公司首次覆盖报告：EGR与电机铁芯龙头，人形机器人核心部件打造第二成长曲线

隆盛科技(300680)
    EGR及电机铁芯龙头，人形机器人构筑第二曲线
    公司围绕汽车发动机及电机部件，主营EGR系统、新能源电机部件及精密结构件三大板块，深度合作赛力斯、特斯拉、博世等头部客户。2024年营收23.97亿元，同比增长31%；归母净利润2.24亿元，同比增长53%。公司依托精密制造技术积累，战略布局人形机器人核心部件，形成“汽车+机器人”双驱动。我们预计2025-2027年主业归母净利润3.09/4.12/5.46亿元，PE分别为26.3/19.8/14.9倍，若机器人放量业绩有望持续上修，首次覆盖给予“买入”评级
    EGR龙头地位稳固、新能源部件价值跃升，主业具备高成长性
    （1）EGR系统：深耕废气循环系统20年，国内轻型柴油车市占率第一，客户覆盖潍柴、福田等。受益油车混动化趋势，2024年EGR收入7.29亿元，同比增长30%，成为业绩稳健增长的基石。（2）新能源部件：①马达铁芯：新能源汽车驱动电机核心部件，单车需配备1-2个，价值量约400-800元。公司通过技术合作和产能扩张，2024年销量225.6万件，同比增长62%，收入10.3亿元，同比增长29%，客户涵盖赛力斯、比亚迪、小米等。②电机半总成：获赛力斯、博世定点，价值量跃升至1500-2000元，预计2025年下半年量产，推动公司向系统级供应商转型。（3）精密结构件：子公司微研精工具备冲压/注塑/机加工全链条能力，服务于EGR及新能源部件生产，精密制造能力可赋能至人形机器人。
    背靠赛力斯、特斯拉等大客户，从汽零延伸至人形机器人业务顺畅
    公司依托汽车精密制造能力和客户资源，重点突破人形机器人三大核心部件：（1）灵巧手总成：2024年6月发布自研“兰森”人形机器人，其灵巧手已在产线完成转子目检、称重、上油等工序；目前正推进第三代灵巧手开发，主要针对感知、电子皮肤及控制，提升环境自适应能力。（2）谐波减速器：通过控股蔚瀚智能获得WHS系列谐波减速器技术，采用自研双曲线齿形设计，体积较传统产品减少70%，承载力提升1-2倍，疲劳寿命延长30%，可直接适配人形机器人关节模组。（3）关节电机与粘胶铁芯：将汽车电机技术迁移至机器人关节，开发高功率密度、低噪音电机；粘胶铁芯技术获日本黑田“Glue FASTEC”授权，较传统焊接工艺降低损耗10%，提升热稳定性，未来有望成为机器人电机主流工艺。公司具备执行器及灵巧手总成的底层能力，作为汽车电机半总成供应商与赛力斯深度合作，同步拓展特斯拉等布局机器人的汽车客户，技术与客户协同有望加速落地。
    风险提示：新能源汽车发展不及预期；人形机器人业务拓展不及预期。

营养品业务构筑基本盘，香精香料、新材料提供发展动能

新和成(002001)
    投资要点
    新和成是国内精细化工领域的领先企业：公司多年秉持创新驱动发展，保持较高的研发投入，拥有浙江新昌、浙江上虞，山东潍坊，黑龙江绥化四大生产基地。公司以维生素、蛋氨酸等营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性，提高产品竞争力。
    维生素产品价格筑底，新和成规模&产业链一体化优势凸现：维生素行业供给极为集中，截止2025H1，全球VA的CR5=77%，VE的CR5=92%。截至2025H1，公司VA产能8000吨，VE（按粉计）产能60000吨，分别占全球产能的13%，23%。新和成作为维生素行业头部企业，打通整条产业链，实现柠檬醛、芳樟醇等关键中间体完全自产，已经成功达成中间体的降本工作，且能够与香精香料、新材料等产业链协同，一体化的优势使公司极具竞争力。
    蛋氨酸景气上行，公司扩大产能贡献增量：全球蛋氨酸供给呈现寡头垄断格局，2024年全球蛋氨酸CR4超80%，后续新增产能较少，蛋氨酸景气度提高。经多年的技术攻关，2024年我国蛋氨酸产能占全球产能的34%，其中新和成拥有固体蛋氨酸产能37万吨，并与中石化镇海炼化合作建设18万吨液体蛋氨酸产能，成本优势显著。
    新材料多板块协同布局，项目有序推进：公司使用营养品板块共同中间体联动生产多种新材料产品，既发挥技术优势，也节约生产成本。截至2025H1，公司拥有2.2万吨PPS产能；新能源材料和环保新材料项目一期已投产，产品产能包括IPDA20000吨、ADI4000吨、HDI3000吨；高端尼龙与光学项目持续推进。
    香精香料盈利持续向好，兼具规模与技术优势：公司是国内最大的香精香料公司，规模优势显著，并发挥一体化产业链的成本优势，积极开拓香精香料业务，不断丰富产品种类，成为公司未来盈利的重要增长点。
    盈利预测与投资评级：基于公司新项目开展情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别60、69、73.5亿元，同比增速分别2%、16%、6%，按2025年7月15日收盘价计算，对应PE为11.0、9.5、9.0倍。考虑到公司固蛋项目改扩建完成，液蛋项目有序推进，新材料项目逐步投产，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

精密镍基导体材料“小巨人”，受益于新能源车等市场发展及固态电池技术革新

远航精密(833914)
    投资要点：
    固态电池产业变化？集流体材料技术路线如何？公司所处行业的发展与电池行业的发展密不可分。（1）受益于新能源汽车及储能市场快速发展，锂电出货量实现快速增长。2024年我国锂电池出货量1175GWh（yoy+32.6%）。（2）依据固态电解质材质及特性，固态电池技术路线主要可以分为硫化物、氧化物和聚合物三个类别，多家车企及电池厂确定固态电池硫化物路线。复合集流体可广泛应用于航空航天、汽车、电子、医疗等领域。2023年全球复合集流体市场规模达到18亿元。预计2025年全球复合集流体的市场规模有望接近300亿元。复合集流体对动力电池的影响主要表现在高能量密度、快充兼容性和安全性提升。目前可用作锂离子电池集流体的材料有铜、铝、镍和不锈钢等金属导体材料、碳等半导体材料以及复合材料，不锈钢或铁基材料或将成为未来技术方向，铁的表面能形成一层厚且稳定的天然氧化层，这层钝化膜能有效“抑制硫化物的形成反应”，从而避免了腐蚀。新能源车及储能领域高增需求、固态电池持续技术升级均为公司业务发展带来较大机遇。
    远航精密专注哪些业务？客户群及财务表现如何？公司主要产品分为镍带、箔和精密结构件两类，产品下游终端广泛应用于消费电子产品、新能源汽车、电动工具、电动二轮车、储能、航空航天、金属纪念币等领域。2024年镍带、箔和精密结构件营收分别为6.15亿元和2亿元。2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游头部企业开展业务合作。公司直接客户以电池生产商、精密结构件加工商为主，包括松下、LG、珠海冠宇、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天鹏电源、孚能科技等。2024年公司营收达8.52亿元（yoy+5.25%）、归母净利润达6744.28万元（yoy+113.37%）。
    公司特色及竞争优势如何看待？未来展望？截至2024年年末，公司共拥有发明专利及实用新型专利89项，制备的镍带、箔产品镍含量可达99.8%以上，高于行业标准规定的镍含量需达到99.5%的要求。公司掌握了大卷重、超宽度和超薄、超窄的镍带、箔制备技术，能通过对轧制道次、工艺参数、热处理温度等精确控制，制备厚度在0.01mm-7mm之间，宽度在1mm-350mm之间，拼接后单卷卷重最高可达3,000kg、尺寸公差较小的镍带、箔产品。与可比公司东杨新材相比，2021-2024年远航精密营业收入持续高于东杨新材。公司募投的“年产2,500吨精密镍带材料项目”预计于2026年年底投产、“年产8.35亿片精密合金冲压件项目”拟定于2025年年中达可使用状态，届时新增产能有望为公司发展保驾护航。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.82、1.00和1.25亿元，对应PE为36.8、30.0、24.0倍。我们选取诺德股份、方邦股份、嘉元科技作为可比公司，可比公司2025PE均值为118.6X。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险。

公司事件点评报告：激励计划彰显信心，渠道优化效果初显

迪阿股份(301177)
    事件
    2025年7月11日，迪阿股份发布2025年限制性股票激励计划（草案）。
    投资要点
    发布激励计划，彰显发展信心
    公司拟授予股票权益合计不超过90.19万股，约占总股本0.23%；其中首次授予72.28万股，约占总股本0.18%，预留授予权益17.92万股，约占总股本0.04%。本激励计划授予价格为15.12元/股，首次授予激励对象不超过27人，包括公司（含子公司）董事、高管、核心管理人员及核心技术（业务）骨干。业绩考核方面，以2024年为基数：首次授予部分需满足2025-2028年营收增长率分别超10%/20%/33%/46%，且扣非净利润分别超0.36/1.00/1.50/2.00亿元；预留权益部分需满足2026-2028年营收增长率超20%/33%/46%，或扣非净利润超1.00/1.50/2.00亿元。预计首次授予权益2025-2029年费用摊销分别为226.66/437.78/234.72/121.40/40.43万元。本次激励计划涵盖公司研发、品牌、运营等多个业务模块核心人员，能够起到积极示范与带动效应，彰显公司未来长远发展的信心。
    门店优化持续推进，线上直营逆势高增
    今年以来天然钻石价格降幅有所收窄，公司持续推进店效提升与渠道调整，重点布局头部商场，淘汰低效冗余店设，并对店面形象、消费体验及商品结构全方位升级。2024年针对中腰部商场十余家门店优化试点成效显著，7-8家平均业绩增长超50%，2025年计划将优化方案推广至剩余100多家同类型门店，成果预计将于Q2、Q3显化。线上直营渠道受益于市场开拓及精准营销，官网用户注册量持续增加，预计后续将延续快速增长态势。
    盈利预测
    公司深耕高端钻戒及珠宝行业，面对终端需求短期萎靡影响，积极优化渠道结构，聚焦门店运营降本增效，2025Q1收入缺口企稳，同店稳步回升，目前渠道调整基本完成，随着调改成效显化、毛利率企稳，利润端有望企稳回升，同时公司布局黄金镶嵌品类第二曲线，有望贡献业绩增量，实现困境反转。预计2025-2027年EPS分别为0.40/0.51/0.66元，当前股价对应PE分别为72/56/43倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争风险、消费复苏不及预期、门店优化不及预期。

智能显示供应链龙头，创新显示多点探索

康冠科技(001308)
    核心观点
    推荐康冠科技：公司是全球智能电视、智能交互显示（IFPD）、创新类显示供应链龙头。过去几年公司利润受面板价格上涨周期，以及创新类显示业务培育的影响。展望未来，公司成长驱动力受益于彩电对新兴市场销售的持续增长，以及我们预计2025年下半年开始彩电面板价格将下跌带来的盈利改善。此外，公司培育的创新类显示业务初具规模，有望开始贡献盈利。
    公司业务：1）2024年公司营业收入156亿元，22-24CAGR16.0%；其中智能电视、智能交互平板、创新类显示营业收入分别95亿元、37亿元、15亿元。2）智能电视代工订单快速增长，收入规模22-24CAGR达21.5%；智能交互显示包括交互平板（教育+会议）、电竞屏等，其中交互平板全球市场规模下滑，导致2024年IFPD营业收入相比2022年低34.1%。3）创新品类主要包括闺蜜机、智能美妆镜、智能运动镜等，新品包括AI眼镜，目前处于投入期。4）公司盈利能力和大尺寸面板价格涨跌关联度高。
    全球彩电ODM市场集中度提升：1）全球彩电市场是巨大的存量市场。奥维睿沃数据，2024年全球TV出货量约2.1亿台。洛图科技数据显示，大尺寸面板产能竞争出清，2024年中国大陆LCD电视面板产量占全球66.4%，韩国企业2024年之后快速退出。2）中国大陆产业链优势下，海信、TCL为代表的品牌企业全球份额稳步提升；康冠、兆驰为代表的中国OEM/ODM企业份额也稳步提升。3）据洛图科技，2024年，全球电视代工市场整体出货总量达1.12亿台，同比+5.7%，其中康冠出货量约1030万台（公司口径彩电产量1043万台），同比+29.0%，排名第三。康冠主要针对新兴市场国家出货。
    勇于创新，创新显示产品不断更新：1）2021年推出智能运动镜开始，公司相继推出移动智慧屏、智能美妆镜、AI眼镜、运动智能镜等创新显示产品。除为头部品牌提供ODM/OEM服务外，公司还以KTC、皓丽(Horion)、FPD三个自有品牌销售。2）移动智慧屏又名随心屏，集合影音娱乐、学习、健身、KTV等家庭使用场景于一身，2023年以来快速放量，但市场竞争加剧。3）Meta Ray-Ban重新定义了AI眼镜，产品畅销，示范作用带动了中国企业的跟进。康冠亦在开发搭载智谱大模型的AI眼镜。
    差异化定位，柔性化生产能力强：1）公司主要瞄准新兴市场，提供各类智能显示代工业务。相比而言，欧美市场的单一规模大，但ODM市场竞争激烈。新兴市场客户主要是当地品牌，业务特点多批次小批量，毛利率高于欧美代工业务。2）公司的KDM模式是柔性化生产的竞争优势，即研发、设计、制造、交付一体化，支持多SKU小批量模式。3）美国、中国引领的创新显示产品，通过康冠这样的企业高效制造，降低售价，有利于产品向新兴市场推广和渗透。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.9/11.9/13.8亿元，2024-2027CAGR18.3%；EPS分别为1.41/1.69/1.97元，PE分别为16.1/13.4/11.6。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

公司首次覆盖：服饰辅料龙头，柔性制造打造核心竞争力

伟星股份(002003)
    核心观点
    服饰辅料行业龙头企业，稳健发展竞争优势显著：公司深耕中高端服饰辅料产品业务，已成长为行业内领军企业，旗下代表拉链品牌“SAB”享誉业内。近年来，公司营业收入与利润稳健增长。2024年，公司坚持转型升级与聚焦研发，助力公司提升市场份额，全年归母净利润同比增长25.48%，2025Q1归母净利润同比增长28.76%。公司持续巩固主营业务优势，同时积极推动新品类布局，2024年其他服装辅料产品营收同比增长41.92%。公司通过优化销售费用来加强经营，销售费用率从2023年的9.08%下降至2024年的8.87%，存货周转维持健康水平。
    国际化产能布局，驱动境外收入增长：公司在国内外共建成九大工业园区，已形成年产120亿粒钮扣与9.10亿米拉链的生产规模，是国内兼具规模与品类优势的综合性服饰辅料企业，2024年产能利用率达68.82%。同时，公司同步推进境外版图，与孟加拉国、越南等境外产能布局共同构成全球供应链网络，推动境外产能占比从2020年8.73%提升至2024年19.05%，产能利用率从19.05%提升至47.98%，2024年境外收入增速达30.66%，并以“SAB”品牌与国际品牌建立战略合作，实现从产能规模到全球竞争力的优势转化。
    创新设计提升产品竞争力，一站式经营响应客户需求：公司强化研发创新能力，提升服饰辅料产品溢价空间。通过“文化赋能+定位细分”实行产品研发战略，2024年公司拉链单价达4.69元/米，同比提升9.6pct，体现出公司通过产品设计与创新实现价值提升的核心能力。公司以“SAB”品牌为载体，通过“时尚设计、精工制造、专家销售、承诺式服务”四大体系，提供一站式服饰辅料供应服务。设计上可满足客户个性化定制需求，依托自动化生产设备实现快速流转、缩短交货期，快速响应需求；销售上通过专业培训体系培养销售精英，依托健全营销网络第一时间提供全套采购及解决方案。
    投资建议：公司作为服饰辅料行业龙头之一，产能布局覆盖境内外，产品创新设计能力强，未来公司将持续巩固龙头地位，深化国际产能布局，提升产品研发能力，积极拓宽新市场，完善一站式服务体系响应客户需求，推动公司业务稳健增长与市场份额进一步提升。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.71/8.82/9.87亿元，分别同比增长10.03%/14.49%/11.84%，EPS分别为0.66/0.75/0.84元。当前股价（2025年7月11日）对应2025/2026/2027年PE估值为16.14/14.10/12.60倍。
    风险提示：服装消费景气度恢复不及预期的风险；海外产能不及预期的风险；国际贸易风险。

首次覆盖报告：点石成金，拓荒聚合物助剂国产化

呈和科技(688625)
    公司是高分子助剂的代表企业，成核剂是公司核心产品。公司是生产制造环保、安全、高性能特种高分子材料助剂的高新技术企业、经工信部认定的国家级专精特新“小巨人”企业。公司总部位于广州，主营产品包括成核剂、合成水滑石、抗氧剂、复合助剂等。公司成核剂、合成水滑石国内销量在国内规模最大，公司名称呈和谐音“成核”。2024年实现销售收入88205万元，实现归母净利25018万元。2020年至2024年间，收入复合增速达1766%，归母净利润复合增速达21.05%。
    公司在成核剂领域成功突破跨国公司垄断，在高壁垒市场占据一席之地。成核剂是用于调整聚丙烯等材料的结晶度，进而提升材料透明性能和力学性能的助剂产品，山梨醇类成核剂是目前成核剂主要品种，最早由日本企业发明和开发成功，目前由美利肯等外企占据主导地位。国内2023年成核剂消费量约在10690吨，其中自给率约在30%，公司销量约占国产企业销量的62%，2023年毛利率高达57%。公司通过持续的产品开发和技术创新，成为中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油等大型能源化工企业的合格供应商，与其达成了深度的合作。在国际市场，基于良好的产品性能，公司已与国际先进品牌企业展开竞争，并成功进入北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、HMC、TPC等国际知名石化企业。成长空间仍然巨大。
    水滑石业务有望成为下一个成核剂业务。合成水滑石作为PVC吸酸剂使用。类似于成核剂行业，以日本协和化学为代表的国外厂商，长期占据水滑石行业的领先地位。公司是国产水滑石供应商的代表企业，近年来新进入该领域后业务保持较快增长，公司有望将该产品打造为下一个成核剂。
    复合助剂和光稳定剂业务助力公司从单一产品供应商转变为助剂解决方案服务商。复合助剂是由多种助剂，按一定配方比例混合，采用特殊生产工艺生产的预混高分子材料助剂，可同时满足改性树脂的多种性能需求。公司还进入了抗氧剂行业。基于此，公司可给客户提供助剂的一站式采购服务。
    投资建议：公司是国内领先高分子加工助剂企业，是国内最大的成核剂和水滑石生产商。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.04、3.84、4.76亿元，对应EPS分别为1.62、2.04、2.53元，现价（2025年7月11日）对应PE分别为19倍、15倍、12倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增速放缓的风险。2）进入到核心客户供应体系进度不及预期的风险；3）安全环保生产经营的风险。

创新进入收获期，ZG006及ZG005均有望成为BIC

泽璟制药(688266)
    投资要点
    ZG006（CD3/DLL3/DLL3）疗效数据优异，打造小细胞肺癌基石疗法。ZG006为结构新颖的DLL3三抗，2025ASCO数据亮眼，针对三线及以上SCLCⅡ期剂量优化试验中，10mg与30mg组ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。此外在神经内分泌癌患者中也展现显著抗肿瘤活性及良好的安全性。未来ZG006针对后线SCLC及一线联合都将开展注册临床，全面布局小细胞肺癌赛道，打造基石疗法。海外临床获得FDA同意，有望近期入组患者。我们预计ZG006小细胞肺癌适应症国内销售峰值约20亿人民币、海外销售峰值约30亿美金，由于产品创新性强，初步数据优异，海外授权潜力较大。
    ZG005（PD-1/TIGIT）初步疗效已验证，泛瘤种潜力有望成为重磅炸弹产品。ZG005在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg组mPFS已超过11个月。而在一线晚期宫颈癌患者中同样显示优异的有效性和安全性（20mg、10mg/kg组未确认ORR分为为82.1%和65.4%，DCR分别为96.4%和96.2%）。我们预计ZG005宫颈癌及肝癌适应症国内销售峰值约30亿人民币。此外，研究表明ZG005与化疗、ADC、TCE等治疗手段具备广泛联用潜力，且适应症拓展潜力较大，有望成为下一个重磅品种。
    公司重磅产品陆续上市，进入商业化新阶段。吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症成功获批上市，其最佳脾缓解率为80.9%，远高于芦可替尼，有望成为BIC药物；重组人凝血酶具备突出的临床止血效果及良好的安全性，已与远大生命达成独家商业化合作，未来有望快速放量；多纳非尼肝癌、RAIR-DTC两款适应症均纳入医保，销售额稳健增长；重组人促甲状腺激素（rhTSH）甲状腺癌术后诊断适应症已递交上市申请，研发进展处于国内前列，填补甲状腺诊疗空白，并与德国默克达成独家商业化合作，获得总授权2.5亿元。随着重磅产品陆续上市，公司销售收入有望大幅增长，贡献稳定现金流。
    盈利预测与投资评级：公司多款产品成功商业化，在研管线层次丰富，已实现从Biotech向Biopharma转型。预计公司已商业化产品（多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶）合计销售峰值50亿元（给予3倍PS），在研核心产品（rhTSH、ZG006、ZG005）国内销售峰值约60亿元（给予3倍PS），ZG006海外销售峰值约30亿美金（考虑BD后销售分成给予10倍PE），可支撑公司市值530亿元。我们预计公司2025-2027年收入分别为8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为41/19/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

WLCSP先进封装龙头，车载CIS需求扩张带来增长新动能

晶方科技(603005)
    投资要点：
    公司为特色OSAT厂商，专注图像传感器封装业务，2024年业绩重回增长轨道。公司是全球WLCSP先进封装的主要供应商和技术引领者，拥有量产8英寸和12英寸WLCSP的封装产线，专注于生产CMOS图像传感器芯片、生物身份识别芯片等封装产品，应用领域涉及汽车电子、IoT、智能手机等。近年来，公司陆续拓展布局光学器件、氮化镓器件等新兴领域，同时，为应对复杂的国际贸易环境和产业重构趋势，公司积极推进国际化布局，搭建海外投融资平台和马来西亚生产基地。随着全球半导体产业景气度回暖以及汽车智能化的快速发展，公司在车用CIS领域的技术优势凸显，2024年封装订单与出货量增加，业绩增速重回增长区间。2024年，公司实现营收11.30亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长68.40%；毛利率为43.28%，近年来普遍领先同业，具备较强的竞争优势。
    公司紧抓汽车CIS市场扩容机遇，凭借WLCSP先进封装技术打造先发优势。从需求端看：一方面，尽管安防和消费级CIS增长放缓，但车载摄像头的多重应用和智驾下沉趋势带来车载CIS的需求快速增长，为行业带来增量；另一方面，国产替代加速，国内CIS厂在全球的市场份额持续上升，公司已积累大量优质客户，与豪威、思特威等头部内资车载CIS均保持长期的良好合作关系，作为细分领域龙头或充分受益国内供应链优势。从供给端看：公司深耕传感器WLCSP先进封装技术，是该领域的先行者，且2017年即建成全球首条车规级产品12英寸晶圆级硅通孔封装技术量产线，具备技术先发优势和规模优势。此外，车规级CIS设计周期长、技术壁垒高，豪威科技为该领域全球领先厂商，曾参与公司关于建设12英寸TSV产线的定增计划，巩固了公司在车载CIS领域的技术护城河。鉴于公司汽车产线储备完备，可随下游市场需求动态调整产能，车载CIS市场规模的增长预计带来公司晶圆级封装的产销齐升。
    公司通过外延并购布局光学器件和第三代半导体领域，充分发挥与主业的协同效应。公司2019年完成对荷兰Anteryon公司的并购整合，成功实现了光学器件研发、生
    产和销售的一站式能力，并推动晶方光电在车用WLO领域实现量产，进一步完善了公司的产业链布局。此外，Anteryon的技术产品在半导体设备、工业机器人、医疗诊断、农业等领域也有广泛应用和客户积累，为公司扩大下游市场打开新窗口。2021-2023年，考虑到氮化镓器件在车规级的应用趋势，公司通过并购整合以色列VisIC公司，拓展布局氮化镓功率模块的设计与开发技术能力，为公司在第三代半导体领域的发展奠定了基础。两次并购均围绕公司主业延伸，尤其在汽车电子领域有望发挥较大的协同作用，进一步强化公司技术壁垒。
    盈利预测与评级：根据上述分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.34/6.42亿元，同比增速分别为54.50%/36.84%/20.15%，截至2025年7月11日收盘价对应的PE分别为46.49/33.98/28.28倍。我们选取长电科技、通富微电、华天科技作为可比公司，鉴于近十年公司毛利率显著高于同业，且为WLCSP先进封装领先企业，在传感器细分领域具有规模优势、封装工艺迭代的同时通过外延并购拓展光学器件和氮化镓器件业务，预计将受益封装应用升级和车载CIS市场扩容，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；技术更迭不及预期；汇率波动风险；地缘政治冲突加剧。

高速成长的全景相机全球龙头

影石创新(688775)
    核心观点
    影石创新：技术驱动下的智能影像设备龙头。影石创新主营全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，在全球全景相机行业位居首位、运动相机领域位居全球前三。公司营收以消费级相机为主，2024年收入占比超过86%；欧美等海外市场是收入的重要来源，占比接近80%。2017-2024年公司营收复合增长66.2%至55.7亿，归母利润复合增长106.5%至9.9亿。
    智能便携影像设备：供给创造需求，行业仍处于产品周期的上升期。智能便携影像设备包含运动相机、全景相机及无人机等，近年来产品形态不断丰富，也催生了更多拍摄和分享需求。2024年我国智能便携影像设备销量预计约314万台，综合社交媒体创作者需求及智能便携影像设备的保有率，预计2024-2027年智能便携影像设备在我国复合增速有望达到41%。海外市场，2024年便携智能影像设备规模预计超800万台，同样以视频创作者的数量及保有率作为测算，预计2024-2027年海外便携智能影像设备复合增速有望达到35%。便携智能影像设备行业格局较为集中：在全景相机行业，2023年全球消费级全景相机市场龙头影石创新市占率高达67.2%；运动相机领域，大疆、影石、GoPro在全球主要市场均位居行业前三，CR3预计超过80%。
    影石创新的竞争力和增长点。公司后来居上，成为全球全景相机龙头，离不开公司在技术研发、产品创新、运营管理团队、全方位的营销体系等方面所建立起的强大竞争优势。公司在产品方面的核心优势在于创新技术运用及先进的产品定义能力，首度实现了全景相机在移动端即插即用的功能、穿戴式运动相机GO系列以拇指大小尺寸并结合防抖技术打开可穿戴化的想象空间。公司还创新性地实现AI智能剪辑、自拍杆隐形、智能追踪、子弹时间等功能，相关技术及功能的实现具有较强的前瞻性。在底层技术上，公司通过自主研发形成了全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术等，为公司各类产品线赋能。渠道方面，公司线上主要通过公司官方商城及亚马逊、天猫、京东等知名电商平台进行销售；线下则通过遍布全球60多个国家的销售网络，渠道布局均衡且广泛。公司建立多样化的全球市场推广渠道，依靠线上营销宣传和线下展会活动相结合的方式，迅速提升公司品牌影响力。
    盈利预测与估值：智能便携影像设备行业正处于加速渗透期，公司产品力领先、全球渠道布局优势明显，基于产品、渠道和品牌优势有望实现持续高成长。预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84，对应PE为61/42/30倍。通过多角度估值，预计公司合理估值183.47-207.93元/股，对应2026年PE为45-50倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

声韵未来，携手共创

国光电器(002045)
    投资要点
    音响电声产品快速迭代，使用场景进一步延伸。在传统音响领域，以蓝牙音箱、传统耳机为代表的消费类音响电声产品需求旺盛，产品快速迭代优化，使用场景正在从家庭、娱乐向教育、酒店、医疗、运动、金融等场景延伸，有望进一步扩大市场需求，推动消费升级。公司积累了70余年扬声器设计及制造经验，能在多个方面、用多个举措为客户供应高音质、高可靠性的各种扬声器及音响系统产品，目前传统音响板块包括：扬声器、蓝牙音箱、传统耳机、电脑周边音响、Wi-Fi音箱、soundbar等产品。
    AI与硬件深度融合，智能硬件新品层出不穷。在AI大模型的升级的带动下，智能音箱、AI眼镜、AI耳机等各种创新类硬件产品层出不穷，各行业企业纷纷加大投入，探索AI与硬件的深度融合。随着技术的不断进步和市场的逐渐成熟，特别是当下大模型的应用竞争逐渐进入白热化阶段，AI智能硬件的潜力正逐步被挖掘，其应用场景也在不断拓展。公司沿用在音响电声领域的技术优势、质量把控能力、交付能力等持续获得客户新产品、新项目的开发机会。同时，公司突破了多个大客户的FATP项目，其中包括AI眼镜等项目，取得了更多JDM、ODM订单。未来公司将重点发展智能音箱、AI眼镜、AI耳机、VR/AR等智能硬件产品，密切关注行业技术的发展方向，紧跟市场需求。
    车载音响系统升级，扬声器单车搭载数量翻倍增长。当汽车进入智能化时代，用户体验成为汽车产品竞争力的重要表现，因此车企在人机互动和车载娱乐等汽车电子方面的投入更多，音响系统成为较能体现差异化配置的重要卖点。随着音响系统升级，扬声器单车搭载数量翻倍增长，由原来的4-8个成倍增长至20-30个，车载功放配置也从高端车型下放，成为标配，单车音响配套价值量更是呈十倍增长。2024年公司汽车实验室和DSP组开展了汽车功放软、硬件开发和音频算法研究，完成了多款车型的系统声学改制和调音，预计今、明年将会陆续上车。
    受益消费电子新一轮产品创新，小软包电池出货量重回上升趋势。全球经济复苏趋势延续，AI浪潮的兴起引领消费电子新一轮的产品创新，从而刺激终端需求进一步增长，带动小软包电池出货量重回上升趋势，2024年全球小软包锂离子电池出货量59.6亿只，同比增长8.6%。软包锂电池业务由公司全资子公司国光电子开展，在无线耳机、笔记本电脑、智能音响、电动工具、可穿戴设备、AR/AI眼镜、Ebike、无人机等领域均有布局。2024年对外方面，国光电子客户项目全面推进，海外市场版图持续扩大；对内方面，国光电子加大自动化设备投入，提升生产效率与关键工序工艺水平，销售额、净利润均同比有所增长。锂电池正极材料业务由公司持股47.42%的参股子公司广州锂宝开展，主要包括：锂离子电池制造、镍氢电池制造等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为102.4/130.7/165.2亿元，归母净利润分别为2.4/3.3/4.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；行业周期性波动风险。

信用卡系统筑基，稳定币创新领航

天阳科技(300872)
    市占率名列前茅，持续聚焦核心业务创新
    公司服务于以银行为主的金融行业客户，为客户提供咨询、金融科技、数字金融及金融IT等产品和服务。根据赛迪顾问发布的《2024年中国银行业IT解决方案市场分析报告》数据显示，2024年度中国银行业IT解决方案市场中，公司综合排名第四，处于行业领导者象限。从细分领域看，天阳科技在信用卡市场始终处于领导地位，信用卡解决方案连续六年稳居第一。2024年公司实现营业总收入17.66亿元，同比下降8.76%；归母净利润为0.78亿元，同比下降33.6%。截至一季度，公司实现营业总收入4.87亿元，同比下降0.19%；归母净利润为0.26亿元，同比下降71.88%。
    信用卡系统筑基，稳定币创新领航
    公司在信用卡系统领域构筑了深厚的技术护城河，这一优势正成为其向稳定币领域拓展的核心竞争力。公司信用卡发卡系统已连续六年保持市场占有率第一的领先地位，服务覆盖国内众多大型银行及区域性金融机构。这一系统不仅通过了PCIDS等国际权威认证，更在东南亚、中东等新兴市场获得了广泛认可，成为公司"信用卡出海"战略的重要支撑。
    技术迁移与场景融合构成了独特的竞争优势。公司基于成熟的信用卡系统架构，创新性地新增链上钱包对接模块，实现了稳定币与法币的实时兑换功能。这一技术路径具有显著优势：首先，信用卡系统经过多年市场验证，稳定性与安全性有充分保障；其次，现有庞大的银行客户基础为新产品推广提供了天然渠道；最后，信用卡与稳定币的结合创造了"稳定币充值信用卡"这一创新产品，用户可通过区块链钱包直接充值USDT、USDC或港元稳定币，并在Visa/万事达网络覆盖的全球商户消费。公司的信用卡系统优势将持续赋能其在稳定币领域的创新。
    打造秒级跨境支付方案，加速全球化布局
    公司在跨境支付领域的技术突破正在重塑国际资金流动的效率格局。公司推出的"统一支付中心"解决方案通过深度整合稳定币通道，实现了对传统SWIFT系统的颠覆性替代。数据显示，传统SWIFT跨境支付通常需要数天时间完成，且手续费较高，而公司的解决方案将到账时间缩短至30秒以内，同时手续费大幅降低。这一革命性的效率提升和成本节约，使公司在跨境电商结算、企业大额跨境支付等场景中获得了显著竞争优势。从应用场景来看，公司的跨境支付解决方案主要聚焦两大方向：跨境电商结算和企业虚拟信用卡大额采购。在跨境电商领域，公司方案特别针对"境外交易对手要求稳定币回款"这一新兴需求进行了优化，解决了传统法币结算周期长、成本高的痛点。而在企业支付场景中，该方案支持大额资金实时清算，为跨国企业的供应链管理提供了极大便利。公司利用场景化的产品设计思路，解决行业痛点。公司正重点开拓东南亚、中东等跨境贸易活跃区域的市场，推动信用卡系统出海并适配当地数字支付需求。
    券商积极申请牌照，带来技术合作需求
    随着香港虚拟资产监管框架的明确与稳定币牌照申请临近，证券行业正迎来新一轮转型浪潮，这为天阳创造了独特的业务合作机遇。截至目前，国泰君安国际升级了虚拟资产交易服务牌照，天风国际已经申请相关牌照，而广发证券(香港)作为首个在香港发行代币化证券的券商，全面接入HashKey Chain作为核心链上发行网络，并发行了首个每日可申赎代币化证券"GF Token"10。这些动作表明，主要券商正在虚拟资产领域展开实质性布局，而技术合作需求随之大幅增加。公司正与多家境外持牌金融机构合作，深入探索稳定币在跨境支付领域，稳定币在虚拟信用卡领域的实际落地场景。随着香港《稳定币条例》生效，公司有望与券商深化合作，提供合规稳定币结算、代币化证券发行等技术支持，成为券商布局虚拟资产市场的关键合作伙伴。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.20、0.26、0.35元，当前股价对应的PE分别为127.96、95.54、70.68倍。公司深耕银行IT，在信用卡领域稳居第一，在数字货币和跨境支付领域积累了丰富的技术及经验，积极布局稳定币，有望参与稳定币产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

公司首次覆盖报告：香农芯创：分销+自研齐头并进，充分受益AI浪潮

香农芯创(300475)
    香农芯创分销+自研存储模组齐头并进
    香农芯创2021年公司通过收购联合创泰进入电子元器件分销行业，2023年与大普微等公司共同设立子公司海普存储，进军企业级存储领域。我们认为公司分销业务有望凭借自身丰富产业资源持续成长，海普存储有望凭借技术积累打造国产化品牌，充分受益我国企业级SSD国产替代进程。我们预计公司归母净利润2025-2027年有望达6.81、8.68、10.43亿元，对应PE为22.7/17.8/14.8x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    减产+AI需求扩展推动存储步入上行周期
    2025年以来各大存储厂商均发布减产计划，美光预计减产10%，三星预计减产15%，海力士预计上半年减产10%，铠侠自2024年12月开始减产。我们认为原厂减产有望开启新一轮存储模组涨价周期。据半导体产业纵横公众号数据，美光6月DDR4报价大幅跳涨50%，三星8GB DDR4的现货价格已达到4.8美元，明显高于3.3美元左右的平均现货价格。未来随存储价格上涨，香农芯创分销业务毛利率显著回升，同时考虑到2024年公司分销业务营收规模达235.80亿元，预计毛利率有望回升有望为香农芯创带来较大利润弹性。
    国产企业级SSD方兴未艾，香农芯创分销+自研SSD充分受益
    固态硬盘是数据中心的重要组成部分，未来随AI持续发展、数据中心建设持续推进，高性能、大容量企业级SSD需求将持续提升。目前三星、海力士仍占据中国SSD市场前两名，近年来随国产厂商发展，以亿联、大普微、浪潮、忆恒创源为代表的国产企业级固态硬盘厂商逐渐崭露头角，未来随国产厂商技术持续精进及国产算力芯片产业链持续发展，国产企业级SSD市占率有望持续提升。目前香农芯创分销业务客户覆盖互联厂商且拥有SK海力士（SK Hynix）的代理权，竞争力较强，自研SSD业务亦有望充分受益企业级SSD国产化进程。
    风险提示：AI行业发展不及预期：云厂商资本支出不及预期；存储价格波动的风险；国际形势变化的风险等。

优质国资/央企深度推荐系列（四）：徐开四海业，工铸重器魂

：徐开四海业，工铸重器魂》研报附件原文摘录）
徐工机械(000425)
    公司概况：立足传统优势，改革驱动成长
    徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一。公司传统的优势产品如起重机、装载机等持续保持全球领先，同时2020年公司启动混合所有制改革，2022年完成挖掘机、矿机等优质资产整体上市，构建了多元产业体系。虽然短期内规模扩张导致公司风险敞口有所扩大，但随着公司持续贯彻“高质量、控风险、世界级、稳增长”发展方针，公司经营质量有望进一步提升。公司积极布局全球化战略，境外业务占比从2020年的8.3%提升至2024年的45.5%，并带动公司整体盈利能力稳中有进。在2025年全球工程机械制造商50强榜单中，徐工机械位居全球第四，中国第一，全球市场份额约5.4%。
    行业分析：工程机械全球万亿人民币级市场空间，行业景气度边际向上国内工程机械行业由于已基本完成进口替代，整体国产化率高，未来主要跟随国内建造支出周期波动，目前观测周期上行的趋势并未改变。海外市场则具备“大空间、弱周期、长期向上”等特点。全球工程机械外资龙头对2025年行业景气度持总体乐观态度。分行业来看，卡特彼勒、约翰迪尔等认为2025年建筑机械景气度有望与2024年基本持平；卡特彼勒、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛。分地区来看，美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求；欧洲经济依然疲软，但是有望小幅复苏；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长；亚洲经济持续疲软，关注印尼等矿业需求；拉美整体需求将温和下降，增长点主要来自巴西和阿根廷；中东和非洲建筑需求持续强劲。
    土方机械：国内看基建力度+更新需求，海外看“一带一路”协同出海2025M1-6，国内挖机销量达到12.05万台，yoy+16.80%，销量实现大幅增长，呈筑底上行趋势，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振。
    国内市场：房地产开发景气度仍然偏弱，基建投资完成额稳步增长，基本抵消了地产偏弱的不利影响，2025M1-5地产+基建合计投资完成额达12.14亿元，yoy+3.14%，增速创2021年以来新高；挖机还面临着规模庞大、持续性强的更新需求。根据我们的测算，在假设挖机平均更新周期为8年的情况下，2023年为挖机更新需求低点，新一轮更新周期已经启动，仅2028年一年即有望释放25.73万台更新需求（约为2024年国内挖机总销量的2.5倍）。行业整体触底回升的势头明显。
    海外市场：①受全球政治经济局势冲击影响，2025M1-6出口占比略下滑至45.54%。从月度数据来看，2025M6出口占比已恢复至56.73%，若贸易环境压力得到缓解，挖机出口比例有望继续回升。②新兴市场是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。中国工程机械工业协会数据显示，2024年我国工程机械对“一带一路”沿线出口额占比46.2%，较2023年提升2.8pct，主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海，可见新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力。
    起重机械：工程起重机有望回暖，建筑起重机景气度仍依赖出口
    汽车起重机：2025M1-5汽车起重机内外销合计9103台，yoy-8.94%，降幅有所收窄。汽车起重机作为工程起重机代表，有望直接受益于国内外大规模基建项目建设。
    塔式起重机：2025M1-5塔式起重机内外销合计2334台，yoy-36.56%，降幅较2024年全年水平有所收窄。随着新兴国家房地产需求持续增加，塔机出口或延续增长态势，带动内外销结构进一步优化。
    混凝土机械：全球市场空间与竞争格局都较稳定，业绩主要跟随β波动全球混凝土机械市场集中度高，格局稳定。2024年全球混凝土机械市场空间约为480亿元，目前普茨迈斯特、希法、施维英（徐工机械旗下）、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队，品牌格局稳定，业绩主要跟随β波动。
    从销量数据来看：①混凝土机械在内销方面有望筑底。以泵车为例，伴随房地产逐步止跌企稳、基建项目规模持续扩大两大利好因素，泵车内销同比增速由2022年的-70%收窄至2023年的0%，2024年总体止跌。②2020年来泵车出口量持续增长。2024年同比大幅增长83.3%，主要出口亚洲、中东地区。
    矿业机械：全球矿业需求高涨，下游标杆客户彰显公司强大产品力
    全球矿业机械市场规模超700亿美元，是仅次于土方机械的第二大市场。据不完全统计，全球矿山机械核心厂商小松和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯，2024年矿机营收均为125亿美元水平，其中小松矿机约占总营收47%、卡特约占20%，印证矿机业务是工程机械厂商产品族群化的必争之地。
    需求端来看：①2024年国内矿机行业营收盈利均创新高，主要受益于采矿业固定资产投资完成额加速增长；②全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业营收增速呈现明显正相关关系，背后逻辑是铜供需偏紧支撑采矿业上游景气度。2024年铜价涨幅为7.68%，新一轮上涨有望支撑矿山机械企业营收增速；③2017年来中国对外采矿业直接投资流量总体呈上升趋势，中国代表性矿企海外收入持续增长，为中国矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇；④后市场营收在小松和安百拓矿机营收结构中占比超2/3，印证后市场是矿机企业保持营收水平长期稳定的重要环节。
    徐工矿机是公司努力培育和发展的重要增长曲线。凭借国企资质优势，徐工矿机与业内大型央企深度合作，同时加紧攻关传统海外矿业巨头，成功打入必和必拓、力拓、淡水河谷等龙头的供应链；徐工矿机重视后市场业务，着力打造矿山机械全生命周期服务基地，业绩持续性有望得到增强。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：在全球工程机械行业景气度总体向上的背景下，考虑到徐工机械产品谱系不断拓宽、产品力不断增强、矿业机械业务逐步打入龙头矿企供应链、风险管控能力不断提升等因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1003.16/1106.37/1218.52亿元，yoy+9.4%/10.3%/10.1%，分别实现净利润80.15/89.01/99.66亿元，yoy+34.1%/11.1%/12.0%，对应PE分别为12.1/10.9/9.7X。
    投资评级：首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：全球宏观扰动因素加剧，或将对公司业绩产生扰动；国内宏观经济下行风险；公司矿业机械业务增长不及预期

公司首次覆盖报告：特色IVD与创新药双轮驱动，SGC001市场潜力大

热景生物(688068)
    诊疗一体化的先行者，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级
    热景生物成立于2005年，致力于打造从特色诊断到创新制药的全产业链发展战略。体外诊断领域，公司仪器产品矩阵覆盖体外诊断全场景，试剂特色项目突出。创新药领域，舜景医药FIC产品SGC001注射液于中美获批临床。公司创新能力突出，业绩有望持续增长，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.27/5.89/6.74亿元，当前股价对应P/S分别为30.5/27.3/23.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    IVD业务稳健发展，多技术平台进入收获期
    公司构筑从小型到大型、低通量到高通量的梯度产品矩阵，实现免疫诊断全场景覆盖。磁微粒化学发光技术、上转发光技术、糖捕获技术等多项先进技术以实现产业化。（1）磁微粒化学发光：2024年中国免疫诊断市场规模达508亿元，已成为中国IVD最大细分领域。公司通过丰富的单人份发光产品满足基层市场需求。2021-2024年，公司磁微粒化学发光法CAGR为41.05%，大发光增速较快，小发光稳健增长（2）糖捕获：基于国际领先糖捕获技术，公司持续推进、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”的三大“国人健康工程。肝健康工程：公司已打造国内唯一的从肝炎到肝癌诊断全流程肝健康管理平台。癌症早诊早筛工程：基于糖捕获等技术，开发胰腺癌、胃癌等等多癌种早筛产品。脑健康工程：前瞻布局阿尔茨海默病、帕金森病等脑病的诊疗体系。
    全方位布局创新药，新药SGC001市场潜力大
    热景生物在创新药领域全面布局，通过参股尧景基因、舜景医药、智源医药及控股禹景药业布局核酸药物、抗体药物、活菌药物等的研发。舜景医药开发的FIC适用于急性心肌梗死患者的创新药SGC001临床试验申请，已于2024年5月23日获得FDA批准许可，同年8月5日获得CDE默示许可。国内每年有250万人死于心梗，新增的心梗患者人数达到百万级。该药临床前数据优秀，有效缓解心梗症状，稳定性高。同时公司与智源生物合作，2025年2月创新药AA001正式获批IND，AA001是基于无效应片段（Fc段）或无效应功能的Aβ抗体而开发的新一代AD抗体候选药物，其获批临床标志着公司在布局AD领域迈出了关键一步。
    风险提示：公司产品研发、注册不及预期，行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：海外算力建设热度持续火爆，国产AI PCB龙头厂商业绩高增

胜宏科技(300476)
    投资要点
    公司业绩增长显著，AI PCB订单饱满
    2025Q1，公司实现总营业收入43.12亿元，同比增长80.31%；实现归母净利润9.21亿元，同比增长339.22%。公司业绩双增的主要原因系公司前瞻布局AI PCB领域，精准把握AI算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的历史新机遇，占据全球PCB制造技术制高点，凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，驱动公司高价值量产品的订单规模急速上升，盈利能力进一步增强。根据公司预测，2025年Q2公司净利润环比增长不低于30%，2025年H1公司净利润同比增长超360%。
    下游AI算力建设力度持续加大，具有量产能力且通过验证的AI PCB厂商显著受益
    受益于下游生成式AI的催化，市场对于AI服务器的需求大幅提升，英伟达作为AI算力全球龙头于近期市值突破4万亿美元。根据Bernstein的数据，预计在2025年第三季度，GB200机架的出货量达到10000台，GB300预计2025年第四季度出货量为数千台，预计2025年全年GB200NVL72总出货量将超过27000台。AI算力投资火热，海外CSP大厂资本开支持续高增。AI数据中心是下游大厂最重要的投资方向。根据Visible Alpha数据，2025年海外主要云服务厂商CSP，包括META、谷歌、微软、亚马逊、甲骨文的资本开支总额或达到2802亿美元，同比增长34%，并且2026年有望持续保持高位。目前，META、谷歌、亚马逊等纷纷推出自研ASIC服务器，试图构建自身的算力护城河。从AI服务器的角度来看，2025年，全球AI服务器市场规模有望达到2980亿美元，同比增长72%。PCB作为AI服务器的基石，被大量地运用于CPU板卡组、GPU板卡组、交换板卡、电源背板、硬盘背板、网卡等核心部分。相较于传统服务器，AI服务器对于PCB在两方面提出更高的要求：1）PCB板层数提升，从传统服务器的12-16层提升至24-40层，需满足高速信号传输及散热需求；2）材料升级，需采用高频高速材料（PTFE混压板）以降低信号损耗。因此，越来越多的高多层PCB和HDI被用于AI服务器。其中，HDI是未来5年增速最快的PCB品类。根据Prismark预计，2023-2028年HDI的CAGR将达到16.3%。我们认为随着下游AI算力建设力度的持续加大，中游具备AI PCB板（高多层+HDI）量产能力且通过验证的厂商是这一轮AI浪潮下明显的受益者。
    PCB品类全覆盖，AI PCB产品份额领先
    公司主要产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI等）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板），产品被广泛应用于于人工智能、汽车电子（新能源）、新一代通信技术、大数据中心、工业互联、医疗仪器、计算机、航空航天等领域。公司以市场需求为核心指引，围绕“CPU、GPU”关键技术路线，展开前瞻性技术布局。紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AIPC、智能驾驶、新一代通信技术等前沿领域，攻克PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题。目前，公司实现PCB全品类覆盖(PTH、HDI、FPC、软硬结合板Rigid Flex、FPCA、PCBA等)；具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板Rigid Flex、10层高精密FPC/FPCA(线宽25um)的量产能力，78层TLPS研发制造能力；公司的PCB产品在AI算力卡、AI Data Center UBB＆交换机市场份额全球领先。研发投入方面，2024年公司累计研发投入4.5亿元。公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证；已实现800G交换机产品的批量化作业，1.6T光模块已实现产业化作业；已实现AI PC/AI手机产品的批量化作业。公司的PCB品类全方位覆盖下游主流应用领域。同时，公司的研发进展领先，技术处于行业领先地位。我们认为胜宏科技有望持续受益于下游AI、通信、消费电子、汽车电子等多领域的发展，公司业绩有望保持高增。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为194.24、251.54、302.13亿元，EPS分别为5.44、7.40、9.13元，当前股价对应PE分别为26.7、19.6、15.9倍，我们认为随着海外CSP厂商持续扩大资本开支投入AI算力建设，公司绑定下游大客户，AIPCB产品在下游AI数据中心应用领域的市场份额全球领先，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI PCB出货不及预期，海外CSP厂商资本开支不及预期，公

利润再超预期，BC端齐发力

妙可蓝多(600882)
    l投资要点
    利润略超预期，Q2收入预计实现正增长。考虑到公司24年7月1日将蒙牛奶酪正式纳入合并报表范围，我们追溯到同口径下进行比较。同口径下，2025年上半年公司实现归母净利润1.2-1.45亿元，同比增长68.10%-103.12%，单Q2实现归母净利润0.38-0.63亿元，同比增长13.80%-89.46%；上半年公司实现扣非归母净利润0.9-1.15亿元，同比增长58.22%-102.16%，单Q2实现扣非归母净利润0.25-0.50亿元，同比增长-3.60%-92.57%。我们预计25Q2利润贴近披露预告的上限，同时收入保持正增长。
    25Q2公司确认股权激励相关费用为1868.69万元，若不考虑股权激励费用，25Q2公司归母净利润预计同比增长56.22%-131.88%。上半年公司主营业务奶酪产品营业收入同比增长，同时原材料采购成本下降等因素助力整体毛利率较去年同期上升，同时公司积极推进各项降本增效措施，销售费用率同比有所下降。
    从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，BC端一齐发力。二季度公司推出新品云朵芝士和奇炫奶酪棒，5月份新品牛肉+再制奶酪进入山姆，同时B端与茉莉奶白和古茗茶饮合作推出新品，逐步构建起更加均衡的业务结构。二季度公司正式成为奥林匹克官方合作伙伴，加大品宣力度。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收56.01/65.08/78.02亿元，同比增长15.64%/16.20%/19.88%；实现归母净利润2.50/3.41/4.55亿元，同比增长120.02%/36.46%/33.36%，对应EPS为0.49/0.67/0.89元，对应当前股价PE为58/43/32倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

高端领航，全球纵横

海尔智家(600690)
    投资逻辑
    海尔智家： 高端化战略引领者与全球化运营标杆。 公司前瞻布局"高端化+全球化"战略， 20 余年持续深耕已确立全球家电龙头地位。高端化： 1）产品+品牌+渠道构筑坚实壁垒。 卡萨帝擅长挖掘高端用户消费痛点，引领高端家电产品创新，品牌上注重高端社群营销，打造七星级服务提高用户粘性，渠道上兼具广度与深度，连续八年稳居高端家电市场份额第一， 24Q4 卡萨帝收入同比+30%以上。2）套系化+场景化打开增长空间。 21 年起卡萨帝连续 4 年推出家电套系产品，加强与场景品牌三翼鸟的融合， 24 年套系销量同比+64.6%，套系销售已占到三翼鸟销售的 35%。长期看，卡萨帝有望通过品牌与平台的资源整合，形成从产品销售→套系销售→场景化生活的销售升级，通过价值创新提高客单价及转化率。
    全球化： 1）全球高效协同， 出海进程领先。 海尔产品矩阵完备、产能本土化程度高，品牌运营能力突出，海外发展进程领先。 北美份额反超惠而浦后优势持续扩大； 东欧快速扩张、 西欧稳健增长， 有望通过品牌升级+供应链优化推动盈利改善；东南亚/南亚在产业链布局加强+渠道双线突破下 24 年营收同比+14.8%/+21.05%，中东非埃及产业园进入爬坡阶段， 本土化生产+区域辐射能力增强， 24 年营收同比+38.25%。 2）布局加速兑现，潜在空间广阔。 成熟市场方面，海尔全球产业链优势凸显，制造研发等环节领先，品牌升级配合产品创新，增速持续快于行业，近五年北美、西欧大家电销额 CAGR 分别为 4.9%、 4.6%，海尔分别为 6.6%、 16.1%。新兴市场方面，家电需求规模扩容空间大，海尔渠道拓展、产能建设等前期投入持续兑现，有望充分承接渗透率及人口红利，长期空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计 25-27 年公司归母净利润 210 亿/233 亿/258 亿元，同比+12.2%/+10.8%/+10.5%。海尔智家是高端化战略引领者与全球化运营标杆，国内有望凭借卡萨帝带动出货结构优化，套系化+场景化打开长期空间，海外在渠道+产业链布局深化下份额有望进一步增长，我们给予公司 2026 年 13x 的目标 PE 估值，对应目标价为32.28 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化

公司首次覆盖报告：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期

九号公司（689009）
    报告内容摘要:
    九号公司深耕智能短交通&服务类机器人，进入快速增长期。九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike等品类丰富的产品。2024年以来，公司营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务亦开始起量。
    领跑电动两轮车中高端市场，智能化、年轻化、高端化标签鲜明。我国电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，供需共振之下中高端市场有望创造结构性机遇。九号公司品牌力领跑中高端市场，用电子产品思路做电动两轮车，围绕九号出行APP构建生态，推出公司模式进一步提升骑乘乐趣，社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智；产品方面，九号中高端化软、硬件双线并行，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平，单车ASP、单车毛利等指标行业领先；渠道方面，我们认为行业已度过跑马圈地阶段，未来行业终端渠道数量中枢或将趋稳，头部品牌主要拓店空间或来自成熟经销商翻牌等行为，故渠道竞争重心将聚焦网点质量，九号公司一方面挖掘增量需求，另一方面渗透存量大众市场中品质化客群，有望以更丰厚的利润空间吸引产业链其他参与者的合作，持续扩大影响力。
    割草机器人注重技术引领&规模优势，成长空间广阔。全球割草机器人品类正加速渗透传统工具市场，技术进步带来产品革命。行业格局上，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球市场份额前二，我们估算九号公司可能是距离传统龙头企业最接近的行业公司。九号公司产品卡位鲜明，i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪（定价999欧元），与传统龙头大型草坪产品形成差异化，同时较早运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。我们认为九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显，强化该品类市场竞争力。从机器人整体布局看，九号公司在感知、决策、执行、控制等要素方面已具备技术积淀，通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业，我们看好公司未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际。
    滑板车与平衡车稳健增长，全地形车与E-Bike具备潜力。其他产品方面，滑板车与平衡车赛道，九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出，有望伴随行业稳健增长；全地形车赛道在北美增速相对较快，且电动/混动路线在未来具备潜力，九号公司已全面布局并以智能化做出特色。未来有望保持良好增长；全球E-bike赛道增速较快，且市场份额分散，九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合升级，实现整车真智能，我们认为有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：消费疲软，政策推进不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期。

环保树脂领军者，智元系入主谱写具身智能成长新篇章

上纬新材(688585)
    投资要点
    深耕环保树脂主业，风电与防腐构建成长底盘
    公司成立于1992年，是国内领先的高性能树脂材料企业。1）产品完善：当前公司已形成以环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经济材料四大类为核心的产品体系，具备丰富的应用拓展能力。2）收入及利润边际改善：24年公司实现收入14亿元。同比+6.7%，扭转22年来的连续下滑，主要系风电订单释放和产品结构持续优化，实现归母净利润0.89亿元，同比+25.4%。3）盈利能力持续上修：公司毛利率在经历2021年原材料价格冲击后逐步恢复，从8.5%回升至24年的15.9%；同期净利率也从0.6%改善至6.0%。4）费用管控稳定：近年来公司费用率管控稳定，22年起研发费用率保持在2%以上，体现技术投入的持续性。
    风电叶片用材料：立足主业优势，乘风电新周期再起之势
    1）公司产品完善：已建立覆盖全工艺环节的风电叶片用材料体系，具备稳定出货能力与广泛客户认证基础，在行业内形成明显竞争优势。2）行业景气度上行：风电行业有望迈入“装机放量+材料升级”双驱动的中长期成长通道。2024-2030年间全球新增风电装机量将有望达到年均8.8%的复合增速，至2030年预计达到194GW，新增规模几乎翻番，长期成长空间充足。
    环保高性能耐腐蚀材料：深耕重防腐赛道，稳健拓展多元应用场景1）公司产品完善：深耕防腐树脂三十余年，产品体系完善，性能稳定，广泛应用于重防腐等高端领域。2）市场需求稳中有增：环保高性能耐腐蚀材料受益于基建投资与设备更新，市场需求稳中有增，全球乙烯基酯树脂市场规模预计在2024年达到10.5亿美元，过去十年保持温和上升趋势。
    智元系入主公司，公司转型为人形机器人平台化公司
    1）智元收购公司：智元系或支付超21亿，收购公司至多66.99%的股权，原前两大股东放弃表决权。2）智元综合实力雄厚：创始团队方面，华为系孵化，兼具技术实力和资本市场经验；商业化进展方面，具备机器人全栈技术，国内出货量第一；硬件方面：四大系列机器人，覆盖多种应用落地场景；软件方面：开创性使用ViLLA架构，GO-1实现小样本快速泛化；资本市场方面：成立合资公司/投资创业公司，构建产业生态。
    盈利预测与投资评级：
    公司主业经营稳健，盈利能力稳定释放，为公司提供持续现金流支持。暂不考虑收购影响，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.08/1.17亿元，当前股价对应动态PE分别为33x/29x/27x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：下游风电行业竞争加剧风险，人形机器人产业化进程不及预期，重大股权调整带来相应风险。

公司动态研究报告：工业机器人领先，海尔入主赋能转型升级

新时达(002527)
    投资要点
    专注控制研究，工业机器人领先
    公司1995年成立，最初专注于电梯控制业务，2010年上市后逐渐将控制技术延伸至机器人行业和工控行业，目前公司主营业务包括三大板块：电梯控制产品及系统业务、机器人产品及系统业务、控制与驱动产品及系统业务。
    电梯业务方面，目前公司电梯控制器产品在可为市场中排名全球第二，已为全球超300万台电梯提供产品及服务。
    机器人业务方面，公司构建了从机器人核心零部件到本体再到系统集成的完整产业链。此外，公司2015年研发驱控一体控制器，应用于机器人控制，成为国产头部机器人厂商中最早拥有全自主可控控制技术的企业。目前，公司SCARA机器人出货量位居国产第二、全球第四。
    控制与驱动业务方面，公司提供从伺服驱动、运动控制到集成化的应用，从单机自动化到智能制造的多层次解决方案，可为设备制造商、系统集成商等客户提供智能生态化服务。
    海尔成为新实控人，有望赋能公司转型升级
    2025年6月，海尔卡奥斯工业智能完成与公司原实控人13亿元股份协议转让的过户登记，取得公司10%股权及19.24%表决权，正式成为公司控股股东，海尔集团由此接棒公司实控人，新时达亦同步纳入海尔卡奥斯工业互联网生态体系，并成为海尔集团内唯一专注工业自动化和机器人的上市平台。为巩固控股地位，海尔卡奥斯工业智能拟再投入12亿元认购新时达定增股份，定增落地后，其持股比例将升至26.83%，总表决权将突破40%，控制权进一步夯实。
    海尔集团派驻4位高层领导组建董事会（展波先生，现任海尔集团董事局董事、副总裁，分管产业互联网等集团战略主赛道内业务板块；刘长文先生，现任海创汇科技创业发展股份有限公司董事长；王晔先生，现任海尔集团CTO；张翠美女士，现任海尔集团商业总法律顾问、海尔集团法律合规执行委员会主任、知识产权合规执行委员会主任），显示出公司在集团内较高的战略定位。
    公司原有的机器人产品为机电软一体化产品，因此公司具备进入具身智能赛道的良好基础，也有望成为海尔人形机器人落地平台。目前公司正积极推进人形机器人本体的研发，有望2025年推向市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为35.49、38.74、42.31亿元，EPS分别为0.01、0.15、0.31元，当前股价对应PE分别为1032.0、94.3、45.6倍，公司在工业自动化、机器人、伺服驱动等领域有深厚积累，海尔入主有望助力公司转型升级，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    定增进展不及预期风险、机器人业务进展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

精密制造平台化龙头，AI驱动引领成长

蓝思科技(300433)
    公司简介：
    公司以玻璃盖板业务为基础，依托大客户进行产业链上下游延伸、产品线拓展，同时拓展汽车、智慧零售、机器人等下游领域，打造平台化一站式精密制造企业。2025Q1公司实现营收170.63亿元，同增10.10%；归母净利润4.29亿元，同增38.71%。
    投资逻辑：
    消费电子业务：根据IDC，25Q1中国智能手机出货量7160万部，同增3.3%，全球增速1.5%，全球PC出货量同增4.9%，行业持续复苏。1）公司拓展蓝宝石、陶瓷等新材料的大规模生产和后道加工能力、金属中框精密加工和整机组装等新业务，全产业链布局助力公司品类拓展&价值量及份额提升。2）创新方向提供潜在成长曲线。折叠屏方面公司具备UTG/CPI核心技术储备，深度配套大客户及安卓进行研发生产，有望受益于苹果折叠屏的推出。AI/XR眼镜拓展潜在客户，目前已与Rokid宣布达成深度战略合作，提供零部件、模组、整机组装服务，加速产业降本及新品类渗透。汽车业务：根据盖世汽车，2024年全液晶仪表的搭载量占比已超80%；10英寸以上液晶仪表占比接近70%，车载屏幕走向大屏化、多屏化。公司客户资源丰富，已与特斯拉、小米、比亚迪、宝马、奔驰、理想、蔚来等国内外头部厂商合作。公司产品品类拓展，覆盖中控屏、仪表盘、智能B/C柱、精密结构件、充电桩等。2024年，公司智能汽车与座舱类业务实现营业收入59.35亿元，同比增长18.73%。
    新兴业务：1）智慧零售业务公司与支付宝“碰一下”智能终端产品合作，提供完整解决方案和规模化生产落地。2）公司在机器人领域积极布局，2025年1月21日，公司与智元机器人公司在长沙举行了灵犀X1人形机器人套餐交付仪式，成功批量交付灵犀X1人形机器人整机产品。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年公司分别实现归母净利润51.75、64.26、80.55亿元，同比增长42.81%、24.17%、25.35%，我们给予公司2025年29倍PE估值，目标市值1500.80亿元，对应目标价格为28.61元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    消电需求不及预期、关税风险、AI端侧产品推广不及预期。

首次覆盖报告：以创意赋予生机，用包装创造价值

柏星龙(833075)
    一站式产品形象方案提供商，业务布局广泛：公司成立于2008年，首创行业“品牌策略、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体的专业创意包装服务模式，拥有茅台、五粮液、古驰、吴裕泰等业内知名客户。公司在国内先后拥有惠州、贵州、山西等子公司，2016年在国外成立美国子公司，目前公司旗下有9家子公司，5家生产基地，创意团队分为10个创意星组和3个工作室。公司的实际控制人赵国义担任董事长，共计持股44.62%。
    公司境外业务发展迅速，整体毛利率远超可比公司：公司深耕存量客户，并积极扩展市场，2024年全年，公司营收/归母净利润分别为5.92亿元/0.41亿元，分别同比+10.21%/-10.53%。公司积极拓展海外化妆品及精品市场领域，境外业务发展迅速。2024年，公司实现外销收入1.78亿元，同比+4.09%。2024年，公司整体毛利率为33.47%，同期可比公司毛利率不及30%，公司凭借其领先的设计开发能力使得自身毛利率远超可比公司。
    布局“谷子经济”，业绩迎来新增长点：“谷子经济”是指围绕二次元IP周边商品的消费文化和经济形态，随着二次元文化的普及，“谷子经济”市场规模持续扩张。前瞻产业研究院数据显示，预计2029年二次元市场规模将达到5900亿元，发展空间广阔。公司旗下龙衍文创与寿屋风正达成合作协议，共同开发IP全产业链的服务与交易市场，业绩有望迎来新增长点。
    客户粘性不断提升，绿色包装已成趋势：公司产品包装下游主要涉及白酒、化妆品等行业。虽然白酒行业近年来呈现周期性波动，行业集中度或将进一步提升，而公司主要客户均为白酒行业大型客户，在白酒行业周期波动阶段，公司凭借产品包装行业经验，与较强的设计能力，与酒类客户的粘性，以及市占率或将有所提升。此外，随着我国包装行业规模和企业数量稳步增长，叠加国家政策大力推动绿色包装发展，市场需求持续扩大，公司依托技术创新和核心工艺优势，不断优化结构设计和材料应用，提升产品附加值，业务有望持续增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.63亿元、7.78亿元、9.30亿元，同比分别增长11.92%、17.35%、19.58%，归母净利润分别为0.47亿元、0.55亿元、0.65亿，同比分别为13.58%、17.47%、18.38%，EPS分别为0.72元/股、0.85元/股、1.00元/股，对应当前股价的PE分别为45倍、38倍、32倍。因此，我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。