公司信息更新报告：业绩短期承压，卫星通信前景光明

普天科技(002544)
    中国电科通信板块上市平台，维持“买入”评级
    公司为中国电科通信板块上市平台，有望受益卫星互联网、低空经济蓝海，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.42、2.07亿元，EPS分别为0.16、0.21、0.30元/股，对应当前股价PE分别为169.3、126.9、86.9倍，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025中报
    2025年上半年，公司实现营业收入20.24亿元，同比下滑-16.96%；实现归母净利润-0.21亿元，同比下降-152.91%。
    业绩短期承压，静待下游复苏
    公网通信板块，受行业竞争加剧等影响，收入规模同比略下降，同时业务毛利率下降；专网通信和智慧应用板块，公司主动压减回款期较长的低效业务，收入规模同比下降；智能制造板块，受特定客户需求周期影响，收入规模同比略下降，同时公司对部分产品的产能进行技术重构和调整，加大技术创新投入，且受贵金属价格上涨等因素影响，导致成本上升，业务毛利率下降。
    卫星通信政策催化不断，强强联合
    8月工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》。《指导意见》提出，鼓励卫星通信在工业、农业、交通、能源、城市治理等各行业、各领域创新应用。6月25日，公司与氦星光联、北京忆芯科技在之江实验室签署战略合作协议，正式成立联合创新中心，助力“三体计算星座”建设，构建天地一体化网络。作为国内通信领域的技术先锋，公司有望深度参与"三体计算星座"建设，强强联合打开未来成长空间。
    风险提示：产业落地不及预期；市场竞争加剧风险；公司研发不及预期风险。

2Q25营收利润同比增长，毛利率环比提升

蓝思科技(300433)
    核心观点
    2Q25营收、归母净利润同比增长，毛利率环比提升。公司发布2025年半年报，1H25营收329.60亿元（YoY+14.18%)，归母净利润11.43亿元（YoY+32.68%），2Q25公司营收158.97亿元（YoY+18.91%，QoQ-6.83%），归母净利润7.14亿元（YoY+29.30%,QoQ+66.43%），毛利率15.75%，环比提升。分业务看，1H25智能手机与电脑/智能汽车与座舱/智能头显与智能穿戴/其他智能终端业务分别营收272/32/16/3.6亿元，分别同比增长13%/16%/15%/128%。
    折叠屏及材料升级将带动公司营收增长。2025上半年公司完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长；个人计算机业务受益于市场需求回暖，上半年产销与盈利同步提升。折叠屏方面，公司是超薄柔性玻璃全球核心供应商，目前占据UTG和相关结构件领先市场地位，新品开发验证顺利，开始根据客户需求进行产能规划和产线建设为新机大规模量产做准备。新型3D玻璃需求快速放量，加工难度高带动单片价值量大幅提升。
    智能汽车与座舱类业务产品矩阵进一步拓展。在智能汽车与座舱业务中，公司持续深化智能座舱产品矩阵的技术纵深与市场渗透，中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企合作，即将进入批量生产阶段，公司已根据客户需求启动车窗玻璃产能建设。
    港股上市，完善全球化产能布局。2025上半年公司港股上市，募集资金30%用于智能终端折叠屏功能件及相关配件的技术储备及产能建设，8%用于智能汽车外观结构件及配套产品，5%用于智能机器人产能配套，28%用于扩大海外业务布局，提升海外产能，形成中国总部+海外基地的产能网络。公司已经实现从原材料及功能结构件生产、到功能模组贴合、整机组装的全产业链垂直整合，是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商。
    投资建议：看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.46/64.34/73.46亿元，同比增速分别为42.0%/25.0%/14.2%，对应PE为29.9/23.9/20.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

二季度收入增长提速，主品牌企稳新业态持续布局

海澜之家(600398)
    核心观点
    2025上半年收入增长1.7%，扣非归母净利润增长3.8%。2025上半年公司收入同比+1.7%至115.7亿元，归母净利润同比-3.4%至15.8亿元，归母净利润下滑主要受去年同期斯搏兹并表贡献一次性投资收益影响，投资收益占收入比率同比-1.1百分点；扣非归母净利润同比+3.8%至15.7亿元。毛利率同比+1.1百分点至46.4%；销售费用率同比+0.4百分点至21.4%；财务费用率同比+0.3百分点至-0.4%，主要受利率下降导致利息收入减少影响；其他费用率基本稳定；归母净利率同比-0.7百分点至13.7%，扣非归母净利率同比+0.3百分点至13.5%。存货金额同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数同比+50天至323天，存货上升主要受斯搏兹并表后备货增加影响。
    第二季度收入增长环比提速，毛利率提升，净利率受投资收益及存货减值影响下滑。2025第二季度公司收入同比+3.6%至53.8亿元，归母净利润同比-13.9%至6.5亿元，扣非归母净利润同比+1.4%至6.4亿元。毛利率同比+2.6百分点至46.0%；销售/管理费用率分别同比-0.8/+0.7百分点。非经项目中，受存货跌价准备计提影响，资产减值损失占收入比例同比-2.0百分点；叠加去年同期斯搏兹并表，投资收益占比同比-2.2百分点；归母净利率同比-2.4百分点至12.1%，扣非归母净利率同比-0.3百分点至11.9%。
    主品牌直营表现稳健，新业态持续布局。1）海澜之家主品牌：上半年收入83.9亿元，同比-5.9%，其中线下直营门店拓张驱动直营收入增长，且二季度增长提速；加盟收入小幅下滑；线上收入上半年保持增长，二季度增速放缓，主要因公司电商渠道以利润增长为主要目标，战略性放缓规模增长；毛利率+2.2百分点达48.3%。直营门店净增64家至1532家，加盟店净减174家至4365家。2）团购业务：上半年收入13.4亿元（+23.7%），毛利率40.4%（-3.2百分点），客户规模扩张带动收入增长。3）其他品牌：合计收入15.0亿元（+65.6%），毛利率49.1%（-9.6百分比），预计OVV、英氏平稳增长，阿迪达斯FCC/京东奥莱加速布局，两者门店数量分别到529/23家。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司二季度收入增速环比提升，扣非净利润保持增长，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出。基于宏观消费环境的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.1/26.2/29.2亿元（前值为24.6/27.6/30.1），同比增速分别为+6.9%/13.4%/11.6%；给予7.7-8.6元目标价，对应2025年16-18x PE，维持“优于大市”评级。

磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利

云图控股(002539)
    核心观点
    公司主营业务收入占比大幅提升，毛利率改善明显。公司2025年中报显示，2025年上半年公司营业收入114.00亿元，同比增长3.59%，归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%。毛利率为11.99%，较去年同期提高1.45pct，净利率为4.48%，较去年同期提高0.35pct。其中公司第二季度营业收入56.89亿元，同比降低5.99%，归母净利润为2.57亿元，同比增长6.94%。2025年上半年公司磷复肥业务营收占比为63.35%，较去年同期提升9.36%，主业地位进一步巩固。公司合成氨及磷矿项目稳步推进，产业链日趋完善。
    公司深耕复合肥主业，产能+产品双轮驱动。2025年上半年，公司磷复肥业务实现营收72.22亿元，同比增长21.55%，销量保持稳定增长。公司布局了广西贵港和新疆阿克苏两大战略基地，填补区域产能空白。2025年上半年，公司高毛利的水溶肥和新型肥料销售量稳步提升。公司销售渠道不断完善，海外市场稳定增长，公司复合肥市场份额稳步提升。
    纯碱行业持续低迷，价格低位震荡。2025年上半年，公司纯碱实现销售收入3.23亿元，毛利率12.32%。2025年上半年轻质纯碱均价1362元/吨，去年同期均价2086元/吨，同比下降34.71%。今年上半年商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损，落后产能或持续退出。
    黄磷随下游需求好转，毛利同比提升。2025年上半年，公司黄磷实现销售收入6.20亿元，毛利率为19.87%。据卓创咨询数据，2025年上半年主流市场黄磷均价为23649元/吨，去年同期均价22888元/吨，同比上涨3.32%。2025年上半年我国黄磷产量为28.36万吨，同比增产了12.53%。全年来看，黄磷行业供需矛盾仍存，库存压力持续存在，价格很难大幅上行。
    公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。公司产业链持续完善。风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥产销量有望持续增长，产品结构不断优化。我们上调公司盈利预测，预计公司
    2025-2027年归母净利润分别为10.01/12.07/13.63亿元，（此前8.53/9.72/11.19亿元），对应EPS分别为0.83/1.00/1.13元，（此前为0.71/0.80/0.93元），对应当前股价PE为13.4/11.1/9.8。维持“优于大市”评级。

收购标的并表，H1业绩同比增长

皖通高速(600012)
    2025年8月28日，皖通高速发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入37.4亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长4.0%。其中，2Q2024公司实现营业收入9.2亿元，同比下降51.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长2.4%。
    经营分析
    宣广高速改扩建通车，营业收入同比增长。1H2025公司营业收入同比增长11.7%，主要由于通行费收入及建造服务收入较往年增长。1）H1公司通行费收入为24.8亿元，同比增长13.4%；其中宣广高速通行费收入为2.2亿元，同比增长98.7%，主要由于去年同期封闭式改扩建，今年宣广高速通车后车流量同比大幅增长98.6%。公司核心路产合宁高速通行费收入7.4亿元，同比增长8.7%，主要得益于春运交通量的超预期表现。2）H1建造期收入成本为12.2亿元，同比增长9.1%。
    宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司1H2025实现毛利率37.2%，同比-2.6pct，主要由于宣广高速改扩建工程完工通车后开始计提折旧摊销，宣广高速毛利率为20.6%（-16.7pct）。公司期间费用率为4.79%，同比+1.5pct，其中财务费用率为2.53%，同比+1.56pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。1H2025，公司公允价值变动损益为5851万，同比增长6054.7%，主要系本报告期本公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。由于公司毛利率下降叠加费用率提升，1H2025公司归母净利率为25.7%，同比-1.9pct。收购子公司如期贡献利润，差异化收费下看好今年盈利。1H2025，公司以人民币47.7亿元交易对价收购阜周高速及泗许高速100%股权。H1阜周高速贡献归母净利润8505.4万元，占比8.9%；泗许高速贡献归母净利润3321.9万元，占比3.5%。此外，H1公司参与深高速定增，认购5.0亿元；公司中标亳郸高速特许经营权，设立子公司投资3500万，对外投资扩大公司资产规模。安徽省自4月起开启差异化收费政策调整，除部分高速外85折外，ETC货车及大型客车实施95折优惠，公司优惠力度减少。收购标的并表及差异化收费下，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
    盈利预测、估值与评级
    维持2025-2027年归母净利润预测18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；公路政策风险。

产能扩张难补量，煤价下行促增利

华电国际(600027)
    业绩简评
    8月28日公司发布2025年中报，1H25年实现营收599.5亿，调整后同比-8.98%；实现归母净利39.0亿，调整后同比+13.15%。计划中期每股派发现金红利0.09元人民币（含税）。
    经营分析
    新能源挤压致电量下滑，但受益于容量电价和发电结构调整，电价降幅较小。1H25公司共完成上网电量1132.9亿千瓦时、调整后同比-6.5%，平均上网电价约517.1元/MWh、调整后同比-1.4%。分区域看，1H25可比口径下公司煤电发电量降幅前三的省份分别为山东、河南和安徽，主要受到新能源发电量增加和外来电新机组投产的影响。但得益于山东、河南煤电容量电价补偿比例较高，且报告期内公司新投产156.5万千瓦气电机组登因素带动电价较高的气电发电量显著提升，公司平均上网电价仅同比-7.2元/MWh。
    煤价下行降低燃料成本，点火价差继续走阔。1H25公司入炉标煤单价为850.74元/吨，追溯调整后较上年同期下降12.98%。实现供电煤耗280.05g/kWh、同比-5.23g/kWh。煤价与煤耗双降，公司火电度电燃料成本同比下降12.18元/MWh至约347.43元/MWh，降幅约3.4%。度电燃料成本降幅小于入炉标煤价降幅，或因新机组投产+资产注入致气电装机占比提升。1H25公司实现销售毛利率10.72%，同比提升2.1pcts，环比基本持平。
    3Q25电量增速有望回升，长期看新增机组将陆续贡献增量。短期看，3Q25高温天气带动用电需求复苏将提升火电资产利用小时数，尤其1H25火电发电量降幅较大的省份，7、8月受极端高温天气的影响更大，如河南7月火电发电量同比+32.7%。中长期看，资产注入后公司已获核准及在建机组数量达到1196.6万千瓦，其中火电机组626.8万千瓦、抽水蓄能机组569.8万千瓦。新机组稳定投产将为公司带来长期增量。
    盈利预测
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润69.8/72.9/93.2亿元，EPS分别为0.60/0.63/0.80元，公司股票现价对应PE估值分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电力需求不及预期，煤价下行不及预期，参股项目业绩不及预期，大额资产减值。

日元汇率上升为公司业绩带来积极影响

凌志软件(688588)
    2025年8月28日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收5.2亿元，同比下滑3.0%；利润总额为1.1亿元，同比增长614.1%；扣非后归母净利润为1.1亿元，较上年同期扭亏，主要系报告期内日元汇率上升，而去年同期日元汇率下行，本期汇兑损益增加所致。
    2025年第二季度，公司营业收入为2.6亿元，同比下滑0.2%，下滑幅度较第一季度缩窄；扣非后归母净利润为0.5亿元，较上年同期扭亏。
    经营分析
    报告期内，日元汇率上升，对公司业绩带来积极影响。此外，公司积极探索用AI技术提升软件开发效率，研发费用同比增长18.1%。但整体而言，公司依然注重降本提效，上半年人员为2,863人，同比下滑2.7%。我们认为公司预计将持续受益于善用AI工具带来的降本提效。
    报告期内，公司推出限制性股票激励计划，拟授予2,000万股限制性股票，覆盖120名员工，授予价格为11.0元/股。以2024年净利润或营业总收入为基数，2025年触发激励的考核目标为营收增长8%或净利润增长18%，2026年触发激励的考核目标为营收增长16%或净利润增长36%，彰显了公司对自身业务未来发展的信心。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为11.7/12.6/13.9亿元，同比增长5.0%/8.0%/10.0%；归母净利润分别为2.5/2.5/2.8亿元，同比增长100.9%/1.3%/10.3%，对应34.1/33.7/30.5倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；董监高减持风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比大增114%；红外业务保持高速增长

睿创微纳(688002)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收25.4亿元，YOY+25.8%；归母净利润3.5亿元，YOY+56.5%；扣非净利润3.3亿元，YOY+58.0%；扣除股份支付影响后的净利润3.6亿元，YOY+17.2%。业绩表现超出市场预期。上半年，公司红外热成像及光电业务营收增长，我们综合点评如下：
    2Q25业绩快速增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收14.1亿元，YOY+38.7%；归母净利润2.1亿元，YOY+114.3%；扣非净利润2.0亿元，YOY+110.1%。公司2Q25营收为2018年以来的单季度最高。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.3ppt至50.7%；净利率同比提升2.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升2.3ppt至54.6%；净利率同比提升5.5ppt至12.5%。
    红外业务保持高速增长；在微波领域持续发力。1H25，境内、境外营收占比分别是75%、23%，具体分产品看，1）红外热成像：实现营收24.0亿元，YOY+36.6%，占总营收94%；毛利率同比下滑0.77ppt至52.9%。2）微波射频：实现营收0.7亿元，YOY-65.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑9.76ppt至9.5%。分子公司看：1）齐新半导体：营收同比增长97.6%至0.62亿元；净利润-0.70亿元，1H24为-0.82亿元。2）无锡华测：营收同比减少65.6%至0.75亿元；净利润-0.07亿元，1H24为0.08亿元。公司2021年、2024年收购无锡华测合计71.87%股权布局T/R组件，为在微波领域业务打开了发展通道。公司分别组建MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队，持续推进从核心芯片到组件、子系统的全链条技术和产品研制，各环节均取得显著进展。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少1.8ppt至32.2%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至4.6%；2）管理费用率同比减少2.3ppt至6.8%；3）财务费用率为0.8%，去年同期为1.0%；4）研发费用率同比增加1.6ppt至20.0%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据15.2亿元，较年初增加1.8%；2）预付款项2.6亿元，较年初增加42.4%；3）存货19.6亿元，较年初增加12.5%；4）合同负债1.6亿元，较年初增加12.6%。1H25，公司经营活动净现金流为3.2亿元，去年同期为0.7亿元。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.33亿元、8.97亿元、10.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    49x/40x/33x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：净息差企稳，加大异地区域信贷投放

苏州银行(002966)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润增速稳健。2025年上半年实现营业收入65.04亿元，同比增长1.8%，较一季度增速提升1.0个百分点；实现归母净利润31.34亿元，同比增长6.2%，较一季度增速下降0.6个百分点。
    净利息收入增速由负转正，其他非息收入降幅收窄。2025年上半年净利息收入同比2.7%，一季度同比下降0.6%，受益于总资产同比增速提升以及净息差降幅收窄。上半年非息收入同比增长0.1%，较一季度增速下降了3.2个百分点；其中，手续费净收入同比增长9.0%；其他非息收入同比下降4%，降幅较一季度增速收窄了4个百分点。由于交易金融资产公允价值变动在高基数下出现亏损，公司或兑现了部分OCI和AC账户浮盈，投资收益实现不错增长，其他综合收益则下降了27.6%。
    积极拓展苏州市以外区域信贷投放，净息差有企稳迹象。期末资产总额7550
    亿元，贷款总额3508亿元，较年初分别增长8.8%和9.5%。贷款行业分布上，对公贷款和个人贷款较年初分别增长18.7%和0.6%，期末对公贷款份额达75.4%，较年初提升了2.9个百分点；区域分布上，上半年新增信贷301亿元，其中82%投向了苏州市以外的区域，期末苏州市以外区域信贷份额达44.1%，较年初提升了3.4个百分点。
    上半年净息差1.33%，同比下降15bps，较一季度仅下降1bp。其中，上半年贷款收益率3.57%，存款收益率1.80%，同比分别下降41bps和31bps。
    不良率稳定，拨备覆盖率有所下降。期末不良率0.83%，较年初持平；上半年公司核销9.5亿元，去年同期4.1亿元，加回核销后的不良生成率同比提升25bps至0.72%，依然处在低位。期末关注率0.75%，逾期率0.99%，较年初分别下降了12bps和5bps，公司资产质量优中向好。
    拨备方面，贷款信用减值计提同比下降23.6%，不过由于非信贷资产拨备还原规模有所下降，因此信用资产减值损失整体同比提升了14.4%。期末公司拨备覆盖率438%，较3月末下降9个百分点，较年初下降了46个百分点。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有企稳态势。维持2025-2027年归母净利润54/60/66亿预测不变，对应同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.78x/0.72x/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

山西汾酒(600809)
    核心观点
    2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。
    公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。
    2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2
    省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。
    2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。
    投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比
    0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

二季度环比扭亏为盈，WiFi模组在AI端侧批量出货

唯捷创芯(688153)
    核心观点
    二季度扭亏为盈，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入9.87亿元（YoY-7.93%），实现归母净利润-943万元，扣非归母净利润-2043万元；毛利率同比下降1.2pct至24.54%，研发费用同比下降8.75%至2.03亿元，研发费率同比下降0.2pct至20.55%。其中2Q25营收4.78亿元(YoY-21.66%，QoQ-5.99%)，归母净利润869万元(YoY-48%，QoQ+148%)，扣非归母净利润229万元(YoY-67%，QoQ+110%)，环比扭亏为盈；毛利率为28.02%（YoY+4.0pct，QoQ+6.8pct）。
    上半年两大产品线收入均同比减少，接收端模组毛利率同比提高。分产品线看，2025上半年公司射频功率放大器模组收入7.89亿元(YoY-7.61%)，占比80%，毛利率同比下降2.2pct至23.98%，其中5G射频功率放大器模组收入3.88亿元，占射频功率放大器模组收入的49.17%；接收端模组收入1.95亿元(YoY-10.39%)，占比20%，毛利率同比提高2.4pct至26.59%。
    持续推出L-PAMiD模组和L-PAMiF模组新产品，客户导入顺利。L-PAMiD模组方面，公司基于第一代产品的量产经验，推出第二代产品Phase7LEPlus模组，目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型，搭载该产品的智能手机将在2025年下半年面世；同步推进的Phase8L模组专注于中高端手机市场，已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市；公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。
    大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证，并完成了多个平台的适配性验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。同时，公司开发的适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    投资建议：新产品量产销售顺利，维持“优于大市”评级
    考虑到价格竞争给毛利率带来的压力以及下游需求复苏较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至2.00/3.11/4.24亿元(前值为2.85/3.71/4.72亿元)，对应2025年8月26日股价的PE分别为77/49/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

二季度收入创季度新高，继续加大研发投入

南芯科技(688484)
    核心观点
    上半年收入同比增长17.6%，2Q25收入续创季度新高。公司2025上半年实现收入14.70亿元(YoY+17.60%)，归母净利润1.23亿元(YoY-40.21%)，扣非归母净利润0.97亿元(YoY-52.70%)，毛利率下降4.3pct至36.97%，研发费用同比增长54.6%至2.82亿元，研发费率同比提高4.6pct至19.21%。其中2Q25营收7.85亿元(YoY+21.08%，QoQ+14.54%)，连续十个季度环比增长，续创季度新高，归母净利润5917万元(YoY-43.44%，QoQ-6.81%)，扣非归母净利润4116万元(YoY-61.15%，QoQ-26.85%)，毛利率为35.92%（YoY-4.2pct，QoQ-2.2pct）。截至2025年中，公司研发人员756人，相比2024年底增加189人。
    推出多款新产品，压电驱动芯片可应用于微泵液冷方案。在高端消费电子领域，公司推出了压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品。其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案可大幅提升移动智能终端散热性能，除了液冷应用，该芯片还可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，在智能手机等设备中均能实现低功耗和高精度的控制，未来亦有望拓展至汽车、工业领域。在汽车电子领域，公司推出了车规级高速CAN/CAN FD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。此外，公司推出的全新GaN合封PFC，也已逐步切入工业电源领域。
    完成珠海昇生微电子的收购，补充嵌入式处理器能力。公司已完成以现金方式收购珠海昇生微电子有限责任公司100%的股权，交易对价合计不超过人民币1.6亿元。本次收购促进公司高效整合标的MCU芯片设计和开发的技术能力，有助于公司深化掌握嵌入式内核，具备自主可控IP和工具，进一步强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的技术优势，有利于公司的产品研发。同时通过本次收购，公司将扩充在嵌入式领域的研发、技术与客户服务能力，公司将拥有更为完备的模拟与嵌入式产品结构，为客户提供处理器芯片+模拟芯片+系统软件的解决方案。
    投资建议：公司不断拓展产品线和应用领域，维持“优于大市”评级由于公司在加大研发投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润至3.13/4.31/5.60亿元（前值为3.78/4.85/5.76亿元），对应2025年8月27日股价的PE分别为66/48/37x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年上半年净利润同比增长15%，海外布局持续推进

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长15.89%，归母净利润同比增长15.15%。公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收27.46亿元，同比增长15.89%；归母净利润3.45亿元，同比增长15.15%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收15.59亿元，同比增长约10.20%；归母净利润2.12亿元，同比增长17.32%。下游新能源汽车、家电等行业需求回暖带动收入增长，叠加全球化战略推进，未来增长动能充足。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为31.08%/12.90%，同比下滑1.53/0.01pct。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.53%/4.98%/4.86%/-0.14%，同比变动-1.98/+0.13/-0.35/-0.54pct。
    高端产品研发与海外市场拓展成效显著。注塑机业务营收19.32亿元，占比70.3%，同比增长13.09%，五沙新厂智能化产能释放支撑交付效率提升；压铸机业务营收5.56亿元，占比20.2%，同比增加33.29%，超大型设备如LEAP7000T压铸机交付长安汽车，奠定新能源车领域优势；橡胶注射机及创新产品（如半固态镁合金注射机）加速产业化，全球创新中心推动新材料工艺落地。海外业务覆盖90余国，印度工厂及北美基地贡献增量，全球化直销网络强化服务响应能力。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。根据海关数据，2025年1-7月注塑机出口金额99.23亿元，同比增长29.48%，其中7月出口金额14.07亿元，同比增长24.50%。2025年上半年，公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司的海外业务覆盖90多个国家和地区，海外收入7.49亿元，占比27.28%，同比增长27.01%。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品处于国内龙头地位，有望受益人形机器人、新能源汽车等结构件的轻量化趋势。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润7.06/7.98/8.95亿元，对应PE值16/14/13x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

需求复苏在即，出口兑现增长

一拖股份(601038)
    8月28日，公司发布25年中报，25H1公司实现收入69.3亿元，同比-11.3%；归母净利润7.7亿元，同比-15.1%。毛利率16.0%，同比-1.0pct。其中，25Q2公司实现收入23.7亿元，同比-24.7%；归母净利润2.4亿元，同比-21.7%；毛利率16.3%，同比-0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为1.6/3.4/5.3%，同比分别+0.4/+0.8/+1.8pct，主要受刚性人员费用和项目加快研发影响。
    经营分析
    Q2收入利润符合预期，毛利率已经企稳。根据中报，公司25H1销售拖拉机4.28万台，同比-16.1%，主要受国内需求仍处于低位的影响，符合周期底部特征。但公司毛利率企稳，扣除新产品推广带来的影响后基本持平，说明主动去库周期接近尾声。根据国家统计局，25年7月大/中拖产量分别0.57/1.41万台，同比-10.8%/+9.4%，大拖单月产量降幅收窄，中拖同比增幅扩大，看好需求底部复苏。
    拖拉机出口涨势喜人，看好公司海外业务扩张。根据中报，公司25H1出口销售拖拉机5445台，同比+29.4%。根据海关总署，25H1我国拖拉机累计出口9.0万台，同比+11.9%。25H1公司实现了超过国内全行业的出口增速，看好公司海外业务扩张。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9亿/10.4亿/12.1亿元，同比-3.6%/+17.2%/+15.7%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

2025年半年报点评：金价上涨驱动黄金龙头业绩高增

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入567.66亿元，同比增长24.01%；实现归属母公司股东净利润28.08亿元，同比增长102.98%；实现扣非后归属于母公司股东净利润28.10亿元，同比增长98.74%。公司2025Q2单季度实现营业收入308.30亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%；实现归属母公司股东净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.64%；实现扣非后归属于母公司股东净利润17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%。
    金价上涨推动公司业绩高增：2025年上半年公司自产金产量24.71吨，同比增长0.77%；自产金销量达到23.60吨。其中公司2025Q2自产金产量12.84吨，较一季度环比增长8.16%；2025Q2自产金销量12.61吨，环比增长14.71%。2025年上半年，国内黄金均价同比上涨38.56%至721.79元/克。在金价拉动下，公司2025年上半年自产金产品销售均价达到720.60元/克；自产金的产品的单位销售成本达到344.80元/克，较2024年全年自产金销售成本上升51.89元/克。但黄金价格的上涨，仍使2025年上半年公司自产金的单位毛利扩大至375.80元/克，公司报告期内销售毛利率同比提升3.30个百分点至17.46%，推动2025年上半年公司业绩同比大幅增长。
    探矿增储与资源并购夯实发展基础，重点项目攻坚进展顺利：报告期内，公司焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目均按施工进度计划有序推进。其中，焦家金矿资源整合项目设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套装卸载、排水配电、运输平巷等工程的施工，全力保障施工进度。新城金矿资源整合项目4条主要竖井工程均已掘砌到底，正在进行井下排水配电系统、粉矿回收系统建设，同步推进回风石门巷道、主要运输巷道掘砌施工。此外，公司持续推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目生产系统联调联试试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。山金国际2024年完成收购的纳米比亚Osino公司项目也在报告期内高效推进，选厂建设计划将在今年第四季度全面开始，预计将在2027年上半年投产。资源勘探方面，报告期内公司深度融入新一轮找矿突破行动，持续加大地质勘查力度，2025年上半年公司累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。此外，公司持续跟踪关注矿山周边和国内外重要成矿带优质资源，稳步推进并购工作。
    投资建议：美国就业市场下行风险加剧，美联储或将在9月再度降息，推动黄金价格上涨。公司作为黄金行业龙头企业，将直接受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润68.96/84.13/101.13亿元，EPS分别为1.54/1.88/2.26元，对应2025-2027年PE为21.40/17.54/14.59倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）黄金价格大幅下跌的风险；3）公司矿产金产销量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险；5）公司自产金成本大幅上升的风险。

投资收益高增，经纪资管同步扩张

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2025年中报。上半年实现营收330.39亿元，同比+20.44%；归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；加权平均ROE4.91%，同比+0.95pct。分条线看，H1营收同比增速：经纪+31.2%、投行+20.9%、资管+10.8%、利息-80.1%、投资+62.4%，H1营收占比：经纪19.4%、投行6.4%、资管16.5%、利息0.7%、投资58.9%。投资收益高增，以及市场活跃度提升下经纪业务扩张是推动业绩增长的主要原因。此外，投行业务复苏亦对业绩增长亦有助力。自营投资：金融资产投资同比增长，投资收益率提升。截至2025H1末，公司金融投资资产规模8,826亿元，同比+14.1%。其中FVTPL资产7,405亿元，同比+16.2%；FVOCI权益工具投资852.3亿元，同比+27.2%；FVOCI债权工具投资569.2亿元，同比-18.3%。H1年化投资收益率4.22%，同比+0.95pct。期末杠杆率4.74x，同比有所提升。除金融投资资产以外，融出资金、买入返售金融资产等资产科目也同比小幅增长。公司自2024年以来持续加大权益投资，股票市场向好背景下投资收益率提升，使投资收益成为增长主力。投行业务：关注股承市场改善趋势和境外业务拓展。2025年以来，A股IPO承销规模未再出现大幅下降，已有企稳趋势，再融资承销规模大幅增长。其中IPO承销67家，承销金额656.1亿元，基本持平于2024年全年。再融资承销130家，承销金额7,864亿元，接近2024年全年的3倍。2024年初至今，中信证券IPO承销173.0亿元、居行业第2，再融资承销1,956.2亿元、居行业第1。港股IPO方面，今年以来港交所IPO融资额重回全球第一，中信等中资券商斩获多个投行项目。境内IPO及再融资市场改善和境外股承发力，公司投行业务经营压力或将有所减轻。
    财富管理及资产管理：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，2025H1末财富管理客户超1,650万户，托管客户AUM突破12万亿元。资产管理方面，截至2025H1末，中信资管AUM15,562亿元，同比小幅增长；截至2025H1末，华夏基金管理非货币AUM合计13,251亿元、居行业第2，华夏基金2025H1净利润11.23亿元，同比+5.7%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司中报数据及资本市场的表现，我们上调了公司经纪业务增速、投资收益率等关键假设，并基于此将2025-27年归母净利润上调13.6%、18.3%、18.6%。公司作为龙头券商，资本实力强劲、业务条线全面、综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：业务稳健发展，机器人业务布局增长新引擎

均胜电子(600699)
    公司发布2025H1报告，营收利润均呈高增长
    均胜电子2025H1实现营业收入303.47亿元，同比+12.07%，变动系原有业务稳健发展及并表香山股份所致；归母净利润7.08亿元，同比+11.13%，扣非后归母净利润7.06亿元，同比+10.53%。其中2025Q2，实现营业收入157.71亿元，同环比+14.27%/+8.20%，归母净利润3.67亿元，同环比+11.18%/+7.85%，扣非后归母净利润3.86亿元，同环比+17.89%/20.55%。我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.92/17.55/20.77亿元，对应EPS分别为1.00/1.26/1.49元/股，对应当前股价PE分别为21.2/16.8/14.2倍，维持“买入”评级。
    毛利率水平提升显著，海外业务成本改善成果突出
    盈利端，公司2025Q2毛利率18.39%，同环比+2.65pct/+0.49pct；净利率3.21%，同环比-0.1pct/+0.44pct。分业行业收入方面，公司2025H1汽车零部件收入297.72亿元，同比+10.68%；分地区收入方面，2025H1国内收入76.57亿元，同比增长26.54%，国外收入225.42亿元，同比增长8.12%，毛利率17.81%，同比+3.03pct，受益于欧洲区域成本改善措施落地。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.34%/5.05%/5.69%/1.47%，环比变动-0.03pct/0.16pct/0.23pct/-0.55pct，研发费用提升源于对智能电车行业研发和对人形机器人技术创新与开发的投入。
    汽车电子技术创新，继续深化人形机器人领域布局
    公司形成汽车和机器人双轮驱动格局，其中汽车板块中，安全业务继续降本增效，持续推进引入国内供应商、采购价格优化等方式降本，推进零部件自供，在湖州启动扩建气体发生器基地。汽车电子和智驾持续突破，与Momenta携手为多款车型提供高阶智驾域控方案，投资新芯航途并基于其芯片开发辅助驾驶域控。机器人板块方面，产品布局大小脑控制器、能源管理模块、机身机甲材料、机器人头部、胸腔总成、肢体总成等软硬一体化解决方案，客户端布局海外头部客户、国内智元、银河通用、同时接触新能源车品牌的机器人需求，未来空间广阔。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

海外持续突破，费用大幅改善

三一重能(688349)
    2025年8月28日公司披露半年报，上半年公司实现营收85.9亿元，同比增长62.8%；实现归母净利润2.1亿元，同比下降51.5%。其中Q2公司实现营业收入64.1亿元，同比增长80.3%，环比增长193%，实现归母净利润4.0亿元，同比增长139%，环比扭亏。
    经营分析
    低价订单集中交付，制造业务短期承压：上半年公司风机对外销售容量4.72GW，同比增长约44%，创历史同期最高水平；实现收入64.1亿元，同比增长30.3%，实现毛利率4.65%，同比下降10.4pct，主要受2024年中标低价风机订单在上半年陆续交付影响。报告期内公司风机中标价格显著提升，叠加降本工作积极推进并取得良好成效，预计后续制造端毛利率有望逐步修复。
    海外业务小批量出货，订单获取加速：上半年公司海外风机实现销售收入2.3亿元，同时从毛利率来看，上半年海外风机毛利率为20.2%，显著高于同期国内约4。1%的风机毛利率。截止半年报披露时间，公司2025年海外新增订单超2GW，同比大幅增长，在手订单价值超100亿元。在深耕亚太市场的同时，在拉美地区、欧洲地区均有订单收获，公司品牌的海外影响力逐步提升
    收入高增规模效应渐显，期间费用大幅收窄：在上半年公司收入规模大幅增长的带动下，公司各项期间费用率实现大幅下降，上半年销售/管理/研发费用率分别为3.45%/3.51%/4.28%，分别同比下降1.69/1.40/2.79pct。考虑到下半年风电装机仍将维持高景气，预计全年期间费用改善趋势有望延续。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.6、25.4、30.6亿元，对应PE为20、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格波动。

短期业绩有所承压，中长期增长点逐步显现

公牛集团(603195)
    8月28日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-2.6%/-8.0%/-3.2%到81.68/20.60/18.42亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-7.37%/-17.16%/-9.05%到42.46/10.85/9.87亿元。
    经营分析
    外部环境致传统优势业务短期承压，新能源+孵化业务表现亮眼。分业务来看，25H1电连接/智能电工照明/新能源产品收入分别同比-5.37%/-2.78%/+33.52%至36.62/40.94/3.86亿元。面对外部挑战，公司传统优势业务确有承压，电连接业务中预计转换器品类有所下滑，而电动工具品类持续丰富国内外产品线进行市场扩张，预计延续快速增长态势。智能电工照明业务方面，虽其收入同比下降，墙开、照明品类均受行业需求偏弱影响，但公司仍实现市占率提升，具备经营韧性。新能源业务表现仍较亮眼，25H1开发超3万家线下终端网点，B端围绕“渠道+场景”已进一步完善业务覆盖。此外，公司正积极孵化新业务，一方面依托PDU（电源分配单元）积极向数据中心业务布局，已与头部客户形成较好合作，另一方面，凭借平台化研发和产品能力，公司积极布局太阳能照明业务，逐步构建后续业绩增长点。
    短期业务结构变化影响毛利率，整体费用管控优异。25H1整体毛利率同比-0.6pct至42.3%，25Q2毛利率同比-0.08pct至43.51%，预计主因优势高毛利率产品收入占比下降所致。费用率方面，25H1年销售/管理/研发费用率分别同比-1.19/+1.14/-0.85pct至6.81%/4.79%/3.50%，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比-1.46/+1.69/-1.15pct至7.03%/4.88%/3.04%。25H1销售费用率降低主因市场推广费、广告费同期对比投入减少所致；管理费用率提升主要系工资、折旧及摊销增加所致。
    战略布局清晰，新业务+国际化将打开后续成长空间。公司传统优势业务依托产品迭代升级叠加渠道门店运营与销售转化效率进一步提升，后续稳健增长仍可期。在此基础上，公司已逐步储备后续增长点，顺应AI及新能源赛道发展趋势，新业务持续孵化，后续有望逐步体现实质贡献。此外国际化方面，截止25H1公司已覆盖40+个国家，依托渠道体系的本土化和销售团队的常驻帮扶，正朝着“全球到达、全品出海”的目标加速拓展，将打开公司成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.36/2.58/2.81元，当前股价对应PE为20.20/18.48/16.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外市场扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

2Q25归母净利润同环比均增超50%，新兴应用加速布局

斯达半导(603290)
    核心观点
    公司2Q25营收与归母净利润均实现同环比增长。公司主要产品为IGBT、FRD、碳化硅为主的功率半导体芯片、单管和模块；随新能源汽车、需求快速增长，新能源发电持续回暖，2Q25公司单季度实现营收10.16亿元(YoY+39.55%，QoQ+10.57%)，归母净利润1.72亿元(YoY+53.15%，QoQ+65.61%)，扣非归母净利润1.59亿元(YoY+49.96%，QoQ+56.30%)，受折旧增加等因素影响毛利率29.16%(YoY-2.06pct，QoQ-1.22pct)。
    1H25新能源业务同比增长52.82%，汽车与光伏均实现快速增长。1H25公司新能源行业营业收入为12.13亿元（YoY+52.80%）；其中，新能源汽车行业营收同比增长25.80%，保持快速增长；搭载自主第七代微沟槽技术的车规级IGBT模块持续放量，新增多个定点。新能源发电行业经历2024年去库存后需求强劲复苏，营收同比增长200%以上；其中面向地面电站320KW和工商业150KW光伏逆变器的模块产品在头部客户稳定大批量交付。
    1H25工控下滑，海外同比增长62.14%，白电及其他行业同比增长63.31%。受宏观经济影响，1H25公司工控及电源营收5.06亿元（YoY-16.52%）短期承压。海外非亚洲地区收入1.41亿元（YoY+62.14%），公司车规级IGBT模块在欧洲一线品牌Tier1持续大批量交付，通过国内外Tier1配套欧洲、印度、北美等OEM厂商，份额迅速增长。公司变频白色家电营收2.15亿元(YoY+63.31%)，1H25公司完成了对美垦半导体80%股权的收购，有望加速家电IPM市场拓展。
    碳化硅、氮化镓和MCU顺利推进，新兴应用打开成长空间。1H25公司车规级SiC模块新增多个量产车型，自建6英寸SiC产线迅速爬坡，良率达国际领先，自研第二代SiC MOSFET芯片已批量出货，光伏碳化硅模块产品陆续推出。此外，公司车规级GaN驱动模块获得了主电机控制器平台定点，预计26年进入装车应用阶段。MCU部分，公司预计26年底车规级MCU开始小批量供货，25年下半年工业级MCU开始送样测试。在新型应用领域，公司产品在大批量应用于服务器电源及数据中心设备基础上将拓展至AI服务器电源；SiC模块已获载人电动商用飞行器定点，预计26年开始批量销售。
    投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与多维产品线布局带来的增长空间，结合1H25情况，略下调费用率，预计25-27年公司归母净利润6.20/7.43/8.99亿元(前值25-27年5.56/7.19/8.00亿元)，对应25-27年PE分别为38/31/26倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，MCU等产品客户进展不及预期等。

去库稳价值链，新渠道布局持续推进

水井坊(600779)
    业绩简评
    2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收15.0亿元，同比-12.8%；实现归母净利1.1亿元，同比-56.5%。其中，25Q2实现营收5.4亿元，同比-31.4%；归母净利-0.8亿元，去年同期盈利0.6亿元。
    经营分析
    分产品看：25H1高档/中档分别实现营收13.0/0.9亿元，同比-14.0%/-10.4%，毛利率同比-3.9pct/-7.0pct至81.7%/56.1%；整体销量同比+14.5%、吨价同比-24.7%。其中，25Q2分别实现营收4.5/0.4亿元，同比-37.0%/+67.7%，毛利率同比-7.2pct/-4.7pct至78.8%/55.7%；整体销量同比+8.6%、吨价同比-39.0%。
    分渠道看：25H1新渠道/批发代理分别实现营收4.7/9.2亿元，同比+126.1%/-34.3%，毛利率同比-3.8pct/-2.4pct至75.2%/82.5%。其中，25Q2分别实现营收1.8/3.1亿元，同比+70.8%/-51.2%，毛利率同比-8.6pct/-6.4pct至72.9%/79.4%；25Q2新渠道营收占比提升至36.9%。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利同比-22.9pct至-15.8%，其中毛利率同比-7.1pct，销售费用率同比+19.9pct，管理费用率同比+13.2pct。2）25Q2末合同负债余额9.8亿元，环比+0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-16.9%；25Q2销售收现9.9亿元，同比+29.5%。
    公司在财年末对库存进行积极管控，7月进一步出台臻酿八号停货&收货政策，渠道秩序&价值链持续修复。期内公司持续拓展终端网络，新增签约终端门店超万家。
    盈利预测
    我们预计25-27年收入分别-12.5%/+6.0%/+9.4%；归母净利分别-25.1%/+9.8%/+16.0%，对应归母净利为10.1/11.0/12.8亿元；EPS为2.06/2.26/2.63元，公司股票现价对应PE估值为22.5/20.5/17.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

数字化深化+海外高增，业绩表现超预期

海尔智家(600690)
    25H1海尔国内营收同比+8.8%，数字库存、数字营销变革深化，多品牌发展态势良好，卡萨帝引领增长。海尔数字化变革成效收获，统仓直配订单占比由29%提升至55%，送装一体服务商覆盖率达99.9%，供应链效率显著提升；多品牌发展良好，卡萨帝强化线上布局+套系产品，25H1营收+20%以上，Leader爆品拉动下营收+15%以上；压缩机等核心零部件自制率提升强化空调产业竞争力，25H1空调营收+10%以上，线上、线下份额提升0.9pct、1.2pct至11.3%、19.7%
    25H1海尔海外营收同比+11.7%，成熟市场深化高端创牌，新兴市场高增，增速大幅领先行业。北美：收入保持增长，行业同比+0.5%，表现优于行业，其中高端品牌实现两位数增长。欧洲：收入同比+24.1%，欧洲区调整效果良好，积极推进CCR整合，上半年CCR欧洲核心业务重回增长区间。南亚：收入同比+32.5%，印度增长超20%，行业同比+2.4%，主要受益于零售体系建设推进。东南亚：收入同比+18.3%，海尔逆势高增，供应链本土化效果显著。海尔泰国、越南白电零售份额+4.1pct、+2.2pct至14.5%、14.9%。澳新、日本同比+1.0%、7.2%，优于行业。中东非同比+65.4%，主要受益于收购Kwikot后的渠道协同、本土产能建设及渠道激励优化。
    数字化+海外高端拉动下，盈利能力进一步提升。25Q2毛利率28.4%，同比+0.10pct，主要受益于国内全流程成本管控+海外高端拉动。销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.17pct/+0.02pct/+0.10pct/+0.05pct，三费总体优化0.05pct。
    盈利预测、估值与评级
    25上半年海尔数字化改革深化带动国内全流程成本优化，海外高端创牌稳步推进，本土化研产销带动新兴市场持续高增，高端化与全球化稳步推进推进，引领长期增长。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润210.2/233.0/257.5亿元，同比分别+12.2%/+10.8%/10.5%，当前股价对应PE估值为11.6/10.5/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

营收增长稳健，费用拖累短期利润

森马服饰(002563)
    公司发布25H1半年报
    25H1公司营收61.5亿，同比+3%，归母净利3.3亿，同比-41%，扣非归母净利3亿，同比-45%；
    其中25Q2公司实现营收30.7亿，同比+9%，归母净利1.1亿，同比-46%，扣非归母净利1亿，同比-49%。
    25H1毛利率46.7%，较上年同期微升0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。
    截至2025H1期末，公司存货36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比75%，库存结构保持相对健康稳定。25上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入7月8月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。
    童装业务驱动增长
    童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入17.23亿元，同比-5%，占总收入的28%。童装收入达43.13亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率43.2%，同比+4.7pct。
    童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖0-14岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。
    海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。
    持续推进全渠道零售
    公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至25H1，公司已在全国各省市及海外建立了8236家线下门店，其中直营999家，加盟7194家，联营43家；其中直营渠道收入9.5亿，同比+35%，毛利率67.6%；加盟收入23.3亿，同比-3%，毛利率37.3%。
    同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025年上半年线上销售表现稳健，收入达26.9亿元，同比微降0.11%，占总收入43.8%，毛利率47.3%。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为154、163、173亿（前值为153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为9、11、13亿（前值为11、12、13亿）；EPS为0.34、0.40、0.47元；PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

净利率创近十年新高，公司盈利成长性值得重视

双环传动(002472)
    事件：公司发布业绩，25H1实现营收42.3亿元，同比-2.2%，剔除钢材销售业务影响，实际公司主营收入同比+11.5%。归母净利润5.8亿元，同比+22%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+22.5%；对应25Q2营收21.6亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利润3.0亿元，同比+19.7%，环比+9.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+17.6%，环比+6.4%。
    新能源车齿轮、智能执行机构、减速器及其他仍为主要增长动能，净利率再创新高。1）收入端：25H1年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为26.7/3.2/3.5/3.5/4.3亿元，同比+13%/-29.7%/+12%/+35.7%/+51.7%。在全球新能源汽车渗透率持续提升的大背景下，公司成功斩获多个国内外新能源汽车齿轮项目，新能源齿轮业务保持稳健增长势头，是公司业绩增长的主要动能。同时，智能执行机构在三年多的深耕积累下，目前已成为国内智能扫地机、Ebike等头部厂商核心供应商，为公司业绩增长核心新动力。2）利润端：25Q2毛利率27.3%，同比+4.5pcts/环比+0.5pcts，净利率15%，同比+3.4pcts/环比+1pcts，净利率创近十年新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效，其中25H1主要业务乘用车/商用车/工程机械毛利率分别为25.2%/29.1%/31.7%，同比+1.8/+2.8/+2.8pcts。3）费用端：25Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.9%/5.9%/0.1%(同比+0.2/+0.5/+1.2/-0.2pcts），除研发费用持续投入较多以外，其他费用均保持相对稳态。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑公司收缩钢贸业务以及股权激励费用影响，我们调整公司25-27年营收至95.4/111.2/130.5亿元（前值102.3/117.8/135.7亿元），归母净利润12.5/15.4/19.1亿元（前值13.2/16.2/19.3亿元），对应PE为25.3/20.5/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

2025年半年报点评：Q2毛利率继续提升，看好公司深度受益于算力国产化

盛科通信(688702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收5.1亿元，同比-4.6%，归母净利润-0.2亿元，同比减亏58.4%；25Q2公司实现营收2.8亿元，同比+2.5%，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，同比减亏83.3%，环比减亏44.1%。
    Q2业绩大幅改善，毛利率环比提升。25Q2公司收入2.8亿元，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，环比减亏44.1%。毛利率方面，25H1同比增加9.2个百分点达46.7%，25Q2毛利率达48.8%，环比+4.7个百分点，主要系供应链及产品结构优化。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高端芯片客户导入顺利，公司竞争力持续增强。公司目前产品覆盖中高端产品线，产品涵盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。2025上半年，公司持续推进已处于量产阶段的产品销售，加强客户持续深度合作并取得积极成效，同时公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段。公司紧紧围绕产品战略目标，持续加大研发投入、不断积累核心技术，尤其是关键核心领域高端芯片产品的研发投入和技术创新。伴随着交换芯片国产化进程，公司不断拓展产品线深度广度，提升高端占比，竞争力、影响力将持续增强。
    持续加大研发投入，有望深度受益国产算力浪潮。25H1公司研发投入达2.4亿元，同比+6.8%，研发费用率达47.1%，同比+5.0pct。公司持续以高强度投入打造高端以太网交换芯片与软件栈，当前已具备12.8Tbps/25.6Tbps以及更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。随着国产算力浪潮迭起、算力互联需求快速增长，公司的高研发投入有望加速转化为订单与市场份额，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由-0.28/0.07/1.02亿元上调至-0.17/0.31/1.38亿元，2025年8月27日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为40/29/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期

积极布局健康智慧睡眠，25H1AI产品表现亮眼

慕思股份(001323)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入24.78亿元，同比下降5.76%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降4.14%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入13.56亿元，同比下降5.01%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长3.35%。
    AI产品同比超三倍增长，积极开拓海外市场
    2025H1，分产品来看，分产品来看，公司床垫/床架/沙发/床品/其他实现营业收入12.56/6.95/1.76/1.16/1.94亿元，同比+1.25%/-10.68%/-15.64%/-22.23%/-7.97%；床垫/床架毛利率分别为63.55%/49.35%，分别同比+1.79/+1.56pct。2025年为公司AI战略深耕之年，公司举行“深度AI睡眠新革命”新品全球发布会，推出AI智能床垫T11+；新推出的慕思潮汐算法2.0不断完善「感知-决策-进化」路径，显著提升睡眠数据的采集、处理、分析及决策效率和精度；与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建。2025H1公司AI产品实现收入1.21亿，同比超三倍增长。分地区来看，公司境内/境外实现营业收入23.69/1.09亿元，同比-7.71%/+73.97%；境内毛利率为52.85%，同比+1.13pct。公司积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店，初步形成国际销售网络布局。
    加强营销投入，毛利率净利率双升
    2025H1公司毛利率为51.9%，同比+0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为26.85%/6.7%/4.03%/0.27%，同比+1.66/+0.55/+0.31/+1.10pct；归母净利率为14.44%，同比+0.25pct。2025年第二季度公司毛利率为51.95%，同比-0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率为27.92%/6.21%/4.14%/0.25%，同比+3.87/+0.56/+0.51/+1.19pct；归母净利率为17.67%，同比+1.43pct。
    聚焦健康智慧睡眠，夯实品牌高端基因
    公司依托“CES展会（国际消费类电子产品展览）传播”、“321AI新品发布会”、“618世界除螨日”三大活动，叠加线上线下高频造势，革新品牌推广方式，多维度多平台协同发力，扩大品牌传播声量。公司发布慕思金管家4.0智慧服务体系，依托客户反馈闭环与标准化培训，强化前后端服务意识，系统提升服务专业度与标准化。落地强支撑的AI产品服务体系，执行快速响应、高效解决的客诉处理机制，完成AI产品知识库搭建，有效赋能经销商AI产品落地转化。四城落地高端会员俱乐部，覆盖成员逾400人，截至2025H1，会员注册总量超392万，会员规模快速扩张。
    投资建议
    公司一方面在产品、渠道、产能方面持续发力，巩固传统床垫领域的竞争优势；另一方面不断加强研发投入，构建技术壁垒，推动AI床垫产品性能升级，并不断丰富智能产品矩阵，打造智慧睡眠新生态，有望创造新的增长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为59.34/62.98/66.65亿元，分别同比增长5.9%/6.1%/5.8%；归母净利润分别为7.9/8.67/9.41亿元，分别同比增长3.0%/9.8%/8.5%。截至2025年8月28日，对应EPS分别为1.82/1.99/2.16元，对应PE分别为16.63/15.15/13.96倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

盈利逐步修复，机器人品类拓展构建第二增长曲线

高测股份(688556)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营业收入14.51亿元，同比-45.16%；实现归母净利润-0.89亿元，同比-132.47%；其中Q2实现营业收入7.66亿元，环比-11.66%；实现归母净利润-0.14亿元，环比减亏，业绩符合预期。
    经营分析
    公司盈利逐步修复，经营情况向好：2025年二季度，公司实现毛利率16.11%，环比+9.22PCT，实现净利率-1.88%，环比+8.93PCT，公司充分发挥“设备+工具+工艺”融合发展及技术闭环优势持续降本；二季度公司经营性现金流-0.31亿元，环比+89.60%，回款方面公司强化管理，Q2信用减值损失冲回0.03亿元，较Q1环比转正。
    产品竞争力持续领先，光伏业务底部回暖：公司积极拓展与光伏下游客户间的战略合作，持续开发新客户、优化客户结构，上半年光伏设备海外整线交付落地，海外硅片环节设备订单公司基本覆盖，市占率稳居第一；切割耗材方面，公司引领行业加速推进钨丝金刚线对碳丝金刚线的替代，出货规模稳步增长，2025年上半年金刚线销量（含自用）约3030万千米，其中钨丝金刚线占比约77.29%；切片业务克服行业整体开工率低迷等不利因素，凭借更高的出片数、更低的切割成本和更优的产品质量实现订单稳步增长，2025上半年公司硅片产量约26GW，跃居行业前五，渗透率快速提升至8.23%。
    创新业务产品矩阵不断丰富，机器人业务有序推进：公司依托在精密切割、精密磨削及电镀化学领域构建的平台化技术体系支撑，积极布局人形机器人核心零部件及加工设备等相关业务，人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备研发顺利推进，灵巧手及其他部位的复合金属腱绳进入多家机器人相关企业试用，目前已形成小批量订单；此外公司正积极配合客户推进人形机器人用减速器等产品定制研发工作，机器人业务有望为公司打开第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别至-0.42/2.07/4.17亿元，对应2026-2027年EPS为0.27/0.55元，当前股价对应PE分别为41/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术进步不及预期；硅片价格下行过快风险。

收入稳健增长，凸显经营韧性

海天味业(603288)
    业绩简评
    8月28日公司发布半年报，25H1实现营收152.30亿元，同比+7.59%；实现归母净利润39.14亿元，同比+13.35%；扣非归母净利润38.17亿元，同比+14.77%。其中，25Q2实现营收69.15亿元，同比+7.00%；实现归母净利润17.12亿元，同比+11.57%；扣非归母净利润16.69亿元，同比+13.93%，业绩略超预期。
    经营分析
    餐饮需求承压背景下，主业实现双位数增长。1）下游餐饮承压背景下，公司实现韧性增长，C端拓展多元渠道，B端强化定制化服务，Q2全品类实现增长。其中25Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为35.08/11.43/7.13/12.17亿元，同比+10.35%/+9.77%/+9.62%/+12.69%。2）全国范围内持续铺货，推进渠道下沉，25H1末经销商数量为6681家，较25Q1环比增长13家。3）分地区来看，除西部区域外其他区域均实现双位数增长。25Q2北部/中部/东部/南部/西部增速分别为+10.82%/+10.52%/+12.81%/+11.31%/+5.96%。
    成本下行叠加内部挖潜提效，净利率持续改善。25Q2毛利率/净利率分别为40.21%/24.75%，同比+3.88pct/+1.01pct。毛利率改善主要系包材辅料、大豆成本下行，同时预计产品结构优化亦有帮助。25Q2销售/管理/研发费率分别同比+0.35pct/+0.17pct/+0.23pct，销售费率提升主要系人工支出、广告费增加，25H1广告费用为2.53亿元，同比+21.21%。管理费用提升主要系人员扩张，尤其海外市场团队人员逐步补齐。
    短期市场需求承压，看好公司逆势提升份额。作为行业龙头，公司具备较强的品牌、渠道、规模优势，持续验证平台化能力。当前行业具备健康化、功能化、复合化等品类成长机会，公司研发投入持续增加、产品矩阵日渐完备、定制化需求响应速度加快，全年有望维持稳健增长态势，中长期海外市场扩张具备空间。
    盈利预测
    预计25-27年归母净利润分别为72.4/81.3/89.8亿元，同比增14%/12%/10%，对应PE分别为32x/29x/26x,维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

煤价降幅大于电价，2Q25量利齐增

浙能电力(600023)
    业绩简评
    8月28日公司发布25年半年报，1H25实现营收354.7亿，同比-11.7%；实现归母净利35.1亿，同比-10.6%；扣非后归母净利33.6亿，同比-7.2%。2Q25实现营收178.7亿，同比-11.3%；实现归母净利24.4亿，同比+15.4%。
    经营分析
    用电需求景气+来水同比偏枯+新机组投产，2Q25公司上网电量同比+4.6%。1H25公司完成上网电量747亿度，其中2Q25完成约403亿度，同比+8.4%。公司火电电量占比仍保持在99%，2Q25上网电量同比提升主因：1）2Q25来水情况不及去年同期，致使浙江省外来电两同比-1.1%、本地水电利用小时数大幅下降35.9%，火电保供发电量提升；2）5月以来中美贸易冲突缓和，“抢出口”带动下Q2浙江省用电量同比+8.5%，环比+2.9pcts。3）六横二期2台机组于2H24投产。展望3Q25，虽然7月均温低于去年同期或导致用电增速偏低，但1）8月持续高温使得浙江省用电负荷创下1.31亿千瓦的新高，2）来水持续偏弱，3）公司浙江嘉兴电厂四期9号机组已于6月底投产，公司发电量有望保持增长。
    煤价降幅大于电价降幅，2Q25业绩增速转正。测算1H25公司综合平均上网电价约385元/MWh（不含税），同比下降49元/MWh。2Q25秦港Q5500煤价同比-214元/吨、降幅约25.3%，环比-90元/吨、降幅约12.4%。假设公司市场煤采购占比约80%、供电煤耗约300g/kWh，对应公司2Q25度电燃料成本下降约65元/MWh。Q2煤价降幅大于电价降幅，控股电厂盈利环比明显改善；但1H25参股火电资产股权投资收益同比大幅减少5亿元、降幅达43.3%。
    清洁高效机组投产改善装机结构，强化核电第二增长曲线。报告期内，公司镇海燃气#4、嘉电#9、滨电#9并网发电，镇联电迁建#7迎峰度夏前满负荷达产，为浙江省增添163.8万千瓦电力支撑，并进一步提升清洁高效火电机组占比。核电资产布局方面，参股三门核电三期完成核准，金七门核电站#1浇筑核岛第一灌混凝土，投资中国聚变能源有限公司进入核聚变领域，抢滩布局未来能源。
    盈利预测
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润70.9/82.9/85.3亿元，EPS分别为0.53/0.62/0.64元，公司股票现价对应PE估值分别为10倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险

业绩小幅上涨，投销优化财务稳健

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年8月28日招商蛇口发布2025半年报，1H25实现营业收入514.9亿元，同比+0.4%；实现归母净利润14.5亿元，同比+2.2%；2Q25实现营业收入310.4亿元，同比+12.8%；实现归母净利润10.0亿元，同比-7.6%。
    点评
    营收利润小幅上涨，主因毛利率回升：1H25公司物业管理与服务业务规模扩大，物业服务营业收入同比增长带动整体营收小幅上涨。而归母净利润同比涨幅高于营收，主要由于公司当期结算项目毛利率回升，1H25结算毛利率16.27%，同比上涨3.38pct。销售结构持续优化，去化速度有所提升：1H25公司销售金额888.9亿元，同比-12%（TOP10房企平均同比-14%），销售排名行业第四。1H25核心10城销售占比升至70%，同比增长4cpt；在全国12个城市进入当地销售榜TOP5，上海、深圳、西安、南京、长沙、徐州、南通、郑州进入TOP3，持续巩固市场地位。此外公司去化力度强劲，1H25公司首开项目货值去化率同比提升4个百分点，持销项目货值去化率同比提升6个百分点。
    坚持区域深耕，以销定投、精挑细选：1H25公司获取16宗地块，总建面167万方，总地价353亿元，权益地价219亿元，权益比62%。坚持轻重并举，1H25获取代建项目41个，新增管理面积482万方；此外公司发挥多元业态协同优势，1H25新增轻资产管理面积约18万平方米。
    “三道红线”始终居绿档，债务结构保持稳固：1H25公司剔除预收账款的资产负债率63.1%、净负债率66.42%、现金短债比1.30。有息负债结构良好，银行融资占比66%，同比提升3pct；1H25落地经营性物业贷款82亿元，上半年末平均债务期限5.3年。期内平均融资成本2.84%，较2025年初降低15BP。
    投资建议
    随着25年前海高利润项目逐渐进入结转、结转权益比例提升，公司业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为41.4亿元/47.4亿元/53.1亿元，同比增速分别为+2.6%/+14.3%/+12.1%。公司股票现价对应PE估值分别为19.8x/17.3x/15.5x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。

2025半年报点评：消费电池盈利稳步提升，动储亏损有望收窄

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收269.9亿元，同+12.8%，归母净利润8.6亿元，同+3.9%，毛利率15.8%，同-0.8pct；其中25Q2营收147亿元，同环比+13.5％/+19.6％，归母净利润4.7亿元，同环比-7.1%/+21.5％，毛利率14.9%，同环比-1.8/-2pct。
    消费电池电芯自供率提升，盈利水平不断提升。25H1消费电池收入139亿元，同增5.2%，毛利率19.6%，同增1.6pct。锂威25H1收入37亿元，同增约25%，贡献净利润4.6亿元，同减22%，净利率12%+；我们预计25年电芯自供率提升至50%+，收入目标75-80亿元，净利率15-20%。随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户产品结构改善，下半年亏损持续收窄。出货端，动储电池25H1出货16.1GWh，同增93%，其中25H1动力约10GWh，储能约6GWh；6月单月出货量达4GWh，我们预计25全年动储出货近40GWh，其中储能电池约10GWh。盈利方面，动储电池25H1收入76亿元，单Wh均价0.5元+（含税），毛利率9.8%，同减1.9pct，主要由于储能电芯影响（毛利率3-4%）；25H1动储权益亏损约4.3亿元，对应单Wh亏损近0.07元；随着动力新客户放量+储能产品结构改善，下半年动储盈利持续向好。储能系统方面，25H1出货8.9GWh，同增133%，收入10亿元，同增69%，毛利率20%，同减8pct，主要由于储能电芯自供率持续提升，毛利率将回落至行业平均水平。
    Q2公允价值变动收益大幅增长，经营性现金流承压。公司25H1费用率15.1%，同+1.8pct，其中Q2费用率14.7%，同环比+2.5/-0.8pct，汇兑损失近0.5亿；Q2投资收益-0.3亿，环减1亿，公允价值变动收益2.6亿，环增2.1亿，资产减值损失-0.4亿，环增1.5亿。25H1经营性净现金流10.4亿元，同-39.8%，其中Q2经营性现金流-4.9亿元，同环比-149%/-132%；25H1资本开支41.6亿元，同+27.5%，其中Q2资本开支22.2亿元，同环比+68.6%/+14.6%；25H1末存货85.8亿元，较年初+14.6%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/25/30亿元，同增+40%/+22%/+21%，对应PE为22x/18x/15x，考虑到公司消费龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

中报符合预期，“移动化+AI化”进展顺利

万兴科技(300624)
    2025年8月28日，公司发布2025年中报。总量端-Q2靠近10%增速符合预期。1）收入端：1H25实现营业收入7.6亿元，yoy+7.77%；2Q25实现营业收入3.8亿元，yoy+9.53%。2）利润端：1H25实现归母净利-5,280.9万元，yoy-315.6%；2Q25实现归母净利-1,999.5万元，yoy-1,625.2%。1H25实现归母扣非-6,453.5万元，yoy-512.3%。2Q25实现归母扣非-2685.6万元，yoy-277.4%。3）毛利率＆净利率端：1H25综合毛利率为92.42%，yoy-1.35pct，归母净利率为-6.95%，yoy-10.42pct。
    结构端-基本盘视频创意牵引增长。1）分产品看：视频创意类1H25实现收入5.12亿元，yoy+11.15%，收入占比67.43%，毛利率91.74%，yoy-1.99pct。实用工具类1H25实现收入1.45亿元，yoy+20.83%，收入占比19.03%，毛利率93.88%，yoy-1.85pct。文档创意类1H25实现收入5577.91万元，yoy-5.21%，收入占比7.34%，毛利率94.14%，yoy+1.75pct。绘图创意类1H25实现收入4420.5万元，yoy-29.44%，收入占比5.82%，毛利率94.32%，yoy+1.54pct。2）分地区看：境外1H25实现收入7.12亿元，yoy+11.06%，收入占比93.64%，毛利率92.48%，yoy-1.44pct。境内1H25实现收入4836.82万元，yoy-24.97%，收入占比6.36%，毛利率91.51%，yoy-0.66pct。
    费用端-高销售投入驱动增长。1H25研发/销售/管理费率分别为27.66%/60.8%/13.07%，yoy-1.96pct/+9.09pct/+2.19pct。
    看点：1）移动化+AI化进展顺利：1H25公司移动端产品同比翻倍增长，收入占比20+%；1H25公司AI原生应用收入超过6,000万元，占比超过8%，付费用户数和收入同比增长均达2倍，公司拳头产品万兴喵影/Filmora产品内AI积分收入同比大幅增长，约占6%。1H25服务器费用同比增长90.9%，主要系AI服务器费用增长所致。2）AI工具内部提效：引入AI代码、AI客服、AI面试，1H25使用GitHub Copilot、通义灵码等AI代码工具协助600余人次高效生成代码，AI代码占比提升至40+%。3）参与鸿蒙生态建设：旗下万兴喵影、万兴脑图、万兴图示3款产品均为首批鸿蒙电脑预装软件。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入分别为16.31/19.04/22.73亿元，归母净利润分别为-0.04/1.36/1.64亿元，公司现价对应PS估值约为9.5/8.2/6.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    移动化/AI化节奏不及预期；行业竞争加剧；汇率波动的风险。

2025半年度业绩点评：利润率亮眼，scale-up有望助力公司长期成长

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布半年度报告，2025上半年公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%，归母净利润40.0亿元，同比+69.4%；25Q2公司实现营收81.2亿元，同比+36.3%，环比+21.6%，归母净利润24.1亿元，同比+78.8%，环比+52.4%。
    800G出货规模继续扩大+硅光模块起量+费用持续优化，公司利润率处于上升通道。25Q2公司毛利率达41.5%，同比+8.1pct，环比+4.8pct，连续五个季度环比提升，归母净利率29.7%，同比+7.1pct，环比+6.0pct，连续三个季度环比提升，我们认为在上半年产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的硅光模块起量，同时25Q2公司销售/管理/研发费用率环比-0.1/-0.55/-0.5pct持续优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025H1，公司研发投入达5.9亿元，同比增长11.1%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在需求旺盛的背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    算力产业链成长逻辑转变，驱动力持续增强。正如公司在中报中所述，我们认为随着推理场景中TCO、用户体验、模型能力拓展等因素催生出对更大规模scale-up超节点的需求，光互连有望凭借在传输距离等方面的优势，逐渐在scale-up场景中应用，迎来倍增需求，我们看好公司作为全球光模块龙头厂商以硅光LPO等产品实现放量
    盈利预测与投资评级：考虑到公司硅光、1.6T等产品放量，利润率有望继续提升，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由90.1/129.7/166.8亿元上调至99.0/144.2/184.0亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为40/28/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代

毛利率环比企稳，教育回暖+机器人业务启航

视源股份(002841)
    事件：1H25公司实现营收106亿元/同比+4%，归母净利4.0亿元/同比-20%，扣非归母净利2.8亿元/同比-40%。其中，Q2公司实现营收56亿元/同比-1%，归母净利2.4亿元/同比-26%，扣非归母净利1.8亿元/同比-45%。
    Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。分业务看：1）智能控制部件实现营收54.97亿元/同比+11。其中，液晶显示板块30.8亿元/同比-7%，主要因海外电视机客户出货量下降；生活家电控制器受益于国内订单增长及出海战略成功，收入大幅增长66%至19.1亿元；其他电子业务稳健增长，实现营收11.1亿元/同比+29%；2）智能终端及应用实现营收48.4亿元/同比-2%，主要因企业市场疲软，Maxhub预计承压。但教育类业务开始恢复增长，1H25教育业务整体收入17.2亿/同比+14%。3）其他产品及服务2.3亿元/同比-11%。
    毛利率环比企稳，扣非净利率下滑主要受资金结构转换影响。1H25公司毛利率20.4%/同比-2.1pct，环比Q1基本持平。费用层面，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.9pct/-0.6pct/+0.3pct；财务费用增加，则主要受理财收益减少影响。由于公司债券投资增加，导致属于经常性收益的利息收入变为非经常性的债券投资收益，综合作用下1H25扣非净利率2.7%/同比-2pct。
    AI教育持续推进，机器人业务开始启航。受益于公司AI教育产品力提升，1H25希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，录播、数字基座、教学终端及软件产品保持良好增长。同时，公司加速推广AI教育产品，希沃课堂反馈系统已覆盖19个示范区、超3000所学校、7000间教室，生成36万份课堂报告；希沃AI备课激活用户超60万。机器人领域，公司自研工业级四足机器人MAXSUB-X7在世界机器人大会发布，应用于电力等场景。商用清扫机器人在欧洲、东南亚、日本市场开始推广并实现增长。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.9亿元/14.4亿元，对应PE分别为33X/24X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

明月镜片：2025Q2业绩稳健增长，携手小米AI眼镜打开新空间

明月镜片(301101)
    事件：2025年8月27日，明月镜片发布2025年半年报。2025H1公司实现营收3.99亿元(+3.68%)，归母净利润0.96亿元(+7.35%)，扣非归母净利润0.83亿元(+9.57%)。单季度看，2025Q2公司营收2.02亿元(+4.71%)，归母净利润0.48亿元(+3.42%)，扣非归母净利润0.41亿元(+1.09%)。
    2025H1大单品持续高增，聚焦主品牌并积极开拓中高端镜片市场。1)分业务看：2025H1公司镜片、原料、成镜收入分别为3.33亿元（+4.23%）、0.33亿元(+7.61%)、0.25亿元(-1.48%)。若剔除海外业务不利影响，2025H1镜片业务同比+5.4%，虽面临价格竞争等外部环境压力仍保持经营韧性，大单品持续高增，PMC超亮系列产品收入同比+31.77%，三大明星产品收入占常规镜片比例55.8%。剔除产品升级召回上一代产品影响，“轻松控”系列销额0.9亿元（+18.4%），新升级的1.74系列产品收入同比+258%。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入3.87亿元（+4.91%）、0.12亿元（-24.38%），本土市场营收表现稳健，具备良好韧性。
    2025Q2盈利能力短期承压，费用端控制较好。1)毛利率:2025Q2公司毛利率57.34%(同比-3.38pct)。2)净利率:2025Q2公司净利率25.38%(同比-0.32pct)，降幅小于毛利率，系费用端良好控制。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.71/9.19/5.15/0.19%，分别同比-2.83/-1.67/+1.11/+0.25pct，销售与管理费用率收缩经营有所提效，研发费用率增加利好长期。
    高折全矩阵产品升级，独家护航小米AI眼镜光学。1）全线升级高折射率产品：2025H1推出全新高折射率产品矩阵：PMC超亮系列新增1.67折射率，满足轻薄与清晰需求；超韧系列新增1.67、1.71、1.74高折规格，提升抗冲击性；智能变色2.0新增1.71、1.74高折射率，实现室内外光线自适应；数码抗疲劳系列推出三款型号精准护眼；维适渐进系列覆盖五种生活场景。2）品牌建设：2025M2上海眼镜展搭建1200平米沉浸展台，M5启动“小黄人骑趣游”六站亲子骑行，持续与环球IP合作拓展近视防控体验。3）技术合作：与耶拿大学Jenvis创新研究中心合作共研光学技术，加速国际化步伐。4）小米AI眼镜：成为小米AI眼镜独家光学伙伴，提供全渠道配镜，满足验光定制交付一站式需求。
    投资建议：行业端，伴随电子产品普及，低龄及老龄人口用眼场景增多，镜片需求、人均购买量和人均换镜频率提升，中国眼镜镜片行业开发具有潜力，AI眼镜或成新蓝海。公司端，明星产品表现优秀，产品聚焦策略取得成效，合作徕卡引入中国市场看好高端镜片进一步打开利润空间，成为小米AI眼镜独家供应商享受智能眼镜行业红利，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.98/2.28/2.65亿元，对应EPS分别为0.98/1.13/1.32元，当前股价对应PE为49.90/43.49/37.38倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、经销商管理风险、募投项目效益未达预期、宏观环境波动等。

公司点评：制造业务盈利回暖，期间费用改善明显

金雷股份(300443)
    2025年8月28日公司披露半年报，上半年公司实现营业收入12.8亿元，同比增长80%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长153%；其中，Q2公司实现营业收入7.8亿元，同比增长70%，环比增长54%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长194%，环比增长135%。
    经营分析
    量价齐升背景下，风电业务盈利回暖：上半年公司风电轴类业务实现收入8.7亿元，同比增长93.6%，实现毛利率24.8%，同比改善2.27pct，主要受益于上半年国内风电需求高速增长，同时公司铸件业务价格回暖。分产品来看，风电锻造轴上半年实现收入5.9亿元，同比增长47.3%，风电铸造轴类实现收入2.8亿元，同比增长276%。公司目前已具备全流程生产5MW至30MW风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，同时子公司金雷重装产能快速释放，随着下半年国内风电常规装机旺季到来，风电轴类业务量利齐升趋势有望延续。
    其他精密轴稳步扩张，盈利能力明显提升：上半年公司其他精密轴实现收入1.82亿元，同比增长11.6%，实现毛利率34.2%，同比提升3.02pct。目前公司已实现船舶制造、能源电力、水泥设备、矿山机械等多个行业的覆盖，产品涵盖轴类、圈体、筒类等，随着技术不断创新和产品持续升级，满足了不同客户的需求，提高了客户满意度和黏合度，市场份额进一步扩张。
    规模效应持续体现，费用端改善明显：受益于上半年收入规模大幅增长，公司期间费用率改善明显，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为0.67%/4.41%/4.07%，同比分别下降0.36/1.84/1.51pct，考虑到下半年国内风电装机预计仍将维持高景气，看好全年期间费用率持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.1、5.7、6.8亿元，对应PE为22、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；新产能投放不及预期；风电装机不及预期。

业绩稳健增长，成本红利延续

青岛啤酒(600600)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润204.91/39.04/36.32亿元，同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。25H1，公司毛利率/归母净利率为43.7%/19.05%，分别同比+2.09/+0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%，分别同比-0.14/+0.01/+0.07pct。25H1公司毛利率提升主要受益于原材料成本的下降，均价基本持平。费用端公司控制得当，销售和管理费用率基本持平。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润100.46/21.94/20.29亿元，同比1.28%/7.32%/6.02%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为45.84%/21.84%，分别同比3.05/1.23pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%，分别同比0/0.23/0.14pct。
    拆分量价来看，25H1公司实现销量473.2万吨，同比2.20%；均价4330元/吨，同比-0.09%；吨成本2438元，同比-3.68%。单Q2公司实现销量247万吨，同比1.02%；均价4065元/吨，同比0.26%；吨成本2202元，同比-5.08%。
    25H1国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1904万吨，同比下滑0.3%。在行业总量维稳的背景下，公司销量取得一定增长。25H1青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万吨，同比增长3.9%，其中中高端以上产品实现销量199.2万吨，同比增长5.1%。25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。公司坚持全渠道发力，主流渠道市场地位不断夯实，新兴渠道保持行业领先，即时零售业务连续5年交易额高速增长。
    l盈利预测与投资评级
    预计公司2025-2027年实现营收329.40/337.06/344.66亿元，同比增长2.50%/2.32%/2.25%；实现归母净利润48.61/53.21/57.57亿元，同比增长11.88%/9.46%/8.19%，对应EPS为3.56/3.90/4.22元，对应当前股价PE为19/18/16倍。公司行业龙头地位稳固，增长稳健，2025年预期股息率达到3.52%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

英杰电气25年半年报点评：业绩承压，半导体业务有序推进

英杰电气(300820)
    核心观点
    事件：公司2025年上半年实现营收7.22亿元，同比减少9.42%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降32.71%。
    财务指标承压，半导体毛利率下降。单Q2季度营收4亿元，yoy-6%，归母净利润0.7亿元，yoy-29%。受制于光伏下行周期影响及半导体业务确认节奏及毛利率影响，业绩承压。半导体行业的毛利率有所下降，主要原因是子公司晨晖公司因有新产品交付，形成销售收入，新产品的前期各项成本较高，报告期内纳入销售收入核算，另外晨晖公司的管理费用、销售费用以及研发费用有增加等原因，导致毛利润和净利润的下降。
    国内光伏业务承压，积极拓展海外业务。2025年H1光伏收入2.98亿元，同比-25.98%。2024年公司签订了约5亿元海外订单，并于2025年上半年完成了海外交货，为后期光伏业务营收提供了保障。光伏板块仍有近19亿元本应于2024年确认收入的发出商品尚未确收，且预收款约占总款项60%左右，公司基于谨慎原则2024年报对光伏行业的发出商品计提了约4,371万元的存货跌价准备以应对回款风险，若后续货款收回，部分计提可冲回。
    半导体电源型号进一步增多，电源国产替代前景可期。2025年H1半导体及电子材料行业销售收入1.6亿元，同比下降13.45%。公司在先进制程配套电源方面量产型号进一步增加，核心客户数量进一步增加。半导体行业销售收入同比下降原因有射频电源客户结算方式变更的影响。若把因这个因素扣除掉的销售收入算进来，半导体行业的订单和销售收入同比增长。
    公司持续深耕可控核聚变领域。2024年订单聚变电源订单已突破千万元。2025年随着可控核聚变行业迎来新发展契机，公司正积极对接国内多个在建核聚变工程项目，有望为业绩贡献新增量。
    盈利预测与投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE27x、24x、19x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

Q2肉猪养殖成本再降，8月肉鸡业务恢复盈利

温氏股份(300498)
    主要观点：
    1H2025归母净利润34.7亿元，同比增长159.1%
    公司公布2025年中报：1H2025实现收入498.5亿元，同比+5.9%，归母净利润34.7亿元，同比+159.1%；2025Q1、Q2实现收入243.2亿元、255.3亿元，同比+11.3%、2.6%，归母净利润20.0亿元、14.7亿元。2025年6月末，公司资产负债率50.6%，较3月末-0.8pct，公司将坚持稳健发展策略，持续降低负债率至45%左右。
    全年肉猪出栏量有望顺利完成，Q2肉猪综合成本降至6.0-6.1元/斤1H2025公司生猪出栏量1793.2万头，同比+24.8%，其中，肉猪出栏量1661.7万头，仔猪出栏量131.5万头，分别占公司生猪出栏量92.7%、7.3%。2025年公司肉猪销售目标3300-3500万头，上半年公司肉猪出栏量已完成全年目标47.5%-50.4%，全年出栏计划有望顺利实现。分季
    度看，2025Q1、Q2公司生猪出栏量859.4万头、933.8万头，同比+19.7%、+29.8%。
    1H2025公司养猪业务盈利约51亿元，其中，Q1、Q2养猪业务盈利分别为25亿元、26亿元；1H2025公司肉猪养殖综合成本6.2元/斤，同比下降约1.2元/斤，其中，市场因素如原材料价格等影响约40%，非市场因素如生产成绩提升约影响60%，Q1肉猪养殖综合成本6.3-6.4元/斤，4-6月公司肉猪销售价格分别为14.92元/公斤、14.68元/公斤、14.39元/公斤，我们推算Q2公司肉猪养殖综合成本降至6.0-6.1元/斤。1H2025，公司各区域单位积极开展对标管理，区域养殖单位的成本差异低于0.2元/斤，公司16个省级养殖单位中，肉猪养殖综合成本处于5.8-6.8元/斤，其中，6.3元/斤以下的区域占比近70%。
    1H2025黄羽鸡业务亏损约12亿元，8月公司养鸡业务恢复盈利1H2025公司黄羽鸡出栏量5.98亿羽，同比增长9.2%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上，2025年出栏目标有望顺利完成。分季度看，2025Q1、Q2公司黄羽鸡出栏量2.82亿羽、3.16亿羽，同比+5.4%、+12.8%。
    1H2025，公司养鸡业务亏损约12亿元（含存货跌价准备约5亿元），其中，Q1、Q2肉鸡业务分别亏损3亿元、9亿元（含存货跌价准备约5亿元）。1H2025，公司毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤，Q1肉鸡养殖完全成本约5.6元/斤，4-6月公司毛鸡销售价格分别为11.24元/公斤、10.75元/公斤、10.29元/公斤，我们推算Q2公司肉猪养殖综合成本约5.6元/斤。下半年是黄羽肉鸡传统消费旺季，且自8月起，黄羽肉鸡价格快速回升，目前已涨至6.4元/斤，公司养鸡业务恢复盈利。
    投资建议
    发改委生猪政策持续严格落实，农业农村部为防范生产大起大落、价格大涨大跌风险，引导调减100万头能繁母猪，我们判断全国能繁母猪存栏量将步入下降趋势，2026年生猪价格、猪企盈利水平有望超过2025年。我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量3500万头、3800万头、3990万头，同比分别增长16.0%、8.6%、5.0%，预计肉鸡出栏量12.68亿羽、13.32亿羽、13.98亿羽，同比分别增长5%、5%、5%，对应归母净利润94.74亿元、125.46亿元、138.95亿元，同比分别增长2.6%、32.4%、10.8%，归母净利润前值2025年103.29亿元、2026年105.97亿元、2027年120.86亿元，本次调整的原因是，修正了25-27年公司生猪出栏量、畜禽价格和养殖成本。公司是全国第二大生猪养殖企业，第一大黄羽肉鸡养殖企业，成本始终处于行业一梯队，维持公司“买入”评级不变。风险提示
    畜禽疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价上涨晚于预期；产业政策调整。

荣泰健康：2025H1内销双位数增长，智能健康新领域多点开花

荣泰健康(603579)
    事件：2025年8月27日，荣泰健康发布2025半年报。2025H1公司实现营收8.10亿元（-1.78%），归母净利润0.85亿元（-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（-44.74%）。单季度看，2025Q2总营收4.15亿元（-2.14%），归母净利润0.41亿元（-14.81%），扣非归母净利润0.23亿元（-41.58%）。
    2025H1内销线上同比30%+，海外新兴市场及跨境电商表现优秀。1）分产品：2025H1公司按摩椅/按摩小电器收入分别为7.79/0.21亿元，分别同比-0.36/-14.71%。2）分地区：2025H1公司内销/外销收入分别为4.21/3.90亿元，分别同比+16.92/-13.24%。其中，内销实现双位数增长，线上业务把握内容运营核心增长引擎实现同比30%+增长，线下业务环比逐月向好复苏。海外市场来看，美国受关税影响有所承压，韩国同比基本持平彰显较强韧性，东南亚同比微增，澳洲、中亚及南亚贡献增量，跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。
    2025Q2毛利率有所提升，研发加码运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率32.47%（+1.85pct）。2）净利率：2025Q2公司净利率10.01%（-1.43pct），同比有所下滑系费用率有所增加。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.36/4.82/5.47/1.66%，分别同比+0.38/-0.18/+1.23/+2.24pct，管理费用率下降运营提效，研发费用率提升支撑长期，财务费用率提升系利息费用增加及利息收入下降所致。
    智能健康新业务多点布局，科技加速赋能。1）AI大模型：智能健康平台核心技术研发与应用落地持续突破，已完成“DeepHealth”按摩行业大语言模型算法备案。2）车载：与佛吉亚合作开发的机械按摩机芯专用生产线于2025M6开始安装测试，即将进入工装样件阶段，样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收完成后产能预计30万台/年。3）理疗机器人：子公司阿而泰布局理疗与康复机器人赛道，2025M3首款产品亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，产品预计2025Q4小批量生产并于年内完成产品市场投放。4）战略合作：与美团合作探索“智能理疗+平台流量”的创新模式深化线上线下融合，战略入股恒驱电机整合产业链上游核心部件尖端技术，与外骨骼技术领先的傲鲨智能合作期待发挥协同效应。
    投资建议：行业端：伴随海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端：DeepHealth大模型赋能之下AI有望支撑公司按摩椅基本盘产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，挖掘理疗机器人等新形态产品矩阵进一步丰富，深化外部战略合作有望贡献新增量。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS分别为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、宏观经济波动、汇率波动、行业竞争加剧等

25Q2盈利能力提升，全链条聚焦降本增效

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入191.13亿元，同比下降6.87%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长1.26%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入92.15亿元，同比下降10.87%；实现归母净利润8.94亿元，同比增长11.49%。
    纸价承压影响收入，积极进行产品差异化创新
    2025H1，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸/溶解浆分别实现营业收入42.02/20.16/52.21/4.67/12.89/0.72/19.86/16.12，同比-14.76%/-4.94%/+0.35%/+5.30%/+23.95%/+2.69%/-4.88%/-9.05%；毛利率分别为14.38%/16.85%/15.64%/4.37%/9.45%/2.24%/16.18%/24.59%，分别同比-2.42/-1.04/+1.07/-10.41/-4.99/-3.48/-4.61/+3.63pct。公司大力践行“原料差异化”战略，在自制浆生产领域采用多种原料，保障生产需求、降低纤维成本；聚焦“工艺差异化”改进，降本增效，在造纸生产领域大幅减少高成本生产原料的用量；注重“产品差异化”创新，在公司的箱板纸、文化用纸、特种纸、生活用纸等产品端推出了一批适销对路的差异化产品，满足了客户需求，为公司上半年的经营业绩稳定做出了贡献。
    全链条聚焦降本增效，盈利能力有所提升
    2025H1公司毛利率为16.5%，同比-1.08pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.44%/2.39%/1.19%/1.39%，同比+0.01/-0.01/-0.93/-0.53pct；归母净利率为9.31%，同比+0.75pct。2025年第二季度公司毛利率为17.26%，同比+0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct；归母净利率为9.7%，同比+1.95pct。公司全链条聚焦降本增效，2025H1公司浆、纸产品单位综合能耗降低3.3%；供应部门通过集中招标实现了采购成本的大幅节降；物流部门保障原料、成品顺畅发运，物流费用也实现了较大幅度的节降；公司的主要纸、浆生产团队在能源成本、原料成本、维修费用等方面都实现不同程度的节降，公司吨纸、吨浆的盈利水平保持稳定。
    2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张
    2025年下半年是公司广西基地南宁园区新项目实施的关键节点，按照计划稳定推进的新项目包括南宁园区“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、“南宁项目”二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）和南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，预计都将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年8月28日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为12.00/10.6/9.67倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

2025中报点评：Q2业绩环比高增252%，募投超高压线缆料逐步量产

太湖远大(920118)
    投资要点
    25H1营收同比基本持平，Q2经营显著好转（归母净利润环比+252%）。公司发布2025年度半年报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.14/0.14亿元，同比-0.5%/-64%/-64%；销售毛利率/销售净利率7.34%/1.82%，同比-2.51pct/-3.19pct，销售/管理/财务/研发费用率1.37%/1.56%/0.58%/1.54%，同比-0.08/+0.30/+0.10/-0.02pct。25H1业绩同比下滑主要系一季度下游需求启动滞缓，行业竞价加剧，毛利额有所下降；募投项目逐步完工转固导致折旧费用和新增人员等成本增多。此外，上半年享受先进制造业5%进项税加计抵减减少，导致其他收益降幅较大。公司二季度经营显著好转，25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.64/0.11/0.11亿元，同比+10%/-54%/-54%，环比+58%/+252%/+251%。
    深度推进产学研合作，2025H1核心业务营收稳步调整。1）硅烷交联：25H1该业务营收3.47亿元（同比+12%），占总营收比重46%，毛利率6.84%（同比-1.05pct）。2）化学交联：25H1该业务营收2.44亿元（同比-12%），占总营收比重32%，毛利率3.97%（同比-4.46pct）。3）屏蔽料：25H1该业务营收0.88亿元（同比+11%），毛利率9.27%（同比+0.11pct）。4）低烟无卤：25H1该业务营收0.77亿元（同比-17%），毛利率17.36%（同比-3.68pct）。其中，化学交联产品收入和毛利率下滑主要系行业价格竞争较为激烈，利润空间下滑，公司在销售过程中主动回避部分低价订单。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的线缆企业，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强，已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：2025年6月公司募投项目已全部竣工投产，整体产能大幅提升，尤其是2万吨超高压项目的投产使得公司成为业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，公司正稳步推进220kV级别产品的生产与检测工作。4）车用电缆新品：公司“新能源车内高压线用低烟无卤料”研发成功，于2025年6月顺利通过IATF16949：2016质量管理体系标准认证，并成功进入国内知名汽车厂商供应体系，有望在汽车线材料领域打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，维持2025~2027年归母净利润预测分别为0.74/0.84/0.97亿元，对应最新PE为18.91/16.67/14.41x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

内生增长&外延并购驱动业绩稳健增长

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入20.65亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长9.32%；扣非后净利润4.40亿元，同比增长10.10%。经营活动现金流量净额9.26亿元，同比增长1.97%；基本每股收益0.51元/股，同比增长6.25%
    点评：
    陈腐垃圾掺烧促产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。公司上半年收入与利润实现双增，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表。2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目垃圾入厂总量达535.83万吨，发电量25.76亿度，上网电量22.05亿度，各项指标稳健增长。同时公司积极拓展陈腐垃圾掺烧，上半年累计掺烧存量垃圾超80万吨，产能利用率持续提升，我们推测主要为新丰填埋场贡献。外延拓展方面，公司于2025年5月完成对洁晋公司的控股权收购，持股比例提升至90%并纳入合并报表，公司垃圾焚烧发电总设计处理能力提升至34690吨/日。
    上半年供热规模拓展，探索新型供热方案。公司积极推动热电联产，提升项目经营效益。2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨。公司自主研发的新一代移动储能供热车已投入运营，同时积极推进供热管网向周边工业片区延伸，为供热业务的长期发展奠定基础。
    降本增效成果显著，财务结构持续优化。公司持续推进精细化管理，2025上半年公司毛利率提升至43.36%。财务费用1.39亿元，同比下降21.86%；销售费用3.15万元，同比下降49%；研发费用0.68亿元，同比下降4.98%，反映出公司运营效率提升和成本管控成效显著。
    应收规模扩大，现金流略有承压。2025年上半年公司经营活动现金净额9.26亿元，同比增长1.97%，增速低于收入增速可能由于应收规模扩大。截至二季度末，公司存量应收款23.67亿元，相较年初增长超4亿元，相较去年同期增长约7亿元，应收账款周转天数达到186.9天。伴随化债政策持续推进，有助于地方政府支付能力改善，公司回款情况有望向好。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.56亿元、11.80亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为15.46x/13.64x/12.2x。维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

2025年中报点评：2025Q2业绩持续修复，控费增效成果显著

科前生物(688526)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1公司实现营收4.9亿元，同比+21.7%；实现归母净利润2.2亿元，同比+44.1%。2025Q2实现营收2.4亿元，同比+23.8%，环比-1.3%；实现归母净利润1.1亿元，同比+70.8%，环比+3.2%。
    生物制品业务大幅增长，控费增效成果显著。2025H1公司生物制品业务实现收入4.6亿元，同比+28.3%，占总营收达94.6%。得益于市场行情好转，公司整体销量上升，收入增加。公司整体盈利能力方面，2025H1销售毛利率为67.3%，同比+4.4PCT；销售净利率为45.0%，同比+7.0PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，成效显著。2025H1公司期间费用率19.4%，同比-3.4PCT；其中销售费用率10.5%，同比-3.5PCT；管理费用率6.0%，同比-0.3PCT；研发费用率9.3%，同比-0.8PCT；财务费用率-6.4%，同比+1.2PCT。
    坚持研发创新驱动，产品矩阵丰富。公司持续加大研发投入，2025H1公司研发费用为4,549.75万元，获得新兽药证书6项，申请获得5项临床批件，获得转基因安全评价生产性试验批件1个，中间试验12个；新申请发明专利2件，获得发明专利1件。丰富的产品种类使得公司的产品已经不仅限于单项疫病的防控，还可以将不同产品进行组合，提供组合解决方案，例如“猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）”+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂犬病的净化；“猪流感病毒H1N1亚型灭活疫苗（TJ株）”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对的是冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题；“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗”+“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗”可用于近年来流行的猪流行性腹泻变异病毒的防控。多元、丰富的产品种类能够满足不同养殖规模、养殖水平客户的多样化、差异化需求，能够提高公司的整体竞争力和产品的市场占有率。
    重视投资回报，股东分红回报稳定。自上市以来，公司坚持科技创新，提高核心竞争力，持续为股东创造利润回报，在成长和发展的同时，合理优化现金分红方案，积极回报广大投资者。2020年度至2024年度累计现金分红人民币71,110.42万元，五年平均现金分红比例为32.23%。未来，公司将持续优化公司发展与业绩增长、股东回报之间的动态平衡，与股东携手共享公司发展的成果。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.57、5.50、5.99亿元，EPS分别为0.98、1.18、1.28元，对应PE分别为19、16、14倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长16%；卫星、手机产品拓展顺利

国博电子(688375)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收10.7亿元，YOY-17.8%；归母净利润2.0亿元，YOY-17.7%；扣非净利润2.0亿元，YOY-16.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收7.2亿元，YOY+18.2%；归母净利润1.4亿元，YOY+16.2%；扣非净利润1.4亿元，YOY+19.1%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至39.1%；净利率同比提升0.04ppt至18.8%。毛利率同比提升主要系T/R组件毛利率同比提升所致。
    T/R组件毛利率同比提升；拓展卫星、手机等产品应用。分产品看，1H25，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收7.6亿元，YOY-25.8%，占总营收71%。毛利率同比提升7.6ppt至44.1%。2）射频芯片：实现营收0.1亿元，YOY-75.2%。3）其他芯片：实现营收0.4亿元，YOY+117.4%。1H25，1）
    T/R组件领域：公司积极开展T/R组件应用领域拓展，在低轨卫星、商业航天、通信等多个领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。
    2）射频芯片领域：公司应用于移动通信终端的射频开关、天线调谐器产品持续规模出货，多款新开发射频开关批量供货。根据终端市场需求，基于国产化工艺，开关类产品以SPDT/SP4T/SP8T开关为基础，逐步扩展到大功率、卫星通信应用及国产化天线调谐器产品开发。基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，开始向客户批量供货。在卫星通信和感知方面，公司逐步开展毫米波产品开发，拓展产品系列，已形成批量供货。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加0.2ppt至18.3%：1）销售费用率同比增加0.2ppt至0.5%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至6.4%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.6ppt至12.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据32.7亿元，较年初减少2.3%；2）存货3.3亿元，较年初增加29.8%。1H25，公司经营活动净现金流为0.7亿元，去年同期为3.6亿元。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是77x/57x/44x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

公司事件点评报告：主营业务稳健，股权投资创新药打造新增长曲线

西藏药业(600211)
    事件
    西藏药业股份公司发布2025年半年报：2025年上半年实现营收16.51亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润5.67亿元，同比减少8.96%；扣非归母净利润5.43亿元，同比增长3.69%；经营活动现金流净额6.00亿元，同比增长0.93%。
    投资要点
    主营业务稳健，新产能扩建顺利完成
    2025年公司实现营收16.51亿元，同比下降2.23%，其中主营产品新活素销售417万支，销售收入14.56亿元，占比88.36%，同比增长0.41%；其余产品本期销售收入1.92亿元，占比11.64%，同比增长18.83%。为满足市场需求，公司开展新活素生产线的扩建工作。2025年上半年，新活素冻干生产线（冻干车间B线）获得《药品补充申请批准通知书》，可以正式投入生产，新活素年产能将达到1500万支。
    重视投资者回报，持续开展高比例现金分红
    公司积极实施持续稳定的现金分红措施，2024年半年度、第三季度及年度分别进行了现金分红，合计分红约6.31亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。2025年半年度，公司拟以实施利润分配方案之股权登记日可参与分配的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利8.81元（含税），占本半年度归属于母公司所有者的净利润的比例为50.05%。
    股权投资创新药公司打造新增长曲线
    2025年8月27日，公司发布公告，拟通过全资子公司对Accuredit Therapeutics Limited进行股权投资6000万美元，持有其40.82%的股权；公司大股东康哲药业下属公司投资1500万美元，持有其10.20%的股权。AccureditTherapeutics Limited核心资产为锐正基因（苏州）。锐正基因是中国第一个基于LNP的体内基因编辑产品进入IIT研究、并基于LNP的体内基因编辑在美国获得FDA临床许可的公司。其在研产品包括针对转甲状腺素蛋白淀粉样变性（ATTR）的产品ART001、针对家族性高胆固醇血症的ART002（PCSK9靶点）等。其中进展最快的药物ART001已于2024年先后在中美获得临床许可，目前在中国开展I/IIa期临床。2025年3月和5月，ART001分别获得美国FDA孤儿药认定和再生医学先进疗法认定。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为29.23、31.57、34.63亿元，归母净利润分别为8.93、9.67、10.66亿元，EPS分别为2.77、3.00、3.31元，当前股价对应PE分别为17.6、16.3、14.8倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

克莱特点评报告：业绩基本符合预期，持续拓展新领域

克莱特(831689)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年公司实现营业总收入2.78亿元，同比增长8.41%，实现归母净利润2897.67万元，同比下降4.58%；实现扣非归母净利润2699.59万元，同比下降7.22%；每股收益0.39元。
    上半年业绩基本符合预期，营业成本有所提升：分季度数据来看，一季度公司实现营收1.25亿元，同比增长7.11%，营业成本1.13亿元，同比增长12.92%，实现归母净利润1107.15万元，同比下降14.84%；二季度公司实现营收1.53亿元，同比增长9.50%，营业成本1.33亿元，同比增长7.64%，实现归母净利润1790.52万元，同比增长3.10%。公司经营情况稳健，营收保持小幅增长，但受营业成本上升所致，公司毛利率有所下滑，导致利润增长情况不如营收增长情况，整体来看，上半年业绩基本符合我们的预期。
    订单稳定增加，持续拓展新的领域：上半年公司收入保持增长，主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入较同期增加所致；此外，截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。整体来看，公司的毛利率水平较2024年有了进一步的提升。公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格。公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求。高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为5.77亿元、6.03亿元、6.12亿元，同比分别增长9.04%、4.51%、1.54%，归母净利润分别为0.65亿元、0.67亿元、0.68亿元，同比增长18.31%、3.76%、0.95%，EPS分别为0.88元、0.91元、0.92元，对应当前股价的PE分别为48.47倍、46.71倍、46.28倍。我们认为公司中长期仍然有望继续成长，但当前估值处于合理区间，维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

2025年中报点评：Q2业绩修复，油散共振可期

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营收125.85亿元，同比-4.91%，实现归母净利润21.25亿元，同比-14.91%；分板块看，油轮运输净利润12.93亿元，同比-22.81%；干散货运输净利润4.22亿元，同比-47.25%；集装箱运输净利润6.28亿元，同比+161.67%;滚装运输净利润1.06亿元，同比-37.65%；LNG运输净利润3.20亿元，同比持平。报告期内，完成出售一艘老龄非节能环保型阿芙拉油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润12.59亿元，同比+12.25%，环比+45.49%。
    油散市场偏弱，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮：2025年上半年，受2024年红海绕行时期的高基数，VLCC油轮船队实现TCE水平同比有所下降，但继续明显高于市场指数；2）干散货：受船队老化和CII逐年趋严影响，船队有效运力持续出清。但由于原材料需求基本面疲软以及库存积压加剧，2025年上半年干散货市场整体较低迷，BDI均值1290点，同比下降29.74%；3）集运：2025年上半年公司继续扩大运力，开辟亚洲内和拉美地区等新航线布局；同时，持续深化客户服务价值，稳定长期协议客户比例。2025年上半年公司集运净利润同比大增161.67%。
    OPEC+增产叠加西芒杜放量，油散有望共振，供应链多元化支撑集运利润：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加受船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价有望持续走强。随着OPEC+后续增产计划逐步落地，2025年Q4旺季可期；2）干散货市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期有望持续支撑大宗商品价格。同时，西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，或将提振干散货海运需求，预计干散货航运市场或将持续复苏。3）集运市场：随着美国对外关税政策的落地，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势显著，或将为亚洲区内及中国-拉美航线创造结构性增长机遇，支撑公司集运业绩。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.30/76.09/80.34亿
    元，同比增速分别4.35%/42.77%/5.58%，当前股价对应的PE分别为10.12/7.09/6.71倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

Q2业绩持续强劲，天然替代合成有望加速

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入36.58亿元，同比+4.77%；归母净利润2.15亿元，同比+115.33%；扣非归母净利润1.84亿元，同比+130.48%。其中，25Q2公司实现营业收入19.41亿元，同比+10.38%；归母净利润1.05亿元，同比+72.25%；扣非归母净利润8855万元，同比+180.66%。
    点评：
    收入表现稳定，量增趋势明显。分版块看，25H1植提业务实现收入17.33亿元，同比+9.47%；棉籽业务实现收入17.65亿元，同比+1.97%。具体到Q2，植提业务实现收入8.66亿元，同比+5.47%；棉籽业务实现收入10.05亿元，同比+12.77%。植提业务中，上半年辣椒红实现销量6367吨，同比+43%；辣椒精销售1536吨，同比+81%；饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增；食品级叶黄素销售3125万克，同比+22%，Q2延续Q1态势，量增趋势明显。
    毛利率同比提升，净利润同比大增。毛利率端，公司Q2毛利率为13.60%，同比+5.25pct。其中，Q2植提业务毛利率达20.30%，棉籽业务毛利率达7.72%。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.07pct、-0.24pct、+2.23pct、-0.60pct，研发费用率有所上升，主要系材料费的增长。此外，公司公允价值变动净损益/收入同比-1.79pct，主要系24年同期期货套保合约和远期锁汇公允价值波动较大。投资收益/收入同比+1.70pct，我们推测系理财收益、套保业务平仓收益有所增加。因此，公司Q2营业利润率同比+3.30pct，归母净利润率同比+1.95pct，归母净利润同比大增。
    天然替代合成，不断研发创新。今年4月，美国FDA宣布将分阶段淘汰8种石油基合成色素，天然色素对合成色素在食品饮料中的替代有望加速，公司业务有望进一步打开空间。同时，公司不断投入研发，在制剂技术上提升产品稳定性，拓宽天然色素应用范围与场景。此外，近期甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，可用于禽类抗菌消炎，丰富了公司动保产品矩阵，成为新的利润增长点。
    盈利预测：下半年利润有望继续同比高增，关注原材料收获价格。公司去年下半年利润受棉籽业务影响基数偏低，我们预计今年下半年利润端有望持续实现同比高增。同时，三季度起万寿菊、色素辣椒和辣素辣椒等原材料相继进入收获季，其采购价格将决定明年的公司产品价格及毛利率。我们预计公司2025-2027年收入为67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润为3.46/4.21/5.63亿元，分别对应2025-2027年20X、17X和12XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

2025年中报点评：业绩高增，经济动物与宠物板块协同驱动成长

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收17.08亿元同比增长20.53%，实现归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。扣除非经常性损益后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。
    点评：各业务板块协同发力，业绩实现高速增长。分业务看，经济动物动保板块表现强劲，其中畜用生物制品业务在并表效应及市场开拓下收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品收入同比增长24.71%。宠物板块稳步推进，宠物供应链及产品收入同比增长17.94%。公司综合毛利率受益于高毛利的生物制品销售占比提升而有所改善。归母净利润高增亦受到非经常性损益的显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加所致。
    经济动物板块表现强劲，大客户战略与产品创新双轮驱动。2025年上半年，公司经济动物动保板块中，禽用生物制品实现收入6.11亿元，同比增长24.71%畜用生物制品实现收入1.36亿元，同比大幅增长110.55%，主要受益于口蹄疫疫苗业务并表及市场拓展；制剂及原料药收入5.18亿元，同比增长7.89%。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团的战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”的全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面公司取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显其在前沿技术领域的领先实力。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土领先品牌。公司坚定推进“三瑞齐发”战略，依托“产品+供应链+医疗”的产业护城河，驱动宠物医疗板块持续增长。报告期内，宠物供应链及产品收入达4.15亿元，同比增长17.94%。其中，中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。产品端，自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，同时公司计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE25、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。