江苏金租2025三季报点评：收入好于预期，净利差较中报扩张

江苏金租(600901)
    收入好于预期，净利差较中报扩张
    2025Q1-3营收/净利润为46.4/24.5亿元，同比+17%/+10%，收入好于我们预期，净利润符合我们预期。2025Q3营收/净利润为16.3/8.8亿元，同比+22%/+11%，环比+12%/+11%。2025Q1-3年化加权平均ROE为13.23%，较25H1的12.68%进一步提升。权益乘数为6.4倍，较2025H1末持平。考虑收入超预期，我们小幅上修2025/2026/2027年净利润预测至32.8/36.3/41.3亿元（调前32.6/36.2/40.3），同比+11.3%/+10.7%/+13.9%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.3/1.3/1.2倍。当前股息率-TTM为4.49%，股息率（2025E）为5.0%（假设分红率53%不变）。公司业绩穿越周期、分红稳健，低利率环境下，优质高股息标的配置价值突出，维持“买入”评级。
    Q3规模环比增长好于预期，负债成本下降驱动净利差扩张
    （1）2025Q3末应收融资租赁款余额1524亿元，同比+19%，环比+3%，好于我们预期。（2）公司披露前三季度净利差3.75%，同比+0.08百分点，较2025H1+0.04百分点。我们估算前三季度生息资产年化收益率6.07%，同比-0.51百分点，较中报持平；付息债务成本率2.20%，同比-0.67百分点，较中报下降0.04百分点。三季度至今市场短端利率保持下降趋势，利好公司负债成本下降；我们估算2025Q1-3净利差3.88%，同比+0.16百分点，较2025H1+0.05百分点。
    不良率微降，关注率下降，拨备覆盖率维持高位
    2025Q3不良率0.90%，环比-0.01pct，表现稳健，关注率为2.20%，环比-0.16pct，关注率为上市以来新低，反映资产质量持续夯实。拨备率为3.63%，环比-0.01pct；拨备覆盖率为403%，环比+1.5pct。2025Q1-3计提信用减值损失8.6亿，同比+55%，25Q3为2.8亿，环比+18%。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

公司首次覆盖报告：国产电生理领跑者，引领高端市场国产化

微电生理(688351)
    国产电生理领跑者，产线布局齐全
    微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时
    电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。
    产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围
    公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。
    风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。

公司信息更新报告：Q3营收同环比高增，强势新车周期下业绩改善可期

长城汽车(601633)
    Q3营收创历史第三季度最佳，归母净利受毛利率下滑等影响有所承压公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1535.82亿元，同比+8.0%；归母净利86.35亿元，同比-17.0%。单Q3实现营收612.47亿元，同环比+20.5%/+17.1%；归母净利22.98亿元，同环比-31.2%/-49.9%，归母净利下滑主要因(1)高毛利产品坦克销量环比下滑等影响毛利率；(2)直营渠道建设及新车型宣传等投入增加；(3)俄罗斯市场短期波动。鉴于行业短期竞争仍偏激烈，我们下调2025-2026年、上调2027年业绩预测至125.71(-11.8)/159.97(-5.0)/189.48(+4.8)亿元，当前股价对应PE为15.8/12.4/10.5倍，考虑到公司魏牌/坦克/哈弗等2026年新车周期延续，海外市场持续开拓，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    魏牌/哈弗/海外Q3销量同环比均高增，推动销量创历史第三季度新高
    公司Q3销量达35.36万辆，同环比+20.2%/+13.0%，其中新能源车销量11.80万辆，同环比+49.2%/+20.6%；海外销量13.65万辆，同环比+11.2%/+27.9%，且9月海外销量首次突破5万辆大关。分品牌看，根据乘联会数据，(1)魏牌Q3销量达2.91万辆，同环比+132.4%/+37.5%，高山8、9自5月上市以来累计交付突破3万辆；(2)哈弗销量达20.71万辆，同环比+20.4%/+17.1%，主销车型大狗/猛龙销量同环比增长明显；(3)坦克销量为6.15万辆，同环比+14.3%/-0.3%，其中坦克500PHEV销量同环比+21.3%/+36.7%，泛越野市场开拓成效显现。均价方面，Q3同环比提升，20万元以上车型销量同比+40.8%，高端化及出海贡献明显。
    “智能+越野+全球化”多轮驱动，强势新车周期延续业绩改善可期
    公司积极构建全场景、全动力、全品类产品矩阵，正处强势新车周期，哈弗大狗/猛龙等改款车型持续上量，魏牌高山7推出后继续增强MPV影响力，坦克Hi4-Z新品持续贡献增量。同时，公司持续推动Coffee Pilot Ultra智驾系统和Coffee OS智舱系统能力进化，持续增强各品牌旗下车型的产品力。此外，公司继续发力海外市场，尤其是南美/右舵/中东非洲/欧洲等市场的布局，其中欧拉品牌将以欧拉5车型为起点开启全球化崭新篇章。本地化方面，随着公司巴西工厂投产，有望带动南美市场继续快速突破，高毛利海外业务将继续成为重要业绩增长点。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

运价同比下滑 公司业绩承压

盛航股份(001205)
    业绩简评
    2025年10月24日，盛航股份发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入10.79亿元，同比下滑4.5%；实现归母净利润0.73亿元，同比下滑45.6%。其中，3Q2025公司实现营业收入3.66亿元，同比下滑13.3%；实现归母净利润0.19亿元，同比下滑49.4%。
    经营分析
    航线运价同比下降，公司营收及营业利润下滑。2025Q1-Q3公司营收同比下滑4.5%，营业利润同比下滑50.4%，主要系运输收入下降以及单船毛利水平下降所致，由于宏观经济环境和产能结构调整，公司经营的内外贸主要航线运价同比下滑。2025Q1-Q3公司投资收益为-1万元，去年同期为1720万元，主要由于去年同期出售船舶获得资产处置收益以及确认参股公司投资收益，今年无此收益。2025Q1-Q3公司营业外收入同比增长151%，主要系合并报表范围发生变动、受到赔款所致。公司经营性现金流同比增长21.8%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少以及公司增加回款管理。毛利率同比上升，费用率同比上升。3Q2025公司实现毛利率23.3%，同比上升1.0pct，主要由于公司降本增效下单船成本降幅快于收入降幅。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为14.6%，同比增长2.7pct，其中管理费用率为5.84%，同比增长1.97pct；研发费用率为2.44%，同比增长0.62pct；财务费用为5.71，同比下滑0.03pct。费用率增长主要由于公司营业收入下滑所致，由于公司改善利率结构，财务费用率有所减少。3Q2025公司归母净利率为5.2%，同比下降3.7pct。
    购置船舶及收购企业并举，公司运力持续增加。公司在化学品及成品油领域，通过新增运力申请、购置市场存量船舶以及股权收购等方式逐步扩大运力规模。公司以“退一进一”方式置换新建的6200载重吨油化两用船（“盛航发现”轮）以及13500DWT双相不锈钢外贸化学品/成品油船，预计将陆续于2025年下半年投入运营。同时，公司收购的盛航浩源目前由三艘船舶在建造过程中，分别为两艘双相不锈钢化学品/成品油船舶，载重吨分别为11068.95DWT和11446.14DWT，以及一艘4500DWT成品油船。
    盈利预测、估值与评级
    下调2025-2027年归母净利润预测至0.8亿元、1.0亿元、1.2亿元（原1.4亿元、1.7亿元、1.8亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

AI眼镜及机器人等AIOT业务取得进展

虹软科技(688088)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司披露2025年度第三季度业绩：公司2025年第三季度实现营收2.17亿元，同比增长12.7%，毛利润为1.91亿元，同比增长10.7%；实现扣非后归母净利润0.41亿元，同比增长68.3%。第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为2.67亿元，同比增长17.3%，快于同期营收增速。2025年第三季度末合同负债为2.14亿元，环比2025年第二季度末增长0.44亿元。
    经营分析
    移动智能终端视觉解决方案2025年第三季度营收为1.7亿元，同比增长12.9%。智能超域融合产品已完成从旗舰机型至中端机型的全面覆盖，也在部分中低端机型上实现了规模化落地。智能汽车及其他AIoT2025年第三季度营收为0.4亿元，同比增长10.3%，ADAS产品不仅支持L2级ADAS辅助驾驶，还通过与APA系统的深度融合，实现全场景智能行车和泊车功能。公司还依托高通Snapdragon Ride平台与舱驾融合平台构建了行泊一体，视觉感知的辅助驾驶系统解决方案。AIOT方面，AI眼镜已成功助力多家AI眼镜公司首款发售，也与知名的民用机器人公司建立技术合作。
    公司至2025年第三季度末总人数为1,008人，较2024年末增长7.5%。公允价值变动收益约为0.11亿元，预计主要系公司利用闲置资金进行现金管理购买理财产品实现收益，对比2024年第三季度公允价值变动收益约为-0.05亿元。此外，2025年第三季度所得税率大幅降低也是该季度净利润增速快于营收增速的原因。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年三季报，我们预计2025~2027年营业收入分别为9.3/11.4/14.4亿元，同比增长14.0%/22.1%/26.7%；归母净利润分别为2.4/3.7/5.8亿元，同比增长34.7%/53.2%/58.7%，对应88.1/57.5/36.2倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

Q3实现同环比增长，订单充足业绩有望持续

振华科技(000733)
    业绩简评
    2025年10月24日公司披露三季报，前三季度实现营收39.3亿元，同比+5.0%；实现归母净利润6.2亿元，同比-3.3%。其中，Q3实现营收15.16亿元，同比+15.8%，环比+1.0%；实现归母净利润3.1亿元，同比+38.7%。环比+22.8%。
    经营分析
    单季度实现同环比增长，后续业绩有望持续：1）收入端延续增长，25Q1-Q3营收同比+5.0%，25Q3营收同比+15.8%；2）利润端，25Q1-Q3计提资产和信用减值合计1.9亿，使得归母同比-3.3%；3）Q3单季度营收利润同环比均增长，后续业绩有望持续加速。
    规模效应显现，利润率逐季改善：25Q1-Q3毛利率为45.7%（-3.9pct），净利率为15.9%（-1.4pct）；25Q3毛利率为47.3%（同比-0.1pct，环比+1.3pct），净利率为20.5%（同比+3.4pct，环比+3.6pct）。规模效应下，公司利润率逐季度改善。
    合同负债连续三个季度增加，订单充足保障后续业绩：1）25Q3末合同负债4625万元，较25Q2末+27.4%，公司合同负债连续三个季度维持增长态势，订单充足保障后续业绩。2）25Q3经营净现金流-3.1亿，去年同期为1.4亿；25Q3末应收款项69.68亿元，较25Q2末+14.2%，主要系新型电子元器件板块营收增加，同时回款期受行业影响延长。
    实现产业协同发展，公告振华新云吸收合并振华红云：根据公司“十五五”产业发展思路，为实现产业协同发展，公告振华新云吸收合并振华红云，设立振华新云压电事业部。根据公告，振华红云24年营收6892万，利润总额142万；25年1-8月营收4537万，利润总额-241万。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025/2026/2027年营收55.5亿/64.0亿/74.0亿，同比+6.3%/+15.3%/+15.6%；归母净利润10.2亿/13.0亿/16.0亿元，同比+4.7%/+28.3%/+22.4%，对应PE为26.7/20.8/16.9倍。振华科技作为军工元器件平台型龙头，行业复苏下公司业绩弹性和持续性优势最显著，持续推荐。
    风险提示
    军用元器件价格下降的风险；高端元器件国产化进度不及预期。

海缆交付加速，业绩拐点确立

东方电缆(603606)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，前三季度公司实现营收75.0亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润9.14亿元，同比下降1.95%；其中Q3实现营收30.7亿元，同比增长16.6%，环比增长34.2%，实现归母净利润4.41亿元，同比增长53.1%，环比增长129.6%。
    经营分析
    海缆交付环比加速，Q3业绩拐点确立：前三季度海底电缆与高压电缆实现收入35.5亿元，同比增长35.8%，其中Q3收入15.9亿元，环比增长109.2%，海缆交付确收节奏较上半年明显加速。截至报告期末，公司合同负债（预收货款）15.7亿元，同比增长83.1%，存货规模36.3亿元，同比增长105%，环比Q2末增长16.4%。公司重点项目如青洲五七、帆石一、山东半岛北L、英国Inch Cape等均已陆续进入交付、安装敷设阶段，有望带动业绩弹性持续释放。其他业务方面，Q3电力工程与装备线缆业务实现收入13.4亿元，环比增长2.2%；海洋装备与工程运维约0.78亿元，环比下降62.9%。
    在手订单维持高位，26年业绩增长可期：截至2025年10月23日，公司在手订单约196亿元，环比8月12日在手订单规模基本持平，但结构有所优化；其中海底电缆与高压电缆约117亿元，环比提升6.7%，电力工程与装备线缆约39亿元，环比下降22.3%，海洋装备与工程运维约39亿元，环比提升9.1%。近期公司中标浙江海风某项目±500kV直流海陆缆、阳江三山岛五、六海上风电场集中送出工程项目500kV海缆供货及敷设等多个标段，有望在26年逐步实现交付并贡献业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净润分别为15.4、20.5、25.5亿元，对应PE为30、22、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目建设进度不及预期、政策波动导致产业投资放缓的风险。

2025年三季报点评：新材料完成年度目标64%，积极布局未来产业

中航高科(600862)
    事件：10月24日，公司发布2025年三季报，1~3Q25营收37.61亿元，YOY-1.56%；归母净利润8.06亿元，YOY-11.59%。业绩表现符合预期。前三季度营收、利润总额分别完成全年经营目标65%、70%。我们点评如下：
    3Q25需求节奏变化影响营收；产品结构变化影响利润。1）单季度：3Q25，公司营收10.14亿元，YOY-20.41%，主要原因是交付产品结构和客户需求节奏变化，主要产品交付放缓；归母净利润2.01亿元，YOY-34.74%，主要系主要产品结构变化和交付开票结算同比下降影响。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑0.28ppt至38.24%；净利率同比下滑2.50ppt至21.62%。其中，3Q25毛利率同比下滑1.60ppt至39.47%；净利率同比下滑4.45ppt至19.96%。
    航空新材料完成年度目标64%；针对未来产业战略布局。1~3Q25，营收方面：1）航空新材料业务：实现营收37.14亿元，YOY-1.55%；完成全年营收目标的64%。2）装备业务：实现营收4371.43万元，YOY-3.86%，主要系专用装备交付减少所致。归母净利润方面，航空新材料实现归母净利润8.53亿元，YOY-10.60%，主要受研发投入增加、利息收入减少等因素影响。除传统业务外，公司积极承接国家未来产业战略布局，抢先布局人形机器人赛道，已系统调研业内标杆企业，重点聚焦复合材料在人形机器人领域的创新应用路径，旨在以复合材料技术革新赋能人形机器人产业升级。公司已在大湾区进行业务布局，设立深圳轻快世界，拓展复合材料在低空经济、3C、人形机器人、新能源等多领域的应用场景，实现产业化发展。
    期间费用率保持在较低水平；经营净现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比增加1.97ppt至11.28%：1）销售费用率同比减少0.11ppt至0.41%；2）管理费用率同比增加0.44ppt至7.11%；3）财务费用率为-0.24%，去年同期为-0.50%；4）研发费用率同比增加1.37ppt至4.00%；研发费用1.50亿元，YOY+49.97%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据42.21亿元，较年初增加14.84%；2）预付款项0.40亿元，较年初增加97.95%；3）存货13.85亿元，较年初增加8.65%；4）合同负债0.59亿元，较年初减少64.74%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为10.21亿元，去年同期为1.42亿元。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是25x/21x/18x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+36%，定向可转债成功发行增强竞争力

万通液压(920839)
    投资要点
    前三季度扣非业绩同比+36%，销售毛利率同比提升至30.36%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.06/0.95/0.94亿元，同比+14.18%/+26.13%/+36.08%。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.62/0.28/0.28亿元，同比+16.51%/+1.44%/+23.25%，环比-9.15%/-16.50%/-14.13%。公司前三季度业绩同比增长主要系油气弹簧产品渗透率提高，并在新领域新车型逐步应用；同时，高毛利率的境外市场加速开拓，助推公司收入结构优化；此外，工程机械行业的稳步复苏亦推动公司业绩同比增长。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率同比+3.24pct至30.36%，净利率同比+1.78pct至18.83%。
    期间费用率水平保持稳定，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.40%/2.89%/-0.18%/4.22%，同比-0.11/-0.25/-0.11/+0.11pct。截至2025年9月30日，公司货币资金1.27亿元，同比+50.67%，主要原因系今年前三季度公司境外销售规模快速增长及其以现款现货为主的结算模式，有效增加了现金流入，另外公司根据资金需求增加了票据贴现，导致经营活动产生的现金流量净额增加所致，2025Q1-3公司经营活动现金流量净额1.04亿元，同比+12.09%。
    公司定向可转债成功发行，战略性引入盘古智能等产业合作方增强竞争力。1）定向可转债发行完成：2025年10月22日，公司发布公告完成定向可转债融资项目，募集资金总额为1.5亿元，初始转股价格52.12元/股，6名发行对象中盘古智能与上汽金控分别获配1.2亿和2500万元，其余发行对象各获配125万元。2）战略性引入潜在产业合作方：盘古智能为国内风电集中润滑系统龙头企业，公司液压油缸可适配其风电液压系统，有望开启全新风电市场增量。上汽金控为上汽集团全资子公司，为上汽集团产业金融投资运营平台和汽车金融服务管理平台，公司产品未来或可与上汽整车业务协同合作。3）转股期锁定凸显长期合作意向：本次可转债转股期自发行结束日满6个月后第一个交易日起，转股所获股票锁定期18个月，产业投资者将与万通长期发展深度绑定。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，考虑公司前三季度非经常性损益同比减少605万元，下调2025~2027年归母净利润预测为1.44/1.85/2.42亿元（前值为1.51/1.93/2.42亿元），对应PE为41/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）市场推广不及预期的风险。

2025年三季报点评：前三季度业绩同比增长44%，国际业务稳步推进

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年前三季度业绩25.8亿元，同比+44%。2025年前三季度公司实现营业收入481.5亿元，同比+34%；归母净利润25.8亿元，同比+44%；扣非归母净利润24.2亿元，同比+36%；综合毛利率14.4%，同比-2.0pct；净利率5.9%，同比+0.7pct。
    第三季度业绩同比增长171%。2025年第三季度公司实现营业收入196.1亿元，同比+25%，环比+3%；归母净利润11.0亿元，同比+171%，环比+19%；扣非归母净利润10.5亿元，同比+161%，环比+29%；单季度综合毛利率13.0%，同比-1.1pct，环比+0.8pct；净利率5.9%，同比+3.2pct，环比+0.7pct。风机销售高增，在手订单充裕。2025年第三季度公司对外销售风机7.8GW，同比+71%，环比-3%；前三季度累计销量18.4GW，同比+90%。从订单来看，公司在手订单保持充裕。2025年前三季度公司新增外部订单23.2GW，同比
    9%；截至2025年第三季度末，公司累计在手外部订单49.9GW，同比+21%，其中海外订单为7.2GW，同比+29%。
    公司坚持推进国际化战略。目前公司业务已遍及全球6大洲，47个国家。2025年前三季度公司国际业务新增吊装容量2.4W，同比+91%；截至第三季度末，公司国际业务累计装机11.2GW，其中在亚洲（不包括中国）装机突破3GW，在南美洲、大洋洲装机量均已超过2GW，在北美洲、非洲装机量均已超过1GW。
    三季度风电利用小时数下滑拖累发电利润。2025年前三季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620/475小时，其中第三季度同比减少41小时，环比减少145小时，拖累公司当季度发电利润。2025年前三季度公司新增权益并网装机745MW，出售风电场容量100MW；截至第三季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+7%，权益在建容量4.1GW。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；风电开发板块业务拓展不及预期；绿色甲醇业务进展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到在手订单稳步增长，权益投资工具升值增厚公司业绩，我们上调2025-2027年盈利预测至29.8/36.8/49.6亿元（原预测为27.0/36.7/45.0亿元），同比+60.4%/+23.4%/+34.8%。当前股价对应动态PE分别为22.4/18.2/13.5倍，维持“优于大市”评级。

深耕冷锻技术，精密件龙头有望开启机器人新篇章

新坐标(603040)
    深耕冷锻行业二十载，聚焦汽车精密零部件
    公司成立于2002年，专注于汽车发动机精密冷锻零部件，是细分领域龙头，2017年上市后扩展产品线。主要产品气门组与气门传动组精密零部件已进入全球主流车企供应链，并拓展至新能源汽车零部件及精制线材业务。2019–2024年营收与净利润持续增长，毛利率因海外与线材业务扩张有所下降。公司通过IPO募资扩大产能并建设研发中心，提升自动化与新材料应用能力，支持中长期发展。
    汽车精密化需求提升，冷锻工艺优势尽显
    在当前汽车精密化需求提升的背景下，冷锻工艺凭借高材料利用率、优良性能及环保特性，成为复杂精密零件的优选方案，行业市场空间广阔。公司作为国内冷锻精密件龙头，构建了坚实的竞争护城河。未来，公司业绩增长具备三大引擎：一是依托材料、模具、设备和工艺的全链条技术实现国产替代；二是持续推进全球化布局，欧洲与墨西哥子公司营收显著增长，海外业务成为重要支撑；三是积极拓展新能源领域，已在汽车热管理系统等多个不锈钢精密冷锻件项目上获得定点，有望打开新的增长空间。
    公司在精密传动部件的拓展有望应用于机器人领域，有望开启第二增长曲线
    公司正积极向滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件拓展，有望应用于机器人领域。通过联合陀曼智能等行业伙伴设立控股子公司玖月捌传动，公司专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密传动部件的研发与产业化。其核心技术：包括成熟的材料处理解决方案（如无酸洗除锈、专利磷化工艺）、冷精密成形技术、高精度模具开发能力以及智能设计与制造系统。
    在市场端，受产业升级及政策对高端制造、人形机器人等领域的推动，高精度丝杠需求持续攀升。公司通过“内育能力、外聚资源”的双线策略，历时三年完成新产品研发。客户端，公司冷成形技术已成功延伸至多个领域。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润有望达2.9/3.5/4.2亿元，同比增速分别为39%/20%/18%，对应当前PE分别为33/28/24X。考虑到公司的技术、研发优势、质量优势、市场地位优势和客户资源优势，我们认为新坐标未来成长可期，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：受下游行业发展状况影响的风险、海外业务运营风险、市场竞争风险、无法保持持续创新能力而导致产品被替代的风险、新产品开发带来的经营风险、原材料价格波动的风险，新业务开拓不及预期风险，股价异动风险。

全球卫品材料升级红利或逐渐开启

延江股份(300658)
    全球卫材升级，公司顺势而为
    延江股份是一家专业研发、生产、销售一次性用品材料的制造商，公司的主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要是用作妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前在全球4个国家具备10个生产基地，是国内极少数进入下游客户高端产品领域的供应商之一。
    海外产能扩充&客户需求增量有望带来业绩释放
    2024年公司实现收入14.8亿元，同比+18%，归母净利润0.27亿元，同比+30.7%；25H1公司实现收入8.4亿元，同比+26.7%，归母净利润受到关税背景下提前交付超计划的订单影响；我们认为前期海外基地建设及客户合作成效正逐渐显现，公司业绩有望重拾稳健增长。
    分产品看，公司热风无纺布销售占比提升至30%以上，2020-2024年CAGR为28%，同时公司打孔无纺布利润可观，25年毛利率逐渐升至30%以上；我们预计后续伴随研发突破、高端孔型占比提升以及海外产能持续爬坡，盈利能力有望稳中有升。
    全球卫品面材升级，热风无纺布开启材料替代
    从行业发展趋势来看，海外市场原本以纺粘无纺布作为纸尿裤面层材料，热风无纺布凭借柔软/透气/舒适度高等优点，目前其作为替代品的态势正在形成当中，需求具备一定上升潜力。公司不仅拥有先进的打孔热风生产工艺，同时是行业内少有已完成全球化供应链布局的厂商，24年公司打孔热风无纺布国内/国外同增21%/44%，后续有望受益于全球材料升级替代。
    公司全球供应链优势明确，客户服务能力强
    公司从2017年开启国际化进程，相继投产埃及、美国、印度工厂，贴近式服务核心客户，品类从PE打孔膜逐渐向热风无纺布拓展，25H1埃及/美国收入0.8/1.5亿，同比+181%/+30%；2025年公司将根据国外客户需求及海外市场情况，伺机扩大针对欧洲及北美市场的热风无纺布供应能力、建立纤维供应能力，优化成本与产品质量，争取进一步扩大海外市场规模。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    过去几年公司坚持全球产能布局，积极把握客户产品升级及新客户拓展机遇，有望乘全球一次性卫材升级东风实现远期成长。我们预计25-27年公司归母净利润分别为0.6/1.3/1.9亿元，对应PE分别为49X/22X/15X，考虑公司生产研发能力及全球产能布局具备稀缺性，给予26年PE区间26-30X，目标价10.1-11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际宏观环境不确定性的风险，行业竞争加剧及增速不确定性的风险，原材料价格波动风险，对外投资管理风险，股价波动较大风险

息差企稳，盈利稳步改善

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布 2025 年三季度财报。 2025 年前三季度， 公司实现营业收入1,006.68 亿元，同比下降 9.8%；归属于公司股东的净利润为 383.39 亿元，同比下降 3.5%。
    点评摘要：
    盈利能力稳步改善。 2025 前三季度，平安银行实现营收约 1006.68 亿元，同比-9.78%，环比上半年增速提升 0.26pct。营收结构上，净利息收入665.53 亿元（ YoY-8.25%），占总营收 66.11%；非息净收入 341.15 亿元，同比-12.63%，结构占比较一季度减少 2pct。拨备前利润 25H1、1-3Q25 增速分别 为-10.43%、 -9.84%,归 母净利 润同比 增速分 别为-3.90%、-3.50%。拨备计提规模较去年同期释放约 60.25 亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    净息差企稳。 2025 前三季度，平安银行净息差录得 1.79%，较 25H1 小幅下行 1bp。生息资产收益率录得 3.50%，较 2025 年中下行 5bp；计息负债成本率显著改善，较 2025 年中压降 6bp 至 1.73%。
    非 息 收 入 方 面 ， 1-3Q25 公 司 手 续 费 及 佣 金 净收 入 186.85 亿 元 ，YoY-0.14% ； 投资 净 收 益 162.75 亿 元， YoY-11.41%， 占 总 营收16.17%。
    资产端： 截止 2025 第三季度，平安银行生息资产总计 5.61 万亿元，环比25H1-1.65%，同比增长 0.60%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.24%、 +2.56%、 -7.29%、 -6.34%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.57%、 28.93%、 6.80%、 4.70%,贷款占比较 2025 年中提升 1.2pct。
    负债端： 截止 2025 第三季度，平安银行计息负债余额 4.97 万亿元，同比-0.98%，较 25H1 环比-2.57%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比-3.06%、 +16.95%、 +1.18%、 -24.82%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为 71.50%、 12.76%、 13.49%、 2.24%；存款占比较 2025 年中-0.90pct。
    资产质量整体保持稳健： 截止 2025 第三季度，平安银行不良贷款率为1.05%，环比持平 。贷款拨 备率 2.41%，环比-10bp ；拨备覆 盖率为229.6%，环比-8.88pct。
    盈利预测与估值：
    平安银行 2025 年前三 季度息差 企稳， 资产质量 稳健。 我们预 测公司2025-2027 年归母净利润同比增长为-3.09%、 +2.33%、 +2.70%，对应现价 BPS： 23.24、 24.93、 26.65 元。
    风险提示： 宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2025Q3血糖主业增速提升，专利支付影响利润

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入34.53亿元，同比+8.52%；归母净利润2.11亿元，同比-17.36%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22.13%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13.40%；归母净利润3035万元，同比-47.55%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58.44%。
    点评：
    2025Q3公司收入增长13%，增速提升
    2025Q3公司收入实现约11.90亿元，同比增长约13.40%，收入增速回到两位数，较前两个季度增速明显提升，预计BGM/CGM血管检测业务增速提升，带动整体业务增长。
    盈利能力方面，2025Q3公司毛利率约为43.29%，销售净利润率约为-2.47%，净利润方面主要系与罗氏专利交叉授权支出所致。2024
    华州联邦地区法院向本公司之孙公司Trividia Health，Inc.（简称THI）提起专利侵权诉讼。经友好协商，THI于2025年10月2日与罗氏就BGM产品签订了交叉专利许可和解协议，THI需根据协议向罗氏净额支付1,900万美元。上述事项对公司2025年第三季度净利润的影响金额为人民币136,095,100.00元，剔除该影响后，公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润105,200,969.32元，较上年同期增长81.83%。
    坚定CGM出海，机遇与挑战并存
    出海方面，2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司美国FDA注册方面，一代产品撤回后，公司也在规划二代产品的注册，预计2026年会开展相关的预临床和主临床试验。
    公司坚定出海战略，收购THI和PTS帮助公司打开海外市场，进一步提升公司在全球市场的竞争力。尽管当前公司与雅培的诉讼仍在进展中，但相信公司有足够的能力应对风险。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元，收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现3.17亿元、5.34亿元和6.64亿元（2025-2027年前值预测为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元），增速分别为-2.8%、68.2%和24.5%，对应2025-2027年的PE分别为34x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

2025年三季报点评：Q1-3归母净利润同比+10.0%，产业链板块带动稳健成长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入874.23亿元，经公司调整后同比+0.52%（以下同比数据均为调整后同比）；归母净利润11.04亿元，同比+10.0%；扣非净利润10.42亿元，同比+16.4%。对应2025Q3，公司实现收入323.2亿元，同比+4.2%；归母净利润4.58亿元，同比+6.58%；扣非净利润4.48亿元，同比+12.43%。
    产业链板块增速更高，因此公司利润率提升：2025Q1-3，公司销售毛利率为6.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.19%，同比+0.24pct。公司业务主要分成供应链和产业链两大板块，其中供应链板块主要经营大宗品随行业需求仍有压力；产业链板块包含大环保、先进制造、大消费，利润率更高且增速更高，带动公司整体利润率提升。
    产业链方面，先进制造、大消费领域增速较快：2025H1，公司产业链板块实现收入155.4亿元，同比+6.0%；其中，大环保板块实现收入22.4亿元，同比-11.0%；先进制造实现收入65.3亿元，同比+8.0%，主要受益于柴油发电机组收入同比+22%、船舶制造于行业收入同比+14%；大消费板块收入47.6亿元，同比+17.8%，主要受益于服装类收入同比+30.8%。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备持续的成长能力，尤其是造船、柴发等领域，兼具行业竞争优势和较高的景气度。
    盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度产业链业务表现出色，且后续随着上游反内卷、供应链有望复苏，我们将公司2025-27年归母净利润预期从12.4/13.3/14.1亿元，上调至12.6/13.6/14.6亿元，2025-27年归母净利润预计同比+9%/9%/7%，对应10月24日收盘价为11/10/9倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

Q3工作量或受台风短期影响，海外订单创历史新高

海油工程(600583)
    公司2025Q3利润率略有下滑
    2025Q3营业收入达63亿元，同比-9.3%，环比+2%；归母净利润为5.07亿元，同比-7.6%，环比-9.1%。
    2025Q3公司毛利率11%，同比下滑2.56pct，环比下滑5.3pct；净利率为8.28%，同比增加0.6pct，环比下滑1pct，2025Q3公司利润率水平发生明显变化，我们认为可能与Q3海上业务受影响有关。
    Q3海上安装工作量环比大幅下滑或受台风影响
    工作量方面，公司2025Q3陆地建造导管架6座（环比+1座）、组块6座（环比持平），海上安装导管架4座（环比-4座）、组块6座（环比-1座），铺设海底管线76公里（环比-41公里）和海底电缆38公里（环比-84公里）。建造业务完成钢材加工量6.79万结构吨，环比-15%。Q3海上安装工作量波动可能与台风期有关。
    海外订单再获突破
    订单方面，前三季度公司累计实现市场承揽额372.40亿元，同比上升124.85%，其中，海外业务达到293.36亿元，创历史新高，其中海外成功中标卡塔尔Bul Hanine EPIC项目两个标段，订单金额约40亿美金。在手订单为595亿元。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

北交所新股申购报告：苏州造价龙头加速跨区布局，EPC+全过程咨询驱动新增长

中诚咨询(920003)
    2023年工程造价咨询江苏省第五、苏州市第一
    工程咨询行业通常包括工程造价咨询、招标代理业务、前期咨询、工程监理、项目管理业务、BIM服务、勘察设计咨询、全过程咨询服务以及其他工程咨询业务。2024年中诚咨询在苏州市工程咨询（含工程设计）市场占比约为1.32%。细分领域上，工程造价业务是公司最主要的业务之一，2022-2024年占主营业务收入的比重约50%-60%左右，占苏州地区市场份额为5.57%，领先第2名企业较多。2024年招标代理业务占苏州地区市场份额的10.04%。2022-2024年末，公司在手订单分别为2.85亿元、4.50亿元、5.66亿元，保持快速增长。截至2025年6月9日，公司拥有房屋建筑工程监理甲级、市政公用工程监理甲级资质。2021年，通过收购中发设计正式切入工程项目的设计领域，也开始了以中发设计为主体承接EPC项目的发展战略。正在履行的工程总承包业务合同总金额4.21亿元。
    2025年苏州市地区生产总值预计增长5%以上
    江苏省是我国经济强省之一，2024年度国内生产总值排名全国第二；苏州市2024年度国内生产总值排名全国第六。2024年苏州市工程咨询（含工程设计）市场空间244.11亿元。2025年江苏省及苏州市计划实施的重大项目数量将保持增加，2025年苏州市地区生产总值预计增长5%以上。根据江苏省建设工程造价管理总站公布数据，2021年至2023年公司工程造价咨询营业收入分别位列江苏省第5名、第3名、第5名。逐步完善全国性经营体系，子公司覆盖江苏省内全部13个地级市；在江苏省外，设立了上海众宇诚泰、新加坡中诚等2家子公司，以及安徽阜阳、合肥、江西、河北雄安等4家分公司。苏州市外订单主要集中在江苏省无锡市、宿迁市、常州市及越南等地区。
    业务有望随规模增长产生规模效益，可比公司PE(2024)均值28.7X
    2022-2024年全过程咨询业务收入分别为2,333.97万元、2,816.52万元和4,490.82万元，占比在7%-11%左右。截至2024年12月31日，全过程咨询业务已签订合同尚未确认收入金额为1.52亿元，体现了公司模式创新带来的积极效果。按服务项目类型区分，业绩增长主要来源于公共建筑（学校、医疗、文体中心等）及工业厂房、产业园项目。受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响，根据招股说明书（注册稿），公司预计2025年度实现营业收入38,360.83万元，较2024年下降1,201.94万元，降幅为3.04%；预计2025年度净利润为10,102.48万元，较2024年下降436.37万元，降幅为4.14%。考虑到中诚咨询在造价咨询领域的苏州市龙头地位，逐步拓展业务至江苏省及全国。EPC项目已有在手订单实施，有望拓展新的增长。
    风险提示：宏观经济形势变化风险、跨地域经营风险、应收账款回收风险

北交所信息更新：重点布局全自动超低温存储设备，2025Q1-3归母净利润同比增长8%

中科美菱(920992)
    公司2025Q1-3实现营业收入2.24亿元，归母净利润1,275.61万元
    中科美菱发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入2.24亿元，同比增长4.75%，实现归母净利润1,275.61万元，同比增长8.19%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24/31/41百万元，EPS分别为0.25/0.32/0.42元，当前股价对应P/E分别为89.5/68.9/52.5倍，我们看好公司战略产品技术壁垒，所处的生物医疗设备行业市场前景广阔，维持“增持”评级。
    持续深化用户场景样本生态链条，重点布局全自动超低温存储设备
    公司持续深化用户场景样本生态链条，聚焦用户场景需求，加快推进单体自动化重点项目，重点布局全自动超低温存储设备与生物样本库解决方案，通过技术创新实现样本库自动化升级与生物样本精准管理，显著提升样本存储质量与工作效率，为精准医疗提供高标准技术支持；加速推进风冷式超低温制冷技术的医疗冷链产业化应用，持续拓展无感化霜产品矩阵；推进生物样本库智能管理系统的自主研发进度，强化国家级生物安全基础设施领域的技术领先优势。
    公司坚持国内渠道纵深突破，海外市场布局加速
    国内渠道纵深突破。持续深化生命科学领域渠道建设，通过“细分市场+场景化”策略，精准挖掘用户需求，优化渠道布局，提升产品竞争力，进一步扩大用户覆盖率。通过设立高校奖学金，进一步深化校企合作，在助力科研和基础医学领域高质量人才培养的同时，提高公司产品在科研场景知名度。海外市场布局加速。继续从质与量两个维度夯实渠道基础，构建更加全面的渠道分销网络。聚焦新兴市场突破，依托国际展会、实地走访等多元化推广方式，实现超低温设备核心产品和战略新品的市场协同，加快海外市场开拓步伐；同时，加强本地化布局，提升市场响应能力，实现产品交付时效到售后服务体验全面升级，着力构建“产品-推广-交付-售后”全链条竞争力，形成以客户黏性为基础、合作共赢为纽带的全球化渠道体系。
    风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争风险、新品研发风险

2025年三季报点评：业绩符合预期，盈利能力稳定

厦钨新能(688778)
    事件。2025年10月24日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收130.59亿元，同比增长29.80%，实现归母净利润5.52亿元，同比增长41.54%，扣非后归母净利润5.06亿元，同比增长48.20%，业绩整体符合预期。
    Q3业绩拆分。营收和净利：公司2025Q3营收55.26亿元，同比+54.25%，环比+21.25%，归母净利润为2.45亿元，同比+91.05%，环比+28.97%，扣非后净利润为2.15亿元，同比+77.02%，环比+20.22%。毛利率：2025Q3毛利率为10.00%，同比+0.91pct，环比-0.26pcts。净利率：2025Q3净利率为4.52%，同比+28.60pct，环比+0.32pct。费用率：公司2025Q3期间费用率为4.46%，同比-0.65pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.03%、2.66%、0.09%。
    锂电正极材料出货增加，盈利能力稳定。2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，受益于国家“两新”换机政策及AI功能在3C产品应用的不断创新，钴酸锂需求不断提升，实现销量4.69万吨，同比增长45.38%；同时新能源汽车市场延续良好表现，带动动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%。
    战略合作落地，强化供应链布局。公司为巩固原材料保障、深化产业链协同，近期与中伟股份、格林美签署战略合作协议。9月29日与中伟股份签约，在产品供销、矿产资源开发、产品研发等多层面建立战略合作伙伴关系，2028年前预计实现年供四氧化三钴4万吨、三元前驱体5万吨；10月24日与格林美达成合作，围绕先进电池原料与材料产品供应，2026-2028年格林美每年供电池原料15万吨（合计45万吨），双方将联合研发回收技术并建立价格协商机制。
    高镍与固态技术突破，研发转化效率提升。2025前三季度公司研发投入同比增长25.07%，重点布局高镍三元与固态电池材料：高镍领域，4.53V高电压钴酸锂大规模量产，4.55V产品中试推进；固态电池领域，实现氧化物固态电解质的吨级生产，硫化锂样品在客户端测试良好；同时，公司独创NL结构正极材料，通过定向迭代工艺提升锂离子嵌入稳定性，降低金属资源依赖，可有效降低成本。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收172.40、188.78和224.17亿元，同比增速分别为29.7%、9.5%和18.7%；归母净利分别为7.77、10.60和13.64亿元，同比增速分别为57.3%、36.4%和28.7%。2025年10月24日收盘价对应PE分别为50、37、29倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、战略合作不及预期风险、行业竞争加剧。

行业景气承压，三季度业绩同比下滑

江南化工(002226)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润6.64亿元，同比下降11.40%。2025年第三季度，公司实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降28.47%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降20.02%。
    经营分析
    民爆行业景气度承压，公司前三季度业绩同比下滑。根据中爆协数据，2025年前三季度，国内民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为287.35亿元和285.47亿元，同比分别下降4.60%和3.38%；累计实现利润总额68.40亿元，同比下降2.54%。分地区来看，国内主要民爆需求区域前三季度生产销售总值出现不同程度下滑，其中新疆地区1-9月民爆生产和销售总值分别为29.83、29.16亿元，同比下降6.65%、2.27%；内蒙古地区1-9月民爆生产和销售总值分别为28.84、28.47亿元，同比下降4.04%、4.51%。在民爆行业整体产销规模与盈利能力承压的背景下，公司前三季度业绩同比出现一定程度下滑。
    拟公开摘牌重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，持续扩大炸药产能优势。根据公司25年10月公告，重庆市能源投资集团有限公司持有重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，公司拟以公开摘牌方式参与本次股权转让，转让底价为100,000.00万元，最终金额以竞价结果确定。顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。若本次交易完成，公司可以进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑，同时进一步扩大产能优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到现阶段民爆行业景气度承压，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.23、10.66、12.33亿元（相较预测前值下调幅度分别为6.8%、7.0%、6.8%），当前市值对应PE分别为18.88、16.36、14.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

东方财富2025三季报点评：基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压

东方财富(300059)
    基金代销收入环比增长，自营投资收益相对承压
    2025前3季度公司营总收/归母净利润为116/91亿元，同比+59%/+51%，3季度净利润35亿，同比+78%，环比+24%，净利润略低于我们预期，证券手续费收入低于预期。三季报证券经纪和两融业务收入增速扩张，基金代销收入增速扩张，自营投资收益增速下降。考虑市场交易活跃，我们上修公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为128/156/181亿元（调前123/144/168），同比+33%/+22%/+16%，对应EPS为0.8/1.0/1.1元，对应PE31.9/26.2/22.7倍。公司beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，维持“买入”评级。
    预计Q3经纪市占率微降，两融市占率提升，自营投资受债市影响环比下降（1）前3季度公司手续费及佣金净收入66亿元(主要是证券经纪)，同比+87%，单Q3为27.9亿，同比+141%，环比+48%，主因市场交易量高增（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。根据西藏地区成交额市占率估算，预计2025Q3公司股基成交额市占率环比微降，或因Q3创业板、科创板交易门槛相对较高。预计公司佣金率稳定。期末代理买卖证券款规模1359亿元，环比+10%，客户保证金增长。（2）前3季度利息净收入24亿，同比+60%，公司两融规模766亿，同比+75%，市占率3.22%，环比+0.05pct。
    （3）2025Q1-3自营投资收益19.7亿，同比-18%，年化投资收益率2.6%，较中报的2.8%下降，预计受3季度债市走弱影响。期末金融投资资产1054亿，环比-7%，同比+7%。
    3季度代销收入环比增长，主因净值上涨驱动AUM提升
    （1）前三季度公司营业收入(主要由基金代销贡献)25.4亿，同比+13%，单3季度9.7亿，环比+26%，同比+34%，预计受AUM提升驱动。8月末公募市场非货AUM21.4万亿元，同比+23%，较6月末+6%，权益AUM9.7万亿元，同比+47%，较6月末+15%，净值上涨拉动。2025Q1-3新发非货/权益基金8956/4440亿份，同比+5%/+183%，关注公募基金beta改善。
    （2）前三季度销售、管理和研发费用2.6/19.0/7.5亿，同比+21%/+12%/-11%，单Q3销售费/管理费1.2/6.9亿，环比+72%/+10%，销售费用投入增加，关注对市占率影响。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

公司信息更新报告：业绩稳健增长，内生+外延打造AI算力新增长曲线

东山精密(002384)
    前三季度收入/利润均稳健增长，AI算力释放业绩弹性，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）2025年前三季度，公司实现营收270.71亿元，同比+2.28%；归母净利润12.23亿元，同比+14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比+6.22%；销售毛利率13.79%，同比-0.19pcts；销售净利率4.52%，同比-1.40pcts。（2）2025年第三季度，公司实现营收101.15亿元，同比+2.82%，环比+21.10%；归母净利润4.65亿元，同比-8.19%，环比+53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比-15.86%，环比+59.32%；毛利率14.11%，同比-0.53pcts，环比+1.08pcts；净利率4.60%，同比-0.57pcts，环比+0.98pcts。（3）公司2025年前三季度收入和利润均实现稳定增长，单三季度收入同比增长而利润有所下滑的原因主要系泰国生产基地新产能转化不足和管理费用增加等因素。2026年，随着子公司Multek的PCB产能释放和索尔思光模块业务完成并表，公司利润有望保持快速增长。我们下调公司2025年盈利预测（归母净利润原值为30.67亿元），上调公司2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为36.16/42.03亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.63/43.52/59.60亿元，当前股价对应PE为64.5/29.17/21.2倍，维持“买入”评级。
    新产能转化不足叠加费用因素导致2025Q3利润下降，消电/新能源稳定增长分板块看，客户消费电子新机型需求增长拉动公司软板业务2025Q3收入实现稳定提升，但因泰国新产能转化不足，利润没有增长；AI对高多层和HDI板的需求则使公司硬板业务持续受益；触控显示业务保持平稳；LED业务经营状况同比减亏；精密制造业务因客户进展低于预期，导致稼动率下降，利润同比减少。公司25Q3整体增收不增利原因主要系新产能转化不足和管理费用增加。新能源相关业务方面，公司海内外业务出货稳定、逐步增长，积极拓展汽车散热领域。
    PCB和光模块业务持续推进，内生+外延收并购打造AI算力新增长曲线随着AI算力中心持续升级，高速高多层PCB和高速光模块需求高速增长，公司聚焦高端AI PCB市场，持续提升产品技术水平并深化与核心客户合作。光通信方面，公司于2025年6月公告计划收购索尔思光电，其产品涵盖10G到800G及以上速率各类光模块，客户群体包括全球知名互联网数据中心运营商、电信设备制造商和通信服务提供商等，有望与AI PCB业务共同打造公司AI算力增长曲线。目前索尔思收购进展顺利，股权变更即将完成。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

风机销售延续高增，经营现金流大幅改善

金风科技(002202)
    2025年10月24日，公司披露2025年三季报，前三个季度公司实现营收481亿元，同比增长34.3%，实现归母净利润25.8亿元，同比增长44.2%；其中Q3实现收入196亿元，同比增长25.4%，环比增长2.9%，实现归母净利润11.0亿元，同比增长170.6%，环比增长19.3%，业绩略好于市场预期。
    经营分析
    风机销售延续高增，制造端毛利率预计稳中有增：公司前三季度实现风机对外销售规模18.45GW，同比增长90.0%，其中Q3实现风机销售7.81GW，同比增长71.3%，环比下降3.0%，行业装机需求维持高景气，看好Q4销量延续高增。Q3公司整体销售毛利率为13.0%，环比提升0.8pct，考虑到Q3公司整体收入及风机对外销量环比Q2基本保持平稳，预计Q3风机制造毛利率环比保持平稳或略有增长。
    期间费用率大幅下降，经营性净现金流大幅改善：受益于收入规模高增形成的规模效应，公司期间费用率实现明显下降，前三个季度公司销售/管理/研发费用率分别为2.5%、2.9%、3.2%，分别同比下降1.0pct、0.9pct、0.9pct。公司前三个季度实现经营性净现金流-6.3亿元，同比24年大幅改善，回款及营运资金管理能力明显增强。
    量价持续高景气，公司盈利弹性释放的时长和强度均有望超预期：1）量：截至报告期末，公司在手订单约52.46GW，同比提升18.5%。10月北京风能展行业联合发表《风能北京宣言2.0》，目标“十五五”周期国内风电年均装机120GW以上，行业需求有望维持长周期高景气。2）价：24Q4以来，国内陆风机组价格持续上涨，根据我们不完全统计，1-9月陆风不含塔筒均价约1584元/kW，同比增长12%，随着累积的高价订单逐步交付，公司制造端盈利能力有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    行业招投标量价持续高景气，坚定看好公司EPS及PE向上修复实现双击；上调公司2025-2027年归母净利润至35.9、58.4、74.8亿元，对应PE为19、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

Q3业绩快速增长，Q4有望持续

蓝特光学(688127)
    10月24日，公司发布2025年三季报。2025年1-9月，公司实现营业收入10.51亿元，同比增长33.65%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长54.68%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比增长55.79%。Q3单季度来看，公司实现营业收入4.74亿元，同比增长16.15%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长30.37%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长33.03%。业绩增长得益于光学棱镜产品系列日益丰富、玻璃非球面透镜在光通信和消费电子领域需求增长，以及玻璃晶圆在AR领域的需求增加。展望Q4，iPhone17系列首周激活量较去年同期暴涨47%，创下苹果在华首销新纪录，产业链持续加单，微棱镜业务预计Q4同比高增长，玻璃非球面透镜业务受益于影像设备出货量的持续增长与高速光模块年底放量趋势，看好该业务Q4实现环比增长。
    经营分析
    潜望式镜头核心驱动，业绩持续增长。随着智能手机影像竞争加剧，潜望式摄像头正从旗舰机型向中端机型加速渗透。公司作为北美大客户iPhone潜望式摄像头微棱镜的核心供应商之一，深度受益于其新机型的备货周期，Q3业绩的强劲表现充分印证了这一点。玻璃非球面透镜多点开花，已成为公司第二增长曲线。车载摄像头与激光雷达需求持续扩张，公司凭借领先的模压技术，已进入业内领先的车载镜头及激光雷达厂商的供应链，市场地位稳固；公司精准卡位新兴爆款，受益于智能影像设备出货量的增长，在智能手机领域，公司亦受益于玻塑混合镜头提升成像质量的行业趋势。光通信领域，AI算力爆发驱动800G、1.6T等高速光模块需求激增，公司已成功切入光通信赛道，受益于AI发展红利。
    AR放量在即，玻璃晶圆业务长期成长空间可期。光波导是当前AR眼镜的主流光学方案，高折射率玻璃晶圆是其核心原材料。公司在该领域技术全球领先，是少数具备折射率2.0、12英寸玻璃晶圆量产能力的企业。公司深度绑定AR产业链，随着Meta AR眼镜发布在即，以及苹果等巨头产品的推进，AR市场有望迎来爆发。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司实现归母净利润为3.46、5.38、7.98亿元，同比+57%、+55%、+48%，公司现价对应PE估值为37、24、16倍，维持买入评级。
    风险提示
    模造玻璃业务进展不及预期；AR发展不及预期；行业竞争加剧。

国家战略核心承载区域，基本面持续改善

重庆银行(601963)
    核心观点
    重庆市处在国家战略核心承载区，为公司成长提供坚实的基础。重庆位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成渝一小时经济圈加速成型，共同打造国家区域发展第四极。近年来人口向西回流趋势明显，川渝经济活力强，同时川渝地区也正从“制造大区”向“智造强区”迈进。重庆银行深耕当地，2025年6月末重庆市贷款份额76.4%，四川省、陕西省和贵州省贷款份额分别为9.7%、8.8%和5.1%，未来将充分享受川渝经济圈的红利。存量包袱出清，新增贷款主要投向政信相关领域；拨备覆盖率逆势提升。2020-2022年公司加大不良出清力度，积极调整信贷结构，存量不良包袱基本出清。近几年来公司新增贷款约80%都是投向政信类相关行业，2025年6月末公司政信类相关行业贷款余额占比达到54.5%，较2020年末提升了近20个百分点，个人贷款比重则较2020年末下降5个百分点至25.5%。期末不良率1.17%，处在持续下降趋势中，拨备覆盖率248.3%，自2023年以来逆势提升。公司资产质量指标在上市城商行中虽不及东部沿海区域对标行，但在中西部上市城商行中处在较好水平。
    净利息率先迎来拐点，业绩改善。2025年上半年公司净息差1.39%，较2024年提升了4bps。公司净息差在上市城商行中处在中等偏下水平，主要是存款成本率处在高位，伴随存款挂牌利率调降以及公司加强存款成本管控，未来存款改善空间较大，预计净息差延续平稳改善态势。受益于国家战略深入推进，公司贷款扩张速度自2024年以来有所提升，2025年6月末公司贷款总额4986亿元。受益于净息差改善，公司业绩筑底反弹，盈利能力增强。2024年营收增速3.5%，由负转正；2025年上半年营收增速进一步提升至7.0%。2024年归母净利润增速3.8%，同比提升2.5个百分点，2025年上半年营收增速进一步提升至5.4%。2025年上半年年化ROA0.74%，年化ROE10.31%。投资建议：综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2026年合理股价在12.3~14.4元，对应的2026年PB估值0.69~0.81x，首次覆盖给予“优于大势”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。。

短期受塔机减值影响，看好中长期成长

柳工(000528)
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%；其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。
    经营分析
    收入稳健增长，利润短期受塔机减值影响。25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，收入稳健增长。从利润端来看，25Q3公司实现归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，主要是因为国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元。随着公司持续优化资产质量、国内需求逐步企稳回暖，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放。
    受装载机价格战影响，短期毛利率承压。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，毛利率实现筑底提升，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力提升。
    土方内外兼修，看好公司土方板块利润释放。装载机：25H1公司装载机板块国内外均实现收入超过20%的同比增长，海外收入增速超20%。挖机量利齐增：25H1公司挖机内销、外销同比+31.0%、+22.1%，净利润同比增长超90%。25年1-9月，挖机行业内销同比+21.5%，外销同比+14.6%，装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业表现。
    公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为346.30/397.26/457.63亿元、归母净利润为16.74/22.95/29.13亿元，对应PE为14/11/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

2025年三季报点评：息差环比回升，资产质量平稳

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅略收窄。2025年前三季度实现营业收入1007亿元，同比下降9.8%，降幅较上半年收窄0.2个百分点；前三季度实现归母净利润383亿元，同比下降3.5%，降幅较上半年收窄0.4个百分点。前三季度年化加权平均ROE11.6%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模较年初基本持平。2025年三季末总资产同比增长0.4%至5.77万亿元，较年初基本持平。三季度末存款本金较年初增长0.6%至3.55万亿元，贷款总额较年初增长1.3%至3.42万亿元。其中一般企业贷款增长较好，较年初增长10.0%，个人贷款规模较年初下降2.1%。三季度末核心一级资本充足率9.52%，较年初略有回升。表外方面，三季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.5%。
    得益于负债成本改善，净息差环比回升。前三季度日均净息差1.79%，同比
    降低14bps，主要受市场利率下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，三季度日均净息差1.79%，较二季度回升3bps，主要得益于付息率改善，三季度贷款收益率、生息资产收益率分别环比下降8bps、8bps，存款成本、负债成本环比分别下降12bps、13bps。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比减少。前三季度手续费净收入同比下降0.1%，降幅持续收窄，底部企稳。其他非息收入同比下降24.1%，主要是公允价值变动损失较多引起。
    资产质量平稳。公司三季度末拨备覆盖率230%，较年初下降21个百分点，环比二季度末下降8个百分点。三季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点，环比二季度末持平；关注率1.74%，较年初下降0.19个百分点，较二季度末下降0.02个百分点。整体来看，公司资产质量平稳，风险抵补能力良好。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为5.7/5.7/5.6x，PB为0.50/0.47/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

股债平衡配置，投资收益延续高增

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。前三季度实现营收558.15亿元，同比+32.7%（追溯调整后，后同）；归母净利润231.59亿元，同比+37.9%；加权平均ROE8.15%，同比+1.85pct。分条线看，前三季度营收同比增速：经纪+52.9%、投行+30.9%、资管+16.4%、利息-16.9%、投资+45.9%，营收占比：经纪19.7%、投行6.6%、资管15.6%、利息1.4%、投资57.7%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是业绩增长的主因。此外，投行业务复苏亦有所助力。
    自营投资：金融资产投资延续增长，投资收益率提升。截至2025Q3末，公司金融投资资产规模9,320亿元，环比+5.6%。其中FVTPL资产7,929亿元，环比+7.1%；FVOCI权益工具投资1,006亿元，环比+18.0%；FVOCI债权工具投资385.8亿元，环比-32.2%。前三季年化投资收益率4.64%，延续提升趋势。期末杠杆率5.12x，略有提升。除金融投资资产以外，融出资金、客户备付金等资产科目也同比小幅增长，侧面显示客户交投活跃。公司自2024年以来增配权益、减配债券（尤其是OCI债），股市向好使投资收益率提升。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳回升趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销83家，承销金额810.1亿元，金额已超2024年全年。再融资承销167家，承销金额8,565亿元，已接近2024年全年的4倍。2025年初至今，中信证券IPO承销118.5亿元、居行业第2，再融资承销1,479亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营逐步复苏。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复。2025前三季度全市场股基成交额超362万亿元，同比翻倍有余。同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司公告数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调10.4%、8.0%、8.0%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

业绩弹性突出，关注基金代销业务复苏

东方财富(300059)
    核心观点
    公司发布2025年三季报。前三季度实现营收115.89亿元、同比+58.7%，实现归母净利润90.97亿元、同比+50.6%。加权平均ROE10.74%，同比+2.60pct。2024年Q4以来，资本市场交投活跃度显著提升，驱动公司证券业务收入显著增长，尤其是证券经纪业务和两融业务显著增长，带动公司整体业绩同比大幅改善。2025年以来，A股日均成交额等关键变量延续高增长，公司业绩因此呈现持续高增。此外，公司近年来持续加大债券投资，投资收益占营收比重有所提升，前三季度固收资产投资收益同比下降略微拖累营收增速。经纪及两融市占率延续提升趋势。公司2025H1股基交易额16.03万亿元（双边）、市占率4.14%。公司Q3末两融余额765.78亿元、市占率3.20%。前三季手续费及佣金净收入66.40亿元、同比+86.8%；利息净收入24.05亿元、同比+59.7%。代理买卖证券款1,359亿元、同比+20.5%，其中普通经纪、基金代销业务的代买款项均较年初增长。公司经纪收入占营收比重高达50%左右，远高于传统券商，伴随市场交易量放大，公司经纪收入增长可为公司业绩持续贡献较大弹性。
    基金代销保有规模业内领先，类型以权益基金为主。2025H1末数据显示，其权益基金保有规模3,838亿元、占非货基金比重高达56.8%（vs蚂蚁基金约50%）。期末公司非货基整体保有量6,753亿元、较年初增长17.4%。受权益市场回暖影响，权益基金以及“固收+”基金销售热度有所提升，2025H1代销基金10,572亿元，其中非货基金6,260亿元。公司主要客户为零售客户，受代销费率下降影响较小，并且伴随市场回暖，基金代销费率下降趋势或将逐步减缓，同时保有规模增长可有力缓冲费率下降影响。
    流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大互联网流量池，社区化运营已较为成熟，用户粘性较高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。公司AI大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI技术+数据储备，或可赋能投顾、投教、投研等领域。
    投资建议：考虑到2024Q4市场交投活跃度较高使得基数较高，并且公司主营中经纪收入占比较高，Q4单季业务增速或不突出。因此公司前三季度业绩虽亮眼，但我们维持2025-27年盈利预测不变。公司当前PE TTM36.80x，处近5年59.2%分位。公司流量优势突出，金融牌照全面，考虑到公司经纪&两融市占率提升的成长性，我们对公司维持“优于大市”评级。
    风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。

永新股份：经营表现稳健，结构成长突出

永新股份(002014)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司收入实现27.06亿元（同比+6.6%），归母净利润实现3.09亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润实现2.91亿元（同比+1.1%）。单Q3收入实现9.60亿元（同比+8.0%），归母净利润实现1.26亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润实现1.19亿元（同比-0.2%）。
    点评：公司下游领域分散、需求韧性显著，且我们预计薄膜、海外收入等高潜业务贡献结构成长，收入表现稳健。费用率同比略增，但我们预计产品结构季节性改善助力毛利率同环比均提升，整体盈利能力保持平稳。
    薄膜延续放量，海外开拓顺畅。受制于下游需求承压，我们预计主营彩印同类产品仍保持量增价减趋势、收入维持平稳，但由于季度间产品结构变化，整体毛利率表现靓丽；薄膜基数较低、且我们预计公司针对性推广高价/高毛利功能产品，业务板块维持稳健增长。并且，伴随规模效应释放&结构优化，薄膜盈利能力未来仍有望持续提升。此外，公司海外业务H1增速约40%，我们预计Q3整体维持靓丽增长。
    盈利表现平稳，现金流表现靓丽。公司单Q3毛利率为24.4%（（同比+0.4pct），归母净利润率为13.1%（（同比-0.9pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为1.5%/4.4%/3.2%/0.5%（同比分别+0.3pct/+0.06pct/+0.2pct/持平）。营运能力方面，Q3公司存货/应收/应付周转天数分别为50.11/69.73/35.79天（同比分别+3.47/+5.87/-0.34天），经营性现金流为2.99亿元（同比+1.15亿元）。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.6、5.2、6.0亿元，对应PE为15.2X、13.5X、11.7X。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

业绩符合预期，经营质量稳中向好

金徽酒(603919)
    2025年10月24日，公司披露25年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4亿元，同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3分别实现营收0.9/2.6/1.6亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26家至318/631家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。
    从报表质量来看：1）25Q3归母净利率同比-2.0pct至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3末合同负债余额6.3亿元，环比+0.3亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比+2%；25Q3销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。
    整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为29.7/31.6/36.5亿元，分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS为0.72/0.76/0.94元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

Q3主动控费效果初现，中长期发展逻辑依然清晰

登康口腔(001328)
    业绩简评
    10 月 24 日， 公司披露 2025 年三季度报告， 3Q25 收入 3.86 亿元，同比+10.49%； 归母净利 0.51 亿元， 同比+11.43%； 净利率 13.13%，同比+0.11pct。
    经营分析
    3Q 医研系列大单品迭代放量， 线下增长相对稳健，线上主动优化渠道投放。 冷酸灵“医研 7 天” 系列持续放量， 焕色美白/重组蛋白等新品迭代， 9 月重组蛋白抖音销额 489 万， 单品排名第一。 分区域看， 预计线下基本盘仍能超越行业表现，实现一定增长； 根据久谦数据， 3Q 牙膏品类中冷酸灵线上 GMV1.1 亿元,同比+14.1%，分平台看，天猫京东增长相对强势， 猫东抖分别 0.53/0.21/0.36 亿元，同比+60%/+97%/-32%，预计主因公司主动优化渠道投放， 阶段性减少抖音的费用投入；其中 7 月/8 月/9 月分别线上 GMV0.28/0.41/0.42 亿元，同比-1.6%/+23.2%/+17.8%。
    毛利率短期承压，费用管控优异，整体盈利表现有所改善。 毛利率短期承压，费用管控优异，整体盈利表现有所改善。 25Q1-3 毛利率 50.50%，同比+1.24pct；其中 Q3 毛利率 45.9%，同比-8.03pct，毛利短期承压，预计主因促销力度加大单价降低。 25Q1-3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 33.04%/3.82%/3.27%/- 0.66%，分别同比+1.77/-0.37/-0.37/+0.10pct；其中 Q3 分别为 25.51%/4.76%/3.73%/-0.68%，同比-8.00/+0.38/-0.07/-0.15pct。综合影响下， 2025Q1-3 公司净利率为 11.06%，同比-0.14pct； 2025Q3 单季净利率 13.13%，同比+0.11pct，环比+2.92pct，预计主要受益于主动的渠道费用投放策略调整。
    短期看依托大单品驱动份额提升逻辑清晰，中长期布局口腔医疗与美容护理类打造新曲线。 公司作为抗敏感细分龙头（市占率超60%），短期看， 依托爆品驱动&线下渠道深耕， 高端产品推动盈利结构优化，份额提升逻辑有望加速兑现， 营销端不断优化，积极推动年轻化转型（签约吴磊、 合作《快乐向前冲》 等）；中长期依托研发积淀及渠道基础，积极向口腔医疗、 美容护理等高潜力领域延伸，有望打开第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25-27 年归母净利分别为 1.9、 2.3、 2.8 亿元，当前股价对应 PE 分别为 40、 33、 28X， 维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险； 新品放量不及预期风险。

多元布局新兴业务，看好公司长期发展

博硕科技(300951)
    2025年10月25日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入9.77亿元，同比增长3%;利润总额达到1.62亿元，同比下降9.77%;实现归母净利润1.44亿元，同比下降10.96%；销售毛利率为35.84%，同比下降0.73pcts。单Q3看，公司实现总营业收入3.87亿元，同比下降5.03%；利润总额0.51亿元，同比下降27.71%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降28.31%；销售毛利率为36.22%，同比下降2.35pcts。
    经营分析
    立足消费领域，多元创新发展。公司的主要产品为精密功能件和智能自动化装备，其业务目前已广泛应用于多个领域。在消费类领域，产品覆盖了智能手机、智能穿戴及智能家居；在汽车/新能源领域，则应用于智能座舱、动力电池和储能电池；此外，公司业务还涉及智慧医疗领域。公司在持续深化现有消费类及汽车/新能源业务发展的同时，将AR/VR、低空经济等新领域作为重点发展方向。此外，公司在互动平台回答投资者提问时表示，公司已在低空经济无人机领域布局了精密功能件产品，与影石创新建立了合作。以创新为核心，积极投入研发。公司始终坚持以创新为核心驱动力。2025年1-9月，公司研发投入达8205万元，同比增长9.69%，研发费用率8.40%，同比增加0.52pcts。2025年上半年，公司新取得14项专利，其中发明专利22项。累计获得软件著作权23项、专利384项，其中发明专利199项。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收16.53/20.85/24.31亿元，同比增长26.40%/26.19%/16.55%；归母净利润2.59/3.11/3.54亿元，同比增长22.42%/20.31%/13.66%，对应EPS为1.5/1.8/2.1元，对应P/E为25/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

运价同比下降，Q3业绩短期承压

兴通股份(603209)
    2025年10月24日，兴通股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现收入11.8亿元，同比增长2%；归母净利1.9亿元，同比下降30%；其中2025Q3公司实现收入4亿元，同比增长1%；归母净利0.6亿元，同比下降40%。
    经营分析
    Q3运价下降，导致利润同比下降。2025Q3公司在运力增加的情况下营收同比增长1%，归母净利下降40%，主要系：（1）国内业务因下游炼厂开工率不足，运价同比下调；（2）国际业务去年基数较高，运价同比下跌；（3）随着船舶规模扩大，人员增加，叠加员工股权激励摊销费用增加，推动运营成本的增加，导致公司利润同比出现下滑。
    毛利率同比下降，期间费用率改善。2025Q3公司毛利率为26%，同比下降11.5pct，主要源于运价下降。2025Q3公司整体费用率为7.7%，同比下降0.1pct，其中销售费用率+0.4pct至1.1%，管理费用率+0.5pct至4.2%，研发费用率为0.1%（同比持平），财务费用率-0.9pct至2.3%。受上述综合影响，公司2025Q3净利率下降10.3pct至14.7%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2025年9月交通运输部发布2025年运力评审结果，公司以第一名95.2分的成绩获得7,000立方非液氨专用液化石油气（含化工气体）船运力，2019年至今公司已连续七年8次累计12个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。未来公司运力增长确定，截至2025H1公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.5万载重吨，预计有4艘船舶将于2025H2投入运营，另有8艘在建化学品船舶将于2026-2027年陆续投运，新船投产后公司市占率和规模有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑运价下降，下调公司2025-2027年净利预测至2.6亿元、3.3亿元、4.1亿元（原3.0亿元、4.2亿元、5.1亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩

柳工(000528)
    投资要点
    单Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩
    2025年前三季度公司实现营收257.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%。单Q3公司实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。Q3业绩下滑不及预期，主要系公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致。分区域看，公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标；国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长。展望Q4，减值影响将大幅减小，历史包袱逐步出清；俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲，公司业绩有望加速。
    减值计提拖累整体利润率，费控能力优异
    2025年前三季度公司销售毛利率22.3%，同比-1.2pct，销售净利率4.9%，同比-1.0pct，其中Q3毛利率22.1%，同比-1.6pct，Q3销售净利率1.5%，同比-3.5pct。盈利能力短期承压主要系：（1）对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%；（2）国内电动装载机市场竞争激烈，价格下滑对毛利率形成一定拖累。费用端，2025H1公司期间费用率13.7%，同比-1.7pct，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比-1.3/-0.1/+0.3/-0.2pct，费控能力优异。
    通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元
    2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。
    会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.2/23.4/27.9亿元（原值分别为18.5/27.6/35.5亿元），当前市值对应PE分别为15/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

2025Q3点评：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价

皖能电力(000543)
    事件：2025年10月24日晚，皖能电力发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入217.73亿元，同比-3.41%；实现归母净利润19.06亿元，同比+20.43%；扣非后归母净利润18.90亿元，同比+20.69%。经营活动现金流量净额63.73亿元，同比+31.34%。其中，单Q3公司实现营业收入85.87亿元，同比+0.56%，环比+26.93%；实现归母净利润8.24亿元，同比+60.95%，环比+29.15%；单Q2扣非后归母净利润8.20亿元，同比+61.81%，环比+29.58%。
    点评：
    整体业绩情况：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价。2025年Q1-3，受益于公司成功的成本管控效果，公司整体业绩稳健增长。营收与成本方面，公司单Q3营业收入环比大增26.93%，主要系安徽火电Q3发电量较上半年有所好转（7/8/9月单月火电发电量同比增速2.9%/-2.3%/1.6%，均好于上半年火电发电量同比-7.9%的水平）。同时，Q3公司同样实现营业成本同比-4.46%，主要系其主要构成燃料成本部分有所下行。成本端的控制对收入端的下滑实现有效对冲。此外，2024年底投运的新疆英格玛电厂和2025年3月投运的钱营孜二期电厂均在Q3贡献同比增量利润，同步贡献业绩增长。展望Q4及明年，随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，公司电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，未来增长有望持续。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。此外，公司股东安徽省能源集团仍在积极开拓包括“陕电入皖”配套电源项目，以及新疆和田、陕西延川火电等项目收购。我们预计项目最终有望注入公司，实现未来增长的持续。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测22.29/22.96/23.78亿元，对应2025年10月24日收盘价的PE分别为7.99/7.76/7.49倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

煤炭业绩稳健，电解铝引领成长

电投能源(002128)
    事件：2025年10月24日，电投能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入224.03亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润41.18亿元，同比下降6.40%；扣非后净利润40.30亿元，同比下降5.95%。经营活动现金流量净额78.50亿元，同比增长13.30%；基本每股收益1.84元/股，同比下降6.12%。
    分季度看，2025年三季度，公司单季度营业收入79.39亿元，同比增长3.34%；单季度归母净利润13.31亿元，同比下降8.52%。
    点评：
    蒙东褐煤价格走势平稳，公司煤炭业务有望稳健。公司地处蒙东核心煤炭产区，主要客户集中于东北地区。随着东北区域持续淘汰落后产能，本地煤炭市场供需结构持续优化，相较于全国市场展现出更强的抗波动能力。截至2025年10月24日，蒙东地区3200卡褐煤的全年均价为282元/吨，与2024年相比仅小幅回落3.6%，显示出较强的价格韧性。同时，公司煤炭销售结构中长协占比较高，在高比例长协支撑及区域基本面的共同推动下，公司煤炭板块的业绩有望延续稳健表现。
    电解铝业务是公司当前业绩弹性的主要来源和未来成长的核心引擎。公司旗下霍煤鸿骏铝电公司作为少数股东损益的主要构成部分，在2025年第三季度实现少数股东损益8.30亿元，较2024年同期增长34.95%，反映出电解铝板块盈利能力快速增强。此外，公司在建的扎鲁特二期35万吨电解铝项目我们预计将于2025年底至2026年初建成投产，该项目投产后，公司权益铝产能将实现进一步增长，为未来业绩贡献新增量。
    煤电铝协同发展，公司长期成长空间广阔。作为国家电投集团在内蒙古地区煤、电、铝产业布局的重要整合平台，公司具备外延式扩张潜力。公司拟收购白音华煤电公司100%股权，该公司拥有1500万吨/年的褐煤产能以及40.5万吨/年的电解铝产能，体量可观。此次资产注入有望提升公司在煤炭与电解铝两大核心业务方面的产能规模，不仅有助于强化其在区域内的产业龙头地位，也有望为公司打开更广阔的长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为54.92/60.25/67.41亿元，每股收益分别为2.45/2.69/3.01元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3业绩增长提速，长期关注机器人/无人驾驶等智能化领域进展

涛涛车业(301345)
    2025Q3业绩增长提速，海外产能充沛构筑长期竞争力，维持“买入”评级2025Q3营收10.60亿元（同比+27.73%，下同），归母净利润2.64亿元（+121.44%），扣非归母净利润2.63亿元（+126.44%）。考虑到高尔夫球车规模效应显著，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为7.94/10.47/13.26亿元（原值为7.39/9.42/11.56亿元），对应EPS为7.30/9.64/12.21元，当前股价对应PE分别为31.8/24.1/19.0倍，公司为高尔夫球车领域少数海外产能充足的企业，同时渠道开拓能力以及产品迭代能力优于同行，继续看好高尔夫球车行业增长以及公司份额提升。此外关注智能化产品落地，维持“买入”评级。
    2025Q3高尔夫球车延续H1高增态势，渠道以及产能拓展稳步推进
    分业务，我们预计2025Q3公司高尔夫球车延续高增长态势，为应对关税成本增加以及东南亚生产成本增加，预计量价均有增长。此外，公司高尔夫球车第二品牌以及场内高尔夫球车业务稳步推进，截至2025H1期末经销商总量突破230家，第二品牌“TEKO”已拓展50家+高端经销商同时与全美TOP1高尔夫球车经销商达成战略合作。展望长期，公司作为行业内少数东南亚/美国本土产能充足的企业（预计当前东南亚产能已逐步爬满），继续看好抢占国内厂商订单从而带动份额提升。同时高尔夫球车有望逐步从家用场景逐步拓展至商用场景从而打开增长空间。此外背靠美国基地，公司已和开普勒、宇树科技、K-Scale等公司达成战略合作，建议关注公司在人形机器人及无人驾驶等领域的智能化产品落地。
    2025Q3毛利率提升/费用率下降带动业绩持续高增长，规模效应显著2025Q1/2025Q2/2025Q3公司毛利率分别为37.2%/41.6%/46.05%（同比分别-0.24/+6.65/+9.07pct），单季度毛利率显著提升系高尔夫球车产品结构升级+对经销商提价。费用端，2025Q1/2025Q2/2025Q3公司期间费用率分别为20.91%/12.25%/15.63%，同比分别-4.0/-2.5/-3.2pct，其中2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.03/+1.01/-0.64/-2.56pct，规模效应下销售费用率下降明显。综合影响下2025Q1/2025Q2/2025Q3归母净利率同比分别+3.7/+8.8/10.6pct。
    风险提示：高尔夫球车销售不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：扩表提速，业绩实现高增

重庆银行(601963)
    核心观点
    业绩增速提升，营收和归母净利润增速均略超10%。2025年前三季度实现营收117.4亿元，同比增长10.40%，实现归母净利润48.8亿元，同比增长10.42%。其中营收和归母净利润单季度同比分别增长了17.38%和20.54%，业绩增速明显提升。
    2025年公司规模扩张提速，净息差企稳改善。2025年前三季度净利息收入同比增长15.2%%，较上半年增速提升了3.0个百分点，同时受益于规模扩表提速和净息差企稳改善。2025年9月末，资产总额1.02万亿元，贷款总额（不含应计利息）5.18万亿元，存款总额5.54万亿元，较年初分别增长了19.4%、18.3%和16.9%。其中，对公贷款和零售贷款较年初分别增长了23.0%和1.7%，近几年公司新增信贷主要投向了征信类相关领域。
    负债端成本降幅明显，净息差企稳改善。按照期初期末平均余额测算的前三
    季度年化净息差为1.32%，较上半年提升3bps，同比下降4bps，同比降幅较上半年降幅收窄了2bps。我们判断主要受益于存款成本的大幅改善，公司存款在上市城商行中一直处在比较高的水平，定期存款占比较高。伴随存款挂牌利率持调降以及公司积极加强存款成本管控，存款成本降幅明显，并且仍有比较大的下行空间。
    不良率延续下行趋势，拨备覆盖率稳定。2025年9月末不良率1.14%，较年初下降了11bps，较6月末下降了3bps，公司资产质量稳健。期末拨备覆盖率248.1%，与6月末基本持平。展望未来，随着化债的持续推进、稳增长政策效果持续显现，以及公司积极加大零售不良贷款确认和处置，预计公司资产质量将继续延续向好态势。
    投资建议：川渝地区是国家多项重大战略的汇集区域，为公司成长提供坚实的基础。同时，当前公司资产质量延续向好态势，净息差企稳反弹，维持2025-2027年净利润至53.9/57.3/62.9亿元的预测，同比增速分别为5.3%/6.4%/9.8%，对应2025-2027年PB值为0.53x/0.49x/0.46x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

多相电源国产龙头，虚拟IDM赋能高端模拟芯片国产替代

杰华特(688141)
    投资要点
    推荐逻辑：1）在国际贸易不稳的大环境下，我国出台多层级政策支持半导体领域发展，国产替代进程加速；2）25年模拟芯片厂商价格战正式结束，行业有望逐步进入良性竞争，公司毛利率有望在未来三年维持在32%以上且呈逐年修复态势；3）公司采用虚拟IDM经营模式优势明显，目前已构建中低压、高压、超高压BCD工艺平台，初步形成自研工艺体系；4）公司前瞻性布局多相电源领域，多款产品已大规模出货，在服务器领域ASP有望达到450美元。
    贸易摩擦+政策红利内外共驱，半导体国产替代进程加速。近年来，中美贸易战多次影响我国半导体领域发展，25年4月中美关税政策升级引发全球芯片供应链重构，终端客户国产替代意愿增强。同时，我国先后推出包括并购支持、反倾销调查以及强制重点领域国产化率等政策组合拳支持半导体领域国产替代，在多层级政策红利支持下，模拟芯片行业供给格局将进一步改善。
    模拟芯片行业价格战正式结束，行业有望开启结构性复苏。模拟芯片行业由海外龙头企业主导。23年起海外龙头德州仪器在中国市场发起狼性价格战，直接导致国产厂商利润率受到重创。同期，国内未上市中小厂商为回笼现金流大规模抛售低端芯片，模拟芯片市场定价体系严重紊乱。25年6月及8月，德州仪器先后两次宣布全面涨价，总共设计料号超6万个，标志着模拟芯片行业为期两年的价格战周期终结，行业有望进入利润修复与结构性复苏阶段。
    虚拟IDM赋能高端模拟芯片国产替代。公司采用虚拟IDM经营模式优势明显，在打入壁垒较高的通信、汽车电子等应用领域方面竞争力较强。目前公司已构建中低压、高压、超高压BCD工艺平台，初步形成系统自研工艺体系，在提升晶圆厂产线性能的同时提高了企业自身上游供应链国产化，在增强自身产品竞争力的同时保证了晶圆厂产能利用率，与晶圆厂实现双赢效果。
    电源管理+信号链双轮驱动，前瞻性布局多相电源成长空间值得期待。公司深耕模拟芯片行业多年，在电源管理芯片领域形成了多品类、广覆盖、高性价比的供应体系，同时持续丰富信号链芯片产品线，进一步巩固市场地位。公司在多相电源领域前瞻性布局，与大客户合作进行料号开发，产品技术国内领先，目前已实现通信、消费电子和车规全覆盖，服务器领域ASP有望达到450美元。
    盈利预测与投资建议。预计未来三年公司营收分别为25.5/34.0/42.2亿元，复合增速为36.0%。公司深耕模拟芯片行业多年，与客户定制化研发的多相电源领域壁垒较高，叠加虚拟IDM经营模式下公司初步形成自有工艺，具有一定优势，给予公司26年9倍PS，对应目标价68.03元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、下游需求恶化、价格战反复、政策波动等风险。

收入端增长平稳，销售投入显著增长

鱼跃医疗(002223)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入65.45亿元，同比+9%；归母净利润14.66亿元，同比-4%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-8%；
    2025Q3公司实现收入18.86亿元，同比+10%；归母净利润2.63亿元，同比-36%；实现扣非归母净利润2.56亿元，同比-18%。
    经营分析
    收入增长平稳，销售费用增长影响短期利润。公司三季度收入端依然实现了10%的平稳增长，前三季度销售费用达到12.33亿元，同比+33.15%，销售费用率达到18.8%，同比+3.4pct，费用增长主要是人员工资奖金、电商平台费、广告费等增加所致。销售费用增长短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。
    产品持续创新迭代，行业龙头地位稳固。公司9月发布其最新款涡旋制氧机产品S-5W，此次产品进行了多方面升级，全新涡旋压缩机运行噪音降低到28dB(A)，可全年持续补氧，持续供养最久可达5000h，压缩机寿命最长超过15000h。可以通过雾化、吸氧、搭配呼吸机三种用法，支持智能遥控及定时功能。分子筛方面采用钠锂型分子筛，减少筛体更换频率，产氧速率更快。
    数字化及可穿戴领域加速布局，打造更强产品竞争力。在数字化领域，以公司的CGM为例，产品集硬件、软件与算法于一体，实现了从研发、生产到用户反馈等全环节的数字化应用。另外公司正在研发覆盖更多健康指标的持续监测系列新品。在可穿戴化领域，公司将面向全球用户推出AI智能穿戴医疗设备，以健康管理为核心定位，涵盖呼吸治疗、血糖管理、血压监测等多个健康管理场景，为用户提供主动健康管理服务，全面提升用户健康水平。与此同时，公司正在对鱼跃AI Agent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，旨在更好地连接用户与现有及后续推出的产品，打造一体化的健康管理生态体系。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.44、21.42、24.52亿元，同比+2%、+16%、+14%，现价对应PE为20、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

多晶硅盈利显著修复，业绩超预期

通威股份(600438)
    业绩简评
    10 月 24 日公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 646亿元，同比-5.4%，实现归母净利润-52.7 亿元，同比亏损加深；其中 Q3 实现营收 241 亿元，同比-1.6%，实现归母净利润-3.15 亿元， 同比减亏， 环比 Q2(-23.63 亿)大幅减亏，业绩超预期。
    经营分析
    “反内卷” 带动价格上涨、 丰水期推动成本下降，多晶硅盈利显著修复。 光伏行业“反内卷”扎实推进， 7 月起多晶硅价格显著上涨， 据硅业分会， 9 月底 N 型致密料价格上涨至 4.97 万元/吨，较 6 月底价格低点上涨 56%，三季度 N 型致密料均价 4.31 万元/吨，环比 Q2 均价 3.48 万元/吨上涨 24%，带动公司多晶硅售价上涨。此外，三季度四川、云南等多晶硅产区实行丰水期电价，预计公司生产成本有一定下降。价格上涨、成本下降带动公司多晶硅盈利显著修复，测算公司多晶硅业务实现扭亏。
    电池组件经营仍承压，静待“ 反内卷” 推进。 三季度电池组件价格涨幅较小，考虑到上游成本上涨， 测算公司电池组件业务仍处于亏损状态。当前光伏行业“反内卷” 持续推进，我们预计后续关于产能、产品质量等相关政策组合拳将陆续落地，涵盖领域也将涉及多个环节，驱动产业链景气度持续修复。 公司电池片技术及销量持续领先、组件海外出货高速增长，电池组件盈利有望逐步修复。
    经营现金流大幅转正，充足资金助力公司穿越周期。 三季度公司经营活动产生的现金净流量大幅转正至 47.8 亿元， 经营质量大幅改善。 公司在手资金充足， 截至 Q3 末货币资金与交易性金融资产总额约 348 亿元， 环比 Q2 末增长 5%， 同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。
    盈利预测、股指与评级
    根据我们对产业链价格的最新判断， 调整公司 2025-2027 年归母净利润预测至-55.3、 30.4、 61.3 亿元。光伏行业基本面明确触底，“反内卷”持续推动景气度修复，公司多晶硅成本行业领先、电池技术及份额行业领先、组件环节高速成长， 作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一， 维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动， 行业竞争加剧， 行业需求不及预期

智慧交通领军，AI+全面赋能

千方科技(002373)
    投资要点
    智慧交通+智能物联领军企业：千方科技是交通新基建的推动者和践行者、车路协同技术路线的发起者和引领者、AIoT(人工智能物联网)领域全球排名第四的产品、解决方案与全栈式能力提供商。公司股权结构稳定，阿里系投资公司杭州灏月为第二大股东。公司主要业务包括智慧交通和智能物联两块。其中智能物联业务2024年收入占比70%，主要包括智慧公路、智慧交管、智慧运输、智能网联、智慧轨交、智慧民航等，以及V2X、ETC、智能路口设备等智慧交通产品。智能物联产品主要由旗下宇视科技经营。2024年公司业绩短期承压，2025Q2，公司盈利质量有所修复，扣非归母净利润为0.50亿元，环比增长329%。
    智慧交通：政策推动建设加速，数据赋能价值释放。2024年4月，财政部、交通运输部印发《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道和70%左右的重要国家高等级航道实现数字化转型升级。2024年7月，智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单发布，确定20个城市（联合体）为首批试点，要求建成“架构相同、标准统一”的城市级试点项目。2025年9月，七部门联合印发《关于“人工智能＋交通运输”的实施意见》，要求2027年落地综合交通运输大模型，普及应用一批智能体，建成一批“人工智能+交通运输”标志性创新工程。北京等多地已经开展智慧交通升级项目，我们测算全国城市交通路口升级带来的软硬件市场规模超600亿元。公路数字化转型升级示范项目启动，新增投资超500亿元。公司在全国车辆位置信息感知领域拥有核心卡位优势，积累大量交通数据，推动交通运输大模型深度应用。
    智能物联：AI迭代加速。AI推动安防市场持续提升。根据中商产业研究院，2024年中国智能安防软硬件的市场规模达到823亿元，同比增长13.05%，预计2025年中国智能安防软硬件市场规模将达到913亿元。宇视科技持续深化AI布局。2025年初升级发布「万物X」后，4月在宇视合作伙伴大会上再度发布了大模型「梧桐2025」，推动AIoT智能体生态建设，加速大模型技术全场景产业化落地。此外公司加强布局充电桩和储能产品，搭建远程智慧运维中枢等解决方案。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为78.29/84.71/91.83亿元，同比增长8%、8%、8%，归母净利润分别为3.40/4.96/6.80亿元，同比增长129%、46%、37%。我们看好千方科技作为智慧交通和智能物联领军企业，背靠阿里系，积极探索交通数据赋能、AI深度应用，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，订单落地不及预期。

保利发展2025年三季报点评：营收利润同比承压，拿地规模保持稳健

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1737.22亿元，同比下降4.95%，归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。
    要点：
    受毛利率下降等因素影响，公司2025年前三季度营收利润同比承压受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年前三季度公司营收同比下降4.95%，实现归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。其中单看第三季度，公司实现归母净利润为-7.82亿元，由正转负。前三季度归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降2.5个百分点至13.4%；2）2025年前三季度投资净收益为-1.47亿元，而去年同期为16.38亿元。
    销售金额小幅下降，但仍稳居行业首位
    公司销售金额稳居克而瑞排行榜首位，2025年前三季度公司实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，实现签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%，签约均价同比提升11.5%至2.00万元/平方米。同时，公司增量项目取得良好收益，其中2023年和2024年两年获取的增量项目合计签约金额占比51%。截至2025年三季度末，公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96%。
    拿地规模保持稳健，新增项目均位于核心城市
    2025年前三季度公司新增35个项目，均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上深一线城市的核心区域核心板块，项目总地价603亿元，权益地价518亿元，拿地权益比86%，新增容积率面积290万平方米，拿地销售比29.89%，积极为公司后续发展储备资源。
    融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
    2025年公司已有融资渠道保持畅通，5月底成功发行国内首单85亿现金类定向可转债，6年期综合成本仅2.32%，6月19日保利发展50亿元超短期融资券获准注册，8月总计100亿元中期票据获准注册，10月保利发展150亿公司债获上交所受理。截至2025年9月末，公司货币资金余额1226.5亿元，同比下降3.7%，资产负债率为73.27%，较年初下降1.08个百分点，公司新增有息负债综合成本降低至2.7%，期末有息负债综合成本2.84%，融资成本较年初进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为42.47/47.71/58.25亿元，对应25/26/27年PE分别为21.11X/18.79X/15.39X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

收入端高速增长，研发投入显著提升

惠泰医疗(688617)
    业绩简评
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入18.67亿元，同比+22%；归母净利润6.23亿元，同比+18%；实现扣非归母净利润6.02亿元，同比+19%；
    2025Q3公司实现收入6.54亿元，同比+25%；归母净利润1.98亿元，同比+7%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比+6%。
    经营分析
    收入端高速增长，研发投入提升较快。公司Q3在电生理及血管介入业务依然取得了较快的市场拓展，收入端同比增长25%。Q3研发投入合计达到9791万元，同比+41.98%，研发投入占营业收入的比例达到14.98%，同比+1.82pct，主要系报告期公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入，研发项目增加，对应的人员薪酬、材料费、测试费及委外研发费增加。创新研发支出将为公司长期产品竞争力提供坚实基础。
    PFA新品上市后拓展迅速，完成全线产品三维化布局。2月公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市，公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，射频消融类产品线中，公司磁定位压力感应消融导管获得注册证，磁定位标测导管产品线新增星型标测导管、十一极线性可调弯标测导管和四极线性可调弯标测导管等多个产品的注册证，一系列产品的上市，标志着公司完成全线产品三维化布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.20、10.34、13.18亿元，同比+22%、+26%、+27%，现价对应PE为56、44、35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

补水啦增长强劲，Q3业绩超预期

东鹏饮料(605499)
    业绩简评
    10 月 24 日公司发布三季报， 25Q1-Q3 实现营收 168.44 亿元，同比+34.13%；实现归母净利润 37.61 亿元，同比+38.91%；扣非归母净利润 35.40 亿元，同比+32.92%。其中， 25Q3 实现营收 61.07 亿元，同比+30.36%；实现归母净利润 13.86 亿元，同比+41.91%；扣非归母净利润 12.69 亿元，同比+32.74%。
    经营分析
    补水啦月销持续提升， 省外市场仍加速扩张。 1）分产品， 25Q3 东鹏特饮/补水啦/其他饮料实现营收 42.03/13.54/5.47 亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6%。 特饮持续精细化渠道管理模式、 深化场景营销， 收入稳健增长。 补水啦持续扩张网点，叠加冰冻化陈列提升单点动销， Q3 月均 4.5 亿元，环比+46.72%， 持续超预期。 2）分渠道， 25Q3 经销/直营/线上渠道实现营收 51.55/7.50/1.98 亿元，同比+28.7%/41.2%/42.2%。 3） 分区域， 25Q3 广东/广西收入同比+2.1%/7.6%， 环比降速预计系雨水天气影响。 华北/西南表现亮眼，分别同比+72.6%/67.8%， 华东/华中保持 25%+增速， 销售全国化持续推进。 4） Q3 末合同负债为 35.6 亿元，同比增长 49.72%， 预计Q4 叠加新财年备货留有余力。
    产品结构略有扰动，费率高基数下优化， 业绩弹性释放。 1） 25Q3毛利率/净利率分别为 45.21%/22.70%，同比-0.60pct/+1.85pct，毛利率略有下降， 主要系产品结构变化，成本端预计小幅利好。 2）25Q3 销售/管理/研发费率分别为 15.56%/2.54%/0.31%，同比-2.61/+0.12/-0.13pct， 销售费率显著优化系冰柜费用前置&去年同期因奥运宣传投放具备高基数。 3） 25Q3 投资收益 0.34 亿元，同比+10%。 叠加金融资产变动损益影响，归母净利表现好于扣非。
    看好公司基本盘稳健、第二曲线扩张、平台化趋势延续。 伴随着网点数量增长、 消费者人群扩张及人均饮用量提升等因素叠加，预计特饮 26 年仍将维持稳健增长。电解质水 Q3 表现亮眼， 单品规模效应持续释放，有望改善利润结构。其他品类仍处于培育阶段，后续有望借助公司渠道、品牌、供应链优势跑出下一个大单品。业绩端，仍看好公司产品结构优化、规模效应释放带来的净利率改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计 25-27 年公司归母净利润分别为 46.1/58.5/72.4 亿元，分别同比+39%/27%/24%，对应 PE 分别为 34x/27x/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

2025年三季报点评：25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待

中国神华(601088)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。
    25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。
    25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。
    25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。
    2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。
    25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%，售电量601.8亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。
    25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路：
    25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。
    2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比+11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运：
    25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。
    25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。
    拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2025Q1-Q3归母净利润同比+57%，品牌建设和渠道变革成效显著

太湖雪(920262)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.02亿元（yoy+19%），归母净利润2316万元（yoy+57%）；毛利率43.4%（yoy+2.9pcts）；销售费用率25.25%(yoy-0.8pcts)，管理费用率4.97%(yoy+0.7pcts），研发费用率4.39%（yoy-0.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.21亿元（yoy+23%）；归母净利润417万元（yoy+17%）。
    构建线上线下融合、境内外协同的销售生态，直播电商平台成为重要增长引擎。公司2025Q1-Q3线下渠道营收同比增长5.4%，公司借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，显著提升了线下门店的整体运营效率与服务品质。2025Q1-Q3线上渠道营收同比增长35.45%，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；同时持续加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，并不断完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。其中1）货架电商方面，公司持续优化天猫、京东等平台的运营效能，通过精准广告投放与新品迭代策略，进一步巩固了在蚕丝被品类的头部地位，实现同比增长10.67%；2）直播电商渠道表现尤为突出，视频号构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，直播电商实现同比117.23%增长；3）跨境电商渠道通过完善海外社交媒体矩阵布局，持续增强品牌全球渗透力，成功吸引更多高净值用户，实现同比增长25.20%。我们认为公司线上渠道战略调整成效显著，经营质量有望不断提升，为未来发展奠定了坚实基础。
    连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一，持续聚焦品牌势能建设。根据弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司于2025年5月出具《中国蚕丝被行业市场地位声明》中显示太湖雪连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年）。公司依托丝绸研发领先优势，深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构及拙政园、周庄古镇等文旅地标跨界合作，上半年推出“冰姿缀玉”、“国色华章”等系列产品。公司依托蚕丝天然亲肤、吸湿排汗、调温保暖等优异特性，围绕不同年龄段婴童和青少年的睡眠与家居生活需求，系统性布局母婴产品线，目前该类产品毛利率在40%以上，展现出良好的盈利能力与市场潜力。公司丝绸服饰产品以真丝家居服为核心，未来或将重点聚焦新型丝绸面料开发与款式创新，进一步提升产品竞争力与时尚表现力。我们认为公司已经形成了以专业蚕丝被为基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期产品生态体系，有望受益于快速发展的国潮经济并开拓第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.56和0.73亿元，截至10月23日收盘价，对应PE为47、34、25倍。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

玻纤头部企业，技术底蕴深厚

国际复材(301526)
    投资要点
    推荐逻辑：1）受益于行业产能调控、结构优化，需求端稳步扩张，供需结构显著改善，产品价格稳步提升，行业盈利水平显著改善。行业市场份额集中度持续提升，当前国内前三合计市占率超60%；头部企业综合竞争优势突出，有望持续受益市场集中度提升红利。2）国际复材在技术、产品、渠道等方面综合优势突出，技术积淀深厚、研发能力突出，产品矩阵丰富、结构优异、全球销售体系完善，经营势能强劲。3）公司有序推进老旧产线改造，智能化、规模化不断提升，成本端不断改善。此外，持续推进降本增效，费用率得到有效管控，业绩弹性十足。
    行业改善趋势延续，盈利水平显著恢复。1）供需结构方面，行业产能调控卓有成效，2023-2024年冷修关停产能约100万吨左右，有效缓解供给过剩压力；需求端受益风电、新能源、电子等板块需求旺盛，2025上半年显著拉动需求高增，供需结构显著改善。2）价格方面，经过2024年以来多轮挺价、提价，产品价格稳步恢复，有力支撑行业盈利水平改善。2025年上半年，规模以上玻纤及制品企业主营业务收入同比增长13.5%，工业利润同比增长142.5%，行业盈利水平显著改善。
    经营势能强劲，业绩弹性十足。公司为玻纤行业头部企业，技术积淀深厚、产品矩阵丰富、营销网络遍布全球，市场竞争力稳步提升。技术方面，公司不断取得突破，在超高模风电纱、LDK电子纱等细分领域处于行业领先地位，技术优势突出；产品方面，风电、热塑、热固、电子等板块产品类别聚焦、矩阵丰富，聚焦中高档产品，结构优异；销售端，全球销售体系完整，持续开拓市场，增长空间不断拓宽。整体看，公司综合竞争优势突出。
    未来增长路径：技术优势强化经营势能，持续挖掘长期增长动能。公司高度重视技术创新和研发，在多个领域处于行业领先地位。1）风电叶片领域，市场占有率超过25%，其中高模、超高模产品产量居全球领先地位；2）电子纱领域，成功开发低气泡、低膨胀、低介电超细纱及织物等优势产品，解决高端PCB源头关键材料长期依赖进口的难题，下游行业头部客户认可度高，公司扩产能力强。3）热固领域，公司高端绝缘纱、高模量光缆阻水纤维用纱、全缠绕水处理膜壳用纱等多类产品性能优异，市场份额居行业领先地位。得益于公司突出的技术研发优势，与LM、杜邦、台光、生益科技等行业龙头企业建立了稳定的合作关系，技术优势强化增长动能，长期成长能力突出。
    盈利预测与投资建议。公司综合竞争优势突出，销量保持稳健增长；LDK电子纱等优势产品成长空间阔，产品结构持续改善，成本端不断改善，业绩弹性十足。给予公司2026年30倍估值，对应目标价7.20元，给予“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险；下游需求或不及预期风险；地缘政治风险。

公司事件点评报告：瓜子业务主动控速，成本端环比回落

洽洽食品(002557)
    事件
    2025年10月24日，洽洽食品发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3总营业收入45.01亿元（同减5%），归母净利润1.68亿元（同减73%），扣非净利润1.15亿元（同减79%）。其中2025Q3总营业收入17.49亿元（同减6%），归母净利润0.79亿元（同减73%），扣非净利润0.71亿元（同减74%）。
    投资要点
    原料价格环比回落，延续费投力度
    2025Q3毛利率同减9pct至24.52%，主要系原料价格偏高所致，目前坚果原料价格高位企稳，葵花籽进入新采购季，价格同比回落，且公司持续分散种植区域，强化订单掌控力，毛利率有望稳步改善。2025Q3销售费用率同增2pct至10.15%，主要系促销费用/人员工资增长，公司持续加大员工绩效激励力度，预计后续延续当前费投水平，管理费用率同增1pct至4.53%，主要系办公/房租/检测费用增加所致。2025Q3净利率同减11pct至4.57%，随着原料成本回落，产品结构优化，中期净利率有望稳步回升。
    短期控制瓜子增速，渠道精耕挖掘增量
    产品端来看，2025Q3葵花籽营收同比下降，主要系公司考虑到原料质量不佳，主动控制销售节奏，计划将新采购季低成本、高品质原料投放至新品中做品质提升，目前成本呈现回落趋势，随着销售节奏放开，预计瓜子主业重回增长通道。坚果销售表现亮眼，主要系全坚果品类在新渠道快速放量所致，此外魔芋制品Q4计划在国内重点城市核心渠道做试点，后续依据试销情况加大产线与上游布局。渠道端来看，零食量贩渠道延续放量，山姆、盒马等会员制渠道合作进一步深入，新兴渠道占比提升，KA系统做渠道精耕，通过渠道差异化布局寻找增长新动能。
    盈利预测
    我们看好公司渠道精耕不断释放业绩增量，且组织架构优化充分激发人才积极性，随着瓜子主业控速结束，新品类快速放量，营收有望环比企稳，叠加原材料成本边际优化，预计经营趋势持续向好。根据三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.75/1.27/1.49（前值为1.61/1.74/1.90）元，当前股价对应PE分别为29/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、瓜子增速不及预期、坚果增速不及预期、旺季销售不及预期等。