2025年三季报点评：军品嵌入式计算赛道订单放量、盈利兑现的关键爬升期

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.12亿元，同比去年+145.16%；归母净利润8198.71万元，同比去年+995.37%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，智明达实现营业总收入5.12亿元，同比增长145.16%；归母净利润达0.82亿元，同比大幅增长995.37%，成功扭转2024年同期亏损局面。业绩强劲反弹主要源于订单交付节奏加快及高毛利产品占比提升。公司销售毛利率为47.98%，虽较2024年同期的49.74%略有回落，但仍处高位，显示核心业务盈利能力稳健；销售净利率由负转正至16.03%，反映成本控制与运营效率同步优化。费用端结构合理：研发费用0.72亿元，同比微降7.28%；管理费用0.35亿元，同比增长29.38%；销售费用0.18亿元，同比下降10.87%。整体来看，利润增长并非依赖非经常性损益，扣非归母净利润0.78亿元，同比增长661.58%，盈利质量高、可持续性强。
    资产结构稳健优化，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为35.79%（总负债6.53亿元/总资产18.24亿元），较2024年同期的27.50%有所上升，但仍处于安全区间，整体杠杆水平合理。有息负债方面，短期借款增至1.21亿元（同比大增552.88%），而一年内到期的非流动负债降至0.00亿元（同比减少99.03%），长期借款已清零，显示公司主动调整债务结构，以短期融资支持运营，但需关注短期偿债压力。应收账款为9.74亿元，同比增长43.84%，虽随营收扩张而上升，但应收票据及应收账款合计占营收比重可控，回款风险整体可控。
    现金流与利润匹配良好，自由现金流支撑内生增长能力。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.29亿元，虽净流出，但考虑到净利润0.82亿元，利润现金含量暂时为负，主要受应收账款增加及存货备货影响，属业务扩张期的正常现象。投资活动现金流量净额为-0.18亿元，其中购建固定资产等支付现金0.13亿元，同比减少75.91%，显示资本开支审慎。综合来看，尽管经营现金流短期承压，但与高增长营收及利润趋势一致，现金流结构健康，业绩真实性强，具备可持续发展基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.11/1.42/1.65亿元，对应PE分别为56/44/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025年三季报点评：业绩再创新高，KFM二期开发方案落地

洛阳钼业(603993)
    2025年10月25日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1454.85亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%，实现扣非归母净利润145.37亿元，同比增长69.98%。单季度看，2025Q3公司实现营业收入507.13亿元，同比减少2.36%，环比增长3.99%，实现归母净利润56.08亿元，同比增长96.40%，环比增长18.69%，扣非归母净利润58.13亿元，同比增长98.63%，环比增长21.21%。业绩超市场预期。
    2025Q3，公司归母净利润环比增加8.83亿元，增利主要来自于毛利环比增加21.39亿元，创单季度最佳盈利。①分板块来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷/贸易/内部抵消的毛利分别环比变化+1.5/-8.4/+1.8/-0.9/+0.2/-1.4/+13.6/+14.4亿元。主要的利润增长来自于贸易和内部抵消项，考虑到Q3公允价值变动环比减利20.3亿元或主要为贸易端的期货损失，期现结合下盈利与亏损相互抵消。
    ②价格：公司主要金属品种Q3价格维持高位运行，钼钨价格和氢氧化钴折价系数明显上行。③量：Q3主要金属产品产量大多环比增长，但销量环比均有不同程度下滑。④费用及税金：Q3环比减少4.26亿元，主要得益于财务费用原因或为利息费用降低（环比-0.86亿元）和汇兑收益增加。⑤所得税：Q3环比减少6.68亿元，Q3实际税率下降至27.5%，环比减少9.5pct，主要或因为Q2刚果金汇算清缴，所得税费用高基数。
    KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
    核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨，KFM二期项目落地将贡献10万吨铜产量增长，为完成远期产量目标，后续或有更多项目在规划中。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，股权激励计划的具体细则值得期待。
    投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为189.03、247.37、266.52亿元，EPS分别为0.88、1.16和1.25元，对应最新股价（10月24日）的PE分别为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2025年三季报点评：25Q3煤价、成本边际改善，利润环比显著提升

中煤能源(601898)
    事件：2025年10月27日，公司发布了2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入1105.8亿元，同比下降21.2%；中国会计准则下归母净利润为124.8亿元，同比下降14.6%，国际会计准则下归母净利润为111.8亿元，同比下降28.5%；扣非归母净利润为123.9亿元，同比下降14.1%。
    25Q3归母净利润环比显著提升。25Q3，公司实现营业收入361.5亿元，同比下降23.8%、环比上升0.3%；中国会计准则下归母净利润为47.8亿元，同比下降1.0%、环比上升28.3%，国际会计准则下归母净利润为38.6亿元，同比下降21.9%、环比上升15.7%；扣非归母净利润为47.4亿元，同比下降0.7%，环比上升27.6%。
    25Q3煤价环比改善，成本管控表现优秀。1）产销量：25Q3，商品煤产量为3424万吨，同比-4.4%、环比+0.7%，自产商品煤销量为3434万吨，同比+0.4%、环比-0.3%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3183/251万吨，同比+1.5%/-11.3%、环比-0.7%/+5.0%。2）价格和成本：25Q3，公司自产商品煤综合价格为482元/吨，同比-11.5%、环比+7.5%，其中，动力煤/炼焦煤价格分别为442/993元/吨，同比-9.4%/-15.6%、环比+5.4%/+17.7%；自产商品煤成本为247元/吨，同比-9.9%、环比-3.6%。3）盈利能力：25Q3，公司自产商品煤毛利为235元/吨，毛利率为48.7%，同比-0.9pct、环比+5.9pct。
    25Q3聚烯烃产量环比提升，成本环比改善。25Q3，聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量为32.3/54.8/49.6/12.6万吨，环比+11.8%/+5.8%/+6.0%/-18.2%；价格分别为6274/1725/1731/1634元/吨，环比-2.8%/-4.6%/-0.7%/-14.2%；单位成本5957/1192/1199/1540元/吨，环比-17.2%/-6.5%/+1.6%/+18.4%；吨毛利分别为317/534/532/94元/吨，环比扭亏为盈/-0.1%/-5.5%/-84.5%。其中，聚烯烃产量和成本波动较大主因Q2烯烃装置大修影响环比基数。
    公司将以1.15亿元收购新能源公司30%股权，该公司由中煤集团间接持股
    21.46%。10月27日，全资子公司平朔集团与平朔发展公司订立股权转让协议，平朔集团将收购平朔发展公司持有的新能源公司30%股权，收购对价为1.15亿元，收购完成后，新能源公司将成为中煤能源的间接全资附属公司。其中，平朔发展公司的股东为中煤集团和平朔集团，分别持股71.54%、28.46%，即中煤集团此前间接持有新能源公司21.46%的股权。新能源公司2024年实现税后利润0.06亿元、2025年前8月实现税后利润0.11亿元。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润170.58/179.20/191.65亿元，对应EPS分别为1.29/1.35/1.45元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为11/10/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2025年三季报点评：Q3业绩承压，AIDC持续突破

良信股份(002706)
    事件：2025年10月25日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入35.07亿元，同比增长12.13%；归母净利润3.04亿元，同比下滑2.08%；扣非归母净利润2.75亿元，同比增长2.23%。25Q3公司实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.9%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降27.09%。
    25Q3盈利能力承压，费用保持稳定。25Q3公司实现毛利率28.14%，同比下降1.5pcts，环比下降3.49pcts；实现净利率5.11%，同比下降1.53pcts，环比下降6.57pcts。费用率方面，2025年前三季度期间费用率为20.92%，整体保持相对稳定区间。
    产业链拓展，与控股子公司汉光电气共拓仪器仪表市场。2025年8月，基于对电气行业未来趋势的洞察与共同战略目标，良信与汉光电气达成战略合作。双方将充分发挥各自在技术研发与市场开拓的协同优势，促进在智能配电、新能源、信息通信及智能化解决方案领域的深度合作。广州汉光电气股份有限公司是一家研发制造“电力物联网智能终端，能源微电网系统平台"的国家高新技术企业。主要产品及方案包括新能源一储能&微电网系统，双碳&智慧能源管理，智能电表&计量费控系统等。汉光电气多年深耕电力、新能源、信息通信等行业，具有深厚的产品研发实力及市场积累与沉淀。本次合作标志着良信在智能配电产品生态与市场开拓的进一步深化。
    AIDC行业持续突破。目前公司已有部分断路器产品取得UL认证并于北美市场展开销售，未来公司将继续与北美头部大客户保持良好的合作及研发配合度，搭建领先的核心技术体系，聚焦“两智一新”，拓展海外UL标准场景评估，提升海外市场竞争力，并积极拓展海外业务。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为47.01/58.44/76.49亿元，增速分别为10.9%/24.3%/30.9%；归母净利润分别为3.56/5.54/7.65亿元，增速分别为14.0%/55.8%/38.0%。10月27日收盘价对应公司25-27年PE为34x/22x/16x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，“出海+AI”驱动成长

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收35.0亿元，同比+24.7%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+61.8%；2025Q3公司实现营收11.5亿元，同比+19.6%，环比-8.0%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+57.5%，环比-12.5%，公司业绩符合市场预期。
    各产品线齐发力，助力业绩高增。AI+诊断领域，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品获得客户高度认可，TPMS收入保持高速增长。AI+充电领域，公司持续深化“数智能源充电大模型”以及各系列AI Agents的应用，高质量推进能源、交通等多个全球行业顶级客户的项目交付。AI+机器人领域，公司积极寻求与生态伙伴的战略协同与联合创新，并围绕场景化的机器人产品和空地一体整体解决方案的联合研发和推广展开合作。公司持续推进“AI+数智化”战略，重点聚焦AI Agents在核心业务场景的落地与组织智能跃升，显著提升运营效率与决策智能水平，业绩有望持续增长。
    充电桩海外进展迅速，订单规模有望持续增长。3Q25公司携手澳大利亚最大零售巨头，在悉尼Moorebank配送中心成功部署MaxiChargerDS480高功率直流充电系统，打造出总功率达960kW的电动重卡充电枢纽，为澳大利亚功率最高的商用重卡充电场站。美国市场方面，公司在美国多户住宅L2充电总市场份额超过30%，超越特斯拉成为第一。我们认为澳洲、美国等标志性项目落地和全球充电设施投资加码为海外充电桩快速增长缩影，公司充电桩业务有望持续增长。
    AI赋能核心业务，助力提质降本增效。公司与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。公司已在杭州、深圳、南京设立AI子公司，形成“技术研发—城市验证—政策协同”多地联动格局，强化研发落地与产业协同能力。公司全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销、供应链、职能等核心业务场景，运营效率不断优化，有望持续提质降本增效。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。我们基本维持公司2025/2026/2027年归母净利润8.0/9.9/11.9亿元的预期，2025年10月27日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为33/26/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

2025年三季报点评：新能源基本盘稳健增长，AIDC增长放量未来可期

良信股份(002706)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收35.1亿元，同比+12.2%，归母净利润3亿元，同比-2.1%，扣非净利润2.7亿元，同比+2.2%，毛利率30.4%，同比-0.9pct，归母净利率8.7%，同比-1.3pct；其中25年Q3营收11.7亿元，同比+5.2％，归母净利润0.6亿元，同比-21.9%，扣非净利润0.5亿元，同比-27.1%，毛利率28.1%，同比-1.5pct，归母净利率4.9%，同比-1.7pct。受降价+收入结构变化影响，业绩略低于市场预期。
    工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。新能源基本盘稳固，AIDC市场加速推进。1）新能源业务是公司收入基本盘，我们预计Q1-3收入同比保持25-30%的稳健增长，其中储能和风电市场增长较好，新能源汽车的直流接触器产品快速增长，光伏市场略有下滑。但由于新能源市场毛利率整体较低+直流接触器等新业务仍在放量初期规模较小，对综合毛利率形成拖累，展望全年，我们预计新能源下游有望保持20-30%增长。2）AIDC市场加速推进，数据中心业务我们预计Q1-3收入同比+20-25%，其中运营商和通信电源市场增长较快，积极推进CSP客户的技术交流，争取尽快实现国内CSP的国产化替代；北美市场开始小批量供货，并以此为支点向海外储能、矿场等客户拓展市场，有望快速实现公司的国际市场的全面突破。
    房地产市场今年仍有拖累，集成化产品放量在即。1）我们预计公司房地产下游市场收入Q1-3同比下滑25-30%，降幅仍较大，并且受下游客户降本诉求的影响，毛利率有所下滑。我们认为当前公司房地产下游收入占比已下降接近10%，且通过布局智能家居、高端产品等，26年我们预计房地产市场有望实现收入止跌；2）公司从元器件向集成化整柜发展，推进在基础设施、智算中心等下游的国产替代，公司25H1和汉光电气达成战略合作补全仪器仪表产品空白，提升了整柜自制率水平，打开更大的市场规模。
    期间费用控制较好，合同负债大幅增长。公司25年Q1-3期间费用7.3亿元，同比+9%，费用率20.9%，同比-0.6pct，费用控制良好；25年Q1-3经营性净现金流3.4亿元，同+17.4%，现金流水平有所改善；25年Q3末存货5.4亿元，同比+18%，合同负债0.72亿元，同比+158%。
    盈利预测与投资评级：考虑到新能源行业产品降价幅度超预期，我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为3.55（-1.54）/5.10（-1.04）/7.14（-1.00）亿元，同比+14%/44%/40%，现价对应PE分别为34x、24x、17x，考虑到公司AIDC业务成长性和确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：海外AIDC市场开拓不及预期，原材料或下游价格波动超预期，竞争加剧等。

收入端势能延续，基本面兑现良好

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    基本面快速增长，公司收入端势能延续。公司2025年前三季度实现收入168.44亿元，同比增加34.13%，实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%，扣非归母净利润35.4亿元，同比增长32.92%。根据公告，公司25Q3单季度实现营收61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%，扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%。
    大单品表现良好，市场全国化成效显著。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25Q3分别实现收入42.03亿元/13.54亿元/5.47亿元，分别同比增速14.59%/83.81%/95.63%，占公司收入比重变动-9.45/6.46/2.99pct至68.85%/22.18%/8.96%。公司积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和明星单品“补水啦”以及新品销量增长，其中补水啦推出多规格、多口味产品满足不同消费群体需求，前三季度电解制水销售额达28.47亿元，同比增长134.78%，快速放量。其他饮料如果之茶等通过公司强大的渠道网络结合数字化营销活动营收实现快速增长，前三季度营收14.24亿元，同比增长76.41%。分区域看，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现销售收入
    2.07%/33.02%/26.91%/7.6%/67.81%/72.6%/42.22%/40.13%，西南、华北地区表现亮眼，全国销售渠道拓展成效显著。
    销售费用率大幅优化，盈利能力不断提升。公司25Q3实现毛利率45.21%，对比去年同期微降0.6pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-2.6/+0.13/-0.13/+0.49pct至15.26%/2.54%/0.31%/-0.16%，销售费用率的大幅下降驱动公司毛销差对比去年同期提升2pct至29.95%，带动净利率提高1.83pct至22.68%，盈利能力持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.63/59.36/73.74
    亿元，同比增速分别为37.17%/30.08%/24.22%，当前股价对应的PE分别为34.27/26.34/21.21倍。鉴于公司基本面势能良好，多元产品矩阵逐步成型，持续向平台化企业发展，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全

2025年三季报点评：盈利提质、杠杆减负、现金蓄力，夯实高端石英材料龙头地位

菲利华(300395)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入13.82亿元，同比去年+5.17%；归母净利润3.34亿元，同比去年+42.23%。
    投资要点
    盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，菲利华实现营业总收入13.82亿元，同比增长5.17%；归属于母公司股东的净利润达3.34亿元，同比大幅增长42.23%，扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05亿元，同比增长60.61%，显示核心盈利能力显著增强。业绩高增主要得益于成本管控优化与产品结构升级，带动销售毛利率提升至48.96%，同比+6.60个百分点，销售净利率达22.47%，同比+3.93个百分点）。费用端整体可控，研发费用1.98亿元，同比微增0.29%，持续夯实技术壁垒；销售费用0.19亿元，同比下降11.12%，管理费用1.16亿元，同比略增2.19%，费用结构更趋高效。尽管存在少量资产与信用减值损失，但整体利润来源以主营业务为主，非经常性损益占比下降，盈利质量真实、可持续性较强。
    资产负债结构健康，资产质量与运营效率同步改善。截至2025年三季度末，公司总资产71.22亿元，总负债14.60亿元，资产负债率降至20.51%，较去年同期下降约3.1个百分点，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款2.04亿元、长期借款1.76亿元、一年内到期非流动负债0.59亿元，合计4.39亿元，偿债压力可控。应收账款为7.00亿元，同比增长24.95%，但应收票据及应收账款合计9.04亿元，增幅低于营收增速，回款能力总体良好；信用减值损失0.17亿元，计提充分，风险敞口有限。存货9.47亿元，同比增长29.27%，需关注后续周转效率，但结合合同负债0.21亿元，仍体现一定订单支撑。
    现金流表现强劲，盈利变现能力与资本开支节奏匹配良好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额达2.09亿元，同比增长52.80%，显著高于净利润3.10亿元的增速，主要受益于税费返还增加及营运资本管理优化。销售商品、提供劳务收到现金10.88亿元，占营业收入比重78.79%，收入“含现量”处于合理水平。投资活动现金流出20.75亿元，其中购建固定资产等支出4.28亿元，反映产能投入加速；筹资活动现金净流入5.19亿元，主要来自吸收投资4.97亿元及新增借款3.14亿元，有效支撑扩张需求。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.10/6.83/7.87亿元，对应PE分别为85/64/55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025年三季报点评：核心产品稳健增长，在研管线持续拓展

我武生物(300357)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入8.53亿元，同比增加16.86%；实现归母净利润3.45亿元，同比增加26.67%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增加28.92%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.69亿元，同比增加22.64%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加36.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增加36.96%。
    核心产品收入稳健增长，费用管理成效显著。分季度来看，公司2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28/2.56/3.7亿元（+5.7%/+20.07%/+22.64%）。Q3收入环比增长约44.3%，主要系公司加大相关产品市场推广力度，单三季度粉尘螨滴剂实现收入约3.4亿元（+17.5%）。前三季度黄花蒿滴剂实现收入4476万元（+117.58%），公司加大北方市场黄花蒿滴剂推广力度，产品收入同比翻倍。前三季度销售费用/管理费用/研发费用为2.9/0.59/0.86亿元，占收入比例约为34.2%/6.9%/10%，同比-2.9pp/-0.3pp/-2.0pp，费用管理成效显著。
    我武生物黄花蒿滴剂疗效获验证，在研管线持续拓展。7月，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验结果披露，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用，为长期临床应用提供循证支持。8月皮炎诊断贴剂02贴完成了首例受试者入组。9月，曲霉点刺液完成了Ⅰ期临床试验，取得了总结报告。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应动态PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新患入组不达预期风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

蓝晓科技2025三季报点评：所得税大增拖累业绩，基本盘稳固潜力大

蓝晓科技(300487)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收19.33亿元，同比+2.20%，归母净利6.52亿元，同比+9.27%。第三季度实现营收6.86亿元，同比+14.86%，归母净利2.07亿元，同比+7.72%。
    盈利能力延续提升趋势，现金流大幅增长。报告期公司销售毛利率、净利率分别为52.81%、34.00%，同比+4.16pct、+2.16pct，销售期间费用率12.02%，同比下降0.72pct，我们判断，公司净利率较中报下降1.97pct的主因是第三季度公司所得税费用大幅增加0.62亿元所致，公司盈利能力持续走高趋势不改。报告期末，公司资产负债率34.50%，同比下降0.90PCT，剔除预收账款后的资产负债率23.98%、有息负债率仅7.75%，保持在较低水平，债务风险较小。现金流方面，报告期末公司净现净额5.39亿元，同比大幅增长20.50%。
    金属资源、生命科学、水处理等板块具备持续增长潜力。水处理及超纯化、生命科学、金属资源是公司吸附材料收入占比最大的三个板块，未来均具备持续增长动力。金属：公司在氧化铝母液提镓领域保持较高市场占有率；盐湖提锂技术处于全球领先地位，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，同时围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，技术、项目优势显著。生科：多肽固相合成载体业务延续良好增长态势；公司10个类型的色谱填料已完成DMF认证，小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目。公司生科领域成长潜力巨大，拟投资11.5亿元建设生命科学高端材料产业园，进一步加大生命科学板块的布局。水处理：公司近年海外高端饮用水销售收入实现了大幅增长，但市占率仍处于较低水平，未来有望通过加强海外产能及渠道布局，持续提高市场渗透率。在超纯水领域，公司依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破，在面板、核电、半导体等领域均有不同程度的商业化进展，未来大规模放量可期。
    投资建议：预计公司2025~2027年净利分别为9.19、11.02、13.35亿元，对应PE分别为30.78X、25.65X、21.19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：平台化布局深化，高质量增长延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收168.4亿元，同比+34.1%；实现归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比+32.9%。单季度来看，25Q3实现营收61.1亿元，同比+30.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比+41.9%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+32.7%。公司25Q3业绩超市场预期，利润端表现亮眼。
    能量饮料基本盘稳固，电解质水高歌猛进。分品类看，25年前三季度能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收125.6亿元（+19.4%）、28.5亿元（+134.7%）、14.2亿元（+76.4%），占比分别为74.6%（-9.3pp）、16.9%（+7.3pp）、8.5%（+2.0pp）。能量饮料作为核心基本盘，在500ml金瓶的带动下实现稳健增长，持续巩固市场领先地位。电解质饮料“东鹏补水啦”延续高速增长态势，已成为公司强劲的第二增长引擎，公司通过推出1L大包装等产品，以高性价比及强大的渠道网络快速铺开，产品定位从运动场景拓展至所有“汗点”场景。其他饮料中，公司积极探索多品类发展，上半年推出的新品果汁茶表现优异，同时“东鹏大咖”签约韩红提升品牌形象，产品矩阵和消费场景进一步丰富。
    全国化布局扎实推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25年前三季度广东区域实现营收38.9亿元（+13.5%），全国其他区域合计实现营收103.7亿元（+41.5%）。其中，华东、华中、广西、西南、华北分别实现营收24.0亿元（+32.8%）、22.1亿元（+28.2%）、11.4亿元（+22.0%）、20.3亿元（+48.9%）、26.0亿元（+72.8%）。公司大本营市场表现稳健，全国化战略效果显著，各大区全面高增，华北市场增速领跑全国。当前公司已构建起覆盖全国且深度下沉的立体化渠道网络，未来公司将进一步加大下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。
    费用投放节奏优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为45.2%，同比+0.1pp，主要受益于部分原材料价格下降，25Q3单季度毛利率小幅下滑主要系毛利较低的补水啦及其他饮料等新品收入占比提升所致。2、25年前三季度销售费用率同比-0.9pp至15.5%，主要系公司在二季度已前置完成全年大部分冰柜投放等费用，三季度费用投放节奏放缓，带动盈利能力大幅提升。25年前三季度管理费用率为2.5%，同比基本持平。因定期存款利息收入减少，财务费用率同比+0.6pp至-0.4%。综合影响下，25年前三季度净利率同比+0.8pp至22.3%。3、25年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为178.6亿元，同比+27.6%。截至期末合同负债为35.6亿元，蓄水池储备充分，发展后劲充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为46.1亿元、58.2亿元、71.3亿元，EPS分别为8.87元、11.19元、13.71元，对应动态PE分别为34倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

2025年三季报点评：Q3量价齐升驱动利润超预期，资源勘探重大突破

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。
    点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量：
    2025前三季度公司实现矿产金产量10.7吨，同比下降0.4%，销量约10.7吨，同比下降2.6%；Q3单季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16吨。价：公司前三季度黄金售价约730元/克，同比增长44%；Q3单季度售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025年前三季度公司黄金销售成本约327元/克，同比增长44%，其中国内成本约169元/克，万象塞班约1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840美元/盎司，同比增长43.92%；Q3单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。
    重点项目推进，驱动产能提升。公司2025年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利。
    老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42亿元，对应10月27日收盘价PE分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

点评报告：全国化战略进入收获期，多元化产品矩阵成型

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。2025年第三季度，公司实现营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），扣非归母净利润12.69亿元（同比+32.74%）。2025年前三季度，公司实现营收168.44亿元（同比+34.13%），归母净利润37.61亿元（同比+38.91%），扣非归母净利润35.40亿元（同比+32.92%）。
    投资要点:
    业绩维持高增长。2025年第三季度，公司实现营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），扣非归母净利润12.69亿元（同比+32.74%），三者较2025年Q2增速分别环比-3.74pcts/+10.86pcts/+11.57pcts，营收增速环比略有下降，但利润增速环比进一步提升。总体来看，公司三季度业绩增速维持高位水准。
    分地域：西南、华北等新兴市场强势崛起，全国化战略进入收获期，收入结构持续优化。2025年前三季度广东区域仍保持销售收入占比第一，为23.08%，而华北区域占比15.45%，超越华东区域的14.23%，成为第二大销售收入贡献区域，销售收入同比增速+72.88%，为各区域第一。具体来看，传统销售市场收入占比下降，广东/华东/华中/广西区域分别实现销售收入38.85/23.95/22.08/11.42亿元，同比增速分别为+13.50%/+32.76%/+28.15%/+21.99%，增速放缓，占比分别为23.08%/14.23%/13.11%/6.78%，占比同比变动-4.20pcts/-0.15pcts/-0.62pcts/-0.68pcts；而新兴市场如西南区域和华北区域劲头强势，销售收入占比大幅增加，二者分别实现销售收入20.27/26.01亿元，同比增速分别为+48.91%/+72.88%，占比分别为12.04%/15.45%，占比同比变动+1.19pcts/+3.46pcts。
    分产品：核心单品增长态势延续，但增速较上半年有所放缓，产品矩阵优化，稳步实现多元化战略。2025年前三季度公司核心单品东鹏特饮销售收入为125.63亿元（同比+19.36%）；东鹏补水啦收入为28.47亿元（同比+134.78%），占比同比增长7.25pcts至16.91%，延续上半年占比上升趋势；其他饮料收入为14.24亿元（同比+76.41%），占比同比增长2.02pcts至8.46%。公司的增长模型正在重构：在“东鹏特饮”构筑的坚实基础上，“东鹏补水啦”已在电解质赛道成为强劲的增长极，同时，茶与咖啡等新品类也为未来增长贡献力量。多引擎驱动格局成为东鹏饮料进化为综合性饮料集团的核心表现。
    毛利率略有下降，有效费用管控助推净利率稳定上升。2025年第三季度，毛利率为45.21%（同比-0.60%），毛利率略有下降，我们认为原因可能是公司产品结构发生变化，毛利率相对较低的“东鹏补水啦”和其他饮料新品收入占比快速提升。公司净利率为22.68%（同比+1.83pcts），主要与销售费用率显著下降有关；公司费用端稳步优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.26%/2.54%/0.31%/-0.16%，同比-2.61/+0.12/-0.13/+0.50pcts。销售费用率同比回落，阶段性的集中投入有所减少，但绝对数额依旧较大，仍需关注销售费用投入效率问题；管理费用小幅上升可能是因公司为筹备港股上市以及业务扩张带来的管理人员费用增长。
    盈利预测与投资建议：渠道方面，公司以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。产品方面，公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品东鹏特饮保持增长的同时，新品东鹏补水啦已被打造成第二成长曲线，茶与咖啡也为增长贡献力量，公司产品矩阵从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能超额完成经营目标，根据最新数据调增此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.35/54.99/68.22亿元（调整前为40.29/49.37/61.07亿元），每股收益分别为8.53/10.58/13.12元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：工业AI质检装备领军者，3C及新能源双轮驱动

荣旗科技(301360)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入2.1亿元，同比减少8.5%，实现归母净利润522万元，同比减少71.7%。2025Q3公司实现营业收入9319万元，同比减少5.7%，实现归母净利润1039万元，同比增长130.5%。前三季度业绩有所下滑主要受交付周期影响。
    Meta合作持续推进，组装设备有望陆续放量。消费电子领域，来自苹果的订单主要有VC、无线充电、VCM、智能眼镜和MIM件等的检测装备，以及亚马逊和Meta的智能眼镜组装装备。新能源领域主要包括来自宁德时代的锂电池AI质检装备。近年来，公司检测设备收入占比在70%以上，组装设备收入占比在15%左右，随着公司和Meta在智能眼镜组装领域的合作逐步推进，智能组装设备占比有望提升。
    存货及合同负债显著增长。截至2025年三季度末，公司存货为3.75亿元，合同负债为7517万元；2024年末存货为1.36亿元，合同负债为1511万元。合同负债和存货增幅较大主要系订单量增加，对应的预收账款与发出商品增加所导致，主要订单增量来自新能源锂电池的检测装备和3C领域VC均热板的检测装备。
    毛利率维持较高水平，前期项目开发导致费用率上升。2025年前三季度，公司毛利率为40.2%，同比减少4.5个百分点，主要系个别项目毛利率波动影响；期间费用率为43.6%，同比增加5.5个百分点，主要系新领域拓展前期销售及管理费用率增加较多；净利率为2.5%，同比减少5.6个百分点。公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度，公司研发费用为4484万元，研发费用率达到21.4%。
    参股四川力能、合资新设宏旗荣锂，进军固态电池领域。根据公告，公司通过股权转让及增资的方式直接持有四川力能19.81%的股权，四川力能致力于超高液压成套机械的研发、制造与销售，主要产品为冷等静压机、温等静压机，产品可广泛用于HTCC、LTCC、MLCC、压电陶瓷、硬质合金、固态电池等领域；公司通过新设公司方式直接持有宏旗荣锂40%的股权，致力于智能控制系统集成、系统集成软件、应用于各类新兴行业的消费级电池模组以及材料领域。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5、1.0、1.7亿元，对应当前股价PE分别为93、42、26倍，未来三年归母净利润复合增速为56%。考虑公司为国内工业AI质检领军企业，深度绑定消费电子、新能源领域核心客户，订单保持高速增长，同时固态电池新领域拓展迅速，给予2026年55倍估值，对应目标价106.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：毛利率下降的风险、对大客户依赖的风险、市场竞争加剧的风险

2025Q3归母净利润同环比均增长30%以上，夯实B端+拓展C端市场

盖世食品(920826)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.5亿元（yoy+16%），归母净利润3574万元（yoy+14%）；毛利率18.36%（yoy+0.6pcts）；销售费用率3.42%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.21%(yoy+1.2pcts），研发费用率1.15%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.8亿元（yoy+25%/qoq+28%）；归母净利润1540万元（yoy+30%/qoq+34%）。公司毛利率和净利率2025Q1-Q3实现逐季提升。
    国内外建设产能支撑公司成长，上半年菌类和海珍味产品增长明显。从国外市场产能建设来看，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨，2025年上半年已在泰国当地实现销售。从国内市场产能建设来看，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段，江苏工厂一期项目主要生产菌菇和蔬菜类产品。2025年7月公司拟发行可转债，募投项目为江苏工厂二期项目，主要是生产预制水产品和肉类产品，旨在满足客户对海珍味产品需求的同时补全公司产品线中“荤食类凉菜”的空白。分产品来看，公司2025H1菌类和海珍味产品收入增长明显，分别同比增长26.82%和25.82%，菌类销售额增长和毛利率提升，主要得益于公司储备的战略客户加大公司菌类产品的采购规模，同时得益于江苏工厂投产带来的规模效应和成本优势（靠近原料产地，运输成本降低，自动化产线提升生产效率），产品毛利率得到提升。海珍味的销售增长则是因为菌类等品类生产加工移至江苏工厂生产后，大连工厂释放了更多产能，承接了客户新增订单。
    公司业务以B端为主，逐步拓展C端市场，目标实现“BC端双轮驱动”。公司B端主要客户为大型的连锁餐饮企业，B端客户拓展方式：1）公司以严苛的食品安全标准与卓越的品质控制体系为核心基石，赢得了众多大客户的深度信赖，从而构建起长期、稳固的战略合作关系。2）提供增值服务，不止是销售产品，更会提供菜品应用建议，与客户“共创”，进行双向赋能，深度挖掘合作潜力。我们认为公司在深度挖掘老客户需求的同时，有效开拓了新客户市场，实现了客户结构与业务规模的同步优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至10月24日收盘价，对应PE为40、34、30倍。公司为中国标准化凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

2025年三季报点评：Q3印尼工厂开始出货，业绩实现扭亏

盛新锂能(002240)
    投资要点
    Q3业绩扭亏。公司25Q1-3营收30.9亿元，同-11.5%，归母净利润-7.5亿元，同-63%，毛利率10.2%，同7.1pct，归母净利率-24.3%，同-11.1pct；其中25Q3营收14.8亿元，同环比61.1％/59.6％，归母净利润0.9亿元，同环比+132.3%/+112.9％，毛利率25.3%，同环比21.4/34.1pct，归母净利率6%，同环比35.9/80pct。
    Q3锂价上涨且印尼工厂开始出货，锂业务实现盈利。我们预计Q1-3锂盐出货约4万吨，其中Q3出货约1.7万吨，环增40%+，主要由于印尼冶炼厂一期6万吨产能Q3开始出货，我们预计25全年锂盐出货6万吨+，同比基本持平。盈利端，我们测算Q3公司锂产品均价约8.7万元，环增近15%，其中印尼冶炼厂海外销售锂盐价格远高于国内；Q3资产减值冲回1.2亿，汇兑损失约0.9亿，扣除之后锂业务实现0.6亿利润，单吨利润约0.3万+，随着印尼工厂爬坡满产，且碳酸锂供需格局改善，盈利将逐步好转。
    Q3业隆沟和萨比星稳定满产运行，全年矿端自供率约50%。萨比星精矿产能29万吨，我们预计25年产量20万吨左右，26年产量30万吨，含税成本约6.8万；业隆沟精矿产能7.5万吨，我们预计25年产量6-7万吨，26年产量近8万吨，含税成本约7万。总体来看，25年精矿产量约26万吨，折3.2万吨LCE，矿端自供率约50%，26年产量有望达38万吨，折4.8万吨LCE，自供率维持50%。木绒矿规划产能7-8万吨LCE，规划28年大规模出矿，自供矿成本将大幅下降。
    Q3费用率下降，经营性现金流环比改善。公司25Q1-3期间费用率21.5%，同5.9pct，其中Q3费用率17.8%，同环比-3.9/-3.7pct。25Q1-3经营性净现金流1.1亿元，同-85.4%，其中Q3经营性现金流-0.7亿元，同环比-118.2%/+61%；25Q1-3资本开支7.5亿元，同-62.1%，其中Q3资本开支1.4亿元，同环比-78.7%/42.9%；25Q3末存货20亿元，较年初-7.5%。
    盈利预测与投资评级：由于25年受减值影响，26-27年锂供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-6.0/5.5/10.0亿元（原预期为-1.5/3.6/9.0亿元），同比+3.5%/+192%/+82%，对应26-27年PE为36x/20x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂开始放量，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，高端PCB电镀设备放量贡献业绩

东威科技(688700)
    投资要点
    高端PCB设备放量带动业绩持续高增，Q3利润释放加速：2025年前三季度公司实现营收7.57亿元，同比+30.6%；实现归母净利润0.85亿元，同比+24.8%；扣非净利润为0.82亿元，同比+38.1%。Q3单季营收为3.14亿元，同比+67.2%，环比+35.2%；归母净利润为0.43亿元，同比+236.9%，环比+65.1%；扣非净利润为0.41亿元，同比+309.0%，环比+62.0%。公司业绩延续高增态势，三季度收入与利润增速明显加快，主要受益于高端PCB相关设备需求持续放量，同时公司高毛利率产品确收增加带动盈利能力快速提升，盈利弹性充分释放。
    Q3盈利能力环比改善：2025年前三季度公司毛利率为34.0%，同比-4.80pct；销售净利率为11.3%，同比-0.5pct；期间费用率为19.7%，同比-6.2pct，其中销售费用率为4.5%，同比-3.3pct，管理费用率为6.7%，同比-0.9pct，研发费用率为8.8%，同比-2.0pct，财务费用率为-0.3%，同比持平。2025Q3单季毛利率为36.1%，同比-3.1pct，环比+1.1pct，销售净利率为13.7%，同比+6.9pct，环比+2.7pct。
    订单与交付延续高景气，经营性现金流持续改善：截至2025Q3末公司存货为9.3亿元，同比+77.1%；合同负债为5.6亿元，同比+122.1%；应收账款为6.95亿元，同比+2.5%；经营活动净现金流为0.8亿元，同比转正。Q3单季经营活动净现金流0.48亿元，同比+574.3%，环比+62.0%。我们判断，在订单持续增长的带动下，公司交付节奏加快，经营性现金流保持改善趋势。
    PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得海外订单PVD、TGV、RDL设备均已交付客户，目前试产顺利推进中。（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好；复合铝真空蒸镀设备已送至客户处验证。
    有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：随着算力需求快速攀升，封装技术加速向高端化、低成本化演进，CoWoP工艺搭配HDI（高密度互连）成为关键驱动力，对先进电镀设备需求持续提升。公司针对HDI领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。Q3公司获中国台湾某知名科技企业脉冲VCP设备订单，合同金额突破一亿元，该设备将用于AI服务器关键部件的高精密电镀制程。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，对应当前估值约78/62/51倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投资不及预期，新产品验证及客户导入进展不及预期等。

2025三季报点评：Q3营收保持高增长，提前卡位机器人和AI领域

电连技术(300679)
    投资要点
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收40.39亿元，同比增长21.20%；实现归母净利润3.73亿元，同比减少18.71%。
    Q3营收和净利环比均实现增长。分季度看，Q3公司实现营收15.15亿元，同比增长27.48%，环比增长14.13%；实现归母净利润1.30亿元，同比减少13.84%，环比增长8.99%。营收增长主要得益于消费电子以及汽车电子销售的旺季拉动，公司作为射频连接器龙头，受消费电子和汽车共同驱动，整体营收提升。今年受下游需求驱动，公司开展产能扩张，相应运营成本增加，加之产品价格调整、结构变化、特定成本及总部搬迁费用增长等因素，整体盈利水平受到一定影响。
    毛利率环比回升，费用率保持稳定。2025年前三季度公司毛利率为29.58%，同比-4.18pct，归母净利率为9.23%，同比-4.53pct。其中Q3毛利率为29.85%，同比-3.75pct，环比+1.62pct；归母净利率为8.59%，同比-4.12pct，环比-0.40pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/8.22%/8.09%/0.10%；同比变化分别为+0.13/+1.19/-1.48/+0.34pct，期间费用率为19.15%，同比+0.18pct。
    汽车连接器产品在多家客户放量，后续市场份额有望进一步提升。公司汽车连接器产品品类齐全，已具备丰富的量产经验，不断加深与国内外核心客户的合作，今年该业务营收实现了稳定增长。公司持续强化智能化相关产品的战略布局，加强与智能驾驶方案商以及激光雷达厂商的合作。未来几年，汽车高频高速连接器市场将进一步扩大，公司产品迭代能力强，不断增加客户黏性，后续有望不断提升市场份额。
    布局AI和机器人领域，拓展多元化赛道。随着AI技术不断进步，相关高频、高速连接器行业在人形机器人领域有较好的发展态势，目前，公司与相关头部机器人公司已经展开研发合作，相关产品可应用于传感器配置较高的人形机器人领域，并已应用到头部人形机器人公司。此外，与算力相关的AI服务器数量未来也将迎来爆发式增长，公司也将拓展国内外数据中心服务器内部及板端高速连接领域的应用。
    投资建议：汽车高频高速类连接器随汽车智能化发展应用场景不断丰富，单车用量和价值量持续提升，公司产品品类齐全，已导入吉利、比亚迪、理想等国内主流汽车厂商，有望景气持续；同时消费电子复苏态势下，公司消费电子连接器业务或稳中向好。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为58.56/72.80/88.70亿元，同比+25.6%/+24.3%/+21.8%；归母净利润分别为6.01/8.89/11.10亿元，同比-3.4%/+48.0%/+24.8%；对应EPS分别为1.41/2.09/2.61元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：汽车电动化及智能化发展趋势不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、技术人才流失风险等。

2025三季报点评：汇兑损失叠加海外项目延迟致Q3业绩环降，全年有望持续高增

通润装备(002150)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报2025Q1-3实现营业收入25.90亿元，同比+6.14%；归母净利润1.37亿元，同比+27.26%；毛利率29.47%，同比-2.26pct。2025Q3单季度公司实现营业收入8.82亿元，同比+5.79%，环比-2.14%；归母净利润0.39亿元，同比+29.64%，环比-50.12%；毛利率28.31%，同比-2.88pct，环比-4.52pct，业绩略低于市场预期。
    电芯供应紧张致海外部分项目确收延迟、出货环比略有下滑。我们估计公司2025Q3逆变器出货2-3GW，环比略降，主要系电芯供应导致部分海外项目发货较慢，我们预计2025Q4完成确收，海外出货占比减少进而也导致2025Q3毛利率环比下滑4.5pct至28.3%，展望2025Q4，为传统需求旺季叠加部分项目延至2025Q4确收，我们预计2025Q4业绩环比高增。
    汇率波动导致财务费用环增明显、合同负债大幅提升印证需求旺盛。2025Q3期间费用1.82亿元，同比-6.67%，环比+5.85%；费用率20.62%，同比-2.75pct，环比+1.56pct，其中财务费用达0.11亿元，财务费率达1.23%，环比提升2.65pct，主要系汇率波动叠加增加借款采购电芯所致；经营性净现金流+0.06亿元，同比-89.04%；2025Q3末存货为14.66亿元，同比+28.31%，2025Q3末合同负债达2.3亿元，环比提升1.7亿元，侧面印证公司需求旺盛。
    盈利预测与投资评级：考虑传统工具业务出货同比略有下滑，我们略微下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.8/3.9/5.2亿元（前值为3.0/3.9/5.2亿元），同增29%/40%/32%，对应PE为24/17/13倍，给予2026年25倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2025年三季报点评：Q3短期销量承压，盈利能力稳步提升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+3.8%，实现归母净利润9.4亿元，同比+17%；其中25Q3实现收入18.8亿元，同比-1.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%。
    产品结构升级持续，短期销量有所承压。量方面，前三季度公司实现销量120.4万吨，同比+1.8%；其中25Q3实现销量46.9万吨，同比-2.9%。三季度由于华南地区整体雨水天气较多，叠加现饮消费需求持续疲软等因素，公司Q3销量有所承压。价方面，在以97纯生为代表的中高端产品持续放量，以及罐化率持续提升拉动整体产品结构升级等因素带动下，前三季度公司吨价同比+1.9%至4215元/吨水平。
    成本下行+结构升级，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为51.5%，同比+2.2pp；其中25Q3毛利率为50.9%，同比+1.2pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行；Q3单季度吨成本同比-0.7%至1961元/吨。费用方面，25Q3公司销售费用率为15.5%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季期间加大广宣及促销费投力度；管理费用率为6.6%，同比基本持平。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构持续提升，25Q3公司归母净利率同比提升1.6pp至17.7%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.49元、0.55元，对应动态PE分别为22倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

数智赋能+基本盘稳固，主业稳健增长

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入62.83亿元（同比-3.01%）；实现归母净利润8.51亿元（同比+60.73%）；实现扣非归母净利润8.01亿元（同比+46.46%）。2025Q3单季，公司实现营业收入23.11亿元（同比-5.82%）；归母净利润4.00亿元（同比+73.72%，环比+205.72%）；扣非净利润3.66亿元（同比+69.05%，环比+185.10%）。不转增，不分红。
    成本优化显著，主业稳健发展。25Q3公司营收下降主要系业务结构调整、教材教辅款增加导致应收账款增加，然而成本优化显著带动总体毛利率提升至37.50%（同比+3.89pct）；销售/管理/研发/财务费用率相对稳定（同比-0.36/+0.004/+0.18/+0.39pct），净利润同比大幅增长至4.32亿元（同比+70.99%）；归母净利润和扣非净利润同步高增，公司主业稳健发展。
    业务基本盘稳固，数智赋能提质增效。据广东省统计局，2024年广东新出生人口113万（连续7年全国第一），占全国新出生人口11.8%；省外净流入人口保持增长，预计常住人口规模继续扩大。据V楠枫，2025年1-9月，公司在开卷市场排名全国出版集团第12，全国地方出版集团排名第8，实洋占有率1.92%（同比+0.43pct；相较2020年1.02%接近翻番），均创历史新高。公司坐拥区位和规模优势或持续受益。数智赋能：公司“数智南传”战略持续推进，在“十五五”时期有望推动优质内容资源与AI技术发展双向赋能，通过品牌和内容价值链的延伸提质增效。
    投资建议：数智赋能叠加基本盘稳固，税收减免延续叠加“十五五”政策端支持，公司主业有望持续稳健发展。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.18/12.71/13.97亿元；对应PE为10.7/9.4/8.6倍；维持“增持”评级。
    风险提示：技术落地不及预期、原材料价格不确定性、宏观环境波动风险等。

穿越油价周期的油服行业龙头

中海油服(601808)
    核心观点
    公司是全球较具规模的综合型油田服务供应商，服务贯穿海上石油及天然气勘探、开发及生产的各个阶段。公司业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、船舶服务及物探勘察服务。公司钻井服务属重资产业务，经历过周期底部洗礼，目前资产质量较高，有望受益于行业上行。公司近年坚持由重资产向轻资产重技术转移，通过提升专业技术服务及保障能力，加快推进科技创新，油田技术服务板块营收快速成长。
    油气价格有望维持中位，海洋油气成为开发重点，公司有望充分受益于中国海油增储上产。OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。原油增长有望保持较为克制。美国页岩油厂商或被动接受油价的结果，不具备大幅增产的条件。原油需求保持持续温和增长，我们预期2025年布伦特油价中枢在60-65美元/桶。我国是能源消耗大国，原油天然气进口依存度较高。国内积极推动油气增储上产。由于陆地油气资源的储量有限和开采成本提高，陆地油气产量日趋紧张，能源勘探开发和生产逐步由陆地向海上转移。我们预期2025年中国海油资本支出1350亿元左右，未来仍有望保持小幅增长。
    钻井平台使用率处于较高水平，日费有望提升。2022年下半年以来，钻井平台退役量快速减少，新建订单较少，钻井平台进入上行周期。目前平台使用率处于较高水平，考虑到部分钻井平台服役年限较长，随着老旧设施退出，钻井平台日费仍有上升空间。公司钻井平台大部分经过周期底部洗礼，资产质量较高。
    油田技术服务板块为轻资产业务，周期性较低，随技术水平提升，营收稳步向上。公司能提供完整的油田技术服务，包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等技术服务。公司持续推进重资产向轻资产重技术转移，强化关键领域技术突破，形成了“璇玑”、“璇玥”、“海弘”等技术及装备的系列化、规模化应用。随着技术水平的提升，公司可有效提升国内市场占有率，并有望推广向海外，板块营收预期持续向上。盈利预测与估值：我们认为公司股票合理估值区间在13.62-14.60元之间，应2025年PE为18.6-20.0倍，相对于公司目前股价有0%-4.06%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/39.7/45.6亿元，每股收益0.73/0.83/0.95元/股，对应当前PE分别为19.4/17.1/14.9倍。首次覆盖，给于“优于大市”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。

2025年三季报点评：业绩表现略低预期，静待一体化改革效果显现

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年三季报业绩，2025Q3公司营收为243.2亿元，同环比分别-15%/+7%，归母净利润为-17.7亿元，扣非后归母净利润为-18.3亿元。
    业绩表现略低预期。1）营收层面：公司Q3营收环比改善。广汽乘用车/广汽埃安Q3批发销量分别为8.1/7.5万辆，同比分别-8%/-26%，环比分别+5%/+21%，埃安UT销量环增较多；广汽自主Q3ASP为15.7万元，同环比分别+4%/-5%。2）毛利率：公司Q3销售毛利率为-2.9%，同环比为-8/+0.5pct，毛利率仍为负值，集团降本工作仍处推进中。3）投资收益：广汽本田/广汽丰田Q3销量分别为6.1/19.2万辆，同比分别-39%/+6%，环比分别-1%/+5%。广丰整体经营较稳健。公司Q3投资收益总额为11亿元，同环比分别+187%/-10%，其中对联合营公司的投资收益为9.5亿元，同环比有改善，主要来自广丰贡献。4）最终公司Q3实现归母净利润为-17.7亿元，自主单车亏损为-1.9万元（根据（扣非归母净利润-投资收益）/自主销量近似计算），环比减亏。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧背景下公司前三季度整体业绩低于我们预期，降本进度仍在推进中，同时考虑华望仍处投入期，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至-42/8/22亿元（原为-3.6/13/46亿元），对应2026/2027年PE为94/35倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，与华为合作车型计划在2026年发布，有望为公司带来销量增量。因此我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

紫金矿业拟现金全额认购龙净环保定增，持续赋能&成长加速

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年向特定对象发行A股股票预案。
    紫金矿业现金全额认购龙净环保定增。公司公告2025年向特定对象发行A股股票预案，发行股票数量不超过167,926,112股，发行价格11.91元/股，募集资金总额不超过20亿元。控股股东紫金矿业以现金方式认购本次发行的全部股票。截至2025/9/30，紫金矿业及其全资子公司合计持有公司317,511,529股股份，占公司总股本25%，预计本次定增完成后，紫金矿业及其全资子公司持股比例将从25%提升至33.8%。
    龙净资金就位，紫金持续赋能。本次定增募集资金，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。紫金矿业控股比例提升的同时，龙净环保将到位不超过20亿元的现金。此次资金就位，一方面有望优化公司资本结构，改善公司财务状况。另一方面，紫金矿业赋能下的绿电、储能、矿山装备等成长板块有望迎来成长的进一步加速。
    EPS摊薄有限，紫金矿业承诺不减持彰显信心。根据公司测算，假设本次发行方案在2026年5月实施完毕，在2026年扣非归母净利润同比2025年持平/增长10%/增长20%的情形下，2026年EPS发行后相较于发行前，摊薄分别约7.3%/6.7%/7.1%，摊薄有限，资金就位后的成长更加值得期待。紫金矿业承诺从本次发行定价基准日至本次发行完成后6个月内，不以任何形式减持所持有龙净环保的股份。本次认购定增的股份，发行结束之日起36个月内不得转让。
    2025年以来，绿电/储能贡献明显。1）绿电板块：2025年1-9月绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足，绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎；2）储能板块：公司与亿纬锂能深度合作，紧抓市场机遇，储能电芯呈现满产满销的积极态势。公司现有储能电芯产能约8.5GWh，2025年1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到行业头部水平。紫金赋能下，新能源两大板块成长性加速体现。
    环保板块稳健，订单充沛&确收加速。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，扭转250630上行趋势，收入确认加速。
    盈利预测与投资评级：紫金矿业现金全额认购定增，持股比例提升。龙净环保资金就位，紫金矿业持续赋能，成长性有望加速体现。我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16.3/13.2/11.5x（2025/10/27），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

慢乙肝治愈适应症获批，静待渗透率持续提升

特宝生物(688278)
    主要观点：
    事件1：
    2025年10月22日，特宝生物公布2025年三季度业绩，公司实现营业收入24.80亿元，同比+26.85%；归母净利润6.66亿元，同比+20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比+15.91%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.69亿元，同比+26.68%；归母净利润为2.38亿元，同比-4.63%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比-3.55%。
    事件2：
    2025年10月13日，派格宾新增适应症上市许可，用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除，即慢性乙肝临床治愈。
    点评：
    新产品推广及慈善捐赠，三季度费用增长
    前三季度，公司整体毛利率为92.56%，同比-0.80个百分点；期间费用率61.46%，同比+2.14个百分点；其中销售费用率40.70%，同比+0.90个百分点；研发费用率11.27%，同比+1.38个百分点；管理费用率9.59%，同比-0.14个百分点；财务费用率-0.10%，同比持平；经营性现金流净额为4.71亿元，同比+61.33%。公司新产品上市推广及派格宾慈善捐赠项目使费用增加，25Q3销售费用4.10亿元，环比增长28.27%，使三季度业绩承压。
    派格宾慢乙肝治愈适应症获批，首获批该适应症
    公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
    长效生长激素获批上市，有望进入医保目录
    公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于5月29日获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次。益佩生即将参与今年国家医保谈判，有望在明年借助医保提高患者可及性，实现快速放量，成为公司销售第二增长曲线。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别36.6/47.8/60.6亿元，分别同比增长30.0%/30.7%/26.7%，归母净利润分别为11.1/15.6/20.5亿元，分别同比增长34.1%/40.6%/31.5%，对应估值为26X/19X/14X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

公司信息更新报告：经营短期承压，新渠道+新产品有望支撑改善

洽洽食品(002557)
    2025Q3收入/利润同比下滑5.9%/72.6%，经营表现短期承压
    公司披露2025年三季报。2025年前三季度营收/归母净利润分别为45.0/1.68亿元（同比-5.4%/-73.2%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为17.5/0.8亿元（同比-5.9%/-72.6%）。收入符合预期，利润略低预期。考虑成本上涨，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为3.4/5.8/6.4亿元（同比-60.2%/+71.7%/+9.8%），归母净利润原值为4.0/6.8/7.3亿元，当前股价对应PE32.9/19.1/17.4倍，考虑公司积极推新及布局新渠道，维持“增持”评级。
    2025Q3经营短期承压，积极布局新兴渠道有望成为长期突破口
    2025年前三季度公司营收下滑5.4%，其中2025Q3营收下滑5.9%，主要系竞争加剧叠加国庆中秋备货疲软。拆品类看，2025Q3瓜子增长承压为主因，且传统KA渠道增长压力较大。目前公司通过增加电商、零食量贩及海外渠道占比，通过加大抖音直播、达播等运营模式支撑收入增长，预期新渠道有望贡献部分增量。
    成本上涨及费用投放增加，2025Q3盈利能力承压
    2025Q3毛利率/净利率分别为24.5%/4.5%（同比-8.6pct/-11.0pct），主要系：（1）瓜子及核心坚果原料成本上涨；（2）销售费用投放明显增加。2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.6/+0.4pct，主要系公司加大新品研发和势能渠道费用投入。目前葵花子采购价格有望回落，预计2025Q4盈利能力有望逐步好转。
    新产品新渠道齐发力，成本压力有望缓解
    全年展望，目前公司积极开发新品并布局新渠道，2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品，同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。渠道上公司全面开展渠道精耕项目（截至2025H1渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家）。我们认为在新产品新渠道共同推动下，公司整体经营有望逐步好转。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

2025三季报点评：25Q3扭亏为盈，26年有望持续高增：国航远洋（920571）

》研报附件原文摘录）
国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入6.93亿元，同比+1.83%；归母净利润20.51万元，同比-99.75%，业绩实现扭亏为盈；扣非归母净利润-2863.31万元，同比-151.52%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.57亿元，同比+17.17%，环比+8.70%；归母净利润2481.19万元，同比+72.54%，环比+370.35%；扣非归母净利润988.95万元，同比-23.16%，环比+158.70%。
    内贸价格先升后降使得2025Q3业绩环比改善较弱，25Q4有望环比提升。2025Q3中国沿海煤炭运价指数呈现先升后降趋势，由7月初700点+升至850点+后回落至约600点左右，故2025Q3公司业绩相较于2025Q2业绩（考虑资产减值重回）环比改善不明显，10月内贸价格快速提升，市场需求旺盛，我们预计2025Q4业绩有望环比提升，2026年订单需求旺盛，公司业绩有望保持高增长。
    期间费率略降，现金流持续改善。2025Q3公司期间费率为18.24%，同环比-1.98/-2.59pct，2025Q3经营性现金流为1.15亿元，同比+1.2亿元，现金流大幅改善。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年受老旧船舶处置产生的资产减值影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.5/1.5/2.0亿元（前值为1.0/1.5/2亿元），同增127%/192%/31%，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3收入稳健增长，盈利能力保持平稳

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年三季报，收入利润符合预期
    公司披露2025年三季报。2025Q1-Q3营收/归母净利润分别为20.0/6.7亿元（同比+1.8%/+0.3%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为6.9/2.3亿元（同比+4.5%/+4.3%）。收入利润基本符合预期。我们维持原预测，预计2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.9/16.4/15.3倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
    2025Q3收入平稳增长，多价格带+多规格挖掘榨菜增长点
    2025Q3维持收入平稳增长态势，主要系榨菜品类保持平稳增长。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60g产品占领2元价格带，70g产品定位2.5元价格带，80g产品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。
    公司积极进行市场投入，2025Q3投资净收益明显提升
    2025Q1-Q3毛利率/净利率分别同比+1.10/-0.51pct至53.73%/33.67%，其中2025Q3毛利率/净利率分别同比-3.24/-0.04pct至52.93%/33.86%（环比分别+0.93/5.77pct），其中毛利率同比下降主要系2025Q3青菜头价格较去年同期较高。费用端，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84/-0.32/-0.03/+0.42pct。另外，2025Q3公司投资净收益明显增加至4112万元（去年同期561万元）。
    公司积极拓展新渠道，有望打开公司长期增长空间
    公司改革成效逐步凸显，通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年三季报点评：盈利增速与现金流同步跃升，加速向高价值起落架系统升级

北摩高科(002985)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入6.50亿元，同比去年+34.60%；归母净利润1.28亿元，同比去年+53.20%投资要点
    盈利质量稳步改善，利润结构更趋健康。2025年前三季度，北摩高科实现营业总收入6.50亿元，同比增长34.60%，归属母公司股东净利润1.28亿元，同比大幅提升53.20%，增速显著跑赢收入端，主要得益于军品交付节奏恢复、高附加值刹车组件订单集中确认，叠加去年低基数。销售毛利率48.85%，虽同比下降15.10个百分点，但环比已止滑，公司主动让渡部分溢价以换取份额，属于“以价换量”的良性策略；销售净利率20.50%，基本持平，显示期间费用管控得力。销售、管理、研发费用分别为0.25、0.49、0.68亿元，三费合计占营收21.85%，同比下降2.30个百分点，其中研发费用率10.46%，保持高位迭代，夯实技术壁垒；销售费用率3.85%，在军品直销模式下维持极低水平，费用结构健康，利润“含金量”真实且可持续。
    资产负债结构稳健，资产质量与运营效率同步优化。截至2025年三季度末，公司资产负债率29.63%，较年初下降6个百分点，杠杆水平处于军工板块低位；有息负债基本清零，短期借款、长期借款均归零，仅余0.09亿元一年内到期非流动负债，偿债压力可忽略不计。应收账款14.68亿元，同比下降23.09%，环比二季度再降1.10亿元，回款力度明显加强；信用减值损失0.28亿元，计提比例与账龄结构匹配，风险可控。存货10.02亿元，同比增长14.81%，但存货周转天数已缩短15天，反映备料节奏与订单匹配度提升。合同负债0.05亿元，同比大增523%，预示下游客户提前锁定产能，未来收入能见度提升；在建工程0.32亿元，同比下降48.74%，产能扩建步入尾声，后续折旧压力有限，资产结构更趋轻盈健康。
    现金流表现亮眼，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流净额2.19亿元，同比扭亏为盈，较去年同期的-0.56亿元大幅改善，盈利变现能力显著修复。应收账款减少与存货增速放缓共同贡献现金流正向拉动，验证收入“含现量”提升。投资活动现金流-0.39亿元，资本开支仅0.34亿元，同比下降20.56%，产能维护性投入阶段已过。综合来看，北摩高科已走出2024年的现金低谷，盈利、资产与现金形成良性闭环，四季度有望延续环比改善趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为48/41/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

业绩表现稳健，成本下行利润同比修复

云铝股份(000807)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    云铝股份2025年前三季度实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；实现归母净利润43.98亿元，同比+15.14%。单25Q3实现营业收入149.93亿元，同比+3.13%；实现归母净利润16.30亿元，同比+25.31%。
    铝价涨+氧化铝价跌，利润进一步增厚
    2025Q3电解铝国内现货均价20740元/吨，较24Q3同比+5.96%，较25Q2环比+2.64%。美联储打开降息通道，国内各地发布消费促进政策，电解铝需求受到提振，2025年10月24日国内现货铝价21126.67元/吨，较三季度有所增长。成本方面，25Q3国内氧化铝现货均价3184.15元/吨，同比-19.17%，氧化铝价格下行利好利润修复。24Q4国内氧化铝现货均价在5317.95元/吨的高位，2025年10月24日国内均价已降至2921元/吨，氧化铝价格下行企稳后公司利润进一步增厚。
    高分红回馈股东
    公司2025年中期分红方案经股东大会审议通过，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.20元，共派发现金红利人民币11.10亿元（含税），占公司25H1归母净利润的比例约为40.1%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.47/73.93/82.26亿元（前值为62.18/73.06/82.14亿元），对应PE分别为13.30/10.88/9.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；电力供应影响生产等。

2025年三季报点评：Q3单壁贡献利润增量，持续高增可期

天奈科技(688116)
    投资要点
    Q3业绩同环比增速亮眼。公司25Q1-3营收10亿元，同-3.8%，归母净利润2亿元，同7.4%，毛利率36.8%，同1.1pct，归母净利率19.6%，同2pct；其中25Q3营收3.5亿元，同环比-11.8％/8.9％，归母净利润0.8亿元，同环比18.3%/35.4％，毛利率40.2%，同环比6.1/3.2pct，归母净利率22.8%，同环比5.8/4.5pct。
    多壁碳管：Q3出货环比持平，单吨盈利基本稳定。25Q1-3多壁管浆料出货5.3万吨+，同减10%，主要由于部分产线调整，减少一代产品订单出货，其中Q3出货1.7万吨，环比持平。我们预计25全年一二三代出货量7万吨+，同减约15%，26年出货预计同比略增。盈利方面，我们测算Q3多壁管单吨扣非利润约0.3万，环比略增，后续盈利有望维持稳定。
    单壁碳管：Q3出货环比翻倍，贡献利润增量，26年维持高增。25Q1-3单壁浆料（纯单壁+四代）出货约2600吨，其中Q3出货约1600吨，环比翻倍。下游快充、高循环、高能量密度产品对四代浆料的需求高增，价值量占电芯材料成本的4-5%，已成为重要的电芯材料。公司当前产能40吨粉体，年底将扩产至100吨粉体（对应2.5万吨浆料），Q4单壁浆料出货有望达3000-4000吨，全年出货预计6000-7000吨；26H1粉体产能将达130-140吨，26年单壁浆料出货预计4万吨。盈利方面，单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，预计单吨利润维持1万/吨+，26年有望贡献5亿以上利润。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流同环比提升。公司25Q1-3期间费用率16.9%，同0.9pct，其中Q3费用率17.1%，同环比2.2/-1.1pct；25Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同65.4%，其中Q3经营性现金流0.9亿元，同环比412.1%/18.5%；25Q1-3资本开支1.9亿元，同-34.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比122.6%/-33.5%；25Q3末存货2.2亿元，较年初7.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年出货略低于预期，26-27年单壁放量高增可期，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母利润3.0/7.1/10.0亿元（原预期3.5/5.6/7.6亿元），同比增22%/134%/41%，对应PE为69x/29x/21x，考虑单壁放量弹性大且壁垒高，给予26年40x PE，目标价78元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

Q3业绩稳增盈利能力修复，多举措拓展机器人业务

万安科技(002590)
    事件描述
    近日，万安科技发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营收34.60亿元，同比+13.93%；实现归母净利润为1.48亿元，同比+2.43%；扣非净利润1.23亿元，同比+1.60%。
    事件点评
    25Q3业绩稳定增长，盈利能力修复。公司Q3营收达到12.95亿元，同比/环比+12.35%/5.66%，单季度营收连续13季度实现同比增长；实现归母0.63亿元，同比/环比+9.33%/14.69%；扣非0.56亿元，同比/环比+6.05%/25.02%。Q3盈利能力持续修复，其中毛利率17.24%，同比+0.71pct，净利率5.18%，同比/环比+0.01/0.59pct。经营活动现金流大幅改善，达到1.41亿元，同比/环比+75.61%/568.70%。
    持续拓展新项目与新产品，产能建设稳步推进。2025年9月，公司公告收到国内某知名汽车集团定点，安徽万安被客户选定为S-C平台前副车架产品的供应商。项目生命周期5年，预计将于2027年开始量产，生命周期销售总金额约为2.8亿元。当前公司积极推进“年产50万套铝合金固定卡钳项目”和“新能源汽车底盘铝合金轻量化建设项目”建设，预计2025–2026年陆续投产，新产能逐步投产为未来业绩增长提供有力支撑。在EMB产品上，子公司恒创智行建成了年产3万套商用车EMB系统的多平台柔性化生产线。在商用车领域，全面覆盖了中重卡、公交和客车全技术平台，已与十余家客户达成了合作；在乘用车领域已与5家客户达成了合作
    AEBS已获小批量订单，强标法规出台公司有望充分受益。2025年5月，《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》完成起草，6月完成公开征求意见，目前进入标准审查阶段。2025年6月，《重型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》开始起草，主要起草单位包括一汽解放、中国汽研、万安科技等。目前公司AEBS已经有小批订单，随着后续法规落地，公司有望充分受益。
    投资同川科技+无线充电延伸，积极向机器人领域拓展。25年9月，公司公告投资2000万元，持有同川科技2.72%股权，投前估值为7亿元。同川科技核心产品包括谐波减速器、机器人关节、机电一体化执行器等。其谐波减速器及机电一体化关节已获得珞石、越疆、艾利特、傅利叶、海峰、配天等机器人客户认可。另外，公司积极推进无线充电产品在机器人上的应用，参股公司亿创智联与云深处已有合作。后续，公司将通过外部合作+现有产品延伸应用的方式实现从智能电动汽车业务向机器人业务的拓展。
    投资建议
    短期，随着公司在手订单及新产能逐步释放，以及AEBS政策落地催化，公司业绩有望稳定向上；中长期，公司卡位智能底盘核心赛道，并从制动逐步向全底盘领域拓展，技术积累与客户资源持续形成护城河，同时积极开拓海外市场，有望打开新成长曲线。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为49.82、57.35、66.25亿元；归母
    净利润分别为2.32亿元、2.75亿元、3.43亿元，EPS分别为0.45、0.53、0.66元，对应PE分别为33、28、22倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：随着我国汽车产业的发展，国内主要整车企业和汽车制动系统生产企业不断扩大产能，导致市场竞争较为激烈，未来将面临市场份额下降的风险。

Q3扣非净利润低基数下转增，关注周期预期拐点

君亭酒店(301073)
    核心观点
    三季度收入平稳增长，扣非净利润有所企稳转增。2025Q3公司实现营业收入1.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润373万元，同比减少19.11%；扣非归母净利润427万元，同比增长40.08%。前三季度，公司收入5.06亿元，同比增长0.58%；归母净利润0.10亿元，同比减少45.92%；扣非净利润0.07亿元，同比减少57.18%。商务环境偏弱拉长门店爬坡，相关成本费用对利润端持续形成扰动，但三季度在去年低基数背景下扣非利润已经转正增长。短期供需周期压力下，Q3直营店呈现“量升价减”。公司Q3直营店RevPAR同比降幅收窄至-3.32%，面临中端与中高端供给扩张以及商务客源承压，公司一方面以价换量（OCC+4.97pct，ADR-10.2%），通过吸引更多亲子客群、开拓海外渠道客流。区域上看，三亚市场受益于入境游客增长实现逆势回升，上海区域维持相对稳定，而浙江区域受企业会务支出收紧表现偏弱。
    轻资产扩张战略深化，资本开支同比大幅降低。截至2025年Q3末，公司在营门店272家，其中君澜/君亭/景澜分别为135/82/55家；待开业酒店211家。公司在行业承压背景下调整并深化“轻资产”战略，Q3新签约项目12家，新增客房近2000间。前三季度公司购建固定无形长期资产支付的现金0.28亿元/-73.9%，预计重资产投资已经大幅放缓。
    轻重结合与内外联动并举，谋求差异化成长。面对国内酒店行业竞争，一方面公司通过“君达城”资产管理平台，与信托机构等合作设立产业基金，以体外孵化酒店公司委托管理方式，缓解新店爬坡期对表内利润的拖累问题。另一方面公司加速轻资产扩张，发力君亭、君澜等品牌的加盟与委托管理业务，通过与希尔顿、精选国际等国际酒店巨头达成战略合作，引入其成熟的会员和全球分销系统，以强化入境游客源的获取能力，并获得精选国际旗下COMFORT、QUALITY两大品牌在中国大陆的独家特许经营权。
    风险提示：新店拓展不及预期；门店爬坡不及预期；新模式推进不及预期。投资建议：考虑今年以来供给扩张叠加商务需求温和表现，公司RevPAR趋势相对承压，我们下修公司直营店RevPAR同比增长至-4%/+1%/+2%（此前为+5%/+4%/-），而直营店刚性成本放大利润波动，我们下调2025-2027年归母净利润至0.15/0.46/0.86亿元（此前为0.59/0.87/-亿元），对应动态PE分别为274/91/49x。公司卡位中高端商旅与高端度假酒店赛道，短期业绩受制于行业周期尚未充分释放，考虑公司重资产资本开支已经大幅降低，同时通过轻重结合与内外联动并举的方式谋求差异化成长，后续若顺周期内需政策预期改善有望带来股价催化，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：前三季度业绩显著回暖静待订单结构升级兑现常态化高毛利

甘化科工(000576)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入3.61亿元，同比去年+29.73%；归母净利润7753.13万元，同比去年+287.11%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构优化但可持续性仍需观察。截至2025年前三季度，甘化科工实现营业总收入3.61亿元，同比增长29.73%；归属母公司股东净利润达0.78亿元，同比大幅增长287.11%，扭转了2024年同期的下滑态势。业绩高增长主要源于非经常性损益贡献显著——本期非经常性损益高达0.68亿元，而扣非归母净利润仅0.09亿元，同比微增2.72%，表明核心主业盈利能力尚未同步提升。销售毛利率为45.53%，较2024年同期的54.59%有所回落，主因营业成本同比增长55.63%至1.97亿元，快于收入增速，压缩了盈利空间；销售净利率则提升至22.01%，主要受益于投资收益和营业外收入的大幅增长。费用端看，研发费用0.72亿元保持投入，销售费用0.11亿元显著下降，管理费用0.38亿元亦有所优化，整体费用压力减轻。
    资产负债结构总体稳健，但部分科目波动提示运营效率承压。截至2025年三季度末，公司资产负债率为24.30%，仍处于较低水平，整体杠杆风险可控。有息负债方面，短期借款0.58亿元，一年内到期的非流动负债0.06亿元，长期借款0.29亿元，合计有息负债约0.93亿元，虽绝对规模不大，但短期偿债压力有所上升。应收账款达4.62亿元，同比增长85.85%，显著快于营收增速，回款周期拉长，信用风险需关注。存货2.61亿元，同比+47.44%，若结合营收增速，库存周转效率或有所下降，存在一定的库存积压风险。
    现金流表现改善，盈利变现能力增强但自由现金流仍承压。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为0.11亿元，较2024年同期的-0.48亿元明显好转，反映盈利质量边际改善；对应净利润0.80亿元，“利润现金含量”为13.75%，虽仍偏低，但已脱离负值区间，表明盈利向现金的转化能力正在修复。这一改善部分得益于销售商品、提供劳务收到的现金达3.82亿元，显著高于营收增速，收入“含现量”提升。然而，应收账款与存货的大幅增加对经营现金流形成占用，制约了变现效率。投资活动现金流量净额为-0.36亿元，其中购建固定资产等支付现金0.05亿元，资本开支相对克制。自由现金流虽转正但规模有限，企业可自由支配的现金仍较紧张。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.59/2.35亿元，对应PE分别为44/29/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

营收平稳落地，业绩预期内增长

盾安环境(002011)
    事件：
    2025年10月24日，公司发布25Q3财报。2025Q1-3，公司实现营业收入97.2亿元（同比+4.1%，下同），归母净利润7.7亿元（+18.5%），扣非归母净利润7.4亿元（+17.3%）。2025Q3公司实现营业收入29.9亿元（+0.1%），归母净利润2.3亿元（+33.4%），扣非归母净利润2.2亿元（+35.1%）。
    点评：
    下游空调产销平淡，公司营收端整体平稳。在国补减退叠加高基数的背景下，当下众多家电品类的消费增长乏力，据产业在线监测数据显示，2025年三季度中国家用空调生产3956万台，同比-1.3%，据此我们推测公司主要为空调配套的制冷配件板块三季度同比持平或者略有下滑；公司积极打造汽车热管理业务第二曲线，凭借过硬的技术积累站稳热管理阀件全球二供的地位，有望延续上半年的趋势实现较高增长；公司设备业务所在的国内中央空调市场容量萎缩（产业在线数据，7月/8月中央空调内销市场规模分别同比-4.4%/-0.9%），预计盾安亦会受到拖累，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。公司在新能源车热管理、商用业务上大力拓展，并通过长期滚动激励绑定核心人才。
    毛利率趋势向好，信用减值科目回归常态。2025Q3公司毛利率19.3%（+0.8pct），扭转上半年毛利率同比承压的趋势（我们认为上半年主要受到行业竞标机制以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响）。期间费用率11.3%（+1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/2.9%/4.9%/0.1%，同比分别+0.9/+0.5/+0.3/-0.5pct。值得注意的是，公司25Q3信用减值科目净转回2224万元，对比基数期24Q3的信用减值损失6333万元，本期利润表表现得到大幅改善。综合影响下公司25Q3实现净利率为7.8%（+2pct），归母净利率为7.8%（+1.9pct），扣非净利率为7.4%（+1.9pct）。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25/26/27年归母净利润分别为10.8/12.7/14.7亿元，对应动态PE为13.9x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级！
    风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

先进封装和存储业务推动成长

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年10月24日，长电科技公告2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入286.69亿元，同比增长14.78%，归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%，扣非归母净利润7.84亿元，同比下降23.25%。对应3Q25单季度营业收入100.64亿元，同比增长6.03%，环比增长8.56%，单季度归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%，环比增长80.60%，单季度扣非归母净利润3.46亿元，同比下降21.27%，环比增长41.56%。
    先进封装和存储业务推动成长
    2025年前三季度，受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。随着未来公司进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，盈利能力和质量有望提升。
    公司在先进封装领域持续投入以外，在存储相关封测技术也处于行业领先的地位，覆盖DRAM、Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年存储封装量产经验。公司于2024年收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂，在收购前为出售方母公司Sandisk（闪迪）内部两大后道封装测试基地之一，主要从事先进闪存存储产品的封装测试，产品广泛应用于各大领域。并购后，公司与闪迪分别持股80/20并成立合资公司，并与客户构建了更紧密的战略合作关系，闪迪及其关联方将在约定期间内持续作为晟碟半导体的主要或唯一客户。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元，对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年10月27日收盘价PE为45.3、36.4、31.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

Q3业绩同比大幅改善，湿法业务进入快速增长期

濮耐股份(002225)
    Q3业绩同比大幅改善，继续维持“增持”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营收41.76亿元，同比+4.34%，归母净利润0.95亿元，同比-22.81%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比-4.63%。其中，25Q3单季度实现营收13.83亿元，同比+5.95%，归母、扣非归母净利润为0.26亿元、0.2亿元（上年同期均为负数），业绩同比改善明显。考虑到公司国内耐材主业继续承压，下调25-27年归母净利润预期为1.9/3.5/5.5亿元（前值为3/4.2/5.7亿元），维持“增持”评级。
    耐材业务持续承压，叠加信用减值损失影响公司盈利能力下滑
    25Q1-3公司综合毛利率为17.6%，同比下降1.03pct。公司国内耐材业务受国内下游行业需求和经营形势严峻以及国内竞争格局的内卷化等影响，整包业务结算价格较去年同期进一步下降，致国内业务板块毛利率水平有所降低。25Q1-3期间费用率为13.88%，同比下降1.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.2、-0.29、-0.11、-0.88pct，其中，财务费用因汇兑收益增加及可转换债券转股利息费用减少而同比大幅下降58.86%。受市场经济环境景气度影响，公司客户回款放缓，应收账款增加影响，公司信用减值损失0.62亿元，同比多计提0.44亿元。综合影响下25Q1-3公司净利率为2.28%，同比-0.68pct。公司CFO净额为2.81亿元，比上年同期减少0.87亿元，收现比、付现比分别为86.63%、70.18%，同比分别+1.16pct、+3.65pct。
    看好反内卷推动主业修复、海外工厂+湿法业务释放利润弹性
    公司国内耐材主业承压持续筑底，我们仍然看好反内卷政策逐步深入下，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司耐材盈利预期有望逐步修复。海外业务端，随着美国工厂逐步放量，有望进一步增强公司耐材主业稳定性。湿法业务端，7月公司公告与格林美签署补充协议，明确28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，为公司湿法业务拓展奠定坚实基础，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，公司盈利空间有望逐步扩大。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩高增，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3业绩表现亮眼。公司2025年前三季度实现营业总收入168.44亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%分季度看，公司上半年加大了冰柜投放力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶等品类持续推进，Q3业绩表现亮眼。2025Q3，公司营业总收入为61.07亿元，同比增长30.36%；实现归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%。
    第二曲线实现高增，积极深耕全国市场。分产品看，公司核心大单品能量饮料实现稳健增长，以补水啦为代表的第二曲线实现高增。具体数据2025年前三季度公司核心产品能量饮料实现营业收入125.63亿元，同比增长19.4%；电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为28.47亿元与14.24亿元，同比分别增长134.7%与76.5%。分地区看，公司积极深耕全国市场渠道渗透率提升。2025年前三季度，公司在广东区域实现收入38.85亿元同比增长13.5%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入23.95亿元/22.08亿元/11.42亿元/20.27亿元/26.01亿元，同比分别增长32.8%/28.2%/22.0%/48.9%/72.9%。
    公司2025Q3净利率同比提升。虽然公司成本红利延续，但受新品爬坡影响，2025Q3公司毛利率为45.21%，同比下降0.60个百分点。费用方面，公司冰柜费用投入前置，销售费用率Q3同比下降2.60个百分点至15.26%管理费用率与财务费用率分别为2.54%与-0.16%，同比分别增加0.13个百分点与0.49个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q3净利率为22.68%，同比增加1.83个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.81元和11.06元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。维持公司“买入”评级。
    风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

依依股份：经营拐点显现，外延深化品牌布局

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入13.06亿元（同比-0.7%），归母净利润1.57亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+0.8%）；单Q3收入4.18亿元（同比-16.98%），归母净利润0.55亿元（同比-2.2%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-12.1%）。
    订单拐点显现，海外产能有望持续贡献增量。面临全球贸易摩擦加剧，我们预计部分客户加速供应链迁移导致Q3订单较弱，但公司品类偏刚需，亚马逊等核心客户订单仍有望表现坚挺。展望未来，公司作为行业龙头（出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例接近40%）、客户粘性深厚，且前瞻性布局柬埔寨产能（5月已顺利投产尿垫3亿片，并明确表示后续结合市场情况推进布局），我们预计伴随海外产能持续爬坡，Q4收入增长有望提速，且未来供应份额提升逻辑顺畅，有望维系稳健增长。
    外延深化品牌布局。公司拟通过发行股份及支付现金收购高爷家100%股权。高爷家核心双品牌为许翠花（猫砂）+高爷家（猫粮），25年618期间许翠花品牌为天猫猫砂品牌第一，高爷家品牌为天猫TOP20店铺，天猫618旗下爆款跻身TOP5。24年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，我们预计25年收入保持高增、且利润增速更高（其中许翠花贡献主要增量）。
    盈利能力提升，营运效率稳定。2025Q3公司毛利率为22.6%（（同比+1.9pct），归母净利率为13.1%（（同比+2.0pct）。期间费用率为6.9%（（同比+0.9pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/1.2%/3.2%/-0.1%（同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.6pct/-1.1pct）。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为43.65天/69.98天/35.34天（同比分别+5.63天/+2.03天/-0.65天）；经营性现金流净额为0.74亿元（同比+0.02亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.3、2.8、3.4亿元（未考虑并购影响），对应PE估值分别为27.5X、22.8X、19.3X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期

2025年三季报点评：业绩持续增长，数控机床打开新成长空间

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩持续高增，三大业务齐头并进
    2025年前三季度公司实现营收80.76亿元，同比+26.89%，实现归母净利润17.88亿元，同比+26.21%，实现扣非归母净利润17.23亿元，同比+27.83%。公司业绩保持高速增长，主要得益于轮胎模具、大型零部件、数控机床三大核心业务的良好发展势态。
    单季度来看，公司Q3实现营收28.11亿元，同比+26.21%，实现归母净利润5.92亿元，同比+29.49%，实现扣非归母净利润5.62亿元，同比+27.86%。
    盈利能力维持稳定，期间费用率小幅下滑
    2025年前三季度公司毛利率为33.99%，同比-0.95pct；销售净利率为22.15%，同比-0.14pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为8.18%，同比-1.44pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/2.62%/5.65%/-0.87%，同比分别-0.53pct/-0.20pct/+0.48pct/-1.18pct。公司持续加大研发投入，25年前三季度研发费用同比增长38.57%；财务费用大幅减少主要系汇率变动带来的汇兑收益增多所致。
    大型零部件需求旺盛，数控机床打开新成长空间
    1）轮胎模具业务：作为公司基本盘，业务保持稳健。中国轮胎企业海外投资建厂的趋势在短暂放缓后已出现明显恢复迹象，为公司模具业务带来持续需求。同时，公司泰国、墨西哥工厂积极扩产，以更好地服务全球客户。
    2）大型零部件机械产品：受益于全球AI算力中心建设带来的电力需求激增，燃气轮机市场景气度持续高涨。公司作为GE、西门子等国际巨头的核心供应商，燃气轮机零部件业务在手订单饱满，产线满负荷运转。公司6.5万吨高端铸造产能在2025年中已逐步投产，并已备案新增7万吨通用铸造产能，为未来增长提供保障。
    3）数控机床业务：作为公司第三成长曲线，业务进入高速发展期。2025年上半年该业务收入同比大增145%，其中五轴机床为主要产品。公司第三厂区厂房已建成，预计年底前部分投入使用，将缓解装配环节的产能瓶颈。公司通过直销与经销结合的模式，在汽车、精密模具、3C等多个下游领域不断开拓，客户复购情况良好，市场认可度逐步提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为25.13/30.48/36.34亿元，当前股价对应动态PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期、研发进度不及预期、宏观经济风险。

2025年三季报点评：克金成本下降，增量项目稳步推进

山金国际(000975)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：报告期内公司实现营业收入149.96亿元，同比增长24.23%；归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；扣非归母净利润为24.46亿元，同比增长36.96%。2025Q3单季营业收入57.5亿元，同比+3.3%，环比+16.77%；归母净利润8.64亿元，同比+32.43%，环比-4.22%；扣非归母净利润8.47亿元，同比+28.56%，环比-5.26%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025Q3单季矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.87、56.39、3548.77、8042.13吨，同比-11.8%、+39.0%、+22.7%、+48.7%，环比-4.1%、+41.8%、+16.7%、+23.3%；销量分别为1.86、51.39、3367.29、5100.38吨，同比-11.4%、+7.2%、-1.1%、-1.0%，环比-11.0%、-11.55%、-19.2%、-31.9%。
    三季度克金成本环比下降：报告期内，公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为145.19元/克、3.08元/克、7381元/克、9335元/克；测算2025Q3单季的单位成本分别为132元/克、3.5元/克、8207元/克、8552元/克，季度同比-1.8%、+22.8%、-3.7%、-17.5%，环比-14%、+15.9%、+12.4%、-16%。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。根据港股申请资料，募资主要用途包括：未来五年用于持续建设及勘探位于中国及海外的矿山，以及收购规模较大的优质矿业资产。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局，并强化公司未来成长性。
    投资建议：美联储再度开启降息，美国债务持续提升下全球央行继续购金，有望推动金价持续上涨。公司金矿资源接续性较强，成长性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2025-2027年归母净利润为33.96/43.94/57.76亿元，对应2025-2027年PE为15x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：业绩增长稳健，海外市场快速拓展

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收104.2亿元，同比增长29.5%；实现归母净利润18.1亿元，同比增长13.1%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比增长27.6%。Q3单季度来看，实现营收35.2亿元，同比增长13.9%，环比减少16.5%；实现归母净利润5.7亿元，同比增长11.1%，环比减少26.9%。公司业绩保持增长态势。
    费用管控良好，合同负债及预付款项增长显著。2025年前三季度，公司毛利率为31.3%，同比-3.7pp，主要系收入结构变化，油服、EPC项目收入占比提升；净利率为17.9%，同比-2.6pp；期间费用率为10.3%，同比-3.2pp。单Q3来看，公司毛利率为29.5%，同比-4.2pp；净利率为16.9%，同比-0.4pp；期间费用率为12.0%，同比-3.5pp。截至2025年第三季度，公司预付款项为11.4亿元，较年初同比+108.8%，合同负债为16.5亿元，较年初同比+26.9%。
    海外市场认可度持续提升，陆续斩获多个大额订单。2024年，公司获得曼苏里亚、马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站等大型项目订单。2025年来，公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同（总金额约9.2亿美元）；中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目（总金额约合61.26亿元）。中东地区是公司重点战略市场，在中东地区具备完善的产业链布局，各业务板块协同配合，品牌知名度及市占率稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为17、15、13倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动风险、海外业务拓展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

2025年三季报点评：Q3业绩增长超30%，继柿竹园后又一矿山即将注入

中钨高新(000657)
    投资要点
    事件：1）公司公布2025年三季报，2025Q1-Q3营收127.6亿，同比增长13.4%，归母净利润8.5亿，同比增长18.3%。2025Q3营收49.1亿，同比增长35.0%，归母净利润3.4亿，同比增长36.5%。2）公司发布《关于收购远景钨业股权暨关联交易的公告》，拟现金收购五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.2亿元（含税）。
    公司拥有钨全产业链优势，业绩受益于钨制品价格大幅增长。2025年以来上游钨制品价格大幅上涨，根据中钨在线，65%黑钨精矿价格从6月初的17万元/吨最高涨价至9月初的28.8万元/吨，目前在28万元/吨左右，钨粉价格从6月初的378元/kg最高涨价至9月初的645元/kg，目前在625元/kg左右。公司2024年将优质矿山企业柿竹园注入，直接受益于钨价上涨；同时公司硬质合金板块高附加值产品占比提升，有利于抵御原料价格波动风险。2025Q3公司毛利率22.9%，环比Q2提升1.3pp；净利率7.6%，环比Q1提升0.4pp。
    拟收购远景钨业，持续推进矿山资产注入。远景钨业主要销售钨精矿，客户主要为五矿集团内部企业。根据公司公告，远景钨业2024年营收3.1亿，净利润6700万；目前保有金属量约15.45万吨，年产量约2600吨。继2024Q4柿竹园注入公司并表之后，本次远景钨业注入有利于进一步提升公司钨资源自给率，对钨产业链资源整合，增强公司抵御风险能力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1、15.5、17.8亿元，未来三年归母净利润复合增长率为24%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，研发不及预期的风险，收购不及预期的风险。

明月镜片：结构优化，智能眼镜贡献增量

明月镜片(301101)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入6.26亿元（同比+7.4%），归母净利润1.49亿元（同比+8.8%），扣非归母净利润1.30亿元（同比+11.0%）；单Q3收入为2.27亿元（同比+14.6%），归母净利润0.54亿元（同比+11.6%），扣非归母净利润0.48亿元（同比+13.6%）。
    高潜品类表现靓丽，品牌知名度持续提升。尽管Q3终端市场疲软、竞争格局加剧，但公司凭借高潜产品结构成长以及品牌势能提升（暑假开展高密度、广覆盖的场景化营销），收入端增长明显提速。分品类来看，PMC超量系列同比+53.7%、1.71系列产品同比+13.7%、离焦镜同比+10.5%（剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，同比+2.0%），三大明星产品收入占比已提至56.3%。此外，公司加速产品创新迭代，全新升级的1.74系列终端反馈优异，同比+112.4%。
    智能眼镜落地，研发&渠道赋能、增长有望提速。25Q2末小米发布AI眼镜且同步官宣明月镜片为其官方独家光学合作伙伴。截至Q3末，公司累计合作的小米AI眼镜业务收入实现651万元，且毛利率高达78.6%。公司在光学设计、材料工艺及全渠道服务网络等维度积累深厚，并与全球顶尖眼科机构合作（8月与爱尔眼科医院集团股份有限公司正式签署全面战略合作协议），我们认为公司在镜片技术研发&渠道等方面壁垒深厚，未来有望依托小米成功案例持续开拓新客户，远期空间乐观。
    盈利能力平稳，营运能力改善。2025Q3公司毛利率为58.1%（（同比-1.0pct），归母净利率为23.6%（同比-0.6pct）；2025Q3期间费用率为31.5%（同比-1.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为16.9%/5.9%/9.0%/-0.2%（同比分别-1.7pct/+1.7pct/-1.1pct/-0.2pct）。营运能力方面，截止Q3末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为92.7天/56.5天/46.1天（同比分别+0.6天/-8.0天/-12.8天）；净经营现金流金额为0.97亿元（同比+0.29亿元）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9、2.2、2.4亿元，对应PE估值分别为42.5X、37.2X、32.9X。
    风险提示：智能眼镜渗透率提升不及预期、原材料价格波动、竞争加剧

能量饮料收入稳步增长，利润率持续提升

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025三季度报告，前三季度实现收入168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q3公司实现主营业务收入61.04亿元，同比+30.75%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+15.08%至42.03亿元，电解质饮料补水啦收入同比+84.18%至13.54亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+94.53%至5.47亿元，我们认为主要系果之茶、大咖表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q3广东区域收入同比+2.05%至13.39亿元，广西区域收入同比+8.092%至4.03亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比26.99%至8.31亿元，西南区域收入同比+67.59%至7.45亿元，华北区域收入同比+73.22%至8.94亿元，线上销售同比+42.64%至1.98亿元，直营
    收入同比+42.78%至8.35亿元。
    规模效应明显，销售费用率下降较多。2025Q3公司营业成本同比+31.80%，毛利率同比-0.60pct至45.21%，略有下降。销售费用同比+11.34%至9.32亿元，销售费用率同比-2.61pct至15.26%，我们认为主要系三季度销售端规模效应较为明显；管理费用同比+36.88%至1.55亿元，管理费用率同比+0.12pct至2.54%。综上，2025Q3公司归母净利润同比+41.91%至13.86亿元，归母净利润率同比+1.85pct至22.70%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望未来，我们认为东鹏补水啦、果之茶有望凭借价格优势和渠道优势继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.19、10.70、13.31元，对应2025年10月27日收盘价（287.01元/股）PE为35、27、22倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

点评报告：利润端有所承压，三季度驱蚊产品收入高增

润本股份(603193)
    报告关键要素:
    2025年前三季度，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%）。
    投资要点:
    Q3收入保持较快增长，归母净利润有所承压。2025Q1-Q3，公司实现营收12.38亿元（同比+19.28%），归母净利润2.66亿元（同比+1.98%），扣非归母净利润2.51亿元（同比-1.79%）。单Q3来看，25Q3分别实现营收/归母净利润同比+16.67%/-2.89%。
    盈利能力同比下滑，销售和财务费用率提升较多。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-0.06pcts至58.27%，净利率同比-3.65pcts至21.50%，盈利能力有所下滑，主因销售和财务费用率同比提升较大，分别+2.66/+2.43pcts。此外，管理费用率/研发费用率分别同比-0.09/-0.34pcts。
    受基孔肯雅热事件及产品结构变化影响，Q3驱蚊产品收入高增。2025Q3，公司驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，均价分别为6.14/8.51/8.87元，其中，驱蚊产品系列2025Q3平均售价同比+12.04%，主因Q3受基孔肯雅热事件及产品结构变化所致；婴童护理/精油产品系列平均售价分别同比+7.86%/-2.42%。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，产品不断推陈出新，线下积极拓展KA和特通渠道。考虑到行业竞争与营销费用投放，我们调整此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/0.94/1.08元/股（调整前2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股），对应2025年10月24日收盘价的PE分别为33/28/24倍，下调为“增持”评级。
    风险因素：宏观经济和消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道拓展不达预期风险。

公司信息更新报告：主业Q3量增价减承压运行，COC量产稳步推进

阿科力(603722)
    主业Q3量增价减，依然承压，COC量产稳步推进，维持“买入”评级公司2025前三季度实现营收3.37亿元，同比-7.46%；实现归母净利润-1,639.22万元，同比亏损扩大。其中，Q3单季实现营收1.23亿元，同比+0.79%；实现归母净利润-1,108.10万元，同比亏损扩大。公司Q3营收同环比改善，但受产品竞争加剧、计提股份支付费用等影响公司利润下滑，且因短时间内难以缓解，新产品放量需要时间，我们调减公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.05、0.44、1.39（前值0.21、1.05、2.54）亿元，对应EPS为0.05、0.45、1.42（前值0.23、1.19、2.89）元/股，当前股价对应PE为741.1、89.3、28.3倍。我们依然看好公司COC产业化后的广阔前景，维持“买入”评级。
    聚醚胺景气持续承压，COC进入正式生产阶段，各项工作稳步推进
    公司2025前三季度脂肪胺、光学材料销量分别为14,881、4,151吨，分别同比+3.27%、-16.83%；均价分别为13,324、33,303元/吨，分别同比-10.23%、+10.75%。其中，Q3单季度脂肪胺销量5,692吨，同比+16.39%、环比+24.38%；均价12,392元/吨，同比-12.27%、环比-9.36%。光学材料销量1,617元/吨，同比-7.43%、环比+28.91%；均价32,557元/吨，同比+7.02%、环比-9.84%。公司主营产品Q3呈量增价跌态势，景气或已见底。上半年，公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。各项工作稳步推进中。
    COC签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上
    8月底，公司与大诚高新材料就购买COC及相关事宜签订购销合同，合同交易金额260万元（含税）。此次购销合同的签订，标志着公司历经11年全流程自主研发的COC成功进入医药包装领域，也为公司COC进入其他应用领域打下坚实的基础，COC未来将成为公司未来发展的重要增长极。聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段，“年产2000吨特种冷却液项目”也已取得备案。公司参股公司阿科力中弗使用的中弗新能源SOFC设备正处于研发调试阶段。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

业绩稳健增长，AI终端新起点

歌尔股份(002241)
    主要观点：
    事件
    2025年10月25日，歌尔股份公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入681.07亿元，同比下降2.21%，归母净利润25.87亿元，同比增长10.33%，扣非归母净利润20.67亿元，同比增长1.02%。对应3Q25单季度营业收入305.57亿元，同比增长4.42%，环比增长43.83%，单季度归母净利润11.71亿元，同比增长4.51%，环比增长23.48%，单季度扣非归母净利润10.34亿元，同比增长19.91%，环比增长39.44%。
    业绩稳健增长，AI终端新起点
    公司第三季度收入稳健成长，盈利能力同比有所修复，单季度毛利率12.85%，同比增长1.49pct，净利率3.78%，同比增长0.03pct，扣非净利率3.38%，同比增长0.43pct。公司研发投入持续增长，3Q25单季度研发投入16.26亿元，同比增长3.20亿元，研发费用率5.3%，同比亦有所增长。
    从公司下游的主要终端产品情况来看，我们认为公司正处于AI终端增长的新起点：
    AI眼镜方面，全球巨头依视路陆逊梯卡（EL）在3Q25实现了自2018年合并以来的最佳季度业绩，收入同比增长11.7%，EL在业绩说明会中对与Meta的合作持极其乐观和积极的态度，认为Meta智能眼镜是该季度创纪录业绩的主要驱动力之一。市场对AI眼镜的需求强劲，尤其是在北美市场，Ray-Ban Meta智能眼镜的热销是该地区销售增长的主要原因。EL已将智能眼镜定位为一项战略性品类，这不仅有助于提升其创新形象，还能扩大客户群，尤其是在年轻一代中。EL计划提前实现其可穿戴设备年产能达到1000万副的目标，以满足超出预期的强劲市场需求，并且未来将继续推出更多创新产品，包括在其他品牌（如Oakley和Prada）中引入和Meta的合作。
    智能耳机方面，我们认为更强的SoC、更多元化的传感器和AI技术的融合，正在将耳机推向一个前所未有的新高度，使其有望成为最私密的个人计算终端，极大地增强智能手机的功能。首先耳朵是进行精确生物特征感知的理想位置，能够稳定地监测心率、体温等指标。其次，它是传递和接收音频信息最直接的通道，无论是语音助手、系统通知还是实时翻译，都通过听觉高效触达用户。再者，与手表不同，耳机能提供沉浸式的、私密的音视频体验（通过空间音频）；与手机不同，它可以被持续、无感地佩戴。
    AI技术与智能手机、智能耳机、智能眼镜的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来还有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为歌尔股份精密零组件业务和智能声学整机业务开辟新的成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为34.0、41.6、51.6亿元，对应EPS分别为0.96、1.17、1.46元/股。对应2025年10月24日股价的PE为34.6、28.3、22.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

2025年三季报点评：25Q3营收净利双增，持续斩获高电压海缆订单

东方电缆(603606)
    事件：2025年10月24日，东方电缆发布2025年三季报，前三季度营收约74.98亿元、同比增长11.93%；归母净利润约9.14亿元、同比下降1.95%，扣非归母净利润约9.02亿元、同比增长6.45%；基本每股收益1.33元、同比下降2.21%。
    单季度来看，25Q3公司收入30.66亿元、同比增长16.55%、环比增长34.16%，归母净利润4.41亿元、同比增长53.12%、环比增长129.63%，扣非归母净利润4.40亿元、同比增长79.47%、环比增长134.23%。盈利水平方面，25Q3公司毛利率约22.60%、环比+6.35pcts、同比+0.86pcts，净利率约14.38%、环比+5.98pcts、同比+3.43pcts。
    分业务来看，2025年前三季度公司实现电力工程与装备线缆营业收入35.36亿元，收入占比约47.54%；实现海底电缆与高压电缆收入35.49亿元、收入占比47.71%；实现海洋装备与工程运维营业收入3.53亿元、收入占比约4.75%。
    在手订单滚动增长，持续斩获高电压等级海缆订单。根据公司三季报，截至2025年10月23日公司在手订单约195.51亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为38.86亿元、117.37亿元和39.28亿元。其中，根据公司近日公告，500kV高电压等级海缆新增订单包括浙能±500kV直流海陆缆（二标段）、中能建广东院阳江三山岛五、六海上风电场500kV海缆供货及敷设工程。
    截至25Q3末，公司存货约36.27亿元、合同资产约14.61亿元、合同负债约15.72亿元。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为109.7、139.7、151.6亿元，归母净利润分别为14.2、23.3、25.4亿元，现价对应PE倍数约32x/20x/18x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

2025年三季报点评：25Q3大幅减亏，多晶硅盈利改善显著

通威股份(600438)
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。
    2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。
    “反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。
    根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。
    电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mm TOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。
    经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。