招商银行：公司深度研究：强者恒强 行业领先地位仍将延续
2015年10月16日 中泰证券 谢刚
核心推荐逻辑： 招商银行是上市银行中执行零售战略最坚定的银行,零售客户基础优于同业，基于以下两点我们认为在行业下行周期中招行的业绩稳定性优于同业，资产质量风险相对较小，应该享受估值溢价。①三大支点驱动招行零售业务利润贡献度提升： 1) 具备成本优势； 2) 信用卡、财富管理等优势业务可驱动中间业务收入稳健增长， 预计招商银行手续费及佣金收入 3-5 年内保持年均增速 30%左右。 3) 成本收入比(扣除拨备)处于下降通道。 ②未来拨备计提压力相对较小，拨备对净利润的拖累效应减弱。 招商在高风险的行业贷款及政府融资平台贷款集中度较低，关注类贷款低于行业一般水平，表明招商未来资产质量恶化压力小于同业。 贷款分类审慎、 不良风险先行暴露，拨备计提充分， 随着宏观经济形势的好转，不良生成的拐点有望先于同业到来。
资产证券化可释缓风险、 贡献非息收入，是招商银行一个值得长期关注的潜在投资看点。 短期来看， 不考虑新置换资产占用的资本，预计 2016 年可提升资本充足率 13bp， 贡献约 7.5 亿元收入。 长期来看是招行实现轻资产经营的战略支点，帮助其提升内生增长动力。
首次覆盖给予“买入”评级。 预计 2015-2017 年招商银行拨备前利润 1250/1462/1737 亿元，归属于母公司净利润为 619/700/812 亿元，净利润的同比增长率为 10.45%/13.14%/15.94%，对应 EPS 为2.45/2.78/3.22 元，对应 BVPS 为 14.24/16.28/18.66 元。 综合绝对估值和相对估值，我们认为招行合理的估值区间为 1.35-1.44X2016PB， 对应目标价 21.98—23.49 元。
风险提示： ①经济持续下滑导致资产质量恶化程度严重超预期； ②混合所有制改革进度不达预期； ③监管层进一步收紧手续费收费监管。
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