星火大模型持续升级，AI赋能多领域应用突破

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收109.11亿元，同比增长17.01%；实现毛利43.86亿元，较上年同期增长17.12%；实现归母净利润-2.39亿元，同比增长40.37%，实现减亏；单2025Q2，公司实现营收62.53亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润-0.46亿元，同比增长54.41%。
    核心业务保持稳健增长，销售回款破百亿。收入端：2025年上半年，公司核心业务保持较快增长。其中，智慧教育实现营收35.31亿元，同比增长23.47%；智慧医疗实现营收2.76亿元，同比增长21.09%；开放平台实现营收27.24亿元，同比增长16.18%；数字政府实现营收2.92亿元，同比增长29.48%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长13.31%、349.92%。现金流：2025年上半年，公司销售回款总额103.61亿元，较去年同期增长13.50亿元；经营活动产生的现金流量净额较去年增长7.64亿元，增长49.73%。
    毛利率、费用率保持稳定，研发投入力度持续加大。2025年上半年，公司毛利率为40.23%，同比基本持平。费用方面：公司2025年上半年销售/管理/研发费用率分别为19.12%/5.75%/18.95%，分别较上年同期变动+1.68/-0.81/-1.78个百分点。研发投入方面，上半年公司研发投入为23.92亿元，同比增长9.17%，占营业收入的比例达21.92%。
    星火大模型持续迭代升级，X1模型综合能力大幅提升。2025年7月，讯飞星火X1全面跃升，在全国产算力上全面对标业界一流水平（DeepSeek-R1528版本、OpenAI o3），在数学、翻译、推理、文本生成等方面保持领先，尤其在教育、医疗、司法等关键领域的幻觉治理准确率大幅领先业界主流模型，进一步扩大优势。
    深化AI与主营业务融合，多领域应用实现关键突破。2025年上半年：1）智慧教育：B端市场取得亮眼表现，其中智慧黑板销量实现同比150%大幅增长；AI“听说课堂”销量同比增长超20%；AI批阅机、智慧考试等应用加速落地。C端AI学习机收入继续保持翻番增长。2）智慧医疗：面向基层的智医助理已覆盖超过7.5万个医疗机构；医疗大模型已在全国近20余家龙头医院落地应用；C端讯飞晓医APP接入医疗大模型X1，累计下载量已突破2400万次，累计完成超1.4亿次AI咨询量。3）AI开放平台：截至2025年上半年，讯飞AI开放平台已汇聚超870万开发者团队：平台日均tokens调用量较年初跃升4.3倍，智能体总量增长85%，生态规模与活跃度同步快速提升。4）AI+消费者硬件：2025年上半年，公司AI消费者硬件持续领跑：办公本、翻译机、AI录音笔在京东、天猫、抖音三大平台全周期销售额稳居第一；618大促期间，整体GMV实现营收同比增长42%
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，深化AI与业务融合，商业化落地进一步加快，多领域应用实现突破。我们预计2025-2027年EPS分别为0.35/0.45/0.56元，对应P/E分别为148.73/116.53/93.33倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

2025年中报点评：新增产能释放加剧市场竞争，加速新型合金商业化进程

钢研高纳(300034)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入18.17亿元，同比去年5.07%；归母净利润6380.54万元，同比去年-64.52%。
    投资要点
    净利润下滑主要受原材料价格波动及部分产品进入批产阶段后阶梯降价影响：2025年上半年，钢研高纳实现营业收入18.17亿元，同比增长5.07%，但归属于母公司净利润仅0.64亿元，同比大幅下降64.52%。2025年上半年业绩下滑的主因是原材料镍、铬、钴价格剧烈波动，叠加部分批产产品阶梯降价，导致营业成本同比增17.19%，压缩利润空间。分产品看，2025年上半年铸造合金制品收入12.60亿元，同比微增1.44%，占营收比重七成，毛利率31.62%，下降2.88个百分点，系原材料涨价及价格让利所致；变形合金制品收入4.49亿元，同比大增36.07%，但毛利率15.38%，下降8.53个百分点，因德阳新基地投产后产能爬坡成本较高；新型合金制品收入1.01亿元，同比下滑32.47%，毛利率-29.50%，主因粉末高温合金、ODS合金等项目尚处验证期，费用前置而收益滞后。
    毛利率下滑主要系原材料成本占比提升及产品降价所致：2025年上半年，公司综合毛利率由去年同期的31.90%降至24.05%；期间费用率相由去年同期有所下降，其中销售费用率由1.92%降至1.40%，管理费用率由6.72%升至7.48%，研发费用率由5.21%降至4.76%，财务费用率由0.65%降至-0.11%，汇兑收益贡献显著。截至2025年上半年，经营现金流净流出2.67亿元，同比收窄39.43%，系销售回款增加所致；投资现金流净流出0.44亿元，同比收窄77.23%，因购建资产支出减少；筹资现金流净流入2.73亿元，同比大增217.82%，主要由向控股股东定向增发2.74亿元资金驱动。
    2025年上半年，公司围绕高温合金核心能力展开多项战略动作：一是完成向控股股东中国钢研定向增发2182.39万股，募资2.74亿元全部用于补充流动资金，资产负债率由47.62%降至44.06%；二是以1.40亿元现金对四川高纳增资，德阳锻造基地一期实现100%投产，新增5000吨航空航天用高温合金母合金及1万件盘环锻件产能，变形合金生产链条得以贯通。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为56/45/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

2025年半年报点评：动保主业强劲韧性，营收与利润双高增长

瑞普生物(300119)
    事件：公司近日发布了2025年上半年业绩，2025年上半年公司实现营业收入17.08亿元，较上年同期增长20.53%；归属于母公司净利润2.57亿元，同比增幅达57.59%；扣除非经常性损益的归属于母公司净利润1.88亿元，同比增长34.28%。
    经济动物动保业务大幅增长：报告期内，公司家禽板块取得大幅增长，其中禽用生物制品收入6.11亿，同比增长24.71%。家禽板块业务，公司拥有国内稀缺的全产品线体系，可以为客户提供从疫病预防、诊断、治疗、监测、环境消杀到保健的整体解决方案。报告期内，公司畜用生物制品板块表现亮眼，实现营业收入1.36亿，同比增长110.55%。一方面口蹄疫疫苗板块收购的业绩增量效应显著，另一方面，公司加强对规模场开发、深化经销市场布局，并重点推进与集团客户的战略合作，推动传统家畜疫苗业务增长超20%。
    伴侣动物动保业务稳健增长：报告期内，公司宠物供应链及宠物生物制品和药品收入4.15亿，同比增长17.94%。中瑞供应链整合成效显著，自有产品实现中瑞供应链全区域深度协同，自有产品供应链出货量同比增长超40%，目前已构建起覆盖1.3万个客户的高密度全国服务网络。
    重磅新产品陆续上市：公司前期高强度的研发投入持续产出，生物制品板块下半年重点推出新支二联活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、新支法流四联灭活疫苗等大单品；药物制剂板块下半年重点推出自主研发的长效缓释制剂头孢噻呋晶体及头孢噻呋晶体注射液，以及具有自主知识产权的盐酸沃尼妙林二水合物新晶体及其可溶性粉新制剂。新产品的陆续上市，为公司业绩持续增长奠定基础。
    盈利预测及估值：我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.29亿元、38.82亿元、42.71亿元，同比增长14.97%、10%、10%，对应归母净利润3.87亿元、4.39亿元、5.11亿元，同比增速为28.68%、13.49%、16.47%，对应EPS分别为0.83元、0.94元、1.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品上市不及预期，重大动物疫病等。

脊柱主业企稳复苏，国际化业务快速增长

三友医疗(688085)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月25日，公司发布2025年半年度业绩。公司2025H1实现营业收入2.50亿元（+17.77%），归母净利润0.37亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26亿元（扭亏为盈）。单二季度，公司实现营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。
    点评：
    国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力
    脊柱集采政策常态化背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷，重回增长态势。公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升。公司超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1营收0.74亿元（+65%），归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超50%。其中，国内刀头耗材收入超4200万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比进一步提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型，成为公司核心增长引擎。海外业务方面，子公司Implanet实现收入580.90万欧，同比增长41.10%。单二季度，Implanet实现收入323.1万欧元，同比增长71%。美国市场的开拓取得重大进展，2025年第二季度美国业务同比增长达到444%，美国整体业务第一次超过法国，将成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
    机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续
    公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划于年内在国内提交注册。未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵方案推向市场，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成强大的差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年初获批，该产品在影像学、生物力学和骨融合效率上均优于传统PEEK融合器，市场潜力巨大。同时，公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等多个前沿领域，为长期发展提供保障。8月25日，公司发布《2025年限制性股权激励计划（草案）》，拟向55名激励对象（董事、高管及核心骨干人员）授予478.20万限制性股票，授予价格11.12元/股，给予25/26年业绩考核目标收入端同比增长20%/25%，充分彰显管理层对公司未来增长信心。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为88/51/33X。维持“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

中简科技点评报告：订单交付节奏加快，业务增长动能强劲

中简科技(300777)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入约4.64亿元，同比增加59.46%；归母净利润约2.08亿元，同比增加99.15%。
    核心业绩稳健增长，营收利润双升：25H1年营收4.64亿元（YoY+59.46%），归母净利2.08亿元（YoY+99.15%），订单交付节奏持续加快，业务增长动能强劲。增收更增利，主系营收大幅增长带来的规模效应和毛利率上涨（毛利率63.86%，YoY+3.22pct）。其中25Q2营收2.25亿元（YoY+55.96%，QoQ-5.93%），归母净利润0.95亿元（YoY+109.41%，QoQ-16.05%），业绩同比增速显著提升，但环比在25Q1高基数基础上有所回落。
    分业务看，公司25H1碳纤维3.46亿元（YoY+76.5%），毛利率64.65%（YoY+2.54pct）。碳纤维织物收入1.18亿元（YoY+24.78%），毛利率61.53%，YoY+3.54pct。产品销售增长快速，需求侧持续回暖。
    为完成保供任务，研发节奏放缓。公司25H1期间费用率11.85%，同比减少11.6pct，其中管理费用率因规模效应而减少2.0pct。研发费用率8.4%，同比大幅下降11.2pct，主要因为下游需求紧迫，为完成保供任务，公司产线优先用于生产，研发节奏适度放缓。
    现金流大幅改善。因销售规模提升，且加大应收帐款回款力度，公司经营活动现金流净额4.59亿元，同比大增228.23%，现金流改善明显。
    新领域持续开拓+募投项目陆续投产，业绩增速有保障：公司以ZT9H为代表的新一代碳纤维在某领域新需求牵引下已经率先稳定批量供货，是现阶段国内唯一一款已经工程化应用的第三代碳纤维产品。在主力产品的有力牵引下，公司有望进行多方位、多梯次布局，进一步丰富系列产品的应用场景。
    截止25H1，公司三期项目产能爬坡进展顺利，为业绩增长提供有力支撑。三期项目投资进度已达96.85%，部分产线已达到预定可使用状态，本年已实现效益0.80亿元，待项目全面投产，有望大幅增厚公司业绩。
    随着高性能产品ZT9H收入占比的提升，叠加规模效应的逐步显现，公司净利润有望稳步提高，盈利结构将持续优化。
    低空经济带来发展新动力：据民航局数据，我国低空经济市场规模到2035年有望达3.5万亿元。在以eVTOL为代表的低空飞行器结构中，碳纤维复合材料拥有远超其他材料的优异性能。随着技术的不断进步和市场需求的持续增长，低空飞行器将成为碳纤维复材新的增长领域。公司作为我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，有望率先受益。
    股份回购彰显信心，股权激励蓄势待发：截止5月23日，公司已累计回购234.44万股，总股本占比0.53%，金额约8000万元，用于股权激励。此举彰显公司对未来发展的信心，将完善公司员工长效激励机制，激发员工积极性。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.63/5.78/7.01亿元，EPS分别为1.05/1.32/1.59元，当前股价对应PE分别为38/30/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

25Q2环比大幅减亏，海外布局提速

晶澳科技(002459)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利润-25.80亿元，同比-195.13%；扣非归母净利润-22.87亿元，同比-179.23%。其中25Q2实现营收132.33亿元，环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）大幅减亏42.49%；扣非归母净利润-8.81亿元，环比Q1（-14.06亿元）减亏37.34%。
    Q2亏损显著收窄，海外出货保持较高占比。25Q2公司实现归母净利润-9.42亿元，环比减亏42.49%，毛利率-0.95%，环比+5.76pct，亏损收窄趋势明显。25H1公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。分季度看，Q1公司电池组件出货量15.65GW（含自用33MW），Q2电池组件出货18.14GW（含自用86MW），环比+15.9%，主要受益于国内抢装潮推动组件价格修复及需求回升。
    光伏行业“反内卷”政策落地显效，公司海外布局与技术创新双提速。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，光伏产业链多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步明确组件价格上行预期。公司在海外共设立16个销售公司，服务网络覆盖178个国家和地区，并积极拓展东南亚、澳洲、拉美、中东、非洲等新兴市场。25H1研发投入13.88亿元，占营收比重5.81%。截至报告期末，公司拥有有效专利2,072项，其中发明专利1,109项。公司推出的高功率DeepBlue5.0组件产品转换效率达24.8%，具备更优的BOS与LCOE表现。在BC电池领域，公司发布“晶弦”细栅互联技术，助力组件功率提升超10W、效率突破25%。目前，其n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率已最高达到27%。
    股权激励彰显发展信心，经营现金流显著改善。公司发布《2025年股票期权激励计划》，设定行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正。同时，公司计划在12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励，同时下修可转债转股价，多措并举彰显信心。25H1公司经营活动产生的现金流量净额为45.08亿元，同比+342.44%。截至报告期末公司具有货币资金260.75亿元，现金储备充裕，资金安全垫厚实，有力支撑公司抵御行业周期波动。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，有望受益于光伏行业“反内卷”的落地显效，随着降本增效的推进与海外布局提速，业绩有望修复。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为-32.85、21.84及34.02亿元，对应EPS分别为-0.99、0.66及1.03元/股，P/E分别为-13、19、12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：全球产业政策风险、阶段性供需失衡风险、技术迭代风险。

境外收入增速快，煤化工和实业助增长

中国化学(601117)
    境外收入增速较快。2025H1公司实现营收907.22亿元，同比下降0.35%；其中，化学工程实现营收748.12亿元，同比增长1.21%，占比83.06%;基建实现营收91.1亿元，同比下降10.02%，占比10.11%；环境治理实现营收5.11亿元，同比下降54.58%，占比0.57%;实业及新材料实现营收48.3亿元，同比增长8.73%，占比5.36%;现代服务业实现营收8.05亿元，同比增长7.81%，占比0.89%。公司境内实现营收634.69亿元，同比下降8.93%，境外实现营收265.99亿元，同比增长28.75%。报告期公司实现归母净利润31.02亿元，同比增长9.26%，实现扣非归母净利润30.03亿元，同比下降1.56%。报告期公司经营现金流量净额为-100.33亿元，同比多流出54.62亿元。
    盈利能力有所改善，新签合同稳中有升。公司2025H1毛利率为9.58%，同升0.18pct，净利率为3.74%，同升0.3pct。2025年上半年，公司新签合同2060.92亿元，同比增长1.24%。其中：境内新签合同1646.08亿元，同比增长1.46%，占新签合同总额的79.87%；境外新签合同414.84亿元，同比增长0.36%。从业务类型看，建筑工程新签合同1986.35亿元，占比96.38%；新签勘察设计监理咨询合同15.94亿元，占比0.77%；新签实业及新材料销售合同额54.89亿元，占比2.66%；新签现代服务业合同3.21亿元，占比0.16%。
    煤化工和实业项目成为增长点，境外市场表现亮眼。公司在传统化工、新型煤化工、化工新材料、绿色环保技术、氢能利用等多个领域通过自主创新和产学研协同创新等方式形成了系列工艺技术和工程技术，突破了己二腈、冷氢化法多晶硅、POE弹性体、高端环保催化剂等一批“卡脖子”关键核心技术，煤化工业务国内市占率超过90%。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过1000亿美元，积累了宝贵的市场开发和项目执行经验。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.84、66.15、72.36亿元，分别同比+6.96%/+8.73%/+9.38%，对应P/E分别为8.32/7.65/7.00x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：整体经营延续承压，静待基本面改善

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收35.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-16.6%。其中25Q2实现营收13.5亿元，同比-4.4%；实现归母净利润1.05亿元，同比+1.6%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-15.9%。
    米面主业持续承压，直营电商表现亮眼。分产品看，25H1公司速冻米面产品实现收入30.9亿元，同比-1.5%；其中以汤圆、水饺及粽子为代表的传统米面制品实现收入20.6亿元，同比+0.2%；创新类米面制品实现收入10.3亿元，同比-4.7%。受淡季C端速冻消费需求疲软以及商超渠道客流下滑严重影响，米面主业增速有所承压。速冻调制食品与冷藏短保类产品上半年分别实现收入3.9/0.4亿元，同比-15%/+44.5%，涮烤类产品增速有所放缓主要系市场竞争加剧所致。分市场看，25H1零售及创新市场实现营收29.1亿元，同比-1.5%；餐饮市场实现收入6.2亿元，同比-8.8%，餐饮市场受整体社会小B餐饮需求偏弱影响出现下滑。分渠道看，上半年公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.2%/-5.4%/+14.1%。
    促销压力拖累毛利，Q2盈利能力承压。25H1公司毛利率为24.3%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.1pp。毛利率承压或与公司为应对速冻行业竞争烈度提升增加促销力度所致。费用率方面，25Q2销售费用率为12.7%，同比-0.3%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比+1.1pp至4.9%，主要系建筑物维修费用增长所致。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-1.1pp/-0.6pp至6.3%/4.4%。
    产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.60元、0.63元、0.66元，对应动态PE分别为19倍、19倍、18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

扣非净利同比增长27%，装备业务回暖成为新引擎

华光环能(600475)
    事件：华光环能发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入44.17亿元，同比下降23.30%；实现归母净利润2.85亿元，同比下降28.16%；扣非后净利润2.58亿元，同比增长27.41%。经营活动现金流量净额2.81亿元，同比增长86.67%；基本每股收益0.30元/股，同比下降28.19%。
    点评：
    工程业务收入下降拖累业绩，装备销售回暖及热电运营稳健成为业绩主要亮点。分业务看：（1）装备业务：受益于行业设备更新机会及海外市场开拓，板块实现收入9.29亿元，同比大幅增长26.51%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，在手订单达16.6亿元（其中环保锅炉装备在手订单6.1亿元，传统节能高效锅炉在手订单9.3亿元，另有设备更新改造及备件等订单1.24亿元），业务回暖趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入4.39亿元，同比下降64.38%，系公司主动调整业务结构，减少低毛利项目所致。截至上半年，市政环保工程在手订单9.7亿元；电站工程业务收入5.79亿元，基本保持稳定，在手订单总额8.4亿元，主要为传统电站工程。（3）运营业务：环保运营服务实现收入3.38亿元，同比增加1.23%；热电运营实现营收20.56亿元，同比下降25.13%，主要因煤炭、天然气等原料价格下降，公司下调供热价格，但得益于公司加强管理，热电运营毛利率提升5.2pct至22.78%。
    氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025年上半年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障，并正紧密跟踪松原二期、中能建顾问集团双鸭山项目等后续项目，氢能订单有望陆续释放贡献业绩。
    火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。2025年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。
    完成亿元股份回购彰显信心，债务结构优化降低财务成本。2025年上半年，公司完成1亿元股份回购计划，累计回购股份占总股本的1.05%，体现了管理层对公司未来发展的信心和对股东利益的维护。同时，公司成功发行多笔中期票据和超短期融资券，融资利率较去年同期相比下降了19.1%、30.3%。有效优化了公司债务结构，降低了财务费用。
    盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为82.71/86.28/91.85亿元，归母净利润6.37/6.68/7.34亿元，按8月26日收盘价计算，对应PE为33.64x/32.07x/29.15x。
    风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

2025年半年报点评：归母净利润同比+32.5%经营拐点确立，关注“反内卷”催化

厦门象屿(600057)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入2039亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为3.3亿元，同+30%。由于这些套保收益、政府补助与正常经营业务密切相关，因此归母净利润更有参考性。2025Q2公司净利润增长加速：2025Q2公司实现收入1068亿元，同比+8%；实现归母净利润5.23亿元，同比+41%。Q2归母净利润同比增速较Q1的25%显著加速。
    定增落地后资本结构改善，公司财务费用率减少，费用率下降：2025Q2，公司毛利率/销售净利率为1.70%/0.58%，同比-0.61pct/-0.03pct。销售/管理/财务费用率为0.53%/0.35%/0.24%，同比-0.06/+0.05/-0.30pct。财务费用率的下降部分受益于3月公司完成32亿元定增融资，借款规模下降。
    上半年金属矿产承压；能化、农产品利润大幅改善：2025H1，大宗品收入1934亿元，同比+0.14%，其中经营货量同比+19%，但平均单价有所下滑。分板块看，①金属矿产收入/期现毛利同比-11%/-26%有所承压；②能源化工收入/期现毛利同比+21%/+52%，主要受益于公司石油原油商品国际化业务取得突破，成为新的增长引擎；③农产品收入/期现毛利同比+15%/+255%，受益于经营模式优化；④新能源收入/期现毛利同比+12%/-25%，期现毛利下滑主要是产业结构性调整影响。
    2025H1物流、造船业务均实现增长：①大宗商品物流实现收入50亿元，同比+17.4%；毛利率为8.54%，同比+0.22pct，实现稳健成长。②生产制造板块实现收入52.8亿元，同比-6.7%，毛利率为11%，同比-1.7pct，其中造船业务实现收入31.9亿元，同比-5.0%；毛利率为14.7%，同比-3.45pct。造船业务营业收入同比下降主要由于部分订单转移至启东新船厂（上半年仍处于投产准备阶段），导致整体完工量低于去年同期。随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力将得到全面提升；毛利率下滑主要受到美元外汇波动影响，公司利用金融工具对冲后套保后的毛利率同比提升。上半年新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。
    重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点Q2增速加速，中长期受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至18.5/22.5/25.9亿元，同比+31%/21%/15%，对应8月26日收盘价为11/9/8倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

业绩同比增长，聚氨酯一体化项目小批量供货

美瑞新材(300848)
    主要观点：
    事件描述
    8月25日，美瑞新材发布2025年半年报，实现营业收入8.01亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长25.25%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比增长24.89%。其中，第二季度实现营业收入4.13亿元，同比/环比-0.43%/+6.47%；实现归母净利润0.21亿元，同比/环比+10.99%/+15.71%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比/环比-4.10%/-5.25%。盈利能力指标方面，2025年上半年毛利率13.77%，同比+1.56pct；净利率4.48%，同比+0.70pct。
    TPU环比承压，产品结构优化及HDI自供帮助公司盈利同比增长2025年上半年，TPU市场有所承压，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2025Q2，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.34/1.35万元/吨，分别环比变化-6.33%/-5.97%，整体价格略微下调。原料方面，2025Q2，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.74/0.72/0.81万元/吨，分别环比变化-6.53%/-10.60%/-1.61%，TPU需求不佳价差收窄，Q2销售毛利率12.75%，环比减少2.10pct。虽然产品价格和盈利能力有所下滑，但受益于产品销售结构的优化及公司部分特种新材料产品核心原材料HDI单体的自主供应，公司营收同比基本持平，归母净利润实现同比上涨。
    山东项目进展顺利，河南聚氨酯项目部分装置实现小批量供货2025年上半年，公司在功能化工品原料板块取得重要进展，子公司美瑞科技聚氨酯产业园一期项目各生产装置均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。
    位于山东烟台大季家厂区的年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，公司能够直接控制原料的质量，减少对外部供应商的依赖，提高原料采购的灵活性和响应速度，从而降低供应链风险，发挥产业链的协同优势，降低生产成本，强化核心竞争力，巩固公司行业领先地位。位于山东烟台大季家厂区的年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，对发挥产业链协同优势、确保原料供应安全、降低成本、增强市场竞争力等方面具有重要战略意义。
    投资建议
    预计美瑞新材2025-2027年归母净利润1.01、2.08、2.81亿元，对应PE为72.73X/35.23/26.13X。维持“增持”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期的风险；
    项目审批进度不及预期的风险；
    原材料价格大幅波动的风险；
    产品价格大幅下跌的风险。

2025年中报点评：归母净利润同比+25%符合预期，目标2030年实现营业收入600亿元

柳工(000528)
    投资要点
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年度报告。
    2025H1归母净利润同比+25%，业绩与预告一致符合市场预期
    2025上半年公司营业总收入181.8亿元，同比+13.2%；归母净利润12.3亿元，同比+25.0%。单Q2公司营业总收入90.3亿元，同比+11.2%；归母净利润5.7亿元，同比+17.9%。业绩与预告一致，符合预期。分国内外看，2025H1国内收入96.6亿元，同比+15.7%；海外收入85.2亿元，同比+10.5%。分产品来看，（1）装载机：2025H1国内外收入均同比+20%，其中电动装载机全球销量同比+193%；（2）挖机：2025H1销售收入同比+25%，其中国内终端销量同比+31%，占有率提高1.6pct，海外终端销量同比+22%，占有率提高0.5pct，净利润大幅增长90%。
    海外毛利率同比+1.5pct，出口贡献主要业绩增量
    2025上半年公司销售毛利率22.3%，同比上升0.2pct，销售净利率6.3%，同比持平，其中Q2毛利率22.6%，同比+0.4pct，Q2销售净利率5.73%，同比-0.4pct。分国内外，2025上半年公司国内毛利率15.8%，同比-0.7pct，我们判断主要系电装国内竞争格局恶化形成拖累；海外毛利率29.7%，同比+1.5pct，我们判断一方面主要得益于2025H1挖机出口中，中大挖增速高于小挖，结构改善带来的毛利率提升；另一方面得益于其他土方、汽车吊、叉车、高机等小产品线海外拓展顺利，毛利率继续提升。费用端，2025H1公司期间费用率12.5%，同比-0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/-0.0/+0.3/-0.7pct，费用管控能力保持优异。
    通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元
    2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。
    会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外特殊地区需求承压，对公司业绩形成拖累，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为18.5/27.6/35.5亿元（原值分别为20.7/28.9/37.9亿元），当前市值对应PE分别为12/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

巨星科技：全球布局深化，业绩显现韧性，电动工具增长亮眼

巨星科技(002444)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入70.27亿元（同比+4.9%），归母净利润12.73亿元（同比+6.6%），扣非归母净利润12.54亿元（同比+3.9%）；2025Q2公司实现收入33.71亿元（同比-0.7%），归母净利润8.12亿元（同比+4.1%），扣非归母净利润7.92亿元（同比+2.1%）。
    点评：
    手工具逆势维稳，电动工具突破显著。2025H1公司手工具/电动工具/工业工具分别实现收入46.20/7.41/16.32亿元，同比+1.64%/+56.03%/+0.12%；毛利率方面，手工具/电动工具/工业工具则分别为31.46%/28.99%/34.78%，同比-0.54pct/+2.18pct/+0.14pct。公司手工具&工业工具作为传统主业维持稳定，电动工具产品作为第二增长曲线实现较高成长：①手工具：尽管美国对等关税对出货、下游需求带来较大影响，但公司依然实现手工具业务的基本稳定、市场份额不断提升。公司一方面积极拓展海外产能提升交付能力，另一方面拓展跨境电商、“一带一路国家”市场等新渠道，其中跨境电商增长30%带来较大增量；②电动工具：公司始终坚持研发投入尤其是锂电池工具的大规模创新，2025H1积极获取大型商超客户订单实现突破，公司预计未来几年仍将保持高速增长；③工业工具：工业工具受欧洲经济复苏缓慢影响，下游需求不振影响业务增长。
    OBM建设成果显著，ODM渠道壁垒深厚。2025H1公司OBM/ODM业务分别实现收入32.60/37.34亿元，同比+10.37%/+0.98%；OBM/ODM业务毛利率分别为34.66%/29.62%，分别同比+2.44pct/-2.70pct，业务分化较为显著。①OBM业务：公司不断打造自有品牌影响力，在提升公司毛利率、业务稳定性上均已取得显著成果，面对市场环境变化继续保持增长，此外在美国通胀环境下自有品牌利润率预计仍有提升空间，我们判断未来公司仍将积极扩展OBM业务。②ODM业务：公司深厚的渠道客户资源是ODM业务基本盘，尽管短期内欧美市场需求不振、中国产能出货受阻影响了ODM业务增长、利润率也因规模效应不足有所下行，但长期全球市场份额在公司全球化布局加持下依然有较大空间，业务规模有望持续提升。
    全球化布局能力行业领先，看好海外产能+品类扩张增长机会。随着本轮美国关税的影响逐步减弱，我们认为公司作为拥有行业领先全球化生产、供应链管理体系的工具龙头有望重归增长通道。随着全球化布局深化、新品类尤其是电动工具启动扩张，自有品牌特别是跨境电商业务快速增长，我们预计公司收入增速中枢将逐级抬升，并且随着产品结构改善、规模效应释放提振利润率水平。
    利润率稳中向好，OBM提价稳定利润。2025H1公司毛利率31.95%（同比-0.10pct），归母净利率为18.11%（同比+0.30pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为14.98%（同比+0.29pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.18%/6.58%/2.49%（同比+0.23pct/+0.20pct/+0.13pct）。经营质量依然较高，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数113.97天（同比+4.87天）、应收账款周转天数80.06天（同比+12.58天）、应付账款周转天数69.55天（同比-3.05天）。2025H1公司经营性现金流为10.94亿元（同比+2.41亿元），收益质量保持较好水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.2/31.5/36.5亿元，对应PE为15.8X/13.2X/11.4X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、海外产能建设进度不及预期。

2025年中报点评：成本红利逐步释放，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收11.5亿元，同比+18.1%；归母净利润0.8亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+24.2%。其中，25Q2实现营收4.9亿元，同比+21.0%；归母净利润0.3亿元，同比+25.2%。公司Q2加速增长，业绩表现亮眼。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，25H1公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别实现营收4.2/5.6/0.9亿元，同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。
    成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。1、25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp。主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。3、25H1净利率为7.1%，同比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩短期承压，静待盈利修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年度报告，25H1公司实现营收27.5亿元，同比-5.1%；归母净利润0.9亿元，同比-73.7%。业绩下滑主要系宏观经济环境、渠道变革、春节错期等因素导致收入承压，同时葵花籽及部分坚果原料成本高企大幅压缩毛利率，叠加公司在新兴渠道和新品研发上加大投入所致。
    新兴渠道快速增长，海外市场表现亮眼。分产品看，25H1公司葵花子、坚果类、其他产品分别实现营收17.7亿元（-4.5%）、6.14亿元（-7.0%）、3.0亿元（-13.8%）。瓜子品类中，打手瓜子、葵珍等系列保持增长；坚果品类聚焦每日坚果与礼盒两大核心，并积极拓展风味及单品坚果，其中“全坚果”新品上市后表现良好，销售额已突破1亿元。公司亦推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品，构建新增长点。分地区看，25H1南方区、东方区、北方区、电商、海外分别实现营收8.8亿元（+2.4%）、6.6亿元（-24.8%）、4.2亿元（-19.8%）、4.5亿元（+24.8%）、2.8亿元（+13.2%）。传统商超渠道客流下滑对东、北区业绩造成一定影响，但公司积极拓展零食量贩、会员店及即时零售等新兴渠道，海外市场通过多元化渠道布局和多品类上新，实现稳健增长。
    原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压。1、25H1毛利率为20.3%，同比-8.1pp。休闲食品业务中，葵花子/坚果类毛利率分别为20.9%（-7.7pp）/14.8%（-14.0pp）。毛利率大幅下滑主要系原材料成本压力，24年产季内蒙部分地区雨水天气导致葵花籽优质原料减产、价格上涨，同时巴旦木、腰果等坚果原料采购价格亦有所上涨。2、25H1销售/管理/研发费用率分别为12.1%/5.7%/1.5%，同比+0.6pp/+0.5pp/+0.4pp。公司在新品、新渠道方面加大费用投入，研发费用同比增长25%。3、25H1净利率为3.2%，同比-8.4pp。
    经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司持续推进渠道精耕，积极拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，并成立ToB事业部发力团购、餐饮等特通渠道。成本方面，公司通过加大直采、深入田间地头收购等方式强化原料掌控力，并积极在海外多地试种以分散供应风险。新采购季葵花籽价格有望回落，将改善成本压力。产品方面，公司在巩固瓜子和坚果主业的同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线，并以高品质、高品牌力为基础，通过调整产品结构、优化促销策略等方式应对短期竞争，有望平稳穿越经营周期。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.8亿元、6.3亿元、7.6亿元，EPS分别为0.95元、1.25元、1.50元。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

利润短期承压，关注反转催化

华康股份(605077)
    事件：公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入18.66亿元，同比+37.32%，归母净利润1.34亿元，同比-3.38%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-6.56%。其中，25Q2公司实现营业收入10.49亿元，同比+44.95%，归母净利润5267万元，同比-9.79%；扣非归母净利润4826万元，同比-15.24%。
    点评：
    舟山产线逐步投产，Q2收入高增。根据公司半年报，华康舟山一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成并逐步投产，使得上半年收入同比+37.32%。具体到Q2，公司晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品分别实现营收5.09亿元和4.12亿元，同比分别+7.24%和+103.63%，我们推测液体糖醇营收高增系舟山产品
    近期主要以液体糖浆类为主所致。
    产品结构影响毛利率，利润短期承压。公司Q2实现毛利率16.56%，同比-3.00pct，主要系舟山华康液体产品业务增加，使得产品结构有所变化。费用端看，公司Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.66pct、-1.83pct、-0.49pct、+2.45pct，财务费用率的提升主要系可转债利息费用化所致。因此，公司Q2归母净利润率为5.02%，同比-3.04pct，利润短期承压。
    舟山产线和并购项目进展顺利。经营方面，公司“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”中的一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”第一阶段已于今年上半年基本建设完成并陆续投产，第二阶段的膳食纤维、变性淀粉等新产品线也将陆续投入建设。同时，公司拟以股份结合现金方式购买豫鑫糖醇100%股权，7月4日已回复上交所审核问询函。
    盈利预测：利润短期承压，关注木糖醇价格及舟山项目爬坡情况。公司Q2利润受舟山项目转固及可转债利息费用化影响承压。接下来，一方面木糖醇价格当前仍处历史底部位置，若价格发生反转，公司利润叠加豫鑫利润有望大幅好转；另一方面，舟山项目目前仍处产能爬坡阶段，若产能利用率大幅提升，公司利润也有望同比提升。我们预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.23/1.73元，分别对应2025-2027年23X、16X和11XPE。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产收购不及预期

净化系统集成引领增长，未来成长动能充沛

华康洁净(301235)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入8.35亿元（yoy+50.73%），归母净利润0.19亿元（yoy+273.48%），扣非归母净利润0.20亿元（yoy+216.16%），经营活动现金流-2.94亿元（yoy-74.03%）。其中2025Q2实现营业收入5.40亿元（yoy+66.45%），归母净利润0.48亿元（yoy+123.63%）。
    点评：
    净化系统集成业务引领增长，经营趋势季度环比向好。2025年上半年公司实现营业收入8.35亿元（yoy+50.73%），分业务来看，净化系统集成业务依托医疗专项集成化、实验室集成化、电子洁净室三大整体解决方案，业务规模持续增长，2025H1实现收入7.12亿元（yoy+59.95%），展现较强的成长性。医疗耗材销售实现收入0.71亿元（yoy-8.56%），我们认为随着公司围绕客户需求，整合市场资源，开拓医用耗材的销售和仓储物流，医疗耗材销售营收有望重回增长轨道。分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.95亿元（yoy+28.54%）、5.40亿元（yoy+66.45%），收入增长季度环比提速，经营趋势向好。从盈利能力和费用率来看，2025H1销售毛利率为31.51%（yoy-5.12pp），销售费用率为9.42%（yoy-4.13pp），管理费用率为9.42%（yoy-5.66pp），研发费用率为3.96%（-1.36pp），销售净利率为2.40%（yoy+4.34pp）。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，规模效应有望逐步凸显，叠加运营效率提高，公司盈利能力进一步增强。
    在手订单充足，成长动能充沛，电子洁净有望成为第二增长曲线。从业务布局来看，公司基于长期在医疗洁净领域积累的技术能力，拓展到电子洁净领域，客户主要包括半导体及泛半导体、新型显示等高新技术企业，进一步拓宽了公司的成长空间，目前公司陆续中标了武汉东湖综保区生物医药及集成电路产业配套设施焕新升级（二期）一标段工程总承包（EPC）”、浙江晶引电子科技有限公司超薄精密柔性薄膜封装基板(COF)生产线项目机电总承包工程纯水工程及废水工程”等项目，电子洁净项目的接连中标展现了行业对公司洁净技术的认可。从订单情况来看，截止至2025年6月30日，公司在手订单38.27亿元（包含医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元），在手订单充足，电子洁净业务有望成为公司第二成长曲线，为公司持续增长注入成长动力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为28.17、36.76、47.28亿元，同比增速分别为64.9%、30.5%、28.6%，归母净利润分别为1.38、1.99、3.06亿元，同比增速分别为106.5%、44.4%、53.4%，对应2025年8月26日股价，PE分别为26、18、12倍。
    风险因素：应收账款余额较大风险和发生坏账损失的风险；经营活动现金流量风险；市场拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：成本下降电解铝盈利释放，Q2业绩创新高

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入290.78亿元，同比增长17.98%；实现归属母公司股东净利润27.68亿元，同比增长9.88%；实现扣非后归属于母公司股东净利润27.56亿元，同比增长15.40%。公司2025Q2单季度实现营业收入146.67亿元，同比增加10.36%，环比增加1.78%；实现归属母公司股东净利润17.93亿元，同比增长32.33%，环比增加84.05%；实现扣非后归属于母公司股东净利润17.86亿元，同比增长32%，环比增加84.15%。
    2025年中期分红预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.2元（含税），共派发现金红利金额约为11.09亿元，占公司2025年上半年归属于上市公司股东净利润的比例为40.10%。
    受益于氧化铝原材料价格回落，公司二季度业绩环比高增：报告期内，公司坚持稳产高产，生产运营持续向好，实现了电解铝生产线的满负荷生产。具体来看，2025年上半年公司生产氧化铝66.97万吨，同比减少7.37%；生产碳素制品40.64万吨，同比增长2.23%；生产铝制品161.32万吨，同比增长15.59%。虽然2025Q2国内现货铝锭（A00）均价为20195.67元/吨，同比下跌1.66%，环比下跌1.22%；但二季度国内氧化铝现货均价为3084.83元/吨，同比下跌15.91%，环比下跌20.51%。氧化铝价格的大幅下跌，使公司电解铝生产成本明显下降、单吨盈利能力提升，公司二季度整体毛利率水平较一季度环比上升8.14个百分点至18.10%，驱动公司2025Q2业绩环比大幅增长，也创下公司历史单季度业绩的最佳水平。
    资源拓展和项目建设有序推进，绿色低碳核心竞争优势巩固：报告期内，公司按照“打造绿色铝一流企业标杆”的目标定位，加强绿色铝一体化产业链统筹谋划，增强资源保障能力：1）公司资源获取多点开花，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作；2）公司云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破；3）公司云铝消鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产，云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。公司作为国内规模最大的绿色低碳铝供应商，2025年上半年生产用电结构中清洁能源比例达到80%以上，碳排放约为煤电铝的20%左右，进一步抢占绿色铝市场话语权。在国家“双碳”战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值有望得到进一步提升。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润63.48/71.64/81.01亿元，EPS分别为1.83/2.07/2.34元，对应2025-2027年PE为10.29/9.12/8.06x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝等电解铝生产成本大幅上升的风险；3）公司铝产品产量不及预期的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

内蒙项目全面达产，中期分红重视股东回报

宝丰能源(600989)
    2025年H1公司实现归母净利润57.18亿，同比+73.02%
    2025年H1公司实现营业收入228.2亿元，同比+35.05%；实现归母净利润57.18亿，同比+73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比+58.67%。其中Q2实现归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.6%。
    内蒙项目放量，烯烃价差走阔
    烯烃销量大幅提升：得益于内蒙项目投产，上半年聚乙烯/聚丙烯/EVA销量115.29/111.79/10.95万吨，同比+101%/+95%/+53%。焦炭销量340.15万吨，同比-4%。
    煤价下跌，烯烃价差走阔：2025年H1，内蒙古东胜坑口煤均价477元/吨，同比-28.1%；PE/PP均价7610/7558元/吨，同比-5.8%/-2.9%，烯烃价差有明显改善；焦化板块来看，焦煤焦炭市场价出现一定回落，参考市场价H1焦煤/焦炭均价1105/1580元/吨，同比-29.9%/-31%。
    内蒙项目全面达产，新项目积极推进
    内蒙项目全面达产：内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目，其盈利能力因区位、技术、管理等方面的优势相较于宁东项目明显提升。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
    新项目&储备项目积极推进：宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    重视股东回报，实施中期分红
    公司兼顾可持续高质量发展和现金分红回报的原则，实施持续、稳定的利润分配政策，2025年半年度，公司实施半年度现金分红，拟每股分红0.28元，分红金额20.36亿元，占上半年归母净利润的35.62%。
    盈利预测与估值：由于油价下跌在一定程度上使得聚烯烃价格走低，将公司2025/2026年归母净利润预测由140/150亿元下调至120/136亿元，新增2027年归母净利润预测150亿元，2025年8月25日市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：安全生产风险，产品和原料价格波动风险，行业竞争加剧风险，项目进展不及预期的风险

新能源装机迎来“抢装潮”，分布式电站需求高增

国能日新(301162)
    事件：国能日新发布2025年半年报，公司实现营业收入3.21亿元，同比增长43.15%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长32.48%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长53.52%。单二季度实现收入1.76亿元，同比增加45.74%，实现归母净利润0.29亿元，同比增加31.32%。
    分布式电站需求有望进一步增加。国家市场监督管理总局2024年4月发布的《光伏发电系统接入配电网技术规定》，明确10kV及以下电压等级、三相并网的新建或改（扩）建光伏发电系统接入、调试与运行的有功功率、无功电压等技术要求及并网检测规范，首次标准化分布式光伏功率预测技术；2025年1月国家能源局发布《分布式光伏发电开发建设管理办法》，提出项目需“可观、可测、可调、可控”以保障高效利用与电力系统稳定，后续各区域及省级能监部门依相关通知制定实施计划，目前新建分布式电站“四可”配置要求已在主要省份落地，存量电站改造以地方后续文件为准。
    新能源功率预测领域优势巩固。规模维度：作为新能源数据开发应用先行企业，依托新能源装机高景气、“四可”政策驱动、核心技术与市场策略，2025年上半年服务电站净增1116家（超历史同期），截至2025年半年末，功率预测服务电站达5461家，细分市占率持续领先，规模增长态势稳固。精度维度：通过研发人才引入、AI技术应用及算法优化持续投入，2025年5月自研“旷冥”新能源大模型迭代，部分区域风电/光伏功率预测精度提升1%-1.5%；行业竞赛中，南方电网实景预测竞赛精度评分已连续24个月居首，国华投资山东分公司“赛马”方案等赛事亦获佳绩，技术优势持续强化。
    2025年上半年新能源装机市场迎来“抢装潮”，装机规模增势迅猛。2025年上半年，作为我国构建新质生产力核心领域的新能源产业，在政策与市场的双重驱动下迎来装机“抢装潮”——政策端，《分布式光伏发电开发建设管理办法》《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》等文件明确规则、优化机制，市场端光伏组件与风机整机价格低位运行，共同激发投资活力；装机规模呈爆发式增长，其中光伏发电新增并网2.12亿千瓦（同比增107%，分布式占比超50%）、累计达11.0亿千瓦（同比增54.1%），风力发电新增并网5139万千瓦（同比增99%，以陆上为主）、累计达5.73亿千瓦（同比增22.7%）；同时消纳效率保持高位，2025年1-5月风电利用率约93.2%、光伏利用率约94%。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.99/1.28/1.59元，对应P/E分别为54.65/42.44/34.05倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司事件点评报告：杀菌剂业务稳健增长，聚焦技术创新与市场拓展

利民股份(002734)
    事件
    利民股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业收入24.52亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润2.69亿元，同比增长747.13%。Q2单季度公司实现营业收入12.41亿元，同比下滑5.10%，环比增长2.52%；实现归母净利润1.61亿元。
    投资要点
    杀菌剂业务稳健增长，国内外市场布局强化竞争力
    作为国内杀菌剂行业的领军企业，公司2025年上半年农用杀菌剂、农用杀虫剂销量保持增长。农用杀菌剂上半年实现营收12.40亿元，同比增长12.36%，占总营收比重50.57%。农用杀虫剂上半年实现营收7.48亿元，同比增长5.19%，占总营收30.51%。公司上半年积极推动海外市场拓展，海外市场营收同比增加22.42%，占公司份额达到34.57%，较去年同期增加4.44个百分点。巴西农产品种植面积增加及病菌灾害频发，推动杀菌剂和杀虫剂需求较高。公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。在国内市场，公司通过江苏、河北、内蒙古等五大差异化定位的生产基地持续强化区域布局，进一步降低生产成本，提升价格弹性。
    费用保持稳定，经营性现金流量净额大幅增长
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.36/+0.63/-0.39/+0.64pct，其中管理费用增长较多，主因为业务扩张和内部管理优化。现金流方面，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为9144万元，同比增长180.08%，主要原因是核心产品销量和价格上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来的投资收益增加。
    聚焦技术创新与市场拓展，深化环保农药布局
    公司近年来在生物农药领域的研发工作取得了多项实质性进展，特别是在微生物合成技术的应用方面。公司依托德彦智创平台，借助AI工具构建算力平台、数据平台、靶标数据库及靶标资源平台，显著提升了创制化合物的开发效率，并缩短了新化合物的筛选周期。这一技术路径的优化，使得公司在RNAi生物农药、小肽生物农药等前沿产品上具备了更强的研发能力和市场响应速度。同时，公司与多家农科院所展开合作，聚焦于生物防治和病虫害监测预警等绿色精准防控技术，推动AI技术在农药研发和农业数字化建设中的深度融合。公司建成并投用了合成生物学实验室，标志着其在生物农药领域的技术储备进一步夯实。在“一证同标”政策推动下，公司凭借316件农药登记证和每年新增约20件的节奏，能够迅速调整产品结构，满足不同市场对绿色农药的需求。
    盈利预测
    预测公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.07、 4.65、 5.84亿元， EPS 分别为 0.92、 1.05、 1.32 元，当前股价对应 PE分别为 23.0、 20.1、 16.0 倍，给予“买入” 投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；环保风险.

定增加码特殊行业，核心竞争力有望持续提升

广电计量(002967)
    事件：
    公司发布《2025年度向特定对象发行A股股票并在主板上市募集说明书》（申报版），拟定增不超过13亿元，用于布局航空装备（含低空）测试平台项目、新一代人工智能芯片测试平台项目、卫星互联网质量保障平台项目、数据智能质量安全检验检测平台项目、西安计量检测实验室升级建设项目以及补充流动资金。
    点评：
    公司紧随国家产业战略，面向未来产业，持续加大特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等领域的科技研发力度。
    公司特殊行业订单较快增长。公司在特殊行业业务主要聚焦研发阶段，在计量校准可靠性与环境试验、电磁兼容检测、集成电路检测等核心领域公司的技术能力与业务规模均处于国内领先地位。公司可提供从试验规划、六性设计、仿真分析，到性能检测、试验评价、失效分析及整改提升的装备全生命周期技术解决方案。2025年作为“十四五”规划收官之年，特殊行业需求旺盛，市场保持较好发展态势，相关任务量显著增加。在此背景下，公司订单实现较快增长。
    本次定增对特殊行业加大投入。在西安计量检测实验室升级建设项目中，公司未来拟将西安广电计量建设成为广电计量西北区域特殊装备与工业产品领域的计量检测基地，打造全国区域军、民用整车与大部件系统检验检测需求单位的重要技术支撑基地。陕西作为特殊装备大省，潜在检测需求较大，在西安升级建设检测基地，可以与成都检测基地形成优势互补、资源整合，提升广电计量在西北地区的整体检测实力，符合公司的战略部署。
    除此之外，公司聚焦航空装备、人工智能芯片、卫星互联网等国家战略产业。针对人工智能芯片领域，公司在广州建立AI芯片质量检测评价平台，研发国产GPU/FPGA芯片可靠性考核标准，填补国内高端芯片“无标准可依”的检测空白，服务寒武纪、华为等2万余家AI芯片企业的认证需求，支撑国产算力基座安全可控。卫星互联网领域，公司在广州、成都建设性能测试与评估平台，突破现有实验室能力瓶颈，满足国内超5万颗卫星申报主体的设备检测认证需求，抢占低轨卫星“先登先占”竞争下的市场先机。
    公司上半年业绩快速增长。根据业绩预告，2025年上半年公司预计实现营业收入14.50亿元—15亿元，同比增长7.91%—11.63%；预计归母净利润为9500万元—10000万元，同比增长19.20%—25.48%。其中，特殊行业、航空、集成电路等科技创新类业务订单的较快增长，订单增长逐步转化为收入增长。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为4.2/5.1/6.0亿元，同比+20%/+20%/+18%，对应PE31/25/22X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期；下游需求不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以公司财报为准

2025年中报点评：Q2业绩符合预期，北美有望迎来弱复苏

中集车辆(301039)
    投资要点
    公告要点：公司发布半年报，25Q2公司实现营业收入51.6亿元，同环比分别-6.9%/+12.4%，归母净利润2.24亿元，同环比分别-24.8%/+25.4%，扣非后归母净利润2.14亿元，同环比分别-25.9%/+25.2%。
    25Q2毛利率同环比改善。公司25Q2实现毛利率15.7%，同环比分别+1.1/+1.4pct；销管研费用率分别2.6%/4.2%/2.5%，同比分别+0.2/+0.3/+0.6pct，环比分别-0.2/-0.4/+0.8pct；销售净利率4.4%，同环比分别-1.05/+0.54pct。
    25H1北美半挂车承压，中国/南方市场/欧洲增长亮眼。25H1公司半挂车营收69.2亿元，分区域来看，1）中国：25H1半挂车+液罐车销量3.16万台，同比+10%，收入同比+11%，毛利率同比+2.4pct，星链半挂车经营利润同比+74pct；2）南方市场：25H1销量0.98万台，同比+13%，毛利率同比+4.6pct；3）欧洲：25H1SDC半挂车+LAG液罐车销量0.33万台，SDC营收同比+8.7%；4）北美：25H1半挂车销量0.79万台，同比-14%，毛利率同比-5.1pct，25H1北美半挂车销量继续走弱，受中美关税+双反调查双重扰动，25H2随扰动因素落地，市场有望迎来弱复苏。
    EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。25H1公司EVDTB业务营收8.7亿元，销量1.2万台，其中渣土车0.74万台，同比+142.5%，搅拌车0.28万台，同比+86.3%，冷藏车0.22万台，同比+69.8%，其中新能源产品0.48万台，占销量的38%，新能源市占率位居前列。
    考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至10.91/15.03亿元（原16.8/19.7亿元），给予2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.58/0.80/1.00元，对应PE为15.59/11.31/9.05倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，25H2及26年销量及利润有望企稳回升，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

致欧科技：供应链全球布局，深化仓配服，强化产品&品牌力

致欧科技(301376)
    事件：致欧科技发布2025半年度报告。2025H1公司实现收入40.44亿元（同比+8.7%，下同），归母净利润1.90亿元（+11.0%），扣非归母净利润2.24亿元（+40.1%）；2025Q2公司实现收入19.53亿元（+3.9%），归母净利润0.80亿元（+12.1%），扣非归母净利润1.04亿元（+63.1%）。
    家具家居品类增长稳健，全球市场持续拓展。分产品看，2025H1公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营业收入21.21/14.40/2.86/1.60亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%，公司的主力品类家具家居增长稳健。分地区看，2025H1公司在欧洲/北美/日本/其他地区分别实现营收同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%，分别占比64.1%/34.1%/0.7%/1.0%。欧洲市场表现稳健，持续拓展平台覆盖、优化仓储布局，实现量效协同增长，法、意、西等核心市场前置仓比例持续提升，推动尾程时效改善与成本优化；新兴市场方面，公司加大在澳大利亚、土耳其等地战略投入，开拓增量空间；北美地区增速略有压力，主要系关税政策影响，但随公司东南亚供应链策略逐步落地，公司预计关税不利影响有望逐步减弱，下半年收入增速有望回升。
    业务环节持续优化，形成流量争夺-价值创造闭环。物流配送环节，公司的欧洲尾程配送已形成价格优势，由“德国一仓发全欧”迭代为“1个中心仓+N个前置仓”，持续加密提效，美线业务亦实现配送效率与成本结构双优化。2025H1公司欧洲尾程占营收比例同比下降0.7pct，北美尾程占营收比例同比下降1.9pct。头程方面，公司已与船运公司及头部货代完成2025年度欧、美线长约谈判，锁定全年海运价格，确保成本可控、舱位稳定。投流方面，公司提出聚焦核心品类计划，通过成本效率与规模优势聚集资源，降低单项产品成本，从线上对标、线上拓展、线下平替、线下创新四条曲线优化品类，形成从流量争夺到价值创造的闭环。
    盈利能力逐步恢复，营运能力保持稳健。2025H1公司实现毛利率为34.7%（同比持平），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.0%/4.3%/0.8%/-1.9%，分别同比+0.4pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct，财务费用率下降主要系汇率波动导致产生较大汇兑收益。2025Q2公司毛利率为34.4%（同比+0.6pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.8%/4.2%/0.8%/-2.5%，分别同比+0.9pct/+0.8pct/-0.2pct/-2.7pct。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数约85天，同比增加7天。现金流方面，公司2025H1实现经营活动所得现金净额14.89亿元。
    供应链全球化布局推进，组织流程、产品策略持续优化。2025H1公司持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场影响，截至上半年末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，且东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现部分产能转移的战略布局落地。同时，公司积极探索多样化贸易策略，就关税问题与供应商协商谈判，对冲贸易壁垒影响。组织结构方面，公司将推行集团整体规划、BU落地执行，围绕“成本领先”的总方针实现品类规划协同落地。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/4.8/6.1亿元，PE分别为21.8X/16.7X/13.2X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

2025Q2收入及净利润降幅扩大，持续释放需求压力

迎驾贡酒(603198)
    核心观点
    2025Q2收入、净利润降幅环比扩大，进一步释放需求压力。2025H1公司实现营业总收入31.60亿元/同比-16.9%，归母净利润11.30亿元/同比-18.2%；其中25Q2营业总收入11.13亿元/同比-24.1%，归母净利润3.02亿元/同比-35.2%。2025Q2安徽省内需求压力增加，预计洞藏系列销售表现好于整体。分产品看，2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星）收入8.17亿元/同比-23.6%，普通白酒（百年迎驾贡等）收入2.10亿元/同比-32.9%。第二季度受政策影响各消费场景需求均下滑较多，公司主销品价位偏低，洞6/洞9在100-200元价位仍有低速走量，预计下滑幅度小于整体；洞16及以上预计销售承压。金银星、百年迎驾贡（省外为主）在需求普降背景下延续2025Q1下滑趋势。分区域看，2025Q2省内收入7.30亿元/同比-20.3%，省外收入2.96亿元/同比-36.4%；洞藏系列在省内消费者和渠道基础相对扎实，下滑幅度较小。分渠道看，2025Q2批发代理收入9.44亿元/同比-27.4%，直销(含团购)收入0.82亿元/同比+1.5%；公司渠道结构以中小商和终端烟酒店为主，坚持渠道低库存运作，经销渠道下滑幅度较大反映省内
    白酒需求压力增加。
    需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主，2025Q2利润率及现金流略有承压。公司对上年同期报表追溯调整，2025Q2毛利率同比-2.62pcts，预计各价位内部产品结构略有下降，买赠促销、消费者开瓶红包等市场费用投入力度也有加大，销售费用率同比+3.43pcts，毛销差同比-6.1pcts。2025Q2税金/管理费用率同比+0.2/+2.0pcts。2025Q2销售收现12.78亿元/同比-18.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流-1.79亿元/同比多减1.44亿元；截至第二季度末合同负债4.40亿元/环比-0.16亿元/同比-4.7%，公司积极为渠道纾压，主动放缓经营节奏以维护渠道良性。
    投资建议：展望下半年，需求复苏仍具有不确定性，各消费场景销售表现有待中秋国庆旺季验证节奏；我们预计大众价位复苏或先于政商务场景，洞藏系列大单品价位相对偏低、品牌自点率提升、渠道低库存运作，叠加第三季度步入同比低基数期，2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄；但全年经营仍有较大压力，下调此前收入及净利润预测：预计2025-2027年公司收入62.3/65.7/72.0亿元，同比-15.1%/+5.4%/+9.7%（前值同比+0.8%/+6.2%/+7.5%）；归母净利润21.4/23.0/25.8亿元，同比-17.4%/+7.4%/+12.4%（前值同比+1.3%/+7.8%/+9.8%），当前股价对应25/26年17.6/16.4倍P/E。考虑到洞藏系列仍处于势能释放期，产品端均衡布局和渠道端精耕拓展仍有空间，中长期伴随省内消费升级也有产品结构提升趋势，公司收入及利润增长仍有动能，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

核心主业毛利率同比提升，出售子公司股权亏损有望收窄

华阳国际(002949)
    收入同比增长，出售短剧子公司股权下半年有望减亏
    华阳国际25H1实现收入6亿，同比+15.6%，归母净利润为0.35亿，同比-41%，单季度看25Q2实现收入3.37亿，同比+15.8%，归母净利润为0.33亿，同比-42.1%，公司收入实现稳步增长，业绩承压主要系新业务亏损拖累以及减值损失增加所致。25年7月公司及时调整业务，转让子公司江西华阳文化、深圳华阳文化、湖南华阳文化100%股权，预计下半年数字文化业务或将止损。考虑到上半年的业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.06、1.4、1.6亿（前值为1.5、1.8、2.0亿元），对应PE为27、21、18倍，维持“买入”评级。
    建筑设计业务上半年毛利率稳步提升，新业务短期拖累
    分产品来看，居住建筑设计、公共建筑设计业务25H1分别实现收入1.6、2.1亿，同比-9.5%、+6.5%，毛利率分别为40.3%、42.1%，同比+10.36pct、+9.41pct。综合来看，上半年建筑设计业务整体毛利率同比提升7.85pct至38.54%。25H1数字文化业务收入1.1亿，毛利率为-17.43%。2025年7月，因公司业务布局调整，与上海荣光剧能企业管理合伙企业（有限合伙）签订股权转让协议，转让子公司江西华阳文化、深圳华阳文化、湖南华阳文化100%股权，该笔交易预计影响投资收益81万。
    深耕核心华南区域，华东、西南等区域拓展成效显著
    分区域看，公司上半年华南区域实现收入4.1亿，同比-2.3%，华东、西南、华中分别实现1.3、0.09、0.5亿，同比+280%、+35%、+9%，公司深耕华南区域市场多年，形成了以华南地区为中心，辐射华中、华东、西南和华北等地区的业务布局，设立了广州、湖南、上海、海南、湖北、香港等多个区域公司，非核心区增速亮眼。
    毛利率小幅承压，减值增加拖累盈利
    25H1公司毛利率为24.6%，同比-3.2pct，Q2毛利率为28.6%，同比-7.2pct。上半年期间费用率为15.8%，同比-2.6pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.96、-2.38、-1.8、+2.5pct。资产及信用减值损失同比增加0.31亿，主要系应收账款减值增加，综合影响下公司净利率为5.6%，同比-5.61pct，Q2单季净利率为9.36%，同比-9.8pct。现金流来看，25H1公司CFO净额为-1.83亿，同比多流出0.59亿，收付现比分别为73%、46%，同比-20.35pct、+19.52pct。
    风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快。

25Q2阶段性调整，期待下半年效率提升

丸美生物(603983)
    丸美生物发布2025年半年报：
    2025H1营业收入17.69亿元/同比+30.83%；归母净利润1.86亿元/同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元/同比+6.64%。2025Q2营业收入9.23亿元/同比+33.53%；归母净利润0.51亿元/同比-23.08%；扣非归母净利润0.43亿元/同比-30.22%。
    营销投入增加，毛利率承压
    2025H1毛利率74.60%/同比-0.07pp，归母净利率10.50%/同比-2.56pp；销售费用率56.50%/同比+3.44pp；管理费用率2.85%/同比-0.58pp；研发费用率2.30%/同比-0.35pp。2025Q2毛利率73.28%/同比-1.47pp，归母净利率5.50%/同比-4.04pp；销售费用率60.47%/同比+4.76pp；管理费用率2.81%/同比-0.90pp；研发费用率2.68%/同比-0.15pp。
    眼部类产品增速亮眼，线上渠道销售增长
    分品类，眼部类2025H1收入4.20亿元/同比+76.18%，占比23.75%，毛利率77.28%/同比+2.79pp。护肤类收入6.93亿元/同比+21.66%，占比39.20%，毛利率75.24%/同比-0.74pp。洁肤类收入1.35亿元/同比+11.46%，占比7.66%，毛利率74.03%/同比+0.74pp。美容及其他类收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73%。其他业务收入0.02亿元/同比+52.87%，占比0.1%，毛利率76.72%/同比-7.42pp。分渠道，公司线上渠道收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85%，系丸美、恋火线上收入增长；线下渠道收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07%，表现不达预期。
    双品牌营收增长，研发创新成果丰硕
    丸美深化大单品策略，重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新，开展多节点营销，上半年蝉联国货眼部护理第一。丸美品牌上半年收入12.50亿元，同比+34.36%。PL恋火强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵，618线上GMV破3.5亿，PL恋火品牌上半年收入5.16亿元，同比+23.87%。上半年公司整体研发投入4069.58万元，公司推进重组功能蛋白研发，5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品；珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平。
    投资建议：公司坚持品牌建设，丸美小红笔眼霜销售亮眼，恋火不断丰富单品矩阵，持续加大研发投入，布局“生活美容+医疗美容”赛道，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为38.56/48.00/59.15亿元（前预测25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元（前预测25/26为4.7/5.8亿元），对应PE39/31/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧、经营不及预期、公司战略执行不达预期等

2025中报业绩点评：新游上线表现亮眼，费用端控制推动利润释放

三七互娱(002555)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入84.86亿元，同比下降8.08%；归母净利润14.00亿元，同比上升10.72%；扣非归母净利润13.87亿元，同比上升8.83%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入42.43亿元，同比下降5.33%；归母净利润8.51亿元，同比上升31.24%；扣非归母净利润8.51亿元，同比上升29.16%。
    新游上线表现亮眼，关注后续确认收入节奏2025年上半年，公司上线《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款产品。《时光大爆炸》1月登顶App Store免费榜第一，后续小程序版本在微信小游戏畅销榜最高排名第4。由于新游收入确认存在滞后，公司H1收入同比略降。同时，公司储备有《代号MLK》《奇谋三国》《赘婿》《代号XSSLG》等多款产品，关注后续的收入确认节奏以及新游的开发、上线情况。
    控制费用减投放，推动利润端释放公司2025H1销售费用44.10亿元，同比下降17.73%，销售费用率为52.0%，同比下降6.1pct。销售费用的下降主要因为《寻道大千》《霸业》等游戏本期进入成熟期，流量投放减少。我们认为，费用端的同比大幅下降有效抵消了营收波动对利润端的影响，助力公司H1利润端实现明显增长。
    AI深度赋能，多维降本增效2025H1，公司AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。此外，公司通过AI投放广告比例已达到总投放的50%，帮助投放工作提效70%。我们认为，随着技术的持续迭代创新，AI推理、决策等高级垂类应用将进一步赋能公司的游戏各业务环节。
    投资建议：我们认为，公司新游表现持续稳健运营，为公司长线运营筑基，同时年内已上线新游表现良好，后续有望持续确认收入，为公司贡献业绩增量。
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.44/31.25/34.01亿元，对应PE为15x/14x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

业绩同比改善，盈利能力提升

瑞丰新材(300910)
    主要观点：
    事件描述
    8月22日，瑞丰新材发布2025年半年报，上半年实现营业收入16.62亿元，同比增加10.79%；实现归母净利润3.70亿元，同比增加16.08%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同比增加14.18%；实现基本每股收益1.27元/股。其中，第二季度实现营业收入8.13亿元，同比增加3.42%，环比减少4.21%；实现归母净利润1.75亿元，同比增加5.50%，环比减少10.09%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增加4.41%，环比减少6.57%。
    国内进口替代加速，润滑油添加剂量利齐升。
    上半年公司实现营业收入和归母利润同比增长明显，主要原因是产销量提升和毛利率提升。根据海关总署相关数据，我国2025年1-6月润滑油添加剂出口12.88万吨，同比+7.51%。上半年润滑油添加剂毛利率36.75%，同比+0.93pct。
    近年来，公司积极推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略转型，2024年报公司复合剂收入占比超过60%，转型升级卓有成效。公司坚持以核心客户为中心，积极进行全球化布局，加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求。
    国内自主柴油机油标准发布，瑞丰引领行业发展
    发动机用油标准长期沿用美国，内燃机油复合剂配方一般需要通过美国API认证。API认证流程复杂、验证周期长、价格昂贵，整体认证壁垒较高。公司一方面积极研发新产品，公司的复合剂有关指标在中石化、中石油已经通过了其引进的API标准的台架实验，通过对油样理化指标及发动机运行状态的长期跟踪，验证了产品配方在复杂工况下的稳定性和适用性。另一方面，公司积极推动行业形成国内自主标准。
    2025年7月，首个中国D1自主柴油机油标准发布，标志中国润滑油行业进入自主标准引领时代。此举将一定程度上打破外资润滑油添加剂产品的先发优势，增强国内润滑油添加剂企业的竞争力。该标准将于2026年7月1日强制执行，瑞丰新材认证产品已率先落地，引领行业发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.78、10.45、13.17亿元，当前股价对应PE分别为21.62、18.15、14.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；

2025年中报点评：规模稳增物流亮眼，看好业绩稳步回升

厦门象屿(600057)
    事件：厦门象屿发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.2%；对应录得归母净利润10.32亿元，同比+32.5%。点评：
    25H1归母净利同比增长，Q2利润增幅明显。2025年上半年，公司实现营业收入2039.5亿元，同比+0.23%；分业务看，其中大宗供应链经营/物流/生产制造分别实现营收1934/49.96/52.84亿元，同比分别+0.14%/+17.39%/-6.71%。分季度看，25Q1/Q2实现营业收入分别为971/1068亿元，同比分别-7.1%/+8.0%。25H1公司实现归母净利润10.32亿元，同比+32.48%；其中25Q1/Q2归母净利润分别为5.09/5.23亿元，同比分别+24.88%/+40.83%，二季度利润增幅明显。
    期间费用率同比下降，信用减值损失降低。25H1公司期间费用率为1.18%，同比-0.22pct；其中财务费用率/管理费用率/销售费用率同比分别-0.21/+0.03/-0.04pct。上半年录得资产减值损失3.24亿元，同比增加1.31亿，主要系存货跌价准备计提增加；录得信用减值1.14亿元，同比减少2.34亿元，主要是受上年同期计提历史事项信用减值的影响。总体减值损失同比减少1.02亿，风险有所收敛。
    大宗商品经营货量同比增长，农产品盈利持续改善。上半年公司大宗商品供应链经营规模达到1.21亿吨，同比+19.02%。其中金属矿产类/能源化工类/农产品类/新能源类商品经营货量分别为6815/4408/816/37万吨，同比分别+5.38%/+42.84%/+43.75%/+45.53%。25H1大宗商品经营总体期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct，上述对应各类商品期现毛利率同比分别-0.31/+0.17/+1.62/-1.74pct。金属矿产类核心商品货量稳增，尤其铝供应链表现较好，期现毛利同比增长；能源化工类商品主要受益于油品供应链，规模及期现毛利双增；农产品供应链业务及产品结构优化、盈利能力进一步改善；新能源供应链商品经营规模持续扩大，但受产业结构性调整影响，期现毛利有所下降。
    大宗商品物流营收及毛利双增，铁路物流能效显著增加。公司提供综合物流解决方案能力不断提升，25H1实现营收及毛利双增长。其中综合物流/铁路物流/农产品物流实现营收分别为34.42/14.47/1.08亿元，同比分别+16.39%/+20.75%/+6.74%，业务实现毛利分别为3.51/0.63/0.13亿元，同比分别+31.11%/+73.35%/-74.67%。受益于外部客源的开拓及国际物流业务的深化，公司综合物流板块营收及毛利同比均有增长；铁路物流板块深入挖掘客户物流需求，精细化成本、提高物流效率，营收及毛利显著增长。
    造船产能待恢复，静待盈利回升。公司切入有赋能价值的生产制造环节，在散货船及化学品船生产效率方面取得行业领先优势。上半年公司新签造船订单15艘，在手订单91艘。25H1公司生产制造营收为52.84亿元，其中造船业务营收31.92亿元，同比-4.97%，对应毛利为4.71亿元，同比-22.98%；毛利率为14.74%，同比-3.45pct。由于部分订单转移至仍处投产准备阶段的启动新船厂，业务完工量同比下降，公司造船业务营收同比下降。随后续新船厂的全面投产，我们认为公司业务盈利能力有望回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别18.16/21.17/23.75亿元，同比分别+28.0%、+16.6%、+12.2%，对应每股收益分别为0.65、0.75、0.85元，8月26日收盘价对应PE分别为11.22、9.62、8.58倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

国际化进程加速，核心品类放量可期

可孚医疗(301087)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入14.96亿元（yoy-4.03%），归母净利润1.67亿元（yoy-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy-17.98%），经营活动现金流净额3.51亿元（yoy+14.46%）。其中2025Q2实现营业收入7.58亿元（yoy+0.87%），归母净利润0.76亿元（yoy-9.30%）。
    点评：
    医疗护理和健康检测快速增长，并购赋能海外业务拓展。2025年上半年公司实现营收14.96亿元（yoy-4.03%），分业务来看，医疗护理业务收入4.24亿元（yoy+9.67%），我们认为一方面受是上海华舟并表增厚收入影响，另一方面是公司持续推出新品，驱动成长；健康监测业务收入2.71亿元（yoy+12.89%），其中血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心单品销售良好；康复辅具业务收入5.63亿元（yoy-6.41%），其中健耳板块实现超20%增长，盈利能力大幅改善；呼吸业务板块，公司自主研发的呼吸机自2025Q2起销售放量，稳居抖音电商平台榜首。我们认为随着公司呼吸机、血糖监测等产品放量，超轻碳纤维电动轮椅、骨传导助听器等新品陆续上市，公司有望展现较好的发展势头。分区域来看，公司近年加大中国香港地区以及海外市场拓展力度，陆续完成了对上海华舟、香港喜曼拿的收购，并购不但丰富了公司的产品管线，也进一步提升了公司海外销售能力，2025H1海外业务实现收入近亿元，同比增长超200%，我们认为海外市场的拓展有望为公司打开新的成长空间，增长潜力可期。
    优化产品结构提升盈利能力，依托AI、脑机新技术提升竞争力。近年来，公司明确产品优化策略，聚焦资源打造有市场竞争力的核心品类，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效产品进行调整，2025H1销售毛利率为52.49%（yoy+1.82pp），盈利能力不断增强，就费用端来看，公司持续加大渠道与品牌建设力度，销售费用率为32.11%（yoy+2.17pp），管理费用率为5.37%（yoy+1.45pp），主要是合并华舟和管理咨询费增加所致，研发方面，公司加大研发投入，实现产品更快迭代升级，优化产品性能，2025H1研发投入为4695万（yoy+2.45%）。新技术方面，公司投资纽聆氪医疗，通过脑机接口技术探索更先进的听力康复方案，此外，公司积极推动呼吸、血压、血糖、制氧等智能化项目，通过物联网实现各设备数据的互联互通，再依托AI技术，对用户健康数据进行深度分析和解读，打造家庭健康管理生态圈，通过AI、脑机新技术赋能，提升公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.30、39.11、45.56亿元，同比增速分别为11.6%、17.4%、16.5%，归母净利润分别为3.88、4.84、5.89亿元，同比增速分别为24.6%、24.6%、21.7%，对应2025年8月26日股价，PE分别为22、18、15倍。
    风险因素：新产品放量不及预期；海外市场拓展不及预期；并购整合不及预期。

2025年半年报点评：资源板块持续放量，业绩表现亮眼

金诚信(603979)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入63.16亿元，同比增长47.82%，归母净利润11.11亿元，同比增长81.29%。2025Q2公司实现营业收入35.05亿元，同比增长52.39%，环比增长24.70%，归母净利润6.89亿元，同比增长103.25%，环比增长63.30%。
    矿服板块基本完全全年计划一半，非洲业务持续取得突破。（1）25年上半年矿服板块业务基本完成全年计划一半。2025年上半年掘进总量187.78万立方米，完成年计划的48.53%；采供矿量2084.16万吨，完成年计划的47.18%。（2）海外矿服营收占比继续上升，矿服板块毛利下滑17%，有所承压。25年上半年公司实现矿服收入33.22亿元，其中海外实现矿服收入21.18亿元，同比均基本持平。上半年矿服实现毛利7.67亿元，同比下滑17.26%，主要受kk矿阶段性停工等扰动影响。（3）25年上半年矿服业务新签及续签合同约71亿元，首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，非洲业务持续实现突破。随着新签项目逐步释放，未来矿服板块有望继续稳健增长。
    资源板块持续放量，Q2成本优化明显。（1）量：25年上半年公司铜金属（当量）产量和销量分别为3.94万吨和4.39万吨，产销同比增长均超100%，资源端继续放量。除了Lubambe（鲁班比）铜矿外，均实现了“时间过半、任务过半”的目标。磷矿石产量17.43万吨，销量16.93万吨，保持稳定。（2）成本：Q1铜销售量1.89万吨，单位铜销售成本3.7万元/吨；Q2铜销售量2.5万吨，单位铜销售成本3.26万元/吨，铜成本实现了较好下降。
    业绩拆解，2025年上半年公司归母净利润同比增加4.98亿元，主要增利项为毛利（+8.66亿元），主要得益于资源板块持续放量；主要减利项为费用税金（-1.63亿元）和所得税（-2.67亿元），主要是由于公司资源板块业务利润占比提升后，由于资源端税率更高，因此相关税金附加及所得税增长较多。
    核心看点：①矿服板块斩获新订单，有望继续稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端持续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿满产，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    盈利预测与投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为22.66、25.57、29.91亿元，对应8月26日股价的PE分别为16/15/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜等主要产品价格下跌，矿服增速放缓，刚果金电力风险，地缘政治风险等。

2025年半年报点评：盈利降幅收窄，零售资产质量改善

平安银行(000001)
    事件：8月22日，平安银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润693.9亿、248.7亿，分别同比-10%、-3.9%（1Q25：-13.1%、-5.6%）。年化加权平均ROE为10.74%，同比下降1.14pct。6月末不良率1.05%，环比下降1bp；拨备覆盖率238.5%，环比提升2pct。
    点评：
    非息收入边际改善推动营收降幅收窄。1H25平安银行实现营收693.9亿，同比-10%，降幅环比1Q25收窄3pct；主要得益于非息收入降幅环比改善。具体来看，（1）受净息差收窄，以及资产端调结构、规模增速偏低的影响，净利息收入同比-9.3%，环比基本持平。（2）非息收入同比-11.3%，降幅环比收窄8.5pct；非息收入占营收比重35.9%。一方面，得益于二季度债市回暖，浮亏边际修复，其他非息收入同比降幅环比收窄13.4pct至-19.3%。另一方面，低基数叠加市场回暖下，中收同比降幅环比收窄6.2pct至-2.0%。其中，财富管理手续费收入同比+12.8%，代理保险、代理理财、代理基金收入分别同比增长46%、16%、5%，此前代销费率下降的影响已逐步消退。拨备继续反哺，净利润降幅收窄。1H25归母净利润248.7亿，同比-3.9%，增速环比收窄1.7pct。拆分来看，主要正向贡献来自规模（+1.9%）、拨备（+4.1%）、税收（+2.3%）。
    对公贷款、债券投资推动总资产正增长，贷款结构持续优化。截至6月末，平安银行总资产、贷款同比+2.1%、-0.1%，低于股份行平均水平（总资产同比+5.0%、贷款同比+3.6%）；债券投资同比+9.2%，为总资产主要增量贡献。上半年贷款新增344亿，其中，对公贷款新增1174亿，零售贷款、票据贴现减少411.9亿、418.6亿。（1）零售持续优化结构，高风险产品进一步压降。近两年平安银行深化零售业务结构转型，持续压降历史高风险产品，提高住房按揭、持证抵押等中低风险贷款占比，不断加强自营渠道建设，强化风控能力。1H25信用卡、消费贷、经营贷分别-401.3亿、-166.2亿、-45.5亿，按揭贷
    款新增201.1亿。（2）对公贡献贷款主要增量，房地产风险敞口进一步压缩。上半年对公贷款主要投向社服科技文卫、制造业等行业；对公房地产贷款减少154.2亿，占总贷款比重压降至6.7%。
    负债成本持续改善，净息差降幅收窄。得益于负债成本加速下降，今年以来息差同比降幅逐季收窄。2Q25平安银行单季净息差为1.76%，环比下降7bp、同比下降15bp。2Q25计息负债付息率环比下降10bp，同比下降46bp；生息政策收益率环比下降14bp，同比下降58bp。
    资产质量总体环比改善，不良生成趋缓。6月末，平安银行不良贷款余额358.7亿，环比下降1.7亿；不良率为1.05%，环比下降1bp；关注贷款率1.76%，环比下降2bp；逾期贷款率1.64%，环比下降6bp，资产质量指标总体改善。上半年不良贷款生成率1.64%，同比下降5bp、较24年下降16bp。拨备覆盖率238.5%，环比提高2pct，拨备安全垫较为厚实。
    从细分贷款来看：（1）零售：风险压力缓和，不良率1.27%，环比Q1下降5bp，已连续4个季度下降。其中，信用卡、经营贷、按揭贷款不良余额环比分别减少5.3亿、0.8亿、4.2亿，不良率环比下降10bp、1bp、13bp至2.3%、1.05%、0.28%。消费贷不良率环比小幅上升1bp至1.37%。（2）对公：一般企业贷款不良率为0.91%，环比Q1上升3bp。其中，对公房地产贷款不良率2.21%，环比Q1下降4bp；不良余额50.8亿，环比减少2.9亿。社会服务、科技、文化、卫生业、建筑业、批发和零售业不良率较24年末有所上升。
    投资建议：平安银行目前仍处于业务转型期，上半年营收、净利润承压，但在非息收入边际改善下、盈利降幅环比有所收窄。零售持续调优结构，对公业务补位，信贷规模基本平稳。在负债成本改善之下，净息差降幅逐步收窄。零售贷款不良率边际改善，战略转型效果已有所显现。结合上半年经营情况和全年趋势，预计2025-2027年净利润增速为-3.3%、0.9%、3.7%，对应BVPS分别为24.1、26.4、28.7元/股。2025年8月26日收盘价12.45元/股，对应0.52倍2025年PB。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩大幅改善，新一轮资本开支印证镍粉高景气度

博迁新材(605376)
    中报业绩：25H1实现营收5.19亿元，同比+18.3%；归母净利润1.06亿元，同比+93.3%；扣非净利润0.98亿元，同比+124.6%。其中Q2实现营收2.69亿元，同比+12.7%，环比+7.6%；实现归母净利润0.58亿元，同比+47.8%，环比+20.5%。
    产品结构优化叠加原料降本，公司盈利能力显著修复
    营收端，25H1实现营收5.19亿元，同比+18.3%，其中Q2营收同比+12.7%，环比+7.6%，主要系消费电子延续复苏态势，同时适配AI服务器及车载应用的高性能MLCC需求强劲，提振上游粉体材料需求，同时产品结构明显改善。盈利端，25H1公司毛利率33.18%，Q2毛利率33.92%，环比+1.54pcts，其中25H1核心产品镍粉毛利率37.5%，同比+13.8pcts提升明显。期间沪镍均价12.5万元/吨，yoy-8.1%，原料价格中枢下移助力公司盈利能力修复。费用端，25H1期间费用率10%，同比基本持平。最终25H1录得净利率20.35%，同比+7.9pcts，Q2单季度净利率21.45%，环比+2.3pcts，盈利能力显著修复。
    AI服务器需求快速增长，成为高阶MLCC需求的主要驱动力
    根据Trend Force最新预测，25年下半年AI服务器市场依然保持旺盛需求。随着新一代高性能AI服务器平台在Q3集中出货，将带动整机制造和上游零组件备货同步升温，其中MLCC受算力与功耗提升驱动，单机搭载量和采购量均显著增加，整体备货需求预计环比增长近25%。AI算力需求显著增长推动高可靠性、超高容、小型MLCC用量提升，继而对高性能小粒径粉体需求同步提升。此外，车规级MLCC提供增量需求，三星电机及村田等主要MLCC厂商今年均推出车规MLCC新产品。随着AI算力基础设施扩建、消费电子智能化升级及新能源汽车市场持续放量，MLCC行业有望维持长期增长趋势，带动高端镍粉需求。
    新一轮资本开支印证镍粉高景气度
    公司发布镍粉扩产公告，由子公司广迁电子和广豫储能分别实施“超细镍粉扩产项目”，计划投资总额2.97亿元，以自筹资金建设年产共1200吨的超细镍粉产线，项目建设周期预计12个月。叠加在建项目600吨，公司合计扩产镍粉产能达1800吨。大额资本开支提上日程，扩产项目和分级改造项目再次印证了AI推动下镍粉的超高景气度。
    投资建议：作为国内MLCC用镍粉龙头，公司有望充分受益AI驱动MLCC行业成长带来的高端需求和光伏铜代银产业趋势，我们上修盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.4/3.4/4.0亿元（前值为2.3/3.3/3.8亿元），对应PE53/38/31x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；客户集中度较高风险；知识产权诉讼风险。

Q2整体经营仍显韧性，上半年海外新签合同高增

中材国际(600970)
    上半年收入稳健增长，仍维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入216.76亿元，同比+3.74%，归母净利润14.21亿元，同比+1.56%，扣非净利润12.39亿元，同比-11.60%，非经常性损益为1.82亿，同比增加1.84亿。其中，单25Q2实现营收115.29亿元，同比+8.69%，归母、扣非归母净利润分别为7.58、6.4亿元，同比分别-0.65%、-14.41%。上半年公司营收稳健增长，各业务板块毛利率下降拖累利润增速。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25年归母净利润预测为30.7亿（前值31.2亿），26-27年仍为33.2、35.8亿，根据公司24年公布的分红计划，截至8月26日收盘，我们预计公司25年股息率不低于5.5%，高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级。
    上半年生产运营业务同比+10%，海外收入维持高增
    分业务来看，25H1公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入125.76、23.09、62.35亿元，同比+3.94%、-20.81%、+9.92%，毛利率分别为13.12%、19.28%、20.04%，分别同比-2.42pct、-3.98pct、-1.89pct。生产运营业务表现亮眼，其中矿山运维、水泥及其他运维实现营收40.51、21.84亿元，同比+12.7%、+5.12%。装备业务积极实行“两外”拓展，装备境外业务收入占比提升至51%，装备外行业收入占比提升至37%。25H1公司实现境外收入117.06亿元，同比+25.15%，其中工程技术服务、高端装备制造境外分别实现收入85.56、11.79亿元，同比分别+29.6%、24.72%。
    25H1工程、装备类订单高增，在手订单充足保障中长期发展
    上半年公司新签合同411.64亿元，同比+11%。其中，境外新签订单278.39亿元，同比+19%。分业务来看，上半年工程服务/装备制造/运维服务新签合同分别同比+15%、47%、-14%。工程服务端，上半年境外新签工程服务合同228.09亿元，同比+16%，获取了伊拉克、南非等13个水泥整线项目；装备制造端，25H1境外新签装备订单为27.09亿元，同比+118%。截至25H1公司有效结转合同额为620.37亿元，同比+4.71%。
    上半年公司毛利率、经营性现金流有所下滑，费用率水平持续优化25H1公司毛利率为16.72%，同比-2.67pct，期间费用率下滑1.96pct至8.52%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.17pct、-0.21pct、-0.01pct、-1.58pct，上半年财务费用同比减少3.35亿元，主要系欧元升值产生汇率收益，而上年同期埃镑等小币种贬值产生汇兑损失所致。25H1公司资产及信用减值损失合计为1.24亿元，较去年同期增加0.38亿元。综合影响下公司净利率为7.09%，同比-0.03pct。25H1公司CFO净额为-6.08亿元，同比多流出14.93亿元，主要系对供应商付款增加所致。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

公司深度报告：汽车执行器成长飞轮加速，人形机器人传感器新锐

开特股份(832978)
    投资要点
    由热管理到智能化，执行器成长飞轮加速
    公司是国家级专精特新小巨人企业，聚焦汽车热管理传感器、控制器和执行器领域。受益于汽车电动化、智能化浪潮，公司新客户、新产品连续开拓量产，近年营业收入和归母净利润保持高速增长，2020-2024年营业总收入及归母净利润复合增速分别为31.35%/45.44%。2021年以来，随着第一大客户比亚迪销量快速增长、T客户等新客户持续贡献增量，执行器成长为公司支柱性业务，2021-2024年收入分别为0.92/1.62/2.11/3.27亿元，YoY分别为37.2%/77.2%/29.9%/55.4%。智能电动化时代，车用执行器应用场景和单车使用数量越来越多，根据贝哲斯咨询数据，2023年全球汽车执行器市场规模为1658亿元，预计2029年达到2759亿元，复合增长率为8.9%。
    客户资源优势凸显，比亚迪与北美新能车客户双轮驱动
    依托在温度传感器领域的领先优势，公司客户覆盖面广，主要包括：大众、奥迪、宝马、丰田、日产、比亚迪、上汽集团、广汽、一汽、吉利、长城、长安等汽车整车厂；蔚来、理想、小鹏等造车新势力；电装、翰昂集团、捷温集团、法雷奥集团、松芝股份、三电控股、马瑞利、南方英特、爱斯达克、豫新等国内外知名的汽车热系统厂商。比亚迪为公司第一大客户，2023年收入占比达29.0%。公司与比亚迪的合作始于2005年，至今已有近20年，供应其传感器、控制器、执行器等全系列产品。受益于比亚迪新能源汽车快速放量，2022-2023年其分别贡献收入1.31/1.89亿元，占比25.4%/29.0%，稳居第一大客户。2022年，公司新进入某北美新能源汽车品牌的供应链体系，供应执行器类产品，当前进展顺利。
    联合西安旭彤设立具身智能子公司，正式进军具身智能六维力传感器、编码器等赛道
    2025年6月，开特股份与西安旭彤电子共同设立开特具身智能装备有限公司，着力开发应用于机器人和汽车领域的六维力传感器、编码器、EMB等产品。合资公司的注册资本为人民币500万元，其中开特股份持股25%；西安旭彤持股20%股权；开旭投资和开旭智能（两个员工持股平台）分别持股23%/22%股权。开特与旭彤共同设立合资公司将充分结合旭彤电子在力传感器领域的技术优势以及开特在生产制造和市场开拓方面的优势，开发拓展人形机器人传感器相关产品，打开公司第二成长空间。
    盈利预测与评级
    预测公司2025-2027年收入分别为11.5/14.7/18.6亿元，归母净利润分别为2.0/2.6/3.2亿元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。

公司信息更新报告：利润短期承压，多制气项目打开成长空间

金宏气体(688106)
    行业周期调整下：利润承压，营收逆势增长，维持“买入”评级
    金宏气体发布2025年半年报，2025H1公司实现营收13.14亿元/yoy+6.65%，毛利率29.69%/yoy-4.59pct；期间费用率为21.45%/yoy-0.54pct；归母净利润0.82亿元/yoy-48.65%，净利率6.86%/yoy-6.71pct。受部分行业周期性调整影响，25H1市场环境仍阶段性承压，公司发挥一站式供气服务的综合优势，在行业格局调整中稳步提升市占率，实现营收增长，短期利润承压，主因（1）市场竞争加剧，部分产品售价与毛利率承压；（2）逆势布局加大研发费用，新增借款与可转债利息费用化增加财务费用；（3）资产处置收益同比下滑。考虑到短期市场承压，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.09/2.95/3.84亿元（2025-2026原值3.96/5.01亿元），当前股价对应43.8/31.0/23.8倍PE，考虑到现场制气、大宗气体等项目带来的增长机会，维持“买入”评级。
    大宗气体、现场制气、电子大宗载气业务稳步拓展
    2025H1营收分项表现：大宗气体5.46亿元/yoy+23.09%；现场制气及租金1.71亿元/yoy+29.22%；清洁煤气1.22亿元/yoy+15.83%；特种气体4.16亿元/yoy-18.39%。大宗气体：零售端横向布局，优化湖南等新增地区效率；2025年3月收购CHEM-GA加速切入东南亚市场。自建空分项目及规划现场制气富余液体，保障客户需求。现场制气：获得营口建发、睿霖高分子、铭福钢铁、呈钢集团、中集绿能、淮河化工等项目；收购汉兴气体（更名“金宏皆盟气体”），增强规模扩张与区域布局。特种气体：提供电子特气、电子大宗载气、TGCM等多维度综合性解决方案。电子大宗载气新增芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等六个电子大宗载气项目，存量北方集成、广东芯粤能、无锡华润上华、厦门天马光电子、武汉长飞等项目稳定运营贡献营收。氦气充分保障集成电路客户需求，2025年6月携手京藤能源布局新疆氦气资源提取，完善氦气领域的布局。
    风险提示：行业竞争加剧、制气项目推进不及预期、下游需求不及预期。

2025年半年报点评：收入利润双增长，旅行社与酒店业务扩张

岭南控股(000524)
    投资要点
    事件：2025年8月26日，岭南控股发布2025年半年度报告，2025H1公司营收为20.9亿元，同比+8.52%；归母净利润为0.5亿元，同比+24.39%；扣非归母净利润为0.48亿元，同比+24.77%。
    公司Q2收入利润实现双增长：岭南控股2025Q2营收11.67亿元，同比+15.06%；归母净利润Q2为0.23亿元，同比+48.98%；扣非归母净利润Q2为0.22亿元，同比+53.42%。收入与利润双增长，公司发展呈现稳中有进的良好态势。
    广之旅业务良好，酒店业务稳步增长：分行业来看，公司25H1旅行社/酒店经营/酒店管理/汽车服务营收分别为15.35/4.42/1.05/0.08亿元，分别同比+11.76%/+0.22%/+1.48%/-1.76%。控股子公司广之旅/岭南国际酒店/花园酒店/中国大酒店/东方汽车营收分别为15.35/1.19/2.20/1.34/0.08亿元，同比分别为+11.78%/+1.60%/+0.10%/+2.44%/-1.31%;净利润0.23/0.10/0.24/0.08/0.0004亿元，同比分别为+34.91%/+23.26%/+53.62%/+1.27%/+105.88%。旅行社业务方面，广之旅25H1出境游新增28条航线，出境游/国内游营收8.49/4.98亿元，新增12家省内门店，全国开设总计约200家。酒店业务方面，酒店业务新增项目/客房分别69个/4000间，营收规模稳健增长，相比2019年同期增加18.49%。
    市内免税店与公司业务实现联动：广州市内店开业，多业务联动发展。8月26日，广州首家市内免税店于天河CBD核心区的广州友谊国金店开业，岭南控股持有广州市内店公司19.50%股份。市内店引入“免税+有税”“进口+国产”“线下+线上”购物模式，构建了多元化的商品矩阵。商品涵盖美妆护肤、腕表首饰、箱包服饰、高端酒水等品类，并以国潮精品与科技电子为亮点。店内增设离境退税服务，拉动出境旅客消费。公司旗下旅行社和酒店业务为免税店精准导流，未来实现场景联动。
    盈利预测与投资评级：岭南控股作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。疫情期间旅行社行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。考虑酒店行业整体承压，我们调整岭南控股盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为1.4/1.8/2.2亿元（原值为1.5/2.1/-亿元），对应PE估值63/49/41倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、汇率上涨、酒店管理规模增长不及预期等风险。

寿险价值率提升，核心指标增长稳健

中国平安(601318)
    核心观点
    2025年上半年，公司归属于母公司股东的营运利润同比增长3.7%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。集团基本每股营运收益4.42元，同比增长4.5%。公司归母净利润受资本市场波动及平安好医生并表影响，同比下降8.8%至223.35亿元。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，一季度并表产生减值影响，但剔除短期因素后的营运利润增长仍反映出公司主营业务表现稳健。
    寿险新业务价值大幅增长39.8%，新业务价值率显著提升9.0个百分点。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，其产品结构优化和渠道转型成效显著。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至年中，公司代理人渠道人均新业务价值同比增长21.6%。（2）银保：公司加大银保多元化布局，通过“加强与国有行、头部股份行及城商行的增量机会。截至6月末，公司银保渠道NBV实现168.6%的高速增长。（3）社区金融：公司已在全国198个城市铺设301个网点，组建近3万人销售团队，上半年渠道价值率大幅增长。
    财险COR同比显著优化，意健险及农险增速领先。截至2025年中期，公司实现财险原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1%。其中，意外伤害险、健康险、农险分别实现保费增速25.6%/22.5%/15.7%。上半年，受益于车险费用优化及保证保险扭亏影响，平安财险实现综合成本率95.2%，同比优化2.6pt。截至年中，公司财险业务实现净利润100.56亿元，同比增长1.0%。公司不断加大股票直投规模，上半年实现非年化综合投资收益率3.1%，同比增长0.3pt。今年上半年，债券市场波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至6月末，公司非年化净投资收益率为1.8%，同比下降0.2pt。资产配置结构方面，公司持续加大港股优质高分红股票直投规模，把握FVOCI资产布局机会。上半年，公司股票投资规模达6492.94亿元，占总投资资产比例达10.5%，占比同比提升2.9pt。公司不动产投资余额206.07亿元，占总投资资产的3.3%，其中物权投资占比为81.8%，采用成本法计量，匹配负债端久期及现金流需求。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。资产端方面，公告持续加大优质中长期资产投资力度，匹配负债端资金需求。因此，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.71/0.65/0.59x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

显示制造业务承压，积极拓展创新显示

康冠科技(001308)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收69.3亿元，同比+5.1%，归母净利润3.8亿元，同比-6%，扣非净利润3.5亿元，同比+10.6%。其中，25Q2实现营收37.9亿元，同比+0.7%，归母净利润1.7亿元，同比-24.1%，扣非净利润1.7亿元，同比-5.4%。公司拟中期分红2.5亿元，分红率达65.8%。25Q2利润下降，主要因为竞争导致智能交互显示毛利率有一些下滑，以及公司计提1.4亿元减值，扣除转回后对利润影响0.5亿元；此外，公司加大了创新显示的拓展，这部分业务盈利能力在提升中。
    智能电视代工小幅下滑，交互显示个位数增长：1）智能电视代工25H1实现收入36.3亿元，同比-6.6%，毛利率11.9%，经调整同比+2.61pct，受益于原材料成本上涨压力逐步向下游传导。据洛图科技，公司25H1出货约438万台，同比-4.5%，25年7月出货约86万台，同比-13%。2）交互显示25H1实现收入19.9亿元，同比+9.8%，毛利率18.3%，同比-4.05pct。据洛图科技，25H1全球大尺寸交互平板整机出货量达119.5万台，经调整同比+14.8%。
    创新显示业务跨境电商爆发，带动规模增长、毛利率改善：公司于2025年开始加大跨境电商出海投入，KTC2025海外市场Prime Day销量/GMV分别同比+381%/+348%，亚马逊美国站/加拿大站GMV分别同比+122%/+136%，亚马逊日本站GMV超百万美元。2025H1，公司创新显示业务实现收入9亿元，同比+39.2%，毛利率16.4%，经调整同比+1.14pct。
    公司发布AI眼镜，持续探索AI赋能：2025年8月18日，公司发布KTCAI交互眼镜新品。整体来看，KTC AI眼镜所具备的旗舰级配置可同市场主流产品媲美，而1499元的售价明显低于竞品。此外，公司还具备多款AI产品，1）医疗AI一体机，集成AI解决方案，支持动态影像病灶识别与模型训练，有效提高医疗诊断效率，并降低对资深医师依赖；2）AI智能一体机，同豆包AI大模型深度融合，深度思维引擎助力办公；3）AI闺蜜机，内置康冠AI语音助手，依托讯飞星火交互认知大模型实现AI助手、AI健身私教、AI陪娃等功能；4）AI学习机，聚焦学生端“AI+教育”应用。
    投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为175.6/196.2/218.8亿元，分别同比+12.7%/+11.7%/+11.5%，归母净利润8.8/11/12.9亿元，分别同比+5.2%/+25%/+18.1%，EPS分别为1.25/1.56/1.85元每股，当前股价对应20.4x/16.3x/13.8x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

25Q2业绩环比持续增长，新项目布局稳步推进

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月23日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入157.64亿元，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比-29.47%；实现扣非归母净利润15.59亿元，同比-30.29%。公司25年Q2实现营收79.92亿元，同比-11.17%/环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%/环比+21.95%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比-26.73%/环比+21.73%。
    主营盈利环比改善，产品景气度开始上行
    公司25年Q2业绩同比降幅较大，主要原因仍是行业低迷，主要产品价格持续走低；Q2业绩环比上升，主要原因是尿素销量价格齐升，原材料煤炭价格下降，缓解部分盈利压力。公司25Q2营收79.92亿元（环比+2.84%），归母净利润8.62亿元（环比+21.95%），毛利率和净利率分别提升至19.63%和12.00%（环比+3.28%/+2.06%）。
    主要产品方面，根据百川盈孚数据，25Q2尿素均价1804.29元/吨，价格同比-18.35%/环比+5.30%，价格环比上涨受到春节假期结束、春耕期间需求旺盛的影响。公司上半年尿素销量288.40万吨，同比+33.21%，共实现营收38.79亿元（占总营收24.60%），同比+6.45%。其他主要产品受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧局面的影响，价格仍然下行，25年Q2公司产品辛醇/己内酰胺/醋酸价格分别为7600.00/9193.13/2669.12元/吨，同比分别-22.63%/-29.74%/-20.49%，环比分别-2.95%/-12.65%/-7.86%，公司依据市场情况，灵活调整产品结构以最大化效益，将产销重心向尿素转移，缓解其余产品价格下行带来的压力。此外，公司坚持以销带产，25Q2新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品销量分别为73.97/143.07/14.60/40.32万吨，同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%，表明公司面对市场低谷期仍能稳住经营、扩量增盈。
    原材料成本方面，煤炭价格延续下跌趋势，25Q2陕西神木烟煤坑口价511.68元/吨，同比-30.23%/环比-14.95%，助力公司进一步降低成本，扩大利润空间。
    股份回购持续进行，高股息彰显回报诚意
    公司强化股东回报机制，通过分红与回购优化资本结构。2025年半年度拟每10股派现2.50元（含税），占归母净利润33.76%。叠加股份回购计划（拟2-3亿元用于注销），截至7月末已斥资7689.62万元回购350万股，占总股本比例0.16%。公司上半年经营活动产生现金流23.31亿元，股权自由现金流18.64亿元，为公司回购股份、传递盈利信心、吸引长期投资者打下基础，支撑分红与投资需求。
    研发高投入支撑产业链升级，新能源材料布局加速落地
    公司聚焦于工艺优化及新产品开发，加码研发，同时新增产能深化新能源材料与精细化工布局。公司上半年研发费用3.52亿元，同比大增38.35%，坚持“精强主业、精准投资”战略，近5年研发投入超50亿元，项目投资近300亿元，实现10余个高端化工项目，推动产业链纵向延伸。2025年8月荆州基地20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT产能已进入试生产阶段，进一步完善“新能源材料-精细化学品”一体化布局。同时，德州基地20万吨二元酸项目预计25年年底试车投产，公司预计投资30.39亿元启动气化平台升级改造项目，提升能源利用效率及成本竞争力。当前新能源新材料营收占比已达48%，成为第一大业务板块，高附加值产品集群逐步成型。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.78、53.62亿元。对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期风险。

2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，商业化能力凸显

华东医药(000963)
    投资要点
    事件：华东医药发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增加3.39%；利润总额达到21.93亿元，同比增加7.06%；实现归母净利润18.15亿元，同比增加7.01%。其中，第二季度单季营收109.39亿元，同比增长3.65%，净利润增速快于营收，盈利韧性凸显。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，彰显对股东的持续回报能力。
    创新药持续放量，驱动业绩增长。报告期内公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%，推动80余项创新药管线加速落地。1）内分泌领域，司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成，口服GLP-1药物HDM1002减重III期临床启动，双靶点HDM1005预计四季度进入III期；2）肿瘤领域，迈华替尼片获突破性疗法认定，ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床；3）自免领域，拥有20余款在研生物药及小分子创新药。公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势凸显。
    销售端持续发力，商业化落地加速。公司独家商业化科济药业CAR-T产品赛恺泽已覆盖全国20余省市医疗机构认证及备案，并纳入超百家保险及惠民保项目报销范畴；与荃信生物合作的乌司奴单抗注射液（赛乐信）已开具处方的医院数量超过1200家；糖尿病领域1类新药惠优静覆盖等级医院数量已超过1200家；全球首个且唯一获批FRα阳性铂耐药卵巢癌的ADC药物（爱拉赫）计划于2025年4季度启动国内正式商业化销售，目前已实现销售收入约3,000万元；独家市场推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。公司当期实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。
    医药商业稳中求进，工业微生物成为新增长点，医美静待复苏。1）公司医药商业保持稳健发展，上半年实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91%，占总收入64.45%。2）工业微生物板块实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%，重点推进xRNA原料（+23%）、特色原料药&中间体（+37%）、大健康&生物材料（+21%）、动物保健（增长超100%）四大核心业务。3）医美业务受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比下降17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé和MaiLi Extreme逐步完成商业化落地，相关产品海外布局广泛，丰富的产品矩阵有望带来业绩复苏。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.31元、2.48元和2.71元，对应估值分别为20倍、19倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发成果及商业化不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

业绩高增，多业务协同发力

瑞普生物(300119)
    事件：
    公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿，同比增长57.59%。公司聚焦生物制品主业，同时战略布局宠物新业态，实现了收入与利润的双增长。
    点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发
    经济动物动保板块：公司聚焦大客户战略，与头部养殖集团建立战略合作，凭借品牌、产品质量及研发实力等优势持续扩大市场份额分品类来看，上半年公司制剂及原料药收入5.18亿，同比增长7.89%毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万；禽用生物制品收入6.11亿，同比增长24.71%，公司的全品类产品矩阵以及深度服务规模场以上客户群体，使公司在禽用疫苗领域具有明显竞争力；畜用生物制品收入1.36亿，同比增长110.55%，主要受益于口蹄疫疫苗板块收购的业绩增量效应，以及与集团客户的战略合作规模扩大。
    宠物动保板块：公司围绕“产品+供应链+医疗”战略，中瑞供应链整合成效显著。宠物供应链已在全国布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建起全国性宠物医疗供应链服务体系；宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿，同比增长17.94%。
    公司将持续推进新品落地。下半年生物制品板块将推出多联疫苗大单品，药物制剂板块将上线长效缓释制剂，宠物板块将新增猫干扰素、益生菌等产品，同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。
    盈利预测及投资评级
    公司各领域协同发力，经济动物动保业务板块聚焦大客户战略、实现稳健发展；宠物动保业务板块则为新的战略方向、为长期业绩增长奠定基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策波动风险

高阶HDI持续放量

奥士康(002913)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。
    l投资要点
    25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升。公司不断丰富产品矩阵，推出一系列满足数据中心及服务器应用需求的高性能PCB产品，在数据中心及服务器领域的收入规模进一步提升，服务器CPU主板、存储板、散热板等产品稳定批量交付，GPU板组也在部分客户中取得实质性进展。上半年实现营业收入25.65亿元，yoy+19.43%，实现归母净利润1.96亿元，yoy-11.96%，综合毛利率22.34%，yoy-0.34pct；单季度来看，Q2实现营收14.01亿元，yoy+19.65%，qoq+20.33%，归母净利润0.84亿元，yoy-24.61%，qoq-25.56%，综合毛利率20.91%，yoy-2.95pct，qoq-3.15pct。
    持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花。在服务器领域，公司围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级；针对下一代服务器OAK平台开发混压工艺体系，通过Pin-lam设备提升对准度控制水平，部分订单控制到4mil的对准度偏差，并展开Pcle6.0/7.0配套的下一代基板（Ultralowloss3）与玻布(Q–glass)、铜箔(RTF5、HVLP4)的组合性能和加工研究。AIPC领域方面，公司开发出50/50um小线宽/线距HDI产品，深入研究BGA覆盖0.45CSP封装、75μm的微孔、skipvia跨层盲孔、薄板及平整度控制等技术，构建覆盖Pcle4.0-5.0协议材料选择，开展2mil～2.5mil线宽对应公差±10%阻抗控制、2oz厚铜阻抗及smith圆图频率法测试研究，具备AIPC用HDI技术和通孔批量能力。汽车电子领域，公司聚焦满足汽车电动化过程中的电控系统、智能化过程中智能座舱及驾驶自动化系统所带来的强劲PCB需求，持续投入下一代技术研发，进一步强化在智能汽车领域的优势，形成新的业绩增长极。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

2025年半年报点评：2025Q2产品结构持续优化，成本红利带动利润增长

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    公司2025Q2利润增速快于营收。2025年上半年，公司实现营业收入204.91亿元，同比增长2.11%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%。单季度看，去年同期受多雨等天气影响叠加公司积极去库存，业绩基数相对较低。今年6月虽部分消费场景受损，但整体影响有限，2025Q2公司实现营收100.46亿元，同比增长1.28%。利润方面，公司成本红利延续，2025Q2归母净利润同比增长7.32%至21.94亿元。
    公司2025H1销量同比增长，产品结构持续优化。2025年上半年，公司积极培育大单品及创新品类产品，加快青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，共实现产品销量473.2万千升，同比增长2.3%。分产品看，青岛啤酒主品牌共实现产品销量271.3万千升，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量199.2万千升，同比增长5.1%。单季度看，2025Q2公司产品销量247.1万千升，同比增长1.0%；青岛主品牌/中高端以上产品实现产品销量133.8万千升/98.1万千升，同比增长3.9%/4.8%。吨价方面，2025Q2公司产品吨价为4065元/吨，同比增长0.3%。
    公司2025Q2盈利水平提高。随着大麦等成本红利释放，公司2025Q2毛利率同比增加3.05个百分点至45.84%。费用方面，2025Q2公司的销售费用率/管理费用率分别为8.74%/3.48%，同比分别-0.01pct/+0.24pct。综合毛利率与费用率的情况，2025Q2公司的净利率为22.26%，同比增加1.11个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为3.52元和3.85元，对应PE分别为20倍和18倍。作为啤酒行业的龙头，公司产品结构优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求有望稳步复苏。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。核心产品动销不及预期，产品升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食品安全风险等。

公司信息更新报告：2025年上半年收入稳健增长，采浆规模有所增长

天坛生物(600161)
    2025年上半年收入稳健增长，采浆规模有所增长
    2025年上半年公司实现收入31.10亿元（同比+9.47%，下文都是同比口径），归母净利润6.33亿元（-12.88%），扣非归母净利润6.18亿元（-14.54%）。2025Q2公司收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%），扣非归母净利润3.79亿元（-7.53%），毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct）。基于公司浆站拓展能力及采浆潜力，我们看好公司的长期发展，维持2025-2027年的盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.39/21.94/24.9亿元，当前股价对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。
    人血白蛋白收入快速增长，采浆规模居行业领先水平
    2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元（+20.79%），毛利率41.02%（-11.61pct），静注人免疫球蛋白收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct），其他血液制品收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。2025年上半年公司核心子公司成都蓉生实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率达到30.12%。截至目前，公司下属共107家单采血浆站，覆盖全国16个省级行政区。2025上半年，公司在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。
    研发投入持续增长，在研产品进展顺利
    2025上半年年公司研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（-0.6pct）。目前公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、-0.03%，同比-1.96pct、-0.81pct、+0.8pct。
    风险提示：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

公司信息更新报告：业务结构优化升级，全面AI战略释放增长潜力

值得买(300785)
    业务结构优化升级，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级
    2025H1公司营收5.8亿元（同比-19%），主要系公司低毛利业务战略性收缩及业务升级，归母净利润0.13亿元（同比+66%），主要系公司确认递延所得税抵免0.06亿元，毛利率49.2%（同比+2.2pct)，基于公司AI智能体研发持续投入及业务结构优化，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年公司营收分别为13.7/15.8/18.2（前值为21.4/24.7）亿元，归母净利润分别为0.9/1.1/1.3（前值为1.3/1.8）亿元，当前股价对应PE分别为82.2/68.3/57.6倍，看好AI全面赋能公司成长，维持“买入”评级。
    “什么值得买”APP生态健康发展，持续巩固用户基本盘
    分产品来看，上半年信息推广收入2.4亿元（同比-22%），互联网效果营销平台收入1.6亿元（同比-1%），运营服务费收入1.6亿元（同比-13%）。主营平台内容发布量超2千万篇（同比+31%），MAU0.38亿人（同比+1.3%)，注册用户数0.3亿人(同比+5%），移动端App激活量0.8亿（同比+7%）、下单用户渗透率15.6%（同比+2pct)，平台巩固用户基本盘，规模效应逐步显现或带来业绩增量。
    实施全面AI战略，深度探索AI应用，推动AI生态共建
    Gen2基于三大AI引擎:（1）AIUC提取用户标签，提升内容匹配效率，618期间AIUC标签识别量同比扩大15倍，首页人均GMV同比+15%。（2）AIGC重塑内容生产模式，总结优质内容并推送，618期间AIGC内容发布量同比+43%，社区内容阅读时长同比+5%。（3）Agent应用于AI管家“张大妈”，618期间AI管家达成的订单转化率同比+163%。另外，6月公司月均调用第三方大模型API的tokens达736亿，较2024年12月提升84%。5月公司发布“海纳”MCPServer，推动AI生态共建，已与Kimi、夸克等Agent产品，与联想、华为等公司产品合作，入驻多家开发者平台，6月“海纳”内容输出超822万次（环比+82%）。全面AI战略推动公司商业模式升级、经营效率提升，有望释放公司增长潜力。
    风险提示：电商政策变化风险、创新业务拓展不及预期等。

2025年中报点评：上半年业绩大幅增长，融资成本持续下降

滨江集团(002244)
    投资要点：
    滨江集团（002244）发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比上升87.80%；归母净利润18.53亿元，同比上升58.87%。基本每股收益0.6元，同比上升62.16%。
    上半年业绩大增超六成。公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比上升87.80%；实现净利润26.92亿元，同比上升120%；归母净利润18.53亿元，同比上升58.87%。基本每股收益0.6元，同比上升62.16%。其中第二季度公司实现营业收入229.41亿元，同比上升118.49%；实现归母净利润8.77亿元，同比上升73.19%。公司上半年盈利能力有所提升，主要因2025年上半年交付楼盘体量增加，同时上半年毛利率12.24%，较上年同期上升2.67个百分点。
    土储丰富，区域布局进一步优化。2025年上半年，公司新增土地储备项目16个，新增项目计容建筑面积合计100.67万平方米，总土地款332.72亿元。期末土地储备中杭州占73%，浙江省内非杭州二三线城市占17%，浙江省外占10%。期末总土地储备计容建筑面积为993.63万平方米。公司土地储备丰富，重点集中在杭州地区，省外关注上海和江苏，区域布局进一步优化。
    负债结构改善，融资成本持续下降。公司期末权益有息负债265.06亿元，较年初下降近40亿元，并表有息负债规模333.52亿元，较上年末下降40.83亿元。银行贷款占比83.9%，直接融资占比16.1%。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%，短期债务94.08亿元，占比28%，低于期末货币资金295亿元，现金短债比为3.14倍。与此同时，公司近几年综合融资成本持续下降，2020年的综合融资利率是5.2%，2021年为4.9%，2022年为4.6%，2023年为4.2%，2024年为3.4%。2025年截至6月末下降至3.1%的新低点。整体看，公司融资成本下降，负债结构改善，偿债能力较强。
    战略布局稳步向前。未来公司计划推进“1+5”发展战略，销售目标为销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上；土地储备遵循优质原则，投资金额控制在权益销售回款50%左右；融资方面，降低有息负债水平至300亿元以内，降低融资成本，控制直接融资比例在20%以内。
    总结与投资建议：上半年公司经营业绩良好，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，盈利能力有所提升。在行业仍经历下行周期时，公司业绩亮眼。与此同时，公司销售排名持续攀升，拿地相对积极，土地储备优质，叠加公司稳健的财务状况及持续下行的融资成本，后续进一步提升市场占有率，持续发展可期。预测公司2025年-2026年EPS分别为0.98元和1.00元，对应当前股价PE分别为11倍及10.7倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。楼市销售回暖持续性较弱，楼市止跌回稳回升不及预期。

2025半年报点评：规模效益齐升，资产质量优异

成都银行(601838)
    投资要点：
    事件：成都银行发布2025年半年报。2025年上半年，成都银行实现营业收入122.70亿元，同比+5.91%；归属于母公司股东的净利润66.17亿元，同比+7.29%基本每股收益1.57元；加权平均净资产收益率7.94%。
    点评：
    2025Q2业绩增速有所提升，净利息收入增长显著提速。2025年上半年，成都银行实现营业收入122.70亿元，同比+5.91%，其中2025Q2增速为+8.51%，增速环比提升5.34个百分点；归属于母公司股东的净利润66.17亿元，同比+7.29%，其中2025Q2增速为+8.70%，增速环比提升3.06个百分点。贷款规模同比高增、净息差拖累减轻是业绩改善的重要原因，今年上半年成都银行利息净收入同比+7.59%，其中2025Q2增速为11.59%，环比提升7.84个百分点。手续费及佣金净收入延续下滑态势，上半年同比-45.15%，主要受到理财手续费减少的拖累，中收业务仍需静待拐点。由于基金估值收益减少，公允价值同比大幅下滑33.65%。
    依托突出的区位优势，存贷款规模均实现双位数增长。2025年6月末，成都银行总资产达1.37万亿元，同比+14.32%，成都位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设和国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成都银行依托突出的区位优势，发放贷款规模维持高景气增长贷款总额同比+18.30%。总负债达1.28万亿元，同比+14.00%，其中存款总额+14.80%，存款占总负债的比例为76.61%，经营结构保持稳健。
    净息差较2025Q1提升，负债端成本减轻。2025年上半年，成都银行净息差为1.62%，较一季度+12bps，同比下滑4bps。资产收益率为3.57%，同比-31bp，其中贷款收益率为4.06%，同比-35bp，融资需求不足、LPR多次下调、个人住房贷款利率下滑等因素导致各类新发放人民币贷款定价均有所下降；负债端成本率为1.98%，同比-30bp，其中存款成本率为1.96%同比-25bp，主要受益于多轮下调存款利率以及监管部门对高息揽储行为的整治，预计负债端成本压降将继续显效。
    资产质量保持优异。2025年上半年成都银行不良贷款率为0.66%，同比持平，拨备覆盖率为452.65%，资产质量稳健优异、行业领先，拨备覆盖率居于行业第一梯队，保持较高水平。
    投资建议：维持“买入”评级。成都银行依托突出的区位优势，2025年上半年业绩稳健，2025Q2业绩增速再提升，存贷款规模均实现双位数增长，负债成本减轻，资产质量位于行业第一梯队。预计成都银行2025年每股净资产为21.51元，当前股价对应PB是0.83倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

2025年中报点评：多品牌协同，盈利能力持续上升

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025上半年，公司实现营业总收入53.62亿元，同比增长7.21%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长13.80%。业绩符合预期。
    点评：
    Q2业绩增速同比有所回落。公司Q2分别实现营收和归母净利润30.03亿元和4.08亿元，分别同比增长6.49%和2.36%，业绩增速同比有所回落，主要原因在于护肤类（含洁肤类）销量及单价同比下滑，美容彩妆类单价同比有所下滑。Q2，公司护肤类（含洁肤类）实现销量3077.62
    万支，同比下降0.2%；销售单价75.7元/支，同比下降1.37%。美容彩妆类实现销量509.09万支，同比增长40.9%；单价90.69元/支，同比下降8.14%。
    核心品牌珀莱雅收入同比略降，线上渠道收入保持增长。2025上半年，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入41.99亿元、8.37亿元和3.20亿元，分别同比增长0.20%、25.79%和131.25%；分品牌来看，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔分别实现收入39.79亿元、7.05亿元、2.79亿元、1.66亿元和0.97亿元，同比变动分别为-0.08%、21.11%、102.52%、3.31%和80.18%；分渠道来看，线上实现收入51.09亿元，同比增长9.17%，线下实现收入2.47亿元，同比下降21.49%。
    盈利能力持续提升。2025年上半年，公司毛利率同比提升3.56个百分点至73.38%，主要得益于降本增效；净利率同比提升0.94个百分点至15.41%，主要得益于毛利率提升；销售费用率同比提升2.81个百分点至49.59%，管理费用率同比下降0.23个百分点至3.31%，财务费用率同比提升0.05个百分点至-0.44%。
    投资建议：公司是国产化妆品龙头，多品牌矩阵与全渠道运营协同发力。立足“6*N”战略，持续加固研发与供应链能力，强化核心单品打造与新品迭代，线上精细化运营带动分销提速，线下稳中求进。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4.63元、5.39元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产品售价下行、投流政策变化导致投放成本上升、汇率波动、新品牌孵化不及预期等。