2023年报点评：商业业绩贡献度持续提升，维持正向经营性现金流

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1191.7亿元，同比增加3.2%；归母净利润7.4亿元，同比下降47.1%。业绩符合预期。
    营收同比略有增加，归母净利润明显下滑。2023年公司归母净利润同比下降47.1%，原因主要有：1）公司2023年房地产项目结转毛利金额同比下降1.8%，房地产开发销售业务毛利率同比减少1.5pct至13.9%，物业出租及管理业务毛利率同比减少2.7pct至69.9%；2）对于部分亏损公司，公司未确认递延所得税资产，导致2023年公司所得税费用高达40.1亿元，较2022年同期的15.3亿元大幅增加。
    加强销售回款把控，土储聚焦重点城市群。根据中指院数据，2023年全年公司销售额排名全国第18（提升1位），销售面积排名全国第10（同比未变），在行业波动中呈现出较强的稳定性。公司紧抓销售机遇和资金回笼，聚焦“有回款的销售”，截至2023年12月31日，全年实现全口径资金回笼812.1亿元，回笼率107%。公司2023年投资收缩，公开市场无新增拿地，土储聚焦重点城市群。截至2023年12月31日，公司土储总建面达3705.1万方（含合联营项目），其中一二线城市占比约41%，长三角三四线城市占比约20%。
    商业板块业绩贡献走高，带来长期稳定现金流。截至2023年12月31日，公司在135个城市布局198座吾悦广场，开业面积1499.1万方，出租率达96.5%，较去年同期的95.1%进一步提升。全年公司实现商业运营总收入（含税租金收入）113.2亿元，同比增长13.1%，超额完成2023年110亿元的目标。全年公司物业出租及管理业务毛利共计74.3亿元，占公司总毛利由2022年同期的29.0%升至32.7%；物业出租及管理毛利率更是高达69.9%。
    经营性现金流连续为正，持续压降负债规模。公司作为优质民企，2023年财务结构进一步优化。截至2023年12月31日，1）现金方面，公司在手现金充裕，现金余额达190亿元，经营性现金流净额为102亿元，经营性现金流连续6年为正；2）有息负债方面，公司融资余额571亿元，同比压降142亿元，有息负债规模保持低位；3）融资成本方面，2023年公司整体平均融资成本同比下降32bp至6.2%。
    盈利预测与投资评级：根据2023年年报情况，公司已售未结算规模短期将继续减少，我们下调其2024/2025年归母净利润至8.5/9.3亿元（前值为48.8/54.4亿元），2026年归母净利润为10.0亿元，对应EPS为0.38/0.41/0.44元，对应PE分别为25.3X/23.0X/21.4X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

2023年年报点评：电量改善释放业绩弹性，债务优化带来内生增长

黔源电力(002039)
    事件概述：3月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入19.909亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例约30.68%。
    4Q23电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23公司9座水电站合计发电量11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11亿元，同比减亏1.29亿元。4Q23公司光伏发电量1.64亿千瓦时，如果按照2023年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。
    资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51亿元至2.22亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023年公司财务费用支出3.36亿元，同比下降0.81亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16个百分点至2023年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。
    投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66元），新增26年EPS为1.72元，对应3月29日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

2023年年报点评：小分子CDMO常规业绩稳健提升，新兴业务板块成果显著

凯莱英(002821)
    事件：2024年3月28日，凯莱英发布2023年年报。公司全年实现收入78.25亿元，同比下降23.70%，剔除大订单后收入增长24.37%；归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非净利润21.04亿元，同比下降34.87%。单季度看，公司Q4实现收入14.42亿元，同比下降40.99%；归母净利润0.59亿元，同比下降89.89%；扣非净利润0.69亿元，同比下降87.47%。
    小分子CDMO常规业务保持增长，充沛的临床项目为后期商业化收入提供储备。小分子CDMO业务全年收入66.20亿元，剔除大订单后增速达到25.6%。（1）商业化阶段项目达到40个，实现收入51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元，同比增长47.13%。受益于高毛利的后期大订单交付和持续降本增效，毛利率提升9.53pts至60.07%。（2）临床阶段收入15.07亿元，同比下降9.56%，其中临床III期项目69个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6等热门靶点，为获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024年PPQ项目将达到28个，比23年增加40%，保障公司业绩长期稳健增长。
    新业务加速能力提升和团队建设，多个领域实现业务突破。新兴业务2023年收入11.99亿元，同比增长20.42%。（1）化学大分子全年收入增长8.76%，其中寡核苷酸新增项目35个、多肽业务新增项目12个，首个GLP-1NDA项目申报准备中。（2）制剂业务23年收入增长18.36%，其中海外收入增长20.51%、订单数增长50%，公司加大客户拓展力度，新客户订单个数占比达44%。（3）生物药CDMO收入增长31.29%，在手项目71个，其中IND项目16个、ADC项目18个、AOC项目3个、BLA项目2个，预计未来偶联药物的订单占比将逐渐提升。（4）连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿，新增项目19个，金额超2.5亿元，新增深度合作客户15家。
    多肽商业化产能加速建设，在手订单支持24年业绩稳健发展。化学大分子生产车间1已顺利投产，截至3月底多肽固相合成总产能已达到10250升，预计24H1将达到14250升，满足客户固相多肽商业化生产需求；生物药CDMO板块中，张江基地已正式启用，金山基地完成扩建并通过欧盟QP审计，奉贤商业化生产基地建设稳步推进；未来公司计划在欧洲通过自建或收购获得化学小分子和化学大分子API商业化产能。截至23年底公司在手订单为8.74亿美元，预期2024年非新冠收入有望实现15%-25%的增长。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.50/15.58/19.50亿元，对应PE分别为25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2023年年度报告点评：四季度业绩超预期；收购延伸业务版图

瑞普生物(300119)
    事件：2024年3月29日公司发布2023年年度报告，2023年全年实现营收22.5亿元，同比+7.9%；实现归母净利润4.5亿元，同比+30.6%。其中，Q4实现营收6.6亿元，同比+8.9%，环比+11.6%；实现归母净利润1.8亿元，同比+57.7%，环比+87.8%，主要系湖南中岸腾笼换鸟土地置换政府补偿款。
    家畜板块增长迅速，宠物板块略有承压。2023年公司整体增长稳定，原料药及制剂业务实现收入10.8亿元，同比+11.2%；禽用生物制品实现收入9.3亿，同比+3.6%；畜用生物制品实现收入1.4亿元，同比+8.5%。分板块看，公司家畜板块经过多年布局，成功与家畜大型养殖集团建立战略合作关系，步入高速增长期，2023年实现营收5.1亿元，同比+28%；宠物板块受下游需求不振影响有所下滑，2023年实现营收0.3亿元，同比-39.0%。
    持续加码研发投入，打造产品集群。2021~2023年公司研发占比从7.6%提升至10.4%，持续高饱和的研发投入驱动公司产品不断迭代。生物制品板块，公司自主研发的犬四联疫苗已完成临床试验，正进行新兽药注册申请，还取得鸡传染性鼻炎三价灭活疫苗、猪传胸亚单位疫苗、重组禽流感二价灭活疫苗3项新兽药注册证书。药物板块，公司取得盐酸右美托咪定注射液、酒石酸泰万菌素可溶性粉两个比对试验文号，盐酸右美托咪定注射液为我国第一个通过一致性评价并获批的围手术期宠物用镇静止痛药，打破原研公司在我国长达12年的垄断。
    猫三联疫苗成功获批，未来市场空间广阔。2024年1月份公司猫三联“瑞喵舒”疫苗获得了农业农村部核发的兽药产品批准文号批件，实现了国产猫三联疫苗第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白。当前猫三联疫苗在国内的渗透率约10%，还有巨大的潜力空间，未来公司将继续通过瑞派宠物医院、中瑞供应链等优质经销商快速推向市场。
    成功收购必威安泰，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗市场。公司于2024年3月28日签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金2.3亿元收购姚丽丽、张晓芹、瑞创生物持有的保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。必威安泰是国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号。口蹄疫疫苗为国家重大疫病防控关键产品，为畜用疫苗中市场需求最大的产品，此次收购有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.49、6.39、7.37亿元，EPS分别为1.18、1.37、1.58元，对应PE分别为12、11、9倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2023年年报点评：三四季度业绩持续改善，看好公司合成革发展前景

安利股份(300218)
    事件。2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营收20.00亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润0.71亿元，同比降低51.03%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长507.44%。其中4Q2023，公司实现营收5.69亿元，同比增长27.41%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长174.08%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长218.37%。
    主营产品量价齐升，经营业绩逐季改善。（1）归母净利润下降主要系非生产经营性原因所致。2023年公司归母净利润同比下降51.03%，主要原因系1）去年同期确认金寨路老厂区土地房产收储净收益1.59亿元；2）公司购买的中融信托产品共计4000万元人民币，因产品逾期、尚未兑付，确认公允价值变动损失2000万元；3）境外子公司安利越南全年产销量尚未达到盈亏平衡点，亏损2062万元，但随着客户订单逐步释放，安利越南2023年下半年销量较上半年增长约316%，趋势向好。（2）扣非后归母净利润实现扭亏为盈主要系主营产品量价齐升。2023年公司主营产品量价齐升，且随着公司与品牌客户合作加深，高单价、高附加值的产品占比提升，全年主营产品毛利率达到21.01%，较同期提升4.55个百分点，下半年主营产品销售毛利率达22.89%，较上半年提升4.26个百分点，较同期提升8.17个百分点。特别是下半年以来，公司经营业绩逐季度好转，全年经营利润取得大幅度提升，2023Q1-Q4，公司归母净利润分别实现-0.18亿元、0.09亿元、0.38亿元、0.45亿元，增长势头显著。
    公司积极进行市场开拓，本部+越南产能持续投放中。2023年，公司“2+4”全品类齐头并进，大客户战略成效初步显现。报告期内，公司成为爱步战略性合作供应商，首次通过李宁实验室认证，通过NIKE、匡威、SATRA、安踏、鸿星尔克等实验室复审。2024年1月，公司与安踏集团首次签订品牌材料合作伙伴战略协议，成为安踏集团战略伙伴；2月，公司成为美国安德玛公司装备部供应商，安利越南成为美国耐克公司鞋用材料合格供应商。同时，公司也在积极推进本部生态功性能聚氨酯合成革技改提标升级项目建设（其中1条水性无溶剂聚氨酯合成革生产线和2条干法复合型聚氨酯合成革生产线已投产），以及安利越南剩余2条生产线的建设投产，预计两项目均将于2024年内建设完成并投产。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.10、2.60、3.10亿元，EPS分别0.97、1.20、1.43元，现价（2024年3月29日）对应PE分别为14x、11x、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2023年年报点评：产能布局助力业绩提升，关注军民需求市场增长

同益中(688722)
    事件。2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营收6.40亿元，同比增长3.89%；实现归母净利润1.54亿元，同比降低10.36%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比下降2.04%。其中4Q2023，公司实现营收1.22亿元，同比降低23.26%；实现归母净利润0.21亿元，同比降低43.13%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，同比增长36.49%。
    行业需求拉动下，公司业绩保持稳定增长。分产品来看，2023年UHMWPE纤维、复合材料分别实现营业收入3.28亿元、2.83亿元，相较同期分别同比增长27.57%、降低17.46%；分别实现毛利率为37.53%、39.98%，相较同期分别增加0.96个百分点、减少3.12个百分点。分地区来看，2023年公司境内、境外业务分别实现营业收入2.92亿元、3.19亿元，相较同期分别同比增长9.97%、降低4.66%；分别实现毛利率32.36%、44.43%，相较同期分别减少4.57个百分点、增加1.44个百分点。
    主业产能持续扩张，业绩有望稳步提升。从超高分子量聚乙烯纤维的行业供需及格局来看，国内超高分子量聚乙烯纤维产能居于全球领先地位，国产产能占全球一半，超高分子量聚乙烯纤维在受军事装备需求增长的拉动下，全球需求保持较高增速。公司作为国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，公司超高分子量聚乙烯纤维的产量及出口量，均处于国内同行业前列。截至2023年底，公司拥有UHMWPE纤维产能5320吨，综合产能利用率达到111.43%，在建产能3240吨。其中盐城优和博1000吨产能预计于2024年3月31日建成投产，新泰分公司2240吨产能预计于2024年6月30日建成投产；公司拥有复材（无纬布）产能1550吨，综合产能利用率达到78.27%，在建产能625吨。其中新泰分公司625吨产能预计于2024年6月30日建成投产。随着上述项目的建设投产，加之下游军用、民用领域快速增长的趋势，公司2024年及未来业绩有望继续稳步提升。
    投资建议：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利2.03亿元、3.06亿元和4.20亿元，EPS分别为0.90元、1.36元和1.87元，对应3月29日收盘价的PE分别为14、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

2023年年报点评：业绩增长表现亮眼，资本开支渐入高峰

隆华新材(301149)
    事件。2024年3月29日，隆华新材发布2023年报，2023年公司实现营业收入50.21亿元，同比增长58.50%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长95.34%，扣非归母净利2.43亿元，同比增长118.14%。2023年四季度实现销售收入15.62亿元，同比增长104.71%，实现扣非归母净利润6961.37万元，同比增长419.83%。公司2023年全年实现收入和盈利的双双高增长。
    聚醚产销量同比增长高达83%，产品毛利率提升。聚醚多元醇市场从成长阶段向成熟阶段过渡，公司持续建设相关产品的生产能力，提升产品质量和成本竞争力。2023年全年实现聚醚产品销量54.16万吨，同比增长82.97%。其中，实现POP聚醚销量27.26万吨，同比增长62.26%；实现通用软泡聚醚销量21.65万吨，同比增长97.18%，实现CASE用聚醚销量5.25万吨，同比增长188.46%。从收入来看，POP聚醚实现收入25.49亿元，同比增长61.71%；通用软泡聚醚实现收入18.88亿元，同比增长74.93%，CASE聚醚实现收入4.73亿元，同比增长160.35%。得益于良好的成本控制和产品规模效应，公司聚醚多元醇产品毛利率同比约有0.84个百分点提升。
    资本开支高增长，在建工程同比增长442%。2023年公司多个在建项目顺利推进中。公司在建工程达到4.25亿元，同比增长441.54%。其中8万吨/年端氨基聚醚项目在建工程约2.67亿元，一期16万吨/年尼龙66项目1.19亿元，31万吨/年聚醚装置改扩建项目0.30亿元。上述项目陆续进入到安装调试等阶段。
    股东回报计划明确，承诺不少于20%的分红比例。根据公司《未来三年（2024-2026）股东回报计划》公告，在未来十二个月内无重大现金支出事项发生，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之二十或最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，进一步明确了股东回报预期。
    投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司业绩快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、5.21、7.89亿元，EPS分别0.86、1.21、1.83元，现价（2023年3月29日）对应PE分别为13x、10x、6x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品价格下滑；2）新项目建设进度不及预期。

2023年年报点评报告：业绩稳步增长，客户与产品结构优化

星宇股份(601799)
    事件:
    2024年3月27日，星宇股份发布2023年年度报告，2023年全年公司实现营业总收入102.48亿元，同比增长24.25%；归母净利润为11.02亿元，同比增长17.07%；扣非归母净利润10.45亿元，同比增长28.14%，业绩同比稳步增长。
    投资要点:
    公司业绩同比稳健增长，盈利能力稳定。收入方面，2023年全年公司实现营业收入102.48亿元，同比增长24.25%，其中单四季度，公司实现营业收入30.12亿元，同比增长31.87%，环比增长7.10%。利润方面，2023年全年公司归母净利润为11.02亿元，同比增长17.07%，扣非归母净利润为10.45亿元，同比增长28.14%；其中单四季度归母净利润为3.21亿元，同比增长70.97%，环比增长1.77%，扣非归母净利润为3.76亿元，同比增长175.33%，环比增长45.74%。从盈利能力来看，公司2023年全年毛利率为21.18%，同比减少1.38pct，净利率为10.75%，同比减少0.66pct，期间费用率为9.54%，同比减少1.07pct，其中，销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为1.06%/2.65%/-0.12%/5.95%，同比分别-0.38pct/-0.34pct/+0.03pct/-0.38pct。其中单四季度毛利率为20.45%，同比减少0.87pct，环比减少0.64pct，净利率为10.64%，同比增长2.43pct，环比减少0.56pct，期间费用率为9.63%，同比减少3.24pct，环比增长0.35pct，其中，公司销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为1.26%/2.32%/-0.33%/6.37%，同比分别
    0.02pct/-0.06pct/-0.69pct/+1.08pct，公司盈利水平稳定。2023年公司持续推进数字化变革，加强新技术研发，拓展全球化市场，经营绩效持续提升。
    客户与产品结构同步优化，研发新技术与拓展新市场并举。产品端，公司产品类型扩张，产量和质量持续提升。根据官方公众号（2023/12/27），公司自主研发的包含灯光控制器和前后灯在内的“领先一代的智慧灯光系统”已搭载于AITO问界M9旗舰车型。根据公司2023年年报披露的信息，公司正在积极布局下列新技术：1)基于DMD技术的DLP智能前照灯;2)基于MicroLED技术的HD智能前照灯;3)基于MicroLED/MiniLED技术的像素显示化交互灯；4)智能数字格栅/数字保险杠的创新研发；5)车灯控制器HCM/RCM/LCU的开发；6)汽车电子相关产品技术研发。根据我们统计的市场公开价格信息，公司产品ASP随着产品迭代持续提高，后续有望继续增长。客户端，公司传统客户基本盘稳定，新能源客户正在放量。2023Q4传统客户产量稳定增长，其中一汽丰田、一汽大众、奇瑞汽车产量环比分别增长0.66%、18.11%、29.67%。新能源客户方面，理想、小鹏、赛力斯Q4产量环比分别增长32.07%、43.16%、174.70%，其中，理想2023全年产量同比增长高达160.81%。公司客户结构持续优化，预计随着新能源客户配套车型逐步放量，公司的新能源客户收入贡献占比将会持续提升。
    积极拓展海外市场，推进全球化布局。公司在塞尔维亚建立子公司，从事照明灯具、塑料零件的制造及销售等业务。该子公司将协同星宇总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础。塞尔维亚在建工厂账面余额充足，产能会逐步释放，公司受益于塞尔维亚法律，自盈利年度开始10年内免征企业所得税，未来发展可期。此外，据公司年报，公司新注册成立了墨西哥星宇和
    美国星宇，海外布局进一步完善。
    盈利预测和投资评级公司为国内车灯企业龙头，随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升，产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量，塞尔维亚等海外布局工厂加速贡献公司海外业绩。结合最新情况，我们调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入125、155、191亿元，同比增速为22%、24%、23%；实现归母净利润15.0、19.2、23.5亿元，同比增速36%、28%、22%；EPS为5.3，6.7、8.2元，对应PE估值分别为27、21、17倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
    风险提示1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险。
   

量价齐升业绩大增，黄金龙头乘势而起--2023年年报点评

山东黄金(600547)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入592.75亿元，同比增长17.83%；实现归属母公司股东净利润23.28亿元，同比增长86.57%；实现扣非后归属于母公司股东净利润22.13亿元，同比增长69.47%。公司2023Q4单季度实现营业收入179.52亿元，同比增长71.33%；实现归属母公司股东净利润9.83亿元，同比增长77.14%，环比增长111.40%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.34亿元，同比增长70.40，环比增长134.67%。
    公司自产金产量稳步增长：2023公司矿产金产量41.78吨，同比增长8.03%；其中银泰黄金在2023年8月14日并表后的产量为2.52吨。公司2023年矿产金产量增长的原因包括：1）三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升，矿产金产量分别增长5.74%、10.73%、15.54%；2）玲珑金矿的东风矿区复工复产，产量同比增长69.15%；3）贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少，矿产金产量同比增长6.46%；4）并购银泰黄金增加产量。2024年公司确定的矿产金产量计划不低于47吨。
    金价上涨，公司矿产金盈利增厚：2023年国内黄金现货均价同比上涨14.72%至449.66元/克。报告期内，公司各矿山通过优化采矿方法、加强技术管理和现场管理等措施，降低损失率、贫化率，使原矿品位提高，公司2023年原矿入选品位1.29克/吨（不含银泰黄金数据），同比增加0.06克/吨，其中地下矿山原矿入选品位1.88克/吨，同比增加0.04克/吨，增幅2.17%。在金价上涨的情况下严控成本，公司2023年矿产金单吨毛利同比增长29.79%至220.51元/吨，矿产金毛利率同比提升5.57个百分点至48.91%。
    内生外延，公司后劲十足：报告期内，公司持续推动资源增储，对内加强地质探矿，对外积极获取资源。外延方面公司收购银泰黄金28.89%股份；竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强山东黄金在甘肃地区的资源储备；推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发；拟从控股股东集团公司处收购国内最大单体金矿西岭金矿探矿权。公司2023年投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨。截止2023年年底，公司控制的黄金储量达到624.64吨，同比增长10.52%。随着玲珑金矿玲珑矿区的复产，加纳卡蒂诺项目的建成投产，焦家矿区、新城金矿资源整合，预计公司未来矿产金产量有望大幅增长，叠加金价的强势上涨，支撑公司业绩高弹性释放。
    投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.81/66.40/80.20亿元，EPS分别为0.82/1.48/1.79元，对应2024-2026年PE为31.79/17.62/14.59倍。公司作为国内黄金行业龙头，将直接受益金价上涨，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；金价大幅下跌的风险；公司矿产金产量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

公司事件点评报告：空管龙头受益于低空经济，拟收购拓展电子对抗业务

四川九洲(000801)
    事件
    3月28日晚公司发布2023年年报：报告期内公司实现营收38.32亿元，同比减少1.36%，实现归母净利润2.00亿元，同比增长1.23%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比减少20.29%。同时每10股派发现金红利1.00元（含税）。对此，我们点评如下：
    投资要点
    缩减塑胶原料业务，毛利率有所提升
    2023年公司实现营收38.32亿元，同比减少1.36%，实现归母净利润2.00亿元，同比增长1.23%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同比减少20.29%。分业务来看，智能终端业务营收22.27亿元，同比增长16.09%，毛利率15.82%，同比提高0.17pct；空管产品业务营收11.13亿元，同比增长11.20%，毛利率38.63%，同比减少1.16pct；微波射频业务营收2.16亿元，同比增长17.33%，毛利率46.24%，同比减少3.19pct；公司三大核心业务稳步增长，总体营收同比略微减少主要是因为塑胶原料业务营收同比减少98.46%。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为2.32%/5.55%/0.43%/9.29%，分别同比增加同比增加0.29/0.62/-0.10/0.92pct。公司的综合毛利率为23.80%，同比提高1.48pct，盈利能力有所提升。
    聚焦三大主业，业绩稳步增长
    公司是四川九洲投资控股集团有限公司旗下专业从事包括智能终端、空管产品、微波射频的技术研发、产品制造、销售等业务的高新技术企业：1）智能终端领域，公司在海内外具有较高知名度，有线机顶盒市场占有率位居行业前列；2）空管领域，公司建有“民航航空监视与机载防撞工程技术研究中心”和“四川省空中目标探测与识别工程技术研究中心”，是国内唯一的“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”实施载体，是国内最早从事空中交通管理及相关航电生产研制生产的单位；3）微波射频领域，公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，建立了完善的产品系列体系。公司总营收由2019年的29.89亿元增长到2023年的38.32亿元，CAGR为6.41%，对应的归母净利润从2716万元增长到2亿元，CAGR为64.81%，业绩稳步增长。
    低空经济政策东风至，公司有望乘风起
    2023年12月，中央经济工作会议提出要打造包括低空经济在内的若干战略性新兴产业，2024年全国两会低空经济首次出现在政府工作报告中，2024年3月27日，工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，低空经济顶层文件出台。各地也陆续出台了低空经济的政策，低空经济迎来发展良机。中国民用航空局发布的数据显示，到2025年，中国低空经济的市场规模预计将达到1.5万亿，到2035年更是有望达到3.5万亿元。
    公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，是国内空管系统市场的重要供应商。主要从事空中交通管理及相关航电设备的研发、制造和销售，产品主要集中于空管、监视、通信、导航等业务范围，已形成6个系列100余种具有自主知识产权的空管领域产品，具体产品为空管二次雷达、机载防撞系统、S模式应答机、ADS-B系统、西方体制监视识别系统等，产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程。公司有望充分受益于低空经济的行业东风。
    拟收购志良电子，布局电子对抗业务
    2024年1月5日，公司公告拟以6.57元/股的价格向九洲电器、上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100%股权，同时拟发行股份募集配套资金。志良电子作为军工电子领域优质的成长型企业，也是国内少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，已形成电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块；公司现有微波射频业务产品可应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，两者具有产业链协同效应，若收购成功将进一步提升公司的市场竞争力。
    盈利预测
    我们看好公司在空管行业的市场地位以及在低空经济行业的发展前景。暂不考虑收购的影响，预计公司2024-2026年净利润分别为2.59、3.34、4.19亿元，EPS分别为0.25、0.33、0.41元，当前股价对应PE分别为52、40、32倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    低空经济发展低于预期的风险、订单获取及执行低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、收购不能顺利完成风险、协同效应低于预期风险、宏观经济下行风险等。

公司事件点评报告：市场需求承压，双拓助力中长期发展

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2024年03日29日，涪陵榨菜发布2023年年报。
    投资要点
    成本提升拖累盈利，费投效率有望提升
    2023年公司总营收24.50亿元（-4%），归母净利润8.27亿元（-8%）。其中2023Q4公司总营业收入4.98亿元（-1%），归母净利润1.67亿元（-17%），外部市场需求疲软，成本压力较大，致使全年业绩承压。2023年公司毛利率为50.72%，同比-2pct，主要系青菜头价格上涨、叠加公司推出成本高且单位价格下降的量贩装产品所致，目前原材料价格呈现稳中有降趋势，由于公司采取原材料锁价措施/加大半成品原料采购比例，预计2024年公司毛利率将逐季回升；2023年公司销售费用率/管理费用率分别为13.37%/3.59%，分别同比-1pct/+0.2pct，销售费用下降主要受益于市场推广与品宣投放收窄，综合净利率同比-2pct至33.74%。2023年公司变革销售系统，通过缩减空中硬广告投入转向地推/渠道返利/员工激励等方式优化费投结构，费投效率有望进一步提升。
    品类拓展持续推进，电商与餐饮渠道起量
    产品端，榨菜占比下降，酱类新品放量。2023年公司榨菜收入20.76亿元（-5%），占总营收比例下滑0.6pct，榨菜销量11.33万吨（-4%），主要系提价后外部消费疲软，渠道下沉进度放缓所致，而量贩装推广拉低吨价，2023年公司榨菜吨价1.83万元/吨（-1%），后续公司将通过终端品牌拉动/培育增量客群来夯实榨菜市场优势。2023年公司萝卜/泡菜/其他产品收入分别为0.61/2.25/0.84亿元，分别同比-26%/-7%/76%，其他产品大幅增加主要系酱类产品放量所致。渠道端，全渠道覆盖推进中。2023年公司直销/经销营收分别为1.57/22.89亿元，分别同比+28%/-6%，直销渠道中电商贡献主要增量，线下餐饮渠道呈现起量趋势，2023年餐饮产品调味菜调货额达到8000万（+30%）以上。同时，餐饮客户的开发带来经销商数量同比上升，2023年末，公司经销商3239家，较年初增加112家，未来公司通过跨渠道拓展的方式提供中长期增长动力。
    盈利预测
    公司持续推进“双轮驱动”发展战略，稳固榨菜基本盘的同时推进新品榨菜酱铺市，全渠道运营为公司中长期增长助0.80/0.89/0.99元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

2023年报点评：Q4业绩符合预期，24年盈利有望改善

壹石通(688733)
    投资要点
    公司发布2023年报，23年公司营收4.6亿元，同降23%；归母净利0.25亿元，同降83%；其中23Q4营收1.2亿元，同降21％，环降11%；归母净利0.09亿元，同降70%，环增143%。23Q4毛利率为29.1%，同降8pct，环增2pct；归母净利率7.8%，同降12pct，环增5pct，业绩基本符合市场预期。
    Q4出货环降约10%，24年出货增速有望恢复至30%。我们预计23年勃姆石出货2.32万吨，同降7%，其中23Q4我们预计勃姆石出货约0.6万吨，环降约10%。公司小粒径勃姆石、氧化铝产品逐步投产，伴随新产品持续放量，我们预计24年勃姆石出货有望达3万吨+，同增30%+。盈利方面，23Q4价格基本平稳，我们预计23Q4单吨加回股权激励费用的扣非净利约0.1万元。24年隔膜降本需求下勃姆石仍有小幅降价空间，但公司工艺改进有望进一步降本，小粒径产品逐步起量增厚盈利，且股权激励费用摊薄减少，我们预计24年单吨净利可维持0.1万/吨左右。
    新产品24H1陆续投产，有望贡献盈利增量。电池材料方面，公司配套隔膜客户需求，氧化铝产能投建完成，24H1有望起量。电子材料方面，公司重庆基地9800吨导热球铝产能预计24Q2投产，可用于液冷板导热胶；low-alpha射线高纯氧化铝送样中，可用于下游AI、自动驾驶等高带宽、高散热需求芯片的颗粒状封装材料。阻燃材料方面，公司阻燃泡棉材料24Q1已实现月度万平级出货。
    23Q4费用环比改善，存货环比微增。23年公司期间费用合计1.4亿元，同增39%，费用率29.5%，同增13pct，其中23Q4期间费用合计0.3亿元，同环比+5%/+13%，费用率27.6%，同环比+7/-1pct。23年公司经营活动净现金流0.06亿元，同比-89%，其中23Q4经营性现金流0.05亿元，环比-73%。23年底公司存货1.2亿元，较年初降12%，较23Q3末增6%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至0.70/1.29/1.91亿元（2024-2025年原预期为1.05/1.40亿元），同比+186%/+83%/+48%，对应PE为60x/33x/22x，考虑公司长期仍有增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

业绩符合预期，新业务新市场α凸显

中联重科(000157)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收470.75亿元，同比+13.08%，实现归母净利润35.06亿元，同比+52.04%。业绩表现符合预期，处于此前业绩预告33.8-36.2亿范围中值。
    行业下行筑底阶段，业务结构优势明显，新业务及新市场拉动营收转正：根据中国工程机械工业协会，2023年两大代表性品类挖机、汽车起重机行业销量表现显著分化，内销分别-40.8%、-17.7%，出口分别-4%、+35.1%，挖机行业更为承压。从公司业务表现来看，起重机、混凝土主导业务占比高，行业压力相对小，出口带动收入转正，新兴潜力业务增长弹性显著，共同造就了公司显著的阿尔法属性。分别来看：
    ①主导产品：起重机、混凝土机械分别实现192.9、85.98亿收入，分别同比+1.64%、+1.63%，分别占比40.98%、18.27%。传统优势产品市场地位稳中有升，工程起重机市场份额保持领先，长臂架泵车稳居行业第一，搅拌车市场份额第二。
    ②潜力业务：土方机械实现收入66.48亿，同比+89.32%；高机收入57.07亿，同比+24.16%；其他机械收入42.42亿，同比+23.16%。其中挖机产品中大挖战略成果显著，国内市场份额同比实现翻倍，海外销售增长超100%；矿山机械加快市场拓展与团队建设，销售规模接近8亿，同比增长约140%。
    ③分市场来看：国内市场实现营收291.70亿，同比-7.8%，占比62%，毛利率24.66%，同比+2.89pct；海外市场实现营收179.05亿，同比+79.2%，占比38%，毛利率32.23%，同比+10.21pct。
    盈利能力显著提升，降本增效与结构优化有望进一步打开利润弹性空间：2023年，公司毛利率为27.54%，同比提升5.7pct，净利率8.01%，同比提升2.28pct，得益于高毛利海外销售占比的提升，以及强化供应链体系建设、提升核心零部件自制率、加速国产替代、应用新材料新工艺新技术等多项降本举措，公司毛利率显著提升带动盈利能力增强。在以智慧产业城为核心的智能制造产业集群加速形成、海外市场竞争力持续增强的阶段，公司提效降本、结构优化仍有望继续促进盈利水平的提升。
    经营质量好，高分红延续：2023年，公司实现经营性净现金流27.13亿元，同比+11.9%，应收账款规模246.12亿，同比-11.8%，坚决贯彻端对端管理模式，全面加强风险控制，经营稳健。公司在3月1日也发布了“质量回报双提升”行动方案公告，在实现自身高质量发展的同时，高度重视回报全体股东，自上市以来，中联重科已累计分红超25次、分红金额超235亿元，历史整体分红率约为42%，公司年报披露2023年分红计划，计划分红超27亿元，分红率高达约80%，按2024年3月28日收盘价计算，股息率约为4%。
    投资建议：
    预计公司2024-2026年的收入分别为566.1、667.1、782.1亿元，增速分别为20.3%、17.8%、17.2%，净利润分别为45.9、60.8、72.1亿元，增速分别为30.8%、32.7%、18.5%，对应PE分别为15.2、11.5、9.7倍。2024年公司有望进一步释放收入、利润增长弹性，α相对突出，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为9.54元，相当于2024年18X的动态市盈率。
    风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场竞争加剧；降本增效举措效果不及预期；新业务开拓不及预期；海外市场拓展不及预期。
   

23年公司营收增长稳健，畜禽养殖周期弹性可期

禾丰股份(603609)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收359.70亿元，同比+9.63%；归母净利润为-4.57亿元，同比由盈转亏（去年同期为5.14亿元）；扣非后归母净利润为-5.03亿元，同比由盈转亏（去年同期为5.20亿元）。单季度来看，23Q4公司营收90.78亿元，同比-2.29%；归母净利润-4.97亿元，同比由盈转亏（去年同期为1.64亿元）；扣非后归母净利润为-4.81亿元，同比由盈转亏（去年同期为1.66亿元）。
    23年公司营收稳定增长&业绩同比转亏。2023年公司业绩下滑的原因主要系下游养殖业景气度低，消费需求恢复不及预期，公司投资亏损及计提资产减值损失等。23年公司综合毛利率3.98%，同比-2.04pct；期间费用率为4.42%，同比+0.12pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率0.81%，同比-5.28pct；期间费用率为+4.26%，同比+0.32pct。
    饲料销量同比增长近8%，禽料增长突出。23年公司饲料业务收入164.70亿元，同比+5.29%；毛利率8.42%，同比+0.62pct；饲料外销量达430.52万吨，同比+7.88%，其中猪料、禽料、反刍料销量分别为155.65万吨、184.95万吨、74.21万吨，同比分别为-0.1%、+22.7%、+0.9%，结构占比分别为36.2%、43.0%、17.2%。公司饲料销量保持增长状态，增速优于行业水平。23年下游养殖业全面亏损，叠加上游原材料价格震荡，饲料利润空间承压，低效产能持续出清。公司从技术、采购、运营等多个方面降本增效，未来有望逐步发挥相对成本优势，市占率或将进一步提升。2024年公司计划对外实现10%以上的饲料销量增幅。
    肉禽产能稳步扩张，食品业务保持增长。23年公司禽产业收入112.12亿元，同比+20.77%；毛利率0.62%，同比-3.66pct。1）养殖端：公司继续扩大父母代鸡养殖规模，新厂力争迅速满产；商品代肉鸡养殖规模始终跟随屠宰端稳步扩张；公司屠宰环节毛鸡自供比例超过90%。养殖成绩方面，23年公司养殖料肉比下降至1.55、欧指提升至415。2）屠宰端：23年公司控参股合计年屠宰产能超11亿羽；合计屠宰白羽肉鸡8.1亿羽，同比+13%；合计产销分割品212万吨，同比+14%。在23年白鸡下游消费需求不及预期，行业屠宰环节陷入亏损的背景下，公司屠宰企业保持较高的存货周转速度，并通过“多品牌策略”加速开拓肉鸡分割品销售渠道。24年公司白鸡屠宰量目标为超过8.6亿羽。3）食品业务：新项目迅速扩大基础产销规模，23年公司控参股合计产销熟食调理品3.2万吨，同比+19%。
    生猪养殖结构优化，力争稳健穿越行业低谷。23年公司猪产业收入25.76亿元，同比+25.19%；毛利率-9.23%，同比-13.15pct。23年生猪养殖行业整体低迷，产能去化与消费恢复速度均不及预期。公司生猪业务严控总体养殖规模、优化内部养殖结构、加强猪场管理、推动过程绩效管理体系。23年公司控参股合计出栏生猪116万头，同比+18.4万头，同比+18.9%，其中肥猪91万头、仔猪21万头、种猪4万头。24年公司生猪外销出栏目标为120-140万头，同比增长3.45%至20.69%。
    投资建议：公司为产业链一体化企业，受益于下游存栏提升趋势，饲料业务增长可观，业绩贡献可期；肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。考虑到短期内终端肉类消费需求有待复苏，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.84亿元、9.95亿元、13.17亿元；EPS分别为0.53元、1.08元、1.43元，对应PE为14、7、5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病的风险；原材料价格大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

2023年年报点评：23年业绩符合预期，盈利能力提升

良信股份(002706)
    事件：2024年3月29日，公司发布2023年年度报告。23年实现营业收入45.85亿元，同比增长10.30%，其中国内为主要市场，收入44.68亿元，同比增长11.02%，占比97.45%；归母净利润为5.11亿元，同比增长21.15%；扣非归母净利润为4.44亿元，同比增长21.25%；基本每股收益0.46元，拟定向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    单季度来看，23Q4公司实现收入11.30亿元，同比减少5.32%，环比减少4.81%；实现归母净利润0.96亿元，同比增加32.60%，环比减少30.57%；实现扣非净利润0.87亿元，同比增加93.37%，环比减少36.13%。
    毛利率向上修复，保持高水平研发投入。盈利能力方面，23年毛利率为32.45%，同比增加1.85pcts，净利率为11.14%，同比增加1pct，盈利能力整体稳定，毛利率向上修复；费用率方面，23年期间费用率为20.28%，同比基本持平；公司重视研发投入，23研发费用2.83亿元，同比增长4.88%；截至23年度末，公司申请专利2647项，累计获得授权1815项，技术创新底蕴深厚。
    突破多个重点市场，海盐工厂全面投入运行。公司是国内低压电器行业高端市场的领先企业之一，坚持智慧电气解决方案专家行业定位，逐步实现在建筑、电力、新能源、工控、数据中心、工业建筑、汽车等重点行业中的突破，并稳步拓展智能家居、新能源汽车、电力物联网等新兴市场。数字化战略，公司引入AI智能客服坐席并计划运用于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式，在研发端、供应链端、质量端持续提升效率，助力业绩增长。海盐工厂全面投入运行，充分应用新一代制造技术与新一代信息技术，使用生成式大模型、通过安全渗透测试、安全等保三级认证和ISO27001复审等工作，为产品制造提供更多保障，明年公司的订单生产交付工作将由海盐工厂完成。
    技术沉淀与研发能力优势明显。公司坚持IPD2.0变革，设立端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，建立博士后科研工作站及西安研究院，与上海总部研发中心通力协作，积极拓展前端技术预研及软件、电子开发能力。
    投资建议：公司为低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，同时智能制造能力不断增强。我们预计公司24-26年的营收分别为60.43/76.05/95.37亿元，增速分别为31.8%/25.8%/25.4%；归母净利润分别为6.19/7.45/8.99亿元，增速分别为21.1%/20.3%/20.7%。3月29日收盘价对应公司24-26年PE为14x/12x/10x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

铁路装备业务稳健增长，轨交复苏有望带动业绩弹性释放

中国中车(601766)
    核心观点：
    投资事件：公司披露2023年年报。2023年公司实现营业收入2342.62亿元，同比增长5.08%；实现归母净利润117.12亿元，同比增长0.50%；实现扣非净利润91.06亿元，同比增长14.24%。
    铁路客流复苏超预期，铁路装备业务稳健增长。2023年，国家铁路完成旅客发送量36.8亿人次，同比增长128.8%，较2019年增长2.97%，创历史新高；全年铁路固定资产投资完成7645亿元，同比增长7.5%。2024年春运铁路累计发送旅客4.84亿人次，同比增长39%，较2019年增长18.8%。铁路客流复苏超预期，公司全年业绩平稳增长，其中铁路装备业务和海外业务实现较快增长。2023年公司新签订单2986亿元，同比+6.99%，其中海外订单584亿元，同比+14.73%。2023年公司铁路装备业务收入981.91亿元，同比+18.05%，主要是动车组和客车业务收入大幅度增长。其中，动车组收入418.29亿元，同比+43.38%；客车收入96.99亿元，同比+55.68%。2023年公司继续深入推进全产业链“走出去”，雅万高铁成功载客运营；匈塞铁路高速动车组项目正式签约，实现中国高铁首次出口欧洲重大突破；出口城市轨道交通车辆交付增加，全年海外业务实现收入277.33亿元，同比+13.75%。
    毛利率稳步提升，重视研发投入打造双赛道产业新格局。2023年公司毛利率/净利率为22.27%/6.22%，同比+1.04pct/-0.22pct。公司轨交装备和新产业业务均实现毛利率的提升，其中铁路装备毛利率25.27%，同比+0.77pct；城轨与城市基础设施毛利率21.29%，同比+0.56pct；新产业毛利率19.14%，同比+1.51pct；现代服务毛利率23.53%，同比-2.20pct。净利率略有下降主要系产品质量保证准备金等部分费用增加、各类减值损失计提增加等因素影响。2023年公司销售/管理/财务费用率为3.92%/5.96%/-0.09%，同比+0.46pct/-0.05pct/+0.06pct。2023年公司全力开展关键核心技术攻关和成果转化应用工作，推进轨交、风电等各类研发项目，研发投入不断加大，带动轨交装备+清洁能源装备双赛道发展。全年投入研发费用143.64亿元，占营收的6.13%，同比+0.24pct。
    铁路装备景气复苏，有望带动业绩弹性。1）铁路客流超预期复苏下，高铁动车组新造需求向上，2023年新增高铁动车组招标164组，若维持当前配车密度，未来年均动车组需求量超200组。2）中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，一方面有望加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求；另一方面铁路车辆庞大存量存在更新维保需求，和谐号部分车型6年进入大修期，受疫情影响而推迟的维修需求后续有望逐步释放，24年高级修首次招标323列超预期。分车型看，公司铁路装备业务中机车、动车组占比超70%且盈利能力高；分类型看，铁路装备业务中维修占比近四成，毛利率高且稳定。设备更新+铁路客货运量提升+大修周期推升铁路装备景气向上，公司作为全球轨交装备龙头，业绩弹性有望释放。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润141.57亿元、166.91亿元、196.88亿元，对应EPS为0.49、0.58、0.69元，对应PE为14倍、12倍、10倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等，海外市场拓展不及预期的风险。

23Q4营收增速转正，期待24年需求回升

浙江自然(605080)
    事件：浙江自然发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%；归母净利润为1.31亿元，同比下降38.64%；扣非后归母净利润为1.37亿元，同比下降33.08%。其中2023Q4当季公司实现营业收入1.52亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润为-0.03亿元，同比下降121.71%；扣非后归母净利润为0.04亿，同比增长465.84%。
    营收回暖箱包业务亮眼，去库结束订单回暖24年需求趋势向好2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下滑12.95%，主要受海外需求疲软、下游客户去库影响，但2023Q4收入同比增速已恢复至+6.7%，呈现出回暖的势头。分产品看，23年气床、箱包及枕头坐垫分别实现收入5.15/1.56/0.60亿元，分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%。其中，23年新业务箱包业务新客户开拓顺畅，柬埔寨产能释放，收入逆势增长。分地区看，2023年内、外销收入分别同比下滑29.2%/7.6%至1.71/6.50亿元。23年海外通胀持续回落、下游持续去库，23Q4去库已基本完成，美国家具、电子和家电卖场零售商库存销售比率已回落至22年初水平。根据海关总署数据，帐篷、户外箱包等户外用品出口额同比增速分别自23年11月、24年1-2月转正，24年1-2月同比增速分别为2.53%、10.92%，预计企业订单已经回暖。展望24年，巴黎奥运会或催化运动用品需求，公司核心客户迪卡侬有望受益。
    产品机构变化、新产能爬坡，23Q4盈利能力短期承压2023年公司综合毛利率为33.84%，同比下降2.77pct，其中，2023Q4公司综合毛利率为30.81%，同比下降8.51pct，Q4盈利能力短期承压，主要系产品结构变化、新产能仍处于爬坡阶段。期间费用方面，2023年公司期间费用率为12.7%，同比增长4.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/7.1%/-1.1%/4.3%，同比分别+0.9/+1.9/+0.6/+0.7pct。综合影响下，2023年公司净利率为15.57%，同比下降6.51pct，23Q4公司净利率为-1.46%，同比下降9.32pct，主要受毛利率下滑及费用率提升影响。现金流方面，2023年公司经营活动净现金流为2.40亿元，同比增长5.26%。
    投资建议：浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、产品结构变化、不断巩固研发优势、扩大海外产能，伴随海外需求回暖，公司业绩有望重回增长。我们预计浙江自然2024-2026年营业收入分别为9.72、11.29、13.09亿元，同比增长18.09%、16.13%、15.93%；归母净利润分别为1.81、2.15、2.47亿元，同比增长38.85%、18.25%、15.32%，对应PE分别为14.9x、12.6x、10.9x，给予24年19.53xPE，目标价25.00元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期风险；国际贸易政策变化风险；客户开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

新兴装备保持高成长，轨交装备有望受益行业景气向上

时代电气(688187)
    核心观点：
    投资事件：公司披露2023年年报。2023年公司实现营业收入217.99亿元，同比增长20.88%；实现归母净利润31.06亿元，同比增长21.51%；实现扣非净利润25.95亿元，同比增长29.89%。
    轨道交通业务稳健，新兴装备业务高增引领业绩增长。公司立足轨道交通和新能源双赛道，2023年我国铁路建设稳步复苏，城市轨道交通建设平稳运行，新能源产业保持快速发展，公司业绩创历史新高，营业收入迈上200亿元台阶。轨道交通业务板块，公司市场地位稳固，2023年城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，检修收入大幅增长，通信信号和海外业务持续推进，2023年轨道交通装备业务收入129.09亿元，同比+2.00%，毛利率回升2.10pct至37.88%。新兴装备板块，公司IGBT模块在轨交/电网领域市占率国内第一，在新能源汽车、氢能、光伏等新能源领域不断取得突破，持续开拓下游市场，全年实现营业收入87.32亿元，同比大幅增长69.64%，毛利率达到28.19%，同比+2.48pct。
    盈利水平提升，研发投入保持高位。2023年公司毛利率/净利率为33.86%/14.45%，同比+1.17pct/+0.08pct。2023年公司销售/管理/财务费用率为7.24%/4.78%/-1.18%，同比+1.15pct/-0.16pct/-0.12pct。公司深耕轨道交通牵引变流系统领域，新兴装备领域不断突破，技术实力领先，全年投入研发费用20.21亿元，占营业收入的9.27%。2023年公司完成CR450项目高速性能试验，基于PCU的换装变流器助力整车创下3项新速度记录；机车自动驾驶系统获国内首张SIL2级认证证书，并获朔黄铁路批量订单；光伏产品获得行业首张大功率鉴衡L4直流拉弧检测认证；三合一电驱两款平台产品完成首次装车，并实现批量交付；制氢电源助力全国首个万吨级新能源制氢项目成功产氢；深海挖沟敷设装备成功下线，填补了国内在深水海缆处理领域的技术空白。
    轨交装备受益行业复苏，新兴装备高速成长。铁路客流复苏超预期，中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，有望推动高铁动车组新造及维修需求共振向上，加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求。公司是国内轨交牵引系统龙头，产品覆盖机车、动车、城轨等多种车型，实现了列车核心系统国产替代，轨交行业景气向上，将推动公司轨交装备业务稳健增长。在新产业业务方面，公司IGBT模块市占率领先；半导体三期项目迅速推进，宜兴产线已完成主体工程封顶；新能源乘用车电驱系统销量持续快速提升；新获北汽、上汽等多家优质客户订单，并配套整车厂出海；传感器产能持续提升，支撑交付量大幅增长。新兴装备业务作为公司第二增长极，将持续为公司贡献业绩增量。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润38.29亿元、44.13亿元、49.03亿元，对应EPS为2.70、3.12、3.46元，对应PE为18倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等，海外市场拓展不及预期的风险。

牛羊肉业务受损，养殖逐步修复

上海梅林(600073)
    事件：公司发布2023年年报。2023年实现营收223.67亿元，同比-10.49%；归母净利润2.26亿元，同比-55.13%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-65.54%。其中23Q4实现营收59.20亿元，同比-12.24%；归母净利润-0.93亿元，同比-205%；扣非归母净利润-0.86亿元，同比-201%。
    牛羊肉业务受损，养殖逐步修复
    分业务看，2023年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收124.5/12.5/34.2/16.8/17.0/18.6亿元，同比-14.6%/+39.3%/-9.4%/+8.0%/17.5%/-31.7%。1）牛羊肉受到通胀加息、新西兰劳动力短缺及国际红肉供给大幅增长的影响，销量同比+11.3%，吨价同比-23.3%，受损严重。根据wind数据，全球牛肉价格2024年2月约234美分/磅，同比+8%，呈现缓慢复苏趋势，我们预计2024年牛羊肉业务有望实现恢复性增长。2）全年生猪出栏80.82万头，同比+14%，带动养殖业务营收修复。受到猪价低迷、环保成本提升的影响，2023年养殖亏损5.84亿元，减少公司归母净利润2.27亿元。我们预计2024年养殖业务有望在消费复苏、产能去化促进下实现企稳修复。3）其他业务营收大幅下滑主要系低毛利贸易业务主动收缩。分渠道看，2023年直营/分销模式实现营收47.7/158.5亿元，同比+4.8%/-13.0%，分销渠道受牛羊肉板块扰动出现下滑。分区域看，2023年中国/海外实现营收134.0/89.7亿元，同比-11.1%/-9.5%，分别增长48/17家经销商，合计共2510家。
    盈利能力短期承压，品牌投入加大力度
    2023年实现毛利率9.8%，同比-3.7pct，主要系牛羊肉业务毛利下滑（毛利率同比-7.4pct）。销售/管理/财务费用率为4.3%/5.0%/0.2%，同比+0.3/0.6/-0.9pct，公司今年加大品牌投入建设，推出联名活动并参加多项大型食品展会，销售费用率小幅增长。受猪价持续低迷及全球牛羊肉价格回调影响，公司计提存货跌价准备1.35亿元等合计减少归母净利润0.79亿元，综合导致2023年归母净利率1.0%，同比-1.0pct。其中23Q4毛利率7.4%，同比-1.7pct，销售/管理/财务费用率为3.8%/6.4%/0.3%，同比-0.4/+0.8/0.1pct，综合导致23Q4净利率为-1.6%，同比-2.9pct。
    投资建议：
    根据年报，2024年计划实现营收231.95亿元，同比+3.7%，目标较稳健，我们预计随着牛羊肉价格企稳回升，生猪价格逐步修复，同时预制菜和休闲食品板块开拓更多增长点，品牌运营活动赋能经营端，公司有望顺利完成年度目标。我们预计公司2024-2026年的收入分别为232.5/242.7/252.2亿元，净利润分别为4.1/4.9/5.6亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为7.85元，相当于2024年18x的动态市盈率。
    风险提示：猪肉上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧
   

2023全年量价齐升，归母净利率小幅下降

珠江啤酒(002461)
    珠江啤酒披露2023年年报，全年实现营收53.8亿元，同比+9.1%，实现归母/扣非归母净利润6.2/5.6亿元，同比+4.2%/+4.6%。4Q23单季实现营收8.3亿元，同比+1.2%，实现归母/扣非归母净利润-0.2/-0.5亿元，上年同期分别为0.3/0.1亿元。2023全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。4Q23销量延续良好表现，吨价同比下滑，基数效应下吨成本承压。我们认为行业结构升级趋势不改，无需畏惧短期吨价波动，关注啤酒销售和文化产业协同发展情况。预计公司24-26年EPS为0.33、0.37、0.42元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023全年量价齐升，利息收入减少致归母净利率小幅下降。1）营收端：公司全年实现营收53.8亿元，同比+9.1%。啤酒业务表现优异，以营业总收入计算，量价分别同比+4.8%/+4.1%至140.3万千升/3834元。公司持续推进“3+N”品牌战略，加大了营销力度，销量增速显著优于行业（1-12月啤酒行业产量累计同比+0.3%）。分产品结构来看，公司高档/中档/大众化产品分别实现营收34.3/14.0/3.2亿元，同比+15.1%/-3.6%/+5.3%。高档产品销量表现出众，同比+16.0%，带动公司量价稳步向上。2)成本&费用端：受原材料价格上行影响，公司全年吨成本增幅较大，同比+3.4%至2192元。虽然成本压力较大，但在产品结构升级的带动下，公司毛利率依然同比+0.4pct至42.8%。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.2/+0.5/-0.6pct至15.2%/7.4%/2.8%。我们判断，公司加大了经销商、终端的开拓力度，因此销售费用率有所上行，管理费用率提升主要系员工薪酬上升所致，同时，由于利息收入下降，公司财务费用同比2022年增加0.44亿元。3）盈利水平端：受利息收入减少、管理费用率上行的影响，公司2023年全年归母/扣非归母净利率分别同比下降了0.5/0.4pct至11.6%/10.4%。
    4Q23销量延续良好表现，吨价同比下滑，低基数影响下吨成本增幅较大。1）营收端：4Q23单季公司实现营收8.3亿元，同比+1.2%。销量/吨价分别同比+4.0%/-2.8%至25.3万千升/3274元。销量延续良好表现，高于行业增速（-8.8%），但吨价出现下滑。我们认为，公司吨价下行可能由于促销活动力度加大所致。2)成本&费用端：由于2022年同期（4Q22）吨成本基数较低，公司4Q23吨成本上升幅度较大，同比+8.4%至2368元，毛利率同比-7.4pct至27.7%。费用端，受营收增幅放缓的影响，公司4Q23单季销售/管理费用率分别同比上升1.5/1.4pct。由于利息收入下降，4Q23单季公司财务费用同比4Q22增加0.11亿元。3）利润端：由于吨成本高企、吨价下行、费用率上升，4Q23单季公司转亏，归母/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5亿元，上年同期分别为0.3/0.1亿元。
    啤酒主业有望延续较快增速，关注啤酒销售与文化产业的协同发展情况。我们认为，啤酒行业结构升级趋势本质不改，公司在营销改革的带动下，有望持续深化“3+N”品牌战略，加速对渠道的创新、渗透，啤酒主业有望延续量价齐升态势。同时随着澳麦双反政策变化的落地，公司较高的成本弹性有望在2024年释放。长期来看，在啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。
    估值
    我们预计公司未来啤酒销量、吨价均有望延续良好表现。结合2023年年报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS为0.33、0.37、0.42元，同比分别+16.2%、+14.0%、+12.3%，对应PE分别为23.9倍、20.9倍、18.6倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。

2023年年报点评报告：结构改善叠加出海放量，业绩符合预期

长城汽车(601633)
    事件:
    长城汽车2024年3月28日发布2023年年度报告：公司2023年全年实现营业总收入1732.12亿元，同比+26.12%。2023年全年实现扣非归母净利润48.34亿元，同比+7.98%。2023年度拟向股东派发现金股利人民币0.3元/股（含税），占归属于公司股东净利润的36.50%。
    投资要点:
    2023Q4公司业绩同比大幅提升，费用端有所增长。2023Q4公司实现营业总收入537.09亿元，同/环比分别为+41.86%/+8.43%；归母净利润20.27亿元，同/环比分别为+1818.21%/-44.22%；扣非归母净利润10.26亿元，同/环比分别为+652.03%/-66.44%。公司营收业绩双增符合市场预期，原因主要由总销量增长带动，2023Q4公司实现销量36.7万辆，同/环比分别为+38.25%/+6.33%。2023Q4实现毛利率18.47%，同/环比分别为+0.54pct/-3.19pct。费用端，2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.92%/3.06%/4.75%/-0.75%，同比分别为+0.57pct/-0.72pct/+0.16pct/-1.43pct。其中，2023Q4销售费用率同比提升的原因是公司加大了新能源车型的营销投放力度；财务费用率下降主要受汇率收益波动影响。
    2023Q4单车营收稳步提高，新能源转型持续推进。2023Q4单车收入提升至14.6万元，同比+0.37万元，环比+0.28万元，同/环比分别+2.61%/+1.97%。我们认为，单车营收的增长主要原因在于
    海外市场的拓展和产品结构的优化：1）2023Q4实现汽车出海10.43万辆，同/环比分别+69.81%/+18.86%。2）公司高价值品牌坦克品牌销量持续提升，2023Q4实现销量5.80万辆，同/环比分别为+67.16%/+25.48%。此外，2023年公司销售20万元以上车型销量为22.58万辆，占比达18.34%，同比+3.07pct。依托智能电混技术平台，2023Q4公司实现新能源汽车销量9.17万辆，同/环比分别+162.49%/+18.85%，智能新能源转型成效初显。2024年，随坦克品牌主力车型坦克300混动产品上市，将深化“越野+新能源”品牌标签，兼顾城市与越野，有望带动硬派越野SUV细分市场整体扩容。此外，欧拉品牌即将迎来产品大年，A级、C级等多款车型将陆续推出，实现市场全面覆盖。全面布局混动+纯电新能源领域，进一步加快新能源战略落地。
    “新能源+智能化+全球化”三轨并行，长期践行高质量发展战略。1）新能源方面，公司实现“Hi4技术体系”研发量产应用，自研电控、电驱等核心零部件，前瞻布局车规级“氢动力系统”。2）智能化方面，公司已实现从电子电气架构、智能辅助驾驶、智慧线控底盘、智能座舱等智能领域的全面布局，2024年基于大模型算法架构的全场景智能辅助驾驶预期量产交付。3）全球化方面，2023年公司持续开发东盟、GCC区域覆盖，聚焦产品规划、渠道传播和用户服务并进行资源整合，展望2024年，公司将进一步开拓海外市场，实现五大品牌全部出海。
    盈利预测和投资评级公司研发实力强劲，战略布局全面，在保持内销稳定增长的同时，不断深入开拓海外市场，提升品牌竞争力，我们预计随着公司迎来产品大年，未来业绩将持续向好，看好公司长期发展，预计公司2024-2026年实现主营业务收入2397、2743、2995亿元，同比增速为38%、14%、9%；实现归母净利润109.9、
    138.2、192.0亿元，同比增速为56%、26%、39%；EPS为1.29、1.62、2.25元，对应当前股价的PE估值分别为18、14、10倍。维持“增持”评级。
    风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；国际贸易环境不稳定；品牌出海及海外销量或不及预期；汇率波动风险；智能化水平不及预期；数字化趋势冲击行业竞争格局。
   

2023年年报点评：盈利能力显著改善，国际化赋能自主车企出海

均胜电子(600699)
    事件:
    均胜电子2024年3月27日发布2023年年报：公司2023年实现营业收入557.28亿元，同比+11.9%。实现归属于上市公司股东的净利润10.83亿元，同比+174.8%，实现扣除非经常性损益后净利润10.03亿元，同比+219.2%。
    投资要点:
    2023年营收稳步提升，主营业务盈利大幅改善。2023年Q4，公司实现营业收入144.18亿元，同比+2.6%，环比+0.86%；实现归母净利润3.04亿元，同比+15.7%，环比+0.4%；实现扣非净利润3.32亿元，同比+443.8%，环比+20.8%；销售毛利率/销售净利率分别为18.38%/2.57%，同比+6.55/+0.85pct，环比+3.45/-0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.45%/4.52%/5.53%/1.64%，同比+0.12/+0.34/+2.07/+0.12pct，环比+1.55/-0.72/+1.2/+0.04pct。2023全年，公司毛利率15.09%，同比+3.13pct；销售净利率2.23%，同比+1.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/4.73%/4.56%/1.60%，同比-0.28/-0.05/+0.27/+0.64pct。公司盈利改善主要受益于成本管控和费用支出减少，规模化效应逐步显现，全球经营管理改善对汽车安全业务盈利能力优化尤为明显。
    新订单持续增长，订单结构持续优化，核心赛道进入放量增长期。依靠快速响应客户的本土化优势和全球业务布局的协同效应，公司
    订单稳健增长并不断结构优化。报告期内，公司新获全生命周期订单合计约737亿元，其中汽车安全业务新获约434亿元，汽车电子业务新获约303亿元。新获订单中，新能源汽车相关的新订单金额占比超60%，国内新获订单金额占比已提升至约40%。公司在各核心业务赛道进入放量增长期，主营业务中汽车安全业务在美洲及亚洲地区增长较快，全年实现收入约385亿元，同比+12.0%，全球市占率连续多年位于全球第二，毛利率12.77%，同比+3.63pct；汽车电子业务依托于智能座舱域控制器和中国市场的强劲增长，全年实现收入约168亿元，同比+11.2%，毛利率20.65%，同比+2.13pct。
    顺应智能电动汽车行业大势，持续降本增效赋能中国车企出海。在汽车电子领域，公司紧密围绕汽车电动智能化变革趋势，在智能座舱、智能驾驶域控制器、车路协同智能网联终端5G+C-V2X产品、新能源汽车高压快充等领域保持高强度研发创新，在关键技术领域持续领先。在汽车安全领域，随着自动驾驶技术发展、安全法规及碰撞测试要求提升，公司凭借长期技术积累的核心技术优势和研发创新能力，在创新性汽车安全产品领域有进一步增长空间。此外，公司在全球主要汽车出产国均配套有制造基地或研发中心，在中国车企从单纯出口整车向“研产销”全链条输出迈进的浪潮中，公司有望凭借成熟的全球布局进一步获取中国车企海外订单。
    盈利预测和投资评级作为国内安全件和汽车电子龙头，公司紧跟智能化、电动化、全球化的产业趋势，持续优化订单与收入结构，营收稳步提升，业绩逐步改善，我们长期看好公司未来发展，预期公司2024-2026年实现主营业务收入609.08、657.75、701.26亿元，同比增速为9%、8%、7%；实现归母净利润14.89、18.95、22.91亿元，同比增速为37%、27%、21%；EPS为1.06、1.35、1.63元，对应当前股价的PE估值分别为16、13、11倍。公司盈利能力稳步修复，业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。
    风险提示汽车市场销量增速不及预期；原材料价格持续上涨；公司新客户订单开发不及预期；新业务拓展进度不及预期；芯片短缺缓解不及预期；自动驾驶发展不及预期。
   

2023年报点评：红海绕行消化过剩运力，关注事件长期化下的分红礼包

中远海控(601919)
    事件:
    2024年3月28日，中远海控发布2023年报：公司全年实现营业收入1,754亿元，同比-55.14%；归属于母公司净利润238.6亿元，同比-78.25%；归属于母公司扣非净利润237.5亿元，同比-78.24%。
    投资要点:
    供需利空叠加，影响公司业绩2023年以来，受到需求收缩、供给上升的影响，全球集装箱航运市场供求关系趋紧，市场运价水平在低位波动。2023年中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下滑66.4%，其他线路均大幅下滑。受到国际航运市场全年平均运价下滑影响，2023年行业利润较2022年大幅缩水。
    红海绕行消化过剩运力，改善基本面推高运价对于集运基本面，2024-2025年大量新船交付是主要矛盾。根据克拉克森数据，截至2024年3月，集装箱船在手订单为现有船队的23%，即便叠加环保法规和老旧船舶淘汰，2024-2025年船队增长分别为8.9%和4.9%；货量需求同期仅分别有3.9%和3.0%的增长。供给过剩情况严重。从2023年11月中旬胡赛武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级。班轮公司在经过多次尝试后，选择放弃通行红海，绕行好望角。我们测算，若远东-欧地线运力全部绕行，将增加11.9%的TEU
    海里运力需求，消化大量新交付运力。上海-北欧/地中海运价从12月开始猛涨，至1月运价开始回落，截至3月，月均运价分别为2081/3074美元/TEU，同比增长139%/91%。若红海事件长期化，将持续利好集运公司业绩。
    公司稳定分红5成，关注红海长期化下的分红礼包参考公司发布的《中远海运控股股份有限公司未来三年股东分红回报规划（2022年-2024年）》，董事会建议向全体股东每股派发2023年末期现金红利人民币0.23元（含税）。2023年末期应派发现金红利约人民币36.70亿元；加上2023年中期已向全体股东派发的现金红利约人民币81.96亿元，公司2023年度共计派发现金红利约人民币118.66亿元，约为公司2023年度实现的归属于上市公司股东净利润的50%。2022年公司分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润约50%。若红海事件长期化，公司高盈利或将转化为可观的现金分红。
    盈利预测和投资评级中远海控作为全球领先的集装箱运输综合服务商。虽然市场环境略有波动，但我们中长期仍看好公司各项服务能力不断提升下内在价值的增长。基于行业最新供需情况以及红海事件影响，我们调整了公司盈利预测，预计中远海控2024-2026年营业收入分别为2195.23、1871.82与2080.49亿元，归母净利润分别为286.16、192.8与227.78亿元，对应PE分别为6、9、7倍。维持“增持”评级。
    风险提示红海绕行迅速结束；行业价格战超预期；公司经营业绩/分红不达预期；汇率波动风险；地缘政治风险；安全事故。
   

扣非净利润高增长，现金流大幅改善

中国交建(601800)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。
    扣非净利润高增长，境外工程新签合同额增幅超40%。公司2023年实现营业收入7586.76亿元，同比增长5.10%，归母净利润238.12亿元，同比增长23.61%，扣非后归母净利润216.55亿元，同比增长58.18%。按业务类型分，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为6658.66亿元、472.61亿元、534.44亿元、192.70亿元，分别同比+5.24%、-6.00%、4.92%、6.10%。2023年，公司新签合同额为17,532.15亿元，同比增长13.68%，完成年度目标的103.53%（按照董事会审议批准的在2022年新签合同额15,422.56亿元的基础上增长9.8%测算）。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为15,584.82亿元、559.72亿元、1,191.93亿元和195.68亿元，分别同比增长14%、1.95%、11.76%、43.53%。基建建设业务中，港口建设、城市建设、境外工程同比分别增长10.20%、16.78%、41.45%，道路与桥梁建设和铁路建设同比有所下降。
    毛利率小幅提升，现金流大幅改善。2023年公司毛利率为12.59%，同比提升0.94pct。其中，基建建设业务毛利率11.57%，同比增加0.97pct，主要由于海外业务和境内现汇项目贡献增加，项目管理水平提升所致；基建设计业务毛利率18.58%，同比提升1.98pct，主要由于设计业务结构调整影响所致；疏浚业务毛利率为13.11%，小幅下降0.24pct。2023年公司经营现金流净额为120.7亿元，同比增长960.5%，主要由于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致。
    深化布局城中村改造，高质量共建“一带一路”。公司全面深化布局城中村改造，已签约海口市横沟村城市更新--海口市城市更新首批试点项目之一、上海市青浦区华新镇凤溪社区“城中村”改造项目等一批大型城市综合体项目，片区开发模式不断成熟，经营规模不断扩大。报告期，公司立足全球视角，精准对接“一带一路”倡议部署，全力推进交通基础设施互联互通和民生改善，主动贡献中国智慧与中国方案。2023年，公司境外业务新签合同额为3,197.46亿元（约折合475.26亿美元），同比增长47.5%，约占公司新签合同额的18.24%。2023年，公司在“一带一路”共建国家实现新签合同额387.61亿美元。其中，中东地区实现新签合同额38.90亿元。自共建“一带一路”倡议提出以来，累计新签合同额2,347.58亿美元。孟加拉卡纳普里河底隧道正式通车，柬埔寨金港高速实现安全运营一周年，尼日利亚莱基港开港运营，秘鲁钱凯港项目1号码头泊位主体结构施工提前完成，波哥大地铁一号线开工建设，墨西哥玛雅铁路一标段实现全线贯通，一系列“一带一路”品牌工程大放异彩。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为8253.52亿元、8956.05亿元、9665.56亿元，分别同比增长8.79%、8.51%、7.92%，归母净利润分别为259.24亿元、278.73亿元、302.83亿元，分别同比增长8.87%、7.52%、8.65%，EPS分别为1.59元/股、1.71元/股、1.86元/股，对应当前股价的PE分别为5.17倍、4.81倍、4.42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2023年年报业绩点评：业绩实现高速增长，在研管线稳步推进

心脉医疗(688016)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年全年实现营业收入11.87亿元（+32.43%），归母净利润4.92亿元（+37.98%），扣非净利润4.62亿元（+42.74%），经营性现金流5.58亿元（+67.28%）；2023Q4实现营业收入2.99亿元（+28.63%），归母净利润1.04亿元（+85.74%），扣非净利润0.97亿元（+100.91%）。
    主动脉/外周血管优质管线持续放量，全年业绩实现稳定高速增长。经多年深耕，公司在主动脉切入治疗市场具备绝对优势份额，并获国内首个外周动脉支架CROWNUS，开发了Reewarm PTX药物球囊扩张导管等一系列相关产品，已发展成为我国主动脉血管介入医疗器械的龙头企业。2023年公司营收及利润均实现稳定高速增长，其中：①主动脉支架类：实现营业收入9.40亿元（+28.07%），毛利率77.37%（+1.29pct），销量同比增长27.89%，Castor、Minos持续发力，新品Talos顺利入院且实现较快得终端植入量增长；②术中支架：实现营业收入1.32亿元（+54.59%），毛利率71.95%（-0.98pct），销量增长20.44%，新品Fontus分支型术中支架系统更贴合外科手术临床需求，终端实现较好放量；③外周及其他产品：实现营业收入1.15亿元（+49.30%），毛利率71.95%（+5.00pct），销量增长50.23%，目前共有Reewarm PTX、Reewarm、Ryflumen及CROWNUS四项产品获批，已逐步形成完整得产品线布局，未来有望保持快速放量趋势并持续贡献业绩增量。
    国内下沉市场渠道布局愈发深化，海外创新产品实现顺利导入。1）国内：公司持续加大对二/三/四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，产品市场覆盖率进一步提高，Castor已覆盖累计终端医院超1,000家，Minos覆盖累计超800家，Reewarm PTX覆盖累计超900家；2）海外：2023年实现超55%的高速增长，目前销售已覆盖31个国家，Castor在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入16个国家）；Minos在土耳其等国实现首例植入（累计进入19个国家）；Hercules Low Profile在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入21个国家）；Reewarm PTX在巴西实现首例植入。
    新品研发上市进展有序推进。截至2023年，公司已有13款产品获证，5款产品取得CE证书，逐步形成了主动脉及外周血管介入领域较为齐全的产品线。新品方面，自研阻断球囊、Cratos、Vflower已提交注册资料，Aegis II处上市前临床试验阶段，Vewatch腔静脉滤器及Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入，HepaFlow TIPS覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序（目前处临床随访阶段），新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处上市前临床试验阶段。
    投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为6.67/9.00/12.11亿元，同比增长35.37%/35.07%/34.48%，EPS分别为8.06/10.88/14.64元，当前股价对应2024-2026年PE为23/17/13倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、研发进展进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、产品降价超预期的风险。

2023年报点评：稳中有进，期待24年IVD新品放量

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入19.38亿元（+11.22%，同比，下同），实现归母净利润2.21亿元（-5%），实现扣非归母净利润1.94亿元（-3.19%），业绩低于我们预期。
    高基数背景下，四季度经营压力较大：，在22年同期受疫情放开等因素影响，公司整机基数较高，叠加23反腐大环境下，医院招投标进展放缓。在多方面因素下，公司23Q4经营存在较大压力，单Q4实现收入4.14亿元（-17.25%），实现归母净利润-1554万元（-136%），实现扣非归母净利润-2221万元（-156%）。费用方面：23年公司销售费用4.75亿元（+25.88%），管理费用1.16亿元（+0.24%）；研发费用3.47亿元（+16.77%），财务费用-1398万元。
    23年整体稳中有进，IVD业务表现亮眼。从业务板块来看：公司所有产品线营业收入均同比实现增长，其中体外诊断业务实现营业收入3.56亿元，同比增长19.79%；病人监护业务实现营业收入6.2亿元元，同比增长14.80%；超声影像业务实现营业收2.7万元，同比增长9.06%；妇幼健康业务实现营业收入3.12万元，同比增长5.49%；心电诊断业务实现营业收入2.93万元，同比增长3.31%。此外，公司不断推出新品，IVD板块干式血气分析仪i20已与23年在国内上市，湿式血气分析仪i500也于24Q1在国内上市，i500的上市，将进一步打破血气市场进口品牌的垄断地位，国内三级医院相关科室有望用上质优价美的国产湿式血气。此外，公司还发布了iV系列监护仪、Acclarix AX9便携式全数字彩色超声诊断系统等系列战略新品，产品综合实力不断加强。
    与GH Labs合作AI项目，后续有望落地转化：2024年3月14日，公司与美国GH Labs签署了关于人工智能超声项目的《主许可、开发、商业化协议》，GH Labs决定根据项目进展分批次向公司资助共计280万美元的项目基金，用以开发一款人工智能驱动的经济型手持超声设备，供中低收入国家的未经超声专业训练的社区级卫生工作者使用，以识别产前、围产期妇女的关键高危妊娠风险，估测胎龄等胎儿健康状况。我们认为，公司在AI领域布局已久，此次国际化合作有望促进公司AI研究成果落地转化，同时该项目所获得的相关技术经验也将为后续其他产品的国际化创造有利条件，带动公司海外业务收入维持快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内反腐对医疗器械招投标影响尚未完全消散，我们将公司24-25年盈利预测由3.39/4.32亿元下调至2.98/3.46亿元，同时预计26年归母净利润为3.91亿元，当前市值对应PE为21/18/16倍，同时考虑到公司研发投入不断加强，新品不断推出，长期发展向好，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，研发进展不及预期。

2023年报点评：扣非利润超额兑现承诺，文体运营业务高速增长

珠江股份(600684)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023全年实现营收32.7亿元，同比下降35.6%；归母净利润-6296万元较上年同期减亏。业绩符合预期。
    核心业务收入高速增长，四季度毛利率环比提升，未来有望扭亏为盈。公司2023年营收同比降低35.6%主要是由于公司2023上半年将持有的涉房业务相关资产及负债与珠实集团、珠江健康合计持有的珠江城市服务100%股权进行资产置换，2023年4月起房地产公司不再纳入合并报表范围。若剔除房地产相关业务，2023年物业服务业务实现营收10.6亿元，同比增长8.0%；文体运营业务实现营收3.2亿元，同比大幅增长36.4%。利润方面：分业务看，2023全年物业服务毛利率为16.9%，同比提升3.0pct；文体运营毛利率为31.9%，同比下降4.7pct。公司2023年第四季度毛利率为27.3%，环比第三季度提升5.7pct。公司第四季度实现归母净利润1292万元，环比第三季度扭亏为盈。截至2023年末，公司一年内到期非流动负债为11.3亿元，环比三季度末的20.2亿元大幅减少8.9亿元。我们认为公司2024年利息费用有望逐步缩减，叠加主营业务的高速增长和利润率的稳步提升，业绩有望扭亏为盈。
    在管项目业态多元，城服板块先发优势显著。截至2023年末，珠江城服在管项目共计371个（住宅148个、非住198个、体育场馆25个），在管面积共计3599.2万方（其中体育场馆面积为308.3万方）。非住项目中涵盖酒店、商写、公共设施、工业园、政府办公楼等多个业态。城市服务方面：公司2023年成功拓展文体项目5个，目前在营项目达25个。2023年举办大型演艺活动88场次，参与人数超65万人次；全年举办318场大型体育赛事活动，其中国际级4场，国家级37场，省级58场。公司先发优势明显，在以委托运营和公私合营（PPP）模式参与场馆建设以及管理运营服务方面拥有极大优势和丰富经验，是国内目前唯一成功全赛事链的公司。由于体育场馆项目运营期平均在15-17年，最高30年，公司此块业务现金流稳定，可持续发展能力强。
    加强集团协同，乘城中村政策之风，业务扩张可期。作为公司大股东，珠实集团已成为广州市最大国有住房租赁平台和城市更新国有土地整备平台。珠江股份重组后通过加强与珠实集团的协同，在本轮特大超大城市城中村改造中，有机会承接大量母公司及兄弟单位项目的物业服务和文体运营业务，助力在管规模进一步扩张。
    盈利预测：公司完成资产重组后顺利实现从“地产”向“城市服务+文体运营”的战略转型，收入高速增长，利润率稳步提升。我们维持公司2024/2025年的归母净利润预测为0.82/0.95亿元，预计2026年归母净利润为1.05亿元。对应的EPS为0.10/0.11/0.12元，对应的PE为30.7X/26.7X/24.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；市场化外拓不及预期。

主业增长稳健，锚定煤机制造商开拓海外新业务

龙软科技(688078)
    投资要点
    事件：2024年3月28日，龙软科技发布了2023年度报告，2023年公司实现营业收入3.96亿元，同比增长8.56%，实现归母净利润0.84亿元，比上年增长5.39%，基本每股收益为1.18元每股，比上年增长4.43%。
    主业稳健增长，获评煤炭行业信息技术企业20强。2023年龙软科技主营业务稳步发展。受益于国家层面对智能矿山建设的推进，报告期内公司业务稳步推进，实现营业总收入3.96亿元，同比增长8.56%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长5.39%。其中，公司管控平台业务实现收入超过1.78亿元，收入占比超过40%；智能地质保障业务实现营业收入超过9400万元，增幅超过70%。同时，公司加大拓展力度，新增订单达4.6亿元，为后续业务开展奠定了良好的基础。在科技创新方面，公司持续保持高强度研发投入，2023年研发投入达0.44亿元，同比增长18.45%，新增13项发明专利授权，其中多项专利获得美国、加拿大、澳大利亚和俄罗斯等国家的8项授权。公司参与完成的科技成果荣获2023年度国煤炭工业协会科学技术奖一等奖1项、二等奖1项、三等奖3项，并获评煤炭协会2023年度“煤炭行业信息技术企业20强（排名第8）”。
    核心产品覆盖46对首批智能示范矿井，绑定设备商加速布局海外业务。智能矿山工业软件在公司业务层面集中体现为公司基于LongRuanGIS“一张图”的安全生产智能管控平台产品及其他面向矿山安全生产各业务流程需求所提供解决方案中涉及的其他各类专业软件或服务。2023年公司智能矿山工业软件实现营业收入3.6亿元，主营业务收入中占比83.05%，同比增长10.70%。截止2023年底，在首批71对示范矿中，公司管控平台、地质保障或智能采掘等核心产品已在46对矿井得到成功应用。在报告期内，龙软科技的智能综合管控平台持续在国家能源、中煤能源、山西焦煤、龙煤集团等集团获得进一步推广，全年完成60余对大中型矿井的智能管控平台应用，同时完成多家集团下属30多对矿井的智能地质保障项目。报告期内公司新设立国际业务部，初选目标国家为俄罗斯，商业模式为与煤机制造商合作，采用软硬结合的方式，出口智能装备及相关软件。
    2025年智能化建设关键时点临近，公司产品有望持续受益。煤炭行业作为工业软件应用的下游行业，国家出台多项政策鼓励煤矿智能化建设，其中，要求到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，关键时点临近，行业景气度有望加速。公司软件产品在煤炭大中型企业和矿山安全监察机构的广泛应用，客户遍及2022年中国煤炭企业50强中的40余家，已有1800余对矿井采用龙软科技的软件系统，行业地位突出。我国煤炭智能化开采技术从2010年起分别经历了可视化远程干预（1.0时代）和工作面自动找直（2.0时代）两个技术阶段，目前正处于向透明工作面（3.0时代）研究过程中。龙软科技在智能开采方面提供基于LongRuanGIS系统的智能开采工作面整体智能化解决方案，公司参与了基于煤矿“透明工作面”的智能开采技术研究与装备的研制，从行业需求和发展趋势来看，公司的GIS时空信息智能处理平台在矿山行业信息化建设中的地位和作用越来越重要，有望在煤矿智能化开采3.0中应用。
    投资建议：当前国家出台多条重磅文件贯彻智能矿山建设。公司在智能矿山领域具有先发优势，系列化智能矿山工业软件行业领先，具有高成长性。考虑到新业务投资布局方向变化等因素，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入5.10/6.41/7.84亿元（2024-2025年预测前值为6.27/8.16），同比增长28.8%/25.6%/22.3%，归母净利润分别为1.08/1.35/1.64亿元（2024-2025年预测前值为1.55/2.06），同比增长28.2%/24.6%/22.0%，对应EPS为1.50/1.87/2.28元，PE为18.3/14.7/12.0，维持“增持”评级。
    风险提示：智能矿山建设不及预期，人才扩张不及预期，市场竞争加剧，海外业务拓展不及预期。

外销景气拉动，Q4收入加速增长

海信家电(000921)
    事件：海信家电公布2023年年报。公司2023年实现收入856.0亿元，YoY+15.5%；实现归母净利润28.4亿元，YoY+97.7%；实现扣非归母净利润23.6亿元，YoY+160.1%。公司全年实际归母净利润接近业绩预告上限。折算2023Q4单季度实现收入207.0亿元，YoY+21.1%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+12.7%；实现扣非归母净利润2.9亿元，YoY+124.9%。我们认为，公司Q4外销景气改善，对公司收入增速提升起到了重要贡献。
    Q4内销实现较快增长：根据产业在线数据，海信日立多联机2023Q4销售额YoY+19%，我们判断公司央空业务Q4稳健增长。2023年海信日立多联机内销额市占率同比提升0.7pct，显示公司通过推动央空多元化发展，在两联供、热泵新风等产品上持续发力，全年实现了快于行业的增长。产业在线数据显示2023Q4海信科龙家空/冰箱内销量分别YoY+11%/+20%，我们判断家空及冰洗业务Q4内销收入增速都在10%以上。根据奥维数据，2023年公司家空线上线下零售额分别同比增长41.4%和14.3%，亦实现了远高于行业的增速，冰箱全渠道零售额市占率同比提升1.6pct，行业地位愈加稳固。
    Q4外销快于内销，带动收入加速增长：产业在线数据显示，海信科龙家空/冰箱2023Q4外销量分别YoY+35%/+86%。我们判断家空Q4外销收入增长超过20%，冰洗外销收入增速超50%，主要是外销快速增长促进Q4整体收入增长提速。我们认为，公司家空及冰洗受益于出口景气回升，外销业务有望持续带动公司收入较快增长。
    Q4毛利率同比持续提升：海信家电Q4毛利率22.0%，同比+0.6pct，主要因为公司供应链优化及制造效率提升。其中Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.6/+0.8/+0.3/+1.0pct。Q4海信家电归母净利率2.0%，同比-0.1pct，主要因部分长效激励费用在Q4体现有所影响。展望后续，随着供应链的进一步优化和产品结构持续升级，公司盈利能力有望进一步提升。
    经营性现金流同比大幅增加：海信家电Q4经营性现金流净额同比+19.9亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比+43.8亿元。公司现金流净额同比增加主要是因为公司注重运营效率的提升，销售回款增加。
    投资建议：中央空调是大家电领域的成长性赛道（详见深度报告《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》），海信家电的竞争优势突出，有望受益于下游需求的提升。公司整合三电控股后，三电盈利水平持续改善。我们预计公司2024年~2025年EPS2.35/2.71元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为37.6元，相当于2024年16倍的动态市盈率。
    风险提示：地产政策变化风险，原材料价格波动风险
   

全年业绩符合预期，持续巩固资源优势

云天化(600096)
    主要观点：
    事件描述
    3月26日，公司发布2023年年报。2023年全年营业收入690.6亿元，同比下降8.3%；归母净利润45.2亿元，同比下降24.9%；扣非净利润45.1亿元，同比下降23.54%。2023年四季度营业收入157.6亿元，同比下降16.4%；归母净利润81.8亿元，同比下降8.2%；扣非净利润93.0亿元，同比上升1.6%。
    主营产品销量大幅提升，产品价格有望回升
    2023年公司主营产品产销量同比高增。全年磷肥、尿素、复合肥销量分别为479.35万吨、248.97万吨、155.51万吨，同比分别增长4.05%、27.07%、52.82%。但主营产品市场价格下滑，导致毛利与净利同比下降。根据百川盈孚统计，公司主营产品中，尿素/磷酸一铵/磷酸二铵/黄磷/磷酸铁年均价分别为2445.29、3052.20、3612.49、25036.12、13835.26元/吨，同比分别下降8.7%、12.26%、3.1%、24.48%、42.21%。预计2024年随着磷矿品位下降，新增产能有限，磷矿石价格有望维持高位，支撑磷酸一铵，磷酸二铵等下游产品价格。
    政策助力磷化工产业链综合效益提升，磷矿资源优势凸显
    政策出台促进磷资源高效利用，收购磷矿筑牢资源基础。2023年12月，工业和信息化部等八部门印发了《推进磷资源高效高值利用实施方案》，提出要进一步优化磷化工产业结构，加速落后产能出清。提出形成3家左右具有产业主导力、全球竞争力的一流磷化工企业，建设3个左右特色突出的先进制造业集群。2024年2月19日，云天化子公司聚磷新材以8亿元报价竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。该磷矿资源储量大，矿石品质优，资源分布集中。公司现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年。竞得该探矿权有利于进一步提升磷矿资源保障能力，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势。
    围绕磷氟资源，产业转型逐步推进
    公司基于自身磷矿资源优势和技术研发等优势，持续推进磷矿及氟资源的开发利用。磷资源方面，公司10万吨/年磷酸铁装置已完成多轮技改优化，目前可满足客户差异化和新标准需求，公司持续加大市场开拓力度，逐步打开市场空间。氟资源方面，公司磷肥副产氟硅酸较萤石法有较大成本优势。2023年公司子公司年产10000吨氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢项目调试生产；参股公司新建无水氟化氢及六氟磷酸锂产能逐渐释放，年产3万吨氢氟酸生产装置完成扩产改造。同时，公司年产10万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产，年产2000吨磷系阻燃剂PMPP装置、年产1500吨含氟硝基苯多功能装置完成工艺技改，磷酸二氢钾装置实现达标达产，将进一步巩固公司行业龙头地位。
    投资建议
    考虑到磷化工及化肥产品价格存在波动，预计公司2024年-2026年分别实现营业收入696.03、734.19、762.26亿元（2024、2025年前值分别为805.51、826.86亿元），实现归母净利润48.53、51.45、54.46亿元（2024、2025年前值分别为67.36、65.10亿元），对应PE分别为7、7、6倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料价格上涨带来成本的升高；
    （2）宏观经济波动；
    （3）产能释放进度不及预期；
    （4）下游需求不及预期。

2023年报点评：品类拓展海外战略双轮驱动全年业绩符合预期

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2023年年报，业绩处于业绩预告区间，基本符合预期。2023年实现营收74.7亿元，同比+34.9%；实现归母净利润8.9亿元，同比+27.6%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比+36.8%。公司2023年Q4实现营业收入23.7亿元，同环比分别+27.7%/+17.8%；实现归母净利润2.97亿元，同环比分别+34.4%/+23.9%；实现扣非归母净利润3.13亿元，同环比分别+65.7%/45.1%。
    线控制动收入快速提升，墨西哥工厂产能爬坡尚需时间。2023年子公司伯特利电子（线控制动等汽车电子产品主体）收入9.91亿元（同比+48%），净利润0.59亿元（同比+150%），净利率6%（同比+2.4pct），利润跟随产能爬坡快速释放；威海伯特利（轻量化主体）收入13.64亿元（同比+19%），净利润2.33亿元（同比+21%），净利率17%（同比+0.3pct）；浙江万达2022年并表，2023年为完整收入贡献年份，收入利润弹性较大，2023年收入10.3亿元（同比+80%），净利润0.46亿元（同比+1219%），净利率4.5%（同比+3.9pct）；墨西哥公司收入437万元，净利润-0.27亿元，处于量产爬坡初期盈利能力较低。
    产能扩张与品类拓展共振，底盘全域布局空间广阔。2023年公司把握下游需求制动产品处于扩张周期同时业务开拓取得不俗进展，线控制动方面新增35万套/年WCBS阀体机加产能，新增36万套/年WCBS总成组装产能，新增定点项目50项。品类拓展叠加产品迭代，2023年公司实现WCBS1.5技术平台完成设计、开发及性能测试，EMB产品得到客户好评。同时公司加紧布局转向领域，有望通过技术迁移掌握悬架方面核心技术，成为稀缺的底盘XYZ三轴全域布局的国产厂商。
    发布可转债扩充墨西哥轻量化及制动产能，出海步伐加快。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。同时公司于1月5日发布公告，拟发行可转债募资不超过28.32亿元，扩充国内制动+轻量化产能及墨西哥轻量化+制动钳产能，尤其重视墨西哥基地的产能扩张和产品品类拓展，公司在国内基盘业务快速增长的基础上进一步加快出海进度，国内国外共振成长空间显著打开。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2025年营收为101.3/141.3亿元，预计2026年营业收入187.9亿元，同比分别+36%/+39%/+33%；基本维持2024-2025年归母净利润为12.1/16.6亿元，预计2026年归母净利润为21.8亿元，同比分别+36%/+37%/+32%，对应PE分别为20/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

分红比例大幅提升，免税龙头行稳致远

中国中免(601888)
    核心观点：
    事件：2023年公司实现营收675.4亿元/同比+24%；归母净利67.1亿元/同比+33%，扣非净利66.5亿元/同比+36%。4Q23公司实现营收167.0亿元/同比+11%，归母净利15.1亿元/同比+275%，扣非净利14.6亿元/同比+359%。
    核心销售渠道均实现恢复性增长，竞争优势持续巩固
    分渠道看，2023年公司海南地区实现营收396.5亿元/同比+14%，我们预计主要受益于：1）海南离岛免税市场实现恢复性增长；2）公司海口国际免税城进入完整运营年度，2023年实现营收68.3亿元，收入体量已达公司三亚业务的24%，并取得3300万盈利。机场免税方面，日上上海2023年实现营收178亿元/同比+26%，归母净利率约1.4%，考虑2024年受益于机场出入境客流进一步恢复+新租金协议开始执行，我们预计公司核心机场渠道盈利能力将有显著回升。此外，虽然2023年中国整体消费环境表现不佳，但公司仍在通过扩大投资巩固自身竞争优势，2023年公司三亚凤凰机场免税店二期、三亚国际免税城C区及二期项目改造升级均已成功实施，并实现对顶奢品牌LV的引入，进一步巩固自身在海南离岛免税市场的竞争优势。
    Q4毛利率表现好于21年以来同期水平，管理效能持续释放
    2023年公司免税/有税业务毛利率各为39.5%、15.3%，同比+0.1pct、-2.2pct。其中，公司Q4毛利率32.0%/同比+11pct，为2021年以来Q4同期最佳水平。净利润率方面，公司全年归母净利率9.9%/同比+0.7pct，其中Q4净利率9.0%，同比+6.3pct，环比+0.1pct。公司盈利能力改善，预计主要来自于管理效能提升及营销策略优化。机场租金协议重签由于12月才生效，预计对净利率改善影响较小，但考虑到2024年国际航班恢复率进一步提升至80%，公司与机场协议重签，带来的租金成本改善预计将在2024年得到显著体现。
    高比例分红展现头部央企担当，股息率有望逐步提升
    公司审议通过2023年利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计拟派发现金红利34.1亿元，分红率大幅提升至51%，展现公司作为头部央企，积极响应号召提高股东回报。考虑公司整体经营稳健、资产负债结构优异，我们认为若未来分红率持续维持高位，伴随公司业绩持续增长，未来股息率将由当前的1.9%逐步提升，增强中长期投资价值。
    投资建议
    我们认为2024年核心催化在于：1）国人市内免税政策落地；2）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为22X、18X、16X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。

订单及业绩高增速，平台化布局迈向深入

奥特维(688516)
    事件：
    公司发布2023年报，公司2023年营收63.02亿元，同比增长78.05%；实现归属于母公司所有者的净利润125,582.37万元，比去年同期增长76.10%。
    核心观点：
    充沛订单保障营收高增，毛利率略有下降，预计后续随新业务规模扩大和管理效率提升毛利逐步修复。公司2023年营收63.02亿元，同比增长78.05%，营收高增速受益于光伏、锂电等多点开花。归母净利润12.56亿元，同比增长76.10%。毛利率36.55%，同比-2.37pct，主要受锂电设备、单晶炉等新产品初期毛利较低影响，后续随着新业务规模扩大，管理效率的提升，我们预计毛利的降低也会逐步修复；净利率19.91%，同比基本持平，费用率控制良好。截至2023年底，公司新签订单130.94亿元(含增值税)，同比增长77.57%，在手订单132.04亿元(含增值税)，同比增长80.33%。
    光伏设备：1）硅片生产设备：硅片分选机率先规模化应用，获低氧单晶炉大单。2022年，公司根据硅片薄片化的趋势，推出适应薄片化的超高速硅片分选机，客户包括隆基绿能、高景太阳能等主要硅片生产商，有较高市场地位。子公司松瓷机电2023年8月8日与合盛硅业签订2.9亿元大尺寸单晶炉合同，8月30日获天合光能单晶炉项目18.9亿订单。松瓷机电于5月推出低氧型单晶炉，实现更低氧含量、更低电阻率、更高少子寿命。在同等条件下，同心圆可降低50%，氧含量降低24%以上，试验线电池片效率提升0.1%，同时帮助客户提高效益、快速收回成本。此前，公司低氧型单晶炉获晶科4.8亿订单，表明设备得到下游客户认可，随着TOPCon电池的快速扩产，订单有望进一步放量。2）电池设备：激光辅助烧结设备客户端验证效果良好，产品线进一步拓展，丝印设备客户端表现良好。公司公众号9月25日推文称，公司应用基于激光辅助烧结的金属化处理方法的LEM设备通过多个龙头客户在TOPCon工艺电池端的提效验证，已经获得TOPCon头部企业量产的批量订单，将于10月份开始全面交付，将有助于全面提升该头部企业量产TOPCon的电池效率。8月16日，奥特维拟以2.7亿元现金收购普乐新能源100%股权。普乐新能源以镀膜技术为核心，具备LPCVD等太阳能电池真空镀膜设备的设计和工艺能力。该收购有助于提高公司的研发、生产能力，丰富产品结构，实现优势互补，形成新的业务增长点。当前公司丝印设备毛利率低于行业平均，量产后有望随规模效应达到行业平均水平。3）组件制造设备：串焊机优势突出，多种0BB及XBC工艺设备在客户端得到验证。目前0BB工艺同时适用于HJT和TOPCON电池。若未来0BB工艺成为行业主流，公司0BB串焊机设备的价值量有望得到进一步的提升。0BB客户端表现良好。公司串焊机具备性能优势、较强的兼容性和快速切换能力，市场地位较高。2023年公司已拿到行业龙头企业的小批量0BB串焊机订单。24年2月，奥特维收获隆基绿能2.7亿元的划焊一体机、BC印胶设备订单。
    锂电设备：模组PACK获多个订单，受益于电化学储能需求，锂电板块营收保持高增速。公司储能模组/PACK生产线已取得天合光能、阿特斯及晶科能源等知名客户的订单。随着光伏发电占比提高，储能锂电池的需求量增大，有望推动锂电设备订单增长。
    半导体设备：半导体划片机、装片机已在客户端验证，铝线键合机持续获得客户小批量订单，半导体AOI设备取得小批量订单；半导体磁拉单晶炉获得海外知名客户订单，实现公司半导体设备出口零突破。
    盈利预测及投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润16.79亿、23.28亿、29.88亿，对应EPS为7.49、10.39、13.33元，对应PE为14倍、10倍、8倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏政策变动的风险；下游市场需求变动的风险；客户高度集中的风险；应收账款坏账的风险。

年报业绩承压，不改长期数字化转型趋势

广联达(002410)
    事件概述：
    3月26日，广联达发布了《2023年年度报告》。2023年是公司九三战略的开局之年，受建筑行业开工情况影响，公司整体业务开展节奏受到影响，全年实现营业收入65.25亿元，同比下降0.42%，实现净利润1.16亿元，同比下降88.02%。公司利润下滑幅度较大，主要是人力成本、折旧摊销和资产减值增加所致。
    833365999
    造价产品基本盘稳健增长，海外和AI布局有亮点
    分业务来看，数字成本业务实现营业收入51.70亿元，同比增长8.33%，报告期内签署云合同35.64亿元，同比下降9.08%，剔除三年期合同影响，同比基本持平；数字施工业务实现营业收入8.62亿元，同比下降35.00%；数字设计业务实现营业收入0.87亿元，同比下降27.53%。其中，造价产品实现云收入32.24亿元，同比增长11.20%，收入增长主要来源于前期云合同的确认以及新签合同的结转。公司造价产品的续费率、应用率和活跃度保持高位，与去年同期持平，彰显了基本盘业务稳健增长的韧性。
    报告期海外业务实现营业收入1.94亿元，同比增加26.43%；数字成本国际化方面，加大对主要区域的头部客户深度运营及细分市场的开拓，订单保持稳定，经营利润率持续提升。人工智能方面，公司产品技术也取得了突破，自研建筑行业AI大模型，能够对建筑行业数据进行知识增强问答、自动化、分析、生成增强基本能力计算，搭建AI平台、提供行业AI应用开发的全流程工具及MaaS（模型即服务）服务模式，并将核心AI技术应用于建筑设计、合约与招采、施工建造等各个领域，加速公司产品智能化转型和价值升级。
    2024年调整战略，聚资源抓重点，利润增长可期
    根据年报披露，2024年公司将积极调整战略，资源聚焦、重点突破，实现收入利润稳定增长。资源聚焦的核心思路是优化资源配置，聚焦算量、计价、工程信息等成熟型产品和工程数据、清标产品、数维设计、劳务管理、物料管理、斑马进度等成长型产品，努力提升以上两类核心产品的收入和利润贡献；面向北京、上海、广东等14个重点地区，积极扩大央企、地方国企、头部民企这三类重点客户的覆盖度和渗透率。此外，公司将进一步加大内部挖潜，努力降本增效，推行2Pizza Team机制，通过小团队的组建，实现最大化创新和协作。加强预算管理和费用控制，从源头和过程有效控制费用，减少不必要支出。
    重点突破的核心思路是分业务线以点带面。数字成本业务中的造价产品以新清单发布为契机，全面升级适配新清单的市场化服务和数据化服务；数字新成本产品持续做深解决方案价值与业务场景拓展，在2023年打造标杆客户的基础上加速规模化推广。施工业务中的突破点包括企业管理、项目管理以及劳务、物资、塔吊、斑马进度等产品，以及路桥和市政基建这一重要增长点。设计业务的抓手在于持续打造BIM标杆，发挥协同设计和一体化价值，实现设计提质增效。
    投资建议：
    广联达作为国内建筑造价领域的绝对龙头，正在加速成长为数字建筑产业的引领者和使能者，虽然收到下游行业景气度影响，短期业绩承压，但公司具备商业模式好、产品力强、长期稳健经营的能力和韧性，且建造行业庞大的规模及持续的数字化转型趋势确定，未来成长空间依然广阔。预计公司2024-2026年营业收入分别为70.37/76.55/83.31亿元；归母净利润分别为4.86/6.89/8.35亿元。维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价16.91元，相当于2024年4倍的动态市销率。
    风险提示：
    施工业务推广不及预期；造价业务客单价提升不及预期。
   

公司信息更新报告：2023年C端稳固B端突破，盈利能力继续提升

美的集团(000333)
    2023年C端稳固B端突破，盈利能力继续提升，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入3720.4亿元(同比+8.2%，下同)，归母净利润337.2亿元(+14.1%)，扣非归母净利润329.7亿元(+15.3%)。单Q4看，公司实现营业收入809.3亿元(+10.0%)，归母净利润60亿元(+18.1%)，扣非归母净利润61.3亿元(+35.0%)。公司业绩整体符合预期，C端业务保持稳健增长、B端业务快速突破，国外业务毛利率提高下，盈利能力稳步提升。我们看好公司数字化变革下盈利能力稳步提升，上调2024-2025年盈利预测（原值为369.4/405.3亿元），并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润374.4/411.8/453.0亿元，对应EPS为5.37/5.91/6.50元，当前股价对应PE为12.0/10.9/9.9倍，维持“买入”评级。
    家电主业份额稳固、稳健增长，B端业务加速拓展、打造第二增长曲线分产品看，2023年公司暖通空调业务实现营收1611亿（+6.95%），消费电器业务实现营收1347亿（+7.51%），机器人及自动化系统业务实现营收373亿（+24.49%），占比分别为43.3%/36.2%/10.0%，同比分别-0.5/-0.2/+2.3pcts。分事业群看，公司B端收入占比从2020年的18.5%提升至2023年的26%以上，其中新能源及工业技术事业群实现营收279亿（+29%），机器人与自动化事业群实现营收311亿（+12%），智能建筑科技事业群实现营收259亿（+14%）。库卡集团的收入和盈利均创历史新高，库卡中国的收入贡献由2020年的15%上升至2022年的22%以上。C端看，2023年公司在家用空调、电风扇、电磁炉、空气炸锅等8个品类中的国内份额均实现线上与线下渠道第一，我们看好公司持续高端突破叠加下沉发力，巩固家电龙头份额优势，助力家电主业实现稳健增长。
    海外渠道毛利率提高显著拉动下，盈利能力继续提升
    2023年毛利率26.5%(+2.2pct)，其中国外市场的毛利率同比+3.57pcts，或系公司全面推行数字化变革、强化海外本地化运营、坚持提升自有品牌产品结构，改善产品效率所致，看好海外业务的盈利能力保持提升。2023年公司期间费用率为16.0%(+1.6pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.0/+0.3/+0.3/+0.1pct。综合影响下净利率为9.1%(+0.4pct)。单季度看，2023Q4毛利率28.8%(+2.2pct)，期间费用率20.5%(+2.2pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.6/+0.3/+0.6/-0.2pct，净利率为6.7%(-0.2pct)，归母净利率为7.4%(+0.5pct)，扣非净利率为7.6%(+1.4pct)，主系科陆电子并表及公允价值变动损失影响。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

2023年年报点评：经营效益稳定，资产质量向好

渝农商行(601077)
    事件：3月28日，渝农商行发布2023年年报。23年累计实现营收280亿元，YoY-3.6%；归母净利润109亿元，YoY+6.1%；不良率1.19%，拨备覆盖率367%。
    减值准备少提释放利润。23年渝农商行营收、归母净利润分别同比-3.6%+6.1%，增速较23Q1-3分别-0.7pct、-1.6pct。营收增长承压的情况下，利润正增主要源于资产减值损失下降，背后是公司资产质量改善作为支撑，23年渝农商行资产减值损失同比-24.2%。
    拆分营收来看，净利息收入同比-7.5%，主要受收入端收益率下调、支出端计息负债规模增长影响。非息收入中，中收同比-6.4%，其中资金理财业务继续拖累手续费收入表现，银行卡手续费同比+31%，主要是公司积极融入商户日常交易场景，商户交易额持续提升。其他非息收入增速亮眼，23年同比+59.6%，主要来自交易性金融资产收益增厚。
    对公中长贷、普惠小微贷规模增速较快。23年渝农商行总资产、贷款总额、存款总额同比+6.6%、+7.0%、+8.6%。贷款投放领域上，一方面，公司作为地方金融“主力军”，加大对成渝双城经济圈、“33618”制造集群等地方重大项目的信贷投放力度，23年对公中长期贷款同比+12.2%。另一方面，坚守服务中小企业的市场定位，23年普惠小微贷款同比+13.7%。
    净息差延续下降趋势，但降幅有所收窄。23年末渝农商行净息差1.73%，全年合计下降24BP，其中23年下半年回落6BP，降幅有所收窄。净息差压力主要来自贷款收益率下降，特别是零售短期贷款，其23年收益率较23H1下降42BP，或因市场竞争较为激烈，银行主动降价营销。负债端，23年个人定期存款成本较23H1有所下降，一定程度上支撑了净息差表现。
    资产质量改善，拨备水平提升。23年末不良率较22Q3末下降1BP，延续下行态势，关注率与23H1末持平于1.14%，较22年末下降15BP，资产质量下迁压力有所缓解。23年末拨备覆盖率较23Q3末上升12.8pct至367%，拨贷比较23Q3末提升0.1pct至4.4%，风险抵补能力保持较充足水平。
    投资建议：净息差收窄趋缓，分红率高位微增
    渝农商行深耕细作重庆市场，在当地具备较强竞争优势，区域战略带动下对公贷款能够实现较快增长；存款成本持续向下，推动净息差收窄趋缓；资产质量向好、前期不良资产持续清收，有望对利润表现形成支撑。23年现金分红比例30.05%，基于3月29日收盘价测算股息率6.2%。预计24-26年EPS分别为0.99、1.03、1.07元，2024年3月29日收盘价对应0.4倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：AI弹性凸显，开启业绩高速增长

沪电股份(002463)
    事件：3月26日，沪电股份发布2023年年报，公司全年实现营收89.38亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润15.13亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润14.08亿元，同比增长11.36%。
    4Q23业绩高增，盈利能力创新高。受AI及高端车载相关产品放量推动，2023年沪电业绩表现亮眼。单季度来看，公司4Q23实现营收28.56亿元，YoY+11.02%，QoQ+23.16%；实现归母净利润5.6亿元，YoY+27.16%，QoQ+21.52%。毛利率方面，随着PCB业务产品结构的进一步优化，公司23年毛利率达31.17%，YoY+0.89pct。创历史新高，其中4Q23毛利率达32.44%，YoY+1.34pct，亦创历史新高。
    企通板AI弹性逐步凸显，AI新品量产交付。受益于AI服务器和高速网络系统对大尺寸、高速高多层PCB的旺盛需求，企通板业务实现规模增长。公司23年企业通讯板实现营收58.7亿元，YoY+6.82%，占公司总营收比重达65.67%；毛利率达34.51%，同比提升0.18pct。其中22年AI及HPC相关营收占企通板比重仅为7.89%，1H23相关营收达2.96亿元，占企通板营收比重提高至13.58%；2H23相关营收进一步提高至9.44亿元，占企通板营收比重达25.59%，占公司总营收比重达18.24%，AI弹性逐步凸显。在AI需求高速增长的背景下，公司AI服务器相关UBB等产品显著起量，3阶HDI的UBB产品已开始量产交付，交换机方面，基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交换机已批量交付。从产能端来看，公司拟投资5.1亿元实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目，算力相关高多层及高阶HDI生产能力将得到有效提升。
    汽车板产品结构升级，胜伟策有望减亏。公司汽车板23年实现营收21.58亿元，YoY+13.74%；实现毛利率为25.65%，YoY+1.6pct，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约25.96%，产品结构高端化升级避免低端价格内卷。2023年5月公司完成控股收购胜伟策，至12月期间胜伟策累计亏损约1.05亿元，同比减亏幅度达16.17%，但仍影响公司23年汽车板毛利率2.21pct。4Q23胜伟策应用于48V轻混系统的p2Pack产品实现量产，24年有望有效减亏。
    投资建议：考虑到AI服务器及交换机PCB量价齐升，公司在算力旺盛需求的推动下进入业绩高速增长期，我们上调公司盈利预期，预计24/25/26年实现归母净利润22.55/28.84/32.04亿元。对应当前股价PE分别为26/20/18倍。我们看好公司在AI浪潮及汽车智能化背景下的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心相关需求不及预期，汽车销量下滑，国际贸易摩擦

2023年报点评报告：新品势能强劲，盈利能力不断升级

劲仔食品(003000)
    事件:
    2024年3月27日，劲仔食品发布2023年报，2023年公司实现营业收入20.65亿元，同比+41.26%；实现归母净利润2.10亿元，同比+68.17%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比+64.49%。2023年四季度公司实现营业收入5.72亿元，同比+26.51%；实现归母净利润0.76亿元，同比+122.61%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+153.92%。
    投资要点:
    “大包装+散称”策略持续升级，渠道发展更加均衡。2023年线下/线上渠道营收分别为16.49/4.16亿元，同比+43.00%/34.76%。上市以来，公司在独立“小包装”优势基础上，发力“大包装+散称”，优化产品结构的同时，填补空白渠道，积极开发有终端配送能力的经销商（2023年净增加790个），让产品进入连锁KA等高势能渠道和零食量贩渠道等。2023年“大包装+散称”占比已经提升至50%以上，未来将进一步提升。线上，公司积极推进内容电商和货架电商的发展，其中线上直销销售合计1.47亿元，同比+94.61%，抖音及其他新媒体平台增速较快，实现营收1.0亿元，同比+142.6%。
    大单品小鱼增长稳健，鹌鹑蛋成为第二增长曲线。2023年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入12.91/4.52/2.17/0.72亿元，分别同比+25.87%/147.56%/18.68%/88.24%。深海小鱼作为公司十亿级别的核心大单品，依旧保持较高增速，在“大包装”战略下，产品价格带上移，覆盖渠道变广，品牌价值不断提升。禽制品主要
    为鹌鹑蛋和手撕肉干，其中鹌鹑蛋2023年收入快速爬坡，全年突破3亿元，已成为公司的第二增长曲线；手撕肉干为亿元级别产品，增长稳定。蔬菜制品主要为魔芋产品，目前基数较小，增长潜力较大。后续公司将坚持“大单品”战略，小鱼将持续聚焦“深海鳀鱼”的心智传播，鹌鹑蛋将专注产品创新与品牌化发展。随着对各品类的深耕细作，品牌价值不断提升，公司有望迎来长期稳健的增长。
    规模效应和产品结构优化下，盈利能力持续改善。2023年全年毛利率/净利率分别为28.17%/10.27%，同比+2.55pct/+1.92pct。分产品来看，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别同比+2.06pct/+5.14pct/+3.75pct/+14.80pct。盈利能力提升预计主要：1）全品类营收均超双位数增长，规模效应逐步释放；2）原材料价格有所回落；3）公司积极推动“大包装+散称”策略，提升产品价格带，2023年鱼制品销售单价提升1.22元/公斤；4）整体费率较为稳定，销售/管理/研发费用率分别为10.76%/4.04%/1.92%，同比+0.09pct/-0.44pct/-0.14pct，其中销售费用略有上涨主要系公司加大投入品牌推广及电商平台推广费用，加强品牌建设。从2023年四季度来看，毛利率/净利率分别为32.61%/13.46%，同比+7.91pct/+6.08pct，高于全年均值，主要系四季度费用投入降低。公司目前净利率与其他制造型零食企业仍有差距，收入快速提升背景下，预计规模效应会进一步释放。
    盈利预测和投资评级：2024年公司将继续专注深耕中式风味休闲零食，坚持自主制造，供应链端积极向上游布局，持续完善渠道布局和打造丰富的产品矩阵。随着各类新品的稳步增长以及供应链的完善，公司有望持续享受规模效应带来的盈利能力优化，因此我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.65/0.83/1.05元，对应PE分别为22/17/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：1）新品推广不及预期；2）小鱼干采购价格超预期上行；3）鹌鹑蛋原材料采购价格超预期上行；4）渠道合作不及预期；5）食品安全问题。
   

2023年报点评：资产减值影响业绩，运营业务齐头并进

万科A(000002)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比下降47.25%。2023年度不派发股息。
    计提减值拖累业绩：公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比下降7.56%，收入下滑主要受开发业务结算金额同比下滑9.6%的影响。公司2023年实现归母净利润121.63亿元，同比下降46.39%。归母净利润较收入下滑幅度大的原因在于：1）公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct，其中开发业务毛利率15.7%，较2022年下滑4.7pct，或由于行业销售整体承压、结算项目为土拍较热时入手；2）2023年计提资产减值34.90亿元，2022年计提金额为4.50亿元，计提减值损失增加较多，主要由于公司根据市场情况和项目销售情况对存货计提跌价准备。费用管控方面，销售费用率和管理费用率分别为2.63%、1.24%，分别较2022年提高0.17pct、下降0.66pct，费用率整体为3.87%，较2022年下降0.49pct，费用管控依然有所成效。
    销售略有下滑：公司2023年实现销售面积2466万方，同比下降6.2%；销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；对应销售均价15251元/平米，同比下降3.8%。按照销售金额的口径看，上海区域、南方区域、北京区域的销售金额分别占总销售金额的34.2%、23.7%、13.5%，是占比最高的三个区域。
    投资聚焦核心：公司2023年新增43个项目，总计容建面596万方，权益建面333.3万方，对应权益比例55.92%。权益地价463.2亿元，按照权益地价计算的拿地力度为12.32%；拿地平均楼面价13899元/平米，按照楼面价/销售均价计算得到的地货比为0.91。新增项目主要在北京、上海、杭州、成都等主要城市，拿地质量较高。公司在手全口径总可售土储6850.5万方，不考虑新增土储可支撑公司2-3年发展。公司开工复工面积1706.3万方，完成年初计划的102%；公司2023年竣工面积3133.5万方，完成年初计划的97.1%。2024年，公司计划开工复工面积1071.8万方，竣工面积2205.7万方，分别较2023年实际完成面积下降37.19%、29.61%。
    财务保持稳健：公司严控杠杆：截至2023年末，公司净负债率54.7%、剔除预收款的资产负债率65.5%；有息负债结构保持健康，截至2023年末，一年内到期负债624.2亿元，占总有息负债规模的19.5%；平均债务期限5.14年，较上年延长0.35年；在手现金充足，截至2023年末货币资金998.1亿元，现金短债比1.6倍，全年经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正；融资成本下降，2023年境内新增融资的综合成本3.61%，较2022年下降27bp；融资渠道通畅，2023年新增境内和境外融资金额分别为766亿元、131亿元。
    运营业务齐头并进：1）物流仓储：公司2023年物流业务实现经营收入41.8亿元，同比增长17.2%，其中冷链营业收入18.8亿元，同比增长
    33.9%；公司2023年新开业8个物流项目，可租赁面积43.9万方，截至2023年末累计开业项目可租赁建面1002万方。2）租赁住宅：公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，2023年租赁住宅业务实现收入34.6亿元，同比增长6.8%，2023年新增房间2.28万间，净新增开业1.35万间，截至2023年底共运营管理租赁住房23.33万间，累计开业18.01万间，业务布局全国31个城市。3）商业运营：公司商业实现营业收入91.1亿元，同比增长4.6%，其中印力管理的商业项目营收57亿元，同比增长4.1%，出租率94.8%；2023年新开业15个项目；截至2023年末，公司合计开业203个项目（不含轻资产项目），开业建面1158万方，规划中和在建商业建面305万方；公司运营的商业项目中，4个一线城市占比24%，一二线城市占超过90%，商业持续深耕核心城市。4）物业服务：公司旗下万物云实现营业收入334.2亿元，同比增长10.2%；截至2023年末，累计打造621个蝶城底盘，新增319个住宅物业项目；通过流程改造和运营优化，蝶城实现效率提升，带动整体住宅物业毛利率提升3.5pct。
    投资建议：由于开发结算和减值影响，公司2023年业绩受到拖累。2023年行业整体承压的情况下，公司销售略有下滑，投资保持审慎，聚焦核心城市；严控杠杆融资渠道通畅，财务保持稳健；各项运营业务均实现增长。考虑到行业整体承压以及公司2023年业绩受到拖累，我们调整公司2024-2025年归母净利润的预测，并新增2026年预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润122.05亿元、124.13亿元、127.55亿元，EPS为1.02元/股、1.04元/股、1.07元/股，对应PE为9.03X、8.88X、8.64X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

降本增效，业绩显著回升

圣农发展(002299)
    公司披露2023年年报。公司2023年实现营业收入184.87亿元，同比增长9.93%，实现归属净利润6.64亿元，同比增长61.66%，EPS0.54元，加权平均ROE6.58%，同比上升2.43个百分点。公司披露2023年利润分配预案：以实施分配方案时股权登记日的总股本扣除公司回购专户上已回购股份后的股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    家禽饲养加工板块挖潜增效。公司2023年家禽饲养加工实现营业收入105.17亿元，同比增长0.71%，毛利率6.32%，同比上升1.07个百分点，鸡肉生食销量122.28万吨，同比增长7.16%。公司目前的白羽鸡养殖产能超7亿羽，并积极推动各板块、各环节的精细化管理，落实“降本增效”。一方
    面，通过加密养殖、水暖改造、人员优化等举措实现肉鸡养殖环节进一步降本；同时，还通过设备创新技改、人员优化和能耗管控等措施降低屠宰加工环节生产成本。
    食品加工板块成长显著。公司2023年食品深加工板块实现营业收入63.94亿元，同比增长28.14%，毛利率18.67%，同比上升1.6个百分点，产品销量29.81万吨，同比增长27.30%。2023年公司食品产销量大幅增长的主要原因在于：（1）食品九厂产能增加2万吨，另外通过产线优化增加工厂产能，23年总产能提升20%；（2）公司收购甘肃圣越，产能及生产量均有所增长。公司的食品十厂将于2024年内建成并投产，项目覆盖油炸、蒸煮、蒸烤等生产工艺与牛羊肉类深加工业务，将为公司增加年产约6万吨的食品深加工产能。
    种鸡业务迭代升级。公司自有种源“圣泽901”于2022年成功实现国产种源首次批量供应，并入选国家2023年农业主导品种名录。2023年全年销售父母代种鸡雏901万套，客户涵盖国内多家大型养殖企业，父母代种鸡
    雏在自主国产种源中市场份额持续占据第一。与此同时，公司在原有“圣泽901”基础上公司成功迭代研发了“圣泽901plus”，性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润12.65/20.98/22.42亿元，对应EPS为1.02/1.69/1.80元，目前股价对应2024年PE为15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

2023年年报点评：息差保持高韧性，业绩或正在筑底

兴业银行(601166)
    事件：3月28日，兴业银行发布2023年年报。23年累计实现营收2108亿元，YoY-5.2%；归母净利润771亿元，YoY-15.6%；不良率1.07%，拨备覆盖率245%
    业绩或正在筑底阶段。兴业银行23年营收、归母净利润同比增速，较前三季度分别+0.4pct、-6.1pct。公司23年业绩或正在筑底，分析如下：1）息差坚挺、信贷扩张速度较高的支撑下，23年净利息收入同比+0.8%。2）23年中收同比-38.4%，降幅较大一定程度是受到22年理财老产品一次性收益确认抬高基数影响，24年此高基数影响或可消退。3）23年其他非息收入同比+14.1%，公司有望持续发挥金融市场优势，做优投资收益。4）公司23年加大减值计提力度，夯实资产质量，23Q4单季度资产减值损失同比+142%，从而拖累净利润增速，但随着新生成不良压力的减轻，减值计提也有望随之减少，从而带来利润释放空间。
    息差表现坚挺，信贷稳步高扩张。兴业银行23年末净息差1.93%，较23Q3末微降1BP。资产端，23年末贷款总额同比+9.6%，年内增量主要由对公贷款贡献，23年新增一般对公贷款投放5334亿元，且对公新发贷款平均利率4.30%实现量价双优。其中，公司积极布局“五大赛道”成效显著，23年末科创金融普惠小微、人行口径绿色贷款、企金汽车金融、园区金融贷款余额分别同比+31.9%、+24.0%、+27.1%、+26.1%、+27.4%，均高于总贷款规模。
    负债端，23年末付息负债成本率2.34%，较23H1末下降1BP。高成本存款置换效果较为显著，23年全年境内人民币存款付息率同比下降11BP。
    资产质量平稳，重点领域风险化解有效。兴业银行23年末不良率1.07%，与23Q3末持平；关注率较23Q3末微升2BP至1.55%。其中对于风险重点管控领域化险有效，后续减值计提压力有望缓解。1）地产城投风险缓释，对公房地产业务、地方政府融资平台债务新发生不良分别同比-54%、-55%，风险暴露或已过高峰期。2）信用卡不良率持续从高位回落，23年末不良贷款率为3.93%较23H1末-1BP。
    投资建议：息差表现企稳，资产质量优异
    兴业银行23年营收增速边际回升，息差稳、扩张快带来净利息收入正向增长，虽当前化解存量风险带来减值计提压力，但城投资产新生不良已下行、信用卡不良率已从高位回落，后续资产质量有望改善，进而释放利润增长空间。且公司现金分红比例自2019年以来稳步每年提升1pct，23年为28%。预计24-26年EPS分别为3.75、3.85、4.03元，2024年3月29日收盘价对应0.4倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：利息收入亮眼，息差表现坚挺

邮储银行(601658)
    事件：3月28日，邮储银行发布2023年年报。23年累计实现营收3425亿元，YoY+2.3%;归母净利润863亿元，YoY+1.2%；不良率0.83%，拨备覆盖率348%
    业绩稳健增长，净利息收入保持韧性。邮储银行23年营收增速较前三季度+1.0pct。其中，息差坚挺、信贷强劲增长带动23年利息净收入同比+3.0%，为营收正增长奠定坚实基础。财富管理建设之下，中收表现依然优异，剔除22年理财净值化转型一次性收入后，中收同比+12%。另外，23Q4单季其他非息收入同比+55.4%，也为营收同比正增带来支撑。
    资产结构优化，存款成本有望持续下行。邮储银行23年末净息差为2.01%较23Q3末下降4BP，虽然LPR下行等因素也给息差带来一定压力，但邮储银行资产负债两端均有较好支撑力，息差降幅较小。资产端，1）资产结构持续优化，23年贷款总额同比+13.0%，增速较23Q3提升0.9pct，23年末贷款/总资产比重为51.8%，较22年末提升0.6pct。2）零售贷款的较好增长，对息差起到托举作用，尤其是23年末个人小额贷款余额同比+22.6%。
    负债端，23年内存款成本率呈下行趋势，22年末/23H1末/23年末存款成本率分别为1.61%、1.54%、1.53%；且23年末邮储银行存款结构中，零售贷款占比近90%，或将更加受益于存款挂牌利率的调降，24年存款成本有望持续向下。同时，向代理网点支付的储蓄代理综合费率也逐渐下行，23年末为1.24%，较22年末下降3BP。
    财富管理建设深入推进。23年末邮储银行服务零售客户数量达到6.6亿户零售AUM达到15.23万亿元，同比+9.7%；富嘉及以上客户数量496万户，同比+16.8%。对零售客群的精细化经营，有望支撑邮储银行中收延续优异表现。
    不良率仍保持大行最低水平。邮储银行23年末不良率0.83%，较23Q3末提升2BP，不过仍为国有大行中最低。其中，消费贷款、信用卡不良率改善，23年末分别为1.81%、1.71%，较23H1分别-44BP、-21BP；23年末个人小额贷款1.73%，较23H1提升11BP，但拉长时间线来看，21年末以来小额贷款不良率水平处于历史中低位阶段。
    投资建议：息差相对坚挺，资产质量优异
    邮储银行23年业绩稳健增长，在相对坚挺的息差、持续进阶的财富管理业务支撑之下，营收继续向上动力充足；且资产质量稳健，不良率保持低位，进而利润有望持续释放。预计24-26年EPS分别为0.88、0.89、0.91元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

营业收入符合预期，会计电子凭证与医保业务成长可期

中科江南(301153)
    主要观点：
    事件概况
    中科江南于3月28日发布2023年年度报告。2023年公司实现营收12.08亿元，同比增长32.31%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长15.92%；实现扣非归母净利润2.88亿元，同比增长19.49%。剔除股份支付影响后扣非归母净利润3.46亿元，同比增长43.27%。
    单Q4实现营收4.27亿元，同比增长18.36%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降15.46%;实现扣非归母净利润1.11亿元，同比下降9.48%。
    传统业务稳健增长，行业电子化及预算单位云服务增速超100%
    分业务来看：1）支付电子化实现营收6.46亿元，同比增长4.98%；占公司总营收的比重为53.5%，同比下降13.9pct；该业务毛利率为64.8%，同比增加1.7pct。2）财政预算管理一体化实现营收2.18亿元，同比增长84.17%；占公司总营收的比重为18.1%，同比增加5.1pct；该业务毛利率为45.87%，同比下降13.6pct。3）运维及增值服务实现营收2.02亿元，同比增长61.22%；占公司总营收的比重为16.7%，同比增加3pct；该业务毛利率为60.6%，同比增加10.1pct。4）行业电子化实现营收0.54亿元，同比增长126.19%；占公司总营收的比重为4.5%，同比增加1.9pct；该业务毛利率为60.6%，同比增加2.6pct。5）预算单位云服务实现营收0.54亿元，同比增长183.82%；占公司总营收的比重为4.5%，同比增加2.4pct；该业务毛利率为54.6%，同比下降11.2pct。
    剔除股份支付影响后扣非归母净利润增速达43%
    利润端，2023年实现归母净利润3.00亿元，同比增长15.92%；实现扣非归母净利润2.88亿元，同比增长19.49%。剔除股份支付影响后扣非归母净利润3.46亿元，同比增长43.27%。
    毛利率方面，2023年公司综合毛利率为56.4%，同比下降2.0pct。
    净利率方面，2023年公司净利率为25.18%，同比下降3.5pct。
    费用方面，1）销售费用为1.23亿元，同比增加38.8%；销售费用率为10.15%，同比增加0.47pct。2）管理费用为0.51亿元，同比增加33.82%；管理费用率为4.26%，与2022年基本持平。3）财务费用为-0.33亿元，同比下降95.1%；财务费用率为-2.76%，同比下降0.89pct。4）研发费用为2.21亿元，同比增加36.2%；研发费用率为18.3%，同比增加0.5pct。现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元，同比下降42.8%。
    会计电子凭证与医保业务加速推进，数据应用未来可期
    1）会计电子凭证方面，公司是电子凭证会计数据标准深化试点工作指定的分发平台和服务保障单位之一。2023年公司积极参与该深化试点工作落地，利用超募资金1.42亿元对“电子凭证综合服务平台”进行升级研发。截至2023年末，公司电子凭证综合服务应用平台已在全国14个省市推进建设，为646家会计主体提供服务保障。
    2）医保领域，一方面，公司完成了国家医保局电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目上线及验收，并启动面向全国各省级医保部门推广实施区块链中心和电子票据共享应用。2023年完成了总节点和28个分节点建设，近3000家医疗机构上线，采集超过1600万笔票据。另一方面，公司积极推进电子结算凭证采集工作，研发的电子结算凭证服务控件在湖北、陕西、河南、湖南等8个省的部分试点医疗机构实施部署。此外，公司在广州数交所上架了十余款数据能力和数据产品，不断探索数据要素流通应用方式方法。其中，“清易保（医保理赔）”数据产品获得广东省政务服务和数据管理局颁发的《广东省数据资产登记凭证》，公司享有50%数据加工使用权。该数据产品用于国家金融监督管理总局监管下的内资保险机构为获得授权的个人办理商业健康医疗保险的商保快赔、智能理赔调查及理赔主动报案等应用场景，实现医保数据与商业健康保险数据融合应用。我们认为，随着医保数据要素打通，公司现有业务与商保契合点众多，有望成为公司新的业务增长极。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入15.1/19.5/25.0亿元，同比增长25%/29%/28%；实现归母净利润3.7/4.9/6.3亿元，同比增长25%/30%/30%，维持“买入”评级。
    营业收入1208151319522502
    毛利率（%）56.4%56.6%56.9%57.2%R O E（%）16.6%17.1%18.2%19.1%P/E50.8232.1324.7119.06P/B8.435.514.503.64
    资料来源：W in d，华安证券研究所
    风险提示
    1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

2023年年报点评：拓店积极，经营稳健

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入16.30亿元，同比+6.89%归母净利润2.14亿元，同比-4.04%；扣非净利润1.78亿元，同比-3.80%。单季度看，23Q4实现营业收入4.44亿元，同比+4.58%；归母净利润0.59亿元同比-33.52%；扣非净利润0.56亿元，同比+18.19%。
    全年拓店表现亮眼，同店压力仍存，团餐高基数下增速回落。分渠道看，23年特许加盟/直营/团餐分别实现收入12.5/0.3/3.3亿元，同比+10%/-16.6%/-0.6%，23年末公司加盟门店5043家，较年初净开570家，经测算23年加盟门店单店收入同比-8%，除23年新店爬坡影响外，预计23H2同比仍有缺口；团餐业务受22年高基数影响增速回落。分区域看，23年华东/华南/华北/华中/其他地区分别实现收入13.5/1.2/0.5/1.0/0.04亿元，同比+2.4%/+29.83%/+21.75%/+60.47%/-16.45%，23年公司顺利开辟湖南、安徽、连云港等新市场，华南、华中等外埠市场在开拓新店带动下增长明显。门店方面，全年超预期开拓1319家加盟门店，净开570家至5043家，其中华东/华南/华中分别净增216/264/92家。
    基数及产能爬坡影响毛利，盈利能力短期承压。23年公司实现毛利率26.35%，同比-1.36pcts，特许加盟/直营/团餐毛利率分别为26.97%/59.93%/20.81%，同比分别-0.01/-2.89/-5.51pcts，团餐毛利率下滑预计主要系22年特殊环境出厂价较高、毛利基数偏高，叠加23年南京工厂投产爬坡影响。费用端，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.64%/7.28%/0.74%/-2.3%，同比-0.08/+0.04/+0.22/-0.21pcts，全年费用相对稳定。23年实现归母净利率13.11%，同比-1.49pcts；扣非净利率10.92%，同比-1.21pcts。
    全国化+外延并购快速拓店，单店及团餐业务恢复下营收有望稳健增长。24
    年1月公司收购南京来连锁早餐品牌“蒸全味”51%股权，预计于24Q2完成并表，当前巴比主要负责供应门店产品，未来将逐步实现翻牌；产能方面，东莞工厂24年3月底正式投产，武汉一期预计24年末投产。展望看，公司坚持全国化业务布局和双轮驱动战略不动摇，通过快速拓展开店，优化产品结构、提升预制菜业务销售规模，对内精细管理、加快数字化转型、打通品宣变现体系等途径改善经营效益，对外继续推进投资并购落地，24年目标新拓店1000家。
    投资建议：预计公司2024~2026年营业收入分别为19.1/21.9/24.8亿元同比+17.4%/14.4%/13.5%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.4亿元，同比+18.7%/15.5/14.4%，当前股价对应P/E分别为17/15/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

公司简评报告：成本优势持续，产业链升级再拓成长空间

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：2023年，卫星化学实现营业收入414.87亿元，同比+12.00%；归母净利润47.89亿元，同比+54.71%；扣非净利润46.72亿元，同比+51.80%；经营活动现金流量净额79.96亿元，同比+35.80%；基本每股收益1.42元，同比+54.35%。其中2023年Q4单季度实现营业收入106.05亿元，同比+14.37%；归母净利润13.96亿元，同比+2693.91%。
    原料成本有力支撑业绩：公司原料成本存显著优势，1）2023年美国乙烷均价约182.4美元/吨，同比-48.79%，2024年年初至今乙烷均价约142.65美元/吨，乙烷价格延续下行。当前全球天然气消费量充足，预计乙烷价格短期内反弹有限，未来较长一段时间或仍处历史平均水平以下；2）2023年华东丙烷CFR均价约631.84美元/吨，同比-16.20%。自2024年以来，丙烷价格继续回落，2024年年初至今华东丙烷CFR均价再度下跌至620.8美元/吨，公司业绩持续受益于原材料成本优势。
    产业链持续升级，量质齐发展：2023年公司年产60万吨苯乙烯、40万吨聚苯乙烯、10万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯等装置全面建成投产，在高性能材料、新能源材料、环氧乙烷衍生物等领域竞争力进一步增强。同时收购江苏嘉宏新材料有限公司，新增年产135万双氧水及40万吨环氧丙烷装置，实现丙烯产业链的强链补链。年产80万吨多碳醇、26万吨高分子乳液及α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目也正在加速推进。公司2023年化学品及新材料产量及销量分别同比+34.53%/31.97%，产业链在质与量上均实现较大突破。
    加大研发投入，续力成长曲线：公司2023年研发投入16.26亿元，同比+31.05%。公司公告计划五年内投入研发100亿元，主要打造承载卫星研发的未来研发中心项目，同时围绕高性能催化剂、新能源材料、高分子新材料等领域进行攻关。其中重点项目千吨级α-烯烃中试装置已顺利投产，10万吨α-烯烃工业化装置工艺包已完成最后审查，具备建设条件。公司不断自主研发，围绕α-烯烃技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等高度依赖进口的新材料，以及配套高性能催化剂开发，突破卡脖子技术，市场空间广阔。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司功能化学品业务即将迎来显著改善，同时随着连云港石化三期投产将为公司进一步打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为58.50/69.24/90.23亿元（原2024-2025年预测为69.39/83.41亿元），EPS分别为1.74/2.06/2.68，以2023年11月13日收盘价计算，对应PE为9.82x/8.29x/6.37x，看好公司业绩确定性及未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：产能落地不及预期；原材料价格波动；地缘政治问题；下游需求不及预期。

2023年年报点评：深耕县域金融，业绩表现良好

农业银行(601288)
    事件：3月28日，农业银行发布2023年年报。23年累计实现营收6948亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。
    营收、利润均实现正增长。23年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。
    拆分营收，23年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3有所收窄。非息收入中，23年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。
    县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23年末县域贷款不良率1.24%，低于全行不良率9BP。县域存款定价较低，23年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。
    净息差收窄趋缓。23年末农业银行净息差1.6%，较23H1末下行6BP，而从23年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23年下半年有所提升。负债端，23年计息负债成本率较23H1微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。
    资产质量平稳，拨备较为充裕。23年末不良率1.33%，较22年末下降4BP已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23年末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例仅为44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。
    投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实
    农业银行2023年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26年EPS分别为0.78、0.80、0.83元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

年年报点评：23年归母净利润+8.72%，股息率4%符合预期

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2023年年度报告，实现营收181.73亿元，同比下滑5.66%，营业成本同比下滑11.39%，同比降幅超营收水平5.73pct，实现并表业务毛利率35.61%，同比提升4.17pct；归母净利润49.23亿元，同比增长8.72%；资产负债率26.07%，同比收窄2.11pct。其中，集装箱、干散杂货、液体散货分部业绩分别增长13.1%、35.6%、9.8%。
    点评：
    集装箱：受益于吞吐量增长11.9%，分部业绩18.89亿元，高增13.1%，占利润总额27.82%。公司2023年实现集装箱吞吐量3002万标准箱，同比增长11.9%。分季度看，公司2023年一季度、二季度、三季度、四季度分别实现集装箱吞吐量688、764、782、768万标准箱，同比增速分别为16.6%、7.5%、11.7%、12.8%，吞吐量维持高增受益于航线扩张、海铁联运推进等因素。
    航线扩张：新增集装箱航线20条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长14%。
    海铁联运推进：新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万标准箱，同比增长16%。
    干散杂货：积极外拓增量+深化成本管控，分部业绩6.71亿元，高增35.6%，占利润总额9.88%。公司2023年通过联合铁路公司营销、深入腹地等方式积极拓展新客户，实现干散杂货吞吐量2.44亿吨，同比增长2.2%。同时，合营公司优化作业流程，压降融资成本，实现投资收益2.68亿元，同比高增280.1%。
    液体散货：原油商业储备库扩容有望深入协同，分部业绩25.39亿元，增长9.8%，占利润总额37.39%。公司2023年新投产原油储罐260万立方米，开发货源623万吨，实现液体散货吞吐量1.11亿吨，同比持平，完成贸易油高增30%。叠加董家口振华原油库投产，随着码头、仓储协同深入，我们预计公司液体散货分部盈利能力持续改善。
    分红比例38.59%，符合预期。公司2023年每10股派息2.927元，分红总额19.00亿元，占归母净利润38.59%，对应2024年3月28日收盘价，股息率为4%，维持高分红能力，符合预期。
    盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入192.55、203.00、210.61亿元，同比增长5.95%、5.43%、3.75%，实现归母净利润55.18、60.60、66.15亿元，同比增长12.07%、9.82%、9.17%，对应EPS为0.85、0.93、1.02元，2024年3月28日收盘价对应PE为8.62、7.85、7.19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

2023年报&2024一季报预告点评：全年圆满收官，24Q1延续亮眼表现

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报&2024年Q1业绩预告：2023年公司实现营收41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非净利润4.76亿元，同比+72.84%。2024Q1公司预计实现归母净利润1.5~1.7亿元，同比+34.48%~52.41%。
    零食量贩、电商渠道高速增长带动全年业绩亮眼表现。2023Q4公司实现营收11.11亿元，同比+20.22%；归母净利润1.10亿元，同比+32.62%；扣非净利润1.00亿元，同比+21.23%。2023年全年公司直营商超渠道、经销渠道、电商渠道分别实现收入3.34/29.52/8.28亿元，分别同比-10.03%/+40.35%/+98.04%，其中零食量贩、电商渠道占比约20%，定量流通渠道实现营收约4亿元，占比约10%。展望2024年，零食量贩渠道行业高速开店，且公司与零食很忙集团达成战略合作；电商渠道在保障盈利的前提下推动各细分平台快速增长；定量流通渠道上，公司通过校园文化节等对大单品进行针对性推广，全渠道声量不断提升。
    供应链布局+生产效率提升，公司盈利能力进入稳健提升通道。公司2023年全年归母净利率12.29%，同比+1.87pct；剔除股权激励后的归母净利率为13.72%，同比+1.78pct，盈利能力显著提升。2023年毛利率33.54%，销售费用率12.53%，毛销差21.01%，毛销差同比+2.09pct，毛销差提升考虑系公司部分原材料价格回落+深耕供应链+生产自动化提升共同作用的结果，同时高效的公司组织协同能力保障了公司各个渠道都有较好的盈利水平。管理/研发/财务费用率分别为4.44%/1.94%/0.40%，同比-0.08/-0.63/-0.09pct。综合看，公司注重人才激励，通过多次股权激励，叠加此次对电商子公司的股权收购，提升团队积极性，组织管理能力的不断提升为公司持续发展带来坚实保障。2023Q4公司归母净利率为9.90%，同比+0.93pct；毛利率31.06%，销售费用率13.17%，毛销差17.89%，同比-0.58pct，管理/研发/财务费用率分别为4.77%/1.49%/0.45%，同比+0.88/-1.33/+0.27pct。23Q4盈利能力环比下降主因季节性波动，年底增加春节前费用投放。
    24Q1延续亮眼表现，势头未减。24Q1还原股份支付后公司预计实现归母净利润1.76-1.96亿元，同比+44%-61%，延续亮眼表现。
    盈利预测与投资评级：强组织管理能力赋能，公司全渠道多品类战略持续深化，看好公司2024年业绩保持快速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为52.6/64.7/77.8亿元，同增28%/23%/20%；归母净利润分别为6.8/8.9/10.9亿元，同增34%/31%/23%，EPS分别为3.46/4.55/5.58元，对应当前PE为22x、17x、14x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、定量流通渠道开拓不及预期、行业竞争加剧、食品安全事件。

业绩及采浆量稳健增长，国内首款层析静丙上市值得期待

天坛生物(600161)
    事件：公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%；扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。Q4单季度，公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%；扣非归母净利润2.25833365999亿元，同比下降17.1%。2023年公司血液制品销售实现较快增长，其中主要品类的营收及增速分别为：人血白蛋白22.5亿元（+17.9%）、静丙23.2亿元（+16.9%）、其他血液制品5.95亿元（+68.3%）。
    2023年公司毛利率与净利率均有所提升。2023年，公司毛利率为50.76%，同比上升1.69pct，其中核心品种白蛋白毛利率为48.7%/+2.49pct、静丙毛利率为50.37%/+2.64pct；期间费用率为16.03%，同比下降0.21pct，其中销售费用率为5.22%，同比下降0.93pct；管理费用率为9.06%，同比增长0.48pct，主要系筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加所致；研发费用率为2.70%，同比下降0.16pct；财务费用率为-0.96%，同比增长0.40pct；受益于毛利率上涨与期间费用率优化，公司2023年实现净利率29.14%，同比增长0.86pct。
    浆站逐步投入运营，采浆量实现较快增长。2023年至今，公司积极推动所属浆站建设及执业申请相关工作，临城浆站、竹山浆站等20家浆站陆续取得《单采血浆许可证》，实现正式运营；截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家。2023年公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2,415吨，同比增长18.67%，约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。
    层析静丙首家获批上市，在研管线持续推进。2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙在国内首家获批上市，较5%浓度的第三代静丙在生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级，具有不良事件发生少、临床起效更快等优势；同时，成都蓉生的重组Ⅷ因子也已于9月获批上市，在原有血源性八因子产品的基础上为血友病患者提供了更多的选择。此外，成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC已处于上市注册申请阶段；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC均于2023年12月获批临床。随着新品种的陆续获批上市，公司综合实力将进一步提升。
    投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.82元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为20.2%、19.7%、16.7%，净利润的增速分别为21.8%、20.5%、19.2%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为32.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。
    风险提示：产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。
   

年年报点评：23年归母净利润+13.93%，股息率5%符合预期

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2023年年度报告，营收58.45亿元，同比增长4.00%；归母净利润19.25亿元，同比增长13.93%；资产负债率10.10%，同比收窄1.89pct。
    点评：
    钢铁工业、北煤南运产业链运行平稳，吞吐量稳增。公司2023年实现货物吞吐量2.30亿吨，同比增长10.74%。其中：
    腹地钢厂生产积极性较高，钢铁工业相关吞吐量整体高增：公司2023年实现钢铁工业相关货种吞吐量如下：
    矿石：吞吐量1.07亿吨，同比增长11.37%。
    焦煤：吞吐量0.13亿吨，同比高增74.58%。
    焦炭：吞吐量97.28万吨。
    钢材：吞吐量0.18亿吨，同比增长25.77%。其中，外贸钢材吞吐量0.11亿吨，同比高增129.91%，主要受益于外贸航线建设。
    北煤南运产业链维持稳健经营：公司2023年实现动力煤吞吐量0.56亿吨，同比基本持平。
    计划建设泊位以匹配需求，我们预计相关现金压力有限。公司公告拟建设京唐港区51号、52号散货泊位，以匹配国家“公转铁”、唐山市钢铁产能向沿海地区转移战略的实施，以及京唐港区环境质量提升和功能调整的需要。
    公司计划使用自筹资金不超13.5亿元。计划总投资不超54亿元，资金来源25%为自筹资金，75%为银行贷款。
    公司现金充裕。截至2023年末，公司货币资金规模达56.15亿元，考虑到项目周期为30个月，我们预计泊位建设计划相关的现金压力有限。
    分红比例61.57%，符合预期。公司2023年每10股派息2元，分红总额11.85亿元，占归母净利润61.57%，对应2024年3月28日收盘价，股息率为4.6%，维持高分红能力，符合预期。
    盈利预测与投资评级：唐山港业绩增长稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入60.40、62.34、63.69亿元，同比增长3.34%、3.23%、2.16%，实现归母净利润20.17、21.09、22.02亿元，同比增长4.77%、4.58%、4.41%，对应EPS为0.34、0.36、0.37元，2024年3月28日收盘价对应PE为12.84、12.32、11.85倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。