云南白药(000538)：Q4收入端提速 “期权+回购”组合激励方案超预期
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟/经煜甚 日期：2020-03-29
事件：
(1) 公司公告：2019 年实现收入297 元，同比+9.8%(18 年经调整后，下同)；归母净利润41.84 亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润22.89亿元，同比-20.9%；净经营性现金流21.05 亿元，同比+35.9%。ESP3.28 元，拟每10 股派30 元，股息率为3.75%。业绩符合市场预期。
(2) 同时公告：拟回购850-1670 万股用于实施员工持股计划，回购价格不超过人民币95 元/股。并公告拟授予高管2000 万份期权，行权价格为80.95 元/股。“期权+回购”的激励计划方案超市场预期。
点评：
表观净利润略超预期，但吸并、减值、新增费用等多重因素导致扣非净利润偏低。公司2019 年净利润41.84 亿元，同比大幅+19.8%，略超预期。但2019年“同一控制下企业合并”产生收益约11 亿元，2018 年经追溯后同比口径为2.1 亿元。经粗略测算，剔除吸收合并因素后2019 年公司整体净利润约30.76(41.73-10.97)亿元，较2018 年32.7(34.8-2.1)亿元略微下滑。2019 年公司表观利润较为特殊，其中：(1)2019Q4 单季度发生员工持股计划摊销成本1.65 亿元、吸收合并的中介服务费9000 万元、激励方案导致职工薪酬同比增加1.71 亿元。三项合计，Q4 净增加管理费用4.26 亿元。(2)19 年公司计提存货跌价准备、应收款坏账准备等合计2.88 亿元，未归入全年非经常性损益。上述多重因素导致2019 年剔除吸并后净利润和扣非净利润偏低。
收入端稳健增长，且下半年有所提速。Q1-Q4 公司各单季度分别实现收入70/69/77/80 亿元，同比增速为10%/1.71%/13.42/13.9%。Q4 单季度收入增速环比前三季度有所提升。其中：健康品板块全年收入46.7 亿，同比+4.75%，净利润16.2 亿，同比+3.2%；我们测算，健康品Q4 单季度表观收入7 亿元，同比略下滑，主要由于19 年封账较早，有部分收入递延至20 年Q1 确认。药品板块全年收入43.9 亿，同比-2.96%，净利润约10 亿元；医药商业全年收入190 亿，同比+16.41%，净利润4.9 亿，同比+13.8%，其中Q4 单季度收入同比+34%。中药资源收入13.68 亿，净利润约3.5 亿元，同比基本持平。
“期权+回购”激励计划继续推行，管理层与股东利益深度绑定。公司拟回购850-1670 万股用于实施第二期员工持股计划，回购价格不超过人民币95 元/股。占公司总股本的0.67%-1.31%，回购金额不超过15.87 亿元。方案股东大会审议通过之日起不超过12 个月。同时配套推出公司上市以来首次股票期权激励计划，拟授予2000 万份，占公司总股本的1.57%。其中首批授予1700万股，首批授予激励对象总人数不超过700 人。预留300 万 股，预留主要用于新增的核心骨干等。股票期权的行权价格为 80.95 元/股。首批授予股份可在36 个月内按40%：30%：30%的比例分三期行权，行权条件为20-22 年ROE 分别不低于10%、10.5%、11%，且分红比例不低于40%。
体制机制理顺后，重新起航。公司自混改以来，陆续实现了高管薪酬改革、董监高与核心人员现金激励、激励基金、员工持股计划、股权期权等一系列激励措施。本次期权+两次员工持股计划合计占到总股本的3.14%，基本惠及全体员工和高管。虽然20-22 年将产生较多激励费用(见表1)，但我们认为激励带来的未来三年内生利润增长将远大于激励成本。更重要的是，管理层的利益通过股权的方式与股东利益深度绑定，有望推动公司重新起航。
未来公司将在传统药品+健康品主业稳步发展的基础上，围绕骨伤科领域搭建产品+服务综合平台，实现从药品制造商向医疗方案提供商战略转型。
盈利预测与估值：公司长期战略目标宏伟，混改与股权激励完成后加速推进内生挖潜+外延，未来前景广阔。维持预计20-21 年EPS 为3.57/4.09 元， 新增预计22 年EPS 为4.77 元。3 月26 日股价对应PE 为23/20/18 倍。估值较低，期权激励行权价格与回购价格构成新的“安全边际”，维持“买入”评级。
风险提示：激励实施进度不达预期；新业务拓展不达预期。
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