第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%，实现扣非后归母净利润18.70亿元，同比增长38.29%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%。2024年公司计划营收、净利润增速均不低于20%。
    收入分析：东鹏特饮份额提升，第二曲线发展提速。2023年公司实现营收112.63亿元，同比增长32.42%（Q1：+24.14%；Q2：+29.96%；Q3：+35.17%；Q4：+40.88%）。分产品来看，2023年东鹏特饮实现收入103.36亿元，同比+26.48%，延续较快增长，根据尼尔森IQ，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率为43.02%，同比+6.32pct，排名第一，销额市占率为30.94%，同比+4.32pct，稳居第二；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入9.14亿元，同比+186.65%。公司产品实现较好增长主要得益于公司在广东区域继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和东鹏补水啦等新品销量增长。渠道方面，公司持续推进全国覆盖，强化终端网点开拓、优化冰柜及终端高势能陈列，截止2023年末公司经销商数量为2981家，同比增长7.3%，覆盖100%地级市，全国活跃终端网点数量为340万家，同比增长约13.4%。分区域来看，2023年优势区域广东实现收入37.61亿元，同比+12.14%，收入占比33.44%，主要得益于公司持续进行全渠道精耕，并针对薄弱区域重点投放、减少发展不平衡；全国区域实现收入60.24亿元，同比+41.40%，其中华北/华东/西南区域分别同比+64.83%/+48.41%/+64.71%，增速超越全国区域，主要系华北、华东和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善营销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    利润分析：费用投放助推增长，成本改善盈利提升。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.75pct，主要得益于聚酯切片、纸箱等原材料价格下降。费用方面，2023年公司销售费用率为17.36%，同比+0.32pct，主要源于：1）销售人员数量增加，职工薪酬支出增长；2）冰柜投入加大，宣传推广费支出增长；管理费用率为3.27%，同比+0.27pct，主要源于公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率为0.02%，同比-0.46pct，主要得益于定期存款收入利息大幅增加。此外，公司投资净收益/营业收入为1.26%，同比+0.44pct。综合来看，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pct。伴随着后续新品持续放量，规模效应逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。
    投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

椰汁饮料势能向好，渠道拓展增量可期

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.85%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长37.15%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.17亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.66%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长19.83%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，黄桃罐头表现抢眼。2023年公司实现营收19.23亿元，同比增长20.47%（Q1：+43.75%；Q2：+17.13%；Q3：+7.78%；Q4：+15.58%）。全年分产品来看，2023年椰汁饮料营收10亿元，同比+24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁和245ml的蓝彩铁罐装椰子汁合计同比+24.5%，占椰汁饮料收入的75.52%，预计椰汁快速增长主要得益于终端网点数量增加及陈列优化等；水果罐头营收7.09亿元，同比+17.49%，其中橘子罐头营收1.96亿元，同比+6.65%，表现较为稳健，黄桃罐头营收2.97亿元，同比+50.12%，得益于22年底与23年初疫情催化带来的热度提升，黄桃罐头整体实现较高速增长。渠道端，公司持续加强终端网点开拓和多元化渠道布局，截止2023年末有效终端网点数约为70万家，并计划于2024年末增长至100万家，同时积极拥抱休闲零食专营系统、B端、兴趣电商等其他渠道以扩大销售。品牌端，除传统广告推广和抖快等新媒体平台互动外，公司还通过冠名“北浪南行”冲浪纪录片以及赞助舟山群岛马拉松、海南马拉松等赛事活动，积极推广新产品椰子水和对应品牌“椰鲨”。同时，公司于近期官宣签约篮球明星奥尼尔为代言人，进一步强化椰鲨品牌的运动健康调性，有望再度提升品牌知名度、赋能终端销售实现增长。
    利润分析：成本下降毛利率改善，费用增加强化终端维护。2023A/Q4公司毛利率为38.75%/41.08%，同比+5.17pct/+6.82pct，主要得益于橘子水果增产采购成本下降及包材辅料价格回落。2023Q4公司销售费用率为12.46%，同比+5.26pct，主要源于公司加大人员投入对终端市场进行维护，管理费用率为5.71%，同比+1.08pct，主要系人员人工成本增加。2023年公司经销商数量同比增长13.41%至2157家，生产/销售/技术人员数量为1605/384/80人，同比增长-15.4%/+17.1%/+2567%。2023A/Q4净利率为14.48%/16.64%，同比+1.74pct/+0.57pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

特宝生物(688278)
    核心观点
    核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。
    核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

公司事件点评报告：利润端延续高增速，转型升级见成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2024年03月25日，三只松鼠发布2023年年报。2024年04月16日，三只松鼠发布2024年一季度报。
    投资要点
    利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化
    2023年总营收71.15亿元（-2%），归母净利润2.20亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看，2023Q4/2024Q1总营收分别为25.32/36.46亿元，分别同增29%/92%；2023Q4/2024Q1归母净利润分别为0.50/3.08亿元，分别同增40%/61%，营收/利润增幅边际提升。公司实施“高端性价比”战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司2023年/2024Q1的毛利率分别为23.33%/27.40%，分别同减3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过“一品一链”/广宣投入结构调整/“品销协同”带动运营效率提升，2023年/2024Q1销售费率分别为17.39%/16.26%，分别同比-4pcts/+1pct；2023年/2024Q1管理费率分别为3.20%/1.33%，分别同减0.7pct/2pcts。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.09%/8.46%，分别同比+1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在3%-3.5%区间，随着全渠道布局完善/竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在5%上下。
    强化坚果自产优势，“抖+N”渠道协同可期
    分产品看，2023年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他的营收分别为38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77亿元，分别同比-7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局/扩大自产比例/优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采/优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023年三只松鼠/小鹿蓝蓝的营收分别为65.25/5.88亿元，分别同比-4%/+20%，其中小鹿蓝蓝2023Q4扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023年线上/线下的营收分别为49.51/21.63亿元，分别同比+3%/-14%，公司以“高端性价比”为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至2023年末，公司社区零食店/原有店型分别为149/266家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023年公司线下分销营收16.41亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系/京东系/抖音的营收分别为17.38/11.97/12.04亿元，分别同比-12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而“抖+N”经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。
    盈利预测
    我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.16/1.55元，当前股价对应PE分别为26/20/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

2023年年报点评报告：推进越南基地建设，完善全球产能布局

海利得(002206)
    事件:
    2024年4月15日，海利得发布2023年年度报告：2023年实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%；实现扣非后归母净利润3.54亿元，同比上升14.96%；销售毛利率16.18%，同比下降0.42个pct，销售净利率6.24%，同比上升0.18个pct；2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%；2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%。
    2023Q4单季度，公司实现营业收入13.60亿元，同比+4.83%，环比-8.82%；实现归母净利润为0.77亿元，同比+50.27%，环比-23.22%；扣非后归母净利润0.79亿元，同比+63.80%，环比-19.35%；销售毛利率为16.89%，同比+2.05个pct，环比-0.02个pct；销售净利率5.68%，同比+1.8个pct，环比-1.09个pct；2023Q4季度末，公司存货金额为10.21亿元，同比-6.40%，环比+6.32%；2023Q4单季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比-77.46%，环比-34.83%。
    投资要点:
    2023年公司产品销量增加，盈利增长
    2023年公司实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%。分产品板块来看，2023年公司涤纶工业长丝实现营收26.07亿元，同比+0.90%，毛利率为16.49%，同比+0.20个pct，销量22.84万吨，同比+13.16%，销售均价为1.14万元/吨，同比-10.83%；轮胎帘子布实现营收11.84亿元，同比+15.60%，毛利率为24.30%，同比-2.41个pct，销量6.65万吨，同比+25.66%，销售均价1.78万元/吨，同比-8.00%。
    2023年公司实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%。2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.02%/3.31%/2.92%/0.28%，同比+0.16/+0.38/-0.97/-1.05个pct。公司财务费用减少，主要是公司汇兑收益及利息收入增加所致。2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%。2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%，主要系公司经营活动现金流流出减少所致。
    国际化战略布局，巩固优势地位
    为应对日益复杂的国际政治经济环境，公司积极部署全球产能战略规划，推进国际化布局。公司差异化车用涤纶工业丝产品性能已达到国际先进水平，2023年，公司越南11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）产能释放，实现满产满销，截至目前，公司涤纶丝产能达32万吨/年；公司帘子布产品依靠高品质原丝，已进入国际一线品牌轮胎制造商，2023年，公司高性能技改项目顺利完成产能投放，截至目前，公司帘子布产能已达6万吨以上。同时，公司计划在越南扩建生产基地，拟投资建设1.8万吨高性能轮胎帘子布项目。
    复合新材料项目有序推进，有望贡献长期增量
    公司始终坚持产品与技术研发，保持领先创新优势。公司重点聚焦高性能、绿色低碳材料等新材料领域的产品研发与技术攻关。截至目前，公司年产4.7万吨高端压延膜项目完成其中四条生产线的设备安装调试，年产1200万平米石塑地板项目已实现投产，有望逐步释放产能。同时，公司战略布局光伏新能源行业，创新研发出反射膜材料，有望实现营收增长和创新突破。
    盈利预测和投资评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为63.03、71.61、82.10亿元，归母净利润分别为4.72、5.25、5.90亿元，对应PE分别11.15、10.03、8.93倍。公司聚焦涤纶工业长丝、帘子布、塑胶材料，2023年公司越南基地产能释放，有望凭借全球化布局稳步贡献业绩增量。公司复合新材料项目有序推进，随着产能陆续释放，有望贡献长期增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示新产能建设进度不达预期；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；环保监管及能源管控政策变化。
   

公司简评报告：三元龙头稳固，加速布局海外市场

容百科技(688005)
    投资要点
    事件：2024年4月12日，公司披露2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入226.57亿元，同比下降24.78%，实现归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%，实现扣非净利润5.15亿元，同比下降60.86%。2023Q4公司实现营业收入40.83亿元，同比和环比分别下降62.34%和28.12%，归母净利润-0.35亿元，同比和环比分别变动-108.04%和-114.79%，实现扣非净利润-0.44亿元，同比和环比分别变动-110.87%和-118.79%。
    产品价格下滑带动公司盈利承压。2023年公司毛利率为8.58%，同比-0.68个百分点，主要归因于行业竞争加剧，产品价格下滑，叠加终端市场增速放缓，导致公司2023年毛利承压。公司2023年期间费用率为3.92%，同比增长0.64pct，其中研发和财务费用率分别为0.31%（-1.30pct）、1.56%（1.51pct），财务费用率上涨主要因为报告期内借款增加，研发费用率下滑主要因为原材料价格下降，导致研发耗用的材料成本降低。
    公司三元材料全年出货超10万吨，行业龙头稳固。2023年公司三元正极材料出货量约9.9万吨，同比+12%，市占率连续三年保持行业首位。其中，三元正极材料9系及以上产品全年出货近万吨，占比达到10%。前驱体材料出货量约0.2万吨，同比+37%，配套完成海外客户产线认证。我们预计公司2024Q1出货约2.7万吨，环比增长9%。随着下游需求恢复和补库需求，公司Q2排产向好，预计全年正极材料出货约12-14万吨。产线稼动率提升叠加公司海外市场拓展顺利，公司单位盈利有望逐步恢复，预计2024年全年公司正极材料贡献利润超6亿元。
    海外市场布局积极，固态电池材料成功装车。韩国忠州基地是中国企业在海外建成的第一个高镍正极产能项目，2023年8月，韩国基地启动二期4万吨/年三元材料和2万吨/年磷酸锰铁锂的项目建设，同时公司在韩国新万金获批250亩地，规划建设年产8万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地。公司已成功开发多款用于半/全固态电池的三元正极材料，其中，半固态电池正极材料配套的电池产品已应用于蔚来ET7的1000公里长续航车型。
    投资建议：考虑到公司三元行业龙头地位，积极布局海外市场，加速推进锰铁锂和钠电进程，从高镍转型平台化、集团化的正极材料供应商。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入202.44/247.31/301.25亿元，同比-10.7%/22.2%/21.8%，公司2024/2025/2026年实现归母净利润为6.72/9.15/13.71亿元，对应当前P/E为22x/16x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求波动风险；正极行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

营收利润新高，布局低空经济抢抓新蓝海

安达维尔(300719)
    投资要点
    事件：2024年4月16日，安达维尔发布2023年度报告，2023年公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%。
    业绩改善明显，营收、利润总额及订单储备新高。报告期内公司实现营业总收入8.51亿元，同比增加106.25%，归母净利润1.13亿元，同比实现扭亏并大幅增长347.69%，业绩明显改善，营业收入、利润总额与订单储备均创历史新高，这主要得益于报告期内航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏带动航空维修业务增长、运营效率与成本控制能力的持续提高。分业务看，机载设备研制业务营收4.98亿元，同比增加293.07%，得益于某重点型号航空座椅交付结算量增长，直升机模拟训练系统完成集中交付，以及航空厨房插件等客舱系统设备业务持续成长；航空维修业务营收1.83亿元，同比增加22.55%，主要得益于民航业的持续复苏、公司民航维修市场拓展及内部运营管理能力提升；测控设备研制业务营收1.19亿元，同比增加9.60%，电源拖动台、无人机通用分布式自动化测试系统软件等产品先后实现中标或交付。
    防务工业与航空航天并驱，核心产品优势显著。防务工业领域，公司拥有较强的研制能力、稳定的客户及配套关系，其中机载设备产品主要装备航空工业研制的直升机、固定翼运输机，为其提供系统与设备级的产品，同时，公司还提供包括测控、保障、训练与维修等在内的集成系统与维修服务，经过二十余年的技术积累，公司在多个细分领域拥有领先的竞争优势。民用领域，民航市场方面，公司主要作为部件维修服务商及机载设备制造商，服务于航空公司、飞机制造商及航空维修企业，提供部件维修服务及民机机载客舱设备产品；民航维修方面，公司作为维修服务商，具备CAAC、FAA、EASA和JMM等完整的维修许可证书及体系，维修能力基本覆盖所有主流机型。民机制造方面，公司拥有成熟的民机客舱PMA产品，同时公司还是民机机载设备国产化的先行者，航空厨房插件产品已交付ARJ21客机使用并取得良好的市场反馈。
    加大研发提升巩固稳增态势，并布局低空经济加快适配产品研发。2024年，公司将继续推进研发能力提升，一方面重点推进包括航空厨房插件仿真模拟与正向设计等技术能力的建设，力争实现航空厨房插件产品FAA/EASA适航取证与空客“线装设备（SFE）”供应商的添加。另一方面，低空经济作为国家战略新兴产业，在中央经济工作会、政府工作报告等政策文件中多次提及，公司航空座椅、航空导航设备、客舱设备、测控及保障设备、航空复材构件等产品等产品已大量装备并应用于直升机领域，产品应用场景与低空经济适配度高，核心技术可延伸至低空经济相关领域，2024年公司将开发eVTOL系列产品，推动实装、虚拟与构造（LVC）联合训练系统等重点产品项目的研发，目前，公司已广泛与行业客户进行业务接洽及技术对接，部分客户就具体产品已进入到商务洽谈阶段，抢抓战略新兴产业机遇。
    投资建议：作为航空航天与防务工业领域的高端装备制造企业，安达维尔持续为航空航天与防务工业领域的客户提供系统与设备级的研发生产、试验验证、解决方案与持续服务，领先地位明显。我们预测公司2024-2026年收入9.83/11.21/12.70亿元，同比增长15.5%/14.0%/13.3%，归母净利润分别为1.39/1.59/1.80亿元，同比增长22.1%/14.4%/13.6%，对应EPS为0.54/0.62/0.71元，PE为21.9/19.2/16.9，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务拓展不及预期，项目交付及验收不及预期，新技术产品研发不及预期。

下行期业绩承压，差异化制剂产品有望驱动增长

安道麦A(000553)
    事件：公司于3月26日发布2023年财报，2023年实现营收327.79亿元，同比-12.31%；归母净利润为-16.06亿元，同比-363.71%。23Q4实现营收81.19亿元，同比-12.74%，环比+9.61%。单Q4归母净利润-5.64亿元，同比-4.05亿元，环比+2.36亿元。
    农药行业下行期去库、需求疲软，量价双降拖累营收下滑。由于1）渠道库存较高；2）高利率环境以及中国市场原药价格走低促使渠道倾向即时采购；3）欧洲、非洲及中东等地天气条件恶劣一定程度影响终端需求，产品均价及植保产品销量下滑拖累营收。分产品，公司2023年植保产品/精细化工产品营收300.15/27.65亿元亿元，同比分别-11.12%/-23.48%，销量分别65.31/156.15万吨，同比分别-5.35%/+0.2%；销售均价分别45956.3/1770.6元/吨，同比分别-6.09%/-23.64%。
    行业去库存、产品价格走低使得盈利承压。2023年公司毛利率为20.73%，同比-4.41pcts，其中23Q4毛利率为19.35%，同比-3.83pcts，环比+1.39pcts。分产品，2023年植保产品/精细化工产品毛利率分别21.41%/13.38%,同比-3.79pcts/-11.20pcts，23H2植保产品/精细化工产品毛利率分别18.93%/16.18%,同比-4.73pcts/-9.09pcts；由于渠道去库存、海外高利率使得渠道倾向即时采购，下游客户对采购持观望心态。同时，渠道需求疲软，叠加原药价格同比下滑，公司主营植保产品定价承压，拖累公司盈利。公司财务费用增加主因利率上行导致贷款利息支出增加。
    启动“逆转计划”，看好中期去库结束的业绩弹性、差异化制剂产品驱动长期增长。公司启动实施“逆转计划”，通过1）聚焦“价值创新”细分市场，凭借专有制剂技术赋能既有原药实现创新，而非依靠新型原药；2）优化产品组合，在“价值创新”客户细分市场中通过聚焦战略作物领域，提升业务质量；3）改善成本和营业费用，重塑运营模式。公司2023年经营活动现金流净额同增178.28%。2023年农药行业处于景气度底部，看好中期去库结束、产品均价上行带来的业绩弹性。作为全球植保领军企业，公司拥有300多种集中管理的原药及1,650款复配产品及制剂。2023年公司推出了11款差异化新品，在特定市场国家为20款差异化新产品取得了登记证。2024年公司两款天然植物源氨基酸生物刺激物麦佑、健佑上市，全面发力生物制剂、进入生物刺激素赛道，长期有望凭借差异化高价值制剂产品驱动增长。
    预计公司24/25/26年归母净利润为2.24/5.05/8.43亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发项目不及预期风险；需求不及预期风险；农药产品价格波动。

2023年报点评：海外营收高速增长，机床行业复苏公司蓄势待发

纽威数控(688697)
    投资要点：
    纽威数控(688697.SH)发布2023年全年业绩报告。公司实现营业收入23.21亿元，同比增长25.76%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长21.13%。
    海外高速增长推动公司营收逆势增长
    公司2023年报实现营业收入23.21亿元，同比增长25.76%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长21.13%；扣非净利润2.76亿元，同比增长24.57%。
    2023年分业务看：大型加工中心实现营业收入9.59亿，同比增长14.98%，占营业收入41.33%；数控立式加工中心营业收入6.46亿，同比增长29.72%，占营业收入比例27.83%；数控卧式加工中心营业收入6.92亿，同比增长41.83%，占营业收入29.8%。公司主要数控机床产品都出现较大幅度增长。
    公司国内业务营业收入16.38亿，同比增长6.66%；国外业务营业收入7.05亿，同比增长112.99%。国外业务高速增长推动了公司营业收入逆行业形势快速增长。
    受市场形势影响公司毛利率、净利率小幅下滑
    2023年公司毛利率为26.46%、同比下滑1.03个百分点；净利率为13.69%，同比下滑0.52个百分点；扣非净利率11.89%，同比上下滑0.11个百分点。主要原因是1）由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，2023年机床行业营业收入、利润、毛利率都明显承压。除数控卧式加工中心外，公司主要产品毛利率都有所下降，带动整体毛利率下滑；2）国外销售收入大幅增长112.99%，国外产品毛利率31.35%，同比提高了3.58个百分点，公司海外占比提升较好地对冲了毛利率的下滑。
    分业务看：2023年大型加工中心毛利率24.47%，同比下降2.89个百分点；数控立式加工中心毛利率25.28%，同比下降0.05个百分点；数控卧式加工中心毛利率30.2%，同比增加0.57个百分点。
    公司国外业务毛利率31.35%，大大高于国内业务毛利率24.14%，国外业务大幅增长112.99%，增速远高于国内业务增速（6.66%）。
    机床行业周期触底迎来复苏，公司作为数控机床龙头充分受益
    公司是我国能提供丰富的数控机床型号产品的少数供应商之一。经长期技术积累，公司已推出大型加工中心、立式数控机床、卧式数控机床等系列200多种型号的机床产品，在国产数控机床行业位居前列。
    根据中国机床工具工业协会测算，2023年我国金属加工机床生产额为1935亿元，同比增长1.1%。其中金属切削机床生产额1135亿元人民币，同比下降6.7%。我国金属加工机床消费额1816亿元人民币，同比降低6.2%，其中金属切削机床消费额1108亿元人民币，同比降低15%。
    2023年中国机床工具工业协会重点联系企业的统计数据显示，金属加工机床的新增订单和在手订单，同比分别下降8.0%和14.3%。由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，2023年机床工具行业利润总额同比下降35.8%，较营业收入同比降幅高出25.5个百分点，利润率较上年同期降低4.1个百分点。
    根据国统局公布的规模以上企业统计数据，2023年我国金属切削机床产量为61.3万台，同比增长6.4%，自2023年9月以来，结束连续17个月的下降，恢复并连续6个月保持两位数以上增长。2024年1-2月金属切削机床产量9.23万台，累计增长19.5%。
    金属切削机床行业从去年四季度开始明显触底反弹，结束了2021年以来持续下跌的趋势，有望迎来新一轮周期复苏。公司作为国产数控机床龙头企业，充分受益机床行业的周期复苏，有望迎来新一轮业绩的增长。
    工业领域设备更新，10年以上老旧机床更新换代催化行业需求
    2024年3月13日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出支持交通运输设备和老旧农业机械更新。
    2024年4月工业和信息化部联合六部门印发了《推动工业领域设备更新实施方案》，将围绕推进新型工业化，以大规模设备更新为抓手，实施制造业技术改造升级工程。实施方案提到：一是实施先进设备更新行动。针对工业母机、农机、工程机械等行业，加快服役10年以上老旧机床等落后低效设备更新替代。
    我国机床行业带有明显的周期和成长属性。上一轮行业周期高点在2011-2014年左右，年产量86万台，低点在2019年左右只有41.6万台，从2023年9月起金属切削机床产量逐步结束连续近2年的下滑趋势转为连续6个月正增长，行业触底反弹趋势明显。按照10年以上老旧机床加速更新的政策来看，上一轮行业周期高峰的机床正好到达10年以上使用寿命，面临更新换代。本轮工业领域设备更新重点强调了10年以上老旧机床设备更新，将明显催化行业更新，带动机床行业需求。
    聚焦数控机床核心技术，持续提升核心竞争力，近年高速成长
    公司长期致力于中高档数控机床的研发、生产和销售，重视研发投入和技术创新，参与了多个国家及江苏省重大科研项目。公司累计承担国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”及制造业高质量发展专项等研发项目9项，提高了数控机床精度、加工效率、可靠性等整体性能。
    公司掌握机床精度与保持领域、机床高速运动领域、机床故障分析解决领域、操作便捷领域、复杂零件加工领域和功能部件自主研发领域6大领域核心技术，从而实现公司数控机床产品的高精度、高效率和高可靠性。其中，公司应用核心技术推出的高性能高速卧式加工中心、车铣复合数控机床等产品，在部分指标性能方面达到了较先进水平，部分产品与国外竞争对手相比已具备竞争优势，逐步获得国内客户的认可及采购。
    公司积极推动机床核心零部件自主研发，已开发出了大扭矩电主轴、高精度数控转台等部分机床核心功能部件，实现了该等核心功能部件供应自主可控、有效降低了产品成本，从而提高了公司产品的市场竞争力。
    公司从2017年营业收入仅6.36亿增长到2023年23.21亿，6年营业收入复合增速高达24.08%，归母净利润从2017年的0.21亿增长到2023年3.18亿，6年归母净利润复合增速57.29%，在聚焦数控机床核心技术及核心竞争力的基础上，公司业务实现了连续高速增长。
    盈利预测与估值
    公司是国内数控机床龙头企业，受益国内机床行业周期复苏及大规模工业设备更新，行业需求有望迎来复苏，公司作为龙头企业充分受益。我们预测公司2024年-2026年营业收入为28.25亿、33.39亿、38.3亿，归母净利润分别为3.87亿、4.65亿、5.5亿，对应的PE分别为15.72X、13.08X、11.06X，公司估值合理，行业面临周期拐点，业绩迎来稳定增长，同时公司分红稳定，2021年、2022年报分红比例达到50%，2023年报预计每10股分红6元，分红比例达60%，股息率超过3%，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：制造业固定资产投资不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：国产化进度不及预期。

2023年报点评：设备更新加速老旧机床更新换代，机床行业周期复苏龙头受益

海天精工(601882)
    投资要点：
    海天精工(601882.SH)发布2023年全年业绩报告。公司实现营业收入33.23亿元，同比增长4.59%，归母净利润为6.09亿元，同比增长17.06%，实现经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比增长1.61倍。
    行业承压公司逆势增长，数控卧式加工中心成增长48.3%
    公司2023年报实现营业收入33.23亿元，同比增长4.59%，归母净利润为6.09亿元，同比增长17.06%；扣非归母净利润5.37亿元，同比增长13.87%。
    2023年分业务看：数控龙门加工中心实现营业收入17.02亿，同比下滑6.29%，占营业收入比例为51.12%，是公司最大的业务板块；数控立式加工中心营业收入7.92亿，同比下滑5.34%，占营业收入比例23.82%；数控卧式加工中心营业收入4.92亿，同比增长48.3%，占营业收入比例为14.82%。数控卧式加工中心增长48.3%，是公司2023年的主要增长点。
    公司国外业务营业收入5.94亿，同比增长76.06%，国内业务营业收入26.71亿，同比下滑4.17%。
    海外业务占比提高毛利率提升明显，盈利能力稳步提升
    2023年公司毛利率为29.94%、同比上升2.61个百分点；净利率为18.34%，同比上升1.95个百分点；扣非净利率16.16%，同比上升1.31个百分点。主要原因是1公司主要产品毛利率都有所上升，带动整体毛利率提升；2是毛利率的国外销售收入大幅增长76.06%，结构变化带来毛利率提升。
    分业务看：2023年数控龙门加工中心毛利率31.21%，同比上升0.26个百分点；数控立式加工中心毛利率22.48%，同比上升5.63个百分点；数控卧式加工中心毛利率36.34%，同比增加1.28个百分点。
    公司国外业务毛利率39.29%，大大高于国内业务毛利率27.91%，国外业务大幅增长76.06%，增速远高于国内业务增速（-4.17%），也是带动毛利率、净利率提升的重要原因。
    机床行业周期触底迎来复苏，公司作为数控机床龙头充分受益
    公司是国产数控机床龙头企业，主要产品包括数控龙门加工中心、数控立式加工中心、数控卧式加工中心等。无论是产品产销量、还是营收规模、经营效益在国内机床行业都属于龙头企业。
    根据中国机床工具工业协会的统计分析，2023年我国机床工具行业受国际环境、地缘政治及下游装备投资乏力等因素影响，二季度开始持续下滑，行业全年营业收入、利润总额同比有所下降。
    协会重点联系企业的统计数据显示，金属加工机床的新增订单和在手订单，同比分别下降8.0%和14.3%，且由于需求减弱，市场竞争加剧，部分产品价格下行，用工成本上升等因素影响，行业利润空间缩窄。
    2023年我国机床工具行业完成营业收入10974亿元，同比下降10.3%。其中金属切削机床行业完成营业收入1586亿元，同比下降7.2%；生产额1135亿元，同比下降6.7%；消费额1108亿元，同比下降15.0%；金属切削机床行业实现利润总额114亿元，同比下降13.4%，行业平均利润率为7.2%，同比下降0.5个百分点。
    根据国统局公布的规模以上企业统计数据，2023年我国金属切削机床产量为61.3万台，同比增长6.4%，自2023年9月以来，结束连续17个月的下降，恢复并连续6个月保持两位数以上增长。2024年1-2月金属切削机床产量9.23万台，累计增长19.5%。
    金属切削机床行业从去年四季度开始明显触底反弹，结束了2021年以来持续下跌的趋势，有望迎来新一轮周期复苏。公司作为国产数控机床龙头企业，充分受益机床行业的周期复苏，有望迎来新一轮业绩的增长。
    工业领域设备更新，10年以上老旧机床更新换代催化行业需求
    2024年3月13日，国务院发布了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案提出支持交通运输设备和老旧农业机械更新。
    2024年4月工业和信息化部联合六部门印发了《推动工业领域设备更新实施方案》，将围绕推进新型工业化，以大规模设备更新为抓手，实施制造业技术改造升级工程。实施方案提到：一是实施先进设备更新行动。针对工业母机、农机、工程机械等行业，加快服役10年以上老旧机床等落后低效设备更新替代。
    我国机床行业带有明显的周期和成长属性。上一轮行业周期高点在2011-2014年左右，年产量86万台，低点在2019年左右只有41.6万台，从2023年9月起金属切削机床产量逐步结束连续近2年的下滑趋势转为连续6个月正增长，行业触底反弹趋势明显。按照10年以上老旧机床加速更新的政策来看，上一轮行业周期高峰的机床正好到达10年以上使用寿命，面临更新换代。本轮工业领域设备更新重点强调了10年以上老旧机床设备更新，将明显催化行业更新，带动机床行业需求。
    盈利预测与估值
    公司是国内数控机床龙头企业，受益国内机床行业周期复苏及大规模工业设备更新，行业需求有望迎来复苏，公司作为龙头企业充分受益。我们预测公司2024年-2026年营业收入为40.62亿、47.4亿、54.09亿，归母净利润分别为7.63亿、8.93亿、10.38亿，对应的PE分别为19.72X、16.86X、14.5X，公司估值合理，行业面临周期拐点，业绩迎来稳定增长，同时公司上市以来分红稳定，分红比例基本连续保持在30%以上，近年甚至达到50%，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：制造业固定资产投资不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：国产化进度不及预期。

首次覆盖报告：生物材料行业龙头，打造医械+医美消费综合平台

昊海生科(688366)
    公司为生物材料细分领域龙头，眼科及医美增量业务布局打开发展天花板。昊海生科成立于2007年，主要从事医疗器械产品的研发、生产和销售业务。公司以“自研+收购”策略快速切入医用生物材料市场，公司主营业务涵盖了眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连与止血四大类。其中公司近年积极布局的眼科(涵盖人工晶体、OK镜、PRL等)及医美业务(主要包括玻尿酸、肉毒素及光电产品)持续快速增长，打开公司发展第二曲线。
    内外因素驱动下眼科及医美市场持续快速增长，创新产品迭起驱动行业增长持续性。受益于较低的市场渗透率，以白内障手术治疗及屈光矫正为代表的眼科器械治疗市场前景广阔，2019年中国白内障及近视(20岁以下)患者规模分别为1.8亿人及1.7亿人，患病人群规模较大，且我国白内障手术治疗渗透率仅为发达国家的1/3，角膜塑形镜渗透率不足2%，健康意识增强背景下渗透率提升有望释放庞大市场需求。我国医美市场蓬勃发展，2021年市场规模达到1,891亿元，预计未来将持续以高速态势持续发展，以14%的复合增速增长至2030年的6,381亿元。近年以多功能晶体、新一代玻尿酸产品、医美光电为代表的新产品迭起，需求端繁荣+供给端迭代驱动眼科及医美行业持续较快增长。
    公司业务布局全面，眼科及医美业务竞争力强。1）眼科业务：公司实现眼科材料到产品全链路布局，公司为中低端人工晶体市场头部厂商，通过自有+代理品牌模式实现角膜塑形镜高中低端产品全覆盖，短期受益于2023年以来行业复苏，中长期随着公司多功能高端人工晶体及第二代PRL产品上市，眼科业务将进一步充实完善并扩充增量市场；2）医美业务：第三代“海魅”产品为国产首发，产品力强有望快速上量，公司新一代玻尿酸产品，公司收购欧美康华进入医美光电业务、投资布局肉毒素业务，此外公司第四代有机交联玻尿酸产品进入临床阶段，新产品不断推出为医美业务注入中长期增长动能；3）骨科及防粘连业务：公司为相关市场行业龙头公司，业务发展稳定。
    投资建议：公司为具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力的消费+医械平台型公司，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，我们预测2024-2026年公司收入32.6/39.9/48.1亿元，对应YoY为23%/22%/21%；归母净利润分别为5.3/6.7/8.2亿元，对应YoY为28%/25%/23%；对应2024-2026年PE倍数分别为29/23/19。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险；3）新产品开发不及预期的风险；4）并购整合效果不及预期风险；5）集采政策的不确定性。

2023年年报点评：订单结构不断优化，公司有望迎来业绩释放期

中国西电(601179)
    事件:
    中国西电2024年4月11日发布2023年年报：2023年，公司实现营收211亿元，同比+12%；归母净利8.9亿元，同比+43%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+142%；毛利率17.8%，同比+1.4pct；净利率4.9%，同比+0.9pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct。
    其中，2023Q4，营收72亿元，环比+62%，同比+34%；归母净利3.6亿元，环比+267%，同比+144%；扣非归母净利润1.9亿元，环比+201%，同比+253%；毛利率19.9%，环比+2.6pct，同比+2.5pct；净利率5.5%，环比+2.1pct，同比+1.7pct。
    投资要点:
    2023年变压器、开关营收快速增长，开关、工程贸易业务毛利提升明显。2023年，公司实现变压器营收78亿，同比+40%，毛利率8.5%，同比-0.9pct；开关77亿，同比+22%，毛利率25.2%，同比+2.2pct；电力电子与工程贸易37亿，同比-30%，毛利率15.8%，同比+5.4pct。公司营收增长主要系公司持续做强做优输变电市场，带来变压器、开关（组合电器、断路器）收入增长。各业务毛利率变化与产品结构紧密相关，其中变压器中高毛利的特高压、直流产品占比下降，开关高毛利产品占比提升，电力电子与工程贸易高毛利产品收入占比提升。
    2023年国内电网优质订单大幅增长，2024年有望迎来盈利大幅改善。国网市场新签合同同比大幅增长，特高压项目市场占有率保持行业领先地位，国网批次市场占有率同比提升位居行业第一。我们根据国网公开招中标数据统计分析，2023年公司高毛利的电网变压器订单大幅增长，中标输变电及特高压采购的变压器59亿，同比近+450%，其中输变电20亿，特高压39亿。公司的高毛利电网开关订单也快速增长，中标输变电及特高压采购的组合电器44亿（不含新划拨的恒驰电气），同比+94%，其中输变电26亿，同比+68%；特高压18亿，同比+247%。此外，公司中标换流阀9.7亿元。国网输变电和特高压项目为优质订单，将大幅改善公司变压器和开关业务的营收结构，从而提升公司盈利水平。
    2023年公司国际市场业务增量提质，国际影响力持续提升。公司设备类出口新签合同总量翻番，中标孟加拉400千伏变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。工程总包业务再获突破，成功进入非洲新能源市场。高水平高起点共建“一带一路”，与埃及电力控股公司签署配网升级改造合作备忘录，与乌兹别克斯坦国家配电网公司签订百个变电站建设框架协议。国际影响力持续提升，例如亚美尼亚变电站项目报道引起强烈反响。
    盈利预测和投资评级：公司处于业务结构和经营管理提升期，盈利有望显著改善。预计2024-2026年公司有望实现营业收入239/272/306亿元，归母净利润为15/20/24亿元，当前股价对应PE分别为25X、19X、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：核心竞争力风险，经营风险，行业风险，宏观环境风险，海外市场拓展风险，原材料波动风险。
   

业绩较快增长，24年关联交易预计值保持较快增速

中航西飞(000768)
    事件
    近日，公司发布2023年年报，实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。
    点评
    1、归母净利润同比增长64.41%。2023年，公司实现营业收入403.01亿，同比增长7.01%，完成经营计划的94%，实现归母净利润8.61亿，同比增长64.41%。子公司航空工业陕飞实现营收108.87亿元，同比下滑19.52%，净利润3.15亿元，同比下滑19.64%。2024年公司计划实现营业收入451亿元，较2023年经营计划同比提升5%。
    2、费用显著优化，盈利能力有所改善。2023年，公司毛利率6.87%，同比略有下滑。费用率方面，公司研发费用率0.60%，管理费用率2.26%，销售费用率1.18%，期间费用率下降0.62pcts至3.41%，伴随公司降本增效措施持续推进，费用率实现显著优化。2023年，公司销售净利率2.14%，同比提升0.75pcts，盈利能力有所改善。
    3、军用产品方面，公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商。民用产品方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919大型客机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商。同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件，空客A320/A321系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。2023年，空客A321机身系统装配项目落户天津，是公司融入世界航空产业链的重要成果，是航空工业与空客、天津市在国际转包航空合作领域和产业深层拓展的重要项目。该项目充分展现了公司现代大型民用飞机的制造能力和组织管理能力，标志着公司民用飞机机体零部件转包模式向系统集成迈进。
    4、24年预计向关联人采购额同比增长22.09%。2024年公司预计向关联方采购金额247.85亿元，较2023年预计金额203亿元同比增长22.09%。关联交易预计金额同比较快增长，显示出公司未来生产任务增长，公司业绩有望保持较快增长。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.37、12.56和15.40亿元，同比增长20%、21%、23%，当前股价对应PE为54、45和37倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    新型号装备研制不达预期风险；军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

萤石网络：2024Q1利润快速增长，2023A智能入户业务收入高增

萤石网络(688475)
    事件:2024年4月12日，萤石网络发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收48.40亿元(+12.39%)，归母净利润5.63亿元(+68.80%)，扣非归母净利润5.53亿元（+86.90%）；2024Q1实现营收12.37亿元（+14.61%），归母净利润1.25亿元（+37.38%），扣非归母净利润1.22亿元（+34.94%）。
    2023年智能入户产品营收高增，海外和线上业务实现较快增长。1）分产品看，2023年公司智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品、配件产品、物联网云平台分别实现营收29.90亿元（+2.99%）、5.06亿元（+49.48%）、1.98亿元（+52.19%）、2.67亿元（+18.04%）、8.56亿元（+27.79%），公司对智能入户产品的积极拓展致使其渗透率和市场影响力持续提升，助力业务实现高增。2）分地区看，2023年公司内销、外销收入分别为33.04亿元(+8.14%)、15.12亿元（+24.79%），海外业务实现较快增长或系新市场区域、新渠道和新客户的持续开拓所致。3）分销售模式看，2023年公司线上、线下分别实现营收12.48亿元（+22.52%）、35.98亿元（+9.94%），国内业务加强了线上的内容种草和直播销售，电商业务收入增速加快，助力整体线上收入实现快速增长。
    2024Q1毛净利率双升，持续加大销售和研发投入力度。1）毛利率：2023Q4/2024Q1毛利率为41.34%/42.72%，分别同比+3.95/+1.60pct，主要受益于原材料成本下降和毛利率较高的云平台业务、境外业务占比提升，以及公司精益化的供应链管理等多方面因素。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为12.13%/10.13%，分别同比+2.38/+1.68pct，净利率在毛利率的带动下保持提升趋势。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.67%（+1.16pct）、3.12%（-0.15pct）、13.92%（+0.14pct）、-1.46%（-0.19pct），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为14.86%（+2.01pct）、3.41%（+0.18pct）、16.77%（+1.86pct）、-3.36%（-2.49pct），其中销售和研发费用率提升主系公司持续进行海内外渠道拓展，销售活动相关费用增加，同时不断加大新产品、新工艺的研发投入。
    渠道端国内外同步推进，产品端布局清洁机器人领域。1）渠道端：国内市场，公司积极布局电商渠道，并不断完善分销渠道客户运营管理；海外方面，公司着重发展线下连锁KA渠道，拓展经销商、街边店、电工五金等分销渠道；同时积极发展数字营销，通过数字营销与终端陈列并重提高消费者触达效率。2）产品端：2023年公司推出全景、双目、电池、4G、宠物看护等多款智能家居摄像机新品，以及多个系列的人脸视频智能锁、智能对讲产品HP7，引领智能锁行业进入双摄＋人脸时代；同时公司积极布局清洁机器人领域，发布了融合多项创新专利技术及AI视觉能力的新款家用扫地机RS20Pro，并于2023年底推出了首款云视觉商用清洁机器人BS1。
    投资建议：行业端，伴随AI交互式大模型技术快速发展，智能家居正在走向自主感知、自主反馈、自主交互、自主控制的阶段，未来以人为中心的个性化智能服务阶段有望加速到来。公司端，“现金牛”智能家居摄像机业务不断推新，智能入户业务快速发展，并积极布局智能服务机器人业务，发布C端和B端两款采用具身智能理念研发的清洁机器人新品，同时物联网云平台智能化升级持续推动且业务韧性显著；智能家居+物联网云平台双主业稳步发展，共同助力公司收入业绩提升。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为7.14/8.67/11.00亿元对应EPS为1.27/1.54/1.96元，当前股价对应PE为37.11/30.57/24.08倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济波动导致市场需求下滑的风险、行业竞争加剧及市场集中度提升的风险、上游行业发展制约的风险、汇率变动的风险等。

荣泰健康：2024Q1业绩超预期，高比例分红提振股东信心

荣泰健康(603579)
    事件：2024年4月15日，荣泰健康发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营收18.55亿元（-7.47%）；归母净利润2.03亿元（+23.43%）。单季度来看，2023Q4实现营收5.57亿元（+25.84%），归母净利润0.51亿元（+32.19%）。2024Q1预计实现归母净利润0.59-0.65亿元（+58.00%-+72.22%），扣非归母净利润0.58-0.63亿元（+122.50%-+143.11%）。公司发布2023年度利润分配方案。
    2023Q4营收快速增长，国内外双轮驱动销售增长。1）分季度：2023Q4公司营收5.57亿元（+25.84%），实现较快增速，或系国内外市场共同驱动。2）分区域：公司2023年内销/外销收入分别为8.17/10.28亿元，分别同比-5.16/-8.59%，全年有所下滑或系前三季度缺口较大，四季度有所恢复。a）海外：2023H2韩国、美国市场订单量增长，全年俄罗斯市场高增。针对具备高成长动力的欧洲和东南亚市场，公司新拆分独立团队管理，进行差异化运营，有望赋能长期增长。b）国内：线下高端按摩椅及时尚按摩椅实现逆势双增，线上抖音表现较好。
    2023Q4盈利能力提升，降本增效优势体现。1）毛利率：2023Q4毛利率28.42%（+1.40pct），或系公司产品结构优化，降本增效成果显现。2）净利率：2023Q4净利率9.13%（+0.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为9.50/3.98/3.73/-0.42%，分别同比-4.77/+4.97/-0.49/-1.34pct，销售费用率明显改善主系公司精准控制营销投入。
    2023年高比例分红回报股东，高股息率凸显价值。公司发布2023年度利润分配方案，拟以1.35亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金红利1.35亿元（含税），分红率66.44%（同比+25.15pct），以4月15日收盘价计算，对应股息率5.03%，高股息凸显公司价值。同时，公司以资本公积向全体股东每10股转增3股，合计转增4040.27万股。持续回馈股东提振信心，助力长期良性发展。
    技术研发持续创新，渠道变革推动业绩增长。1）研发端：2023年公司共完成15项研发项目，新增发明专利15项，实用新型专利67项，外观设计专利11项，软件著作权11项，研发实力持续提升。2）生产端：供应链实现设备管理规范化，2023年完成16项工艺更改；上海工厂WMS系统建设完成，物流作业和管理效率有所提升；拟在泰国建厂，已与泰国素万那普亚洲工业园区签订合作备忘录，或有效规避贸易不确定性风险，同时赋能海外自主品牌建设。3）渠道端：2023年公司线上通过品牌自播等加大抖音资源投入，积极布局全价位段产品，直销收入快速增长；摩摩哒品牌开启线下经销门店模式，销售态势整体向好。
    投资建议：行业端，随着海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端，海外优质客户积极拓展，产能建设加强抗风险能力；国内产品结构持续优化，新兴渠道加速布局，降本增效不断强化，收入业绩有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为2.57/3.13/3.70亿元，对应EPS分别为1.85/2.25/2.66元，当前股价对应PE分别为11.85/9.72/8.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、汇率波动、行业竞争加剧等

第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

利扬芯片(688135)
    公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。
    投资逻辑
    下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。
    Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。
    行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。
    盈利预测、估值和评级
    预测公司24-26年分别实现归母净利润0.39/1.06/1.59亿元，EPS分别为0.20/0.53/0.80元，对应PE分别为81.7/30.3/20.1倍。我们给予公司2025年40倍PE估值，目标市值42.4亿元，对应目标价格为21.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。

公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

春秋航空(601021)
    本期内容提要:
    中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
    行业：低成本航空发展前景广阔。
    1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
    中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
    全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
    中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
    2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。
    民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。
    票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。
    定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。
    1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。
    使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。
    高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。
    自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
    风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

光大银行2023年年报点评：对公零售稳健增长，资本充足全面补充

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入1456.85亿元，同比-3.92%；实现归母净利润407.92亿元，同比-8.96%；ROE（加权）8.38%，同比-1.89pct。截至报告期末，公司不良率1.25%，同比持平；拨备覆盖率181.27%，同比-6.66pct。公司拟每10股派1.73元，现金分红比例同比+34BP至28.41%，对应4月15日收盘价的股息率为5.62%。
    业绩阶段性承压，拨备计提加大致盈利增速转负。营收方面，利息净收入同比-5.43%至1074.80亿元，净息差同比-27BP至1.74%，主因贷款利率下行影响；中收同比-11.39%至236.98亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-14.17%拖累；其他非息收入同比+29.15%至145.07亿元，主要是公允价值变动净收益增加27.91亿元。归母净利润方面，报告期内归母净利润同比增速转负，主因公司四季度增加拨备计提以夯实资产质量，四季度公司计提拨备165.89亿元，同比/环比+67.97%/+86.58%，全年拨备计提同比+2.96%。
    规模稳健增长，三大指标稳中有升。贷款端，公司贷款同比+6.01%至3.79万亿元，对公贷款同比+12.14%至2.17万亿元，贡献了主要增量；其中制造业、战略性新兴产业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款分别同比+24.74%、+46.71%、+57.44%、+50.64%、+24.18%，公司对实体经济服务能力进一步夯实。存款端，公司存款同比+4.53%至4.09万亿元，其中对公/零售存款（含保证金存款相应部分）同比+1.54%/+12.60%至2.82/1.20万亿元。三大北极星指标稳中有升，金融业务FPA同比+5.06%至5.09万亿元，零售金融业务AUM同比+12.42%至2.73万亿元，金融市场业务GMV同比+18.14%至3.94万亿元。
    资产质量稳定，资本实力增强。截至报告期末公司不良率/关注率为1.25%/1.84%，同比均持平；逾期货款率为1.95%，同比-1BP；拨备覆盖率为181.27%，同比-6.66pct。公司通过多渠道补充资本金，报告期内公司成功实现169亿元可转债转股和150亿元二级资本债券发行，核心一级资本充足率/一级资本充足率/总资本充足率同比+46BP/+35BP/+55BP至9.18%/11.36%/13.50%，资本实力进一步增强。
    投资建议：公司坚持业务结构转型，锚定三大北极星指标，加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务；尽管业绩阶段性承压，但公司加强对风险的管控，资产质量基础得到进一步夯实，为以后的高质量发展提供动能。预计2024-2026年公司营业收入为1504.91、1581.38、1624.54亿元，归母净利润为433.04、465.39、484.89亿元，BVPS为10.08、10.90、11.76元/股，对应4月15日收盘价的PB估值为0.31x、0.28x、0.26x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行、资产质量大幅恶化、转型不及预期

出海龙头系列报告：产品+渠道双轮驱动，非洲之王扬帆起航

传音控股(688036)
    投资摘要
    投资建议
    海外新兴市场智能手机龙头，产品+渠道双轮驱动。传音在其TECNO、itel、Infinix三大手机品牌的基础上，创办数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，打造“手机+移动互联网服务+家电数码配件”的商业生态模式，进一步丰富公司产品矩阵，实现业务多元化。
    全球智能手机市场回暖趋势或将延续，传音市场份额有望提升。据群智咨询数据显示，2023年全球智能手机出货量约为11.1亿部，同比-3.9%，降幅收窄至低个位数百分比，其中23Q4全球智能手机出货量约为3.1亿部，同比增长约6.2%，近十个季度同比首次呈现增长。海外新兴市场销量表现亮眼，据Canalys数据，2024年1月东南亚五大市场的智能手机出货量提升至726万部，同比+20%，其中印尼、菲律宾、泰国等市场出货量分别同比增长12%、77%、5%。传音非洲基本盘稳固，新兴市场有望进入高速成长期。据Canalys数据，2023年传音非洲地区智能手机出货量同比+8%，市场份额为50%，较2022年同比+1pct，其他新兴市场诸如中东、拉丁美洲等地区智能手机出货量同比+54%、110%，受益于海外新兴市场的快速增长，2023年传音智能手机销量逆袭跻身全球前五。
    赋能公司产品持续升级叠加折叠机新品发力高端市场，公司未来成长空间广阔。据IDC数据显示，2023年全年中国折叠屏手机市场出货700.7万台，同比增长114.5%，传音发布其首款横向折叠机Phantom V Fold，未来在印度市场率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市场。此外，传音TECON推出手机AI OS，通过与谷歌、联发科等第三方的合作，助力AI功能终端应用落地，进一步加强产品竞争力。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润55.03/67.39/83.87亿元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，对应EPS分别为6.82/8.35/10.40元，PE为24.07/19.66/15.79。
    风险提示
    终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期

业绩符合预期，冶炼技术持续更新换代

恒邦股份(002237)
    业绩符合预期，受益于黄金量价齐升
    3月26日晚，公司发布2023年度报告，公司实现营业收入655.77亿元，较上年同期增长31.03%，主要系本期主要产品黄金销售收入增加所致；实现归母净利润5.16亿元，较上年同期增长3.33%。
    按产品分类，黄金/白银/电解铜产品分别实现收入331.78/46.02/121.81亿元，分别占比总收入50.59%/7.02%/18.58%黄金/白银/电解铜产品毛利率分别为1.87%/8.40%/3.76%。
    2023年，公司共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%主要由本期黄金生产量增加所致；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%；电解铜产量20.30万吨，较上年同期增加1.41%；硫酸132.20万吨，较上年同期减少2.24%。
    致力于提升自给原料供应，大股东承诺注入资产
    多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。公司在山东省烟台市牟平区内的矿山主要有辽上金矿、腊子沟金矿、福禄地金矿、东道口金矿等多处矿山。截止报告期末，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展提供支持。
    加强技术投入助力冶炼能力升级，提升回收效率
    2023年7月，公司向不特定对象发行可转换公司债券上市，募集资金总额31.60亿元。同月，公司发公告称拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收，助力公司充分发挥黄金冶炼规模优势，进一步提升黄金主业产能。
    中东紧张局势再升级，避险情绪下金价再创新高
    近期，金价连续多日上涨，继续刷新历史高点，最高涨至2448.8美元/盎司。金价强势上涨一方面是因为以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭；以及伊朗东南部省的拉斯克市和恰巴哈尔市的军事总部遭到恐怖袭击，预示着中东局势态势恶化。另一方面，尽管4月5日的非农数据超预期增长，但PMI数据不及预期，3月ISM服务业PMI录得51.4，为2023年12月以来新低，不及市场预期的52.8，巩固市场对降息的预期。整体看，地缘冲突紧张局势下，避险情绪提振金价，有望再创新高。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入735.40/959.35/988.25亿元，分别同比增长12.14%/30.45%/3.01%；归母净利润分别为7.15/10.57/14.14亿元，分别同比增长38.67%/47.85%/33.76%，对应EPS分别为0.62/0.92/1.23元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

2023年报点评：费用计提及减值影响Q4业绩，长期规划成长高

甘肃能化(000552)
    事件:
    2024年4月15日，甘肃能化发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入112.6亿元，同比-8.2%，归属于上市公司股东净利润17.4亿元，同比-45.2%，扣非后归属于上市公司股东净利润17.1亿元，同比+152.7%。基本每股收益为0.37元，同比-52.6%。加权平均ROE为12.75%，同比减少15.54个百分点。
    分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入26.5亿元，环比-6.9%，同比-6.1%；实现归属于上市公司股东净利润1.8亿元，环比-36.2%，同比59.5%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，环比-43.5%，同比扭亏。
    投资要点:
    2023Q4业绩下降主要由于管理费用环比增加1.27亿元，资产减值损失环比增加1.64亿元（主要为存货跌价和合同资产减值）。
    产销：产销同比高增，在建矿井将陆续贡献增量。2023年，公司实现煤炭产量1968万吨，同比+31.7%；销量1927万吨，同比+36.1%。同时公司仍有在建的红沙梁矿和红沙梁露天矿（产能均核增至300万吨/年）、白岩子煤矿（90万吨/年），未来将陆续贡献增量。
    价格及成本：价格、成本下降，毛利收窄。2023年公司煤炭均价449元/吨，同比-33.9%；平均成本257元/吨，同比-14.7%；吨煤毛利191元/吨，同比-49.3%；毛利率42.7%，同比下降12.9个百分点。公司煤炭价格、成本均有下降，毛利明显收窄。
    “十四五”规划规模增长空间大。按照公司发布的《甘肃能化股份有限公司“十四五”中后期发展规划纲要》，到“十四五”末，公司力争煤炭产能达到2314万吨、化工产品产能140万吨/年，火电及新能源装机容量300万千瓦，未来规模增长空间大。
    煤炭：未来公司在建的红沙梁矿、红沙梁露天矿、白岩子煤矿建设完成后，公司煤炭产能将达到目标。
    化工：公司清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目一期（2020年转债募投项目）成后，公司将形成合成氨30万吨/年；甲醇4万吨/年；（H2+CO）2万Nm3/h；尿素35万吨/年；液体CO25万吨/年；三聚氰胺6万吨/年；尿素硝铵溶液5万吨/年；硫磺1924吨/年；催化剂2500吨/年；液氧2.052万吨/年、液氮1.3464万吨/年和液氩1.4832万吨/年的产能。而公司2023年仅生产复合肥11.4万吨，浓硝酸4.85万吨，未来化工业务增长空间大。
    电力：截至2023年底，公司在产电力装机80.9万千瓦，在建新区热电装机容量70万千瓦，若要达到目标，公司仍需建设1.5GW的火电及新能源项目。
    分红：现金分红30.8%，股息率3%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税），共计分红5.35亿元，分红比例30.8%，以4月15日收盘价计算，股息率为3%。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入112.57/124.52/135.21亿元，同比分别+0/+11/+9%，归母净利润分别为18.03/21.38/24.68亿元，同比+4/+19/+15%；EPS分别为0.34/0.40/0.46元，对应当前股价PE为10.01/8.44/7.31倍。公司仍有多个在建项目，且未来规划规模大，成长性高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；安全生产事故风险；在建矿井建设进度不及预期风险；下游电力及焦化行业需求不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。
   

稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红

金钼股份(601958)
    稀缺的钼资源龙头。 公司是国内首家 A 股上市的钼专业生产商，陕西国资控股。 2023年公司钼相关业务毛利占比为101%；得益于优厚矿山资源，公司各钼品毛利率水平高达 53%；自 2020 年开始钼步入景气周期，公司净利润 3 年 CAGR 高达 157%。
    能化与船舶景气延续，供应缺口持续扩大。 1）需求拆解： 钼主要应用于不锈钢和中厚板，我们测算 2023 年国内中厚板、 316 和双相不锈钢对钼金属的需求占比分别为 36%、 23%和 13%，得益于造船和能化（火电、油气和化工）、钢结构领域景气延续 ，我们预计 2026 年全球钼需求量有望达到 34.5 万吨， 3 年 CAGR 为 5%；其中能化、钢结构和造船领域需求占比分别为 37%、 32%、 7%。2）供给梳理：海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等；我们测算2026年全球钼供应为 30.3 万金属吨， 3 年 CAGR 为 4%。钼供应将长期偏紧，缺口分别为-3.7 /-3.8/-4.2 万吨，钼价中枢将逐步上行。
    控股矿山资源优厚，参股矿山增厚利润。 公司除了手握金堆城（持股 100%）和东沟钼矿（持股 65%）两大优质矿山，我们测算2023 年并表产量近 2.3 万吨、权益产量近 1.9 万吨； 还参股了季德钼矿（持股18.3%、爬产中）和沙坪沟钼矿（持股10%，我们预计 2027 年投产）；参股矿山完全达产后有望增加超过 0.3 万吨权益产量，进而增厚公司利润。我们测算2023年公司钼产量全球、全国占比分别为 9%/20%。
    最纯、最稀缺、弹性最大的钼资源标的。 我们选取洛阳钼业、紫金矿业、中国中铁三家公司和金钼股份进行对比，在钼的利润占比和商品-股价联动性方面，金钼股份表现均强于同行；即使钼价处于历史较高位置，当钼价上涨幅度 50%，归母净利润增幅为92%，对应 PE 为 7 倍，公司盈利弹性仍然较为可观。
    高分红延续。 2023 年公司分红比例为 42%； 2008-2023 年公司累计分红比例高达 75%，显著高于申万有色行业平均水平； 2023 年公司股息率为 4.2%。强盈利和大比例分红共振，投资价值彰显。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 120/125/134 亿元，预计实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 33/35/37 亿 元 ， EPS 分 别 为1.01/1.08/1.14 元，对应 PE 分别为 11.9/11.3/10.6 倍。考虑公司历史估值在行业中水平，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价17.17 元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

公司首次覆盖报告：强运营塑造驱蚊&婴童护理品类领先国货品牌

润本股份(603193)
    以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。
    于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。
    丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。
    柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。
    盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

新产品持续导入

华特气体(688268)
    事件
    4月13日，公司披露2023年年度报告，23年公司实现营收15.00亿元，同比-16.80%；实现归母净利润1.71亿元，同比-17.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-20%。
    投资要点
    23年稀有气体原料价格变动等影响特气营收。23年公司实现营收15.00亿元，同比-16.80%。主营业务分行业看，23年公司特种气体/普通工业气体/设备及工程分别实现营收10.23/2.27/2.01亿元，同比-22.67%/+3.11%/-13.98%。TECHCET预计，23年全球电子特气市场规模约51亿美元，同比增速仅为1.98%，较22年增速下滑8.22%。22年稀有气体原料价格大幅上涨导致公司产品价格和收入上涨，23年稀有气体原料回归正常水平导致公司稀有气体产品销售价格和收入下降；同时受消费电子等需求不振、下游半导体厂稼动率下降等影响，23年公司电子特气业务收入和营业利润下降。23年公司实现归母净利润1.71亿元，同比-17.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比-20%。23年报告期内因可转债发行完成，公司增加可转债利息费用，对公司利润亦造成一定影响。
    特气新品与全产业链产品推出等带动毛利率提升。23年公司实现毛利率30.59%，分行业看，23年公司特种气体/普通工业气体/设备及工程分别实现毛利率36.21%/14.04%/9.88%，同比+5.32pct/+1.62pct/-2.70pct，整体毛利率的提升主要系出口带动、国内特气新品推出以及全产业链产品推出。毛利率方面，对于境内业务，公司的普通工业气体业务由于在下游用途、竞争格局产品附加值等原因，毛利率与特种气体有所差异；特种气体由于具有定制化、高附加值、客户粘性强等特点，毛利率较高。对于境外业务，客户主要为专业气体公司，需要通过其销售渠道打入国际知名半导体制造企业，其产品毛利率相对国内直销产品略低。公司亦同时通过海外布局方式优化海外销售模式，进一步提升直供比例及盈利能力。
    持续研发先进制程产品，不断夯实新产品导入市场的先发优势战略。公司自主研发的全产业链产品——锗烷通过了韩国最大存储器企业的5nm制程工艺产线的认证并产生订单。公司产品已批量供应28nm、14nm、7nm等产线，并且公司的部分氟碳类产品氢化物已进入到5nm的先进制程工艺中使用并不断扩大覆盖范围23年报告期内，公司的准分子激光气体产品通过Coherent（相干德国公司ExciStar激光器的193nm测试，进一步提高公司在准分子激光气体领域内的认可度和知名度。目前，公司一方面聚焦成熟制程应用产品的多品类开发，丰富更多品类数量；另一方面聚焦成熟制程向先进制程产品应用的持续研发，通过两方面相结合保持公司产品的竞争优势。同时，公司以乙硅烷为切入点重点开发的硅基系列产品（含硅基前躯体），以及推出的新型氟碳类产品（主要应用于3D NAND的蚀刻和用于KrF激光锐利蚀刻半导体电容器图形的干工艺），均为电子特种气体中用量较大、盈利能力较高的单品，且从全产业链端研发并供应，有助于盈利能力的提升。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入19.41/24.18/30.03亿元，分别实现归母净利润2.32/3.17/4.19亿元，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为23/17/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更迭、产品更新换代或竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，主要产品价格波动的风险，产品质量风险，安全生产的风险，应收账款坏账风险，存货规模较大的风险，汇率变动的风险，商誉减值风险，产业政策环境调控风险，全球经济低迷风险

公司事件点评报告：一季度业绩同比高增，面板龙头优势凸显

京东方A(000725)
    事件
    京东方A发布1Q24业绩预告：公司2024年Q1实现归母净利润8-10亿元，同比增长223-304%；扣非归母净利润4.6-6.6亿元，同比扭亏为盈。
    投资要点
    全球半导体显示龙头，行业领先地位稳固
    核心业务半导体显示方面，2023年公司LCD整体及五大主流应用领域出货量继续稳居全球第一，不断优化产品结构，优势高端旗舰产品持续突破，超大尺寸产品实现全球出货量第一。ADS Pro产品实现TV高端市场突破；在OLED领域，柔性AMOLED竞争优势突出，成熟产线盈利能力同比改善明显，并投建了国内首条第8.6代AMOLED生产线，柔性AMOLED有望未来成为公司新的业绩增长点。
    LCD业务迈入新周期，OLED老产线全年盈利有望改善
    2023年以来，随着供给端日韩LCD产能几乎出清、台厂减产，全球大尺寸LCD面板格局向中国大陆厂商集中，面板行业开启新秩序。2024年Q1LCD面板需求端受体育赛事备货需求和高涨价预期影响，终端客户订单提前释放；供给端始终遵循“按需生产”策略，二月受春节影响，稼动率维持较低水平，三月订单释放提振，稼动率快速提升；价格方面，TV类产品价格从二月起全面上涨，三月涨幅进一步扩大。OLED方面，随着OLED屏幕在手机终端的进一步渗透以及高端折叠机占比的提升，我们预计2024年公司有望实现柔性OLED屏幕出货量全年1.6亿片的高目标，公司OLED老产线的盈利情况也有望进一步好转。
    全面布局“1+4+N+生态链”，多元发展优势凸显
    公司积极发挥行业龙头优势，聚焦四大高潜航道与发力方向，着力推动高质发展：物联网创新、传感及智慧医工业务发展迅猛；MLED业务快速提升，上下游资源协同与整合不断加强，与上影等重点行业客户形成战略合作，并实现亚太、欧洲市场的初步布局；高潜航道有望成为营收新助力。同时，公司持续推动物联网转型，市场拓展成效显著。TV终端经营质量持续提升，MNT终端出货量首次跻身全球前三，IoT应用终端在白板、拼接、广告机细分市场出货量保持全球第一，白板器件出货量首次跃居全球第一，市场影响力不断提升。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1978.58、2160.62、2343.48亿元，EPS分别为0.11、0.22、0.29元，当前股价对应PE分别为39、20、15倍，考虑面板行业周期反转以及公司作为全球显示龙头的行业话语权和新技术发展带来的成长性，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，日韩产能退出慢于预期风险，OLED放量不及预期风险，多元化发展不及预期风险等。

依托矿产资源优势，化肥领先企业有望迎来利润增长

湖北宜化(000422)
    核心观点
    公司主营磷铵、尿素、聚氯乙烯、烧碱、精细化工品等。公司在上游资源端具备磷矿、煤矿、电石产能，在中游依托资源优势发展化肥和氯碱化工产业，经近半世纪的发展，公司已发展成为覆盖煤化工、磷氟化工、氯碱化工、精细化工等多行业领域，上下游产业链密切关联、协同发展的多元化大型化工企业。公司共有磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素、氯碱产品（主要是烧碱）、精细化工产品（季戊四醇、保险粉等）五大主营产品，其中磷酸二铵、聚氯乙烯、尿素为公司营收主力，三大主导产品贡献了超70%的收入来源。
    公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著。截至2023年6月，公司共有磷铵产能126万吨/年，尿素产能156万吨/年，参股公司新疆宜化拥有尿素产能60万吨/年，并自备40万吨合成氨产能。公司当前磷铵市占率全国前五，尿素产能全国前列，化肥产能国内领先。磷肥方面，宜化集团自备330万吨/年的中品味磷矿，能够部分满足公司磷铵的生产能力；尿素方面，公司产能集中分布在内蒙古、新疆等西部区域，天然气等能源成本优惠，为公司产品带来更高的利润空间。
    湖北宜化具备氯碱一体化产能，成本优势突出。湖北宜化具备84万吨PVC产能，子公司新疆宜化具备40万吨PVC产能。其中全资子公司内蒙宜化、青海宜化配备了完善的电石产能及产业链，自备电石的PVC产能占公司总产能的75％，自备电石生产PVC将有效降低PVC生产成本。
    参股子公司新疆宜化具备丰富的可采煤炭资源，将给上市公司带来丰厚的投资收益。新疆宜化具备60万吨/年尿素，30万吨/年聚氯乙烯，24万吨/年烧碱，60万吨/年电石，8万吨/年三聚氰胺。新疆宜化下属新疆宜化矿业具备3000万吨/年的原煤产能，煤炭储量约为28.2亿吨，煤品质量稳定，以生产无烟煤为主，露天开采成本极低。新疆宜化2023年盈利达到20亿元以上，给上市公司带来了丰厚的投资收益。
    盈利预测与估值：公司未来3年处于业绩快速增长期，预计2024-2026年归母净利润8.1/9.6/12.1亿元，EPS分别为0.76/0.90/1.15元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.64-11.40元，相对目前股价有12%-20%溢价，给予增持评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、煤炭价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。

2023年报点评：23年营收净利双增，芯片+封装+电视产业链协同共振

兆驰股份(002429)
    【投资要点】
    2024年4月13日，兆驰股份公告2023年年报和2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入171.67亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润15.88亿元，同比增加38.61%。单四季度来看，公司实现营收44.80亿元，同比增长9.91%，环比下降9.53%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长19.40%，环比下降41.11%。公司在2024年第一季度预计实现归母净利润4.00-4.30亿元，同比增长4.44%-12.27%，预计实现扣非归母净利润3.93-4.23亿元，同比增长17.46%-26.43%。
    分产品来看，（1）全年电视出货量同比大幅增长，因此多媒体视听产品及运营服务取得收入126.93亿元，同比增长12.58%，毛利率为16.34%，同比增长0.63pct；（2）LED业务实现收入45.04亿元，同比增长约19.13%，毛利率为25.81%，同比提高4.95pcts。
    电视代工经营稳健，大尺寸和Mini LED驱动单价提高。2023年公司电视海外拓张成果显著，根据洛图科技数据，全年出货量为1050万台，在电视ODM工厂中排名第三，同比增长24.7%。24Q1公司电视出货量为212万台，同比下降15.5%，Q1出货量受海外订单确认节奏和节日休假等因素影响。后续季度受赛事拉动和北美渠道拓展，我们看好电视出货量增长。公司结合Mini LED供应链优势，向国内外客户供货Mini LED电视，以及国内电视零售市场电视平均尺寸提升，都有助于提升电视单价和公司利润。
    Mini LED芯片降本显著，COB封装意图弯道超车。公司LED芯片实现满产满销，氮化镓芯片产能105万片（4寸片），砷化镓芯片产能5万片（4寸片），同时通过Mini RGB芯片微缩技术推动芯片降本，过去四年以年均33%的降幅实现了80%总降幅。COB技术日渐成熟，在P1.2以下间距市场，COB封装价格向SMD靠拢，渗透率超过50%。公司目前COB月产能已达16000平方米（以P1.25点间距产品测算），在COB显示市场中占有绝对的市场份额。在未来COB与SMD和MiP封装技术路径的竞争中，随着COB方案市场渗透率提升，公司对其他LED封装企业的份额提出挑战。
    【投资建议】
    23年公司营收利润双双实现增长。一方面，电视ODM在海外渠道拓展取得成果，24年受体育赛事和电视技术进步和大尺寸趋势拉动，有量价齐升机会；另一方面，Mini RGB降本推动实现商业化，COB封装市场渗透率提高帮助公司提升市场份额。因此，我们对公司进行盈利预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为207.89/226.57/246.91亿元，归母净利润分别为20.86/24.12/27.85亿元，EPS分别为0.46/0.53/0.62元，对应PE分别为11/10/8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    TV下游需求不及预期的风险；
    Mini LED及相关技术被替代的风险；
    市场竞争加剧的风险；
    汇率风险。

2023年报点评：24Q1盈利大幅改善，供需共振助面板景气向上

京东方A(000725)
    【投资要点】
    2024年4月2日，京东方公告2023年年报，并在4月12日披露一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入1745.43亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润25.47亿元，同比下降66.26%。2023年季度收入逐渐恢复，单四季度来看，公司实现营收480.28亿元，同比增长5.17%，环比增长3.65%；实现归母净利润15.25亿元，同比下降32.50%，环比增长432.67%。公司在2024年第一季度预计实现归母净利润8.00-10.00亿元，同比增长223%-304%，预计实现扣非归母净利润4.60-6.60亿元。
    分产品来看，（1）公司核心主业显示器件业务取得收入1470.53亿元，同比下降6.90%，毛利率为9.17%，同比增长1.20pcts，其中TV类产品收入占比27%，IT类产品收入占比34%，LCD手机及创新应用类产品收入占比14%，OLED手机及创新应用类产品收入占比25%；（2）物联网创新业务实现收入389.00亿元，同比增长约13.30%，毛利率为9.28%，同比下降0,19pct；（3）传感事业实现营收约4.05亿元，同比增长32.13%，毛利率为18.43%，同比下降2.67pcts；（4）MLED事业实现营收29.02亿元，同比增长81.42%，毛利率为-11.20%，同比下降9.09pcts；（5）智慧医工事业实现营收约27.92亿元，同比增长约26.71%，毛利率为19.70%，同比提升1.85pcts。
    LCD领先地位不断巩固，面板价格处于上涨通道。2023年，公司在LCD整体及五大主流应用领域出货量继续稳居全球第一，随着日韩产能出清，公司行业地位加固。液晶面板价格自23年3月以来开始上涨，在Q4达到高值后有所回调，但从24年1月开始继续上涨。面板供需偏紧，需求端受体育赛事备货需求和高涨价预期的驱动，我们认为价格将进入新一轮上涨通道。供给端，公司三月受订单释放提振，稼动率快速提升。产品价格方面，TV类产品价格自二月起全面上涨，三月涨幅呈扩大趋势；IT类产品价格回升态势开始初步显现。
    柔性AMOLED出货创新高，投建高世代生产线。2023年公司柔性AMOLED全年出货量近1.2亿片，同比大幅提升，同时产线盈利能力明显改善。进入到2024年，柔性AMOLED一季度出货量仍保持同比增长，公司全年出货量目标为1.6亿片，同比增长超30%。此外，部分柔性OLED产品价格自2023年四季度以来开始上涨，并延续至2024年一季度，折叠屏高端产品需求都将继续推高OLED业绩。公司在2023年投建国内首条8.6代AMOLED生产线，持续巩固半导体显示行业领先地位。
    【投资建议】
    受益于面板景气度复苏，23年公司营收实现增长。一方面，液晶面板终端需求提前释放，价格仍保持向上态势，将带动公司收入和毛利率提升；另一方面，OLED面板出货量增长快，新投建8.6代产线值得期待。因此，我们预计2024/2025/2026年的营业收入分别为2118.48/2376.50/2493.00亿元，归母净利润分别为47.76/76.86/83.37亿元，EPS分别为0.13/0.20/0.22元，对应PE分别为34/21/19倍，对应PB分别为1.26/1.24/1.21，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    显示面板下游需求不及预期的风险；
    显示面板行业竞争加剧导致降价的风险；
    汇率风险。

做难的事，做对的事

联影医疗(688271)
    联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业， 产品线覆盖 CT、 MR、MI、 RT、 XR 以及生命科学仪器。 2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。 我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。
    深厚技术实力积累， 大型医疗设备高端市场的破局者。 中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入， 9M23研发费用率达 18.4%。 经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵， 更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流， 乃至引领全球高端医疗设备的发展。 性能方面， 联影医疗的高端 CT、 MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。 创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。
    国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。 与海外地区相比， 中国大型医疗设备的人均保有量较低， 中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。 根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、 MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、 9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外， 配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。
    高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。 2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。 9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、 uEXPLORER、 uMR Omega、 uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。 2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。 我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%， 永续增长率: 4.0%） ，对应 55 倍 2024 年 P/E

2023年年报点评：2023年归母净利润同比+40%，成长空间广阔

双环传动(002472)
    事件:
    2024年4月11日，双环传动发布2023年年报：2023年公司实现营收80.74亿元，同比+18.1%；归母净利润8.16亿元，同比+40.3%；扣非后归母净利润8.03亿元，同比+41.6%，其中2023Q4实现营收22.02亿元，同比+9.4%；归母净利润2.27亿元，同比+31.5%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比+34.5%。
    投资要点:
    2023年营收实现较快增长，“乘用车齿轮+商用车齿轮”双轮驱动。2023年公司实现营收80.74亿元，同比+18.1%，实现较快增长，主要系2023年公司重型卡车自动变速箱齿轮业务、新能源汽车齿轮业务等均呈现良好增长态势。分业务来看，2023年公司乘用车齿轮业务实现营收42.2亿元，同比+15.7%；工程机械齿轮业务实现营收6.5亿元，同比-12%；商用车齿轮业务实现营收8.8亿元，同比+71.3%。
    2023年归母净利润同比+40.3%，盈利能力显著提升。2023年公司归母净利润8.16亿元，同比+40.3%。从公司盈利能力来看，2023年公司实现毛利率22.24%（同比+1.17pct），净利率10.33%（同比+1.76pct），期间费用率10.27%（同比-0.58pct），主要系2023年公司持续推动的内部降本增效、自主创新等工作，有效地提升了制造能力，降低了单位成本，毛利率和期间费用率均得到改善。
    “乘用车齿轮+民生齿轮+机器人减速机”齐发力，成长空间广阔。1）乘用车齿轮。在乘用车领域，公司拥有全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽、通用、福特、蔚来、采埃孚、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等汽车产业链标杆客户，未来乘用车业务有望伴随优质客户快速增长。2）民生齿轮。公司积极投入注塑和相关复合材料齿轮及小总成的研发，相继在智能家居、车载部品等领域的市场份额获得增长，其中扫地机行业市占率增长较快，预计未来民生齿轮将助力公司实现稳定而持续的业绩增长。3）机器人减速机。公司子公司环动科技凭借自身机器人精密减速机的研发能力和批量交付能力，在国内RV减速机的市场占有率持续提升，此外公司已经实现谐波减速机成功供货，产品矩阵不断完善。
    盈利预测和投资评级考虑到公司乘用车齿轮、民生齿轮、机器人减速机业务三大业务未来均有望保持较快增长，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入102.46、124.81、143.59亿元，同比增速为27%、22%、15%；实现归母净利润10.19、12.53、14.79亿元，同比增速为25%、23%、18%；EPS为1.19、1.47、1.73元，对应当前股价的PE估值分别为18、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

国内汽车弹簧领军企业，乘新能源东风量利齐升

华纬科技(001380)
    深耕弹簧行业近四十年，汽车弹簧业务国内前三
    华纬科技是国内领先的汽车弹簧生产商，综合实力位列国内弹簧行业前三位。其产品主要应用于汽车行业，包括悬架弹簧、制动弹簧、稳定杆和阀类及异形弹簧等。主要客户涵盖优质主机厂和汽车零部件供应商，2022年公司前五大客户分别为比亚迪、吉利集团、一汽东机工、南阳淅减、长城汽车。
    悬杆弹簧:公司营收支柱产品，IPO加码突破产能瓶颈
    悬架弹簧是目前公司收入的最主要来源，2020至2023年占主营业务收入比重由48.06%提升至60.5%，国内市占率分别由10.81%提升至22.25%。公司悬架弹簧主要用于乘用车悬架系统，面向燃油车和新能源车市场，与空气弹簧分属不同赛道。伴随募投项目推进该业务优势或将进一步扩大。
    制动弹簧:大力拓展海外市场，抓住全球化机遇期
    制动弹簧是公司主要的外销产品。尽管制动弹簧产品受限于产能制约，2022年营收阶段性下滑，但外销占比从2021年的74.2%提高至81.3%。随着汽车零部件全球化采购的趋势发展，成本低廉的国产制动弹簧迎来了重要出口机遇期。
    稳定杆:量产初期产能爬坡，有望进入高增长通道
    稳定杆主要用于乘用车悬架系统，由于前期处于研发阶段，导致其产能受限，2023年产能逐步释放，或将进入高速增长期。由于稳定杆和悬架弹簧客户关联度高，优质客户资源或将带动稳定杆业务快速拓展，有望达到与悬架弹簧相近的毛利率和市占率。
    阀类及异形弹簧：业务涵盖多个行业，积极布局工业机器人领域
    阀类及异形弹簧业务涉及汽车、轨道交通、机器人等多个行业。由于公司目前重心位于悬架弹簧，阀类及异形弹簧业务销售金额较为稳定，后续随着募投项目的推进，会逐步扩充产能。公司预计在汽车弹簧、稳定杆产能问题得到缓解后，积极开拓非汽车板块市场，包括工业机器人领域。
    盈利预测与投资评级
    预计2024-2026年公司整体营业收入有望达15.3/19.3/24.3亿元，同比增速为23%/26%/26%，归母净利润有望达2.0/2.6/3.2亿元，对应PE为19/15/12X。考虑公司未来悬架、制动弹簧及稳定杆业务的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、原材料供应和价格波动风险、技术开发风险、募投项目实施风险、控制权集中风险、汽车行业政策风险、净资产收益率和每股收益下降风险、主观性风险。

京仪装备：国内半导体专用温控/废气处理设备专精特新“小巨人”

京仪装备(688652)
    投资要点
    深耕半导体专用温控/工艺废气处理设备，龙头客户大批量装机形成先发优势，新客户导入及放量顺利。公司主要销售收入来自半导体专用设备产品：2022年，半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备/晶圆传片设备的收入占比分别为56.28%/40.30%/3.42%。2020-2022年，主要客户（指长江存储、中芯国际、华虹集团等存在公开披露产能信息的客户）向公司采购半导体专用温控设备/半导体专用工艺废气处理设备的比例占产能需求量的比例较为稳定，逐年增长，各自整体处于50%-60%/10%-20%区间。同时公司持续积极拓展新客户，2022年度，公司拓展了长鑫集电（北京）存储技术有限公司、芯恩（青岛）集成电路有限公司、上海鼎泰匠芯科技有限公司等超过20家新客户，新客户开拓成效显著。
    凭借早期技术与客户积累把握发展窗口期，不断打磨技术高筑技术壁垒，市占率不断提升。公司成立初期存在一定的技术积累和客户资源积累，后续在晶圆制造技术不断变更迭代及设备国产替代加速的两大市场契机的推动下，公司发展迎来了不可复制的发展窗口期，公司凭借产品性能优势、国产化优势、突出的服务能力等取得或中标长江存储、大连英特尔等行业主要客户订单，后续凭借完善突出的服务能力和持续强大的研发支持，满足客户不断迭代的产品需求，市场占有率逐步提升，2020/2021/2022年公司半导体专用温控设备国内市占分别为22.05%/26.96%/35.73%，半导体专用温控设备国内市占分别为13.66%/15.74%/15.57%，公司是目前国内唯一一家实现半导体专用温控设备大规模装机应用的设备制造商，也是目前国内极少数实现半导体专用工艺废气处理设备大规模装机应用的设备制造商，公司产品技术水平国内领先、国际先进。
    先进制程扩产带来更多设备投资，半导体专用工艺废气处理和晶圆传片设备仍有较大市占率提升空间。受益于先进制程带来更高设备投资等驱动，全球半导体设备有望24年开启新一轮增长，2025年进一步增长，SEMI预计中国大陆将增加其在全球半导体产能中的份额，继续引领产能扩张。公司谨慎性估计2023/2024/2025年国内新增12寸晶圆等效产能分别为548.50/606.39/593.89千片/月。受益于国内晶圆厂扩产，尤其是先进制程的推进，以及公司产品在先进制程的优势（公司半导体专用温控设备产品主要用于90-14nm逻辑芯片以及64-192层3DNAND等存储芯片制造中若干关键步骤的大规模量产；半导体专用工艺废气处理设备产品主要用于90-28nm逻辑芯片以及64-192层3DNAND等存储芯片制造中若干关键步骤的大规模量产；晶圆传片设备产品主要用于90-28nm逻辑芯片制造中若干关键步骤的大规模量产），公司可覆盖市场空间将稳健增长。考虑到公司半导体专用工艺废气处理和晶圆传片设备的国内市场份额较低，未来份额提升亦将带来可观的收入增量。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收7.42/10.37/13.97亿元，归母净利润1.18/1.94/2.62亿元，对应2023/2024/2025年的PE分别为60/37/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦与地缘政治矛盾导致的经营风险；行业政策变动风险；下游扩产不及预期风险；市场竞争风险；技术研发风险。

派格宾持续放量带动业绩高增长，新产品步入收获期

特宝生物(688278)
    投资要点：
    派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。
    收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。
    慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类似物经治后HBsAg<1500IU/ml的慢性乙肝患者（优势患者），这部分患者数量目前约为150-250万人。根据我们测算，派格宾上市以来累计覆盖优势患者数量不超过15万人，渗透率仅为6-10%。我们注意到近期乙肝治疗扩空间和提渗透两个逻辑逐步落地，得益于自上而下的政策和行业利好，我们认为从中心医院到基层的乙肝诊疗有望加速，而作为乙肝一线用药的派格宾放量有望提速。2024年1月李兰娟院士起草的首版《乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）》发布；3月，首版儿童慢性乙型肝炎防治专家共识发布；2023年底，由卫健委牵头的“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”出台。
    其他长效重组蛋白产品进入收获期，拉动第二成长曲线。公司长效升白药、生长激素和促红素均进展顺利。长效G-CSF产品珮金已于2023年6月30日获批上市并进入医保，这款产品由复星医药代理销售，半年收入达1006万元。长效生长激素已于2024年1月11日递交上市申请并获得受理。长效促红素已完成II期临床并准备开启III期。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.51/10.51/14.38亿元，对应EPS分别为1.85/2.58/3.53元。参照可比公司，我们给予公司1.3倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价89.20元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：主营产品销售不及预期的风险，药品未能中标及中标价格下降风险，新产品获批不及预期的风险

密尔克卫，2023年业绩回落，2024年Q1同比大增

密尔克卫(603713)
    事件
    近期，密尔克卫发布2023年年报，报告期内，全年实现营业总收入97.5亿，同比去年减少-15.8%；归母净利4.31亿，同比去年下降-28.8%；公司也发布24年一季报，实现营业总收入29亿，同比去年同期增加+23.3%；归母净利1.5亿，同比去年同期上涨+40.6%；
    点评
    密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成的化工品及新能源行业物贸一体化服务。
    公司在2023年坚持“投资+资源”的双轮驱动的模式充分挖掘产业链价值，实现物流供应链全链路贯通，补齐集团业务短板，加强全球化布局，在新业态启动散装危化品船舶运输，散粉装卸和运输，大幅提升华北地区的物流交付能力，扩充了化学品及快消品分销能力并打造产业联动，进一步增加新加坡的仓储、堆场、罐箱配送及美国末端交付能力。
    2023年因全球运价高位回落，导致公司全球货代业务下滑41%，全球移动交付业务同比下降32%。从毛利看，仓储业务3.3亿、贸易分销2.8亿、货代业务2.7亿、区域内贸交付1.5亿、全球移动交付业务1亿。公司拟在24年利用综合物流和增值服务，打造多产品维度分销，淡化因化工品类的单一性，而造成的周期扰动。
    报告期内，公司完成股权投资总额合计9.69亿元，包括开瑞物流、宝会树脂、金德龙贸易、德鑫海昌、新加坡的SDL和LHN等。这一系列的收购，有望给公司未来的发展，打开新局面，特别是货源种类的丰富、物流在局部区域的执行能力等。
    投资评级
    展望未来，随着需求端缓慢修复，公司在23年投资布局的板块之间，有望形成协同效应。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济不及预期；运费剧烈波动;危化品运营的安全风险；

详解北京银行2023年报：业绩稳健增长，不良率继续下行

北京银行(601169)
    投资要点
    2023年北京银行营收同比增长0.7%，归母净利润同比增长3.5%，营收增速转负为正；净利润增速平稳。具体看，利息净收入同比增-2.2%，增速较3Q23降幅收窄1.7pct；非息同比增10.5%，主要来自于其他非息。
    4Q23净利息收入环比下降1.2%，单季年化净息差环比下行5bp。测算单季年化息差环比下行5bp至1.5%；2023年累积日均净息差较1-3Q23上行154bp至1.5%，资产端收益率下行1bp至3.73%，资产端收益率的稳健得益于公司的消费贷发力；负债端付息率环比上行3bp至2.24%。
    资产负债增速及结构：贷款制造业、基建和消费贷增长较好；存款规模基本稳定。资产端：4Q23信贷单季新增222.9亿，同比少增187.3亿。贷款占生息资产比重较3季度末下降0.8个百分点至54.3%。对公贷款中制造业和平台类贷款贡献明显，个人贷款中消费贷保持较高增速。负债端：4季度存款环比基本持平，单季存款减少3.9亿元，同比少增434.5亿元；存款占比计息负债比重较3季度末降低1.8个百分点至62.2%。
    净非息收入手续费承压，非息增长主要来自其他非息收入贡献。净非息收入同比上升10.5%（VS1-3Q23同比-1.3%），净手续费收入同比-46.9%（VS1-3Q23同比-41.6%），净其他非息收入同比+63.0%（VS1-3Q23同比+34.0%）。
    不良率继续改善，不良生成和关注率略抬升。4Q23末公司不良率1.32%，较3季度末环比下降1bp；测算单季年化不良净生成1.07%，环比上升16bp；关注类贷款占比1.78%，较年中上升28bp；备覆盖率216.78%，环比提升1.55个百分点；拨贷比2.86%，环比持平。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.45X/0.42X/0.38X。资产质量和扩张动能是前期压制北京银行估值的两大因素，当前，随着不良处置的进展和战略转型的推进，该两大因素已呈现明显向好趋势。同时，北京银行高分红、高股息的特点在当前环境下也成为其重要优势。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济面临下行压力；公司业绩经营不及预期；研报信息更新不及时。

天合光能：全球光伏组件行业巨头，一体两翼稳步发展

天合光能(688599)
    报告摘要
    公司为光伏组件全球龙头，优势将持续加强。公司深耕光伏业务二十年，是组件行业的龙头企业。2014年，公司单季度组件出货量超过1GW，全年组件出货量首次达到全球第一，实现历史性突破；公司2014-2015年组件出货量位列世界第一，奠定全球光伏组件龙头地位；2016-2023年公司连续位居全球光伏组件出货量前五位，进一步夯实公司全球组件巨头地位，积极拓展相关配套产业，逐步进入光伏分布式系统、光储一体化及相关业务，成为深耕全球的光伏产业领导者之一。
    一体化布局加速，N型产能替代升级。公司不断加强一体化布局，以提升自身在光伏产业链中的自主可控能力，2022年开始，公司在四川与青海均建有硅片产能，完善一体化布局。公司预计2023年底建成硅片/电池片/组件产能50/75/95GW，2024年底建成硅片/电池片/组件产能70/90/135GW，为公司出货量未来的持续增长打下坚实的基础。2023年新建的电池片产能均采用先进TOPCon技术，产能达40GW，是行业领先的TOPCon领导者之一。
    分布式系统、BOS产品两翼并进，多元化业务助力利润增长。分布式系统业务方面，公司出货规模快速增长，2023年上半年，分布式系统销量突破4.5GW，同比增长104.6%，预计随着分布式光伏发展规模的持续增长，公司分布式系统业务仍将为公司贡献可观业绩；BOS产品方面，公司储能产品和跟踪支架产品均为行业领先；2023年，公司储能电芯产能开始逐步释放，随着产能落地，公司将凭借在光伏组件以及跟踪支架的业务优势搭建光储协同驱动模式，推动产业协同一体化的同时优化营收；公司在跟踪支架领域进展显著，天合跟踪已成为总出货量全球前八的跟踪支架制造企业，2022年跟踪支架出货量居全球前十，亚洲第三位。公司多元化业务发展将为公司未来发展提升新的增长极。
    盈利预测：我们预测公司2023/2024/2025年营收为1135/1117/1244亿元，归母净利润分别为55.6/60.2/66.7亿元，EPS分别为2.55/2.76/3.06元，公司当前股价对应预测EPS的PE为9/8/7倍。公司作为全球龙头之一，践行全球化的发展战略及自上而下深度一体化产能布局的战略，后续公司TOPCon电池片产能逐步释放，储能及分布式业务稳步发展，未来公司的龙头优势将持续加强，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期风险；光伏产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；研报使用信息更新不及时风险等。

深度报告：2024年公司持续扩张海澜之家直营店数量，收入规模有望进一步提升

海澜之家(600398)
    投资要点
    打造多品牌服饰生活零售集团，公司具备高分红属性
    海澜之家集团始创于1997年，前身为“江阴市第三精毛纺厂”，2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。公司是拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个品牌的服饰生活零售集团。主品牌海澜之家诞生于2002年，旗下其他品牌有海澜优选、OVV、黑鲸、英氏、HEAD以及海澜团购定制。2019-2022现金分红分别为12.15/11.06/22.03/18.57亿元，现金分红比率分别为37.83%/61.97%/88.43%/86.18%。
    加盟店所有权与管理权分离，销售层级扁平
    海澜之家不设各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签订《特许经营合同》，直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的扁平化销售层级。加盟商自筹资金、以自身名义办理工商税务登记手续设立加盟店，加盟商拥有加盟店的所有权，为保证海澜之家全国统一的营运管理模式和品牌形象，门店的具体经营管理由海澜之家全权负责。海澜之家的加盟模式大幅降低了加盟门槛，加盟商无需具备服装行业从业经验，只需要承担加盟租金或折旧和相关费用。在此模式下，可以最大程度的加速海澜之家的营销网络布局。
    “可退货为主，不可退货为辅”的采购模式，公司及加盟商不承担存货滞销风险
    可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，产品实现销售后，逐月与供应商进行货款结算，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由其承担滞销风险。公司存货结构中，可退货商品比例逐年提升，由2018年的55.89%提升至2022年的71.68%。门店在销售商品时，不必在商品价格上增加库存风险溢价，可以降低商品零售价，让利消费者。同时，商品的高性价比又能够促进销售，从而形成良性循环。
    投资建议
    公司是国内男装龙头企业，计划新增1000家主品牌直营店。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.41/32.53/38.48亿元，同比增长36.46%/10.52%/18.38%，对应EPS为0.61/0.68/0.80元。采用PE估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年14.2倍PE估值，目标价9.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期风险、海外发展不达预期的风险、新品牌发展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动的风险。

继续聚焦煤炭主业，看好中长期投资价值

山煤国际(600546)
    事件描述
    公司发布2023年年度报告：报告期内公司实现营业收入373.71亿元，同比-19.45%；归母净利润42.60亿元，同比-38.53%；扣非后归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；经营活动产生的现金流量净额59.85亿元，同比-58.07%；基本每股收益为2.15元，同比-38.57%；加权平均ROE为28.51%，同比减少23.32个百分点。
    事件点评
    继续聚焦煤炭主业，煤价下行影响业绩。公司非煤板块基本出清，公告继续聚焦煤炭开采、销售主业，业绩随煤炭价格及毛利率水平弹性较大。2023年受国内保供及进口增量较大等影响，国内煤价回落。秦皇岛港动力末煤Q5500、主要港口焦煤平均价同比分别变化-23.99%和-17.54%。公司煤种以贫煤为主，主要作为配焦用煤和动力煤。2023年山西省贫瘦煤平均价1570元/吨，同比-17.81%。
    安监影响，自产煤产、销有所减少；进口增加，贸易煤有所增量。2023年公司实现自产煤产量3898.37万吨，同比-3.92%；销量3485.99万吨，同比-5.68%；实现贸易煤销量1764.54万吨，同比+4.29%。2023年以来国内进口煤炭同比增速较大，公司拥有煤炭进出口贸易权限，贸易量有所增长。2023年自产煤吨煤售价682.66元/吨，同比-16.6%；吨煤毛利401.78元/吨，同比-26.32%；毛利率58.85%，同比降低7.76个百分点。贸易煤平均吨煤售价731.73元/吨，同比-20.83%；吨煤毛利31.73元/吨，同比-10.22%；毛利率4.34%，同比提高0.51个百分点。自产煤吨煤成本上涨主要是因成本核算口径的调整，自产煤的港杂费和铁路发运费原本核算在煤炭贸易中，调整后核算到了煤炭成本中。
    公司分红比例承诺较强，看好长期投资价值。公司鑫顺、庄子河煤矿2024年产量将继续释放，将部分弥补河曲露天矿产量损失，且公司作为山西焦煤集团动力煤平台，未来将持续关注集团内部或省外资源并购机会。另外，2023年利润分配方案为每10股派发现金红利6.5元（含税），合计派发12.89亿元（含税），约占归母净利润的30.25%，以4月12日收盘价15.46元计算股息率为4.20%。据公司2023年3月发布的《2024年-2026年股东回报规划》，2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%。即使当前淡季煤价下，公司盈利能力仍然较强，后期随着分红比例提高，股息率仍有提升空间，我们看好公司中长期投资价值。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为2.11\2.19\2.32元，对应公司4月12日收盘价15.46元，2024-2026年动态PE分别为7.3\7.1\6.7倍。公司2024年煤炭产量计划比2023年减少，营收及归母利润可能受一定影响；但我们预计煤价中枢维持一定高位，公司归母利润规模仍较高，且根据分红规划，2024-2026年分红比例有提高空间，我们看好公司中长期投资价值。首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；煤炭行业与宏观经济发展密切相关，目前国际环境复杂严峻，国内经济修复面临挑战；2）煤炭价格超预期下行风险；2024年一季度以来国内煤炭均价继续下行，若后期需求不及预期，则煤价有进一步下行风险；3）安全生产风险；煤炭行业为高危行业，部分煤矿地质条件相对较差、生产系统复杂、各类自然灾害加剧、安全生产基础薄弱，未来或面临一定安全生产风险。

2023年稳健增长、持续高分红，多项业务助力高质量发展

洪城环境(600461)
    事件：公司近日发布2023年年报，期内实现营收80.48亿元，同比+3.43%，实现归母净利润10.83亿元，同比+12.59%。公司2023年度拟以现有总股本11.31亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.76元（含税），共计派发现金红利5.42亿元，占2023年归母净利润的50.02%。
    2023年主营业务稳健经营，盈利能力稳步提升。公司发展立足南昌、深耕江西、辐射全国，以自来水、污水处理、燃气能源、固废处置、工程等业务为主导，带动环境全产业链集群建设，形成协同发展的聚合效应。2023年，公司各项业务稳步增长，自来水/污水处理/燃气销售/固废处理等业务分别实现营业收入9.65/23.98/30.03/7.67亿元，毛利率分别为44.67%/41.54%/9.85%/41.38%，较2022年同比+2.71/+0.31/+4.53/-2.51个百分点。从销售数据上看，2023年，公司自来水销售量39570万立方米，同比+0.37%；污水处理量116123万立方米，同比+0.91%；天然气售气量52462万立方米，同比+2.30%；垃圾焚烧发电量43914.91万千瓦时，同比-6.30%；垃圾渗滤液、浓缩液处理量41.59万吨，同比+22.25%。公司各项业务保持良好的发展势头，资产状况良好，截至2023年底，公司净资产为89.65亿元，同比+10.18%。
    2024-2026年现金分红比例承诺不低于50%。2023年公司共分配现金股利5.42亿元，占2023年归母净利润的50.02%，剩余24,98万元未分配利润结转到2024年度。公司发布未来三年(2024-2026年)分红规划，若无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，2024-2026年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%。
    立足南昌发挥区域龙头优势，多项业务助力高质量发展。
    供水及污水处理业务：公司拥有南昌市城市供水特许经营权，设有水厂11座、供水管网8000余公里、服务人口400万。公司积极推动老旧小区户表改造及农改水项目，布局直饮水新赛道，争取2024年底建成100个直饮水项目，实现直饮日供水量达400吨的目标。公司拥有污水处理厂108座，江西省市场占有率超80%。2023年公司污水处理总设计规模为369.85万立方米/日，完成了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化”网点布局，共计投资37亿多元，实现从源头治理到终端处置的闭环，稳步推进污水处理厂“厂网一体化”、“供排水一体化”污水系统综合环境整治工程。
    能源燃气业务：公司旗下燃气集团是江西省用户规模最大的城市燃气运营商，天然气用户132.86万户、燃气管网长7414公里、气化率82.3%。公司在发展燃气传统业务的同时积极探索“燃气＋新能源”的双能源合作的洽谈模式。2024年，公司将云湾站打造成“油、气、电、光伏”四位一体的综合能源示范点并建成投产运营，争取完成总装机容量100兆瓦的光伏电站建设，推动企业绿色低碳发展。
    固废处置业务：通过存量整合+大固废业务，固废业务增长动力充足。公司一方面进行存量整合，保持垃圾焚烧、热电联产、浓缩液、渗滤液、餐厨垃圾处理等各项业务联动机制，挖掘出新增长空间；另一方面，积极对外寻求新的固废项目，完善固废产业体系，为大固废业务提供持续增长动力。
    投资建议：基于目前经营业务及未来公司发展情况，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为11.65/12.93/14.28亿元，对应EPS为0.95/1.05/1.16元，对应当前股价PE为10.8/9.7/8.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：水价调价与收费风险、燃气顺价不及时风险、市场不确定性增加风险等。

23年年报点评：23Q4收入提速，遮阳成品出海零售贡献新增量

西大门(605155)
    事件：近期公司发布2023年年报。2023年收入6.4亿元/同比+27.7%，归母净利润0.91亿元/同比+11.1%；单Q4收入1.9亿元/同比+39.8%，归母净利润0.15亿元/同比-7.9%。
    乘跨境电商红利，遮阳成品快速增长。1）分产品，遮阳面料/遮阳成品收入分别同比+10%/+133%至4.7/1.5亿元，其中阳光面料/遮光面料/可调光面料收入分别+14.0%/-1.1%/+25.5%至1.8/1.8/1.1亿元。遮阳产品作为公司产业链向前端延伸的战略产品，收入高速增长主因海外线上业务的快速放量。2）分渠道，境外/境内收入分别同比+36%/+13%至4.2/2.1亿元，境外收入领跑主因成品+跨境电商业务快速增长。
    产能利用率+高毛利成品业务占比提升带动毛利率向上，品牌营销投放力度加大致利润率波动。1）毛利率：23年毛利率同比+4.4pct至38.7%，其中遮阳面料/遮阳成品毛利率分别同比+3.9/2.4pct至36.5%/46.6%，遮阳面料毛利率提升主因订单需求带动产能利用率提升；此外成品业务势头强劲带动遮阳成品收入占比提升。2）费用端，销售/管理/研发费用率分别+5.1/-0.5/+0.2pct至14.9%/6.0%/4.0%，其中销售费用率提升主因公司积极拓展跨境2C出海，为促进销售而加大电商平台、广宣及展会的投放力度；3）净利率：23年归母净利率同比-2.1pct至14.3%。
    遮阳行业小而美细分赛道，海外需求主导，景气度向上。海外的功能性遮阳材料市占率达到70%以上，更换频次高且需求稳定。国内的建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到5%，成长空间大。国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以2B/2C方式出海有望获得更大的增长空间。
    盈利预测与投资建议：公司深耕功能性遮阳材料的研发、生产和销售，作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，生产工艺成熟、产品矩阵完备，过去代工积累了丰富的生产经验。公司顺应中国供应链出海的趋势，借助跨境电商平台的快速崛起，布局成品业务打造第二增长曲线。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.15/1.58/2.03亿元，当前股价对应的PE分别为16/12/9倍，给予“买入”评级。
    风险提示：跨境电商拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等

公司事件点评报告：立志打造行业领先的时空信息技术服务商

天润科技(430564)
    事件
    公司近期发布2023年业绩快报：报告期内公司实现营收1.56亿元，同比下降30.14%，实现归母净利润650.17万元，同比下降85.06%，实现扣非后的归母净利润亏损645.46万元，2022年同期为3251.87万元。对此，我们点评如下：
    投资要点
    业绩短期有所承压，在手订单充足静待拐点出现
    2023年公司实现营收1.56亿元，同比下降30.14%，实现归母净利润650.17万元，同比下降85.06%，实现扣非后的归母净利润亏损645.46万元，2022年同期为3251.87万元，业绩下降主要是因为：1）下游客户政府部门或企事业单位受行业环境影响，部分项目招投标延期、验收延迟；2）加大研发、人员、软硬件等投入，导致期间费用增加较多；3）受整体经济环境影响，计提的资产减值准备有一定增加。但目前公司在手订单充足，且近期取得多项中标，预计随着推迟的项目招投标及验收逐步开启，静待业绩回升。
    立志于打造行业领先的时空信息技术服务商，业绩稳步增长
    公司成立于1999年，立志于打造成为行业领先的时空信息技术服务商，主营“遥感与测绘地理信息数据服务”和“空间信息系统开发应用与集成服务”两大业务，为新型智慧城市建设、自然资源调查监测、国土空间规划、智慧乡镇、智慧林业、公共安全与应急保障等领域提供高质量的空间信息产品和系统开发技术服务。公司围绕数字中国、数字经济、信创等方向，持续深耕遥感应用、数字孪生和智慧应用等领域。受益于时空行业的发展，公司营收从2018年的8807万元增长到2022年的2.23亿元，CAGR为26.20%，对应的归母净利润也从1134万元增长到4350万元，CAGR为39.95%。业绩实现稳步增长。
    时空信息产业前景广阔，公司竞争优势明显
    在数字经济快速发展的背景下，地理信息技术作为数字经济的核心引擎之一，具有广阔的发展前景，根据中国地理信息产业协会数据，2021年我国地理信息产业总产值达到7524亿元，增速达9.2%，预计到2025/2030年行业规模将达到1.1/1.8万亿元，未来发展前景广阔。公司2022年被评定为中国地理信息产业百强企业，在行业内优势明显：1）资质优势：先后取得拥有测绘甲级资质、土地规划资质、林业调查规划设计资质、地质灾害防治资质等；2）技术优势：具有集成卫星、飞机、车载雷达等设备技术应用的天空地一体化多源协同优势以及从数据处理到集成应用全链条贯通的纵向一体化优势；3）市场优势：公司目前已拥有二十余家分、子公司，并在香港设立分支机构以拓展国际化业务等。公司凭借着竞争优势，持续巩固夯实主业，同时研究人工智能、元宇宙等与空间信息技术的融合，打造新的业绩增长点。
    股权激励绑定员工利益，利于公司长期发展
    2022年10月31日，公司向26名激励对象授予限制性股票46万股，授予价格3.87元/股，向79名对象授予158万份股票期权，期权行权价格5.42元/股。激励对象总共84人，占员工总人数的14.71%，股权激励将员工与公司利益绑定在一起，利于公司长期发展。
    盈利预测
    预测公司2023-2025年净利润分别为0.06、0.37、0.42亿元，EPS分别为0.09、0.49、0.56元，当前股价对应PE分别为114、20、18倍，我们看好时空信息行业的发展前景以及公司的竞争优势，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    行业发展不及预期的风险、竞争加剧的风险、公司订单获取及执行低于预期的风险、研发低于预期的风险、信用减值超预期的风险、股权激励目标无法完成的风险、宏观经济下行风险等。

年报点评：米兰纳快速增长，整装持续发力

索菲亚(002572)
    事件：
    公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%，实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.51%，扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%；经营活动产生的现金流量净额26.54亿元，同比增长94.69%；基本每股收益1.38元，同比增长17.95%；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct；拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，股利支付率75.46%，预计分红总额9.52亿元。
    其中2023Q4，公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%，归母净利润3.09亿元，同比增长18.40%。
    投资要点:
    收入利润双增长，利润增速高于收入增速。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，收入实现增长；利润增幅高于收入主要系原材料价格下降及降本增效措施成果显著，2023年主要原材料采购价格有所下降，叠加公司推行降本增效，使板材利用率提升、制造费用率下降，因此利润实现双位数增长。
    分产品来看，木门收入实现高增长。衣柜及配套产品、橱柜及配件、木门分别实现收入94.11、12.44、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司在品类维度不断扩充，整家战略助力木门品类快速增长，其中索菲亚品牌木门业绩增速达47.33%。
    分品牌来看，主品牌索菲亚单价收入双提升，米兰纳品牌快速扩店且收入增长显著。索菲亚、米兰纳品牌分别实现收入105.52、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。索菲亚品牌在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，拥有经销商1812位，专卖店2727家，工厂端平均客单价19619元，同比增长6.30%。米兰纳品牌下沉蓝海市场，升级“新一代·5A硬核整家”战略，三年内营业门店数量迅速突破500+，共有经销商514位，专卖店514家，覆盖了全国95%以上的地级市；工厂端平均客单价13934元，同比增长6.57%，累计已为10万多个家庭提供了个性化定制服务。司米品牌全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革，拥有经销商222位，专卖店249家，经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型。华鹤品牌打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制，共有经销商276位，专卖店277家，2023年实现营业收入1.63亿元。
    分渠道来看，积极拥抱整装渠道，整装持续发力收入高增。经销商、直营、大宗渠道分别实现收入96.27、3.15、14.51亿元，分别同比4.36%、+13.58%、-4.86%。整装渠道是公司重点发力的新渠道，通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。2023年公司整装渠道实现营业收入同比增长67.52%，已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。
    前瞻性布局存量房市场，着手产品与渠道部署。根据住房和建设部公布数据，2023年1-11月全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了37.1%。据贝壳研究院测算，2023年全国二手房市场成交面积约5.7亿平方米，同比增长44%。存量房的改善型家装需求为整家定制行业带来新的发展机遇。在产品端，公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；在渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，提供全装修生命周期产品及服务。
    通过推行“降本增效”，盈利能力明显提升。2023年公司综合毛利率为36.15%，同比+3.16pct；净利率为11.34%，同比+1.76pct；加权平均净资本收益率20.87%，同比+2.65pct。公司通过在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，公司在组织效能得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高，叠加原材料价格同比回落，使得公司毛利率进一步提升。费用率方面，2023年期间费用率为20.26%，同比-0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，分别同比-0.28、-0.15、+0.35、-0.16pct，公司持续加大研发投入，保证研发生产一体化优势。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元，同比增长73.07%，主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。
    进一步提高分红比例，分红率达75.46%。拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，分红率由59.69%上升至75.46%，分红总额预计达9.52亿元，分红总额逐年提升，4月12日收盘价对应股息率6.23%。公司持续以稳定的盈利质量高比例回馈股东，分红回报股东意愿较强。
    首次覆盖给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为14.43亿元、16.15亿元、17.85亿元，对应EPS分别为1.50元、1.68元、1.85元，按4月12日16.05元/股收盘价计算，对应PE分别为10.71倍、9.57倍、8.66倍。公司2023年对恒大集团应收账款高比例计提坏账准备，基本消除对以后年度影响，考虑到家居行业未来整家定制的发展趋势，对设计、供应链、规模化柔性制造能力提出更高要求，行业门槛将逐步提升，龙头企业市占率将进一步提升，公司是定制家居优质龙头企业，未来有望受益行业发展趋势；国家在地产及消费方面的鼓励支持政策持续发布落地，有望带动家居消费，家居企业估值有望得到修复。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；房地产景气度不及预期；原材料价格大幅波动；渠道拓展不及预期。

Q4业绩超预期，汽车主驱模块持续放量

斯达半导(603290)
    投资要点
    Q4毛利率超预期，盈利能力持续改善。公司2023年实现营收36.63亿元，同比+35.39%；归母净利润为9.11亿元，同比+11.36%；全年毛利率为37.51%，同比-2.79%。单季度来看，Q4营收10.44亿元，环比+12.14%；归母净利润2.52亿元，环比+10.53%，毛利率40.47%，环比+3.88%。
    下游应用多点开花，全年配套新能源车超200万套。公司下游主要分为三类，新能源行业实现营收21.56亿元，同比+48.09%，其中公司生产的应用于主电机控制器的车规级IGBT模块持续放量，合计配套超过200万套新能源汽车主电机控制器；工业控制和电源行业实现营收入为12.79亿元，同比+15.64%；变频白色家电及其他行业实现营收2.03亿元，同比+69.48%。
    海外市场进展顺利，新增多个项目定点。2023年子公司斯达欧洲实现营收3.11亿元，同比+226.66%；斯达欧洲以外的出口业务实现营业收入0.77亿元，同比+70.88%。截至目前，公司新增多个IGBT/SiCMOSFET主电机控制器项目定点，在海外新能源汽车市场逐步放量。
    受益800V高压趋势，SiC MOSFET大批量装车应用。随着800V高压平台车型逐步进入量产阶段，公司新增多个使用车规级SiC MOSFET模块的800V系统主驱项目定点，2024-2030年SiC MOSFET模块销量将持续增长，贡献营业收入。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润11.4/14.4/17.7亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新能源汽车市场波动风险；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

点评报告：投资人工智能机器人厂商1X，Open AI加持下提升具身学习效率

中坚科技(002779)
    事件：
    公司发布公告：公司通过全资子公司TOPSUN USAINC.（“中坚美国”）与兆新股份旗下香港兆新共同投资设立海外SPV公司，用于投资1XHoldingAS公司。
    观点：
    1X系全球首家实现商用的通用机器人厂家，产品已稳定出货欧美客户。1X前身Halodi Robotics于2014年成立于挪威，2020年成功获得来自美国安保服务龙头公司ADTSecurity Services的140台人形机器人订单，在全球范围内率先实现商用。意大利包装公司Altopack和挪威本土科技公司Norwegian Strongpoint也是1X重要客户。1X主要有两款人形机器人产品，分别为轮足机器人EVE和双脚机器人NEO，EVE是目前稳定出货、供应给客户的型号，NEO则仍在研发过程中，预计于2024年年中正式发布。
    1X机器人通过AI技术实现真正自主运行，已获OpenAI连续两轮投资。2023年3月，1X获得2350万美元A2轮融资，领投方为OpenAI旗下Startup基金以及著名风投老虎全球（Tiger Global），OpenAI还向1X提供了人工智能芯片支持。2024年2月，OpenAI在1X的B轮融资中继续追加投资1亿美元，以示对1X的看好。
    1X之所以能够得到OpenAI如此青睐，是因为将具身学习的理念贯穿在研发过程中：要求机器人产品能够无操控自主运行、并通过大量重复操作提高运动的准确性和安全性，从而在本质上实现机器人的“类人性”，而这需要人工智能为机器人提供学习内核。在1X近日公开发布的一段产品演示视频中，数十台EVE机器人在进行捡拾物体、开闭门等动作，这些动作的完成均基于完全的“端到端数据”，即完全自主运行，无远程操控和电脑编程控制。OpenAI的资金与技术支持，将帮助1X更好实现其愿景。
    盈利预测及投资评级：出于谨慎性原则，暂不考虑此次投资带来的业绩增厚，我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润0.49亿元、0.86亿元、1.26亿元，对应PE分别为96.01、55.15、37.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅度波动；海外新市场拓展不及预期；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

“新品种、新科室、新剂型”三因素叠加，麻醉龙头前景可期

人福医药(600079)
    事件描述
    2023年3月29日，公司发布2023年年报。23年公司营入245.25亿元（+9.79%）；实现归母净利润21.34亿元（-14.07%），主要系上年同期公司出售资产实现的非经常性损益高于本报告期所致；实现归母扣除非净利润18.22亿元（+17.72%）。
    事件点评
    归核聚焦制药主业，仿创结合加速出海。公司是神经系统、甾体激素类、维吾尔民族药等领域的龙头药企。23年医药制造收入130.11亿元（+13.33%），医药批发及相关业务收入112.94亿元（+5.96%）。随着公司剥离地产等非药业务，负债大幅降低，23年负债率44.49%（-5.70pct）。制药主业盈利优势逐步显现，23年毛利率45.81%（+2.28pct），扣非净利率7.43%（+0.5pct）。公司海外仿制药拓展已见成效，23年海外仿制药收入约20.30亿元（+14%），已获得100多个FDA批准的ANDA文号，稳步推进国际化发展战略。
    子公司特色品种格局良好，核心业务稳步增长。各子公司特色药品市占位居前列，重点药品增长持续带动业绩。宜昌人福瑞芬太尼、氢吗啡酮等麻醉药推广顺利，带动业绩稳健增长，23年收入80.6亿元（+15%）。葛店人福米非司酮制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物位居行业前列，23年11.9亿元（+18%）。新疆维药拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等民族药特色品种，市场覆盖率提升带动业绩高速增长，23年收入10.0亿（+37%）。
    宜昌人福多科室扩张驱动业绩，麻醉新品种+大麻醉布局打开市场。老龄化及麻醉诊疗舒适化趋势下，ICU、肿瘤科，腔镜等科室院内麻醉用药需求旺盛。2023年子公司宜昌人福麻醉药收入约67亿元（+16%），非手术科室收入20.3亿元（+39%）。各科室广泛应用的芬太尼类、氢吗啡酮、纳布啡、阿芬太尼等品种仍有增长潜力。随着瑞马唑仑、羟考酮、罗库溴铵等十多个新产品上市，麻醉产品从院内麻醉镇痛扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等领域，公司持续受益于大麻醉市场扩容与新药上市带来的增长红利。
    投资建议
    建议：舒适化诊疗加速推广，麻醉药多科室放量驱动业绩。瑞芬太尼、氢吗啡酮增量空间大，麻醉新药阿芬太尼、瑞玛唑仑放量迅速。预计公司2024-2026年营收分别为268.87\293.02\317.72亿元，同比9.6%\9.0%\8.4%。归母净利润24.79\28.54\32.47亿元，同比16.1%\15.1\13.8%。对应公司4月12日收盘价18.44元，2024-2026年PE分别为12.1\10.5\9.3，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    麻醉药品壁垒减弱的风险。麻醉药品的政策管制高于其他药物，若后续管理方式变动，不能排除集采的风险。
    新药推广不及预期。人福医药的有镇痛、镇静药物药物有优势，医生对传统麻醉药已有非常好的使用基础和习惯，推广进度存在不及预期的风险。
    新药研发风险。医药行业属于技术主导型行业，具有技术进步快、产品更新换代快的特点，药品开发投入大、周期长、环节多，对企业的产品基础、研发技术、研发投入、人才储备要求非常高，不能保障在药品开发上及时投入足够的资金、人力、物力，或发生技术泄密事件，将严重影响公司研发项目的推进。随着新药获批难度的加大和疾病复杂程度的提高，新药研发的难度增加，新药审批要求更加严格，相关政策发生较大改变，新药研发可能面临开发进度缓慢或上市后收益不及预期的风险，进而影响公司的业务开展和盈利能力。
    汇率波动风险。近年来公司面向全球医药市场进行产业布局，海外业务现已覆盖了欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，因此人民币对外币，尤其是对美元汇率的波动会对公司的产品价格、采购成本和汇兑损益等产生较大的影响。
    大股东股权冻结、处置、变更等带来的风险等。公司控股股东当代科技所负数额较大债务，其持有公司股份已全部被冻结或标记，目前不会导致公司控制权发生变更，如后续相应股份涉及处置，可能会导致公司股权结构发生变动，带来相应风险。

年报点评报告：海内外需求共振，高分红延续

华明装备(002270)
    事件：
    2024年4月10日，公司发布2023年年报，2023年实现营收19.6亿元，同比+14.6%。归母净利润5.4亿元，同比+50.9%，其中，2023Q4单季营收5.1亿元，同比-1.0%；归母净利润0.8亿元，同比+14.7%。
    观点：
    2023年公司营收、净利润均创历史新高。分业务来看，电力设备/数控成套加工设备/电力工程业务分别实现营收16.3亿元/1.6亿元/1.2亿元，同比分别+20.5%/+7.7%/-29.3%；分区域来看，国内/海外分别实现营收16.9亿元/2.7亿元，同比分别+8.2%/+79.2%，海外业务实现快速增长。公司2023年度提前完成了前期制定的在2025年之前实现扣非净利润5亿元的业绩目标，并制定了未来4年内净利润在2023年基础上实现翻倍的新目标。
    毛利率提升，费用持续下降。得益于产品结构改善和海外收入提升，2023年公司毛利率52.23%，同比提升2.93个百分点；受美元存款利率提升的影响，利息收入完全覆盖利息费用，公司财务费用大幅下降2054.8万元；同时销售费用率持续下降，2023年同比下降0.87个百分点至10.83%。
    积极布局东南亚、美国、欧洲，出口有望成为快速增长点。公司已在新加坡设立子公司，并正积极组建本地化团队，服务于东南亚市场，力争在未来2-3年内取得显著突破；公司已经积极融入美国市场并陆续获得了数批订单，同时积极在美国寻求产能布局的机会；公司也将着力在欧洲拓展新的销售渠道，深度融入当地市场，与当地的变压器客户共同参与欧洲的能源革命及电网升级改造。
    高分红延续，2023年预计分红7.4亿，股利支付率预计达136%。2023年公司拟派发现金红利4.9亿元，每股分红0.55元；此前2023年9月已派发现金红利2.4亿元，每股分红0.27元。2023年度公司合计现金分红7.4亿元，同比增长2亿元，股利支付率达到136%。
    盈利预测和投资评级：公司是具备全产业链生产能力为国内变压器分接开关龙头，有望受益于海内外需求增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.64/8.03/9.77亿元，对应2024-2026年PE分别为25/20/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外市场拓展不及预期；特高压产品应用推广不及预期；国网投资不及预期、不可抗力风险等。

全球氨基酸行业龙头，多品类布局持续发力

梅花生物(600873)
    主营氨基酸产品， 产能全球领先。 公司产品以氨基酸为主、 兼顾多品类发展， 形成了动物营养氨基酸、 鲜味剂产品及人类医用氨基酸、 胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构。 截至2022年， 公司赖氨酸、 味精产能分别达百万吨级、 苏氨酸30万吨， 苏氨酸、 赖氨酸产能均居行业第一，其他淀粉副产品、 肥料产品、 胶体多糖、 医药类产品产能规模均居行业前列。
    全球氨基酸需求稳定增长， 豆粕减量替代推动饲料氨基酸添加需求。根据Imarc Group数据， 2021年全球氨基酸产量突破1000万吨， 预计2022-2027年全球氨基酸产量年均复合增长率将保持在4.7%， 2027年产量将达到1380万吨， 全球氨基酸市场需求稳定增长。 同时饲料中玉米豆粕减量替代需加大饲料氨基酸的添加量， 豆粕减量方案有望进一步增加饲料类氨基酸的需求。
    传统主业巩固规模及成本优势， 多产品布局持续发力。 1)坚持持续的研发投入， 带来技术指标的持续优化和转化效率的提升， 优化工艺流程实现降本。 2)公司拥有资源综合利用一体化生产线， 实现能源的梯级循环利用进一步降低成本。 3)公司毗邻原材料产地的基地布局， 通过预测市场趋势， 寻找采购时机， 制定最优的采购策略， 降低采购成本。 在做大做强赖氨酸、 味精、 苏氨酸产品的同时， 兼顾多品类发展， 黄原胶、 医药氨基酸等产品持续发力， 打造业绩新增长点。
    持续分红和回购， 打造价值投资企业。 公司实施积极的利润分配政策，2016-2022年公司累计发放现金分红70.97亿元， 占期间归母净利润总和的59.16%， 同时持续以自有资金实施股份回购， 2019年至今已实施5次回购，累计回购支付金额22.39亿元， 累计回购数量2.75亿股， 未来公司仍将利用现金分红加回购注销的方式提高股东回报。
    盈利预测与投资建议： 预测公司2024-2026年营业收入分别为278.26、289.32和309.58亿元， 归母净利润分别为32.15、 36.08和38.59亿元， 对应EPS分别为1.09、 1.23和1.31元。 我们给予公司2024年14倍PE， 对应目标价15.29元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 下游需求不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险、 原材料价格大幅波动的风险、 安全生产与环保风险、 汇率波动风险

比亚迪深度研究系列1：DM5.0新品大年未被充分认知，24年销量持续性可验证

比亚迪(002594)
    报告摘要
    公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第一篇，将主要针对当前市场关注的2024年公司销量持续性问题进行探究。
    当前市场对公司新品周期存在认知差，公司2024年真正的新品周期并非荣耀版车型，而是以DM5.0为代表的新一代车型。
    短期内公司通过荣耀版车型调价促进销量提升，导致市场认为荣耀版车型即公司今年的新品，并对公司全年销量可持续性产生担忧。但当前荣耀版车型的本质并非2024年新品周期产品，而是自2021年起以DMi为代表的上一轮产品周期的尾声车型。公司真正的产品周期将从4月起以秦L（搭载DM5.0）为代表的新品开启。因此我们认为，2024年是公司新品大年，荣耀版之后的这一轮新产品周期将为公司全年销量带来持续性，这一点当前并未被市场充分认知。
    在公司纯电+插混双轮驱动的产品矩阵中，为何当前相比纯电更需要关注插混？行业维度看，我们以中期视角的整车研究框架进行探究，可得出结论插混赛道是当前的最优赛道（基于空间和胜率两个维度分析）；公司维度看，首先公司在插混领域深耕多年，插混车型是公司销量基本盘且相较于纯电车型多处于更高的价格带区间，其次插混产品也曾是公司估值的锚，通过走量→贡献利润→提估值的逻辑带动公司股价在2021年上涨。因此我们认为在今年DM5.0插混带动的新一轮产品周期促进下，公司新车放量有望带来新一轮估值中枢上移。
    公司插混车型（当前DMi&后续DM5.0）面对合资品牌及自主友商竞品时如何保持优势？
    公司插混车型面对的竞品可分为两类。插混轿车产品主要面对合资燃油轿车竞争，我们认为公司面对合资燃油轿车的优势主要在①配置上显著高于竞品带来的性价比+②通过插混系统带来的更低油耗戳中消费者痛点；插混SUV产品主要面对自主品牌插混SUV竞争，我们认为公司面对自主插混SUV的优势主要在①长期在插混赛道的布局带来的消费者认知层面的先发优势+②技术层面通过更简洁的架构带来的成本优势。因此我们认为，随着下一代DM5.0插混系统进一步提升性能，公司插混车型优势还将继续保持。
    盈利预测：考虑公司新品周期及高端化&出口进展，我们预计2024-2026年公司整体营收分别为8039/9560/11370亿元，同比增速分别34%/19%/19%；整体实现归母净利润375/476/544亿元，同比增速分别25%/27%/14%，给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的风险。

公司简评报告：经营韧性较好，资产质量优异

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入3425亿元（+2.25%，YoY），实现归母净利润863亿元（+1.23%，YoY）。2023年末，公司总资产规模为15.73万亿元（+11.80%，YoY），不良贷款率为0.83%，不良贷款拨备覆盖率为347.57%。在国有大型商业银行中，邮储银行为少数实现全年营收同比增长的银行之一，体现较好经营韧性。
    贷款增长势头强劲，零售领域增长明显快于行业。2023年，邮储银行贷款增加9384.60亿元，同比增长13.02%。零售方面，受益于差异化增长极策略及客户基础优势，个人经营贷款，消费贷和信用卡贷款等领域增长较快，带动新增贷款比例显著提高至45.20%。受住房需求放缓影响，个人住房贷款增长较慢。对公贷款随行业实现快速增长。2023Q4，尽管银行业信贷投放有所放缓，但凭借零售大行客户基础优势，公司仍保持较强投放力度。
    息差随行业收窄，存款成本控制明显好于同业。2023年公司净息差较2022年收窄19bp至2.01%。边际上，测算Q4单季度年化净息差为1.90%，较Q3下降9bp。其中，资产端收益率下行10bp，预计受到存量住房贷款降息与LPR重定价影响；负债端，尽管年内多次调降存款挂牌利率，但受到存款“定期化”影响，Q4环比仅小幅下降1bp。全年来看，邮储银行存款成本控制效果明显好于可比公司，全年平均存款利率下降8bp至1.53%。
    中间业务多元化成效良好。2023年，公司手续费及佣金净收入总计282.52亿元，剔除2022年理财净值型产品转型一次性因素后增长12.05%，明显好于行业。分项目来看，代理业务收入益于公司在财富管理领域的差异化策略和资产配置能力提升，同比增长24.16%。理财业务收入受2022年理财净值型产品转型一次性因素影响，下降62.91%。银行卡业务收入基本稳定，增长0.36%。结算清算业务收入增长7.29%。公司加强商行与投行的联动一级债券融资等业务推进，投资银行业务手续费大幅增长42.91%。其他业务收入增长68.79%主要来源于表外票证函、供应链融资等业务快速增长。
    资产质量优异，风险抵补能力保持高位。2023年末，邮储银行不良贷款率为0.83%，较2022年末小幅下降1bp，边际上看，较Q3末小幅升高2bp。分部门来看，对公贷款不良率较六月末上升2bp至0.55%，主要受到房地产业不良率上升影响，其他行业不良率普遍稳定。零售贷款不良率小幅上升3bp至1.12%，主要受到经营性贷款与按揭贷款不良率小幅上升影响。总体上看，主要行业不良率波动处于可控范围。2023年末，邮储银行不良贷款拨备覆盖率为347.57%，风险抵补能力总体稳定在高位。
    盈利预测和投资建议：公司在零售、普惠、三农、绿色等领域具备客户优势，规模增长预计快于可比大行。公司优势领域受国家政策支持力度较大，相关贷款品种利率或随市场进一步下降，叠加LPR重定价逐步推进，预计净息差仍面临压力。鉴于贷款降息放缓，存款重定价也会缓解负债端压力，预计净息差斜率放缓。公司历史包袱小，客户基础良好，风险管理扎实，预计资产质量保持优异。预计公司2024-2026年营业收入分别为3500、36943941亿元，对应增速为2.19%、5.55%与6.69%，归母净利润分别为884、943、990亿元对应增速分别为2.51%、6.61%与4.95%，期末普通股股东每股净资产为8.46、9.01与9.58元，对应4月12日收盘价4.60元的PB分别为0.54、0.51与0.48倍。鉴于公司客户基础良好，零售转型效果突出，资产质量优异，分红比例稳定，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：资产质量大幅恶化，贷款利率大幅下行，存款定期化加剧，规模增长不及预期

2023年报点评：2023年营收稳定增长，“汽车+人形机器人”注入增长动力

肇民科技(301000)
    事件:
    2024年4月10日，肇民科技公告2023年年报：2023年公司实现营收5.91亿元，同比+10.6%；归母净利润1.03亿元，同比+9.6%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比+7.7%。
    投资要点:
    2023年营收同比+10.6%，汽车注塑件产品实现较快增长。公司2023年营业收入实现5.91亿元，同比+10.6%，分业务来看：精密注塑件-汽车业务实现营收4.16亿元，同比+10.5%；精密注塑件-家用电器业务实现营收0.91亿元，同比-17.8%；精密注塑件-其他业务实现营收0.03亿元，同比-32.2%；精密注塑模具业务实现营收0.49亿元，同比+127.5%。其中汽车注塑件产品实现较快增长，主要系2023年公司在新能源车领域的产品应用迅速拓宽，热管理模块、电子水泵、电子水阀等产品相继量产。
    2023年归母净利润同比+9.6%，汽车业务毛利率同比改善。
    公司2023年归母净利润实现1.03亿元，同比+9.6%。从毛利率水平来看，精密注塑件-汽车部件实现毛利率31.8%，同比+0.2pct；精密注塑件-家用电器实现毛利率29.1%，同比-2.3pct。
    “汽车+人形机器人”两大业务助力公司快速成长。公司是以特种工程塑料的应用开发为核心，专注于为客户提供高品质工程塑料精密件的制造商，我们认为汽车和人形机器人两大业务有望成为公司增长亮点：1）汽车。在汽车“轻量化”趋势下，公司注塑件以其优良的综合性能广泛应用于汽车发动机周边、传动系统、行驶系统、转向系统和制动系统中，目前已经积累了三花智控、银轮股份、飞龙股份、赛力斯等优质新能源客户，新能源占比持续提升。2）人形机器人。随着AI等技术的飞速发展，人形机器人产品近年来不断取得突破，其对零部件的性能和品质要求较高。公司凭借在特种工程塑料领域（PEEK、PPS等）多年的开发经验和精密零部件的制造经验，以及长期在国际著名AI/机器人等公司供应链中的优势，紧跟客户需求，积极与客户共同开发人形机器人精密零部件新品。
    盈利预测和投资评级未来汽车业务有望成为公司增长主要动力，人形机器人业务或将贡献增量，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入8.33、10.51、12.51亿元，同比增速为41%、26%、19%；实现归母净利润1.4、1.83、2.26亿元，同比增速为36%、30%、24%；EPS为0.81、1.06、1.31元，对应当前股价的PE估值分别为21、16、13倍，考虑到公司覆盖多个新能源头部客户，未来增长可期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；新能源车销量不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；客户集中度过高；新品研发进度不及预期；小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险；人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产化进程不及预期。