紧抓端侧AI发展新机遇，业绩历史新高

恒玄科技(688608)
    l投资要点
    智能穿戴市场份额进一步提升，业绩历史新高。随着全球AI市场的快速发展，AI大模型等新兴场景的涌现，智能可穿戴市场保持快速增长，终端应用不断升级，客户对主控芯片的要求也进一步提升，公司在旗舰芯片BES2700BP的基础上，陆续推出了BES2700iBP，BES2700iMP等一系列智能可穿戴芯片，适配客户各种不同需求，出货量快速增长，在智能蓝牙耳机、智能手表市场的份额进一步提升，营业收入快速增长，预计2024年实现营业收入为32.63亿元，同比增长49.94%；归母净利润4.60亿元，同比增长271.70%。
    高强度研发投入，加快无线低功耗SoC技术演进。公司坚持研发投入，2024年全年研发费用约6.21亿元，同比增加约12.93%，加快无线超低功耗计算SoC芯片的核心技术研发，其中多个芯片平台均可支持Wi-Fi6最新的功能，最新的BES2800芯片基于6nm FinFET工艺集成了Wi-Fi6，实现超低功耗无线连接，同时支持Wi-Fi6的TWT技术和自研的设备唤醒切换功能，能够精准地控制设备的休眠唤醒，降低设备在等待数据时的功耗；在无线短距通信领域，包括星闪/ANT+技术方向上不断演进；在智能音频与语音技术中，进一步提升ANC算法性能，通过先进的传感器和神经网络加速器算法，更精准地感知周围的噪声变化，实时准确地完成降噪处理。
    l投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入32.6/43.2/54.2亿元；归母净利润分别为4.6/6.4/8.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    核心技术人才流失风险；新产品研发以及市场拓展不及预期；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；客户验证进展不及预期；原材料成本上涨风险

盈利能力彰显韧性，加速构建国产算力生态

中科曙光(603019)
    事件：3月3日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入131.48亿元，同比下降8.40%；实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.1%；实现扣非归母净利润13.72亿元，同比增长7.34%。
    业务结构优化调整，核心业务盈利能力增强。公司24Q4实现营收51.06亿元，同比下降22.57%，实现归母净利润11.42亿元，同比增长5.16%，公司24年全年销售毛利率29.16%，同比+2.9pct，其中IT设备毛利率27.34%，同比+5.48pct，单季度来看24Q4毛利率32.86%，去年同期26.71%，同比+6.15pct。我们认为，公司受到国际局势以及行业竞争加剧等因素影响，营收短期承压，但公司整体盈利能力有所提升，源自公司重新规划产品定位，调整营销战略，优化产品结构，逐步减少竞争激烈切毛利偏低的项目，为客户提供多样化、高质量的解决方案，同时降低运营成本，不断提升运营效率，核心业务盈利能力保持一定韧性。报告期内公司销售、管理、研发费用率分别为5.88%、2.68%、9.83%，同比+0.65、0.66、0.63pct，略有增长。
    发挥计算全产业链协同优势，持续为业绩增长注入动力。公司凭借领先的技术优势和产品优势，向计算生态业务延伸布局，推出存储、网络安全、大数据、云计算等产品和解决方案，完成“芯-端-云-算”的全产业链布局，同时投资了海光信息、中科星图、曙光数创、中科天玑等多项优质资产：海光信息是国产芯片领军企业，凭借CPU+DCU双核驱动，24年业绩高增；曙光数创是专注于液冷技术的数据中心整体解决方案供应商，浸没式液冷技术国内领先。是我国全栈AI布局的科技企业，包括AI基础设施、国内领先液冷技术、面向AI芯片深度优化的基础软件、原生AI的场景应用等，子公司的布局与公司高端计算机、存储等主营业务产生较强的协同效应，将推动公司业绩增长。
    乘国产大模型之东风，推出DeepSeek超融合一体机。2月14日，曙光云发布全国产DeepSeek超融合一体机，不仅全面适配DeepSeekV3/R1/JanusPro，还支持全系列量化蒸馏版本，同时也兼容QWen2.5、LLama3.2、ChatGLM等主流大模型，满足各类业务场景需求。该一体机采用全国产技术路线，采用国产X86CPU和国产GPGPU加速卡，支持全精度、半精度混合训练与推理，带来超高计算性价比，适合国央企、政府、金融机构等对隐私安全要求比较高的客户本地化部署，有望在2025年快速增长。
    投资建议：公司是国产算力产业链领军企业，由于公司业务结构调整，营收短期承压，利润端保持较强韧性，公司积极拥抱AI浪潮，推出DeepSeek一体机，未来公司有望凭借全产业链协同优势，推动业绩稳定增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.65/27.20/32.76亿元，同比增长18.52%/20.06%/20.48%，EPS为1.55/1.86/2.24元，当前股价对应PE分别为45.6/38.8/32.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险

北交所信息更新：算力相关业务合同金额超4亿元，2024年归母净利润+3.47%

广脉科技(838924)
    2024年全年营收4.02亿元（-4.49%），归母净利润0.26亿元（+3.47%）广脉科技业绩快报2024年全年实现营收4.02亿元，同比-4.49%；归母净利润0.26亿元，同比+3.47%。公司2024年度营收有所降低，主要原因为1）政府财政预算缩减；2）既有线5G改造项目审批周期长，项目进度延后。考虑到政企需求下滑影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.26/0.47/0.63亿元（原值为0.47/0.63/0.74亿元），当前股价对应PE分别为147.6/82.3/61.0倍，我们看好公司算力与高铁信息化业务发展前景，维持“增持”评级。
    算力租赁&服务潜在市场广阔，公司持续加码国产算力服务能力建设
    受国家AI算力产业政策催化及市场需求增大影响，我国算力租赁与服务市场规模十分广阔。截至2025年2月末，公司已获取杭州西湖大学GPU集群计算系统项目、InfiniBand高速网络设备及集成项目、西湖大学GPU服务器后续二期增补项目、广州联通算力服务项目，并且已中标浙江联通智算云一期智算服务租赁采购项目、中国移动（浙江）创新研究院有限公司人工智能教学服务平台（高校版）等项目。目前公司已形成算力租赁服务、算力基础设施硬件供应、智算平台组网集成等核心能力，受益于国产算力替代潮流。2025年3月为整合双方算力业务领域优势资源，公司拟与远杉煜联共同出资设立合资公司“浙江广脉智算科技有限公司”，其中公司控股51%。
    高铁信息化业务有望迎来重大机遇，公司未来将积极布局车路云等领域公司高铁公网业务包括高铁新建线公网覆盖、营业线5G改造、干线光缆及营业线设备代维四项细分业务。2024年初，工信部等十一部门出台关于开展“信号升格”专项行动的通知，高铁网络覆盖规模有望持续扩大，叠加5G改造持续推进，公司高铁干线光缆业务有望迎来重大发展机遇。公司自主研发的高铁智能视频控制箱产品已在沪苏湖铁路、杭衢铁路得到应用；铁路视频监控系统智能运维平台已获取相应订单。公司边缘计算综合柜等产品正处于研发阶段，拟应用于车路云一体化业务。公司将积极参与通信运营商5G-A网络建设，以拓展更多项目。
    风险提示：主要业务集中风险、市场竞争加剧风险、毛利率波动风险

经营变革进入收获期，AI赋能助推发展新阶段

科锐国际(300662)
    事项：
    1、公司披露2024年年度业绩快报，公司营业收入117.93亿元/+21%;归母净利润2.04亿元/+2%;扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润1.37亿元/+2%。
    2、据新浪科技访谈信息，科锐国际CTO刘之提及公司将在2025年开始推出PC端寻访自动化Agent、关系图谱预测的GTN等能力。
    国信社服观点
    1）2025年成长展望：1）灵活用工韧性增长：公司过往2年持续深耕绑定大客户，依托于大客户的稳定贡献，灵活用工业务净增人数保持韧性增长。宏观企稳叠加下游部分产业需求爆发下，2025年增长有望提速，据跟踪2025年1月单月净增人数已超过2024Q1净增数据；2）招聘需求回暖&内部降本增效，猎头盈利边际改善:据智联招聘数据，春节后劳动力市场供需两端快速升温，活跃职位数和求职人数同步大幅增长；与此同时，公司过往2年推进猎头降本增效，2024年猎头人效同比已提升至40万/年，伴随招聘需求回暖2025年人效进一步提升值得期待；3）新技术平台减亏：伴随新业务研发投入进入尾声，叠加收入增长释放规模效应，技术平台减亏有望达到千万量级。综合而言，公司经过过去2年对不同业务管线的潜在耕耘布局，2025年有望迎来收获期。
    2）AI赋能规模效应显现，用工需求有望受益。2023年底时公司成功推出CRE大模型，并在2024年基于该模型推出支持RAG的匹配系统match system。通过不断训练大量简历需求和招聘顾问行为数据，匹配精准度从最初的30%提升至90%以上。据公司CTO刘之访谈介绍，目前系统在匹配精确性能能超过初中级顾问的水平。A据工信部数据显示，2023年AI核心产业人才缺口达500万，算法工程师、数据标注师、AI产品经理等应用型岗位需求同比增长217%。行业爆发增长初期的行业，对高端研发人才需求量往往较大，具备招聘能力的科锐国际有望受益于用工需求增长。
    3）投资建议：基于灵活用工稳健增长、猎头盈利稳步复苏以及新技术业务按计划减亏等中性偏乐观假设，我们上调2025-2026年归母净利润至2.77/3.36亿元（调整幅度+13%/+17%），最新收盘价股价对应动态PE23.7/19.6x。基于2024Q4公司财报所展现出的收入利润弹性，若外围经营环境进一步助力，灵活用工、猎头需求改善超预期，相对乐观预期下（假设见正文）25-26年归母净利润有望达2.97/3.69亿元，对应动态估值为22.2/17.9x。复盘公司历史动态PE区间为14-51x，业绩高增长期，公司会享受“戴维斯双击”。展望未来，在股权激励考核指标的指引下，加之各项经营举措取得成效，2025年有望延续2024Q4的经营态势重回业绩快速增长通道；此外AI应用持续赋能公司业务变革和整体效能提升，公司属于显著受益群体之一，因此2025年属于业绩与估值弹性均有显著看点的品种，纳入我们全年核心看好组合，维持公司“优于大市”评级。
    4）风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险、政策变化风险等。

产品+客户的横纵联合，不断拓展公司业绩边界

科博达(603786)
    灯控起家，产品矩阵丰富。科博达在2003年成立之初即专注于汽车电子产品，并主要将产品聚焦于汽车照明控制系统，早期，公司主力产品为HID-400电子镇流器和HID-600电子镇流器，之后凭借丰富的技术积累和良好的客户合作关系，公司先后将产品线扩展至无汞HID灯镇流器、LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器，形成了丰富的产品矩阵。
    深度绑定大众，单车ASP将持续提升。科博达自2004年进入大众产业链，2007年开展与奥迪的汽车照明控制系统产品项目合作，深度参与其近几代灯控产品的研发，至2021年已向一汽大众、上汽大众和大众集团提供照明控系统制产品、电机控制系统产品和线束产品，德国大众、一汽集团、上汽大众三家公司在2022年度前三季度贡献公司总营收的近7成。2022年公司获得了大众的尾灯控制器定点，目前已实现灯控产品在大众体系的全面布局。
    聚焦域控制器产品，提高产品价值量。公司初始产品以照明控制器及其相关产品为主，单个产品价值量相对偏低。通过多年技术沉淀，在现有技术基础上不断进行前瞻技术研发，持续优化产品结构并向高价值领域扩展。根据公司公告，2024年公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。经过多年的研发投入和技术积累，公司在与控制等关键领域已形成先发优势，后续将加大力度向丰田、大众集团、Stellantis、通用、福特、奔驰、宝马等全球大客户推广科博达的新产品、新技术。除理想外，目前公司给前十大客户配套的单车价值量还处于较低水平，随着产品拓展及单个产品价值量提升，这些客户配套车型的单车价值量具有较大的提升空间，域控制器将成为公司未来业务增量的有力支撑产品。
    盈利预测与投资建议：公司深度绑定大众供应链体系，并不断拓展自身产品品类，通过提供多产品提高单车ASP，同时借助座舱、智驾等新产品拓展其他客户，不断提高公司成长边界。预计24-26年公司实现收入60.22/77.88/99.72亿元，实现归母净利润8.60/10.67/13.28亿元，EPS分别为2.13/2.64/3.29元/股，给予公司25年PE25X，对应目标价66元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期；单一大客户风险；汇率波动风险。

收入端高增，短期盈利能力承压，期待后续效率提升

石头科技(688169)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收119.27亿元，同比+37.82%，归母净利润19.81亿元，同比-3.42%，扣非归母净利润16.25亿元，同比-11.00%；单2024Q4实现营收49.20亿元，同比+65.94%，归母净利润5.09亿元，同比-26.34%。
    内销和海外市场均实现快速增长，产品普及度进一步提升。1）根据奥维云网数据，2024Q4石头扫地机器人线上GMV为19.64亿元，同比+104%，洗地机线上GMV为3.42亿元，同比+242%。但由于产能原因，公司部分扫地机器人机型在双十一大促的早期就出现断货情况，因此公司的订单收入并未全部确认。但整体在国补和双十一推波助力下，国内市场需求大幅改善。2）北美市场方面，线上渠道维持着稳定增长，线下增速高但整体贡献度仍处于低位；欧洲市场分散，公司通过扩展产品结构和价格带匹配当地市场，整体的市占率进一步提升。
    短期盈利能力承压，存在边际改善空间。2024Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为22%/28%/14%/10%，公司目前盈利能力承压的原因主要来自三个方面：1）公司从2024Q3以来推进欧洲线下市场的渠道改革，从传统的经销渠道转向自营，以便更好的深入当地市场，也造成了前期费用端的大幅提升，渠道改革后的效率提升有望带来持续的规模效应。2）全球市场竞争加剧后，公司为拓展自身产品结构和价格带，主要采取了老品打折的方式来补齐中低端产品布局，对毛利率造成下滑影响，后续会通过研发降本的方式，推出不同定位的产品。3）北美地区关税拖累，加上越南代工厂仍处于爬坡阶段，整体效率还不高，也对利润造成了一定影响。
    公司新款机械臂产品G30space上市，从地面清洁走向空间清洁，有望带来高端市场放量。公司年初于国际CES展上发布了仿生折叠机械手扫地机器人，获得海外用户良好反馈，并于2月底在国内率先预售上市，石头的G30space搭载了折叠机械臂，可以实现物品的识别、抓取和整理，意味着扫地机器人的清洁范围和产品功能边界进一步拓展，也象征了石头在行业的技术领先地位。预计在今年国补的持续拉动作用下，有望打开国内高端市场，为公司带来量价提升。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营收119.24/145.35/165.64亿元，归母净利润19.81/21.83/24.99亿元，EPS分别为10.73/11.82/13.53元/股，对应PE分别为21.89/19.87/17.35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，加征关税风险，汇率波动风险。

零售端韧性凸显，经营性现金流明显改善

东方雨虹(002271)
    需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报
    公司2024年实现营收280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54亿。Q4单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7亿，同比转亏。24年公司计划年度现金分红44.2亿（含税），叠加半年度分红14.6亿（含税），全年累计现金分红为58.8亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3亿（前值25、26年预测20、24亿），对应PE为20、14.6、12.4倍，维持“买入”评级。
    毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善
    分业务看，24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4沥青原材料均价3549元/吨，同比下滑2.73%，进入25年以来沥青均价在3639元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。
    渠道优化不断显现，零售业务稳健增长
    分渠道看，24年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹工程服务中心，24年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。
    减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转
    24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9亿，总计10.7亿，同比增加0.28亿，资产处置损失2亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24年公司CFO净额34.6亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24年公司应收账款73亿，同比减少22.3亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22亿，同比减少18.8亿，主要为往来款同比减少14.2亿，投资性房地产14.2亿。
    风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

2024年报点评：四季度经营回暖，高分红下股息价值凸显

得邦照明(603303)
    核心观点
    四季度经营改善，扣非盈利好转。公司2024年实现营收44.3亿/-5.7%，归母净利润3.5亿/-7.5%，扣非归母净利润3亿/+0.8%。其中Q4收入11.4亿/+8.2%，归母净利润0.9亿/-9.0%，扣非归母净利润0.6亿/+22.1%。非经常性损益主要来源于政府补助。公司拟每股派发现金股利0.74元，现金分红率为99.6%，对应3月7日收盘价的股息率为6.0%。公司业务结构调整进入尾声，Q4收入增速止跌回升，扣非经营性盈利有所提升。
    照明灯具出口增长平稳，公司照明内销有所拖累。我国照明产品出口整体表现平稳，海关总署数据显示，2024年我国灯具照明装置及其零件出口额同比增长1.0%至3001.2亿元，其中Q4增长0.8%。2024年公司通用照明收入36.7亿，同比下降5.0%；照明工程施工收入下降36.5%至1.1亿。分内外销，公司全年外销收入下降3.1%至36.3亿，内销收入下降16.7%至7.8亿。预计公司照明业务收入受国内工程照明等拖累较大，出现一定下滑；出口虽然受到公司市场策略调整的影响，但表现相对稳定。
    车载业务下半年有所修复。公司2024年车用照明收入下降4.4%至6.0亿，其中以车载控制器为主的得邦车用照明收入同比增长7.7%至4.1亿，以车灯结构件为主的上海良勤收入同比下降23.8%至2.0亿。考虑到上述两家公司2024H1营收合计下降10.6%，预计H2公司车用照明收入有所好转。公司2024年新增定点项目总额创新高，持续实现主机厂客户的突破，与零跑汽车达成战略合作。随着定点的陆续量产交付，公司车载业务有望回到持续成长轨道。
    主业毛利率提升，扣非利润率改善。公司2024年毛利率同比-0.1pct至19.2%，其中通用照明毛利率+0.5pct至19.8%，车用照明毛利率-3.5pct至15.8%，照明工程施工毛利率-5.6pct至13.6%。公司主动调整照明外销业务结构，2024年外销毛利率+0.9pct至18.9%；内销毛利率-4.4pct至20.0%。公司Q4毛利率同比-6.7pct至17.0%。公司Q4费用率有所压缩，汇兑收益增加，研发/管理/销售/财务费用率同比分别-1.4/-1.5/+0.3/-3.6pct。公司2024年归母净利率/扣非归母净利率分别-0.2/+0.4pct至7.8%/6.7%，Q4归母净利率/扣非归母净利率分别-1.5/+0.6pct至7.8%/5.6%。
    风险提示：行业竞争加剧；车载客户拓展不及预期；行业需求复苏不及预期。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到汇率变动情况及国内工程照明业务的扰动，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.9/4.2/4.5亿（前值4.0/4.5/-亿），同比+12%/+8%/+6%，对应PE为15/14/13倍，维持“优于大市”评级。

年报点评，运营商网络收入承压，加速向“连接+算力”拓展转型

中兴通讯(000063)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1212.99亿元，同比下降2.38%，归母净利润为84.25亿元，同比下降9.66%。2024Q4公司实现营收312.54亿元，同比下降10.34%，归母净利润为5.18亿元，同比下降65.08%。
    点评：
    业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜，市场份额稳步提升。公司聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务，面向电信运营商及政企客户提供ICT创新技术与产品解决方案，面向个人消费者提供终端产品。2024年运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为58.0%、15.3%、26.7%，同比-8.6pct、+4.4pct、+4.2pct，公司业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜。在人工智能领域，公司提供从基础设施到应用的全栈全场景智算解决方案，并已形成高速互联、在网计算、算力原生、无感迁移、数据处理和算法优化等多项关键技术积累，市场份额稳步提升。
    运营商投资整体下降及结构变化导致公司收入承压，公司加速向“连接+算力”转型。2024年公司国内市场营收为820.06亿元，同比下降5.18%，占营收比为67.61%，同比下降2.0pct，毛利率为43.18%，同比基本持平；国际市场营收达到392.93亿元，同比增长4.04%，占营收比为32.39%，同比提高2.0pct，毛利率为26.91%，同比下降10.63pct。随着5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，公司收入承压。公司毛利率的波动主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。公司巩固无线、有线产品市场地位，完善智算整体方案，加速从全连接转向“连接+算力”，拓展市场空间。
    运营商传统网络领域，无线、有线核心产品市场份额稳中有升；运营商算力网络领域，重点建设智算。2024年国内电信业务收入累计完成1.74万亿元，同比增长3.2%，电信业务收入增速有所放缓，其中，固定宽带业务及数据中心、云计算等新兴业务收入保持增长，移动数据业务收入小幅下滑。2024年公司运营商网络营收703.27亿元，同比下降15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79pct，主要由于无线产品毛利率提升。1）运营商传统网络：公司无线、有线核心产品市场份额稳中有升。无线产品，公司布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，中标中国移动低轨试验星再生星项目。核心网产品，国内保持双寡头
    格局，国际上在泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升。有线产品，公司固网产品稳居全球领先地位，推动50G PON试点；
    第1页/共6页
    光传输产品中标中国电信400G OTN骨干网新建集采项目；核心路由器中标中国移动集采项目，新一代产品成功通过中国电信的集采测试。2）运营商算力网络：公司提供覆盖“算力、网络、能力、智力和应用、终端”等全栈全场景的智算解决方案。服务器及存储，加大智算服务器研发投入，存储产品获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机分别以第一名和第二名中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，并在粤港澳大湾区、宁夏中卫、甘肃庆阳、河北怀来等东数西算核心枢纽节点取得项目突破。
    政企市场领域，服务器及存储、数据中心交换机、数据中心配套产品竞争力增强推动收入规模增长。地方政府、国内运营商、互联网公司等加大投入算力底座，建设智算中心，已形成京津冀、长三角和大湾区等算力产业发展集群。AI应用与互联网、电信、服务、金融以及政务等行业深度融合，5G已融入80个国民经济大类，应用案例数累计超10万个，在工业生产、港口、电力、医疗等行业实现规模化应用，并拓展至农业、建筑、纺织等行业。2024年，公司政企业务营收185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。服务器及存储，在国内互联网行业投资恢复性增长以及金融行业自主创新和数字化转型的背景下，公司实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入翻番。数据中心交换机，互联网和金融行业收入占比提升，电力和交通行业市场份额得到进一步优化。数据中心配套，国际市场取得突破，巩固菲律宾、印尼等存量市场，并拓展泰国、中亚等新增市场。算力和信创带来的市场增量机会有望推动公司政企业务收入快速增长。
    消费者业务领域，以多终端智能互联和生态扩展为核心，努比亚借助AI升级品牌。光网终端方面，FTTR的高速发展推动高清视频、智能家居等智慧家庭应用落地；智能手机方面，受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。2024年，公司消费者业务营收为324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；消费者业务毛利率为22.66%，同比提高0.57pct，主要由于家庭终端毛利率提升。家庭终端，国内市场FTTR产品实现规模出货，以第一名和第二名中标中国电信两次FTTR产品集采，2024年公司家庭终端年发货量超1亿台。手机及移动互联产品，公司布局“AI for All”全场景智慧生态3.0；加快努比亚的国际市场拓展，已在超过30个国家和地区推出音乐、游戏、影像、折叠等特色机型；红魔旗舰手机销量居全球电竞手机市场首位；移动互联产品5G FWA&MBB市场份额保持全球第一。云电脑，发布PAD型5G云电脑“逍遥”系列，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。
    第2页/共6页
    投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为88.48亿元、93.37亿元、99.02亿元，对应PE为20.16X、19.10X、18.01X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

深度报告：AI浪潮大周期，数智云应用破局

中国联通(600050)
    国产算网基建高速发展趋势不改，国家队科技引领优势有望带来新机遇。自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。电信运营商有庞大的服务器集群和强大的算力基础，作为国家队代表，积极响应数字经济智算中心布局，更快速推动人工智能发展。从科技产业链布局来看，受益算网基建新变革有望超预期，电信运营商推进云计算发展，夯实自IaaS到SaaS的全产业链布局。中国联通在数智应用业务、网信安全、大数据业务等新兴领域有望实现资源整合、优化产业链布局，构建更加完善的科技新生态。我们认为国产算力大变局推动电信运营商改革发展进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着业绩的稳步增长，公司中长期投资价值凸现。
    5G“收获期”ICT综合发展，2B/2C端齐发力，经营业绩有望超预期。公司大联接业务方面，5G进入全面收获期，传统业务及物联网用户规模企稳向上，5G用户渗透率稳步提升，ARPU值维持稳中有升，通信大联接基本盘量收有望实现稳健增长。大计算业务方面，公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。公司直接受益客户AI部署、IDC数据中心和带宽专线服务需求的增长，带来成长新动能。大数据业务方面，公司率先实现全国31省数据的统一采集，成立专注大数据业务子公司，在数字资产及数据要素中具备较大的变现空间及原始积累，市场份额持续领先。大应用方面，国产算力降本增效算法变革，公司在全国270多个骨干云池预部署，接入多种产品场景，实现了AI模型在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力，形成良性循环。大安全业务方面，政企上云背景下，公司凭借天然安全背书、属地优势、渠道积淀等优势，为政府机构和国有企业部署AI云服务，在安全自主可控背景下，政企客户规模有望带来业绩增长。
    AI+带来高成长可期，公司的估值提振和业务新动能助力发展或超预期。公司不断落实“AI+”行动计划，完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。作为央企科技引领代表，充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，公司盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2024年-2026年归母净利润预测值为90.08亿元、101.43亿元、116.46亿元，对应EPS为0.28元、0.32元、0.37元，对应PE为21.82倍、19.38倍、16.87倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

业绩短期承压，AI浪潮下液冷龙头厚积薄发

曙光数创(872808)
    事件：3月3日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入5.06亿元，较上年同比下降22.15%，实现归属上市公司股东的净利润6142.44万元，较上年同比下降41.21%。
    营收端短期承压，冷板式液冷保持强劲增长态势。报告期内公司核心业务为冷板式液冷与浸没式液冷产品及解决方案：公司冷板式液冷产品由于去年高基数导致增速有所放缓，实现营收2.13亿元，同比增长12.27%，毛利率25.84%，同比+4.96pct；浸没式液冷产品实现营收9731万元，同比下降74.27%，毛利率50.91%，同比增长10.48pct，公司短期营收下降主要原因为要系浸没液冷产品主要应用于先进计算数据中心， 随着“东数西算”和国家级先进计算数据中心建设周期逐步结束，新一轮项目从规划到落地需要一定时间周期。报告期末，公司存货同比增长59.22%，公司是以销定产，根据合同执行进度备货，验证产品核心竞争力；
    加码研发巩固液冷行业领军地位，互联网客户拓展成效显著。公司始终坚持依靠技术创新驱动业务发展，结合国家双碳政策及东数西算的战略要求围绕浸没/冷板/模块化数据中心基础设施产品以及围绕上述产品提供系统集成开展业务，是国内数据中心液冷领军企业，目前公司已累计建设超过 400MW 液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业，据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》数据，公司在2023年度液冷基础设施市场份为61.30%，连续三年蝉联行业榜首。互联网客户是液冷服务器市场较大需求方，根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，报告期内公司互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。同时公司积极拓展海外市场，24年7月在新加坡注册设立全资子公司，目前公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设，总规模合计达到61MW，未来海外市有望进一步增长。
    AIDC高景气度下液冷市场空间广阔，液冷散热将从“可选”向“必选”过渡。当前全球AI军备竞赛进入白热化阶段，AIDC处在景气度上行周期，有望迎来爆发式增长，大模型对训练、推理算力需求指数级增长推动计算芯片以及单机柜功耗攀升，液冷散热方式有望逐渐替换风冷，成为AIDC标配。根据IDC数据，预计2022-2027年，中国液冷数据中心市场CAGR为59%，预计到2027年，市场规模将突破千亿大关，根据公司年报，液冷散热方式在数据中心渗透率不足10%，且目前以冷板式液冷为主。我们认为，数据中心液冷行业市场仍在发展初期，市场空间广阔且渗透率较低，产业还没有形成规模效应，2024年9月公司牵头编制首部首部冷板液冷国家标准暨《数据中心冷板式液冷系统技术规范》正式启动，未来市场将更加标准化、规模化，冷板式液冷产品毛利率有望企稳回升，AIDC高景气度下，公司作为数据中心液冷全产业链解决方案和全生命周期服务供应商，具有先发优势，有望持续受益，打开成长空间。
    投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领先的整体解决方案和全生命周期服务供应商，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，数据中心迎来高景气度，互联网对冷板式液冷需求爆发增长，浸没式液冷未来有望加速渗透，公司将持续受益。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.09/1.53/2.1亿元，同比增长76.75%/41.1%/36.99%，EPS为0.54/0.77/1.05元，当前股价对应PE分别为131.1/93/67.9倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

北交所信息更新：汽车轻量化&家电以旧换新带动改性塑料市场需求，2024年度营收+19.39%

禾昌聚合(832089)
    2024年预计实现营收16.92亿元（+19.39%），归母净利1.19亿元（+2.90%）快报显示禾昌聚合2024年预计实现营收16.92亿元，同比+19.39%，归母净利润1.19亿元同比+2.90%。下游家电以旧换新不断扩围，但是由于汽车行业市场竞争日趋激烈影响，我们略微下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.19/1.39/1.60亿元（原值1.27/1.56/1.93亿元），当前股价对应PE分别为22.6/19.3/16.9倍，我们看好公司改性塑料业务释放潜力，维持“增持”评级。
    汽车：轻量化优势显著，车用改性塑料市场扩张有望带动公司业务发展轻量化为未来汽车行业发展方向之一。1kg塑料可代替2-3kg钢等更重材料，而汽车自重每下降10%，油耗可降低6-8%，在汽车中使用改性塑料可降低整车成本&重量，并达到节能效果。目前我国乘用车单车改性塑料使用率仅为13%，平均用量约160kg，较德国等海外国家仍存在较大差距。未来伴随改性技术的不断提高，车用改性塑料占比将不断提高，公司汽车领域业务发展有望持续受益。根据中国粉体网数据，预计到2026年我国汽车单车改性塑料使用量将增长至210千克/辆，汽车用改性塑料需求总量将在598万吨左右。公司合作汽车品牌包括吉利、上汽、一汽等，新能源品牌包括小米汽车、极氪、合众新能源、零跑等。
    家电：以旧换新不断扩围&研发实力不断增强，改性塑料发展空间广阔由于改性塑料部件在强度上与部分钢材接近，同时具备质轻、色彩丰富、易成型等一系列优点，目前改性塑料在家电产品中应用比例逐渐升高，根据中商产业研究院数据，2024年我国改性塑料主要应用于家电领域，占比达37%。以旧换新政策带动家电消费市场显著回暖。2024年第四季度电视机等家用视听设备零售、冰箱等日用家电零售同比分别增长38.1%和75.4%，显著快于第三季度增速。2025年家电以旧换新持续推进，家电品类扩围至12大类，其中新增加微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类产品。同时每人可补贴的空调数量扩围至3件。公司技术实力不断增强，竞争壁垒持续巩固，公司于2025年1月成立宿迁控股子公司，主要从事新材料研发生产等业务；于2025年2月再次通过高新技术企业认定。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、应收账款和应收票据坏账风险

公司首次覆盖报告：国之重器打造“中国名片”，巨擘智造“提速换挡”

徐工机械(000425)
    工程机械全品类龙头，混改助力问鼎全球，首次覆盖给予“买入”评级
    公司为全品类工程机械龙头，在土方机械优势板块回暖基础上，新兴板块持续突破（矿山机械、高空作业平台）。公司受益行业复苏贝塔，同时矿山新产业、混改带来阿尔法，业绩进入新一轮成长期，稳定高分红提供可观的现金回报，常态化增持彰显大股东发展信心，形成正循环。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别62/80/100亿元，PE分别18.2/14.1/11.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    工程机械行业内外需“共振”，EPS上行
    随着国内市场保有量出清，存量替换需求拉动下，我们预计挖机内销年销量有望由2024年10万台，回归至中枢水平15-20万台，复合增速10%-20%，大规模设备更新、城中村改造等政策端推进，赋予行业更高弹性。2023年全球挖掘机销量为54万台，其中中国市场销量9万台，海外市场体量为国内市场五倍。分市场看，2024年1-9月我国工程机械出口中，“一带一路”占比84%。2023年国产品牌挖掘机海外份额23%，其中“一带一路”地区份额39%，欧美澳日份额3%。海外市场空间大、利润率高，成为本轮增长突破新高的关键。
    矿山机械万亿蓝海市场蓄势待发，全球重大项目陆续突破
    公司的矿山机械是未来核心增长板块之一，稳居国内第一，全球前五。2023年全球矿山装备市场规模达1183亿美元，2009-2015年为上一轮矿山设备更新高峰期，按平均更换周期10-15年，有望迎来更新替换潮。公司是全球少数能够研发制造成套大型矿山机械的企业，全球矿山机械市场持续取得突破。
    混改助力问鼎全球，巨擘智造“提速换挡”
    公司混改方案“三步走”，引进战投、整体上市及股权激励。在稳固基本面及业绩基础上，公司通过分红、增持及回购等方式持续深化改革，并发布未来三年回报计划（2025-2027年），承诺每年不低于40%的可分配利润用于分红、大股东常态化增持等，打造公司与投资者“命运共同体”。
    风险提示：行业周期性波动；宏观政策力度不及预期；海外拓展不及预期；行业竞争加剧。

多因素影响短期利润，期待25年弹性释放

同庆楼(605108)
    事件
    公司发布24年业绩预告，24年公司预计实现归母净利润0.64-0.93亿元，同比下降79%-70%，归母扣非净利润0.54-0.78亿元，同比下降79%-69%。预计2024年整体营收（含新店）同比增长。
    投资要点
    多因素导致24年净利润下行。根据公司公告，24年公司业绩大幅下行，主要原因有几类：1）新开门店爬坡：24年公司新开8家规模较大的门店，目前新店尚处爬坡期，导致亏损约3500万元；2）年份原因：24年受“无春年”影响，婚宴需求下降，消费市场整体不景气，同店营收较2023年同期有所下降；3）会计因素：无锡门店拆迁款导致23年基数较高、财务费用增加、递延所得税增加等，合计约影响9000多万。
    25年多因素收入利润展望积极。对应24年公司利润影响的几个主要因素，我们认为：1）新店投入运营：25年公司8家大型富茂酒店将全面开业（24年部分酒店为局部开业），24年投入建设的富茂系列大型新店在25年投入运营；2）年份因素：25年为“双春年”，双春年象征着“多子多福，婚姻幸福”，寓意着好事成双，在经历了24年“无春年”后婚宴需求有望加速释放。公司酒楼事业部及婚礼宴会事业部将在新建设门店积极展业，公司经营规模及业绩预计会有大幅提升。
    投资建议与盈利预测
    公司在同庆楼餐饮+宴会的基础上配套一定数量的客房，创新了“富茂”宾馆新商业模式。富茂坚持“好住（吃）不贵有面子”的经营理念，给顾客提供高性价比的产品，符合当下消费环境。此外，25年公司新店投入运营，叠加“双春年”婚宴需求加速释放，有望带动公司收入及利润大幅增长。
    我们预计公司24-26年营业收入增速为1.3%、22.6%、15.0%，归母净利润增速为-77%、244%、53%，EPS分别为0.27、0.93、1.43元/股，当下股价对应PE分别为82x、24x、16x。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    婚宴预定不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全问题；政策超预期风险。

东鹏饮料：全年圆满收官，来年高增可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利33.27亿元，同比+63.09%，扣非净利32.62亿元，同比+74.48%；其中Q4收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利6.19亿元，同比+61.21%；扣非净利5.99亿元，同比+62.97%。利润落在此前预告偏上限。公司拟派发每股现金红利2.5元（含税），合计派发现金13亿元（含税）。
    东鹏特饮大单品保持高增，补水啦全年实现增速280%的超预期增长。Q4进入传统饮料淡季，高基数下收入实现稳健增长，Q4收入同比增长25.1%，销售回款64.38亿元，同比+74.4%，收入+Δ合同负债56.6亿元，同比+70.9%，环比增加11.0亿元。全年销售回款超200亿元，同比增长47.0%。分品类来看，全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为133.0/15.0/10.2亿元，分别同比+28.5%/+280.4%/+59.9%，吨价分别同比-0.5%/+0.2%/+27.2%。其中Q4收入分别同比+18.5%/+237.3%/+22.2%，补水啦延续高增长趋势，其他饮料吨价提升明显。全年来看能量饮料大单品在高基数上实现近30%的可观增长，据尼尔森IQ统计，2024年东鹏特饮销售市占率同比提升4.9pct至47.9%，销售额市占率同比提升4pct至34.9%，连续四年成为销售量最高的能量饮料。补水啦凭借精准的“快速补充电解质”定位超预期放量至近15亿体量，两年时间成为“十亿级”大单品。2024年公司构建东鹏特饮+补水啦为双引擎品类，将产品从“累点”“困点”场景向“汗点”场景有效延伸，成功打造第二成长曲线，产品矩阵逐步丰富。
    两广地区单点卖力保持稳增，全国化扩张进程加速。分地区来看，全年广东/华东/华中/广西/西南/华北区域收入同比+15.9%/+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.9%，直营/线上分别同比+117.0%/+59.2%，广东地区在全渠道精耕策略，以及补水啦新品的带动下单点卖力持续提升，保持双位数的稳健增长。省外地区持续高增，尤其以较薄弱的北方地区以及西南地区突破效果明显，省外渗透率进一步提升，全国化加速扩张。截止年底，公司活跃网点数量稳定增长至近400万家，较去年同期增长17.6%，其中补水啦网点数量突破200万家，公司全年渠道网点稳步扩张。同时随产品SKU日益丰富，公司加大冰柜投放力度，2024年冰柜累计投放数量超过30万台，对单点卖力提升贡献明显，预计2025年仍将大力投入10-20万个冰柜。
    成本红利释放，费用把控较稳定，盈利水平稳步提升。2024年公司毛利率同比+1.7pct至44.8%，其中Q4毛利率同比-0.1pct至43.9%，销量的快速增长带动规模效应提升，加上PET锁在价格低位、白糖价格略有下行，全年毛利率提升明显。费用方面，全年销售/管理/研发费用率分别为16.9%/2.7%/0.4%，分别同比-0.4/-0.6/-1.2pct。销售费用率随规模效应的提升而得到有效降低，但今年公司仍在加强品牌投入与市场推广力度，一方面抓住巴黎奥运会的合作契机，入选央视强国品牌宣传品牌主张，赞助流量电竞体育赛事等，增加在年轻群体的品牌曝光和露出。另一方面，公司持续增强冰冻化陈列效果，提升终端网点的单点卖力。公司全年净利率同比+2.9pct至21.0%，净利率水平创历史新高。
    全国化扩张势头强劲，第二曲线补水啦快速成长，全球化布局在即有望进一步打开远期空间。展望2025年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时加大了椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入207/255/301亿元，同比增长30%/23%/18%，实现利润44/55/63亿元，同比增长31%/25%/16%，对应PE为27/22/19X。我们按照2025年业绩给31倍PE，一年目标价262.31元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

WiFi FEM助力AI眼镜，车规模组逐步起量

唯捷创芯(688153)
    投资要点
    Wi-Fi7PA在客户端推广，助力AI眼镜应用。AI眼镜需通过WiFi与外部设备交互数据，但眼镜内置天线功率有限，Wi-FiPA能增强信号发射功率，扩大覆盖范围，减少信号干扰和衰减，保证数据传输稳定，实现语音指令上传、数据下载等功能，提升用户体验。公司最新款的Wi-Fi7PA（即Wi-FiFEM模组）目前已开始在客户端推广，同时正在开发专门针对AI眼镜这类智能终端产品的超低功耗、更小面积的Wi-FiPA新产品，在保证性能的同时，降低功耗，延长AI眼镜的续航时间，降低面积和重量。
    聚焦研发与产品，针对汽车通信需求全新开发。随着智驾下沉，5G迭代速度加快，5G模组加快渗透10-20万车型，市场增量大，预计到2027年将达19亿美元，2021-2027年均复合增速达13.26%。目前车规5G射频前端产品目前还是海外厂商占据绝大部分市场，公司针对汽车通信需求全新开发，推出由多个分立器件构成的车射频前端芯片方案。全套5G车规级产品已通过AEC-Q100认证，能满足中高端车型低时延、高带宽通信需求，今年还将导入更多车规产品，如WiFi、卫通PA等，预计2025年全年可实现千万元量级的收入，应用在多款车型中。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入21.0/24.2/28.1亿元，归母净利润分别为-0.24/0.73/1.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；经营规模扩大带来的管理风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险。

自动驾驶+储能强势驱动，核心业务成长前景清晰

世运电路(603920)
    深耕PCB行业多年，新能源汽车高速发展推动业绩向上爬升
    公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车PCB领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速3阶、4阶HDI PCB和HDI软硬结合板。未来，公司将持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车PCB领域的领先地位。2023年度公司实现营业收入45.19亿元，比上年同期增长1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元，同比增加14.17%。我们认为，公司凭借其多年来积累的客户资源、位于行业领先的技术工艺水平和与特斯拉的合作，在新能源汽车快速发展的环境下有望实现业绩的快速增长。
    特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务
    公司自2012年与特斯拉开启合作，2015年供货后业务逐步拓展，成为核心供货商，产品涵盖电动车三电及新能源领域。特斯拉FSD技术进展显著，算法成熟、硬件升级、算力提升，推动自动驾驶行业变革，目前FSD Beta版本的累计行驶里程已超过16亿英里，其Robotaxi产品Cybercab有望2026年量产，预计Cybercab正式落地后其FSD技术的安全性将到达人类的10倍以上，这都将为世运电路带来增长契机。政策层面，民主党不利政策有望出清，特朗普上台或带来利好，美联邦及各州政策持续演进利于自动驾驶发展，各地自动驾驶汽车2500辆部署限制有望松绑。世运电路还与蔚来、理想等国内车企多项目合作落地，自身研发成果丰硕，产品涉及多领域且在汽车核心领域取得突破，整体发展态势向好，前景可期。
    特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益
    (1)公司通过为特斯拉储能系统提供PCB来参与储能市场，而截止2023年，全球电力储能累计装机量达289.2GW，其中24年就新增69GW，增幅明显，可见储能市场刚进入高速增长阶段，因此对特斯拉储能业务成长性长期看好。(2)同时随着AI技术发展，美国数据中心23年电力消耗176TWh，预计28年增长到325TWh，AI电力缺口增长且以光伏加储能的电力供应形式因为技术较成熟成为主流，AI为储能业务持续提供动能。(3)加之24年美国地面光伏容量增加32GW，在新增发电量中占比高达59%，光伏市场也增量可观。因此特斯拉储能业务将具有长期成长性，有望使世运电路持续受益。
    盈利预测与投资建议：公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长。我们预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险，并购整合风险，股价异常波动风险。

2024年报业绩点评：低空云打开新的成长空间

中科星图(688568)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入32.57亿元（+29.49%），归母净利润3.52亿元（+2.67%），扣非归母净利润2.40亿元（+4.03%）。2024Q4实现营业收入12.50亿元（+12.00%），归母净利润2.06亿元（-13.95%），扣非归母净利润1.69亿元（-2.70%）。
    各业务板块营收平稳增长，线上业务营收大幅增长：2024年分行业来看，特种领域板块营收10.03亿元（+19.92%）；政府业务板块营收9.56亿元（+28.91%）；企业业务板块营收2.56亿元（+10.90%）；航天测控板块营收2.88亿元（+25.90%）；气象生态板块营收5.63亿元（+47.36%）；线上业务板块营收1.03亿元，较上年同期增幅达到395.44%。公司重点打造星图云开发者平台、星图云开放平台、数据要素市场和低空云四大能力出口。通过布局全产业链生态，积极拓展商业航天和低空经济，通过AI技术赋能与加持，以星图云为抓手，创新技术体制和商业模式，让空天信息能力赋能千行百业。
    毛利率和费用率均略有上升，应收账款周转率下降：毛利率方面，2024年度公司整体毛利率49.59%，较上年同期增加1.26pct，主要是业务结构变化所致。费用率略有上升，2024年度公司期间费用率31.86%，较上年同期增加3.03pct。其中，销售费用率7.56%，相比上年同期增加0.11pct；管理费用率9.28%，相比上年同期增加1.30pct；研发费用率14.99%，相比上年同期增加0.18pct。2024年公司应收账款周转率约为1.44，相比上年同期的1.77进一步下降，回款能力有待提升。
    重点布局低空领域新战略，打开新的成长空间：公司针对大规模高密度飞行的安全、效率和成本问题，攻克了低空空域数字化构建技术、基于超算的大规模飞行器低空安全实时计算技术，并于2025年1月发布了星图低空云V1.0，完成了数字空域构建、空域管理、飞行服务等典型业务流程验证，与合肥市、青岛市开展了低空试验场共建，并与 15 家单位进行了战略合作签约，拓展低空经济新领域、新场景。2025 年 1 月，公司以“以天强空、以算制空”为主题，发布了低空领域的最新成果——星图低空云 V1.0。该产品依托数字地球十圈层数据和天基卫星数据供给能力，结合数字地球超级计算机而构建，以G-DGGS与GeoSOT空域网格剖分双引擎为核心驱动力，提供低空全要素数据供给能力、低空网格构建能力、低空数字孪生构建能力和全时空数据计算能力。该产品提供本地化飞行服务平台交付、在线样板间和在线飞行服务平台交付等三种低空服务交付模式。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收44.56/60.13/79.25亿，同比增长36.8%/34.9%/31.8%；实现归母净利润4.80/6.93/9.58亿，同比增长36.5%/44.3%/38.3%；对应EPS分别为0.88/1.28/1.76，对应动态PE为66.8/46.3/33.5。维持“推荐”评级。
    风险提示：回款不及预期的风险，市场需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，技术研发不及预期的风险，经营业绩季节性波动的风险。

福建海风拥抱者，集团资源加持发展可期

中闽能源(600163)
    投资要点：
    福建省国资上市公司，海风领域表现突出。
    公司成立于1998年5月，作为福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，专注于风力发电，并在光伏发电和生物质能发电领域也有所布局。公司在福建省内拥有显著的区位优势和丰富的风能资源，其风电项目年发电量在省内名列前茅，并且在海风发电领域表现尤为突出，其莆田平海湾海上风电场一期项目是东南沿海地区的代表性项目。2024年，公司累计发电量约为30.08亿千瓦时，其中福建省风电发电量表现稳健，实现小幅增长，为公司提供了有力支撑。
    傍福建海风先天优势，竞配优化有望带动收益。
    2024年，全国风力发电量累计达到9360.5亿千瓦时，同比增长了11.1%，2021-2024年三年CAGR为18.2%。2024年全国风电保持积极增长趋势。近几年，福建省的风电产能全额消纳，弃风率一直以来维持在零，远低于全国平均。此外，福建省的海上风电发展重点地区主
    要分布在具有较好海上风电场开发条件的区域。2023年，福建省发改委组织了2023年海上风电市场化竞争配置工作，涉及多个场址，总计200万千瓦的装机容量。规则优化了福建省海上风电的开发环境，通过市场化手段激励企业降低成本、提高效率。根据福建省发改委发布的《关于印发2025年度省重点项目名单的通知》，入选省重点项目名单的海上风电项目共计17个，总装机容量共计792.57万千瓦。中闽能源作为福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，得益于集团的支持，有望能够优先获取优质的海上风电项目资源并且同时受益于竞配规则的优化。
    集团推动注入优质资产，未来业绩弹性有望增长。
    2019年，福建省投资开发集团在公司重大资产重组时承诺，将在未来合适的时机，将旗下符合条件的新能源资产注入上市公司，包括但不限于海上风电等项目。这些待注入的项目总计装机容量约为240.8万千瓦，是公司现有装机的2.5倍左右，未来有望显著提升公司的装机规模，并增强市场竞争力和盈利能力。特别是海上风电项目，由于福建省沿海地区风能资源丰富，这些项目的利用小时数和盈利能力都有望处于行业领先地位。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为17.84、18.16和18.18亿元，归母净利润分别为7.25、7.50和7.74亿元，EPS分别为0.38/0.39/0.41元，对应3月7日收盘价PE分别为12.9/12.5/12.1倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    自然条件变化；电价市场波动性增加；资产注入不及预期的风险。

信创邮箱领先企业，AI全栈布局拓展价值边界

彩讯股份(300634)
    平安观点：
    国产邮箱领军企业，AI全栈布局打开想象空间。公司以手机邮箱起家，逐步发展为产业互联网技术及服务供应商，打造协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线，实现从算力到应用的AI业务全栈布局，拓展公司业务边界。公司背靠中国移动积极拓展下游，与多家行业头部客户紧密合作，确立了行业内的竞争地位。公司股权结构相对集中，股权激励充分，高度绑定核心骨干人员。公司打造的“双中台”体系筑牢技术壁垒，开发RichAI超级工厂实现AI业务全栈布局。公司2024年单三季度业绩表现良好。公司2024年前三季度控费效果明显，盈利能力有望进一步提升。
    邮箱为基打造协同办公产品优势，数字员工有望带来新增量。协同办公平台作为办公管理系统的重要组成部分，信创渗透程度较深。邮箱系统作为企业信息化管理的重要一环，借信创之势逐渐释放国产化替换需求。公司基于信创邮箱打造完备的协同办公产品线，客户拓展成效明显。公司RichMail系统拥有国产自主知识产权，已实现全栈信创兼容。公司智能邮箱深度融合AI能力，同时发力B/C端，未来随其集成更多AI能力并逐渐实现规模商用，有望成为公司协同办公业务的重要驱动力。此外，公司基于对行业大势的判断，在数字员工方面深度布局，有望进一步打开协同办公业务增量市场。
    智慧渠道凝聚亿级用户运营能力，5G+AI打开成长空间。公司智慧渠道系列产品丰富，携手中国移动沉淀了亿级用户运营能力。公司签约华为，构建完善的鸿蒙App开发集成框架，深度融入鸿蒙生态。公司作为5G消息平台行业重要服务提供商和规则制定积极参与者，积极把握5G新通话发展趋势，深耕运营商并积极拓展下游。在数字人领域，公司孵化众多商用数字人产品，打开5G时代通话领域的“数字生活入口”。此外，公司推出国内首个图生音乐AI应用“彩铃图歌乐”，B端赋能运营商业务，C端打开想象空间。公司智慧渠道业务持续增长，5G+AI有望打开成长空间。
    背靠“移动云”发力国资云，布局智算基础设施拓展业务边界。三大运营商共同发力推动国资云快速发展，移动云稳居第一梯队。公司云和大数据业务深耕“移动云”生态，作为移动云等电信运营商国资云的核心供应商，公司在B端和C端不断扩展云业务范围，承接多项运营商等领域的国资云建设项目。公司与中国移动在个人云盘领域密切合作，相关产品结合AI能力不断迭代升级，有望为公司云和大数据业务带来持续增量。此外，公司基于RichAICloud发力智算基础设施，已可提供万卡集群管理的解决方案，云和大数据产品将逐渐向智算领域延伸。
    盈利预测与投资建议：公司是国产邮箱领先企业，基于信创邮箱深度布局信创赛道，背靠中国移动沉淀了亿级用户运营能力，同时在国资云领域深度布局。此外，公司基于RichAI超级工厂，打造从AI算力到AI应用的全栈业务能力。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，将为公司未来发展打开较大想象空间。我们认为，公司凭借其完备的产品体系和领先的技术优势，未来将受益于信创、国资云及AI产业发展，持续高质量发展。我们预计公司2024-2026年营业收入为16.97/20.33/24.61亿元，同比增速分别为13.4%/19.8%/21.1%；归母净利润为2.94/3.56/4.39亿元，同比增速分别为-9.4%/21.2%/23.2%；EPS分别为0.65/0.79/0.97元，根据2025年3月7日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为47.7x/39.4x/32.0x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）信创工程推进不及预期。2）下游客户拓展不及预期。3）业务线拓展不及预期。

智元首个具身基座模型即将发布，重点推荐蓝思科技

蓝思科技(300433)
    事件：据《科创板日报》，总部位于上海的智元机器人将于3月10日正式发布首个通用具身基座模型--智元启元大模型(GenieOperator-1)，该模型框架由VLM(多模态大模型)+MOE(混合专家)组成，将集合采训推一体，小样本快速泛化、“一脑多形”的跨本体应用、持续进化、人类视频学习等能力。智元机器人联合创始人兼CTO稚晖君(彭志辉)3/8晚间在微博预告称，“下周智元机器人有好东西发布”。
    点评：看好智元机器人供应链，重点推荐蓝思科技！
    智元机器人拥有行业领先的建线、量产、出新速度：
    1)产品线：智元成立于2023年2月。公司成立同年就推出第一代的原型样机远征A1。目前公司会有三条主打产品线，分别是远征、Genie和灵犀；远征主要是面对商用场景的双足人形机器人远征A1、A2系列；Genie主要是面向通用具身操作的轮式双臂机器人G1，以及一条用于拓展家用场景的小型人形机器人灵犀产品线；灵犀产品线目前已经发布了一款X1，预计会在下半年发布一款面向机器人发烧友的产品X2;
    2)产能及量产节奏：2024年是智元的量产元年，智元机器人开始实现量产并对客户发货，在2025年1月，智元具身智能机器人已经实现了1000台下线的规模，其中大概有700台出货给了客户。公司位于上海自贸区临港的智元机器人制造工厂已于2024年10月投产，计划在上海张江建设年产能在1万台左右的人形机器人的二期工厂。未来5～10年，在机器人产量方面，智元希望能够逐步实现一年量产1万台、10万台和100万台人形机器人的目标;
    3)应用场景拓展：在场景方面，智元希望能够不断地精进机器人大模型的效果，能够在2025年和2026年实现在真实场景的落地甚至规模化落地—人形机器人能够在真实工厂产线上代替人类去7×24小时工作，作业成功率、投资回报比都被客户接受和认可，且客户愿意付费。
    智元开源真机数据集和仿真数据集加速行业创新。上海智元新创技术有限公司发布了大型仿真框架“AgiBot数字世界”，同步开源涵盖5类应用场景、180种以上物品、12种核心技能的仿真数据集。智元联合上海人工智能实验室、国家地方共建人形机器人创新中心等单位，发布了百万真机数据集开源项目“AgiBot世界”，包含人形机器人在日常生活中的80多种技能。
    智元强调不同的产品线还会有一些合作的生产伙伴去推进生产，这不是一种简单的代工关系，而是更深度的合作，蓝思科技作为重点生态伙伴有望核心受益。蓝思科技深度参与了灵犀X1机器人的关节模组、DCU控制器、OmniPicker（夹爪）等核心部件的生产组装与测试控制。依托卓越的技术研发团队与顶尖的生产设施，蓝思科技不仅满足了智元对于产品品质的严苛要求，而且确保了大规模量产的顺利进行。蓝思科技凭借在新材料研发、结构件制造、触控与指纹模组、显示模组以及精密组装与数据测试等方面的综合优势，通过智能感知、智能分析和智能决策等软件交互，打造AI驱动的智能化装备与系统，能够为机器人产业提供从设计到量产的一站式垂直整合服务。
    投资建议：预计公司24/25/26年分别实现营收729/918/1129亿元，实现归母净利润36/55/72亿元。维持目标价39元/股，维持“买入”评级。

车载业务持续向好，公司再添国际头部品牌新定点

光峰科技(688007)
    事件：公司近日收到某国际头部核心车企出具的开发定点通知书，公司成为其车载光学部件供应商，为其独家供应前装智慧座舱产品，产品配置在某全球化系列车型。
    光峰在全球智慧座舱车载光学中保持领先地位，实力充分获得国际头部品牌认可。公司通过与赛力斯、吉利（新能源品牌）等国内头部新能源车企的深度合作和大量高质量交付，成功搭建了稳定且高效的车载供应链和质量体系。本次国际定点说明公司的车载质量体系、供应链能力成功通过了全球以严格、高标准著称的车企客户审核，这不仅体现了客户对公司供货资质和质量体系能力的充分认可，也标志着公司的质量体系和供应链水平不断提升到达了国际化标准。本次客户定点有利于进一步提升公司在全球汽车行业的市场拓展力、综合实力。
    公司具备车载光学技术优势和差异化竞争优势，快速拓展海外市场。公司于24年11月14日收到某国际头部品牌车企出具的开发定点通知书，将为其供应动态彩色像素灯，适用于其多个国际车型。这是公司首次获得海外头部车企的多车型合作，体现了海外客户对公司创新型车载产品性能和供货资质的充分认可。25年2月公司继续斩获某国际头部品牌车企的定点，为其独家供应静态灯，产品适用于其全球市场、全系列车型，预计于25年内量产供货。叠加此次国际头部核心车企的定点，推动公司在海外市场加速拓展。此外，公司在2025年CES展上，光峰与应用于汽车的先进透明显示系统设计和全息薄膜制造先锋企业——Ceres Holographics官宣达成合作，双方将在透明HUD应用上展开积极融合，充分发挥各自技术优势，以满足国际车企对透明HUD尺寸、成本、可靠性和可视性要求的产品，提速国际市场渗透。公司车载业务剑指全球，相较于同行有较强的领先优势。截至目前，公司累计获得13个车载业务定点；其中，在2025年内已获得3个定点，车载业务保持健康快速的发展态势。
    投资建议：公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入6亿元以上。此次国际头部核心车企的定点预计将为公司车载业务形成强有力的品牌背书，有望推动更多国际车企定点落地。我们看好公司未来的发展，建议持续关注。根据公司此前的业绩快报综合公司的定点情况，我们适当上调了公司的研发费用并考虑了参股公司GDC事项的不确定性，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.3/2.1亿元（前值0.9/1.5/2.1亿元），对应PE分别为303.9x/69x/41.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目存在一定不确定性影响；项目履行不及预期的风险；影院业务恢复不及预期风险；新技术路径迭代风险。

公司事件点评报告：业绩持续高增，期待品类拓展与出海扩张

东鹏饮料(605499)
    事件
    2025年3月7日，东鹏饮料发布2024年年报。
    投资要点
    业绩保持高增，规模效应持续释放
    业绩符合前期预告，高增态势延续。2024年总营收/归母净利润分别为158.39/33.27亿元，分别同比+40.6%/+63.1%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为32.81/6.19亿元，分别同比+25.1%/+61.2%。利润弹性释放，利润率提升明显。2024年毛利率/净利率分别为44.8%/21.0%，分别同比+1.7/+2.9pcts。2024Q4毛利率/净利率为43.9%/18.9%，分别同比-1.0/+4.2pcts。规模效应释放，费用率同比下降。2024年销售/管理费用率分别为16.9%/2.7%，分别同比-0.4/-0.6pcts。现金流增速略快于净利润，蓄水池整体充足。2024年经营净现金流/销售回款分别为57.89/204.30亿元，分别同比+76.4%/+47.0%。截至2024年年末，公司合同负债47.61亿元（环比增长23.81亿元）。
    消费场景与群体扩大，主品营收快速增长
    2024/2024Q4东鹏特饮营收分别为133.04/27.97亿元，分别同比+28.5%/18.5%；2024年毛利率提升2.9pcts至48.3%。2024年公司加大东鹏特饮下沉力度及强化品牌符号，消费场景拓展至运动健身、熬夜提神等日常化场景；凭借高性价比优势，2024年销售量/销售额在能量饮料市场占有率分别提升至47.9%/34.9%。
    电解质饮料快速放量，其他饮料着力培育
    电解质饮料方面，2024年营收为14.95亿元，同增280.4%；毛利率/营收占比分别提升3.3/6.0pcts至29.7%/9.4%。电解质饮料推出以来快速放量，强化运动补水的“汗点”场景，持续推出多口味多规格以满足消费者多元需求，2024年销售量/销售额在电解质饮料市场占有率分别提升至6.7%/5.5%，成为第二增长曲线。其他饮料方面，2024年营收为10.23亿元，同增103.2%；毛利率/营收占比分别提升至22.3%/6.5%。公司持续拓展产品矩阵，茶饮系列由上茶及果之茶构成，另有预调鸡尾酒系列、椰汁系列提前站位市场，大咖系列持续培育。
    渠道力持续深化，全国化顺利推进
    分渠道看，2024年经销/直营/线上渠道营收分别为136.07/17.44/4.45亿元，分别同增39.4%/38.4%/+117.0%，线上渠道增长显著。公司目前拥有3193家经销商及近400万家终端网点，叠加数字化积累数据资产与精准管理，利于多品类拓张与资源精准投放。分区域看，2024年两广以外地区（含直营线上）营收为103.08亿元，同增58.4%；占比提升7.3pcts至65.2%。公司近年产能布局持续深化，已拥有13大生产基地以提高供应链效率，全国化持续推进并取得较好成效。另外，公司计划以东南亚市场为锚进军海外，筹划发行H股股票并在港交所上市，利于打开国际市场。
    盈利预测
    我们看好公司在能量饮料主赛道上继续提升市场份额，同时电解质水高增势能延续，成为第二增长曲线。后续增长点在于主品下沉与电解质水放量基础上，多品类协同发展与海外市场扩张。我们预计公司2025-2027年EPS为8.46/10.78/13.26元，当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、东鹏特饮销售不及预期、旺季销售不及预期、新品推广不及预期、成本上涨风险、海外扩张低于预期风险等。

24年持续高增，双引擎驱动成型、打造国民品牌

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    40.63%/+40.63%/+63.09%/+74.48%;其中单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润32.81/32.81/6.19/5.99亿元，同比+25.12%/+25.12%/+61.21%/+62.97%。收入利润符合此前业绩预告。
    l核心观点
    消费群体扩容/外阜市场高增助力特饮大单品保持较快增长势头，第二成长曲线补水啦近15亿、继续高歌猛进。分产品看，2024年东鹏特饮、补水啦和其他饮料营收分别为133.04/14.95/10.23亿元，分别同比+28.49%/+280.37%/+103.19%；单四季度营收分别为27.97/2.84/2.11亿元，分别同比+19.43%/+101.20%/+57.95%。根据尼尔森，2024年东鹏特饮在能量饮料市场销售量/销售额分别占比47.9%/34.9%，同比增加4.9pct/4pct。电解质饮料补水啦自2023年上市即引爆市场，凭借精准的“快速补充电解质”定位，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，实现功能场景多维突破。根据尼尔森，补水啦24年在电解质饮料市场销售量/额占比6.7%/5.5%，分别同比增加5pct/4.1pct，成为增长双引擎之一。
    两广基本盘稳健增长，华东华中西南延续快增势头、薄弱市场华北经过连年高增、销售规模快速跟上。分地区看，24年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入43.60/22.01/20.75/11.54/17.25/18.56/4.45/20.06亿元，同比15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22%。各市场动作侧重不同，广东作为大本营、继续全渠道精耕+薄弱地区重点投放资源；广西调整后效果较好；华北西南等地不断完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会。分渠道看，2024年经销/重客/线上/其他渠道收入分别为136.07/17.44/4.45/0.26亿元，分别同比+37.28%/+57.59%/+116.95%/-2.48%。
    渠道端，2024年末公司拥有超过3000家成熟经销商，有效活跃终端门店数近400万家、同比增长近17.6%，可见网点扩张+单点售力提升均是公司收入增长的重要来源。24年末公司合作经销商3193家、+212家、同增7%，其中广东/华东/华中/广西/西南/华北/重客及其他渠道经销商分别为264/303/429/126/487/927/657家，同比-24/+4/+20/-6/+29/+28/+161家，两广地区进行经销商优化，持续提升单点效能，同时其他地区继续开拓客户。
    2024年公司毛利率和财务费用率改善明显，带动净利率大幅提升。预收款大增，势能十足。2024年公司毛利率/归母净利率为44.81%/21.00%，分别同比+1.74/+2.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.2%，分别同比-0.44/-0.59/-0.09/-1.22pct。24Q4公司毛利率/归母净利率为43.89%/18.88%，分别同比-1.01/+4.23pct（折扣计提略影响毛利率）；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.87%/3.64%/0.39%/-1.70%，分别同比-1.52/-0.57/-0.04/-2.7pct。2024年公司毛利率提升主要受益于原材料PET、白砂糖价格下行；财务费用率改善主因公司定期存款利息收入大幅增加；规模效应下公司销售和管理费用率也均略有下降。2024年公司销售收现204.30亿元，同比增长46.98%，经现净额57.89亿元，同比增长76.44%。24年末合同负债47.61亿元，同比增加21.53亿元，环比增加23.81亿元，表现优异。
    筑造国民品牌护城河，“双引擎+多品类”产品矩阵战略继续迭代升级。品牌端24年公司延续对运动、驾驶、电竞等人群的营销赞助，加强了与央视和影视IP的投入，荣获“中央广播电视总台巴黎奥运会营销顶级合作伙伴”称号，进一步强化国民品牌属性。产品端公司从原先“1+6”品类战略升级为“双引擎+多品类”产品战略，能量饮料和电解质饮料作为“双引擎”，同时产品矩阵涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等。渠道端公司继续积极扩展和探索电商平台和新型社交媒体，并开始尝试直播带货等模式，继续延续“冰冻化陈列”战略，截至24年末已累计投放冰柜数量超30万台、继续加强渠道竞争优势。同时海岛椰产品在餐饮渠道的布局为公司存量渠道的拓展带来了新的增量。数字化方面开始尝试借助国产AI大模型，搭建数据分析与智能预测模型，实现生产计划与市场需求的精准匹配。
    公司计划发行H股股票并在香港交易所上市、有助于拓展海外市场。为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，深入推进公司全球化战略，公司计划发行H股股票并在香港交易所上市，叠加此前公司公告海南建厂、设立印尼公司，东鹏拓展海外市场的系列动作及思路初步形成。印尼能量饮料市场发展多年保持增长，2010-2024年复合增速为5.14%，其集中度相对分散、CR3为31.3%，是个较好的切入点。据Innova市场洞察数据显示，2023年全球能量饮料市场约4000亿元，其中亚洲市场约1400亿元，海外市场空间巨大。公司此前成立海外事业部、目前产品已成功出口至越南、马来西亚、美国等25个国家和地区，公司在前述多重举措下将更为积极的探索海外市场，我们看好后续其海外市场的发展。
    l投资建议与盈利预测
    公司2025年继续推进全国化及“冰冻化”战略，进一步提升网点铺货率及精耕区域占比，坚持高质价比定位、在两大引擎的基础上、推动大包装战略。持续深耕国民品牌、积累品牌势能、放大品牌声量，预计后续在品牌心智上的积累将给公司带来持续的增长动能。全面升级数字建设，促全流程提质增效，以及在产能布局、组织管理上等进一步完善优化。公司提出2025年基本经营目标：实现营业收入/净利润均不低于20%的增长，继续彰显发展信心。
    我们预计公司2025-2027年实现营收202.85/249.76/299.26亿元，同比增长28.07%/23.12%/19.82%；实现归母净利润44.61/56.88/69.43亿元，同比增长34.10%/27.51%/22.05%，对应EPS为8.58/10.94/13.35元，对应当前股价PE为27/21/17倍。我们看好公司当前积累的竞争优势以及未来发展前景，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原料成本扰动；行业竞争加剧；天气扰动室外消费场景需求；食品安全等风险。

阿迪、昂跑财报乐观，多客户优势显现

华利集团(300979)
    Adidas中国重拾增长势头且乐观
    FY24Q4收入60亿欧元，同比+19%；其中鞋/服收入分别同比+26%/+11%；北美和大中华区恢复两位数收入增长。本季OP0.57亿欧元，上年同期亏损3.8亿欧元。
    FY2024全年收入237亿欧元，同比+12%；其中鞋/服收入分别同比+17%/+6%，鞋类主导增长，反映出强劲品牌和产品势头。
    FY2024净利8亿欧元；OP13亿欧元，同比增长10亿欧元，其中出售剩余的Yeezy库存贡献约2亿欧元；OPM5.6%，同比+4.4pct。截至2024年12月底，库存同比+10%至50亿欧元。
    公司预计FY25收入增长高单，其中北美和大中华区双位数增长；预计OP将进一步增长至17~18亿欧元。
    OnFY2025收入指引同比+27%，快速成长
    FY24Q4收入6亿瑞士法郎，同比+41%；分品类，鞋/服收入分别6/0.3亿瑞士法郎，同比+39%/+83%。本季净利8950万瑞士法郎，同比+435%。
    FY2024收入23亿瑞士法郎，同比+33%；分品类，鞋/服收入分别22/1亿瑞士法郎，同比+32%/+51%。全年净利2亿瑞士法郎，同比+205%，净利润率10.4%，同比+6pct。库存截至24年底为4亿，同比+18%。
    公司指引FY2025收入29亿瑞士法郎，同比+27%，预计将受益于cloud6等新品带动，25H2增长更快；预计全年调后EBITDA利润率17-17.5%。
    华利实行多客户模式，使得能够掌握市场动态，满足客户多元化需求
    公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现都很好，在行业口碑也很好，吸引新客户主动找公司合作。最近几年，公司销售收入保持高于行业的增长，因此公司市场份额也在不断提升。
    考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，公司将在印尼及越南新建数个工厂，同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。2021年-2023年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。基于Adidas大中华区及On的FY25指引，未来我们乐观预期其对供应链订单的贡献。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司目前是行业内比较优质制造商，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。2024年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。
    风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

公司动态研究报告：连铸球墨铸铁领先，布局减速器核心部件

恒工精密(301261)
    投资要点
    专注于精密机加工和连续铸铁件
    公司是国内少数掌握连续铸铁核心技术的企业之一，获国家级“专精特新”小巨人企业称号，专注于精密机加工件和连续铸铁件的研产销。
    精密机加工件是公司根据客户需求及提供的图纸，从连续铸造环节开始，经过精密机加工制造而成，产品主要包括空压件（如转子等）和液压装备件（如液压阀块、导向套等）。连续铸铁件则是通过先进的连铸工艺铸造而成的铸铁产品，主要销售给机械设备零部件的制造与加工商。
    连铸球墨铸铁性能优异，公司具备竞争优势
    与传统砂铸件相比，连续球墨铸铁件具有交货周期短、尺寸范围广、材质致密均匀等显著特点；与锻钢件相比，它又具备重量轻、加工能耗低、切削性能优良、节省刀具、加工效率高、耐磨性强以及表面光洁度高等多重优势。近年来，连续球墨铸铁件凭借其性能获得广泛认可，逐渐成为精密装备零部件制造领域的代表性新材料，在下游空压、液压、汽车零部件等多个领域展现出广阔的替代空间。
    公司积极引进连续铸铁技术，并自主研发了一系列连续铸铁生产线，在市场上无同类设备。同时，经过多年技术改良与创新，公司已成功掌握了原材料配比、微量元素添加、过冷度控制、石墨套结构设计以及拉拔速度与节奏控制等五项核心工艺技术。凭借这些核心技术，公司形成显著的竞争优势，发展成为国内知名的大型连续铸铁供应基地。
    布局减速器核心部件，拓展机器人减速器客户
    在减速机核心部件领域，公司制定了明确的发展战略，重点聚焦于关键材料与核心部件的研发与生产。在客户和产品拓展方面，公司采取了成熟量产一批、打样试制一批、研发储备一批的梯度发展模式，稳步推进业务拓展。
    目前，公司谐波减速器相关产品主要为刚轮，RV减速器相关产品主要为减速机摆线轮、行星架座。未来，公司将持续加大在减速机核心部件领域的研发和市场开拓力度，积极开发机器人减速器行业内知名客户。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为10.50、12.48、14.91亿元，EPS分别为1.63、1.99、2.41元，当前股价对应PE分别为50.9、41.8、34.4倍，看好公司凭借连铸球墨铸铁竞争优势开拓机器人减速器客户，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    空压/液压件需求不及预期风险、连续铸铁件不及预期风险、减速器产品研发和推广不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

深度报告：实效管理“第一股”，“一核两翼”战略发力

行动教育(605098)
    实效管理“第一股”，致力于成长为全球实效商学院。公司主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具，核心业务是企业管理培训，21年4月成为登陆资本市场，成为A股市场实效管理“第一股”。公司践行“一核两翼”发展战略，推出OMO数字商学院，构建了完善的课程体系，并拥有实战管理经验丰富的专职老师和世界名师，加大全国市场网络建设，并积极推动教育出海，致力于成长为全球实效商学院。
    聚焦管理培训业务，咨询业务再度高增。管理培训是公司核心业务，主要为浓缩EMBA、校长EMBA和方案落地班等精品公开课，20-23年管理培训业务复合增长率21.68%，23年业务占比88.56%，毛利率82.16%。咨询业务对标特劳特，通过打造企业的SaaS平台实现标准化、软件化和数字化，并推出了企业大学OMO数字商学院，20-23年咨询业务复合增长率19.19%，24年1-6月同比增长122.81%，厚积薄发之后再次迎来了高速增长。
    典型大行业小公司，龙头企业大有可为。在政策支持下，管理培训通过提升企业管理能力和创新水平，间接促进社会需求的增长和内需的提升。尤其是针对高技能领军人才的培育政策对行业影响深远，行业快速发展。根据观研天下预测，23年管理培训行业突破9000亿元，25年将达到13194亿元。管理培训行业是典型的“大行业、小公司”，龙头企业市占率很低，行动教育和创业黑马23年的市占率分别为0.07%和0.03%，行业龙头借助上市平台，能够抢占市场，未来大有可为。
    “一核两翼“战略推出，加大市场网络建设。公司推出”一核两翼“发展战略，即聚焦管理培训，做大做强浓缩EMBA、校长EMBA、方案落地班等；积极发展管理咨询业务，通过标准化、软件化和数字化实现咨询业务重拾增长；寻找学员单位的Pre-IPO机会，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的企业，如芯片独角兽思朗科技。同时，公司加大市场网络建设，全力开拓国内市场，在国内重点城市深耕，并寻找出海机会，执行大客户战略，推出“金砖计划”，抢占市场。另外，公司课程体系完善，师资力量雄厚，研发投入较大，综合竞争力较强，未来发展值得期待。
    现金充裕平均分红率高，订单充足成长性好。公司资产质量高，无有息负债，负债率低。截至24年9月末，货币资金+交易性金融资产占比85.52%，资产负债率54.00%，剔除预收款后资产负债率为6.95%。公司收现比高，现金流好，23年收现比1.34倍，经营性净现金流4.54亿元，是同期净利润的2.06倍。公司采取“高分红、多次分红”回报股东计划，上市以来累计分红8.12亿元，平均分红率116.71%。公司新签订单再创新高，在手订单充裕，成长性良好。21-24年前9月公司新签订单6.89、4.42、8.63和5.70亿元，截至24年9月末，公司在手订单9.65亿元，助力公司未来发展。
    投资建议：维持“推荐”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.63亿元、10.36亿元和11.91亿元，归母净利分别为2.79亿元、3.33亿元和3.93亿元，EPS分别为2.34元/股、2.79元/股和3.29元/股，对应PE分别为18倍、15倍和13倍，PS分别为5.7倍、4.6倍和3.5倍。公司是实效管理“第一股”，推出“一核两翼”发展战略，建立了完善的市场网络，积极寻找教育出海机会，通过大客户战略和推行“金砖计划”，新签订单再创新高，未来成长性良好。公司采取高分红、多次分红回报股东，是典型“低估值、高成长、高分红”标的。看好管理培训行业发展空间和公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动风险、关键人员流失风险

深耕卫浴领域，积极布局自主品牌

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌
    瑞尔特成立于1999年，早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，为众多国际、国内知名卫浴品牌商提供产品配套服务。近年来，公司积极布局自有品牌，自主研发产品已从最初的水件产品，拓展为智能马桶、康养产品、感应产品等，全面进入智能家居时代。2016-2024年，公司营业收入由8.17亿元增长至23.64亿元，CAGR为14.20%；归母净利润由1.76亿元增长至1.88亿元，CAGR为0.84%。根据公司业绩快报，2024年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润1.88亿元，同比下降13.81%。营业收入增长主要系公司紧密把握智能马桶卫浴行业发展的市场趋势，积极优化产品结构，拓宽国内销售渠道和推进海外出口市场布局优化。归母净利润下滑主要系公司积极推广自主品牌，为拓展销售渠道、提升市场份额以及保证产品竞争优势，加大了研发费用和销售费用的投入。
    行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔
    卫浴冲水组件行业方面，卫浴冲水组件是卫浴冲水系统的核心，按照公司招股说明书计算方式，2023年我国国内冲水组件配套市场需求量近5580万套/年，全球冲水组件配套市场需求量近1.40亿套/年。卫浴配件行业下游客户主要为国内外高端品牌的卫浴生产商，随着下游卫浴行业品牌集中度进一步加强，与国内外知名卫浴品牌厂商保持着良好、稳定合作关系的卫浴冲水系统产品解决方案提供商，亦将同步在发展过程中获得更大的竞争优势。智能座便器行业方面，随着智能家居概念的逐步普及，中国智能坐便器销量由2017年的400多万台增长至2023年的900多万台，线上中国智能座便器零售额由2015年的11亿元增长至2023年的68亿元，CAGR为25.6%。2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，而智能坐便器的普及率在日本达到接近90%、在韩国约为60%，国内智能坐便器产品普及率处于较低水平，未来市场空间广阔。目前中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌，市场竞争激烈、行业格局未定，随着电子坐便器自2025年7月起实施CCC认证，有望推动行业集中度提升。
    公司：“自主品牌+代工”双轮驱动，未来成长可期
    自主品牌方面，公司自2021年推出自主品牌“R&T”品牌的智能马桶和智能盖板后，智能座便器及盖板业务营业收入从2019年的2.92亿元增长至2023年的12.66亿元，CAGR为44.35%，占总收入的比例持续提升，从2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成为公司最主要的收入来源。公司在每个价格带上都有产品覆盖，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，满足了不同消费者的多样化需求，在线上线下两个渠道积极推广，销量持续增长。代工业务方面，公司成立早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，截至2022年，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司产品认证体系完备，产品品质卓越，客户关系稳定，公司前五大客户的销售收入由2018年的3.19亿元增加至2023年的6.66亿元，CAGR为15.9%。展望未来，随着行业外销需求持续向好，公司下游客户的品牌集中度持续加强，知名卫浴品牌商的市场地位进一步巩固，水件代工客户和智能马桶业务的协同发展，有望带动公司海外代工业务规模增长。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为23.64/27.27/30.59亿元，分别同比增长8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为1.88/2.29/2.67亿元，分别同比增长-13.8%/21.8%/16.3%。截至2025年3月5日，EPS分别为0.45/0.55/0.64元，对应PE分别为17.19/14.12/12.13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

公司信息更新报告：双剑合璧、强化内功，受益AI+合成生物学发展

嘉必优(688089)
    重大资产重组交易方案公布，协同赋能有望打开新发展空间
    公司重大资产重组公告：公司公告拟以8.3亿元收购欧易生物63.21%股权，其中定增股份支付5.73亿元（定增价格19.29元/股），现金支付2.56亿元；同时募集2.69亿元配套资金。收购尚未完成，并表时点未定，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，我们维持2024-2026年归母净利润预测1.24/1.54/1.94亿元，对应EPS预测0.74/0.92/1.15元，当前股价对应33.8/27.2/21.7倍PE，资产重组协同赋能有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    资产成长性较高，业绩承诺较好，绑定现有管理层、理顺利益
    欧易生物2022年、2023年、2024年1-9月，收入分别为2.68、3.08、2.68亿元，归母净利润分别为-983.21万元、3,062.67万元、4,318.56万元。预计欧易生物近3年收入增速约15%-20%左右。欧易生物管理层等承诺2025-2027年累计净利润不低于2.7亿元。股份支付部分锁定期12个月，同时原股东和管理层仍持有剩余约37%股权，长期绑定原有管理层，利益保持一致。
    交易相对划算，或略增厚公司EPS
    （1）静态来看，嘉必优对欧易生物股东定增价位对应公司2024年净利润26倍PE，预计对欧易生物收购估值约24倍PE（假设预计2024年欧易生物净利润0.56亿元），合并后EPS略有点增厚。（2）动态来看，欧易生物承诺2025-27年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元，估值约15倍PE，假设2025年0.7亿利润，对应19倍PE，嘉必优定增价位对应2025年约21倍PE，交易相较划算。（3）可比公司诺禾致源市值对应2024年净利润约40倍PE，交易相对划算。
    立足AI+医疗领域，重组有望强化研发实力，协同赋能有望打开想象空间欧易生物立足AI+医疗领域，向新材料、化妆品等其他领域扩张，估值仍有提升空间。资产重组完成后，上市公司多组学与生物信息学底层技术能力有望提升，双方协同赋能有望打开新空间。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险

参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能

国光电气(688776)
    事件：
    3月6日，国光电气与天府创新能源研究院等股东共同出资成立先觉聚能科技(四川)有限公司。国光电气在合资公司的股权占比为7.5%，国光电气共有两位董事在其董事会任职，其中张亚先生任职董事长。
    点评：
    1、参股先觉聚能，核工业业务发展再添新动能。先觉聚能定位为支撑天府创新能源研究院发展并拓展其职能的市场化机构，与其共同构建起“研究院+公司”相互支撑的聚变裂变混合能源事业核心组织架构。参股先觉聚能，有望进一步助力公司获得行业上下游战略合作机会，共同推动国内聚变能源战略发展，实现技术突破，形成重要知识产权布局，进一步拓宽公司技术护城河，夯实公司行业领先地位有望在未来为公司高质量发展带来新的动力。
    2、核工业板块市场竞争优势显著，可控核聚变产业发展前景广阔。聚变能源被誉为“人类终极能源”，1月20日，国内EAST装置首次完成1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”，标志着我国聚变能源研究实现从基础科学向工程实践的重大跨越。ITER项目是目前全球规模最大、影响最深远的国际科研合作项目之一，公司生产的偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件，供货ITER充分体现了公司在可控核聚变领域的技术优势、产品优势。公司核工业板块收入从2018年的0.19亿元增长至2023年的3.73亿元，5年复合增速81%。展望未来，随着国内可控核聚变研究向工程实践跨越，可控核聚变装置建设有望加速，公司有望充分受益。
    3、微波器件业务基本盘稳固，商业航天、弹载领域等方向业务拓展贡献新增量。公司前身是我国“一五”时期前苏联援建的国家156项重点建设项目之一，也是国家定点军用微波电真空器件“两厂两所生产、科研基地之一，系原国营第七七六厂。公司自成立以来一直从事微波器件的研制生产，至今拥有超过60年的研制生产经验，承担着雷达、电子对抗装备等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务，微波器件业务基本盘稳固。公司紧跟商业航天领域的良好发展态势，积极推进核心产品在商业航天中的应用，同时加大在弹载领域的技术跟进，多个项目稳步推进，商业航天和弹载领域业务拓展有望贡献新增量。
    4、2024年业绩承压，需求有望恢复。2月28日，公司披露2024年业绩快报。2024年，公司实现营业收入5.43亿元，同比减少27.17%实现归母净利润0.48亿元，同比减少46.72%。收入、利润同比下滑主要由于军工板块在行业宏观环境影响下，收入略有下降，核工业板块，受国际ITER总部对技术要求更改的影响，多个项目合同签订延迟。展望未来，军工板块需求有望恢复，商业航天和弹载领域业务有望贡献新增量；核工业板块，公司紧跟ITER新技术要求，加快技术验证，生产交付有望恢复，此外，公司有望充分受益于国内可控核聚变产业发展加速。
    5、我们预计公司2025-2026年归母净利润为1.17亿元和1.65亿元，对应当前股价PE为63、45倍，首次覆盖，给予“增持”评级
    风险提示：
    国内核聚变产业政策支持不及预期；聚变能源技术进步不及预期；市场竞争加剧等。

公司动态研究报告：技术优势支撑韧性，海外布局打开增量空间

冰轮环境(000811)
    投资要点
    行业短期扰动不改长期向好，战略定力凸显发展韧性
    公司2024H1实现营收33.50亿元，同比下降8.29%；归母净利润3.31亿元，同比下滑11.51%。业绩短期承压主要由于当前国内有效需求不足及外部环境波动。但需重点关注冷链物流行业顶层设计加速兑现，《“十四五”冷链物流发展规划》规划的100个骨干基地截至2023年已完成66个落地，2024-2025年尚有较大增量空间待释放，政策红利进入密集兑现期。公司以“担当、融合、突破”战略为纲，贯彻“两增一降三提高”经营方针，通过“存量维稳+增量突破”双轮驱动，着力推进运营体系升级与核心能力沉淀。当前战略聚焦高质量增长，强调经营指标背后的能力建设，彰显管理层对行业周期的精准把控，亦为后续捕捉冷链基建加速期储备充足动能。公司凭借清晰的战略地图和扎实的运营底盘，有望在行业调整期中巩固自身优势，实现长期向好发展。
    技术引领+智能制造，绿色赛道布局深化
    公司依托底层技术优势持续构筑差异化竞争壁垒，具备冷链系统集成技术，可生产全系列螺杆压缩机，提供从设计到安装的总承包及系统解决方案。2024年上半年研发成果频现突破：核心产品“105K+超大温升蒸汽热泵离心机”斩获中国制冷展金奖，实现超大升温，填补了工业高温蒸汽热泵领域的技术空白；子公司华源泰盟自主研发的“燃煤电厂余热利用与超净排放协同技术与工程应用”经鉴定达到国际领先水平。智能制造领域，公司深度应用MCP平台，从业务主线深入到专业领域的创新领域，围绕各专业体系“提质、降本、增效”实现数智赋能的升级优化。公司在低碳能源和氢能装备领域加速转型，利用技术集成优势研发低碳装备。此外，公司完成对冰轮集团100%股权的收购，进一步整合资源，强化全产业链协同效应。
    海外业务增长强劲，未来增长潜力凸显
    公司海外业务表现亮眼，据公司半年报披露，2024年上半年海外收入同比增长40.76%，海外收入占比达到15.11%，较上一期提升5.26pct，结构优化趋势确立，反映了公司在海外市场拓展方面的显著成效，海外业务有望成为公司未来增长的重要驱动力。2024年公司重返斯里兰卡市场，并新开拓了土耳其、毛里求斯等海外市场。冰轮环境研发制造事业本部总经理张超表示，2025年公司将在稳固现有海外市场的基础上，进一步拓展能源化工领域的海外订单。海外数据中心市场形势向好，公司未来发展空间被认为主要来自存量市场升级和增量市场的加速，计划向“海”与“热”方向发力。凭借在制冷和压缩行业的技术实力以及全球化布局，公司在海外市场具备较强的竞争力，海外业务有望成为公司未来增长的重要驱动力。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为74.20、77.99、83.64亿元，EPS分别为0.85、0.92、0.95元，当前股价对应PE分别为15.7、14.7、14.2倍。公司作为制冷与压缩系统集成服务商，深度布局冷链装备、低碳能源及氢能装备领域，随着公司战略定力凸显，技术突破与海外扩张打开长期增长空间，有望构建“绿色智造+全球化”双轮驱动体系，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争风险；海外市场扩展不及预期；应收账款回收风险；原材料价格波动风险；冷链物流行业发展不及预期等。

北交所信息更新：聚醚产业链完备+CPU产品单项冠军，2024年预计归母净利润+38%

一诺威(834261)
    2024快报预计营收68.47亿元（+8.75%），归母净利润1.76亿元（+37.97%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入68.47亿元，同比增长8.75%；归母净利润为1.76亿元，同比增长37.97%；扣非净利润1.64亿元，同比增长45.11%。公司优化产品结构，盈利能力提升，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.76（原1.50）/2.08（原1.78）/2.52（原2.15）亿元。EPS分别为0.60/0.72/0.87元，当前股价对应P/E分别为19.5/16.5/13.6倍，我们看好公司加大市场开发力度+产能盈利能力提升，维持“增持”评级。
    中国聚氨酯企业向规模化方向迈进，弹性体市场是发展潜力最大的细分领域我国目前主要上市企业聚氨酯产品的产能布局大多未达到百万吨级别，行业内中小企业家数众多，由于环保因素趋严、工艺装置落后等因素限制，行业内众多中小企业开工率不足，产能利用率较低，在市场高强度竞争以及安全和环保等因素的影响，小型企业以及没有相关上下游配套的企业将面临退出，企业将向规模化方向迈进。我国聚氨酯弹性体行业正处于快速成长期，是聚氨酯下游应用中未来增速最高的细分领域，TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，医用TPU目前正处于起步阶段。预计2023-2028年我国聚氨酯弹性体CPU和TPU市场规模增速达9-11%。
    公司产业链完备+产品技术领先，成本管控良好进一步提高盈利能力
    公司CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，2021年CPU市占率约为34.61%，排名第一。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类涵盖聚氨酯弹性体类；聚酯、聚醚及组合聚醚等产品；EO、PO其他下游衍生物等产品。此外，2024年公司一方面优化调整产品结构，提升产品盈利能力，另一方面继续推进精益化管理运营体系，通过生产制造系统加快信息化建设，进一步提高盈利能力。
    风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

2024年年报点评：24年高质量收官，确定性与成长性兼具

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：2024年公司实现总营收158.39亿元/同比+40.6%，归母净利润33.3亿元/同比+63.1%，单Q4营收32.8亿元/同比+25.1%，归母净利润6.2亿元/同比+61.2%。
    业绩符合预期，核心单品势能强劲。1）分产品看，24年东鹏特饮收入133.03亿元/同比+28.5%，电解质饮料14.95亿元/同比+280.4%，其他饮料收入10.23亿元/同比+103.2%，补水啦凭借精准的“快速补充电解质”定位，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，单品迈进十亿单品行列，形成与原有能量饮料产品协同发展的"双子星"矩阵。2）分区域看，24年广东/其他地区收入同比+15.9%/+49.6%，省外占比同比+3.4pct至56.94%，全国化扩张潜力持续验证。渠道端看，24年末公司经销商3193家，新增/减少669/457家，经销商数量/单商体量分别同比+7.1%/28.2%，截至报告期末公司已拥有近400万家有效活跃终端门店，累计投放冰柜数量超过30万台，持续提升渠道建设质量。
    成本下行&费投优化，盈利弹性持续释放。1）收现端看，24年销售收现同比+47%，快于收入增速，截至24末合同负债同/环比+21.53/23.81亿元，报表余力充足。2）利润端看，25年毛利率同比+1.74pct至44.8%，主系规模效应释放及原材料成本下行，销售/管理费率同比-0.44pct/-0.59pct，共同推动归母净利率同比+2.9pct至21%。单Q4看，归母净利率同比+4.2pct，主系费率下行贡献：Q4毛利率同比-1pct至44%，小幅下滑预计主系1则电解质饮料及其他饮料收入占比提升、毛利率仍低于整体，2则货折力度或有加大，销售/管理费用率分别同比-1.52pct/-0.57pct，精准投放下费用产出比提升。
    25Q1开门红可期，确定性与成长性兼具。春节期间公司持续推动返乡专案等各项行动有效落地，促进市场动销，我们预计25Q1有望顺利兑现开门红。展望全年，公司目标营收/净利润增速均不低于20%，特饮基本盘稳健，根据尼尔森IQ数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%；第二曲线探索成效已显，补水啦口味&规格丰富下，可在多元化渠道进一步释放增量，同时公司在无糖茶等热门赛道已有对应产品储备，逐步培育下有望接力成长。
    盈利预测与投资评级：结合公司最新业绩，我们略调整2025-2026年归母净利润为44.8/58.0亿元(2025~2026年前值为45.1、58.0亿元)，同比+35%、29%，新增2027年归母净利润70.8亿元，同比+22%，对应PE为27、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

全新AI加持CBCT发布，增强公司可持续发展力

美亚光电(002690)
    事件:
    2025年3月，在2025华南口腔展上，美亚光电发布一台全新的云领者口腔CBCT，创新实现了云端智能诊断。该产品深度融合AI、大数据、云计算等数字技术，能够将每一颗牙齿的微观结构转化为可精准测量、深度解析的数字化图谱，如同为医生装上一双“透视眼”，提供更全面的诊断参考，助力提升诊疗效率与准确性，优化就医体验。
    点评:
    国内CBCT领域的领军企业，发展AI技术解决行业难题
    CBCT广泛应用于口腔颌面部及耳鼻部X射线影像检查，一次拍摄可生成全景、CT、头颅正侧位等高清影像，并提供3D智能诊断、智能正畸分析等软件，帮助医生实现精准化诊疗。公司是国内CBCT领域的领军企业，坚持技术创新，不断优化现有产品。公司发布了全新的“智领者”口腔CBCT，该产品将AI技术与影像技术进行了成熟化融合应用，在影像质量、使用便捷性、数据融合方面均有大幅提升；在北京口腔展期间，公司还重磅发布了PD-MAR“去伪存真”影像技术，基于庞大的影像数据库和先进的口腔影像数据处理技术，成功解决了行业长期以来的伪影处理难题；同时，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台也发布了新一代产品，带来了云端去伪影、云计算全景增强、数字化病症诊断等新功能。
    全新CBCT产品再升级，多系统联合助力口腔诊疗
    本次发布的新产品美亚云领者口腔CBCT搭载全新的“髓易诊”功能模块，可以帮助医生迅速找到问题根源，解决传统二维影像在复杂病例中存在一定局限性，可能导致诊断不够精准的问题；产品搭载的“去伪存真”技术2.0，通过算法技术的持续优化，能够有效减少植体与牙槽骨结合处伪影、根充伪影及牙釉质伪影等多种伪影干扰，同时尽可能保留组织细节，为临床诊断提供更清晰的影像支持；通过CBCT、口扫等多源数据的云端融合，实现智能诊断报告在云端的自动化生成，助力提升诊疗效率。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为23.89/26.65/29.59亿元（2024/2025年前值分别为30.19/36.10亿元），归母净利润分别为6.38/7.04/7.73亿元（2024/2025年前值分别为9.79/11.74亿元），下调原因主要系口腔CBCT采购需求有短期波动，我们认为，公司在口腔医疗设备领域仍具备较强的竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险，国内经济环境影响风险，毛利率下滑风险

核药研发进展顺利，主营业务经营稳健

东诚药业(002675)
    事件:
    2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。
    点评:
    肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。
    2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。
    3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
    2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。
    自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展
    蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。
    对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

2024年年报点评：24年顺利收官，25年成长延续

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年3月7日，公司发布2024年年报，2024年公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别实现158.4/33.3/32.6亿元，分别同比+41%/+63%/+74%。经测算，24Q4公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别实现32.8/6.2/6.0亿元，分别同比+25%/+61%/+63%。利润略高于此前业绩预增公告中值。
    基本盘增势稳健，电解质水快速放量占比大幅提升，报表余力充足。分产品看，2024年能量饮料营收133.0亿元，同比+28%，东鹏特饮市占率提升4pct至34.9%；电解质水营收15.0亿元，同比+280%，占比从23年的3%提升至9%；其他饮料实现营收10.2亿元，同比+103%。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收持续高增打下基础，截至年底经销商数量突破3000家、网点数量增长至400万家、冰柜数量超30万台，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升；东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，形成与能聊饮料协同发展的"双子星"矩阵；与此同时公司多品类战略布局持续深化。分区域看，2024年，广东区域营收43.6亿元，同比+16%；华东/华中/广西/西南/华北营收22.0/20.7/11.5/17.2/18.6亿元，同比+45%/+48%/+17%/+55%/+84%；线上/重客及其他分别4.5/20.1亿元，同比+117%/+59%。公司全国化布局不断深化，核心市场广东、广西仍有15%+增长，华东、华中、西南、华北则延续高增。2024年底，公司合同负债47.6亿元，同比+21.5亿元，环比+23.8亿元，报表余力充足。
    成本红利+规模效应释放，驱动盈利能力显著改善。2024年公司吨成本同比-7.6%，预计主要系白砂糖、PET包装材料等原材料价格下降，同时规模效应亦有贡献，驱动主营业务毛利率同比+1.75pct。规模效应红利下，24年期间费用率同比-2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.6/-0.1/-1.2pct，全年公司扣非归母净利率同比+4.0pct。
    投资建议：2024年圆满收官，展望25年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下公司收入端高成长确定性较高。中长期看，公司全面深化多品类战略，不断丰富产品矩阵（24年推出果之茶，布局养生类饮品研发储备），并积极进行海外市场探索和布局，增长潜力充足。我们预计公司25-27年归母净利润分别为44.53/56.29/69.06亿元，同比+33.9%/26.4%/22.7%，当前股价对应P/E分别为27/21/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

新股覆盖研究：矽电股份

矽电股份(301629)
    投资要点
    下周二（3月11日）有一只创业板新股“矽电股份”申购，发行价格为52.28元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为26.23（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    矽电股份（301629）：公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，专注于半导体探针测试技术领域。公司2022-2024年分别实现营业收入4.42亿元/5.46亿元/5.08亿元，YOY依次为10.73%/23.61%/-7.08%；实现归母净利润1.16亿元/0.89亿元/0.93亿元，YOY依次为18.96%/-22.87%/4.01%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.17%至2.33%，归母净利润较上年同期变动-2.19%至1.38%。
    投资亮点：公司是本土半导体探针台设备龙头，在光电芯片、集成电路等应用领域已形成较强的技术领先优势。探针测试技术主要应用于半导体制造过程中的晶圆检测等环节，是保证芯片测试准确性、提高芯片测试效率的关键技术；目前，中国大陆地区探针台设备市场仍由海外厂商占据主导地位。公司创始团队具有三十余年半导体行业从业经验和机械、电子方向教育背景，其中现任董事长及总经理曾就职于原电子部第八七一厂，分别担任技术员及车间主任；在核心骨干的带领下，公司成功打破了海外厂商的垄断，逐步成为境内规模最大的探针测试技术系列设备制造商，自主研发的探针测试技术半导体设备广泛应用于光电芯片、集成电路等半导体产品制造领域；据招股书披露，2023年公司在中国大陆地区探针台设备市场占据25.70%的份额。具体来看，1）公司已在光电芯片应用领域拥有较高行业地位，与三安光电、兆驰股份、华灿光电、乾照光电等光电芯片龙头厂商的合作时长均超过5年、且公司产品在其同类采购中稳定占据40%-80%的份额；2）在集成电路等应用领域，公司是中国大陆首家研制出12英寸晶圆探针台的企业，目前半导体领域客户涵盖士兰微、比亚迪半导体、华润微等国内头部企业，有望持续受益于国产替代进程的深入；同时，截至招股书日，华为旗下创投基金哈勃合伙直接持有公司4.00%股份、为公司前十大股东，侧面彰显产业对公司未来发展的信心。2、公司在探针测试核心技术基础上，积极向分选机、曝光机和AOI检测设备等其他半导体专用设备领域横向拓展，丰富了公司产品线。1）分选机方面，公司于2021年成立子公司希芯智能负责分选机产品的研发，又拟通过“分选机技术研发募投项目”进一步强化研究力度，目前公司分选机可支持3mil-60mil尺寸LED晶粒、LED封装、5G光芯片等光电器件的分选。2）AOI检测设备方面，公司于2020年成立子公司西渥智控负责自动光学检测机产品的研发，目前相关产品可适用于最大8英寸半导体分立器件切割前及切割后的晶圆缺陷检测；3）曝光机方面，公司研制的曝光机可满足最大6英寸半导体晶圆的多次套刻；4）公司还于2023年成立子公司联微半导体，为新设的固晶机业务提供研发支持。据招股书披露，上述产品中的分选机、曝光机、AOI等产品已实现批量生产，且成功销往至下游士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技、三安光电、光迅科技、歌尔微等境内领先的半导体制造行业厂商并进行产业化应用。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华峰测控、长川科技、联动科技、以及金海通为矽电股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.62亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动相对较大的长川科技和联动科技/算数平均）为58.40X，平均销售毛利率为60.15%；相较而言，公司营收规模与毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：滚针轴承拓展海外市场，布局机器人/航空航天新赛道

苏轴股份(430418)
    2024快报预计营收7.15亿元（+12.42%），归母净利润1.51亿元（+21.32%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入7.15亿元，同比增长12.42%；归母净利润为1.51亿元，同比增长21.32%；扣非净利润1.48亿元，同比增长27.83%。公司加速拓展高毛利率的海外市场，我们上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.51（原1.43）/1.94（原1.63）/2.22（原1.88）亿元。EPS分别为1.11/1.43/1.64元，当前股价对应P/E分别为39.3/30.5/26.7倍，我们看好积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，维持“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量稳步增长，滚针轴承零部件行业成长空间广阔
    滚针轴承在汽车里应用主要在转向系统、主动安全系统、扭矩管理系统、智能座椅系统、新能源车电驱系统、传动系统、空调系统、变速箱、发动机系统等。根据中国汽车工业协会数据，2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高，继续保持在3000万辆以上规模。其中，新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%，这将为汽车滚针轴承零部件产业带来较大的市场拓展空间。
    公司布局海外市场，积极拓展机器人、航空航天等高附加值赛道
    海外市场方面：公司持续构建国内国外双驱动发展新格局，海外市场加快全球化进程，业务增量明显且毛利率高于国内市场，主要客户有博格华纳、博世、采埃孚、蒂森克虏伯、麦格纳等全球汽车零部件龙头企业；国内市场方面，推进多元化发展，积极拓展航空航天、工业自动化、工业机器人、高端装备等新领域，这些高附加值行业的布局为公司带来了新的增长点。其中，公司滚针轴承产品在工业机器人领域主要配套RV减速机，应用于工业机器人的关节部分，目前已进入小批量供货阶段；公司与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，发展前景较好，正在研制相关产品。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、新市场开拓不及预期风险。

收购资产扩张产能；促生育政策有望利好需求释放

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布《关于设立全资子公司及签署购买资产协议》公告
    公司发布公告，拟在江苏省南通经济技术开发区投资设立豪悦护理用品（南通）有限公司（具体以最终注册名为准），预计三年内总投资额不超过4亿元人民币。
    同时公司与南通大王拟签订《资产转让合同》，各方就购买资产事宜达成初步合作意向，公司拟以自有或自筹资金（2.66亿元），通过现金方式购买南通大王持有在江苏省南通经济技术开发区内西区（第一工厂）的土地使用权面积8.4万平方米、厂房建筑面积6.8万平方米、11条婴儿纸尿裤生产相关设备。
    本次购买南通大王生产线，是公司基于现有婴儿产品设备产能利用率较好，根据企业整体布局和发展战略的需要，及新产品研发、新销售渠道拓展的需要，将充分利用标的物现有设备及设施完好的厂房优势，为未来业务发展预留了足够空间，优化现有业务，利于形成上市公司新的盈利增长点，增强公司持续经营竞争力。
    GOO.N品牌婴儿纸尿裤在中国拥有较高知名度，本次购买资产后，南通大王通过将婴儿纸尿裤业务委托给包括豪悦护理在内的外部公司生产的方式继续进行销售。
    继收购合肥花王/湖北丝宝后，公司再次收购南通大王产线，我们认为有利于进一步扩充产能规模、提升市占，放大规模效应、夯实龙头地位。
    两会提及促生育政策，下游需求有望复苏
    根据国家统计局，2024年我国出生人口数954万人（同比+52万人），新生儿数量达到小高峰后，我们预计高附加值拉拉裤等产品需求逐步提升，25年公司产品结构有望优化。
    25年两会期间，国务院总理李强在政府工作报告中指出：制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。3月7日，国家卫健委主任雷海潮提出：今年将发放育儿补贴，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案。我们预计伴随育儿补贴落地，相关婴儿用品需求释放有望为公司带来业绩增量。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极收购资产扩张产能，夯实婴儿纸尿裤代工龙头地位，25年有望享受促生育政策红利。我们预计24-26年公司归母净利分别为4.4/5.2/6.1亿元，对应PE为14/12/10X。
    风险提示：购买资产事项尚存在重大不确定性；宏观环境扰动；新生儿数量下滑等风险

深度合作吉利，千里浩瀚高阶智驾系统重磅发布

千里科技(601777)
    事件一：公司发布《对外投资暨关联交易的公告》。
    根据公告内容，公司将和重庆两江产业基金、重庆产业母基金、重庆江河汇、吉利、重庆迈驰、路特斯共同签订《车BU投资框架协议》。公司指定全资子公司与两江产业基金或其指定关联方、重庆产业母基金及江河汇指定主体共同出资15亿元发起设立有限合伙企业，其中公司全资子公司拟出资2亿元并担任普通合伙人。该合伙企业设立后，将以15亿元现金向由吉利或其指定主体、重庆迈驰、路特斯或其指定主体及员工激励平台共同投资设立的“千里智驾”进行增资。重庆迈驰、吉利、路特斯将把现有的车BU相关、部分智驾相关的资产所有权出资或转移至“千里智驾”。
    事件二：吉利召开AI智能科技发布会，发布和千里科技合作的“千里浩瀚”高阶智能驾驶系统。
    3月3日，吉利召开AI智能科技发布会。基于千里科技和吉利汽车集团的深度技术合作，全新的“千里浩瀚”智驾系统在发布会上正式亮相，取代此前各品牌、各车型分散的智驾方案。千里浩瀚是吉利通过端到端、VLM、世界模型等AI技术，形成的统一的智能出行解决方案，是更安全的智能驾驶系统。千里浩瀚分为H1、H3、H5、H7和H9共5个不同层级的智驾方案，最低标配100TOPS以上算力，最高H9是行业首个具有量产落地能力的L3级智能驾驶解决方案。千里浩瀚系统全系标配高速NOA和自动泊车APA，吉利将在2025年3月正式大规模推送D2D（车位到车位领航辅助）。千里浩瀚智驾系统将覆盖吉利集团全系车型，涵盖不同价位和动力类型，2025年下半年起，在银河系列全新及改款车型上全系搭载该系统，同时逐步推广至中国星等其他品牌。除了以上方案，吉利也在探索L4的Robotaxi。2月28日，曹操出行举办曹操智行自动驾驶平台上线仪式，同时在苏杭两地开启Robotaxi运营试点，并投放搭载吉利最新智驾系统的车辆。
    会上，千里科技董事长印奇发表主题为《从“车+AI”到“AI+车”》的演讲。印奇重点分享了对于“AI+车”未来趋势的判断，并重点介绍了在吉利AI科技生态体系下，围绕智驾、智舱等领域的创新合作。千里科技聚焦“AI+车”的战略方向，快速介入到智能汽车领域，持续加大在智驾、智舱领域的业务布局。为此，千里科技携手生态的力量，强化AI赋能，全力推动AI技术与汽车产业的深度融合。
    事件三：公司名称和证券简称变更
    2月18日，公司公告，完成公司名称和证券简称变更。将公司名称由“力帆科技（集团）股份有限公司”变更为“重庆千里科技股份有限公司”，将公司证券简称由“力帆科技”变更为“千里科技”，证券代码“601777”保持不变。
    l盈利预测与评级：
    我们持续看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2024-2026年公司有望实现营收86.59、120.60、151.53亿元，同比增长27.94%、39.27%、25.64%；分别实现归母净利润0.53、1.05、4.53亿元，同比增长117.21%、99.85%、331.26%。维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。

2024年度业绩快报点评：2024年营收同比增长超两成，海外业务拓展持续推进

三一重能(688349)
    核心观点
    2024年营收180.9亿元，同比增长21%。近日公司发布2024年度业绩快报，初步核算2024年全年实现营业收入180.9亿元，同比+21%；实现归母净利润18.6亿元，同比-7%，主要受风机价格下跌以及减值计提影响；实现扣非归母净利润16.3亿元，同比+1%；净利率10.3%，同比-3.2pct。经折算，2024年第四季度实现营业收入90.2亿元，同比+21%，环比+138%；实现归母净利润11.7亿元，同比+20%，环比+366%；实现扣非归母净利润10.2亿元，同比+17%，环比+357%；净利率13.0%，同比-0.1pct，环比+6.4pct。
    风机销售稳健增长。根据CWEA《2024年中国风电吊装容量统计简报》，2024年公司新增风机吊装容量9.15GW，同比+23%，国内市占率约10.5%；截至2024年末，公司累计风机吊装容量超过31.5GW，国内市占率约5.6%。经折算，2024年第四季度公司新增风机吊装容量约3.45GW，同比-9%。
    海外市场拓展持续推进。2024年10月27日公司公告称，控股子公司三一风能印度公司与印度JSW集团下属三家子公司签订共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司签订300MW风电机组销售合同，公司全年海外新增订单有望实现高速增长。随着高毛利率的海外项目逐步交付，公司风机业务盈利能力料将获得改善。
    海外产能布局不断完善。2024年7月，三一重能与哈萨克斯坦“萨姆鲁克-卡泽纳”国家基金签署联合开发协议，共同推进在江布尔州的风电装备制造基地建设。2024年11月底，该风电装备制造基地在江布尔州楚城举办开工仪式。此外，公司还积极推动印度工厂扩产，提高海外保供能力。
    风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到可再生能源消纳瓶颈以及新能源上网电价改革影响发电项目收益率，我们下调2025-2026年盈利预测至23.3/28.2亿元（原预测为25.6/29.7亿元），同比+25%/+21%，当前股价对应PE为14.7/12.2x。维持“优于大市”评级。

多元化成效显著，业绩强势高增

东鹏饮料(605499)
    3月7日公司发布24年年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比增长+74.48%。其中，24Q4实现营收32.81亿元，同比增长+25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长+61.2%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长+62.97%。
    经营分析
    多品类战略布局，全年收入加速扩张。1）产品端，东鹏特饮消费人群持续扩张，第二曲线拓展网点势能充沛。特饮24年/24Q4实现收入133.03/28.0亿元，同比增长28.49%/19.4%；补水啦24年/24Q4实现收入14.95/2.84亿元，同比增长280.37%/101.2%;无糖茶、椰汁等新品加大铺市力度，其他饮料24年/24Q4实现收入10.23/2.1亿元，同比增长103.19%/58.0%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，24年底具备3000家成熟经销商、近400万家有效活跃终端门店，以及超30万台冰柜投放，显著加强产品可见度和单点产出。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长15.93%/+45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.58%，其中广东省外占比提升至72.4%（23年仅66.6%）。3）24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，资金蓄水池充足。
    成本红利+规模效应+税率优化，利好净利率大幅改善。24年/24Q4净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9pct/+4.2pct。1)受益于PET、白糖成本下降及整体规模效应提升，24年/24Q4毛利率分别同比+1.7/-1.0pct。其中24年电解质饮料毛利率达到29.7%，同比+3.2pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，24年销售/管理/研发费率分别同比-0.4/-0.6/-0.9pct。3)24年所得税率为19.1%，同比-1.9pct，主要系子公司盈利结构变化所致。
    多品类运营思路清晰，有望持续打造第三增长极。公司特饮基本盘稳健，第二曲线已成型，25年计划推出草本茶、植物饮料等养生饮品，加快补齐产品矩阵。同时通过昆明、海南等产能建设，有望辐射东南亚和中东市场，打开大单品收入体量天花板。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为44.1/56.0/69.3亿元，分别增长33%/27%/24%，对应PE为27x/21x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：未来将持续深耕特种功能和高端橡塑制品领域，2024年营收+2.85%

华密新材(836247)
    2024年全年实现营收4.12亿元（+2.85%），归母净利润0.41亿元（-20.71%）华密新材2024年全年实现营收4.12亿元，同比+2.85%，归母净利润0.41亿元，同比-20.71%。2024年公司净利润有所下滑，主要原因为：1）2024年营收同比变化不大，同时长春分公司扩充技术人员&销售团队，导致相关费用增加；2）公司高温硅橡胶项目、长春分公司研发产线等项目短期内尚未带来收益。由于未来费用支出水平或将继续维持，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为0.41/0.53/0.71亿元（原值0.56/0.71/0.92亿元），对应EPS为0.34/0.43/0.59元/股，当前股价对应PE为81.0/63.6/47.2倍，我们看好公司未来特种橡塑材料及制品的业绩增长点，维持“增持”评级。
    预计车用橡胶材料市场规模持续扩张，公司设立控股子公司以扩大产销优势伴随汽车轻量化趋势愈发明显，橡胶零部件在汽车中用量将进一步上升。根据共研网数据，2023年我国汽车橡胶件市场规模为3260亿元，预计2030年将达4360亿元，2023-2030年间CAGR为5.14%，车用橡胶材料行业规模持续扩张。公司在汽车领域橡塑产品主要包括悬置件、密封件、防尘罩、汽车中间支撑总成和O型圈等，目前正在开发新能源车型电气&密封类产品。公司控股子公司“河北车安新材科技有限公司”刹车、ABS等橡胶橡塑密封件产品定位于汽车安全系统。借助于合作方丰富客户资源，公司特种橡塑制品领域产销优势有望进一步扩大。
    公司研发投入成效显著，生产优势逐步彰显，未来将持续深耕高端橡塑领域公司研发投入逐年增加，已具备较强材料配方设计能力，目前拥有累计2400余种橡塑材料配方&多项发明专利。公司扩产计划稳步推进，有望带来业绩增量。公司特种橡胶新材料项目接近满产，已规划新增100亩地和智能化产线，预计新增2万吨产能；工程塑料项目已建立12条生产线，仍处于产品开发和客户试用认可阶段，年产能可达3.5万吨；高端有机硅产品线可满足高温400度以上需求，正处于低温-220度验证阶段，正从实验室成果转化为小批量生产，未来将逐步向工业化迈进。
    风险提示：募投项目新增产能消化、原材料价格波动、下游行业波动风险

北交所信息更新：并购交易预案公布标的2023净利润合计超3.5亿元，2024预计归母净利润1.06亿

五新隧装(835174)
    业绩快报公布2024全年预计实现归母净利润1.06亿元，维持“买入”评级
    五新隧装发布全年业绩快报，预计2024全年实现营业收入7.99亿元，同比下降16.26%；归母净利润1.06亿元，同比下降35.00%。2024年铁路、公路市场存在一定的资金压力，新开工项目减少，存量项目施工进度阶段性延缓，设备需求量降低；公司积极布局矿山开采、水利水电、后市场、海外市场等增量市场，市场开拓投入增加。参考业绩预告我们下调2024、维持2025-2026年盈利预测，预计五新隧装2024-2026年实现归母净利润1.06/1.93/2.30亿元（原值1.62/1.93/2.30），对应EPS1.18/2.15/2.56元，当前股价对应PE28.7/15.8/13.2X。考虑到五新隧装收购持续稳定推进，维持“买入”评级。
    并购交易预案公布，两家并购标的公司2023净利润合计达到3.5亿元
    2024年12月10日五新隧装公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。参考预案披露，标的五新重工主营港口物流智能设备，主要产品有集装箱门式起重机、门座式起重机、钢结构桥梁工程等，2023全年营收为55,018.30万元，净利润10,457.79万元。五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事两大板块业务，一是路桥施工专用装备，具体产品包括信息化桥梁构件生产线、整孔梁模板、节段梁模板等；二是建筑安全支护一体化服务，主要为模架专业分包及租赁。根据中国模板脚手架协会出具的说明，五新科技收入规模位居行业前列，综合排名连续多年位列钢模板行业前三。2023全年五新科技营收150,838.99万元，净利润24,733.33万元。
    后市场发展强劲，水利水电、矿山开采市场保持高速增长
    参考三季报披露数据，2024Q1-3水利水电、矿山开采市场保持高速增长，水利水电、矿山开采市场营业收入合计占比由2023年同期的4.94%增长至11.61%，其中水利水电市场营业收入同比增长89.86%，矿山开采市场营业收入同比增长115.65%。后市场发展强劲，后市场营业收入占比由2023年同期的2.81%增长至7.06%，营业收入同比增长115.88%。
    风险提示：公司新客户开拓风险、原材料价格波动风险、行业景气波动风险。

十年磨一剑，高壁垒核药产业平台进入收获期

东诚药业(002675)
    投资要点
    主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。
    核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。
    对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。
    公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

首次覆盖报告：服装+箱包双轮驱动，自有品牌重启航

开润股份(300577)
    摘要：
    双业务模式积极探索，中国箱包制造龙头发展态势稳健。公司主要经营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。模式分为代工制造（B2B）以及自有品牌业务（B2C）。代工制造产品包括包袋与服装，公司已与耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等知名品牌开展合作。自有品牌业务方面，公司拥有“90分”“小米”两大箱包品牌。未来公司将持续通过B2B、B2C双业务实现稳定增长。2024年公司预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。
    开拓成衣面料赛道，加速布局海外产能，B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变。公司于2019年通过收购印尼工厂成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服装加工企业上海嘉乐股份有限公司，进入服装代工产业，2024年实现收入并表，服装板块有望成为公司新增长点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外知名品牌成衣供应商，订单有望不断放量。产能方面，2020年以后公司在印尼、印度等地区加大产能投入，2023年海外产能占比达到65.13%。其中印尼承接全球制造业产业转移，拥有广阔市场、基础设施、劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。
    B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”与合作品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司主动实施降本增效，2023年实现盈亏平衡。未来，公司加大创新研发投入，专注新产品开发，提升公司核心竞争力。2025年，随着公司“全面出海”战略的深入实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌有望借助新拓展渠道实现收入稳健的提升。小米品牌方面，公司与小米公司合作方式不断优化，未来新品推出更为灵活，提升小米箱包竞争力。
    投资建议：预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：代工新客户订单不及预期风险，B2C业务销售不及预期风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险。

AI+赋能教学新场景，参与国标制定

佳发教育(300559)
    公司教育建设项目荣登央视、泉州新闻关注
    项目以“人工智能+教学”为核心，通过智能化设备与体育教育融合，探索人工智能在教育场景中的应用，推动精准教学、减负提质，打造了新时代体育教育的新场景和新模式，全面赋能青少年素质教育发展。
    实践探索中AI正重塑体育课堂
    目前成都正在进行“人工智能+教学”的试点，通过人工智能赋能教育学习方式变革，实现学习内容的精准推送和教学方式的科学管理，探索人工智能与教学深度融合的实践路径。
    成都市龙江路小学中粮祥云分校在常规课堂上引入AI，帮助教师了解学生的各种课堂数据反馈，助力老师调整教学模式和内容，提升学生的学习效率。同时，学校还引进了人工智能设备（智慧体育仓、智慧操场），为学生提供课后锻炼场景和个性化的辅导教学。
    泉州新华中心小学体育老师用“AI智慧体锻屏”给学生上课，学生通过人脸识别在设备前学立定跳远，立定跳远后成绩立即呈现，运动过程视频可追溯，还能与标准动作对比。趣味锻炼游戏如“螃蟹战士”、“猫鼠游戏”等AI互动项目广受学生欢迎，让学生在“玩中学，学中玩”。
    参与国标制定，AI赋能体育教育全面发展
    公司利用5G+云网优势，结合AI机器视觉识别、大数据等先进技术，提供了基于摄像头及多种终端支撑的体育教学、锻炼、测试、管理及评价、运动氛围营造的体育教育AI解决方案获得市场认可。
    在2024年全国初中体育考试中，佳发教育“AI新体考”方案应用到全国300余个考点中，为50万+考生提供了专业的体育考试保障工作，累计测试次数超过800万次。公司体育教育AI解决方案除“AI新体考”外，还可以为学校构建数字化运动空间，形成“学、练、测、赛、评”一体化闭环体系。公司参与了国家《学生运动能力测评规范》的研制，该标准是我国体育学科领域首套用于评价学生运动能力的国家标准，该标准出台也将带动体育日常教学、日常测评模式的改变。公司助推AI+产品深度应用
    公司结合“AI+”战略和体育教育实际场景，成功打造一系列体育教育AI产品——智慧移动站、智慧体育空间、智慧体育仓、智慧操场、智慧体育角、AI新体考、智慧体育家庭以数字云平台矩阵，全方位推动体育教育向智能化、科学化、数据化发展。
    未来公司将继续拓展AI技术在教育领域的应用边界，在人工智能与教育融合的浪潮中，不断推进二者的深度应用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据业绩预告，公司仍处于市场储备和拓展初期，受市场有效需求不足、部分项目延期的影响，短期公司智慧考试业务销售收入同比下降，随着公司AI相关产品市场认可度和需求逐步提升，我们看好公司中长期市场拓展潜力，预计公司24-26年收入为4.6/5.7/7.5亿（前值为5.0/6.3/8.3亿）,归母净利分别为0.4/1.3/1.9亿（前值为0.9/1.5/2.0亿元），EPS分别为0.1元/股、0.3元/股以及0.5元/股，对应PE分别为140x、42x和30x。
    风险提示：项目延期落实的风险，行业依赖程度较高风险，毛利率波动风险，管理风险，技术风险等。

动态报告：珍惜“四重底”

华友钴业(603799)
    镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2024年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025年初印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。
    一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。
    实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。2025年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，约占截止2025年1月22日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。
    投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期。

以旧换新政策持续受益，构建整家一体化能力

志邦家居(603801)
    主要观点：
    以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖
    政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。各地积极推进家装以旧换新补贴落地，如北京、上海、重庆、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜、衣柜类定制产品，补贴比例在15%-20%；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新，但对旧房装修、厨卫局部改造等进行部署。我们认为，2025年家居以旧换新活动的延续，有望带动家居消费回暖向好，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高，一方面能够更容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。
    构建“整家一体化”能力，引领整家时代增长新局面
    2025年1月14日，公司举办2025年度全国经销商营销峰会，公司联合创始人、总裁许邦顺表示：2025年公司将以“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”为战略主轴，打破常规和固有模式，重构革新。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上，抢抓机遇，凝聚共识，共同穿越经济周期，共绘增长愿景。公司联合创始人、董事长孙志勇指出：当下激烈的市场竞争虽充满挑战，但公司依然有决心，整家一体化将是公司的主赛道，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道，直视当下机会，坚定整家一体化战略，把握整家一体化大红利，同时把握时间窗口，将收获胜利。未来，公司将与经销商相互促进、共同进步，用能力把握机会，重返增长轨道。我们认为，公司基于行业巨变、未来市场趋势，进行“整家一体化”能力构建，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

汽车电子+精密压铸多点开花，打开公司成长空间

华阳集团(002906)
    以机芯/激光头起家，不断外延产品线，并转型汽车智能化赛道。公司成立于1993年，以参股合资企业的方式进军机芯和激光头生产领域，随后成立全资子公司开始自主承接加工业务，规模化优势逐渐显现；2001年，公司前瞻性布局汽车电子领域，包括汽车抬头显示（HUD）、车载无线充电等产品，且随着产品线的扩展，公司进入汽车供应链；2012年以来，在传统业务不断扩大规模的同时，HUD等多款汽车电子新产品陆续量产，逐渐向汽车电子平台型厂商转型。
    汽车电动化、智能化趋势已成，HUD步入快速发展期。华阳集团旗下全资子公司——华阳多媒体HUD的出货量累计已经突破100万套，成为国内首家出货量突破百万套的HUD供应商。过去中国乘用车HUD市场一直由日本精机、大陆集团、电装等外资巨头垄断的局面，在近几年汽车智能电动化浪潮以及国内自主品牌崛起的助推下逐渐被打破，以华阳为代表的一批较早布局HUD市场的本土厂商开始奋起直追，逐渐反超外资厂商。
    推出车路云协同智驾方案，布局跨域融合。在智能驾驶领域，公司依托高性能计算平台、多传感器融合、驾驶辅助控制算法以及智能网联技术，从低速（泊车）场景向高速（自动驾驶）场景布局，提供人-车-路-云协同的智能驾驶解决方案；顺应汽车EE架构变化的趋势，以SOA架构为桥梁，通过敏捷开发、配置化管理等实现跨域功能融合和快速稳定交付；推出舱泊一体域控产品，正在研发舱驾一体、中央计算单元等跨域融合产品，持续提升汽车电子系统集成优势。
    中大吨位持续突破，预计保持较高增长。精密压铸业务在中大吨位模具设计、模具制造、CNC加工、镁合金工艺、FA装备技术和注塑工艺等方面取得多项技术突破，持续增强新能源汽车关键零部件制造工艺开发、高精密数控加工、半总成装配等关联技术，其中高强韧铝合金材料压铸、高精密阀体加工、摩擦焊接等技术应用项目增多，镁合金注射成型新技术量产应用。3500吨压铸机进入试产，并获得多个新能源汽车三电系统定点项目。公司客户优质并不断扩展，涵盖国际知名汽车一级供应商及全球整车厂客户，持续获得采埃孚、联电、博世、博格华纳、纬湃、伟创力、亿纬锂能、比亚迪等新项目定点，预计精密压铸业务将继续保持较高增长。
    盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司实现收入94.39、120.53、148.36亿元，实现归母净利润6.47/8.46/10.74亿元，EPS分别为1.23、1.61、2.05元/股。由于公司处于智能汽车高景气度赛道，同时具有良好的客户结构，具备较高的成长性，因此，给予公司25年PE25倍，对应目标价40.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品落地不及预期；下游客户销量不及预期；客户开拓不及预期