二；子公司TCL中环是新能源光伏行业领军者，光伏硅片综合市占率行业第一。TCL科技盈利能力强劲，2024上半年TCL科技实现营业收入802.24亿元，归属于上市公司股东净利润9.95亿元，同比增长192.28%。其中，半导体显示业务盈利能力修复，实现营业收入498.77亿元，同比增长40.39%；净利润26.96亿元，同比改善61.45亿元。新能源光伏业务受产业链价格整体波动下行影响，短期盈利承压。
    积极以现金为主的方式推进高世代线股权回购，公司利润有望持续增厚。在国家战略鼓励上市公司通过并购重组实现高质量发展的背景下，TCL科技积极顺应政策导向，拟向重大产业基金发行股份及支付现金购买其持有的深圳华星半导体21.5311%股权。此次交易总价为1,156,209.33万元，其中现金对价金额为720,268.22万元，发行股份对价为435,941.11万元。交易完成后，TCL科技对深圳华星半导体的持股比例将提升至84.2105%，优化半导体显示业务布局，进一步巩固其在半导体显示行业的领先地位，为未来业绩增长提供有力支撑，提升股东回报。
    大尺寸领域，以旧换新的国补政策刺激国内高端TV需求反弹，公司发挥高世代线优势竞争力进一步增强。从行业来看：电视面板大尺寸化趋势延续，拉动显示面积需求稳步增长。2023年全球TV面板平均尺寸已高达51寸，同比增加3寸；2024H1全球TV面板出货量124.4M，同比增长1%；出货面积90.7M㎡，同比增长7%。看好国补拉动电视需求量价齐升。2024年8月份中国政府宣布新一轮以旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，在补贴政策刺激下，国庆期间TV销量同比增长两位数，中国市场渐成为市场淡季的稳定器。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。2025年家电补贴政策延续，看好顺周期下公司面板业务业绩弹性，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：随着中国台企日企接连退出，大陆面板控产能力进一步增强。TCL华星2024年H1出货24.4M，同比增长3%；出货面积20.3M㎡，同比增长10%，稳占全球TV面板市场份额前二，随着公司对LGD显示收购完成，LGD显示产线将与TCL华星广州t9产线组成“双子星”工厂，公司竞争力将进一步增强。
    中尺寸领域，中尺寸面板行业受益于硬件创新和换机需求带动增长，公司加快打造业务增长新动能。从行业来看：中尺寸面板受益于硬件产品创新和换机需求的带动销量恢复增长，2024年全球显示器面板/笔记本电脑预计出货1.49亿片/1.72亿台，同比增加0.8%/3.6%。汽车智能化推动的中控显示屏、仪表盘等各类面板的需求增加助力中尺寸面板出货持续改善。从公司来看：TCL华星把握细分应用增长机遇，加快与IT及车载等新业务客户的深度合作，定位于中尺寸产品的t9产线实现量产出货，其中公司2023年在显示器面板市占率已提升至16.8%，超越友达成为第三。
    小尺寸领域，OLED面板市场恢复趋势明显，TCL华星以LTPS和柔性OLED产线持续锚定高端市场。从行业来看：2022年后智能手机面板市场复苏趋势明显，23全年出货21.14亿片，同比增长18.1%。2023年，尽管智能手机终端市场表现疲弱，但面板“库存走低”及价格处于低位预期，助推代理商及终端厂采购积极。从公司来看：TCL华星在柔性OLED的折叠、LTPO、Pol-Less、FIAA极窄边框等新技术上持续布局，OLED高端产品占比快速提升。23年公司柔性OLED业务收入实现翻倍增长，经营情况持续改善。
    新能源光伏领域，光伏制造行业产能出清，公司作为龙头有望率先回暖受益。从行业来看：2023年全球光伏终端装机395GW，环比增长72%，其中中国装机约216.9GW，海外约178GW，光伏新能源产业继续保持高速增长，但光伏产业链各制造环节产能快速释放，供需进一步失衡，短期竞争博弈加剧。但全球新能源市场仍有较大增长空间，本轮洗牌有助于行业长期的格局优化和盈利修复。从公司来看：TCL中环坚持技术创新，巩固G12及N型光伏材料技术领先优势，持续推进降本增效，增强相对竞争力。面对经营挑战，公司坚守极致成本效率的经营底线，加速推动组织变革和管理优化等结构性变革，公司作为行业龙头有望率先回暖受益。
    投资建议：伴随大尺寸行业格局进一步优化，叠加中小尺寸新型显示技术和产品应用迎来增长机遇，我们预计2024-2026年公司分别能实现1694.57/1956.04/2172.38亿元营收，公司归母净利润在24/25/26年预计能达到16.88/70.61/110.15亿元。估值方面，我们选取京东方A和深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为0.96倍，考虑国补政策带来大尺寸需求量价齐升，公司中尺寸业务战略将进一步突破，带来新的增长动能，我们给予高于可比公司2025年PB平均值的1.9倍PB，目标价5.93元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有主观性。