晨鸣纸业(000488)：19下半年造纸盈利大幅改善 收缩融资租赁回归主业 困难期基本度过
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2020-03-29
公司发布19 年年度报告：全年实现营收303.95 亿(+5.26%)，归母净利16.57 亿(-34.00%)，扣非归母净利7.02 亿(-64.05%)。其中Q4 单季实现营收83.81 亿(+55.70%)，归母净利5.89 亿(+1953.67%)，扣非归母净利-0.48 亿(+78.99%)，期内计提信用减值损失10.34 亿、资产减值损失1.21 亿所致。全年非经常性损益9.54 亿元(去年同期为5.56亿元)，主要系非流动资产处置损益、政府补助增加及取得子公司公允价值产生收益贡献。公司预计向普通股股东每 10 股派发现金红利人民币 1.5 元(含税)，股息率是3.27%。
优化产品业务结构，销量大幅提升：报告期内，公司机制纸业务实现产量501 万吨(去年同期为457 万吨，同比+9.63%)；销量525 万吨(去年全年为432 万吨，同比+21.53%)。分业务看，公司持续调整文化纸产品结构，聚焦于双胶纸及静电复印纸业务扩产提量，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸全年实现收入69.09/77.29/37.79/32.70 亿元(同比+7.28%/25.56%/-19.54%/36.01%)，受文化纸Q1 开始景气回升攀高，白卡纸/ 双胶纸/ 铜版纸/ 静电纸于19H2 分别实现毛利率17.15/27.52/33.23/31.43pct，环比H1+0.84/4.14/12.77/4.75pct)。
回归造纸主业，实际吨净利环比大幅向好：报告期内由于多项计提及非经常性损益影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润16.57 亿元，剔除期内公司计提信用减值损失10.34 亿、资产减值损失1.21 亿、取得子公司公允价值产生收益3.64亿、融资租赁净利润3.26 亿元影响，我们预期公司19 年全年造纸板块实现净利润18.32 亿元，销量525 万吨，对应实现吨净利349 元/吨，其中19H1 公司造纸业务实现净利润2.84 亿元，销量239 万吨，对应吨净利119 元/吨，19H2 造纸业务实现净利润15.48 亿元，销量286 万吨，对应吨净利约541 元/吨，盈利环比大幅改善。
浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著：19Q1 公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产，预期贡献50 万吨高端文化纸产能，此外于6 月在寿光美伦投产51 万吨高档文化纸。纸浆方面，公司黄冈晨鸣30 万吨化学浆项目实际已于2018 年四季度正常运转，寿光美伦100 万吨化学木浆项目于19 年5 月投产，至此公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，现有总计纸浆产能超过420 万吨，成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业，由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升，当前市场浆价约为4000元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约500-700 元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。
费用率小幅上升，Q4 盈利同比改善：报告期内，公司实现毛利率28.36%(较同比下降2.91pct)。期间费用率20.86%，较去年同期+0.67pct。其中销售费用率4.27%，较去年同期+0.15pct；管理费用率7.00%，较去年同期+0.43pct，主要是报告期内人员工资增加，研发投入增多；财务费用率9.59%，较去年同期+0.10pct，主要是长期借款增加，利息支出同比增加所致。综合来看，报告期内公司归母净利率5.45%，同比-3.24pct，主要是受上半年行业景气度压制，Q4 单季度归母净利率7.03%，同比+6.49pct，盈利恢复向上。
营运能力持续改善，融资租赁业务收缩显著、风险降低：截至期末公司账上存货47.74 亿，较18 年减少19.97亿，存货周转天数同比减少20.59 天至95.45 天，应收账款较去年减少8.79 亿至25.25 亿，主要是公司加强内部管理，加大应收款回收力度，提高营运能力；长期应收款较去年减少67.26 亿至12.01 亿，主要系公司持续压缩融资租赁业务规模，19 年融资租赁规模为136 亿，较去年降低214 亿，同时实现净回收59 亿元，财务风险持续降低；应付账款及票据合计58.66 亿，较18 年减少25.03 亿。综合来看，公司全年经营性现金流净额122.33 亿(-13.24%)。
盈利预测与投资评级：公司是国内最大上市浆纸龙头，现有浆纸总产能超过1100 万吨，是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企，预期持续带来高于行业的盈利水平，且近年来公司加大回款速度，持续缩减融资租赁规模，回归主业造纸，期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22 年分别实现营收313.43/334.02/360.17 亿，同增3.1%/6.6%/7.8%；归母净利21.03/24.05/27.70 亿，同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE 为6.34X/5.54X/4.81X，维持“增持”评级。
风险提示：纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险
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