上海机场(600009)：超预期的疫情带来布局良机
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：陈照林 日期：2020-03-29
事件：上海机场发布2019 年年报。经营数据方面：2019 年起降架次51.18 万(+1.4%)，旅客吞吐量7615 万人次(+2.9%)，其中国内航线旅客增长3.3%，国际航线旅客增长4.7%，地区航线旅客下降7.9%，国际+地区航线旅客3851万人次(+2.5%)，占比50.6%。高峰小时容量标准调整为80 架次/小时(原76 架次)。财务数据方面：营业收入109.5 亿(+17.5%)，归属净利50.3 亿(+18.9%)，扣非利润49.9 亿元(+17.7%)，与业绩预告保持一致。
收入端：非航占比提升至63%，投资收益高于预期。(1)上机2019 年免税和有税商业收入共计54.6 亿元(+37%)。其中，T2 及卫星厅免税收入37.88 亿元(合同保底额为35.25 亿元)，我们预计公司整体确认免税收入50.9 亿元。(2)上机2019 年取得投资收益11.5 亿元(同比+2.6 亿元，增速+28.6%)。其中，广告贡献投资收益4.66 亿元(同比+0.6 亿)，航油贡献投资收益4.96亿元(同比-0.4 亿)，各类投资基金合计贡献投资收益增量2.3 亿元(自贸区基金0.85 亿、同比增加1.4 亿，华东凯亚0.53 亿，联一投资0.4 亿)。
成本端：卫星厅投产19 年系成本冲击高峰。上机2019 年总成本54.1 亿元(+18.3%)，其中人工成本18.8 亿(+12.2%)；摊销成本8.9 亿(+13.1%)，运维成本27.8 亿(+24.8%)，成本增量主要系卫星厅投产带来的相应折旧、场地及资产租赁费增加所致。卫星厅总体预算151.21 亿元，已建成转固118.5 亿元，预计未来仍有约30 亿元增量转固金额。单看Q4 成本16.4 亿元，同比增加4.6 亿、环比增加2.9 亿元，运营成本增长略超我们的预期。
新冠疫情全球演绎的“黑天鹅”压制国际流量复苏。根据民航局3 月26 日发布的《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1 条，且每条航线每周运营班次不得超过1 班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1 条，且每周运营班次不得超过1班。口岸均处于半封闭的实际状态，我们预计2020 全年浦东机场的客流下降在20-25%，免税方面没有保底额条款的T1 免税销售亦会随流量同步减少，疫情对机场经营的后续影响仍具有极高的不确定性。
盈利预测与投资建议。基于海外疫情冲击超预期，下调公司2020、2021 年盈利预测分别为20.6、56.7 亿元，对应当前PE 分别为58.0、21.1 倍，我们仍看好公司天然垄断地位和免税行业长期增长，疫情冲击和卫星厅投产带来的成本同比读数变化均为短期冲击，并不影响公司长期价值的内核：免税黄金渠道定位及公司良好的管理能力，维持“买入”评级。
风险提示：疫情冲击超预期，免税政策变化，时刻放量低于预期。
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