三季度产品价格底部维持，静待行业景气度回升

华峰化学(002064)
    2025年10月24日公司披露2025年三季报，2025Q3公司实现营收59.73亿元，同比下降9.89%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%。2025年Q1-Q3实现营收181.09亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润14.61亿元，同比下降27.45%。
    经营分析
    三季度氨纶产品价格价差底部持续，静待行业景气度回暖。今年三季度以来氨纶各品种价格保持平稳，主要产品氨纶40D价格7月以来持续维持23000元/吨的底部价格，产品价差也处于历史较低分位，环比上季度变化并不明显。己二酸产品价格三季度持续震荡，9月以来产品价格下跌。氨纶、己二酸行业依旧维持在底部运营，静待行业供需端出现边际变化带来行业景气度回升。
    氨纶、己二酸行业供给过剩，价格处于历史底部，公司龙头优势突显。目前国内氨纶、己二酸行业呈现供大于求的态势，行业存在较多新增产能，下游需求表现较弱。公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯原液、己二酸的产量均居全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先；同时公司具备规模化的产业链集成优势，生产的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升了公司的综合竞争力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收265.9/278.3/290.4亿元，归母净利润19.70/22.24/23.89亿元，EPS为0.40/0.45/0.48，当前股价对应的PE分别为22.09/19.57/18.22，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

营收大幅增长，营销投产比保持稳定

指南针(300803)
    2025年10月25日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收4.67亿元，同比增长101.7%；扣非后归母净利润为-0.27亿元，较上年同期减亏。
    经营分析
    麦高证券的经纪业务和自营业务保持快速发展。2025年第三季度，公司利息净收入为0.28亿元，同比增长50.1%；手续费及佣金净收入为1.69亿元，同比增长219.0%。截至2025年第三季度末，公司交易性金融资产金额为17.6亿元，较2025年第二季度末基本持平，但较2024年第三季度末大幅增长，主要系麦高证券自营业务交易性金融资产余额增加，公司当期投资净收益也较上年同期增长。
    2025年第三季度，公司剔除经纪和自营业务之外的营收为2.70亿元，同比增长68.9%，主要系资本市场稳中向好，客户活跃度持续提升。第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.19亿元，同比增长169.3%。此外，公司第三季度销售费用为3.13亿元，同比增长88.4%，主要系公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费同比大幅增长，且销售部门职工薪酬随着收入增长而增长；但与此同时公司新增注册用户和付费用户数量较上年同期也呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为22.4/26.6/31.0亿元，同比增长46.4%/18.8%/16.4%；归母净利润分别为3.0/4.3/5.3亿元，同比增长186.2%/44.3%/23.7%，对应216.3/149.9/121.1倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    麦高证券重整进展不及预期；定增募资不及预期；资本市场行情大幅波动的风险。

2025年三季报点评：高端产品发力，扣非利润创新高

南钢股份(600282)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收432.83亿元，同比减少12.19%；归母净利润21.76亿元，同比增长24.12%；扣非归母净利18.15亿元，同比增长15.74%。2025Q3，公司实现营收143.39亿元，同比减少8.16%、环比减少1.73%；归母净利润7.13亿元，同比增加37.12%、环比减少19.37%；扣非归母净利6.66亿元，同比增加20.73%、环比增加2.42%。
    点评：产品销量环比持平，毛利率延续增长
    ①量：钢材销量环比持平。25Q3公司钢材销量236.24万吨，环比减少0.40%，同比增加9.36%，Q2-3生产平稳，已消除高炉大修影响；分产品来看，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹销量分别为49.13、13.38、25.13、125.33、23.27万吨，中厚板销量环比减量，其余产品环比增长。
    ②价利：毛利率延续增长。25Q3钢材销售价格涨跌互现，合金钢棒材、合金钢线材、合金钢带材、中厚板及建筑螺纹售价环比分别+0.1%、-1.4%、+3.4%、-2.7%，-1.3%。公司25Q3毛利率为15.07%，同比增加1.60pct，环比增加0.55pct，毛利率延续增长，创19Q3以来新高，扣非归母创22Q3以来新高。
    未来核心看点：高端产品助力高质量增长，产业链延伸新突破
    ①高端产品助力高质量增长。2025前三季度，公司在“卡脖子”材料领域持续突破，95mm厚止裂钢国内率先供货世界最大集装箱船，液态二氧化碳储罐用高强钢应用于全球首个海上二氧化碳封存项目，1000MPa级高强水电钢、高锰低温钢等产品服务于新能源与油气装备等战略领域。2025H1，公司先进钢铁材料销量为133.72万吨，占钢材产品总销量29.77%，占比同比增加2.64个百分点；毛利率20.26%，同比增加2.32个百分点；毛利总额13.67亿元，占钢材产品毛利总额46.67%，占比同比增加3.19个百分点。
    ②数智化驱动降本增益。公司依托数智化平台，公司关键生产工序保持高效率稳定运行，重点产品指标稳步提升；通过产业链数字化协同平台，实现上下游资源高效匹配，产业链整体成本下降。同时，绿色能源布局助力能源效率提升，铁水温降、热装热送、自发电比例等指标持续进步。
    ③产业链延伸新突破。截至2025年9月，超纯铁精粉已具备12万吨/年产能，国内首条9系永磁铁氧体超纯铁粉预烧料生产线成功实现量产1万吨/年，助力金安矿业在新材料赛道上迈出关键一步。截至2025Q3，印尼金瑞新能源四座焦炉、印尼金祥新能源六座焦炉已全部投运，规模效应有望体现。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进品种结构优化，深化上游产业链布局，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为28.26/30.92/34.52亿元，对应10月24日收盘价，PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

业绩持续稳健增长，线上投放阶段性收缩

登康口腔(001328)
    核心观点
    2025年前三季度业绩稳健增长，高端化与线上渠道拓展持续推进。公司2025年前三季度实现营收12.28亿/yoy+16.66%；归母净利润1.36亿/yoy+15.21%；扣非归母净利润1.11亿/yoy+19.78%。其中单Q3公司实现营收3.86亿/yoy+10.49%，归母净利润0.51亿/yoy+11.43%。Q3增速相较上半年有所放缓，主要系公司为追求高质量发展，主动调整抖音等线上渠道的投放节奏。同时公司于8月底推出的新品“角蛋白”牙膏表现强劲，预计有望接力“医研七天”牙膏成为第二大爆品。
    毛利率和销售费用率均大幅下降。盈利能力方面，2025Q3实现毛利率45.90%/13.13%，分别同比-8.02/0.11pct，环比-3.68/2.92pct；费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为25.51%/4.76%/3.73%，分别同比-8.00/0.38/-0.07pct，毛利率和销售费用率同时大幅下滑，主要由于公司主动收缩线上投放，而线上渠道特点在于1）高毛利医研系列占比高，2）销售费用率较高，随着线上投放减少带来的收入占比降低，毛利率和销售费用率同步下行。
    营运能力和现金流保持稳定。营运能力方面，2025Q1-Q3存货周转天数90天，同比减少20天，应收账款周转天数7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为1.11亿，同比增长4.29%，基本保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。

三季度归母净利润同比增长27%，加速聚焦国家战略产业

广电计量(002967)
    核心观点
    2025年前三季度收入同比增长11.86%，归母净利润同比增长26.51%。公司2025年前三季度实现收入24.16亿元，同比增长11.86%，归母净利润2.39亿元，同比增长26.51%，扣非归母利润2.17亿元，同比增长31.86%，其中三季度收入9.38亿元，同比增长14.91%，归母净利润1.42亿元，同比增长29.73%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长35.56%，收入增速回升，主要系特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，以及航空航天、集成电路发展迅速，培育的数据科学、新材料检测等创新能力提升。盈利能力稳步提升。前三季度毛利率/净利率分别为45.06%/9.84%，同比提升0.52/1.30个百分点，公司利润率稳步提升，主要系整体产能利用率持续提升，持续实施精细化管理与成本控制。同期销售/管理/研发/财务等费用率分别为14.77%/7.29%/11.69%/1.24%，同比变动-1.08/-0.08/+0.07/+0.68个百分点，整体费用率下降显著。
    定增加速聚焦国家战略产业。公司2025年7月公司发布定增预案，加速布局新兴领域，合计拟募资13亿元，投资总额14.81亿元，差额部分由公司自筹解决，加速打造科技研发检测龙头。1）公司围绕国家战略性新兴产业布局，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿元，新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿元，卫星互联网质量保障平台项目（成都及广州）3亿元，数据智能质量安全检验检测平台项目5千万元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投向西安计量检测实验室升级建设项目1.5亿元；3）补充流动资金，强化经营韧性，为后续扩张提供现金缓冲，补充流动资金2.5亿元。同时公司保持较高研发投入，前三季度投入2.82亿元，占收入比重11.69%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，单三季度收入、利润增速加快，费用率下降、业务结构优化，显示公司下游需求高景气度、结构性调整成效明显，经营趋势持续向好。公司加速聚焦国家战略产业，业绩加速兑现，中长期受益新质生产力产业需求驱动，成长确定性强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2025年三季报点评：Q3钴酸锂量利双升，业绩略超预期

厦钨新能(688778)
    投资要点
    业绩略超预期。公司25Q1-3营收130.6亿元，同+29.8%，归母净利润5.5亿元，同+41.5%，毛利率10%，同+0.3pct，归母净利率4.2%，同+0.5pct；其中25Q3营收55.3亿元，同环比+50％/+21％，归母净利润2.5亿元，同环比+64%/+29％，毛利率10%，同环比+0.1/-0.3pct，归母净利率4.4%，同环比+0.9/+0.3pct。
    Q3钴酸锂量利双升，有望持续贡献利润增量。25Q1-3钴酸锂销量4.69万吨，同增45%，其中25Q3钴酸锂销量1.8万吨，环增6%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6.5万吨+，同比增长40%+。盈利端，我们测算25Q3单吨净利1万/吨以上，环比增长10%+。NL结构正极25年推进电池定型，率先用于消费领域，26年有望放量，进一步提升盈利能力。
    Q3三元盈利稳定，铁锂微亏，Q4有望扭亏。25Q1-3公司动力电池正极材料（三元、铁锂）实现销量5.3万吨，同比增长36%。三元方面，我们预计25Q1-3销量4万吨+，其中Q3销量约1.5万吨，环增20%；25全年三元销量有望达5.5-6万吨，同增近10%。盈利端，我们测算25Q3三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25Q1-3销量1.2万吨+，其中Q3销量0.6万吨+，环增30%+。盈利端，25Q3铁锂预计微亏，随着产销规模提升且工艺改进降本，Q4起有望扭亏。
    固态方面公司硫化锂进展领先。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业，预计25年底具备10吨产能，26年落地百吨级产线。
    Q3经营性现金流下滑，存货较年初增加明显。公司25Q1-3期间费用率4.5%，同-0.6pct，其中Q3费用率4%，同环比-0.8/-0.6pct；25Q1-3经营性净现金流9亿元，同-29.5%，其中Q3经营性现金流2.5亿元，同环比-24.4%/-33.5%；25Q1-3资本开支4.9亿元，同-35.6%，其中Q3资本开支1.9亿元，同环比-25%/+40.5%；25Q3末存货45.7亿元，较年初+84.6%。
    盈利预测与投资评级：由于钴酸锂量利双升，我们上调公司2025-2027年归母净利润至8.3/11.1/13.3亿元（原预期8.1/9.3/11.2亿元），同比+69%/+33%/+20%，对应PE分别为47/35/29倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，维持“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

毛利率持续提升，产品结构持续优化

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司前三季度业绩稳健增长，Q3利润环比提升
    2025年前三季度公司实现营业收入2830.72亿元，同比+9.28%；归母净利润490.34亿元，同比+36.20%；扣非后归母净利润436.19亿元，同比+35.56%。单季度看，25Q3公司实现营业收入1041.86亿元，同比+12.90%，环比+10.62%；归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，环比+12.26%；扣非归母净利润164.22亿元，同比+35.47%，环比+6.85%。
    出货量持续增长，全球领先地位稳固
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-8月动力电池全球装机量达到254.5GWh，市占率达到36.8%，同比-0.9pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年1-9月国内装车量210.67GWh，市占率达42.75%，同比-3.1pct，公司市占率均处于首位。
    Q3毛利率持续提升，净利率创历史新高
    2025Q3公司毛利率为25.80%，同比-5.4pcts，环比+0.2pcts。25Q3公司归母/扣非净利率17.8%/15.8%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为储能电芯涨价。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.76%/2.98%/4.77%/-1.15%，同比分别-3.50/+0.40/-0.08/+0.71pct，环比分别-0.06/+0.32/-0.83/+2.61pct。财务费用同环比提升主要因为汇兑收益减少。25年Q3存货802.12亿元，环比+11%，主要是库存和在途商品增加。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/908.87/1201.86亿元(前值687.79/784.97/914.74亿元)，对应PE为25X/19X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

25Q3淡季盈利环比收窄，新材料打造新增长极

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    10月23日晚，凯盛新材发布2025年三季报，前三季度实现营收7.74亿元，同比增长11.22%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长121.56%；实现扣非净利润0.79亿元，同比增长120.41%，基本每股收益0.28元。其中25Q3实现收入2.42亿元，同比+19.96%，环比-8.21%；实现归母净利润2727万元，同比转正，环比-52.83%；实现扣非归母净利润2315万元，同比转正，环比-17.91%。
    淡季氯化亚砜及中间体需求偏弱价差收窄，芳纶单体业务稳健2025年以来，化工行业尤其是农药板块需求有所复苏，农化相关产品的订单增加明显，叠加液氯采购价格处于低位的优势，公司业绩同比增长明显。环比来看，二季度有非经常性损益因素导致二季度归母净利润高基数，因此归母净利润下滑较多，但扣非归母净利润环比只略下降。25Q3氯化亚砜淡季需求偏弱价格价差有所回落，根据百川盈孚，季度均价1335元/吨，环比下跌9.84%；其余农药、医药中间体同样由于下游淡季价格表现偏弱；芳纶单体表现总体稳健。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.45、1.90、2.50亿元，对应PE分别为69、53、40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

三季报点评：三季度业绩兑现度高，四季度有望再次实现量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布三季报：前三季度实现营收86.44亿元，同比+38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比+86.21%。公司25Q3实现营收33.72亿元，同比+66.39%，环比+17.71%；实现归母净利润9.51亿元，同比+140.98%，环比+52.54%。公司三季度黄金量价齐增使得利润环比明显提升。
    产销量数据方面：前三季度实现黄金产量10.71吨，同比-0.41%，实现黄金销量10.67吨，同比-2.56%；其中，25Q1/Q2/Q3分别实现产量3.34/3.41/3.96吨，Q3环比+16.13%，25Q1/Q2/Q3分别实现销量3.33/3.43/3.91吨，Q3环比+13.99%。公司前三季度完成全年产量指引66.94%，意味着四季度将加大生产力度，争取追回全年产量目标。
    售价和成本方面：前三季度，黄金售价为729.58元/克，相较于沪金均值为750.35元/克，折扣率仅2.77%。成本方面，前三季度，公司黄金单位营业成本326.86元/克，同比+16.09%，单位全维持成本356.37元/克，同比+24.81%；矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为136.51/173.97/201.46(原预测128.85/147.36/170.67)亿元，同比增速分别为51.2%/27.4%/15.8%；归母净利润分别为33.40/47.37/55.25(原预测30.94/36.02/42.14)亿元，同比增速分别为89.3%/41.8%/16.6%；摊薄EPS分别为1.76/2.49/2.91，当前股价对应PE为16.4/11.6/9.9X。考虑到公司黄金产量有望持续增长，生产成本存在下降空间，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

2025年三季度收入下滑，成本压力仍较突出

洽洽食品(002557)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入17.5亿元，同比-5.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    Q3收入同比-5.9%，葵花子拖累较大。分品类看，葵花子收入下滑，主因受上一季原料品质不够好且价格高企的影响，公司主动控制了葵花子产品的库存及发货；坚果收入增长双位数，主因中秋档全坚果系列及坚果礼盒销售表现较好。
    Q3盈利压力仍大，但环比Q2略有改善。Q3毛利率24.5%，同比-8.6pp，主因葵花子、巴旦木、腰果原料成本高位，产品结构变化以及促销力度增大亦有部分影响。费用方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    2.3/+0.6/+0.4/+0.7pp，Q3销售费用率同比提升与新品上市推广、销售人员薪酬增加有关，管理及研发费用率小幅提升反映规模效益减弱。Q3净利
    率4.5%，同比-11.0pp，系成本压力与公司战术调整共同作用的结果，但环比Q2有所改善，主因Q3葵花子及坚果品类的毛利率均得到环比改善。
    盈利预测与投资建议：1）短期看葵花子成本压力缓解带来盈利水平修复。目前已进入新一季瓜子原料采购，预计采购价格下降，意味着今年四季度及明年公司毛利率大概率修复。2）中长期看品牌价值提升、坚果消费习惯培育、渠道能力增强。2023年以来公司进入调整期，今年Q3单季度收入再次回到负增区间，反映宏观和行业环境对公司造成的经营压力依然存在。但公司已有积极应对，产品方面，大力进行产品品质提升及产品创新，推出较多差异化新品；渠道方面，公司全面拥抱新兴渠道、完善渠道结构，并加强与渠道的定制化产品研发。我们预计后续公司增长动能将逐渐恢复，建议持续关注公司的战术调整效果及新品表现。考虑到目前公司仍在调整期，结合三季报情况，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入69.7/72.8/76.8亿元（前预测值73.8/78.4/83.7亿元），同比-2.3%/+4.4%/+5.6%；实现归母净利润3.7/6.0/7.2亿元（前预测值4.0/6.5/7.5亿元），同比-56.9%/+63.6%/+20.2%；EPS分别为
    0.72/1.18/1.42元；当前股价对应PE分别为30/19/15倍。前期市场对今年的成本压力已有较为充分的认知并在股价上有所反映，同时公司持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，故我们认为当前估值有一定的支撑，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加
    剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

2025年三季报点评：利润大幅改善，迎接国产替代+AI平权的战略窗口

大华股份(002236)
    事件：近期，大华股份发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收229.13亿元，同比增长2.06%；归母净利润35.35亿元，同比增长38.92%；扣非净利润25.56亿元，同比增长13.04%。2025Q3，公司实现营收77.31亿元，同比增长1.95%；归母净利润10.60亿元，同比增长44.12%；扣非净利润7.61亿元，同比增长52.34%。
    精细化运营成效显现，毛利率及现金流显著改善。公司内部多措并举，一方面严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，另一方面重点突破高含金量领域，高价值业务持续落地，共同推动毛利率稳中有升，2025Q3毛利率达到41.74%，较2024Q3提升1.84pct。现金流方面，2025前三季度公司经营活动产生的现金流量净额15.64亿元（2024年同期为-1.25亿元），健康持续的现金流为公司后续把握经济与技术新周期下的共振机遇提供坚实支撑。
    持续推进技术升级与渠道建设，各版块业务稳健发展。1）政府业务方面，公司持续把“保民生”作为重要投入方向，重点在数据局、城市管理等政府领域加大大模型业务方面的推广力，全力抓住政府端国产化替换（如服务器领域）的重大机遇，已陆续中标中国移动、南方电网等机关单位的服务器集采项目。2）B
    端业务方面，公司持续加大对工商企业场景数字化业务的投入，围绕客户生产环节重点场景，以小型化、耐高低温、抗振动、自清洁、高光谱检测等技术升级，突破感知应用的场景适应性。10月18日，公司在2025年大华股份SMB秋季新品发布会上，集中发布了多款精准匹配区县市场需求的新品及核心系统解决方案，彰显出公司深耕下沉市场、与合作伙伴共生共荣的战略定力。3）海外业务
    方面，公司已在欧洲、东南亚、中东、拉美等地区建成六大区域级供应中心，并持续强化本地化团队作战能力，同时不断健全风险管理体系与合规能力建设，针对性应对地缘政治、汇率波动等不确定性因素，为海外业务筑牢发展根基。
    精准投入深化“五全”能力，AI大模型案例持续落地。公司坚持大规模研发投入，持续夯实“全感知、全智能、全连接、全计算、全生态”的“五全”能力基座。同时，公司持续提升人工智能科研和工程能力，围绕千行百业场景化应用构建大模型全栈能力，大模型案例已在交管、公共民生、电力等领域实现落地，有效提高了算法的准确率与泛化性，优化整体交互体验与效率。
    投资建议：公司作为研发平台型龙头企业，在市场、研发、供应链等方面积累深厚的护城河，海外与创新业务持续增长，国内主业有望依托重大项目推进迎来复苏。预计公司2025-2027年营收分别为354、389、432亿元，归母净利润分别为32.74、37.29、44.27亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率20X、18X、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：国际客货布局释放红利，盈利延续逐季同比增长

深圳机场(000089)
    2025年10月24日公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入38.4亿元，同比+10.8%，归母净利润4.68亿元，同比+43%，扣非归母净利润4.03亿元，同比+62%；25Q3公司营业收入13.1亿元，同比+8.0%，归母净利润为1.56亿元，同比+2.2%，扣非归母净利润1.42亿元，同比+12.3%。前三季度公司盈利同比高增长，主要与2024年公司生产经营仍在修复阶段有关，上半年公司盈利高增长低基数原因明显，25Q3公司盈利仍同环比增长但增速回归至温和水平，往后看公司盈利一方面受益于国际客货运布局提升盈利能力，一方面仍需消化卫星厅运行成本。
    国内客运增速放缓，资源优先向国际航线倾斜。25Q3深圳机场业务量同比增长：保障飞机起降11.1万架次，同比+0.5%，较19Q3提升18%，旅客吞吐量1634万人次，同比+3.1%，较19Q3提升21%，货邮吞吐量51.6万吨，同比+7.5%，较19Q3提升51%。资源优先倾斜国际航线，国内增速放缓：深圳机场持续加强国际航线布局，供给侧提升保障能力（如2024年8月完成T3航站楼西翼廊完成国内改国际场地改造）。25Q3国际港澳台航班起降1.63万架次/同比+11%（国内航班起降9.44万架次/同比-1.0%），国际港澳台旅客吞吐量161万人次/同比+13%（国内旅客吞吐量1473万人次/同比+2.1%）。
    毛利率同环比小幅下滑或有成本端扰动，投资收益同比显著提升。25Q3公司毛利率21.8%，同环比有所下滑，总收入/营业成本同比+8.0%/+10.0%，成本增速高于收入，考虑到深圳机场国际航线业务量占比仍在提升，我们认为收入端增速低于成本端主因不在航空性业务价格，或为非航空性业务单季度增速放缓或是成本项波动。归母净利率同环比表现好于毛利率，主要是投资收益贡献较大：25Q3公司确认投资收益0.54亿元（vs24Q3/25Q2为0.37/0.32亿元），从25中报股权投资收益确认情况看或来自成都双流和免税合资公司的亏损收窄，以及航空货站投资收益扩大。
    机场第三跑道扩建工程项目竣工验收、T2航站区及配套工程开工，关于新产能爬坡进度。根据广东交通和深圳机场官方报道，2025年8月深圳机场第三跑道竣工验收，为后续通过跑道试飞、行业验收及年内正式投运奠定基础，8月深圳机场T2航站区、北货运区和配套工程正式开工，建议关注三跑道投运后产能爬坡进度和T2航站区和货运区工程中上市公司参与情况。
    投资建议：看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在湾区枢纽地位的提升，由于成本控制和非航空性业务盈利表现优异，我们上调2025-2026年归母净利润至6.4、7.9亿元，考虑新航站区或在2027年投产下调2027年归母净利润至7.8亿元，对应2025-2027年23、19、19倍PE。维持“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；大湾区机场竞争加剧；新航站区投产对公司盈利拖累较大。

2025年三季报点评：AI赋能代运营主业，自有品牌持续高增

青木科技(301110)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营收10.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利7962万元，同比+10.2%，实现扣非归母净利7468万元，同比+19.5%。单拆Q3，公司实现营收3.5亿元，同比+33.7%，归母净利2796万元，同比+439.7%，扣非归母净利2615万元，同比+1217.3%。
    25Q3销售净利率同比+5.6pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为56.3%，同比+5.3pct；25Q3毛利率为55.0%，同比+5.0pct。②期间费用率：25Q1-Q3为48.3%，同比+4.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为31.8%/13.3%/3.0%，同比分别+6.2pct/-0.6pct/-1.4pct；25Q3期间费用率为49.4%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发费用率分别为33.1%/13.2%/2.8%，同比分别+2.0pct/-1.9pct/-1.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为7.3%，同比-1.2pct；25Q3销售净利率为7.5%，同比+5.6pct，得益于代运营服务等业务规模效应，降本增效显著，盈利能力大幅提升。
    品牌孵化与管理业务持续高增：公司品牌孵化管理业务主要由西班牙女性私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵和意大利自然膳食营养品牌Zuccari意卡莉带动增长。2025年3月，公司与欧洲知名药企Dermofarm正式签署战略合作协议，共同开拓中国大健康市场。Dermofarm旗下拥有多个享誉欧洲的皮肤健康品牌，包括女性私护品牌珂蔓朵、护肤品牌Sensilis等，产品线涵盖皮肤护理、皮肤治疗等多个领域。公司此前助力珂蔓朵及意卡莉实现高速增长的成功经验，为此次战略合作奠定了坚实基础，品牌孵化与管理业务有望进一步增长。
    电商代运营业务协同发力：公司电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，为品牌商在天猫、抖音、京东等电商平台提供全链条或核心环节的代运营服务，直播基地覆盖上海、广州和杭州三座城市，三地直播运营核心优势深度整合联动，其中，上海直播团队深耕中高端服饰赛道；广州直播团队主要运营运动户外、黄金珠宝、个护保健等高潜品类；杭州直播团队关注主播孵化与精准流量运营。公司大力推进AI技术，自主研发了青木啄木鸟等技术工具，持续提升数字化服务水平。
    盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。考虑到公司品牌孵化业务爬坡较好，电商代运营业务协同发力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测由1.1/1.5/2.2亿元至1.2/1.9/2.6亿元，同比分别+31%/+57%/+40%，对应最新收盘价PE为56/36/26X，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：智能终端+汽车同比双增，AI影像打开成长空间

虹软科技(688088)
    事件：近日，虹软科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入6.28亿元，同比增长9.39%，归母净利润1.42亿元，同比增长60.51%，扣非净利润1.13亿元，同比增长44.53%；其中Q3实现营收2.17亿元，同比增长12.68%，归母净利润0.53亿元，同比增长98.21%，扣非净利润0.41亿元，同比增长68.32%。
    移动智能终端业务稳健增长。2025年前三季度，公司移动智能终端视觉解决方案实现营收5.12亿元，同比增长5.59%；Q3当季度实现营收1.72亿元，同比增长12.89%。智能手机领域，公司持续推进Turbo Fusion技术和产品的迭代，进一步提升影像处理效率并降低系统负载与功耗；AI眼镜领域，公司积极推动AI眼镜加速从创新概念向规模化商用核心智能终端的转变，相关产品方案已在多个标杆项目中完成量产落地。
    智能汽车业务商业化进程亮眼。2025年前三季度，公司智能汽车及其他AIoT智能设备视觉解决方案业务实现营收1.05亿元，同比增长31.43%；Q3当季度实现营收0.40亿元，同比增长10.34%。舱内业务方面，公司面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe产品已于2025年上半年在欧洲知名豪华品牌车型上完成量产交付；舱外业务方面，公司稳步推进驾驶辅助系统三大产品线的落地工作。
    AI视觉：端侧AI影像产品持续迭代，建设AI驱动的移动影像生态。2025
    年9月，公司联合高通发布了旗舰影像技术ArcSoft Video Dragon Fusion，成功将智能超域融合引擎拓展至视频领域，突破了日常视频拍摄难以实现电影级质感的行业瓶颈。同时，公司展示了Agentic AI视频创作、3D照片生成技术、AIDebanding去条纹技术等多款端侧AI影像产品，展现了端侧AI作为“智能创作助手”的潜力。商业化方面，公司率先将AI视觉技术应用于AIGC商拍领域，PSAI产品基于“AI生成”与“AI修复”双引擎加持，已入驻淘宝、1688、抖店、京东、拼多多、Shein、亚马逊等多家主流电商平台服务市场，累计服务中小商家数十万，合作头部服饰品牌客户300余家。
    投资建议：虹软科技作为全球领先的计算机视觉人工智能企业，在移动智能终端、智能汽车业务受益于新兴市场复苏带来预计稳定收入增量的同时，有望切入智能商拍蓝海市场打开全新增长曲线；预计公司2025-2027年营收分别为10.11、12.74、16.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.13、4.44亿元，2025年10月24日收盘价对应市盈率92X、68X、48X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI商业化落地有不确定性，行业竞争加剧。

25Q3扣非净利环比改善，新项目继续推进

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日晚，卫星化学发布2025年三季报，实现营业总收入347.71亿元，同比+7.73%；实现归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润42.38亿元，同比增长3.65%。其中，Q3单季度实现营收113.11亿元，同比-12.15%/环比+1.61%；实现归母净利润10.11亿元，同比-38.21%/环比-13.95%；扣非归母净利润13.42亿元，同比-27.63%/+11.45%。
    C2检修影响三季度业绩，扣非盈利环比改善
    单季度盈利来看，归母净利润同比环比下滑，主要是由于白银租赁价格上涨导致的非经常性损益变动，扣非归母净利润环比实现增长。同时考虑到三季度有2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置例行检修因素，检修时间45天，对产销量产生影响及导致相关费用计提，因此实际经营盈利环比改善明显。
    25Q3，美国乙烷价格淡季继续下滑，丙烷价格小幅下跌。三季度乙烷均价23.13美分/加仑，较上季度24.11美分/加仑环比-4.05%，丙烷均价4625.53元/吨，环比-8.32%。Q3主要产品价格分化，乙二醇/聚乙烯/丙烯酸/聚丙烯价格分别环比+0.95%/-1.74%/-8.82%/-3.45%。
    新项目推进建设，看好远期成长性
    2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于非经常性损益以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.56、84.84、105.75亿元（原值65.24、88.93、109.82亿元），对应PE分别为11.06、7.24、5.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

行业底部磨底静待修复，低成本扩张盈利韧性强

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，华峰化学发布2025三季度报告，实现营业收入181.09亿元，同比下降11.11%；实现归母净利润14.62亿元，同比下降27.45%；实现扣非归母净利润13.43亿元，同比下降29.62%；实现基本每股收益0.29元/股。其中，第三季度实现营业收入59.73亿元，同比下降9.89%，环比上涨2.58%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%，环比下降0.17%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比下降3.27%，环比下降1.43%。
    氨纶、己二酸持续底部震荡，公司整体盈利环比基本持平
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，但新增产能减少，需求面有望回暖。25Q2氨纶均价约23575元/吨，25Q3均价继续回落至23049元/吨，环比下跌2.23%。三季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，二者价差下降至15073.1元，同比下降10.91%，环比下降3.03%，企业利润空间被压缩。供给面当前产能139.34万吨，部分产能淘汰使得产能较上个季度减少4.8万吨。需求方面三季度淡季氛围明显，下游用户采购积极性一般。三季度随着旺季到来，需求有望增加。2025年预计新增产能11.1万吨，较2024年同比减少21.28%。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖，氨纶价格有望逐年回升。
    己二酸价格价差小幅回落，2025年预期无新增产能。2025年Q3己二酸均价约为7063元/吨，环比下降2.09%。三季度，己二酸价差环比下降3.69%。需求方面，三季度PA66市场维持弱势，货源充裕，下游需求偏淡。供应方面，己二酸产能410万吨同比增加10.22%，整体供应偏多。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨，福建福化预计新增30万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。2024年，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.35、36.42亿元，当前股价对应PE分别为21.83、12.31、11.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示

万辰集团2025Q3点评：Q3再现盈利超预期

万辰集团(300972)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收139.80亿元（+44.15%），归母净利润3.83亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55亿元（+347.34%）。
    25Q1-3：营收365.62亿元（+77.37%），归母净利润8.55亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06亿元（+955.27%）。
    25Q3营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。
    收入：开店/同店环比提升
    25Q3量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看：
    开店提速：Q3我们预计新增1200家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169家）。此前预计25年末公司净新增3000家达1.7万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；同店改善：我们测算25Q3公司单店月营收达28.8万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3开店提速。
    盈利：量贩净利率超市场预期上限
    量贩业务：25Q3公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。
    公司整体：25Q3公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    未来催化：我们预计万辰集团门店26年突破2万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。
    盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入506.65/600.18/722.72亿元（前值538.64/642.90/777.78亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03亿元（前值11.87/17.81/26.17亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

中炬高新25Q3点评：改革在途，静待改善

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩报告：
    25Q3：营业收入10.25亿元（同比-22.84%），归母净利润1.23亿元（同比-45.66%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-43.09%）；25Q1-3：营业收入31.56亿元（同比-20.01%），归母净利润3.8亿元（同比-34.07%），扣非归母净利润3.84亿元（同比-30.45%）。
    主动调整以维护渠道健康化，25Q3收入疲软
    分产品：25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比
    19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。
    分地区：25Q3公司东/南/中西/北部区域收入分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。
    截止25Q3末，公司经销商数量环比25Q2增加99家，经销商网络有序开拓。
    25Q3收入承压主因公司主动调整以巩固价盘修复成果，当前渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正。未来随着科学化的基础管理体系落地，公司业绩有望改善。
    成本红利提振毛利率，费投加大致净利率承压
    25Q3公司毛利率同比+0.71pct，预计主因黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下降带动成本红利释放。25Q3销售/管理/研发费用率同比+8.1/+1.9/+0.4pct，销售费用率同比提升预计主因行业竞争加剧下公司强化渠道建设、加大市场推广，同时增加广宣费投以提升品牌影响力。综合看，25Q3公司归母净利率同比-5pct至12.01%，盈利能力承压。
    投资建议：
    公司仍处于改革调整期，预计2025-2027年公司收入
    45.1/49.5/54.8亿元（前值50.4/55/60.3亿元），同比
    18.3%/+9.8%/+10.6%，归母净利润5.6/6.4/7.4亿元（前值7.15/8.54/9.65亿元），同比-37%/+14%/+17%，对应PE26/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

首次覆盖：风机盈利改善，绿色甲醇打造新增长曲线

金风科技(002202)
    风机价格企稳回升，龙头盈利改善在途。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组企稳回升。BNEF数据显示，2024年金风科技国内市占率22%，全球市占率16%，连续14年排名全国第一，连续3年全球第一。20-24年风机销售容量分别为12.93/10.68/13.87/13.77/16.05GW，25H1公司实现对外销售容量10.64GW，同比+106.6%。2025年6月底，公司在手订单总量54.8GW。受益于价格回暖，技术路线转换降本，供应链优化，叠加海上及海外订单放量，25H1公司营收285.37亿元，同比+41.26%，25H1风机及零部件销售收入为218.52亿元，同比+71.15%，占总收入的76.58%，毛利率提升至7.97%。
    海外高盈利高增长，在手订单充沛。公司海外收入从2020年的45.94亿元增长至2024年的120.08亿元，CAGR超27%，占总营收比从2020年8.17%提升到2024年的21.18%，25H1海外营收83.79亿元，同比+75.34%，占总营收比29.36%。根据公司公告，2022、2023、2024、2025年1-8月金风国际净利润分别为5.75亿元、6.3亿元、15亿元、14.53亿元，净利率保持9%-13%。截至2025年6月30日，公司业务已遍布全球六大洲、47个国家，在亚洲（除中国）、南美洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲、大洋洲装机量均已超过1GW，海外在手外部订单共计7.36GW。全球风电高景气，GWEC预计2025-2030年全球海风/陆风新增总装机分别达156GW/826GW，CAGR达27.3%/6.6%，我们认为公司海外营收持续增长，净利率保持高位，在手订单充沛，有望支撑海外收入持续增长，增厚盈利。
    海风深远海趋势无疑，市占率提升至19%国内第二。中国海风装机25-30年成长性强，机组价格维持高位。截至2024年底，公司海风累计装机容量超过60.34GW，占比超13.8%，仅次于电气风电（27.4%）和明阳智能（26.2%），2024年金风科技新增装机占全国新增海风装机容量约为18.68%，相比较2020年的8.13%提升10.55pcts，仅次于明阳智能的30%。公司海风技术领先，供货最远海风及最大漂浮式项目，未来有望受益于海风深远海趋势。
    发电业务稳定发展，运维服务健康成长。25H1公司风电项目实现发电收入31.72亿元；转让风电场项目股权投资收益为1.43亿元，同比+35.89%。风电场项目开发，公司坚持以陆上集中式风电开发为核心，依托属地化深耕和区域品牌影响力，获得多个规模化项目，并通过驭风行动获取多个分散式指标，强化了负荷中心与农村市场的双布局。截至2025年6月底，公司国内外自营风电场新增权益并网装机容量709.04MW，转让权益并网容量100.2MW，全球累计权益并网装机容量8.65MW，其中32%位于华东地区，28%位于西北地区，22%位于华北地区，9%在南方地区，4%位于东北地区，国际地区占比5%，在建风电场容量3.71GW，其中西北地区占比71%，华北占比20%，华东占比8%，东北占比1%。截至2025年6月底，公司国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW，同比+37.0%，收入28.96亿元，占比10.14%，同比+21.99%。
    加速绿色甲醇产能扩张及交付，先发优势塑造核心壁垒。国内外政策驱动绿色甲醇加速产业化。2030年全球绿色甲醇需求量有望达2000万吨，总产能在700万至1400万吨，我国绿色甲醇占全球80%，绿醇供不应求。金风科技已开始提供生物甲醇现货，价格为820美元/吨（约合人民币5946元/吨），未来价格有望持续提升。金风科技绿醇总产能规划超200万吨，与世界航运巨头马士基签订年产50万吨/年长期采购协议，与欧洲船运巨头德国赫伯罗特船舶公司签署年交付量达25万吨订单。我们认为公司布局绿色甲醇具有先发优势，可持续拓展风电应用场景，同时打造新的增长曲线。
    投资建议：公司作为风机龙头，风机价格企稳回升，盈利改善在途，海外及海上业务具有先发优势，双海订单加速落地，绿色甲醇加速产能扩张及交付，有望打造新的增长点。我们预计公司2025/2026/2027年营收778.85亿元/810.19/876.46亿元，归母净利润31.22亿元/38.59亿元/51.68亿元，EPS为0.74元/0.91元/1.22元，对应（2025年10月15日收盘价）PE为22.64倍/18.32倍/13.68倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动的风险；政策变化的风险；行业竞争加剧风险；汇率波动的风险。

业绩稳健增长，新品多元开花

厦钨新能(688778)
    业绩简评
    2025年10月25日，厦钨新能发布3Q25业绩，实现收入55亿元，同/环增50%/21%；归母2.5亿元，同/环增64%/29%；扣非2.2亿元，同/环增77%/20%。业绩符合预期。
    经营分析
    主营业务拆分：
    1.钴酸锂：预计出货1.8万吨，同/环增29%/7%，测算单吨净利1.1万元，同/环增持平/82%，继Q2起保持高盈利。
    2.三元：预计出货1.5万吨，同/环增23%/7%，测算单吨净利0.2万元，同/环比持平/-48%，盈利维持相对稳健。
    3.LFP：预计出货0.6万吨，环增9%，测算单吨净利亏损0.3万元，环比减亏。公司8月已实现扭亏，年内预计实现时点盈亏平衡；伴随2025、2026年5、6代高压密产品规模量产，盈利及份额有望持续改善。
    4.储氢合金：稳定贡献近0.1亿元。
    新品展望：公司NL结构钴酸锂正极材料持续导入，预计2026年起规模放量。硫化锂、富锂锰基等进展顺利，有望继续卡位核心高价值量固态产品。
    盈利预测、估值与评级
    2025/2026/2027年公司业绩预计分别8.0/10.1/12.5亿元，CAGR近25%，对应2026年39xPE。NL结构正极，硫化锂及富锂锰基等新产品带来广阔成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球消费电子产品销量不及预期。

Q3业绩环比显著改善，一体化运营韧性凸显

中国神华(601088)
    42.50 Q3业绩环比显著改善，一体化运营韧性凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非归母净利润387.08,444.12亿元，同比-15.9%。单Q3看，实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；7,008.69实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。我们预计公司下半年业绩保持持续正增长，我198.69们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为520.01/545.56/560.34亿164.91元（前值519.9/545.5/560.2亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7%；EPS为2.62/2.75/2.82元，对应当前股价PE为16.2/15.5/15.1倍。维持“买入”评级。
    11.05
    Q3量价企稳成本优化，电力板块盈利能力增强
    煤炭业务量价企稳，成本控制成效显著：2025年前三季度，公司商品煤产量250.9百万吨，同比-0.4%；煤炭销售量316.5百万吨，同比-8.4%，其中外购煤销量同比下降27.5%，公司优先保障高毛利的自产煤销售。前三季度煤炭平均销售价格487元/吨，同比-13.7%。公司成本控制成效显著，前三季度自产煤单位生产成本173.2元/吨，同比下降7.5%；自产煤毛利率为39.7%，保持高位。单Q3看，商品煤产量85.5百万吨，同比+2.3%，环比+3.1%；煤炭销售量111.6百万吨，同比-3.5%，环比+5.7%，产销量环比明显回升。电力业务量跌价降但盈利增强：2025年前三季度，公司总售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；平均售电价格382元/兆瓦时，同比-4.5%。受益于燃煤采购价格下降，平均售电成本同比下降8.0%至327.5元/兆瓦时。电力板块实现毛利125.0亿元，同比逆势增长11.3%，毛利率达19.2%，同比提升3.5个百分点，一体化对冲优势显著。单Q3受益于迎峰度夏，售电量环比大幅增长32.4%。运输及煤化工业务稳健：前三季度，铁路运输周转量234.1十亿吨公里，同比基本持平。港口分部毛利26.5亿元，同比+17.1%，主因航道疏浚费等成本下降。煤化工分部毛利3.1亿元，同比+10.3%，主因上年同期设备检修导致基数较低。
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红
    大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司拟向控股股东国家能源集团购买其持有的13家公司股权，涵盖煤炭、坑口煤电、煤化工等相关资产。本次交易将根本性解决同业竞争问题，进一步巩固和提升公司“煤—电—化—运—贸”一体化运营的核心竞争力。同时，公司加快推进重点项目建设，新街一井、二井（合计产能1600万吨/年）计划2029年建成，塔然高勒井田（产能1000万吨/年）预计2028年建成，为公司长期增长提供坚实基础。高回报可持续分红凸显投资价值：公司规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%。2025年公司首次实施中期分红，派息率高达上半年归母净利润的79%，彰显了公司对股东回报的高度重视，也稳定了市场对大规模资产收购后分红政策的预期.
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

营收净利快速增长，持续突破产能瓶颈

光启技术(002625)
    事件描述
    光启技术公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司营业收入为15.96亿元，同比增长25.75%；归母净利润为6.06亿元，同比增长12.82%；扣非后归母净利润为5.90亿元，同比增长11.28%；负债合计18.35亿元，同比增长31.72%；货币资金44.14亿元，同比减少18.25%；应收账款26.60亿元，同比增长47.14%；存货4.73亿元，同比增长119.44%。
    事件点评
    三季度营收和净利润快速增长。2025年三季度，公司实现营收6.53亿元，同比增长56.50%，实现归母净利润2.20亿元，同比增长25.28%，单季度营收和净利润实现快速增长。
    公司订单饱满，持续突破产能瓶颈。公司近期披露其全资子公司深圳光启尖端技术有限责任公司，累计与两家客户签订了价值5.16亿的超材料航空结构产品，公司订单饱满。公司推动量产技术2.0升级，通过工艺升级与流程优化，在控制资本开支的前提下实现产能柔性扩张，预计年底基本完成第一阶段升级目标，并为未来公司稳健扩张提供新模式。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.34\0.44\0.55，对应公司10月24日收盘价46.59元，2025-2027年PE分别为135.1\105.3\84.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；超材料研制进度不及预期；募投项目进度不及预期；产能不足影响交付。

北交所信息更新：半固态、人形机器人等持续拓展，2025前三季归母净利润+23.69%

长虹能源(920239)
    2025前三季度实现营收+21.73%归母净利润+23.69%，维持“增持”评级长虹能源披露三季报，2025前三季度实现总营业收入32.49亿元，同比增长21.73%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长23.69%。2025Q3单季度实现归母净利润6547万元同比增长15.90%。我们维持盈利预测，预计2025-2027年长虹能源实现归母净利润2.39/3.34/3.81亿元，对应EPS为1.31/1.83/2.09元，当前股价对应PE为26.7/19.1/16.8X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，维持“增持”评级。
    国内外持续加码碱电、锂电产能，泰国项目增资调整至11.3亿泰铢
    目前长虹能源主要有两大产能扩张项目：泰国子公司、三杰四期工程。参考2025年三季报，长虹三杰四期项目已经转固。2025年9月2日长虹能源公告，拟在原投资总额内对长虹飞狮向泰国孙公司的货币出资方案进行调整，同时以设备作价方式对泰国孙公司进行增资，增资完成后，泰国孙公司注册资本由7.3亿泰铢增至11.3亿泰铢。折算后本次长虹飞狮向泰国孙公司的货币出资金额增加1,250万元人民币，向泰国孙公司的设备作价增资金额为8,900万元。
    碳酸锂原材料价格低位稳定，半固态、人形机器人、无人机等持续拓展从原材料碳酸锂的价格情况看，2023年至今电池级碳酸锂价格始终处于下降趋势。2025年7月开始，碳酸锂价格出现小幅回升，价格最高在2025/8/22达到8.60万元/吨的水平。截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

光伏维持差异化优势，磁材锂电拓展新品

横店东磁(002056)
    10月26日公司披露2025年三季报，前三季度实现收入176亿元，同增29%；实现归母净利润14.5亿元，同增57%。其中Q3实现收入56亿元，同增40%、环降16%；实现归母净利润4.32亿元，同增50%、环降23%，业绩位于预告中值附近，符合预期。
    经营分析
    光伏差异化战略助力穿越周期。报告期内公司光伏业务强化差异化战略，通过持续的研发投入、技改投资和工艺优化，适时推出超高功率产品，进一步提升了产品力；因地制宜布局产能和营销网络，使得海内外优质市场的出货量同比有较好提升；同时，通过前瞻性的供应链布局，有效管理了成本的波动。公司海外产能凭借差异化布局，叠加自身产品的技术和品质优势，在产业链价格持续低位的背景下实现较好盈利；Q3印尼关税开始执行，叠加双反调查启动后客户有一定观望情绪，预计Q3公司印尼产能出货及盈利能力受到一定影响，但预计仍具有显著溢价。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏电池组件盈利修复。
    磁材龙头地位稳固，横纵向拓展新品。公司磁材业务龙头地位稳固，凭借自身技术、规模、客户等综合优势在家电和汽车领域市占率持续提升，同时横向拓展和纵向延伸布局多个磁材新品，在新能源汽车的车载充电机OBC、充电桩充电模块、热管理系统，AI服务器用PSU电源、二次模块电源、芯片电感等领域出货高速增长。此外，公司借助材料优势为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案，振动器件和合金顶锤规模行业领先，铜片电感已放量供应服务器、通讯电源、GPU等领域客户；EMC滤波器件、一体式贴片电感产品已切入新能源汽车、储能、AI等领域。
    锂电差异化聚焦小动力，渗透率及盈利能力齐升。公司锂电业务聚焦小动力多领域应用市场，在高稼动率下保持了较好的市场拓展。公司持续丰富产品类别，推出多款高容量的E型和P型新产品，完成了全极耳产品的技术储备，有望持续提升竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    微调公司2025-2027年盈利预测至19、22、25亿元，当前股价对应PE分别为19、16、14倍。公司三大业务稳健向好，磁材龙头地位稳固、积极布局新品，光伏凭借差异化战略维持盈利，锂电小动力业务积极拓展市场，有望支撑业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、光伏行业竞争加剧、需求不及预期。

三季度归母净利同比提升，聚氨酯产能有序扩张

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025年三季度，万华化学实现营收533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年三季度公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%）三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨；其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025年三季度公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌，但120万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。
    精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025年三季度公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为125.56/140.57/143.07亿元（原值为139.25/140.64/143.24亿元），EPS为4.00/4.48/4.56元，当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

Q3营收降幅收窄 业绩同比增长

招商公路(001965)
    业绩简评
    2025年10月26日，招商公路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入87.0亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润40.1亿元，同比下降3.6%。其中3Q2025公司实现营业收入30.4亿元，同比下滑1.7%；实现归母净利润15.1亿元，同比增长3.9%。
    经营分析
    Q1-Q3营收下滑，Q3营收降幅收窄。2025Q1-Q3公司营业收入同比下降4.1%，主要由于亳阜高速出表，以及道路分流和差异化收费政策等影响。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为2.0亿元，同比下滑17.8%，或由于道路分流影响。3Q2025公司营业收入同比下降1.7%，较上半年降幅有所收窄，同时Q3利润实现正增长。其中，Q3公司非经常损益项目合计5132万元，同比增长4154万元，主要由于其他营业外收入增加；Q3财务费用下降增厚利润0.80亿元；Q3公司投资收益为12.3亿元，同比增长2.0%。
    毛利率同比下滑，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率34.6%，同比下滑5.5pct。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为18.9%，同比下降1.48pct，其中销售费用率为0.40%，同比下降0.01pct；管理费用率为5.67%，同比增长1.11pct；研发费用率为1.25%，同比下降0.20pct；财务费用率为11.59%，同比下降2.38pct，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调。由于财务费用和非经常损益带来利润增厚，公司归母净利率为49.6%，同比增长2.7pct。
    主业投资持续发展，减持皖通高速或将增厚利润。1H2025公司公路投资运营主业持续发展。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目，增加管理里程135.3公里。2）公司积极推进存量项目改扩建。3）强化轻资产平台运营，招商公路REIT累计分红金额3.15亿元，按照发行规模折算累计分派率约9%。根据皖通高速发布公告，公司拟减持皖通高速不超过5125.8万股，计划减持比例不超过3%。公司所减持的股份用于公司自身业务发展需求及资金需求。减持皖通高速股权或将增厚公司利润。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到路网交通量减少，下调公司2025-2027年归母净利润预测为54.3亿元、57.8亿元、63.4亿元（原57.3亿元、62.5亿元、67.3亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

显示需求多元化，智能微投方兴未艾

极米科技(688696)
    核心观点
    首次覆盖极米科技：1）极米是智能微投龙头，目前业务涵盖智能微投、办公投影、汽车投影。2）智能微投是顺周期消费品，可选属性强。公司2021年上市前后，中国正处于消费升级中，公司业绩高歌猛进。2022年以来，中国消费市场性价比需求明显提升，期间DLP智能微投受到低价低质的单LCD智能微投市场冲击明显，这也导致公司业绩大幅下滑。3）公司继续深挖投影技术优势，2024年成立车载事业部，车载投影将是重要新业务。投影仪方面，公司加强了办公投影仪以及海外市场的拓展。4）我们预计公司开始呈现出改善的趋势。从股价表现看，2024年9月国补效果开始体现，极米股价从底部开始反转。由于智能微投受益于国补，极米24Q4实现业绩拐点，归母净利润1.6亿元，同比+367%；25H1归母净利润0.9亿元，同比+2062%；毛利率达33.3%，同比+4.2pct。
    家庭显示需求多元化，投影占比提升：1）极米等科技企业开拓了针对家庭娱乐的智能微投市场，并在全球领先。公司自2018年以来连续7年保持中国投影设备出货量第一名地位。2）家庭显示需求多元化，不再满足于简单的电视观看需求，对于家庭影院、教育、办公、健身等多元化需求开始体现。投影相比电视的特点不再是大尺寸观影、具备性价比，而是强调护眼、可移动、氛围感。家庭投影产品主要是智能微投，也包括激光电视。3）弗若斯特沙利文数据，中国投影行业近年来需求承压，销量虽有所增长，但产品均价下降导致规模收缩，2024年市场规模/销量分别为142亿元/523万台，分别同比-6.6%/+18.2%，消费级/工程级/座舱投影市场规模分别占比68.3%/27.3%/4.4%。2022年以来低价低质的单LCD投影一度靠低价冲击市场，对DLP形成明显负面影响，导致2021~2024年中国投影行业市场规模CAGR为-13.8%。4）经过激烈竞争，市场参与者减少，单LCD产品效果较差，也开始减少。2025年以来，行业需求表现仍然疲软，但价格端开始回升，2月以来均同比上涨，25H1中国线上（除新兴电商）均价同比+3.1%。
    中国品牌智能微投全球优势明显：1）海外投影市场主要是商业、教育领域，这一市场以传统的外资品牌为主，如爱普生。2024年，全球投影行业市场规模为532亿元，其中消费级/工程级/座舱投影分别占比60.2%/38.7%/1.1%。目前，极米也开始进入商业、教育市场。2）海外家庭投影市场不发达，之前没有针对性的产品。中国发展的智能微投的智能化方面更适合家庭使用。在中国品牌教育下，海外智能微投渗透率开始提升。2024年全球投影行业销量同比+15.6%，海外同比+14.6%。3）2024年，极米外销实现收入10.9亿元，同比+18.9%，主营业务收入占比已达到33%。公司持续拓展海外市场，包括日本、欧洲、北美、澳洲等。公司阿拉丁系列一度是日本市场的爆款。针对欧美市场，公司推出搭载Google认证&TV系统的产品，公司甚至已进入美国中高端消费线下渠道Best Buy、Sam's Club。
    光学解决方案应用场景拓展，车载投影业务快速突破：公司自2024年成立车载事业部，主要布局智能座舱（车内投影及幕布解决方案）、智能大灯零部件产品（汽车大灯中光学模组），已获得多个车载业务定点。截至2025H1，公司部分车载产品已交付上车，问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款车型已搭载公司车内后排投影产品。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.3/3.3/4.7亿元，2024–2027年CAGR达58.1%；对应EPS为3.28/4.76/6.78元。当前可比公司2025年平均PE为47.8倍，公司股价对应PE为32.3倍，相对较低。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：核心零部件供应的风险；技术研发的风险；市场竞争加剧的风险。

中国联通2025三季度业绩点评：卫星科技新布局，科创实力提质升级

中国联通(600050)
    核心观点
    事件：近日，中国联通发布2025前三季度业绩报告，实现总营收2,929.85亿元/1.0%；归母净利润为87.72亿元/5.2%；扣非后归母净利润达76.23亿元/10.9%。从25Q3单季来看，实现总营收927.83亿元；归母净利润为24.23亿元，同比提升5.4%。
    主业盈利能力持续增强，聚焦新兴科技前沿布局，科创实力进一步提升。联网通信业务方面，截止2025前三季度，公司用户规模持续拓展，移动用户达到3.56亿户，净增1,248万户，固网宽带用户达到1.29亿户，净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高。物联网连接数突破7亿个。公司持续拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU保持百元以上。算网数智业务方面，截止2025前三季度，公司算力业务实现规模突破，联通云收入529亿元。公司对数据中心的适智化改造成效明显，数据中心收入214亿元，同比提升8.9%。公司持续深化数智融合、数实融合，推动5G、AI与工业互联网深度结合，5G虚拟专网累计服务客户已超过2万个。网络投资方面，公司推进移动网络从5G到5G-A、宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验显著提升。公司加大算力网络创新供给，智算总规模超过35EFLOPS。公司持续提高科创实力，聚焦下一代互联网、大数据、人工智能、网络安全等关键技术，加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能、量子科技等前沿布局，获得工业和信息化部颁发的卫星移动通信业务经营许可。公司加大投入力度，研发费用同比增长5.9%，形成更多标志性成果。总体来说，公司进一步增强新兴科技领域前瞻研发布局，主业盈利能力持续增强，未来业绩有望持续边际改善。
    深入融合创新战略，价值创造推动长期高质量发展，股东回报能力增强。公司聚焦6G、AI、量子科技等前沿布局，并获工信部卫星移动通信业务许可。不断落实“AI”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
    投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线。叠加获工信部卫星移动通信业务，新兴业务有望带来营业新收入，未来持续有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为95.29亿元、102.11亿元、109.69亿元，对应EPS为0.30元、0.33元、0.35元，对应PE为18.21倍、16.99倍、15.82倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

公司营收重回上升轨道，静待光通信产品起量

长光华芯(688048)
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报业绩：
    1）2025年前三季度公司实现营收3.39亿元，同比增长67.42%；公司实现归母净利润0.21亿元，同比实现扭亏。
    2）单三季度公司实现营收1.25亿元，同比增长66.30%；实现归母净利润0.14亿元，同比实现扭亏。
    经营分析
    公司营业收入重回上升轨道，下游需求出现改善：公司25年前三季度实现营业收入3.39亿元，同比增长67.42%，主要归因于公司市场拓展较好，下游需求开始有所复苏，公司高功率产品收入增长。此外，公司前期布局的光通信等业务获得终端客户认可并实现批量出货，有望成为公司第二增长曲线。公司25年前三季度毛利率为36.03%，环比+12.18pct，同比+8.64pct。毛利率改善归因于下游需求改善拉动公司营收中占比较高的高功率单管产品毛利率回升。
    光通信产品开始起量，打造公司第二成长曲线：随着AI驱动的光模块等产品需求持续爆发，市场规模快速增长。公司依托IDM平台，根据市场需求推出“国产替代”的高性能光芯片。截至25年中报，公司已布局EML、VCSEL、CW Laser三种光通信芯片解决方案。其中，100G EML已实现量产，200GEML已开始送样。100G VCSEL、100mW CW DFB和70mW CWDM4DFB芯片已达到量产出货水平。此外，公司还超前布局硅光、薄膜铌酸锂等多种技术路线，随着下游AI驱动光通信需求爆发，看好公司光通信业务逐渐起量。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司净利润为0.18亿元、1.05亿元、1.74亿元，对应EPS为0.10元、0.60元和0.99元，维持“买入”评级
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期。

25前三季度业绩稳健增长，实验室网络持续完善

苏试试验(300416)
    业绩简评
    2025年10月26日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3营收15.32亿（+9.0%），归母净利润1.57亿（+7.1%），扣非净利润1.49亿（+13.9%）；其中25Q3单季营收5.41亿，同比+10.6%，环比-3.6%；归母净利润3955万，同比-9.4%，环比-48.2%；扣非净利润3524万，同比-3.7%，环比-52.8%。
    经营分析
    平台型第三方检测龙头，2025前三季度业绩稳健增长：1）25Q1-Q3公司营收15.32亿（+9.0%），归母净利润1.57亿（+7.1%），扣非净利润1.49亿（+13.9%）。2）Q3单季公司实现营收5.41亿，同比+10.6%，环比-3.6%；实现归母净利润3955万，同比-9.4%，环比-48.2%，扣非净利润3524万，同比-3.7%，环比-52.8%。3）毛利率阶段性承压：25Q1-Q3毛利率40.8%（-3.3pct），25Q3毛利率38.7%，同比-3.4pct，环比-4.3pct，或系市场竞争加剧、前期投入产能折旧压力增加所致。4）25Q1-Q3期间费率28.2%（-2.2pct），其中Q3单季期间费率27.6%，同比-3.0pct，环比+1.2pct，或系营收规模扩大，规模效应进一步显现所致。
    积极拓展应用领域，持续进军新质新域行业领域：1）实验室资质不断完善：苏州实验室获得赛力斯第三方实验室认可证书，进入赛力斯汽车供应商体系，认可范围涵盖电磁兼容、环境可靠性、元器件三大领域；苏试拓为获PTCRB主实验室资质授权，跻身国际无线测试权威阵营，选择苏试拓为进行测试的通信终端设备将获得直通北美及全球主流运营商网络的“高速通行证”，缩短产品上市周期。2）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    精耕细致服务网络，实验室网络持续完善：1）华中总部基地项目正式开工建设：公司落子武汉经开区，打造华中总部基地，预计2026年底完成土建和基本试验能力配置，并将继续建设新能源汽车产品检测、船舶检测、宇航检测、电磁兼容测试、集成电路检测五大测试中心，支撑公司业务持续增长。2）沈阳实验室投产，开启公司在东北地区发展新篇章：沈阳实验室建筑面积4500平米，可提供环境与可靠性试验、电子电气试验、材料性能试验、能源系统类试验等服务，立足沈阳经开区，面向东三省，提供全面的环境与可靠性试验验证及分析服务解决方案。3）公司进一步完善实验室建置体系，完成了深圳实验室扩建，前期的产能建设或将步入收获期，随着规模效应显现，宜特盈利能力或将企稳回升。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25前三季度业绩稳健增长，公司持续拓展应用领域，完善服务网络，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等高景气。我们预计公司25-27年归母净利润3.05、3.87、4.73亿，同比+32.84%、+27.00%、+22.15%，对应PE为28/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

三季度加速增长，现金流大幅改善

科士达(002518)
    2025年10月26日公司披露三季报，公司实现营收36.09亿元，同比增长23.93%；实现归母净利润4.46亿元，同比增长24.93%。
    经营分析
    受益于数据中心及储能高景气度，公司三季度收入及利润加速增长：公司单三季度实现收入14.46亿元，同比增长41.71%；归母净利润1.90亿元，同比增长38.36%。公司三季度收入及利润增速较上半年显著提升，我们预计这主要源于公司数据中心及储能业务收入确认加快所带来的增长。随着国内外持续加大对AI数据中心的投资力度，我们预计公司数据中心业务有望保持高速增长。盈利能力保持稳定：前三季度公司毛利率为28.57%，同比下降3.12pct；净利率为12.41%，较上年同期微升0.28pct。尽管毛利率同比略有下降，但公司通过费用管控，净利率保持稳定甚至小幅提升。
    经营现金流大幅改善：经营活动产生的现金流量净额达到4.93亿元，同比大幅增长195.87%，公司加快回款速度，盈利质量大幅提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年归母净利润分别为7.01、8.75、10.13亿元，对应PE为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心需求不及预期；竞争加剧风险；国际贸易政策风险；汇率大幅波动风险。

2025年三季度报点评：Q3业绩持续增长，光通讯业务受益AI发展

光库科技(300620)
    事件：2025年10月23日，光库科技发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约9.98亿元，同比增加35.11%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.15亿元，同比增加106.61%；基本每股收益0.46元，同比增长105.42%。
    2025Q3表现亮眼，同比增长明显。2025Q3单季度公司实现营业收入4.02亿元，同比增长26.53%，环比增长21.22%；2025Q3单季度实现归母净利润6343.9万元，同比增长149.09%，环比增长54.64%；实现销售毛利率34.62%，尽管较2024Q3的36.83%同比有所下滑，但环比较2025Q2的34.14%已显现改善迹象。
    AI数据中心需求提升带来光器件收入增长。随着AI算力需求的持续增长和新型应用场景的不断涌现，信息终端的数量和种类都将实现指数级增长，对数据中心及网络带宽的需求也将大幅提升，通信网络带宽的不断升级促使运营商增加对数据中心及光网络设备等方面的资本支出，进而推动光通讯器件行业保持稳定增长。超高速光通信调制器芯片与模块是用于长途相干光传输和超高速数据中心的核心光器件，有望跟随光网络设备市场持续保持增长。光通信器件作为产业链的上游，其性能直接决定光网络设备乃至整个网络系统的技术水平和市场竞争力，因此，具备核心技术、规模生产能力和精湛工艺的光通信器件厂商在产业链中占据重要地位，他们的发展将深刻影响整个行业的未来走向。公司在光电子器件行业中占据重要位置，产品广泛应用于光纤激光、光纤通讯及数据中心等产业链上游的核心领域。
    收购武汉捷普100%股权，有望实现光器件产品协同。6月4日，光库科技发布公告称拟以“1700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价收购武汉捷普100%股权，武汉捷普主营业务聚焦于光学组件制造及子系统解决方案，与光库光模块业务具有高度互补性。通过此次收购，公司将进一步优化客户结构，丰富产品线，扩大生产规模，增强整体竞争力，实现双方在产品和战略层面的深度协同。
    投资建议：公司光通讯器件随AI数据中心发展需求将持续提升，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达13.37亿元、17.30亿元、22.35亿元，归母净利润有望分别达1.15亿元、1.65亿元、2.24亿元，对应PE分别为244/171/125X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外AI数据中心需求不及预期；光器件销量不及预期；国际形势风险。

北交所信息更新：乘电网投资新高之风，2025Q1-3营收净利双高增

广信科技(920037)
    2025前三季度营收5.86亿元（+41.35%），归母净利润1.50亿元（+91.95%）公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收5.86亿元，同比增长41.35%；归母净利润1.50亿元，同比增长91.95%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长85.23%。我们看好公司具备产品质量优势与研发技术能力、把握国产替代、下游需求持续旺盛，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.20/3.06/3.90亿元，对应EPS分别为2.40/3.34/4.27元/股，对应当前股价PE为36.2/26.0/20.4倍，维持“增持”评级。
    营收利润双增，2026年扩产项目产能释放为业务护航
    下游市场需求持续攀升推动公司营收稳步增长，叠加毛利率同比提升，共同驱动净利润实现较高增速。2025年，公司与部分核心客户签订的合同单价稳步上涨。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）有限责任公司二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾环节，大批量正式投产须待政府相关部门完成验收，后续在完成厂房权属登记等手续后，即可全面启动生产。从产能释放节奏来看，2026年将成为该二期项目的产量爬坡期，生产规模与效率将逐步提升；待项目完全达产后，公司整体产能将为后续业务与市场供应提供有力支撑。
    电网投资提速推进，行业景气度持续攀升
    2025年3月5日发布的《政府工作报告》提出2025年政府工作的着重任务包含：“加快发展绿色低碳经济”、“加快建设‘沙戈荒’新能源基地，发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设”等。与此同时，2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划谋篇布局之年，电力央企等相关单位的工作目标将主要聚焦于加快绿色转型、高质量完成全年各项目标任务及“效益提升”、“保障系统性安全”等多个方面。随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶，两大电网2025年的电网总投资将超8,250亿元，比2024年增加2,200亿元，创历史新高。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业投资放缓风险、存货跌价风险

2025年三季度报告点评：新能源子品牌齐发力，引望合作加速推进

长安汽车(000625)
    事件：
    10月25日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入422.36亿元（yoy+23.36%，qoq+9.62%），归母净利润7.64亿元（yoy+2.13%，qoq-18.59%）。2025年1-9月实现营业收入1,149.27亿元（yoy+3.58%），归母净利润30.55亿元（yoy-14.66%）。
    投资要点：
    三大新能源子品牌齐发力，带动集团销量向上
    2025年1–9月，长安汽车实现销量2,066,075辆，同比增长8.46%，其中国际市场销量465,305辆；结构上，自主品牌累计1,750,414辆，同比增长10.47%；新能源累计724,249辆，同比大增59.72%。分品牌看，新能源矩阵全面发力：阿维塔前9月累计销量9.0万辆，同比劲增约180%，且已连续7个月单月破万，显著拉动品牌向上与产品高端化；深蓝汽车前9月累计23.2万辆，同比增长61.9%，成为新能源主力增量；长安启源在9月单月销售41,205台，同比+79%、环比+25%，前九个月累计已超20万台。综合来看，阿维塔的高端化示范效应、深蓝的规模化放量与启源的强势爬坡，共同支撑长安新能源份额与结构持续优化。
    公司旗下联营企业阿维塔科技与华为引望的投资合作持续推进
    截至2025年Q3，阿维塔对华为引望的投资进度已基本落地：2024/10/16完成第一期23亿元支付；以2025/2/28为交割日完成第二期57.5亿元，并于3/31办结引望10%股权过户；截至最新披露，第三期34.5亿元亦已支付，合计对价115亿元全部履约。我们判断，交割完成将把华为在智能驾驶、智能座舱、车云一体化及算力/操作系统等领域的竞争优势深度嵌入阿维塔产品体系，并可向长安系各品牌复制，推动研发效率与产品迭代提速、供应链与成本结构优化、软件化收入占比提升，从而强化长安汽车智能化溢价与集团估值锚。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1725.2\1848.35\2000.43亿元，归母净利润分别为56.07\80.68\105.01亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为0.57\0.81\1.06元，按照最新股价测算，对应PE22.49\15.63\12.01倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

业绩符合预期，经营整体稳健

万华化学(600309)
    事件
    10月25日，公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入1442.26亿元，同比-2.29%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17.45%。公司2025年第三季度实现营业收入533.24亿元，同比+5.52%，实现归母净利润30.35亿元，同比+3.96%。
    分析
    2025年前三季度，公司聚氨酯系列产品实现销售收入551.43亿元，石化系列产品和贸易实现销售收入593.19亿元，精细化学品及新材料系列产品实现销售收入238.11亿元。产销量方面，聚氨酯系列产量454万吨，销量458万吨；石化系列产量478万吨，销量460万吨；精细化学品及新材料系列产量189万吨，销量184万吨。
    公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：纯MDI产品：三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18300元/吨左右。聚合MDI产品：三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15200元/吨左右。TDI产品：三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14700元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8000元/吨左右。石化系列:公司丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、MTBE、LLDPE、PVC等价格保持相对稳定。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

25Q3扣非归母净利同环比提升，新项目顺利推进

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    10月23日晚，宝丰能源发布2025年三季报，前三季度实现营收355.45亿元，同比增加46.43%，实现归母净利润89.50亿元，同比增加97.27%；实现扣非归母净利润89.72亿元，同比增加82.85%，基本每股收益1.22元。其中，公司第三季度实现营收127.25亿元，同比+72.49%，环比+5.61%；归母净利润32.32亿元，同比+162.34%，环比-1.48%；扣非归母净利润33.92亿元，同比+144.03%，环比+13.74%。
    焦炭板块盈利小幅改善，烯烃盈利小幅回落，公司经营稳健
    三季度收入利润均实现同比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，较同期利润大幅增厚。环比来看，归母净利润环比基本持平，扣非归母净利小幅提升。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比+6.43/+7.11万吨，聚烯烃的产量/销量环比+6.32/+8.06万吨，EVA产量/销量环比-0.46/-0.57万吨。其余产品产量量销量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比+6.71%，聚乙烯价格环比-0.85%，聚丙烯价格环比-2.61%，焦炭价格受煤炭反弹影响上涨，聚烯烃价格相对稳定。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比+10.22%/-0.05%/+13.55%。
    2025三季度，煤炭及焦炭价格触底反弹，焦炭板块盈利有所改善，聚烯烃价格窄幅波动，煤炭价格上涨导致板块盈利小幅回落。
    资本开支持续投入，成长性凸显
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。根据公司半年报，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。
    投资建议
    考虑到三季度检修因素以及烯烃价格受原油影响下跌，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.83、141.83、166.57亿元（前值为133.05、162.42、182.55亿元）。对应PE分别为10.81、9.36、7.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

产品均价显著修复，线下调改红利持续释放

好太太(603848)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收10.6亿元，同比-0.9%，归母净利润1.4亿元，同比-24.8%；其中单25Q3实现营收3.8亿元，同比+7.3%，归母净利润0.6亿元，同比+21.7%。
    线下调改成效显著，盈利能力有望提升：2025年以来，公司针对线下渠道开展大刀阔斧的渠道改革，以自营+优化经销商资质的方式加强主动营销，加强对经销商销售话术培训和引流能力的提高，提高盈利能力。报告期内调改门店店效快速提升。由于线下消费者对提价敏感度相对较低，智能产品粘性高，线下销售模式均价较高且费用率较线上更低，毛利水平显著高于线上零售，线下渠道的快速修复有望带动公司产品整体均价上移，盈利能力持续修复。
    线上市占优势稳固，延续增长趋势：报告期内，公司天猫等主流平台市占率领先优势依旧稳固，抖音、快手、拼多多等新兴平台维稳。虽部分受到国补暂停影响，但公司通过优化费用投放等提质增效措施延续增长，毛利有所修复。
    积极拥抱AI，智能产品表现平稳：报告期内，公司智能晾衣机等产品表现良好，公司以“拥抱AI”的战略态度，基于晾衣机业务，将智能产品延伸至家庭衣物护理场景，25H1与好莱客、蜂助手设立合资公司加速布局智能家居生态，首款产品预计25年底发布，数智化领域再下一城。
    Q3业绩显著修复。25年前9月公司毛利率48.1%，管理费用率/销售费用率分别6.6%/23.5%，同比分别+0.5/+0.02.pct；归母净利率13.5%，其中单Q3归母净利率14.9%，同比+1.8pct，业绩整体呈加速复苏趋势。
    投资建议：公司深耕智能晾晒细分赛道，线下调改红利迅速释放，但短期仍受到下游需求恢复不及预期及国补暂停影响，业绩亟待修复，预计公司2025/26/27年EPS分别为0.55/0.64/0.73元，10月23日收盘价21.3元对应PE分别为40X/35X/30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及房地产表现不及预期的风险，渠道改革不及预期的风险。

2025Q3点评：盈利性延续环比改善，Q4在手订单充足

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025年前三季度实现营业收入53.73亿元（+7.16%），实现归母净利润5.16亿元（+161.81%），扣非后归母净利润为4.30亿元（+381.94%），对应基本EPS为0.38元。其中，公司Q3实现营收18.66亿元（同比+12.91%，环比+6.45%），归母净利润2.11亿元（同比+172.65%，环比+45.75%），扣非后归母净利润为1.96亿元（同比+254.98%，环比+53.04%），单季度基本EPS为0.15元。
    新建产能稳步释放，Q4在手订单充足：公司坚持稳健、合规的经营方针，积极拓展市场，通过技术创新、组织优化及精益管理，不断提升运营效率与盈利能力，新建产能稳步释放，产能利用充足。2025年前三季度，分产品来看，新能源汽车及汽车零部件领域实现营收26.15亿元，对应产品销量同比+23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销量同比+18.48%。分区域来看，实现境外销售收入9.42亿元（占总营收17.54%），与上年同期基本持平；其中对美国出口产品收入为3.54亿元（占总营收6.58%），同比+43.92%。稀土原料价格方面，主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险，保障交付能力获得国内外客户的充分肯定，进一步巩固了经营的稳定性、可持续性。截至目前，公司第四季度在手订单充足。
    单季盈利性保持环比改善势头：2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为19.49%/9.76%,分别同比+9.46pcts/+5.76pcts,盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来的降本增效。单Q3来看，公司毛利率/净利率分别为25.31%/11.51%,分别环比+8.23pcts/+3.13pcts,推测毛利率环比改善较多主要系轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，净利率环比增长相对较少主要系研发/管理费用率分别环比增长2.86pcts/2.06pcts。
    成立机器人电机转子研发中心、橡胶软磁事业部：公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域公司亦有小批量产品交付。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补：一方面，橡胶软磁能够有效利用现有磁材生产过程中产生的可回收物，践行绿色循环经济理念；另一方面，两者结合能够为客户提供从柔性到刚性、从辅助功能到核心动力的全套磁性材料解决方案，为客户创造更大价值。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为75.7/92.3/118.7亿元，同比增长11.9%/21.9%/28.6%，实现归母净利润分别为7.05/9.69/13.5亿元，同比增长142.4%/37.3%/39.5%，对应PE77X/56X/40X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

Q3盈利亮眼，明年增长可期

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入50.47亿元，同比-3.41%；归母净利润3.04亿元，同比+385.30%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+1659.00%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比-19.88%；归母净利润8886万元，同比+338.68%；扣非归母净利润7151万元，同比+209.20%。
    点评：
    棉籽干扰收入增速，植提收入持续增长。分版块看，25Q3植提业务实现收入7.66亿元，同比+2.82%；棉籽业务实现收入5.88亿元，同比-34.59%。我们推测棉籽收入下降主要系吨价同比下降所致。植提业务中，前三季度多点开花，辣椒红应用型产品占比提升，销量同比+36%；辣椒精市场份额持续扩大，销量同比+87%；叶黄素销量稳中有升，食品级叶黄素同比+22%。
    毛利率持续提升，净利润扭亏为盈。公司Q3毛利率达16.11%，同比+10.56pct，环比+2.51pct。其中，植提业务毛利率达22.26%，棉籽业务毛利率达7.80%，同环比均持续提升。费用端看，Q3费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.91pct、+1.47pct、+1.98pct、-0.56pct。销售费用率提升，我们推测系棉籽业务回暖，销售部门职工薪酬同比增加；研发费用率提升，我们推测系在研项目和新研发项目投入增多。此外，Q3投资收益/收入同比+0.82pct，我们推测系联营公司投资收益增多，同时套保业务平仓收益较去年同期增多。Q3资产减值损失/收入同比+3.79pct，我们推测系上年计提的棉籽存货可变现净值上升，减值金额同比减少所致。因此，公司Q3实现归母净利润率6.39%，同比+8.54pct，Q3归母净利润扭亏为盈。
    供给持续收缩，需求持续增长。根据公司反馈，2025年主力品种辣椒红、辣椒精和叶黄素上游原材料的种植面积均有10%以上的减少，供给的收缩有望缓解行业的激烈竞争态势。另一方面，天然植物提取物安全健康，无论是国内食品安全问题提升消费者对于天然植物提取物的关注度，还是美国合成色素禁令直接推动天然植物提取物的使用量，行业需求端未来几年均有望保持较快增长。因此，供需关系的变化有望催生产品价格的拐点，我们预计未来3年行业盈利有望实现温和回升。
    盈利预测：明年利润有望持续提升，关注原材料收获价格。展望明年，公司主力产品的价格仍处于周期低位，在价格反转和消费量持续增加的预期下，我们认为公司明年利润有望持续提升。此外，公司也在价格偏低的位置对原材料进行战略储备，在产品价格提升后有望释放更多利润。新一年采购季已经开始，万寿菊、色素辣椒和辣素辣椒等原材料的采购价格将决定明年的公司产品价格及毛利率。我们预计公司2025-2027年收入为69.19/77.59/84.80亿元，归母净利润为3.60/4.41/5.51亿元，分别对应2025-2027年19X、16X和13XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

公司事件点评报告：产品结构持续优化，蓄势调整待复苏

金徽酒(603919)
    事件
    2025年10月24日，金徽酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入23.06亿元（同减1%），归母净利润3.24亿元（同减3%），扣非净利润3.18亿元（同减6%）。其中2025Q3总营业收入5.46亿元（同减5%），归母净利润0.25亿元（同减33%），扣非净利润0.29亿元（同减19%）。
    投资要点
    促销投入增加，费用结构优化
    2025Q3公司毛利率同增0.3pct至61.44%，销售/管理费用率分别同比-1pct/+1pct至22.63%/13.63%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减2pct至4.07%，主要受所得税影响。截至2025Q3末，公司合同负债6.32亿元（同增33%），为后续发展蓄力。
    高端产品认知提升，强化用户工程
    分产品来看，2025Q3公司300元以上白酒收入为1.57亿元（同减2%），表现相对稳定主要系金徽18年/28年产品认知度稳步提升，且竞争环境变化为公司产品提供增量空间；100-300元白酒收入2.58亿元（同减17%），主要受政策端影响，其中能量系列、五星产品销售持续向好；100元以下白酒收入0.91亿元（同增18%），公司持续夯实用户工程，通过终端动销拉动整体销售。分区域来看，政策端影响较为明显，其中2025Q3省内收入3.55亿元（同减5%），省内集中力量做消费者培育以及产品结构优化调整工作，省外收入1.51亿元（同减12%），公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快。
    盈利预测
    公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。根据三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.74/0.81/0.92（前值为0.77/0.83/0.92）元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

2025年三季报点评：单季度业绩改善，AI应用布局持续深化

千方科技(002373)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入52.56亿元，同比下降2.82%；归母净利润1.89亿元，同比大幅增长1098.97%。
    单季度业绩高增，现金流明显改善。1）单季度业绩高增：2025Q3公司实现营业收入19.46亿元，同比增长5.69%；归母净利润0.19亿元，同比增长445.61%。主要由于前三季度持有的权益工具公允价值变动对净利润产生重大正向影响，推动盈利实现大幅增长。扣非归母净利润0.17亿元，同比增长241.87%。
    2）现金流明显改善：经营活动产生的现金流量净额2025年前三季度为170.24万元，同比增长100.31%，主要由于销售回款较上年同期增加所致。
    AIoT与行业大模型深度融合，自身AI能力持续深化。1）大模型提供基座能力，赋能交通等行业。“梧桐”AIoT行业大模型采用“通用大模型+行业场景+训练调优”架构，覆盖多模态智能技术，实现多场景任务覆盖。“梧桐”大模型事件检测和交通抓拍系列产品，在算法精度、成像质量和分析性能上显著提升，推动交通治理升级。其中，事件检测系列产品含边缘端雷视取证事件一体机等及中心端交通事件分析服务器，依托大模型提升检测精度与前端分析性能，可精准识别抛洒物、异常停车、积雪/团雾等；交通抓拍系列产品包括电警抓拍摄像机等，凭借大模型亿级参数量与泛化推理能力，能解决异常成像车牌识别、“相近”车辆特征识别等问题，还可在微光环境还原图像、精准检测交通信号灯，有效降低复杂场景下的误检漏检。2）具体场景的深度应用：以公司推出的“AI大模型公路构造物评定系统”为例，依据行业标准将评定条文、扣分标准及权重系数结构化，构建动态规则库，通过机器学习精准识别构造物的裂缝、坑槽等病害类型、程度和位置，自动匹配规范条文，实时计算技术状况评分，使评定效率提升90%，显著缩短检测周期。同时，系统可根据病害特征、桥梁等构造物的历史状态和环境条件，自动生成包含维修优先级判定的养护方案，避免过度维护，帮助客户降低20-30%养护成本。2024年，我国西南某核心城市对全市构造物（桥隧涵）包括300余座桥梁、40余座隧道进行定期检查与技术评定，传统人工需60天，应用千方“AI大模型公路构造物评定系统”进行模拟演练，仅需5天即可完成全部评定工作，效率提升90%，准确率超95%。
    投资建议：公司是智慧物联、智慧交通领域的龙头，市场地位领先，看好公司在智慧交通、智慧物联等领域的发展潜力。预计2025-2027年归母净利润分别为2.92/4.74/6.50亿元，2025-2027年对应PE分别为62X、38X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

天坛生物2025三季报业绩点评：营收维持稳健增长，利润受产品降价影响大

天坛生物(600161)
    事件：公司2025年前三季度营收约44.65亿元，同比增长9.62%；归母净利润约8.19亿元，同比减少22.16%。经营活动产生的现金流量净额1.17亿元，环比有所改善，主因公司销售信用政策变化导致销售商品收到的现金流减少，以及实际支付的各项税费增加。2025年第三季度营业收入13.55亿元，同比增长9.96%；归母净利润为1.86亿元，同比下降42.84%。
    营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压。公司2025年前三季度营收继续维持稳健增长，毛利率44%，同比下降11pct，主要由于公司产品销售价格下降。细分产品来看，2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pct；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%,同比下降14.78pct。
    采浆量维持全国领先水平，母公司收购派林生物控股权顺利推进。2025上半年公司在营的85家单采血浆公司实现了采浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%，处于国内领先水平。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过5000吨。2025年10月天坛生物母公司中国生物拟通过协议转让方式受让陕煤集团旗下胜帮英豪持有的派林生物21.03%的股份，共计2亿股，成交金额为46.99亿元。若收购成功，将加强国家重要战略资源的储备和供应，增强产业协同。
    血制品及重组产品研发管线布局丰富。研发创新层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，处于药品审评阶段。目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验。5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充申请批准通知书》。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，产品价格和吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1/15.0/17.4亿元，同比增长-15.5%、14.8%和15.4%，当前股价对应PE为29/25/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

业绩环比改善，盈利韧性凸显

中国神华(601088)
    事件：2025年10月24日，中国神华发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%，实现归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%；扣非后净利润387.04亿元，同比下降15.9%。经营活动现金流量净额652.53亿元，同比下降19.9%；基本每股收益1.965元/股，同比下降10.0%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入750.42亿元，同比下降13.1%；单季度归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。
    点评：
    煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司商品煤产量2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比下降8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比下降1.3%，外购煤销量0.68亿吨，同比下降27.5%。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭综合售价487元/吨，同比下降13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为452/553/533/209元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025年前三季度煤炭业务毛利率30.5%，同比上升1.1个百分点，实现利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。
    电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025年前三季度，公司总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520小时，同比下降9.7%。价格方面：2025年前三季度，公司实现平均售电价格382元/兆瓦时，同比下降4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8.0%。电力板块实现利润总额101.42亿元，同比大幅增长20.4%；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。
    其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额103.07亿元，同比微增1.5%，毛利率同比提升0.2个百分点至38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升5.9个百分点至50.0%，实现利润总额22.16亿元，同比增长23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025前三季度实现利润总额为1.70亿元，同比下降50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量25.47万吨，同比+12.1%。煤化工板块实现利润总额1亿元，同比增长354.5%。
    开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等13项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为531.23/548.41/557.24亿元，EPS为2.67/2.76/2.8元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

2025年三季报点评：设备订单持续高增，新材料业务贡献加速

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营业收入58.80亿元，同降2.74%；归母净利润21.35亿元，同增1.14%；扣非归母净利润20.74亿元，同增2.03%。
    2025Q1-3公司业绩平稳增长，利润率上行，自由现金流大幅转正。25Q1-3，公司环保运营稳健增长，装备订单充裕，新材料业绩逐步加速，销售毛利率49.57%，同比+1.93pct，销售净利率38.06%，同比+2.08pct。2025Q1-3公司经营性现金流净额22.96亿元，同比+26.15%，净现比1.03（上年同期为0.84），购建固定无形长期资产支付的现金15.90亿元，同比-19.88%，简易自由现金流7.07亿元（上年同期为-1.64亿元）。2025Q3单季度公司营收19.76亿元，同比+2.28%，环比+4.35%，归母净利润7.10亿元，同比+3.23%，环比+0.21%，销售毛利率50.61%，同比-1.03pct，环比-0.65pct，销售净利率38.69%，同比+1.66pct，环比+0.17pct。
    垃圾焚烧及协同业务稳健增长，昆山项目投产在即。2025Q3昆山再生资源项目一炉一机投入试运行，截至2025Q3末公司投资控股的生活垃圾焚烧处理投运项目56个，投资控股的餐厨垃圾处理投运项目20个。2025Q1-3垃圾入库量1,055.26万吨，同比+7.50%，其中生活垃圾入库量1,006.14万吨，同比+7.97%，发电量34.36亿度，同比+5.26%，上网电量28.16亿度，同比+5.11%，吨发342度/吨，同比-2.51%，吨上网280度/吨，同比-2.66%。2025Q1-3各垃圾焚烧项目累计收到国补电费资金1.68亿元，累计销售绿证34.25万张。
    25Q1-3设备订单同增66%，持续推进产品技术创新。2025Q1-3公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约44.70亿元，同比+66.29%。装备集团持续推进产品技术创新，顺利完成破拱卸灰阀、叠螺机、小苏打研磨机等新装备的研发试制与性能验证；同时智能产品研发不断取得突破，成功实现吊车机器人自动抓料、投料和智能翻料功能的调试。
    2025Q3高冰镍项目实现盈利，伟明盛青业绩贡献加速，与邦普签署前驱体合作协议。公司下属嘉曼公司和伟明盛青公司三季度均实现盈利。嘉曼公司年产2万金吨富氧侧吹生产线已投入试生产，于25年7月取得经营销售许可，2025Q3实现营收3.26亿元；伟明盛青公司2025Q1-3实现营业收入10.45亿元，其中2025H1实现营收3.85亿元，2025Q3单季度营收6.60亿元（伟明盛青未并表，盈利计入投资收益），2025Q1-3公司对联营和合营企业的投资收益为0.63亿元（2024Q1-3为0.02亿元），其中2025Q3单季度为0.42亿元。伟明盛青与广东邦普循环科技有限公司签署合作框架协议，计划定向销售指定型号三元正极材料前驱体（镍钴锰氢氧化物），合作产量为每年2.4~4.8万吨，合作期限三年。
    盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长，装备品类扩张&订单高增，新材料产线陆续投产带来业绩增量。我们维持2025-2027年归母净利润预测30.03/35.74/40.29亿元，对应12/10/9倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

2025年三季度报点评：业绩符合预期，AI驱动公司成长

鼎通科技(688668)
    事件：2025年10月21日，鼎通科技发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营收约3.72亿元，同比增长48.12%；实现归属于上市公司股东的净利润约6118万元，同比增加110.67%。
    AI数据中心需求提升带来通讯连接器收入增长，前期布局产能得到释放。
    随着2025年北美大厂Capex持续提升，数据中心AI服务器需求持续增加。以NVIDIA GB200系列为代表的下一代大型AI服务器架构开始批量化部署，其中的高速铜互联、背板连接器等需求不断提高。鼎通科技重要客户安费诺在NVIDIA的Blackwell架构中确立有关键组件供应商的地位，泰科电子、莫仕、立讯精密均为NVIDIA重要生态伙伴，成为鼎通科技第三季度通讯连接器营收增长的有力推动。上半年以来，鼎通科技I/O连接器QSFP-DD/OSFP等系列112G需求不断增长，224G产品小批量生产每月出货量在10万套左右，收入增长迅猛。汽车水冷板产线赋能液冷散热器生产，高效满足客户需求，第三季度完成量产模具的开发、生产与交付，产能协同释放。随着全球AI算力建设浪潮加剧，数据中心本身重构为AI计算工厂，连接器与高速铜缆跃升为AI算力系统的核心“瓶颈型部件”，鼎通科技连接器+液冷散热器并行产能有望充分受益。
    汽车业务环比增长，马来西亚子公司产能爬升。鼎通科技第三季度汽车业务环比增长，BMS项目两条自动化产线已安装完成，相关新能源汽车连接器模块进入批量供货阶段。前期与比亚迪合作产品开始放量，未来将继续保持与比亚迪、长安汽车、长城汽车等重要汽车客户的合作，新能源汽车连接器有望成为汽车业务重要增长点。马来西亚子公司自二季度开始逐步扭亏为盈，产能利用率持续提升。短期来看，马来西亚子公司对第三季度业绩直接贡献仍属小幅补充；长期来看由于海外产能的就近供货能力、减少供应链摩擦与为头部客户提供本地化交付能力，未来有望实现产能放量与营收提升。
    投资建议：我们预计伴随AI数据中心需求的提升，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达16.03亿元、21.45亿元、27.18亿元，归母净利润有望分别达2.45亿元、3.26亿元、4.10亿元，对应PE分别为56/42/34X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品海外需求不及预期；新能源车销量不及预期。

2025年三季报点评：广东项目进入密集交付期，存货规模进一步上量

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收75亿元，同比+11.9%，归母净利润9.1亿元，同比-1.9%，扣非净利润9亿元，同比+6.5%；毛利率20%，同比-2.1pct，归母净利率12.2%，同比-1.7pct。单Q3来看，25Q3营收30.7亿元，同环比+16.5％/+34.2％，归母净利润4.4亿元，同环比+53.1%/+129.6％，扣非净利润4.4亿元，同环比+79.5%/+134.2％；毛利率22.6%，同环比+0.9/+6.3pct，归母净利率14.4%，同环比+3.4/+6pct。
    业务拆分：①海底电缆与高压电缆：25Q1-3营收35.5亿元，其中Q3营收15.9亿元；②电力工程与装备线缆：25Q1-3营收35.4亿元，其中Q3营收13.4亿元；③海洋装备与工程运维：25Q1-3营收3.5亿元，其中Q3营收0.1亿元。Q3起广东青洲五七、帆石一二项目陆续开始交付，海缆确收环比大幅提升。截至2025年10月23日，公司在手订单约195.5亿元，海底电缆与高压电缆117亿元，电力工程与装备线缆39亿元，海洋装备与工程运维39.3亿元，环比均基本持平。
    存货规模进一步上量，合同负债处于高位：公司25Q1-3期间费用4.9亿元，同比+5.3%，费用率6.5%，同比-0.4pct，其中Q3期间费用1.9亿元，同环比+7.9%/+28.2%，费用率6.3%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1-3经营性净现金流3.2亿元，同13.3%，其中Q3经营性现金流-3.9亿元。25Q3末存货36.3亿元，较年初+97.7%，较25Q2末+16.4%，存货规模继续上量，公司待交付项目进一步累积；合同负债15.7亿元，较年初+37.0%，较25Q2末-6.1%。
    盈利预测与投资评级：基于25年海风项目交付节奏低于预期，我们下调25年盈利预测，预计25年归母净利润为14.5亿元（原值为15.4亿元）。而项目订单有望累积至26~27年交付，我们上调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润分别为20.7/25.8亿元（原值为20.0/24.6亿元），25~27年同比增长44%/42%/25%，对应PE31/22/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年三季报点评：单季度业绩大幅改善，AI编程布局持续深化

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年10月23日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入2.63亿元，同比增长8.03%；归母净利润0.45亿元，同比增长122.02%。
    单季度业绩大幅改善，现金流持续向好。1）单季度业绩亮眼：2025Q3公司实现归母净利润0.17亿元，同比大幅改善；扣非归母净利润0.13亿元，同比大幅改善。前三季度营业收入增长叠加投资收益增长，推动盈利大幅提升；扣非归母净利润的增长主要依赖营业收入增长带来的毛利润增加。2）持续加大研发投入力度：2025年前三季度研发投入合计0.62亿元，同比增长17.49%，研发投入占营业收入比例达23.50%，较上年同期提升1.89个百分点。3）现金流改善：经营活动产生的现金流量净额2025年前三季度为0.58亿元，同比增长83.71%。
    AI编程龙头，自身优势持续深化。1)AI编程国产化势在必行，国产大模型崛起利于国产IDE长期发展。仓颉编程语言是鸿蒙生态支持的核心开发语言之一。卓易信息的AI+IDE平台Eazydevelop是国内目前唯一具备自主可控内核且支持华为仓颉语言的IDE产品。近期Anthropic发布《更新对不受支持地区的销售限制》公告，指出立即停止Claude提供给多数股权由中国资本持有的集团或其子公司使用。根据OpenRouter平台使用量口径统计的份额来看，7-8月Claude全球份额维持在40-50%；从Menlo Ventures统计的全球代码生成领域市场份额（6-8月）来看，Anthropic份额同样超过40%。同时值得注意的是，以通义千问为代表的国产大模型市占率持续提升。在OpenRouter上，通义千问在AI编程领域市占率从7月21日的5%提升至8月11日的20%+，国产AI编程正在逐步崛起。2）自身产品力持续提升。2025年10月，SnapDevelop2026最新版本已上线，全面升级AI能力，新增AI辅助低代码开发功能；同时进一步扩展了低代码各模块的支持范围。AI助手升级新增AI辅助低代码开发功能，如数据库建模、正则校验与逻辑表达式生成。开发者可以借助AI更快完成复杂逻辑创建，将更多精力放在业务实现上；视图设计器能力实现多方面增强，包括新增属性绑定、条件事件配置、组件拖拽与布局优化，同时支持表达式计算、自定义代码及多种新组件。
    投资建议：公司通过“AI+IDE”等布局，打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为84X、49X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

移动电源市场更新需求爆发，集中度提升

绿联科技(301606)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收63.6亿元，同比+47.8%，归母净利润4.7亿元，同比+45.1%。其中，2025Q3实现营收25.1亿元，同比+60.4%，归母净利润1.9亿元，同比+67.3%。业绩超市场预期。
    内销受益于充电宝安全隐患导致的市场变化：1）2025年移动电源行业因电芯质量缺陷引发重大安全事件，大量品牌涉及其中。民航局25年6月发布，航空乘客携带充电宝必须符合3C强制要求，导致充电宝更新需求集中爆发。2)虽然绿联部分型号充电宝3C认证被暂停，但本次事件主要聚焦于罗马仕。此外，消费者对充电宝安全意识明显提升，白牌市场份额下降。总体而言，绿联是受益者。
    产品、渠道结构变化影响毛利率，规模扩张摊薄费用率：1）2025Q1~3毛利率37.1%，同比-0.7pct，主要源于产品和渠道结构变化；单Q3毛利率37.2%，同比+0.7pct。2）2025Q1~3，公司投入销售费用12.8亿元，同比+51.3%，单Q3投入4.9亿元，同比+63.4%；营收快速增长，规模效应摊薄整体费用率，2025Q1~3期间费用率28.1%，同比-0.8pct。3）归母净利率基本稳定，2025Q1~3实现7.3%，同比-0.1pct，单Q3为7.7%，同比+0.3pct。
    海外线上/线下协同发展：亚马逊为公司最大的线上渠道，且增速相对更快，25H1同比+42.2%；公司扩展坞、USB连接器、NAS等多款产品在美国亚马逊畅销榜排名前列。此外，公司也在积极布局独立站，积累用户和私域流量。海外线下方面，公司已成功进驻主要区域头部零售商渠道体系，如美国Walmart、Costco、Bestbuy。伴随产品的导入，海外线下渠道快速增长，带动全球线下渠道25H1同比+52.9%。
    公司存储类NAS业务开始爆发：2025H1，公司存储类产品收入达到4.1亿元，同比+125%，营收占比达到10.8%。绿联是中国的消费级NAS引领者，产品和系统迭代创新促进渗透，2025年发布两款千元级新品，5月发布DH4300Plus（京东网络存储热卖榜第一名，截至10月25日占据榜首7天），10月发布DH2300。此外，绿联NAS在海外也表现亮眼，在Kickstarter发布的UGREEN NASync项目，筹款超660万美元，是平台NAS搜索词中筹款最多的项目；在日本众筹平台上开启3小时内突破2亿日元，创下平台单项目总额最高记录；10月25日，在美国亚马逊平台NAS畅销榜占据前三位。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为90.2/120.6/152.1亿元，分别同比+46.2%/+33.7%/+26.1%，归母净利润6.5/9.2/12.3亿元，分别同比+41.3%/+40.8%/+33.5%，EPS分别为1.57/2.22/2.96元每股，当前股价对应37.7/26.8/20.1P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；NAS业务发展不及预期的风险；关税政策的风险。

2025Q1-Q3营收yoy+28%，推进调节机构总成件品类开发+PEEK涂层等材料创新

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.69亿元（yoy+28%）、归母净利润5413万元、扣非归母净利润5394万元；2025Q3公司实现营收1.01亿元（yoy+24%/qoq+24%）、归母净利润2225万元（qoq+85%）、扣非归母净利润2195万元（qoq+87%）。公司三季度收入同比增速明显，归母净利润环比好转。
    逐步推进调节机构总成件产品开发，聚焦不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新。公司核心竞争力在于把握汽车电动化智能化趋势，聚焦五大类产品协同发展，重点突破调节机构总成件市场。座椅调节机构总成件作为公司战略增长点，已开发中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器等核心产品，应用于头枕、扶手、小桌板等场景，虽短期毛利率承压，但随着产品结构优化和规模效应显现，有望成为长期业绩引擎。公司自润滑轴承具备技术壁垒，作为国家标准第一起草单位，公司正推进不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新，小批量验证后将加速客户推广。此外，公司在研发投入方面持续加码，围绕五大产品
    布局不含氟复合材料、高精度MIM喂料、微型同心调角器等前沿项目，同时探索非汽车应用领域。我们认为，在逐步推进调节机构总成件产品开发、积极开拓非汽车市场机会的战略规划下，公司有望形成“核心产品引领+多领域拓展”的增长格局。
    2025H1中国乘用车市场终端销量同比增长8.10%，公司业务受益于智能化座椅渗透率提升。2025H1中国乘用车市场终端销量达1083.08万辆，同比增长8.10%；新能源渗透率达48.89%创历史新高，中国品牌市占率从2020年上半年的32.26%提升至62.08%，两项指标彰显汽车市场绿色低碳转型及中国品牌向上发展态势。政策层面，前三季度提振汽车消费举措持续推出：5月多部门开展新能源汽车下乡活动，6月商务部组织千县万镇新能源汽车消费季活动，推动完善县乡地区购车使用环境；同月六部门印发金融支持消费指导意见，支持汽车金融公司发债扩信贷、丰富购车信贷供给并鼓励金融机构开展汽车贷款业务；7月工信部计划近期印发汽车等行业稳增长工作方案，推动行业质效提升与合理增长。市场需求方面，消费者对智能化座椅功能关注度上升，新能源车系持续优化电动调节、人机交互、按摩/加热/通风等配置，为产业链带来较大拓展空间。我们认为，汽车行业健康稳定发展为公司业务经营提供了良好的环境，智能化座椅渗透率提升有望为公司产品带来更广阔的市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，当前股价对应的PE分别为27.9/22.7/18.4倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险

2025年三季度报点评：25Q3业绩同比高增，进入新一轮扩产周期

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3公司营收达26.04亿元，同比+50.90%；归母净利润达3.55亿元，同比+40.53%；扣非归母净利润为3.42亿元，同比+48.65%。其中，2025Q3营收9.42亿元，同/环比分别+55.72%/+2.93%；归母净利润为1.28亿元，同/环比分别+40.90%/-1.19%；扣非归母净利为1.25亿元，同/环比分别+62.31%/0.86%。
    从盈利能力看，公司2025Q1-Q3归母净利率为13.63%，同比-1.01pct；毛利率为25.83%，同比+1.55pct。其中，2025Q3归母净利率为13.59%，同/环比分别1.43pct/-0.57pct；毛利率为25.99%，同/环比分别+1.45pct/-0.37pct。
    从费用率看，2025Q3期间费用率为9.04%，同比-1.86pct/环比+0.79pct；销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.25/-1.72/+0.81/-0.71pct。
    修订可转债募资额为7.5亿元（3月预案为8.8亿元）：
    1）3月预案项目：投资额为4.21亿元的“新能源汽车一体压铸车身智能制造项目”和投资额为2.45亿元的“新能源汽车轻量化车身总成件项目”。
    2）修订为：投资额为1.86亿元的“中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产项目”和投资额为2.67亿元的“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）”。后者由全资子公司瑞鹄新材料投资建设，满产产能为36000吨铁基、3000吨钢基大型精密成形装备毛坯件。
    3）同步增资瑞祥工业，机器人布局持续推进。公司将与安川电机同时对瑞祥工业同股同比以货币增资，并拟由公司控股子公司瑞祥工业设立全资子公司芜湖瑞鲸智能，以投资建设可转债募投项目之一的“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”，投资总额为1.83亿元，建设周期24个月。建设完成并满产后，将形成年产3,000台智能移动机器人及周边智能制造系统解决方案的研发制造能力。
    中期利润分配：公司拟向全体股东每10股分配现金红利1.50元（含税），分配总额为人民币3140万元。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元的预测，市盈率分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。