2025年三季报点评：研发与人员投入加大，全程方案推广面积增加

国光股份(002749)
    核心观点
    前三季度公司归母净利润同比增长3.06%，Q3业绩短期承压。2025年前三季度，国光股份实现营业收入15.23亿元，同比增长6.09%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长3.06%。其中第三季度实现营业收入4.04亿元，同比增长2.79%，归母净利润为0.48亿元，同比下降9.31%，主要系公司为保障发展后劲，持续加大研发投入所致，前三季度公司研发费用6705万元，同比增长36.78%，并超过去年全年。盈利能力方面，上半年公司销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利的核心产品如植物生长调节剂等销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司开发了以植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案，可帮助用户实现增产增收。2025年，公司主要在玉米、小麦、水稻、棉花、花生、柑橘、葡萄、大樱桃等作物上推广全程方案。2025年1-6月，公司全程方案推广情况较2024年同期有一定增长。人员配置方面，公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，分红比例较高。根据公司2025年前三季度利润分配方案，公司拟向全体股东合计拟派发现金股利1.40亿元（含税），占2025年前三季度归属于上市公司股东净利润的50.28%，占期末未分配利润的17.70%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，资产负债率仅13.26%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。公司长期、持续进行分红，体现了公司积极回报股东、与全体股东分享公司经营成长成果的原则。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑今年中原地区极端干旱和降雨天气频发，以及粮价持续低迷影响，种植户投入意愿减弱，可能导致公司大田全程方案推广进度慢于计划；此外，考虑到公司将持续在多个农作物上进行试验，人员招聘力度加大，我们预计公司的研发费用和管理费用也将有所增加。因此，我们小幅下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.64/5.06亿元（原值为4.43/5.14/5.56）亿元，EPS为0.86/0.99/1.08元，对应当前股价PE为17.7/15.3/14.0X，维持“优于大市”评级。

BD进入收获期，未来表现有望向好

济川药业(600566)
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入39.3亿元，同比-32.3%；实现归母净利润10.2亿元，同比-46.3%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比-49.4%。
    单季度看，2025年Q3公司实现收入11.8亿元，同比-33.2%；归母净利润3.0亿元，同比-47.2%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-54.0%。
    经营分析
    前三季度核心产品预计承压，流感高发季到来，边际有望向好。25年前三季度，公司毛利率为76.28%，同比下滑2.98pct，预计在流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响下，公司核心产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等表现承压。在渠道库存持续消化后，流感高发季公司核心产品表现有望回暖。
    BD、研发同步推进，为中长期发展赋能。公司自2021年开始，BD工作稳步推进，2021年就长效重组人生长激素与天境生物达成合作；2022年与恒翼生物达成PDE4抑制剂的合作，有望在银屑病、特应性皮炎等适应症领域拓展产品线；2023年与征祥医药就ZX-7101A的合作目前已进入收获期。24年公司则达成4项产品引进或合作协议。此外，公司“小儿便通颗粒”申报上市许可受理，“小儿便通颗粒”是1.1类中药新药，用于小儿便秘，目前，市场上可用于小儿便秘的同类产品主要用于其他疾病伴发的便秘症状，临床尚无治疗小儿便秘的儿童专用中药创新药。
    盈利预测、估值与评级
    公司中长期BD管线稳步布局，未来发展有望向好。基于发展现状，我们将公司25-27年营收预测由74.2/81.4/89.8亿元调整至58.6/63.4/69.9亿元，分别同比-27%/+8%/+10%；将公司25-27年归母净利润预测由22.6/25.6/28.8亿元调整至15.6/17.2/19.6亿元，分别同比-38%/+10%/+14%；25-27年EPS分别为1.69/1.87/2.13元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

欧洲海工交付加速，盈利能力持续向上

大金重工(002487)
    2025年10月27日公司披露三季报，前三季度公司实现收入23.1亿元，同比增长99.3%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214%；其中Q3公司实现收入17.5亿元，同比增长84.6%，环比增长3.2%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.1%，环比增长8.0%。
    经营分析
    欧洲海工交付持续放量，盈利能力进一步提升：Q3公司海外交付持续放量，并带动单季度营收、归母净利润创下上市以来新高；海外占比进一步提升，前三季度公司出口收入占风电装备产品总收入近80%。从盈利能力来看，Q3公司整体毛利率约35.9%，环比提升9.6pct，同比提升10.7pct；毛利率大幅提升预计主要受益于交付结构优化，8月公司德国Nordseecluster A阶段45根单桩完成运输工作并逐步确收，项目单桩采用制造难度较大的无过渡段（TP-less）技术，盈利较常规单桩较好。
    欧洲基础市场份额持续提升，看好后续新增订单超预期：根据弗若斯特沙利文资料，25年上半年公司在欧洲单桩市场销售金额排名第一，市占率约29.1%，较24年全年18.5%明显提升。半年报以来，公司连续中标两个欧洲海工项目，订单获取保持高速增长趋势。展望后续，我们统计梳理约有5个共计6.5GW欧洲海风项目需要在年内完成基础供应商确认，看好公司后续新增订单持续超预期。
    首条自建船顺利下水，26年有望贡献额外利润：公司首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号顺利下水，目前处于试航与取证程序，将于2026年初投入首航，预计26年部分海外订单有望采用自有船只装卸运输，从而进一步提高订单的服务范围，增厚盈利。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司三季报及当前欧洲海风市场情况，我们小幅上调公司25-27年归母净利润预测至12.1/16.0/25.9亿元，当前股价对应PE估值为28/21/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

边框加工费下降盈利承压，布局新业务打开成长曲线

永臻股份(603381)
    10月27日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收90.5亿元，同比+58%；实现归母净利润0.02亿元，同比-99%。其中Q3实现营收33.52亿元，同比+52%、环比+8%；实现归母净利润-0.49亿元，同环比转亏。
    经营分析
    芜湖及越南产能爬坡放量，越南出货快速提升。Q3公司实现营业收入33.52亿元，同比增长52%、环比增长8%，预计主要源自铝价上涨。报告期内公司芜湖及越南基地爬坡放量，于8月底基本实现满产，测算公司Q3边框出货约11万吨，预计其中越南基地出货约2.5万吨，环比显著提升。
    边框加工费下降盈利承压，差异化海外产能贡献溢价。2025年以来光伏行业供需矛盾凸显，铝边框行业竞争加剧、加工费下滑，公司Q3毛利率环比下降3.7PCT至0.79%，影响公司业绩表现。公司越南基地聚焦美国、印度等潜力地区市场，海外边框实际供给较少的背景下，预计越南基地凭借差异化产能获得了较高的加工费与利润率。
    边框产能扩张稳步推进，积极推进业务延伸。公司积极推进边框产能扩张及业务延伸，光伏边框产能方面，公司包头基地年产100GW光伏铝边框及60万吨铝合金新材料熔铸项目已于2025年4月完成奠基，为后续持续提升产品市占率、巩固行业地位奠定了坚实的产能基础。业务延伸方面，6月公司通过全资孙公司投资建设储能电站项目，推动公司主营业务与电站系统集成融合发展、深化包头一体化大基地战略，预计于2026年投运后逐步贡献利润增量。
    收购捷诺威切入高成长赛道，打造第二成长曲线。7月公司完成浙江捷诺威收购，公司有望依托其先进“扁挤压”技术，拓展在新能源汽车、储能、数据中心等应用场景，快速扩产切入热管理液冷等高潜力成长赛道，打造第二增长曲线，增强公司竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据最新的边框加工费情况，调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.08、3.29、5.48亿元，公司越南稀缺产能放量有望带动盈利及份额提升，收购捷诺威拓宽高潜力市场，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。

盈利能力略有承压，持续看好CPO时代的放量

太辰光(300570)
    2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告，2025年第1-3季度公司实现营业收入12.14亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长78.55%。对应3Q25营业收入3.86亿元，同比下降4.98%，环比下降15.75%；实现归母净利润0.87亿元，同比增加31.20%，环比下降7.46%。
    经营分析
    收入同环比下滑，我们认为主要受公司海外工厂产能爬坡节奏影响：公司3Q25收入同环比均有下滑。从3Q25海关数据看，公司所处的广东省MPO出口数据同比+61%，环比-11%，相较湖北（同比+71%、环比+21%）、上海（同比+232%、环比+16%）、河南（同比+3461%、环比+15%）等地的MPO出口增速较弱。考虑到其他省份的MPO海关出口数据同环比的高增速，我们依旧看好MPO行业景气度。我们认为公司MPO放量不及预期可能与越南工厂的产能爬坡节奏有关，越南基地于1Q25正式投产，4Q产能问题或有望得到缓解。毛利率同环比微降，费用管控能力较好：从单季度毛利率看，3Q25公司毛利率36.15%，同比/环比分别下降0.08pct/0.24pct，我们认为可能与产能爬坡初期规模效益不明显有关。伴随高芯数MPO产品的放量、产能的爬坡，盈利水平有望修复。公司3Q25净利润同比+31%，主要系非经常性收益增加所致，如利息收入的增加、资产减值损失的减少等。公司3Q25销售/管理/研发费用率分别为1.7%/6.5%/4.6%，整体处于良性水平。
    持续看好公司在CPO时代放量：公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO之外，还新增配套了保偏MPO、Shuffle box等产品，可配套价值量不断提升。展望未来，2025年底与2026年英伟达Spectrum系列的CPO交换机发布仍将成为产业链重要催化，公司作为CPO产业的Beta型标的，具备较高的配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为20.11/28.11/38.50亿元，归母净利润为4.30/6.23/8.51亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为59/41/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一大客户依赖风险、中美关税摩擦风险、CPO交换机渗透率不及预期、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、大股东减持风险。

2025年三季报点评报告：利润高增符合预期，经营性现金流显著增长

杰瑞股份(002353)
    事件：
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入104.2亿元，同比增长29.49%；实现归母净利润18.08亿元，同比增长13.11%；实现扣非归母净利润17.83亿元，同比增长27.62%。
    观点：
    收入利润稳定高速增长，符合预期。2025年前三季度，在天然气业务板块高速增长、北美业务持续突破支撑下，公司实现持续高速增长。三季度实现营收35.19亿元，同比增长13.9%，实现归母净利润5.67亿元，同比增长11.11%，实现扣非归母净利润5.51亿元，同比增长15.51%，带动前三季度收入利润分别实现高速增长。
    加大回款力度，经营性现金流显著增长。报告期内，公司持续加大收款力度，回款改善明显，同时随着新增订单增加、收到的预收款增加，叠加去年末收到的应收票据集中到期，大量现金流入，前三季度经营性现金流净额29.29亿元，同比大幅增长99.45%。
    盈利预测及投资评级：公司上半年天然气业务高速增长，北美业务持续突破，第三季度继续维持高增。上半年新签订单同比增长超37%有望逐步落地兑现。与此同时，经营性现金流持续显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为30.21/34.63/41.49亿元，对应PE分别为17.1/14.9/12.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原油价格持续下滑；主要产油产气国资本开支不及预期；新订单落地不及预期；北美市场关税政策变化；宏观经济变化。

Q3收入稳健增长，盈利能力同比小幅下滑

同和药业(300636)
    事件
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入6.36亿元（YoY+11.63%），归母净利润0.84亿元（YoY-12.61%），扣非净利润0.76亿元（YoY-18.02%）。
    观点
    Q3营收稳健增长，利润小幅下滑。分季度来看，2025Q3实现营业收入2.09亿元（YoY+11.14%），归母净利润0.25亿元（YoY-3.84%），扣非净利润0.23亿元（YoY-11.49%），毛利率为29.18%，同比-2.72pct，净利率为12.06%，同比-1.88pct，财务费用率为4.05%，同比+0.85pct，管理费用率为4.42%，同比-0.59%，研发费用率为6.89%，同比-2.17pct，财务费用率为-1.10%，同比+0.17pct。Q3营收稳健增长，利润小幅下滑，盈利能力同比略有下降，我们认为或由于业务结构变化，毛利率较低的产品销售占比提升。
    新产品持续放量，法规市场注册获批持续进行。2025年，新产品规范市场已经开始陆续放量，产品注册获批持续进行，年初至今，维格列汀在国内完成注册，塞来昔布（工艺Ⅱ）、替格瑞洛获得欧洲药典适应性证书，米拉贝隆、恩格列净、美阿沙坦钾、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奥吡卡朋陆续获得韩国药品注册证书，法规市场销售有望持续推进。第三梯队的产品立项以系列化为主，重点品种如维贝格隆、罗沙司他、瑞美吉泮、替古索司他、阿普昔腾坦、瑞司美替罗、乌帕替尼等已经提交注册，未来将陆续加入新产品的行列。
    二厂区一期产能释放，二期2个车间有望于年内试生产。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，当前部分车间已完成主设备的现场安装，正在安装管线及保温作业，质检研发楼内部硬装接近尾声，预计2个车间将于年内试生产，未来3-5年公司总产能有望达到20亿。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.50/9.80/11.70亿元，归母净利润为1.31/1.57/1.97亿元，对应当前PE为28/24/19X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

2025Q3业绩点评：AIPCB景气拉动钻针需求，25Q3业绩延续高增

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度，公司实现营收14.57亿元，同比+29.13%；实现归母净利润2.82亿元，同比+63.94%；实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比+79.94%。Q3单季度，公司实现营收5.53亿元，同比+32.94%，环比+14.98%；实现归母净利润1.23亿元，同比+47.05%，环比+40.61%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比+62.37%，环比+40.99%。
    受益高端PCB市场高景气，营收延续高增趋势。公司三季度收入同环比高增，经营业绩延续二季度增长趋势，我们认为主因公司刀具产品、研磨抛光材料及部分外销设备充分受益于下游PCB行业需求增长。其中，钻针主业充分受益于AI PCB需求快速增长，量价双升带动收入提升：一方面，受益于AI加速演进，市场对于大尺寸、高层数、高速高频、高阶HDI、高散热等高附加值的PCB产品需求快速增长，带动公司微型钻针、涂层钻针、高长径比钻针等高端产品占比持续提升，2025H1公司0.2mm及以下微型钻针/涂层钻针销量占比达28.09%/36.18%，产品结构优化；另一方面，公司加快微型钻针产能扩张，月产能突破1亿支，且海外泰国产能稳步提升。我们认为，随着AI高景气持续，公司钻针量价有望进一步提升。
    盈利能力持续强化，单季利润表现创新高。1）利润端，2025前三季度公司毛利率为40.62%，同比+5.04个百分点，净利率为19.28%，同比+3.99个百分点；单三季度来看，2025Q3公司毛利率为42.88%，同比+5.71个百分点，较Q1/Q2单季度分别提升4.83/2.58个百分点，净利率为22.07%，同比+1.99个百分点，较Q1/Q2单季度分别提升5.03/4.03个百分点，公司利润率水平逐季度提升，盈利能力持续强化。2）费用端，2025Q1-Q3公司期间费用率为17.61%，同比-0.86个百分点；单三季度来看，公司期间费用率为16.85%，同比+1.88个百分点，环比-1.39个百分点，单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.71%/6.96%/5.79%/0.40%，同比+0.24/+1.68/-0.09/+0.05个百分点，费用整体可控。3）三季度计入当期损益的政府补助约533万元，综合看公司单Q3实现归母净利润约1.23亿元，同比高增47.05%，归母净利率为22.16%，单季度利润规模和归母利润率水平均创历史新高。
    投资建议
    公司是全球PCB钻针领军企业，通过产品高端化和产能扩充，不断强化核心竞争力，我们预计公司2025-2027年实现营业收入21.01/32.66/40.68亿元，同比+32.99%/+55.48%/+24.54%；实现归母净利润为3.97/7.04/8.98亿元，同比+75.01%/+77.36%/+27.52%，当前股价对应PE115/65/51倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

Q3业绩略超预期，新业务加速落地

国能日新(301162)
    10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收5.0亿元，同比+37.0%；实现归母净利润0.8亿元，同比+41.8%；毛利率61.0%，同比-6.3pct；其中，Q3实现营收1.8亿元，同比+27.1%；实现归母净利润0.3亿元，同比+59.1%，毛利率60.4%，同比-7.0pct，Q3业绩略超预期。
    经营分析
    发电功率预测业务行业领先，受益分布式市场需求快速增长。公司功率预测产品市占率保持领先，自研“旷冥”新能源大模型已发布3.0版本，综合功率预测精度保持行业领先地位。受新能源装机景气度&分布式“四可”管理要求，新建工商业分布式光伏电站安装功率预测系统成为并网刚需，为公司带来确定性增量市场，带动公司前三季度营收同比+37.0%。
    创新类业务乘政策东风，公司新业务多点开花。随着“136号文”等政策明确了新能源全面入市的时间表，电力市场化改革已步入深水区，公司新业务多点开花，开启新增长曲线：1）电力交易：相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东和蒙西的布局；2）储能：产品已能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入；3）虚拟电厂：持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等；4）微电网：能源管理产品在国内多个园区级光储协同项目中落地应用，成功完成多个国外大容量并离网切换型微电网项目并获得市场认可。
    费用管控良好，毛利率短期承压，现金流改善明显。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为21.9%/6.8%/13.6%，分别同比-4.8/-1.9/-4.1pct；毛利率61.0%，同比-6.3pct，主要系分布式业务前期以硬件销售确认为主，毛利率较低，随着项目进入运营期，软件服务费将按月分摊确认，未来毛利率有望回升；经营活动现金流0.5亿元，改善明显主要系产品销售产生的现金回款增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.3/1.6/2.1亿元，现价对应PE为59/46/36，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

聚焦高质量发展，Q3业绩超预期

盐津铺子(002847)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收44.27亿元，同比+14.67%；实现归母净利润6.05亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比+30.54%。其中，25Q3实现营收14.86亿元，同比+6.05%；实现归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利润2.20亿元，同比+45.01%。
    经营分析
    魔芋保持高增势能，电商渠道主动优化。1）分产品看，魔芋仍在环比爬坡上量，“大魔王”品牌势能充沛，内部结构占比持续提升，收入主要系其他辣卤品类等下滑影响，但产品结构持续改善。2）分渠道看，定量流通借助品牌势能持续扩张网点，提升单点产出。零食量贩预计随着门店扩张维持高增长；山姆会员店近期上新溏心鹌鹑蛋新品，预计在Q4贡献增量。电商渠道则主动收缩优化，聚焦核心品类，改善利润结构。
    产品和渠道升级，经营质量持续改善。25Q3公司毛利率/净利率分别为31.63%/15.60%，分别同比+1.01pct/+3.21pct。毛利率改善系1）公司智能化制造、供应链提效对冲部分魔芋成本压力。2）产品结构升级，公司调整战略聚焦核心品类，大魔王占比提升带动毛利率改善。25Q3公司销售/管理/研发费率分别同比-3.54pct/+0.15pct/-0.22pct，销售费率大幅下行系渠道结构优化，尤其是电商渠道缩减代工及低利润率品类。
    聚焦高质量发展，利润率仍有挖潜空间。产品端，公司聚焦魔芋大单品打造，成长空间清晰，叠加新品持续培育，收入仍有望维持双位数增长。渠道端，公司保持新渠道合作敏锐度，深化与高势能渠道合作力度，构建立体营销网络。业绩端，预计随着供应链优化、内部产品结构升级、原材料成本下行，利润率仍有提升空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑内部优化低效率渠道收入降速，我们下调26-27年利润6%/8%。我们预计公司25-27年归母净利分别为7.9/9.5/11.4亿元，同比增长24%/20%/20%，对应PE分别为24x/20x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

Q3业绩略超预期，逆周期投入渐显成效

海兴电力(603556)
    10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收33.7亿元，同比-1.2%；实现归母净利润7.3亿元，同比-7.5%；毛利率39.9%，同比-6.1pct；其中，Q3实现营收14.4亿元，同比+25.1%；实现归母净利润3.4亿元，同比+30.2%，毛利率37.7%，同比-11.8pct，Q3业绩略超预期。
    经营分析
    海外：前期延迟项目开始贡献收入，新业务逐渐步入收获期。上半年受到部分海外项目延迟影响，公司营收/业绩下滑，Q3公司业绩表现亮眼预计系前期延迟订单已开始执行。此外凭借在用电侧积累的深厚渠道和品牌优势，公司成功将业务延伸至配电、智能水务、新能源领域，新业务已逐步从产品布局阶段迈入项目落地和订单兑现阶段。
    国内：智能电表新标准落地，新标有望驱动价格回升。
    9月国网发布智能电表25年新标准正式发布，10月国网计量设备3批招标挂网，考虑到新表溢价，叠加老标准电表招标末期价格大幅下滑，我们预计第三批单价至少恢复至上一轮电表新标准招标初期价格（已单相表为例，预计价格恢复至200元以上，相比25年第二批同比增长60%以上），同时年内国网预计将新增一批次电表招标完成全年规划，看好电表价格上涨对公司26年业绩增厚。销售/研发费用逆周期投入，未来有望实现厚积薄发。
    前三季度公司销售/研发费用率分别为9.5%/7.8%，同比+1.0/+0.9pct，突显在市场开拓和技术创新领域的持续投入，看好公司向“用电+配电+新能源+水务”的综合能源解决方案平台商加速进化，构建长期增长驱动力。
    盈利预测、估值与评级
    公司是全球智能电表龙头企业，智能配电及新能源业务增长空间广阔，充分受益于全球电网智能化升级。我们预计公司25-27年实现归母净利润10.4/11.6/13.8亿元，同比增长3/12/19%。公司股票现价对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

Q3业绩超预期，内贸零售改革效果初显

顾家家居(603816)
    业绩简评
    10月27日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+8.77%/+13.24%/+13.90%到150.12/15.39/13.89亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+6.50%/+11.99%/+11.48%到52.11/5.18/4.89亿元。
    经营分析
    预计内销继续逆势增长，外销具备韧性。内销方面，在行业需求整体偏弱的背景下，公司持续深化零售变革，仓配服+门店精细化运营持续推进，并且经销商订单全链路流转逐步开启试验，公司经营质量和效率稳步提升。依托内销零售变革，预计公司Q3内销仍可增长超5%，其中功能沙发品类依托品类渗透率提升叠加公司较强的产品力背书，预计取得优异增长。外销方面，尽管关税政策波动带来一定挑战，但公司前瞻性推动全球深化战略，与海外客户关系稳定、产能布局全面，具有较强经营韧性，预计外销业务整体仍有小幅增长，其中床垫品类预计随着美国产能释放，重新恢复优异。
    Q3毛利率增长延续，费用管控整体较优。毛利率方面，公司25Q1-Q3毛利率同比+0.5pct至32.4%，25Q3毛利率同比+1.6pct至31.4%，预计主因一方面内销零售变革优化全链路效率，另一方面公司海外产能爬坡越发顺利。费用率方面，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.31/-0.57/+0.25/-0.29pct至15.64%/1.59%/2.08%/-0.14%。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.17/-0.31/+0.74/-0.65pct至13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，整体费用管控相对较优。
    内贸零售转型成效值期待，公司α有望进一步展现。内销方面，公司自身零售转型不断深化，通过获客成单全链路赋能经销商，降低经销商经营门槛，在“存量”时代增加渠道整体竞争力，助力公司份额加速提升。外销方面，尽管外部存在一定的关税扰动风险，公司稳步完善海外工厂布局，规模经济叠加优质产品力，在海外降息，家居需求有望一定程度回暖的大背景下，外销业务价值有望迎来重估。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.38/2.62/2.91元，当前股价对应PE为12.82/11.66/10.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

公司事件点评报告：价格拐点初显，盈利能力加速释放

晨光生物(300138)
    事件
    2025年10月25日，晨光生物发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入50.47亿元（同减3%），归母净利润3.04亿元（同增385%），扣非净利润2.56亿元（同增1659%）。其中2025Q3总营业收入13.90亿元（同减20%），归母净利润0.89亿元（2024Q3为-0.37亿元），扣非净利润0.72亿元（2024Q3为-0.65亿元）。
    投资要点
    行情回暖推升毛利，盈利能力持续修复
    2025Q3公司毛利率同增11pct至16.11%，主要系棉籽行情回暖，业务实现扭亏。销售/管理费用率分别同增1pct/1pct至1.35%/3.43%，带动净利率同增9pct至6.48%。
    收缩棉籽贸易业务，各品类价格拐点初显
    2025Q1-Q3公司棉籽类业务收入23.53亿元（同减11%），一方面系销售节奏影响，另一方面公司主动收缩棉籽贸易业务，将重心放在加工业务端。植提类主力产品2025Q1-Q3收入同增7%至24.99亿元，各品类以量补价，其中辣椒红/辣椒精销量分别同增36%/87%，随着行业原料供给紧缩，预计产品价格持续向上，市场竞争有望逐步缓解。食品级叶黄素销量同增22%，公司积极推进缅甸万寿菊试种，进一步提升原材料成本优势，同时行业形成共识打破低价竞争状态，企业端普遍上调叶黄素价格，预计后续叶黄素利润端将迎来明显改善。梯队产品中，甜菊糖在差异化工艺带来的成本优势下，市场开拓进展顺利；保健食品业务继续发挥公司原料、生产优势，持续开拓市场，植物基胶囊产品开始市场推广，订单签订顺利。
    盈利预测
    目前植提行业正处黄金期，随着消费理念升级与国家政策引导，植提需求侧持续向好，供给侧原材料种植面积呈现下降趋势，行业正处拐点，随着公司进一步强化种植端、生产端、研发端优势，市占率领先优势有望持续扩大。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.76/1.01/1.17（前值为0.73/0.94/1.07）元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、种植基地开拓不及预期、产品扩张不及预期、原材料价格及产品价格波动风险、海外经营风险等。

业务稳健运行，新项目仍在持续推进

国瓷材料(300285)
    2025年10月27日公司发布三季报，三季度实现营业收入11.29亿元，同比增长11.52%，归母净利润1.58亿元，同比提升3.92%。公司以0元对价受让未名金石投资持有的北京恒誉未名股权投资基金合伙企业37.52%份额，实缴出资义务为2000万元，基金为单一标的基金，专项投资于北京人形机器人创新中心有限公司股权。
    经营分析
    营收仍然持续提升，业务处于稳健发展。三季度是公司业务的相对淡季，公司的汽车产业链产品受到下游需求高温休以及库存备货节奏等影响，盈利形成一定季节性。公司在推进现有业务持续稳步发展的基础上，进一步谋求产品的结构性升级，包括MLCC、齿科氧化锆粉体等产品通过更高端产品的研发和推进，希望获得更高的产品盈利空间，现阶段高端产品仍处于导入和切入阶段，后期伴随公司产品结构性升级，有望带动公司现有业务的盈利水平获得回升。
    毛利率受到费用等影响，环比下行，后期伴随产品开工和结构升级仍有回暖空间。单三季度公司的毛利率为36.95%，环比二季度有2个多点的毛利率下行，其中人员成本等为费用产生一定的影响，同时三季度公司仍然处于产品结构升级切换过程，产品毛利率的升级还未完全兑现，预估伴随公司开工负荷逐步提升，高端产品的切入放量，有望带动公司产品毛利率获得一定的修复。公司新业务领域仍然持续拖进，把握行业发展新趋势。公司是比较典型的研发型公司，现有产品需要不断提升产品性能，升级产品应用领域，同时也需要扩充产品，把握新的行业发展方向机需求。公司基于前期的研发基础，开始向固态电池电解质，覆铜板用球硅，氧化锆、氧化钛等分散液产品领域进行延伸布局，以公司现有的研发基础和外部人员的引进合作，形成新赛道的加速推进，同时公司也在积极投资并购良好标的，比如医疗口腔材料、人形机器人等领域，为公司后续发展提供持续的发展动力，并切入新的赛道，把握行业动向。
    盈利预测
    预测2025-2027年公司营业收入46.31、55.57、63.91亿元，归母净利润为6.99、8.70、10.30亿元，对应的EPS分别为0.70、0.87、1.03元，现价对应PE估值为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求剧烈波动风险，客户认证不及预期风险等。

价格回落业绩承压，投资布局新领域

新化股份(603867)
    事件
    2025年10月27日公司发布三季报，2025年前三季度公司实现营业收入22亿元，同比增长0.36%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长2.66%。2025年3季度公司实现营业收入7.2亿元，同比增长1.3%，环比下滑0.3%；归母净利润0.4亿元，同比增长11.6%，环比下滑52%。
    经营分析
    主营产品价格回落，整体盈利能力承压。公司前三季度脂肪胺产品销量为10.1万吨，同比增长11%，销售收入11.2亿元，同比增长6%；有机溶剂板块销量为4.2万吨，同比增长3%，销售收入2.7亿元，同比下滑19%；合成香料板块销量为1.8万吨，同比增长4%，销售收入5.8亿元，同比增长1%。虽然整体销量增长但是收入表现较弱，核心原因在于产品价格回落，前三季度脂肪胺产品价格下降5.26%，有机溶剂产品价格下降21.25%，合成香料产品价格下降2.63%。从盈利能力来看，3季度单季度销售毛利率为21%，环比下滑3.1pct，销售净利率为6.2%，环比下滑6.1pct。
    通过子公司间接投资半导体产业，布局新兴领域为发展积蓄动能。为更好地发挥地方国资优势，推动区域产业升级与联动发展，公司联合建德市国资公司的子公司建德产发，发起设立海峰建芯股权投资专项基金，对杭州必博半导体有限公司进行增资参股投资。合伙企业的认缴出资总额为人民币4200万元，其中，中景辉以现金方式出资人民币1090万元，持有海峰建芯25.952%的股权；建德产发以现金增资人民币3000万元，持有海峰建芯71.429%的股权。必博半导体是一家专注于无线通信芯片（5GRedCap芯片）的研发、设计及销售业务，提供以“轻量化5G+卫星通信”为核心的“空天地海”一体化通信解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内低碳脂肪胺龙头，香精香料板块规模持续扩大，考虑到部分新建项目建设投产和放量不及预期，我们调整2025-2027年归母净利润分别为2.57亿元、3.18亿元、3.84亿元（预测前值分别为2.88亿元、3.55亿元、3.95亿元），当前市值对应PE估值分别为22.14/17.9/14.84倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；萃取法提锂订单不及预期；锂电回收项目进展不及预期；人民币汇率波动。

经营生产稳步推进，利润同环比上行

中国铝业(601600)
    2025年10月27日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收1765.2亿元，同比+1.6%；归母净利108.7亿元，同比+20.6%；扣非归母净利107.2亿元，同比+22.9%。其中，Q3实现营收601.2亿元，同比-4.7%；归母净利润38.0亿元，环比+7.6%，同比+90.0%。
    经营分析
    铝产品生产稳步推进，铝及氧化铝价格环比改善。25Q3公司冶金级氧化铝产量444万吨，环比+7.8%，外销量159万吨，环比-3.0%；精细氧化铝产量119万吨，环比+5.3%；原铝产量203万吨，环比持平，外销量204万吨，环比-0.5%。公司2025年计划生产冶金级氧化铝、精细氧化铝和原铝1681/446/780万吨，分产品前三季度总产量占经营目标比例为77.6%/73.3%/76.9%。25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，全国氧化铝均价3184元/吨，环比+3.5%，同比-19.2%。
    公司盈利能力持续增强，中期分红30%。25Q3公司实现毛利润110.4亿元，环比+3.5%，同比+50.1%，前三季度毛利率达17.3%，较上半年表现+0.5pct，净利率达9.8%，较上半年表现+0.3pct。公司经营活动现金流净额增长至253.8亿元，同比+7.5%。受益于增长的经营利润，公司货币资金增长至303.3亿元，同比+32.1%，资产负债率降至46.4%，同比-4.7pct。公司2025年8月公布利润分配方案，拟实施2025年中期分红，按每股0.123元（含税）派发现金红利，派息总额约21.1亿元，占2025年上半年归母净利润的比例为30%。
    公司参股20%组建稀有金属延伸平台。2025年8月，公司公告公司拟与控股股东中铝集团及其附属公司云南铜业、驰宏锌锗和中铝资本设立合资公司，其中，公司拟以货币资金及实物资产出资3亿元，持有合资公司20%的股权。合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台，公司参股合资公司，可以借助中铝集团的资源整合能力，在稀有金属功能材料领域拓展全球领先优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司将继续受益于一体化布局，我们预计公司2025-2027年营收分别为2389/2422/2445亿元，归母净利润分别为148.08/161.77/172.94亿元，EPS分别为0.86/0.94/1.01元，公司股票现价对应PE估值为11/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅下跌；产量不及预期；生产成本大幅上涨。

煤炭行业的“专精特新”，先进产能持续领先

潞安环能(601699)
    投资要点：
    喷吹煤龙头企业，追求高质量发展。潞安环能是山西省乃至全国焦煤与高炉喷吹煤生产的龙头企业。股权架构呈现“国资主导、集团支撑”的鲜明格局。为更好走出高质量发展路径，公司构建了“一核两翼四驱动”战略体系。
    注重科技创新，填补国内烟煤喷吹空白。公司是煤炭行业里的“专精特新”企业，首创的潞安烟煤用于高炉喷吹技术填补了国内烟煤喷吹空白，并荣获多项奖项。公司注重科技创新，围绕贫煤、贫瘦煤的开发与应用，在技术、工艺和质量上实现多维度改进。
    先进产能持续领先，煤炭资源注入可期。潞安环能煤炭可采储量超56亿吨，拥有先进产能矿井18座，所属9座煤矿已完成智能化矿井建设，先进产能持续处于全国领先水平。集团打造“百年潞安”，承诺在政策条件支持下，将适时启动煤炭类资产整体上市，使上市公司成为潞安集团下属企业唯一经营煤炭采选业务的经营主体。
    盈利弹性突出，注重股东回报。由于公司长协煤占比低，使得商品煤综合售价波动较大，2022商品煤综合售价高达930.68元/吨，到2025年6月底销售价格下降到516.20元/吨。公司始终秉持“厚报股东”的理念，2022年和2023年分红率跃升到60%的水平，2024年由于盈利压缩、竞拍上马矿的探矿权，公司现金分红为55.85%，仍维持高位。
    “反内卷”重塑行业生态，煤价上行可期。供给方面，在“反内卷”和监管趋严影响下，国内产能释放进入瓶颈期；由于进口煤不稳定性增强，进口补充边际将走弱。需求方面，火电“保供刚需”不可替代，钢铁出海展现结构性韧性。因此，煤炭行业“反内卷”将带来的供给秩序优化，与供需紧平衡的基本面或形成共振，有望为价格上行打开空间，
    盈利预测：预计2025-2027公司营收分别为21.70/29.06/38.85亿元，对应EPS分别为0.72/0.97/1.29元/股。结合公司资源禀赋、行业地位及煤价周期修复预期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

2025年三季报点评：淡季增速放缓，标品利润承压

新华都(002264)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。2025单三季度实现营收5.9亿元，同比-14.5%；实现归母净利0.31亿元，同比-31.4%。2025前三季度实现营收24.5亿元，同比-11.8%；实现归母净利1.8亿元，同比-6.5%。
    25Q3受淡季需求不振+双十一预热提前影响，酒类GMV同比增速放缓。25Q3公司报表营收同比下滑14.5%，剔除会计准则调整影响，同口径营收可参考公司酒类GMV增速表现，估算同比实现低单增长。1）销售端，2025年7~8月淡季白酒开瓶需求低迷，叠加9月中秋错期，10月双十一预热较往年提前，25Q3整体销售均较为清淡。其中，高端价位国窖销售表现有明显承压，汾酒青20及玻汾增速相对积极，定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒等基本按年初规划节奏保持较快增长，Q3新上的古井开发品亦贡献部分增量。2）收现端，25Q3公司收现同比-2.6%，与酒类GMV增速基本匹配。
    批价下行致毛利承压，季度费用保持平稳。25Q3公司销售净利率同比-1.2pct至5.2%，剔除资产减值损失及确认口径影响，净利率同比下降约1.1pct，主系毛销差改善不及预期。①25Q3公司综合毛利率为26.3%，口径还原下同比约下滑2~3pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q3毛销差还原口径后，估算同比下降1~2pct，公司自24H2起推行AI人工替代，25H2起销售费用去年同期基数回落，25Q3销售费用同比降幅相应收窄至6.7%，费率改善幅度有限。③25Q3公司管理（含研发）费用同比-4.5%，年内各季度费用保持平稳。
    多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；25Q3顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如Tik Tok建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验，目前印尼团队TP业务已走上正轨，月均GMV跻身Tik Tok前列。④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率，目前电商营销垂直领域AI Agent产品已实现内部应用。未来伴随产品研发迭代，公司有望实现核心业务流程自动化，并将AI产品进行商用推广。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓、渠道利润压缩，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.0、3.4、4.4亿元（前值为3.2、4.0、5.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、14、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2025年三季报点评：业绩增长稳健，持续高额分红战略：视声智能（920976）

》研报附件原文摘录）
视声智能(920976)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收1.99亿元，同比增长12.56%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长22.79%；扣非净利润0.43亿元，同比增长42.98%。三季度实现营收为0.71亿元，同比增长15.46%；归母净利润为1734.58万元，同比增长40.99%；扣非净利润1664.74万元，同比增长44.66%。公司拟进行2025年第三季度权益分配，每10股派发现金3元。
    整体发展稳健，继续实行高比例分红战略。2025年前三季度实现营收1.99亿元，同比增长12.56%；三季度实现营收为0.71亿元，同比增长15.46%。公司主营业务围绕智能家居相关领域展开，核心产品包括基于KNX的智能控制系统、可视对讲系统、液晶智能屏业务及特定部件单品。公司三季度公告拟分红2128.6万元，体现出公司管理层立足长远、厚积薄发的稳健风格。
    智能化需求持续升级，KNX标准优势凸显。智能家居与智能建筑行业正迎来高速增长周期，市场规模持续扩容且增长确定性强。据智研咨询，2025年国内智能家居市场规模有望进一步增至10000亿元以上。KNX作为开放式国际标准，展现出强劲增长潜力。据GIR调研，2025-2031年全球KNX产品市场销售额CAGR为11.3%，2031年将达185.7亿美元，其跨品牌兼容、系统稳定及适配复杂场景的优势，在高端住宅与商业建筑中需求旺盛，成为行业高质量发展的核心赛道。
    注重研发创新投入，海外布局表现亮眼。公司深耕KNX领域多年，每年研发费用率超10%，KNX产品认证数量、协议栈数量及KNX网络安全产品认证数量均位于国内领先水平，公司有现代化的绿色工厂，搭建了CNAS和KNX双认证的实验室等，与全球的行业头部企业有多年的合作经验，同时关注并预研一些新兴技术如AI、多模态、大数据、云计算等在本领域的应用。打造兼容有线与无线系统的核心产品。公司坚持市场布局全球化，覆盖70多个国家及地区，与施耐德、罗格朗等国际巨头深度合作，熟悉国外高级质量管理要求及智能产品规则，同时兼具研发制造的成本和效率优势。欧洲市场增长绝对值高，整体市场拓展潜力大，中东、非洲地区受益当地建设项目营收增长比重大。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为2.84/3.31/3.88亿元，归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.93/1.12/1.37元。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为27.28/22.64/18.51倍。考虑到公司KNX技术渗透不断推进，业绩增长潜力大，我们维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、存货余额较大以及减值的风险。

系列点评三十一：25Q3毛利率环比提升 智驾、机器人发展提速

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年三季报：2025Q3营业收入422.4亿元，同比+23.4%，环比+9.6%；归母净利润7.6亿元，同比+2.1%，环比-18.6%；扣非归母净利5.4亿元，同比+5.8%，环比-21.9%。
    营收同环比增长毛利率环比提升。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q3公司合并报表销量47.1万辆（中汽协口径），同比+26.8%，环比+13.3%；新能源销量27.2万辆，同比+81.2%，环比+5.8%；公司总营收为422.4亿元，同比+23.4%，环比+9.6%，营收同环比增长强于销量主要受销量提升驱动；ASP：2025Q3单车ASP达9.0万元，环比-0.3万元；伴随公司后续推出启源A06、启源全新Q05、深蓝L06三款主流市场新能源产品，销量及ASP有望得到进一步改善。毛利率：2025Q3公司毛利率15.7%，同比+0.0pct，环比+0.5pct，三季度降本入账金额增加，受益反内卷及规模效应毛利率环比提升，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    受海外库存及汇兑影响净利环比下降。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，环比+0.1/-0.6/-0.5/-0.3pct，管理、研发费用率环比下降，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益0.8亿元，同比+3.9亿元，环比+0.7亿元。净利端：2025Q3归母净利润7.6亿元，同比+2.1%，环比-18.6%。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，明确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新业务方面，公司计划2028年量产下线人形机器人，2030年推出航线飞行汽车产品并商业化运作，同时与京东集团签署战略合作协议，推进全渠道营销和售后服务。我们认为新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，推进公司智驾、机器人业务加速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为63.1/81.6/109.4亿元，EPS分别为0.64/0.82/1.10元，对应2025年10月27日12.61元/股的收盘价，PE分别为20/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

北交所信息更新：调节机构总成件实现放量+新品研发加速，2025Q1-3营收同比+28%

明阳科技(920663)
    2025Q1-3营收2.69亿元（+28.29%），归母净利润5412.74万元（-9.19%）2025年前三季度公司营业收入2.69亿元，同比增长28.29%；归母净利润5412.74万元，同比下滑9.19%；受公司股权激励影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81（原0.94）/1.02（原1.13）/1.26（原1.32）亿元。EPS分别为0.61/0.76/0.95元，当前股价对应P/E分别为33.2/26.5/21.4倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年1-9月新能源汽车产销高增长，智能化座椅市场空间发展广阔
    根据中汽协会数据，2025年1-9月，中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司调节机构总成件实现放量，PEEK涂层+不含氟材料打开第二增长曲线调节机构总成件方面，公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，并将核心产品应用于不同的场景，例如头枕、扶手、小桌板等，其中2025H1座椅调节机构总成件产品666.36万元，同比增长93.12%，调节机构总成件最为公司业务发展的重点方向，随着新产品进一步放量，未来增长空间广阔。从研发项目角度，自润滑轴承的研发项目包括不含氟二层复合材料开发，粉末冶金零件的研发项目包括汽车机油泵定转子粉末冶金自动生产工艺开发，金属粉末注射成形零件的研发项目包括高精度金属注射成型喂料开发；此外，2024年公司PEEK涂层材料已完成了相关的验证工作，包括生产设备的开发，目前公司正在进行小批量的验证，达到预期效果后开始向客户推广。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

公司信息更新报告：周期底部彰显龙头业绩韧性，氨纶行业或迎拐点

华峰化学(002064)
    Q3周期底部彰显龙头业绩韧性，氨纶行业或迎拐点，维持“买入”评级2025年前三季度公司实现营收181.09亿元，同比-11.11%，实现归母净利14.62亿元，同比-27.45%。Q3单季度，公司实现营收59.73亿元，环比+2.58%；实现归母净利润4.78亿元，同比-3.68%，环比-0.17%。2025年Q3，氨纶、己二酸平均价差环比变化不大，但仍处于周期底部。我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为19.21（-5.53）、27.08（-4.02）、34.37（-3.85）亿元，EPS分别为0.39（-0.11）、0.55（-0.08）、0.69（-0.08）元，当前股价对应PE分别为22.8、16.2、12.7倍，随着氨纶价差持续低迷，已有落后产能相继退出，行业或迎来拐点，届时公司有望充分受益，仍维持公司“买入”评级。
    Q3氨纶、己二酸价差环比变化不大，仍处周期底部，公司业绩环比略降根据百川盈孚、Wind数据，2025年Q3，己二酸的平均价格为7,063元/吨，环比-2.38%，同比-20.48%，该价格处于历史分位值（2017年以来，下同）的16.12%；己二酸平均价差为2,277元/吨，环比-3.60%，同比+10.78%，该价差处于历史分位值的11.77%。Q3氨纶40D平均价格为23,049元/吨，环比-2.24%，同比-9.90%；氨纶价差为10,604元/吨，环比-4.28%，处于历史分位数的5.34%。Q3己二酸、氨纶需求仍然较为疲软，两者供给过剩局面仍较为严峻，价差低迷，但环比变动不大。公司作为双行业龙头，凭借低成本的优势，业绩表现已属优异。
    氨纶行业持续亏损已久，产能出清进一步加速
    自2023年5月以来，根据百川盈孚测算的氨纶行业平均毛利润情况，氨纶行业毛利润持续为负，亏损已达两年有余。根据天天化工网报道，7月31日，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业，产能为2.8万吨。根据化工在线5月报道，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨。根据百川盈孚报道，连云港杜钟3.0万吨产能于2025年8月淘汰。我们认为，随着氨纶落后产能出清，行业或迎来拐点，公司作为行业龙头有望受益。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

北交所信息更新：油气弹簧快速放量，战略合作开启风电第二增长曲线

万通液压(920839)
    2025Q1-3实现营业收入+14.18%归母净利润+26.13%，维持“买入”评级2025Q1-3万通液压实现营业收入5.06亿元，同比增长14.18%；归母净利润9529万元，同比增长26.13%。考虑到万通液压在各主要产品类型均产生较大增长，海外拓展成效显现，并预期合作盘古智能进入风电领域，我们维持盈利预测，预计万通液压2025-2027年实现归母净利润1.45/1.86/2.01亿元，对应EPS为1.23/1.57/1.70元，当前股价对应PE为37.9/29.6/27.3X，维持“买入”评级。
    油气弹簧产品快速增长，持续深化海外拓展
    公司油气弹簧产品销量近几年保持了快速增长，2022年-2024年收入复合增长率为116.46%，2025H1实现收入6,348.31万元，同比增长21.40%。万通液压油气弹簧产品设计覆盖的车辆类型比较多，除在非公路宽体矿用车、多桥重型运输车等领域渗透率不断提高外，万通液压对AGV、井下运人车/服务车、除雪车、4*4特种车、武警车等各类车型匹配设计对应的油气悬挂，涉及到许多不同的悬架形式。2025H1公司境外收入同比增长41.24%，继续维持增长态势，深化与海外客户的合作，三大产品出口收入均实现增长。油气弹簧产品在国际市场实现突破。
    定增合作盘古智能已获同意注册批复，发挥优势技术互补研发风电液压油缸2025年4月万通液压发布定增说明书发行可转换债券，其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于12,000.00万元。盘古智能已掌握液压系统中部分核心组件的自主研发与制造能力，液压油缸则需要与市场其他专业油缸企业通过技术互补、联合攻关的方式研制出适配液压系统的液压油缸。基于技术互补与产业协同逻辑，盘古智能拟通过参与本次发行认购与万通液压在液压变桨系统和偏航系统领域展开深度合作。双方将充分发挥盘古智能在集中润滑系统及流体控制领域的领先优势，结合万通液压在高端液压油缸设计研发制造领域的深厚经验，通过技术融合与联合攻关，构建具有自主知识产权的液压变桨系统和偏航系统解决方案。2025年9月万通液压披露已获得证监会同意注册批复。
    风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。

25Q3扭亏为盈，业绩拐点显现

纵横股份(688070)
    业绩简评
    2025年10月27日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3营收3.22亿（同比+57%），归母净利润-1981万（同比减亏3363万），扣非净利润-2191万（同比减亏3689万）；其中25Q3营收1.88亿（同比+53.8%，环比+95.8%），归母净利润1652万，扭亏为盈，扣非净利润1545万，扭亏为盈。
    经营分析
    纵横股份是国内工业无人机龙头，华丽转型低空数字经济解决方案提供商，25Q3单季扭亏为盈，盈利拐点显现。1）受益于低空经济政策驱动和国内外市场需求逐步释放，公司25前三季度经营情况持续显著改善：25Q1-Q3营收3.22亿（+57%），其中Q3单季营收1.88亿，同比+53.8%，环比+95.8%。2）毛利率维持稳定：25Q1-Q3综合毛利率48.9%（-0.7pct），25Q3综合毛利率45.7%，同比-4.0pct，环比-8.2pct。3）期间费率下降，规模效应显现：25Q1-Q3期间费率51.7%（-16.3pct），其中管理费率15.58%（-2.78pct），销售费率23.60%（-6.27pct），在承担2025年限制性股权激励费用1026.86万元的情况下，公司的销售费率和管理费率显著降低。加速全国各省市县区域低空经济平台建设，加快“跑马圈地”占领市场高地：1）公司已在国内如四川、浙江、山东、河北、重庆等多地联合地方平台公司共同打造低空数字经济应用示范项目，累计中标相关业务项目近2亿元。2）25Q4公司将继续紧抓低空经济产业增长机遇，大力推进无人机系统“软硬件+方案”闭环应用，积极开拓国内、国际市场，大力推进低空数字经济市场开发，深化与低空经济基础设施建设、运营单位，以及大型外贸企业的战略合作，持续开展面向智慧政务、行业应用的产品、技术和方案研发。全面推进国内外市场纵深发展，产品力奠定竞争优势：1）低空数字经济领域：公司“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系为城市现代化治理提供创新解决方案，在国内如巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等多地开展应用示范，已实现商业闭环，为后续规模化复制验证路径。2）低空物流：公司参股四川低空经济产业发展有限公司，聚焦低空物流领域强链补链，积极参与四川低空物流等相关业务布局；同时，公司加快推进多型号产品开发与应用验证以尽快实现相关产品的商业化应用。3）公司持续推动全谱系无人机出海，积极对接国外需求，推进相关资质办理，助推大载重无人机系统海外市场开发。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正在完成从工业级无人机主机厂向低空数字经济、低空物流解决方案提供商的蜕变，有望受益于低空经济快速发展。我们预计公司2025-2027年公司营业收入5.96/7.27/8.59亿，同比增长25.6%、22.1%、18.2%，归母净利润1137/5131/9632万，同比扭亏为盈、+351.28%、+87.73%，对应EPS为0.13/0.59/1.10元，对应PS为8/6/5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、行业风险、毛利率下滑风险、大股东离婚股权分割带来的风险。

AI缝纫机发布，服装机器人前景广阔

杰克科技(603337)
    2025年10月27日公司发布25年三季报，1Q-3Q25实现营收49.67亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润6.82亿元，同比增长10.06%。其中3Q25实现营收15.94亿元，同比增长8.31%，环比增长0.89%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长0.79%，环比下降12.07%。
    经营分析
    工业缝纫机外销持续保持增长，公司出海支撑业绩增长。根据缝制机械协会数据，25年1至8月工业缝纫机出口额11.58亿美元，同比增长15.85%，其中8月出口额1.47亿美元，同比增长6.9%，环比增长11.92%，工业缝纫机出口继续保持增长态势。公司1H25实现外销收入17.85亿元，同比增长22.82%，同时由于外销毛利率高于国内5.83pcts，对业绩形成显著拉动，三季度我们认为出海继续为公司贡献了较大业绩增长。
    公司AI缝纫机正式发布，进一步强化出海逻辑。公司自主研发的高端AI缝纫机已正式发布，产品搭载深度人工智能模型，整合人机操作经验与面料品类配置数据，具备动作采集、面料适应、AI辅导等核心功能，可有效提升缝纫效率。公司AI缝纫机智能化水平显著领先行业，而公司之前在海外很多大客户中的份额还有较大提升，后续有望借助该产品加速大客户突破，进一步强化出海逻辑。
    持续看好公司服装机器人业务布局。根据公司公告信息，随着AI人工智能及人形机器人技术的快速演进，公司持续推动AI人工智能、人形机器人与服装机械工艺、服装智能制造的深度融合，并已取得阶段性突破，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。我们认为在服装厂垂类场景中，公司在企业规模、研发投入、数据积累等方面均有明显优势，公司在该领域推出机器人以实现服装制造全链路自动化落地能够有效解决行业痛点，提升自己产品附加值的同时也助力客户实现降本增效，持续看好公司机器人业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润9.64/11.39/13.43亿元，对应当前PE22X/19X/16X，考虑公司出海前景，同时积极布局机器人领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外开拓不及预期，机器人业务进展不及预期，股东减持风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润稳健增长，核心业务表现向好

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年三季度业绩：1）前三季度营业收入16.2亿元，同比-2.9%；归母净利润3.9亿元，同比+42.2%；对应EPS0.87元，ROE12.6%，同比+2.8pct。2）Q3单季营业收入5.7亿元，同比-13.9%。归母净利润1.6亿元，同比+17.4%。3）归母净资产31.0亿元，较年初+7.4%，较年中+2.6%。
    营收：佣金净收入与投资收益大增，核心业务板块向好。1）前三季度手续费及佣金净收入3.5亿元，同比+26.6%；Q3单季1.4亿元，同比+30.3%。主要受期货经纪与资管业务向好带动，前三季度手续费及佣金净收入分别为3.0亿元和0.5亿元，分别同比+21.6%、+78.4%。2）前三季度利息净收入0.9亿元，同比-12.6%；Q3单季0.3亿元，同比-20.6%。3）前三季度投资收益+公允价值变动损益合计3.7亿元，同比大增36.8%，主要是瑞达新控持有金融工具收益增加所致。4）前三季度其他业务收入（以风险管理业务为主）8.1亿元，同比-20.4%，Q3单季为2.5亿元，同比-34.1%。
    营业总支出同比-15.9%，主要受其他业务成本下降影响。1）前三季度业务及管理费2.6亿元，同比-5.7%；Q3单季为0.9亿元，同比-10.1%。2）前三季度其他业务成本（以风险管理业务为主）8.0亿元，同比-21.0%，预计主要受风险管理业务规模下降影响。3）前三季度信用减值损失1188万元，同比+329%，主要是计提应收货币保证金坏账准备增加所致。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.3/6.2/7.0亿元，同比增速分别为38.9%/16.9%/12.9%，当前市值对应2025E PE19x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

铜冠铜箔三季报点评：国产HVLP龙头，报表逐步验证景气趋势

铜冠铜箔(301217)
    2025年10月26日，公司发布2025年三季度公告：25Q1-Q3公司收入47.35亿元，同比+47%，归母净利润0.63亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.48亿元，同比扭亏。其中25Q3收入17.37亿元，同比+51%，归母净利润0.28亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.24亿元。我们继续维持前期观点，认为2025年是AI铜箔利润释放的元年，有望逐季验证。
    经营分析
    （1）PCB铜箔：国产HVLP领跑者，卡位优势明显，报表逐步验证高景气趋势。①产品结构方面，伴随AI在全球范围的高速发展，作为AI服务器基材的HVLP铜箔需求旺盛，并保持持续增长态势，25H1高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占PCB铜箔总产量的比例已突破30%，其中HVLP铜箔25H1产量已超越2024年全年产量水平；
    ②盈利能力方面，25Q3公司整体毛利率为4.21%，环比-0.04pct、同比+5.57pct。25H1PCB铜箔营收达17.03亿元、同比+29%，毛利率为5.56%、同比+2.77pct，毛利率同比有较为明显改善，判断主因系高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占比提升拉动。公司在PCB用高阶铜箔领域卡位优势明显，RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位。截至25年8月，公司HVLP1-3铜箔已向客户批量供货，HVLP4铜箔正在下游终端客户全性能测试，载体铜箔已掌握核心技术，正在准备产品化、产业化工作。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.18、4.39和5.85亿元，现价对应动态PE分别为213x、57x、43x，维持“买入”评级。
    风险提示
    HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。

Q3业绩符合预期，数据中心业务高速增长

金盘科技(688676)
    业绩简评
    10月27日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收51.9亿元，同比+8.2%；实现归母净利润4.9亿元，同比+20.3%；毛利率26.1%，同比+1.9pct；其中，Q3实现营收20.4亿元，同比+8.4%；实现归母净利润2.2亿元，同比+21.7%，毛利率26.4%，同比+0.9pct，Q3业绩符合预期。
    经营分析
    国内外营收稳健增长，数据中心业务成为核心引擎。
    25年前三季度公司营收稳健增长，其中国内实现营收35.6亿元，同比+4.8%，海外实现营收15.9亿元，同比+16.4亿元。分下游看，前三季度公司在AIDC及IDC等数据中心领域实现收入9.7亿元，同比增长337.5%，成为业绩增长的核心驱动力，公司已从单一变压器供应商向提供油变、开关柜及电源模块的全套电力解决方案商转型，数据中心业务有望进一步打开成长空间。此外公司新能源及其他业务板块亦保持稳健增长，其中风电领域收入同比增长71.2%，发电及供电领域增长35.1%。
    费用管控良好，盈利能力提升，经营性现金流大幅改善。
    1）公司持续推进数字化转型，优化运营效率，提升管理质量，通过精细化成本管控实现提质增效，前三季度期间费用率14.5%，同比-0.2pct；2）公司优化客户结构，提升销售订单质量，前三季度实现销售毛利率26.1%，同比+1.9pct，Q3实现销售毛利率26.4%，同比+0.9pct；3）前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.9亿元，去年同期为-0.9亿元，大幅改善主要系公司优化客户结构及加强应收账款管理所致。
    盈利预测
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计25-27年实现归母净利润7.5/9.9/12.8亿元，同比+31/31/29%，当前股价对应PE分别为41/31/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

Q3营收同比增长 业绩降幅收窄

嘉友国际(603871)
    2025年10月27日，嘉友国际发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入65.7亿元，同比增长0.4%；归母净利润为8.7亿元，同比下滑19.7%。其中3Q2025营收为24.9亿元，同比增长30.6%；归母净利润为3.13亿元，同比下降4.9%。
    经营分析
    主焦煤价格环比上涨，Q3营收同比增长。3Q2025公司收入同比增长30.6%，主要系公司业务增长导致收入增加，分市场看：（1）中蒙市场：公司主要经营蒙古主焦煤，受国内反内卷政策影响，国内主焦煤市场均价Q3季环比提升15.2%，Q3末价格较Q2末价格提升37.5%，利好营收增长；（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速，公司续拓展运输线。（3）中亚市场：公司依托霍尔果斯口岸的海关监管场所及区位优势，积极拓展跨境运输业务，持续扩大中亚市场规模，不断提升跨境物流服务能力。
    毛利率同比下滑，费用率下降净利率下降。3Q2025公司毛利率为16.6%，同比下降6.7pct。3Q2025公司期间费用率下降1.71pct至1.9%，其中管理费用率2.50%，同比下降0.87pct，主要由于公司营业收入同比增长。3Q2025公司投资收益为0.10亿元，同比下降39.5%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率12.6%，同比下降4.7pct。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同比增长50.6%，主要系主焦煤采购减少所致。
    供给端扰动不断，焦煤价格上涨利好公司Q4业绩。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升。展望Q4，Q4供给端扰动不断，山西安全检修等因素导致减产煤矿增多，内蒙乌海地区受环保影响产量下滑，利好焦煤价格上涨。10月中旬主焦煤价达到1490元/吨，达到全年最高，焦煤价格上涨利好Q4业绩。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q3公司业绩仍下滑，下调公司2025-2027年净利润预测至11.5亿元、15.5亿元、19.3亿元（原12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

业绩增长持续强劲，公司再次上调全年指引

药明康德(603259)
    事件：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%，其中持续经营业务收入同比增长22.5%；实现经调整归母净利润105.4亿元，同比增长43.4%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入120.6亿元，同比增长15.3%；实现经调整归母净利润42.2亿元，同比增长42.0%。
    点评：
    业绩增长持续强劲，TIDES拉动化学业务表现亮眼。
    1）化学业务（WuXiChemistry）：2025Q1-3公司化学业务实现营业收入259.8亿元，同比增长29.3%，经调整毛利率达到51.3%，同比提升5.8pct。其中，2025Q1-3小分子D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%；TIDES业务依然是拉动化学业务增长的主要引擎，2025Q1-3实现营业收入78.4亿元，同比增长121.1%；截至9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。从项目管线来看，2025Q1-3商业化和临床III期项目增加15个，为后续订单持续放量奠定基础。
    2）测试业务（WuXiTesting）：2025Q1-3公司测试业务实现营业收入41.7亿元，同比基本持平，经调整毛利率26.5%，同比下降9.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入同比恢复正增长；临床CRO及SMO业务收入12.1亿元，同比下降6.4%，其中SMO业务同比增长0.7%。公司于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，计划出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，预计公司2025年年报中被划分为终止经营业务，其在2025年前三季度收入和净利润分别占公司整体收入和归母净利润的3.5%和0.7%。
    3）生物学业务（WuXiBiology）：2025Q1-3公司生物学业务实现营业收入19.5亿元，同比增长6.6%，经调整毛利率37.0%，同比下降1.0pts，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。
    公司再次上调全年指引，在手订单储备充足。
    从区域分布来看，2025Q1-3来自美国客户收入221.5亿元，同比增长31.9%，收入贡献占比约68%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比增长13.5%，收入贡献占比约12%；来自中国客户收入50.4亿元，同比增长0.5%，收入贡献占比约16%；来自其他地区客户收入14.2亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约4%。公司再次上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，公司整体收入目标从425-435亿上调至435-440亿。截至2025年9月底，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，我们认为公司业绩持续增长的确定性相当较高。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为451.24亿元、514.33亿元、578.08亿元，归母净利润分别为149.07亿元、140.93亿元、162.75亿元，EPS（摊薄）分别为5.00元、4.72元、5.45元，对应PE估值分别为21.34倍、22.58倍、19.55倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

Q3公司获中东大单，在手订单创新高

海油工程(600583)
    事件：2025年10月25日，海油工程发布2025年三季度报告，2025前三季度，公司实现营业收入176.61亿元，同比下降13.54%；归母净利润为16.05亿元，同比下降8.01%；扣非后归母净利润为14.04亿元，同比上涨7.59%；基本每股收益0.36元，同比下降7.69%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入63.43亿元，同比下降9.34%，环比上涨2%；单季度归母净利润5.07亿元，同比下降7.55%，环比下降9.13%；单季度扣非后净利润4.44亿元，同比下降4.68%，环比下降8.01%。
    点评：
    Q3公司毛利率同环比下降，净利率同比提升。2025Q3，公司毛利率为11.03%，环比-5.3pct，同比-2.56pct；公司净利率为8.28%，环比-0.97pct，同比+0.62pct。Q3公司净利率同比提升主要原因是其他收益同比增加1.15亿元，我们推测主要是2025年消费税退税。我们认为，Q3单季公司毛利率下滑，可能是受台风影响以及项目执行节奏影响导致工作量阶段性下滑所致，Q3公司钢材加工量、海上作业投入船天分别为6.79万吨、0.64万天，分别同比-19.83%、-28.09%。
    Q3中标中东大订单，在手订单创历史新高。25Q3公司实现新合同承揽额251.72亿元，同比+522%，环比+196%，其中25年8月公司成功中标卡塔尔BH-EPIC1和BH-EPIC2，合同总金额约40亿美元，25年10月合同开始生效，工期在5-6年。25年10月，公司与泰国PTTEP签订约8亿美元工作包合同，工期约4年。截至Q3期末，公司在手订单总额595亿元，创近10年历史新高。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.13、24.11和24.82亿元，同比增速分别为2.4%、9.0%、2.9%，EPS（摊薄）分别为0.50、0.55和0.56元/股，按照2025年10月27日收盘价对应的PE分别为11.19、10.27和9.98倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

25Q3点评：扩张致成本前置，业绩承压

学大教育(000526)
    事件：25Q3，公司实现收入7.0亿元、同增11.2%，实现归母净利润143万元、同减89.9%，实现扣非后净利润-230万元、同减125.2%。
    点评：
    25Q3股权激励费用577万元。25Q3股权激励费用577万元，剔除股权激励费用的归母净利润720万元、同减75.8%，剔除股权激励费用的扣非后净利润347万元、同减86.0%。
    收入增长降速。25Q1/Q2/Q3收入分别同比增长22.5%/15.0%/11.2%，增速呈下降趋势。
    毛利率承压。25Q3毛利率同减5.1pct至27.2%，我们认为，是公司为扩张做了人员储备，带来的人工成本前置所致。
    销售费用率提升。25Q3，销售费用率同增3.1pct至10.0%，主要是市场投入及投流成本增加所致，管理费用率同减6.2pct至14.0%，研发费用率同减0.4pct至1.1%，财务费用率同减0.2pct至2.2%。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入增长降速，而扩张带来成本前置，导致毛利率显著下滑。随着新网点逐步投入使用及爬坡，有望打开收入增长空间，盈利能力和业绩有望改善。调整25~27年归母净利润预测至2.40/2.89/3.45亿元，当前股价对应PE估值为23x/19x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2025年三季报点评：低空布局成效显现，盈利能力显著提升

万丰奥威(002085)
    报告要点：
    营收稳定增长，盈利能力持续提升
    2025Q1-3公司实现营收114.16亿元，同比+0.40%；实现归母净利润7.29亿元，同比+29.38%；扣非归母净利润6.03亿元，同比+20.78%。公司利润增速远超营收主要系毛利率的企稳回升、有效的费用管控以及收购Volocopter核心资产产生的非经常性收益。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入39.22亿元，同比-1.93%；归母净利润2.29亿元，同比+38.14%；扣非归母净利润2.16亿元，同比+53.90%，单季度盈利能力显著增强。
    利润率保持稳定，期间费用率维稳
    2025Q1-3公司实现销售毛利率17.44%，与去年同期基本持平。研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为3.03%/1.38%/0.99%，分别同比上升0.17/0.16/0.08pct，管理费用率4.62%，同比下降0.27pt，公司期间费用率整体稳定。
    双引擎战略深化推进，低空经济布局取得实质性突破
    公司坚定推进“大交通”领域双引擎战略，2025年1-9月汽车金属部件轻量化业务在激烈市场竞争中保持稳健，实现营收93.85亿元，通过持续优化客户结构、推进生产线数字化管理升级及加强原材料库存管控，不断提升运营效率；同时通航飞机创新制造业务实现营收20.31亿元，同比增长2.20%。2025年3月成功收购Volocopter核心资产成为关键里程碑，公司藉此完成了城市内/城际空中交通解决方案的产品布局，正积极推进eVTOL机型适航认证并加大电动飞机、无人机等新机型研发，通过构建“飞行器制造+智能系统与起降设施生态”相融合的商业模式，在低空经济战略机遇期中确立了先发优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为9.98/11.62/12.97亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为37/32/28倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    宏观经济及行业波动风险、国际贸易壁垒风险、原材料及能源价格波动风险、汇率波动风险、国内通航空域开放程度不及预期风险。

春风动力：2025Q3业绩快速增长，关税等因素致使净利率短期波动

春风动力(603129)
    事件：2025年10月16日，春风动力发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收148.96亿元（+30.10%），归母净利润14.15亿元（+30.89%），扣非归母净利润13.50亿元（+28.61%）。
    2025Q3营收保持快增趋势，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司营收达50.41亿元（+28.56%），收入端保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.13亿元（+11.00%），实现双位数增长主系公司业务规模持续扩张，叠加市场促销力度同比有所放缓，致使利润空间得到逐渐释放。
    2025Q3盈利能力短期承压，管理费用率小幅上涨。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为26.14%（-5.43pct），盈利能力短期承压，或系受到原材料价格波动和关税政策反复的影响。2）净利率：2025Q3净利率达8.76%（-0.98pct），降幅明显小于毛利率，主系公司在期间费用上进行了有效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.18/4.12/5.96/-1.17%，同比-2.35/+0.85/-0.99/-1.81pct，管理费用率小幅上涨或系公司业务规模扩大所致。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计；提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，同时供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/30.62亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/20.07元，当前股价对应PE为19.71/15.77/12.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

公司信息更新报告：Q3业绩环比基本稳定，看好公司未来长期成长

万华化学(600309)
    公司Q3业绩环比基本稳定，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级2025Q1-Q3，公司实现营收1,442.26亿元，同比-2.29%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17.45%。其中，2025Q3单季度，公司实现营收533.24亿元，同比+5.52%，环比+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比+3.96%，环比-0.20%。我们看好公司中长期内成长属性延续，结合公司产品价差和业绩情况，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.91（-9.66）、161.49（-12.39）、181.24（-23.12）亿元，对应EPS分别为4.02（-0.31）、5.16（-0.39）、5.79（-0.74）元/股，当前股价对应PE分别为15.5、12.1、10.8倍。我们认为，公司作为化工龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。
    Q3公司聚氨酯板块销量同比延续增长，石化板块价格重心同比下移
    2025Q3，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为155、175、65万吨，同比+9.93%、+32.58%、+30.00%。2025Q3，聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为18,300、15,200、14,700、8,000元/吨左右；石化系列产品同比价格重心整体下移；主要原料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷价格分别同比-30.05%、-20.61%、-9.12%、-11.96%，未来公司主要产品价格价差有望修复。
    公司多套新装置顺利投产，看好公司向全球化工巨头持续迈进
    2025年前三季度，公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景。2025H1，公司MS装置一次性开车成功；叔丁胺产业化成功；砜聚合物已产出合格品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，助力新业务能力提升，有望引领公司长期成长。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

公司信息更新报告：与江汽集团、易控智驾签署战略合作协议，下游多场景放量可期

宁德时代(300750)
    与江汽集团、易控智驾签署战略合作协议，下游多场景放量可期
    事件：近期公司与江汽集团、易控智驾分别签署战略合作协议。公司将与江汽集团围绕技术、供应与出海领域展开深度合作，并与易控智驾在电动无人矿山场景深化合作。公司是全球锂电龙头，下游新能源车、电动重卡、储能等需求释放，公司有望核心受益。我们上调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为692.85、902.20亿元（原为616.64、746.45亿元），新增预计2027年归母净利润为1102.74亿元，当前股价对应PE分别为25.4、19.5、16.0倍，维持“买入”评级。
    宁德时代与江汽集团将围绕技术、供应与出海领域深化合作
    10月25日，宁德时代与江汽集团签署战略合作协议。宁德时代将为江汽集团全系车型提供长期、高质量的动力电池配套；将在超充、双核、电池延寿、CIIC一体化智能底盘、换电生态及电池数据应用等关键领域展开全方位合作，确保新技术能快速应用于量产车；联手出海，共同打造适应全球市场需求的新能源车型。
    易控智驾与宁德时代携手，标志着电动无人矿山建设逐渐步入产业化发展
    10月24日，宁德时代与易控智驾举行战略合作签约仪式。此次携手，标志着电动无人矿山建设已从过去的技术验证阶段，逐渐步入规模化、产业化发展的快车道。基于易控智驾超20座矿山的运营数据，双方将联合研发适配高寒、高海拔等极端工况的下一代专用电池；依托宁德时代及合作伙伴矿区资源，共同打造安全、高效、可复制的露天矿无人运输样板工程，并逐步推广至新矿区；在完成国内各类典型场景验证后，共同推动“新能源+无人驾驶”一体化解决方案走向全球，参与构建国际绿色矿山标准。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

政府收储产生收益 Q3业绩大幅增长

长久物流(603569)
    2025年10月27日，长久物流发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入35.9亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润0.48亿元，同比下滑20.7%。其中Q3公司实现营收12.7亿元，同比增长16.4%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长345.3%。
    经营分析
    国际及新能源业务增加，营收及利润增长。2025Q1-Q3公司营业收入同比增长23.4%，主要系国际业务及新能源业务所致增加。由于政府收储，公司实现资产处置收益5888.3万元，同比增加5887万元，带动Q3业绩增长。2025Q3，公司归母净利润同比增长345%，主要系政府收储产生收益影响。Q3公司扣费归母净利润同比下滑87.3%，主要由于Q3国内公路运输价格影响所致，另外短期内车辆上线整备费增加。
    毛利率同比下滑，费用率下降。3Q2025公司实现毛利率7.2%，同比下滑3.07pct，主要由于国内公路运输价格影响所致，另外短期内车辆上线整备费增加。3Q2025公司期间费用率为7.6%，同比下降1.79pct，其中销售费用率为2.08%，同比-0.25pct；管理费用率为4.31%，同比-1.20pct；研发费用率为0.15%，同比+0.01pct，主要系费用化研发支出增加；财务费用率为1.06%，同比-0.35pct。受益于政府收储产生收益影响，公司归母净利率为3.03%，同比+2.24pct。
    公路治超政策加码，有望带动公司运价提升。2025年7月24日，交通运输部等三部委联合制定《车辆运输专项治理行动方案》，重点任务为：1)严格新增车辆市场准入管理；2)强化源头装载监管；3)加强路面执法检查；4)加强源头处罚。该行动重点整治阶段为2025年9—11月，我们认为在该行动背景下，可以加速行业中小物流企业淘汰、不合规车辆有望出勤，从而带动合规运力运价提升。该行动方案将利好行业格局转向高质量竞争，利好合规企业运价提升，我们认为公司有望在行动中受益，利好公司Q4盈利水平。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到前三季度国内运输业务恶化，下调2025-2027年归母净利预测至0.7亿元、1.0亿元、1.1亿元（原1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元）。维持“增持”评级。
    风险提示
    运费价格波动风险；宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；环保风险；可转债转股风险；股东减持风险。

业绩符合预期，看好钴业务盈利弹性

腾远钴业(301219)
    2025年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营收57.5亿元，同比增长18%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长22%。其中，Q3实现营收22.2亿元，同比增长32%/环比增长7%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长48%。
    经营分析
    钴、铜价格共振，带动利润上行。前三季度公司主要产品价格同比均有较好上涨，其中氯化钴均价5.5万元/吨，同比增长45%，伦铜均价9564美元/吨，同比增长5%。产成品价格上涨速度快于公司原料成本上涨速度，公司盈利情况改善，前三季度毛利率25.0%，同比增长1.2pct。
    刚果金配额数量少于预期，支撑商品价格继续上涨。刚果金于9月21日正式公布钴出口配额细节，2025年内允许出口1.8万金吨、2026-27年每年最多出口9.66万金吨，该配额数量仅为2024年刚果（金）产量的44%，并且其中10%份额保留给刚果（金）战略矿产市场监管局(ARECOMS)作为战略配额。根据SMM测算，国内钴需求约为17-18万吨/年，若假设刚果（金）10%战略配额全部出口，中国钴资源也将继续维持1~2万金属吨左右的缺口。因此未来钴价将进入长牛趋势中。
    公司存货规模上升，为后续季度出货做储备。截止2025Q3末，公司存货规模34亿元，连续三个季度保持增长，我们预计公司为后续钴冶炼生产储备了较充足的原料库存，能够在钴价上行趋势中，获得较好盈利能力。
    三万吨铜冶炼扩产顺利，预计将于2026H2投产释放产能。截止2025Q3末，公司“年产3万吨铜、2000吨钴湿法冶炼场项目”已获得企业境外投资证书，并按投资计划开始进行土建施工。待产能释放后，公司铜冶炼产能将从6万吨扩产至9万吨，提升公司铜板块竞争力及盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    由于刚果（金）配额数量少于预期，未来有望进入持续净缺口状态。我们上调2025-27年钴价中枢假设至23.5/33.6/33.6万元/吨。我们小幅上调公司2025-27年EPS预测至3.9/5.0/5.8元（原为3.5/4.8/5.5元），公司股票现价对应PE估值为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    钴产品价格波动超预期风险、下游需求表现不及预期风险、钴原材料价格波动超预期风险等。

2025年三季报点评：毛利率单季度转正，享界放量可期

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    公告要点：2025Q3单季度营收为58.7亿元，同环比分别-3%/+2%；Q3单季度归母净利润为-11.2亿元；Q3单季度扣非归母净利润为-11.4亿元，同环比均减亏。
    25Q3毛利率转正。1）营收：25Q3公司实现销量4.4万辆，同环比+11.3%/+12.5%，其中享界Q3销量为0.8万辆，环比-16.5%，享界销量占比为18.5%，环比-6.4pct，主要受到新车上市节奏影响。享界S9T于9月16日正式上市，售价30.98万元起，上市25天大定突破两万台，新车表现出色，将在Q4贡献销量增量。公司Q3整体ASP为13.2万元，同环比分别-13.3%/-9.2%。2）毛利率：公司Q3毛利率1.8%，同环比分别+8.5/+5.9pct。公司整体销量改善同时积极推进降本工作，毛利率同环比均实现改善。3）费用率：公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为11.9%/3.5%/8.6%，同比分别+1.9/-1.4/+1.3pct，环比分别+3.0/-0.2/-1.7pct。4）净利润：合并报表口径单车亏损2.6万元（扣非后），同环比均减亏。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2027年归母净利润预期至-49/-16/12亿元（原为-38/-15/13亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，煤炭业务盈利环比明显改善

昊华能源(601101)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入63.07亿元，同比下降7.8%；归母净利润5.54亿元，同比下降50.5%。
    25Q3盈利同环比均降。25Q3，公司实现营业收入19.12亿元，同环比-9.4%/+2.9%；归母净利润1.06亿元，同环比-59.3%/-38.3%。25Q3公司四费环比减少0.05亿元，费率环比下降0.6pct至12.9%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-1.2/+0.3/持平/+0.2pct。
    25Q3煤炭产销环比下降，成本大幅下降致毛利率环比明显提升。25Q1-3，公司实现煤炭产销量1396.0/1395.4万吨，同比-0.6%/-0.7%；吨煤售价333.7元/吨，同比-22.7%；吨煤成本200.7元/吨，同比-1.6%；煤炭业务毛利率为39.9%，同比-12.9pct。25Q3，公司实现煤炭产量420.3万吨，同环比-7.5%/-13.8%；煤炭销量424.2万吨，同环比-6.9%/-14.6%；吨煤售价268.8元/吨，同环比-36.4%/-19.8%；吨煤成本143.8元/吨，同环比-35.1%/-35.6%；煤炭业务毛利率为46.5%，同环比-1.1/+13.2pct。
    25Q3甲醇销量环比增长，毛利率同环比提升。25Q1-3，公司甲醇产销量38.8/38.1万吨，同比+16.7%/+24.5%；甲醇售价1825.1元/吨，同比-1.0%；甲醇成本1636.0元/吨，同比-16.7%；甲醇业务毛利率10.4%，同比亏转盈。25Q3，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+55.1%/-0.6%；销量13.3万吨，同环比+132.5%/+18.1%；售价1802.0元/吨，同环比-2.9%/-0.7%；成本1575.0元/吨，同环比-29.9%/-2.0%；甲醇业务毛利率12.6%，同环比亏转盈/+1.2pct。
    25Q3铁路专用线运量环比下降，运价下降、成本抬升致毛利率环比下滑。25Q1-3，公司铁路专用线运量583.3万吨，同比+18.7%；运价21.4元/吨，同比-8.5%；成本6.5元/吨，同比-10.2%；铁路专用线业务毛利率69.6%，同比+0.6pct。25Q3，公司铁路专用线运量178.1万吨，同环比+8.6%/-17.3%；运价19.8元/吨，同环比-12.2%/-9.0%；成本6.8元/吨，同环比-10.9%/+7.8%；铁路专用线业务毛利率65.8%，同环比-0.5/-5.3pct。
    投资建议：公司盈利环比下滑，考虑Q4进入煤炭旺季，我们预计2025-2027年公司归母净利润为6.54/9.37/10.77亿元，对应EPS分别为0.45/0.65/0.75元/股，对应2025年10月27日收盘价的PE分别均为17/12/11倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。公司已接获顿罕布什约3000台螺杆压缩机订单，预计交付至2026年，并积极推进与维谛的磁悬浮方案选型，国内产品已进入浪潮数据中心。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

板翅式换热器领军者，切入数据中心液冷赛道

宏盛股份(603090)
    投资要点
    换热器领军企业，液冷新赛道打开再成长空间
    公司成立于2000年，聚焦于铝制板翅式换热器制造，为下游空气压缩机、工程机械以及液压系统生产厂商提供铝制板翅式换热器产品。24年9月公司通过子公司无锡宏盛与苏州和信共同成立无锡和宏智散热，分别持股49%和51%。和信精密与台资服务器OEM厂商有合作关系。该合资公司有助于公司依托和信精密的产业链资源，切入液冷设备行业，对公司业务拓展具有重要意义。
    传统领域：换热器下游应用领域广，公司多点开花
    1）工程机械领域：每台工程机械至少需要用到2台以上板翅式换热器，占设备价值量的10%左右，据此测算2024年工程机械冷却系统市场空间约为140亿美元2）风电领域：冷却系统价值量在风力发电机组的成本中占比较小，在1%-3%的范围内，据此测算2024年风机冷却系统市场空间约为147亿元3）压缩机领域：空气压缩机至少使用1台板翅式换热器，多级空气压缩机则需要2台以上，占空气压缩机价值量的10-15%左右，据此测算2024年压缩机冷却系统市场空间约为98亿美元4）柴油机领域：数据中心备用电源需求贡献散热组件增量空间，2028年预计全球数据中心用柴油发电机组市场空间有望达到749亿元。
    数据中心领域：渠道优势叠加产品优势，确定核心生态位
    1）液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。2）现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。3）冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高，分别达到25%和20%。4）根据我们测算，26年预计ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达用液冷系统规模达581亿元。5）商业模式上，英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。6）宏盛深度绑定和信精密，掌握台资ODM渠道优势，同时具备区位优势和产品优势，精准确定核心生态位。
    盈利预测与投资评级：
    当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为49/25/16x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

3Q25盈利能力环比改善；受益于行业需求向上，上调目标价

亿纬锂能(300014)
    动储出货量高增，维持全年出货目标。2025年前三季度公司营收450.0亿元（人民币，下同），同比增长32.2%。其中3季度公司收入168.3亿元，同比增长35.8%。公司全面推进满产满销，前三季度储能/动力电池出货量48.4G/34.6GWh，同比+35.5%/+67.0%，其中3季度储能/动力电池出货分别为19.7G/13.1GWh。根据CESA数据，2025年1-8月，中国内地储能新增招标规模达292GWh，同比增长104%，叠加欧洲户储补库及美国关税缓释期抢装，2025年储能行业需求强劲。动力电池方面，新能源商用车迎来盈利拐点，正在成为新的增长点。公司维持全年出货量目标130GWh，储能和动力电池出货量分别约为80G/50GWh。
    动力电池盈利稳健，储能电池4季度涨价落地后盈利能力进一步提升。盈利能力方面，3季度毛利率13.7%，同比/环比-5.3ppts/-3.8ppts，主要由于期内对客户的返利政策抵减收入5.3亿元。剔除返利影响后，动力电池毛利率维持在17%-18%，储能电池毛利率环比提升2ppts至12%。考虑到电池提价落地，我们预计4季度电池毛利率环比提升。费用端，3季度销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/3.6%，合计8.5%，同/环比-0.9ppts/-3.7ppts；期内归母净利润12.1亿元，同比增长15.1%，归母净利率7.2%，同/环比-1.3ppts/+3.9ppts，盈利能力环比改善明显。
    受益于行业向上，上调2026/27年盈利预测。公司加速推进海外产能建设，以对冲关税影响。马来西亚一期消费电池工厂于2025年1季度投产，二期储能工厂按规划稳步推进，有望于2026年1季度开始量产交付，港股募资后有望进一步加速海外产能建设，并缓解产能紧张。综合考虑3季度返利政策抵减影响及4季度提价落地，我们小幅下修公司2025年净利润预测4%至42.0亿元。考虑到储能和商用车电池需求强劲，及公司新建产能落地，我们上调2026-27年净利润11%/15%至70.6亿/89.5亿元。基于DCF模型，上调目标价至94.7元人民币（原56.5元），维持买入。

2025年三季报点评：3Q25净利润增长24%；五期激励助力长期发展

万泽股份(000534)
    事件：10月26日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收9.41亿元，YOY+21.00%；归母净利润1.70亿元，YOY+22.45%；扣非净利润1.57亿元，YOY+31.79%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
    3Q25净利润增长24%；产品结构影响毛利率。1）单季度：3Q25，公司实现营收3.15亿元，YOY+14.79%；归母净利润0.51亿元，YOY+23.90%；扣非净利润0.46亿元，YOY+38.15%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑3.27ppt至73.61%；净利率同比下滑1.33ppt至15.98%。其中，3Q25毛利率同比下滑2.23ppt至74.67%；净利率同比下滑0.41ppt至13.65%。毛利率较低的高温合金销售量大幅增加系公司毛利率下滑的主要原因。
    费用管控能力提升；持续加大研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少3.77ppt至53.13%：1）销售费用率同比增加0.01ppt至25.55%；2）管理费用率同比减少3.34ppt至10.14%；3）财务费用率为2.98%，去年同期为3.52%；4）研发费用率同比增加0.10ppt至14.46%；研发费用1.36亿元，YOY+21.85%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据5.47亿元，较年初增加31.88%，主要系高温合金销售量大幅增加所致；2）存货4.42亿元，较年初增加28.40%。1~3Q25，公司经营活动净现金流0.17亿元，去年同期0.51亿元。
    五期激励助力发展；高温合金领域持续实现突破。1）股权激励：2025年6月16日，公司公告2025年股权激励，为上市以来的第五期。公司拟向激励对象授予600万股限制性股票，占总股本1.19%，其中首次授予572.25万股，占总股本1.14%。授予价格为7.35元/股。7月17日，公司向217名激励对象完成首次授予。我们认为，公司系列激励举措效果显著，激发核心团队积极性与创造力，助力公司持续突破发展。2）业务方面：上海万泽为“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目主导单位，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。
    投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.45亿元、3.53亿元、4.47亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/24x/19x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：利润环比改善，看好大尺寸碳化硅衬底加速放量

晶盛机电(300316)
    投资要点
    光伏行业周期影响前三季度业绩，Q3净利润环比改善。2025年前三季度公司实现营收82.7亿元，同比-42.9%；归母净利润为9.01亿元，同比-69.6%；扣非归母净利润为7.55亿元，同比-74.1%。2025Q3单季营收24.74亿元，同比-42.9%，环比-7.0%；归母净利润为2.62亿元，同比-69.7%，环比+296.5%；扣非归母净利润为2.19亿元，同比-73.4%，环比+473.1%。Q3净利润环比恢复，主要得益于成本控制强化、毛利率提升。
    Q3盈利能力环比改善。2025Q3单季毛利率为29.21%，同比-3.0pct，环比+8.6pct，销售净利率为9.9%，同比-9.8pct，环比+7.6pct。Q3盈利能力随成本端改善出现显著修复。
    存货&合同负债同比下滑，现金流同环比转负。截至2025Q3末公司合同负债为29.50亿元，同比-55.2%；存货为83.48亿元，同比-33.5%；经营活动净现金流为3.80亿元，同比-56.8%。Q3单季度经营活动净现金流为-0.67亿元，同环比均转负，主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
    碳化硅衬底已规划产能合计90万片，12寸衬底打开新应用空间。（1）导电型：目前30万片拉晶产能外，公司新建60万片8寸产能，后续合计产能将达90万片；此外马来也规划了24万片切磨抛年产能。公司8寸衬底先发优势明显，有望充分受益于近期国内外器件厂商产能由6寸转为8寸。（2）半绝缘型：公司半绝缘型12寸衬底试线已通线，AR眼镜、CoWoS中介层等新应用打开放量空间。
    晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，零部件子公司批量供应国内头部客户。（1）大硅片：提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：除减薄机外还推出了超快紫外激光开槽设备。（3）先进制程：12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。（4）碳化硅设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备等；离子注入样机调试阶段；碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备已实现批量出货。（5）半导体零部件：子公司晶鸿精密聚焦关键部件制造，具备特种焊接、精密装配及半导体级表面处理能力，产品覆盖超大型真空腔体、主轴、陶瓷盘等，已批量供应国内头部设备&FAB端客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为52/42/34倍，但考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

2025年三季报点评：三季报营收增长11%；军贸产品体系成熟市场开拓顺利

内蒙一机(600967)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收78.94亿元，YOY+11.07%；归母净利润3.86亿元，YOY+6.18%；扣非净利润3.83亿元，YOY+9.31%。业绩表现符合市场预期。我们点评如下：
    3Q25业绩同比小幅下滑；利润率提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收21.67亿元，YOY-6.59%；归母净利润0.96亿元，YOY-3.85%；扣非净利润0.95亿元，YOY+6.91%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑0.43ppt至11.13%；净利率同比下滑0.24ppt至4.88%。其中，3Q25毛利率同比提升0.57ppt至14.77%；净利率同比提升0.17ppt至4.47%。
    费用管控能力提升；经营活动现金流改善明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.72ppt至6.77%：1）销售费用率同比减少0.05ppt至0.19%；2）管理费用率同比减少0.56ppt至3.37%；3）财务费用率为-0.32%，去年同期为-0.39%；4）研发费用率同比减少0.19ppt至3.52%；研发费用2.78亿元，YOY+5.47%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据34.01亿元，较年初增加100.26%；2）预付款项31.06亿元，较年初增加40.02%；3）存货24.19亿元，较年初减少18.25%；4）合同负债3.76亿元，较年初减少68.51%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-6.64亿元，去年同期为-38.55亿元，主要系客户货款结算金额同比增加所致。
    军贸产品体系逐步成熟；国际影响力持续加大。“十四五”以来，公司军贸业务发展趋势较好，产品逐渐从中低端市场步入高端市场，军贸订单的持续成交进一步提升了公司军贸业务的市场竞争力和行业影响力。公司在军贸上加强与北方公司的深度融合，在做好巴基斯坦VT4项目履约的同时，针对VT4、VT5、VN20、VN1系列等重点军贸产品，加大向目标用户国家推介力度。目前逐步形成了轮履并进、轻重结合、型谱齐全、技术成熟的军贸产品体系，为军贸市场开拓奠定了坚实的基础。
    投资建议：公司经过多年耕耘，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，实现涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地，是我国地面突击装备总装企业，承担“链长”重要职责。此外，公司增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。军贸方面，公司产品在国际市场保持一定占有量。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.71亿元、7.77亿元、8.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别47x/41x/35x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

三季度业绩超预期 关注年底电价谈判

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收217.73亿元，同比下降3.41%；归母净利润19.06亿元，同比增长20.43%。单三季度实现营收85.87亿元，同比增长0.56%；归母净利润8.24亿元，同比增长60.95%，三季度业绩超出市场预期。
    用电修复与煤价下降，公司三季报业绩大增。得益于公司在建机组的持续投产以及安徽省内用电量的持续提升，在三季度秦皇岛港口现货煤价环比有所提升的情况下，公司单三季度业绩同环比均有所提升，归母净利润同比增幅达到61%，超出市场预期。公司业绩大幅增长或主要在于煤价同比下降带来的营业成本下降以及省内用电需求的提升。根据wind，安徽省内1-8月用电量同比提升4.71%，较1-6月的3.55%同比增速持续改善。根据公司投资者关系记录表，公司上半年平均含税电价0.429元/千瓦时，同比下降4%；上半年综合发电标单不到800元/吨，同比下降14%，上半年控股机组度电利润总额约5分/千瓦时，同比增加1.4分/千瓦时。
    业绩超预期或在于投资收益增长与资产减值的良好控制。公司2025年上半年单季度投资净收益较2024年同期均有所下滑，而单三季度同比增长，增加0.72亿元。注意，公司长期股权投资中，由国能神皖贡献核心利润；另外公司在2024年三季度计提约1亿减值，今年三季度没有计提减值。
    安徽省最大的火电运营商，新投机组贡献增量收益。公司为安徽省内最大的火电运营商，2024年底占省内控股火电机组23.7%。截至2024年底，公司在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦。控股机组中，钱营孜1*100万千瓦煤电已于今年3月30日投产，新疆吐鲁番风电50万千瓦计划今年9月底并网；在建安徽30万千瓦风电（预计2026年并网）以及新疆80万千瓦光伏（预计今年11月并网）。参股机组中，神皖池州二期（2*66）已于今年10月下旬投产，预计国安二期（2*66）、中煤六安电厂（2*66）、安庆三期（2*100）将于2026-2027年陆续投产，持续贡献增量。我们认为公司作为以火电为主的装机结构，并且机组几乎均在安徽省内消纳，利润中枢或与安徽省2026年年度电价结果息息相关。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润23、24、26亿元，对应
    PE分别为8、7、7倍，35%分红假设下，2025年业绩对应股息率4.5%，公司当前估值已处于历史较低水平，持续新投机组有望贡献增量利润，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

经营稳中向好，利润受专利授权费用影响短期承压

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年三季报。25Q1-3公司实现收入34.5亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3单季度实现收入11.9亿元，同比+13.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比-47.5%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-58.4%。
    罗氏专利授权费用影响单季度利润，剔除该影响后归母净利润同比+82%。单Q3季度利润大幅下滑主要是受公司美国子公司Trividia与罗氏的交叉专利授权的费用影响，Trividia与罗氏已于2025年10月达成和解并就BGM产品与罗氏签订了交叉专利许可和解协议。根据协议Trividia需向罗氏净额支付1900万美元，对25Q3净利润的影响金额为1.4亿元，如剔除该影响，公司25Q3归母净利润为1.05亿元，同比+82%。
    三季度整体业务及经营层面稳中向好，毛利率受罗氏专利授权费用影响下滑。分业务来看，25Q3传统业务及CGM收入均实现双位数增长，美国子公司PTS和Trividia第三季度在业务端的收入均保持稳健增长态势。25Q3公司实现毛利率43.3%，同比下滑12.1pct，剔除罗氏专利授权费用影响后毛利率同比基本持平。25Q3公司销售、管理、研发及财务费用率分别为26.5%、11.5%、6.7%、0.3%，同比-0.7pct、-0.1pct、-3.6pct、-1.0pct。
    盈利预测与评级：鉴于2025年前三季度的经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.0亿元、5.1亿元、6.2亿元，增速分别为-7.2%/+68.1%/+22.4%，当前股价对应的PE分别为35X、21X、17X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM收入正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板有望持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：3Q25利润扭亏为盈；低空经济战略布局初显成效

纵横股份(688070)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收3.22亿元，YOY+57.01%；归母净利润-0.20亿元，去年同期为-0.53亿元；扣非净利润-0.22亿元，去年同期为-0.59亿元。业绩表现符合预期。受益于低空经济政策驱动和国内外市场需求逐步释放，公司前三季度收入持续改善。我们点评如下：
    3Q25营收同环比大幅增长；利润同环比均扭亏。1）单季度：3Q25，公司实现营收1.88亿元，同比增长53.79%，环比增长95.77%；实现归母净利润0.17亿元，同比扭亏为盈（3Q24为-0.004亿元），环比也扭亏为盈（2Q25为-0.08亿元）。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升2.20ppt至48.86%。其中，3Q25毛利率同比下滑0.62ppt至45.72%；净利率同比提升10.30ppt至9.68%。
    费用管控卓有成效；持续进行研发投入。1~3Q25，公司期间费用率同比减少13.41ppt至51.70%：1）销售费用率同比减少6.27ppt至23.60%；2）管理费用率同比减少2.78ppt至15.58%；3）财务费用率为1.21%，去年同期为2.13%；4）研发费用率同比减少3.44ppt至11.31%；研发费用0.36亿元，YOY+20.40%。公司持续增强管理效益，在承担2025年股权激励费用1026.86万元的情况下，销售费用率和管理费用率显著降低，费用管控卓有成效。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据1.56亿元，较年初减少5.21%；2）存货2.30亿元，较年初增加13.50%；3）合同负债0.96亿元，较年初减少9.59%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.96亿元，去年同期为-0.62亿元。
    积极开拓国内外市场；低空经济布局初显成效。1）无人机系统：公司将继续推进无人机系统“软硬件+方案”闭环应用，开拓国内、国际市场，推进低空数字经济市场开发，进一步深化与低空经济基础设施建设、运营等单位，以及大型外贸企业的战略合作。2）无人值守系统：公司以“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系为城市现代化治理提供创新解决方案，目前已在巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等多地开展应用示范，其中，公司上半年中标1.06亿元“智慧巴中”低空数字经济无人值守系统及配套设施建设项目。公司2025年实施股权激励，体现对公司未来发展的信心。
    投资建议：公司作为工业无人机领军企业，凭借全谱系产品、深厚软件技术积累、完善产业生态布局，深度推进无人机在智慧政务及应急、林业、环保等垂直行业的应用。工业无人机作为低空经济的核心设备，也将充分受益于行业发展，获得历史性机遇。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.07亿元、0.60亿元、1.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是659x/78x/37x。
    我们考虑到公司的领先地位及在海内外多领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

2025年三季报点评：3Q25业绩创单季度新高；盈利能力持续提升

睿创微纳(688002)
    事件：10月27日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收40.86亿元，YOY+29.72%；归母净利润7.07亿元，YOY+46.21%；扣非净利润6.67亿元，YOY+50.31%。业绩表现超出市场预期。前三季度，公司红外热成像及光电业务营收增长，同时产品结构变化使得毛利率增加，我们综合点评如下：
    3Q25业绩创单季新高；1~3Q25盈利能力提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收15.42亿元，同比增长36.70%，环比增长9.59%；归母净利润3.56亿元，同比增长37.33%，环比增长73.38%。单季度看，公司营收端和利润端均在3Q25创下2018年以来的新高。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升0.85ppt至51.97%；净利率同比提升2.90ppt至15.15%。其中，3Q25毛利率同比下滑0.06ppt至54.05%；净利率同比提升2.48ppt至21.38%。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1~3Q25，公司期间费用率同比减少1.63ppt至31.09%：1）销售费用率同比减少0.71ppt至4.09%；2）管理费用率同比减少2.26ppt至6.26%；3）财务费用率为0.86%，去年同期为1.13%；4）研发费用率同比增加1.62ppt至19.88%；研发费用8.12亿元，YOY+41.19%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据16.29亿元，较年初增加8.86%；2）预付款项2.32亿元，较年初增加27.58%；3）存货21.21亿元，较年初增加21.58%；4）合同负债3.20亿元，较年初增加120.49%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为7.67亿元，去年同期为1.82亿元，主要系公司销售商品收到的现金同比增长所致。
    多维感知领域逐步突破；三期激励奠定长远发展基础。1）业绩表现：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，有力支撑可持续快速发展。2018~2024年，公司营收CAGR为49.66%；归母净利润CAGR为28.71%。2020年、2022年及2025年，公司分别实施股权激励，三期股权激励费用摊销在一定程度上影响利润端表现。2）股权激励：2025年7月11日，公司以28.39元/股的价格向258名激励对象授予126.34万股限制性股票，占总股本0.28%。上市以来，公司坚定推进人才激励战略，先后落地三期股权激励，以实际行动彰显与核心团队共成长、共分享的发展理念。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是8.08亿元、10.00亿元、12.35亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    46x/37x/30x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。