2024年业绩快报点评：Q4业绩短期承压，看好公司平台化布局带来新增长点

奥特维(688516)
    投资要点
    Q4受行业下行期影响，计提减值影响业绩表现：2024年公司实现营业收入89.46亿元，同比+42%；归母净利润13.14亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润12.81亿元，同比+9.8%，剔除股份支付费用后的扣非归母净利润为13.2亿元，同比+8%。Q4单季实现营业收入20.25亿元，同比-1.8%；归母净利润1.5亿元，同比-63.4%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-62.1%，主要系产业链各环节盈利水平总体承压、部分客户出现亏损，公司相应计提减值。
    半导体AOI检测设备首次出口美国，完善封测设备领域布局：近期奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。目前公司铝线键合机批量获得行业优质订单，AOI检测设备中标多个量产订单，划片机、装片机在客户端验证，CMP设备研发中，不断完善半导体封测设备领域布局。
    半导体AOI检测设备以海外龙头为主，看好国产替代：半导体自动光学检测一般分为四道，第一道是磨片后的晶圆检测，第二道是晶圆切割及清洗后，第三道在引线键合完成后，主要检查芯片粘结和引线键合过程中有没有产生不良品，即奥特维此次提供的检测设备，第四道在切筋成型之后。根据YOLE数据，2022年国内半导体AOI设备市场规模为43.47亿元，2025年预计将达到65.92亿元，半导体AOI设备第一梯队主要包括Camtek、Rudolph，以一光机、二光机为主，CR2市占率40%左右。
    盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们调整公司2024-2026年归母净利润为13.1/12.3/15.7（原值15.7/18.9/20.5）亿元，对应PE为11/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，技术推广不及预期。

全球化进程加速，具身智能轴承有望受益

苏轴股份(430418)
    事件：2025年2月26日，公司发布2024年业绩快报，经初步核算2024年公司实现营业收入7.15亿/+12.4%，归母净利润1.51亿/+21.3%。近期公司股价涨势良好，录得七连阳，且春节后至今上涨83.4%，涨幅高于北证50指数的29.1%。
    全球化进程加速，智改数转提升生产效率。据业绩快报数据计算，2024Q4单季公司实现营业收入1.68亿/-1.8%，环比-10.6%，归母净利润0.33亿/-10.8%，环比-25%。2024年公司持续构建海内外双轮驱动的发展格局，全球化进程加速，业务增量明显且毛利率显著高于国内，绝对体量上能够与国内平分秋色。国内市场有序推进多元化，积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，通过智改数转与装备升级提升生产效率与产能，2024年公司加权ROE19.8%/+1.1pct，盈利能力稳步提升。
    具身智能风起，人形机器人再添一把火。具身智能基于物理身体，通过与环境的交互获取信息、理解问题、做出决策、实施行动、产生适应性，Transformer架构凭借其强大的语言、图像、行动等多模态融合能力与高效的并行计算能力，成为具身智能领域的技术基础。此前闭源模型令众多具身智能团队需从头开发人形机器人的“大脑”与“小脑”，而开源模型有望降低“大脑”的训练门槛，推动研发资源向“小脑”的运动控制与步态平衡倾斜，提高泛化能力。近期宇树科技UnitreeG1在视频中的旋转与踢腿等动作流畅度提升、特斯拉OptimusG3灵巧手自由度改善等催化不断，具身智能加速落地。据36氪研究院数据，2023年国内具身智能机器人市场规模约4,186亿/+14.8%，预计2025年突破5,000亿，2027年达6,328亿，四年CAGR=10.9%。轴承是机器人关键组件，主要分布于减速器、丝杠、电机，以RV减速器为例，据王东峰等《工业机器人RV减速器专用精密轴承技术分析》数据，单台RV减速器一般需要9-15套轴承。公司作为国内滚针轴承龙头有望集中受益，谐波减速器用超薄精密滚针轴承的交叉滚子轴承精度达P4级、滚针精度高于G2级、极限静工作载荷持续时间达60秒，技术上限可比肩外资，RV减速器轴承亦进入小批量供货阶段，未来业绩贡献可期。
    以旧换新政策延续，智驾平权大势所趋。2025年1月，国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，商务部等8部委办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，2025年将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围，同时完善汽车置换更新补贴标准。据商务部数据，2024年汽车报废更新超290万辆、置换更新超370万辆，带动汽车销售额9,200多亿，据中国汽车流通协会预计，2025年汽车报废更新将超500万辆、置换更新将超1,000万辆。以旧换新政策延续促进全年需求前置，支撑景气度回升，据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车销量约3,143.6万辆/+4.5%，新能源汽车销量约1,286.6万辆/+35.5%，2025年1月，国内汽车销量约242.3万辆/-0.6%，新能源汽车销量约94.4万辆/+29.4%。同时近期比亚迪、长安汽车等国内头部车企相继发布高阶智能驾驶技术规划，利用端到端大模型与无图方案构建城区NOA逐步成为标配，搭载门槛进一步下探，智驾平权大势所趋。
    据36氪研究院数据，2023年国内具身智能自动驾驶市场规模约3,301亿/+14.1%，预计2026年突破5,000亿，2027年达6,200亿，四年CAGR=17.1%。据觅途咨询数据，2023年国内轴承的下游应用占比中，汽车约43%为最高，轴承遍布汽车发动、传动、转向、行驶、辅助五大系统。公司汽车发动机平衡轴系统用滚针轴承、汽车智能转向统半刚性复合轴承等研发项目打破海外技术垄断，助力国产替代，与博世、博格华纳、采埃孚、曼格纳国际、华域汽车、安道拓、耐世特等全球主流Tier1厂商建立稳定合作关系，汽车轴承的加工精度堪称汽车零部件之最，其制造涉及大量专用高端设备，尤其是数控化、高效率的自动生产线，因此一旦形成稳定的供货关系，整车厂不会轻易变更供应商，具备较强确定性。
    投资建议：初步核算数据显示公司2024Q4单季业绩略不及预期，我们调整公司盈利预测，同时具身智能风起，机器人+智驾催化不断，看好公司中长期成长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.54/2/2.6亿（前值1.6/1.99/2.44亿），EPS为1.14/1.47/1.92元（前值1.18/1.47/1.8元），当前股价对应PE42x/32.5x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海内外轴承行业政策存在不确定性的风险；上游钢材等原材料价格上涨超预期的风险：下游汽车、家电、机械等领域需求修复缓慢的风险：汇率过度波动的风险；轴承行业竞争加剧的风险等。

全年纤维和无纬布产销创新高，2024Q4盈利水平明显提升

同益中(688722)
    事件描述
    2月27日，公司发布《2024年度业绩快报》公告，2024年实现营业总收入6.49亿元，同比+1.41%；利润总额1.53亿元，同比-11.87%；归母净利润1.30亿元，同比-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比-14.65%。其中，2024Q4实现营业总收入2.22亿元，同环比分别+82.46%/+28.04%；归母净利润为0.49亿元，同环比分别+130.62%/+41.58%；扣非归母净利润为0.47亿元，同环比分别+101.37%/+35.70%。
    事件点评
    纤维和无纬布产销创新高，2024Q4盈利水平明显提升。报告期内，公司充分发挥自身优势，产能增加、成本下降，纤维和无纬布产销创新高，推
    动营业收入增长，综合毛利率保持高水平，主营业务毛利同比略增，核心竞争力提升。根据业绩快报测算，公司2024Q4的归母净利率约为21.96%，同环比分别+4.59pp/+2.10pp，近年来，公司复材毛利率高于纤维毛利率，2024H1纤维和复材毛利率分别为33.42%/42.23%，随着高毛利业务的修复，四季度公司盈利水平明显提升。
    新建产能持续释放，带来营收和效益的提升。2023年底，公司UHMWPE纤维和复材（无纬布）年产能分别为5320吨和1550吨，据业绩快报，公司产能比年初增加2640吨，纤维、无纬布产销量均创历史新高。超高分子量聚乙烯纤维作为全球三大高性能纤维之一，广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、建筑、纺织、医用领域、运动器材等领域。据中研普华产业研究院，2023年全球高性能纤维市场规模达到了1319.17亿元，预计在未来几年市场容量将持续扩大，到2029年预计将达到2389.83亿元，CAGR为10.41%。
    并购超美斯布局低空蓝海，积极对接机器人领域应用需求。超美斯专注芳纶纤维及复合材料的研发、生产和销售，主营产品为芳纶纤维（设计产能
    5000吨）和芳纶纸（设计产能2000吨）。公司产品广泛应用于航空、高铁、轻轨、汽车、高压绝缘、军警作训服、消防服、工业防护、风力发电、家用电器、高温过滤等领域，客户包括空客、中航、上海电气、美的、中国建材、际华集团等国内外知名企业。在机器人领域，公司积极布局，持续关注该领域进展并组织专业团队与机器人灵巧手相关企业对接需求并推进合作研发。在低空和机器人新兴领域，公司的高性能纤维产品由于出色的材料性能，未来有望被广泛应用，公司有望充分受益。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.58/0.88/1.19，对应公司2月28
    日收盘价15.64元，2024-2026年PE分别为27/18/13倍。随着公司新产能建成投产，叠加高毛利的复材订单回升，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧；业绩快报未经审计，可能与公司2024年年度报告中披露的数据存在差异等风险。

汽车声学持续升级，业绩稳健增长

上声电子(688533)
    事件：2月27日，公司发布2024年度业绩快报公告，2024年公司实现营业总收入27.7亿元，同比+18.9%；实现归母净利润2.36亿元，同比+48.6%。点评：
    汽车声学升级叠加客户优质，公司规模稳健增长。公司车载扬声器、功放及AVAS等汽车声学产品市场空间随着汽车电动化和智能化发展而扩容，如普通传统燃油车型车载扬声器配置数量一般在4-8个，而新能源车型车载扬声器配置数量普遍在8-12个，部分车型扬声器数量达20个以上，行业的扩容有望助力公司稳健成长。客户方面，公司客户主要为国内外知名整车制造厂商及电声品牌制造商，2024年受益于公司主要客户的产品销量增加，公司整体业绩向好。
    积极开拓全球市场，全球竞争力持续提升。公司积极拓展海外业务，与众多国际知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了长期合作关系。公司产品出口地区主要为美国、德国、捷克、巴西等国家，2024年上半年公司外销业务占主营业务收入比例为40.28%，其中对美国的销售收入占比14.2%。公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国（江苏苏州、安徽合肥）、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。公司通过全球化生产布局，贴近配套客户，实现客户需求本地化响应，增强客户粘性，提升了公司的国际竞争力。
    优化成本管理，公司盈利能力持续提升。公司以客户需求为导向，积极推动原材料降本项目，从研发端优化物料成本结构，精简人力成本，提高开发效能。车载扬声器方面，推进特色材料研究与开发，以自动化工艺提升制造效率，降低人工成本占比；车载功放方面，销量稳步提升，固定成本分摊压力降低，通过改良设计，国产化元器件替代等举措，优化了原物料成本。在公司的降本措施之下，公司盈利能力有所提升，根据公司业绩快报，2024年公司净利率为8.5%，同比增加1.7pct。
    盈利预测：公司主营产品出货量持续增加，同时不断优化成本管控，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.3亿元，对应EPS分别为2.09、2.65元，对应PE分别16.40倍、12.95倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

克莱特点评报告：研发及薪酬费用上升影响了公司的利润水平

克莱特(831689)
    摘要：
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年全年公司实现营收5.29亿元，同比增长4.08%；实现归属于上市公司股东的净利润5454.65万元，同比下降9.94%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5143.80万元，同比下降7.06%；实现EPS0.74元。
    公司净利润水平略低于预期：按公告披露的数据计算，公司Q4实现营收1.32亿元；实现净利润648.60万元，同比环比都有一定程度的下滑。整体来看，公司营收与我们预期相符，利润水平略低于我们此前的预期。
    市场竞争加剧导致公司营收增速较此前几年有所下滑：公司24年营收增速仅4.08%，大幅低于2021-2023年较13.9%的复合增速，可能是受行业波动及市场竞争加剧等因素影响所致。
    研发及薪酬费用上升影响了公司的利润水平：公司2024年净利润同比下滑近10%，亦大幅低于2021-2023年15.0%的复合增速。一方面是由于公司营收的放缓所致；另一方面，公司募投项目之一“新能源装备研发中心”投入使用，公司新购置研发设备造成研发费用折旧较去年同期增加,同时公司为持续提升研发能力引进行业优秀技术人员导致员工薪酬较去年增加也是重要因素。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：我们略调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为5.29亿元、5.71亿元、5.99亿元，同比分别增长4.07%、7.98%、4.97%，归母净利润分别为0.55亿元、0.69亿元、0.72亿元，同比减少9.95%、同比增长26.13%、3.99%，EPS分别为0.74元、0.94元、0.97元，对应当前股价的PE分别为33.90倍、26.87倍、25.84倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，但当前估值处于合理区间，维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

公司事件点评报告：业绩边际承压，推进产品与渠道结构优化

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2025年2月27日，涪陵榨菜发布2024年业绩快报。
    投资要点
    业绩边际承压，毛利率预计延续高位
    公司2024年实现营收24.08亿元（同减2%），归母净利润8.24亿元（同减0.3%），扣非归母净利润7.57亿元（同增0.1%）。其中2024Q4公司营收4.46亿元（同减11%），归母净利润1.53亿元（同减8%），扣非归母净利润1.20亿元（同减22%），低价原材料仍在消化中，预计毛利率保持高位，同时加大地面推广费用投放，预计2025年业绩同比修复。
    完成组织结构改革，产品与渠道协同发力
    公司优化部门协同与薪酬结构，完成组织架构扁平化改革，后续针对餐饮渠道发挥萝卜与泡菜产品渠道适配性，调整餐饮企业合作模式，预计餐饮渠道仍可延续高增。产品方面，公司加大老品优化力度与产品上新速度，针对性给与渠道政策支持，目前萝卜产品完成试销，榨菜主力产品在包装/口味/品质优化后逐步对接上市。原料上，低价青菜头库存预计可使用至2025Q2，2024年年底公司完成部分窖池建设投产，今年预计新增窖池容量3万吨，为后续原材料阶段性储备预留充足空间，进一步平滑成本波动。
    盈利预测
    公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据业绩快报，我们调整2024-2026年EPS为0.71/0.79/0.85（前值为0.73/0.77/0.80）元，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

业绩同比高增，持续关注新品进展及海外市场拓展情况

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：2月24日，锦波生物发布2024年度业绩快报公告。报告期内，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归属于上市公司股东的净利润为7.33亿元，同比增长144.65%。业绩处于此前业绩预告上限。2024年单Q4季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长74.52%；归属于上市公司股东的净利润为2.13亿元，同比增长97.22%。
    核心产品持续放量，公司业绩延续高速增长。从营收来看，报告期内公司营业收入同比增长85.40%，主要得益于公司持续推进新产品研发、加强品牌建设、积极开拓市场。与此同时，通过深化现有客户合作与拓展新客资源，公司医疗器械及功能性护肤品两大核心业务板块销售规模出现显著提升。据锦波生物官方微信公众号统计，核心产品薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支，其安全性和有效性均得到了市场的广泛验证。从净利润来看，报告期内公司归母的净利润同比增长144.65%，归母扣非净利润同比增长149.56%。利润的强劲增长主要得益于销售收入的快速增长、规模效应的逐步释放以及盈利能力的持续优化。
    医美管线不断扩充，公司增长动能强劲。2025年2月18日，锦波生物正式发布了全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料，旨在为求美者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。该产品首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面，可以直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂或流失的胶原纤维网，从而高效地支撑眼周肌肤，起到恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度的作用。与此同时，公司将进一步深化多型别胶原蛋白的研究，重点开发适用于面部增容的重组人源化胶原蛋白凝胶产品。此外，公司还将持续推进XVII型、V型和VII型胶原蛋白在不同适应症中的应用研究，重点布局毛发再生、口腔修复及皮肤修复等领域，全面拓展胶原蛋白技术的多元化应用场景，为医疗和医美行业提供更丰富的解决方案。
    公司积极布局海外市场，通过与海外合作伙伴建立战略合作关系、参加国际展会等方式，品牌知名度和市场竞争力不断提升。目前，公司已成功申请了美国、韩国、日本及巴西等国家的专利授权，获取了越南等国家的海外医疗器械注册证，并荣获V-label素食认证，为其在全球市场稳健发展奠定基础。与此同时，截至2025年1月底，其旗下品牌ProtYouth共有5款产品获得美国食品药品监督管理局认证，包括ProtYouth胶原多肽精华液、ProtYouth三重胶原蛋白面霜、单一成分奢润胶原蛋白原液、ProtYouth单一成分胶原蛋白原液和ProtYouth单一成分奢宠胶原蛋白原液。
    投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头，产品稀缺性和先发优势凸显。后续随着产品管线不断丰富、国内外渠道持续拓展，市场份额有望持续提升，公司业绩或将逐级而上。我们预计公司2024—2026年营收分别为14.44、19.03、24.05亿元，同比增速分别为85.07%、31.76%、26.42%；归母净利润分别为7.29、9.44、12.04亿元，同比增速分别为143.14%、29.54%、27.49%；对应EPS分别为8.24、10.67、13.6元，对应的PE为27.69、21.37、16.77倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险；技术风险；医疗美容行业相关风险等。

2024年年报点评：蛋氨酸量价齐升，公司归母净利润实现修复

安迪苏(600299)
    核心观点
    营收创历史新高，归母净利润大幅改善。安迪苏于2025年2月27日晚间发布2024年年报，2024年公司实现营业收入155.34亿元，同比增长17.83%，营收规模创历史新高；实现归母净利润12.04亿元，同比增长2208.66%；实现扣非归母净利润13.46亿元，同比增长10258.60%；实现基本每股收益0.45元，同比增长2150.0%。
    毛利率与净利率同比提升，期间费用率有所改善。2024年，公司的蛋氨酸工厂保持了较高的生产稳定性，同时供应链管理响应迅速及时，2024年公司的销售毛利率回升至30.21%，同比提升8.83pcts，净利率回升至7.76%。安迪苏持续高效开展卓越运营项目和成本节约举措，不断降本增效，2024年公司的销售期间费用率17.74%，较2023年下降1.48pcts，主要源自销售费用率和财务费用率的下降。
    蛋氨酸量价齐升、维生素价格上涨，公司功能性产品业务实现增收增利。2024年公司的液体蛋氨酸和固体蛋氨酸销量双双创下历史新高，蛋氨酸产品业务的营业收入取得双位数增长（+24%），毛利率较2023年实现提升。2025年开年以来，蛋氨酸市场价格已上涨约8.14%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。此外，安迪苏在饲料用维生素A市场占有约20%的产能，受主要生厂商夏天的火灾事故影响，维生素A价格在2024年下半年大幅上涨，对公司的盈利水平贡献了积极影响。目前安迪苏正在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，产能15万吨/年，以充分利用与中国中化的协同效应，该工厂预计于2027年投产，安迪苏将不断巩固其在蛋氨酸市场的领导地位。
    实施“双支柱”战略，特种产品稳健发展。受益于单胃产品和水产品保持强劲的销售势头，以及外部并购的协同效益，公司的特种业务的收入在2024年实现了持续增长。2024年公司的特种品业务实现营业收入39.13亿元，同比增长8.87%，毛利率42.67%，同比提升0.08pcts。后续随着公司多个特种产品项目陆续投产，公司的特种产品业务有望保持较快增长态势。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。
    投资建议：我们看好公司作为全球领先的动物营养添加剂供应商的经营韧性和长期成长性，小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别16.25/17.95/20.40亿元（2025/2026年原值为16.05/17.90亿元），同比增长35.0%/10.4%/13.6%；摊薄EPS分别为0.61/0.67/0.76元，对应当前股价PE分别为17.8/16.1/14.2X。维持“优于大市”评级。

持续丰富产品矩阵，势能保持向好

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：近期公司“补水啦”推出全新小补水系列，规格为380ml装，包含西柚和柠檬两种口味，天猫秒杀价300ml*4瓶10.9元；同时推出果味茶饮料“果之茶”，主打“真果真茶，自然好喝”，包括柠檬红茶、蜜桃乌龙、西柚茉莉三种口味，规格为1L装，终端零售价定位5元左右。
    多品类培育稳步推进，核心单品势能仍具。2024年公司提出“全面实施1+6多品类战略，主业占据能量饮料景气赛道背景下，第二曲线拓展思路日益清晰：补水啦定位汗点场景，凭借性价比+渠道复用快速放量，目前规格覆盖555ml常规规格、1L大包装、380ml迷你版，口味从经典的西柚口味亦逐步扩展至柠檬、白桃以及0糖荔枝多种口味，看好渠道渗透率提升下，第二曲线持续培育带来收入增量。
    动销势头良好，新年开门红有望顺利兑现。根据业绩预告，24Q4营收取中值同比+27.8%，销售收现超60.1亿元，为各季之首，同比+62.8%+，报表余力仍较为充足。渠道反馈看，春节错期影响下短期增速有所波动，但节庆期间公司各项专案活动稳步推进，实际动销表现正常，综合考虑基数影响及实际动销势能，预计25Q1开门红有望顺利兑现。
    海外布局着眼长远，成长空间广阔。截至2024H1末，公司产品已进入全球23个国家和地区，海外市场拓展初显成效。公司洞察海外市场潜力进行前瞻布局：1）24年公告计划在云南昆明及海南建设新生产基地，以满足东南亚市场的中长期产能需求，其中昆明生产基地2024年9月已开工，投资总额10亿元，预计2026~2027年可投产；2）24年12月公告拟以自有和自筹资金与全资子公司广东东鹏饮料有限公司合资设立印尼公司，投资总额预计不超过2亿美元。我们认为，东南亚地区能量饮料市场空间充足（2023年东南亚地区能量饮料市场规模为37亿美元，同比+13%）、且市场教育成本较低、管理半径相对可控，公司有望通过供应链/组织/产品/营销本地化，加强品牌文化输出，在东南亚市场占据一席之地、提升国际竞争力，进一步打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：近期公司公告股东鲲鹏投资因自身资金需求，计划以集中竞价交易方式和大宗交易方式减持公司合计不超过716.89万股股份，即不超过公司总股本的1.38％，董事长林总不参与本次减持计划，减持主体亦不涉及控股股东、董事、监事和高级管理人员。我们认为，本次减持对生产经营影响较小，核心高管团队仍相对稳定且保持发展信心。公司股价近期有所波动，但基本面稳健趋势不改，看好其作为新一线饮料龙头的中长期投资价值，回调中把握布局时机，维持2024-2026年归母净利润为33.5/45.1/58.0亿元，同比+64%、35%、29%，对应PE为33、25、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

端侧AI推动Nor容量提升，M4 MCU逐步起量

普冉股份(688766)
    l事件
    2025年2月25日，公司披露2024年度业绩快报公告，预计2024年实现营收18.04亿元，同比+60.03%；实现归母净利润2.93亿元，较上年同期增加3.41亿元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润2.70亿元，较上年同期增加3.35亿元。
    l投资要点
    需求回暖，扭亏为盈。2024年，公司所处的半导体设计行业景气度回升，消费电子等下游市场需求带动下市场有所回暖，公司把握契机，持续丰富和优化产品品类和结构、不断开拓市场领域和客户群体，同时根据客户需求及时进行技术和产品创新。随着公司近年持续高投入的研发项目逐步落地，公司快速把握新增领域增量市场机遇，提高新产品市场渗透率。2024年度，公司全年营业收入创历史新高，整体实现营收18.04亿元，同比+60.03%。产品线方面，公司基于“存储”与“存储+”并行的战略，原有存储产品线持续完善产品全系列布局及工艺性能领先性，重视中高端工控及车载客户的拓展机会，以及新增领域的增量机会，为有效拓展市占率奠定产品基础；“存储+”产品线下的MCU产品和VCM Driver产品迅速建立品牌知名度，实现了持续快速的发展。2024年公司实现扭亏为盈，利润较上年度有显著增长，主要系以下因素：1）营收较上期增长60.03%；2）公司综合毛利率同比有所增加；3）计提资产减值准备的影响：2024年确认存货跌价损失约为350万元，同比大幅减少；4）公司获得的各项政府补助相较2023年同比有较大幅度的增加。
    端侧AI推动Nor容量提升。随着全球AI市场的快速发展，AI大模型等新兴场景的涌现，对存储需求的增长提供了强劲动力，存储技术升级和容量提升也将是存储行业的趋势所在，在这一背景下，存储芯片需求不断提升，这对存储芯片的性能、容量、读写速度、体积、功耗等方面都提出了更高的要求，公司前期积累的存储技术优势，为后续公司的产品发展和市场拓展奠定了基础。未来，公司在原有存储产品线的基础上将持续根据客户及市场需求补充、升级迭代产品，并研发出更多品类，探索先进技术，成为具有全系列、高竞争力的NORFlash和EEPROM产品的厂商；同时，公司继续探索存储领域不同工艺下的更先进制程，并进行创新下一代工艺的技术储备，研发其他类别存储技术，扩大存储芯片产品类别。
    存储及存储+多点开花，M4MCU逐步起量。公司多举措并举，保持高强度研发投入，重视产品研发创新和工艺深化，在原有存储芯片领域，继续拓展品类，加快产品迭代以及产品性能和成本优化，并加强向工规、车规领域发展的投入；公司中小容量NOR Flash车载产品已陆续完成AEC-Q100认证，未来公司将逐步推进全系列NOR Flash车规认证；此外，公司EEPROM全系列产品均已通过AEC-Q100标准的全面考核，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付。同时公司积极发挥特色工艺优势，延展“存储+”战略路径，持续增强公司的自主研发能力，推进新产品技术与应用布局，加强建立公司人才梯队建设。MCU作为公司重点发展的第二增长曲线，未来增长仍然具备较大潜力。公司的通用MCU产品采用32位M0+及M4内核，在低功耗、高性能及高性价比方面表现突出。过去三年时间，公司已经在智能消费电子和工业控制等领域持续布局，未来会推出更多满足市场需求的产品，覆盖从入门级到中高端等多种应用场景，以不断地适应市场需求和技术发展趋势。客户方面，公司未来也将继续深化与现有客户的合作，同时拓展新的客户。后续随着国产化替代持续推进、32位产品需求持续增加，以及物联网、工业控制、汽车电子等市场的快速发展，MCU产品线有望成为公司业务的增长新引擎。2024年公司人员数量较去年同期有所提升，期间费用合计相较于上一年同比增长幅度超25%。未来，预计公司存储及存储+两大产品类别规划及进展顺利，同时AI+新兴消费电子终端、智能汽车、网络通信等领域拓展也将为公司贡献新的增长点。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入18/21/25亿元，实现归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为45/38/32倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    产品研发风险，基础工艺技术授权到期风险，主营业务市场规模相对较小，公司竞争实力有待提高的风险，市场竞争加剧的风险等。

周期成长，筑梦全球

华新水泥(600801)
    公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。
    大出海：先发“地利”，静待“天时”
    华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。
    国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步
    华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

公司点评：聚焦机器人1+N战略，持续拓展机器人核心部件及行业应用

步科股份(688160)
    投资要点：
    2月13日晚步科股份（688160.SH）发布2024年度业绩快报，2024年营业收入约5.49亿元，同比增长8.45%；归母净利润4932.04万元，同比减少18.73%；基本每股收益0.59元，同比减少18.06%。
    机器人和通用自动化行业复苏营收稳健增长，研发投入加大归母净利润受影响
    公司2024年业绩快报披露，2024年营业收入约5.49亿，同比增长8.45%，受益工业机器人行业复苏，公司营业收入稳步增长，经营情况有明显的好转。
    公司建立了完整的拥有自主知识产权的产品线，目前已拥有人机界面、可编程逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器等完整的工业自动化核心部件产品线，可为客户提供设备自动化控制、机器人动力产品及解决方案。
    2024年半年报看，机器人行业实现销售收入9700万元，同比增长11.9%；医疗影像设备行业实现销售收入2000万元，同比增长8.8%；机器物联网行业实现销售收入7400万元，同比增长0.9%；通用自动化行业实现销售收入6400万元，同比增长16.4%。机器人行业占比约38%，机器物联网行业占比约29%，通用自动化行业占比约25%，医疗行业占比约8%。2024年上半年公司机器人行业营业收入增长11.9%、通用自动化行业营业收入增长16.39%，是公司2024年半年报营业收入增长的主要动力。
    公司自2023年以来，不断扩充研发团队和营销团队，加大研发和营销投入，研发费用和销售费用同比增加。2024年三季报公司研发费用5436.36万元，同比增长21.62%，销售费用4234.3万元，同比增长24.88%，均远高于公司营业收入增速。公司人员和研发的大规模投入期接近尾声，预计后续后财报冲击将明显变小。
    公司人机界面和低压伺服系统产品市场地位突出，受益国内工业自动化需求增长和国产替代趋势
    公司拥有从机器物联网到人机交互、控制、驱动和执行等一系列较为完整的拥有自主知识产权的工控产品线，已进入机器人、医疗影像设备、机器物联网等行业。公司在人机界面和伺服系统产品拥有较好的市场占有率。根据MIR睿工业《2022年中国低压直流伺服市场研究报告》显示，在2021年低压直流伺服供应商市场份额中，步科（Kinco）以12%的市占率位列第一；物流行业直流伺服TOP
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    供应商格局中，步科（Kinco）以42%的市占率位列第一。根据高工机器人产业研究所（GGII）研究数据显示，步科股份为2022年中国移动机器人配套电机销量最多的厂商。未来随着中国智能制造的持续推进，国内工业自动化控制市场规模不断扩大，国产替代加速，公司市场份额将稳步提高。
    聚焦机器人1+N战略，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际公司聚焦1+N战略，以机器人为核心业务，向N个细分行业领先逐步拓展，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际。
    机器人领域，公司不断开发新产品，拓宽公司机器人核心驱动系统、控制系统的产品线。在工业移动机器人（AGV/AMR）领域，公司创新推出一体机产品，即伺服电机、伺服驱动器、减速机等部件的集成模组（包括行走伺服轮、回转/顶升动力模组等）且已成功批量上市，为移动机器人提供了选配标准化动力套件的可能；在无人叉车领域，公司提供标准化转向和行走动力套件；在重载移动机器人领域，公司提供低压大功率伺服系统；在工业机械臂领域，公司无框力矩电机产品广泛应用于协作机器人，2024年上半年已经大量出货近1万台，同比增长近75%。
    在N细分领先行业拓展上，公司在夯实机器人行业领先优势的基础上，以机器人行业为基点，不断拓展并培育其他与机器人行业相关的N行业，公司产品广泛应用于医疗影像设备、物流、包装、新能源制造、行业物联网等众多行业。
    公司积极布局人形机器人市场，和多个国内外客户建立合作。在无框力矩电机的基础上针对客户需求开发关节模组，同时针对客户目前关注的灵巧手相关需求进行相应的小型直线模组等产品研究，目前整体还处于产品送样、验证阶段。公司无框力矩电机在协作机器人产品上已经有大批量良好的应用，预计对公司切入人形机器人市场有较好的示范作用。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为5.49亿、6.91亿、8.39亿，归母净利润分别为0.49亿、0.93亿、1.32亿，对应的PE分别为160.64X、85.43X、59.95X。
    公司是国内工业自动化核心部件国产供应商，在人机界面、低压伺服等领域有较高的行业地位，随着国内工业自动化发展及国产替代有较大的成长空间，公司较早布局无框力矩电机，在协作机器人上已有大规模应用，有望顺利切入国内人形机器人产业链，首次覆盖，给予"增持"评级。
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    风险提示：1：制造业投资增速不及预期；2：工业自动化需求不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率波动；4：行业竞争加剧。

短周期向上趋势明确，长周期AI打开高端化路径

传音控股(688036)
    投资要点：
    传音控股于2025年2月26日公布2024年度业绩快报，2024年，公司实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%；实现归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%；实现扣非归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。2024年单四季度，公司实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%、环比增长4.8%；实现归母净利润16.9亿元，同比增长2.1%、环比增长60.4%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。
    持续推动新兴市场开拓及推进产品升级，出货量站稳全球第四。2024年，公司坚持以用户价值为导向，持续开拓新兴市场及推进产品升级，总体出货量同比增长，营业收入有所增加，2024年实现营收687.4亿元，同比增长10.35%。IDC数据显示，2024年单四季度，公司智能手机出货量为2720万部，以8.2%的市占率位居全球第四，回顾传音全年表现，公司在一季度曾以2850万部的出货量排名第四，但是之后两个季度未能进入全球前五，四季度重回前五，拉动公司全年维度以8.6%的市占率排名全球第四，全年实现智能手机出货量为1.069亿台，同比增长12.7%。
    AI端侧落地带来手机和扩品牌高端化机遇，打开公司成长空间。公司持续加强AI相关布局，公司旗下Infinix品牌已宣布接入DeepSeek-R1满血版，自2025年2月26日起支持XOS14.5及以上版本的Infinix机型可通过升级使用，2025年3月份将发布的全新NOTE系列也将接入DeepSeek-R1；此外，传音计划在MWC2025上重磅发布智能眼镜、旗舰手机和笔记本电脑等产品。传音的眼镜将融入先进的增强现实技术，支持多场景应用，从日常生活的信息提示到专业领域的辅助决策，均有望实现突破性体验。AI端侧落地的机遇有望为智能手机和扩品类行业带来新的发展机遇，结合公司和高通已经达成协议，未来传音有望持续推动产品和市场高端化，进一步打开公司成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025年、2026年归母净利润分别为63.23/75.14
    亿元，同比增速分别为13.11%/18.83%，当前股价对应的PE分别为17.04/14.34倍，鉴于公司在新兴市场的竞争实力以及AI端侧带动的高端化机会，看好公司未来发展，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场竞争加剧风险，毛利率波动风险，AI手机不及预期风险。

转型零食量贩，开启增长新纪元

万辰集团(300972)
    投资要点：
    零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至2027年行业规模可达1547亿，2019-2027年CAGR达28%，目前全国零食量贩门店合计26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。
    市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达7000+门店，并持续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入309.5/489.8/599.8亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的PS分别为0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025年行业可比公司平均PS为0.8倍，公司PS为0.3倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险

外销订单持续向好，公司利润平稳增长

新宝股份(002705)
    事件：公司发布业绩快报，24年实现收入168.2亿元，同比+14.84%；实现归母净利润10.5亿元，同比+7.47%。其中24Q4实现收入41.3亿元，同比+6.2%；实现归母净利润2.7亿元，同比+9.9%。
    收入端，外销表现较好，内销略有承压。公司24年国外营业收入实现131.55亿元，同比+21.68%，海外小家电总体需求比较旺盛；国内营业收入实现36.66亿元，同比-4.42%。利润端，公司持续通过技术创新、生产效率提升等降本增效措施，整体业绩实现稳步增长，综合竞争能力不断提升。
    投资建议：外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复，根据公司的快报，我们适当下调了费用率水平，预计公司24-26年归母净利润分别为10.5/12.3/14.1亿元（前值10.4/12.0/13.5亿元），对应PE分别为11.9x/10.2x/8.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。快报所载的2024年度主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

油气弹簧“军转民”成果颇丰，布局行星滚柱丝杠发力机器人赛道

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长37%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收6.29亿元（yoy-5.99%）、归母净利润1.09亿元（yoy+37.02%）、扣非归母净利润1.01亿元（yoy+35.11%），基本每股收益预计达0.92元（yoy+35.80%）。2024年归母净利润增长的主要原因为：1）公司收入结构优化，高毛利产品收入占比增加，导致综合毛利率同比增加6.2pcts；2）公司境外收入增长，其回款方式为现金，形成良好资金状况，现金存款利息收入增加，同时，公司大幅降低银行贷款，相应利息费用降低，导致财务费用同比下降；3）公司收到与收益相关的政府补助同比增加导致其他收益同比增长。
    看点一：油气弹簧下游领域渗透率提升增添多维需求。油气弹簧目前主要应用于非公路矿用自卸车，处于市场验证及市场渗透率不断提升的阶段，公司充分发挥“军转民”先发优势，产品已安装在无人驾驶新能源宽体矿卡并使用，曾参与合作开发的全主动式油气悬挂也可以应用在越野车等乘用车上，前景广阔。公司油气弹簧产品已经实现北美洲、大洋洲、亚洲、非洲等国外地区销售，并针对国外应用的车型特点，定向开发与生产可承受大侧向力、大弯矩、大局部应力的悬挂产品，可以应用于总重200吨以上的大型刚性矿用车。公司正在进行自动化生产线改扩建以应对市场需求逐步扩大的趋势。我们认为，随着公司积极研制智能油气悬架系统等新品，有望持续提高下游市场如半挂车、自卸车、新能源乘用车等领域的油气弹簧使用渗透率，并通过加快标准化进程，创造增量收入。
    看点二：行星滚柱丝杠配套电动缸打开增长空间。公司坚持军民融合双轮驱动，配合军工院所完成电动缸产品的研发、试制及小批量供货，未来在民用领域也有望广泛应用。同时，公司积极储备行星滚柱丝杠技术，行星滚柱丝杠是高承载、高转速、复杂工况条件下机电伺服系统执行机构的较优选择。我们认为公司行星滚柱丝杠有望配套电动缸产品在工业自动化、人形机器人关节驱动、航空航天等领域打开进一步的增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.09、1.41和1.86亿元，对应PE为27.0、20.8、15.8倍。万通液压专注于国内中高压油缸领域，下游行业聚焦汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备等主要行业，客户涵盖郑煤机、平煤机以及中航科技等大型客户。我们看好公司境内外双线并行发展战略下，未来油气弹簧有望受益于下游渗透率提升从而扩大销售规模，以及电动缸、行星滚柱丝杠等新品于多民用场景有望持续落地，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、客户集中度较高风险。

北交所信息更新：积极参与国补活动，2024年扣非净利润同比+18%

太湖雪(838262)
    2024年快报：营收5.16亿元，同比-3%，扣非净利润2406万元，同比+18%公司发布2024年业绩快报，实现营业收入5.16亿元，同比下滑2.96%；归母净利润2797.17万元，同比下滑18.56%；扣非归母净利润2405.77万元，同比增长17.61%。归母净利润差异主要因为公司2023年收到多笔政府补助，2024年各类政府补助较2023年减少1201万元左右，其中上市奖励600.00万元。因此，我们下调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计归母净利润为0.28/0.44/0.53（原0.36/0.44/0.53）亿元，对应EPS为0.53/0.82/1.00元/股，对应当前股价PE分别为45.1/29.4/24.0倍，维持“增持”评级。
    企业客户集采渠道营收有所减少，线上提升投产比等策略提升运营质效2024年，公司营收较2023年下降1,575.41万元，主要由于企业客户集采渠道中ODM客户东方优选（北京）科技有限公司及北京京东世纪信息技术有限公司同比营业收入减少2,512.00万元左右。扣非归母净利润方面，较2023年增长360.17万元，面对消费市场需求不及预期，蚕丝被类可选消费品类整体承压的环境，公司贯彻执行“稳健发展、提质增效”的经营指导思想，采用“线下渠道在核心区域市场开设品牌旗舰型超级体验店”、“线上渠道持续优化小红书、短视频内容创新，提升抖音、视频号、天猫直播平台投产比，完善海外社媒矩阵布局”的营销策略，聚焦品牌势能，丰富产品矩阵，提升渠道运营质效，实现了持续稳健发展。
    积极参与家居家装国补政策相关活动，双十一多款产品获得相应热销榜TOP12024年10月起，全国各地相继推出了家居家装领域的国补政策，公司迅速响应参与。2024年“11·11”购物节期间，太湖雪馨柔100%桑蚕长丝被荣获天猫2200元以上蚕丝被热销榜TOP1；沁柔100%桑蚕长丝被位列1000-1500元价格区间蚕丝被热销榜TOP1；纯色真丝枕套位列天猫真丝枕巾热销榜TOP1。在京东平台，绸韵100%桑蚕长丝被荣获桑蚕丝填充热卖榜NO.1，纯色真丝枕套也同样获得了京东真丝枕套热卖榜NO.1的荣誉。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

深度报告：绽家放量，斐萃初见成效，代运营企稳回升

若羽臣(003010)
    投资要点
    国内首批代运营商，“品牌管理+自有品牌+代运营”带来收入业绩加速。公司成立于2011年，是国内首批代运营服务商，位列行业第五，20年开启自有品牌建设，23年尝试品牌管理转型，经过多年打造，截止24H1公司代运营/品牌管理/自有品牌业务收入占比分别为50%/28%/22%，构建“品牌管理+自有品牌+代运营”三大业务板块。公司实际控制人王玉、王文慧夫妇，合计持有公司股份40.06%，股权较为集中，22年公司推出股权激励绑定核心员工，公司持续回购彰显未来信心。23年公司收入/归母净利润分别为13.66亿元/0.54亿元，同比分别+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/归母净利润加速增长，分别同增+39.2%/+71.1%，公司预计24年归母净利润为0.9-1.2亿元，同增66%-121%，自有品牌放量&代运营业务提质驱动业绩持续爆发。
    高端家清高景气度，绽家以“香氛”快速突围，成长空间广。根据欧睿数据，24年中国家清市场规模约1300亿元，其中衣物清洁市场规模约750亿元，品类需求刚性，规模保持平稳；高端化、精致化为行业趋势，根据蝉妈妈，24H1抖音1-300元高价产品销售额同增2.9倍。行业整体集中度高，根据欧睿数据，24年衣物清洁市场中公司及品牌CR5为分别为67%/52%；高端市场缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入绽家，以“高端”、“香氛”切入，产品采用双层微胶囊技术、高奢线调香师调香，在高效清洁、护衣的基础上增加72小时持久留香，满足用户情绪价值，价格远高于行业，具备稀缺性。绽家打造香氛洗衣液、内衣洗衣液、精油洗衣凝珠等畅销大单品，线上线下齐发力，带动自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增长。我们认为，绽家差异化定位及先发优势构筑壁垒，大单品放量+全品类发展驱动未来快速增长，参考欧睿数据，若假设行业未来5年复合增速为2%，高端市场占比15%，绽家份额为30%，则品牌零售额可超60亿元，远期成长空间大。
    斐萃切入女性口服美容赛道，有望打造第二成长曲线，代运营业务企稳回升。女性保健品&膳食营养品线上高景气度，根据蝉妈妈，抖音MAT21-24年（MAT24为23年5月到24年4月）保健品行业复合增速预计达到120%，以抗衰、美白为核心诉求，胶原蛋白肽类热度高。麦角硫因作为“第五代抗氧化剂”具备超强抗氧化能力，其相关的口服抗衰类产品逐步推广，有望成为新秀。斐萃打造以“麦角硫因”为核心成分的产品矩阵，涵盖抗衰、抗疲劳、护肝养肝、降压舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超过2000万，快速增长，有望成为公司自有品牌的第二成长曲线。此外，公司23年转型品牌管理，康王、艾惟诺作为标杆品牌高质量增长，通过新技术赋能、商品管理、人才梯队建设等多方面促进降本增效，代运营业务企稳回升。
    盈利预测及投资建议：我们预计24年-26年公司归母净利润分别为1.05/1.61/2.17亿元，分别+92.5%/54.5%/34.5%；根据收盘价（2月25日），对应估值分别为48.6倍/31.6倍/23.4倍。我们看好高端家清景气度，绽家具备先发优势及稀缺性，有望抢占份额重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行业空间大，有望成为第二成长曲线；品牌管理转型+精细化管理助力代运营业务企稳回升，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）高端家清行业竞争加剧；2）流量成本上行带来整体净利率下降；3）斐萃复购率不及预期等。

携手小米SU7 Ultra，高端局彰显硬实力

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年2月27日，小米公司召开了小米SU7Ultra的新品发布会，同时，赛轮轮胎与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎“Podium TrackPT01”在米家商城正式上线，合作开发指根据车型技术参数进行轮胎设计优化以适配Xiaomi SU7Ultra，两种型号赛道胎【265/35R21】、【325/30ZR21】分别售价2450、3050元/条。
    点评：
    高端赛道，验证技术硬实力。从技术层面看，小米SU7Ultra作为一款对标保时捷Taycan、特斯拉Model S Plaid的纯电轿跑，对轮胎性能的要求较为严苛，需同时满足高强度赛道工况下的抗冲击性、低滚阻、高抗湿滑等综合指标。发布会上展示的SU7Ultra原配轮胎是倍耐力的Pzero5轮胎，这是一款公路轮胎产品。而SU7Ultra的目标客户除了日常城市公路驾驶外，也参与专业赛道竞速运动。在专业级赛道上，高性能赛车通常需要赛道专用的半热熔轮胎，而小米和赛轮合作为SU7Ultra开发的“PT01”就是半热熔轮胎，在赛道竞速中使用。我们认为赛轮轮胎此次与小米SU7Ultra合作推出赛道专用胎，标志着其技术能力正式进入高端性能车领域的核心赛道，此次合作既是对赛轮轮胎技术实力的直接认可，也为其在高端市场树立了“性能标杆”的品牌形象。
    携手小米，构建高阶品牌力。我们认为与小米汽车的合作不仅是产品层面的突破，更是持续升级品牌的战略性关键一步。一方面，小米SU7Ultra10分钟大定突破6900台，市场热度较高。小米的智能化生态与用户数据反馈，有望能够反向推动轮胎研发的精准迭代和持续升级，强化赛轮在高端市场的技术实力和溢价能力。另一方面，长期来看，切入小米SU7Ultra的赛道生态有望为赛轮打开高端车型的增量市场，并提升整体品牌力，以“硬实力+强品牌”的双轮驱动，为长期增长注入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到318.00亿元、380.57亿元、419.78亿元，同比增长22.4%、19.7%、10.3%，归属母公司股东的净利润分别为42.19亿元、50.08亿元、60.47亿元，同比增长36.5%、18.7%、20.7%，2024-2026年摊薄EPS分别达到1.28元、1.52元和1.84元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨等

NPU助力定制化存储

北京君正(300223)
    投资要点
    CUBE助力变革边缘AI计算。华邦电子开发的创新型CUBE（Customized Ultra Bandwidth Element，定制化超高带宽元件）技术，作为客制化的高宽带存储芯片3D TSV DRAM，专门为边缘AI运算装置所设计的存储架构，利用3D堆叠技术并结合异质键合技术以提供高带宽、低功耗、单颗256Mb至8Gb的存储芯片，并且可供模组制造商和SoC厂商直接部署。CUBE的主要特性包括：1）CUBE提供卓越的电源效率，功耗低于1pJ/bit，能够确保延长运行时间并优化能源使用。2）凭借32GB/s至256GB/s的带宽，CUBE可提供远高于行业标准的性能提升。3）CUBE拥有更小的外形尺寸。目前基于20nm标准，可以提供每颗晶片256Mb-8Gb容量，2025年将有16nm标准。引入硅通孔（TSV）可进一步增强性能，改善信号完整性、电源完整性、以9um pitch缩小IO的面积和较佳的散热（CUBE置下、SoC置上时）。4）CUBE的IO速度于1KIO可高达2Gbps，当与28nm和22nm等成熟工艺的SoC集成，CUBE则可到达32GB/s至256GB/s带宽，相当于HBM2带宽,也相当于4至32个LP-DDR4x4266Mbpsx16IO。华邦电子19日召开法说会，总经理陈沛铭表示，CUBE已与多家客户合作开发中，目标于2026年贡献营收。
    NPU助力定制化存储。公司有算法、NPU等AI技术，应用在公司部分计算芯片产品中。公司的SOC芯片集成了公司自研的关键模块，包括CPU、VPU、NPU、ISP等，不同计算芯片产品有不同的配置。随着AI技术的快速发展和应用，芯片对AI算法提供算力支持在智能IOT领域的需求越来越普及，公司近些年来一直在神经网络处理器的研究上持续投入。公司结合自身在CPU技术上自主研发的优势，把CPU技术和神经网络处理器技术有机的结合在一起，形成了公司独特的AI算力引擎。公司的AI算力引擎兼顾计算效能与灵活性，在高算力的基础上衍伸了可编程能力，在保证充分的灵活性的基础上能够有效对卷积、池化等高强度计算进行加速，低比特量化技术则进一步强化了公司AI算力引擎的低功耗与低带宽AI计算能力，可以在不同的计算精度下提供不同的算力，以应对不同的计算需求与场景。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入43.5/48/55亿元，实现归母净利润分别为4.3/4.8/5.4亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为103/93/82倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品开发风险；市场拓展风险；新技术研发风险；毛利率下降的风险；技术人员人力成本增加的风险；供应商风险；存货风险；经营管理风险；募投项目实施的风险；外汇风险；税务风险；商誉减值风险。

公司动态研究报告：新材料蓄势待发驱动未来增长

南山智尚(300918)
    投资要点
    业务多点发力，精纺呢绒下滑致整体承压
    公司2024年1-9月实现营业总收入11.63亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长3.83%。2024Q3公司营收和归母净利润同环比均小幅下滑。传统精纺呢绒业务受终端服装品牌业绩疲软影响收入下滑，但公司通过积极调整产品结构，提升整体附加值，带动毛利率同比增长，净利润保持稳定。服装业务方面，公司通过调整客户结构和渠道销售加大直营占比，实现营收净利双增长。新材料超高业务方面，3600吨产能全部达产，推动营收实现翻倍增长。然而，服装以及新材料业务的增长未能完全对冲精纺呢绒业务的下滑，导致业绩整体承压。
    Q3费用结构优化，现金流大幅改善
    从期间费用来看，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.51/-0.23/+2.02/-0.38pct，其中财务费用的增加主要是由于可转债利息费用化导致利息支出增加。现金流方面，2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为0.31亿元，同比增长0.52亿元，主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    新材料业务放量增长，UHMWPE纤维与锦纶长丝拓展盈利新增长极
    公司新材料业务已进入快速放量阶段。8万吨锦纶长丝项目于2024年底成功投产，2025年产能逐步释放，全面达产后可切入运动服饰、防晒服等高增长赛道。3600吨超高分子量聚乙烯（UHMWPE）实现满负荷运行且产销平衡，公司积极与下游客户探索UHMWPE纤维在机器人灵巧部件及防护材料的应用新场景。新材料业务有望成为第二增长曲线，驱动盈利结构持续优化。
    盈利预测
    考虑公司UHMWPE未来在机器人灵巧手领域的应用前景，预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.12、2.65、3.26亿元，EPS分别为0.58、0.69、0.85元，当前股价对应PE分别为35.6、29.8、24.2倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动、订单恢复不及预期、新材料业务投产进度慢于预期、锦纶行业竞争加剧的风险。

2024年业绩同比下滑，舟山产能有序释放

华康股份(605077)
    核心观点
    2024年业绩同比下滑27.72%，主要为管理费用与销售费用增加因素。2025年2月27日晚，公司发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入28.08亿元，较去年同比增长0.93%；实现归属于上市公司股东的净利润2.68亿元，较去年同比下降27.72%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.59亿元，同比下降27.46%。归属于上市公司股东的净资产为32.43亿元，同比增长4.98%；总资产69.92亿元，同比增长13.18%。2024年利润下滑原因主要为：（1）随着舟山新项目建设，公司已提前布局销售、生产团队，产生了一定金额支出，管理费用与销售费用增加；（2）公司2023年推出了股权激励计划，产生了一定摊销费用；（3）公司晶体糖醇业务毛利率下滑，利润端受到一定影响。
    舟山新产能有序投产，将有力推动公司业绩上行。公司舟山“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至目前，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的晶体山梨糖醇产线已经投产，其他产线以及年加工10万吨玉米胚芽榨油项目、年产10万吨麦芽糊精项目、年产10万吨植脂末技改项目预计将在2025年陆续投产。预计随着公司新增产能的逐步投产，将有效带动公司业绩上行。
    拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。
    投资建议：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。

深度报告：光器件领军者，数通侧基建驱动高弹性增长

天孚通信(300394)
    投资要点：
    公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商。天孚通信作为业界领先的光通信器件整体解决方案提供商和光电先进封装制造服务商，专业从事高速光器件的研发、规模量产和销售，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。公司立足光通信领域，依托光通信行业光器件研发平台持续拓展高价值产品线业务布局，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案，产品广泛应用于光纤通信、数据中心、光学传感等领域。得益于人工智能AI技术的发展和算力需求的增加，公司有源和无源产品线营收与利润稳步向上。
    光模块市场持续增长。光通信行业作为5G网络建设和数据中心搭建的基础，与云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术的快速发展密切相关。光器件是光通信收发信号转换的必要器件，其封装的光模块能够实现光电信号的转换，面向高速数据传输的需求增长，光模块作为DCI与AI服务器之间互连的关键组件，400G及以上的高速光模块出货量将迅速增长。全球光模块市场规模呈整体快速增长态势，预计全球光模块市场在2022-2027年间将以11%的复合年增长率持续增长，有望在2027年突破200亿美元。
    AI应用迭代发展推动数据通信基础设施建设。在大模型实现多模态信息处理能力持续提升的同时，背后所需要的预训练规模愈发庞大，相应的参数规模亦在持续膨胀。海内外云服务提供商与运营商资本开支对AI基础设施倾斜，对数据中心投资规模整体增长。在政策推动、资本开支重点投资以及智能算力需求的协同推动下，更多的算力设备被规模铺设落地，以太网架构下对应光器件与光模块出货量有望持续增长。
    投资建议：维持对公司的“买入”评级。公司持续深耕光通信领域，服务于全球通信设备商和数据中心运营商。在AI应用推动更多数据基础设施建设的背景下，业绩有望实现增长，预计2024-2025年EPS分别为2.49和3.72元，对应PE分别为42倍和28倍，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、需求不及预期、汇率波动风险、国际贸易风险、技术迭代风险。

公司信息更新报告：2024年业绩复苏超预期，客户订单需求快速回升

海泰新光(688677)
    2024业绩复苏超预期，Q4海外库存出清，订单逐步恢复，维持“买入”评级公司2024实现收入4.41亿元（yoy-6.35%），归母净利润为1.35亿元（yoy-7.43%），其中2024Q4公司实现收入1.22亿元（yoy+29.34%），归母净利润为0.37亿元（yoy+36.22%），主要系美国客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。考虑到业绩受客户订单周期性影响较大，我们下调2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.35/1.80/2.31亿（原值为2.00/2.60/3.39亿元），对应EPS分别为1.11/1.49/1.92元/股，PE为35.0/26.0/20.2倍，随着客户订单逐步恢复，新一代内窥镜系统销售持续增长，作为内窥镜核心部件的唯一供应商，公司海外业务收入有望进一步增长，维持“买入”评级。
    2024年国内整机业务推进良好，围绕重点科室形成系统解决方案
    自2024年春节开始国内整机推广，截至2024Q3已销售150套（临床使用）。围绕妇科和头颈外科等重点科室，搭建了30余人的营销推广团队。并在重点省份建立了销售经理和经销商，经销商体系现已基本建设完备。多家经销商已在2024年11月底集中签订经销协议，经销网络覆盖全国大部分省市。积极开展品牌建设和学术推广，形成品牌影响力，并且拓展气腹机、手术器械等内窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品解决方案。
    海外子公司陆续投产，关税风险降低，公司利润率有望长期保持高位
    美国子公司内窥镜总装生产线已经通过美国客户的认证，2024年底开始批量生产和销售，4mm的宫腔镜截至2024Q3发货2000多支；2.9MM的膀胱镜和3MM超细腹腔镜已经通过测试，预计2025年上市。泰国子公司已经获得BOI证书和生产许可证，同时也完成了产线布局，产能规划是年产两万支，2024年底处于试生产和过程变更阶段。海外子公司陆续投产，形成了总部、美国、泰国之间的产业协同链条，有助于公司充分发挥在美国的市场优势，在逆全球化供应链重建过程中获得优势地位；随着海外子公司产能和管理水平的提升，关税对公司利润的影响会进一步降低，公司利润率有望长期保持在较高水平。
    风险提示：海外大客户订单节奏波动风险；产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

公司信息更新报告：2024业绩超预期，海外高增持续+国内边际改善

安杰思(688581)
    2024业绩超预期，国内需求边际改善，海外持续拓围，维持“买入”评级2025年2月26日，公司2024年业绩快报披露，公司实现营收6.36亿元（yoy+25.01%）；归母净利润2.94亿元(yoy+35.48%)；扣非归母净利润2.74亿元（yoy+29.05%）。单看Q4，公司实现营收2.09亿元(yoy+28.17%)；归母净利润0.97亿元(yoy+30.79%)；扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.43%）；考虑到国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，2026年集采市场重新获取，国内整体边际改善，海外高增速持续且关税影响有限，我们再次上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为2.94/3.53/4.24亿元（原值为2.71/3.38/4.23亿元），对应EPS分别为3.64/4.35/5.24元/股，当前股价对应P/E分别为19.5/16.3/13.5倍，维持“买入”评级。
    海外客户资源较稳定，新客户增长速度快，自有品牌销售不断提升
    公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往美国、英国、德意、日韩、澳大利亚等多个国家和地区。2024H1公司海外营收1.38亿元（yoy+35.28%），占比52%，公司通过积极的市场行为不断开拓新市场和新客户，2024H1海外新客户数量增加14个。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年上半年自有品牌销售占比近30%。
    国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2023年12月30日，实现终端医院覆盖2300家，三甲医院占比达到44%。2024H1国内实现销售收入1.25亿元（yoy+21.98%），占比48%，新增临床客户198家，其中三级医院57家。
    风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

2024年业绩快报点评：业绩符合市场预期，机器人剑指大配套

伟创电气(688698)
    投资要点
    2024年营收+26%，归母净利润同比+28%，业绩整体符合市场预期。公司发布24年业绩快报，24年实现营业收入16.4亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.5%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.5%。其中24Q4营收4.83亿元，同比+34.5%；归母净利润0.34亿元，同比持平；扣非归母净利润0.35亿元，同比+12%，我们预计系研发投入加大。综合看，全年业绩整体符合市场预期。
    一带一路地区带动海外业务持续快速增长。24年公司紧抓光伏扬水机遇，业务在土耳其、印度、摩洛哥等国家实现快速增长，同时俄罗斯占比逐步下降，目前已形成“一带一路&亚非拉基本盘+俄罗斯机会市场+欧美远期市场”的海外区域结构。截至24年末，公司欧美地区产品认证工作预计已基本完成，经销商网络正逐步搭建中。展望25年，公司持续加大市场开拓力度，优化销售区域结构，25年海外收入有望实现同比+20~40%。
    核心下游需求复苏较为明显、公司经营α显著。根据MIR，24Q4OEM市场销售额同比-1.4%（Q2/Q3分别同比-6.4%/-4.3%），降幅环比进一步缩窄。同时公司核心下游纺织、机床受益于终端出海需求，需求复苏较快，24Q4分别同比+7.1%/+6.0%。公司围绕大客户战略，市占率稳步提升，我们预计国内收入增速显著超过行业平均，同时导入自研编码器降本，产品综合竞争力进一步提升。长期看，公司不断开拓新市场新行业，3C、船舶、港口等有望逐步放量。综合看，我们预计25年随下游行业进一步复苏，公司国内收入有望同增20%+。
    机器人今年或有更多模组级品类拓展、值得期待。公司定位大配套方案供应商，目前已布局空心杯电机模组、无框力矩电机、超高功率密度驱动器、中空编码器等产品。同时，与科达利、上海盟立合资成立伟达立，打造具备强竞争力的旋转/直线关节模组等。此外，公司在空心杯领域具备完整的模组解决方案，产品涵盖8-16mm直流无刷空心杯电机，且已取得小批量订单。目前已经具备关节模组、灵巧手的核心部件能力，公司有望依靠拓品类提高人形领域的ASP。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求弱复苏，我们下调公司24-26年归母净利润至2.45/3.06/3.79亿元（原值为2.79/3.37/4.05亿元），同比+28%/+25%/+24%，对应现价PE分别为61x、49x、39x，长期看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等

产品矩阵进一步丰富，持续看好公司成长潜力

润本股份(603193)
    投资要点：
    2024年公司归母净利润预计同比增长30%以上。根据公司业绩预告显示，2024年，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为3亿元至3.1亿元，同比增加7397.29万元至8397.29万元，同比增长32.73%至37.15%。此外，据公司2024年第三季度主要经营数据来看，公司婴童护理、驱蚊、精油产品系列分别实现营收1.5亿元、0.89亿元、0.46亿元，对应的营收占比分别为52.69%、31.27%、16.04%，其中婴童护理产品系列营收占比最高。
    公司新品储备充足，产品矩阵进一步拓展，增长动能强劲。具体来看，1）驱蚊方面，公司产品迭代创新进一步提升了市场竞争力。2024年上半年，公司推出了具备定时功能的电热蚊香液和驱蚊胺含量为9%的驱蚊喷雾。新推出的电热蚊香液采用智能化设计，不仅具备定时开关功能，还新增了童锁装置，显著提升了使用的便捷性和安全性。2）婴童护理方面，公司精准把握市场需求，推出了针对夏季需求的系列新品。2024年上半年，公司陆续推出了满足婴童夏日晒后补水、修复需求的积雪草系列，首款儿童防晒产品，以及去氯洗发沐浴露产品等。经过一年的市场培育期，上述新品预计在2025年进入加速放量阶段，再叠加公司计划进一步扩充夏季产品产线，推出差异化新品，公司业绩增长确定性进一步增强。此外，公司预计推出青少年系列产品，持续丰富适用于12岁以上青少年群体的产品矩阵，为公司打造新的增长点。
    公司线上渠道持续发力，线下渠道不断拓展。公司目前已形成线上线下相融合的全渠道销售网络。线上方面，公司重点布局抖音、天猫、京东三大平台，且始终保持一定市场占有率。其中，“润本”品牌更是获得2024年“天猫618母婴洗护用品第一”“京东618母婴洗护用品第一”“拼多多618母婴洗护用品第一”等多项荣誉。与此同时，公司积极拓展线下渠道，目前已通过非平台经销商开发合作了大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA渠道，以及WOW COLOUR等特通渠道。
    投资建议：作为国内婴童护理领域的领军企业，公司始终致力于满足消费者多元化需求，通过持续创新和差异化产品布局，不断完善产品矩阵，显著提升了品牌核心竞争力。展望未来，随着产品矩阵不断完善、客群目标持续扩大，以及线上线下渠道协同发展，公司业绩增长的确定性和可持续性或将不断增强，持续看好公司成长潜力。我们预计公司2024-2026年营收分别为13.49、17.16、21.47亿元，同比分别增长30.64%、27.18%、25.11%；归母净利润分别为3.04、3.83、4.70亿元，同比分别增长34.70%、25.74%、22.81%，对应EPS分别为0.75、0.95、1.16元，当前股价对应PE分别为38.21、30.39、24.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求变化的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动的风险；电商平台销售相对集中的风险；经销商合作风险等。

北交所信息更新：化债提供未来新机遇&全咨业务加速发展，2024年度营收+2.29%

青矩技术(836208)
    2024年度实现营收9.60亿元（+2.29%），扣非后归母净利润1.77亿元（+3.03%）工程造价咨询龙头青矩技术公布2024年年度业绩快报，实现营收9.60亿元（+2.29%），归母净利润1.83亿元（-9.33%），公司扣非后归母净利润1.77亿元（+3.03%）继续增长。2024年由于财政压力以及固定资产投资增速放缓造成的影响，我们根据快报下调公司2024年盈利预测，维持2025年-2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.83（原值2.23）/2.58/3.02亿元，对应EPS分别为1.91/2.69/3.14元/股，当前股价对应PE分别为19.8/14.0/12.0倍，我们看好公司业务拓展方向及增长前景，维持“买入”评级。
    获工程咨询单位AAA级信用评价，全过程工程咨询业务发展持续加速2025年1月，公司全资子公司青矩工程顾问有限公司取得中国工程咨询协会颁发的2024年工程咨询单位AAA级（最高级别）信用评价，标志公司在工程咨询领域专业能力等方面综合能力得到权威认可，有利于公司打造以投资决策咨询为起点的全过程工程咨询产品线。2024年11月，青矩工程顾问有限公司成功中标北京市昌平区妙峰书苑项目全过程工程咨询服务，中标价为3382.48万元。
    地方化债“三箭齐发”助力投融资咨询业务发展，译筑科技协同效应渐强2024年11月，十四届全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。依托于前三轮地方债务置换深度参与经验，公司将在投融资咨询业务领域获得更多发展机会，并有利于公司其余业务在各地市场下沉。公司子公司译筑科技“三维低代码项目管理数智技术”前期已在中建八局、上海建工等多个知名的施工企业中得到应用，未来将为公司全过程工程咨询业务贡献持续增量。2024年11月，公司全资子公司青矩工程顾问有限公司在国家机关事务管理局房地产司2024-2025年度中央国家机关建设项目前期评估评审和结决算审核服务框架协议采购项目征集中入围。
    风险提示：关联交易风险、市场竞争加剧风险、知识产权纠纷风险

四季度营收和利润环比改善

传音控股(688036)
    重申传音控股“买入”评级：传音披露业绩快报，公司2024年四季度业绩有较好的环比改善。这为公司2025年的基本面增长奠定良好的基础。根据IDC，2024年传音智能手机出货量排名全球第四，份额达8.7%，较2023年继续增长。展望2025年，我们预期公司在如下方面仍有较好的增长动能：1）智能手机出货量增长动能和确定性都比较高。公司将在东南亚和拉美地区发力，推动手机业务盘持续向上；2）扩品类业务中，数码配件以及储能产品预计将保持较高增速；3）移动互联业务增速会加快，而且得益于规模效应带来的经营性杠杆，该业务板块的利润增速将超过收入增速。从中长期来看，AI以及DeepSeek带动行业发展，有望给公司手机端侧业务提供增量，并有望改善成本空间。传音当前市盈率估值为18.3x，考虑端侧AI高涨的市场情绪，估值具备上行空间，我们重申传音的“买入”评级。
    传音4Q24营收和利润环比改善。根据业绩快报，传音四季度收入预计达人民币174.9亿元，同比下降9%，环比增长5%。收入趋势与公司智能手机出货量趋势类似。根据IDC，传音四季度智能手机出货量同比下降4%，环比增长6%。传音四季度净利润达到人民币16.9亿元，同比增长2%，环比增长60%。根据四季度业绩快报以及对传音未来发展的展望，我们调整传音2025年和2026年的盈利预测。
    估值：我们采用DCF估值方法对传音控股进行估值。我们采用1.8%的无风险利率，并假设传音控股2030年到2034年的成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是6.1%。我们得到人民币114.2元的目标价，潜在升幅16.9%。
    投资风险：全球，尤其海外发展中地区，经济波动较大，造成智能手机出货量增长乏力，增速低于预期。行业竞争加剧，公司手机份额提升不如预期，或者利润率承压。上游元器件、原材料等成本上升，侵蚀公司毛利空间。公司新业务投入过大，费用增长过快。AI，尤其是端侧AI，落地速度较于预期。

AI+云平台双轮驱动，全屋智能硬件加速落地

萤石网络(688475)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的业绩快报，公司预计2024年实现营收54.42亿元，同比+12.41%，实现归母净利润5.04亿元，同比-10.52%，实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-12.63%。
    费用增长致盈利承压，整体营收仍稳健增长。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收12.37/13.46/13.80/14.79亿元，同比+14.64%/+11.61%/+12.84%/+11.04%，分别实现归母净利润1.25/1.57/0.93/1.29亿元，同比+37.36%/-6.55%/-34.51%/-20.37%，收入稳健增长，但费用开支也在增加。2024Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利率分别为10.11%/11.66%/6.74%/8.72%，同比+1.67/-2.27/-4.87/-3.44pct，Q4盈利端环比有所修复。
    AI应用加快，公司积极布局全屋智能生态。1）智能摄像头：作为公司现金牛业务，去年整体受到运营商渠道下滑的拖累，2024H1实现营收14.44亿元，同比-4.42%，2024Q4国补政策叠加双十一大促刺激产品需求快速增长，预计有望帮助智能摄像头业务增速回正。2）智能入户：国内市场上，根据奥维云网数据，2024年线上市场零售量规模为789万套，同比增长20.9%，萤石品牌的人脸视频锁Y3000FVS产品在室内屏智能门锁1500元及以上市场中表现优异，并显著推动了萤石在该细分市场的快速增长；海外市场上，通过匹配当地市场环境，智能门铃和猫眼产品也在快速成长中。3）智能服务机器人：该业务涵盖了C端和B端的应用场景，家用扫地机器人通过定位宠物友好，在海外市场增速高于国内；商用扫地机器人BS1具备安防巡检和清洁功能，采用纯视觉模式，在环境适应性和自学习能力方面表现佳，且成本优势明显，在母公司海康威视的协同作用下，B端渠道覆盖能力较强；分别针对老年人和儿童设计的陪伴机器人，以情感联结和智能化功能为基底，未来创新空间可围绕场景深化、技术融合与生态联动三个维度展开，极具增长潜力。
    场景应用深化，硬件+增值服务商业模式存在更多看点：1）C端增值服务与产品高度耦合，体现为AI化、视觉化及交互性的增强，基于用户行为数据的分析，能够提供智能看护、远程互动等更丰富的订阅服务，增强用户黏性。2）B端服务面向企业客户推出开放式云AGI应用例如智能安防摄像头的实时决策能力、服务机器人的多任务处理，以降低人工干预成本。目前公司已观察到夜间小店无人值守、家庭老人看护等服务需求展示出良好的增长势头。
    投资建议：公司目前仍处于拓渠道、拓市场、拓品类的成长阶段，因此各项营销费用投入有所加大，后续随着渠道结构和产品结构优化，盈利能力有望提升，总体上我们仍看好公司AI和云平台服务双轮驱动下的产品业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收54.42/62.18/70.12亿元，归母净利润5.04/6.07/7.60亿元，EPS分别为0.64/0.77/0.97元/股，对应PE分别为62.47/51.89/41.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，市场竞争加剧，需求不及预期。

Q4业绩优异，关注收购进展

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2024年业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.55亿元，同比+25.06%；归母净利润1.24亿元，同比+35.25%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+60.57%。其中，24Q4实现营业收入1.68亿元，同比+41.11%，归母净利润3969万元，同比+28.20%；扣非归母净利润3471万元，同比+62.20%。
    点评：
    Q4表现优异，超越此前预期。公司Q4在收入及利润上均录得较高增长，超越我们Q3时的预期，我们认为可能是Q4海外发货恢复正常所致。
    供需两端共振，2024年收入利润双增长。根据公司公告，公司2024
    年业绩增长得益于国内外市场双轮驱动与募投新产能释放协同作用。国内业务增长受益于新国标红利持续释放，国际市场受益于大客户订单增加、客户结构得到优化，加之公司募投项目智能化产能建成投产，产能利用率提升，市场开拓与产能释放协同作用，实现公司2024年收入利润双增长。
    欧易生物收购仍在进行，AI有望拓展多组学业务商业模式。根据公司公告，公司当前正在积极推动交易相关工作。近期AI医疗主题火热，欧易生物主营多组学检测业务，我们认为公司检测业务所产生的数据未来有望形成相关数据库和AI模型，参照TempusAI的商业模式，为下游数据分析及临床应用提供更精准更便捷的指导。
    盈利预测与投资评级：利润超出预期，关注收购进展。公司Q4以优异的表现顺利收官。展望2025年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于海外市场及产能释放；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。我们预计公司2024-2026年EPS为0.74/0.84/0.99元，分别对应2024-2026年30X、27X和23XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

4Q24业绩创新高

盛美上海(688082)
    结论与建议：
    公司发布年报，2024年应收增长超过4成，净利润增长27%，业绩符合预期。长期来看，公司从清洗设备逐步延伸至涂胶、显影、湿法刻蚀领域，其业绩具备持续快速增长潜力。公司目前股价对应2025-2026年PE分别为32倍和27倍，给予买进评级。
    4Q24业绩创新高，各业务线均较快增长：受益于全球半导体行业复苏及中国大陆市场需求强劲，2024年公司实现营收56.2亿元，YOY增长44.5%;实现净利润11.5亿元，YOY增长26.7%,EPS2.64元。公司净利润低于营收的原因在于：综合毛利率48.9%，较上年同期下降3.1个百分点;同时股权激励费用2.9亿元，同比增87%，剔除该因素，公司净利润同比增长35%。分业务来看，公司2024年半导体清洗设备收入为40.6亿元，同比增长约55%；其他半导体设备（电镀、立式炉管、无应力抛铜等设备）收入为11.4亿元，同比增长约21%；先进封装湿法设备收入为2.46亿元，同比增长约54%。公司各业务线均保持了快速增长的势头。分季度来看，第4季度单季公司实现营收16.4亿元，YOY增长44.1%，实现净利润4亿元，YOY增长66%。单季度营收及利润创历史新高。截止2024年，合同负债11亿元，较3Q24末继续提升21%，显示国产设备需求在上年末继续保持强劲势头。
    半导体设备自主需求持续升级：在美国多轮打压中国高科技产业的背景下，中国对于半导体先进制程需求更加迫切。以华为、长江存储为代表的中国企业正努力突破半导体制程限制，其中设备厂商的支持尤为关键，本土设备厂也将获得更大的市场空间。
    盈利预测：展望未来，除深耕清洗设备外，公司积极扩大半导体设备领域的产品组合，相继推出电镀设备、抛铜设备、先进封装湿法设备、立式炉管设备等。并且在前道涂胶显影Track设备、PECVD等核心设备领域也积极布局，为后续业绩增长构建新的增长点。我们预计公司2025、2026年实现净利润15.3亿元和17.6亿，YOY分别增长33%和15%，EPS分别为3.51元和4.04元，目前股价对应2024-26年PE分别为32倍和27倍，估值相对偏低，给予买进的评级。
    风险提示：科技争端拖累半导体设备需求增长。

相控阵雷达多领域拓展，拟收购天津希格玛打造第二增长曲线

纳睿雷达(688522)
    事件：
    1月25日，纳睿雷达发布2024年业绩预告。2024年，公司预计实现营业收入3.20-3.50亿元，同比增长51%-65%；预计实现归母净利润0.75-0.90亿元，同比增长18%-42%。
    点评：
    1、2024年新增项目签署合同金额约8亿元，天气雷达和水利测雨雷达销售业务同比大幅增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，2024年在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长。归母净利润增幅相对较小主要由于公司持续加大新产品研发投入、毛利率因销售项目成本等综合因素上升而有所下滑、应收账款回款稍缓及资产处置损失从而导致计提坏账准备增加所致。
    2、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司发布的Ku波段双极化有源相控阵雷达可实现“低小慢目标”+“低空微气象”全天候、主动式、多目标、精细化探测，公司低空雷达产品已按照客户需求进行多轮严格测试，效果超预期。民航空管领域，公司与国内多个空管局及机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。低空、民航空管以及海外等雷达市场空间广阔，公司积极切入有望打开长期发展天花板。
    3、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线。2025年1月22日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线。
    4、我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83亿元、4.24亿元和5.29亿元，对应当前股价PE为173、34、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

深度报告：蒙东褐煤龙头，煤电铝一体化增量可期

电投能源(002128)
    投资要点：
    蒙东&东北褐煤龙头，背靠国电投集团公司是蒙东和东北地区褐煤的龙头企业，公司煤炭核准产能4,800万吨，属于国内大型现代化露天煤矿。母公司为中电投蒙东能源集团，电投能源是国电投旗下唯一的煤炭资产上市公司，在集团中拥有重要的战略地位。
    “煤-电-铝”一体化综合能源企业公司不仅有煤炭生产和销售业务，公司在过去十年间通过收购和发展逐步进军电力业务和电解铝业务，目前公司拥有电力装机合计7.5GW，其中火电3GW，风光装机4.78GW，拥有年产能86万吨的电解铝生产线，逐步形成行业中独有的“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体发展思路。
    煤炭未来仍有增量国电投集团仍有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，已经承诺注入，截至2024年5月，相关矿土地使用证相关手续已办理完毕。如果上述产能正式注入，公司的煤炭核准产量将会达到8300万吨，将大幅提升公司煤炭业务的营业收入和利润水平。
    煤炭成本低廉，毛利率行业领先公司吨煤成本常年保持在90元/吨附近。2023公司吨煤成本89元/吨，同比下降2.8%。2024年H1吨煤成本仅为85.26元/吨。得益于低廉的开采成本以及较高的长协占比，2019年以来公司煤炭业务毛利率基本保持在47%以上，近两年毛利率逐年攀升，2024H1毛利率高达57.92%，在2024年煤价下行周期中，公司煤炭业务毛利率不降反升，表现优于多数同行业可比公司。
    公司火电业务发电成本低廉公司火电机组煤炭大部分为自用煤，依托电投能源露天煤矿而建的大型坑口火电机组，煤矿产出原煤经皮带输送直接运入电厂储煤仓，煤电联营模式充分受益坑口煤炭自供所带来的稳价优势，在市场煤炭价格涨幅较大的情况下，发电成本仍得到有效控制。
    新能源装机增量明显提速截止2024年6月，公司拥有新能源装机477.98万千瓦，新能源装机规模达到现有总装机规模的61.44%。2025年计划投产规模约200万千瓦左右，公司新能源装机规模达到700万千瓦以上。
    公司电解铝业务仍有增量,盈利能力行业领先据公司信息，霍煤鸿骏扎铝二期有35万吨电解铝规模正在开展前期工作，预计将于2025年投产，届时公司电解铝总产能将达到121万吨/年。同时，公司拥有较好的成本控制能力，跟铝行业其他龙头企业相比盈利能力优秀。
    风险提示：煤炭价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期，煤矿发生安全生产事故风险。

2024年业绩快报点评：2024年盈利强势兑现，现金流有望持续改善

温氏股份(300498)
    投资要点：
    事件：温氏股份发布2024年业绩快报，据公司公告，2024年全年实现营业总收入1049.06亿元（同比+16.66%），归母净利润92.45亿元（同比+244.68%）。据wind数据，2024Q4单季度归母净利润预计达28.37亿元，环比2024Q3（50.81亿元）回落，主要受到Q4猪价下跌影响。2024年在生猪养殖行业景气度回升的背景下，公司凭借精细化管理与成本控制优势，实现了盈利能力的显著回升，进一步巩固行业头部的地位。
    猪业：量价成本三重驱动，盈利弹性充分释放。2024年生猪业务实现扭亏为盈，成为利润增长的核心引擎。据公告，2024年公司生猪出栏量达3018.27万头（同比+14.93%），全年毛猪销售均价16.71元/公斤（同比+12.83%），叠加饲料成本下行与生产效率提升，生猪养殖综合成本显著下降（2024全年综合成本14.4元/公斤），推动头均盈利同比大幅改善。根据公司2025年2月14日投资者关系活动记录表，2025年公司成本中枢有望进一步下探，平均综合成本目标制定为13元/公斤，在猪价波动下行情况下为公司养猪业绩提供安全垫。
    禽业：成本管控对冲价格压力，业绩韧性凸显。据公告披露，2024年肉鸡出栏12.08亿只（同比+2.09%），尽管毛鸡销售均价同比下降4.60%至13.06元/公斤，但在饲料原料价格下降的背景下，2024年公司养殖成本降幅高于毛鸡价格跌幅，推动禽业务利润逆势增长。公司在2025年1月6日投资者关系活动记录中表示，2024年养鸡业务出栏完全成本在12元/公斤左右，测算养鸡业务盈利达到1元/公斤以上。
    投资建议：生猪综合成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。当前生猪产能处于缓慢恢复阶段，鉴于产能恢复的速度较慢，预计2025年生猪供应的增长将相对有限，这将导致猪价的调整空间也相对有限。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。公司在2月17日发布的投资者关系活动记录表中表示，公司出栏量目标设定将以“提质稳速、盈利优先”为基本原则，2025年公司生猪出栏量目标为3300-3500万头。禽类养殖方面，随着宏观经济的回暖，预计将对肉鸡价格形成支撑。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩快告情况及我们对各项业务趋势的判断调整了盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1044.02/1013.69/1085.41亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为92.57/67.04/99.52亿元，对应增速分别为+244.9%/-27.6%/+48.4%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.39/1.01/1.50元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.85/16.36/11.02x，维持“增持”评级。
    风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料成本反弹风险。

深度报告：夯实根基，借势而上

海天味业(603288)
    投资要点：
    公司是我国调味品龙头企业。公司于2014年2月在上交所上市，总部位于广东省佛山市，主要从事调味品的生产与销售。经过几十年的发展，公司已拥有丰富的产品矩阵，涵盖酱油、蚝油、调味酱等多个品种，形成了辐射全国的营销网络，成为在国内具有影响力和知名度的调味品企业。根据中国品牌力指数2024C-BPI的榜单，海天获得酱油、蚝油、酱料食醋行业品牌第一。其中，公司的酱油产品已连续14年获得行业第一品牌，品牌具有一定的竞争力。
    我国调味品市场规模稳步增长，BC端推动行业发展。调味品行业具有典型的“小产品、大市场”的特点，近几年我国调味品行业市场规模稳步扩张。B端：近期政策定调积极，考虑到调味品在餐饮端占比较高。在发放消费券、促消费等政策催化下，餐饮有望修复，进而带动餐饮端调味品需求增加。C端：一方面，我国人口结构变化与消费场景外延带动调味品开拓小型化产品，品类日益多样化。另一方面，零添加、少盐等产品有望成为行业未来发展趋势之一，进而带动产品结构优化升级。
    公司夯实内功，稳中求进。市场方面，公司积极开拓市场，持续精耕渠道，形成多元化业务布局，并在餐饮端具有比较优势；分品类看，公司在传统核心产品上，积极研发新品，优化产品布局，以提高市场竞争力原材料方面，公司作为调味品龙头，提价策略可为后续应对成本上涨留下空间。此外，公司对外加强品牌建设与市场推广，对内实行员工持股激发经营活力，市场影响力有望进一步增强。
    投资策略：维持公司“买入”评级。公司作为我国调味品行业龙头，积极夯实内功，优化产品与渠道结构，已取得一定成效，管理层近期换届有望开启新征程。短期来看，近期国家政策对消费定调积极，后续促消费范围与力度有望加大，叠加部分地区推出消费券，餐饮消费场景有望稳步恢复，进而对公司餐饮端产品需求起到一定提振。中长期来看，随着居民健康意识提升，零添加、少盐等产品有望成为调味品行业未来发展趋势之一。在这过程中，公司积极拓展市场、优化产品结构，并专注产品研发，开发新品类，市场竞争力有望进一步提升。预计公司2024/2025年每股收益分别为1.13元和1.25元，对应PE估值分别为36倍和32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，新品推广不及预期，渠道开展不及预期，终端需求恢复不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。

全年业绩符合预期，AI算力布局全面升级

深信服(300454)
    事件描述
    2月21日，公司发布2024年度业绩快报，其中，2024全年公司实现收入75.20亿元，同比减少1.86%；全年实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%，实现扣非净利润0.76亿元，同比减31.32%。2024年第四季度公司实现收入28.86亿元，同比微增1.13%；四季度实现归母净利润7.77亿元，同比增4.46%，实现扣非净利润7.27亿元，同比增2.06%。
    事件点评
    收入端降幅逐步收窄，费用端管控效果显著。2024年，公司收入逐步改善，三季度开始恢复同比增长，但由于下游金融等行业客户需求仍较弱，公司全年营收仍小幅下滑。2024年公司毛利率较上年同期下降约3.67个百分
    点，主要是由云计算业务占比提升以及市场竞争加剧所致。在费用端，得益于公司进一步推行降本增效，2024年公司销售、管理、研发合计费用率较上年同期下降约6.25个百分点。而受理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等因素影响，2024年公司实现非经常性损益约1.21亿元，较23年的0.87亿元增加了0.34亿元，导致扣非净利润出现较大幅度的下滑。
    公司安全GPT与AI算力平台实现AI应用及算力的全面布局。其中深信服安全GPT是国内率先推出的安全垂类大模型，基于安全GPT+XDR能够帮助用户实现安全运营的“自动驾驶”。同时公司24年在国内率先推出AICP算力平台，并且一朵云平台实现全面AI升级，具体包括：1）打造HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，用AICP算力平台承载DeepSeek实现5-10倍的性能提升；2）托管云上线新的AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅获取AI能力；3）推出AI应用创新平台，帮助用户快速构建智能客服、知识问答系统等高质量的RAG应用。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.46\1.08\1.45，对应公司2月26日收盘价115.51元，2024-2026年PE分别为249.12\106.79\79.50，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；业绩快报未经会计师事务所审计，与年度报告中披露的最终数据可能存在差异的风险。

全渠道捷报频传，期待38表现

百亚股份(003006)
    事件：自由点三八战役抢先蓄水，连续获得多个平台TOP1
    根据百亚品牌说公众号，自由点已连续获得多个平台TOP1，包括天猫超品近7天店铺排名TOP1以及拼多多超品日品牌排名TOP1。
    我们认为电商超品日靓丽表现为38挑战高目标打下好基础，公司高效执行力/高配合度团队提供强动力。
    线下市场：百亚管理团队及经销商亲自挂帅，征战三八节，指导门店用好“六个新”的方法，公司表示，务必打赢三八节战役。各大省区表现优异：1、重庆新三八档导购训练营100%完成，导购提前大练兵新三八场外推广全面执行，锁定重点门店主推益生菌；
    2、贵州新推广场景助力新38档，增加用户参与体验，扩大新用户。黔贵办事处威宁市场福乐多超市体验区吸引用户主动打卡拍照；
    3、云南省区各市场开展导购训战，预热38节，1.5倍资源提前开档，氛围形象打造，开展人海战，全员卖货，势必打赢新38；
    4、陕西运用六个新方法挑战高目标，打造创新推广场景，叠加新赠品增加方法，导购员执行“4有”标准，全员训战助力38打胜仗；5、山东潜力大区鲁西银座和谐店新方法+新场景叠加济南当地网红探店，聚焦6个新让用户满意；
    6、四川安睡裤专区打造成效显著，单日裤型销量增长300%；三大核心举措实现突破：首创"安睡裤专区"专属广宣；独立货架强化体验；堆头陈列引爆流量。
    线上下合力加强品牌力建设，积极拉新蓄水客群
    公司线上举办新三八“6新”大讲堂，营销团队集体参与直播，分享“6新”优秀案例及新38落地方案。此外，自由点携手品牌大使祝绪丹，科学探索女性经期健康，用专研和呵护让每一次选择都安心可靠。自由点x天猫超级品牌日还联合打造了国内首个女性群像大型气球影像展，亮相成都东郊记忆印象外场，通过艺术化表达女性群像，将品牌与女性力量绑定，提升品牌形象，并通过打卡送自由点益生菌Pro卫生巾，加深活动影响力，全面提高品牌曝光，拉新目标人群。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续加大品牌宣传力度、扩大品牌影响力；全渠道捷报频传为38节营销战役打好基础，我们预计24-26年归母净利润2.9/3.7/4.8亿，PE分别为35/27/21X。
    风险提示：下游需求不及预期；外围省份拓展不及预期；新产品扩张进度缓慢等。

2024业绩点评：业绩稳健增长，AI Agent打开成长空间

焦点科技(002315)
    主要观点：
    业绩表现
    焦点科技2024年收入为16.61亿元，同比增长9.31%；归母净利润为4.51亿元，同比增长19.09%；扣非后归母净利润为4.38亿元，同比增长19.08%；全年AI业务收入2448万元，同比增长287.20%。
    MIC会员稳定增长，AI产品持续推新
    1）AI进展：MIC年度会员数为27415位，较去年同期增加了2829位，截止2024年底，MIC实现现金回款较去年同期增长超10%。AI麦可付费用户累积超9000人，AI麦可现金收入超过4500万元。公司此前进行了组织调整，成立了AI事业部，并持续迭代AI麦可助手，并将在2025年针对sourcing AI领域加大研发投入。
    2）参考美股SaaS公司在2023年初至2025年初的发展历程，其2024年经历了从AI assist到AI agent的阶段，大幅为客户提效，并可以带来收入拉动，我们认为DeepSeek将拉动国内大模型成本及性能的持续突破，有望推动公司AI产品的体验跃升。
    AI麦可具备执行完整外贸工作流能力，MIC各地区流量显著增长1）AI麦可凭借其AI多模态技术，已经能够接管供应商在中国制造网平台上的产品发布、营销推广以及客户接待等全流程业务，意味着AI麦可向具备全流程操作能力的AI Agent的转变，除了具备自动规划和执行整个外贸工作流程的能力，还能够主动学习和更新知识库，不断优化自身性能，为供应商提供更高效、更精准的外贸服务。
    2）2024年MIC在多个区域和国家实现流量显著增长，全站买家注册量同比增长28%。东南亚、中东、拉美、欧洲、北美地区流量分别同比增长58.5%、38%、32.8%、19%、2%。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司收入19.35/22.27/25.09亿元（2025-2026年前值20.18/22.81亿元），同比+16.5%/+15.1%/+12.6%；预计归母净利润为5.55/6.67/7.78亿元（2025-2026年前值5.7/6.6亿元），同比+23.0%/+20.2%/+16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；AI产品研发不及预期。

Q4利润短暂承压，看好盈利底部回升

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2024年业绩快报。报告期内，公司实现营收407.39亿元，同比+3.02%；归母净利润31.26亿元，同比+1.29%；扣非净利润32.63亿元，同比+7.81%。其中，公司第4季度单季实现营收97.64亿元，同比-5.59%；归母净利润6.67亿元，同比-29.74%；扣非净利润6.72亿元，同比-28.63%。
    全年营收稳健增长，Q4个位数下滑。公司广西基地南宁园区新上及技改项目的新增产能持续贡献增量，24H1公司纸、浆产量接近580万吨，同比增长20%。但成品纸价格下降拖累营收表现，2024年双胶纸/双铜纸/瓦楞纸/箱板纸平均价同比分别变动-8.91%/+0.4%/-6.95%/-6.5%；其中，24Q4平均价格同比分别-14.49%/-9.08%/-6.18%/-4.77%，环比分别-3.92%/-1.99%/+5.25%/+1.12%。
    利润端逐季环比下行。公司于2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元。季度间环比下行，主要源于：1）浆价自23Q3以来整体上行，报告期内纸浆原材料库存价格维持高位，且成品纸价格表现较为疲软；2）资产处置拖累利润表现，24Q2/Q3分别亏损0.84/1亿元。
    25Q1业绩有望改善。24Q4纸浆原材料价格降至低位，阔叶浆/化机浆平均价格同比分别-14.21%/-21.34%，环比分别-7.98%/-1.35%，有望带动上市公司25Q1库存成本改善。同时，晨鸣停产&浆价提升支撑成品纸于25Q1涨价，2月10日，APP、华劲集团股份、太阳纸业发布200元文化纸涨价函，后续招标旺季背景下有望带动文化纸价格继续上涨。
    产能持续建设，未来贡献增量。
    山东方面，颜店厂区规划3.7万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造。
    广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。
    投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.12/1.23/1.4元，对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

估值提升计划发布，多维释放价值重塑动能

保利发展(600048)
    事项：
    公司公告估值提升计划。
    平安观点：
    计划多手段提升估值，中期分红、股份回购等增强信心：截至2024年12月31日收盘，公司股票连续12个月内每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计每股归母净资产（2024年1月1日至4月22日每股归母净资产15.64元、2024年4月23日至12月31日16.16元），经公司董事会审议制定估值提升计划。具体来看，公司计划通过稳经营、提质效，推动开发主业提质增效；积极开展多元资本市场融资；坚持丰厚、持续、稳定分红；适时开展回购、增持等多种方式，切实保障股东回报。其中，公司明确将根据实际经营情况确定分红规划，坚持至少每3年制定股东分红回报规划，拟计划于2025年实施中期分红（公司当前股东回报规划为2023-2025年现金分红占当年归母净利润比例不少于40%）；将考虑继续采取股份回购、股东增持、高管增持等手段，以稳定公司股价并增强市场信心；将在符合监管要求前提下，适时开展中长期激励计划，以激发管理层和员工提升公司价值的主动性和积极性。
    销售维持领先，拿地持续聚焦：2024年公司实现商品房销售金额3230亿元，销售规模稳居行业第一。同时，公司进一步聚焦核心城市，2024年新拓展项目37个，总地价683亿元，占总地价74%、20%的项目分布在一、二线城市，市场确定性强、销售兑现度高。
    投资建议：维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元、0.46元、0.54元，当前股价对应PE分别为19.9倍、18.3倍、15.3倍。公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，业绩压力逐步释放，估值提升计划增强信心，有望平稳穿越周期并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）若后续政策呵护力度有限、购房者信心不足，楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

投资企业获批国内首张羟基磷酸钙微球医美三类证，“双美融合”战略持续深化

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：2月19日，据丸美生物投资者关系微信公众号获悉，丸美生物投资的上海摩漾生物科技有限公司，其自主研发的注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂（商品名：Aphranel优法兰）正式获得国家药品监督管理局颁发的Ⅲ类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20253130390），为国内首张适用于面部软组织注射填充的羟基磷酸钙微球合规证书。
    作为新一代再生医美材料，羟基磷灰石市场潜力巨大。羟基磷灰石植入剂是一种生物可降解材料，可以通过增加皮肤体积，有效改善面部皮肤及皮下组织中度至重度皱纹，同时在手部年轻化等适应症中也展现出显著效果。作为一款成熟的医美产品，羟基磷灰石植入剂已在海外市场成功应用多年，其显著的临床效果和安全性得到了广泛验证，深受消费者认可。据摩漾生物官方微信公众号援引ASPS数据显示，2022年美国地区羟基磷灰石疗程数合计达35万次，同比增长21%，展现出强劲的市场需求。此外，从长期增长趋势来看，2017-2022年间，该产品在美国地区的疗程数年复合增长率为16%，高于同期肉毒素的13%和玻尿酸的6%，反映出羟基磷灰石在医美填充剂市场中保持着领先的增长态势。
    丸美生物前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，成长空间不断打开。目前，丸美生物通过旗下基金青岛茂达持股摩漾生物9.62%，与公司“双美融合”战略高度协同。此外，公司还先后投资了圣至润合（再生生物材料研发应用公司）、美央（美容器械公司）、JOVS（高端美容仪品牌）、谷雨（护肤品新锐品牌）、参半（口腔护理品牌）、可啦啦（美瞳品牌）等，持续布局美与健康领域，成长边界不断拓展。
    投资建议：近年来，随着公司渠道业务调整逐步完毕以及品牌力持续提升，公司整体业绩已呈现稳步回升态势。具体来看，主品牌丸美凭借“眼部护理专家+抗衰老大师”的差异化定位，已在消费者心中建立牢固的品牌认知。通过持续推进大单品战略，加快产品迭代升级，丸美品牌有望保持稳健增长。与此同时，公司积极拓展彩妆领域，着力打造新锐彩妆品牌“恋火”，聚焦底妆细分赛道，成功构建出第二增长引擎，为业绩增长注入新的动力。此外，公司前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，不断拓宽业务边界，为公司长期发展打开新的增长空间。综上，我们持续看好公司未来发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为28.92、35.90、42.58亿元，同比分别增长29.94%、24.15%、18.60%；归母净利润分别为3.65、4.56、5.33亿元，同比分别增长40.54%、25.21%、16.75%，对应EPS分别为0.91、1.14、1.33元，当前股价对应PE分别为33.54、26.78、22.94倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险；公司战略执行不达预期风险；人才流失风险等。

国内ICL领航者，边际向好否极泰来

金域医学(603882)
    行业渗透率提升空间广阔，龙头有望持续领跑。
    ①行业端：据沙利文数据，我国ICL（Independent ClinicalLaboratory）行业渗透率不及10%，远低于发达国家（如日本60%），行业渗透率未来仍有较大提升空间。
    ②政策端：分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）、LDT（LaboratoryDeveloped Tests）试点放开为行业增长核心动力。
    ③截至24H1公司合计拥有49家自建实验室及超750家合作共建实验室，提供检验项目超4000项。我们认为行业龙头有望凭借规模效应和技术壁垒持续领跑。
    多指标边际向好，公司长期成长可期。
    ①行业出清加速，集中度提升：近年部分中小ICL因核酸检测需求退潮退出市场，2023年行业机构数量首次负增长。公司有望凭借规模效应和品牌优势，强化龙头地位。
    ②应收账款压力缓解可期：2023年应收账款周转天数升至260天，信用减值损失为4.88亿元。随着地方政府化债政策落地，回款效率有望改善。
    ③数字化转型降本增效：公司推出域见医言大模型以及配套的智能体应用“小域医”。在数据上，公司具备大（年检测标本量超1.5亿例）、全（检测标本覆盖不同年龄、地域、种族等）、多（基于多组学数据进行模型构建与性能评估）三大优势。截至24年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所。
    ④检验能力持续升级：2024年上半年公司检验项目增至4000+项，实验室总数行业领先，并通过产能集中、干湿分离管理提升规模效应。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司数智化转型持续推进，回款节奏逐步改善。我们预计公司2024-2026年营业收入为76.72/79.87/82.39亿元；假设24-26年公司信用减值损失为7.2/5.3/1.2亿元，预计归母净利润为-3.52/1.47/5.14亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。
    风险提示
    政策风险、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险、资产减值损失风险、大股东质押风险等。

公司近况更新：越南工厂顺利投产，期待25年轻装上阵

康隆达(603665)
    事件：公司公布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润为-5至-3.5亿元（23年：-2.2亿元）；扣非归母净利润为-4.55至-3.05亿元（23年：-1.87亿元）。相应地，24Q4归母净利润为-4.36至-2.86亿元（23Q4：-1.90亿元），扣非归母净利润为-4.12至-2.62亿元（23Q4：-2.21亿元）。
    业绩预亏主要系：1）锂盐业务：天成锂业和协成锂业的锂盐产品受行业需求影响价格持续低迷，根据iFind数据，电池级碳酸锂99.5%的平均价在2024年内下跌25%，对应业务的归母净利润持续亏损。2）商誉减值：预计对子公司天成锂业计提商誉减值准备2.5-3.1亿元。3）转固影响：越南项目23年转固使折旧费用增加，24年尚处于产能爬坡阶段，转固费用仍小幅拖累24年的利润。4）汇兑损益：公司外汇结算业务量较大（美元为主），为减少汇率波动对带来的风险，公司开展外汇衍生品交易业务，近期受人民币兑美元汇率大幅贬值的影响，产生一定亏损。
    手套业务稳健，卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司以劳保手套生产制造起家，产能集中在浙江绍兴上虞，2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。截至2024年9月30日，越南项目处于产能爬坡阶段，越南项目对24年的收入贡献较小，且受转固影响仍小幅拖累24年的利润。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。2024年9月美国贸易代表办公室宣布的对华301关税方案，其中医用和外科橡胶手套关税将于2025年1月1日由7.5%提升至50%，于2026年1月1日由50%提升至100%。关税大幅增加的预期下，低耗品的海外产能稀缺，其中前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。3）越南区位优势明显，盈利能力有望提升：越南投资建厂可享受企业所得税两免四减半、之后按17%征收的优惠政策；越南员工工资在2500元/月，是国内50%-60%；越南工厂自动化水平较高，侧重高端安防手套和一次性医用手套的生产和销售；此外越南出口至欧美具备关税优势，有望借助价格优势与国内厂商竞争以扩大市场份额。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右。
    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。超高分子量聚乙烯具备高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等特性，是机器人灵巧手腱绳材料的主要选择之一，目前海外公司如帝斯曼、霍尼韦尔等已有将这一材料应用于机器人灵巧手腱绳材料。目前公司超高的产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。
    锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。子公司天成锂业主要生产电池级碳酸锂，应用于新能源动力电池的生产制造。上游原材料价格波动较大，子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性。
    投资建议及盈利预测：公司作为手套生产制造企业，主业稳健，海外前瞻性产能布局优势逐步显现，锂盐受周期性价格波动影响有所承压。24年受商誉减值、锂盐价格低迷带来亏损、越南项目转固拖累利润、汇兑损益等影响利润表现，我们认为24年不利出清，25年轻装上阵，有望释放利润弹性。1）越南一期项目投产进展顺利：越南产能稀缺性以及成本优势，有望提高公司的市场份额和盈利空间；一次性医疗手套订单饱和，同时销售部门积极拓展劳保手套客户，预计越南工厂在25年有望贡献收入和利润、为公司带来业绩弹性。2）锂业：天成锂业收购时确认3.9亿元商誉，23年计提0.8亿商誉减值，24年预计计提2.5-3.1亿元的商誉减值；锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。3）超高分子量聚乙烯：随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。我们预计公司2025-26年归母净利润为1.56/2.24亿元，对应2025年2月26日PE分别为21/15倍。给予“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期，贸易政策不确定性，碳酸锂价格剧烈波动，汇率波动等风险。

锦波生物——注射重组胶原蛋白龙头

锦波生物(832982)
    核心观点：
    锦波生物在2024年前三季度展现出显著的业绩增长动能，营业收入达9.88亿元，同比增长91.16%，归母净利润5.20亿元，同比增长170.42%，呈现收入和利润双高增态势。其中第三季度单季收入3.86亿元，同比增长92.07%，同比增速虽较2023年的超170%有所回落，但仍维持在接近翻倍水平。核心产品线仍处于放量周期。
    作为国内首个注射级三类医疗器械产品，薇旖美通过填补重组胶原蛋白在医美填充领域的空白。2024年上半年该产品收入贡献达4.79亿元，同比增长105%，占医疗器械业务收入的82%，成为核心增长极。渠道端已覆盖国内3000余家医美机构，并通过与修丽可联合推出铂研胶原针，强化高端市场品牌势能。
    海外业务扩展方面展现出显著进展。2024年，公司通过获得越南D类医疗器械注册证（注册证编号：2402995KLH/BYTHTTB），成为首个在海外获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械的企业，覆盖2mg至10mg多规格，适应于面部皱纹修复，标志着其国际化战略的实质性突破。在合作与布局层面，公司与国际美妆巨头欧莱雅达成战略合作，为旗下修丽可品牌提供重组胶原蛋白原料，并联合推出高端注射产品“铂研胶原针”，成功切入外资供应链体系。此外，越南市场被视为核心突破口，其医疗器械市场规模预计2024-2033年复合增长9%，且90%依赖进口，为锦波提供了增量空间。
    业务结构上，重组胶原蛋白医疗器械收入占比非常高，且毛利率维持在95%左右，显示出公司战略向高附加值的医疗级产品聚焦。2024年第三季度毛利率虽环比下降2.06个百分点至92.37%，但同比仍提升2.3个百分点，主要系高毛利的薇旖美占比持续提升的规模效应。
    重组胶原蛋白赛道正处于渗透率快速提升阶段。当前国内市场仍以锦波生物的薇旖美为唯一三类械产品，稀缺性显著。尽管巨子生物、创健医疗等竞争对手的三类械产品预计将于2025年后逐步获批，但公司通过快速迭代新产品（如凝胶类填充剂）、拓展海外市场（越南医疗器械注册证获批）及深化产学研合作（复旦、川大联合实验室技术转化），持续构建研发和临床壁垒。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、下游需求不如预期等原因，而出现最终结果于分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

2024年年报点评：“出海四小龙”服务商，高标仓启用促业绩高增

嘉诚国际(603535)
    投资要点
    事件：嘉诚国际发布2024年年报。2024年公司实现营业收入13.46亿元，同比增长9.83%；归属于上市公司股东的净利润2.05亿元，同比增长24.53%。公司拟每10股转增4.8股并派发现金红利0.9元（含税）。
    嘉诚国际港启用，业绩增长新引擎。公司经济效益显著提升，主要归因于两大关键因素。其一，嘉诚国际港全面投入运营，释放出强大的业务承载与运转效能。其二，公司积极开拓出口物流新业务领域，与世界知名大型跨境电商平台企业的合作不断深化与拓展，合作范围持续扩大。
    跨境电商物流服务发展迅速，客户资质良好。公司目前已为全球闻名的四大跨境电商平台企业，供应了规模超172万平方米的仓储场地，并开展了库内作业等一系列服务。接下来，公司将以现有的优质服务成果作为有力依托，凭借高质量服务，逐步向干线运输服务、关务服务等环节延伸，致力于构建全链路服务体系。
    持续布局高标仓，物流版图再扩张。公司自有仓库包括天运物流中心、嘉诚国际港，以及嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心。其中，天运物流中心位于南沙保税区内，面积约为12万平方米。嘉诚国际港（二期）、（三期）合计面积约为52.49万平方米，主要用于知名的跨境电商平台出口业务及相关配套服务使用。位于海南省海口市的嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心已竣工并投入试运营，主要用于免税品物流、制造业全球分拨中心等业务，2025年将扩大运营面积并提升运营效率。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3亿元、3.5亿元，BPS分别为8.13元、8.74元、9.44元，对应PB为1.6倍、1.5倍、1.4倍。参考可比公司估值，给予公司2025年2倍PB，对应目标价16.26元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险、海外布局风险等。

公司事件点评报告：双擎驱动全年业绩亮眼，PVD技术拓展新增长极

松井股份(688157)
    事件
    松井股份发布年度业绩快报：2024全年实现营业总收入7.48亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长9.91%。
    投资要点
    高端电子与汽车涂层材料业务双引擎驱动增长
    2024年公司高端消费电子业务实现营业收入6.08亿元，同比增长26.96%。该板块业绩增长主要受益于下游电子需求进入旺季，且公司市场份额稳中有升。乘用汽车业务方面，公司全年实现营收1.3亿元，同比增长31.96%，公司构建了“品牌终端-T1-模厂”三层稳固且高效的营销架构，深化了同海内外客户的连接。特种装备领域，公司全球首创的电芯绝缘UV喷墨打印样板工程交付调试，并与eVTOL制造商合作开发航空器功能涂层材料，布局高低空经济。在新兴应用场景及领域，公司为机器人设备提供涂料、油墨、胶黏剂等功能涂层的系统解决方案，赋予机器人设备更丰富的CMF外观效果、更佳的表面保护性能以及更优的交付体验感。公司多业务线协同增长，盈利能力持续向好。
    Q3费用结构分化，经营性现金流显著跃升
    期间费用方面，公司前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.33/-0.74/+1.13/-1.45pct，其中利息支出增加导致财务费用同比显著增加。现金流方面，2024前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.36亿元，同比增加0.4亿元，主要源于销售收入增加，以及收到政府补助款。
    PVD技术加速替代水电镀，拓展新增长极
    PVD技术是在真空条件下，利用气体放电使气体或被蒸发物质部分离化，沉积在基底上，从而在表面上形成高质量、厚度均匀、良好附着力和耐磨性等特点的涂层。当前行业流行的水电镀技术存在严重的六价铬污染，公司PVD涂料技术采用真空离子溅射镀膜技术，可替代高环境污染的水电镀（铬）产品，具备优异的附着力及耐水性、金属质感、高耐磨、耐老化等特性，可延长产品使用寿命。PVD技术有望在智能驾驶领域发挥作用，为公司打开成长新空间。
    盈利预测
    公司新技术有望在智能驾驶领域发挥作用，为公司打开成长新空间。预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.89、1.53、2.09亿元，当前股价对应PE分别为54.6、31.8、23.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；新技术和新产品开发风险；客户开拓不及预期风险。

深度报告：中国涂料第一品牌，业绩有望重返快速增长轨道

三棵树(603737)
    投资要点：
    公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。
    公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。
    公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。
    大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。
    总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。
    公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。
    预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

境外业务稳中有进，国内自主品牌值得期待

中宠股份(002891)
    主要观点：
    中国宠物行业的先行者，聚焦宠物食品赛道
    中宠股份成立于1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司旗下拥有以“wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES领先”为核心的自主品牌矩阵，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。2013-2023年，公司营业收入从5.1亿元上升至37.5亿元，年均复合增长率22.1%。根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增长54.5%-71.55%。
    海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势
    海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以OEM/ODM进入当地市场。2018-2023年，公司境外收入从11.57亿元增长至26.61亿元，年复合增长率18.1%。2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前已有6家海外工厂，并且开始建设规划产能为12000吨的美国第二工厂，公司坚持全球化产能布局，在弱化国际贸易摩擦风险的同时，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环，公司通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点。
    国内宠物市场蓬勃发展，公司自有品牌业务值得期待
    2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超3000亿元，同比增长7.5%，在犬猫数量同比微增的同时，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容，行业高景气度延续。公司聚焦国内自主品牌，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”“Toptrees领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌SKU数量，加强各个渠道价格管控，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，未来表现值得期待。
    投资建议
    公司深耕宠物食品赛道，在出口代工业务稳健增长的基础上，公司坚持“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，核心自有品牌调整成效显著，盈利能力持续改善，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。

拟发行可转债升级门店等，顺应行业趋势

博士眼镜(300622)
    拟发行3.75亿元可转债
    其中智能眼镜门店建设及升级改造项目总投资3.5亿元，拟使用募集资金1.8亿元；总部运营管理中心及品牌建设项目总投资2.3亿元，拟使用募集资金0.7亿元；数字化平台升级建设项目总投资0.9亿元，拟使用募集资金0.7亿元，补充流动资金0.55亿元，拟使用募集资金0.55亿元。
    智能眼镜产品需求不断增加，紧抓行业智能化市场机遇
    伴随智能电子市场及Deepseek、ChatGPT、Kimi、通义千问等AI大模型的快速发展，技术进步为智能眼镜注入了强大的计算能力和智能化功能，使其从简单的信息显示设备逐渐演变为集语音交互、实时翻译、AR导航、健康监测、智能助手等多功能于一体的智能终端，AI智能眼镜的未来前景愈发广阔。当前除传统智能硬件厂商，互联网企业和消费电子厂商也纷纷入局智能眼镜领域。随着进入智能眼镜领域的厂商不断增加，预计2025年智能眼镜将进入新品密集发布期。
    Ray-Ban Meta作为AI智能眼镜的代表性作品，自发布以来全球销量已突破百万台，成功激起行业和市场对于AI智能眼镜赛道的关注。国内互联网、消费电子、AR类智能硬件厂商，包括华为、小米、雷鸟创新、Rokid、Xreal、李未可、魅族等均不断加码AI眼镜，近年来也先后发布了多款智能眼镜产品。
    根据Wellsenn数据，2024年全球AI智能眼镜销量达200万副，预计2025年开始AI智能眼镜将迅速提高市场渗透率，全球出货量将进一步增长至400万副，至2030年AI智能眼镜全球销量规模有望达到8000万副。
    提升消费者购物体验、促进门店销售收入持续增长
    目前公司部分门店由于开业时间较长，存在门头标识、内外部装修风格已显得较为陈旧等问题。连锁门店作为公司与消费者直接对接的场所，代表着公司整体品牌形象。为提升公司门店整体形象、为顾客创造更加良好的购物环境，公司计划对现有部分老旧门店进行升级改造。通过升级焕新，公司拟引入新的商品陈列及展示体系，统一新老门店整体装修风格，提升公司门店专业化的卖场形象，为顾客营造更加舒适、良好的购物环境。
    加速线上线下融合，推动业务创新与增长
    公司持续完善本地生活服务平台的布局，通过精细化运营、优化团购产品、加大引流力度来深度满足消费者的本地生活需求，加速线上线下融合发展，推动公司全渠道布局。这一系列举措显著提升了公司的市场覆盖面和服务能力，为消费者提供了更加便捷、高效的购物体验。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司是一家专业从事眼镜零售的连锁经营企业，致力于为消费者提供时尚化、个性化的眼镜产品和专业的视觉健康解决方案。本次募集资金投资项目均系密切围绕公司现有主营业务展开。项目实施有利于进一步提高公司的业务规模和核心竞争力，增强公司的可持续发展能力。
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.69/0.8/0.97元/股，对应PE分别为81/70/58x，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧风险；股东结构变动风险；现金流状况下滑风险。