公司事件点评报告：营收产销均创历史同期新高，经营性现金流大幅改善

赛轮轮胎(601058)
    事件
    赛轮轮胎发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入175.87亿元，同比增长16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比下降14.90%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入91.75亿元，同比增长16.76%，环比增长9.08%；实现归母净利润7.92亿元，同比下降29.11%，环比下降23.70%。
    投资要点
    营收、产销均创历史同期新高
    公司2025年上半年主营业务轮胎实现营业收入173.92亿元，同比增长16.4%，营收占公司总营业收入的98.89%。然而受到市场竞争及成本压力影响，上半年轮胎业务毛利率同比下滑4.38个百分点至24.58%。从营收分布来看，上半年公司境内/境外主营业务分别同比增长9.21%/18.72%，均创下同期历史新高。从产销量来看，公司上半年实现轮胎产量、销量分别为4060万条、3950万条，分别同比增长15%、14%，均创历史同期新高。
    费用管控显效，经营性现金流大幅改善
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.25/-0.47/-0.56/-0.03pct，整体稳步度下降。上半年公司财务费用大幅下降46.01%，主要系本期汇兑收益增加所致。现金流方面，公司经营活动的现金流量净额为8.84亿元，较上年同期增长179.10%，主要系本期销售商品收到现金增加所致；公司投资活动的现金流量流出净额为18.69亿元，较上年同期增长17.99%；公司经营活动的现金流量净额为14.29亿元，较上年同期下降31.41%，主要系本期偿还债务支付现金增加所致。整体而言，公司在收入增长的同时，实现了费用有效管控、现金流质量提升和资本结构优化，展示出良好的经营韧性与财务健康度。
    双核驱动深化高端化与数字化转型
    公司以科技创新与可持续发展为双核驱动，全面推进高端化、绿色化与数字化转型。在科技创新方面，公司构建了“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条研发体系，依托自主研发的液体黄金轮胎成功突破轮胎性能中的“魔鬼三角”难题，并建立了覆盖全钢、半钢及非公路轮胎的自主知识产权技术体系，2025年在中国轮胎企业专利排行榜中位列第一。在绿色制造方面，公司发布“eco+”可持续发展战略，积极推进绿色产品与清洁生产，以旗下Ecopoint3液体黄金轮胎为行业技术标杆，把握清洁能源战略机会。在数字化建设方面，公司打造全球首个橡胶工业互联网平台“橡链云”，实现研发、制造与销售全价值链协同，并通过黑灯工厂、智慧供应链和端到端运营管理平台全面提升生产与运营效率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为42.78、49.98、58.68亿元，当前股价对应PE分别为11.7、10.0、8.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

2025年半年报点评：新兴渠道表现亮眼，Q2利润端阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2实现营收40亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-26.1%。
    主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。
    成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp至8.9%/7%。
    短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

25H1业绩符合预期，盈利能力有所提升

伟思医疗(688580)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收2.1亿元（+9.9%），归母净利润0.7亿元（+39.7%）。整体来看，25年上半年业绩稳健回升。
    25H1业绩稳健回升，新兴业务表现亮眼。分季度看，25Q1/Q2单季度收入分别为0.96亿元（+9.4%）/1.15亿元（+10.23%）。Q2增长环比提速。从盈利能力看，25H1毛利率为66.09%，同比保持稳定。销售、管理、研发费用率均有所下降，主要系去年同期股份支付费用影响及公司运营效率提升所致。
    激光射频、电生理类产品高速增长，磁刺激业务短期承压。分产品看，激光射频类收入2158万元（+64.3%），增长最为强劲，主要由盆底射频、钬激光及皮秒激光等新品放量带动；电生理类收入4036万元（+36.2%），实现高速增长；电刺激类收入1771万元（+9.2%），受益于新一代VisheeNEO平台的推出，业务企稳回升；耗材及配件收入4088万元（+11.3%），保持稳健增长；磁刺激类收入8301万元（-2.5%），受市场竞争加剧影响略有下滑。
    核心产品矩阵持续丰富，新兴管线迸发新势能。公司一方面继续投入于电刺激、磁刺激等公司具备优势的传统技术平台，陆续取得全新物理因子平台化产品VisheeNEO的相关注册证，逐步推向盆底和康复市场，继续优化经颅磁刺激系列产品性能和科研临床运用，巩固其在大众和高端市场的占有率和领导地位。另一方面，加大对于射频和激光能量源平台的研发投入，进一步提升PicoV皮秒激光产品的性能和适用领域，加速临床应用的经验积累和推广，持续改善钬激光产品的质量和性能，提高其终端竞争力。能量源医美矩阵初步形成，塑形磁产品受益于国家“体重管理三年行动方案”政策红利，实现积极销售突破；智能化射频产品在妇幼渠道与轻医美市场持续放量；PicoV超皮秒激光与前述产品协同发力，有望加速进口替代。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元，EPS分别为1.47元、1.69元、1.99元。考虑到公司在康复领域中盆底和产康、精神康复、神经康复等细分赛道的龙头优势明显，建议持续关注。
    风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。

产品放量，加盟拓店，势头正浓

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%，归母扣非净利润3.30亿元，同比+46.14%。其中25Q2公司实现营收18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%，归母扣非净利润1.42亿元，同比+46.10%。
    投资要点
    收入拆分：直营闭店拉低表观增速，产品放量+加盟拓店拉动收入增长。25H1公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%）。分行业来看，上半年公司珠宝业务收入39.73亿元，同比+21.22%，皮具业务1.23亿元，同比-17.77%。
    珠宝业务拆分来看：
    1)按品类：上半年时尚珠宝行业实现营收19.9亿元，同比+20.33%，传统黄金产品实现营收18.3亿元，同比+23.95%。上半年公司增加“东方美学”特色黄金产品线，打造了梵华、故宫文化等和系列爆款产品；围绕“年轻化IP心智”战略，成功推出了布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，有效激活了IP粉丝经济。
    2)按门店：截至25H1潮宏基珠宝门店增至1540家，其中加盟门店1340家，较年初净增68家，超额完成开店目标，直营门店202家较年初减少37家。此外，子品牌Souffle门店60家，市场布局成效显著，旗下新奢钻石品牌Cevol2025年在培育钻赛道继续积极探索，精耕上海嘉里中心店打造门店标杆。
    3)按渠道：上半年公司直营渠道实现营收11.72亿元，同比+4.75%，自营门店大幅减少的情况下收入已经增长，表明了自营门店同店销售增速亮眼；加盟代理实现收入22.44亿元，同比+36.24%，高增来自门店的拓展及同店的增长；网络渠道收入5.66亿元，同比-5.8%。
    4)按市场：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，上半年成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售布局。
    利润拆分：毛利率提升，费用率缩减。25H1归母净利润3.31亿元，同比+44.34%（其中Q1：+44.38%；Q2：+44.29%）。上半年公司毛利率23.81%，较去年同期-0.34pct，其中Q2毛利率24.88%，同比+1.58pct，我们认为毛利率提升与金价上行及一口价产品占比提升有关。费用率中销售费用率9.27%，同比-2.09pct，管理费用率1.56%同比-0.36pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    公司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场一个影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为20%、18%、16%，归母净利润增速为158%、26%、23%，EPS分别为0.56元/股、0.71元/股、0.87元/股，当下股价对应PE分别为28x、22x、18x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

业绩稳健增长，静待高端市场放量

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收9.05亿元，同增7.18%；实现归母净利润0.89亿元，同增49.13%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同增14.18%。
    l事件点评
    车辆链、农机链、工业链收入均实现稳健增长。分产品来看，车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统、其他产品、下脚料等分别实现收入5.26、1.58、1.52、0.24、0.46亿元，同比增速分别为7.25%、12.51%、9.15%、-5.42%、-7.77%。
    毛利率稳增，费用率有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.18pct至22.83%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减0.5pct至13.98%，其中销售费用率同增0.02pct至4.06%；管理费用率同增0.68pct至5.6%；财务费用率同减0.85pct至-0.01%；研发费用率同减0.35pct至4.33%。
    持续深化研发投入，静待高端市场放量。2025H1，公司研发投入达3921.42万元，重点研发GP系列机车用轻量化驱动链、专业锯链、农机部件切割系统、微型链系统等高附加值产品项目。新产品方面，农机刀具实现突破，首柜拉茎刀已发往海外客户；开发精锻链轮系列，农机链轮快速增长；E-BIKE链条13速产品完成客户路试。
    内生外延拓展海外市场，提升产品曝光与品牌势能。海外布局方面，控股泰国DDC链轮公司，完善链系统海外本土化布局，构建“双品牌协同”推广格局；并成功切入泰国本田供应链，获国际头部整车厂商认可。未来公司将以泰国为枢纽，辐射东南亚及全球，加速构建国际化产业链与全球竞争力。同时，公司与国际知名设计公司日本设计中心NDC合作，对LOGO、包装进行了全面升级，并制定了VI品牌使用规范；与本田赛车公司合作，成为HRC车队MX-GP官方赞助商，助力HRC车队在2025年MX-GP上半年赛季分站中三次夺冠；参加汉诺威工业展、日本摩展、越南摩展、俄罗斯农机展等高端展会，提升产品曝光与品牌势能。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为19.86、22.51、25.24亿元，同比增速分别为8.22%、13.35%、12.14%；归母净利润分别为1.70、1.97、2.44亿元，同比增速分别为30.10%、15.71%、23.55%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为23.03、19.90、16.11，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

2025年中报点评：大单品势能强劲，Q2实现量价齐升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入32亿元，同比+7.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比+22.5%；其中25Q2实现收入19.7亿元，同比+4.9%，实现归母净利润4.6亿元，同比+20.1%。
    高端啤酒持续放量，Q2实现量价齐升。量方面，25H1实现销量73.4万吨，同比+5.1%；其中25Q2实现销量44万吨，同比增长1.1%；公司上半年销量表现优于行业整体-0.3%水平。得益于纯生产品在省内的升级顺利，上半年高端产品销量同比增长14.2%。分档次看，25H1高端/中档/大众分别实现收入23.6/5.4/2亿元，同比增速分别为+15.9%/-17.5%/+7.5%，高端啤酒持续维持高增态势。价方面，以97纯生为首的高端产品持续放量带动整体产品结构提升，25Q2公司吨价同比+2.6%至4222元/吨水平。分渠道看，上半年普通/商超/夜场/电商渠道收入增速分别为+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.72%，商超实现高增主要系公司流通渠道中积极推进罐装酒铺货力度。
    成本端红利+结构升级持续，Q2盈利能力提升显著。25H1公司毛利率为51.9%，同比+2.8pp；其中25Q2毛利率为56.1%，同比+3pp。毛利率提升主要得益于高端纯生产品占比提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25H1吨成本同比-3.8%至2067元/吨。费用方面，25Q2公司销售费用率为13.4%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投放力度；管理费用率为5.9%，同比+0.5pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，25Q2公司归母净利率同比提升2.9pp至23.4%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.54元、0.63元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年中报点评：新兴渠道动能充沛，盈利能力持续提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收7.7亿元，同比+45.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比+42.5%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+52.5%。其中25Q2实现营收3.9亿元，同比+52.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比+77%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+87.9%。此外，公司25年半年利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    新兴渠道放量，带动25Q2收入持续高增。分业务看，25Q2肉制品实现收入3.6亿元，同比+56.9%；其中禽类/肉类制品实现收入3.3/0.2亿元，同比+63.5%/+0.7%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+17.2%。肉制品主业实现高增，主要系去年同期尚未进入新渠道存在低基数。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入3.6/0.2亿元，增速分别为+49.1%/+153.3%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，25Q2东南/西南/其他区域收入分别同比+186%/-9.2%/-25.5%；西南大本营出现下滑主要系传统商超等渠道受碎片化趋势冲击影响；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动拖累毛利，费投优化带动Q2盈利能力提升。25H1公司毛利率为27.6%，同比-3.3pp；其中25Q2毛利率为28%，同比-2.2pp。上半年毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比-4.1pp至8%，主要系公司积极主动控制费用投放力度；管理费用率同比-1.1pp至3.2%。综合来看，在渠道结构变动及费用控制综合影响下，25Q2公司净利率为15%，同比+2.1pp；扣非归母净利率同比+2.4pp至12.7%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元，对应动态PE分别为30倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
    低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。
    产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

北交所信息更新：打造人形机器人“精密运动智能控制解决方案”，工控+医疗产品多领域开拓

鼎智科技(873593)
    2025H1公司营收1.24亿元（+20.00%），归母净利润2006.72万元（+17.65%）2025上半年公司实现营收1.24亿元同比增长20.00%，归母净利润2006.72万元同比增长17.65%，扣非归母净利润1887.99万元，同比增长31.79%，毛利率为52.22%。受公司股份支付影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.43（原0.58）/0.55（原0.71）/0.69亿元，对应EPS分别为0.23/0.29/0.36元/股，对应当前股价PE分别为191.6/150.9/119.2X，我们看好在人形机器人领域积极布局和开拓，维持“增持”评级。
    打造“精密运动智能控制解决方案”，与智元机器人等头部企业合作紧密公司布局了线性执行器、空心杯电机、无框力矩电机、传动组件、低压伺服驱动等机器人核心零部件产品，并推出集成化、智能化的线性运动模组和旋转关节模组产品，致力于打造“精密运动智能控制解决方案”，根据客户需求，既可以提供单电机、传动产品，也可以提供模组产品，其中电机、齿轮箱、丝杆、驱动控制可自产，编码器向合作公司采购。同时，公司是智元机器人的优秀合作伙伴，与包括中科灵犀在内的多个灵巧手厂家合作，目前实现小批量送样电机及模组产品。参股公司中科灵犀是公司重要的战略伙伴，中科灵犀主要从事连杆式、绳驱式、伺服电缸式灵巧手的研发制造，公司为其提供核心零部件，实现产业赋能。
    2025H1公司工业自动化产品多领域开拓，医疗领域下游需求持续修复
    工控领域应用方面，2025H1公司在线性执行器及直流电机产品收入分别同比增长18.7%和210.8%，积极推进产品在多元领域的应用，特别在工业自动化设备、半导体、低空经济、无人车等。在半导体领域。医疗领域方面，2025H1下游IVD及有创呼吸机需求继续恢复中，公司在医疗领域收入实现同比小幅增长。此外，2025H1公司逐步拓展骨科、牙科、眼科、美容等新领域，在多个新领域有小批量出货或送样。与赛乐医疗签订战略合作协议，重点推动空心杯电机在根管治疗等设备中的应用。
    风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、新产品推广受阻风险。

北交所信息更新：募投项目产能爬坡中，泰国子公司着手试生产准备

迅安科技(834950)
    2025H1：营收1.02亿元，同比-9%；归母净利润2504万元，同比-13%
    公司发布2025半年报，2025H1，公司实现营业收入1.02亿元，同比下滑9.42%，归母净利润2504.08万元，同比下滑12.92%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.79/0.92亿元，对应EPS为0.93/1.08/1.26元/股，对应当前股价PE分别为26.4/22.7/19.5倍，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    2025H1电动送风过滤式呼吸器营收同比+6%，募投项目产能爬坡中2025H1，电焊防护面罩及配件实现营收8185.15万元，同比下滑12.41%；电动送风过滤式呼吸器及配件实现营收1971.29万元，同比增长5.55%。根据公司2025年8月公告，公司募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”和“研发中心项目”已经投入使用，产能爬坡中。2025年1月10日，泰国子公司成立，目前着手试生产准备工作。
    公司注重创新研发，截至2025H1公司有效期内专利91项
    截至2025年6月30日，公司有效期内专利91项：其中国内发明专利16件，海外发明专利4件。2024年公司在研发方面取得了多项重要成果，包括但不限于：（1）宽视野面罩的研发完成，该产品视野更广，满足了用户对焊接面罩轻量化、多功能、大视野的需求；（2）轻便易清洁型呼吸器的研发完成，通过优化结构，减少了风机噪声，减轻了操作者的负担；（3）适用于多种焊接方式的防护装置研发完成，提升了焊接防护面罩对多种焊接方式的适应性;（4）智能控制翻盖式自动变光电焊面罩的研发产品认证，该研发与智能化的焊接设备相配合，实现焊接过程的智能化管理和监控。这些研发成果不仅提升了公司的产品竞争力，也为公司未来的市场拓展奠定了坚实的基础。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

北交所信息更新：原料药出口高增长，新品种商业化兑现

森萱医药(830946)
    2025H1营收2.61亿元，同比-4%，归母净利润6792万元，同比-3%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收2.61亿元，同比下滑4.15%，归母净利润6792.01万元，同比下滑2.53%，毛利率48.54%，2024H1为43.97%；考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为39.9/34.0/29.8倍，维持“增持”评级。
    积极开拓海外市场，氟尿嘧啶、扑米酮等原料药品种出口收入增长
    分产品来看，2025H1，公司原料药实现营收1.56亿元，同比增长2.61%，毛利率57.32%，比2024H1同比增长1.96个百分点；医药中间体营业收入和营业成本较2024H1分别减少1,714.45万元、1,616.72万元，同比分别减少34.16%、41.59%，主要由于农药化工原料市场需求量减少，子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体的收入和成本分别下降826.99万元、770.62万元，公司利托那韦等医药中间体受下游需求也有所下降。2025H1，公司通过积极的海外注册，不断开拓海外市场，公司实现直接出口收入8,327.21万元，同比增长13.32%。从产品看，氟尿嘧啶、扑米酮、丙硫氧嘧啶等原料药品种出口收入增长是海外收入增长的主要因素；从地区看，欧洲和北美洲出口收入增长是海外收入增长的主要因素。
    次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单2025H1，公司子公司南通公司年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目已达到可使用状态转固，2025年6月30日相比2024年12月31日在建工程减少2316.92万元，下降95.52%。研发方面，2025年4月，子公司南通公司丙硫氧嘧啶原料药成功斩获欧盟CEP认证。在新品研发管线布局上，重点围绕抗病毒、抗肿瘤、抗癫痫等领域进行管线研发；在商业化进程上，成熟一个推出一个，持续推进新品上市，近期公司的次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单。
    风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

北交所信息更新：积极拓展国内市场，2025H1营收同比增长14%

邦德股份(838171)
    2025H1：营收1.98亿元，同比+14%；归母净利润4710万元，同比-1%公司发布2025年半年报，实现营收1.98亿元，同比增长13.53%；归母净利润4709.89万元，同比下滑0.80%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.05/1.23/1.42亿元，对应EPS分别为0.80/0.94/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为24.1/20.5/17.7倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    2025H1，冷凝器营收增速较快，积极开发国内市场，苏州项目推进中2025H1，冷凝器、油冷器、散热器、零部件及其他分别实现营收1.86亿元、280.01万元、21.00万元、101.43万元，同比变动+13.21%、-13.28%、+62.68%、+22.80%。2025H1公司积极稳固、维护老客户，积极开拓国内市场，境内业务实现较好增长，营收5750.04万元，同比增长16.13%。2024年11月，公司的全资子公司邦德散热科技（苏州）有限公司签订建设工程施工合同，项目建设有序推进中。截至2025年6月30日，公司在建工程1.05亿元，较2024年12月31日增加8,905.00万元，增幅544.62%，主要源于全资子公司邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入增加，相应的应付工程款增加引起公司应付账款较2024年12月31日增加2119.56万元，增幅82.83%；公司及全资子公司邦德科技购入尚处于安装中的生产设备增加。
    汽车冷凝器市场具有良好的市场前景
    根据公司公告，中国报告大厅发布的汽车零配件行业分析报告《2024年汽车冷凝器市场前景分析：全球汽车冷凝器市场规模达到32.39亿元》：全球汽车冷凝器市场规模预计将从2023年的32.39亿元增长至2029年的34.16亿元，年均复合增长率1.04%。中国作为汽车产销大国，市场规模随新能源汽车普及和传统车升级进一步扩大。此外，散热产品在AI、数据中心等新兴领域的应用（如服务器、智能终端）为行业带来增量需求。电动车和混合动力车对热管理系统的散热性能要求更高，冷凝器作为核心组件需求稳定增长。同时，全球环保法规趋严，推动汽车制造商采用高效、轻量化的冷凝器，提升能效并减少碳排放。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注新品培育放量

贝泰妮(300957)
    事件
    2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。
    投资要点
    差异化运营策略见效，毛利率同比提升
    2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。
    产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰
    分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。
    盈利预测
    公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

公司事件点评报告：产销稳定营收增长，创新智造拓展全球布局

森麒麟(002984)
    事件
    森麒麟发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入41.19亿元，同比上涨0.24%；实现归母净利润6.72亿元，同比下降37.64%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入20.63亿元，同比上涨3.45%，环比增长0.35%；实现归母净利润3.11亿元，同比下降45.85%，环比下降14.01%。
    投资要点
    产销量保持稳定，海外工厂贡献显著
    公司2025上半年公司整体营收稳中有进，产量小幅度减少，市场扩张成果斐然。产销量方面，公司上半年完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%；其中半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%；全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%；其中半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%；全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。海外方面，公司通过泰国、摩洛哥的全球化产能布局，增强了国际市场渗透能力。森麒麟（泰国）作为核心海外基地贡献显著，上半年实现营收26.25亿元，贡献净利润4.35亿元。森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目建设进度已达60.26%，预计将于2025年底完工，届时将进一步增强公司对欧洲市场供应能力。
    经营性现金流量净额受摩洛哥项目影响下滑
    公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.20pct/+0.25pct/+1.79pct/+0.08pct，整体小幅度上涨，其中财务费用上升主要系汇兑损益变动所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为0.26亿元，较上年同期下降96.30%，主要系摩洛哥投产支付原材料采购款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-5.94亿元，较上年同期增长62.05%，主要系海外工厂建设投资支出减少所致；筹资活动的现金流净额为2.64亿元，同比上升158.38%，主要系短期借款增加所致。
    实施“833plus”战略规划，创新应对国际贸易摩擦
    为了践行全球化销售、全球化采购的战略布局，公司制定了“833plus”战略规划，计划在未来10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，其中包括中国3座、泰国2座，以及欧洲、非洲、北美各1座。此外，还将运行3座研发中心和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。面对国际贸易摩擦和关税政策的不确定性，公司将依托全球产能布局和智能制造优势，灵活调整生产和销售策略，通过优化供应链和生产流程缓解潜在的关税和成本风险。目前公司已经形成了“中国、泰国、摩洛哥全球产能黄金三角的布局，未来“833plus”战略规划将进一步巩固公司全球化成功。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.72、26.47、31.37亿元，当前股价对应PE分别为9.2、7.9、6.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升

东材科技(601208)
    投资要点
    “消费电子+服务器+新能源”多业务布局助力公司发展：东材科技由绝缘材料做起，现主营产品包括光学膜、普通环氧到高端电子树脂材料、环保阻燃材料等等，广泛应用于AI服务器、汽车电子、消费电子等科技领域。公司不仅持续紧跟下游迭代需求研发更高性能的产品，也在持续扩产保障稳定供货。2024年，公司实现营收45亿元，同比增长20%，归母净利润1.8亿元。电子材料2022-2024分别实现收入7.75亿、8.23亿和10.70亿，未来将成为主要增长点。
    AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的Very Low Loss和UltraLow Loss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。
    与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。
    树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。
    盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90亿元，归母净利润为4.6/10.3/15.6亿元，当前市值对应PE分别为38/17/11倍，考虑到公司是全球电子材料龙头，同时较行业相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：成本传导失效，产能建设不及预期风险，客户拓展不及预期

2025年中报点评：Q2收入端表现亮眼，费投加大拖累利润

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
    榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60g产品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。
    成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。
    内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年中报点评：Q2主业稳健增长，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入152.3亿元，同比+7.6%，归母净利润为39.1亿元，同比+13.3%；其中25Q2实现收入69.2亿元，同比+7%，归母净利润为17.1亿元，同比+11.6%。
    各项业务稳健增长，线上收入表现亮眼。分产品看，25Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入35.1/7.1/11.4/12.2亿元，同比分别+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%；整体Q2收入增速表现亮眼，主要得益于公司经销网络管理效率较高，叠加渠道良性库存下终端动销态势较好。分渠道看，25Q2线下/线上收入增速分别为+9.2%/+35%，随着公司积极开展新兴渠道布局，线上收入维持高增态势。分区域看，25Q2东/南/中/北/西部收入分别为+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6%。
    成本红利+效能提升，Q2盈利能力持续上行。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pp，其中25Q2毛利率同比+3.9pp至40.2%；毛利率提升主要得益于成本红利持续释放，以及数字化赋能下强化降本增效所致。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.3pp至7%，主因公司加大地面及空中品宣费用投入；25Q2管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.3%。综合来看，受益于成本下行及运营效率提升，25Q2公司净利率同比+1pp至24.8%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.21元、1.33元、1.46元，对应动态PE分别为34倍、31倍、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：Q2收入有所承压，盈利能力有所改善

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入11.3亿元，同比+12%；实现归母净利润1.1亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润1亿元，同比+22.8%。其中25Q2实现收入5亿元，同比-8.2%；实现归母净利润0.54亿元，同比+40.6%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+43.9%。
    受整体需求端偏弱影响，Q2主业有所承压。分产品看，25H1醋类/酒类/酱类产品分别实现收入7.4/1.5/0.8亿元，同比分别+8%/-5.4%/-3.5%；其中25Q2醋/酒/酱增速分别为-1%/-18.9%/-29%。受整体C端调味品需求疲软影响，各产品Q2均出现下滑。分区域看，单二季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%/-8.4%，苏北、苏南及北部战区实现正增长。分渠道看，25Q2线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.76亿元，同比分别-12.1%/+18.7%，线上渠道实现较快增长。
    产品结构改善+低基数下，Q2盈利能力同比改善。25H1公司毛利率为38.4%，同比+1.9pp；其中25Q2毛利率为42.1%，同比+9.6pp；单Q2毛利率明显提振，或与产品结构有所改善，叠加去年同期存在低基数有关。费用方面，25Q2销售费用率同比+3.1pp至19.4%，主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率维持平稳，同比+0.2pp至4.7%。综合来看，受产品结构变化影响，25Q2公司净利率同比+3.9pp至10.8%。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、46倍、41倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

城市燃气业务充当利润压舱石，智慧服务业务短期承压

深圳燃气(601139)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入154.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.38亿元，同比减少13.6%；其中Q2实现营业收入79.19亿元，同比增长14%；实现归母净利润4.05亿元，同比减少12%。
    城市燃气业务发挥利润“压舱石”作用
    2025年上半年，国际天然气价格阶段性处于高位，同时国内总需求不足，叠加供暖季气温偏暖、房地产市场疲软、美国关税政策等多重因素影响，城市燃气需求支撑力度不足，工商业用气增长乏力，上半年国内天然气市场整体呈现偏弱运行趋势。2025年上半年，全国天然气表观消费量2119.7亿立方米，同比下降0.9%。
    上半年公司管道天然气销售量26.30亿立方米，较上年同期24.88亿立方米增长5.71%。管道天然气按用户类型分，大湾区城市燃气销售量7.63亿立方米，较上年同期7.29亿立方米增长4.66%；其他地区城市燃气销售量11.19亿立方米，较上年同期10.91亿立方米增长2.57%；电厂销售量7.48亿立方米，较上年同期6.68亿立方米增长11.98%。此外，公司持续加强价格管理工作，全力稳住管道天然气价差，上半年综合购销价差保持稳定。
    综合能源业务收入稳步增长
    在燃气发电方面，公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300兆瓦。成功拓展2个大湾区电厂用户，持续加大气电一体化布局；在光伏胶膜方面，斯威克公司出货量同比增长41%，全系列产品已经给客户的Topcon、HJT及BC组件大批量供货，部分新产品市场领先；在综合能源运营方面，公司坚持市场导向，开拓深燃机国内国际市场，累计签约项目13个，合同总金额超4000万元。公司综合能源板块收入26.97亿元，同比增加15.89%，其中斯威克公司销售收入19.38亿元，同比增加2.25%。
    智慧服务业务短期内承压
    2025年上半年因为深圳地区“瓶改管”工程收官，公司燃气设备销售减少，智慧服务板块收入3.19亿元，同比减少68.76%。
    盈利预测与估值：
    智慧服务业务由于“瓶改管”收官短期承压，调整盈利预期，预计公司2025-2027年有望实现归母净利润14.9/16.2/18.2亿元（25/26年前值19.2/21.6亿），对应PE分别为12.7/11.6/10.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险

重视IP赋能及出海布局

晨光股份(603899)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入55.6亿元，同比基本持平；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-24.7%；
    25H1公司实现收入108.1亿元，同比-2.2%；归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同比-18.6%。
    25H1收入及利润下滑受外部环境及消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化影响，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、绿色化、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，推动组织升级与变革，有望重拾增长。
    25H1毛利率19.5%，同比基本持平，归母净利率5.2%，同比-0.6pct。
    25H1分产品：①书写工具收入11.4亿元，同比-0.2%，毛利率45.6%，同比+2.6pct；②学生文具收入14.3亿元，同比-8.5%，毛利率36.3%，同比+0.9pct；③办公文具收入16.1亿元，同比-8.5%，毛利率26.0%，同比+0.4pct。
    传统业务：短期经营承压，重视IP赋能及海外布局
    25H1剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入较去年同期减少7%，我们预计系外部消费环境及购买习惯等因素影响。25H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，公司加速新渠道发展，快速实现市场排位力。
    公司持续聚焦产品力提升，通过以消费者洞察为源点的产品创新和更贴近用户内心世界的推广创新，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品。公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场的良好反馈。
    此外，公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家，持续聚焦品类阵地打造。海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。25H1公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。
    科力普：聚焦四大业务板块，业务稳中向好
    25H1科力普收入61.3亿元，同比+0.2%，在充满挑战的外部环境下，科力普科技集团保持战略定力，坚定发展信心，业务保持稳定向好。科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务版块占比快速提升；同时积极推进数字化建设，在全国范围内不断优化仓储布局和效率。
    零售大店：品牌升级+品类拓展，保持稳健增长
    25H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入7.79亿元，同比+7.0%，其中，九木杂物社实现营业收入7.6亿元，同比+9.5%。截至25H1公司在全国拥有超830家零售大店。产品拓展方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构及品牌市场吸引力。渠道拓展方面，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，启动多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，实现门店定位与商圈客群的高度匹配。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续提升IP重视度，有望赋能主业及零售大店业态成长，考虑当前经营环境我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为14.2/15.6/17.5亿元（25-27年前值为15.6/17.3/19.3亿元），对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场客流量下滑，海外市场拓展不及预期等

25年半年报点评：光伏承压，期待半导体贡献新动能

晶盛机电(300316)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营收57.99亿元，同比-42.85%；上半年实现归母净利润6.39亿元（扣非5.39亿元），同比-69.52%（扣非-74.42%）。
    2025H1设备及服务营收40.8亿元，同比-44.6%，占比69.2%;材料营收12.3亿元，同比-48.2%，占比20.8%。单Q2营收26.6亿元，同比-52.8%，环比-15.2%。2025H1毛利率24.4%，同比-12.6pct，设备及服务毛利率32.9%，同比-4.5pct，材料毛利率6.22%，同比-33.9pct，材料毛利率下降主要原因为石英坩埚等光伏材料下行周期。
    公司半导体业务持续发展，主要受益于半导体行业持续发展和国产化进程加快。截至2025H1，半导体设备领域中的集成电路及化合物半导体装备公司未完成的合同超37亿元（含税）。在集成电路装备领域，公司自主研发的12英寸常压硅外延设备顺利交付国内头部客户，其电阻率、厚度均匀性等关键指标达到国际先进水平。积极推进12英寸干进干出边抛机、12英寸双面减薄机等新产品的客户验证。12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。在化合物半导体设备领域，公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广。
    公司碳化硅衬底材料业务已实现6-8英寸碳化硅衬底规模化量产和销售。
    25年H1，公司成功生长出12英寸导电性碳化硅晶体。积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，并成功获取部分国际客户批量订单。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格变动值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：鉴于光伏下行周期，我们下调2025年预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、11.10亿元、15.73亿元，对应PE分别为35.95倍、35.32倍、24.93倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏行业扩产不及预期风险；半导体行业客户拓展不及预期风险；研发不及预期风险。

高研发投入致短期盈利承压，积极拓展AI和汽车领域

帝奥微(688381)
    核心观点
    2025上半年收入同比增长15%，短期盈利能力承压。公司2025上半年实现收入3.06亿元(YoY+15.11%)，归母净利润-421万元(YoY-116%)，扣非归母净利润-2384万元，毛利率同比下降0.3pct至45.49%，研发费用同比增长25.3%至1.0亿元，研发费率同比提高2.7pct至32.64%。其中电源管理产品收入1.58亿元，占比52%，毛利率同比下降0.2pct至38.23%；信号链产品收入1.48亿元，占比48%，毛利率同比提高0.8pct至53.23%。2Q25实现收入1.53亿元(YoY+11.43%，QoQ+0.37%)，归母净利润-1660万元，环比由盈转亏，毛利率43.55%（YoY-2.4pct，QoQ-3.9pct）。
    加速人工智能领域布局，针对AI服务器和光模块推出多款产品。公司加速人工智能领域布局，围绕高速、高精度、高功率密度提供差异化的模拟芯片产品系列。信号链芯片方面，公司针对最新一代的AI服务器平台推出了一系列I3C集线器，助力传统服务器板内器件通讯速率升级。光通讯赛道公司推出了国产首款超低漏电流的高速开关，助力稳定可靠的长距离高速光传输。电源管理芯片方面，公司围绕高功率密度和高精度两个维度推出了一系列产品，助力光模块市场高效化及小型化，推出了包含1-3A超小尺寸叠封电感的DCDC降压电源模块、可帮助光模块实现精准温控的TEC控制器、集成高精度电流检测的7A负载开关等产品。
    持续完善汽车品类，推出多颗国内首款产品。公司在汽车领域推出多颗国内首款产品。在高速领域，随着USB Type C口在新能源汽车的普及，公司围绕USB端口推出了一站式高速信号解决方案，包含支持USB3.2Gen1的中继器，支持11Gbps带宽的4通道单刀双掷超高速模拟开关。车灯及马达驱动领域，公司推出国产首款支持功能安全ASIL-B的16通道矩阵控制管理器，24通道像素级尾灯高侧驱动方案以及国产首款支持双电源供电的4/8通道智能预驱。随着车灯及马达驱动产品的系列化及差异化，客户端的落地开始加速。传感领域，公司推出了支持功能安全ASIL-B车规级霍尔轮速传感器；全系列车规高精度、高压40V、高带宽3线和2线霍尔效应开关。
    投资建议：公司持续拓展新产品，布局多市场，维持“优于大市”评级公司加大研发投入影响短期利润，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.64/0.90/1.28亿元（前值为0.85/1.11/1.47亿元），对应2025年9月4日股价的PE分别为97/69/49x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

储能业务及电站销售收入减少致业绩承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入24.81亿元，同比减少28.35%；实现归母净利润3.24亿元，同比减少47.57%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同比减少43.85%；基本每股收益0.16元/股，同比减少44.83%。归母净利润、扣非归母净利润下降主要系储能业务及电站销售收入减少所致。
    点评：
    智能板块持续强化国内市场份额，深耕海外本地布局。25H1，公司在国网电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约1.65亿元，在蒙西电网营销一批设备材料框架招标中，中标3,500万元；同步围绕国家新型电力系统建设需求，新增智能融合终端、智能台区终端、智能柔性调控终端、光伏四可方案等产品，中标国网、南网、蒙西电网等市场新项目。作为国内最大的智能电表出口企业之一，公司与全球各类合作伙伴一起不断拓展市场空间，2025年上半年海外销售收入同比大幅增长近50%。同时，公司不断完善全球化布局，深耕战略市场，积极推进本地化部署。其中，与全球表计行业龙头企业兰吉尔持续展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，25年上半年业绩稳步增长，在波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，在保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司已累计交付智能电表超百万台，紧跟央企出海步伐，公司战略布局印尼市场，设立区域办公总部及制造基地双平台，并进一步支撑公司多业务板块协同出海，深化本地化战略，辐射马来、泰国、越南等周边东南亚市场。
    新能源板块持续开发建设各类新能源电站项目。公司根据在手项目情况，以三大基地为核心，稳步推进项目建设。2025年，公司在建项目超1225MW，开工项目超495MW，并网规模超200MW，其中风电项目顺利建设并网50MW。同期，获取五河风电三期150MW指标，持续夯实项目储备。在新能源运维及服务领域，截至2025年6月底，公司新能源场站运维总容量突破20GW，服务内容涵盖风、光、储电站的智能化运维、检修试验、技改优化、防雷检测及云平台建设等，同时受托开展绿电交易代理与绿证销售业务。此外，2025年5月，公司正式进军意大利可再生能源市场，首个MW级光伏项目——位于撒丁岛的Elmas太阳能电站正式开工建设，成为公司全球化高质量发展战略的重要里程碑。此次进军意大利市场，公司采取了多元化开发策略，除Elmas项目外，还通过战略性投资并购方式，成功收购了位于撒丁岛的Fiumesanto和Sestu两个MW级光伏项目。
    储能板块国内持续深化优质项目资源开发，海外高效推进标杆示范项目落地与产能扩张。2025H1，公司储能系统累计交付及并网超5GWh，储备项目规模达10GWh。1）国内：公司组织开发多个储能项目，涵盖江宁(100MWh)、唐县(400MWh)、内蒙(800MWh)合计1.3GWh，下半年拟签约项目涵盖江宁50MW/100MWh独立储能、新疆200MW/800MWh独立储能等重点工程，叠加行业客户电池簇销售项目，累计规划容量逾3.7GWh；战略储备项目包括1.4GWh风光储一体化项目、新疆900MWh/1.2GWh等独立储能项目，以及自主开发的江苏、广州等地2.2GWh储能项目，为后续国内发展奠定项目基础。2）海外：海外市场实现突破性进展，交付及新签合同金额超5000万元，中标金额超2.29亿元，已发运交付设备超60MWh，产品覆盖海外工商业小柜、大储集装箱等多个序列，渗透欧洲、中东、亚太等核心区域。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为73.63亿元、81.24亿元、87.72亿元，增速分别为9.2%、10.3%、8%；归母净利润分别为8.23、8.94、9.83亿元，增速分别为9.3%、8.6%、10.0%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

来水偏枯短期业绩承压 大股东增持彰显信心

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中期报告，上半年实现营收8.83亿元，同比增长1.23%；归母净利润1.27亿元，同比下降4.54%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降6.93%。单二季度实现营收4.82亿元，同比下降21.22%；归母净利润0.75亿元，同比下降38.09%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降39.66%。公司半年度归母净利润符合市场预期，已于7月17日发布业绩快报。2）公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.1元（含税），较2024年同期持平。
    上半年来水偏枯业绩承压，目前无核准在建装机。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23%，较多年平均来水偏少28%。2025年上半年营收增长主要系电量增长，上半年发电量32亿千瓦时，同比增加1.6%；其中水电28.82亿千瓦时，同比增长3.7%，在来水偏枯下电量增长得益于年初蓄水；光伏3.19亿千瓦时，同比下降14.2%。上半年上网电价0.2777元/千瓦时，同比下降0.3%；其中水电0.2713元/千瓦时，同比下降0.2%；光伏0.3357元/千瓦时，同比增长1.9%。截至2025年6月底，公司投产控股装机414万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏91万千瓦，目前无核准在建项目。值得注意的是，公司上半年电量与营收增长，但归母净利润略有下滑，主要系不同电站的归母比例不同导致。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露
    控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.0、4.4、4.6亿元，当前股价对应的PE分别为18、16、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

公司2025年半年报业绩点评：业绩持续增长，6英寸项目持续满产

捷捷微电(300623)
    事件：
    2025年8月20日，公司发布2025半年度业绩报告，公司实现营业收入16亿元，同比增长26.77%；归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.57%。
    点评：
    市场竞争加剧二季度短期波动，业绩维持高增长。公司2025年半年度公司实现营收16亿元，同比增长26.77%，净利润2.47亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.57%，经营活动产生的现金流量净额达4.53亿元，同比增长55.03%。其中晶闸管、防护器件和MOSFET业务分别实现营业收入2.83亿、5.41亿、7.53亿，占主营业务收入的17.94%、34.31%和47.75%，毛利率分别为44.84%、30.87%、33.57%，营收较去年同期分别同比增加1.12%、34.32%、33.69%，主要得益于公司产品得到国内外知名厂商认可，推动国产替代进程加速，报告期内销售收入大幅增长。公司二季度晶闸管、防护器件和MOSFET三大业务毛利率分别为45.43%、29.20%和27.81%，较一季度有所下滑，主要受市场竞争加剧影响，晶闸管部分产品价格有小幅下降，防护类器件价格相对稳定，MOSFET部分产品有10%-15%的下降。
    6寸线项目达到批量生产能力，连续3月处于满产状态。公司“功率半导体6英寸晶圆及器件封测生产线”项目采用深Trench刻蚀及填充工艺、高压等平面终端工艺，不仅扩展新产品门类填补了公司产品的空白，还补充和升级了现有产品结构。6寸线定位于功率半导体芯片生产线，最小线宽达0.35um，目前已具备批量生产能力，产品包括单双向ESD芯片、稳压二极管芯片、开关管芯片、FRED芯片、高压整流二极管芯片、肖特基芯片和VDMOS芯片等，目前6W片/月产能，已连续三个月出货在5W片以上，处于满产状态。
    8寸线项目成熟落地，产出稳定满足下游需求。“高端功率半导体器件产业化项目”自2022年9月下旬进入试生产阶段起良率基本保持在95%以上，该项目聚焦推动高端功率半导体发展，满足下游市场需求，扩大市场占有率，缓解MOSFET产能紧张的问题等，将进一步提升公司综合竞争力并完善核心“功率半导体器件IDM”供应链的战略布局，目前项目产出稳定，产量约11W片/月。
    汽车电子领域是公司未来着重发展的下游应用领域之一。目前可供选择的车规级MOSFET产品近200款，该领域的产品在持续研发更新中。公司已量产百余款车规级MOSFET，其中JMSHO40SAGQ凭借捷捷微电自有知识产权的JSFET芯片、全铜框架和跳线封装工艺，性能突出，符合汽车行业的严苛标准，在长期可靠性、封装尺寸、功率及性能方面均获得业内认可，已广泛应用于国内tier-1汽车零部件供应商的转向、燃油、润滑、冷却等系统。汽车类下游的主要客户有罗思韦尔、霍尼韦尔、东风科技、埃泰克、科世达、比亚迪、三花、华域、Nidec等。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，重点布局汽车电子，随着产能不断提升，销售有望快速增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.76元，0.99元和1.23元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游市场需求不及预期风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%；扣非归母净利润46.25亿元，同比增长10.91%；基本每股收益0.25元/股，同比增长13.64%；加权平均净资产收益率7.22%，较2024年同期提升1.25个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比减少0.10%。
    发电量增长带动公司营业收入同比增加
    从发电量和上网电量看，2025年上半年，公司完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97%；上网电量522.23亿千瓦时，同比增加12.86%。公司2025年上半年发电量的增长源于：澜沧江流域来水同比偏丰1至2成、新能源装机规模大幅提升、TB电站全容量投产、西电东送电量同比增加。2025年第二季度，公司完成发电量314.6亿千瓦时，同比增加3.25%；上网电量311.19亿千瓦时，同比增加3%。2025年上半年，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为79.17亿千瓦时、104.91亿千瓦时，分别同比减少12.95%、增加27.75%。
    从上网电价看，2025年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分，公司电价水平整体保持区域领先。
    从装机容量看，截至2025年上半年末，公司新能源装机容量增长至596万千瓦，已投产总装机容量3353.74万千瓦，较2024年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。根据公司2025年8月27日发布的发电机组投产公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    经营活动现金流净额大幅增长
    2025年上半年，公司售电收入增加，经营活动现金净流入同比增加14.3%；澜沧江上游TB水电项目、四川硬梁包电站机组投产，资本性开支同比减少，投资活动产生的现金流量净流出同比减少；加大到期债务偿还力度，筹资活动产生的现金流量净流出同比大幅增加。
    公司优化债务结构，2025年上半年公司融资成本率降低；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2025年上半年，公司财务费用同比减少1.39%至13.19亿元，公司财务费用率10.23%，较2024年同期下降0.73个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比增加2.36%至6.72亿元，公司财务费用率8.87%，较2024年同期上升0.07个百分点。
    2025年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84亿元；2025年第二季度，公司营业成本27.54亿元，同比增加0.74%。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    盈利预测和估值
    公司电力装机规模云南省内第一，为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB、硬梁包水电站全容量投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年9月5日9.32元/股收盘价计算，对应PE分别为17.89X、16.96X、16.15X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

Q2利润扭亏为盈，瑞士并购迎来阶段性结果

炬光科技(688167)
    投资要点：
    公司发布25H1业绩报。25H1年公司实现营收3.93亿元，同比+26.20%；归母净利润-0.25亿元，同比+11.30%；扣非后归母净利润-0.27亿元，同比+16.93%。其中25Q2公司实现营收2.23亿元，同比+28.13%，环比+31.69%；归母净利润0.07亿元，同比+158.79%，环比+121.95%；扣非后归母净利润0.06亿元，同比+143.13%，环比+117.83%。
    事件点评：
    上游业务占比约7成，光子新兴板块持续贡献收入。25H1公司上游/中游业务营收分别2.60/0.96亿元，同比分别+24.82%/-5.59%；全球光子工艺和制造服务营收0.34亿元，作为2024年Heptagon并购后孵化的新板块，占
    主营业务营收比例已达8.65%。上游业务：1）“产生光子”半导体激光元器件和原材料业务：营收0.64亿元，同比-10.18%。收入下降主要由于海外市场部分大客户需求下滑；国内市场益于氮化铝陶瓷产品及固体激光泵浦同比有，同时25H1新一代预制金锡氮化铝衬底材料顺利通过部分大客户的所
    全部验证并实现批量交付，下半年有望带来营收增量。2）“调控光子”激光光学元器件营收：营收1.96亿元，同比+42.98%，增长来源主要是向泛半导体领域客户出货的阵列透镜（+47%）和向工业客户出货的单透镜产品（+41%）；激光光学产品在国际市场潜力巨大，V型槽项目工艺突破，适配CPO高精度需求，目前客户样件在交付中，蚀刻一体化微棱镜透镜阵列与大客户共同研发订单持续交付。中游业务：1）汽车应用解决方案：营收5,023.82万元，同比+25.34%，Q2单季度环比+233%，主要来自于汽车投影照明应用的持续放量，此前获得的欧洲某车企项目进入实施阶段。2）泛半导体制程解决方案：营收3,531.61万元，同比-35.30%，Q2单季度环比+11%，收入结构持续优化，DRAM晶圆退火模块下游产能释放实现增长，晶圆退火/逻辑芯片相对稳定；
    新型显示业务方面，公司完成一套国内客户激光剥离系统交付，mini-LED直显激光修复系统实现持续交付。3）医疗健康解决方案营收1,069.94万元，同比+46.62%，公司专业激光净肤模组解决方案订单持续增加。4）全球光子工艺和制造服务：营收3,372.64万元，新业务稳步拓展，在国内外消费电子、一次性内窥镜及工业等相关领域已获取多个样品订单。
    公司Q2利润实现扭亏为盈，前期收并购带来的影响逐渐消化。25H1公司毛利率/净利率分别32.39%/-6.35%，同比分别+0.33/+2.69pct，其中Q2单季度毛利率/净利率分别31.63/3.14pct，同比分别+1.71/+9.99pct，环比分别-1.76/+21.99pct。其中半导体激光元器件和原材料业务/激光光学元器件/汽车应用解决方案/泛半导体制程解决方案方案毛利率分别32.20%/42.44%/17.41%/74.35%，同比分别-14.17/+2.17/+47.01/+37.79pct。其中，汽车业务毛利率大幅增长，主要系公司于2024Q4完产线战略转移，将
    原瑞士纳沙泰尔生产线迁移至中国韶关，并于2025年实现稳定出货，经半年产能爬坡与运营优化已实现毛利转正；泛半导体制程业务毛利率提升主要系产品结构优化所致。
    公司并购已初显成效，中游业务拓展稳步有序。瑞士并购项目上，自2024年1月以来，瑞士并购已按照既定计划在第六个季度迎来阶段性成果，25H1瑞士并购相关业务的收入同比增长约26%、毛利率（剔除并购评估增值溢价的折旧摊销、股份支付和一次性减值的影响后）41%，同比+34pct，Q2单季度扭亏为盈，预计此后将保持增长势头持续贡献利润。Heptagon资产自24年9月完成并购以来，季度收入持续增长、亏损幅度持续收窄，预计全面完成战略整合仍需一年左右的时间。此外，公司深化上游核心元器件和原材料
    优势，拓展中游应用解决方案以及光子工艺和制造服务业务，提高高毛利业务（如光通信、消费电子、泛半导体制程等）占比。汽车应用方面，公司推动与欧洲知名Tier1客户的合作落地，年内已获得两个MLA车载投影目的正式定点项目，预计带来更大增量；泛半导体制程应用方面，新产品升级并送样验证，预计将在Q3开始贡献新增收入。公司并购瑞士炬光后重点投资数据中心光通信领域，产品应用于光模块、硅光模块，如TOSA、ROSA、PIC、CPO等领域，实现激光光源的高效准直、聚焦或光纤耦合，光通信25H1领域实现营收2124万元，同比+92%，随AI产业发展和大客户推动，光通信业务市场空间广阔，有较大业绩弹性。
    公司期间费用率提高，主要来自于研发费用率提升。25H1公司销售/管理/研发费用率分别6.03%/17.46%/23.91%，相较去年同期分别-0.92/+1.68、+8.63pct。25H1公司研发费用同比增长97.54%，主要系2024年9月完成对Heptagon资产的收购后，职工薪酬及其他固定运营成本增加所致；此外，公司在核心技术突破及新型应用领域持续加大研发投入，研发费用进一步提高。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-27年净利润0.24/0.67/1.35亿元，同比增长113.8%/177.9%/102.6%，对应EPS为0.27/0.74/1.51元，PE为467.0/168.0/82.9倍，考虑到新炬光将整合全球一线微纳光学平台工艺，发展国际化客户结构，我们认为公司硅光、消费电子、半导体设备、汽车等领域均有望催化估值修复，公司通过内生+外延发展正成为全球微纳光学工艺和产能最领先的厂商，未来有望加速在多个下游市场突破，并通过工艺、组织整合提升毛利率、净利率，2025年有望迎来双击行情，维持“增持-A”评级。
    风险提示：研发能力未能匹配市场需求的风险；核心技术泄密、技术人员流失的风险；框架协议合作风险；股东减持对股价波动的影响；跨国经营、境外整合风险；汇率波动风险；宏观经济波动风险。

2025年半年报业绩点评：靶材业务稳健增长，零部件业务放量在即

江丰电子(300666)
    事件：
    2025年8月26日，江丰电子发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入20.95亿元，同比增长28.71%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.60%。
    点评：
    公司2025年上半年实现营业收入20.95亿元，同比增长28.71%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.60%，两轮驱动释放成长动能。公司继续强化先端制程产品竞争力，努力扩大全球市场份额，国内外客户订单持续增加，营业收入持续增长，报告期内公司实现营业收入20.95亿元，同比增长28.71%。25H1公司超高纯靶材业务实现收入13.25亿元，同比增长23.91%，25H1靶材业务毛利率为33.26%，较上一年同期增长2.93pct。公司半导体精密零部件大量新品完成技术攻关，逐步从试制阶段推进到批量生产，产品销售持续放量，报告期内实现营业收入4.59亿元，同比增长15.12%。精密零部件业务毛利率为23.65%，较上一年同期下降10.99pct，目前多个半导体精密零部件生产基地陆续完成建设并投产，因处于投产初期，规模效应尚未形成，导致短期盈利能力承压，毛利率下降，后续随着产能的逐步释放，盈利能力将稳步提升。
    研发持续加码，创新活力充分激发。公司2022年研发费用为1.25亿元，2023年研发费用为1.72亿元，2024年研发费用为2.17亿元，连续三年复合增长率为32.06%，研发投入占营业收入比例超过5%，投入力度行业领先。2025H1，公司投入研发费用1.19亿元，同比增长16.82%。目前，公司生产的先端存储芯片用高纯300mm硅靶实现稳定批量供货，晶圆薄膜沉积工艺用精密温控加热器出货量逐步攀升。公司还攻克了半导体精密零部件及新材料的多项核心技术，创新成果的不断涌现为公司培育和发展新质生产力提供了有力支撑。
    拟定增不超19.48亿，投入静电吸盘与超高纯金属溅射靶材。公司于25年7月发布定增预案，本次发行的募集资金总额不超过19.48亿元，公司计划通过本次发行：
    （一）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目:旨在充分发挥公司半导体超高纯金属溅射靶材及精密零部件领域所积累的产研技术及客户优势，实现静电吸盘产品的量产和销售，以缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，助力我国半导体产业链的自主可控性。
    （二）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目：公司计划在韩国建设半导体溅射靶材生产基地。该项目的实施，有助于公司建设先进制程靶材全球化生产基地、优化产能布局及突破产能规模限制，公司境内产能将继续用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。此外，该项目的实施有助于推进公司和全球上下游产业链企业的深入合作，帮助公司进一步洞悉行业发展趋势、拓展潜在订单和客户，为公司的国际化发展战略奠定基础。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力。预计2025-2027年公司EPS分别为1.98元，2.41元和2.98元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

稳健经营，跨越周期

五粮液(000858)
    事件：25H1公司实现营收527.71亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。其中2025Q2公司实现营收158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-7.58%。在复杂的大环境下公司Q2保持经营稳定实属不易。
    吨价下滑导致毛利率略有下降。上半年酒类产品毛利率82.20%，同比下降0.39%，其中五粮液产品毛利率为86.45%，同比下降0.24pcts。其他酒产品毛利率为60.74%，同比下降1.49pct，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和1618的投放力度所致。25H1五粮液产品同增4.6%，其中销量同比增长12.7%，测算吨价同比下滑7.2%。其他酒收入同比增长2.7%，销量同增58.8%，测算吨价下降35.3%。分渠道来看，经销模式营收同比+1.2%，直销模式营收同比+8.6%。
    费用率基本稳定，现金流同比改善。25Q2公司销售费用率为18.88%，同比增1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致。管理费用率4.22%，同比下降0.04pcts，管理费用率保持稳定。现金流方面，25Q2销售商品收到现金回款同增12.0%，经营性现金流净额同比18.4%，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致。
    渠道布局持续完善，市场影响力稳步提升。公司聚焦渠道建设精耕细作，上半年新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革。2025年五粮液成立酒类销售公司，聘任3位分管营销的副总经理，整合原五品部、27个营销大区组建9个职能部门，通过全面开启营销变革，达到缩短决策流程、提高执行效率、片区扁平化直管的效果。与此同时，公司推动渠道改革，于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。
    公司盈利预测及投资评级：2025年7月，公司实施2024年度现金分红123.01
    亿元，加上2024年度中期分红99.99亿元，现金分红比率达70.01%，分红规模和分红比率均创上市以来新高。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升。预计公司2025年实现归母净利润为320.12亿元，同比增长0.5%，对应EPS分别为8.25元。当前股价对应PE估值14.12倍，按照历史估值水平，给予18倍目标估值，目标价为148.5元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策环境变化以及内外部环境不确定性；有效需求恢复不及预期；公司管理不及预期等。

暑期旺季客流表现突出，政策、交通、景区扩容为冰雪季蓄力

长白山(603099)
    核心观点
    公司上半年业绩处于预告区间中值，天气扰动下利润转亏。2025H1公司营收2.4亿元/-7.4%，归母净利润-205万元/-109.8%，扣非净利润-223万元/-108.2%，处业绩预告中值附近。Q1/Q2收入分别1.29/1.07亿元，同比+0.73%/-15.7%；归母净利润分别440/-645万元，同比-58.9%/-162.4%；扣非净利润分别439/-662万元，同比-62.1%/-142.8%。上半年利润转亏预计一是受天气扰动，景区及核心景点关闭天数增加，Q1/Q2客流同比+3%/-10%；二是去年下半年职工工资普调及社保基数上调导致人工成本增加等影响。暑期客流强劲复苏，三季度核心旺季利润有支撑。7-8月长白山主景区共接待游客163万人次/+26%，公司暑期前主动提升景区客流承载上限，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行，预计旺季利润有支撑（2024年Q3净利润占全年88%）。根据年初长白山区工作会议报告，2025年景区接待客流目标400万人次，同比增长17.3%；目前1-8月景区实际接待客流267万人次，同比增长11.7%。
    展望后续，一看政策端，国家积极提振冰雪经济，带动旅游传统淡季。自冬奥会后，冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。
    二看交通端，国庆前高铁通车成重要催化，机场扩容便利长线客群。继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁预计于今年9月底开通运营，开通后将大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。此前首条高铁开通后长春至长白山时间缩短至2.5小时，2019年长白山普铁客流12万人次，2022-2024年高铁开通后客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高。此外配合国道331全线贯通也将增强北、西、南坡客流贯通，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。针对中长线客群，长白山机场二期航站楼于今年6月正式启动，旅客承载量从65万扩充至180万，较此前2024年吞吐量58万人次进一步打开天花板上限。
    三看公司定增项目稳步推进，为未来成长蓄力。公司非公开发行股票项目已获证监会同意，2.36亿元募集资金将主要投向火山温泉部落二期及交通设备提升项目。火山温泉部落二期项目计划于2025年竣工投入使用，正由公司自有资金先行投入，规划新增约400间客房，定位略低于现有皇冠假日酒店，旨在与一期项目形成互补，进一步发挥公司对聚龙火山温泉的独家运营优势，并承接政策、交通改善下的流量红利与冰雪旅游需求。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：考虑上半年业绩表现，暂下调公司2025-2026年归母净利润为
    1.8/2.2/2.6亿元（此前2024年10月外发报告预测2025-2026年为2.0/2.3亿元），最新股价对应PE为78/65/55x。7-8月暑期旺季客流景气回升，显示长白山作为避暑胜地的吸引力。展望未来，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区共同抬升市场对于公司一
    年双旺季的中线成长预期。短期交通改善有望带动客流边际验证，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：风机叶片显著放量，新材料业务蓄势待发

时代新材(600458)
    核心观点
    2025年上半年业绩3.0亿元，同比+37%。2025年上半年，公司实现营业收入92.6亿元，同比+7%；归母净利润3.0亿元，同比+37%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+16%，扣非增速低于归母增速的原因是上半年发生0.6亿元汇兑损失；综合毛利率16.1%，同比-0.4pct；净利率3.6%，同比+0.9pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入51.0亿元，同比+14%，环比+23%；归母净利润1.52亿元，同比+49%，环比基本持平；扣非归母净利润1.41亿元，同比+57%，环比+52%；综合毛利率16.6%，同比+0.4pct，环比+1.0pct；净利率3.3%，同比+1.0pct，环比-0.7pct。
    轨交与工业工程业务受产能迁移拖累。2025年上半年风机叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件/新材料及其他业务分别实现收入38.8/9.6/7.4/33.9/2.5亿元，同比+38%/-17%/-18%/-7%/+117%，产能迁移拖累轨交及工业工程业务收入。2025年第二季度公司风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件业务分别实现收入21.6/5.6/4.9/17.2亿元，同比+46%/-4%/-17%/+25%，环比+26%/+3%/+42%/+92%。
    风机叶片业务显著放量。受益于上半年风电装机需求释放，公司叶片出货量大幅增长。2025年上半年公司叶片销量13.0GW，同比+97%；叶片均价297元/KW，同比-127元/KW。2025年第二季度公司叶片销量7.7GW，同比+85%，环比+46%；叶片均价279元/KW，同比-76元/KW，环比-45元/KW。
    新材料业务打造新利润增长点。2025年第二季度，公司宣布第四大业务板块
    新材料事业部完成业务矩阵布局。公司2023年末开启建设新材料产业园&中试基地，主要生产高端聚氨酯减振及防护制品、有机硅PACK功能材料以及HP-RTM PACK（高压树脂传递模塑）结构材料，基于多年经验积累，不断拓展新材料产品序列。目前成功形成覆盖聚氨酯、有机硅、HP-RTM以及芳纶材料的产品矩阵，并积极研制PI光电信息材料、PAI聚酰胺酰亚胺、可回收环氧树脂等材料，有望为公司十五五发展带来新的利润增长点。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司业绩符合预期，我们维持2025-2027年盈利预测6.5/8.4/9.8亿元，同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为19.2/14.9/12.8倍，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：净息差稳中有升，营收增速环比改善

齐鲁银行(601665)
    事件：8月28日，齐鲁银行发布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润67.8亿、27.3亿，分别同比+5.8%、+16.5%（1Q25：+4.7%、+16.5%）。年化加权平均ROE为12.8%，同比提高0.22pct。6月末不良率1.09%，环比下降8bp；拨备覆盖率343.2%，环比提升19.2pct。
    点评：
    净利息收入、营收增速环比提升，净利润保持高增长。1H25齐鲁银行营业收入67.8亿元，同比+5.8%，环比1Q25提升1.1pct，主要得益于息差企稳带来的净利息收入增速提升。具体来看：（1）净利息收入同比+13.3%，环比大幅提升5.4pct。量价均有改善，贷款规模同比双位数增长，增速环比提高；负债成本加速改善之下，净息差较24年企稳回升。（2）手续费及佣金净收入同比+13.6%，环比提升5pct。（3）其他非息收入同比-24.2%；主要由于去年债牛环境下基数较高（1H24同比高增38.4%），预计在债市震荡环境下其他非息是全年业绩主要拖累项。资产质量改善，拨备继续反哺净利润保持大双位数增长。1H25实现归母净利润27.3亿，同比+16.5%，增速环比持平，处于上市银行领先水平。拆分来看，规模（+14.0%）、拨备（+8.6%）、税收（+1.9%）为主要正贡献，非息（-7.5%）、息差（-0.7%）为拖累项。
    对公投放强劲，贷款保持较快增长。6月末齐鲁银行总资产、贷款同比分别增长16.0%、13.7%；增速环比一季度末提1.4pct、1.1pct。贷款增速高于上半年山东省金融机构贷款平均增速（+9.6%），体现了公司优秀的信贷投放能力，分支机构扩张带来的规模增长效能持续释放。上半年对公贷款投放强劲、零售偏弱，较年初分别+15.7%、-4.4%。对公贷款投放前三的行业分别是租赁和商务服务业、批发和零售业、制造业，新增占44.1%、16.6%、13.4%。
    负债成本加速改善之下，上半年净息差稳中有升。1H25齐鲁银行披露净息差为1.53%，较24年回升2bp，同比降幅仅1bp。其中，贷款收益率、生息资产收益率较24年下降26bp、22bp。存款付息率、计息负债付息率较24年下降25bp、26bp。
    资产质量整体向好，拨备覆盖率进一步提升。二季度齐鲁银行静态和动态不良指标进一步改善，资产质量持续向好。公司实现不良额、不良率环比双降，6月末不良余额40.5亿，环比下降1.2亿；不良率为1.09%，环比下降8bp。关注贷款占比0.96%，环比下降7bp。测算1H25加回核销不良净生成率为0.31%，较24年下降32bp。细分来看，对公资产质量保持改善趋势，不良额、不良率较年初下降；零售贷款不良率较年初上升31bp至2.31%，与行业趋势一致，有望随着经济复苏、居民资产负债表修复逐步趋稳。拨备方面，6月末拨备覆盖率343.2%，环比提高19.2pct。齐鲁银行资产投放审慎，不良认定标注严格，近年来资产质量持续改善，不良生成平稳，信用成本下降有望推动盈利保持高增长。
    投资建议：齐鲁银行中报营收增速环比改善，量、价、中收同步改善；资产质量持续向好，净利润保持高增长，继续处于上市银行领先水平。结合当前宏观环境和公司经营情况，预计2025-2027年净利润增速为16.9%、15.2%、14.9%，对应BVPS分别为7.64、8.70、9.93元/股。9月5日收盘价对应2025年0.73倍PB估值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复、信贷规模扩张不及预期；行业净息差大幅收窄；资产质量出现预期外大幅波动。

储能装机景气驱动，公司业绩稳步增长

阳光电源(300274)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润77.35亿元，同比+56%。公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收435.33亿元，同比+40.3%，实现归母净利润77.35亿元，同比+56.0%，实现毛利率34.4%，同比+1.9pct；净利率16.3%，同比+1.7pct。对应2025Q2公司实现营收244.97亿元，同比+33.1%，环比+28.7%，2025Q2实现归母净利润39.08亿元，同比+36.5%，环比+2.2%。Q2毛利率33.8%，环比-1.4pct，Q2净利率16.0%，环比+4.1pct。
    公司储能业务已成长为核心支柱业务。2025年上半年公司储能业务营收178.03亿元，同比增长127.78%，毛利39.92%，同比下降0.16pct。2025年上半年全球锂电储能新增装机容量达到109GWh，同比增长68%，公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，全球竞争能力行业领先，公司储能业务营收占总营收40.89%，首次超越逆变器成为核心支柱。
    光伏逆变器稳健增长，持续深化全球化布局。2025年上半年公司光伏逆变器
    业务实现营收153.27亿元，同比增长17.06%；毛利率为35.74%，同比下降1.9pct。得益于中国国内抢装需求爆发，2025年上半年全球新增光伏装机310GW，同比增长60%，公司持续完善全球布局，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非及中国市场，光伏逆变器全球竞争力及影响力持续提升。
    新能源开发业务营收小幅下降，毛利率同比提升。2025年上半年公司新能源投资开发业务实现营收83.98亿元，同比下降6.22%，毛利率为18.06%，同比增长1.2pct。营收小幅下滑、毛利率上升或主要系长周期、高毛利的项目占比提升，使得公司开发业务的确收节奏略微滞后。截至2025年上半年，公司全球累计开发建设光伏、风力发电站超57GW，伴随着风电、光伏进入平稳增长周期，公司新能源开发业务将稳步增长。
    把握AI新赛道，公司规划布局AIDC电源业务。公司深耕电力电子技术多年，连续跨界并成功打造多款电力电子优秀产品。公司技术积累深厚，与AIDC电源的技术适配性强，且已于2025年5月设立子公司开展AIDC电源业务，未来公司将致力于打造"光伏发电-储能调峰-AIDC供电”的一站式解决方案。风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险；海外市场关税变动等政策风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。公司作为光储行业全球龙头企业，受益于下游需求增长，业绩将稳步提升。基于全球储能需求高速增长，我们上调公司盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润139.70/145.95/150.84亿元（原预测为113.09/120.40/122.92亿元），同比+21%/1%/4%，EPS分别为6.74/7.04/7.28元，对应估值分别为20.1/19.2/18.6倍，维持优于大市评级。

2025H1业绩点评报告：省外布局深化，关注月饼大年

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    8月28日，公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入19.91亿元（YoY+4.16%），实现归母净利润0.39亿元（YoY-33.11%），实现扣非归母净利润0.35亿元（YoY-30.37%）。Q2单季，公司实现营收9.45亿元，同比增长5.09%；归母净利润-0.12亿元，同比减亏3.40%。
    投资要点:
    餐饮利润承压，省外扩张顺利。分产品：2025H1月饼产品实现营收0.32亿元（YoY+1.32%），毛利率有所提升；速冻食品实现营收5.27亿元（YoY-2.46%）；粽子等其他产品受益于电商新兴渠道拓展销售增长，实现营收6.13亿元（YoY+7.57%）；餐饮业务实现营收7.73亿元（YoY+7.11%），但受消费需求偏弱影响利润承压。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长2.93%，经销营收同比增长2.53%。分地区：公司重点布局广东省外市场，打造“华东+华北”增长引擎，省外营收同比大幅增长16.16%。
    市场开拓拉高销售费用，盈利能力承压。2025年上半年，公司各项业务毛利率除月饼产品外均有所下滑，综合毛利率为23.78%，同比下降2.09pct。费用端，销售费用率同比提升0.54pct至11.29%，其余费用率呈下降趋势，管理/研发/财务费用率分别为8.36%/1.64%/-1.07%，同比-1.30pct/-0.35pct/-0.38pct，净利率同比下滑1.15pct至2.73%。盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，深耕市场优化渠道助力销售业绩保持增长。消费环境回暖拉动餐饮业务复苏，月饼大年赠礼需求支撑销量，三季度营收值得期待。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元（更新前2025-2027年归母净利润为5.69/6.47/7.25亿元），同比增长8.18%/12.68%/10.86%，对应EPS为0.94/1.06/1.17元/股，9月5日股价对应PE为18.75/16.64/15.01倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

2025年中报点评：25Q2出货高增、海外加速起量，未来独储+运维空间巨大

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，25年H1营收45.2亿元，同+22.7%，归母净利润3.2亿元，同+12.1%，毛利率17.5%，同-1.9pct，归母净利率7%，同-0.7pct；其中25Q2营收29.7亿元，同环比+27.2％/+92.1％，归母净利润2.2亿元，同环比+79.3%/+136.5％，毛利率16.9%，同环比+0.5/-1.8pct，归母净利率7.5%，同环比+2.2/+1.4pct，略超市场预期。
    25Q2出货高增、海外加速起量。25H1公司储能系统销售确收约9.5GWh，同增111%，其中25Q2销售确收约6.57GWh，环增127%，其中独储约2.2GWh。分市场看，国内136号文抢装带来高速增长，Q2国内销约6.37GWh；海外进入元年，Q1确收约60MWh，Q2确收约200MWh；我们预计Q3出货7-9GWh，其中海外有望提升至1GWh，全年看出货30GWh+，其中海外有望出货3GWh。未来公司参与高质量独立储能项目、创新储能集成供应+轻资产运维模式，潜力较好。
    费用率略降、现金流改善。公司25年H1期间费用4亿元，同+16.3%，费用率8.8%，同-0.5pct，其中Q2期间费用2.2亿元，同环比+8%/+18.7%，费用率7.3%，同环比-1.3/-4.5pct；25年H1经营性净现金流-16.5亿元，同+79.8%，其中Q2经营性现金流-8.7亿元，同环比-0.2%/+11.5%；25年H1资本开支2.1亿元，同+54.6%，其中Q2资本开支1.7亿元，同环比+107.6%/+265.7%；25年H1末存货14亿元，较年初-1.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑确收节奏，我们下调25年盈利预测至9.2亿元（原值9.3亿元），上调26年盈利预测至12.7亿元（原值12.5亿元），新增27年归母净利润预期18.2亿元，同比+41%/+38%/+43%，对应PE为29/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动

收入利润稳健增长，海外与网外业务持续突破

国电南瑞(600406)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，业务结构影响盈利能力。2025年上半年，公司实现营收242.43亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；扣非净利润28.04亿元，同比6.94%。上半年毛利率26.45%，同比-2.58pct；净利率12.89%，同比-1.38pct。
    二季度业绩保持稳健，盈利能力有所下降。2025年二季度公司实现营收153.48亿元，同比+22.50%，环比+72.55%；归母净利润22.72亿元，同比+7.33%，环比+234.02%。二季度毛利率27.75%，同比-3.97pct，环比+3.55pct，净利率15.83%，同比-2.42pct，环比+8.02pct。
    智能电网与能源低碳业务快速增长。上半年公司实现智能电网收入122.25亿元，同比+28.37%，毛利率30.34%，同比-2.93pct.；数能融合收入39.00
    亿元，同比+4.43%，毛利率23.40%，同比-2.67pct.；能源低碳收入65.41
    亿元，同比+29.49%；毛利率21.59%，同比-1.68pct.。
    海外收入同比+139%，网外收入占比达到46%。上半年公司实现国内收入222.56亿元，同比+15.64%，毛利率27.04%；海外收入19.87亿元，同比+139.18%，毛利率19.83%。上半年公司实现网内收入130.71亿元，同比+15.56%，网外收入111.41亿元，同比+24.72%，网外收入占比达到46%。
    上半年新签订单同比+23%，拟进行中期分红。上半年公司新签合同354.32亿元，同比+23.46%；其中，国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合同同比增长超200%。公司拟进行中期分红，每股派发现金股利0.147元（含税），合计派发现金红利11.75亿元，占上半年公司归母净利润45.72%。
    技术创新持续引领，海外市场不断突破。上半年公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀等重大项目，智能用电及调相机业务进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

扣非归母净利润高增，具身智能机器人研发提速

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收248.55亿元，同增1.3%；实现归母净利润27.65亿元，同增20.84%；实现扣非归母净利润19.25亿元，同增30.08%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+49.6%，较Q1改善明显。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入121.17、127.38亿元，同比增速分别为2.9%、-0.2%；归母净利润14.10、13.55亿元，同比增速分别为54.0%、-1.3%；扣非归母净利润8.74、10.51亿元，同比增速分别为12.4%、49.6%。
    土方机械、混凝土机械、其他机械和产品贡献主要增长。分产品来看，混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务2025H1分别实现收入48.49、83.74、42.93、25.92、25.07、19.88、2.30亿元，同比增速分别为15.66%、1.24%、22.11%、-34.47%、23.37%、-15.16%、11.53%。
    毛利率微降，费用管控得当。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减0.16pct至28.15%，其中工程机械毛利率基本保持平稳，农业机械、金融服务毛利率有所下降。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.63pct至16.75%，其中销售费用率同增0.69pct至8.44%；管理费用率同减0.63pct至4.11%；财务费用率同减2.06pct至-1.49%；研发费用率同增0.36pct至5.68%。
    新兴产业加速壮大，具身智能机器人研发提速。新兴业务方面，公司应急装备、基础施工、工业车辆等新兴业务产品型谱迅速拓展，市场布局持续完善，行业地位不断提升。同时，公司已全新开发了3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，加速产业化落地。公司通过开发数据采集、数据标注、模型训练全套工具链，构建了拥有120个工位的具身智能训练场，搭建了具身智能运营中心，以推动人形机器人具身智能大模型的进化。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为475.05、527.26、589.67亿元，同比增速分别为4.46%、10.99%、11.84%；归母净利润分别为47.36、55.72、64.53亿元，同比增速分别为34.52%、17.67%、15.81%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.53、11.50、9.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评：公司业绩显著增长，有望持续受益于信创产业深化

达梦数据(688692)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%。
    点评：
    2025H1公司业绩显著增长，费用端管控能力增强。营收端，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%，主要是受益于重点领域客户信息化建设的加速推进及相关采购需求的快速增长，以及公司数据库领域相关产品和服务的竞争力和影响力的持续提升。利润端，2025H1，公司实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%，利润端同比显著增长。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为96.22%，同比减少0.93pct；净利率为39.13%，同比增加9.81pct，公司净利率的提升主要得益于公司费用端管控能力增强。2025H1，公司期间费用率和研发费用率分别为38.21%和21.36%，同比分别减少10.38pct和4.76pct。
    公司推动产品持续迭代升级，建设范围延伸至更多关键业务领域。公司紧密结合场景应用，推动产品持续迭代升级。目前，公司已经分别基于达梦关系数据库与图数据库实现了多模态处理能力。SQLark作为达梦自研工具，针对达梦数据库构建专有知识库，解决用户关于安装部署、应用开发、运维巡检等难题。2025年6月，公司更新的SQLarkV3.5版本中，推出了小百灵AI应用，搭载了不同模型，逐步打造为全新的数据库开发和管理工具。在信创领域，随着客户国产化产品采购比例提升，公司业务建设范围已从传统OA办公延伸至运营、生产等更多关键领域。在关系国计民生的重点行业，公司与多家头部ISV开展技术适配、联合解决方案研发等合作，形成深度绑定的联合产品方案，有效助力市场拓展。报告期内，公司成功中标国家电网有限公司2025年第十六批采购（数字化项
    目第一次设备招标采购）调度类软件关系数据库标包，中标比例超98%，体现公司数据库产品竞争实力。公司采用自研云数据库产品，打造的数据库服务平台“达梦启云数据库云服务系统”，在广安市政务云平台中重磅上线。达梦数据库一体机在金融、烟草、能源行业全面拓展，其中A系列在交通、制造等多个行业的项目中陆续交付使用，在实际应用中受到用户的广泛认可。
    投资建议：公司作为国产数据库龙头，有望持续受益于信创产业深化。预计公司2025-2026年EPS分别为4.38元和5.93元，对应PE分别为58和43倍。
    风险提示：技术落地不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025上半年业绩点评：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩

山西汾酒(600809)
    事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。
    投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年半年度报告点评：交付节奏阶段性承压，订单充裕保障长期成长

中航沈飞(600760)
    事件：公司8月26日发布2025年半年度报告，期内实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；实现归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%。点评：
    业绩下滑符合预期，短期波动不改长期趋势
    2025年上半年，公司实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%；扣非后归母净利润10.74亿元，同比下降32.38%。整体业绩下滑主要系两个因素：一是部分型号航空防务装备交付节奏放缓，收入确认推迟；二是产品谱系持续向新一代隐身战机等高端机型倾斜，短期拉长了生产与交付周期。虽然营收与利润同比下行，但整体表现符合市场预期。公司净利率维持在7.7%左右，盈利韧性较强。
    盈利能力稳定，现金流质量显著改善
    2025年上半年，公司毛利率为12.25%，同比下降0.28个百分点，基本维持稳定；净利率较去年同期有所提升，体现出成本管控与费用优化的效果。分季度看，2Q25单季收入87.9亿元，同比下降27.5%，归母净利润7.1亿元，同比下降21.8%，环比一季度回升，显示业绩逐步企稳。
    经营现金流方面改善尤为突出：上半年经营活动现金流净额达到30.87亿元，而去年同期为-58.95亿元。主要受销售商品和劳务回款增加影响，显示公司在手合同转化率有所提升。整体现金流质量明显改善，为后续生产扩张和研发投入提供了资金保障。
    战略升级与新质生产力加快落地
    公司持续加大新型战机与先进材料领域布局。上半年歼-35A隐身战斗机在巴黎航展亮相，代表公司在新一代主力战机研发制造领域已处于前沿位置；复合材料和钛合金生产线能力建设加速推进，为未来隐身战机批量化交付奠定产能基础。与此同时，高商载无人机货运项目正式落地，拓展军民融合新场景，体现公司多元化战略布局；资本运作方面，公司完成40亿元定增，资金主要用于局部搬迁项目和新材料产能建设，进一步增强生产保障能力和未来产能扩张潜力。同时，公司回购注销限制性股票60.48万股，彰显管理层对未来发展的信心。
    费用端分化，合同负债与在手订单充裕
    费用结构上呈现分化：管理费用同比上升20.43%至3.92亿元，主要因修理费和物料消耗增加；研发费用则同比下降67.88%至1.82亿元，主要系项目研制周期性波动所致。费用率整体控制良好，期间费用率为3.7%，同比小幅提升0.4个百分点；资产负债表方面，合同负债大幅增长至75.32亿元，较年初增加113.47%，显示公司预收款订单充裕，未来收入确认空间广阔；应收账款及票据186.4亿元，较年初下降6.1%，收款效率改善；存货115.15亿元，较年初下降15.3%，显示去库存取得实效，但部分交付延迟仍制约周转效率。整体看，公司手握订单充足，业绩确认具备后续保障。
    航空防务装备核心地位稳固，军贸与民机双轮驱动
    公司作为“中国歼击机摇篮”，在我国航空防务体系中长期处于核心地位。当前歼-16系列已成为空军主力，需求仍维持高位；民用航空业务方面，
    公司作为C919项目重要供应商，承担机身前段、垂尾等关键部件生产，同时深度参与ARJ21、A220等型号，并为波音、空客提供零部件。伴随国内大飞机产业逐步放量，公司在民机市场亦具备长期成长空间。
    投资建议与盈利预测
    公司短期业绩受交付节奏影响出现波动，但现金流改善、合同负债高增以及新机型布局进展，均为中长期稳健增长奠定基础。考虑到公司在航空防务装备领域的独特优势及其在民机产业链中的深度参与，我们看好其长期发展潜力。
    预计公司2025–2027年归母净利润分别为37.87亿元、42.34亿元、48.52亿元，对应当前估值为30.78倍、27.53倍、24.03倍PE。综合考虑订单储备充裕、先进制造体系升级、新质生产力逐步形成，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游装备交付节奏若继续延迟，将对公司收入确认产生阶段性压力；同时新机型研制进度及产能释放不及预期，亦可能影响公司业绩兑现。

公司事件点评报告：乘用车涂料业务高增，多维布局构建增长新动能

松井股份(688157)
    事件
    松井股份发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入3.48亿元，同比增长7.48%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降69.84%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入1.94亿元，同比增长3.35%，环比增长26.97%；实现归母净利润0.08亿元，同比下降70.40%，环比增长122.72%。
    投资要点
    乘用车涂料业务营收翻倍增长，盈利能力承压
    松井股份是国内少数在细分领域具备与国际品牌直接竞争能力并成功实现产品国产化替代的企业之一。2025年上半年，公司乘用车领域业务表现尤为突出，实现营业收入0.98亿元，同比增长109.6%，占整体营业收入比重较上年同期提升13.71个百分点，达到28.15%。在主业高端消费电子领域，公司上半年实现营业收入2.44亿元。公司产品体系主要包括涂料、油墨和胶粘剂三大类别。报告期内，受产品结构与客户结构调整影响，三大类产品的毛利率分别出现不同程度下滑，分别变化-8.10/-18.92/-11.62pct，致使盈利能力承压。
    业务扩张致支出增加，现金流短期承压
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.15/+0.88/+0.15/-0.10pct，其中公司销售费用率上行主要系上半年营业收入增加，销售人员薪酬同比增加所致；管理费用增长主要系公司长期资产折旧摊销增加所致；财务费用同比变化增长80.46%主要系汇兑损失增加所致；研究费用同比增长6.73%主要系上半年研发人员职工薪酬、固定资产折旧增加所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量流出净额为0.04亿元，较上年同期减少0.21亿元，主要系本期为职工支付的现金及支付的各项税金增加所致
    多维布局构建增长新动能
    公司当前正全力推进市场多元化与技术创新的双轮驱动战略。在市场方面，公司成功实现从高端消费电子领域向乘用车领域的强势扩张，该业务营收同比增长109.6%；油墨业务也实现同比107.15%的高增长，UV绝缘油墨凭借新国标机遇逐步获得了新能源客户的认可；同时公司积极布局固态电池、航空航天、PCB等新兴领域，其中固态电池用绝缘胶框一体化解决方案已进入下游验证阶段。在技术层面，公司持续加大研发投入，聚焦环保工艺和高性能材料开发，并引进专业人才强化汽车、树脂等关键方向，研发费用同比增长6.73%，新增多项专利，技术护城河不断拓宽。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.96、1.56、2.24亿元，当前股价对应PE分别为68.9、42.4、29.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动风险；下游需求波动风险；新技术和新产品开发风险；客户开拓不及预期风险。

公司事件点评报告：长丝龙头盈利能力恢复，全链条布局继续加速

桐昆股份(601233)
    事件
    桐昆股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%。
    投资要点
    长丝龙头产销节奏良好，产品价格仍待改善
    作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司凭借其行业龙头地位，产品覆盖六大类民用涤纶长丝，涵盖1000多个品种，广泛应用于服装面料及家纺制品等领域。2025年上半年，公司POY、FDY、DTY、PTA产量分别达到486.96万吨、108.77万吨、58.56万吨、76.75万吨；销量分别达437.96万吨、102.95万吨、54.35万吨、82.51万吨，产销节奏良好同步。但上半年涤纶长丝产品景气度仍处于底部，POY、FDY、DTY、PTA平均售价分别为6160元/吨、6465元/吨、7688元/吨、4268元/吨，同比分别下降10%、16%、9%、19%，一定程度上拖累公司营收兑现。
    期间费用微升，经营性现金流显著改善
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.17/0/+0.1pct，其中，销售费用增加的原因是营销策略调整及市场拓展投入增加。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-3亿元，虽仍为负值，但较上年同期实现了-18.62亿元明显收窄。这一改善主要得益于公司对营运资金的有效管控，购买商品、接受劳务支付的现金有所减少。
    一体化战略升级，全链条布局加速
    公司坚定践行“一体化、规模化、集约化、差异化”的“四化”发展战略，持续深化产业链整合。在一体化路径上，公司从聚酯长丝产业向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，实现了从聚酯到染整的全产业链覆盖。2025年上半年公司又成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。目前，公司旗下中昆公司正紧锣密鼓推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.60、30.91、37.89亿元，当前股价对应PE分别为16.3、11.4、9.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

业绩阶段性承压，全球化布局加速

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司发布2025上半年报，2025年上半年实现营业收入175.87亿元，同比增加16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比减少14.90%；实现扣非归母净利润18.25亿元，同比减少11.06%，25Q2实现营收91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%归母净利润为7.92亿元，同比-29.11%，环比-23.70%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比-21.16%，环比-18.84%。
    二季度销量提升，业绩稳健发展：2025年Q2公司自产自销轮胎产品实现营业收入88.15亿元，同比+16.51%，实现销量1977.10万条，同比+10.07%，受产品结构变化等因素影响，自产自销的轮胎平均价格同比+5.85%，环比+6.77%。公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64%。由于短期或难以传导美国全球性关税，盈利能力阶段性下滑，2025Q2公司毛利率为24.35%，同环比分别-5.42pct/-0.39pct。
    持续加大研发投入，全球化布局进入收获阶段。公司持续加大研发投入力度，构建起“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条创新生态链，推动产品逐步向高端化、智能化、绿色化方向迭代升级。目前，公司已建立起具有自主知识产权的全钢胎、半钢胎及非公路轮胎技术研发体系，根据《中国橡胶》杂志发布的“2025年度轮胎企业专利排行榜”，公司位列第一名。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。截至目前，公司共规划建设年生产3,155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线，8月公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局，随着各地基地进入投产周期，公司利润有望进一步提升，预计公司2025~2027年归母净利润为42.06/50.01/59.45亿元折合EPS分别为1.28，1.52，1.81元，目前股价对应PE估值分别为11.28，9.49，7.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

传统主业经营效益向好，高温超导和激光新业迈入快速成长期

联创光电(600363)
    联创光电于1999年由江西省电子工业局整合旗下部分优质资产成立，2001年在上交所挂牌上市。公司布局大功率激光器件及装备、高温超导磁体及应用、智能控制部件、背光源及应用、电线电缆等产业板块，在南昌、吉安、深圳和厦门均设立了产业基地。公司先后获评“国家863计划成果产业化基地”、“国家知识产权优势企业”。
    公司产业结构调整卓有成效，激光、高温超导等高科技壁垒产业逐步进入商业化落地阶段。2019年，公司提出“进而有为，退而有序”主体战略，要求一切工作均围绕“效率”和“效益”开展，明晰产业升级方向，确定传统产业发展路径，公司发展开创新局面。自2019年起，公司逐步对部分盈利能力较差的资产业务进行剥离，对LED、线缆等传统产业进行转型升级，大力推动高温超导和激光产业等新兴产业发展。
    高温超导：参股子公司联创超导承担高温超导业务，以高温超导磁体技术为核心，涵盖高温超导可控核聚变、高温超导电磁弹射、高温超导感应加热、高温超导磁控硅单晶生长四大应用领域。可控核聚变领域，公司深度参与“星火一号”项目，磁体等总订单达50亿元左右，其中，用于关键技术验证的产品订单预计约4-5亿元，计划在2024-2026年形成销售收入；高温超导电磁弹射具有成本低、效率高、更环保等优势，今年7月，联创超导成功中标资阳商业航天发射技术研究院“大功率低温制冷系统与模型超导磁体研制服务采购项目”，金额1960万元；高温超导感应加热技术具有高穿透性、高能效性、高均匀性等优势，热能转化效率86%以上，可以实现节能降耗，2025年，联创超导拥有27台感应加热设备产能，计划到2026年将感应加热设备产能提升至81台；光伏行业由P型半导体向N型半导体转变，对材料品质提出更高要求，高温超导磁体技术在光伏N型晶硅炉领域已实现商业化应用，联创超导现有厂房设计，满产后可满足千台高温超导单晶硅生长炉磁体生产需求。
    激光业务：激光武器具有打击速度快、连续战斗能力强、效费比高等独特的优势，能够集成到海、陆、空、天基等多种平台上，是未来反无人的重点发展装备。公司与某院所强强联合发展激光业务，目前，公司激光业务由子公司中久光电承担，业务涵盖泵浦源器件、激光器、激光反无整机系统。自2020年以来，公司激光产业板块陆续定型量产了140W、400W泵浦源产品、激光器集成产品以及“光刃系列”激光反无人机装备，2024年，“光刃系列”激光反无人机装备完成首单出口。2025H1，中久光电实现营业收入1.14亿元，同比增长265%。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.72、7.11、8.69亿元，对应当前股价PE分别为46、37、30倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：高温超导业务市场开拓不及预期或产业链存在瓶颈；激光产品市场需求不及预期；传统主业竞争加剧；产品降价超出市场预期等。

经营业绩高增，盈利能力超预期提升

绿田机械(605259)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收13.07亿元，同增29.97%；实现归母净利润1.4亿元，同增64.36%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同增52.67%。
    l事件点评
    单Q2营收同比+15.2%，扣非归母净利润同比+62.9%，盈利能力超预期提升。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入6.39、6.69亿元，同比增速分别为50.1%、15.2%；归母净利润0.57、0.83亿元，同比增速分别为56.3%、70.4%；扣非归母净利润0.58、0.82亿元，同比增速分别为40.1%、62.9%。
    高压清洗机、通机均实现较快增长。2025H1，公司高压清洗机、通用动力机械、其他业务分别实现收入7.52、4.92、0.52亿元，同比增长分别为36.24%、17.73%、47.45%；此外，储能业务2025H1实现超千万收入，公司正持续完善发电及储能产品族谱，以积极追求第二增长曲线。
    毛利率大幅增长，费用率同比亦有提升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增4.01pct至21.4%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增2.44pct至8.36%，其中销售费用率同减0.34pct至2.62%；管理费用率同增0.24pct至2.5%；财务费用率同增2.22pct至-0.56%；研发费用率同增0.31pct至3.8%。
    积极拓展全球渠道，客户资源优势明显。公司客户网络覆盖了欧洲、南美、北美、非洲、中东、东南亚等上百个国家和地区，通过与各国家和地区的知名经销商贴牌和自主品牌销售相结合、为国际知名品牌商提供代工生产的经营模式进行市场开发和渗透。公司凭借可靠的产品质量和完善的售后服务，在全球范围内与众多客户建立了稳定的业务合作关系。针对国内市场，公司线下销售网络已覆盖全国绝大多数城市和地区，聚集了一批具有忠诚度和信任度的下游客户。同时，公司与时俱进拥抱变化，以“电商+内容营销”模式精准触达消费者，实现品牌声量与市场渗透率的双重提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为28、33.64、40.01亿元，同比增速分别为24.49%、20.14%、18.93%；归母净利润分别为2.76、3.37、4.06亿元，同比增速分别为48.32%、22.04%、20.46%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.00、13.93、11.56，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：创新驱动增长，全产业链协同突破

金发科技(600143)
    事件
    金发科技发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入316.36亿元，同比增长35.50%；实现归母净利润5.85亿元，同比增长54.12%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入159.70亿元，同比增长24.41%，环比增长1.94%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长22.61%，环比增长37.33%。
    投资要点
    新质生产力赋能，多板块协同增长
    2025年上半年，全力推进科技创新，深度整合一体化产业链资源，凭借多板块的协同发力，成功实现市场份额与净利润的双提升。改性塑料板块，公司凭借持续加码的新产品研发投入，推动产品结构迈向高端化，精准契合汽车、电子电工、新能源等核心下游行业需求，促使销量与毛利稳步攀升，改性塑料产成品销量达130.88万吨，同比增长19.74%，营业收入164.73亿元，同比增长18.62%。绿色石化板块，公司聚焦产业链协同，与改性塑料板块紧密联动，通过技改升级与工艺优化，实现降本增效，夯实成本优势。上半年实现营业收入59.62亿元，同比增长49.23%。新材料板块，各核心产品全面发力，产成品销量12.85万吨，同比增长31.39%，实现营收19.9亿元，同比增长28.15%。公司特种工程塑料板块凭借突出技术优势，在高频通讯及AI设备等前沿领域加速创新应用开发，销量同比增长60.87%，成为公司业绩增长的新引擎。医疗健康板块积极开拓国内外市场，产品销售收入达4.68亿元，同比增长185.37%，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。
    期间费用减少，现金流保持健康
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.23/-0.06/-1.52/-0.02pct，其中，财务费用的大幅减少主要系自2024年6月末起公司解除了对金石基金等投资于辽宁金发股权的回购义务，该项负债由此完成权益性转换。现金流方面，经营活动产生的现金流净额为10.03亿元，同比下降28.06%；筹资活动的现金流量净额为10.55亿元，同比增加12.45亿元，主要系本报告期公司收到的银行长期借款增加所致。
    全产业链协同创新，引领化工新材料发展
    作为全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，公司在生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料等关键领域，凭借领先的产品技术与卓越的产品质量，已达到国际先进水平，彰显出强劲的行业竞争力。在供应链建设方面，公司聚焦高分子材料核心业务，携手上游供应商，精心打造了一条安全高效、柔性智能、绿色协同且具备全球竞争力的供应链体系。在产业链延伸与升级方面，公司年产20万吨ABS改性项目有序中交并顺利开车，成功贯通从基础合成到高端改性的完整产业链，进一步夯实了公司在ABS领域的产业基础。另一方面，ABS装置已形成涵盖小试、中试、工业放大的完整研发链，AN、MMA、公用工程等装置的研发链建设也正按计划稳步推进。在此过程中，公司成功开发出ABS、SAN新牌号近30个，精准满足了电镀、耐热、喷漆、耐油、低异响等多个特殊使用场景的需求，显著提升了产品的市场竞争力与附加值。此外，公司通过合成生物技术创新，成功构建了“生物基单体-聚酯-改性材料”全产业链体系，实现了核心生物基原料的规模化突破。目前，公司已实现年产5万吨生物基丁二酸的稳定生产，成功投产年产1万吨生物基BDO装置，产品纯度位居国内领先水平。基于自产生物基单体，公司进一步开发出Bio-PBST、Bio-PBS及其合金产品系列，不仅实现了产业链的可持续发展，更推动了产品价值的显著提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.15、18.56、22.87亿元，当前股价对应PE分别为30.8、23.4、19.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期、下游需求不及预期、产品价格波动等。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

2025Q2利润环比高增，改款M7预售1小时小订超10万台

赛力斯(601127)
    核心观点
    赛力斯2025H1营业收入624.02亿元，归母净利润29.41亿元；第二季度营收432.55亿元，归母净利润21.93亿元。2025H1，实现营收624.02亿元，同比-4%；2025第二季度，实现营收432.55亿元，同比+12.40%，环比+125.91%。盈利方面，2025H1实现归母净利润29.41亿元，同比+80.98%；2025年第二季度，实现归母净利润21.93亿元，同比+56.09%，环比+193.28%。公司毛利率稳步提升，净利润率回升。2025年H1，公司毛利率28.93%，净利润率4.71%，均创新高。2025年第二季度，公司毛利率29.52%，创单季度毛利率新高；净利润率回升，达到5.07%。研发、销售高投入，管理费用持续在低位；2025H1，销售、管理、研发费用率分别为14.33%、2.46%、4.69%；2025年第二季度，销售、管理、研发费用率分别为14.52%、2.03%、4.34%。
    问界车型2025上半年销量15.21万辆，第二季度销量10.68万辆。公司核
    心产品问界系列车型2025上半年销量15.21万辆；第二季度销量10.68万辆，同比增长8.09%，环比增长135.81%。M5/M7/M8/M9在第二季度销量分别为13629/12558/41368/39219辆。2025年一季度，由于行业淡季叠加潜在用户观望，问界销量低迷。二季度，随着M9改款和M8上市，再度掀起销售热度；7月问界销量4.18万辆，热度持续。M9自改款以来，4-7月份月销量均在1万以上；M8在4月上市，5月进行爬产，6/7月份月销在2.2万以上。公司单车营收超40万，单车毛利持续走高，单车净利回升。问界销量口径下，公司第二季度单车营收40.51万元（2025Q1为42.29万元，2024Q2为38.96万元），单车毛利11.96万元（2025Q1为11.68万元，2024Q2为10.7万元），单车净利2.05万元（2025Q1为1.65万元，2024Q2为1.42万元）公司连续打造热销车型，改款M7预售一小时小订突破10万台。问界M8和M9改款上市后销售火热，巩固公司豪华赛道的坚实地位。改款M7在9月5日开始预售，预售仅1小时小订突破10万台，具备成为爆款车型的潜质。8月末，纯电版M8上市，上市24小时内大定突破7000台。
    风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。