2025年三季报点评：短期业绩承压，AI+政务政策有望带动需求回暖

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年10月24日晚发布年报，2025年前三季度公司实现营收10.53亿元，同比下滑16.32%；实现归母净利润-1.07亿元，去年同期为-0.14亿元；实现扣非净利润-1.55亿元，去年同期为-0.86亿元。
    收入短期仍承压，继续做好费用控制。2025Q3单季度公司实现营收3.83亿元，同比下滑19.21%；实现归母净利润-0.44亿元，去年同期为0.10亿元；实现扣非净利润-0.53亿元，去年同期为-0.11亿元。受到下游客户预算收紧的影响，公司整体收入端仍然承压，进而影响利润端表现。从费用端看，2025年前三季度公司的销售/管理/研发费用分别为3.5、1.1、3.0亿元，同比变动分别为-7.4%、-5.1%、-12.3%，在收入承压的背景下公司继续做好费用控制。
    重磅政策发布，AI+政务迎来强有力的政策推动。据国家网信办网站，贯彻党中央、国务院决策部署，落实《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求，为安全稳妥有序推进政务领域人工智能大模型部署应用，中央网信办、国家发展改革委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。政策中明确AI+政务推行保障措施，同时探索多元化商业模式。加强政务领域人工智能大模型部署应用经费保障，引入市场化的产品和服务竞争机制，探索企业建设运营、政府购买服务、按使用情况结算费用的运作模式，营造高效、可持续的政务大模型生态。
    AI+政务持续渗透，公司产品上线广州花都区。根据公司公众号，8月26日在广州花都区，政务服务AI“数字人”同事上岗，通过大模型+知识图谱+智能交互三重技术融合，花都区将传统政务服务升级为全场景“智能管家”，真正实现“零跑腿、零差错”的政务服务新标杆。AI大模型在政务领域的落地应用始终围绕群众“会不会办、快不快办、顺不顺办”的真实需求展开，把高频事项、材料差错、排队等候等具体问题作为技术攻坚的突破口。通过知识图谱支撑精准服务、AI预审保障材料质量、智能交互提升体验效率，真正实现了技术下沉、服务提效。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为1.88、2.61、3.14亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为48/34/29倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

三季度继续高增，清洁电器渗透率提升

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年三季度报告：2025Q1-3营业收入为128.8亿元，同比+25.9%；归母净利润为14.2亿元，同比+130.6%；归母净利率为11%，同比+5pct。其中，2025Q1/Q2/Q3营业收入分别为38.6/48.2/42亿元，同比+11.1%/+37.6%/+29.3%；归母净利润分别为4.8/5.1/4.4亿元，同比+59.4%/+62.2%/+7160.9%；归母净利率分别为12.3%/10.5%/10.4%，同比+3.7/+1.6/+10.3pct。公司业绩符合市场预期。
    Q3公司扫地机线上零售高增，洗地机竞争压力趋缓：1）扫地机方面，AVC数据，2025Q3科沃斯品牌扫地机线上零售额同比+112.8%，增速显著高于行业整体（+52.6%）。公司首创的滚筒活水扫地机市场反馈良好，并不断迭代，引领扫地机技术升级新方向。T80系列是目前市面上最畅销的活水扫地机机型，自25年2月上市以来，线上零售额市场份额自8.4%提升至9月的15.3%（包含9月新上市的T80S）。2）洗地机方面，添可主要面临来自石头的竞争压力，2024Q4石头洗地机在线上市场发力，添可零售份额下降明显，但2025Q3添可洗地机线上零售额市场份额季度环比+3pct至35.4%（AVC数据），是2024年以来首个单季度份额环比提升，来自第二名的竞争压力明显减弱。
    10月起行业面临高基数压力，公司持续改善经营质量：1）去年清洁电器国补晚于大家电，从10月开始基数明显提升。特别是24W40-W42，清洁电器补贴刚开始，市场大量积蓄订单爆发，导致扫地机线上零售额单周分别同比+16.7%/+567.8%/+1945%。25W40-42（9.29-10.19）扫地机线上零售额单周分别同比+48.7%/-11.4%/-61.1%，三周合计同比-40.4%，但相比2023年依然大幅增长（AVC数据）。2）公司摆脱了2023-2024年的经营压力，盈利能力明显改善。2025Q1-3，公司成本控制能力增强，毛利率同比提升1.4pct；综合费用率同比-3.2pct，其中销售、管理费用率分别同比-1pct、-0.6pct；最终实现归母净利率11%，同比+5pct。公司通过创新与降本改善经营质量，进一步提升市场竞争力。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，持续改善经营质量。我们预计公司2025-2027年归母净利润21.2/24.8/28.8亿元；EPS为3.67/4.28/4.97元，对应PE为24.8/21.3/18.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

2025年三季度报告点评：25Q3扣非利润同比提升，IDC液冷再进一程

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3公司营收达32.37亿元，同比-7.38%；归母净利润达2.87亿元，同比+7.54%；扣非归母净利润为3.04亿元，同比+16.66%。其中，2025Q3公司营收10.76亿元，同/环比分别-4.68%/+2.28%；归母净利润为0.76亿元，同/环比分别-7.90%/-13.09%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比+0.38%/环比-9.34%。
    毛利率同环比提升，归母净利率同环比下降。2025Q1-Q3归母净利率为8.86%，同比+1.23pct；毛利率为25.77%，同比+4.35pct。2025Q3归母净利率为7.09%，同/环比分别-0.25/-1.25pct；毛利率为26.28%，同/环比分别+0.46/+0.56pct。
    费用率环比上升影响业绩。2025Q3期间费用率为17.50%，同/环比分别+0.08/+2.85pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/6.51%/7.68%/-0.11%，同比分别-0.14/+0.58/-0.73/+0.36pct；环比分别+0.02/+0.13/+1.41/+1.30pct。财务费用环比提升0.14亿元，主要为前期汇兑收益较多。
    设立子公司航逸科技，IDC液冷布局再进一程。公司于2025年7月成立全资子公司航逸科技，专注于数据中心、风光储能及充电等领域的非车用液冷泵研发、生产与销售，聚焦IDC液冷循环泵核心产品，提供覆盖16W~22kW功率范围的全系列解决方案。截至2025年10月，公司液冷领域主要客户及建立联系的超80家，有超120个项目正在进行中，部分项目已量产；四条液冷领域产线预计年产能最高可达120万只。
    热管理再获定点，水泵龙头动能充沛。公司2025年7月发布公告，宣布收到上汽乘用车某项目热管理集成模块定点，项目生命周期内预计销售收入超4亿元。
    增资用于加码泰国工厂，公司持续迈向国际化：公司于2025年10月向境外全资子公司飞龙国际增资不超过3亿元，后续主要用于飞龙国际对龙泰汽车（泰国）的投资。当前公司泰国生产基地已于2025年6月投产，设计产能为150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射，扩大全球业务规模。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司费用率的短期提升，我们将公司2025-2027年归母净利润下调至4.30/6.24/7.56亿元（前值为4.55/6.31/7.89亿元），当前市值对应2025-2027年PE为30/21/17倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

2025年三季度报告点评：25Q3营收同环比增长，当前在手订单充沛

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收2.92亿元，同比+1.48%；归母净利润0.45亿元，同比-19.63%；扣非归母净利润为0.40亿元，同比-20.92%。其中，2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.42%，同比-4.05pct；毛利率为30.63%，同比-3.09pct。其中，25Q3归母净利率为12.63%，同比-5.65pct/环比-2.49pct；毛利率为29.57%，同/环比分别-3.76/+0.61pct。
    费用率同环比上涨。25Q1-Q3期间费用率为13.80%，同比+1.29pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.29%/6.62%/-1.29%/6.17%，同比分别-0.10/+0.48/-0.04/+0.96pct。其中，25Q3期间费用率为14.75%，同/环比分别+0.95/+1.51pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.98%/6.98%/-0.27%/6.06%，同比分别-0.36/+1.01/-0.53/+0.82pct。
    可转债已获注册批复，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。当前，公司可转债申请已于10月获中国证券监督管理委员会注册批复。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前盈利能力略有下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为0.78/1.54/2.30亿元（前值为1.10/1.89/2.82亿元），当前市值对应2025-2027年PE为71/36/24倍。但考虑到公司当前在手订单充沛，预计2026年量产后将大幅提升公司规模效应，加码盈利能力，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

检修影响第三季度利润，看好公司长期成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2025年前三季度扣非归母净利润同比增长3.7%，业绩符合预期。公司2025年前三季度实现营收347.7亿元（同比+7.7%），归母净利润37.6亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润42.4元（同比+3.7%）。公司2025年单三季度实现营收113.1亿元（同比-12.2%，环比+1.6%），归母净利润10.1亿元（同比-38.2%，环比-14.0%），扣非归母净利润13.4亿元（同比-27.6%，环比+11.5%）；毛利率为21.0%（同比-2.6pcts，环比+1.7pcts），扣非净利率为11.9%（同比-2.5pcts，环比+1.0pcts）。2025年9月公司公告2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置进行例行检修，对三季度收入及利润产生一定影响，10月17日公司公告检修装置已恢复正常生产。第三季度成本端价格下降裂解价差走扩，受原油价格影响C2、C3下游产品价格有所回落。公司是国内领先的轻烃产业链一体化生产龙头企业。C2产业链方面，2025年第三季度美国乙烷均价为23.1美分/加仑（环比-10.8%），乙烯-乙烷价差环比增加约5%。2025年第三季度国内丙烷CFR均价为569.4美元/吨（同比-13.0%，环比-7.6%），第四季度至今均价为534.1美元/吨（环比-6.2%）。2025第三季度聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇市场均价分别为6870、6310、7510、7330、6350、4450元/吨，环比分别-3.0%、-8.5%、-8.5%、-0.4%、-3.1%、+1.0%。
    高性能催化新材料项目落地，加速打造打造低碳化学新材料科技公司。公司投资30亿元签约高性能催化新材料项目，通过自研科技创新推动高端化学品及新材料生产。此外，公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年投产。公司已组建了高水平研发团队，提前布局突破“卡脖子”技术难题，α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：考虑到油价下行对于公司产品价格的影响，以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至58.1/65.5/76.6亿元（原值为66.7/74.3/84.7亿元），对应摊薄EPS为1.72/1.94/2.27元，当前股价对应PE为10.6/9.4/8.0x，维持“优于大市”评级。

业绩超预期，受益并表+汇兑+海外旺季

华新水泥(600801)
    2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告：25Q3实现归母净利20.04亿元，同比+76%，扣非归母净利19.36亿元，同比+82%。其中，25Q3单季度归母净利9.00亿元，同比+121%，扣非归母净利8.66亿元，同比+126%，单季度业绩表现靓丽。公司当日公告2025年前三季度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.34元（含税）。
    经营分析
    1）国内水泥：水泥销量依旧承压，煤炭价格环比上升。销量端，根据国家统计局数据，1-9月全国水泥销量为12.59亿吨，同比下降5.2%，预计公司国内水泥销量同样承压。价格端，预计2025年前三季度公司水泥产品平均售价同比下降，根据数字水泥网，2025年前三季度湖北武汉高标水泥均价为354元/吨，同比上升7元/吨；其中Q3均价为317元/吨，同比下降22元/吨，环比下降35元/吨。成本端，预计占比最大的煤炭动力价格环比提高但同比依然下降，2025年秦皇岛动力煤Q3平仓价均价672元/吨，同比下降176元/吨，环比上升41元/吨。继续建议关注国内产能置换、查超产政策落地情况，静待供给侧产能出清带动国内水泥盈利边际改善。
    2)海外水泥：一方面，公司2025上半年汇兑损失约1.59亿元，随着非洲部分国家货币升值，如5月起坦桑尼亚先令对美元升值，预计Q3汇兑影响明显减弱。另一方面，公司在8月底交割尼日利亚资产，新并资产对单季度带来报表贡献。此外，非洲多个地区会受雨季、节假日影响日常需求，一般上半年影响更大，中亚冬季在11月至次年3月，类似中国北方有淡旺季区分，因对公司下半年建材需求相对更旺，以上均会影响上下半年利润表现。截至2025年三季度末，公司已在塔吉克斯坦、阿曼、尼日利亚、巴西等14个国家布局，海外累计运营及在建产能突破3500万吨，海外水泥盈利能力好于国内，随着公司产能放量，将持续贡献利润增量，周期成长性凸显。3）国内骨料：2024年公司骨料产能及产销量均为全国第一，截至2025年6月末，公司已具备骨料产能3.0亿吨/年。骨料行业区域性强，产品为冷工艺加工（启停方便），库存不设固定保质期，因此与价格竞争激烈的水泥不同，骨料竞争相对温和、波动更低，可在水泥需求下行期时形成对冲，为公司持续贡献稳健现金流。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润为29.3、36.5和38.4亿元，同比增速分别为16%、25%、7%，对应PE分别为15、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

登康口腔：产品高端化，渠道灵活调整，驱动稳健增长

登康口腔(001328)
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入12.28亿元（yoy+16.66%），归母净利润1.36亿元（yoy+15.21%），扣非净利润1.11亿元（yoy+19.78%）。2025Q3实现收入3.86亿元（yoy+10.49%），归母净利润0.51亿元（yoy+11.43%），扣非归母净利润0.41亿元（yoy+11.03%）。Q3增速环比放缓主要系公司为保障盈利质量，阶段性调整了线上渠道的费用投放策略。
    点评：电商渠道延续高增，线下基本盘稳固。公司持续把握线上渠道变革红利，电商渠道为增长核心驱动力，公司积极创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，同时注重增长质量，Q2以来为提升ROI，策略性收缩抖音渠道的流量投放，在保障盈利能力的同时仍维持了线上业务的稳健增长。线下渠道作为公司基本盘，通过精细化管理与线上品牌势能反哺，保持了个位数稳定增长，并积极推动高端产品铺货，为业绩提供坚实基础。
    产品结构升级成效显著，技术创新引领高端化。公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦抗敏感核心技术，持续推动产品高端化。报告期内，以“医研”系列为代表的中高端产品占比持续提升，带动产品结构显著优化。
    盈利能力持续增强，费用投放精准高效。2025年前三季度公司毛利率为50.5%，同比稳步提升，主要得益于以“医研”系列为代表的高毛利产品占比提升。期间费用方面，前三季度销售费用率为33.04%，同比有所提升，主要系公司为获取线上高增长而进行的战略性投入，如预付电商直播间推广费等。管理及研发费用率保持稳定，体现了公司良好的费用管控能力。营运能力方面，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.77亿元，同比增长10.48%，经营质量保持稳健。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.4/2.9亿元，对应PE分别为35.4X/28.0X/23.4X。
    风险提示：行业竞争加剧风险、电商流量红利减退风险、新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：自营投资规模扩张，收费业务收入提速

中信证券(600030)
    事件：10/24晚间中信证券发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营业收入558亿元，同比+32.7%；归母净利润232亿元，同比+37.9%。2025年第三季度，公司营业收入228亿元，环比+49.1%，同比+55.7%；归母净利润94亿元，环比+31.6%，同比+51.5%，同比增速较25Q2增加24pct。25Q3公司单季净利润同比大幅提速，前三季度公司业绩迎来历史最佳表现。
    从收入结构来看，三大收费类业务收入提速，利息净收入同比降幅显著收窄，自营收入累计同比增速有所放缓。2025年前三季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为316/109/87/37/8亿元，收入同比+46%/+53%/+16%/+31%/-17%，收入占营收比例57%/20%/16%/7%/1%。2025年前三季度，收费类业务方面，经纪、资管与投行收入同比增速均提速，经纪与投行业务提升幅度较大。资金类业务方面，自营收入同比增速保持高位，仅较1H25小幅放缓；信用业务收入同比降幅显著收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，单季自营收益率环比升至5.4%。25Q3公司自营投资收入（不含OCI变动）126亿元，环比+23.2%，同比+26.3%，同比增速较25Q2的62.5%下降约36pct。金融投资规模方面，25Q3末公司金融投资9320亿元，环比+5.6%，同比+4.2%；其中净资产同比增长10.0%，增速保持高位，但自营杠杆率环比提升幅度不及24Q3，同比转为负增。从投资结构来看，25Q3公司环比增配权益OCI与交易性金融资产，但大幅减配债权OCI，TPL/权益OCI/债权OCI占比分别为85.1%/10.8%/4.1%，占比较25Q2末变动+1pct/-2pct/+1pct。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率5.4%，考虑OCI变动后的收益率5.1%，连续3个季度环比提升，超过24Q3水平，创21Q2以来新高；同期沪深300/中证综合债指数季度涨跌幅分别为+17.9%/-0.9%，股市走强格局下，公司增配TPL账户，自营收益率保持较大弹性；权益OCI规模同样持续提升，有望扩大自营投资收益增长空间。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入较去年同期接近翻倍，代买证券款连续3个季度环比增长。25Q3中信证券经纪业务手续费净收入45亿元，单季经纪业务收入超过21Q3，为15Q2以来新高，环比+47.4%，同比+99.5%，同比增速较25Q2提升73pct。25Q3沪深两市当季股基成交总额为164万亿元，同比增长219.2%。25Q1末公司代买证券款5061亿元，环比+16.7%，同比+34.2%，连续3季环比增长。市场交投热度持续攀升，同时公募降费影响逐步减弱，公司经纪业务收入实现大幅增长。
    （3）资管业务方面，25Q3资管收入同比增速显著提升，华夏基金AUM持续增长。25Q3公司资管业务净收入33亿元，环比+13.1%，同比+27.1%，同比增速较25Q2提升14pct。根据iFinD统计，25Q3末华夏基金公募AUM达到2.12万亿元，同比增长21.9%。25Q3华夏基金净利润8.7亿元，同比+38.6%。自24Q3以来华夏基金管理规模持续修复，25Q3净利润同比显著提升，为公司整体业绩提供有力支持。
    （4）投行业务方面，公司IPO与再融资承销规模均同比大幅增长，债承规模稳步提升。25Q3公司投行业务收入16亿元，环比+41.8%，同比+46.8%。
    股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3A股股权融资规模787亿元，同比+79.3%；其中IPO/再融资承销规模分别为265亿元/523亿元，同比+80.6%/+78.6%。同期中信证券境内股权承销规模176亿元，同比+150.0%。其中IPO/再融资承销规模分别为54亿元/110亿元，同比+145.9%/+386.7%。股权融资规模稳步修复，公司IPO与但再融资承销规模均实现大幅增长。债权承销方面，25Q3公司承销各类债券规模5699亿元，同比+7.2%。债权承销规模稳定，且股权融资收入修复，推动公司投行收入同比提速。
    （5）信用业务方面，两融余额迎历史新高，单季利息收入环比提升。25Q3公司利息净收入5亿元，环比+28.0%，较去年同期扭亏。其中25Q3利息收入/支出分别同比+15.1%/-1.6%。25Q3末融出资金/买入返售规模1917亿元/563亿元，同比+69.0%/+38.1%。全市场两融余额持续走高，25Q3末公司两融规模同样迎来历史新高，市占率升至8.0%；买入返售余额环比下降，但同比仍显著提升。两融规模走高有望带动公司信用业务收入持续恢复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位。25Q3末公司总资产规模2.03万亿元，同比+17.0%。归母净资产3150亿元，同比+10.0%。前三季度加权平均ROE8.15%，年化同比+1.85pct；归母净利率41.5%。其中业务及管理费率（剔除其他业务）44.0%，同比-4.8pct；其他业务成本率40.1%，与今年上半年的39.8%基本持平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收747/806/869亿元，归母净利润252/273/296亿元，对应10月24日收盘价的PE为18/16/15倍。公司把握权益市场向好、两融余额持续走高机遇，继续巩固经纪、资管、投行等领域龙头地位优势，自营收入稳步扩张，信用收入逐步修复，2025年前三季度业绩表现稳健，全年净利润规模有望突破历史新高。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润+67%，NAS新品扩张+海外高增促业绩加速

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入63.6亿元，同比+48%；实现归母净利润为4.67亿元，同比+45%；实现扣非净利润4.5亿元同比+44%。对应到2025Q3，公司实现营收为25.1亿元，同比+60%；实现归母净利润为1.92亿元，同比+67%；实现扣非净利润为1.88亿元，同比+71%。
    海外收入高增，公司利润率增长：2025Q3，公司毛利率/净利率为37.2%/7.7%，同比+0.66pct/+0.42pct。我们认为毛利率同比提升主要受益于公司海外业务高增（2025H1公司海外业务收入同比+50%，我们认为Q3海外高增是促进公司收入高增的主要原因），而海外业务的毛利率高于国内（2024年公司海外/国内毛利率为44%/28%）。
    营销开支期限错配，Q3费用率环比大幅改善：2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/3.2%/4.8%/0.2%，同比+0.35pct/-1.28ct/-0.3pct/+0.48pct。环比2025Q2，公司销售费用率下降1.52pct，这是销售净利率环比增长1.56pct的重要原因之一。2025Q2公司与全球知名明星达成代言合作，相关成本主要体现在Q2，Q3营销代言投放效果显现，因此Q2营业费用相对较高，Q3费用逐渐回归正常。
    受益于NAS等新产品、公司业绩增长不断加速：NAS新品广受市场欢迎，2025H1公司已经成为国内线上市占率第一。受益于此，2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%；5月份公司推出DH4300PLUS新品，销售反馈较好，我们认为这也是公司Q3收入增长加速的原因之一。我们认为，未来随着数码设备的普及，高清影视、UGC内容、文档整理需求和AI相关需求将会提升大众用户家用存储的数据量，带动NAS市场高增。绿联科技作为国内NAS行业龙头，将受益于此趋势，并在未来通过NAS设备出海进一步打开空间。
    充电类品质升级+新渠道扩张也是公司营收增长加速的原因之一：①充电类公司近年来不断推动产品升级，实现高端化和品牌化，2025H1公司推出升级版产品，并新增Qi2.2Magflow磁吸无线产品，随着iPhone17提升充电功率和民航充电宝3C认证政策，公司充电类产品迎来机遇。②推出AI耳机等新品，具备自适应降噪和AI语音助手等功能。③渠道端，公司加强线下渠道和新兴市场开拓，2025H1已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025Q3公司收入增速和利润率均超出我们此前的预期，我们将公司2025-27年归母净利润预期从6.2/8.5/10.9亿元，上调至6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/39%/33%，对应10月24日收盘价为36/26/19倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外风险、产品质量问题等

2025年三季报点评：补水啦增长亮眼，平台化布局持续深化

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润168.44/37.61/35.40亿元，同比+34.13%/+38.91%/+32.92%；经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润61.07/13.86/12.69亿，同比+30.36%/+41.91%/+32.74%。
    第二曲线增势亮眼，平台化布局呈加速趋势。分产品看，25Q3公司能量饮料营收42.0亿元，同比+15%，25M9实现营收125.6亿元，同比+19%，基本盘稳健夯实；电解质水营收13.5亿元，同比+83.8%，占比突破20%，25M9实现营收28.5亿元，同比+135%，占比17%，同比+7pct；其他饮料营收5.5亿元，同比+96%，占比达9%，25M9实现营收14.2亿元，同比+76.4%。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓外持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，驱动单点卖力提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q3公司广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他营收分别同比+2.1%、+33.0%、+26.9%、+7.6%、+67.8%、+72.6%、+42.2%、+40.1%，其中广东、广西地区环比降速较多预计主要系多雨天气影响，同时基数较高。
    产品结构影响毛利率，费用下降驱动毛销差改善，带动盈利能力提升。25Q3
    公司毛利率同比-0.6pct，预计主要系产品结构影响（补水啦占比大幅提升，其毛利率相对较低）。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.6/+0.1/-0.1/+0.5pct，销售费用率同比下降较多预计主要系冰柜等费用有所前置。综上25Q3扣非归母净利率同比+0.4pct；归母净利率同比+1.8pct，主要系公允价值变动收益达1.2亿元，占比同比+1.6pct，主因持有的私募股权基金公允价值变动增加。
    平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。
    投资建议：公司成长性及确定性兼具，且平台化布局不断深化，预计25-27年公司营收206.82/259.17/309.55亿元，分别同比+30.6%/+25.3%/+19.4%；归母净利润45.47/58.12/71.21亿元，分别同比+36.7%/+27.8%/+22.5%。当前股价对应P/E分别为34/27/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

2025年三季报点评：业绩持续回暖，单季度利润实现翻倍式增长

广联达(002410)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入42.70亿元，同比下降2.22%；归母净利润3.11亿元，同比增长45.90%。
    业绩持续回暖，单季度归母净利润实现翻倍式增长。2025Q3公司实现营业收入14.86亿元，同比增长3.96%；归母净利润0.74亿元，同比大幅增长244.89%；扣非归母净利润0,62亿元，同比增长486.39%。利润大幅改善，主要由于前三季度应收账款及垫款计提的减值准备减少、固定资产减值损失同比下降，同时侵权诉讼胜诉获得的赔偿金增加，叠加政府补助、闲置资金理财收益等非经常性损益贡献，共同推动盈利显著增长。同时，公司持续推进研发投入，2025年前三季度研发投入合计12.48亿元，围绕自主开发项目加大资源倾斜，报告期末开发支出达5.06亿元，同比增长39.57%，研发实力稳步夯实。
    AI赋能核心业务，打造长期成长动力。1）核心技术为AI发展的支撑：公司拥有完全自主知识产权的广联达工业图形平台。该平台不仅提供基本造型、布尔求交稳定性、拓扑追踪等基础能力，还针对性地突破了曲面造型、几何前处理、局部编辑等关键算法，有力推动了复杂应用的国产化进程。
    2）AI落地路径明确，实现四级跃升：在岗位层面，针对造价、设计等岗位，开发专项工具如AI算量、智能组价、AI设计等，旨在解决重复劳动问题，让专业人员专注于价值创造；在项目层面，AI打通设计、成本、施工的数据壁垒，实现项目全流程的协同管理；在企业层面，“PMLEAD”系统打通市场、商务、采购、工程、技术与财务六大板块，融合业务流与数据流，助力施工企业开源节流、管控风险，使管理从“凭经验”转向“靠数据”；在产业层面，联合科技企业乃至工业企业构建开放生态。以“平台+组件”模式封装产业数字化转型核心能力，支撑房建、基建、水利、电力、铁路、船舶、能源、石化、工业等跨行业生态伙伴，打造满足“信创”要求的BIM应用。3）AI大幅提升算量等工作效率：在传统算量模式下，一个公路项目在正式进场前，会进行集中式工程量复核，一般一个10亿项目就需要做3个月左右作业时间。利用AI算量，可实现将10亿体量项目算量从3个月缩减到2周内，大幅提高算量工作效益。同时，识图识表的准确度也从80%显著提升至95%以上。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.47/6.64/8.36亿元，对应PE分别为52X、35X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；AI等新技术路径存在不确定性。

产能释放部分抵御价格下行压力

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2025年中报，实现营业收入909亿元，同比下滑6.35%；实现营业利润76亿元，同比下滑27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1%，扣除非经常性损益后的净利润62.44亿元，同比下滑22.9%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.95元（扣非后为1.99元），每股经营现金流为2.7元。第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%、环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%、环比减少1.34%；单季度EPS0.97元。
    产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025年上半年，公司实现营业收入909亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收369、349、156亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收113亿元，同比减少约53亿元；产品间抵消为82亿元，较去年基本持平。2025年上半年，公司实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少4.6、19.2、7.1亿元。公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别298、295、124万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售303、285、119万吨，较去年同期分别增加34、10、27万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1公司三大业务板块多数产品同比下跌。
    25年上半年，公司期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元。其中主要系管理费用同比减少2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为22.91亿元。
    投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司2025H2在建工程为397亿元，较上期减少78亿元，在建工程/固定资产的比例为26.7%（2018年以来最低水平）；2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，较前一季度下降11.47亿元。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险

2025年三季报点评：渠道调整在途，经营短期承压

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-30.5%。单季度看，25Q3实现营业收入10.3亿元，同比-22.8%；归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；扣非净利润1.2亿元，同比-43.1%。
    基本盘仍在恢复，收入短期承压。25年公司坚持推动经销商库存优化及夯实市场基础体系，业务基本盘仍在恢复，收入短期有所承压。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分渠道看，25Q3分销/直销分别实现收入8.9/0.7亿元，同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%；截至25Q3末，公司经销商数量达2898家，环比Q2末净增99家（其中东部/南部/中西部/北部分别净增17/21/12/49家）。
    成本红利释放、市场投放加大，Q3盈利承压。25Q1-3公司毛利率为39.2%，同比+1.8pcts（Q3同比+0.7pcts），主因黄豆等原材料采购单价下降。25Q1-3四费同比+6.3pcts（Q3同比+10.8pcts），其中销售费用率13.8%，同比+4.6pcts（Q3同比+8.1pcts），主因强化渠道建设并加大市场推广、提升品牌影响力加大宣传投入，市场推广费及广告宣传费有所增加，此外收入规模下降亦影响费用摊薄；管理费用率8.4%，同比+1.4pcts（Q3同比+1.9pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）；财务费用率0.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率12.0%/12.0%，同比-2.6/-5.1pcts；扣非净利率12.2%/11.8%，同比-1.8/-4.2pcts。
    渠道调整在途，静待后续改善。当前公司渠道库存已恢复良性水平，产品价格倒基本修正，厨邦终端市场趋势持续良性发展。展望看，公司将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.1/52.1亿元，同比-17.6%/+8.0%/+6.1%；归母净利润分别为5.7/6.5/7.4亿元，同比-36.6%/+15.0%/+12.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为25/22/19x，维持“推荐“评级。
    风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

2025年三季报点评：存栏持续去化，需求承压延续

天润乳业(600419)
    事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
    常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
    减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为27.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩高增延续，拟与长坂设立合资子公司

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.13亿元，同比+27.32%；归母净利润为2.21亿元，同比+83.27%；扣非归母净利为2.06亿元，同比+77.68%，业绩符合我们的预期。其中，25Q3营收为4.76亿元，同/环比分别+21.90%/+2.30%；归母净利润为0.75亿元，同/环比分别+59.16%/-7.18%；扣非归母净利为0.72亿元，同/环比分别+58.14%/+4.83%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.67%，同比+4.78pct；毛利率为27.40%，同比+2.66pct。其中，25Q3公司归母净利率为15.80%，同/环比分别+3.70/-1.61pct；毛利率为26.60%，同/环比分别+0.59/-1.89pct。
    费用管理强劲。25Q1-Q3期间费用率为11.74%，同比-3.20pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.09%/4.31%/0.77%/5.57%，同比分别-1.79/-0.25/-0.74/-0.42pct。其中，25Q3期间费用率为11.21%，同/环比分别-4.89/-0.12pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.23%/3.99%/0.68%/5.31%，同比分别-3.10pct/-0.22pct/-0.70pct/-0.88pct。
    参股公司实力强劲，长坂牵头摆线针轮国标制定：2025年9月消息，由长坂科技牵头，联合包含秦川机床、重庆大学、扬州大学、江苏哈工联合精密传动、江苏中工高端装备研究院在内的7家单位共同推进《机器人用精密摆线针轮减速器》国家标准的修订。长坂当前产品涵盖行星滚柱丝杠、谐波/摆线减速器，拥有年产3万套反向式行星滚柱丝杠的产能。
    长坂二期增资落地，拟设立合资公司：2025年8月27日，福达以3300万元增资长坂科技，累计获得长坂科技17%股权。同时，福达拟以5400万元收购其18%股权（估值约3亿元），并拟与长坂科技共同出资设立福达长坂机器人零部件合资公司，业务协同进一步加码。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润3.01/3.85/4.60亿元的预测，对应EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/23倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴在建产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

2025年三季度报告点评：25Q3业绩同环比提升显著，拟增资泰国工厂扩产

精锻科技(300258)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.92亿元，同比+1.67%；归母净利润为0.92亿元，同比-20.85%；扣非归母净利为0.64亿元，同比-31.73%。其中，2025Q3营收为5.05亿元，同/环比分别+9.73%/+6.43%；归母净利润为0.31亿元，同/环比分别+38.94%/+53.25%；扣非归母净利为0.19亿元，同/环比分别+6.44%/+112.62%。
    Q3净利率同环比大幅提升。25Q1-Q3公司归母净利率为6.16%，同比-1.75pct；毛利率为23.78%，同比-1.28pct。其中，25Q3归母净利率为6.20%，同/环比分别+1.30pct/+1.89pct；毛利率为22.33%，同/环比分别-1.55pct/-2.45pct。
    25Q3费用率同环比降幅明显。2025Q3公司期间费用率为15.85%，同/环比分别-2.19/-2.99pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/8.96%/5.58%/0.89%，同比分别-0.54/+2.03/-0.31/-3.37pct。财务费用同比下降要由于可转债赎回利息减少和汇兑收益增加。
    增资泰国工厂扩大产能，拟设立摩洛哥子公司：1）拟对泰国公司增加投资2.5亿元人民币以扩大新能源汽车及工程机械齿轴产能；拟在摩洛哥设立PPF（摩洛哥）子公司，首期投资不超过人民币7亿元，以摩洛哥辐射周边非洲、欧洲及美国市场。当前，公司新加坡、泰国、摩洛哥、日本、法国的全球布局已基本确立，向全球化精密齿轮供应商迈进。
    半年度分红：2025年10月，公司向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），合计共派发现金2015万元，占25H1归属于上市公司净利润的比例为33.25%。
    前瞻布局机器人减速器，当前进展顺利：1）公司布局行星减速器赛道，2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品；2）2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节；3）2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.37/2.98亿元的预测。当前市值对应2025-2027年PE为43/34/27倍，公司当前盈利能力环比改善显著，海外市场扩容在即，故我们维持对精锻科技的“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年三季报点评：业绩稳健，资源储备取得重大突破

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司营收484.42亿元，同比+31.90%，归母净利29.45亿元，同比+7.80%；扣非归母净利29.00亿元，同比+4.83%。其中，2025Q3公司营收168.23亿元，同比+43.2%，环比+11.58%；季度归母净利10.76亿元，同比-3.2%，环比+1.4%；季度扣非归母净利10.66亿元，同比-2.22%，环比+1.28%。
    前三季度铅锌产量增长明显，Q3环比略有下降。①矿产铜：25Q1-3为13.8万吨，同比+1.3%；其中25Q3为4.6万吨，同比-9.3%、环比-3.7%。②矿产铅锌产量：25Q1-3锌为9.5万吨，铅为5.0万吨，同比分别+20%/+21%；其中25Q3锌为3.2万吨，铅为1.5万吨，同比分别+23%/13%，环比分别-2.9%/-18.2%。冶炼铜产量：25Q1-3冶炼铜产量26.3万吨，同比43.4%，其中25Q3为8.0万吨，同比+30%，环比-12.9%。
    业绩拆解：环比来看，公司Q3主要减利项为毛利（-2.35亿），主要是矿产量环比略有下滑；同比来看，公司Q3主要增利项为毛利（+2.25亿），主要是矿产铅锌同比增长较为明显，业绩同比减少主要是本期研发费用上涨较多以及发生减值所致。
    新竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，资源储备取得重大突破。公司控股子公司玉龙铜业以86亿元价格竞拍取得茶亭铜多金属矿勘查探矿权。根据洪大军等《安徽宣城茶亭铜金矿区外围找矿潜力分析》显示，在面积不足1.5km的狭小范围内，探获了铜金属量165万吨和金金属近250吨。拟出让的勘查区范围10.4470平方千米，勘查矿种为铜、金、银、铅、锌、硫矿，尚有多个物探异常待验证，深部找矿前景广阔。
    核心看点：①分红高，2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②各矿山项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业三期稳步推进，顺利获得自治区批复。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉正在办理探转采手续，鑫源、肃北博伦、双利二号三大选厂升级改造工程已开工建设，持续扩大产量规模。铅锌方面，取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，证载规模60万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
    盈利预测与投资建议：公司多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.17、40.79、47.81亿元，对应10月24日收盘价的PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2025年三季报点评：铝价驱动盈利走阔，期待新增产能投产

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3营收223.2亿元，同比+7.3%，归母净利33.4亿元，同比+8.3%，扣非归母净利32.0亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q3营收69.9亿元，同比-0.3%，环比-5.5%，归母净利12.6亿元，同比+24.3%，环比+22.4%，扣非归母净利12.4亿元，同比+23.9%，环比+34.3%。业绩符合我们预期。
    铝价上涨，电解铝盈利环比增加。1）量：公司目前电解铝产能120万吨，实际年产量约116万吨，氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨。25Q3预计电解铝氧化铝基本满产；2）价：25Q1-Q3铝价20447元/吨，同比+3.7%，其中25Q3为20710元/吨，同比+5.9%，环比+2.5%；25Q1-Q3山东氧化铝价格3302元/吨，同比-8.4%，其中25Q3为3117元/吨，同比-20.4%，环比+2.1%；3）利：25Q1-Q3公司毛利率22.4%，同比+0.3pct，净利率15.0%，同比+0.2pct，其中25Q3毛利率27.2%，同比+4.7pct环比+6.9pct，净利率18.0%，同比+3.6pct，环比+4.1pct，预计主要由于铝价上涨。
    25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，主要增利项：毛利（+4.05亿元，预计主要由于铝价上涨），营业外利润（+0.05亿元），减值损失等（+0.04亿元）主要减利项：其他/投资收益（-1.22亿元），所得税（-0.39亿元），费用和税金（-0.23亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+3.25亿元），费用和税金（+0.13亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.47亿元），所得税（-0.41亿元）。
    未来看点：1）新增20万吨电解铝产能，一体化布局完善。20万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26年释放产能。广西氧化铝产能250万吨，预焙阳极产能60万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨环评2025年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。
    投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利47.0亿元、57.4亿元和63.3亿元，对应现价的PE分别为13、11和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，销量快速增长

派能科技(688063)
    Q3业绩符合预期
    派能科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入20.13亿元，yoy+42.52%，归母净利0.48亿元，yoy+28.05%，毛利率19.58%。2025年第三季度公司实现营收8.63亿元，yoy+56.13%，qoq+14.01%。实现归母净利0.34亿元，yoy+94.01%，毛利率21.08%，环比进一步提升。考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.51/4.98/7.45亿元（原2025-2027年为2.46/5.94/7.95亿元），EPS为0.61/2.03/3.04元，对应当前股价PE为84.6/25.6/17.1倍，考虑到公司排产有望逐季提升，轻型动力业务发展迅速，维持“增持”评级。
    销量快速增长
    2025年前三季度，公司实现销售2,405MWh，yoy+142.44%；其中第三季度实现销售1,078MWh，yoy+156.06%。前三季度国际家储传统市场持续复苏，公司新兴市场的业务持续开拓；国内外工商业储能业务得到突破性增长；钠电和共享换电电池等业务增长，其中钠电实现销售超过100MWh，共享换电电池实现销售超过400MWh。
    售价稳定，盈利有望进一步改善
    我们测算第三季度公司销售均价约0.8元/Wh（不含税），环比维持稳定。三季度单位盈利约为0.03元/Wh，相较上半年提升0.02元/Wh。随着后续排产的提升，预计公司盈利将持续修复。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

前三季度产品结构向上，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    核心观点
    2025Q3收入同比-5%，毛销差录得改善。2025Q1-3公司实现收入23.1亿元/同比-1.0%，归母净利润3.24亿元/同比-2.8%；2025Q3收入5.5亿元/同比-4.9%，归母净利润0.25亿元/同比-33.0%。第三季度公司收入表现好于行业平均，毛销差录得改善，营业外支出和所得税同比多增2000万元左右，拖累表观净利率。
    前三季度300元以上产品占比提升，深耕西北战略取得成效。分产品看，2025Q3300+/100-300/100-元产品分别实现收入1.57/2.58/0.91亿元，同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。第三季度继续受到政策的影响，各类宴席场景减少，公司加大小规模宴席投入，发力餐饮场景，基于各价位产品库存水平调整发货节奏，三四星等低价位产品较25Q2环比改善。前三季度产品结构升级仍保持较好势能，300+/100-300元同比+13.8%/+17.7%。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现收入3.55/1.51亿元，同比-5.2%/-11.8%；截至Q3末省内/省外经销商数量分别318/631家，环比第二季度末净+15/-26家。省内抗风险能力相对较好；省外将
    西北作为重点市场，陕西、新疆增速高于整体；华东、北方市场调整幅度较大；后续公司在费用投入上也将侧重大西北精耕。
    2025Q3毛销差改善1.7pcts，净利率下降2pcts系营业外支出及所得税扰动。2025Q3毛利率61.4%/同比+0.31pcts，预计公司减少货折、买赠等投入；税金/销售/管理费用率同比-0.03/-1.45/+0.53pcts，预计部分销售费用前置于第二季度以促回款，高端产品用户工程、品鉴会等投入阶段性减少，同时公司费效比管理能力逐步提升。第三季度营业外支出同比多增1154万元，判断系对外捐赠错期影响（2024年捐款前置于Q2导致Q3净利润高基数）。25Q3所得税税率43.2%/同比+30pcts，判断主因递延所得税资产调整影响当期所得税费用。
    合同负债保持稳健，反映省内竞争势能向上。2025Q3销售收现6.62亿元/同比+8.6%，现金流量净额-0.38亿元，主因采购粮食导致支出较多。截至第三季度末合同负债6.32亿元/环比+0.34亿元，经销商回款稳健，前三季度（收入+Δ预收）同比增长3%，反映渠道价值链稳定下，经销商对公司保持打款积极性。
    投资建议：展望第四季度，消费需求尤其政商务场景仍处于弱复苏阶段，叠加2026年春节时点偏晚，去年高基数下或延续压力；2026年伴随需求逐步企稳，省内基建工程等项目支撑产品结构升级势能，公司竞争势能向上，业绩有望稳健增长。略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入29.9/31.3/33.8亿元/同比-1.0%/+4.5%/+8.1%（前值同比+1.4%/+7.7%/+12.1%）；归母净利润3.8/4.0/4.4亿元，同比-3.0%/+5.2%/+12.0%（前值同比-1.9%/+5.6%/+15.2%）
    当前股价对应2025/2026年26.7/25.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。

三季度业绩同增173%，核心业务销量同比高增

金力永磁(300748)
    核心观点
    公司2025年前三季度归母净利润同增162%。公司2025年前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；实现归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%，非经常性损益主要来自1.01亿元的政府补助。单三季度来看，公司实现营收18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.4%；实现归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+46.5%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.1%。
    盈利能力大幅改善，研发投入持续加大。2025年前三季度，公司毛利率为19.49%，同比提升9.46个百分点；净利率为9.59%，同比提升5.76个百分点。公司盈利能力提升主要受益于产能利用充足、稀土价格回升和灵活的库存策略，三季度毛利率尤为亮眼，超过25%。与此同时，公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达3.16亿元，同比增长37.31%，研发费用率由2024年前三季度的3.09%提升至5.88%，以支持在新材料、新领域的布局。截至2025年三季度末，公司的资产负债率为50.18%，较2024年末的42.12%有所提升，主要系业务增长带来的短期借款及应付账款增加所致。
    核心业务稳健增长，新兴领域多点开花。2025年前三季度，公司核心业务保持强劲增长，其中新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比增长18.48%。公司在新兴领域的布局初见成效，具身机器人电机转子及磁材产品与低空飞行器领域产品均实现小批量交付。此外，公司成立橡胶软磁事业部，旨在利用回收物料并为客户提供更全面的磁材解决方案。公司产能扩张稳步推进，至2024年底已具备3.8万吨/年的磁材坯料产能。预计在2025年公司将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及人形机器人磁组件生产线，并规划到2027年建成6万吨产能，为满足持续增长的市场需求提供保障。
    风险提示：稀土原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入104.49/117.95/136.08亿元，同比增速54.49%/12.88%/15.37%；归母净利润7.47/9.79/12.75亿元，同比增速156.53%/31.17%/30.17%；摊薄EPS为0.55/0.72/0.93，当前股价对应PE为69.4/52.9/40.7x。公司作为高性能钕铁硼永磁材料头部企业，凭借管理、技术、客户等方面优势，盈利能力强、成长确定性高，具备全球竞争力，正向全球高性能钕铁硼永磁材料龙头迈进，维持“优于大市”评级。

三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收149.96亿元，同比+24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比+42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比+36.96%。公司25Q3实现营收57.50亿元，同比+3.30%，环比+16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；实现扣非净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    核心产品产销量数据：前三季度矿产金产量5.59吨，同比-10.99%，销量5.98吨，同比-8.14%，其中，25Q1/Q2/Q3产量分别为1.77/1.95/1.87吨，销量分别为2.03/2.09/1.86吨，Q3产销量环比均有下降，前三季度产量略微不及预期(略不及全年计划的75%)，但由于销售部分去年年底的库存（24年末有约540kg库存），所以销量基本是符合预期。
    黄金售价和成本数据：前三季度沪金均值为750.35元/克，其中Q3均值为797.17元/克，环比+3.11%。成本方面，公司前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比+1.67%，其中Q1/Q2/Q3合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41元/克，Q3环比下降约14%。
    资源为先，未来成长性值得期待：1）Osino主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿是2021年收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能。3）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调盈利预测。预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94(原预测179.18/180.33/208.62)亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9%；归母净利润35.24/44.88/61.14(原预测34.40/35.15/48.46)亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2%；当前股价对应PE为17.2/13.5/9.9X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

系列点评二十九：2025Q3业绩稳健 高端+出海双驱动

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%，其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%；2025M1-9归母净利润为86.3亿元，同比-17.2%；其中2025Q3归母净利润为23.0亿元，同比/环比分别为-31.4%/-49.9%。2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025M1-9营业总收入为1,535.8亿元，同比+8.0%；其中，2025Q3营业总收入为612.5亿元，同比/环比分别为+20.5%/+17.1%。据我们测算，2025Q3单车ASP为17.3万元，同比/环比分别0.0/+0.6万元。利润端：2025M1-9扣非归母净利润为54.8亿元，同比-34.6%，其中，2025Q3扣非归母净利润为18.9亿元，同比/环比分别为-30.4%/-10.3%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.3%/5.2%/-1.2%，同比分别+0.2pts/-0.2pts/-0.2pts/-0.2pts，环比分别+1.1pts/-0.5pts/+0.7pts/+0.1pts。
    销量保持增长产品结构优化。2025M1-9合计交付92.3万辆，同比+8.1%；其中，2025Q3交付合计35.4万辆，同比/环比分别为+20.2%/+13.0%；其中，哈弗2025Q3为20.7万辆，同比/环比分别为+20.4%/+17.1%；魏牌2025Q3为2.9万辆，同比/环比分别为+132.4%/+37.5%；皮卡2025Q3为4.0万辆，同比/环比分别为-0.5%/-13.5%；欧拉2025Q3为1.6万辆，同比/环比分别为+2.3%/+124.1%；坦克2025Q3为6.1万辆，同比/环比分别为+14.3%/-0.3%。新车方面，10月20日，魏牌高山7正式上市，新车售价28.58万元，有望驱动销量进一步提升。产品结构方面，2025Q320万元以上车型销售10.1万辆，同比增长40.8%，产品结构继续优化，高端化趋势逐步兑现。
    海外销量持续增长，海外产能落地。公司2025Q3海外销量13.7万辆，同比/环比分别为+11.2%/+27.9%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年10月24日收盘价23.19元/股，PE为16/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年三季报点评：业绩阶段性承压；多个细分行业龙头地位稳固

中天火箭(003009)
    事件：10月24日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收4.44亿元，YOY-30.95%；归母净利润-0.29亿元，去年同期为0.17亿元；扣非净利润-0.36亿元，去年同期为0.15亿元。业绩表现符合市场预期。前三季度，公司子公司超码科技受到市场竞争的影响，同时三沃机电销售不及预期，导致营收端同比减少，利润端转亏，我们综合点评如下：
    子公司不及预期造成三季度业绩承压；前三季度毛利率提升。1）单季度：
    3Q25，公司实现营收1.43亿元，YOY-26.55%；归母净利润-0.33亿元，去年同期为-0.03亿元；扣非净利润-0.37亿元，去年同期为-0.03亿元。2）利润率：
    1~3Q25，公司毛利率同比提升0.18ppt至19.00%，其中，3Q25毛利率同比下滑10.25ppt至10.37%。
    营收减少系费用率增长原因之一；减值损失影响利润。1~3Q25，公司：1）费用率：期间费用率同比增加6.12ppt至23.84%，其中，销售费用率同比减少0.35ppt至3.11%；管理费用率同比增加2.79ppt至9.01%；财务费用率为1.50%，去年同期为0.33%；研发费用率同比增加2.50ppt至10.23%。2）减值：资产减值损失0.12亿元，去年同期0.03亿元；信用减值损失0.01亿元，去年同期-0.15亿元。上述减值合计影响利润0.13亿元，同比增加0.25亿元。
    3）现金流：经营活动净现金流-0.46亿元，去年同期0.02亿元。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据4.96亿元，较年初减少14.99%；2）存货5.00亿元，较年初增加22.47%；3）合同负债1.45亿元，较年初增加15.84%。
    技术延伸拓展多品类产品；多个细分行业龙头地位稳固。公司核心业务发展源于航天科技集团四院下属多个研究所的相关业务板块，经改制和重组逐步形成了目前以小型固体火箭技术应用为核心的综合业务体系。1）增雨防雹火箭及配套装备（24年营收占比30%）：公司继续保持市场占有率第一的位置，今年以来受市场需求增加带动营收保持较好增长势头。公司加大探空火箭投标力度，成功中标某探空火箭项目；2）特种小型固体火箭（24年营收占比26%）：公司推进制导火箭适用于不同环境的系列化发展模式，与多个客户推介新产品，形成采购意向。3）炭/炭热场材料（24年营收占比26%）：公司推进碳陶刹车盘等新产品的市场开拓，寻求新经济增长点，目前已通过相关客户的验证试验。
    投资建议：公司是我国小型固体制导火箭总体单位，背靠航天科技四院整合院内核心资产，实现“整箭总装+发动机核心材料+测控分系统技术”的有机融合，具有稀缺性和长期成长性。我们预计，公司2025~2027年分别实现归母净利润0.16亿元、0.69亿元、1.40亿元，对应PE分别为498x/118x/58x。我们考虑到公司小型固体火箭的龙头地位和产品衍生能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

AIoT高景气+机器人生态深度绑定，3D视觉业务持续放量，业绩延续高增长趋势

奥比中光(688322)
    公司发布2025年前三季度业绩公告，实现营业收入7.14亿元，同比+103.5%；实现归母净利润1.08亿元，较去年同期增长1.68亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.69亿元，较去年同期增长1.70亿元，同样扭亏为盈。公司延续上半年高速增长态势，Q3收入与利润环比继续改善，主要受益于：3D视觉感知产业链的持续完善；下游应用（3D扫描、支付核验、机器人）快速拓展；经营效率与成本管控显著提升。
    公司前三季度业绩公告验证了我们过往的观点。我们认为，伴随高毛利AIOT业务持续扩张+产能进一步释放，公司有望继续释放潜力，带来业绩的进一步增长。
    机器人：全面兼容英伟达，强化“眼睛+大脑”布局
    公司在与微软、英伟达、地平线及其控股子公司地瓜机器人陆续合作后，8月，公司宣布Gemini330系列3D深度相机全面兼容NVIDIA Jetson Thor平台，实现双目传感器数据直接传输至Jetson Thor，为人形机器人等实时AI场景提供高效视觉输入。作为NVIDIA NPN合作伙伴，公司此前已推出Persee N1、Femto Mega等Jetson平台产品。
    我们认为，公司致力于3D视觉感知技术积累，打造“机器人与AI视觉产业中台”，通过持续推出多种视觉感知产品方案，覆盖生物识别、机器人、三维扫描、数字重建等细分行业，有望巩固公司核心地位，实现长期价值。
    3D扫描：硬件形态革新，支撑产业数字化转型
    公司下属子公司新拓三维发布两款3D扫描双旗舰新品，XTOM-MATRIX12M微米级精度蓝光扫描仪（精度达6μm，点距0.023mm），XTOM-STATION自动化检测中心（集成机械臂与工业相机，实现自动扫描与检测闭环），新产品为汽车工业、3C电子等高端精密制造领域提供高精度光学3D测量利器。我们认为，公司依托新拓三维，持续聚焦自主研发与创新，伴随AI端侧硬件、具身智能等新兴行业商业化应用的进程，公司有望加速技术优势转化，为公司高质量发展持续注入新动能。
    考虑到公司业绩兑现符合预期等因素，我们维持公司盈利预测，FY2025-FY2027公司收入预测为9.6/14.2/17.5亿元，归母净利润预测为1.09/2.43/3.56亿元，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性

新集能源(601918)
    Q3业绩环比改善，关注煤电一体化成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营收90.10亿元，同比-1.95%，实现归母净利润14.77亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利润14.82亿元，同比-17.05%。其中，Q3实现营收31.99亿元，环比+10.25%，实现归母净利润5.56亿元，环比+43.12%；实现扣非归母净利润5.48亿元，环比+38%。Q3业绩环比大幅改善。考虑到Q3业绩表现及四季度成本管控向好，同时下半年煤价和电价有望环比上升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润21.07/22.97/24.57亿元（前值20.4/22.4/24.0亿元），同比-11.9%/+9.0%/+7.0%；EPS分别为0.81/0.89/0.95元，对应当前股价PE为8.7/8.0/7.5倍。看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全实现一体化后带来的更高业绩稳定性，预计公司的估值有望显著提升，维持“买入”评级。
    Q3煤炭业务量价改善，电力业务环比修复
    （1）煤炭业务：三季度，公司煤炭产量因计划内检修环比略有下降，但公司通过销售前期库存，销量表现良好。价格方面，受益于市场煤价回暖，对冲了部分压力，实现量价环比改善。公司成本管控成效显著。
    （2）电力业务：三季度，受益于安徽地区高温天气，发电量与上网电量环比明显回升。电价方面，市场化交易电价有所改善，带动综合上网电价环比提升。成本端，受益于发电量提升带来的规模效应，前三季度售电单位完全成本预计较上半年有所下降，盈利能力环比修复。
    持续推进煤电一体化，分红有望提升
    （1）持续建设煤电一体化：截至2025年9月，公司共有5对生产矿井，合计产能2,350万吨/年。公司在建的上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）等项目正按计划有序推进。其中，上饶、滁州电厂各有一台机组有望于2025年底提前并网发电。待在建机组全部投产后，公司控股装机容量将增长139%，协同优势将充分显现。
    （2）分红有望提升：公司2024年度现金分红为每股0.16元，分红比例为17.3%。随着在建电厂项目于2026年陆续投产，公司资本开支高峰期将过，现金流有望明显改善。管理层表示，未来在没有新的重大资本开支项目前，预计将逐步提高分红比例，向集团内其他上市公司30%以上的分红比例靠拢，股东回报水平有望持续提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

三季度行业需求疲弱致收入小幅下滑，盈利能力延续提升

珠江啤酒(002461)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入18.8亿元，同比-1.3%；实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%；实现扣非归母净利润3.1亿元，同比+7.1%。
    Q3行业需求疲弱，公司销量出现下滑。Q3销量同比-2.9%，千升酒收入同比+1.6%，相较于上半年的量价表现有较为明显的走弱，这主要系受Q3啤酒行业需求疲软，以及广东区域不利天气的影响。作为应对，后续公司将会持续在营销改革、产品结构、品牌推广以及管理方面发力，也持续重视与即时零售等新渠道的合作。
    Q3盈利能力延续同比小幅上行，产品结构有所优化、成本红利亦有贡献。毛利率同比+1.2pp，主要受益于产品结构提升（Q3千升酒收入仍有小幅提升）及原料成本下行。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比0.2/+0.0/+0.1/+0.0pp，费用控制良好，费用率变化不大。Q3净利率同比+1.6pp至17.7%，毛利率提升是主要推动因素。
    盈利预测与投资建议：当前主要竞争对手百威在广东市场处于调整阶段，珠江啤酒处于持续扩大竞争优势的关键时期。1）目前珠江啤酒97纯生在广东市场8-10元细分价格带具备较大的竞争优势，公司营销端持续发力，提升品牌影响力；2）除产品端结构持续优化之外，公司继续大力推动数字化转型（主要围绕数字营销、智慧运营、智能制造三大方向），运维效率持续提升，有助于中长期盈利水平中枢上行；3）公司积极补充中高端产品线，如推出97纯生970ml大瓶装、珠江啤酒1985、雪堡精酿白啤980ml罐装等，有望出现更多增长点。因此珠江啤酒仍具备一定的投资价值。考虑到Q3外部环境对啤酒行业需求形成压制，结合三季报情况，我们小幅下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入59.8/63.1/66.1亿元（前预测值61.3/66.2/70.7亿元），同比+4.3%/+5.6%/+4.7%；实现归母净利润9.6/10.9/11.8亿元（前预测值9.9/11.5/12.8亿元），同比+18.5%/+13.5%/+8.4%；EPS分别为0.43/0.49/0.53元；当前股价对应PE分别为22/20/18倍。目前公司估值在啤酒行业处于中等水平，而由于97纯生放量、内部改革及降本增效举措带来净利润增速中枢略高于行业平均水平，故我们认为当前估值处于合理区间，维持优于大市评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

五洲特纸(605007)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入64.57亿元（同比+18.1%），归母净利润1.81亿元（同比-44.7%），扣非归母净利润1.69亿元（同比-46.4%）。单Q3公司实现收入23.35亿元（同比+14.8%），归母净利润0.59亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-40.3%）。
    价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳。根据我们测算，受益于前期新投项目产能持续爬坡，我们预计公司Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气；价格方面，我们预计呈现明显分化趋势，热转印等部分前期承压纸种或已底部回暖、格拉辛高位略承压、食品卡整体平稳、包装纸延续提升、文化纸压力仍存，但根据我们测算，整体均价Q3仅小幅回落（环比约-60元/吨）。此外，受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。
    产能稳步落地，多品类矩阵初成。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。近日，公司新增7万吨特纸、25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。此外，公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。
    盈利能力环比稳定。2025Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，25Q3期间费用率为5.0%（（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。
    营运能力优化，现金流表现靓丽。营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

2025年三季报点评：钾肥量价齐升，锂盐项目放量

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利111.1/45.0/44.9亿元，同比变动+6.3%/+43.3%/+46.4%。单季度看，25Q3公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利43.3/19.9/19.8亿元，同比变动+34.8%/+114.3%/+117.2%，环比变动+18.3%/+45.2%/+45.0%。
    碳酸锂：价格触底反弹。1）量：2025Q1-Q3碳酸锂产销3.16/3.15万吨，同比变动+2.4%/+11.3%。单季度看，25Q3碳酸锂产销1.16/1.09万吨，同比变动-2.8%/+35.4%，环比变动+1.0%/-12.6%。4万吨/年锂盐一体化项目于9月底投料试车并产出合格产品，预计四季度将会持续爬坡并带来后续产销增长；
    2）价：国内碳酸锂价格自25Q3起开始回升，25Q1/Q2/Q3电池级碳酸锂均价为7.58/6.58/7.33万元/吨，25Q3碳酸锂均价同比-8.7%，环比+11.3%。
    氯化钾：Q3量价齐升，助力业绩增长。1）量：2025年Q1-Q3氯化钾产销分别为326.62/286.09万吨，同比变动-6.7%/-9.6%。单季度看，25Q3氯化钾产销分别为136.64/108.30万吨，同比变动+9.8%/+16.6%，环比变动+46.2%/+22.1%；我们预计Q4伴随需求好转，销量有望进一步提高；2）价：
    2025年钾肥年度进口合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，对国内钾肥价格形成支撑。国内市场方面，2025Q1-Q3国内钾肥市场价持续上涨，25Q3均价为3098元/吨，同比+23.9%，环比+7.5%。
    核心看点：低成本产能持续扩张，全产业链竞争力持续夯实。1）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目9月底投料试车并产出合格电池级碳酸锂产品，将进一步提升公司锂盐产能规模，增强公司锂盐产品市场竞争力、盈利能力和抗风险能力。2）全产业链协同夯实竞争力：核心产品产销衔接高效，同时通过“阿米巴”模式激活降本动能、数字化转型提升运营效能、“产供销储”一体化机制强化市场应变，实现成本控制、运营效率、盈利韧性多维度升级，为全产业链竞争力筑牢根基。3）中国五矿启动增持计划：报告期内，中国五矿累计增持2.48亿股（占总股本4.69%）。增持完成后，中国五矿及其一致行动人合计控制公司15.87亿股股份，占总股本比例达29.99%，体现中国五矿对公司长期投资价值的认可及国家粮食安全的保障。
    投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥市场需求稳定，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为66.0、77.5和83.8亿元，对应10月24日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价波动风险，扩产项目爬产进度不及预期。

车载电源龙头，国内外客户有望持续放量

富特科技(301607)
    投资要点
    深耕车载高压电源，在车载电源领域处于领先地位。公司是一家主要从事新能源汽车高压电源系统业务的国家级高新技术企业，主要产品包括车载充电机（OBC）、车载DC/DC变换器等车载高压电源系统，以及液冷超充桩电源模块、智能直流充电桩电源模块等非车载高压电源系统。2024年公司实现营业收入19.34亿元、同比增长5.38%，实现归母净利润0.95亿元、同比减少1.90%；2025H1，公司实现营收14.74亿元、同比增长122.64%，实现归母净利润0.67亿元、同比增长15.15%。
    车载电源产品市占率高，充电桩产品取得突破。公司历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，确立了在新能源汽车高压电源领域的优势地位，具有较高的品牌知名度和较强的市场竞争力。2021-2023年，公司车载高压电源系统在国内新能源乘用车市场的占有率分别为12.05%、11.66%和9.39%，位居行业前列。在充电桩领域，公司依托此前技术积累，亦形成了较强的市场竞争力，公司配套蔚来Wallbox产品的智能直流充电桩电源模块已步入量产阶段，实现了非车载壁挂直流充电的率先布局。
    深度绑定国内客户，持续开拓国际市场。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力厂商以及海外汽车厂商等。国内市场方面，公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车等车企建立了稳定合作关系，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等。国际市场开拓方面，2024年，公司正式定点某欧洲主流豪华汽车品牌项目，成为国内首家该品牌项目的独立供应商，同时公司也陆续定点雷诺、Stellantis等车企多个重要平台性项目，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    坚持底层技术储备，持续强化研发技术成果转化优势。随着新能源汽车行业的发展需求不断提高，车载高压电源行业总体向着高转换效率、高功率密度、高可靠性、高集成化等方向发展，对车载电源企业的技术迭代能力有了更高的要求。公司在研发投入方面持续加码，技术储备丰富，重点研发集中在电力电子变换技术、数字化及模块化的软件开发技术、高效能热管理和结构设计技术等领域。在电力电子变换技术领域中，公司积极开展SiC、GaN等第三代宽禁带半导体器件的应用研究，目前已实现了SiC半导体器件在产品中的量产应用。
    投资建议：公司专注于新能源汽车高压电源领域，深度绑定国内客户，其中重点配套的车型涵盖蔚来ES/ET系列、小米SU7/YU7等多款热门产品，同时持续开拓海外市场，后续有望持续受益于国内外客户产品放量。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为28.81/35.27/40.78亿元，同比增长49.0%/22.4%/15.6%；归母净利润分别为1.56/1.99/2.48亿元，同比增长64.9%/27.9%/24.4%；对应EPS分别为1.00/1.28/1.60元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

2025三季报点评：全渠道策略成效显现，Q3收入同比增长近20%

圣农发展(002299)
    核心观点
    Q3收入实现同环比较快增长，但行情低迷导致盈利承压。公司2025前三季度实现营业收入147.06亿元，同比+6.86%，其中Q3实现营业收入58.49亿元，环比+23.36%，同比+18.77%，主要得益于C端零售及出口销量增长;公司前三季度实现归母净利润11.59亿元，同比+202.82%，其中Q3实现归母净利润7.63亿元，环比-67.40%，同比-10.64%，得益于公司自有种源“901+”性能提升，内部使用占比逐步提升，以及公司管理的持续精细化，公司前三季度造肉成本同比下行。然而Q3受白羽肉鸡行情回落影响，盈利同环比下降明显。
    全渠道策略成效显现，C端零售维持快速增长，Q3出口表现亮眼。参考公司销售月报，2025Q3家禽饲养板块销售量43.52万吨，同比+16.27%，收入为40.90亿元，同比+12.64%，对应销售均价9.40元/kg，同比-3.12%；深加工肉制品板块销量为15.19万吨，同比+52.82%，收入为28.85亿元，同比+36.73%，对应销售均价18.99元/kg，同比-10.53%。报告期内公司坚定推进全渠道策略，凭借较强产品力与优质服务优势逆势扩大市场份额，前三季度C端零售渠道收入同比增长超30%，另外出口业务7、8月份表现尤为亮眼，收入同比增速分别高达100%+和90%+。
    费用率维持平稳，利润率同比改善。公司2025前三季度销售毛利率12.17%，同比+1.86pct，销售净利率7.97%，同比+5.30pct，主要得益于主业成本下降和投资收益增加。公司2025前三季销售费用率3.52%（同比+0.13pct），管理费用率2.26%（+0.13pct），财务费用率0.66%（-0.30pct），三项费用率合计6.44%，同比-0.04pct，整体维持平稳。主业规模及效率提升，经营现金流同比改善明显。公司2025前三季度经营性现金流净额为30.86亿元，同比+37.71%；经营性现金流净额占营业收入比例为20.99%（同比+4.70pct）；销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.45%（同比+4.29pct）。资产周转方面，2025前三季度公司存货天数61天（同比-10%），应收账款周转天数25天（同比+37%）。
    风险提示：养殖疫病风险；饲料原料价格大幅波动风险；食品安全风险等。投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.8/12.1/14.8亿元，对应2025-2027年每股收益分别为1.1/1.0/1.2元。公司作为国内白羽肉鸡一体化自养龙头，中长期有望保持成本优势并受益白羽肉鸡板块景气修复，维持“优于大市”评级。

2025三季报点评：品牌直销拓展稳步推进，毛利率维持同比改善趋势

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    自主品牌业务维持增长，费用端短期存在压力。公司2025前三季度实现营业收入47.37亿元，同比+29.03%，其中单Q3实现营业收入15.17亿元，环比-12.88%，同比+21.85%，报告期内公司麦富迪品牌稳健扩张，弗列加特品牌增势亮眼，境内自有品牌业务整体收入维持增长。公司2025前三季度实现归母净利润5.13亿元，同比+9.05%，其中单Q3实现归母净利润1.35亿元，环比-22.35%，同比-16.65%，报告期内公司继续加大自主品牌及直销渠道拓展，Q3销售费用3.54亿元，同比增幅超50%，导致短期盈利承压。毛利率维持改善，净利率因短期营销投入加大而承压。公司2025前三季度整体销售毛利率42.83%，同比+0.85pct，其中单Q3毛利率为42.92%，同比+1.08pct。年内受美国对贸易伙伴加征普遍关税影响，公司中国工厂对美出口订单短期受阻，零食出口代工业务短期有所承压，但公司依靠自有品牌及直销渠道拓展，带动整体毛利率维持同比增势。公司2025前三季度整体销售净利率10.84%，同比-2.01pct，其中单Q3净利率为8.91%，同比-4.16pct，主要系销售费用率增加所致。
    具体来看，公司2025前三季度销售费用为10.34亿元，同比+48.86%，对应销售费用率21.82%（同比+2.90pct），主要系自有品牌收入增长、直销占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；2025前三季度管理费用为2.69亿元，同比+26.91%，对应管理费用率5.68%（同比-0.10pct）；2025前三季度研发费用为0.70亿元，同比+17.09%，对应研发费用率1.48%（同比-0.15pct）。
    公司致力“经销转直销”，不断增厚公司盈利能力。公司目前品牌矩阵完善，正积极拓展新品，并基于前期在品牌侧的扎实积累，积极推进渠道侧变革，加大自有品牌直销模式拓展。2025H1公司在天猫、京东、抖音等第三方平台的直销收入已达12.10亿元，同比+39.72%，于总收入中占比已达37.73%。未来随高毛利直销收入占比提升，公司自有品牌业务整体量利表现有望继续得到强化。
    风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；自主品牌产品推广不及预期的风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为7.4/9.4/11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.9/2.4/3.0元。未来随高端品牌和直销模式拓展，公司主业有望保持量利高增，维持“优于大市”评级。

25年第三季度收入延续高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年第三季度收入同比增长30%。东鹏饮料发布2025年三季报，2025Q3实现收入61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。2025Q1-Q3营收168.44亿元，同比+34.13%%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。截至Q3末公司合同负债额35.6亿，同比增加7.5%，还原回合同负债后单Q3收入增速为31.5%。
    特饮回归稳健增长，补水啦延续高增，其他饮料亮点较多。分品类看，2025Q3特饮/电解质水/其他饮料收入分别为42.03/13.54/5.47亿元，同比增长15.08%/84.18%/94.53%。其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中果之茶反馈较好，咖啡亦有不错表现，带动其他饮料在Q2旺季基础上进一步提速。分地区看，2025Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94亿元，分别
    同比增长2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%，其中广东、广
    西增速放缓一方面是雨水天气影响，另一方面则是季度间节奏影响。成本红利与规模效应体现，Q3盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率同比-0.6pcts，成本红利延续，但第二曲线等占比提升有所影响，25Q3公司销售/管理/财务费率分别为15.26%/2.54%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/+0.50pcts。预计主要受益于去年同期奥运会赛事投放，且今年冰柜前置投放在旺季前。最终，公司净利率为22.70%，同比+1.83pcts，盈利能力同比有所提升。
    投资建议：考虑到特饮增速回归稳健，尽管大单品规模效应依然释放，但盈利能力稍弱的第二曲线占比提升，我们小幅下调未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入208.8/258.9/309.7亿元（前预测值为212.2/263.8/314.1亿元），同比增长32%/24%/20%；2025-2027年公司实现归母净利润46.0/58.3/70.9亿元（前预测值为46.5/60.1/74.1亿元），同比增长38%/27%/22%；预计2025-2027年实现EPS8.85/11.21/13.65元；当前股价对应PE分别为32/26/21倍。公司仍是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，按相对估值给予26年30-31xPE，我们维持目标价至335-347元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

产品矩阵不断丰富，机器人、液冷开启成长新曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵不断扩展。公司致力于汽车动力底盘系统、饰件系统、智能驾驶系统等领域的研发与制造，随着行业不断发展，产品线覆盖面逐渐拓宽，可以给客户提供一站式、系统级、模块化的产品与服务。公司主要产品包括汽车NVH减震系统、内饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共八大业务板块，主要客户包括国际国内智能电动车企和传统OEM车企等。
    国内外客户资源丰富，合作稳定且持续深化。公司创新的Tier0.5级商业模式获得客户广泛认可，实现与客户的深度绑定与共同价值创造。在国内市场，公司与华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、奇瑞、理想、蔚来等主流新能源车企合作不断扩展，订单量和单车配套价值持续提升。在国际层面，公司与美系新势力车企、RIVIAN以及传统巨头包括FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等均在新能源领域开展全面合作，并已成功获得宝马X1全球车型及N-Car全球平台的项目定点。
    布局国际市场，全球化产品有望迎来加速成长。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，以强化区域协同与响应能力。公司同步推进全球化产能布局，目前已在美国、巴西、马来西亚、波兰、墨西哥、泰国等多个国家设立生产基地，其中，泰国生产基地预计于2025年底建成投产。北美与欧洲方面，墨西哥一期项目已实现全面投产，波兰工厂二期也正在规划中，以增强欧洲市场订单承接能力。这些举措有助于公司应对国际贸易环境变化、分散风险，同时依托成本优势提升整体经济效益。
    开拓机器人、液冷等业务，有望成为公司新增长点。公司以自身在线控刹车、热管理、线控转向等系统中形成的机电一体化研发能力为支撑，拓展至机器人电驱执行器领域。目前，机器人电驱执行器项目进展顺利，已经开始批量供货；灵巧手电机已多次向客户送样，开始批量供货。液冷方面，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器行业，目前，公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商提供相关产品，并已取得首批订单15亿元。
    投资建议：公司是国内领先的汽车零部件供应商，产品矩阵丰富，深度绑定下游核心客户，主业保持稳定增长；同时，公司积极布局人形机器人业务，目前机器人电驱系统生产线已经正式投产。我们预计2025-2027年营业总收入分别为311.74/382.71/462.01亿元，同比增长17.2%/22.8%/20.7%；归母净利润分别为30.41/38.24/47.36亿元，同比增长1.4%/25.8%/23.8%；对应EPS分别为1.75/2.20/2.73元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化的风险、汇率的风险、原材料价格波动的风险、客户降价

深耕工程造价服务市场，全过程工程咨询和BIM+服务具备领先优势

中诚咨询(920003)
    投资要点：
    发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。中诚咨询本次发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。初始发行数量为1,400.00万股，发行后总股本为6,471.4286万股，本次发行数量占发行后总股本的21.63%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.74%，老股占可流通股本比例为4.86%。本次发行战略配售发行数量为140.00万股，占本次发行数量的10.00%。网上发行数量为1,260.00万股。有8家机构参与公司的战略配售。募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于“工程咨询服务网络建设项目”和“研发及信息化建设项目”。
    工程造价服务占公司主营业务收入超五成，2021-2024年归母净利润CAGR为31.1%。公司依托优秀的技术团队及丰富的项目经验，致力于为客户提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计等专业技术服务及全过程咨询服务。截至2025年10月24日，公司及子公司共拥有20项专利，其中发明专利5项、实用新型专利15项；公司及子公司拥有55项软件著作权；公司参与编制了2项团体标准。公司主要业务区域为江苏省，2024年前五大客户占比约为18%，包括苏州苏高新集团、苏州新建元控股集团等。2024年，公司工程造价服务实现营收2.10亿元，占主营业务比重达53.10%，毛利率高达49.9%。公司预计2025年1-9月营业收入同比下降2.56%至6.17%；扣非归母净利润同比下降0.31%至3.28%，主要原因系受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响。
    我国固定资产投资规模持续扩大，带动工程咨询服务行业发展。我国当前处于城镇化高峰阶段，2020-2024年全社会固定资产投资额由49.32万亿元增至52.09万亿元，建筑业总产值达32.65万亿元，为工程咨询服务行业带来广阔市场空间。根据住建部数据，2023年全国工程造价咨询企业数量达15,284家，较2019年增长近一倍；行业业务收入从892亿元增长至1,122亿元。2023年建设工程监理企业达19,717家，监理业务收入达1,676.4亿元，从业人员突破210万人。2019-2023年我国工程勘察设计企业数量由23,739家增至29,352家，工程设计收入由5,094.90亿元增至5,640.5亿元，总体呈上升趋势。招标代理也呈现规模化、规范化发展趋势。随着我国建筑业持续发展，建筑工程技术、管理、法务等越来越复杂，工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升。同时，工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势。
    申购建议：建议关注。公司通过开展全过程咨询服务和BIM+服务，实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务的模式创新，满足客户多样化的需求，逐渐承接更多大型项目，项目平均体量和利润有所提升。凭借良好的品牌形象、优质的服务品质，公司与下游行业的上市公司、大型民营企业、国家机关及事业单位建立了良好的合作关系，有利于公司业务持续稳定发展。截至2025年10月24日，可比公司PETTM中值达30X，建议关注。
    风险提示：宏观经济形势变化及政策变动风险、行业监管政策变动风险、市场竞争风险。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，被动安全国产替代持续推进

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比增长39.98%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入6.86亿元，同比增长35.39%，环比增长12.08%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长50.88%，环比增长15.76%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率水平环比稳定。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入6.86亿元，环比增长12.08%。从主要下游客户2025Q3表现来看：奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%；吉利批发76.10万辆，环比增长7.88%；上通五菱批发40.44万辆，环比基本持平；长城汽车批发35.36万辆，环比增长12.97%；理想L6批发3.84万辆，环比下降26.15%。毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.68%，环比提升0.23个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，环比分别-0.27/+0.14/+0.34/+0.02个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为1.02亿元，环比增长15.76%；对应归母净利率14.82%，环比提升0.47个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为0.83元、1.10元、1.48元，2025-2027年市盈率分别为32.25倍、24.28倍、18.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025三季报点评：销售费用环比增长，证券业务保持增长

指南针(300803)
    销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况
    公司2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别为14.0/1.2亿，同比+81%/+205%，2025单Q3营收/归母净利润分别为4.7/-0.3亿，同比+102%/亏损收窄，环比+19%/环比亏损，略低于我们预期。证券经纪保持高增，金融信息服务现金流略低于预期，销售费用投入高于预期，核心关注Q4高端品营销。考虑公司持续扩大销售费用投入且投产比稳定，我们下修2025年，上修2026、2027年归母净利润预测至3.5/6.8/10.5亿元(调前4.2/6.4/9.8)，同比+234%/+97%/+53%，当前股价对应PE273.5/138.9/90.9倍。公司软件体验式营销弹性突出，叠加经营杠杆较高，净利润弹性显著，Q4营销高端品有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
    Q3销售现金流略低于预期，销售费用环比增长，关注Q4高端品销售情况（1）2025Q1-3营业收入（主要为金融信息服务）9.6亿，同比+62%，销售现金流入10.4亿，同比+71%，单Q3销售现金流入3.2亿，同比+169%，环比+52%，略低于我们预期。Q3末预收账款（合同负债+非流动负债）7.9亿，同比+25%，环比+1%，未来将持续兑现至收入。公司金融信息业务以“体验式”销售模式开展，预计Q4营销高端品，关注Q4释放弹性。
    （2）2025Q1-3销售费用8.0亿，同比+67%，单Q3销售费用3.1亿，同比+88%，环比+38%，公司表示主因持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用较上年同期呈现较大幅度增长，新增注册用户和付费用户数量较上年同期亦呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    经纪业务成长性延续，Q3自营投资收益受债市影响环比下降
    （1）2025Q1-3手续费净收入/利息净收入分别为3.66/0.71亿元，同比+171%/+54%，单Q3为1.7/0.3亿，环比+76%/+24%，同比+227%/+50%。Q3末代买证券款90亿，同比+72%，环比+12%，客户入金规模增长。
    （2）2025Q1-3公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.0亿，同比+99%，Q3为0.47亿，环比-7%，预计受债市走弱影响。交易性金融资产规模18亿元，环比持平，同比+230%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

北交所信息更新：全域直播驱动增长文化IP赋能，2025Q1-Q3归母净利润+57%

太湖雪(920262)
    2025Q1-Q3：营收4.02亿元，同比+19%，扣非净利润2557万元，同比+101%公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入4.02亿元，同比增长19.40%，归母净利润2315.57万元，同比增长56.94%，扣非归母净利润2557.02万元，同比增长100.66%。管理费用受到职工薪酬中股份支付费用增长影响增长至2000.56万元，同比增长40.01%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.44/0.53/0.63亿元，对应EPS为0.64/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为42.1/35.1/29.5倍，维持“增持”评级。
    线上渠道精细化运营构建“全域直播”，直播电商平台已经成为重要增长引擎线上，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。线上2025年前三季度销售收入2.11亿元，同比增长35.45%，占总营收比例52.74%。视频号通过深度联动内容达人，构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，充分激活腾讯生态私域流量；抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；直播电商同比增长117.23%。线下渠道借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，提升线下门店整体运营效率与服务品质。线下渠道2025年前三季度实现销售收入1.89亿元，同比增长5.40%，占总营收比例47.26%。
    持续推出联名丝绸精品，提升品牌文化内涵
    公司依托丝绸研发优势，持续深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构的跨界合作。通过推出个性化、定制化的联名丝绸精品，将苏州文化元素与馆藏资源创新融入产品设计，在满足市场文化消费需求的同时，有效提升品牌文化内涵，助力苏州丝绸文化传播与品牌差异化发展。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

公司信息更新报告：2025Q3营收增速亮眼，费用率阶段性提升不改长期业务成长性

九号公司(689009)
    2025Q3营收保持亮眼，继续看好割草机器人&E-Bike，维持“买入”评级
    2025Q3公司实现营收66.5亿元（同比+56.8%，下同），归母净利润5.5亿元（+46%），扣非归母净利润4.9亿元（+37%），营收表现超预期，利润增速低于收入主要系季节性因素+割草机计提费用影响。考虑到长期两轮车持续优化渠道和店销，我们调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润20.18/28.04/37.58亿元（原值分别为20.18/26.91/36.83亿元），对应EPS为28.13/39.10/51.39元，当前股价对应PE为23.3/16.7/12.5倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车经营利润长期仍将保持较高双位数增长。2026年新品已有储备+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q3两轮车&滑板车持续超预期表现，割草机器人淡季下预计保持高增长
    2025Q3收入拆分：（1）两轮车营收45亿元（+72%），销量149万台（+59%），均价2996元（+8%），均价提升幅度较Q2环比提升，主要系高客单价电摩占比提升以及旗舰高端新品表现亮眼所致。截至Q3期末网点数量已超9700家。（2）零售滑板车营收10亿元（+38%），销量42万台（+16%），均价2288元（+19%），持续超预期表现系行业需求回升+公司份额提升。（3）ToB渠道营收2亿元（+17%）。（4）全地形车营收3.3亿元（+27%）、销量0.75万台（+28%），均价44000元（同比持平）。（5）其他产品及配件（含割草机器人）营收6.6亿（+36%）。其中割草机器人仍实现较高增长，行业高景气。在2025年园林工具渠道基础上，公司有望进一步开拓3C渠道以及进驻北美KA线下渠道，领先优势将持续。
    同口径下规模效应驱动毛利率持续提升，费用率阶段性提升
    2025Q3毛利率29.0%（同口径下+1.9pct），规模效应+APP续费收入增加下预计两轮车毛利率持续提升。费用端，2025Q3期间费用率19.6%（同口径下+2.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.1/+0.35/+0.57/+0.53pct，财务费用率同比提升主要系汇率影响，单季度销售/管理/研发费用率阶段性提升（主要考虑到研发人员环比增加以及渠道返点补贴费用增加等因素综合影响）。综合影响下2025Q3公司归母净利率8.2%（-0.6pct），扣非净利率7.3%（-1.1pct）。
    两轮车长期仍有利润弹性，产品和渠道拓展有望支撑割草机器人2026年增长
    两轮车方面，双十一抢先购阶段动销翻倍以上增长，短期新国标新品发售+发力电摩+库存走低，看好2026Q1出货实现较高增长。长期随着九号品牌渠道优化+店效提升+价格带拓宽以及新品牌发力高端，2026-2027年仍有增长空间。且随着保有量增长，看好APP利润弹性。割草机器人方面，当前公司线下渠道布局广+产品稳定性高于同行。2026年公司将实现多技术路径和多价格带产品矩阵布局，叠加海外产能落地并发力北美KA线下渠道，继续看好该业务持续高增。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

公司事件点评报告：纠偏成效释放，业务基本盘持续修复

中炬高新(600872)
    事件
    2025年10月24日，中炬高新发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入31.56亿元（同减20%），归母净利润3.80亿元（同减34%），扣非净利润3.84亿元（同减30%）。其中2025Q3总营业收入10.25亿元（同减23%），归母净利润1.23亿元（同减46%），扣非净利润1.21亿元（同减43%），营收下滑主要受房地产收入下降影响。
    投资要点
    成本延续下降，广宣费投提升
    2025Q3毛利率同增1pct至39.53%，主要系原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降所致。销售/管理费用率分别同增8pct/2pct至14.33%/8.95%，销售费率增加主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，致使广宣费投增加所致，管理费率增加主要系是人工成本增加、机物料及咨询费减少共同影响，综合来看，2025Q3净利率同减7pct至12.01%。
    价盘稳步修复，纠偏动作成效释放
    美味鲜2025Q1-Q3营收31.07亿元（同减18%），产品端来看，2025Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为5.99/1.37/0.89亿元，分别同减19%/24%/32%，产品营收整体下滑主要受行业竞争加剧、公司调整出货节奏、价格修复等多重因素影响。公司持续巩固价盘修复成果，目前渠道库存恢复至良性水平，产品价格倒挂情况得以修正，终端市场发展良性。渠道端来看，2025Q3公司分销渠道营收为8.88亿元（同减23%），直销渠道营收为0.72亿元（同增57%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。公司后续将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.68/0.80/0.96（前值为0.91/1.03/1.17）元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

利润环比回升，电力板块表现较强

中国神华(601088)
    利润环比回升，电力板块表现较强
    公司2025年前三季度实现营业收入2131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1363.21亿元，同比-19.6%。Q3单季度归母净利润为144.11亿元，同比-6.2%，但是环比+13.54%。根据公司披露，环比增长大部分是由于电力板块利润的提升所驱动，而电力板块利润的增长来源于发电量环比提升以及板块成本的下滑。
    煤炭板块平稳运行
    煤炭板块2025年前三季度实现营业收入1590.99亿元，同比-21.1%，营业成本1105.70亿元，同比-22.3%，实现利润总额322.66亿元，同比-16%。期间公司实现商品煤产量2.509亿吨，同比-0.4%。煤炭销售量实现3.165亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销售量2.487亿吨，同比-1.3%，外购煤销售量6780万吨，同比-27.5%。
    此外，自产煤单位生产成本仍然有所降低，2025年Q1-3吨煤成本为173.2元/吨，同比-7.5%，其中降幅较大的项目有原材料、燃料机动力、人工成本、修理费三个项目。
    电力板块利润环比增长显著，主要是成本下降所驱动
    电力板块2025年前三季度实现营业收入651.79亿元，同比-9.0%，营业成本526.81亿元，同比-12.8%，板块利润为101.42亿元，同比+20.4%。
    第三季度，公司实现发电量640.9亿千瓦时，同比-2.3%，售电量601.8亿千瓦时，同比-2.5%。其中，燃气发电、光伏发电量增量较为显著，水电发电量有所收缩。
    电力板块成本下滑明显，根据公司披露，2025年1-9月度电成本为0.3275元，相比去年同期的0.3558元同比下滑8%，主要是燃料采购价格下滑。Q3单季度更是亮眼，单季度度电成本为0.31元，环比-0.049元/千瓦时，环比降幅为13.7%。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/548亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期

2025年三季报点评：业绩承压，北美市场持续磨底

中集车辆(301039)
    投资要点
    公告要点：公司发布三季报，25Q3公司实现营业收入52.6亿元，同环比分别+2.6%/+1.9%；实现归母净利润2.19亿元，同环比分别-21.7%/-2.2%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同环比分别-20.2%/-0.3%。
    25Q3利润率同环比承压。公司25Q3毛利率15.5%，同环比分别-2.1/-0.2pct，销售/管理/研发费用率2.5%/4.5%/2.2%，同比分别-0.2/+0.2/-0.2pct，环比分别-0.0/+0.3/-0.3pct，归母净利率4.2%，同环比分别-1.3/-0.2pct。
    全球半挂车业务：中国+南方市场驱动增长。公司25Q1-Q3半挂车生产制造8.2万台，营收合计106.9亿元，毛利率16.8%，分区域来看，1）中国增长良好：25Q1-Q3半挂车+液罐车销量4.98万台，销量同比+16.5%，收入同比+16.3%，毛利率同比+2.6pct，25H1中国市占率23.07%，连续六年位列第一；2）南方市场：25Q1-Q3销量1.58万台，销量同比+21.4%，收入同比+15.8%，毛利率同比+2.6pct；3）欧洲：市场情况严峻，根据ACEA数据，25H1欧盟新卡车注册量15.5万台，同比-15.4%；4）北美：25Q1-Q3半挂车销量1.17万台，根据ACT数据，25M1-8北美市场半挂车产量14.7万台，同比-20.1%，市场需求持续疲软，新增订单量仍维持低位。
    EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。公司新能源EVDTB表现亮眼，25Q1-Q3新能源EV-DTB渣土车/搅拌车/冷藏车销量分别3.9/1.5/1.9千台，同比分别+87.7%/+84.7%/+84.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至9.25/13.39亿元（原10.91/15.03亿元），基本维持2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.49/0.71/1.00元，对应PE为19.33/13.35/9.52倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，26年有望企稳回升，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

公司信息更新报告：Q3毛利率首次转正，“享界+极狐”品牌双轮驱动

北汽蓝谷(600733)
    受益高端车型享界放量及规模效应，Q3毛利率首次转正
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收153.84亿元，同比+56.7%；归母净利-34.26亿元，亏损同比收窄10.66亿元。单Q3实现营收58.67亿元，同环比-3.5%/+2.2%；归母净利-11.18亿元，亏损同环比收窄8.03/2.37亿元；毛利率为1.8%，首次转正，同环比+8.3pct/5.9pct，主要受享界放量及规模效应带动，并带动净利率同环比+6.5pct/8.9pct。鉴于S9增程版销量不及预期，我们下调2025-2027年营收预测至280.9(-34.7)/617.6(-11.0)/922.8(-26.2)亿元，维持2025年、下调2026-2027年归母净利预测至-46.9/-21.6(-0.7)/12.7(-9.8)亿元，当前股价对应PS为1.6/0.7/0.5倍，考虑到公司仍处重要新车周期，维持“买入”评级。
    享界S9T、极狐T1等新车型快速放量，公司发展势头强劲
    2025Q3，公司新能源车销量为4.43万辆，同环比+11.3%/12.5%，其中9月单月销量突破2万辆大关，极狐、享界品牌齐放量：(1)极狐：Q3销量为3.45万辆，同环比+0.4%/19.0%。极狐T1车型上市首月大定突破3.5万辆，9月销量达1.01万辆，有效对冲αT5、考拉等车型的销量下滑；(2)享界：Q3销量为0.82万辆，环比-16.5%，S9增程版上市冲量后环比下滑。但高端智能旅行轿车S9T已上市，凭借高颜值、大空间、长续航，获得较高青睐，上市72小时/25天大定分别突破1万/2万辆，9月销量达0.34万辆，有望成为享界品牌后续重要销量支撑。
    深入拥抱华为、“享界+极狐”品牌双轮驱动，布局Robotaxi打造新成长曲线(1)极狐方面，公司积极寻求在主流市场破圈，以场景化造车理念为引领持续推新。αT5增程版后续上市后将进一步丰富动力形式。海外方面，极狐已覆盖欧洲/中东/拉美/中亚/亚太/非洲六大核心市场，将加速海外经销商布局；(2)享界方面，公司计划未来3年投入200亿元、组建享界事业部专属团队、建立专属制造与供应链体系、建立专属双质检体系、构建享界专属销售服务渠道，着力推动享界品牌上量，增强公司盈利能力。2026年，享界将推出越野风SUV，进一步丰富车型矩阵；(3)新业务方面，10月24日，公司与小马智行合作的第300辆L4级Robotaxi正式下线，目前该车型已在深圳、北京、上海完成封闭道路测试。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

收入高增长，门店扩张指引超预期

九号公司(689009)
    2025年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收183.9亿元，同比增长68.6%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长84.3%；实现扣非归母净利18.0亿元，同比增长91.9%。其中，Q3实现营收66.5亿元，同比增长56.8%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长45.9%，扣非归母4.9亿元，同比增长37.0%。
    经营分析
    收入增速超预期，利润增速符合预期。利润增速低于收入增速主因：1、季节性影响下高利润率的割草机及toB滑板车产品需求下降；2、汇兑损失；3、割草机对经销售的返利补贴等。
    Q3费用率同比提升较多，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.4/+0.6/+0.5pct，预计为新老国标切换导致投入增加，财务费用率提升主因汇兑变化导致。
    分产品看，电动两轮车/toC滑板车/全地形车销量超预期。1）电动两轮车销量148.7万台，收入44.5亿元（同比+71.8%）；ASP2996元，环比增长144元，主因电摩销量占比提升及高价格带产品快速增长。后续看，Q4以消化渠道库存、推动新国标产品上市为主，销量增长压力小。2）全地形车销量0.75万台，收入3.3亿元（同比+27.6%）。3）to C滑板车销量41.8万台，收入9.6亿元（同比+38.14%）。主因欧洲需求修复，公司市占率持续提升。
    渠道端门店扩张超预期，截止25年9月30日，公司在中国区的电动两轮车门店超9700家，今年前九个月店效提升18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司电动两轮车/割草机器人业务仍有较大增长空间，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。新老国标切换过程中导致费用率阶段性提升，但公司调高门店扩张目标+店效同步提升带动销量持续较快增长可能。我们预测25-27年公司实现营收217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，当前股价对应PE分别为22.78x/17.34x/13.38x，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动的风险；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；大股东减持的风险。

2025年三季报业绩点评：营收增速回正，盈利能力环比改善

劲仔食品(003000)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25年前三季度实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.7亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-25.0%。其中25Q3营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-17.8%。
    核心品类稳健成长，25Q3收入增速转正。公司25Q3收入同比+6.5%，增速环比转正，从品类看，公司丰富鱼制品定量装陈列，优化魔芋产品、推出魔芋京门爆肚，贡献收入增长。从渠道看，25Q3公司持续受益量贩渠道增长红利，且与渠道合作进一步深化，进驻零食量贩SKU有所增加。
    费用投入同比增加，25Q3盈利环比改善。公司25Q3归母净利率为8.9%，同比-2.2pcts，环比+0.5pcts。具体拆分来看，25Q3毛利率为28.9%，同比-1.1pcts，主要受渠道结构影响。销售费用率为13.8%，同比+1.6pcts，主因公司加强广宣投入；管理费用率为3.8%，同比+0.4pcts，系强化人员储备。两费费率环比25Q2降低1.3pcts，得益于收入增速回正后规模效应释放。
    持续优化渠道建设，期待25Q4改善延续。短期看，公司25Q4有望延续改善，品类上，鱼制品势能持续释放；魔芋京门爆肚、魔芋干摸鱼布局景气品类；鹌鹑蛋基数压力逐渐趋缓。渠道上，1）与零食量贩仍有SKU合作空间，渠道红利有望延续，且大包装有望打开更多消费场景；2）传统渠道作为基本盘，有望在精细化运营下实现终端数量和单店质量同步提升。长期看，公司经营策略转向渠道建设，伴随创新健康产品持续迭代，持续提升的渠道能力与优秀的产品禀赋有望助力收入增长。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为2.4/2.9/3.4亿元，同比-18%/+22%/+15%，对应PE为22/18/16X，公司核心大单品产品力无虞，调整有望带来经营边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；食品安全的风险。

九号公司：电动两轮车延续增长势头，割草机器人预期乐观

九号公司(689009)
    事件：九号公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入183.90亿元（同比+68.6%），归母净利润17.87亿元（同比+84.3%），扣非归母净利润17.99亿元（同比+91.9%）；25Q3实现收入66.48亿元（同比+56.8%），归母净利润5.46亿元（同比+45.9%），扣非归母净利润4.86亿元（同比+37.0%）。
    电动两轮车延续增长势头，新品牌将稳步推进。分产品看，25Q3公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+71.8%/+38.1%/+27.4%。25Q3公司电动两轮车营收占比67.0%，销量达148.7万辆（同比+58.8%），单车ASP约2996元（同比+8.2%），环比亦明显提升，25Q3销量增速环比25Q2有所放缓，我们认为可能因为9月进入新旧国标切换周期，电动自行车出货放缓，静待后续新国标产品；我们认为单车ASP提升显著或因为产品结构变化，即电摩销售占比提升，我们预计电动两轮车业务盈利能力趋势良好；APP业务方面，我们预计其收入随着已售车辆增加有望持续提升。渠道端，公司在中国区电动两轮专卖门店持续扩张，大店模型（综合服务中心）在北京、上海等多地推出，提升品牌势能与市占率。展望26年，我们预计公司电动两轮车销量有望进一步提高，保持渠道扩张速度；此外，Segway电摩新品牌将会稳步推进。我们认为公司多措并举，有望保证电动两轮车业务较快增长。
    割草机器人业务表现亮眼，2026年预期乐观。我们看好公司2025年以及2026年割草机器人销售表现。产品端，公司持续迭代割草机器人新产品，我们预计26年公司将全面布局中级及以上价格带，并增大相关营销投入。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店等，我们预计公司2026年将持续开拓线下渠道，发力线上渠道实现增长。
    盈利能力受多重因素拖累，营运能力持续优化。2025年前三季度公司实现毛利率29.9%（同比+0.2pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，分别同比-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct/-0.9pct。25Q3公司实现毛利率29.0%（同比+0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/5.5%/5.3%/0.5%，分别同比-0.3pct/+0.4pct/+0.6pct/+0.5pct，我们认为管理及研发费用率提高主要系公司发力扩张团队所致，财务费用率提高主要系汇兑损益影响。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约36.7天，同比减少约6.7天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额48.40亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/25.9/32.1亿元，PE分别为23.4X/18.1X/14.6X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

公司信息更新报告：公司毛利率创新高，汇兑损益及税费等影响短期利润

蓝晓科技(300487)
    公司毛利率创新高，汇兑损益及税费等影响短期利润，维持“买入”评级据公司公告，公司2025年前3季度实现营业收入19.33亿元，同比+2.2%；归母净利润6.52亿元，同比+9.27%。Q3，公司实现营业收入6.86亿元，同比+14.86%、环比+2.29%；归母净利润2.07亿元，同比+7.72%、环比-17.58%。公司生命科学等高毛利业务营收增加及原材料价格回落带动毛利率创近年来新高，但汇兑收益减少及补缴所得税影响短期利润。公司3季度利润略低于预期，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.06(-0.46)、10.81(-1.14)、13.21(-2.13)亿元，EPS分别为1.79、2.13、2.60元，对应PE分别为31.2、26.2、21.4倍。未来公司生命科学产业园投产或助力公司成长，维持公司“买入”评级。
    公司高毛利业务持续发力，2025年以来毛利率逐季增长
    2025Q3，公司综合毛利率为55.62%，同比+4.42pcts、环比+3.96pcts，公司高毛利业务持续发力，2025年以来公司毛利率逐季环比增长。受汇兑收益环比减少、补缴部分所得税影响，2025Q3，公司净利率30.42%，同比-1.84pcts、环比-7.33pcts。本次所得税补缴后续公司所得税将回归正常水平。2025年以来，公司中多肽固相合成载体业务延续良好增长态势；金属资源板块提镍、提稼、提铀等产品销售持续增长、水处理板块中高端饮用水与头部客户形成长单合同、超纯水在半导体、面板等领域持续突破。2025年前3季度，公司生命科学板块收入同比+11%、金属资源板块收入同比+30%、水处理板块收入同比+9%、食品加工领域同比+50%。
    公司持续发力生命科学板块，生命科学高端材料产业园投产后助力公司成长据公司公告，公司产品在国内知名药企的抗体临床三期项目中进行替换验证，并新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成Drug Master File认证，9款正处于申请阶段，未来有望成为公司业绩新增长点。另外公司GLP-1多肽类、乳铁蛋白、小核酸载体等项目顺利推进。未来公司在国内对生命科学业务进行扩能，预计投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园，同时在海外进行全球化营销和技术服务网络布局，推动生命科学板块发展，助力公司持续成长。
    风险提示：新产品推广不及预期、行业竞争加剧、地缘政策变动较大等。

公司信息更新报告：公司量价齐升逻辑持续兑现，高端子品牌蓄势待发

爱玛科技(603529)
    2025Q3收入、利润双位数增长延续，盈利能力持续提升，维持“买入”评级公司2025Q1-Q3营业收入210.9亿元（+20.8%），归母净利润19.07亿元（+22.8%），扣非归母净利润18.34亿元（+26.8%）。公司2025Q3实现营业收入80.6亿元（+17.3%），归母净利润6.9亿元（+15.2%）。考虑到国补对行业拉动减弱+行业将进入年末淡季，经销商提货节奏放慢，以致阶段性影响行业及公司产品动销，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.01/26.01/30.92亿元（原值为：26.24/32.58/37.59亿元），对应EPS2.65/2.99/3.56元，当前股价对应PE为12.5/11.1/9.3倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    单车拆分：2025Q3公司产品结构持续优化，量价齐升逻辑持续兑现2025Q3公司单车ASP同比持续提升，销量受益终端动销强劲+补库增速亮眼：销量方面，我们预计25Q3公司销量同比增长约11%左右至382万台，在爆品元宇宙、马赫等带动下，销量连续三个季度双位数增长。单车ASP及单车利润方面，2025Q3我们预计单车ASP约为2111元/台（+6%），单车利润约为182元/台（+4%），产品结构优化下公司单车ASP及单车利润同比持续提升。
    盈利能力：产品结构优化+控费平稳下，2025Q1-Q3毛、净利率同比提升公司2025Q1-Q3毛利率18.8%（+1.4pct），期间费用率为8.3%（+0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.5%/2.7%/-0.6%，同比分别+0.2/持平/持平/+0.6pct。综合影响下，2025Q1-Q3销售净利率为9.2%（+0.2pct）。单季度看，2025Q3毛利率18.0%（+1.2%），期间费用率为8.1%（+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别+0.7/+0.3/持平/+0.3pct，销售费用率提升较明显，我们预计主系公司将一部分渠道拓展成本转换至费用计提。综合影响下2025Q3销售净利率为8.8%（-0.1pct），维持较高水平。
    公司展望：行业格局优化在即，公司高端子品牌蓄势待发
    行业层面，2025年以旧换新活动刺激下行业动销持续向好，整体出货量预计为高个位数增长；2026年行业全面进入新国标规范期，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，公司作为电动两轮车龙头，目前已经在产品、产能上做好充足应对储备，预计超额受益于行业销量增长及格局优化，2026年业绩拐点向上可期。同时，公司全新高端电摩品牌SCOOX零际已于9月召开经销商大会，经销商积极性高，到场经销商全部签署合作意向；公司将于2025年10月28日在北京举办全球品牌发布会，正式揭晓首款高端电摩产品及未来战略规划；高端子品牌的扩充，有助于公司产品结构进一步优化，推动公司从制造型企业往科技型企业转型。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

业绩整体稳健，绿电红利价值凸显

云铝股份(000807)
    2025年10月24日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收440.7亿元，同比+12.5%；归母净利44.0亿元，同比+15.1%；扣非归母净利43.8亿元，同比+18.9%。其中，Q3实现营收149.9亿元，环比+2.2%，同比+3.1%；归母净利润16.3亿元，同比+25.3%。
    经营分析
    旺季需求支撑铝价上行，驱动公司业绩同比增厚。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。公司盈利能力持续增强，Q3实现毛利润26.9亿元，环比+1.4%，同比+36.3%，前三季度毛利率达15.4%，较上半年表现+1.3pct，净利率达11.8%，较上半年表现+0.9pct。我们认为Q3归母净利润环比有所下滑的主要原因系：1）Q2见底的氧化铝等原料成本在Q3企稳回升；2）Q3少数股东损益增长至4.2亿元，环比+62.8%。
    利润增长进一步改善现金流，全年股息率有望延续增长趋势。前三季度公司净利润同比进一步增长，带动公司经营活动现金流净额同比增长至69.8亿元，同比+25.2%。受益于增长的经营利润，公司货币资金增长至106.7亿元，同比+30.2%，资产负债率为23.2%，同比-7.1pct。公司现金流充裕，2025年8月公布利润分配预案，拟实施2025年中期分红，每10股派发现金红利3.2元（含税），分红金额约11.1亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为40.1%，股利支付率较2024年底+7.9pct，若全年保持分红节奏，则2025全年股息率有望延续2021年起的增长趋势。
    绿电优势凸显，资源保障强化。公司依托云南省丰富的绿色电力优势，2025年上半年生产用电结构中清洁能源比例80%以上，公司生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%。2025年，公司持续增强资源保障能力，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查等工作。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为595/608/617亿元，归母净利润分别为61.90/75.09/82.41亿元，EPS分别为1.79/2.17/2.38元，公司股票现价对应PE估值为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

公司信息更新报告：Q3营收同环比增长，新能源车、海外市场持续发力

长安汽车(000625)
    Q3营收同环比明显增长，净利润同比小幅提升
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1149.27亿元，同比+3.6%；归母净利润30.55亿元，同比-14.7%；扣非归母净利润20.18亿元，同比+20.1%。单Q3实现营收422.36亿元，同环比+23.4%/+9.6%；归母净利润7.64亿元，同环比+2.1%/-18.6%；扣非归母净利润5.42亿元，同环比+5.8%/-21.9%。鉴于行业竞争激烈背景下公司加大营销等投放、新能源品牌扭亏进展略不及预期，我们下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为45.11(-26.9)/78.96(-14.4)/107.15(-1.4)亿元，当前股价对应的PE分别为28.0/16.0/11.8倍，但考虑到公司三大新能源品牌正处新车周期、2026年有望迎重要边际变化，智能化领域推动自研/华为方案密集上车、海外市场持续开拓，维持“买入”评级。
    Q3深蓝、启源新车表现亮眼，毛利率环比改善、汇兑收益大幅收缩影响业绩公司Q3总销量45.96万辆，同环比+38.1%/+16.9%，其中新能源车销量27.25万辆，同比+83.5%：（1）深蓝销量9.00万辆，同环比+78.5%/+32.7%，主要系深蓝S05销量环比+69.7%至4.31万辆、连续4个月销量破万；（2）启源销量10.68万辆，同比+97.7%，其中Q07贡献3.52万辆的增量、月销稳定过万；（3）阿维塔销量2.86万辆，同比+405.4%，其中阿维塔06贡献0.86万辆的增量，阿维塔11/12销量也有增长。盈利能力方面，反内卷、高端新能源车型及海外放量背景下，Q3毛利率环比提升0.5pct，规模效应管理费用率同环比-0.7pct/-0.6pct，但受汇兑收益环比大幅收缩影响，Q3财务费用率环比+2.0pct，对业绩造成较大影响。
    新能源、海外市场持续发力，前瞻布局飞行汽车、人形机器人、无人商用等公司三大新能源品牌新车周期延续，启源A06、全新启源Q05、深蓝L06、阿维塔12四激光雷达版2025年内均有望上市，阿维塔与华为合作新阶段将迎来中大型五座、大六座SUV、中大型轿车等新产品。同时，公司注重海外市场发展，加速开拓东南亚、中东非、中南、欧洲等市场，尤其是新能源产品的导入。此外，公司积极布局飞行汽车、人形机器人、无人商用等领域，打造新成长曲线。10月15日，公司与京东签署合作协议，将在无人物流车等领域展开深度合作。风险提示：新能源汽车销量及华为合作不及预期、海外市场开拓不及预期等。