锡锌铟产量超预期，卡房矿区加强开发，资源潜力可期

锡业股份(000960)
    业绩：25H1公司实现营收210.9亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润13亿元，同比+30.6%。其中Q2实现营收113.6亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6亿元，同比+18.8%，环比+12.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+16.6%，环比+64%。
    H1产量超计划达成，金属价格上涨同步带动利润率上行
    锡、锌、铟产量超预期，2025H1公司生产有色金属总量18.13万吨，其中：锡4.81万吨（年度计划完成率53.4%）、铜6.25万吨（年度计划完成率50%）、锌6.98万吨（年度计划完成率53%）、铟71吨（年度计划完成率69.4%），同比增幅为6.42%、-11.10%、1.45%、9.23%。
    锡价上行提振锡业务毛利率。25H1，受锡矿供应紧张驱动，锡期货价格偏强运行，沪锡主力合约均价26.55万/吨，同比+5.7%，25年6月末较年初价格上涨8.26%。公司锡锭产品毛利率13.23%，同比上涨0.44pct。
    供需基本面与宏观催化共振，锡价有望偏强运行
    供弱需强，推动锡价上行。截至2025年7月，我国锡精矿进口折金属吨合计3.02万吨，累计同比+0.31%，海外供给未见明显改善；云南地区40%锡精矿加工费从年初的1.35万/吨下滑至1.1万/吨，侧面印证原料的紧张；1-7月，国内锡锭产量10.26万吨，累计同比-1.95%。同时锡需求侧表现良好，1-7月国内表观需求9.98万吨，累计同比+5.4%。
    联储转向宽松，利好锡价上行。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号。财政货币双宽松的背景下，锡下游需求有望得到提振，利好锡价上行。
    卡房矿区加强开发，铜、钨资源潜力可期
    公司进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。根据《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》，截至2023年10月31日，矿区范围内保有资源量为：主矿产铜13.12万吨，伴生三氧化钨1160吨，主矿产钨三氧化钨2.13万吨，伴生铜0.47万吨。根据可行性研究报告，该矿设计采选规模150万吨/年，预计实现年产铜0.93万吨，产钨1301标吨。近年来钨价持续上行，卡房分矿的开发有望为公司利润提供增量。今年上半年，卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。
    投资建议：考虑锡价上行与公司产销增长，我们上调公司业绩预期，预计25-27年实习归母净利润25.6/27.3/30.4亿元（前值21.6/24/25亿元），对应PE为13.1/12.3/11.0X。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险

Q2营收业绩转增，半年度高比例分红

老板电器(002508)
    事件：
    2025年8月27日，老板电器发布2025半年报。2025H1公司实现营业收入46.1亿元，同比-2.6%，归母净利润7.1亿元，同比-6.3%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-2.4%。2025Q2公司实现营业收入25.3亿元，同比+1.6%，归母净利润3.7亿元，同比+3.0%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+7.7%。中期分红：拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共计拟派发现金股利4.7亿元，对应半年度归母净利润的分红比例为66.4%。
    点评：
    预计工程渠道承压，开启“橱柜元年”。公司上半年收入规模整体平稳，但我们预计B、C两端分化——25H1国内住宅竣工面积16266万平方米，下降15.5%，或将影响公司精装修渠道表现；受换新周期与国家补贴政策的双向利好，公司高端厨电定位有望受益补贴背景下C端消费者对于高价高质产品的偏好（尤其线下）。此外，25H1子公司杭州名气收入2.4亿元，净利润421万元；去年同期收入2.3亿元，净利润374万元。值得注意的是，公司25H1正式引入橱柜产品，当期贡献1亿元收入，力求夯实工程业务长远发展基础。
    盈利能力企稳回升。2025Q2毛利率48.6%，同比+1.3pct，整体趋势向好。费用端稳中有降，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/4.3%/3.8%/-1.4%，同比分别+0.5/-0.4/-0.6/+0.4pct，综合影响下25Q2归母净利率同比+0.2pct至14.7%，扣非净利率同比0.7pct至13.0%。
    投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；洗碗机等品类长期渗透空间广阔，名气子品牌、ROKI数字厨电等逐步贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力，预计25-27年归母净利润为15.8/17.3/19.6亿元（25-27年前值16.8/18.9/21.1亿元，考虑25H1归母净利润下滑，下调预期），对应动态PE分别为12.2x/11.1x/9.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：集成灶等新品类销售、拓店进度不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

核心消费品加速成长

稳健医疗(300888)
    公司发布25H1业绩公告
    25H1公司实现收入53亿元，同比+31%；实现归母净利润4.9亿元，同比+28%；扣非归母净利润为4.6亿元，同比+41%，业绩表现靓丽。
    25Q2公司实现收入26.9亿元，同比+27%；实现归母净利润2.4亿元，同比+21%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比+24%。
    盈利能力看，25H1公司毛利率为48.3%，同比-0.4pct，净利率9.8%，同比-0.3pct。其中25Q2毛利率48.2%，同比-1.5pct；净利率9.5%，同比-0.5pct。营运方面，截至25H1期末公司存货19.5亿元，同比+33.9%，存货周转天数128.4天同比+2.8天，经营性现金流量净额3.4亿元，营运基本面正常。
    双轮驱动业绩增长，核心消费品释放发展潜力
    消费品业务：25H1全棉时代实现营收27.5亿元，同比+20.3%，毛利率、营业利润率稳步提升，整体保持旺盛的向上发展势能。核心爆品干湿棉柔巾上半年累计实现营收8.1亿元，同比+19.5%。卫生巾方面，“奈丝公主”凭借“五超”全棉体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超方便）和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，上半年行业销售排名显著提升，累计实现营收5.3亿元，同比+67.6%，凸显核心战略品的发展潜力。成人服饰方面实现营业收入5.2亿元，同比增长19.4%。
    医用耗材业务：医疗板块整体实现营收25.2亿元，同比+46.4%；其中Q2实现营收12.6亿元，同比+46.5%。剔除新并购公司GRI的外延贡献，医疗板块上半年实现营收19.5亿元，同比+13.2%，单季度收入同比提速发展（剔除GRI收入，25Q1/Q2医疗板块收入分别同比+11.1%/+15.3%）。品类方面，25H1手术室耗材、高端敷料及健康个护品类分别实现营收7.4/4.8/2.3亿元，同比分别+193.5%（剔除GRI，H1手术室耗材同比+18.0%）/25.7%/26.9%，保持良好的增长势头。
    公司两大业务盈利能力呈稳中向上趋势。受棉花价格下行及产品结构优化的影响，消费品板块毛利率58.6%，同比+1.7pct，全棉时代持续推进新品迭代、产品结构优化、折扣管控、降本增效、精细化运营管理等行动，消费品业务营业利润率14.0%，同比+1.2pct。医疗板块毛利率同比微降0.7pct至37.4%，公司从产品结构、新技术及新产品迭代、组织运营效率提升及渠道建设等各方面进行了全面整合与提质提效，推动医疗板块营业利润率至8.6%，同比+0.9pct。
    全渠道布局加速增长
    公司线上线下全渠道协同发力。线上渠道收入17.1亿元，同比+23.6%，毛利率55.5%，同比+2.4pct；其中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音平台增速近100%；线下门店贡献7.24亿营收，同比+2.75%，毛利率高达67.61%，同比+2.7pct。截至25H1期末，公司线下门店总数达484家，其中直营店380家，加盟店104家，覆盖全国二三线以上城市。全棉时代全域会员人数近6700万人，较去年末增长7.7%，品牌渗透持续拓圈。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持以“产品领先，卓越运营，全球视野”为发展战略，始终坚持医疗与消费板块并驾齐驱，坚持国内和国际市场携手共进，坚持线上和线下渠道协同发展，通过研发创新，丰富产品品类，不断提高产品竞争力。我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为10.4/12.6/14.9亿，EPS分别为1.8/2.2/2.6元，对应PE分别为23/19/16x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

公司动态研究报告：AI时代有望续写新篇章

东方明珠(600637)
    投资要点
    主业稳健利于平滑经济周期波动带来的不确定性
    公司2025上半年营收33.76亿元（同比+2.13%），归母净利润、扣非净利润分别为3.44、2.66亿元（同比-18.65%、-23.58%），经营活动现金流量净额5.06亿元（由负转正）。2025上半年公司主营业务智慧广电、文化消费、其它业务的收入分别为23.2、9.6、0.9亿元（同比+8.15%、-7.53%、-20.58%），收入占比分别为69%、28%、3%，毛利率分别为22.77%、47.33%、20%，其中智慧广电主要是融合媒体与智慧广电5G业务组成，融合媒体业务主要有线电视、IPTV、OTT、移动互联网终端、影视内容制作与发行、游戏等；总体看，智慧广电业务夯实了东方明珠收入基础盘，文化消费业务夯实毛利率基本盘；主业基础盘稳健有利于平滑经济周期波动的不确定性；2025上半年公司每10股派发现金股利人民币0.50元(含税)，积极践行股东回报。
    AI时代国有文化传媒集团数字化转型提速商业模式新探索可期
    东方明珠是上海广播电视台(上海文化广播影视集团有限公司SMG)旗下统一的产业平台和资本平台，公司拥有国内全渠道视频集成与分发平台及独具特色的文化内容、文旅消费等资源，积极响应主流媒体变革号召，落实“全媒体传播建设工程”，推进传媒多模态语料库、文旅数据运营基座等建设，通过“内容+产品+服务”模式，助力公司从传统媒体向数智文化综合服务商的转型。同时，SMG作为控股股东，提供内容创制与技术协同支持，强化了公司在产业链上的资源整合能力。AI时代，作为传统国有文化传媒集团，如何抓住时代的红利？东方明珠加速数字化转型，建设生成式AI平台与大模型语料库，推出智能客服、生活助理智能体Agent等服务，提升个性化体验。同时，2025年东方明珠与上海头部的人工智能企业MiniMax、阶跃星辰建立合作，共同开启数字人、多模型在电商领域的应用。
    向内积极提速数字化，向外以投资为支点扩朋友圈
    东方明珠夯实内容优势，深化线上与线下融合的体验经济，围绕“都市新生活、年轻新表达”定位持续推出精品内容如《蛮好的人生》《紫川》（第二季），并推动“影视IP+线下体验”文旅融合模式，带动线下打卡与消费；公司拥有并运营东方明珠广播电视塔、上海国际会议中心（东方滨江大酒店）、梅赛德斯-奔驰文化中心、东方绿舟等多个上海标志性文化旅游资源，构建了特色线下渠道矩阵。同时，积极推动文化内容出海发挥东方媒体城文化地产优势，续写东方文化新篇章；向外将发挥资本平台和产业平台作用，推进市场化投资项目开发储备及业务落地，且助力现有业务升级。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收78.13、79.70、82.17亿元，归母净利润分别为7.35、8.05、8.79亿元，EPS分别为0.22、0.24、0.26元，当前股价对应PE分别为41.8、38.1、34.9倍，作为国有文化传媒集团排头兵，AI时代有望开启增长新引擎，通过技术赋能、内容升级、场景再造、产融结合等维度推动公司业务持续升级，国有文化传媒集团有肩负推动文化强国建设的重任，东方明珠不只是“一座塔”，更是文化数字化发展的新坐标，基于体制、资本、地理优势等维度看，东方明珠有望承接时代发展的新红利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、知识产权侵权风险、影视作品未过审查风险、线下文旅项目运营不及预期的风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

空调产业能力提升，数字营销与时俱进

海尔智家(600690)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为1564.9亿元，同比+10.2%；归母净利润120.3亿元，同比+15.6%；中期分红0.269元/股，分红占上半年归母净利润的20.83%。公司业绩略超预期，主要是美国业务基本未受关税影响；中国空调业务竞争力提升。
    中国营收774.1亿元，同比+8.8%：1）市场需求呈现M形增长，高端卡萨帝收入同比+20%，性价比Leader收入同比+15%。2）公司通过数字库存模式和数字营销变革，有效提升PoP渠道和电商渠道竞争力，带动业务发展。Leader快速跟进小米挖掘的年轻人需求，以三筒懒人洗衣机回应市场，且成功抓住企业家IP流量，表现出的应变力堪比当年公牛回应小米智能插线板。3）公司近些年在空调供应链整合、降本方面不断深化，有效应对了2025Q2中国空调市场的激烈价格竞争，实现空调份额的提升与盈利能力的稳定。2025H1，空调业务营业利润率6.4%，保持提升。4）当前市场担忧2025H2国补退坡，我们预计下半年增速将放缓，但依然可以保持稳健增长。
    海外营收790.8亿元，同比+11.7%：1）部分原因是2024年收购欧洲商用冷链公司CCR、南非热水器公司Kwikot。海外市场机会多，并购整合是重要的市场机会。2）公司广泛而扎实的全球化布局与本土运营能力下，美国关税对公司直接影响低于预期。公司在美国市场收入稳中有升，高端品牌占比提升。为提升美国生产本土化率，GE家电未来5年将在美国投资超过30亿美元，扩大空调、热水器产量，并改造在美国的11家制造工厂。3）2025H1，美国关税导致的全球供应链震荡对很多国家家电需求有负面影响，澳新、日本家电市场销售额小幅下降；欧洲家电市场销售额基本持平；东南亚的越南、泰国、印尼、马来西亚家电市场分别下滑6~10%。4）在此背景下，海尔欧洲快速变革，以及并表CCR，收入180亿元，同比+24%；日本、澳新市场分别增长7%、1%；新兴市场呈现高增长，南亚增长33%、东南亚增长18%，中东非增长65%（包括Kwikot并表影响）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为217/245/274亿元；EPS为2.31/2.61/2.92元，对应PE为11.3/10/8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；市场需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

全景相机增收不增利，无人机被给予厚望

影石创新(688775)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收36.7亿元，同比+51.2%，归母净利润5.2亿元，同比+0.3%。其中，25Q2实现营收23.2亿元，同比+58.1%，归母净利润3.4亿元，同比+1.7%。
    中国市场增长更快：1）25H1，公司消费级全景相机实现收入31.6亿元，同比+53.8%；专业级全景相机实现收入0.11亿元，同比-14.5%，延续颓势；配件及其他实现收入4.6亿元，同比+36.4%。2）上半年的重要新品是GO Ultra，延续GO系列轻量化、模块化的设计思路，但明显区别于此前的3S型号，追求了更高的配置和性能，牺牲了部分轻量化，同时价格也更贵。3）25H1，内销/美国/欧洲/日韩/其他地区分别实现收入10/8.6/7.7/2.8/7.3亿元，分别同比+77.5%/+55.2%/+31.2%/+51.9%/+39.4%。公司IPO，在中国市场带来品牌宣传效应，流量明显增加，中国市场销售因此受益。
    费用率提升导致利润率下降：1）25H1，公司归母净利润14.7%，同比下降7.2pct，主要是毛利率下降与费用率提升共同作用。2）25H1，公司实现毛利率51.2%，同比-2.2pct，销售费用率达到17.1%，同比+2.4pct，主要是因为公司加大产品推广力度并增加销售人员薪酬；研发费用率达到15.3%，同比+3.8pct，当期主要投入多传感器感知避障导航系统、新一代一体化全景相机、新一代穿戴式相机及智能飞行机器人等在研项目。
    全景无人机被给予厚望：1）大疆是影石主要竞争对手，虽然大疆在全景相机方面明显弱于影石，但大疆在Vlogger用户使用的运动相机方面具备明显优势。2）影石计划推出全景无人机，将全景拍摄技术引入无人机拍摄方案实现创新，实现先飞行捕捉全景视野、再构图自由截取理想视角，同传统消费级无人机形成差异化竞争。3）公司当前高估值已超过全景相机、运动相机业务。由于市场缺乏消费级无人机标的，影石特色的全景无人机开发计划被市场给予厚望。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.7/112.3/149.5亿元，分别同比+46.5%/+37.5%/+33.1%，归母净利润11.8/16.2/22.8亿元，分别同比+18.5%/+37.2%/+41.1%，EPS分别为2.94/4.03/5.69元每股，当前股价对应119.7x/87.3x/61.8x P/E，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：涉美337调查及相关诉讼的风险；新品开发不及预期风险。

公司简评报告：二季度业绩同环比大增，定增项目加码软硬件平台研发

寒武纪(688256)
    投资要点
    事件概述：寒武纪发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入28.81亿元（yoy+4347.82%），实现归母净利润10.38亿元（同比实现扭亏为盈），实现扣非归母净利润9.13亿元（同比实现扭亏为盈），综合毛利率55.93%（yoy-6.80pcts）。2025Q2，公司实现营业收入17.69亿元（yoy+4425.01%，qoq+59.19%），实现归母净利润6.83亿元（yoy+324.97%，qoq+92.03%），实现扣非归母净利润6.37亿元（yoy+283.07%，qoq+130.68%），综合毛利率55.88%（yoy-10.20pcts，qoq-0.11pcts）。
    二季度营收与归母净利润取得同环比延续强劲增长态势，主要系公司云端产品线大幅放量产生收入所致。2025上半年，公司云端思元系列芯片持续出货，面向数据中心等场景，适用于大模型等多样化的AI训练和推理任务，产品与研发能力已达国际先进水平，思元590以及后续690系列有望在未来持续为公司业绩爆发提供强劲动能。目前公司产品持续在运营商、金融、互联等多个重点行业规模化部署并通过了客户验证，同时新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中。此外，在软件层面，公司对基础系统软件平台也进行了优化和迭代。训练软件平台方面，进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。推理软件平台方面，继早期实现大规模专家并行优化和单算子性能优化等关键突破后，近期在此基础上进一步创新，显著降低通信延时并提升通信计算并行效率。以DeepSeek-R1-671B大语言模型为代表的推理性能提升显著，各项性能指标均达到业界领先水平。开源生态影响力显著提升。公司紧跟市场需求，在年初快速支持DeepSeek模型后，在Qwen3发布当天也实现了全系列支持，持续保持技术前瞻性。在推理引擎适配与优化方面，适配了vLLM最新版本，成功优化主机端延迟。
    环比2025年一季度末，二季度末公司存货与预付账款保持稳定，货币资金与交易性金融资产环比增长显著，全年业绩大增基础稳固。截至2025年二季度末，公司存货26.90亿元（环比减少0.65亿元），预付账款8.28亿元（环比减少1.45亿元），为未来几个季度的业绩兑现储备动能，同时二季度公司货币资金19.53亿元（环比增加13.01亿元），交易性金融资产15.13亿元（环比增加9.92亿元），充分缓解了一季度末的资金问题，同时2025年四季度末产品或将集中交付，有望为公司实现全年业绩的跨越式增长奠定坚实基础。
    公司拟通过定增募集39.85亿元资金投资软硬件平台项目，有望为公司研发实力增长和产品迭代升级提供坚实动力。上半年，公司拟向特定对象发行A股股票，定增申报稿于7月正式发布，定增将采取竞价发行方式，发行股票数量不超过2091.75万股（含），募集资金总额不超过39.85亿元（含），扣除发行费用后的净额拟投资于“面向大模型的芯片平台项目”（拟投资总额29亿元）、“面向大模型的软件平台项目”（拟投资总额16亿元）以及补充流动资金。本次定增有望给公司软硬件的研发提供扎实的资金基础，持续迭代核心技术，加速推动智能芯片升级，提高芯片能效，进一步增强公司技术优势及产品竞争力。
    在国内外政策和产业催化下，国产云端芯片渗透率提升已成大势所趋，公司作为国内AI芯片龙头企业，有望充分受益于这一浪潮。8月21日，DeepSeek发布V3.1版本大模型，采用混合推理架构，上下文扩展为128k，同时宣布使用了UE8M0FP8Scale的参数精度，是针对即将发布的下一代国产芯片设计。此外，虽然目前英伟达H20已解禁，但是受“后门”安全问题、以及英伟达停产H20且或即将推出新的B30A的影响下，国产AI芯片有望持续受益于替代逻辑，根据TrendForce，2025年国内AI Server市场中国本土芯片供应商占比有望升至40%，随着大模型应用深化和算力基础设施建设推进，公司业绩增长动能有望持续释放。
    投资建议：公司业绩受益于云端产品落地大幅增长，且增长动能饱满，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为86.88、165.98和255.34亿元（原预测值分别为84.43、161.71、251.05亿元）；归母净利润分别为30.56、63.04和99.24亿元（原预测值分别为15.95、38.60、69.13亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为188、91、58倍，PS分别为66、35、22倍。盈利预测给予“增持”评级。
    风险提示：1）客户落地进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）产品研发不及预期。

2025年半年报点评：有源产品收入超预期，看好公司受益于后续新产品新需求

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收24.6亿元，同比+57.8%，归母净利润9.0亿元，同比+37.5%；25Q2公司实现营收15.1亿元，同比+83.3%，环比+60.0%，归母净利润5.6亿元，同比+49.6%，环比+66.3%。
    公司有源产品放量超预期，后续深度受益于1.6T需求释放。25H1公司光有源器件收入15.7亿元，同比+91.0%，环比+87.6%，我们认为主要系海外算力互连需求高增长。展望后续，随着1.6T在海外头部客户逐渐上量，公司仍可深度收益。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客户验证，未来将努力争取更多客户订单，逐步提升产能利用率，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，有望承接海外大客户相关需求，2025H1研发投入同比+12.0%至1.3亿元。未来，公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多高端产品线落地。
    AI算力需求持续高增，scale-up+scale-out多卡互联驱动光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预计2025年四大云厂合计CapEx超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。Scale-up成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求和光互连提升。公司作为深度参与海外算力产业链的有源+无源光器件头部厂商，有望深度受益于scale-up带来的需求。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望深度受益于后续新产品新需求，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由20.4/26.0/31.3亿元上调至23.5/32.2/40.3亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为60/43/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期。

25H1盈利能力提升；积极发展民机等新质产业

中航西飞(000768)
    事件：公司8月25日发布了2025年中报，上半年实现营收194.2亿元，YoY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YoY+4.8%；扣非归母净利润6.5亿元，YoY+4.9%。公司2025年上半年收入完成了全年经营计划（449.88亿元）的43%，基本符合市场预期。业绩增长主要是：1）公司持续扩大C909/C919及其他新研型号的民机部件订单储备、做大做强国际转包业务；2）聚集主责主业，降本增效追求高质量发展；3）做好航空产业主业延伸和高端制造衍生应用。具体点评如下：
    2025上半年利润率水平稳中有升；国外地区收入增加
    单季度看，公司2Q25实现营收109.8亿元，YoY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YoY+4.0%。毛利率为6.5%，同比增加2.16pct；净利率为3.6%，同比增加0.41pct。2025年上半年综合毛利率为7.3%，同比增加1.38pct；净利率为3.5%，同比增加0.32pct，或说明公司提质增效成果显著。子公司方面，2025上半年中航工业陕飞实现收入32.1亿元，YoY-36.4%；净利润0.4亿元，YoY-69.2%。分产品看，公司聚焦航空制造主业，航空产品实现收入192.6亿元，YoY-4.1%，占公司总收入的99.2%；毛利率为7.15%，同比增加2.52pct。分地区看，1）国内地区实现收入185.7亿元，YoY-4.9%；毛利率为7.3%，同比增加2.16pct；2）国外地区收入8.4亿元，YoY+4.8%。
    重视研发投入；销售回款增加大幅改善经营活动净现金流
    费用端，2025年上半年公司期间费用率为2.5%，同比减少0.28pct。其中：1）销售费用率0.1%，同比减少0.99pct；2）管理费用率2.4%，同比增加0.40pct；3）研发费用率0.3%，同比增加0.05pct；研发费用0.5亿元，同比增长17.2%，公司加大研发投入；4）财务费用率-0.3%，上年同期为-0.6%，主要原因是利息收入同比减少。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增长89.8%，主要是部分销售产品货款尚未收回导致；2）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；3）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%；4）25H1经营活动净现金流为-119.1亿元，上年同期为-131.5亿元。此外，公司2025上半年实现其他收益0.7亿元，同比减少75.6%，主要是本期享受先进制造业企业增值税加计抵减额同比减少。
    积极发展民机产业；延伸发展未来飞机和高端制造衍生应用
    公司紧抓国内民机产业高速发展机遇，持续扩大C909、C919及其他新研型号的民机部件订单储备，争取更多工作包；同时不断拓展国外民机工作包竞标进展，持续做大做强国际转包业务。航空产业主业延伸方面，瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向；高端制造衍生应用方面，发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。
    盈利预测与评级：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商，是国家大飞机、支线飞机、航空应急救援装备体系建设的核心和主导力量之一。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为11.35/13.50/16.01亿元，对应PE为69.63/58.53/49.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、民机业务增长不及预期、价格波动风险等。

油气产量高速增长，部分抵消油价波动压力

中国海油(600938)
    中国海油2025Q2归母净利润330亿
    公司2025Q2收入1008亿元，同比-12.6%，归母净利润330亿，同比-17.6%。Q2天然气产量大幅增长，主要得益于国内“深海一号”二期投产2025Q2原油产量同比+5.5%，其中国内同比+6.3%，海外同比+4.0%。天然气产量同比+13.6%，其中国内同比+18.6%，海外同比+1.3%。国内原油主要得益于渤中19-2、19-6等油气田的贡献，国内天然气主要得益于“深海一号”二期全面投产。海外原油增长主要是巴西、圭亚那项目贡献。
    严控成本，成本继续下降
    2025Q2单位折旧摊销/作业费用/弃置费/销售管理费用分别为13.87/6.83/0.72/1.89美金/桶，同比分别-1.7%/+1.7%/-15.3%/-9.5%。
    实现油价较往年同期折价明显收窄
    2025Q2石油平均实现价格65.77美元/桶，同比-19.7%，比布油折价0.9美元（折价同环比均明显改善）。Q2天然气实现价格8.01美元/bcf，同比+1.6%。资本开支有所下行
    2025H1资本开支576亿，同比-8.8%，其中勘探/开发/生产资本开支分别为91/363/116亿，同比分别为-1.6%/-9.8%/-7%。
    盈利预测与投资评级:预测2025-2027年归母净利润1283/1331/1358亿元，2025年利润对应2025年8月28日股价的A股PE为9.6倍，按照2025年分红比例45.5%计算，A/H分红收益率分别4.8%/7.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

25H1中报点评：Q2营收利润恢复增长，盈利能力企稳回升

老板电器(002508)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收46.08亿元，同比下降2.58%，实现归母净利润7.12亿元，同比下降6.28%；其中Q2单季度，实现收入25.31亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润3.72亿元，同比增长2.96%。此外公司计划派发中期分红0.5元/股，继续实施“上半年年度分红+下半年中期分红”的股息策略。
    点评
    公司Q2单季度收入及利润端恢复增长，同时盈利能力企稳回升。公司Q2单季度毛利率达48.56%，同比提升1.26pct，带动最终净利率达14.68，同比提升0.20pct，Q2单季度盈利能力企稳回升。整体看25H1，公司整体毛利率水平达50.53%，同比提升2.25pct；费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为27.12%/4.48%/-1.51%，同比+1.96/-0.05/+0.50pct，致最终净利率为15.45%，同比下降0.61pct。
    公司行业龙头地位稳固，参考奥维数据，25H1公司线下零售额方面烟机/灶具/一体机市场份额为31.2%/31.4%/27.7%，均为行业第一，线上零售额烟机/灶具/烟灶两件套/厨电套餐份额分别为19.6%/16.9%/9.5%/9.1%，均为行业第二。25H1公司油烟机及燃气灶实现营收22.1/11.6亿元，同比下降2.4%/1.1%，洗碗机/一体机实现营收3.4/3.0亿元，同比增长6.0%/6.2%，洗碗机已成长为公司第三大权重产品。
    估值
    短期看公司在国补政策推动下自身零售渠道表现优异，有效对冲地产下行周期下导致的工程渠道负面影响，营收利润规模企稳回升，中长期看公司作为厨电行业龙头企业，始终深耕烹饪文化，保障品牌价值，主品类市场地位稳固，洗碗机等新品在渠道品牌协同下渗透率有望继续提升。公司持续实施年度+中期分红策略，对公司当前分红情况进行参考假设，对应目前股价股息率达5%。我们预计公司25-27年EPS分别为1.78/1.90/2.08元每股（25-26年原预测为2.01元、2.15元/股，考虑到地产景气度仍对公司精装工程渠道有所影响，故我们对此前预测进行调整），给予公司16x25ePE估值（原为18x24ePE），对应目标价为28.48元（-14%），维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，原材料及汇率波动。

海外产能加速布局，数据中心业务扩展良好

明阳电气(301291)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营收34.75亿元，同比+40.51%，归母净利3.06亿元，同比+24.38%，扣非归母净利3.01亿元，同比+23.35%。毛利率为20.99%，同比下降2.27Pct。2025Q2实现营收21.69亿元，同比+50.80%，归母净利1.94亿元，同比+24.02%，扣非归母净利1.91亿元，同比+23.51%。毛利率为20.51%，同比下降2.89Pct。
    海外产能加速布局，数据中心业务扩展良好
    从产品构成上来看，25H1公司箱变产品实现营收18.66亿元，YoY+16.13%，成套开关柜实现营收5.13亿元，YoY+91.03%，变压器实现营收5.68亿元，YoY+19.91%，成套开关营收实现高增速。
    海外：公司已建立“间接出海+全球化布局”战略模式，相关产品出口至欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。同时，公司积极布局海外直销市场。报告期内，公司持续加码布局海外产能，已在马来西亚基地正式开展设备投资，海外业务将成为公司未来业绩新增长点。
    数据中心：公司针对智能电网、数据中心等市场不断研发新产品，精准对接数据中心客户需求及应用场景。目前，数据中心业务是公司主要发展方向之一，并逐步打开空间。报告期内，公司数据中心业务已取得一定量和订单进展，能够为公司业绩带来增量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别为83.02/105.48/132.93亿元；归母净利润分别为8.71/10.69/12.83亿元，对应PE分别15.7/12.8/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

五粮液2025年中期业绩点评：业绩整体符合预期，稳健增长彰显韧性

五粮液(000858)
    事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；其中Q2单季实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3亿元，同比-7.6%，利润慢于营收主要系税费影响所致。
    量增价缓特征显著，东部市场增速亮眼。分产品：25H1五粮液产品收入同比+4.6%（其中量+12.7%，价-7.2%），量增主因1618、39度低度酒宴席场景增长显著；主品牌吨价下滑主因经销库存消化及直销占比提升。25H1其他酒收入同比+2.7%（其中量+58.8%，价-35.3%），中低价位产品放量明显；低端产品放量及渠道促销拉升系列酒吨价降幅。分区域：25H1东部大本营市场收入快速增长，同比+7.9%，我们认为或与报告期内前五大经销商销售收入占比同比大幅提升有关；南部、北部大本营市场增长稳健，收入同比+1.9%/+1.8%。
    25Q2盈利能力小幅下滑，资金周转效率显著提升。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pct，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-1.5pct）；25H1/25Q2归母净利率同比-0.7pct/-2.4pct，其中，25Q2销售/管理/期间费用率同比+1.5pct/+0pct/+2.2pct；主营税金率同比+0.9pct及毛利率下降为净利率同比下滑主要原因。25Q2合同负债100.8亿元，环比-0.9亿元；同期销售收现312.3亿元，同比+12.0%；25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元，现金回款比例和回款质量得到显著提升。
    25年紧扣核心战略定位，三大维度应对行业调整。25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续巩固五粮液品牌市场地位，顺利实现“双过半”目标。25年通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整：渠道结构优化，精简经销商网络数量；产品年轻化战略，推出低度新品；加速国际化布局，推出本土化创新产品，营销管理持续优化。
    盈利预测与投资建议：当前白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级应对行业调整，稳健增长彰显经营韧性。鉴于Q2吨价有所走弱，我们小幅下修盈利预期。我们预计2025-2027年公司收入为917/958/1011亿元，归母净利润分别为320/337/359亿元，对应EPS分别为8.2/8.7/9.3元（前值为8.6/9.0/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们维持公司20xPE，目标价由172下调至164元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

新乳业2025年中报点评：收入增长稳健，H1业绩+34%

新乳业(002946)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入55.26亿元（+3.01%），归母净利3.97亿元（+33.76%），扣非归母净利4.11亿元（+31.17%）。2025Q2，公司实现总收入29.01亿元（+5.46%），归母净利2.63亿元（+27.37%），扣非归母净利2.70亿元（+26.85%）。公司拟派发中期股息，每股派发股息0.07元（含税），分红率15.19%。
    销量增长稳健，DTC渠道持续为重要增长引擎
    1）液体乳增长稳健。2025H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为50.67、0.46、4.13亿元，同比+4.60%、+32.29%、-14.99%，其中公司低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。
    2）销量增长4.56%，单价同比微增。2025H1，公司液体乳及乳制品销量为58.17万吨，同比+4.56%，推算单价同比+0.23%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。
    3）DTC渠道持续为重要增长引擎，电商渠道保持双位数增长。2025H1，公司直销、经销模式收入分别为33.87、17.26亿元，同比+22.96%、-18.75%，其中直销渠道中电商销售收入5.95亿元，同比+15.41%。渠道端以DTC模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，DTC渠道收入保持良好增长，电商保持双位数增长。
    华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升
    1）华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升。2025H1，公司毛利率为30.02%，同比+0.79pct，25Q2，公司毛利率为30.49%，同比+1.40pct；其中，25H1公司主业液体乳及乳制品毛利率同比+1.60pct至32.21%，主要来自华东地区产品毛利率提升，H1公司西南、华东、西北地区产品毛利率分别为28.19%、35.94%、28.49%，同比-1.90、+4.49、-0.97pct。
    2）归母净利率持续提升。2025H1公司归母净利率为7.18%，同比+1.65pct，25Q2归母净利率为9.08%，同比+1.56pct，主要来自毛利率提升及管理费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.16/9.27亿元，增速31.38%/15.55%/13.51%，对应8月27日PE分别为22/19/17X（市值157亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

营收端相对底部，盈利能力稳健

欧普照明(603515)
    事件：
    2025年8月27日，欧普照明发布2025半年报。2025H1公司实现营业收入32.2亿元，同比-4.5%，归母净利润3.7亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润2.8亿元，同比-13.0%。2025Q2公司实现营业收入17.3亿元，同比-3.2%，归母净利润2.3亿元，同比-13.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-12.1%。
    点评：
    营收降幅逐季收窄。公司25Q2收入同比下滑3.2%，对比24Q3/24Q4/25Q1（yoy分别-14%/-11%/-6%）降幅进一步收窄。公司在行业发展相对疲软的周期，积极修炼内功、打磨中长期竞争力，加速渠道下沉与海外拓展，凭借成熟的营销团队和全国覆盖的渠道网络，提升了商用、电商及国际市场的渗透力。
    毛利率同比回升，捐赠影响表观业绩。公司25H1毛利率38.1%，可比口径同比-0.3pct，净利率同比持平。2025Q2毛利率同比+0.6pct至39.6%，费用率整体平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.9%/3.6%/4.4%/-1.2%，同比+0.2/-0.4/+0.1/+1.1pct。此外，公司25Q2对外捐赠3000万元（同比增长3000万元、影响1.7个百分点的净利率，属营业外支出科目），综合影响下25Q2归母净利率为13.2%，同比-1.6pct，扣非归母净利率11.1%，同比-1.1pct。若还原捐赠支出，25Q2归母净利率同比平稳，25H1同比有增长。
    投资建议：欧普作为国内家居照明龙头，长期深耕国内多元化渠道建设，研发夯实产品竞争力，规模持续领先市场。公司抓住行业智能化契机快速切入，升级产品与解决方案，优化门店形象与体验，修炼渠道效率和长期发展实力。同时，公司积极拓宽产品应用领域与销售市场，在商照领域积累丰富的行业照明解决方案及项目服务经验，并聚焦海外重点市场进行渠道布局，有望打造多条增长曲线。预计公司25-27年归母净利润9.3/10.2/11.4亿元，对应动态PE分别为14.9x/13.5x/12.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：平台化带动盈利改善不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发不及预期风险；行业竞争加剧；房地产行业波动风险。

中报业绩表现稳健，看好线性驱动器项目贡献新增长极

恒立液压(601100)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    25H1公司实现收入51.71亿元，同比+7%；归母净利润14.29亿元，同比+10.97%；扣非归母净利润14.5亿元，同比+16.9%。单Q2公司实现收入27.49亿元，同比+11.24%；归母净利润8.12亿元，同比+18.31%；扣非归母净利润7.67亿元，同比+17.33%。
    25H1公司实现毛利率41.85%，同比+0.33pct，净利率27.7%，同比+1.01pct；期间费用率9.45%，同比-1.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.05pct、+1.11pct、-0.03pct、-3.06pct。
    挖机份额持续提升，非挖品类持续突破：
    25H1公司销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。
    非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%；其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，进一步扩大在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额，并在国外市场实现业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    持续深化电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设：
    该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间，公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024Q2开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，我们认为该项目有望成为公司新增长极，后续将逐步贡献业绩增量。
    国际化稳步推进，海外产能日益完善：
    在稳定国内市场的同时，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局；25H1公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。未来凭借遍布全球30多个国家和地区的销售、服务网络，以及公司智能化、电动化、多元化的创新产品和创新方案，我们认为公司海外市场开拓有望贡献新增量。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.8/32.0/38.8亿元，对应PE估值分别为41.0/35.7/29.4倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

产能释放及成本下降推动业绩高增

仙坛股份(002746)
    事件：
    公司发布2025年中报，上半年公司实现营业收入25.40亿元，同比增5.24%；归母净利润1.37亿元，同比增长344.55%。虽然行业产品价格下行，但公司诸城项目产能继续提升，实现了鸡肉产品销量增加；同时公司加强管理、提升生产效率，带动成本下降，使公司利润实现大幅增长。
    产能释放促进销量增加，效率提升推动成本下降
    上半年肉鸡行业竞争激烈，肉鸡价格低迷。公司鸡肉产品均价8672元/吨，同比下降2.48%。但产品销量增长及成本下降，使公司业绩实现逆势增长。上半年公司鸡肉产品及调理品销量分别为27.95万吨、1.43万吨，同比分别增长9.34%和16.82%。诸城项目截至目前已有35个商品鸡养殖场投入生产，其余4个预计在今年相继建设投产。2025年上半年诸城项目商品代肉鸡的出栏量为3327.67万羽，同比增长38.02%。诸城项目全部建成投产后，公司产能将翻倍。成本方面，上半年饲料价格有所下降，加之公司继续精耕全产业链各环节，通过优化饲料配方、提高生产性能、提升养殖效果以及精细化运营管理等举措提质增效、节能降耗，使公司成本下降、毛利率提升。上半年公司鸡肉产品毛利率提升7.23个百分点至7.80%。
    盈利预测与投资评级
    公司覆盖从种鸡养殖到鸡肉产品加工、销售的完整产业链，一方面诸城项目陆续投产，公司产能持续增长，另一方面公司发力预制菜打造第二增长极。公司业绩有望持续稳健增长。我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.28元、0.34元和0.37元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产能释放不及预期风险

全力聚焦IP衍生品业务，协同创新抢抓新机遇

广博股份(002103)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收6.9亿同减2%，归母净利0.5亿同减8%；25H1公司营收12亿同增2%，归母净利0.8亿同增4%。
    25H1公司创意产品营收0.6亿同减31%，办公直销营收6亿同增6%；境内收入7亿同减2%，境外收入4亿同增12%。
    全力聚焦IP衍生品业务，协同创新抢抓新机遇
    公司目前拥有“面包超人”、“JOJO”、“HUNTER×HUNTER”、“银魂”、“三丽鸥”、“猫福珊迪”、“Brunch Brother”、“魔道祖师”、“天官赐福”、“初音未来”、“盗墓笔记”、“龙族”、“葬送的芙莉莲”、“咒术回战”等多个国内外热门IP，公司自主培育的“汐西酱”、“MIMO”等IP深受粉丝喜爱。
    从产品布局来看，公司在巩固文创、常规文具优势项目同时，加速徽章（吧唧）、卡牌、毛绒等新项目孵化，这与国内IP衍生品市场品类结构高度契合。
    公司打造极致单品矩阵的策略，希望通过强化产品竞争力，在细分领域抢占先机。潮玩及生活周边品类凭借对“悦己”与“社交”的双重赋能，成为连接年轻群体的重要纽带，既满足个体对情感慰藉、自我表达的需求，又搭建起同好之间的沟通桥梁。
    在IP运营层面，公司深化市场洞察与IP矩阵搭建，既攻坚头部IP资源，又深耕小众IP蓝海。小众IP凭借其独特的圈层文化属性，能精准触达细分消费群体，而头部IP则具备强大的流量聚合能力，两者结合可形成互补，为公司产品注入差异化价值，以IP运营作为引擎，持续为国内市场发展提供新动能。
    渠道方面，公司深化渠道下沉与客户精选，借势展会提升行业知名度，全力开拓头部潮玩连锁渠道等优质客户，头部潮玩连锁渠道聚集了大量目标消费群体，通过将公司的IP衍生品与渠道场景深度融合，共创差异化价值，进而提升产品的市场渗透率。总体而言，公司的发展策略与国内IP衍生品市场的增长趋势、品类结构和消费需求高度匹配，通过产品、IP、渠道的协同发力，公司希望能够在这片增长蓝海中行稳致远。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑IP潮玩市场竞争愈加激烈，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为29/32/36亿，归母净利为1.7/2.2/2.7亿（前值为1.9/2.4/3.1亿），对应PE分别为33/25/20x。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等。

主业稳健，机器人及液冷新业务发展迅速

凌云股份(600480)
    主要观点：
    25Q2归母净利润同比大幅改善，业绩符合预期
    公司H1营收92.61亿元（同比+3.61%），归母净利润4.32亿元（同比+8.46%），扣非归母净利润3.74亿元（同比+6.14%）。公司Q2营收49.22亿元（同比+6.11%，环比+13.44%），归母净利润2.18亿元（同比+22.66%，环比+1.26%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+20.72%，环比-2.2%）。公司归母净利润符合预期。
    Q2毛利率下降，费用管控和汇兑收益推动净利率改善
    25年Q2，公司毛利率15.72%，同环比-1.57/-1.87pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/4.35%/4.43%/-1.21%，同比+0.13/-0.86/+0.35/-1.75pct，环比-0.15/-0.55/+0.34/-1.38pct。公司加强了降本增效，管理费用率下降，研发费用率同环比提升，主要因为公司加大了机器人等业务的研发投入，财务费用率显著下滑，主要因为Q2产生了汇兑收益。
    机器人传感器已有部分客户定点，液冷业务深度布局
    公司牵头“揭榜挂帅””任务取得实效，拉压力和扭矩传感器已有小批量订单，六维力传感器已完成设计。机器人其他产品有智能关节，骨架，电池包等。汽车管路系统定点项目365个，在稳固汽车领域冷却管路产品业务的基础上，成功开发并获得储能、充电站、数据中心等场景所需液冷产品订单。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，液冷业务深度布局，有望打开新的成长空间。我们预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/9.30/10.72亿元（25-27年原值7.99/8.97/10.18亿元），对应PE分别为21/18/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

青岛啤酒2025年中报点评：销量稳健增长，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利36.32亿元，同比+5.99%。25Q2，公司实现总营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利21.94亿元，同比+7.32%，扣非归母净利20.29亿元，同比+6.02%。
    销量稳健增长，产品结构升级
    1）上半年销量稳健增长，中高端以上销量占比持续提升。25H1，公司实现产品销量473.2万千升，同比+2.3%；青岛主品牌实现销量271.3万千升，同比+3.9%，其中中高端以上产品销量199.2万千升，同比+5.1%，中高端以上销量占比同比提升1.1pct至42.1%。25Q2，总销量247.1万千升，同比+1.0%；青岛品牌销量133.8万千升，同比+3.9%，其中中高端以上销量98.1万千升，同比+4.8%，中高端以上占比同比+1.4pct至39.7%。公司持续推进产品结构提升，上半年经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。
    2）二季度出厂均价同比提升，成本红利持续释放。出厂单价方面，25H1，公司千升酒营收为4330元，同比-0.1%，25Q2千升酒营收4065元，同比+0.3%。单位成本方面，25H1千升酒营业成本同比-3.7%，25Q2同比-5.1%，其下降主要得益于原材料成本下行。
    3）上半年山东基地市场稳健，华东、海外增长较快。分区域看，25H1，公司山东、华北收入规模排名前二，分别为131.09/38.20亿元，同比+1.53%/+2.18%；华东、港澳及其他海外地区增长较快，收入分别为14.58/2.87亿元，同比+7.44%/+21.35%；华南、东南地区小幅下滑，收入分别为14.59/3.54亿元，同比-0.42%/-0.50%。
    成本红利释放，盈利水平提升
    1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为19.05%/43.70%，同比分别+0.90/+2.10pct，公司毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计同比+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%/-1.01%，同比分别-0.14/+0.01/+0.06/+0.44pct，其中财务费用率小幅上行主要由于利率下降导致利息收入同比减少；此外，公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益、其他收益占总营收比重合计同比-0.46pct，所得税费用占总营收比重同比+0.37pct。
    2）二季度成本红利加速释放，盈利能力持续提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为21.84%/45.84%，同比+1.23/+3.05pct；期间费用率合计同比+0.87pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为47.17/50.84/54.01亿元，增速8.57%/7.77%/6.24%，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

天味食品2025年中报点评：Q2收入同增22%，业绩同增63%

天味食品(603317)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入13.91亿元（-5.24%），归母净利1.90亿元（-23.01%），扣非归母净利1.63亿元（-22.58%）。2025Q2，公司实现总收入7.49亿元（+21.93%），归母净利1.15亿元（+62.72%），扣非归母净利1.12亿元（+77.20%）。
    Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增
    1）Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为9.74、4.07亿元，同比-19.60%、+60.11%，25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.54%、+66.69%。
    2）菜谱式调料持续增长。2025H1，公司火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他产品收入分别为4.28、8.96、0.14、0.44亿元，同比-12.85%、+1.06%、-59.31%、-19.98%。
    3）东部地区上半年收入实现较快增长。2025H1，公司东、南、西、北、中部区域收入分别为3.80、1.44、4.96、0.90、2.70亿元，同比+29.35%、-3.95%、-5.85%、-25.92%、-27.46%；25H1末，公司经销商数量共3,251家，H1净增234家，其中东部区域净增114家。
    Q2盈利能力改善
    2025H1，公司毛利率为38.70%，同比-0.86pct，归母净利率13.66%，同比-3.16pct，主要由于毛利率下降、销售和管理费用率增加以及投资收益减少。2025H1，公司销售、管理费用率分别为15.67%、6.51%，同比+1.29、+0.69pct。25Q2公司毛利率为36.96%，同比+3.63pct，归母净利率15.39%，同比+3.86pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%，对应8月28日PE22/20/18倍（市值129亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

业绩符合预期，推动新兴项目落地

新化股份(603867)
    事件
    2025年8月28日公司发布半年报，2025年上半年公司实现营业收入14.8亿元，同比下降0.07%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长0.66%。2025年2季度公司实现营业收入7.2亿元，同比下滑3%，环比下滑6%；归母净利润0.77亿元，同比增长8%，环比增长7%。
    经营分析
    脂肪胺和香精香料业务稳中向好，有机溶剂价格下跌。公司脂肪胺系列产品上半年实现营业收入7.68亿元，同比增长4.62%。合成香料产品均价有所下降，但其销售数量和销售收入较上一期均实现小幅增长。目前宁夏新化香料的产能仍处于爬坡阶段，尚未完全释放，产能规模效益有待进一步发挥；而江苏馨瑞香料产能释放稳定，形成了有益互补，上半年公司合成香料产品实现营业收入3.82亿元，同比增长2.31%。有机溶剂方面异丙醇价格仍受丙酮走势主导，2025年上半年丙酮价格走弱，削弱了异丙醇价格支撑，有机溶剂价格持续走低，有机溶剂系列产品上半年实现营业收入1.73亿元，同比下降28.06%。
    聚焦战略新兴产业项目落地工作，为未来发展积蓄动能。公司通过自主研发新型催化剂以及合成技术等，通过自己的研发与科研院所的合作，形成了一些特有的工艺技术。特别是在矿用化学品领域，公司积极拓展应用范围，在原有镍、钴、稀土分离等业务外，积极推动萃取法提锂技术和专用化学品在盐湖提锂、矿石提锂、锂电回收的应用。萃取法提锂技术及产品已成功应用于藏格矿业沉锂母液回收装置、青海盐湖工业股份有限公司控股子公司青海盐湖蓝科锂业股份有限公司沉锂母液回收、格林美电池回收生产线等。新项目方面，江苏馨瑞香料三期项目、江苏兴福电子的电子级异丙醇项目、新耀科技公司锂电回收项目均在加快建设中，预计下半年将进入试生产阶段。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内低碳脂肪胺龙头，香精香料板块规模持续扩大，考虑到部分新建项目建设投产不及预期，我们调整2025-2027年归母净利润分别为2.88亿元、3.55亿元、3.95亿元（2025-2026年相比预测前值下调幅度分别为36%、36%），当前市值对应PE估值分别为19.49/15.85/14.23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；萃取法提锂订单不及预期；锂电回收项目进展不及预期；人民币汇率波动。

盈利有所改善，存量业务稳定增长

我爱我家(000560)
    2025年8月26日公司披露半年报，上半年实现营收56.6亿元，同比-2.7%；实现归母净利润0.38亿元，同比+30.8%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+213.9%。
    经营分析
    营收小幅回落，归母净利润表现强势。1H25公司营收出现小幅回落，主要受资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入所致。而公司归母净利润同比增长主要由于：①今年上半年以来国内房地产市场相关政策的放松持续加码，公司二手房买卖业务所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈现较好的复苏趋势；②公司继续严控各项费用开支，1H25公司发生管理费用约4.52亿元，同比下降18.92%。
    经纪业务稳定增长，佣金率小幅提升。1H25经纪业务实现收入20.32亿元，同比+13.57%；实现毛利率22.82%，同比+0.13pct；经纪业务实现GTV约1108亿元，同比+10.5%。公司在核心城市市占率保持稳定，其中上海地区市占率实现连续三年提升。受整体二手房买卖市场在上半年的回暖带动以及成交结构的优化，公司平均佣金率水平与去年同比提升约0.02pct。
    资管业务交易额保持稳定，经营数据稳中向好。1H25实现营业收入27.0亿元，同比-17.4%，实现毛利率-5.37%；资产管理业务实现GTV约86.2亿元，同比+0.2%。收入减少主要受公司部分产品采用“净额法”确认收入所致。公司资管业务实际经营数据保持稳中向好，截至1H25，在管房源规模达到31.9万套，相比去年同期提升约9%。房屋资产管理业务的平均出房天数为8.8天，较2024年同期缩短0.7天，资产管理业务的出租率为95.2%。
    新房业务逆势增长，毛利率保持稳定。1H25新房业务实现收入4.69亿元，同比+24.3%；毛利率约为13.4%，同比+0.06pct；新房业务实现GTV约为183亿元，同比+32.6%。开发商对第三方渠道依赖提升，助推公司新房业务逆势增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司受益于存量房交易持续活跃、在管房源稳步扩张、新房逐步回暖等，业绩有望稳健增长。预计2025-27年公司归母净利润分别为1.5亿元/1.99亿元/2.5亿元，同比+103.9%/+33.1%/+25.9%，公司股票现价对应PE估值为49.9/37.5/29.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；房地产市场恢复不及预期；大股东股份质押风险。

业绩符合预期，全国化稳步推进

山西汾酒(600809)
    2025年8月28日，公司披露2025年半年报，期内实现营收239.6亿元，同比+5.4%；归母净利85.1亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收74.4亿元，同比+0.4%；归母净利18.6亿元，同比-13.5%。业绩符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分情况：1）产品端：25H1汾酒/其他酒类分别实现营收233.9/4.8亿元，同比分别+5.8%/-10.5%；25Q2分别实现营收71.8/2.2亿元，同比分别+0.6%/-3.5%。25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%。
    2）区域端：25H1省内/省外分别实现营收87.3/151.4亿元，同比分别+4.0%/+6.1%，省外占比提升至63%；25Q2分别实现营收26.5/47.5亿元，同比分别-5.3%/+4.0%。25H1末汾酒省内/省外经销商较25Q1末分别-7/-250家至553/2613家。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利率-4.0pct至25.0%，其中毛利率同比-3.2pct，税金及附加占比同比+2.6pct，销售费用率/管理费用率同比持平。25H1公司销售费用同比+19%，其中广告及业务宣传费同比+17%、职工薪酬同比+29%。
    2）25H1末合同负债余额59.8亿元，同比+2.5亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收+0.7%；25Q2销售收现69.4亿元，同比-6.1%，25H1末应收款项融资余额20.7亿元，环比+5.0亿元，票据回款小幅扰动现金收款。
    目前汾酒仍是渠道品牌势能反馈占优的酒企，目前新款青花20陆续导入，老白汾酒围绕“时间的朋友”开展主题营销、环山西优势市场持续导入，整体全面推进全国化2.0。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别+1.4%/+7.2%/+10.0%；归母净利分别-2.1%/+8.2%/+12.1%，对应归母净利分别119.9/129.7/145.4亿元；EPS为9.83/10.63/11.92元，公司股票现价对应PE估值分别为20.1/18.6/16.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

远火交付提速，业绩有望持续高增

北方导航(600435)
    2025年8月27日，公司发布2025年中报，公司25H1实现营收17.03亿（同比+481.2%），实现归母1.16亿（同比+256.6%）；25Q2实现营收13.51亿（同比+530.2%，环比+284.1%），归母1.33亿（同比+643.7%，环比+893.5%）。
    经营分析
    发挥装备保供优势，业绩加速释放：25H1公司充分发挥体系化、数智化装备保供优势，集中力量推动制导系列、探测系列、环控系列、通信系列、电连接器等产品按节点完成生产交付，单独Q2归母环比+894%，交付提速。
    盈利能力环比提升，期间费用率显著下降：1）25H1公司实现毛利率22.3%（同比-17.8pct）；归母净利率6.8%（同比+32.2pct）；25Q2公司实现毛利率20.9%，同比-14.4pct，环比-7.0pct；实现归母净利率9.8%，同比+21.3pct，环比+14.6%pct。2）25H1期间费率16.2%（同比-63.0pct）；25Q2期间费率10.8%，同比-45.1pct，环比-26.4pct。
    子公司保质保量保交付，稳定发展基本盘：1）衡阳光电聚力年度装备攻坚任务，保质保量完成各项交付，25H1营收0.70亿（同比-6.2%），净利润0.27亿（同比+30.0%），高质量发展基础进一步稳固；2）主动应对行业竞争加剧和产品周期性矛盾等多重压力，加大市场开拓，强化科技创新，提质增效，25H1实现营收0.72亿（同比-16.9%），净利润-0.37亿（同比+14.6%），稳住发展基本盘；3）中兵航联积极应对订单骤增、交期紧张考验，全力以赴赶进度，25H1实现营收1.22亿（同比+1.8%），净利润0.20亿（同比+25.7%），保持稳定健康发展。
    合同负债预示订单充裕，销售回款改善明显：1）截至25Q2末，合同负债1.09亿，较25Q1末+0.94%；预付款项0.53亿，较25Q1末+23.99%，新增预付工程、材料、设备款增加。2）25Q2末经营活动现金流-3.0亿元，较25Q1末增加0.81亿元，主要系销售回款同比增加、采购及劳务支出同比减少。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内制导控制平台龙头，预计公司2025-2027年实现归母净利润3.1亿/4.5亿/5.9亿元，同比+419.3%/+46.3%/+32.4%，对应PE为81/55/42。维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

1H2025收入业绩持续高增，平台化布局高端产品逐步放量

中微公司(688012)
    2025年8月28日公司披露25年半年报，1H25公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；实现归母净利润7.06亿元，同比+36.62%。2Q25公司实现单季度收入27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；实现归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%。
    经营分析
    持续深化与海内外客户的业务合作，持续加大研发投入力度。2025年上半年公司研发投入总额14.92亿元，同比+53.70%，研发支出占营业收入比重达30.07%。公司目前在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。公司的等离子体刻蚀设备已应用在国际一线客户从65至5纳米及其他先进的集成电路加工制造生产线及先进封装生产线。公司的MOCVD设备在行业领先客户的生产线上大规模投入量产，公司已成为世界排名前列的氮化镓基LED设备制造商。公司近两年新开发的LPCVD薄膜设备和ALD薄膜设备，目前已有多款产品进入市场并获得大批量重复性订单。针对先进制程和存储器件的高端产品逐步量产，平台化布局兼顾外延性发展。2025年上半年公司的刻蚀设备业务实现营收37.81亿元，同比+40.12%；LPCVD设备实现销售收入1.99亿元，同比+608.19%；营收持续高增，主要系公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产。刻蚀和薄膜设备的重要性和市场空间持续提升，为公司带来强劲增长动力。随着半导体工艺节点持续缩小，量检测设备需满足更高精度要求，公司成立子公司“超微公司”，布局量检测设备板块，平台型设备公司布局已初步形成。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收118/152/198亿元，同比增长30%/29%/30%；归母净利润22/31/42亿元，同比增长36%/42%/35%，对应P/E为64/45/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体周期波动，下游晶圆厂扩产不及预期，新产品进展速度不及预期风险。

公司事件点评报告：连接器主业增长提速，液冷业务蓄势待发

胜蓝股份(300843)
    事件
    公司8月27日晚公告：1）2025半年报：上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%；2）2025中期分红：每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。对此，我们点评如下：
    投资要点
    归母净利润大增58.13%，连接器主业增长开始提速
    2025上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%，其中2025Q2实现营收4.38亿元，同比增长39.80%，实现归母净利润5386.55万元，同比增长71.81%，业绩增长开始提速。业绩增长的主要原因是公司在消费电子、新能源汽车、AI及数据通讯等领域均取得了显著进展。其中消费类电子连接器及组件实现营收4.85亿元，同比增长26.32%，毛利率25.52%，同比提高2.43pct；新能源汽车连接器及组件实现营收1.77亿元，同比增长40.58%，毛利率16.96%，同比下降0.82pct；数据通讯类高速连接器业务实现营收5152.46万元，同比大增104.59%。公司的综合毛利率为25.33%，同比提高0.69pct。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/6.02%/4.80%/-0.34%，分别同比减少0.69/0.59/1.36/0.17pct，期间费用率为13.29%，同比减少2.80pct，期间费用控制良好。
    国内连接器行业领先厂商，可转债募投项目夯实主业
    公司成立于2007年，是一家专注于连接器及其组件的研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括消费类电子连接器及组件、新能源汽车连接器及组件、数据通讯类连接器、光学透镜等，主要应用于消费类电子、新能源汽车、数据通信等领域。下游客户包括富士康、立讯精密、小米、大疆创新、TCL、尼得科、日立集团、比亚迪、长城汽车、广汽集团、联想集团、浪潮集团、和硕电脑集团、英美烟草等，深耕行业十余年，公司已经成长为连接器行业的领先企业。公司在优化传统消费类和汽车类连接器的基础上，也在不断延伸新领域，公司近期拟发行可转债募集资金4.5亿元，用于新能源汽车高压连接器及组件生产研发建设项目和工业控制连接器生产研发建设项目，一方面深耕汽车行业连接器，另一方面积极拓展工业控制领域，夯实连接器主业。
    UQD、液冷板已有小批量订单，液冷业务蓄势待发
    随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来发展良机。根据MarketsandMarkets预测，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的26亿美元增长到2028年的78亿美元，CAGR为24.4%。
    公司依托在连接器领域的深厚技术积累，自主研发了UQD、液冷板等零组件，后续会围绕液冷系统持续进行产品研发，如OSFP800G液冷散热部件等。目前公司已与台湾地区多个知名散热产品的厂家展开液冷产品的洽谈合作，个别客户已下达小批量订单，实现了液冷产品商业化落地的重要突破。这一进展不仅验证了公司在液冷散热领域的技术实力，也为后续大规模市场拓展奠定了坚实基础。我们认为在行业东风下，液冷业务有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测
    我们看好公司连接器主业稳健增长，同时在液冷业务方面的布局。暂不考虑可转债的影响，预测公司2025-2027年净利润分别为1.62、1.99、2.40亿元，EPS分别为0.99、1.22、1.47元，当前股价对应PE分别为66、53、44倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    连接器下游需求低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、募投项目进展低于预期的风险、液冷产品拓展低于预期的风险、与台湾客户合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

公司事件点评报告：外部需求承压，持续修炼内功

中炬高新(600872)
    事件
    2025年8月28日，中炬高新发布2025年半年报。2025H1总营业收入21.32亿元（同减19%），归母净利润2.57亿元（同减27%），扣非净利润2.63亿元（同减23%）。2025Q2总营业收入10.30亿元（同减9%），归母净利润0.76亿元（同减32%），扣非净利润0.83亿元（同减19%）。
    投资要点
    成本下降优化毛利，广宣费投提升
    2025Q2毛利率同增3pct至39.39%，主要系原材料价格下降、产品结构优化所致。销售/管理费用率分别同增4pct/0.4pct至18.88%/8.12%，主要系薪酬支出、渠道改造增加，同时加大费用投入力度所致，综合来看，2025Q2净利率同减4pct至7.38%。
    出货节奏持续调整，向内外挖掘增量空间
    美味鲜2025H1营收20.98亿元（同减18%），产品端来看，2025H1酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为12.98/2.55/1.09亿元，分别同减17%/22%/49%，产品营收整体下滑主要受行业竞争加剧、公司调整出货节奏、价格修复等多重因素影响。二季度以来公司降幅环比收窄，库存恢复至良性水平，公司逐步向终端释放促销资源，主品价盘企稳回升，此外，公司已开展区域代工业务，并积极寻找复调相关标的，持续挖掘内生外延增量空间。
    电商渠道快速放量，推进经销渠道管理
    2025H1公司分销渠道营收为18.92亿元（同减20%），直销渠道营收为1.01亿元（同增36%），电商渠道低基数下持续开拓，实现快速增长，同时线上价盘体系逐渐稳定。下半年公司将主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，缓解渠道压力。
    盈利预测
    公司改革节奏优化叠加少数股权收回，经营效率持续释放，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。根据2025年半年报，我们调整1.17/1.29/1.43）元，当前股价对应PE分别为21/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

2025H1点评：净利润同比大增，产能空间被打开

白云机场(600004)
    事件
    近期，白云机场披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入37.26亿，同比增+7.68%；归母净利7.5亿，同比增+71.32%；扣非归母净利5.62亿，同比增+32.17%；半年度的基本每股收益0.32元，加权ROE为4.0%，经营活动产生的现金流量净额为17.36亿元。
    分红政策，公司24年归母净利9.26亿，派发现金股息约3.72亿人民币，约占当年度净利比例的40.1%；全年分红1次，每股股利0.157元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为1.8%。
    点评
    白云机场位于广州市，是民航局确定的国内三大枢纽机场之一，也是大湾区唯一的一类一级机场。
    25H1报告期业务数据，完成起降架26.58万架次、旅客吞吐量4003.6万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7.03%、9.23%、1.96%；若对比2019年同期，同比增长10.4%、12.3%、29%，整体趋势向好。
    25H1营收数据，航空收入15.75亿，同比增9.4%，收入占比42.3%其中旅客过港收入10亿；非航收入21.51亿，同比增6.5%，收入占比57.7%，其中租赁特许收入约9亿；另外，本报告期的营业外收入同比大增，原因是今年5月法院裁决，确认北京沃捷补偿合同损失1.53亿。
    投资评级
    股东投资超500亿的机场三期扩建工程，目前进入收尾阶段。若25年底交付后，将进入“三楼五跑道”时代。当启用后，上市公司作为航空性资产的使用方，需为此付出使用成本，将对公司未来成本费用带来一定压力。短期结算方式尚待明朗，长期产能空间已被打开。我们基于长期产能释放考虑，叠加客流量稳步复苏等因素，维持“增持”评级。
    风险提示
    旅客出行及商业恢复不及预期；高铁和周边机场的竞争风险；

凯龙股份2025年中报点评：爆破服务一体化战略成效显著，外延并购提升公司竞争力

凯龙股份(002783)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入17.41亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长64.23%。
    点评：
    爆破服务一体化战略推动业绩大幅增长。2025上半年，公司实现营业收入17.41亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长64.23%。分业务板块看，爆破服务是上半年最主要的增长引擎，实现收入5.00亿元，同比增长30.57%；毛利率同比提升9.52个百分点至38.63%，一体化战略成效显著，并购公司（如武穴君安爆破）的并表贡献巨大。另外，新疆市场是公司当前最重要的利润增长点，公司在新疆拥有6万吨混装炸药产能，产能利用率高达90%以上。受化工行业周期性下行影响，公司化工板块（硝酸铵及复合肥）上半年表现承压，收入同比下降6.54%，毛利率大幅下滑7.43个百分点。
    外延并购提升公司竞争力。公司实际控制人变更为湖北省国资委，控股股东中荆集团由长江产业投资集团控股。新股东的入主有望彻底解决长期制约公司发展的资金瓶颈问题。近期完成对湖北东神天神51%股权的收购，使公司工业炸药总许可能力增至28.1万吨，进一步巩固了在民爆行业的重要地位。另外，公司前瞻性在新疆布局工业炸药产能6万吨，在疆内民爆市场位列第五，随着公司在新疆地区自用爆破服务比例的提升，以及新藏铁路等重大基建项目的推进，新疆业务仍具备较大增长空间。
    投资建议：凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

Q2收入和利润端实现环比快速增长，销售费用率持续优化

京新药业(002020)
    事件：
    8月26日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比下滑6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比下滑3.54%，扣非后归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。
    点评：
    Q2收入和利润端均实现环比持续增长，成品药和原料药业务同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比下滑6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比下滑3.54%，扣非后归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。单季度Q2收入端实现10.60亿元，环比增长10.92%，归母净利润实现2.25亿元，环比增长37.54%，环比均实现持续提升。报告期内，公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%；原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
    Q2毛利率持续提升，销售费用率持续优化。2025年Q2公司毛利率达51.24%，比去年同期略有下滑，但环比持续提升，环比Q1增长3.53%。同时，Q2期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为15.09%，比去年下降1.06%；管理费用率为3.86%，比去年下降3.08%；研发费用率为9.20%，比去年增长0.14%。销售费用率持续优化。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年上半年共投入1.85亿元用于研发，以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，进一步夯实创新药研发核心竞争力。在精神分裂症治疗领域，自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA），随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为20/18/16X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

收入符合预期，利润小幅增长

诺思格(301333)
    事件：
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润为0.61亿元，同比增长4.45%，扣非后归母净利润为0.51亿元，同比增长9.52%。
    点评：
    收入基本持平，利润小幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润为0.61亿元，同比增长4.45%，收入端基本符合预期，利润端实现小幅增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.07亿元，同比增长2.56%，归母净利润为0.35亿元，同比下降1.18%。
    毛利率略有下降，费用率不断优化。2025年上半年，公司毛利率为37.33%，较去年同期减少2.75个百分点，净利率为16.21%，较去年同期增加0.48个百分点；此外，公司管理和销售费用率不断优化，其中管理费用率为11.04%，较去年同期减少4.02个百分点；销售费用率为1.66%，较去年同期减少0.26个百分点；研发费用率为8.08%，较去年同期增加0.63个百分点；财务费用率为-0.49%，较去年同期增加0.86个百分点。
    CO业务收入同比下滑，SMO业务快速增长。分业务来看，2025年上半年公司临床试验运营（CO）实现营业收入1.49亿元，同比下降7.60%，毛利率为28.78%，较去年同期减少4.98个百分点；临床试验现场管理（SMO）实现收入1.29亿元，同比增长31.23%，毛利率为33.67%，较去年同期增加0.08个百分点；数据管理与统计分析服务为0.50亿元，同比下降1.71%，毛利率为48.15%，较去年同期减少2个百分点。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.76/8.52/9.69亿元，同比增长4.33%/9.75%/13.79%；归母净利为1.50/1.63/1.81亿元，同比增长6.85%/8.83%/11.26%，对应PE为33/31/28倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中报点评：国内自主品牌战略持续推进，整体毛利率提升明显

佩蒂股份(300673)
    事件：公司近日发布2025年中报。25H1实现营收7.27亿元，同比-13.94%；归母净利为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%；销售毛利率为31.98%，较上年同期上升5.63个百分点，销售净利率为11%，基本EPS为0.32元。25Q2单季实现营收3.98亿元，同比-13.56%；归母净利润0.56亿元，同比+1.15%，环比155.85%；销售毛利率34.76%，销售净利率为14.25%，较上季度环比上升7.79个百分点，较上年同期上升1.96个百分点。点评如下：
    营收略降主要系海外业务受到加征关税的影响，整体毛利率提升明显。2025年上半年，公司海外分部实现收入5.44亿元，同比下降21.03%。其中，东南亚业务分部实现收入4.68亿元，新西兰业务分部实现收入0.75亿元。海外业务收入下降，主要受到美国针对输美产品加征关税的影响，公司承担了部分关税导致售价略有下降，海外业务销量基本保持稳定。25年上半年，公司整体毛利率为31.98%，较上年同期增加了5.63个百分点，主要受业务结构变化的影响。高毛利率的国内自有品牌业务发展较快拉动了整体毛利率的提升。同时，自有品牌业务发展增加投放宣传，销售费用率也有所上升。海外业务毛利率为22.07%，较上年同期下降了4.99个百分点，主要系新西兰新建产能投放初期产能利用率较低，拉低了新西兰分部毛利率的影响。公司在越南和柬埔寨的产能布局较早，且下半年还有提升，可以承接更多的来自美国客户的订单，有助于弱化加征关税对于收入的影响。此外，公司新西兰工厂已经建成投产，正处于产能释放阶段。
    国内业务保持增长，多品牌策略持续推进。2025年上半年，公司国内分部实现收入1.84亿元，同比+17.84%；毛利率25.98%，较上年上升2.75个百分点。公司在国内市场品牌端聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌的多品牌策略。上半年，爵宴营业收入实现了近50%的增长。好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，发力宠物食品中端市场，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。公司主粮和湿粮销售毛利率改善明显，由上年的22.23%提升至33.27%，提升了11个百分点。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-27年归母净利润1.98/2.56/2.78亿元，EPS为0.79/1.03/1.12元，对应PE为22.4/17.3/15.9倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海外市场收入变化不达预期，国内自有品牌推进不达预期

传统业务稳健，CGM海外拓展顺利

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年半年报。25H1公司实现收入22.6亿元，同比+6.1%；实现归母净利润1.8亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-11.3%。25Q2单季度实现收入12.2亿元，同比+9.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比-6.9%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比-9.4%。
    血糖监测业务稳健增长，CGM海外进展良好。分业务来看，25H1血糖监测业务实现收入16.6亿元，同比+6.9%。其中CGM在海外注册范围进一步扩大，2代产品获得欧盟认证，竞争力持续提升；iPOCT监测业务实现收入0.9亿元，同比+1.3%；糖化业务实现收入1.1亿元，同比-4.9%；血脂业务实现收入0.9亿元，同比-23.3%；血压计业务实现收入0.9亿元，同比+50.7%。子公司心诺健康实现收入5.9亿元，同比+8.7%，实现净利润426万元，同比下滑80.7%，预计主要是由于Trividia受到汇兑损益、费用增加因素所致。
    毛利率短期承压，费用率有所波动。25H1公司实现毛利率51.9%，同比下滑2.4pct，其中血糖监测产品实现毛利率57.2%，同比下滑3.2pct，预计主要是由于产品结构变化等因素所致。25H1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为27%、9.6%、6.4%、1.4%，同比+1.8pct、持平、-1.6pct、+1.1pct，销售费用率提升预计是由销售投入增加所致，财务费用率提升主要是由于子公司Trividia受汇率波动影响所致。
    盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.9亿元（前值为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元），增速分别为24.4%/21.4%/19.0%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，泰它西普和RC28成功授权

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件：公司发布]2025半年度报告，2025上半年实现营业收入达11亿元（+48%），归属于上市公司股东的净亏损-4.5亿元，业绩符合预期。
    核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2025年持续放量。截至2025年6月30日，自身免疫商业化团队约900人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队超500人，已准入超过1000家医院。
    泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给VorBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从VorBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。7月14日，公司收到VorBio支付的4500万美元首付款。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的III期临床试验于2025年8月达到主要研究终点。
    RC28授权参天中国，维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌的上市许可申请于2025年6月获得受理。维迪西妥单抗联合合替雷利珠单抗及CAPOX对比替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌的随机对照III期研究正在患者招募。
    盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和42.6亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

2025中报点评：境外新签西班牙&波兰智能电表项目，25H1境内收入同比高增133%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025H1扣非归母净利润同比+46%，境内收入增速亮眼。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.80/3.95/4.35亿元，同比+27%/32%/46%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.70/1.92/2.30亿元，同比+21%/+12%/+35%，环比+8%/-5%/+12%。公司加大国内市场开拓，国家电网等客户收入增加；并持续开拓境外市场，在巴基斯坦、沙特等地区客户收入增加，25H1境内/境外收入2.43/14.37亿元，同比+133%/+18%。利润率方面，25H1销售毛利率/销售净利率38.27%/23.51%，同比+0.21pct/+0.87pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.53%/2.53%/-4.63%/5.37%，同比+0.86/-0.27/-4.44+/0.22pct。
    赋能全球智慧能源体系，2025H1核心业务营收稳步增长。公司以产品智能电表为核心产品，为客户提供涵盖电水气等多种能源、软硬件一体、适配各类通信技术的完整智慧能源管理系统解决方案。1）智能计量终端：25H1该业务营收16.58亿元，同比+28%，占总营收比重达99%，毛利率37.60%，同比+0.25pct。2）服务收入和AMI系统软件：25H1分别实现营收0.11/0.10亿元，同比+3%/+11%，毛利率90%/87%，同比+0.12pct/+11.99pct。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为19/16/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，玩法创新突破，关注业绩弹性释放

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入16.62亿元，yoy+16.47%，归母净利润7.77亿元，yoy+8.27%，扣非归母净利润8.07亿元，yoy-8.79%。其中，2025Q2实现营业收入9.38亿元，yoy+28.42%，qoq+29.64%；归母净利润4.29亿元，yoy+17.49%，qoq+23.37%；扣非归母净利润4.44亿元，yoy-7.40%，qoq+22.62%，业绩符合我们预期。
    合同负债创历史新高，期待《超自然》Q3起利润释放。2025Q2公司营收同环比高增，同时合同负债创历史新高，达8.89亿元，yoy+3.92亿元，qoq+1.28亿元，我们预计主要系征途IP等存量游戏表现稳健，同时新游《超自然行动组》于2025年初上线，不断优化迭代玩法内容，2025Q2用户规模及流水呈指数级增长，屡创新高，贡献显著流水增量。利润端，我们认为《超自然》部分流水需递延确认收入，但宣发投入、项目组奖金预提等需当期确认，对应2025Q2公司销售、研发费用分别为3.17、2.11亿元，环比提升14.02%、26.85%，收入费用错配致《超自然》2025Q2利润贡献有限。步入2025Q3，一方面《超自然》递延收入有望逐步释放，另一方面，在暑期流量、产品宣发、玩法出圈等多因素推动下，《超自然》7月同时在线人数突破100万，截止2025/8/28，iOS游戏畅销榜最高至第4名，用户规模及流水峰值持续突破，我们看好《超自然》自2025Q3起释放显著利润增量，带来较大业绩弹性。同时，我们认为《超自然》作为公司大DAU产品的又一突破，有望成为长青爆款，在扩大公司业绩基本盘的同时，有望提升公司整体估值。
    新游储备充沛，关注上线进展及表现。公司储备有策略卡牌游戏《名将杀》（于2025/8/27开启首次付费测试）、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，关注新游测试、定档节奏，期待公司新游陆续上线贡献业绩增量。
    积极探索AI玩法，期待更多创新落地。公司于《太空杀》中积极布局AI原生玩法，已推出“AI推理小剧场”“AI残局挑战”等玩法，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万，并于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造业内首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，基于PVPVE实现“真人-智能体-真人”三方对抗，期待公司持续探索，推动产品交互模式与玩法机制创新。
    盈利预测与投资评级：《超自然》流水及利润率表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.17/1.74/1.90元（前值为1.02/1.47/1.58元），对应当前估值PE为26/18/16倍，看好《超自然》带来戴维斯双击，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2025年中报点评：产品配套交付进度延后，营收因航空订单波动有所下降

中航重机(600765)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入57.51亿元，同比去年-4.51%；归母净利润4.92亿元，同比去年-32.59%。
    投资要点
    业务结构优化仍在进行中，未来将通过技术创新和客户拓展稳定基本盘：2025年上半年，中航重机实现营业收入57.51亿元，同比下降4.51%；归母净利润4.92亿元，同比下降32.59%。业绩下滑主要受产品配套交付节奏及结构调整影响，高毛利产品占比下降，收入规模缩减。分业务看，锻铸板块收入47.74亿元，同比降3.6%，仍占主导；液压环控板块收入9.82亿元，同比降5.9%，系下游需求波动所致；其他板块收入0.34亿元，基本持平。产品结构中，传统航空锻件订单放缓，而商用航天、舰船及海外客户新品开始放量，但尚未形成规模弥补缺口。
    原材料成本上升及产能利用率不足：2025年上半年，公司综合毛利率为29.27%（较上年同期微降），销售费用率0.86%、管理费用率6.94%、财务费用率0.53%，整体费用控制基本稳定。现金流方面，经营活动净流出6.73亿元（主要受订单回款周期延长影响），投资活动净流出3.01亿元（用于产能升级），筹资活动净流出0.68亿元（定向增发募集资金到位后支出增加），期末现金及现金等价物净减少10.41亿元。合同负债期末余额3.28亿元，同比下降28.62%，系正常确认收入冲减预收账款所致；存货余额54.54亿元，较期初微降0.42%，原材料及在产品随生产进度有序调整，整体库存压力可控。
    2025上半年，中航重机核心竞争力继续强化：250MN等温锻压机、1500T辗环机等旗舰设备满负荷运转，宏远公司钛合金整体框锻件通过装机评审，安大4T级高筒、6T级厚壁超大锻件研制成功，填补国内空白。公司新开发产品4002项，同比增长10%，新签及储备订单均增9%以上，并首次获得意大利依维柯批量配套。资本运作方面，公司以2亿元回购1194万股，占总股本0.76%，并启动挂牌转让卓越锻造29.99%股权。此外，航空精密模锻、研究院建设等募投项目按计划推进，累计投入超39亿元，为后续高端产能释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，考虑到订单波动，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为12.37/15.17亿元，前值18.89/21.72亿元，新增2027年预期17.55亿元，对应PE分别为22/18/15倍，考虑到公司是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来持续产业链一体化并购，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变，下半年随着订单复苏业绩有望回暖，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品价格与毛利率变动的风险；2）原材料价格波动的风险；3）产能不稳定的风险。

2025年中报点评：国际业务高速增长，业绩符合市场预期

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司25H1营收242.4亿元，同比+19.5%，归母净利润29.5亿元，同比+8.8%，毛利率26.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-1.3pct；其中25Q2营收153.5亿元，同比+22.5％，归母净利润22.7亿元，同比+7.3%，毛利率27.8%，同比-4pct，归母净利率14.8%，同比-2.2pct。业绩符合市场预期。
    网内市场：电网投资高景气，订单&收入加速增长。25H1公司智能电网/数能融合板块分别实现营收122.25/39.00亿元，同比+28%/+4%，毛利率分别为30.34%/23.40%，同比-2.93/-2.67pct。截至25H1国内电网基建投资完成额同比+15%，公司网内收入约130.7亿元，同比+15.56%，略高于行业投资增速，行业龙头地位稳固。网内业务毛利率略有下降，我们认为主要系24年降价电表&保护装备交付拉低了网内业务毛利率水平。25H1公司新签订单354.32亿元，同比+23%，其中新一代调度、配电自动化、电力现货市场等软件产品快速落地，自动化领域龙头地位稳固。展望25H2，我们预计藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀有望启动物资招标，公司特高压订单有望实现大幅增长，网内业务维持高景气。
    网外市场：国内电源侧是重要增量市场，国际业务拓展顺利。25H1公司能源低碳/工业互联分别实现营收65.41/12.45亿元，同比+29%/+3%，毛利率分别为21.59%/20.00%，同比-1.68/-2.52pct。国内网外市场电源侧保持了高速增长，我们预计储能业务是重要的增长来源，25H1国内新型储能装机同比+77%，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能项目，提出南瑞特色“4S”储能，有望实现差异化竞争。国际业务拓展顺利，25H1海外营收约19.87亿元，同比+139%，新签合同同比超200%，在沙特、南美等市场放量增长，换流阀、SVC等优势产品在沙特、印尼、智利、巴西等市场落地，展望25H2，我们预计公司国内网外业务收入有望保持同比20-30%增长，国际业务继续保持高速增长，成为公司业务第二增长曲线。
    控费效果显著，存货&合同负债稳健增长。公司25H1期间费用30.1亿元，同比+7.9%，期间费用率12.4%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.4/-0.9pct，控费效果显著；25H1末存货142.2亿元，同比+23%，合同负债73.99亿元，同比+56%，在手订单充沛，持续增长潜力强。公司增加中期分红11.75亿元，股利支付率约40%，分红次数的增加，彰显公司对稳定盈利的信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为83.7/93.9/105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为21x、19x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

2025年中报点评：业绩逐季改善，门店布局网络持续优化

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收107.74亿元（-1.51%，同比，下同），归母净利润3.98亿元（-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。单25Q2实现营收53.39亿元（-1.14%），归母净利润1.47亿元（-18.86%），扣非归母净利润1.38亿元（-19.63%）。
    线上线下零售毛利率提高。分行业看，公司2025H1零售业务实现营收88.15亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pp），毛利率下滑系线上业务收入占比上升，其中线下零售业务毛利率同比+0.1pp，线上零售业务毛利率同比+0.28pp；加盟业务营收18.60亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pp）。分产品看，公司2025H1中西成药实现营收87.22亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pp）；中药营收7.48亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pp）；非药营收13.05亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pp）。
    门店网络持续优化，加盟及联盟业务稳健增长。截至2025H1，公司全国门店15385家（地级市及以下门店占比77%），其中直营门店9784家，加盟门店5601家。2025H1新增门店504家（地级市及以下门店占比87%，优势省份及重点城市门店占比87%），其中直营47家，加盟457家，调整及关闭门店396家。公司重点布局老店转加盟和项目加盟，2025H1老店加盟占比71%（+41.8%）。此外联盟业务持续增长，截至2025H1公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟店数22000+家，上半年联盟业务配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。
    商采数智化与垂直管理，降本增效成果显著。2025H1公司以商品管理数智化与垂直化为引擎，全面提升供应链效率与商品力。第一，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，2025H1公司统采销售占比75.2%，同比上升约4.8个百分点。第二，运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，2025H1公司存货周转天数为89天，同比减少13天。第三，通过精简经销环节、整合市场渠道，与品牌方共建共享优质资源等方式，实现降本增效。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由9.31/10.92/12.56亿元调整至7.54/8.68/10.03亿元，对应当前市值的PE为18/16/14X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2利润率改善明显，屈光业务快速增长

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收21.39亿元（+4.31%，同比，下同）；归母净利润2.82亿元（+6.20%）；扣非归母净利润2.78亿元（+2.43%）。单Q2实现营收10.46亿元（-2.47%）；归母净利润1.32亿元（+20.73%）；扣非归母净利润1.38亿元（+21.15%）。
    25Q2归母净利率改善明显。2025H1，公司实现毛利率45.2%（-0.64pp），归母净利率13.2%（+0.2pp），销售/管理/财务费用率为12.9%/11.5%/1%，分别-0.8/-0.2/+0.3pp。2025Q2实现毛利率45.44%（+2.45pp），归母净利率12.7%（+2.4pp），销售/管理/财务费用率为13.3%/11.9%/1.01%，分别-1.24/+0.03/+0.15pct。
    术式升级推动屈光业务快速增长。1）屈光：2025H1实现收入7.89亿元（+13.75%），毛利率55.21%（+0.23pp）。公司大力引进并推广蔡司全飞秒SMILEpro手术、蔡司微创全飞秒精准4.0、爱尔康全光塑等屈光新术式，推动屈光术式结构持续优化升级。2）白内障：2025H1实现收入4.31亿元（-7.33%），毛利率37.36%（+0.33pp），受集采政策及医保政策调整等因素影响，白内障项目收入有所下滑。但公司持续引进高端人工晶体及先进手术设备，提升白内障诊疗质量，未来有望实现业务回升。3）眼视光综合：2025H1实现收入5.14亿元（+3.42%），毛利率41.77%（-4.55pp）。4）眼后段：2025H1实现收入2.76亿元（+5.52%），毛利率38.73%（-2.57pp）。
    积极引进前沿技术设备，引领眼科技术革新。2025年以来，公司在技术创新领域持续发力，积极引进国际前沿诊疗新技术、新设备。除上文提到的屈光领域技术革新外，白内障方面及眼病诊疗方面，公司引入了一批前沿设备与技术，如强生第七代“Catalys白力士7.0”导航飞秒激光系统、瑞士Ziemer全新一代全飞FEMTOLDVZ8激光手术平台、国内首台通过创新医疗器械特别审批的高端眼科超声设备“决明Ophthus8T”等，进一步丰富了患者相关诊疗选择，提升了治疗质量。
    盈利预测与投资评级：考虑公司眼视光业务毛利率略下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润由4.94/5.64/6.33亿元调整至4.86/5.55/6.19亿元，对应当前市值的PE为36/31/28倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025年半年报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    业绩符合市场预期：公司25H1收入70.9亿元，同比+12%，归母净利润10.6亿元，同比+23%，扣非净利润9.9亿元，同比+29.1%，毛利率32.1%，同比+2.6pct。其中25Q2收入38.7亿元，同环比+17%/+20%，归母净利润5.7亿元，同环比+37%/+16%，扣非净利润5.2亿元，同环比+48%/+9%，毛利率32.1%，同环比+4.2/-0.1pct。
    负极Q2逐步改善，25-26年出货维持高增长：负极端，公司25H1出货7万吨，同增5%左右，其中我们预计25Q2出货近4万吨，环增显著，公司四川一期10万吨已逐步投产，加快客户审厂进度，我们预计二期10万吨26年择机投产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货17-18万吨，同增30%+，26年出货30万吨，同增70%+；盈利端，25Q2负极盈利改善，随着低成本产能投产，我们预计下半年盈利进一步修复。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸一期调试完成，我们预计25年有效产能预计500吨，全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量：涂覆膜25H1出货47.7亿平，同增64%，我们预计25Q2出货24亿平+，同增50%，我们预计25年出货95-100亿平，同增30%+，26年维持30%+增长；盈利端，公司单平净利稳定，我们预计25年可维持；基膜端，公司25H1出货5亿平，翻倍以上增长，25Q2出货3亿平，我们预计全年出货12亿平，连续翻倍增长，预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年可维持。PVDF及衍生品25H1销售1.46万吨，同增68%，我们预计25年出货提升至3万吨，PAA上半年销售3.8万吨，同增153%，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长：设备业务25H1收入18.4亿元，同比微增，贡献预计0.5亿左右利润，公司新接订单24亿，同比大幅回升，我们预计25年贡献1.5亿元左右利润。
    具备固态整线解决方案能力，综合布局多种材料：公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    减值计提审慎、经营性现金流改善：25Q2期间费用率12%，同环比+0.61/+0.63pct；Q2资产减值0.94亿元，主要系计提存货减值。Q2经营性净现金流6.9亿元，环比增加流入1.6亿元；Q2资本开支2.3亿元，同环比-65%/-14%。Q2末存货82.3亿元，较Q1末-0.2%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利25.2/30.9/40亿，同比+112%/+22%/+30%（维持此前预测），对应PE为16x/13x/10x，给予26年18x PE，目标价26.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年度报告点评：25Q2盈利能力改善带动业绩上行，卓尔博收购持续推进

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收34.5亿元，同比+6.16%；归母净利5.73亿元，同比+27.42%；扣非归母净利5.53亿元，同比+32.26%。其中，25Q2营收为17.84亿元，同比+11.01%/环比+7.12%；归母净利润3.16亿元，同比+44.95%/环比+22.77%；扣非归母净利为3.17亿元，同比+61.1%/环比+34.2%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为16.6%，同比+2.8pct；销售毛利率为29.25%，同比+0.57pct。其中，25Q2归母净利率为17.70%，同/环比分别+4.14pct/+2.26pct；销售毛利率为29.74%，同/环比分别+2.1pct/+1.0pct。
    费用率方面，25Q2期间费用率为7.69%，同比-5.30pct/环比-3.70pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.65%/6.46%/-4.19%/4.77%，同比分别-0.41pct/+0.83pct/-4.80pct/-0.91pct。25Q2财务费用环比减少6902万元，主要为汇兑收益增加所致。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

道明光学2025年中报点评：反光材料稳健增长，石墨烯膜等新材料业务逐渐突破

道明光学(002632)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入7.34亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长21.88%。
    点评：
    反光材料稳健增长带动公司业绩持续提升。2025上半年，公司实现营业收入7.34亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长21.88%。分业务板块看，主业反光材料经营稳健，业务收入5.16亿元，同比增长5.7%，毛利率维持在44.75%的高位。其中，海外业务表现亮眼，公司通过精细化全球布局、提供定制化产品及服务，持续提升海外市场份额，海外收入同比增长17.19%，毛利率提升7.76个百分点至49.57%，成为板块增长主要动力。光学显示材料业务实现收入1.29亿元，同比增长14.13%，增长主要受益于家电“以旧换新”政策及电视大尺寸化趋势，带动了增光膜、复合膜等产品的需求。电子功能材料实现收入0.77亿元，同比增长25.86%，在三大板块中增速最快。
    石墨烯膜等新材料业务逐渐突破。公司培育的石墨烯导热膜业务取得重大进展，不仅为红魔系列等多款消费电子产品供货，更成功中标荣耀终端小折叠手机项目，目前已进入放量和产能爬坡阶段。另外，公司积极开拓石墨烯产品在液冷服务器、AI眼镜等新兴领域的热管理应用。目前相关样品已通过终端客户测试，量产方案已在规划中，预计2025年下半年可实现小批量量产，有望为公司打开新的成长空间。
    投资建议：道明光学是国内反光材料的龙头企业，已经形成了以反光材料为主、微纳光学显示材料及电子功能材料为两翼的产业格局，有望依靠反光材料的国产替代和新材料的市场拓展持续增长，预计2025-2027年EPS为0.33/0.37/0.4元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

业绩加速兑现，创新药产品持续高速增长

亿帆医药(002019)
    事件：
    8月14日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%，归母净利润为3.04亿元，同比增长19.91%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同比增长32.21%。
    点评：
    Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现。2025年上半年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%，利润端归母净利润为3.04亿元，同比增长19.91%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同比增长32.21%。Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，主要因高附加值的创新及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少等因素影响。
    Q2毛利率持续提升，净利率同比提升3.30pct。2025年Q2公司整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，比去年同期增长2.62pct；Q2净利率为11.50%，比去年同期提升3.30pct。公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为23.46%，比去年同期下降1.30%；管理费用率为7.16%，比去年同期增长0.71%；研发费用率为4.21%，比去年同期增长0.02%。
    上半年公司创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进。截至报告期末，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，上半年亿立舒和易尼康销售收入实现同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提高。在研管线方面，F-652继续进行多个适应症的探索与开发；N-3C01已基本完成临床前研究，即将递交临床申请，其潜在适应症申请为膀胱癌和泛实体瘤；报告期内，公司以长效融合蛋白和双/多特异性抗体新药开发作为重心，继续推进TCE平台创新分子及其他靶点长效分子的研发。同时完成了生物类似药人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，并获得了人生长激素注射液和甘精胰岛素注射液临床试验批准通知书。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。归母净利润为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。对应当前PE为31/23/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

2025年中报点评：净利润增长30%，各业务板块稳健增长

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年中报业绩：实现营业收入330.4亿元，同比+20.4%；归母净利润137.2亿元，同比+29.8%；对应EPS0.89元，ROE4.9%，同比+1.0pct。第二季度实现营业收入152.8亿元，同比+11.69%，环比-14.0%；归母净利润71.7亿元，同比+27.9%，环比+9.6%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。2025年上半年公司实现经纪业务收入64.0亿元，同比+31.2%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重20%。经纪业务收入主要是由于市场交投活跃，上半年全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司代销金融产品收入同比增长18%，占经纪业务收入比同比减少2个百分点至13%。公司两融余额1432亿元，较年初+4%，市场份额7.7%，较年初+0.1pct。利息净收入下滑较多主要是由于货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。截至2025年上半年末，客户数量累计超1650万户，托管客户资产超12万亿元，均较2024年末增长4%。
    投行收入逆势小幅增长，优势地位依然稳固。2025年上半年实现投行业务收入21.0亿元，同比+20.9%。股权主承销规模1838亿元，同比+475%排名第1；其中IPO7家，募资规模38亿元；再融资29家，承销规模1800亿元。债券主承销规模10331亿元，同比+11.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3190亿元、2495亿元、2329亿元。截至上半年末，IPO储备项目33家，排名第2，其中两市主板8家，北交所10家，创业板6家，科创板9家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年上半年实现资管业务收入54.4亿元，同比+10.8%。截至2025H1资产管理规模15562亿元，同比+6.9%。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额12.83%，排名行业第一。公司控股子公司华夏基金2025H1管理规模2.9万亿元，其中公募规模2.1万亿元，机构及国际业务规模0.7万亿元，保持行业龙头地位。
    投资净收益同比大幅增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）190.5亿元，同比+62.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）174.9亿元，同比+29.4%。
    盈利预测与投资评级：基于市场交投活跃，我们上调对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为274/279/312亿元（前值为257/260/292亿元），同比分别+26%/+2%/+12%，对应2025-27年PB为1.52/1.43/1.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025半年报点评：Q2业绩符合预期，尚界H5爆款可期

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q2公司实现营业总收入1,587.3亿元，同环比分别+12%/+13%；归母净利润29.9亿元，同环比分别-23%/-1%；扣非后归母净利润25.8亿元，环比-9%。
    2025Q2业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比显著改善。2025Q2上汽集团批发销量为110.8万辆，同环比分别+12%/+17%；单车ASP14.3万元，同环比分别0%/-4%。2）毛利率&费用率：汇兑贡献较多。2025Q2集团毛利率为8.5%，同环比分别+0.3/+0.3pct。2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.7%/3.2%/2.7%，同比分别-1.6/-0.1/+0.1pct，环比分别-0.3/0.0/-0.1pct。25Q2财务费用为-14.6亿元，汇兑贡献较多收益。3）投资收益：2025Q2公司投资净收益18.3亿元，同环比-68%/-17%，同比下滑较多主因为24Q2同期有大额MG印度投资收益影响。其中对联营和合营企业的投资收益为10.9亿元。①上汽大众Q2批发销量为26.4万辆，同环比分别0%/+16%，2025H1上汽大众的单车利润为0.18万元，同环比分别+6.4%/-70.5%。②上汽通用Q2批发销量为13.6万辆，同环比分别+19%/+25%。4）智己：2025H1智己营收/净利润分别为35.6/-18.2亿元，单车亏损9.5万元。5）出口：上汽国际2025H1营收/净利润分别为336.8/10.0亿元，上汽国际单车利润（仅包含乘用车公司出口）约为0.4万元。6）最终公司单季度实现归母净利润29.9亿元。
    盈利预测与投资评级：尚界H5开启预售后反馈火爆，18小时小订突破5万台，爆款可期。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元（原为97/128/167亿元），对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

2025年半年报点评：业绩阶段性承压，核心主业彰显韧性

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：芒果超媒发布2025年半年度报告。25H1营业收入59.64亿元，yoy-14.31%；归母净利润为7.63亿元，yoy-28.31%；扣非净利润为6.10亿元，yoy-33.15%。业绩下滑的主要原因在于传统电商业务板块收入下降，同时，为巩固核心竞争力而持续加大在优质内容和技术研发上的战略性投入，导致成本上升，对当期利润造成压力。虽然总成本随收入下降而减少了11.56%，但核心的芒果TV互联网视频业务营业成本却上涨了11.78%。这直接导致该业务毛利率同比下降8.6pct至27.49%。成本的增加主要系公司在头部内容上的投入。25H1公司研发投入达1.60亿元，yoy+26.41%，主要投向自研的芒果大模型及AIGC应用。
    主动收缩电商业务致整体收入下降，而互联网视频业务表现稳健，用户粘性持续提升：1）2025H1芒果超媒的营收与利润双双下滑，从分部数据来看，下滑主要归因于内容电商业务的收缩。该板块上半年实现收入4.47亿元，yoy-67.09%。快乐购调整经营策略，积极优化传统电商业务结构。公司正主动缩减或剥离盈利能力较弱、协同效应不高的传统电视购物业务，以集中资源发展核心主业。小芒电商首次实现半年度盈利。通过开设线下旗舰店、联动IP开发潮流周边商品，小芒电商正逐步构筑从内容观看到互动消费的商业闭环。2）相比之下，作为公司基本盘的芒果TV互联网视频业务表现稳健，实现收入48.83亿元，yoy-1.50%。在长视频行业广告市场整体承压的背景下，核心业务能维持相对稳定，体现了业务韧性和用户粘性。其中：①会员业务实现营业收入24.96亿元，同比略有增长。25H1芒果TV月活均值同比增长14.24%，得益于公司持续输出的优质独家内容，成功吸引并留存了核心用户群体。②广告业务实现营业收入15.87亿元。③运营商业务实现营业收入8亿元，同比增长约7%，重新步入增长通道，得益于公司在IPTV、OTT领域的牌照优势和内容优势，以及大屏治理取得的阶段性成果。
    盈利预测与投资评级：我们认为芒果超媒正处在战略调整和蓄力期。公司主动优化业务结构，并为巩固长期护城河而在内容与技术上加大投入，是导致短期利润下滑的主要原因。虽然短期业绩承压，但其长期发展逻辑依然清晰。随着广告市场的逐步复苏和公司在剧集领域的持续发力，芒果TV的广告和会员业务有望重拾增长。我们将2025-2027年归母净利润预测从18/21/23亿元下调至15/18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容上线后不及预期风险，AI技术进步不及预期风险。

2025年半年报点评：普酒持续承压，表端调整加速

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。
    中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2
    中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：
    直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上：
    24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。
    营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。
    投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

2025Q2营收和利润环比改善，机器人驱动关节等新品有望打造第二增长极

天铭科技(836270)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.01亿元、归母净利润2233万元、扣非归母净利润2066万元、经营性现金流净额3,032万元（yoy+64.36%）；2025Q2实现营收0.59亿元（qoq+41%）、归母净利润1,297万元（qoq+38.48%）、扣非归母净利润1,222万元（qoq+44.70%）。上半年公司整体收入与利润承压，Q2营收和利润环比有所改善，整体现金流情况良好。
    境内市场推出适配新能源汽车的高压绞盘产品，境外市场持续发力电动绞盘和电动踏板产品。2025H1公司越野主产品业务、其他辅件产品业务分别实现营收8,708万元、1,387万元，毛利率分别为43.68%（yoy+0.70pcts）、28.58%。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收6,660万元、3,435万元。根据汽车合规改装联合推进办公室市场调研和销售数据测算，预计2025年国内改装市场整体规模达1600亿元，其中，定制改装年增长率接近100%。根据美国改装行业协会SEMA发布的《2024SEMA Market Report》，预计2025年美国汽车改装市场规模达552.1亿美元。在境内市场，公司主要直接与汽车主机厂合作，在汽车前装阶段装配公司产品。近年来，公司不断开拓国内市场，与主机厂的合作正有序推进。同时针对国内新能源汽车市场高速发展的态势，公司已推出适配新能源汽车的高压绞盘产品，以满足市场的需求。随着与国内某大型国企主机厂的战略合作持续深化，公司电动踏板产品在国内的销量也呈现出不断增长的态势。在境外市场，公司电动绞盘和电动踏板产品主要应用于CUV、SUV和PICKUP三种车型，与该三种车型相关的改装配件市场份额较大，公司产品有望持续受益于汽车工业发达国家和地区的汽车文化成熟度及改装刚性需求。
    机器人驱动关节、电动踏板驱动关节以及空压机等新品有望打造第二成长曲线。2025年上半年，公司与相关方签署了共同围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节的关键技术研究开发和产业化合作协议。公司的机器人驱动关节及电动踏板驱动关节产品已完成三轮以上的小批量试制和型式试验验证，涵盖输出扭矩、背隙、重复定位精度、环境适应性、寿命和可靠性等关键性能测试，均达到设计目标。目前，电动踏板驱动关节已按客户节点完成装车验证阶段，待后续验收后即可转入小批量供货。此外，公司募投项目预计2025年年底前投入试生产，届时空压机产品有望实现批量化、规模化市场推广。我们认为，公司研发布局的机器人驱动关节、电动踏板驱动关节以及空压机等新品有望打造第二成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.80/1.01亿元，对应当前股价PE分别为29.8/23.4/18.6倍。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。