公司事件点评报告：盈利能力显著提升，产品渠道双轮驱动

莱绅通灵(603900)
    事件
    2025年8月21日，莱绅通灵发布2025年半年报。2025H1总营收8.70亿元（同增37%），归母净利润0.61亿元（2024H1为亏损0.37亿元），扣非净利润0.70亿元（2024H1为亏损0.35亿元）；其中2025Q2总营收4.99亿元（同增27%），归母净利润0.32亿元（2024Q2为亏损0.18亿元），扣非净利润0.34亿元（2024Q2为亏损0.18亿元）。
    投资要点
    结构优化、费投效率高，利润扭亏为盈
    2025Q2公司毛利率同增5pct至32.37%，主要系公司产品结构优化，高毛利黄金镶嵌产品占比战略性提升所致；销售/管理费用率分别同减6pct/3pct至18.14%/3.49%，主要系公司持续优化流程，推动成本控制与运营效率提升所致；净利率同增11pct至6.44%，盈利能力显著提升，驱动公司利润整体扭亏。
    镶嵌黄金同比高增，构筑全新增长引擎
    分产品来看，2025H1公司镶嵌钻石/翡翠/传统黄金/其他产品收入分别同比+68%/-14%/+11%/+46%至4.79/0.24/3.22/0.40亿元。公司前瞻布局黄金业务赛道，通过深化艺术黄金战略，黄金品类收入实现突破性增长，销售占比提升至八成，其中镶嵌黄金同增200%，驱动公司总营收同比攀升37%，成为公司业绩增长新引擎。
    加盟业务势能强劲，千万级门店目标基础稳固
    分渠道看，2025H1公司直营/加盟/线上渠道收入分别同增47%/109%/1%至5.73/0.98/1.95亿元，直营/加盟门店数量分别净减少27/10家至229/111家，主要系公司产品结构战略转向镶嵌黄金，锚定中高端市场，渠道端进行配套调整所致。公司聚焦终端运营质效提升，建立标准化执行体系，针对性优化业绩短板，直营单店效益稳步提升，加盟业务收入实现高增，线上销售在高基数基础下依旧稳健。基于现有千万级门店年化表现，全年规划50家千万级直营店及15家千万级加盟店，目标达成基础稳固。
    盈利预测
    公司锚定“值得珍藏的艺术黄金”战略定位，稳步推进品牌升级，镶嵌黄金销售大增驱动整体营收企稳回升，已形成第二增长曲线，随着产品矩阵丰富与门店网络扩张，公司业绩有望持续回升。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.24/0.39/0.52（前值为0.18/0.33/0.47）元，当前股价对应PE分别为51/31/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

公司事件点评报告：业绩企稳回升，加盟拓展顺利

潮宏基(002345)
    事件
    2025年8月21日，潮宏基发布2025年半年报。2025H1总营收41.02亿元（同增20%），归母净利润3.31亿元（同增44%），扣非净利润3.30亿元（同增46%）；其中2025Q2总营收18.50亿元（同增13%），归母净利润1.42亿元（同增44%），扣非净利润1.42亿元（同增46%）。
    投资要点
    业绩逆势提升，利润显著改善
    2025Q2公司毛利率同增2pct至24.88%，主要系金价上行带动黄金产品毛利提升所致；销售/管理费用率分别同减1pct/0.2pct至9.88%/1.88%，费用端相对维稳；净利率同增2pct至7.71%。公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”的核心战略，持续深化加盟渠道建设与海外布局，精准提升单店效益，实现业绩逆势增长。
    1+N品牌延展挖掘增量，Soufflé落地进展顺利
    分产品来看，2025H1公司时尚珠宝/传统黄金/皮具/其他产19.90/18.31/1.23/0.16亿元，其中时尚珠宝/传统黄金产品毛利率分别同比-1pct/+3pct至27.43%/12.78%，金价高企带动黄金产品毛利提升。上半年，公司延展1+N品牌组合寻求增量，增加“东方美学”特色黄金产品线，推出布丁狗、人与汉顿、线条小狗、黄油小熊4个IP授权系列，同时加速推进Soufflé打造珠宝礼赠专家品牌的差异化战略定位落地，截至2025年6月30日，Soufflé品牌门店达60家，已推出多个品牌专款系列，反响良好，市场布局成效显著。
    加盟拓展超额完成，东南亚市场布局推进
    分渠道看，2025H1公司自营/加盟渠道收入分别同增+5%/+36%至11.72/22.44亿元，门店数量分别净-37/+68家至202/1340家，加盟超额完成拓展目标，实现商业渠道、加盟商合作与消费者认可的多维提升；网络渠道收入同减6%至5.65亿元，而盈利水平大幅提升，负责线上销售的子公司净利润实现同增71%；批发渠道收入同增97%至1.01亿元。此外，公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际进程，上半年2家门店成功进驻柬埔寨核心商圈。
    盈利预测
    公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品设计能力构建起丰富的产品矩阵，加盟拓展贡献增量，海外布局进展顺利，未来盈利可观。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.70/0.86元，当前股价对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

“锂+铯铷+铜锗”三线布局，多曲线支撑公司成长弹性增强

中矿资源(002738)
    投资要点：
    公司已由地勘公司成长为矿产资源产业链一体化的矿业集团化企业。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足国内及海外的固体矿产勘探技术服务，先后承接了中国有色赞比亚谦比希铜矿、中冶集团巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、中冶集团和江西铜业阿富汗艾娜克铜矿、北方工业津巴布韦铂钯矿和刚果（金）科米卡铜钴矿、紫金矿业刚果（金）卡莫阿铜矿等国际重大项目，逐步形成全球化地勘业务布局。据公司2025年半年报，公司在海内外拥有参控股子公司20多家，公司及所属子公司共计拥有各类矿业权73处，其中采矿权15处、探矿权44处、地表租约14处。公司已成长为拥有矿产资源全产业链的矿业集团化企业。
    公司主营业务分为三类：锂板块（25H1营收占比40%，毛利占比24%），铯铷板块（25H1营收占比22%，毛利占比87%），铜锗等多金属板块（规划建设中，预计于2026年起业绩逐渐兑现）。
    （1）锂板块为公司当前核心业务，成长弹性持续提升。公司锂盐生产矿石原料自给率达100%。公司现有及在建锂盐产能合计7.1万吨/年。其中，已投产年产能为4.1万吨，公司另有年产能3万吨的碳酸锂/氢氧化锂柔性生产线预计于2025年底改造完成。以生产一吨锂盐需要八吨锂辉石/透锂长石测算，公司锂辉石及透锂长石精矿产能（60万吨）可以100%覆盖公司规划锂盐产能对应的生产需求（约57万吨），这将帮助公司有效实现降本增效并抵御锂矿石价格波动市场风险。考虑到今年下半年锂盐价格回升，且公司2.5万吨锂盐产线于6月份停产技改升级后，公司在产锂盐年产能仍达4.1万吨，因此预计2025公司锂盐产量与2024年基本一致。技改产能升级与锂盐价格的回升预计提升公司锂盐产量及业绩表现，2026-2027年公司锂盐产能利用率或达80%/100%，对应锂盐销量或达56800吨/71000吨，较2024年分别提升+33%/+66%。
    （2）铯铷板块为公司已发展的第二增长曲线，铯铷业务稳定强增长。公司为全球铯铷资源龙头企业，在铯铷行业拥有垄断性的资源优势。公司控制了全球80%以上的铯榴石矿产资源，并有大量伴生钽资源。同时，公司是铯铷盐精细化工领域的全球龙头，拥有完备的铯产业链一体化制造能力。考虑到2025年底公司铯铷盐新建产能的完成（较2024年+50%至1500吨），叠加钙钛矿电池薄膜添加剂等新兴应用对铯铷需求的持续拉升，2025-2027年间公司铯铷盐产量或分别达到1100吨/1275吨/1440吨，对应产能利用率或分别为73%/85%/96%。综合考虑，2025-2027年间，公司铯铷盐板块营收或分别达到16.57亿元/19.30亿元/22.19亿元，毛利或分别达到12.26亿元/14.67亿元/17.31亿元。公司产量的外扩叠加铯铷价格中枢的稳定上行，使得铯铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强成长弹性，铯铷板块已成为公司稳定的第二增长曲线。
    （3）铜锗等多金属板块为公司规划的第三成长曲线，在建项目达产后年产值或至60亿元。
    铜矿开发助力公司打开第三成长曲线。公司于2024年收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权，拟投资5.63亿美元建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目。该项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，副产品硫酸10万吨/年。以80000元/吨铜价测算，该项目达产后年产值可达48亿元。项目采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设，预计于2026年7月投产，并于2026年年底达产。根据公司长期产能规划，至2030年左右，赞比亚铜矿产能可提升至约10万吨。公司已与赞比亚政府达成合作，铜矿项目获得十年免税特权，叠加赞比亚铜矿的优秀资源禀赋（高品位）、公司对尾矿资源的低成本获取能力、公司自建能源项目对用电成本的降低，公司铜生产成本有望在目前5500美元/吨的可研成本下进一步降低。公司铜板块业绩表现与盈利能力有望随产能提升不断优化，铜矿开发将帮助公司抵御铜价周期性风险，并助力公司打开第三成长曲线。
    Tsumeb冶炼厂投产或为公司提供新的业绩爆发增长点。公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂98%股权，成交价约为2000万美元，维护成本约为1000万美元，得到大量锗镓锌尾矿资源。公司拟投资2.23亿美元建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至25H1，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，预计于年内建成并启动试生产，届时公司将拥有锗产能10-15吨/年。至2026年，一期锗产能或逐渐达产，全部设计产能或于2026年底建成。根据公司尾矿资源储量及设计年产能测算，公司锗/镓/锌产能达产后，资源可供生产年限分别为23/37/19年。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值可达约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），将为公司提供新的业绩爆发增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.81/80.64/10.99亿元，归母净利润分别为7.36/16.41/26.98亿元，对应EPS为1.02/2.27/3.74元/股，对应PE分别为38.80X/17.39X/10.58X。公司锂、铯铷、铜、锗、镓、锌多金属技改及新建项目投产推动公司整体产能提升，多金属布局提升公司成长弹性。公司锂盐板块或随行业周期底部上行而迎来利润修复，铯铷板块或维持稳定强增长，铜锗镓锌项目的投产或推动公司业绩爆发，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，锂价超预期下行风险，下游新能源汽车行业发展不及预期风险。

2025年半年报点评：全固态电池设备交付验证，半固态有望订单落地

先惠技术(688155)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收12.73亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长17.4%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长21.0%。公司2025年Q2实现营收7.52亿元，同比增长10.1%，环比增长44.4%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长15.6%，环比增长61.1%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长17.9%，环比增长86.3%。
    降本提效，盈利能力显著提升。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为29.0%/16.9%，分别同比变化0.7pp/0.5pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为30.0%/16.2%，分别环比变化2.5pp/-1.8pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/5.0%/5.1%/1.5%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.3pp/-0.2pp，降本提效效果显著。
    海外订单占比提升，公司业绩有望继续向上。2025年H1，公司新能源汽车智能自动化装备收入4.44亿元，毛利率37.8%，相比24年高出约10个百分点。截至2024年末，公司智能装备业务在手订单规模达30.3亿元，新增在手订单中68.03%来源于海外项目。由于海外整车厂项目毛利较高，公司的主营业务毛利率因此得到显著提升。2025H1公司海外收入达到2.79亿元，占比总营收的22%。
    固态电池设备打开新空间，半固态订单有望率先落地。公司与清陶能源携手开展关于全固态电池核心关键装备的联合研发与产业化布局。2025年6月，公司成功向清陶能源交付干法辊压设备，目前该设备已进入精细调试阶段。上汽全新MG4将搭载量产半固态电池，电池技术为清陶和上汽合作研发，此款新车有望推动半固态电池在新能源车上的大规模使用，作为清陶和上汽的合作伙伴，公司有望获得相关设备订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为31.7/39.7/47亿元。公司海外订单增速快速增长，业务已经开始逐步放量。同时，考虑到公司和清淘合作开发固态锂电池核心设备，未来有望进一步打开锂电设备市场，维持“买入”评级。
    风险提示：海外新能源车发展不及预期的风险；行业竞争加剧，结构件毛利率下降的风险；汇率波动的风险。

25H1铜金量价齐升，业绩超预期

紫金矿业(601899)
    业绩：公司稳健扩张，主要指标再创新高
    25H1实现营收1677.11亿元，yoy+11.50%；利润总额达到344.97亿元，yoy+59.80%；实现归母净利润232.92亿元，yoy+54.41%。
    量：主营产品稳步量增，海内外资源储备提升大
    （1）主营矿产品产量稳增：25H1公司产铜57万吨，yoy+9%；矿产金41吨，yoy+16%；矿产银224吨，yoy+6%；矿产锌（铅）20万吨，yoy+13%；当量碳酸锂7,315吨，yoy+2961%。
    （2）其他产品：铁精矿、钼、钨、钴、硫酸产量分别为139万吨、5879吨、2137吨、30吨和192万吨，其中铁精矿yoy+58%。
    （3）资源版图再扩张：海外层面，公司连续收购海外世界级在产黄金矿山，已完成加纳阿基姆金矿交割，并签署哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议。国内层面，完成对A股上市矿企藏格矿业的控制权收购，自主探矿成果丰硕，紫金山矿区东北矿段探获133万吨铜资源量、9万吨钼资源量。25H1，公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、金资源量88.8吨、当量碳酸锂资源量83.4万吨。
    成本&利润：金属价格上涨支撑毛利率提高
    25H1营业成本为1278.78亿元，yoy+5.16%，成本上升原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）新并购企业过渡期成本高。黄金及铜的价格上涨是公司营收增加的关键因素，25H1，海外黄金和铜价格分别同比+39%/+3%。公司营业收入yoy+11.50%，增幅高于成本，毛利率上升4.60pct。
    费用：财务费用下降，管理费用上升
    25H1公司财务费用yoy-13.46%，主要是融资成本下降。管理费用yoy+24.25%，主要是公司扩产下人工成本和雇佣规模上升。
    投资建议：看好铜、金长期增长，资源储备增长提供扩产空间
    （1）铜、金继续看涨。全球经济发展背景叠加美联储降息大环境下铜、金价格持续看涨，25H1两者占公司营收比例分别为27.8%/49.1%，公司营收及利润有望在金、铜价格提升下继续上升。（2）资源储量提升支持未来扩产。公司海内外资源储量大幅提升，现有矿区地勘成果卓著，又有连续收购海外世界级在产黄金矿山以扩产资源储备，为公司长期产量提供支持。主营产品铜、金量价齐升下，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27年归母净利润至482/532/592亿元（前值为410/454/510亿元），对应PE14/13/11x，维持“买入”评级。
    风险提示：铜、黄金价格波动风险；矿山客观因素扰动的风险；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。

25Q2利润高增，受益于金价上涨及产品结构优化

周大生(002867)
    公司发布2025年中报：
    25H1，实现营收46.0亿元、同比下滑43.9%，归母净利润5.9亿元、同比下滑1.3%，扣非归母净利润5.8亿元、同比下滑0.7%；
    25Q2，实现营收19.2亿元、同比下滑38.5%，归母净利润3.4亿元、同比增长31.3%，扣非归母净利润3.4亿元、同比增长36.1%。
    中期分红预案：拟派发现金红利0.25元/股（含税），分红率约45%。
    分业务：加盟中品牌使用费模式占比提升
    分品类：25H1，素金类/镶嵌类/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入34.2/2.9/3.2/0.8/3.8亿元，分别同比下滑50.9%/下滑23.1%/增长11.1%/下滑18.3%/增长4.4%。素金类产品受金价上涨冲击最大，镶嵌类降幅收窄。
    分渠道：25H1，加盟/电商/自营线下收入24.3/11.7/8.9亿元，分别同比下滑59.1%/下滑1.9%/下滑7.6%，收入占比53%/25%/19%。
    渠道情况：25H1末周大生品牌门店4718家，其中加盟/自营各4311家/407家。25Q2净减少113家，其中自营/加盟各净增加11家/净减少124家。
    盈利能力：毛利率提升是主因
    25H1毛利率30.3%、同比提升12.0pct，25Q2毛利率36.1%、同比提升13.1pct。25H1净利率12.9%、同比提升5.6pct，25Q2净利率17.7%、同比提升9.4pct。净利率提升主要系毛利率带动，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。25H1自营单店收入同比下滑21%、但单店毛利额同比提升6%、单店毛利率同比提升9pct；加盟店单店收入（含品牌使用费）同比下滑56%、但单店毛利额同比下滑16%、单店毛利率同比提升12pct。
    经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级。
    基于25H1业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为11.2/12.8/13.5亿元（25-26年前值为12.2/14.0亿元），对应PE分别14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。

上半年铸件收入实现高增，盈利能力短期承压

日月股份(603218)
    核心观点
    上半年收入规模高增，业务结构造成毛利率同比下滑。2025年上半年公司实现营收32.26亿元，同比+80.41%；归母净利润2.84亿元，同比-32.74%；扣非净利润2.59亿元，同比+69.98%。上半年公司毛利率15.74%，同比-3.40pct.；净利率8.52%，同比-15.05pct.。风电行业景气度高增带动公司收入增长，低毛利生铁外销造成盈利能力有所下滑。
    二季度营业收入、扣非利润同比大增。2025年第二季度实现营收19.25亿元，同比+76.58%，环比+48.03%；归母净利润1.63亿元，同比-51.38%，环比+34.74%；扣非净利润1.54亿元，同比+87.61%，环比+46.45%。第二季度毛利率15.89%，同比-1.57pct.，环比+0.35ct.；净利率8.17%，同比-22.63pct.，环比-0.86pct.。业绩同比下滑主要系去年同期出售电站形成2.7亿投资收益造成高基数引起。
    上半年铸件收入高增，外协加工影响毛利率。2025年上半年公司球墨铸铁类产品实现营收28.23亿元，同比+66.00%，毛利率17.38%，同比-1.90pct.；模具类产品实现营收0.54亿元，同比+530.20%，毛利率17.70%，同比-35.53pct.；合金类产品实现营收0.34亿元，同比+4.34%。
    产能稳步推升，逐步构建“一体化交付”产业链。截至2025年上半年，公司已经形成70万吨铸造产能，42万吨的精加工能力。公司积极通过“一体化交付”产业链的建设提升对客户的产品交付能力，采取自有精加工产能与外协加工产能协调共进、优势互补的方式。
    积极丰富产品结构，核电、合金钢业务进展顺利。核电领域，公司持续投入资源研发核电乏燃料转运储存罐，已具备批量交付能力。合金钢领域，公司布局高端市场，成功研发低合金钢、铬钼钢等特殊材料铸钢产品，并完善全过程工艺参数验证，实现批量出货。
    风险提示：风电行业需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

中报点评：水电表现稳健，火电毛利率提升

国投电力(600886)
    投资要点：
    国投电力发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入256.97亿元，同比减少5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非归母净利润37.77亿元，同比增长1.60%；基本每股收益0.48元/股，同比减少2.84%；加权平均净资产收益率5.93%，较2024年同期减少0.69个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入125.75亿元，同比减少3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%。
    公司水电业绩稳健，火电量价齐跌营业收入同比减少5.18%2025年上半年，公司总发电量同比减少。2025年上半年，公司控股企业累计完成发电量770.59亿千瓦时，上网电量751.78亿千瓦时，分别同比减少0.54%、0.25%。其中，水电发电量477.82亿千瓦时，同比增加10.30%；火电发电量222.58亿千瓦时，同比减少21.10%；新能源发电量占比较小，风电、光伏发电量合计占比不足一成。2025年上半年，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为62.01%、28.88%、4.82%、4.29%。
    雅砻江水电对公司业绩贡献最大。2025年上半年，公司四川雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比增加12.68%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为55.8%。2025年第二季度，四川雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比增加6.63%，雅砻江发电量占比51.9%。
    电价方面，2025年上半年，公司控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时，同比减少6.4%。平均上网电价同比下降主要源于火电上网电价下跌，且无补贴新能源项目占比逐渐提高使得新能源电价承压。
    分业务看，2025年上半年，公司水电业务经营稳健，水电毛利率63.79%，较2024年同期提升0.42个百分点；受益于燃料价格下跌，公司火电业务毛利率17.26%，较2024年同期提升2.03个百分点。
    从装机机构看，公司以水电为主，水火风光并济发展
    公司为国内第三大水电装机规模的上市公司，水电控股装机2130.45万千瓦，公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。
    截至2025年二季度末，公司已投产控股装机容量4408.85万千瓦。其中，水电2130.45万千瓦、火电1241.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为48.32%、12.16%、9.05%、13.27%、1.21%。
    上半年公司财务费用同比下降23.97%
    2025年上半年，公司财务费用同比减少23.97%至13.73亿元，公司财务费用率5.28%，较2024年同期下降1.32个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比减少20.44%至6.83亿元，公司财务费用率5.43%，较2024年同期下降1.18个百分点。
    公司将维持不低于55%的分红比例
    公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024-2026年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年9月8日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.23%，高于10年期国债收益率1.78%。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为70.79亿元、75.19亿元和80.75亿元，对应每股收益为0.88、0.94和1.01元/股，按照2025年9月8日14.23元/股收盘价计算，对应PE分别为16.09X、15.15X和14.11X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

中报点评：上半年产销稳步增长，巨胎项目提供长期增长动力

风神股份(600469)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入35.18亿元，同比增长11.71%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，同比下滑55.38%，扣非后的净利润0.92亿元，同比下滑57.00%。基本每股收益0.14元。
    轮胎产销稳步增长，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国卡车胎和非公路轮胎的龙头，具有全系列卡客车和非公路轮胎的设计和生产能力，主要生产“风神”“风力”“河南”等多个品牌一千多个规格品种的卡客车、非公路轮胎，产品畅销全球140多个国家和地区。上半年公司在国内外市场实施精细化运营策略，在国内市场上持续推进产品结构升级和优化市场结构调整，海外市场上通过渠道下沉积极开拓弱势市场、优化优势市场产品结构，推动了国内外销量的增长。上半年公司轮胎产量299.66万条，同比增长7.00%，销量295.32万条，同比增长10.25%，平均销售价格1157元/条，同比上涨0.8%。在轮胎产销增长的推动下，公司上半年营业收入35.18亿元，同比增长11.71%。
    盈利能力方面，受原材料上涨的影响，上半年公司盈利能力有所下降，拖累上半年业绩。2024年以来，公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶价格大幅上行，上半年公司主要原材料入库均价同比上升6.23%，高于产品价格上涨幅度。受此影响，上半年公司综合毛利率14.90%，同比下降3.89个百分点。净利率2.93%，同比下降4.4个百分点。受制于盈利能力的下滑，上半年公司实现净利润1.03亿元，同比下滑55.38%。
    二季度产销保持良好态势，公司盈利环比回升。2025年二季度，公司轮胎产销分别为154.32万条和158.6万条，同比分别增长1.78%和11.67%，环比分别增长6.19%和16.00%。3月以来天然橡胶、合成橡胶、炭黑、帘子布等产品价格均呈下行态势，公司二季度主要原材料综合采购成本环比下降2.04%。受益于原材料价格的下行，二季度公司综合毛利率16.14%，环比提升2.67个百分点，净利率3.96%，环比提升2.22个百分点。在产销增长和盈利能力提升的推动下，二季度公司实现营业收入18.89亿元，同比增长12.40%，环比增长15.92%，实现净利润0.75亿元，同比下滑52.19%，环比增长164.75%，二季度盈利环比明显回暖。随着原材料价格的下行，下半年公司盈利有望保持较好态势。
    巨胎项目取得积极进展，为长期增长提供动力。随着全球采矿业的发展与重型机械的大量使用，巨型工程胎市场需求持续增长，市场空间广阔。由于技术难度大、质量要求高，巨型工程胎产品具有较高的附加值，目前全球市场主要被国际三大品牌米其林、普利司通、固特异所垄断。国内巨型工程子午胎企业具有较大的发展潜力。公司在工程巨胎领域的布局多年，近年来工程巨胎领域产品与市场开拓不断取得积极进展。
    上半年公司巨型工程子午胎扩能增效项目取得积极进展，完成了所有开工前审批手续，主厂房土建工程按计划于4月启动，项目建设进入实质性施工阶段。同时，海外巨胎市场开拓全面铺开，在全球关键矿区加速建立本地化销售与服务团队，积极布局中转仓库，深化与头部矿业客户的合作关系，为下半年销量冲刺和全球领先目标的实现构筑了坚实的渠道与服务网络基础。随着公司巨型工程子午胎扩能增效项目的达产，公司产能有望大幅提升，产品结构进一步改善，为公司业绩增长提供长期动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.42元和0.62元，以9月8收盘价6.25元计算，PE分别为15.06倍和10.13倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料涨价、国际贸易形势变化

2025年中报点评：投资收益显著改善，经营业绩显著回暖

长江证券(000783)
    2025年中报概况:长江证券2025年上半年实现营业收入47.05亿元，同比+64.79%；实现归母净利润17.37亿元，同比+120.76%；基本每股收益0.30元，同比+130.77%；加权平均净资产收益率4.76%，同比+2.55个百分点。2025年半年度不分配、不转增。
    点评：1.2025H公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率（不含席位）稳中有升，席位租赁收入仍有承压，合并口径经纪业务手续费净收入同比+29.25%。3.股权融资业务尚待改善，债权融资规模实现进一步回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+45.00%。4.券商资管公募业务规模保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-24.50%。5.权益自营多元投资运行稳健，固收自营把握市场波动机会，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+780.81%。6.两融余额持稳利息收入增加，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+19.56%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率（不含席位）稳中有升，卖方研究业务头部地位继续夯实，代买净收入总额持续处于中型券商前列；债权融资业务加速回升，承销规模行业排名同比提升7位突破新高；权益自营强化择时交易能力有效把握结构性上涨行情机会，固收自营有效把握市场节奏持续提升多元化投资能力，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比显著改善助力公司经营业绩回升至近年来的高位。报告期内证监会核准长江产业集团成为公司主要股东，湖北国资成为公司实控人，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025、2026年EPS分别为0.48元、0.50元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按9月8日收盘价7.91元计算，对应P/B分别为1.20倍、1.16倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

上半年网内订单高增，固态变压器助力公司发力AIDC领域

四方股份(601126)
    核心观点
    上半年业绩稳定增长，收入结构变化影响盈利能力。2025年上半年公司实现营收40.20亿元，同比+15.62%；归母净利润4.76亿元，同比+12.41%。上半年公司毛利率30.52%，同比-2.95pct.；净利率11.84%，同比-0.38pct.。我们估计，公司毛利率下降或受毛利偏低网外业务占比提升所致。
    二季度收入稳健增长，业绩同比微降。2025年第二季度实现营收21.92亿元，同比+13.44%，环比+19.92%；归母净利润2.35亿元，同比-3.24%，环比-2.83%。二季度毛利率29.41%，同比-3.66pct.；净利率10.70%，同比-1.86pct.。我们估计，二季度业绩同比微降主要系网内确收节奏放缓引起。
    电网相关业务收入微增，网外业务收入快速增长。上半年公司电网自动化营收17.26亿元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；电厂及工业
    自动化营收20.03亿元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。
    两网二次中标金额大幅增长，网外二次市场地位领先。网内方面，上半年公司二次设备产品在国网集招的中标金额同比+60%，在南网框架招标的中标金额同比+15%，配电相关产品市场份额稳固。网外方面，公司二次设备在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居前列。
    公司持续深耕数据中心领域，具备二次和直流解决方案服务能力。公司围绕绿色用电与高算力需求，是国内少有的提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备、技术及全套解决方案的厂家，在西北、华北等区域形成规模化应用，中标阿里巴巴、中国移动、新疆克拉玛依市碳和水冷等多个数据中心项目，并紧密跟踪绿电直连以及直流配电的应用。
    固态变压器产品技术成熟，已有多个重点项目交付业绩。公司拥有固态变压器系列产品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构需求。截至目前，公司SST产品已有多项交付业绩，拓扑结构经过多次迭代优化整机效率已提升至98.5%。
    风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

工业配套电源业务收入提升，公司加快AIDC布局

盛弘股份(300693)
    核心观点
    2025Q2实现归母净利润0.85亿元，同比-27%，环比+16%。公司2025上半年实现营收13.6亿元，同比-4.8%，实现归母净利润1.58亿元，同比-12.9%，2025上半年毛利率39%，同比-0.6pct，净利率11.4%，同比-1.1pct；公司2025Q2实现营收7.58亿，同比-9%，环比+25.6%；2025Q2实现归母净利润0.85亿元，同比-27%，环比+16%；2025Q2毛利率38.5%，同比-1pct，环比-1.1pct；净利率11%，同比-2.6pct，环比-0.8pct。
    工业配套电源业务收入提升，公司加快AIDC布局。受益于下游制造业、工业等领域需求回暖，以及国内数据中心建设提速影响，公司工业配套电源业务2025上半年实现收入2.8亿元，同比+12%，毛利率58.7%，同比+4pct。展望后续，公司有源滤波器APF、静止无功发生器SVG等产品主要应用于数据中心领域，且公司细分行业地位领先，直接受益于国内智算中心建设加码，同时公司于2025年6月成立AIDC事业部，目前持续加大在HVDC方面研发投入，AIDC方面的业务布局有望为公司提供业绩新增量。
    储能业务短期承压，公司积极布局新兴市场。公司储能业务2025上半年实现收入2.84亿元，同比-39%，毛利率27.8%，同比-2.2pct，业务短期承压主要在于国内储能市场竞争激烈，同时海外市场受到关税政策及行业竞争等因素影响。展望后续，公司积极布局北非、中东、南美以及“一带一路”沿线等新兴市场，储能业务有望企稳回升。
    充电桩业务保持稳健增长，积极拓展海外市场。公司充电桩业务2025上半年实现收入6.32亿元，同比+14%，毛利率34.9%，同比-3.2pct。展望后续，在国内方面，公司积极推进下沉市场布局，推出适配的快充桩及智慧充换电解决方案；海外方面，公司积极应对海外市场认证、技术标准等方面要求，积极推进海外市场布局，公司充电桩业务有望继续保持稳健增长。
    期间费用率有所提升，经营活动现金流回暖。公司2025上半年期间费用率合计26.5%，同比提升1.27pct，主要在于公司在持续拓展新的产品应用场景，持续做产品迭代，费用支出处于较高水位。2025上半年经营活动现金流净额1.21亿元，相较2024年上半年回正，其中2025年Q2公司经营活动现金流净额2.04亿元，同环比均大幅回暖。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司储能业务短期受到承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测至4.65/5.33/6.13亿元（原2025-2026预测为5.49/6.53亿元），同比+8.3%/+14.7%/+15%。当前股价对应PE分别为26/23/20倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年净利润同比增长24%，两机业务持续高景气

应流股份(603308)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长9.11%，归母净利润同比增长23.91%。公司2024年实现营业收入13.84亿元，同比增长9.11%；归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%；扣非归母净利润1.87亿元，同比增长25.60%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入7.21亿元，同比增长19.05%；归母净利润0.96亿元，同比增长56.75%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长64.11%。
    盈利能力逐步提升，分业务看核心业务均向好发展。2025年上半年公司毛利率/净利率分别为36.33%/12.24%，同比变动+1.96/+1.13pct；2025年第二季度公司毛利率/净利率分别为35.86%/11.65%，同比变动+1.43/+2.50pct。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/8.19%/9.17%/4.05%，同比变动-0.08/+1.42/-3.45/-0.56pct。分业务看，2025年上半年高温合金及精密铸钢件收入8.42亿元，同比增长6.41%，毛利率38.42%，同比提升1.65pct；核电及中大型铸钢件收入3.26亿元，同比增长5.57%，毛利率34.50%，同比提升2.65pct；新型材料及装备收入1.46亿元，同比增长74.49%，毛利率31.94%，同比提升1.04pct。
    两机业务持续高景气，产品与客户持续突破带来订单爆发。两机行业持续高景气度，公司作为产业链核心供应商，与贝克休斯、安萨尔多、GE航空等签署战略和长期框架协议，又与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团签订战略合作协议，截止2025年6月30日在手订单已达15亿元。订单爆发的背后是公司凭借强大技术实力实现客户与产品持续突破，公司从为西门子能源稳定供应F级燃机叶片到承担H级燃机叶片开发，与GE航改燃达成战略合作开发LM2500、LM6000系列多个型号产品。
    投资建议：公司作为国内航空发动机及燃气轮机精密铸件领先企业，燃机业务核心卡位、绑定海内外龙头受益行业景气上行；低空经济业务全面覆盖涡轴发动机、混合动力系统、无人机、通航机场运营，2025年取得积极进展；核电业务长期景气，前瞻布局核聚变领域。考虑到公司业绩符合预期，我们维持盈利预测不变，公司2025-2027归母净利润为4.23/5.68/7.51亿元，对应PE49/37/28倍，维持“优于大市”评级。风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游行业需求不及预期。

2Q25单季度营收创历史新高，海外业务同比增长35%

扬杰科技(300373)
    核心观点
    公司2Q25单季度营收创历史新高。公司1H25营收34.55亿元(YoY+20.58%)，归母净利润6.01亿元(YoY+41.55%)，汽车与海外等需求增长推动公司收入逐季度增长。2Q25公司单季度实现营收18.76亿元(YoY+22.02%，QoQ+18.79%)，归母净利润3.28亿元(YoY+34.4%，QoQ+20.3%)，海外占比提升推动毛利率33.1%(YoY+1.78pct，QoQ-1.5pct)同比增长。
    1H25汽车电子保持快速增长，产品品类多维拓展。1H25，需求端以旧换新政策下消费电子、工业下游需求温和复苏，汽车电子、AI带动高性能计算及高速通信等需求激增，为公司带来新的成长驱动力。公司上半年入选汽车芯片50强，工信部汽车白名单等，取得多家国际标杆tier1客户认证，技术和产品获得多家主流客户认可。此外，全自动化车规功率模块产线已建成投产，研制的三相桥功率模块、半桥功率模块等多款产品已在多家Tier1和终端车企完成送样及测试，车规级MOSFET产品亦进入批量量产阶段。
    1H25海外业务同比增长35%，越南基地顺利拓展。1H25随海外市场需求复苏，公司海外业务实现收入8.34亿元（YoY+34.97%，占比约24%），毛利率49.10%进一步提升。公司“MCC”品牌产品主打欧美市场，采用国内外电商业务模式，线下和线上相结合，全球化渠道持续布局；此外，公司首个海外基地MCC(越南)工厂一期已实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上；二期项目顺利通线并逐步上量。由于海外业务毛利率高于国内，未来随着海外业务占比提升及越南产能释放，公司毛利率中枢有望逐步上行。
    碳化硅作为第三增长曲线持续布局，股份回购与分红彰显信心。公司投资的SiC芯片工厂已实现SiC MOS型号覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ范围，模块产品系列逐步完整；目前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。同时，公司已完成4098万元的股份回购计划，并推出2025半年度分红预案，拟每10股派息4.2元（含税）回报股东。
    投资建议：我们看好公司国内外双循环的业务模式及中长期IDM产品与产能的规模优势；短期结合1H25公司经营情况，略调整费用率，预计25-27年公司有望实现归母净利润12.4/14.5/17.0亿元(前值25-27年：12.4/14.3/16.9亿元)，对应25-27年PE分别为28/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，消费需求不及预期等。

风机销量稳步增长，海外订单持续取得突破

三一重能(688349)
    核心观点
    2025年上半年业绩2.1亿元，同比-52%。2025年上半年，公司实现营业收入85.9亿元，同比+63%；归母净利润2.1亿元，同比-52%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-74%；综合毛利率10.6%，同比-5.4pct；净利率10.3%，同比+2.1pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入64.1亿元，同比+80%，环比+193%；归母净利润4.0亿元，同比+139%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润3.2亿元，同比+111%，环比扭亏为盈；综合毛利率11.9%，同比-2.3pct，环比+5.5pct；净利率6.3%，同比+1.5pct，环比+15.0pct。风机销售收入快速增长。2025年上半年风机销售/电站产品/发电业务/风电服务分别实现收入64.1/18.3/0.83/1.83亿元，同比+30%/不可比/-36%/+26%；毛利率分别为4.6%/28.8%/67.8%/3.8%，同比-10.5/不可比/-1.4/+11.8pct。
    风机销售在手订单充裕。2025年上半年风机对外销量4.72GW，同比+44%；销售均价1358元/KW，同比-132元/KW。订单方面，上半年新增海外订单1GW，新增国内海风订单450MW；截至第二季度末，公司国内外在手订单超过28GW。电站业务稳步推进。2025年上半年公司新增并网风场规模460MW；截至第二季度末，公司在建风场容量约为2.9GW。随着各省陆续落地“136号文”实施细则，风电场项目投资回报及收益模式确定性提高，下半年风电场转让节奏有望加快。
    海外市场拓展持续推进。2025年上半年公司海外新增订单1GW，截至中报发布日海外新增订单已超过2GW，在手订单金额超过100亿元。订单分布上，在深耕亚太市场的同时，公司在拉美地区、欧洲地区均有订单收获，公司品牌的海外影响力逐步提升。
    风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业市场竞争加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到前期低价订单陆续交付以及新能源上网电价市场化改革使风电场转让节奏放缓，我们下调2025-2026年盈利预测至21.3/26.8亿元（原预测为23.3/28.2亿元），新增2027年盈利预测35.0亿元，同比+17.6%/+25.7%/+30.6%。当前股价对应PE为17.1/13.6/10.4倍，维持“优于大市”评级。

核心产业维持韧性，高端粉体业务强劲增长

安泰科技(000969)
    业绩：2025H1公司实现营收37.15亿元，yoy-5.3%；归母净利润1.87亿元，yoy-33.2%；扣非归母净利润1.68亿元，yoy+19.1%。其中Q2实现营收19.33亿元，yoy-4.8%，环比+8.4%；归母净利润1.05亿元，同比-48.1%，环比+26.8%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+36.2%，环比+16.7%。
    核心产业稳中有进，重点产业提质增效，细分领域做专做精
    海外市场波动与原料价格上行导致难熔钨钼业务承压，但技术硬实力仍赋能新签合同额高增。25H1安泰天龙营业收入8.89亿元（yoy-18%），净利润0.46亿元（yoy-9.4%）。在市场结构性调整中，公司优化产品结构、加快新产品推广，高端医疗装备领域实现产品从组件模块化向整体机头升级，新签合同2.23亿元（yoy+32.26%），向欧洲客户提供的头框架产品交付量同比增长110%。泛半导体领域里，平面显示靶类产品、热沉业务新签合同额分别达0.77亿元、0.63亿元，同比增长60.1%、64.4%。公司完成“苛刻服役条件下高性能难熔金属材料及复杂构件制备技术”项目验收，突破大尺寸钨芯杆、热沉镀膜技术等，持续保持难熔钨钼金属制品行业引领地位。
    磁材市场份额稳中有升，外部因素导致短期波动。25H1，安泰磁材新签合同额9.16亿元（yoy+9.9%），但受原材料价格波动及海外市场因素影响，营业收入8.63亿元（yoy-6.4%），净利润0.33亿元（yoy-39%），其中海外业务收入下降16.9%。公司与客户密切沟通，推动部分客户取得出口许可证，同时大力开发东南亚等非美客户以稳定海外业务，争取业绩稳定。此外，高性能稀土永磁材料投资示范项目和生产线智能制造场景建设稳步推进，安泰北方5000吨高端稀土永磁制品项目顺利验收，公司产能已突破1.2万吨。
    高端粉体细分领域持续突破，构建公司新增长曲线
    公司新建“2000吨高性能特种粉末项目”已部分投产，进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。公司持续聚焦一体成型领域用超细铁镍粉、非晶纳米晶粉及FeSiCr包覆粉等产品开发，产品性能达到国内领先水平。25H1公司一体成型电感粉末销售量1332吨，同比增加11%；销售收入6141万元，同比增加17%，芯片电感用超细铁镍和非晶纳米晶粉销量同比增加25.9%，突破高端芯片电感应用瓶颈，为公司构建更多增长曲线。
    盈利预测：考虑公司订单高速增长，我们小幅上调公司业绩预测，预期25-27年公司归母净利润为3.53/3.75/3.97亿元（前值3.20/3.47/3.92亿元），对应PE分别为41.7/39.3/37.1倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：市场环境需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险

下半年南宁产能预计有序释放

太阳纸业(002078)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入92.2亿元，同比-10.9%；归母净利润8.9亿元，同比+11.5%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+1.8%；
    25H1公司实现收入191.1亿元，同比-6.9%；归母净利润17.8亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润17.6亿元，同比-3.0%。
    2025年上半年，公司生产和销售团队高效协同，积极并肩开拓市场。面对严峻的市场形势，产销团队深入践行“品价比”理念，精准做好各基地各机台的定位排产，积极应对挑战，保持了产销基本平衡；同时全链条聚焦降本增效，公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持了稳定，Q2盈利环比继续改善。
    Q2经营具韧性，下半年浆纸有望改善
    25H1分品类，①双胶纸收入42.0亿，同比-14.76%，毛利率14.38%，同比-2.42pct；②铜版纸收入20.2亿，同比-4.94%，毛利率16.85%，同比-1.04pct；③牛皮箱板纸收入52.2亿，同比+0.35%，毛利率15.64%，同比+1.07pct；④生活原纸收入12.9亿，同比+23.95%，毛利率9.45%，同比-4.99pct；⑤溶解浆收入16.1亿，同比-9.05%，毛利率24.59%，同比+3.63pct。
    浆纸方面，8月上旬国外主要进口阔叶浆外盘报价普涨20美元/吨，Suzano宣布9月亚洲价格上涨20美元/吨、欧美价格上涨80美元/吨，挺价预期偏强，我们预计下半年浆纸价格有望改善。
    溶解浆方面，2025年5月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，2025年6月该项目已实现了稳定运行，我们预计下半年或将贡献增量。南宁项目预计25H2投产，山东颜店扩产提效
    2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、南宁二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。公司将在新项目投产前全面做好各项准备工作，重点规划产品布局和市场目标，确保项目投产后迅速占领市场并实现效益最大化。
    此外，公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，以及年产70万吨高档包装纸项目，计划建设周期18个月，后续产能仍有增量空间，且我们预计山东基地产能效率持续提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河；根据上半年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为35.1/40.5/46.8亿元（前值为36.2/41.9/47.8亿），对应PE分别为12X/11X/9X。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

投顾服务体系完善，投行业务大幅增长

国海证券(000750)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长15.48%，实现归母净利润3.70亿元，同比增长159.26%。加权平均净资产收益率1.66%，提升1.01pct。
    事件点评
    投行与经纪业务改善显著。公司上半年经纪业务、投行业务实现较大程度改善，其中，实现代理买卖证券业务净收入5.16亿元，同比增长39.79%；实现投行业务收入0.70亿元，同比增长44.66%。资管业务收入0.90亿元，小幅下滑9.20%。投资业务收入3.57亿元，小幅下滑9.08%。
    持续完善服务体系，投顾与机构研究贡献增长。公司经纪业务践行以客
    户为中心理念，持续完善产品和客户服务体系，上半年新增有效户数同比增长77.92%、新开客户新增资产同比增长205.76%。完善投顾产品谱系，投顾渗透率提升至10%，投顾收入同比增长超2倍。研究业务进步明显，佣金席位占比由1.64%提升至2.39%。
    投行业务全面回暖，股债承销双增长。权益融资方面，公司以服务广西为出发点，辐射产业链上下游实体企业，上半年完成IPO申报2单、再融资申报1单、辅导备案2家，IPO新增受理排行业第18位。债权融资方面，公司上半年成功承销发行债券25只，承销规模同比增长227%，行业排名提升21位。
    自营增加固收配置，股权投资扭亏为盈。公司权益投资持续拓展红利OCI股票投资，固定收益投资业务持续改善量化中性策略投资，提高投资收益的稳定性。上半年交易性金融资产达228.14亿元，较年初增长59.88%，其中股票增长240.95%至4.75亿元，债券增长77.12%至143.62亿元。股权投资方面，子公司国海创新围绕医疗健康、新能源、新材料、新一代信息技
    术、半导体、航空航天等领域开展投资布局，较上年同期扭亏为盈，增长5335.13万元。
    投资建议
    公司受益资本市场回暖，经纪与投行业务大幅改善，投顾服务体系完善，机构研究业务具备韧性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39亿元、6.39亿元、7.29亿元，同比增长25.93%/18.50%/14.03%，PB分别为1.20/1.16/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

经营现金流净额持续改善，电改持续推进下，看好公司综合能源业务的持续开拓

晶科科技(601778)
    l投资要点
    事件：公司于2025年8月28日发布公司2025年半年报。
    2025H1公司营收21.2亿元，同比+10.5%；归母净利润1.2亿元，同比+39.8%；其中2025Q2公司营收10.1亿元，同环比分别-11.6%/-9.0%，归母净利润1.6亿，同环比分别-15.5%/+551.9%，利润增长主要是公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长。
    可再生能源补贴发放加速。2025年8月公司收到可再生能源补贴资金6.46亿元，其中国家可再生能源补贴资金6.33亿元；2025年1-8月补贴资金8.91亿元，同比248%，其中国家补贴8.5亿元，同比+272%。
    经营现金流持续改善：2025H1公司经营活动现金流净额为19.9亿元，去年同期为-7.3亿元。
    电站开发与运营业务：进一步推进轻资产运营战略+精细化运营自持电站，加大海外电站的开发。截止2025H1末，公司持有电站5953MW，相较于2024年底，净减少495MW。2025H1，新增并网233MW（地面、工商业分别为97、124MW），2025H1出售电站729MW（工商业、户用分别为77、652MW）。2025H1公司结算电量35.7亿度，自持电站精细化运营，例如公司山西部分电站合理利用市场机会，通过提前锁定高价中长期，择机峰谷套利，上半年平均结算电价高于市场均价。海外电站方面，截止2025H1，公司海外电站已并网运营规模达到444MW，2025H1，新增开发光伏和储能项目达到900MW。
    综合能源业务1：储能业务持续放量。截止2025H1，公司自持独立储能电站规模325.7MW，2025H1，新增开发储能项目规模达到3.9GWh。
    综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。2025H1实现签约电量16亿度，交易电量75亿度；公司已在浙江、上海、四川、江西、天津五个省份布局虚拟电厂业务，市场化储能代运营实现突破，成功签约66MWh，新能源电站代理交易规模达到342MW。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.3/5.6亿元，（2025年9月5日）对应PE分别为32/31/29倍，市场持续推进下，绿电资产的价值得到重估（合理PB大于1），同时考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，因此下调评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

25H1业绩显著增长，新材料业绩稳步兑现

新和成(002001)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，新和成发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；实现扣非归母净利润36.79亿元，同比增长70.50%。
    公司2025Q2实现营业收入56.61亿元，同比增长5.89%，环比增长4.07%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长29.12%，环比下降8.32%；实现扣非归母净利润17.99亿元，同比增长38.37%，环比下降4.30%。
    基本仓营养板块稳健增长、新材料板块放量，H1业绩显著增长H1维生素系列产品均价同比增长、成本端优化显著，同时新材料下游需求显著增长、PPS等产品量价齐升，助力业绩显著增长。2025H1营养品、香精香料、新材料板块营业收入分别为72、21.05、10.38亿元，同比增长7.78%、9.35%、43.75%，占营业收入总收入分别为64.86%、18.96%、9.35%；①营养品板块：根据百川盈孚，VA/VE/VC/蛋氨酸2025H1均价分别为86.29、112.23、21.67、21.47元/公斤，同比增长6.67%、70.42%、-14.90%、-1.86%；受到巴斯夫德国工厂爆炸带来的持续影响，虽在Q2价格有所回落，但整体2025H1均价高于2024H1均价；同时营养品板块营业成本同比-12.26%，成本端优化与价格段支撑促使维生素板块盈利水平同比显著提升。②新材料板块：新材料增长动力主要源于在新能源、半导体、高端制造等领域需求显著增长，PPS量价齐升与HA项目贡献促使新材料板块业绩显著提升。③香精香料板块：得益于公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健，山东项目已启动新产品布局，目前已处于前期筹备和分阶段审批流程中。宁波镇海18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已进入试生产阶段。2025H1公司与中石化合作投建18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目，已进入试生产阶段，目前已成功产出合格产品，前期客户送样、市场开拓等工作已经开展。
    Q2业绩同比增长环比下降，维生素景气度有所回落
    巴斯夫恢复供应、维生素价格高位回落，同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划、为蛋氨酸价格形成支撑，2025Q2业绩同比增长环比下降。2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力促使Q2维生素价格有所下降，营养板块环比有所承压，根据百川盈孚，Q2VA/VE/VC同比增长-17.40%/42.59%/-26.46%，环比下滑35.49%/23.38%/21.35%；蛋氨酸市场均价为21.99元/千克，环比增长5.06%，同比增长0.87%，宁夏紫光、赢创停工检修供给收紧，对蛋氨酸价格形成支撑，随着公司产能逐步释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。
    多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵
    公司立足于精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，不断丰富营养品、香精香料、新材料、原料药等功能性化学品类。①香精香料：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环境影响报告已批准公告，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，促进香料板块稳健增长。②新材料：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③原料药：年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目公示，总投资1.5亿元，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨，10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨，20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.21、80.23亿元（前值分别为65.19、73.29、80.31亿元），对应PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

发布限制性股票激励计划，有效凝聚核心管理成员及研发骨干，增强公司长期发展潜力

林泰新材(920106)
    投资要点
    公司发布股权激励计划，彰显长期发展信心。为进一步建立、健全公司长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队积极性，公司发布2025年股权激励计划，拟向激励对象授予76.50万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额5582.85万股的1.3703%。本激励计划一次性授予，不设置预留权益。本次激励计划授予价格为51元/股，定价依据为公司股票在公告日前1/20/60/120个交易日交易均价的50%。激励对象为公司董事、高级管理人员和核心员工，总人数37人，占截至2025年6月30日公司员工总数309人的11.97%。
    核心研发骨干骆从明先生获授股数占比1/3，实控人宋苹苹女士持股数进一步增加。1）副总经理骆从明获授23万股，占本次激励总数的30.0654%，占公告日公司总股本的0.4120%。骆从明为公司核心管理成员与研发骨干，2021年1月入职公司，曾任吉利变速器有限公司质量部/生产部/采购部/研发中心部长及副总经理、江苏迈特维克驱动系统有限公司技术部产品经理。本计划有望激励其更积极地推动前瞻性研发布局、优化研发资源配置，并加速技术成果转化，提升公司核心竞争力。2）实控人/董事宋苹苹获授9万股，占本次激励总数的11.7647%，占公告日公司总股本的0.1612%。截至公告日，董事长刘健及其配偶宋苹苹作为实控人股份表决权比例较低（合计仅29.10%），本次股权激励通过增加实控人持股数量，有望深度绑定其核心利益与公司长远发展目标，显著激发其在关键领域积极性，促进公司提升经营效率、实现发展战略。
    股权激励方案考核目标积极，未来业绩增长可期。本激励计划营业收入和净利润触发值目标均为以2024年对应指标为基数（2024年公司营收3.13亿元/净利润0.81亿元），2025-2027年对应营收增长率分别不低30%/50%/75%（对应营收分别为4.06/4.69/5.47亿元）、净利润增长率不低于60%/90%/120%（对应净利润分别为1.30/1.54/1.78亿元）；或2025-2027年三年累计净利润不低于以2024年净利润为基数*5.70（对应三年累计净利润合计4.62亿元）。假设限制性股票于2025年9月授予，并以97.3元/股的授予日收盘价测算，本次摊销费用总额3541.95万元，预计2025-2028年分别摊销689/1712/826/315万元。本次激励通过建立和完善利益共享机制，吸引和留住优秀管理人才与技术、业务骨干，有望进一步提升核心员工的稳定性及凝聚力，增强公司长期发展潜力。
    盈利预测与投资评级：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。维持公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为37.18/26.02/17.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

加强AI眼镜生态布局

明月镜片(301101)
    公司发布2025半年度报告
    25Q2公司营收2.0亿，同增4.71%；归母净利0.48亿，同增3.42%；扣非归母净利0.41亿，同增1.1%；
    25H1公司营收4.0亿，同增3.68%；归母净利0.96亿，同增7.35%；扣非归母净利0.83亿，同增9.6%。
    25H1毛利率57.9%，同比-1.5pct；归母净利率23.9%，同比+0.8pct。
    镜片经营具韧性，产品/渠道结构持续升级
    25H1公司镜片营收3.33亿，同增4.23%，毛利率62.40%，同比-1.08pct；剔除海外业务的不利影响，2025H1镜片业务较去年同期增长5.4%，在外部环境承压、价格战加剧的影响下保持了充分的韧性，受益于产品聚焦策略，大单品依然保持增长趋势，尤其是PMC超亮系列产品2025年上半年收入较同期增长31.77%，三大明星产品的收入在常规镜片收入中占比为55.8%。
    2025H1“轻松控”系列产品销售额为8167万元，同比增长7.32%；剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，2025H1“轻松控”系列产品销售额为9012万元，同比增长18.4%。2025H1明月全新升级的1.74系列产品获得消费者和客户的热烈反馈，销售快速提升，较去年同期增长258%。
    截至25年6月末零售渠道共有18个SKU，医疗渠道共有18个SKU，公司在近视管理镜片品类已有合计36个SKU同时在售，在产品线丰富度方面继续保持明显领先
    25H1分渠道看，直营收入2.38亿，占总59.43%；经销收入1.33亿，占总33.24%。截至2025年6月末，公司直销客户2214家（含医疗渠道）、“明月”品牌经销客户69家，客户结构持续优化。
    率先布局智能眼镜，合作版图加速扩展
    随着AI眼镜市场快速发展，明月镜片凭借在高折射率材料、多功能膜层及智能制造上的深厚积淀，成为小米AI眼镜官方独家光学镜片供应商：打破海外垄断、依托自研1.71高折射率树脂单体，在600度、60mm直径规格下将单片重量控制在12.4g，显著减轻整机佩戴负担；镜片阿贝数达37，显著优于行业主流32–33水平，实现轻薄与高清兼得；内置光敏因子0.8秒极速变色，满足全天候场景切换；并同步上线数码清亮、高清高透、清底防蓝光、抗疲劳、渐进等全系列镜片，通过小米有品商城及全国400余家授权门店完成线上线下一体化交付。公司以可靠的技术与规模交付能力、稳定优质的产品品质，夯实了在智能穿戴光学供应链中的战略地位，并为未来拓展更多消费电子品牌奠定坚实基础。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司产品及客户结构优化明显，镜片领域独家合作有望进一步增强品牌优势与产品优势。基于公司25H1业绩表现，考虑外部经营环境仍承压，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.0/2.3/2.6亿元（原值为2.1/2.4/2.8亿元），对应PE为48/42/37X。
    风险提示：宏观经济环境风险；主要原材料价格波动风险；经销商管理风险

罐箱业务静待反转，新业务布局有序推进

中集环科(301559)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年半年报。
    罐箱业务承压，导致公司盈利和业务下滑。2025H1，公司实现营收12.14亿元，同比下降12.68%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降45.61%。2025Q2，公司实现营收6.02亿元，同比-21.82%，环比-1.46%；实现归母净利润0.40亿元，同比-36.21%，环比+79.74%。毛利率14.37%，同比-2.66pcts，环比-0.19pcts；净利率6.93%，同比-1.14pcts，环比+3.33pcts。公司营业收入、归母净利润下降主要由于化工行业承压、罐式集装箱市场需求下降、罐式集装箱市场竞争加剧、毛利率下降等因素导致。
    下游化工行业虽处于低谷期，公司坚持高质量发展主线，市占率保持全球第一。根据国际罐式集装箱组织ITCO报告，截至2025年6月底，中国化工产品价格指数由2024年末的4307降低至4141，降幅约为3.85%。受此影响，罐式集装箱市场需求下降，公司营业收入较同期有所下降。公司面对复杂竞争局面，坚持高质量发展主线，罐式集装箱业务市场份额稳居首位。
    医疗设备逐步进入发展期，成为公司业绩的第二成长极。2025年上半年，公司高端医疗核磁业务紧跟龙头企业的技术进步和市场发展，通过不断地创新及管理升级，实现与行业同步发展，业绩保持增长态势。2025H1，公司医疗设备部件收入1.19亿元，同比增加16.12%；毛利率42.98%，远高于罐箱业务。公司和西门子医疗高层就未来的合作展开了深入探讨，达成了积极的共识与意向。
    可控核聚变领域探索中，潜在市场空间广阔。近期，国内可控核聚变企业星能玄光核心团队到访中集环科，双方围绕直线型场反位形装置的技术突破、工程化落地及产研合作模式展开深度交流。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入30.02/39.98/49.16亿元，同比增长-10.36%/33.16%/22.97%；预计归母净利润1.82/3.07/4.49亿元，同比增长-40.01%/68.45%/46.24%；对应PE分别为57.80/34.31/23.46倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

储能业务出货快速增长，公司发布员工持股计划草案提升凝聚力

德业股份(605117)
    核心观点
    2025Q2实现归母净利润8.17亿元，同比+2%，环比+16%。公司2025上半年实现营收55.3亿元，同比+16.6%，实现归母净利润15.22亿元，同比+23%，2025上半年毛利率37.5%，同比+0.3pct，净利率27.5%，同比+1.5pct。2025Q2营收29.7亿元，同比+4%，环比+15.6%，2025Q2实现归母净利润8.17亿元，同比+2%，环比+16%，Q2毛利率37.7%，同比持平，环比+0.5pct；Q2净利率27.5%，同比-0.5pct，环比持平。
    储能业务出货快速增长，盈利能力稳定。公司2025上半年储能逆变器实现出货31.6万台，同比+48%，其中户用储能出货27.3万台，工商业储能实现出货4.3万台。我们估算对应2025Q2实现储能逆变器出货18.4万台，同比+39%，环比+39%，其中户用储能出货15.7万台，工商业储能出货2.7万台，出货占比约15%，环比+2.5pct。储能电池包业务2025上半年实现收入14.22亿元，同比+86%，毛利率35%，我们估算对应2025Q2储能电池包业务实现收入7.4亿元，同比+56%，环比+9%，储能逆变器与电池包业务毛利率整体稳定。展望全年，伴随欧洲市场工商储应用需求提升，新兴市场工商储及户储需求景气延续，我们预计公司储能业务延续增长，预计2025全年公司储能逆变器出货70-75万台，同比+30%-39%；预计2025全年储能电池包业务收入达到30-35亿元，同比+22%-43%。
    组串式逆变器稳健增长，环境电器业务营收承压。公司2025上半年组串式逆变器出货30.9万台，同比+21%，微型逆变器实现出货13.9万台，同比-43%。环境电器方面，除湿机2025上半年营收4.07亿，同比-10%，主要受到相关市场梅雨天气周期缩短、出口不确定因素增多等影响，热交换器2025上半年营收8.7亿，同比-18%，主要系下游客户需求收缩导致的下滑。
    公司发布员工持股计划草案，增强员工凝聚力。公司发布员工持股计划草案，计划不超过800人认购不超过190.72万股，占总股本0.21%，认购价格为30.19元/股，2025/2026年股份支付费用为0.15/0.45亿元，考核目标为2025年扣非归母净利润31亿元，员工持股计划草案推出有望激励核心员工，提升员工凝聚力。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。投资建议：考虑到欧洲市场工商储应用需求提升，新兴市场工商储及户储需求景气延续，公司业绩有望延续稳健增长，我们给予公司2025-2027年盈利预测32.06/35.33/38.95亿元，同比+8.3%/+10%/+10%。当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“优于大市”评级。

联影医疗：Q2提速明显，创新成果持续兑现

联影医疗(688271)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。
    国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长
    （1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。
    （2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。
    AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位
    公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。
    毛利水平维稳，费用端同比有所改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

公司业绩稳健增长，氟化液稳中有升

新宙邦(300037)
    核心观点
    2025Q2实现归母净利润2.54亿元，同比+1%，环比+10%。公司2025上半年实现营收42.5亿元，同比+18.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比+16.4%，2025上半年毛利率25%，同比-2.8pct，净利率11.6%，同比持平；对应2025Q2营收22.5亿元，同比+9%，环比+12.5%，2025Q2实现归母净利润2.54亿元，同比+1%，环比+10%，Q2毛利率25.5%，同比-2.9pct，环比+1pct；Q2净利率11.7%，同比-0.7pct，环比+0.1pct。
    电解液Q2出货同比高增，单位盈利稳定。公司电池化学品业务2025上半年实现营收28.15亿元，同比+23%，我们估计电解液出货12-13万吨，对应Q2出货6.5-6.7万吨，同比增长40%-50%，环比增长10%-20%，对应单吨盈利约400元。展望后续，伴随国内反内卷政策推出及落实、海外客户结构优化以及六氟磷酸锂自供比例提升，公司单吨盈利有望提升。我们预计2025全年公司电解液出货26-28万吨，单吨盈利保持约400-500元，2025全年整体贡献利润约1-1.4亿元。
    公司氟化液业务稳中有升。公司有机氟化学品2025上半年实现营收7.2亿元，同比+1.4%，毛利率62.8%，同比+0.6pct。其中海斯福上半年贡献利润3.82亿元，同比增长2%，我们估算海德福上半年亏损0.3-0.4亿元，整体有机氟化学品贡献利润约3.4-3.5亿元，同比持平。展望后续，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，市场需求增长，公司氟化液产品客户认证基本完成，公司有机氟化学品业务有望稳中有升。我们预计该业务2025全年贡献利润8亿元，其中海斯福贡献业绩8.5-8.7亿元，海德福全年亏损收窄至0.5-0.7亿元。
    电子信息化学品业务稳健发展。公司电子信息化学品业务2025上半年实现营收6.8亿元，同比+25%，2025年上半年随着电子信息化学品行业景气度逐渐回升，终端需求增加以及工业自动化、新能源等新兴领域快速发展带动电子信息化学品需求增加，我们估算公司该业务上半年贡献利润约0.8-1亿元。预计2025全年贡献约2亿元利润。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司海德福工厂整体处于产能爬坡阶段，业绩贡献仍处于亏损收窄阶段。我们下调公司2025-2027年盈利预测至11.13/13.57/16.84亿元（原2025-2026预测为13.61/15.79亿元），同比+18%/+22%/+24%。当前股价对应PE分别为32/26/21倍，维持“优于大市”评级。

新增50亿扩产规划，汽车与数通双轮驱动长期成长

景旺电子(603228)
    核心观点
    以汽车电子优势为基，聚焦AI打造新增长曲线。1H25公司实现营收70.95亿元(YoY+20.93%)，归母净利润6.50亿元(YoY-1.06%)，毛利率21.40%(YoY-2.60pct)，净利率9.21%(YoY-1.90pct)。2Q25公司营收37.52亿元(YoY+20.08%，QoQ+12.22%），归母净利润3.25亿元(YoY-4.11%，QoQ-0.03%)，毛利率21.95%(YoY-1.53pct，QoQ+1.17pct)，净利率8.62%(YoY-2.10pct，QoQ-1.25pct)。1H25受上游原材料涨价、高端产能战略投入、江西信丰基地新厂产能爬坡等因素影响，公司毛利率承压，但逐季度改善，随着产品结构升级、稼动率提升，公司盈利能力将逐步回升。
    珠海金湾基地扩产，迎接AI浪潮下全球科技产业机遇。为加速在AI算力、高速网络通讯、汽车智驾、AI端侧应用等领域的高端产品布局，公司拟使用自有资金或自筹资金人民币50亿元对珠海金湾基地进行扩产投资，主要用于现有工厂的技术改造升级及产能提升、新工厂的建设，提升高阶HDI、HLC、SLP的产能和技术水平。本次投资建设项目周期为2025年至2027年。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通讯领域，1H25公司在AI服务器领域的量产提速，高阶HDI能力提升顺利，配合国际领先客户的先期开发，相关产品性能均满足客户的高标准要求。800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货。此外，公司高频高速类的高阶HDI、PTFE软硬结合板、高速FPC、多层PTFE板等产品均已实现量产，服务器超高层Z向互联PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破。
    汽车智能化推进高端产品。汽车智能驾驶成为人工智能落地的最佳场景。公司积累了大量优质汽车客户，覆盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。随着高级别智能驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于公司公布了新的扩产规划，在全球高端PCB缺货背景下，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润为15.0/21.2/28.4亿元（前值为14.9/18.3/22.1亿元），同比增速27.9%/41.5%/34.3%，当前股价对应PE34/24/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

2025年中报点评：收入短期承压，海外业务增长亮眼

志邦家居(603801)
    核心观点
    上半年收入承压，非经收益增厚归母利润。2025H1公司实现收入19.0亿元/-14.1%，归母净利润1.4亿元/-7.2%，扣非归母净利润0.9亿元/-30.7%；其中2025Q2收入10.8亿元/-22.3%，归母净利润0.96亿元/-5.5%，扣非归母净利润0.51亿元/-40.7%。公司收入下滑主要系大宗业务调整与零售需求承压，上半年追回阳光城集团应收账款产生债务重组非经收益约0.4亿元，增厚归母净利润。
    海外业务增速亮眼，零售和大宗渠道下滑。2025H1直营、经销、大宗、海外业务收入同比分别+200.3%/-34.2%/-46.9%/+70.7%，其中2025Q2收入同比分别为+193.3%/-40.1%/-44.0%/+139.8%。2025H1直营与经销表现分化，主系国补订单主要计入直营收入，零售渠道合计收入同比-3.6%；2025H1大宗渠道下滑主要系为控制风险而主动收缩大宗业务，公司积极开创新业务领域，抓住第四代住房、保障性住房、企业公寓、学生宿舍、办公与酒店业务等增长机会；2025H1海外业务快速突破，公司海外以B、C端双核驱动、齐头并进，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，2025年5月在肯尼亚开设首家经销商专营店，标志着正式进军非洲市场。
    上半年木门墙板增长，衣柜小幅下滑，厨柜相对承压。2025H1整体厨柜、衣柜、木门墙板收入同比分别为-24.0%/-2.3%/+8.0%，其中2025Q2收入同比分别为-31.3%/-11.2%/-12.7%，其中厨柜收入下滑较多预计主要受大宗渠道下滑影响。截至2025H1，公司整体厨柜、定制衣柜与木门的门店数量分别为1302/1449/995家，分别较年初-137/-186/+6家。
    2025Q2毛利率与费用率均小幅提升。2025Q2毛利率38.8%/+2.5pct，其中整体厨柜、衣柜与木门的毛利率分别同比+0.2pct/+3.0pct/-4.3pct；Q2销售费率18.0%/+2.3pct，管理费率5.8%/+0.2pct，研发费率5.9%/+0.7pct，财务费率0.3%/+0.2pct，销售和管理费率提升预计主要系收入下降而费用较刚性，财务费率提升主要系受利息收入支出影响；2025Q2净利率8.9%/+1.6pct。
    风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司多品类成长，零售和整装渠道快速发展、海外业务加速布局。考虑到地产承压与大宗业务调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.0/4.3亿（前值4.2/4.7/5.2亿），同比-4.1%/+8.1%/+6.5%，对应PE=11.8/10.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

点评报告：受益于产品结构优化，盈利能力提升明显

周大生(002867)
    投资要点:
    25Q2归母净利润同比+31%。2025H1，公司实现营收45.97亿元（同比-43.92%），归母净利润5.94亿元（同比-1.27%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2实现营收同比分别-47.28%/-38.47%，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.5元（含税），共计派发现金分红总额2.71亿元，占2025H1归母净利润的比例达45.7%。
    自营业务收入占比提升，加盟业务承压。线下：2025H1，公司加盟业务收入24.25亿元（同比-59.12%），自营线下业务收入8.90亿元（同比-7.56%）。截止2025年6月末，周大生品牌终端门店数量4718家（较2025年初净减少290家），其中，加盟/自营分别为4311/407家，较2025年初分别-344/+54家。线上：2025H1，公司电商（线上）业务营业收入11.68亿元（同比-1.94%），收入占比提升至25.41%。
    受益于产品结构优化，毛利率提升明显。2025H1，公司毛利率同比+11.96个pct至30.34%，主因素金首饰产品毛利率提升幅度较大以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.57个pct至12.89%。费用率方面，2025H1公司销售费用率提升较为明显，同比+4.34个pct至10.80%。25Q1/Q2，公司毛利率分别为26.21%/36.07%，净利率分别为9.41%/17.73%，同比均提升明显。
    盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司收入情况边际好转，受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，Q2净利润恢复正增长。当前公司启动国家宝藏店培育计划，未来随着产品结构和渠道优化，盈利水平有望进一步提升。根据最新经营数据，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.96/1.03/1.15元/股），对应2025年9月8日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

百普赛斯2025年半年报点评：国内业务强势复苏，海外业务保持稳健

百普赛斯(301080)
    本报告导读：
    公司的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。调整2025-2027年预测EPS为1.14/1.52/2.10元，给予2025年估值PE60X，相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为68.12元，维持“优于大市”评级。
    国内业务强势复苏，海外业务保持稳健。2025H1，公司实现营收3.87亿元（+29.38%），归母净利润8380万元（+47.81%），扣非归母净利润8413万元（+45.82%）。分季度来看，单Q2实现营业收入2.01亿元（+30.95%），归母净利润4322万元（+66.10%），扣非归母净利润4597万元（+67.72%）。分地区来看，国内收入为1.23亿元，同比增长36.65%，国内业务快速恢复；境外收入为2.58亿元，同比增长22.94%，持续保持竞争优势。
    费用率控制，盈利能力提升。2025H1，公司的毛利率为90.14%，同比减少1.32pcts；净利率为21.53%，同比增加3.59pcts。费用方面2025H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为29.69%/15.36%/23.26%/-7.20%，同比分别变动-2.60pcts/-0.70pcts/-2.87pcts/-1.77pcts，整体费用率实现了较好的控制。
    持续加大研发投入，扩充研发团队，丰富产品品类。截至2025年上半年，公司研发人员达279人，共有超过5000种产品实现了销售和应用。公司在保持原有重组蛋白竞争力的同时，新开发覆盖CGT药物和ADC药物的产品的技术，适应新药开发节奏。在CGT领域，公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠；在ADC领域，公司可提供一系列高质量的产品，包括多种靶点蛋白、用于Linker酶切的酶类（如MMP/Cathepsin/uPA酶）、适用于ADC PK研究的抗小分子抗体（如抗MMAE/DXD/SN38/DM1抗体）及抗独特型抗体等。
    风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

2025年中期报告点评：新技术持续拓展，新项目快速增长

伯特利(603596)
    事件：
    2025年8月29日，公司发布2025年中期报告：2025H1公司实现营业收入51.64亿元，同比增长30.04%；实现归母净利5.22亿元，同比增长14.19%；扣非后归母净利润5.09亿元，同比增长20.74%。
    投资要点：
    业务快速增长，新项目持续开拓
    在收入稳定增长基础上，公司持续开拓新客户、新项目，进一步优化客户结构，目前公司累积客户有51家。2025年H1公司在研项目总数为486项，较去年同期增长8.97%；新增定点项目总数为282项，较去年同期增长43.88%。2025年1-6月，新定点项目预计年化收益为41.8亿。从产品方向看，公司核心产品继续保持良好拿单强度：盘式制动器方面，新增定点项目56项，其中新能源车型32项，项目数量较去年同期增长69.70%；电子驻车制动系统（EPB）方面，新增定点项目109项，其中新能源车型59项，项目数量较去年同期增长65.15%；线控制动系统（WCBS）方面，新增定点项目51项，其中新能源车型39项，项目数量较去年同期增长54.55%。
    WCBS2.0量产供货，系列创新产品持续拓展
    2025年H1，公司持续加大研发投入，稳步推进新产品、新技术研发及量产交付。WCBS1.5在多个客户项目上批量供货；WCBS2.0成功在多个项目上实现批量供货；轻量化铸铝固定式卡钳总成，成功在多个项目上实现批量供货；EMB和悬架新产品研发进展顺利，正在进行量产前准备工作。截止上半年，公司新增30万套/年电动助力转向（DP-EPS）产能，年产60万套EMB产线和年产20万套空气悬架和EDC产线已经投入建设。地盘域全域解决方案供应商发展策略稳步向前。
    投资建议与盈利预测
    考虑到公司底盘域主要产品不断发力，新项目和新定点不断开拓，海外和新产品持续落地，地盘域全域解决方案发展策略稳步向前。预计2025-2027归母净利润分别为13.95\17.29\20.66亿元，对应EPS2.30\2.85\3.41元，基于当前股价对应PE20.35\16.42\13.74倍，基于公司前期下跌较多，上调至“买入”评级。
    风险提示
    新能源车行业竞争加剧下游年降压力增大风险，海外拓展不及预期风险，智能车发展及智能化底盘渗透不及预期风险，行业格局恶化风险等

海外业务持续增长，差异化产品打开市场空间

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布中报，2025年上半年实现营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为35.75%/24.27%，同比+0.45/+2.9pct。销售/管理/研发/财务费用分别为3.98%/3.49%/3.33%/-6.68%，同比+1.92/+1.22/+0.26/-5.97pct。上半年汇兑收益达2.2亿元（去年同期汇兑损失0.4亿元），增厚公司利润空间。
    25Q2：实现营收24.38亿元，同比+1.27%，环比+28.47%；实现归母净利润6.23亿元，同比+19.4%，环比+45.46%。毛利率/净利率分别为32%/25.57%，同比+0.19/+3.86pct，环比-8.56/+2.99pct。
    关税问题造成扰动。第二季度，受美国加征高关税影响，公司对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极灵活调整产线、产能安排，展现出较强的企业韧性。25年上半年公司继续深入实施全球化战略，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。多年来公司已经历贸易摩擦、双反调查等，具备应对海外贸易壁垒的经验及能力。2025年上半年，公司海外市场主营业务同比增长21%。
    差异化产品打开市场空间。除已有的玻璃吸盘车、轨道高空车、模板举升车等产品外，公司推出的船舶喷涂除锈机器人和隧道打孔机器人，能够有效满足市场新需求，应用场景可覆盖船舶及各类隧道领域。
    国内市场短期承压，“油改电”增加弹性需求。公司希望通过增值服务为客户降低全生命周期成本，提升盈利能力。今年，公司在业内首推“油改电”技术服务，解决柴动臂式出租难的困境，帮助客户有效盘活设备资产。同时，得益于模块化设计，鼎力柴动臂式整机只需将柴动模块全套更换为电动模块，无需更换箱体，即可原地实现硬件更替升级，“秒换”电动款。
    欧洲双反关税落地，公司获中国品牌最低关税。2025年4月，欧盟对原产于中国的移动式升降平台反倾销反补贴调查正式尘埃落定，凭借积极有效的应诉策略与充分详实的举证材料，鼎力在此次调查中获得20.6%的最低关税；而其余中国品牌税率为41.7%-66.7%。
    公司在关税扰动下上半年业绩仍能保持平稳增长，我们根据公司中报调整盈利预测，预计公司2025~2027归母净利润分别为21.7/25.6/29.3亿元（前值21.34/25.31/28.75亿元），同比+33%/+18%/+15%，对应PE12/10/9X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品拓展不及预期；关税问题反复

PCB直写光刻增长强劲，拓展钻孔设备，泛半导体多领域突破

芯碁微装(688630)
    主要观点：
    事件概况
    芯碁微装于2025年8月27日发布2025年半年度报告：
    2025半年度公司实现营业收入为6.54亿元，同比增加45.59%；归母净利润为1.42亿元，同比增加41.05%；毛利率为42.07%，同比增加0.19pct；净利率为21.71%，同比下降0.69pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入为4.12亿元，同比增加63.93%，环比增加70.11%；归母净利润为0.9亿元，同比增加47.97%，环比增加73.84%；毛利率为42.55%，同比增加2.23pct；净利率为21.88%，同比下降2.36pct。
    PCB：LDI设备高增，拓展钻孔设备
    1）发货高增，产能将迎释放。全球AI算力需求爆发带动了高多层PCB板及高端HDI产业加速升级与产量增加，与此同时PCB产业链扩张至海外，公司凭借技术优势与国际化的布局，从2025年3月开始，公司产能处于超载状态，3月单月发货量破百台设备，创下历史新高，4月交付量环比提升近三成，产能全线拉满。目前公司二期基地正紧锣密鼓地开展园区装修等工作，三季度进入投产期，将显著提升高端直写光刻设备的交付能力。
    2）高端化升级：公司持续推进MAS系列设备在HDI、类载板、IC载板等领域的应用。MAS4设备在多家头部客户完成中试验证并实现小批量交付，最小线宽达3–4um。公司NEX系列阻焊直写设备在客户产线稳定运行，图形精度与生产效率获高度认可。
    3）全球化布局：泰国子公司作为东南亚区域运营与服务枢纽，不仅高效承接当地PC产业转移带来的增量需求，更推动东南亚市场成为公司重要营收增长极，营收贡献占比持续攀升。在此基础上，公司进一步拓展越南、马来西亚等新兴市场，当地新增订单拓展势头强劲。
    4）拓展钻孔设备：公司自主研发的高精度CO
    家头部客户的量产验证阶段，预计2025年订单规模将随下游扩产需求持激光钻孔设备进入多续释放，进一步巩固公司在高端PCB设备领域的领先地位。
    泛半导体多领域布局，加速国产替代
    公司泛半导体方在先进封装、IC载板、掩模版制版、引线框架、功率半导体、新型显示等多领域进行产品布局，加速国产替代。
    先进封装：公司WLP2000晶圆级直写光刻设备已获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。公司PLP3000板级直写光刻备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    IC载板：公司自主研发的MAS6P在封装载板头部客户成功完成验收并投入量，同时获得批量订单，将满足下一代HPC/AI人工智能芯片对高阶HDI（含mSAP）及ICS封装载板的严苛量产要求，该设备线宽线距解析能力达到6/6μm水平。
    投资建议
    考虑验收节奏和PCB占比增长，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为14.41/20.46/26.50亿元（调整前为15.15/18.93/21.39亿元），归母净利润分别为3.11/5.02/6.59亿元（调整前为2.88/3.83/4.61亿元），以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.36/3.81/5.00元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为57/35/27倍，考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）技术升级迭代进度和成果未达预期的风险；2）下游PCB及泛半导体终端消费市场需求波动的风险；3）募投项目落地不及预期；4）核心技术人员流失的风险。5）市场竞争加剧的风险；6）存货减值准备的风险，应收账款回收的风险，海外业务汇率波动的风险；7）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的国际业务及原材料采购风险；8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2025年半年报点评：盈利能力提升，高研发投入赋能远期成长

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收3.08亿元，同比增长3.8%；归母净利润0.01亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-0.29亿元）；扣非归母净利润-0.05亿元，同比大幅减亏（上年同期为-0.36亿元）；2Q25实现营收1.74亿元，同比下降4.5%，环比增长29.3%；归母净利润0.07元，同比增长36.7%；扣非归母净利润0.04亿元，同比增长63.4%。
    1H25收入稳健增长，实验室分析仪器板块增速亮眼。2025年上半年公司业绩改善主要系营业收入增长、毛利率提升及期间费用下降综合影响所致。分业务看，工业检测仪器业务收入1.87亿元，同比增长7.3%，保持稳健增长；实验室分析仪器业务表现亮眼，实现收入0.26亿元，同比增长43.8%；在线监测仪器业务受下游环保需求放缓影响，收入0.73亿元，同比下降17.6%。
    毛利率显著提升，研发投入维持高位。1H25公司综合毛利率达49.9%，同比+2.78pp；2Q25毛利率为49.7%，同比+3.4pp，环比-0.31pp，主要得益于高毛利产品销售占比提升、销售模式由经销转向直销以及降本增效措施。各业务板块毛利率均有提升，其中工业检测仪器/实验室分析仪器/在线监测板块毛利率同比分别+1.52pp/4.9pp/3.54pp。费用端，1H25公司期间费用率53.3%，同比下降8.1pp，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比分别-2.39pp/-1.51pp/+0.37pp/-4.58pp；公司持续保持高研发投入，1H25研发投入6955.4万元，占营业收入比例为22.6%。
    加速出海战略，开拓海外市场。公司在国际竞争中展现较强的竞争力，截至报告期末，公司产品销往全球20多个国家和地区，报告期内公司海外业务收入872.1万元，同比增长59.1%，公司的出海战略取得初步成果。随着出海步伐的加速，海外市场将成为公司未来的增长点之一。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来三年归母净利润复合增长率105%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

基本盘稳固，新项目拓展是关键

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年度报告，1H25实现营收14.16亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润1.67亿元，同比下降14.95%；扣非归母净利润1.61亿元，同比下降15.71%。
    国有控股上市企业，国网旗下唯一配网节能平台。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域；重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比41.65%，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。
    节能业务阶段性下滑拖累整体业绩，电力业务保持稳健增长。2025年上半年公司业绩出现下滑，主要原因在于配电网节能业务收入规模下降。分业务看，公司核心业务之一的配电网节能业务实现收入4.92亿元，较去年同期同比下降约17.9%，主要系部分前期收购的节能项目运营期满退出，而新建项目增速放缓所致。与此同时，公司传统的电网业务实现收入9.24亿元，同比增长约5.8%，表现稳健，是公司业绩的“压舱石”。
    配网节能项目稳步推进，发力分布式光伏接入与消纳。报告期内，公司核心业务稳步推进，新疆三期及五期、山西一期等配电网节能项目顺利投运或收官，陕西二期项目按期启动。在电网业务侧，公司积极顺应能源转型趋势，在服务新能源并网方面取得显著成效。上半年累计接入分布式光伏项目992个，总容量达9.4万千瓦，同比增长796.4%；消纳新能源上网电量1257.2万千瓦时，同比增长573.8%，显示出公司在新型电力系统建设中的重要作用。此外，公司在用户侧用电管理和虚拟电厂领域具备先发优势，有望在电力辅助服务市场中获得新的增长点。
    盈利预测。公司作为国家电网旗下配电网节能服务领域的核心平台，在新能源消纳、分布式光伏接入等新兴领域展现出强劲的增长潜力。公司正积极推动向综合能源服务商转型，长期发展前景值得期待。预计公司25-27年归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿元/6.5亿元，对应EPS分别为0.35/0.40/0.42元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

改革红利显现，向泛大家居挺进

欧派家居(603833)
    公司发布25年中期报告
    25Q2公司实现收入47.9亿元，同比-3.4%；归母净利润7.1亿元，同比-8.0%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+6.8%；
    25H1公司实现收入82.4亿元，同比-4.0%；归母净利润10.2亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润9.4亿元，同比+21.4%。
    25H1实现毛利率36.2%，同比+3.7pct，归母净利率12.4%，同比+0.8pct。25年上半年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略，从大家居向泛大家居挺进。25H1在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。
    多品类、多渠道布局，门店结构优化
    25H1分品类，①橱柜收入24.0亿，同比-5.9%，毛利率32.3%，同比+3.1pct；②衣柜及配套家具产品收入42.4亿，同比-4.1%，毛利率41.4%，同比+4.7pct；③卫浴收入5.0亿，同比-0.6%，毛利率28.3%，同比+3.3pct；④木门收入4.5亿，同比-9.1%，毛利率27.2%，同比+3.37pct。
    25H1分渠道，①经销收入61.3亿，同比-4.1%，毛利率36.5%，同比+4.0pct；②直营收入3.5亿，同比+5.6%，毛利率56.5%，同比+3.2pct；③大宗业务收入13.3亿，同比-11.3%，毛利率27.7%，同比+2.5pct；④其他收入2.3亿，同比+30.1%，毛利率41.9%，同比+1.2pct。
    截至25年半年末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼斯/其他品牌门店数分别为5031/978/878/533/289家，较上年末-99/-7/-63/-13/+78家，主要系公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等。
    重塑渠道管理运营理念，大家居推进卓有成效
    25H1各项公司内部改革按照既定的改革目标施行，公司营销系统全面从管理角色向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系走向大家居、走稳大家居：一是持续对经销体系转型大家居的商业模式进行深入研究和推广；二是继续推进终端系统性减负改革，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型；三是推进城市运营体系创新升级，公司内部实施以城市为单位的集中考核机制，引导营销系统通过市场化运作方式持续优化区域品牌生态；四是通过零售大家居门店的布局落地，扩大公司在大家居业务领域的先行优势，截至25上半年末，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。
    海外业务全线突破，多维发力巩固增长态势
    公司多品牌战略布局成效凸显，目前已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。25H1公司持续强化海外市场投入，聚焦核心市场品牌投放，加速提升全球曝光度，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长，发展态势迅猛；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司大家居核心战略的改革工作稳步推进、成效积极呈现；考虑当前房地产行业及家居行业情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为26.8/28.9/31.7亿元（前值为27.7/30.2/33.0亿元），对应PE为13X/12X/11X。
    风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期海外发展进度缓慢等

上半年表现优于行业，AI+人形机器人持续推进

杰克股份(603337)
    事件：公司发布中报，2025年上半年营业收入33.73亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为34.07%/14.44%，同比+2.26/+1.48pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.17%/4.73%/7.62%/-0.93%，同比+1.59/-0.64/+1.16/-0.59pct。
    25Q2：实现营收15.8亿元，同比-1.61%，环比-11.86%；实现归母净利润2.32亿元，同比+1.28%，环比-5.71%。毛利率/净利率分别为35.52%/14.92%，同比+1.93/+0.84pct，环比+2.73/+0.91pct。其中，Q2销售/管理/研发/财务费用分别为8.28%/4.7%/8.85%/-1.06%，同比+2.07/-0.71/+2.26/-0.22pct。
    分产品来看，智能工业缝纫机/智能裁床及铺布机/自动缝纫设备分别实现营收29.3/3.4/0.9亿元，同比+4.57%/+6.1%/-8.87%；毛利率分别为32.96%/40.49%/41.95%，同比+2.77/-1.91/+4.06pct。
    分区域来看，上半年国内/海外分别实现营收15.8/17.85亿元，同比-10.86%/+22.82%，毛利率分别为30.88%/36.71%，同比+3.47pct/-0.12pct。公司主业表现国内外均优于行业。据协会调研及统计测算，上半年我国缝制设备内销同比约下滑30-35%左右；出口方面，上半年我国工业缝纫机出口量262万台，出口额8.79亿美元，同比分别增长14.62%和20.44%。公司收入端国内/国外同比-10.86%/+22.82%均优于行业表现。
    AI缝纫机进展顺利。公司聚焦高端AI缝纫机、人形机器人及自动化模板机等战略品类的开发打造，推动AI人工智能、人形机器人与服装机械工艺、服装智能制造的深度融合，并已取得阶段性突破。公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。
    人形机器人加速研发。公司通过跨界创新实现软硬件与AI深度协同，攻克面料智能抓取等核心技术，无人化加工中心已初具雏形，自主机器人研发加速突破，已完成产品原型开发。通过对人形机器人的研究及与大客户的联合开发，公司预计2026年下半年发布人形机器人，以加快其在服装产业的批量化应用。
    上半年受下游产销、出口放缓及关税影响国内承压，我们根据中报调整盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为9.7/10.9/13.2亿元（前值9.74/11.85/14.15亿元），同比+19%/+13%/+21%，对应PE24/21/17X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；新品研发不及预期。

规模效应初步显现，盈利能力明显改善

悦安新材(688786)
    中报业绩：25H1实现营收2.03亿元，同比-0.8%；归母净利润0.38亿元，同比+3.5%；扣非净利润0.35亿元，同比+4.8%。其中Q2实现营收1.07亿元，同比-8.3%，环比+11.4%；实现归母净利润0.21亿元，同比+6.3%，环比+25.6%。
    规模效应初步显现，盈利能力明显改善
    营收端，公司25年H1实现营收2.03亿元，yoy-0.8%，羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料分别实现营收0.61/0.16/0.84/0.36亿元，同比+4.1%/-35.6%/+15.1%/-7.5%，软磁粉起量明显，雾化合金粉和MIM喂料营收下滑，主要由于行业竞争激烈，用于MIM的通用型不锈钢雾化粉末价格承压导致雾化合金粉和MIM喂料价格下行，另美国加征关税导致部分国际客户要求共同分担成本，公司为维持合作关系降低出口产品价格。其中25年Q2实现营收1.07亿元，环比+11.4%。
    盈利端，公司25年H1毛利率38.0%，yoy+3.25pct；羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料毛利率分别为44.4%/20.0%/43.8%/22.1%，同比-0.38pct/-1.29pct/+3.17pct/+3.35pct；H1净利率18.6%，yoy+0.82pct。在雾化合金粉和MIM喂料压价的情况下，盈利能力同比提升，主要得益于成本端优化，募投铁粉爬坡单位固定成本降低、原材料价格下行直接材料成本降低等，规模效应初步显现提振盈利能力。25Q2单季度公司毛利率/净利率为40.1%/19.7%，环比+4.39pct/+2.34pct，环比改善。
    产能爬坡稳步推进，有望逐步贡献业绩增量
    公司IPO募投6000吨羰基铁粉项目于23Q3末达到预定可使用状态，目前处于产能爬坡阶段，可根据市场需求逐步释放产能。不考虑新项目，募投达产后羰基铁粉产能将由5,500吨提升至11,500吨，实现翻倍；同时新增高性能粉体产能4,000吨，包括粉芯用软磁粉2,000吨。募投项目投产将助力公司突破产能瓶颈，聚焦中高端优化产品结构，规模效应亦将凸显，公司有望充分受益MIM替代性变革和一体成型电感高景气度。远期看，宁夏基地10wt新工艺项目产能打开公司成长空间，宁夏一期3000吨羰基铁粉示范线项目的土建工程部分已完工，有望在25年进入试生产阶段。
    投资建议：作为羰基铁粉龙头，公司新业务拓展、新产品在研、新工艺扩产、新产能释放，规模效应显现后业绩有望逐步兑现，我们预计25-27年归母净利润分别为0.80/1.25/1.63亿元（前值为1.10/1.35/1.69亿元，考虑到雾化合金粉和MIM喂料竞争情况下调盈利预测），对应当前股价PE52/33/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；新项目建设风险不及预期风险；原材料波动风险；工艺技术创新风险；新业务拓展不及预期风险。

IL-17A单抗新增适应症获批，BD落地改善现金流

智翔金泰(688443)
    投资要点
    事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。
    赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。
    GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。
    GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。
    净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。
    盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。
    风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。

2025年半年报点评：Q2经营承压，期待后续改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.2亿元，同比-17.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-30.8%；其中25Q2实现收入4.9亿元，同比-29.9%，实现归母净利润为0.13亿元，同比-86.7%。
    零添加市场竞争烈度提升，Q2主业收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入8.4/1.6/3亿元，同比分别-16.1%/-21.5%/-16.1%，其中25Q2收入增速分别为-31.1%/-35.4%/-22%；主业均有所承压，主要系零添加调味品市场竞争激烈所致。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入4.1/0.7亿元，同比分别-25.1%/-47.1%，预计公司主动开启线上渠道库存调整。分区域看，25Q2西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-52%/-9.8%/-12.4%/-67%/-10.7%，各区域均有不同程度下滑。
    规模效应显著减弱，Q2盈利能力下滑。25H1公司毛利率为36.6%，同比+1pp；其中25Q2毛利率为32.6%，同比-2.5pp；Q2毛利率下滑主要系收入基数下降致使规模效应显著减弱。费用率方面，25Q2销售费用率为22.4%，同比+6.4pp；管理费用率同比+1.4pp至4.8%；Q2整体费用率提升主要系收入端大幅下滑拉低费效比。综合来看，25Q2公司净利率同比-11.2pp至2.6%。
    深耕零添加赛道，期待调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.55元、0.60元，对应动态PE分别为28倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

盈利能力同比提升，半导体及显示业务增速亮眼

迈为股份(300751)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降15%，综合盈利能力同比增长；公司半导体及显示业务增速亮眼，随着光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，公司营业收入有望实现高增速；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降14.59%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入42.13亿元，同比减少13.48%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少14.59%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比减少10.18%。2025Q2公司实现归母净利润2.32亿元，同比增长15.31%环比增长43.00%。
    半导体及显示业务增速亮眼：2025年上半年公司半导体及显示业务实现营业收入1.27亿元，同比增长496.90%。在半导体晶圆制造设备领域，公司重点布局刻蚀设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已完成多批次客户交付，进入量产阶段；在半导体封装设备领域，公司首创“磨划+键合整体解决方案”，在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率已稳居行业首位。
    光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，构建公司中长期增长空间：从电池海外扩产角度，根据公司披露，由于HJT技术具备自动化程度高、无人化程度高、工艺简洁、制造良率较高，具备海外扩产优势。从中长期光伏技术发展角度，硅基钙钛矿/异质结叠层太阳电池技术是光伏新技术发展方向之一。公司受益于行业新技术扩产。此外，公司在泛半导体业务领域收入快速突破，随着行业选择性刻蚀等技术规模化应用，半导体业务有望构筑公司第二成长曲线。
    估值
    结合公司半年度业绩以及行业HJT产业化情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.95/3.94/4.37元（原2025-2026年预测为5.40/6.53元），对应市盈率31.8/23.8/21.5倍；考虑到公司在半导体业务方面突破，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

业绩表现短期承压，关注公司经营优化效果

德邦股份(603056)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入205.5亿元（+11.4%），归母净利润0.52亿元（-84%）。其中二季度单季公司实现营业收入101.5亿元（+10.9%），归母净利润1.21亿元（-50%）。
    二季度收入增速仍然维持双位数增长，网络融合项目继续推进。在宏观经济增长乏力的背景下，公司一季度和二季度收入增速均实现双位数增长主要得益于，为提升快运业务市场份额，公司持续深化快运产品的分层策略，不断推进主营产品时效升级，推出强竞争力的经济产品，更好地满足客户多元化需求，同时持续提升交付质量，强化销售资源投入。2024年德邦逐步推进双网融合项目，分拨中心数量已经从2023年底的190个减少至2025H1的133个，我们认为随着融合项目覆盖的经营环节和业务范围持续扩大，其贡献的收入同比将显著增长，从而有望带动利润形成正贡献。
    公司业务结构变化以及加大运输资源投入导致盈利能力持续承压。从人工成本和运输成本来看，1）虽然公司持续提升收派服务，但同时公司也积极推进精益管理举措，从而看到2025年上半年人工成本同比增长5.6%，占收入比同比减少2.04pct；2）由于业务结构变化以及持续增加运输资源投入，2025年上半年运输成本同比增长30.2%，占收入比同比提升6.485pct。运输成本的大幅增加导致公司上半年实现毛利率5.33%，同比减少2.29pct，实现归母净利率0.25%，同比减少1.55pct，其中，公司二季度开始优化产品结构控制资源投入节奏，二季度毛利率环比有所改善，环比提升2.7pct至6.69%。得益于公司公司持续推进科技赋能、流程优化和职能组织扁平化，上半年公司期间费用率为5.15%，同比减少0.96pct。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，网络融合效果不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到宏观经济承压影响高端物流需求，且公司资源投入加大，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.2/8.6/10.7亿元（25-26年调整幅度-45.9%/-38.9%），分别同比变化-28%/+38%/+25%，考虑到公司中长期仍具有成长性，维持公司“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度收入环比改善，盈利能力短期承压

好太太(603848)
    核心观点
    二季度收入环比改善，盈利短期承压。2025H1实现收入6.8亿元/-5.0%，归母净利润0.9亿元/-40.0%，扣非归母净利润0.8亿元/-42.5%；其中2025Q2收入4.2亿元/-0.6%，归母净利润0.5亿元/-40.1%，扣非归母净利润0.5亿元/-42.3%。上半年受整体经济与消费降级影响公司收入下滑，但二季度收入降幅已大幅收窄至-0.6%，呈现企稳态势；盈利端主要受行业价格竞争加剧影响而短期承压，期待后续盈利改善。
    预计二季度线上保持较好增长，份额持续提升。2025H1公司电商渠道实现收入4.5亿元，同比+0.4%，预计单Q2线上实现较好增长。线上渠道公司营收稳居行业第一，在传统电商渠道表现稳固，市占率仍在持续提升；此外公司积极布局抖音、快手等新兴内容电商平台，全平台覆盖线上消费群体，合理管控费用预算以及提升运营能力，提升整体推广效率。
    线下持续推进零售转型。2025H1线下渠道实现收入2.1亿元，同比-12.1%，其中南区收入1.04亿元，同比-18.9%，北区收入1.06亿元，同比-4.2%。公司在线下渠道持续推进开疆焕新、零售标杆城市打造以及直营模式转型，分城分区精准招商，通过高管帮扶、多轮培训等方式赋能终端零售抢占市场；深化与家电渠道、新零售平台及京东万商等新渠道布局，持续拓展终端网络；工程渠道方面兼顾市场开拓及风险管理，已经与多家头部房地产商达成良好合作关系，也在积极寻找更多的合作伙伴。
    受价格竞争加剧与会计政策调整影响，2025Q2毛利率延续下滑。2025Q2公司毛利率45.3%/-10.9pct，毛利率下降一方面受市场价格竞争影响，另一方面也与会计准则追溯调整有关；2025Q2销售费用率22.4%/-1.8pct，管理费率6.7%/+1.2pct，研发费率2.9%/-0.6pct，财务费率-0.6%/+0.3pct，其中销售费率下降主要系公司减少广告费、装修费投入以及股份支付费用较去年同期减少，管理费率增加主要系职工薪酬与中介机构费增加所致；2025Q2公司净利率12.6%/-8.3pct。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先，全面发力智能家居赛道。

2025年中报点评：二季度收入同比+23%，盈利能力环比改善

乐歌股份(300729)
    核心观点
    二季度收入延续高增长，利润降幅大幅收窄。2025H1实现营收31.5亿元/+29.6%，归母净利润1.3亿元/-19.5%，扣非归母净利润0.8亿元/-26.6%；其中2025Q2营收16.0亿元/+22.6%，归母净利润0.8亿元/-3.9%，扣非归母净利润0.5亿元/-19.7%。上半年收入端延续亮眼表现，海外仓维持高增，人体工学产品稳健增长；扣非利润下滑较多主要系公司探索新模式与新业务、新产品研发投入大幅增长以及海外仓运营面积同比大幅增加。
    海外仓维持高增速，库容爬坡短期影响盈利。2025H1海外仓收入15.69亿元，同比+84.27%，包裹发件量同比增长超120%至910万件，完成目的港拖车14960TEU，在库内完成卸货上架28964TEU，公司已累计服务出海企业1744家，包括国内多家上市公司及中大件品类头部跨境电商卖家。盈利方面，2025H1海外仓毛利率9.69%，同比-5.31pct，盈利下滑主要系2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期，其中欧洲市场表现突出，德国仓库利用率超70%且已实现盈利。公司现正在有序推进百万平尺规模的自建仓项目，未来成本优势预计将逐步显现。
    跨境电商稳健增长，代工略有下滑，新品收入占比提升至20%。2025H1人体工学产品实现收入13.83亿元/+3.48%，自有品牌方面，上半年跨境电商收入10.0亿元/+9.16%，其中独立站收入4.1亿元/+11.2%，自主品牌收入占主营收入（不含海外仓）的比例达74.8%；代工方面，上半年代工业务受关税影响发运节奏，预计略有下滑。2025H1人体工学椅、电动沙发、电动床等品类销售金额同比+100%，新品类收入占比提升至20%，盈利能力不断改善。2025Q2毛利率下滑，费用控制优势。2025Q2毛利率25.5%/-5.9pct，毛利率下滑主要系受海外仓业务影响；公司费率持续优化，2025Q2销售费用率14.7%/-1.0pct，管理费用率4.0%/-0.2pct，研发费用率3.3%/-0.04pct，财务费用率-0.5%/-1.4pct。2025Q2净利率4.8%/-1.3pct，盈利小幅下滑。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司跨境电商业务延续景气、新品放量，代工订单充足，海外仓需求旺盛，成长性显现。考虑到新业务处于投入期与海外仓库容利用率正在爬坡期，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.1/3.8/4.4亿元（前值3.6/4.5/5.4亿），同比-9%/25%/15%，当前股价对应PE=16.4/13.1/11.4倍。

业务结构影响业绩，高毛利海缆交付在即

东方电缆(603606)
    核心观点
    上半年收入规模稳定增长，海缆交付节奏造成业绩短期承压。上半年公司实现营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%。上半年毛利率18.26%，同比-4.17pct.；净利率10.67%，同比-5.16pct.。我们估计，上半年业绩下滑主要系高毛利海缆交付节奏延迟以及同期存在0.52亿元出售土地的资产处置收益所致。
    二季度受海缆交付较少造成业绩环比下滑。2025年第二季度实现营收22.85亿元，同比-17.13%，环比+6.44%；归母净利润1.92亿元，同比-49.56%，环比-31.63%。二季度公司毛利率16.25%，同比-6.27pct.，环比-4.13pct.；净利率8.40%，同比-5.40pct.，环比-4.68pct.。
    二季度海底与高压电缆收入环比下降，在手订单达110亿元。2025上半年电力工程与装备线缆收入21.96亿元，同比+24.85%，毛利率10.78%；海底电缆与高压电缆收入19.57亿元，同比+8.32%，毛利率25.02%。二季度公司电力工程与装备线缆收入13.11亿元，环比+48.18%；海底电缆与高压电缆收入7.61亿元，环比-36.41%。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元，其中电力工程与装备线缆50亿元，海底电缆与高压电缆110亿元，海洋装备与工程运维36亿元。
    下半年重点项目有望陆续交付，浙江省海风开发有望提速。2024年下半年以来，公司已中标三峡青洲五/七、中广核帆石一/二、阳江三山岛海风柔直送出等重大海上风电项目，预计下半年有望进入交付旺季，公司业绩有望迎来反弹。浙江省省管海上风电开发有望提速，国管示范项目年底有望实现开工。
    前瞻布局深远海海上风电，技术持续引领。公司参股浙江海风母港项目，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。公司启动±800kV直流电缆研发，系统化产品研发取得阶段性进展，500kV交直流海缆通过技术鉴定达到国际领先水平。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

积极推进供应链全球布局

致欧科技(301376)
    公司发布25年中期报告
    25Q2收入19.53亿，同比+3.9%，归母净利润0.8亿，同比+12.1%，扣归母净利润1.0亿，同比+63.1%。
    25H1收入40.4亿，同比+8.7%，归母净利润1.9亿，同比+11.0%，扣非归母净利润2.2亿，同比+40.1%。
    25H1面对复杂多变的国际关税环境、行业竞争加剧以及市场不确定性等诸多挑战，公司凭借灵活及时的战略调整、合规基础上的成本优化、敏锐积极的市场洞察，取得了营收利润双增长的经营成果。
    25H1收入增长主要来源于欧洲市场及新兴市场的增长，收入增速放缓主要系：①受美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期影响，公司美线在售库存存在短期波动；②公司加大亚马逊VC模式投入，部分产品由SC转为VC销售，售价低于SC，目前业务尚处于起量阶段；③平台政策变动影响短期预期增量。长期来看伴随对美出货东南亚转移的落地、平台结构调整优化及SKU集中度提升将逐步修复短期内丢失的收入增量。
    25H1利润同比增长主要由于：①公司积极优化仓网布局降低物流成本提升利润水平；②线上B2B销售模式下将降低平台交易费释放一定的利润空间；③25H1欧元汇率上涨，欧元结算产生汇率收益。
    家居系列优势巩固，新兴地区、新兴平台高速成长
    25H1收入分品类；家具系列收入21.2亿，同增12%，占总53%；家居系列收入14.4亿，同增7.9%，占总36%；宠物系列2.9亿，同减7.3%，占总7%；运动户外系列收入1.6亿，同增20.2%，占总4%；
    公司依托核心品类带动收入稳步增长，家具、家居系列保持稳健表现，通过系列化、场景化与细分化产品布局，精准契合欧美消费者需求，带动多爆品表现突出，销量进一步提升；运动户外系列在高效产供销协同与精准备货的保障下，旺季需求得以及时满足。
    25H1收入分地区：欧洲25.7亿，同增12.77%，占总64%；北美13.7亿，同增1.94%，占总34%，其他地区0.41亿，同增86.25%，占总1%。
    欧洲地区持续拓展平台覆盖与优化仓储布局，实现量效协同增长，核心市场前置仓比例提升，推动尾程时效改善与成本优化；公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，成功开拓增量空间；北美地区受美国关税政策影响收入增长放缓，但随着东南亚供应链策略逐步落地，不利影响预计减弱，下半年增速有望回升。
    25H1收入分渠道，B2C中亚马逊24.2亿同比下降4.56%，占60%；OTTO1.8亿同比下降2.07%，占5%；其他平台7.3亿同比增长60%，占18%。B2B中线上4.6亿同比增长59.5%，占11%；线下2.2亿同比增长4%，占5%；
    在新兴平台方面，公司深化与TEMU、SHEIN等平台的合作，凭借敏捷的市场响应与高效供应链优势，成功把握流量红利，推动其他平台渠道收入占比上升；线上B2B渠道，公司积极参与Amazon Vendor Central新推出的VOC合作模式，通过资源协同与运营创新，实现收入高速增长。
    成本领先，多元化供应链布局降本增效
    2025H1面对关税政策复杂不确定，公司加大东南亚采购力度，截至上半年末公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，同时东南亚对美出货已下订单率达约70%，为供应链的稳定发展奠定了坚实基础。
    物流配送方面，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势，并在此基础上推动仓储布局升级：由“德国一仓发全欧”迭代为“1中心仓+N前置仓”，美线通过舱运网络优化与账号升级，实现配送效率与成本双优化，2025H1欧洲尾程收入占比下降0.7pct，北美下降1.93pct。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    伴随东南亚供应链转移逐步落地，公司业绩有望保持稳健增长，考虑上半年全球贸易环境影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润分别为3.8/4.7/6.3亿元（前值分别为3.8/5.5/7亿元），对应PE分别为21/17/13X。
    风险提示：外贸环境变化，海外需求下降，新品迭代不及预期等

主业内需外贸双轮驱动，布局新兴领域蓄势待发

航宇科技(688239)
    事件：公司8月30日发布2025年中报。
    公司2025H1实现营收9.14亿元，YoY-8.71%，主要系国内航空客户交付节奏延后，部分产品价格调整，国内航空锻件收入下降所致；归母净利润0.9亿元，YoY-12.76%，主要系公司营业收入下降所致。25H1中，公司Q2实现营收4.92亿元，同比+16.23%，环比+16.63%，系五个季度以来首次出现同比增长；归母净利润0.47亿元，同比-0.56%，环比+10.79%，单季度出现显著改善。利润率方面，公司25H1毛利率为26.62%，同比下降0.92pcts；归母净利率为9.88%，同比下降0.46pcts，盈利能力略降主要系公司可转债利息摊销增加影响财务费用所致。
    费用端表现较为稳健，应收、存货增长或释放下游恢复信号
    费用方面，公司2025年前半年期间费用率同比增加1.23pcts至12.81%。其中：1）销售费用率同比增加0.15pcts至1.79%；2）管理费用率同比增加0.74pct至5.57%；3）研发费用率同比降低0.01pcts至4.3%；4）财务费用率同比增加0.35pcts至1.15%。截至2025H1末，公司：1）应收账款及票据12.52亿元，较年初增加4.86%；2）存货10.37亿元，较年初增长16.65%。我们认为，公司利润率短期承压，在费用端表现较为稳健，同时应收账款及票据和存货端出现较显著增长，表明公司积极备产进入补库存阶段，或释放公司下游订单恢复较好信号。
    在手订单保障充分，航天业务显著恢复
    2025年H1总体来看，公司在手订单总额达59.68亿元，同比增长24.10%，其中长协订单30.30亿元，同比增长44.84%，为业绩增长提供稳定保障。公司2025H1分地区看，1）境外收入4.08亿元，同比略降5.02%，营收占比提升至44.69%；2）境内收入5.06亿元，同比下降11.49%，主要受部分国内航空客户节奏调整等因素影响。分产品看，1）航空锻件收入6.89亿元，同比减少8.93%；毛利率为28.29%，同比减少0.57pcts；2）航天锻件收入0.72亿元，同比增长29.84%；毛利率为17.29%，同比减少10.26pcts；3）燃气轮机锻件收入0.59亿元，同比减少37.23%；毛利率为26.8%，同比减少0.12pcts。我们认为，公司在国内商发CJ1000/2000发动机上参与多项竞标获取主要份额，同时在商业航天领域不断拓展客户群，在核电、海洋装备等领域积极布局，逐步开辟新的盈利赛道，有望在未来为公司提供多领域的市场支撑。
    加速发展新兴领域；深度参与国产商用发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多
    元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方
    案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润预期分别为2.33/3.00/3.82亿元（此前预测值为2.46/3.12/4.05亿元），对应PE为31.39/24.35/19.11x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险，新产品研制不达预期，外部环境变化风险等。

安图生物：化学发光业务改善，盈利能力维持稳定

安图生物(603658)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%；归母净利润5.71亿元，同比下降7.83%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降8.79%。其中，公司第二季度实现营业收入10.64亿元，同比下降4.79%；归母净利润3.01亿元，同比增长1.97%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长1.58%。
    化学发光设备快速装机，抵消行业部分负面影响
    随着集采陆续落地执行，化学发光产品的价格出现了一定的下调，同时由于DRG政策的全面推行，使得整体市场的检测量有所减少。但公司2024年的化学发光装机量创了新高，带来了一定的增量，抵消了行业因素带来的部分负面影响。
    新品逐步落地，有望为业绩增长助力
    公司的液相色谱串联质谱检测系统产品目前已获证，该仪器的配套试剂主要有：营养代谢、内分泌代谢、药物浓度、疾病标志物等系列。同时，公司对测序仪同样寄予厚望，预计近期获证。未来随着配套试剂的陆续获证，两个系列产品应该会取得较好的市场表现。
    毛利率、费用率维持稳定趋势
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降0.94pct至64.43%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、4.96%、12.15%、0.21%，同比变动幅度分别为+2.18pct、+0.82pct、-2.95pct、+0.04pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.83%、18.21%、4.11%、11.25%、0.17%、28.29%，分别变动-2.36pct、+1.42pct、+0.10pct、-5.04pct、+0.01pct、+1.87pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为44.65/50.03/56.12亿元，同比增速为-0.14%/12.05%/12.17%；归母净利润分别为12.47/14.77/17.68亿元，同比增速为4.39%/18.43%/19.71%；EPS分别为2.18/2.58/3.09元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，新品推广不及预期的风险。

新产业：出海持续增长，国内业务修复可期

新产业(300832)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%；归母净利润7.71亿元，同比下降14.62%；扣非归母净利润7.26亿元，同比下降16.33%。其中，公司第二季度实现营业收入10.60亿元，同比下降10.88%；归母净利润3.34亿元，同比下降30.06%；扣非归母净利润3.09亿元，同比下降34.00%。
    国内受集采影响，中高端设备装机带动海外试剂快速放量
    国内市场，公司实现主营业务收入12.29亿元，同比减少13%，其中国内试剂类收入同比减少19%，国内仪器类收入同比增长18%。2025年上半年，公司在国内市场完成全自动化学发光免疫分析仪器装机774台，其中大型机装机占比达到75%。截至上半年末，公司产品服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.51%。
    海外市场，公司实现主营业务收入9.52亿元，同比增长20%，其中海外试剂业务收入同比增长37%，收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。上半年，海外市场共计销售全自动化学发光免疫分析仪器1971台，中大型发光仪器销量占比提升至77%，较上年同期提升12个百分点。基于SNIBE品牌影响力日益扩大，公司着重发力高速机X8及X6在大型终端推广与应用并取得较显著的成效，预计海外客户升级将为中长期经营增长莫定坚实基础。
    国内影响因素将迎来修复，拐点可期
    受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整等多重外部因素叠加影响，公司国内试剂产品价格出现一定幅度下行，对试剂业务营收形成显著压力。在DRGDIP支付方式改革及检验项目套餐解绑的行业背景下，整体市场检测需求量面临阶段性承压。不过，公司凭借在大型仪器及实验室流水线领域的铺设，试剂检测总量保持增长态势，其中三级医院检测量更是实现双位数增长。
    考虑到此前压制行业发展的不利因素已于2024年三季度初步显现，市场逐步进入消化与适应阶段。叠加2025年7月起，临床意义明确的重点检验项目己逐步恢复常规使用，重新为诊疗决策提供核心价值支撑。基于上述趋势判断，公司预计2025年三季度，影响国内试剂营收的“量”与“价”两大核心因素将迎来双重修复，实现稳健回升。
    毛利水平承压，费用端维稳
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降4.17pct至68.44%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.93%、2.71%、10.86%、-1.33%，同比变动幅度分别为+1.82pct、+0.11pct、+1.62pct、-0.76pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.89%、19.82%、2.92%、12.76%、-1.31%、31.47%，分别变动-2.67pct、+5.14pct、+0.54pct、+4.11pct、-0.50pct、-8.62pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为48.98/56.72/63.58亿元，同比增速为7.99%/15.80%/12.09%；归母净利润分别为18.40/22.09/25.29亿元，同比增速为0.62%/20.05%/14.52%；EPS分别为2.34/2.81/3.22元，当前股价对应2025-2027年PE为28/23/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，竞争格局加剧的风险，海外拓展不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润显著改善，渠道提质加速推进

周大生(002867)
    事件
    2025年8月27日，周大生发布2025年半年报。2025H1总营收45.97亿元（同减44%），归母净利润5.94亿元（同减1%），扣非净利润5.81亿元（同减1%）；其中2025Q2总营收19.24亿元（同减38%），归母净利润3.42亿元（同增31%），扣非净利润3.39亿元（同增36%）。
    投资要点
    消费疲软收入承压，盈利改善韧性尽显
    2025Q2公司毛利率同增13pct至36.07%，主要系金价高企带来定价红利叠加产品结构优化所致；销售费用率同增4pct至12.66%，主要系营收大幅下降所致，销售费用绝对值同比减少，主要系广告宣传费及电商渠道费用同比下降所致；管理费用率同增0.3pct至1.19%；净利率同增9pct至17.73%。上半年行业需求整体承压，公司收入短期下滑明显，但依托产品结构优化、渠道多元布局及毛利改善，盈利韧性仍存，二季度营收、毛利同比降幅显著收窄。
    金价冲击素金销售，辅品类凸显结构性亮点
    分产品来看，2025H1公司素金首饰收入同减51%至34.15亿元，产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅明显；镶嵌首饰收入同减23%至2.86亿元，在特定消费需求场景支撑下降幅收窄；其他首饰收入同增11%至3.20亿元，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现较好增长，成为结构性亮点。公司品牌矩阵战略全面发力，四大品牌通过精准市场细分与差异化定位，助其抵御金价波动冲击。
    加盟渠道信心不足，新零售转型聚焦提质
    分渠道看，2025H1公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同减8%/2%/59%至8.90/11.68/24.25亿元，自营/加盟门店数量分别净+54/-344家至407/4311家；自营、电商业务表现优于整体，加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司新零售转型聚焦渠道与门店提质，下半年将重点推进保店工作，对面临经营挑战的门店实行“一店一策”，加盟重点转向高毛利产品销售，预计盈利水平将显著改善。
    盈利预测
    公司坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.02/1.18/1.34元（前值为0.99/1.13/1.32），当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。