“机器之眼”逐步放量，赛道格局卡位双优

奥比中光(688322)
    全球3D视觉感知龙头，机器人突破有望带动业绩上涨。奥比中光主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，已实现六大3D视觉感知技术全面布局，产品主要应用领域为生物识别、AIOT、消费电子、工业等。分产品看，公司主营业务收入主要来自于销售3D视觉传感器。23年占比总营收61.6%，公司已实施多期员工激励计划、确认大额股份支付费用，近五年研发费用率持续高于50%，导致净利润尚未转正。当前公司在机器人领域中，产品持续放量，将有望拉动公司营收实现高速增长，带动公司逐步扭亏。
    Tof为视觉革命性技术，研发周期长，需要高场景knowhow才能做好产品竞争力。机器人视觉模组通过分层递进的数据处理逻辑实现环境感知与决策控制，其工作流程可概括为"采集-解析-决策-执行"四阶链路。采集指的图像信息捕捉，是从二维图像的捕捉到三维空间的理解与智能优化。解析为通过图像传感器从单一的感知手段到多维度、多层次的信息融合与智能感知，提升了系统的感知精度和效率。而决策为算法技术升级是从手工规则的计算到自我学习与智能推理。目前产业软硬件技术均已成熟，视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，其核心壁垒正是长期积累的生物力学模型与机械控制融合经验。
    机器视觉的下游百花齐放，涵盖自主移动机器人（AMR）、3D打印及人形机器人三大领域。AMR市场受制造业自动化趋势、全球劳动力短缺及高性价比驱动，预计2024年规模达38.8亿美元，2029年增至80.2亿美元（CAGR15.6%）；3D打印技术随成本下降加速渗透，2023年全球市场规模197亿美元，中国市场规模415亿元，集成3D扫描功能的设备进一步推动工业制造与消费电子领域应用；人形机器人市场增速尤为突出，2023年规模24.3亿美元，Fortune预计2032年达660亿美元（2024-2032年CAGR45.5%），中国2029年市场规模或突破750亿元（2024-2029年CAGR超90%），政策支持、技术突破（AI大模型融合）及劳动力缺口（2025年预计600万）是核心驱动力。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，根据《2023机器视觉产业发展蓝皮书》提到，2022年奥比中光在中国服务机器人领域的市场占有率超过了70%，稳居行业龙头。机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们将公司2024-2026年营业收入从5.3/7.6/10.3/上调至5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为49/24/18倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产

联美控股(600167)
    投资要点：
    公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。
    公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。
    与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。
    对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。
    从货币现金来看，公司2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债仅约16亿元，扣除有息负债后的净现金高达50亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年3月10日收盘价，公司市值为129亿元，扣除上述计算的净现金50亿元后，公司经营资产的权益估值为79亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE17、16、15倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE为11、9和8倍。虽然公司相较可比公司PE更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

拟投资设立泰国工厂，全球化战略布局持续

安徽合力(600761)
    投资要点
    拟投资建设泰国工厂，助力海外份额提升
    2025年3月10日公司发布公告，拟投资设立泰国工厂，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。根据公告，公司决定与泰国当地企业以现金方式共同出资设立合力泰国公司，注册资本4.3亿元人民币，5年内分批投入。其中公司出资3.2亿元，持有合力泰国公司75%股权，泰国当地企业出资1.1亿元，持股25%。近年来公司持续加快海外市场布局，2023-2024年陆续设立合力欧亚公司、澳洲公司、南美公司、德国研发中心、欧洲总部等。根据我们测算，2024年公司海外收入份额仅约6%。海外建厂有助于公司树立品牌形象、完善渠道建设和后市场服务、规避潜在关税风险，助力份额持续提升，看好全球化驱动下公司业绩稳健增长。
    2024年行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道需求复苏
    叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为15%/5%。短期来看，行业国内景气磨底，80万台年销量以存量更新需求为主；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。2024年Q4全球龙一丰田新签订单同/环比分别提升11%/42%，增幅转正，龙二凯傲新签订单同/环比分别增长4%/35%（环比增速较高有季节性因素），或反映需求企稳回升。2024年Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔，助力结构优化+出海。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    智能物流业务推进，有望打造第二成长曲线
    除去传统叉车整机板块，公司智能物流领域进展值得关注：2025年2月，公司控股股东安徽叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域开展深化合作，实现合作共赢：（1）产品端，华为有望为公司的智能物流设备等提供技术支持，解决AGV/AMR应用端痛点问题，（2）业务端，公司有望为华为智慧工厂解决方案提供配套硬件设备等。近年来合力加快对智慧物流领域的布局：①2023年子公司合力工业车辆引入战略投资者，完成混改，②2024上半年收购安徽宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园。2024上半年，智能物流业务营收同比增长161%。未来随华为等多方合作深入、公司主动拓展业务，智能物流板块有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测为14.0/16.0/18.1亿元，当前市值对应PE为13/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

橡胶软管及组合件“小巨人”，布局高分子材料研发和多产品领域拓展

利通科技(832225)
    投资要点：
    橡胶软管及组合件国家级专精特新“小巨人”，2024年预计实现归母净利润1.10亿元。公司专注于高中低压橡胶软管及软管组合件，主要产品为钢丝缠绕液压橡胶软管、钢丝编织液压橡胶软管及软管总成。公司产品配套国内知名工程机械厂商，如三一集团、徐工集团、山河智能、中铁装备等；知名煤矿机械厂商，如郑煤机、中煤北京煤矿机械等；知名农业机械厂商，如洛阳一拖、河北英虎等；此外石油钻采系列软管总成配套国内外石油天然气等相关企业。公司预计2024年度实现营业收入4.84亿元、归母净利润1.10亿元、扣非归母净利润1.03亿元，基本每股收益预计0.87元。
    基本盘：液压软管部分实现进口替代，石油管取得API17K产品认证。液压软管、工业软管构筑公司业务基本盘，两者在总营收中的占比分别为6成和3成。液压软管：逐步实现了部分高性能产品的进口替代，客户为三一重工、徐工集团、巴夫斯等。公司“超级大力神”系列液压橡胶软管具备与国际龙头美国派克、意大利玛努利同类产品竞争的能力，产品远销欧洲、南北美洲、东南亚、俄罗斯、澳大利亚等多个国家和地区。未来，公司计划重点开拓苛刻环境等寿命液压管路系统应用市场、三年质保矿用软管、核电及高端机械专用软管。工业软管：2024年公司相关石油管取得API17K产品认证，成为全球少数掌握此认证的公司之一，为加大海洋工程软管市场的开拓奠定了基础；大长度酸化压裂软管总成实现交付，进一步提升了公司在石油软管领域的市场影响力。此外，公司前期供应的酸化压裂软管系列产品已经陆续进入更换周期，客户已经进入正常的产品更换采购。在此基础上，公司正在增加产品品类，拓展新的市场，开发漂浮式输油软管、挖泥船疏浚软管等，以不断丰富石油软管系列产品类别，拓宽产品应用场景。
    2024年国内油气产量当量首超4亿吨，石油管等产品有望受益于下游高景气。由于工程机械行业周期性较强，2024年工程机械行业基本处于触底企稳的状况，同时受益于我国增发万亿国债、超长期特别国债、房地产刺激等相关政策陆续落地，未来工程机械行业有望好转，利好公司液压软管业务发展。根据国家能源局数据，2024年国内油气产量当量首超4亿吨，连续8年千万吨级快速增长。其中原油产量2.13亿吨，较2018年增产2400万吨；天然气产量2464亿立方米，近6年年均增长超130亿立方米。目前全球能源消费结构仍然以石油、天然气、煤炭为主导的化石燃料为主，石油、天然气等化石能源较大的市场需求，为石油钻采设备及相关配套零部件提供了广阔的市场前景，公司相关工业软管产品有望持续受益。
    增长盘：新开展城市地下管网综合治理服务，超高压食品灭菌设备进入试生产阶段。从中期维度看，公司增长盘业务主要包含2部分。1）利用超高压水切割技术开展城市地下管网综合治理服务：根据2024年11月公告，公司全资子公司漯河利洁工程服务有限公司拟收购河南梁甫建筑工程有限公司，旨在积极推进城市地下管网检测、疏通、打堵、修复等城市地下管网综合治理业务。2）超高压食品灭菌机：该款设备灭菌的基本原理是在常温状态下对食品加压约600MPA，并根据不同食品特性保压不同时间，以达到食品灭菌的效果，超高压食品灭菌的特点是低温高压，无添加剂、无防腐剂，能保持食品原汁原味、营养流失少。根据2024年11月公告，公司拟设立全资子公司河南爱自己食品科技有限公司，通过筹建相关实验产线，开展超高压食品灭菌具体的应用研究，推动公司超高压食品灭菌设备更好的进行市场推广。截至2025年2月，公司首台超高压食品灭菌设备已经在客户现场安装调试完毕，目前正在进行试生产相关工作。此外，公司拟在青岛高新区建设高分子材料循环利用和特种橡胶及制品研究所，主要围绕改性工程树脂颗粒、预分散母胶粒、特种橡胶混炼胶、预分散树脂颗粒、改性尼龙颗粒等开展产品研发，同时建设产品中试基地生产线，此举有利于进一步完善公司在高分子材料领域的布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.10/1.33/1.58亿元，对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元/股，对应当前股价PE分别为18.0/14.9/12.5倍，我们选取川环科技、中鼎股份、中裕科技作为可比公司，可比公司2025年平均估值为22倍。我们认为，公司积极推进布局的两大新业务有望拓宽发展蓝图，在工程机械行业逐步企稳、石油钻采下游需求稳步增长的积极预期下，公司基本盘和增长盘业务有望一同创造业绩增量，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。
    并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。
    昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。
    华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。
    风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

2024年报点评：业绩稳步增长，内蒙&新疆项目打开公司成长空间

宝丰能源(600989)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：实现营业收入329.8亿元（同比+13%），归母净利润63.4亿元（同比+12%），扣非归母净利润67.8亿元（同比+14%）。其中，2024Q4实现营业收入87.1亿元（同比-0.3%，环比+18%），归母净利润18.0亿元（同比+2%，环比+46%），扣非归母净利润18.7亿元（同比+4%，环比+35%）。
    内蒙古项目第一条100万吨/年产线于2024年底投产，烯烃产品产销提升：1）主要产品销量：2024年全年，PE/PP/焦炭的销量分别114/116/709万吨，同比+36%/+55%/+2%，主要系公司宁东三期项目于2023年底投产，且内蒙古项目300万吨装置第一条产线在2024年11月投产，在2024年的销量同比增加；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的销量31/34/177万吨，环比+24%/+35%/+0%，主要系公司于2024Q3进行检修，而2024Q4内蒙古新产线投产，带来烯烃销量环比增加。2）主要产品价格：2024年全年，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7089/6697/1388元/吨，同比+0%/-1%/-12%；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7106/6664/1327元/吨，同比+1%/-2%/+1%，主要系油价下降，而烯烃价格与油价的相关性比历史水平明显降低，烯烃产品价格降幅较小；而焦炭价格随煤炭价格回落明显。3）原材料价格：2024年全年，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤采购价563/1073/414元/吨，同比-9%/-13%/-11%，成本端压力减弱。
    内蒙基地剩余两条100万吨/年产线预计将于2025Q1投产，新疆准东基地400万吨烯烃项目继续推进：1）内蒙煤制烯烃项目：第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月投产，公司预计第三条产线将于2025年3月底投产。内蒙古项目是目前为止全球单厂规模最大的烯烃项目，项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2）新疆煤制烯烃项目：包含3*65万吨/年聚丙烯、3*65万吨/年聚乙烯和25万吨/年EVA等。新疆项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，新项目技术更为先进，且原材料成本有望进一步下降。
    盈利预测与投资评级：基于公司产品景气度情况，以及公司项目建设情况，我们上调公司2025-2026年归母净利润分别至124、141亿元（此前预计归母净利润分别122、135亿元），新增2027年归母净利润149亿元。按2025年3月12日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长

永兴股份(601033)
    投资要点
    广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，2023年达64%。
    垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2万吨/日，均已投运，其中广州3.0万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。
    广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023年公司垃圾焚烧单吨收入为417元/吨，居同业第一，2023年公司垃圾焚烧单吨毛利190元/吨，优于同业平均水平136元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022年公司平均垃圾处理费为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司2023/2024H1吨发为525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。
    掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有7624万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223元，单吨净利为39、141元，相对2023年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345元，单吨净利分别为87、149、211元，相对2023年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5吨蒸汽，蒸汽150元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105元。
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计2024-2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

定增助力扩产，L-PAMiD有望起量

卓胜微(300782)
    投资要点
    定增助力项目扩产，推出更加定制化及模组化新品。随着通信技术的不断发展，移动终端设备需要支持的通信频段增多，射频前端芯片需集成的器件数量显著提升，据统计2024年全球射频前端模组市场约为265.40亿美元，未来有望继续增长。公司拟募集资金30亿元，用于扩建射频芯片生产线，一方面当前5G技术核心射频前端芯片及模组生产的国产替代需求迫切，产能需求不断增加；另一方面公司通过持续依托自有产线深耕技术工艺研发，发挥快速产品迭代优势，推出更加定制化及模组化的新产品，进一步扩大与主要客户的合作，获取更多市场份额。
    聚焦研发与产品，针对汽车通信需求全新开发。L-PAMiD是当前射频前端领域最重要、最复杂的模组产品，公司在2024年二季度首次实现全国产供应链的L-PAMiD系列产品推出，目前已在部分品牌客户验证通过，三季度已完成新一轮的产品迭代，新的产品性能有更好的表现。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，更加灵活和迅速的方式响应客户需求，加速产品的市场化进程。未来公司将以L-PAMiD产品为发力点，深耕高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率，注入营收增长动力。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入44.9/52.1/61.0亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；经营规模扩大带来的管理风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险；折旧费用增加的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，境外业务表现亮眼

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2024年业绩：1）公司实现营收57.12亿元，同比-8.56%，归母净利润4.58亿元，同比+13.96%。2）其中24Q4实现营收12.50亿元，同比-11%，环比-31%；实现归母净利润1.00亿元，同比-4%，环比-22%。3）2024年ROE为11.71%，同比+0.25pct。
    2024年业绩：手续费及佣金净收入同比下滑，境外业务利润大幅提升。1）2024年公司手续费及佣金净收入同比-11%至5.4亿元，主要系期货经纪业务收入下滑。利息净收入同比+25%至6.8亿元，预计主要系海外高息环境延续（2024年美国有效联邦基金利率5.14%，较2023年+0.12pct）及公司境外业务布局深化。投资收益同比-64%至0.6亿元，主要系公司风险管理业务期货平仓损益减少。2）分板块来看，期货经纪/财富管理/风险管理/境外业务营业利润分别为0.35亿元、-335万元、963万元、4.66亿元，分别同比-67%、续亏、扭亏为盈、+17%。
    期货经纪业务：2024年期货经纪业务竞争日趋激烈，公司期货经纪业务营业收入同比-13%至4.9亿元，毛利率同比-11.38pct至7.13%。2024年末公司境内期货经纪业务客户权益为315.61亿元，同比+49%。
    财富管理业务：2024年公司财富管理业务相对承压，收入同比-24%至0.7亿元。2024年末南华基金存续管理规模148.05亿元，同比-30%；公司资管产品规模1.59亿元，同比-88%。
    风险管理业务：2024年公司风险管理业务收入（总额法）同比-10%至44.9亿元。公司基差贸易业务实现销售收入50亿元，同比-9%。
    境外业务：2024年境外业务收入同比+15%至6.5亿元。境外经纪业务客户权益总规模137.97亿港元，同比-2%。
    公司拟赴港上市，境外业务竞争力或进一步提升：1月20日，南华期货发布公告称，基于深化全球战略布局的需要，公司拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市。目前相关议案已获公司股东大会审议通过，募集资金在扣除发行费用后将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力，届时公司境外业务长板有望进一步延伸。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为5.39/5.88亿元（前值分别为5.70/6.19亿元），对应同比增速17.72%/9.15%；预计2027年公司归母净利润6.66亿元，对应同比增速13.16%。当前市值对应2025-2027年PE分别为13.74/12.59/11.12倍。南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

健身器材增量可观，AI运动眼镜赋能成长

英派斯(002899)
    国内健身产业领跑者，产品布局中高端。公司专注于全品类、多系列健身器材研发、制造、销售，海外市场通过OEM/ODM为PRECOR（必确）等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材，并成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等。24Q1-3公司实现营收8.96亿元，同增36%，渠道及客户拓展成效显现。
    全球市场稳定扩容，我国政策+渗透提升双驱动。根据易普咨询数据，2022年全球健身器材市场规模为132亿美元，预计2023年至2025年增长率为3.8%/3.6%/4.2%。从产品结构看，2019年跑步机、椭圆机等有氧健身器材占全球健身器材的56.56%。从消费国家来看，根据QY Research数据，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为26.86亿美元，美国为中国最大的健身器材出口国。
    ODM核心壁垒稳固，新产能释放贡献增量。公司ODM业务制造能力领先：1）客户提供图纸，公司实现研发、生产、交付，提供差异化的中高端产品（特殊烤漆、塑料件颜色）。2）具备“多品类、小批量、高频次”生产能力，产品线各环节可在不同产品间切换。3）渠道优质，长年深耕国际健身品牌代工，合作长期稳定，响应速度快、出货高效。目前公司有序搬迁至新厂房，后续产能扩张为新产品/新客户订单提供充足保障。
    IMPULSE自主品牌多点开花，欧洲、亚太市场增长靓丽。1）新客户尤其西班牙、哥伦比亚等海外市场订单量取得突破性增长；2）重返FIBO展会，ECP系列、R970系列、IT95系列攀爬机等20余款新产品销量增长可观。3）致力于开拓自主品牌的国际业务，目前已将自主品牌IMPULSE打入欧洲、亚太等多个国际市场。
    智能运动眼镜蓝海市场，公司合作产业资源率先布局。我们认为运动或为智能眼镜产业落地重要场景之一，主要系在运动场景中用户双手使用不便、护眼需求较强、且需要展示/记录数据等；伴随低成本+高性能的AI大模型持续迭代，此外Meta宣布推出应用于运动场景的智能眼镜计划，我们认为产业进程有望提速。英派斯敏锐洞察行业机遇，携手头部智能眼镜品牌方积极布局，致力于共同打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，把握健康消费蓝海新机遇，为公司创造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司健身器材出口业务壁垒深厚，ODM及自主品牌方面持续拓客，新产业园区落地提供业务扩张基础，此外布局智能运动眼镜打开成长空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿，对应PE分别为31X/24X/19X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，智能运动眼镜推进不及预期风险，股价波动较大风险。

业绩超预期，看好25年量利齐升+BBU第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    3月10日，公司发布24年年报。24年收入67.6亿元，同比+29%，归母净利润4.9亿元，同比+246%；单Q4收入19.2亿元，同比+26%，环比+8%，归母净利润2.1亿元，同比+447%，环比+80%。业绩接近预告上限，超预期。
    经营分析
    1.锂电池、LED业务盈利大幅改善。分业务：24年锂电池/金属物流/LED业务分别收入25.9/24.5/15.3亿元，同比+58%/+6%/+23%，毛利率分别21.9%/15.5%/19.4%，同比+14pct/持平/+6pct，对应子公司归母净利润分别1.87/1.6/1.1亿元，锂电池、LED业务盈利大幅改善。
    2.锂电池量利齐升，新拓展BBU、机器人等场景。24年公司全年出货约4亿颗，同比+80%，Q1/Q2/Q3/Q4分别0.75/1/1.18/1.1亿颗，24年盈利0.47元/颗，较23年扭亏为盈。24年海外大客户去库结束，海外客户订单营收占比近5成，同时公司推进BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景，卡位优势明显。
    3.后续展望：美国地产数据24Q4起转强，工具电池处于景气上行，叠加补库、抢装等因素，预计Q1淡季不淡，出货1.4亿颗，全年出货超6亿颗，伴随稼动率提升，单颗盈利预计保持同比上行，持续看好25年公司业绩量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润7.1、8.4、10.1亿元，增速分别为46%、18%、20%，对应PE分别26、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

研发具身智能操作系统，启动与机器人头部企业授权合作

东土科技(300353)
    事件：3月10日，公司发布公众号，具身智能正以“物理实体+自主决策”的双重属性重新定义工业、医疗、服务等领域的运行逻辑。公司以自主研发的工业操作系统与开发平台，为智能体的“大脑”与“肢体”架起确定性桥梁。
    投资要点
    公司鸿道操作系统具备多项核心优势：公司鸿道（Intewell）操作系统具备异构算力动态分配、云边协同架构、群体智能协议栈等核心优势。是国内首个通过汽车（ISO26262ASIL-D）、工业控制（IEC61508SIL3）、医疗仪器（IEC62304Class C）、轨道交通（EN50128SIL4）四项功能安全认证的工业操作系统，其安全性与可靠性达到国际顶尖水平。
    实现国内首个由AI驱动具身机器人的方案，未来将支持百万级智能体协同：随着人工智能、物联网等新技术的快速发展，工业机器人的发展步伐将显著加快，朝着更高层次的具身智能化方向迈进。通过软件定义控制和AI大模型的功能融合，公司成功实现了我国首个由AI驱动具身机器人的方案，使得具身机器人无需依赖传统PLC和工控机也能高效运作。目前东土科技研发的AI机器人平台，已经能够为客户提供快速原型化的低代码开发工具和系统，大大减少客户在垂直领域开发具身智能的成本。与此同时，公司也在积极研发下一代鸿道系统，通过VLA模型与鸿道操作系统的深度融合，目标实现“VLA模型+数字孪生”闭环，公司预计2030年支持百万级智能体协同网络。
    启动与机器人头部企业授权合作：公司的方案不仅成功实现国产替代，还显著提高了控制系统的确定性、高实时性、高可靠性，并通过显智控一体化的优势获得头部客户的高度认可。目前，公司已启动与机器人头部企业的适配及授权合作。
    操作系统业务布局效果显现：2024年公司实现营业收入10.3亿元，虽然同比下降11.52%，但公司工业操作系统及工业软件业务长期战略布局效果显现，该部分业务实现收入增长25.8%。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2026年归母净利润预测为0.86/1.52亿元，给予2027年归母净利润预测为2.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

平台化效能逐步释放，业绩持续高增

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%；实现扣非归母净利润32.62亿元，同比增长74.48%。其中，Q4单季度实现营业收入32.81亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%；实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长62.97%。
    东鹏特饮市场份额持续提升，补水啦迈入“十亿级单品”行列。分产品看，2024年，全年主力大单品东鹏特饮实现营收133.04亿元，同比增长28.49%，占营收84.08%。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。电解质饮料定位精准，增长势头强劲，迈进“十亿级单品”行列，全年实现营收14.95亿元，同比增长280.37%，占比从2023年的3.49%提升至9.45%。其他饮料（含咖啡类、无糖茶饮等产品）实现营收10.23亿元，同比增长103.19%，营收占比为6.47%。2024Q4，东鹏特饮实现营收27.97亿，同比增长18.52%；电解质饮料淡季特征相对明显，实现营收2.84亿元，同比增长237.30%，环比下滑61.37%；其他饮料实现营收2.11亿元，同比增长22.20%。
    全国化扩张成果显著，单商质量继续提升。2024年，经销/重客/线上渠道分别实现营收136.06/17.44/4.45亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%。经销商质量提升明显。截至2024年底，经销商数量为3193个，同比增长7.11%，活跃的终端销售网点数目持续稳定增长至近400万家；对应单经销商收入为426万元，同比增长28.16%。经销模式分地区看，广东区域作为公司大本营，持续渠道精耕下维持双位数以上增长，2024年全年实现营收43.60亿元，同比增长15.93%，占比由2023年的33.43%下降至27.56%；公司加速拓展全国范围终端网点，带动其他销售区域营收增长49.57%，其中华东、华中、广西、西南和华北区域分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.24/18.56亿元，分别同比增长45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%。
    原材料成本下降叠加规模效应带动毛利率上行，提升费用投放效率，净利率创新高。2024年，公司毛利率为44.81%，同比提升1.74%，主要得益于原材料价格下降和产品的规模效应。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/4.02%/-1.20%，同比下滑0.44/0.58/1.22pct。公司通过营销数字化系统进行精准营销，提高销售费用产出比。归母净利率提升2.89pct至21.00%。2024Q4，毛利率和净利率分别为43.89%和18.87%，分别同比-1.01pct/+4.22pct；销售/管理/财务费用率分别同比下滑1.52/0.61/2.70pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为203.39/246.66/298.40亿元，同比增长28.41%/21.28%/20.98%；归母净利润分别为43.74/53.39/64.75亿元，同比增长31.49%/22.05%/21.28%；对应当前股价的PE分别为27/22/18倍。公司拓宽能力边界，持续强化消费者认知，消费场景不断增加，消费群体实现扩容，规模效应下盈利能力持续提升。公司公告拟发行H股并在港交所上市，出海探索再进一步，有望打开新的成长空间。考虑到公司先行指标合同负债表现亮眼，看好2025年公司业绩继续高增，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；新品推广不及预期；食品安全问题。

收购韩国医美企业，强化再生材料和国际化布局

爱美客(300896)
    事项：
    公司公告：拟通过持股70%的子公司爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%股权，对价1.9亿美元，以现金方式支付对价。收购完成后，爱美客将持有韩国REGEN Biotech59.5%股权，纳入合并报表。
    国信零售观点：韩国REGEN Biotech旗下主要拥有1）AestheFill再生材料产品，应用于面部填充，获得
    34个国家和地区的注册批准，包括中国市场。2）PowerFill产品，主要应用于男性私密填充，获得24个国家和地区的注册批准，暂未包括中国市场。市场地位上，韩国REGEN Biotech是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。
    业绩方面，韩国REGEN Biotech2023年收入/净利润分别未8198.54万元/5015.14万元，2024年前三季度分别为7223.11万元/2950.03万元。未来纳入合并报表后也将进一步增厚爱美客的业绩表现。
    总体上，此次收购：一是两款产品进一步补充了爱美客在医美再生材料领域的布局，夯实全球龙头地位；二是借助韩国两款产品的全球化批文，是打开国际化战略的重要一步。考虑交易仍需有关部门审批，我们暂维持公司2024-2026年归母净利润预测为21.22/24.93/28.68亿元，对应PE分别为24.9/21.2/18.4倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    收购韩国医美企业，纳入两款重要再生材料产品及打开国际化业务
    根据公司公告，爱美客一方面与首瑞香港共同设立了爱美客国际公司，股本总数为1万股，公司出资占70%股份。而后通过爱美客国际，拟以1.9亿美元的现金收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%股权。若收购完成，公司将最终持有标的公司59.5%股权，纳入合并报表范围。
    韩国REGEN Biotech成立于2000年，已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。两款产品主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠（再生材料），助力其成为韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。
    具体来看：AestheFill主要应用于面部填充，已获得34个国家和地区的注册批准，包括中国市场。AestheFill在中国市场由江苏吴中旗下子公司代理，根据公司三季报披露，江苏吴中医美生科业务2024年Q1-Q3实现营业收入1.99亿元，预计主要由公司医美业务核心产品Aesthefill上市放量贡献。PowerFill产品，主要应用于男性私密填充，获得24个国家和地区的注册批准，暂未包括中国市场。两款产品产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可。
    韩国REGENBiotech的主要业绩情况看，2023年收入/净利润分别未8198.54万元/5015.14万元，2024年前三季度分别为7223.11万元/2950.03万元，呈现较好表现。且其于2024年在韩国原州市新建了第二工厂，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025年第二季度开始投产，进一步提高产能表现后预计利好业绩增长。按照韩国REGEN Biotech100%股权对应人民币约15.98亿元，则2023年0.5亿元净利润对应的估值32倍左右。
    投资建议：
    此次收购：一是两款产品进一步补充了爱美客在医美再生材料领域的布局，夯实全球龙头地位；二是借助韩国两款产品的全球化批文，是打开国际化战略的重要一步。考虑交易仍需有关部门审批，我们暂维持公司2024-2026年归母净利润预测为21.22/24.93/28.68亿元，对应PE分别为24.9/21.2/18.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    收购进展不及预期；消费复苏不及预期；市场竞争环境恶化；产品推广不及预期

公司信息更新报告：2024年收入高增，2025年稳中求进

东鹏饮料(605499)
    2024年高增收官
    2024年公司收入158.4亿元，同比增40.6%；扣非前后归母净利润33.3、32.6亿元，同比增63.1%、74.5%。2024Q4公司收入32.8亿元，同比增25.1%；扣非前后归母净利润6.2、6.0亿元，同比增61.2%、63.0%。2025年高基数下巩固市场为先，然后稳中求进，增速有所放缓，我们下调2025-2026年归母净利润预测至39.96、47.57亿元（前值42.32/50.43亿元），新增2027年预测52.10亿元，对应2025-2027年EPS7.68/9.15/10.02元，当前股价对应2025-2027年29.5/24.8/22.6倍PE，全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。
    老品高增、新品强劲，各区域市场全面开花
    （1）2024年能量饮料营收同比增28.7%，其中销量同比+29.3%、单价同比-0.5%，销量预计主因主力消费人群持续增长、区域市场持续扩张，公司旺季加大奥运赛事广告和终端活动等投入强化动销。电解质水补水啦营收同比增280.4%，销量同比+279.8%、吨价同比+0.2%，电解质水达成全年任务目标，上升势头依然强劲。（2）分区域看，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增15.9%/57.2%/36.5%/17.7%/54.7%/83.8%，以华东、西南、华中华北为代表的省外市场保持高速增长，广东、广西等基数较高、市场成熟的区域保持较快增长。
    净利率同比明显改善
    2024净利率同比+2.89pct，其中毛利率同比+1.74pct，主因白砂糖、PET包材等原料价格下降叠加规模效应贡献。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.44、-0.59、-0.09、-1.22pct，费用率随着收入规模扩大而下降，期间公司扩大销售队伍、增加冰柜等渠道投入、广告费用下宣传推广费用率有所上升。
    2025年稳中求进
    公司制定2025年经营目标收入、净利润不低于20%增长。国内市场大东鹏体量较大下增速预计有所放缓，补水啦有望继续高增。公司将继续拓展网点，加大渠道覆盖密度，同时积极布局新品，筹划进军海外市场，寻求新增长点。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海

斯菱股份(301550)
    投资要点
    海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。
    车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、AdvancedAuto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。
    产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。
    布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。

公司重点布局AI+云计算领域，新产品助力企业数智化升级

天融信(002212)
    事件：2025年2月，天融信发布DeepSeek安全智算一体机。产品以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，旨在为客户提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案。
    公司是云计算跨界代表厂商，具有覆盖“云、网、端”的云安全纵深防御体系。公司从2019年发布云计算产品以来，不断完善产品与解决方案，目前已经推出超融合管理系统（TopHC）、桌面云集群（TopDC）、太行云管理平台（TopEC）等产品。1）超融合管理系统（TopHC）将虚拟化的标准功能和云管平台相结合，支持X86和国产化架构的双栈融合管理；助力客户节约信息化建设投资、简化运维管理工作，快速构建云计算数据中心；主要应用在办公&开发测试、容灾备份等场景。2）桌面云集群（TopDC）是基于超融合架构，实现远程桌面简易化系统管理、资源共享等功能；不仅同时支持X86和ARM架构，并且适配Windows、Linux、麒麟等操作系统，全面实现国产化。主要应用于普通办公、安全办公和公共终端。3）太行云（TopEC）通过统一管理平台实现超融合集群（TopHC）、桌面云集群（TopDC）和裸金属服务器（BMC）的统一管理，可以提供虚拟机、桌面、容器等资源池；同时支持国内外主流服务器，提供IaaS、PaaS、DaaS、云安全为一体的综合云解决方案，满足私有云、混合云、云原生等全栈云场景需求。2023年公司发布三大产品的4.0版本，联合华为、腾讯等厂商推出太行云隐私计算解决方案。
    公司布局AI+云计算融合领域，智算一体机助力企业低成本智能化升级。2024年公司基于自研的天问大模型推出天问智算云平台，提供“硬件+软件+服务”的一体化解决方案，提供基础算力服务。2025年2月，公司以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，推出DeepSeek安全智算一体机，通过集计算、网络、存储一体的云资源池承载核心业务。1）提升智算效率：通过将多台算力服务器组成集群，实现了CPU、GPU、NPU等算力硬件的池化；可以使多服务之间共享一份模型数据集，实现资源利用率与模型调用效率的双重提升。2）操作便捷：产品预装了DeepSeek-R1版本各种尺寸的模型，并且还配置了直观的图形界面；此外，产品还预置了DeepSeek及其他模型相关的400+模型配置和100+数据集配置，用户只需在图形界面选择，实现一键使用。3）安全可靠：产品提供了DeepSeek本地私有化部署环境，防止数据在公有云传输和存储过程中的泄露风险；此外还可以通过天问大模型实时监测数据流向和模型运行状态，提供全生命周期的安全保护。2025年2月底，公司的天问智算云平台首批通过中国软件测评中心的大模型一体机能力验证，在可靠性、稳定性、安全性与有效性四大维度均达技术标准，多维度赋能助力企业实现AI快速落地。
    云计算市场空间开阔，公司持续拓展云计算类业务。目前中国云计算产业处于快速增长阶段，整体规模快速增长。根据中国信通院的数据，2016-2023年期间，我国云计算行业的市场规模增速均在30%以上，其中2023年达6165亿元。从细分市场来看，公有云和IaaS为云计算主要的服务模式；根据信通院和前瞻研究院预测，2025年中国云计算市场规模将突破1万亿元，2030年将超过4万亿元。公司积极布局云计算类领域，业务营收占比逐年提升。公司云计算与云安全产品营收从2020年的1.8亿元增长至2023年的3.22亿元，年复合增长率达21.4%，2024年上半年云计算收入同比提升35.8%；营收占比从2020年的3.16%提升至2024上半年的20.19%，云计算类业务已经成为公司营收重要组成部分。未来，公司或将在云计算技术功能上不断创新和优化，持续覆盖云计算主要服务形式和场景，公司云计算类业务营收有望保持稳定增长。
    盈利预测：网络安全行业有所回暖，下游需求仍在恢复；公司持续推进提质增效战略，积极布局AI+安全融合、云安全与云计算等新方向，智算云平台等新产品加速商业化。根据业绩预告，我们调整盈利预测预计公司2024-2026年EPS分别为0.06/0.15/0.25元，对应P/E分别为138.39/58.98/36.00倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

北交所信息更新：智能驾驶\座舱+机器人新产品成长空间广阔，2024年预计营收+32%

奥迪威(832491)
    2024快报预计营收6.17亿元（+32.15%），归母净利润0.89亿元（+15.60%）公司发布2024年业绩快报，预计2024年公司实现营业收入6.17亿元，同比增长32.15%；归母净利润为0.89亿元，同比增长15.60%；扣非净利润0.81亿元，同比增长11.59%。受公司技术升级导致研发费用增长影响，我们下调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89（原0.91）/1.11/1.38亿元。EPS分别为0.63/0.79/0.98元，当前股价对应P/E分别为57.6/46.1/37.1倍，我们看好公司在机器人+压触传感器多元开拓，实现新赛道突围打开成长空间，维持“增持”评级。
    2024年中国汽车产销量再创新高，智能驾驶+智能座舱新产品应用空间广阔根据中国汽车工业协会数据，2024年中国新能源汽车持续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%。汽车智能驾驶、智能座舱属于公司产品的重要应用领域之一，智能驾驶：公司自主研发的AKⅡ车载超声波传感器已实现大批量交付，能满足功能安全要求并适配AVP L2以上自动驾驶等级，与上一代传感器相比，优势包括可达到单款传感器实现UPA和APA多功能切换，集成短距离和长距离雷达的功能，具备测距更远、盲区更小、可编码调制以减小干扰、自适应阈值、满足功能安全级，符合高度集成化、智能化、小型化的技术发展方向，精准匹配汽车智能驾驶系统。在智能座舱：公司可为客户提供智能汽车前车盖触控感知技术、智能屏触控反馈技术、CPD儿童遗留监测技术、超声波镜头自清洗方案、智能车载纯精油方案等，让智能座舱更加安全、便捷舒适。
    公司积极拓展机器人相关传感器应用，实现新赛道突围打开成长空间2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

2024年收入同比增长41%，盈利能力提升

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2024年收入同比增长41%。东鹏饮料发布2024年年度报告，2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%。其中四季度营收32.81亿元，同比增长25.12%；归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%。回款方面，2024年公司销售商品收到的现金约204.30亿元，同比+46.98%；其中四季度回款64.39亿，同比增长74.4%。2024年，公司已有3193家经销商，销售终端网点数量近400万家，实现地级市覆盖率达到100%，东鹏饮料全国化进程稳步推进，在能量饮料行业的份额逐年提升。
    特饮仍在加速全国化，第二曲线收入占比已达16%。分品类看，2024年特饮/补水啦/其他饮料收入分别为133.04/14.95/10.23亿元，同比增长28.49%/280.37%/103.2%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维
    持高速增长；其他饮料中咖啡、无糖茶等亦有不错表现。分地区看，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上收入分别同比增长15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%，其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    成本红利叠加规模效应，2024年公司盈利提升亮眼。2024年公司毛利率/净利率分别为44.81%/21.00%，分别同比增长1.74/2.89pcts；其中2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，同比下降0.44/0.59/1.22pcts，预计主要受益于大单品高增带来的规模效应。其中四季度公司实现毛利率/净利率分别为43.89%/18.87%，同比下降1.01/增长4.24pcts，毛利率下降主要系基于谨慎性原则预提的销售返利与折扣力度加大所致，同时补水啦占比提升亦有影响，销售/管理/财务费用率分别为18.87%/3.64%/-1.70%，同比下降1.52/0.57/2.70pcts。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
    投资建议：2024年公司成本费用优化卓有成效，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，成本费用仍有进一步优化空间，同时兼顾目前消费环境，我们小幅下修未来3年收入预测但上修净利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入201.70/248.81/295.30亿元（前预测值为209.46/254.98/298.99亿元），同比增长27.34%/23.36%/18.68%；2025-2027年公司实现归母净利润44.06/57.25/71.18亿元（前预测值为41.94/53.09/62.62亿元），同比增长32.43%/29.93%/24.33%；预计2025-2027年实现EPS8.47/11.01/13.69元；当前股价对应PE分别为27/21/17倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类、全国化仍在推进，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：新产品潜力逐步释放，2024年归母净利润同比增长31%

同惠电子(833509)
    2024业绩快报：营收1.94亿元；归母净利润5058万元，同比增长31%公司发布2024年业绩快报，实现营收1.94亿元，同比增长14.62%，归母净利润5058.41万元，同比增长30.84%，扣非归母净利润为4519.11万元，同比增长43.79%。公司销售订单较2023年增加，销售收入增长，带动利润增长。根据快报，我们微幅上调2024年，考虑到研发等费用投入与固定资产折旧等增加，小幅下调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.51/0.65/0.81（原0.50/0.70/0.84）亿元，对应EPS分别为0.31/0.40/0.50元/股，对应当前股价PE分别为62.6/48.5/39.2倍，看好公司新业务新产品放量，维持“增持”评级。
    国内部分工业品需求恢复，价格有望进一步趋稳，消费电子复苏较明显一揽子增量政策落地显效等因素带动下，国内部分工业品需求恢复，未来随着政策效果的持续显现，价格有望进一步趋稳，电子行业尤其是消费电子领域复苏明显，市场对电子测量仪器的需求持续增长。通信、半导体、新能源汽车等下游产业的不断发展，也推动了相关测试仪器市场规模的进一步扩大。公司进一步深耕传统电子测量领域，不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景，积极满足相关行业对元器件性能测试、品质保证的需求，2024年公司产能利用率比2023年有所提升。
    部分新产品客户认证取得较大进展，相应产能释放具有潜力
    公司持续加大研发投入，持续创新，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，随着设计完善和市场推广不断深入，已形成系列化并趋于成熟，新品毛利率高，公司的产品结构得到优化，因此2024年利润增幅高于营收增幅。此外，2024年公司新产品的客户认证已经取得了较大进展，部分战略客户已经完成了正式认证，逐步导入系列产品，相应的产能正在逐步释放。2024年公司推出了一系列新品：TH2526型电池包电芯内阻测试系统、TH2884型小电感脉冲式线圈测试仪、TH9120型程控交直流耐压绝缘测试仪、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统、TH2695系列3000V高阻计/飞安表、TH2692型电池绝缘电阻测试仪、TH661000-40-15\TH661500-30-15型高压大功率可回馈双向直流电源等。
    风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、公司新产品开拓受阻风险等。

需求回暖

颀中科技(688352)
    事件
    2月26日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度，公司预计实现营收19.60亿元，同比+20.29%；实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-18.55%。
    投资要点
    需求回暖，营收增长。2024年度显示驱动芯片及电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封装测试需求回暖，公司持续扩大封装与测试产能，不断提升产品品质及服务质量，加大对新客户开发的同时，持续增加新产品的开发力度，使得公司封装与测试收入保持较快增长。2024年度，公司扣非前后归母净利润较上年度有所下降，主要是由于：（1）为了吸引和留住优秀人才及核心骨干，公司实施限制性股票激励计划，当期相应摊销的股份支付费用较上年同期有所增长；（2）合肥生产基地项目投产，当期相应的折旧及人工费用等固定成本及费用较上年同期有所增长；（3）在高效散热、高结合力等高性能芯片、车规及高可靠性消费规芯片等先进集成电路封测领域，公司在继续扩充产能的同时持续加大研发投入，当期研发费用较上年同期有所增长。
    发力非显封测，构筑第二成长曲线。在非显示驱动芯片领域，非显示类业务是未来公司优化产品结构、营收增长和战略发展的重点。未来随着大数据、物联网、云计算和人工智能等信息技术高速发展，晶圆将逐步从硅延伸到三五族化合物，且在后摩尔时代，先进封装技术将成为超越摩尔定律的重要决胜点。公司将在已有技术的基础上继续深耕，布局非显示类业务后段制程，持续延伸技术产品线，在新制程、新产品等领域不断发力，向价值链高端拓展，积极扩充公司业务版图。同时，公司将结合目前在凸块制造和覆晶封装等先进封装技术上累积的丰富经验，拓展DPS封装技术的相关制程，满足市场对于更小尺寸和更高集成度的需求。在电源管理、射频前端模块的应用上，公司将持续与客户进行深度合作，提供整套封装测试的解决方案，增强公司的技术领先优势，并拓宽服务领域至如高性能计算、数据中心、自动驾驶等尖端市场，争取在国际竞争中占据有利地位。公司已经积累了矽力杰、杰华特、南芯半导体等众多优质客户资源。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入19.6/22.6/26.5亿元，分别实现归母净利润3.1/4.0/5.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、38倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

股票回购彰显信心，看好业绩弹性释放

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。
    兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。
    募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24年顺利收官，25年目标积极

东鹏饮料(605499)
    事件：24年公司实现营收/归母净利润158.39/33.27亿元，同比+40.63%/63.09%。其中24Q4实现营收/归母净利润32.81/6.19亿元，同比+25.12%/+61.21%。
    东鹏饮料稳定增长，电解制水增长提速。东鹏特饮/电解制水/其他饮料24年营收133.04/14.95/10.23亿元（同比+28.49%/+280.37%/+103.19%），销量分别同比+29.14%/+279.78%/+59.85%），吨价分别同比-0.50%/+0.16%/+27.12%，产销率均达到94%+；其中Q4分别营收同比+18.52%/+237.30%/+22.20%。东鹏特饮稳定增长，24年东鹏特饮在全国能量饮料市场销售量占比47.9%（同比+4.9pct），销售额份额占比34.9%（同比+4.0pct），500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。电解制水同比增速高达280%+，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景。其他饮料快速增长，同时积极布局养生类饮品，计划推出草本茶、植物饮料等产品，如菊花茶、枸杞饮料、红枣姜茶等。华南稳健增长，全国其他区域放量增长。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他同比+15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22%，其中24Q4同比+4.05%/26.95%/24.65%/2.12%/20.53%/85.18%/128.73%/51.48%。华东高基数下延续高增，西南/华北成为新快速放量增长区域。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，全年新增经销商212家至3193家，活跃终端网点增至近400万家。经销商质量稳定增长，2024年为496万元/家（同比+31.29%）。成本端有所改善，盈利能力提升显著。24年毛利率/净利率分别同比+1.74/2.89pct至44.81%/21.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.44/-0.59/-1.22pct至16.93%/2.69%/-1.20%。毛利率变动主要系原材料价格下降；销售费用中渠道推广费提升较多主要系增加冰柜投入。
    为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25元（含税），合计拟派发现金红利13亿元（含税），占当年归母净利润的39%。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现，略调整盈利预测，预计25-27年营收增速分别为30%/25%/23%(25-26年前值为204/256亿元)，归母净利润增速分别为35%/28%/25%（25-26年前值为43/55亿元），对应PE分别为26/21/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

DDIC巩固优势，CIS等高阶产品进展顺利

晶合集成(688249)
    l事件
    2月25日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度，公司预计实现营业总收入92.49亿元，同比+27.69%；实现归母净利润5.33亿元，同比+151.67%；实现扣非归母净利润3.96亿元同比+739.72%。
    l投资要点
    景气度逐渐回升，整体产能利用率维持高位。受外部经济环境及行业周期波动影响，2023年全球半导体市场的景气度相对低迷。2024年，随着行业复苏，人工智能、消费电子拉动下游需求有所回暖，全球半导体市场触底后逐步回升。2024年，公司积极聚焦主营业务，紧跟行业内外业态发展趋势，在巩固现有产品的情况下，持续扩大应用领域及开发高阶产品。同时，公司持续推进国内外市场的拓展，并不断提升经营管理效率和运营水平，产品的市场渗透率稳步提升。2024年，公司订单充足，整体产能利用率维持高位，单位销货成本下降，公司综合毛利率预计为25.56%，较上年同期预计增加3.95个百分点。
    DDIC继续巩固优势，CIS成为第二大主轴产品。公司紧跟行业内外业态发展趋势，在巩固现有产品的情况下，持续扩大应用领域及开发高阶产品，提升产品竞争优势及多元化程度。经财务部门初步测算，2024年公司主要产品DDIC、CIS、PMIC、MCU占主营业务收入的比例分别约为67.53%、17.22%、8.80%、2.47%，DDIC继续巩固优势，CIS成为公司第二大主轴产品，其他产品竞争力持续稳步增强。公司高度重视研发体系建设，持续增加研发投入。目前55nm中高阶单芯片及堆栈式CIS芯片工艺平台已大批量生产，40nm高压OLED芯片工艺平台已实现小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证。公司将加强与战略客户的合作，加快推进OLED产品的量产和CIS等高阶产品开发。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入92/125/150亿元，分别实现归母净利润5.3/10.0/14.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为87倍、46倍、31倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

2024年度业绩点评报告：构建多元化产品矩阵，盈利能力持续提升

东鹏饮料(605499)
    事件：
    2025年3月8日，东鹏饮料发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%；扣非后归母净利润32.62亿元，同比增长74.48%；经营活动产生的现金流量净额57.89亿元，同比增长76.44%。
    观点：
    公司初步构建“双引擎+多品类”多元化产品矩阵，致力于打造行业领先的综合性饮料集团，提升品牌价值与市场竞争力。百亿级大单品东鹏特饮实现稳健增长，根据尼尔森IQ数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比同比提升4.9pct至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额占比从30.9%上升至34.9%，同比提升4.0pct，500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。第二增长曲线“东鹏补水啦”迈进“十亿级单品”行列，2024年东鹏补水啦销售量占比为6.7%，较去年同期提升5.0pct，其销售额占比达到5.5%，同比提升4.1pct。茶饮料、咖啡、植物蛋白饮料、果蔬汁等多品类协同发展。2024年公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营业收入133.04亿元/14.95亿元/10.23亿元，同比增长28.49%/280.37%/103.19%。
    公司毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2024年公司毛利率44.81%，同比提升1.74pct，主因公司原材料价格下降。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，同比分别下降0.44pct/0.59pct/1.22pct，2024年公司实现净利率21.00%，同比提升2.89pct。我们认为2025年伴随成本端的改善，公司大单品盈利能力提升，新品持续爬坡，公司净利率有望继续提升。
    2025年公司持续深化全国化和全渠道战略，同时探索产品出海，进一步打开增量空间。公司持续完善“产品+服务”模式，提升与经销商、终端门店的合作粘性；另一方面，继续推进“冰冻化”战略，加大定制冰柜在终端网点投放规模和力度，提高全品类产品的可见度，提高单点产出。在多品类产品营销方面，2025年公司将为适配的产品定制场景化推广策略，积极开拓不同销售渠道。除对线下渠道的深耕外，公司计划继续积极拓展线上及其他新兴渠道，并探索直播卖货等营销新模式，有效增加东鹏的品牌曝光度，触达更广泛的消费群体。出海方面，公司计划设立印尼公司，满足印度尼西亚及周边地区消费者对高品质软饮料的需求，持续推进全球化战略。
    盈利预测及投资评级：报告期内，公司稳固能量饮料市场的龙头地位，同时，加速拓展电解质饮料、无糖茶饮、大包装饮品等新品类，推动产品结构优化升级。多品类协同效应显著，为打造综合性饮料集团奠定了坚实基础。我们预计2025/2026/2027公司营业收入分别为204.56亿元/253.93亿元/301.89亿元（2025/2026前值为206.76亿元/254.46亿元），同比增长29.15%/24.13%/18.89%（2025/2026前值为28.25%/23.07%）；归母净利润分别为44.27亿元/56.57亿元/69.01亿元（2025/2026前值为42.67亿元/53.96亿元），同比增长33.06%/27.80%/21.99%（2025/2026前值为31.35%/26.44%），对应2025年3月7日收盘价，PE分别为26.9X/21.0X/17.3X，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

中芯国际业绩预告点评：消费电子备货带动公司业绩超预期

中芯国际(688981)
    主要观点：
    2025年一季度营收增速指引超预期回升，毛利率略微下降。根据公司业绩预告，公司2024年四季度销售收入超过22亿美元，环比增长1.7%，同比增长29%，毛利率为22.6%，环比上升2.1个百分点。根据未经审核的财务数据，2024年公司销售收入为80.3亿美元，同比增长27%，毛利率为18%。公司2025年一季度指引为：销售收入预计环比增长6-8%，毛利率预计在19%-21%之间。按照指引中值，2025年一季度营收预计同比增长33%。
    消费电子需求对公司业绩拉动明显。2024年，公司消费电子相关产品收入203亿元，同比增长99%；智能手机相关产品收入149亿元，同比增长37%；电脑与平板相关产品收入90亿元，同比增长-18%；智能穿戴相关产品收入54亿元，同比增长9%；汽车工业相关产品收入42亿元，同比增长8%。从2022年到2024年，公司消费电子相关产品收入占比从24%提高到35%，智能可穿戴相关产品收入占比从16%下降到9%，其他细分产品收入占比基本持平。
    预计2025年资本开支与2024年持平。公司2024年资本开支为73.3亿美元，同比略微下降1.87%。根据公司公告，管理层认为在在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为，资本开支与上一年相比大致持平。
    风险提示：宏观需求下行，代工价格超预期下降，产能爬坡不及预期，贸易冲突。

三大基药品种稳健增长，配方颗粒&饮片新业务拉动增速

佐力药业(300181)
    事件：2025年3月9日，佐力药业发布《2024年业绩快报》和《2025年第一季度业绩预告》。2024年公司预计实现营业收入25.80亿元，同比增长32.81%，预计实现归母净利润5.05亿元，同比增长31.79%，预计实现扣非净利润5.03亿元，同比增长34.75%。2025年Q1公司预计实现归母净利润1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，预计实现扣非净利润1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%；如果扣除股份支付费用的影响后，公司预计2025年Q1实现归母净利润1.85-1.96亿元，同比增长29.90%-37.63%。
    点评：
    三大基药品种持续增长，新业务贡献提升。2024年公司三大基药品种乌灵胶囊、百令片、灵泽片均取得平稳增长，具体来看：1）乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比增长22.62%和15.96%，其中销售金额的增速稍慢，我们推测是受到集采扩面的影响；2）灵泽片的销售数量和销售金额分别同比增长23.17%和22.64%；3）百令片的销售数量同比增长15.25%，销售金额同比下降7.23%，其中销售金额的下降主要是受到集采降价的影响。2024年公司新业务贡献占比提升，具体来看：1）中药饮片系列营业收入同比增长45.82%，我们推测主要得益于销售渠道的开拓；2）中药配方颗粒营业收入同比增长145.34%，我们推测主要得益于国标省标备案增加的带动；3）公司子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。根据业绩预告，公司三大基药品种和中药配方颗粒业务2025年Q1同比继续保持增长。
    股权激励考核目标清晰，中长期增长点明确。2024年10月公司发布股权激励方案，拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股；2024年11月公司发布员工持股计划，拟受让的股份总数不超过672.5万股。根据业绩考核要求，以2024年净利润为基数，公司2025-2027年净利润增长率分别不低于30%、66%、110%，对应年复合增长率为30%左右。公司坚持以中成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼的“一体两翼”的战略目标，具体来看：
    1）乌灵胶囊：借助国家基药身份，抓住集采带来新一轮的增长机会，通过以价换量的策略，快速开发更多的医院，二次开发阿尔茨海默症（AD）和轻度认知功能障碍（MCI），加大院外药房的覆盖，提升OTC端的销售，有望将乌灵胶囊打造成20亿规模的大品种。
    2）灵泽片：借助国家基药身份，加快各级医疗机构的推广，做好学术宣讲，有望将灵泽片打造成10亿规模的大品种。
    3）百令系列：百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，借助全国中成药集采中选机遇，提升联盟地区的市场份额，有望将百令系列打造为10亿规模的大品种，形成公司第二增长曲线。
    4）其他业务：公司生产的中药饮片品规已超过1,000个，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地，公司的中药配方颗粒截至2024年10月底已完成国标备案245个，省标备案156个。
    盈利预测：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为30.61亿元、35.75亿元，归母净利润分别为6.53元、8.17元，EPS（摊薄）分别为0.93元、1.16元。
    风险因素：中成药集采政策变动风险；医疗机构覆盖进展不及预期；新适应症开发不及预期。

动态报告：钴王者归来

洛阳钼业(603993)
    刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。
    市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。
    短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。
    中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。
    配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。
    投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

与宁德合作再深化，高压密铁锂龙头更上一层楼

富临精工(300432)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德签订战略合作协议、且子公司升华引入宁德战投。
    与宁德铁锂合作深化，拓展汽车及人形机器人等领域。1）宁德时代出资4亿元认购富临子公司升华的新增注册资本，获18.7%股权（24年8月富临以3.9亿回购宁德和晨道合计持有升华的40%股权），增资后，富临对升华持股比例从97.9%下降至79.6%。2）江西升华将在25年7月底前投产8万吨江西新产能，25年底前投产四川20万吨新产能。3）双方强化铁锂方面合作，包括共同布局海外基地、扩产项目的股权和资本合作、新产品研发和供应链等方面合作。4）双方将拓展汽车及智能机器人等领域增量零部件及关节的合作机会。
    铁锂高压密技术领先，绑定宁德积极扩产量利双升。产品均为2.55-2.6以上压实，为宁德主供，我们预计25年出货翻番至25万吨，并绑定宁德预计积极扩产，26年出货超35万吨，同增40%。盈利方面，提价近期落地+产能利用率提升，我们预计今年单吨净利提升至0.2万元，同时磷酸二氢锂一体化布局25H2-26年落地，我们预计可降本0.2万元/吨，单位盈利有望进一步提升。
    平移零部件技术、成为机器人专业关节总成供应商，已绑定头部客户。公司已积累2年+机器人零部件研发经验，减速器、电控、电机、编码器等均可自制，与智元成立合资公司深度绑定，计划供应电关节模组，并且积极送样其他客户。
    盈利预测与投资评级：考虑公司子公司少数股东股权变动，调整公司24-26年归母净利至4.1/10.2/17.1亿元（原预期4.1/10.8/15.0亿元），同增176%/149%/67%，对应PE为68/27/16倍，考虑公司机器人率先卡位优势，且铁锂行业高压密持续领先，给予26年25XPE，对应目标价35元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能建设速度不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

Low-Dk加速成长，“风”驰“电”掣，共振向上

中材科技(002080)
    下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。
    玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降
    截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。
    盈利预测、估值和评级
    取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
    风险提示
    Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。

北交所信息更新：募投扩产项目投入进度过半，预计2024归母净利润+46.02%

铁大科技(872541)
    业绩快报公布，预计全年归母净利润同比增长46.02%，维持“增持”评级铁大科技公布2024业绩快报，预计全年实现营收2.82亿元同比增长13.22%，归母净利润5680.27万元同比增长46.02%。参考业绩快报，并考虑到募投项目的稳步推进并设立子公司切入无人配送、自动巡检等领域发展，我们上调盈利预测，预计铁大科技2024-2026年实现归母净利润0.57/0.63/0.72亿元（原值0.46/0.50/0.53），对应EPS为0.41/0.46/0.53元，当前股价对应PE为42.6/38.0/33.5X，维持“增持”评级。
    设立子公司切入发展无人配送、自动巡检等领域，扩产项目投入进度过半2024年6月22日铁大科技公告，拟以自有资金5000万元人民币投资设立全资子公司上海沪通智行科技有限公司，涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，通过投资以及客制化落地等，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。参考铁大科技公告，截至2024年12月31日，设备监测（监控）系统产品技术平台开发及扩产项目计划投资3800万元，已投入2146.41元，投入进度56.48%；新产品研发及产业化项目计划投资2564.02万元，已投入858.15万元，投入进度33.47%。
    交运设备大更新带动轨交设备需求提升，铁大科技背靠同济大学研发实力强2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。交通运输行业为此轮设备大更新重点行业之一，国家铁路局力争2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，明确到2030年铁路电气化率达到78%以上，电力机车占比力争达到70%以上。铁大科技运用同济大学学术优势，对知识成果进行产业化。
    风险提示：客户集中风险、宏观政策变动风险、研发失败风险。

北交所信息更新：开发直播管理、供应链等新增长点，加大供应链业务

美登科技(838227)
    2024年业绩快报实现营收1.49亿元，归母净利润4102.51万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收1.49亿元，同比增长30.26%；归母净利润4102.51万元，同比下滑3.42%；扣非归母净利润3717.54万元，同比增长1.98%。我们微幅下调2024年，并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.41（原0.43）/0.52/0.62亿元，对应EPS分别为1.06/1.33/1.59元/股，对应当前股价的PE分别为58.8/46.8/39.1倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    并购成都西阿爱木带动营收增长，电商客服外包业务目前利润率较低
    由于公司收购成都西阿爱木，2024年增加电商客服外包业务收入2826.78万元，成为营收增加主要原因；同时，因为电商客服外包业务目前利润率较低，2023年公司取得政府补助，公司2024年归母净利润同比微降，扣非后数据实现同比小幅增长。公司设立多维度考核指标对客服业务供应商进行服务质量评估，并于服务次月根据上月会话数量及考核结果与供应商结算。在供应商匹配上，公司采用“多对多”的服务模式，即一个客户的不同店铺可能由多个供应商提供服务，同时一个供应商也可为多个客户的不同店铺提供服务，灵活应对客户需求的变化，确保服务质量和响应时效。
    积极拓展营销管理、订单管理产品市场，开发直播管理、供应链等新增长点2024年，公司对现有产品——美折、我打、光圈智播进行升级，积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理、供应链等产品为公司提供新的增长点。公司在两个关键领域加大投入：（1）客服外包服务，该业务与公司现有的客户资源互补，能够实现资源的协同效应；（2）公司正积极探索供应链管理相关业务，这一领域存在很大的效率提升潜力。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

2024年报点评：收入业绩较快增长，经营质量进一步优化

TCL智家(002668)
    核心观点
    收入延续较快增长，扣非盈利显著提升。公司2024年实现营收183.6亿/+21.0%，归母净利润10.2亿/+29.6%，扣非归母净利润10.0亿/+39.8%。其中Q4收入44.2亿/+15.1%，归母净利润1.9亿/+29.7%，扣非归母净利润1.9亿/+42.6%。由于未分配利润为负，公司2024年不进行分红。2024Q4在高基数下，公司收入保持较快增长；公司费用明显优化，盈利能力稳中向好。冰箱出口全年高景气，奥马冰箱表现优于行业。海关总署数据显示，2024年我国冰箱出口额增长21.8%，其中Q4增长18.0%；产业在线数据显示，2024年我国冰箱出口量增长18.6%，其中Q4增长13.7%。我国冰箱出口结构持续改善，2024年变频冰箱出口量占比同比提升5pct至44%，带动均价上扬。分区域，2024年我国向南美/欧洲/非洲/北美/亚洲/大洋洲冰箱出口量增速分别为52.5%/24.8%/16.3%/14.3%/9.0%/1.9%，南美、非洲需求增长强劲，欧美需求明显恢复。2024年奥马冰箱收入134.1亿/+22.7%，增速好于行业；奥马冰箱净利率达到14.0%，同比持平。
    TCL冰洗出口表现靓丽，洗衣机收入快速增长。2024年TCL冰洗收入50.4亿/+15.5%，其中洗衣机收入增长33.2%至27.0亿元。TCL冰洗全球化战略快速推进，2024年TCL冰洗外销收入同比增长55.9%，其中自有品牌海外收入增长51%。2024年TCL冰洗净利率小幅提升0.1pct至1.4%。
    结构持续优化，冰箱均价小幅上涨。2024年公司冰箱冷柜销量1654万台，同比增长17%，均价约938元/台，同比上涨2.5%，预计结构升级下均价有所上涨。全年公司洗衣机销量356万台，同比增长39%，均价约759元/台，同比下降4.2%，预计与海外销售占比提升有关。
    Q4费用显著优化，经营质量提升。公司2024年毛利率同比-0.6pct至23.0%，其中Q4毛利率-4.3pct至22.0%（同口径下）。公司Q4开始执行新规定，将保证类质保费用从销售费用计入营业成本，以毛利率-销售费用率计算，公司Q4毛销差同比下降1.6pct。公司Q4费用明显缩减，管理/研发/财务费用率分别-2.2/-0.9/-2.3pct，Q4汇兑收益有所增加。Q4公司净利率+1.2pct至8.3%，归母净利率+0.5pct至4.4%，全年归母净利率+0.4pct至5.6%。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；全球冰洗需求增长不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到冰箱出口持续高景气及国内以旧换新政策落地，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.3/12.4/13.4亿（前值10.7/11.7/-亿）同比+11%/+10%/+8%，对应PE为11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

TCL智家：2024年业绩超预期，海外高增、合肥家电净利率改善

TCL智家(002668)
    事件：2025年3月7日，TCL智家发布2024年年报。2024年公司实现营收183.61亿元（同比+20.96%），归母净利润10.19亿元（同比+29.58%），扣非归母净利润9.98亿元（同比+39.79%）。单季度看，2024Q4公司营收44.15亿元（同比-37.69%），归母净利润1.94亿元（同比+2.27%），扣非归母净利润1.87亿元（同比+42.58%）。
    收入端：2024年洗衣机增速领跑行业，海外整体高增。1）分产品看，2024年公司冰箱冷柜/洗衣机收入分别为155.13/27.01亿元，分别同比+19.45%/+33.19%。冰箱/洗衣机销量分别达到1654/356万台，同比+17%/+39%。其中，2024年奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目一期快速上量，已达设计产能的85%，2025M1二期进入试产阶段，发布多款大容量嵌入式冰箱丰富高端产品矩阵；洗衣机增速优于行业，2024年TCL品牌洗衣机国内市场销量跻身行业前三。
    2）分地区看，2024年公司海外/国内收入分别为134.95/48.65亿元，分别同比+31.82%/-1.55%，出口表现更优，其中合肥家电海外收入同比+55.91%，奥马冰箱出口法国、巴西销量同比增长100%+。
    2024年奥马冰箱收入快速增长，TCL合肥家电净利率改善。分主体看，2024年奥马冰箱营收134.10亿元（同比+22.7%），净利润18.80亿元（同比+22.7%），均实现快速增长，净利率14.02%，同比持平；TCL合肥家电营收50.44亿元（同比+15.5%），净利润0.72亿元（同比+30.2%），净利率1.43%（同比+0.16pct），盈利能力有所改善。
    利润端：2024Q4费用率水平优化，运营效率有所提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率21.99%（同比+3.25pct）。2）净利率：2024Q4公司净利率8.31%（同比+3.90pct），涨幅高于毛利率。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.08/4.92/3.38/-2.41%，分别同比-1.57/-2.18/-0.87/-2.28pct，提效成果显现。
    投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，合肥家电有望持续协同，看好TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海，未来期待空调业务注入与少数股权回购进一步增厚业绩。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为11.56/12.90/14.19亿元，对应EPS为1.07/1.19/1.31元，当前股价对应PE为10.71/9.60/8.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险等。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，BBU+机器人拓宽边界

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收67.6亿元，同增29%，归母净利润4.9亿元，同增246%，毛利率17.6%，同增4.8pct，归母净利率7.2%，同增4.5pct；其中24Q4营收19.2亿元，同环比+26％/+8％，归母净利润2.1亿元，同环比+447%/+80％，毛利率20.6%，同环比+7.2/+1.6pct，归母净利率10.7%，同环比+8.3/+4.3pct。
    24年出货4.4亿颗，实现翻倍增长，25年预计增长30%。锂电池方面，我们预计Q4出货1.5亿颗，环增25%，24年出货4.4亿颗，同比翻倍，海外客户去库存结束恢复采购，叠加智能出行领域拓展，25年有望30%+增长至6亿颗；盈利方面，锂电Q4单颗盈利0.7元，环增223%，24年单颗盈利0.45元，同增300%，全年贡献2亿利润，随着规模效应的提升，马来工厂产能的释放，盈利进一步提升，25年有望贡献3.5亿利润。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。LED方面，我们测算Q4利润0.3-0.4亿元，环比略降，24年贡献1.1亿利润，同比大幅提升，消费电子持续回暖，高端产品占比提升，25年有望贡献1.5亿利润，同增35%，推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流方面，预计Q4利润0.4-0.5亿元，环比微增，24年贡献1.6亿利润，同增5%+，25年有望贡献1.6-1.7亿利润，持续贡献稳定现金流。
    BBU开拓新赛道，机器人牵手宇树科技，有望打造第二曲线。AI服务器方面，英伟达GB200选配BBU，GB300后开始标配BBU，BBU电芯使用高倍率小圆柱，需求有望从23年的3亿颗增长至30年的20亿颗，市场空间较为广阔。公司主打倍率型产品，具备技术积累优势，25年出货百万颗，市占率仅千分之几，但随着26年新品放量，后续份额有望实现突破，且盈利能力大幅优于主业。此外，公司牵手宇树科技等，布局机器人/机器狗等场景。BBU+机器人有望打造第二增长曲线。
    期间费率略有下降，经营性现金流大幅提升。公司24年期间费用6.1亿元，同增19%，费用率9.1%，同降0.8pct，其中Q4期间费用1.4亿元，同环比-7%/-26%，费用率7.4%，同环比-2.5/-3.4pct；24年经营性净现金流10.9亿元，同增98%，其中Q4经营性现金流6.3亿元，同环比+76%/+826%；24年资本开支7.3亿元，同增107%，其中Q4资本开支2亿元，同环比+124%/-32%；24Q4末存货15.2亿元，较年初下降2%。
    盈利预测与投资评级：考虑需求较好，我们上修25-26年归母净利至6.5/8.2亿元（原预期6.5/8.0亿元），预计27年归母净利10.5亿元，25-27年同比+34%/+26%/+28%，对应PE28x/22x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

拟收购韩国REGEN，国际化布局加速

爱美客(300896)
    爱美客技术发展股份有限公司(下称“公司”)全资子公司Imeik（HK）Limited（下称“爱美客香港”）与Aisheng Shourui(HK)Limited共同设立Imeik InternationalLimited（下称“爱美客国际”），拟通过爱美客国际收购注册地址位于韩国大田市的REGENBiotech,Inc.公司（下称“标的公司”）85%的股权，标的公司主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售。交易概述：爱美客国际拟以现金方式出资，以1.90亿美元收购Mount Beacon、IRC、Mr.Choi持有的韩国REGEN85%的股权，标的公司股权估值约为2.24亿美元。其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。
    事件分析
    标的公司拥有两款成熟产品，第一厂产能充足，第二工厂即将投产。标的公司2023/2024Q3的营收分别为8199万与7223万元人民币，净利润分别为5015万/2950万。标的公司已获批上市的产品主要包括：AestheFill（主要应用部位为面部）与PowerFill（主要应用部位为身体）。标的公司在韩国共建有两处工厂，其中位于大田的工厂于2001年投入使用，目前处于正常运转状态；此外标的公司于2024年在原州市新建了第二工厂，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025Q2开始投产。公司产品AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。标的公司的产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可，并有多篇国际学术文章发表。
    国际化布局加速，发挥协同效应。本次收购后，公司有望利用标的公司在韩国及全球的市场渠道和品牌影响力，快速提升自身在国际医美市场的知名度和市场份额，打破国内市场依赖，实现全球化布局。同时核心产品为可再生类注射产品，与公司现有的产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为21.81、26.40、31.38亿元，分别同比增长17%、21%、19%，EPS分别为7.21、8.73、10.38元，现价对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。

彤程新材首次覆盖报告：光刻胶+橡胶助剂双龙头，电子材料业务乘国产替代之风

彤程新材(603650)
    投资摘要
    光刻胶及特种橡胶助剂双龙头，积极布局电子材料。公司是全球领先的新材料综合服务商，目前业务主要覆盖三大领域，包括电子材料、汽车/轮胎特种材料、全生物降解材料。近年公司重点发展电子材料业务，包括半导体光刻胶、显示面板光刻胶及配套高纯试剂等，致力于解决关键材料国产化。随着公司电子材料领域产能逐步释放，光刻胶新品大规模上量，推动经营业绩强劲增长。
    电子材料：打造电子材料平台型公司，光刻胶业务逐步放量。
    1）半导体光刻胶：IC光刻胶国内龙头，ArF光刻胶开始量产接单，偏高端产品占比提升，业务逐步兑现。子公司北京科华是IC光刻胶国内龙头，拥有量产能力，部分产品已批量供应中芯国际、长江存储、华虹半导体等本土芯片制造商。得益于行业需求回暖，公司新产品导入以及用户验证持续推进，2024上半年公司半导体光刻胶销售达1.28亿元，同比增长54.43%，增速为历史最高点。其中，ArF光刻胶2024上半年公司已经开始接单量产并形成销售；KrF光刻作为公司研发重点已经形成量产，2024年上半年增长率超过60%。随着偏高端产品占比提升，业绩逐步兑现，有望带动营收和利润进一步增长。
    2）显示面板光刻胶：国内第一大供应商，份额有望进一步提升。子公司北旭电子公司目前是中国大陆第一家TFT-LCD Array光刻胶本土生厂商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商。2023年潜江工厂产能提升项目顺利实施，产能达到8000吨/年。2024上半年国内市占率进一步提升至25.9%，并在国内最大面板厂占有率达到55%以上。同时，北旭电子是国内首家实现本土化生产的OLED用光刻胶供应商，未来随着4-Mask、OLED制程等产品扩销，以及新客户的积极导入，份额有望进一步提升。
    3）高纯配套试剂EBR实现量产出货，半导体芯片CMP抛光垫项目未来提供新增长点。EBR方面，公司强化原材料国产化，2024年上半年高纯配套试剂EBR G5等级已实现正式量产出货，实现半导体暨显示光刻胶产品的溶剂自产模式。CMP方面，2024年5月，公司子公司彤程电子签署了《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，抛光垫作为半导体制程中重要材料之一，市场规模广阔，能为公司提供新的增长点。项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片，预计满产后年销售约8亿元。
    特种橡胶助剂：起家产品，行业龙头持续深耕，客户覆盖全球知名轮胎企业。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，下游客户覆盖全球和国内知名轮胎品牌。2023年公司特种橡胶助剂产量13.5万吨，同比增长16.7%，占国内特种橡胶助剂产量的约28.75%，国内市占率连续多年处于领先地位。公司自成立以来持续深耕特种橡胶助剂行业，产品线丰富，目前产品主要覆盖增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等。同时，公司产业链向上游衍生，覆盖关键中间体，在保障供应的同时也具有产品质量和成本控制方面优势。
    全生物降解材料：引入巴斯夫，成为行业引领者。PBAT作为石化基可降解塑料代表，能够实现完全降解，是目前市场中应用前景最好的可降解材料之一。公司引入巴斯夫全球领先全套PBAT技术，成为国内唯一获得巴斯夫授权的企业。近两年由于PBAT产能过剩，市场价格下降，为减少亏损，2024年公司PBAT可降解装置暂时处于停车状态。
    投资建议
    公司深耕汽车轮胎特种材料主业的同时，依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，以光刻胶为基础，致力于成为国际领先的半导体和显示材料生产商和解决方案提供商，实现关键材料国产化突破，提高电子材料业务收入占比。
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入32.78/37.50/43.70亿元，同比分别为11.37%/14.40%/16.53%；归母净利润分别5.72/6.56/7.68亿元，同比增速分别为40.57%/14.69%/17.19%；当前股价对应2024-2026年PE分别为36.82/32.10/27.39倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

公司点评：拟收购韩国Regen，国际化战略加速发展

爱美客(300896)
    事件：公司近期公告控股子公司Imeik International Limited（以下简称“爱美客国际”）拟购买韩国Regen公司85%股权。1）购买方：爱美客国际为公司全资子公司Imeik（HK）Limited与Aisheng Shourui(HK)Limited共同设立，其中公司持股70%。2）交易金额及方式：爱美客国际拟以现金方式支付，交易对价为1.9亿美元（折合人民币约13.86亿元），其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元；3）收购标的：收购REGEN Biotech,Inc.公司（以下简称“标的公司”、“韩国Regen”）85%的股权，预计收购完成后，上市公司最终持有标的公司的股权比例为59.5%。
    韩国Regen拥有两大核心产品和两处工厂。韩国Regen成立于2000年4月，是韩国领先的医美产品公司。1）产品优势突出：目前已获批上市的两大核心产品分别为AestheFill（主要应用于面部）与PowerFill（主要应用与身体），主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，产品具有使用方便、安全性高等特点，其有效性已经得到市场的充分认可；Regen是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2）产能：在韩国共建有两处工厂，其中位于大田的工厂于2001年投入使用，目前处于正常运转状态；2024年在原州市新建了第二工厂，以满足市场对公司产品快速增长的需求，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025Q2开始投产。3）渠道：AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准（24年1月获得了中国药监局批准，并于中国销售），PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准，建立了广泛的分销体系，拥有一定的先发优势。4）财务表现：韩国Regen公司23年/24Q1-Q3营收分别为8199/7223万人民币，净利润分别为5015/2950万人民币，对应净利率分别为61.2%/40.8%。
    强强联合，助力国际化战略布局推进。本次收购后，双方在研发、生产和销售有望实现协同效应，借助Regen国际化分销体系，爱美客的产品有望迅速走向国际市场，打破国内市场依赖，实现国际化布局。同时，Regen的核心产品为可再生类注射产品，与公司现有的产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。
    盈利预测与投资建议：24年医美市场供给持续扩容，终端景气度略承压，公司作为上游注射医美龙头，表现稳健。此次收购是公司上市以来首次境外收购，彰显公司的全球资源整合能力，也提振了市场对于公司后续管线储备、市场拓展等方面的信心。若顺利落地，短期并表可增厚公司的收入利润，中长期在研发、生产、销售等方面形成协同效应，为公司业绩增长注入动力。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为20.9/24.9/27.4亿元，当前股价对应PE分别为25/21/19倍，给予买入评级。
    风险提示：并购进展不及预期，市场竞争加剧，终端恢复不及预期等

东鹏饮料2024年年报点评：年报业绩增63%，电解质饮料放量

东鹏饮料(605499)
    事件
    公司公告2024年年报。24年，公司实现总营收158.39亿元，同比+40.63%，归母净利33.27亿元，同比+63.09%。24Q4，公司实现总营收32.81亿元，同比+25.12%，归母净利6.19亿元，同比+61.21%。公司拟每股派发现金红利2.5元（含税）。
    东鹏特饮势能持续向上、补水啦快速放量，筹划港股上市
    1）东鹏特饮势能持续向上，补水啦及其他饮料快速增长。24年，公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为133.04/14.95/10.23亿元，同比分别+28.49%/+280.37%/+103.19%。24Q4，能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为27.97/2.84/2.11亿元，同比分别+18.52%/+237.30%/+22.20%。
    2）各主要渠道收入全面增长。24年，公司经销/重客/线上/其他渠道分别实现收入136.07/17.44/4.45/0.26亿元，同比+37.28%/+57.59%/+116.95%/-2.48%。24Q4，经销/重客渠道分别实现收入28.73/2.97亿元，同比+23.06%/+37.57%。3）广东大本营稳固，全国市场快速增长。24年，公司广东/全国/线上/重客及其他区域分别实现收入43.60/90.10/4.45/20.06亿元，同比+15.93%/+49.57%/+116.95%/+59.22%；广东省外各区域，除广西区域，其他区域增速均超过40%，华东及华中区域规模超过20亿元。24Q4，公司广东/全国/线上/重客及其他区域分别实现收入9.33/16.81/1.18/5.59亿元，同比+4.05%/+29.43%/+128.73%/+51.48%。
    4）经销商网络布局持续完善。截至24年末，公司经销商数量3,193家，较年初净增加212家，较三季度末净增加200家。
    5）筹划发行H股。为满足国际化业务发展需要，深入推进全球化战略，公司拟发行H股股票并在香港联交所主板上市，目前已通过董事会和监事会审议。
    成本端优化带动盈利能力持续提升
    1）毛利率提升和期间费用率节约带动24年净利率提升。24年，公司归母净利率/毛利率分别为21.00%/44.81%，同比+2.89/+1.74pct，毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计-2.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.20%，同比-0.43/-0.58/-0.08/-1.22pct，销售和管理费用率的节约主要得益于规模效应，财务费用率的节约主要得益于定期存款利息收入大幅增加。
    2）四季度期间费用率节约带动净利率提升。24Q4，公司归母净利率/毛利率分别为18.88%/43.89%，同比+4.23/-1.01pct；期间费用率合计-4.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.87%/3.64%/0.39%/-1.70%，同比-1.53/-0.57/-0.04/-2.70pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为43.50/55.84/68.10亿元，增速30.75%/28.37%/21.95%，对应3月10日PE27/21/17倍（市值1,179亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

拟收购韩国Regent Biotech 85%股权，强化海外竞争力

爱美客(300896)
    结论与建议：
    事件概要：
    公告拟通过设立爱美客国际（公司持股70%，首瑞香港持股30%），以1.9亿美元（公司出资1.33亿美元，约合9.7亿人民币）收购韩国Regen Biotech85%股权。
    点评：
    Regen Biotech（下简称“标的公司”）是韩国领先的医美公司，是韩国首家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2023年营收约0.82亿人民币，实现净利润约0.5亿人民币，2024年前三季度实现营收约0.7亿人民币，净利润约0.3亿人民币；以2023年盈利计算和公司股权比例计算，公司本次交易PE约为33倍，考虑标的业务能力和产品情况，交易估值较合理。
    标的公司已上市获批核心产品为童颜针类产品AestheFill（中文名艾塑菲，主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体），主要成分均为PDLLA微球（提供即时填充与胶原蛋白增生的双重疗效，见效快、持续期长）和羧甲基纤维素钠，具有使用方便、安全性高等特点；目前，AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。产能方面，标的公司共有出两处工厂，其中第二工厂预计在2025年第二季度投产，交易达成后，依托爱美客在生产管理方面的经验，标的公司内部效率有望提升并降低生产成本。
    由于标的公司核心产品已获得多个国家和地区的注册批准（AestheFill在2024年1月获得中国药监局证书，并于当年实现销售），建立了广泛的分销体系，且同类竞品较少，具有一定先发优势，为此，本次交易完成后，标的公司产品与公司再生产品有望形成协同，公司产品布局将更加完善。另一方面，标的公司将成为公司在海外的重要平台，自研产品将更易于打开国际市场，提升国际影响力和竞争力。
    维持盈利预测，关注公司产品放量节奏修复，预计2024-2026年将分别实现净利润20.3亿、22.6亿和26.2亿，分别同比增9.1%，11.5%和15.7%，EPS分别为6.71元、7.48元和8.65元，当前股价对应PE分别为26倍、23倍和20倍，当前估值合理，并考虑公司内生外延并进，综合实力突出，上调至“买进”。
    风险提示：产品需求不及预期，行业监管超预期，费用增长超预期，医疗事故
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三大事业部协调发展，有望加速释放改革红利

昆药集团(600422)
    平安观点：
    24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。
    政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。
    公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。
    风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

多因素致业绩承压，现金流明显改善

东方雨虹(002271)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；其中四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润-11.7亿元，上年同期为-0.8亿元。公司拟每10股派发现金红利18.50元（含税）。
    平安观点：
    多因素导致全年业绩承压。2024年公司归母净利润大幅下滑，主要因：1）受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑14.5%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，其中四季度毛利率仅14.4%；3）受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3%；4）基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元。
    渠道收入占比超8成，海外业务加速发展。分渠道看，2024年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、-58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比-2.26pct、-2.41pct、-8.88pct。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛
    iFinD，平安证券研究所
    于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元。
    投资建议：考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：当前行业竞争激烈，若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料成本继续涨价，将进一步加剧公司利润率压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境未出现好转，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

公司信息更新报告：与即梦AI合作加码“AI+影视”，助力IP焕新

上海电影(601595)
    与即梦AI战略合作，持续加码“AI+影视”，维持“买入”评级
    3月7日，公司与字节跳动旗下的AI创作与内容平台即梦AI达成战略合作，双方将以“AI+影视”深度融合为核心，围绕AI影视内容生成、经典IP焕新、新型宣发、AI创作人才培养等全链条展开合作，构建“科技赋能-内容共生-产业升级”的全新生态。我们认为，AI或持续赋能公司旗下优质动画、影视IP打开商业化变现空间，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.39/2.73/3.76亿元，EPS分别为0.31/0.61/0.84元，当前股价对应PE分别为84.5/42.9/31.2倍，维持“买入”评级。
    即梦AI背靠抖音，流量快速增长，与即梦合作或赋能公司优质IP焕新
    即梦AI技术实力与流量保持行业领先，背靠抖音强大短视频基因，即梦AI流量快速增长，根据AI产品榜，2025年2月网页端访问量达488万，环比增长64%。另外，根据智源研究所，截至2024年12月，即梦P2.0pro视频生成能力位列全球第二名。此次公司与即梦AI强强联合，推出“AI动画创作周”活动，运用即梦AI围绕《大闹天宫》、《宝莲灯》、《鹿铃》、《山水情》等IP内容进行AI重构和故事续写，有望扩大公司IP声量并推动IP焕新。双方后续或在商业场景拓展，AI多模态素材生成、创作工具研发、经典IP数字化衍生、AI人才培养、垂类AI解决方案等领全链路商业化闭环展开合作，进一步强化公司内容创意主业的技术实力，加快商业化场景落地。
    优质内容储备将逐步释放，IP开发加速推进，“AI+IP”打开成长空间
    内容储备方面，《小妖怪的夏天》或于2025年暑期上映，《中国奇谭2》或于2025H2上线B站，《哪吒2》或带动国内动画电影延续高景气，公司储备的优质动画内容产能或持续释放。IP开发方面，公司旗下上影元拥有葫芦兄弟、大闹天宫、黑猫警长、哪吒闹海等经典动画IP，截至2024年11月“上影元品”已授权开发品类近500款，覆盖潮流玩具、文创礼品等领域，公司同时推进商业体美罗城及环球港项目，打造IP新空间，内容渠道并举，叠加IP赋能，共拓IP成长。
    风险提示：动画电影票房不及预期，IP开发业务进展不及预期等。

数字虚拟商品综合服务商，发力云终端打造第二成长曲线

蜂助手(301382)
    国内知名的数字虚拟商品运营服务商。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。根据公司股权激励目标，2023年为基准，2024年营业收入增长率不低于40%且净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于70%且净利润增长率不低于60%，彰显公司发展信心。
    公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司向中国移动提供云终端相关服务。
    物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司在“公有云、边缘云、终端侧”全面布局云终端技术和私有化部署全栈产品方案，研发2C和2B应用产品，提前布局5G算力网络运营。To C端，公司为运营商用户提供云手机（含各类AI智能体）、支撑运营商各省公司云手机业务的落地等工作，服务运营商将现有的C端客户拓展成为云手机用户及算力套餐客户。To2B端，公司推出的云游戏、社媒运营、工作云手机及云柜台的三大方向B端解决方案。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为16.46/20.14/24.37亿元，归母净利润分别为1.79/2.24/2.77亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年报与筹划港股上市公告点评：国内回款破200亿元，拟港股上市助力国际化

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布年报，2024年实现收入158.4亿元，同比+40.6%，归母净利润33.3亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润 32.6亿元，同比+74.5%。对应 24Q4实现收入32.8亿元，同比+25.1%；归母净利润6.2亿元，同比+61.2%；扣非归母净利润6.0亿元，同比+63.0%。此外，公司公告筹划港股上市。
    24年回款破200亿元，报表端仍留有余力。2024年收入同比+40.6%，位于业绩预告中枢，折合24Q4同比+25.1%；2024全年现金回款204亿元，折合24Q4同比+74.4%，明显高于收入端增速，主要得益于：1）质价比消费趋势下公司产品竞争力进一步彰显；2）终端动销旺盛，能量饮料消费群体拓展以及个体消费量也在增加；3）网点开发节奏继续加快。分品类，2024年能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+28.5%/+280.4%/+103.2%，第二曲线占比提升7.9pcts至15.9%。分渠道，2024年经销/重客/线上渠道收入同比+37.3%/+57.6%/+117.0%；经销商数量3193家，同比+7.1%，活跃的终端网点增至近400万家。分区域，2024年广东收入同比+15.9%，华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.8%，24全年省外市场占比提升5.9pcts至72.5%。
    成本红利叠加规模效应与精益管理，24全年盈利能力显著提升。2024全年/24Q4归母净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9/+4.2pcts。具体拆分来看，毛利率，24全年/24Q4分别为44.8%/43.9%，同比+1.7/-1.0pcts，主要得益于：1）规模红利持续释放；2）精细化管理推动内部效率提升；3）白糖、pet瓶与纸箱等大宗原料价格同比下降。销售费用率，24全年/24Q4分别为16.9%/18.9%，同比-0.4/-1.5pcts，得益于精细化管理以及渠道杠杆效应释放；管理费用率，24全年/24Q4分别为2.7%/3.6%，同比-0.6/-0.6pcts，得益于规模效应与精细化管理。
    拟发行H股并于港交所上市，助力国际化再启新程。我们认为出海有望助力公司迎来新一轮成长，东南亚与中东市场空间广阔，并且能量饮料行业在当地市场处于快速发展阶段，公司有望凭借丰富的成熟市场经验与供应链能力分享当地品类成长红利。从进展来看，此前公司已经成立海外事业部，24年底公告计划设立印尼分公司与基地，而目前拟港股上市则有望利用海外资本市场优势加速国际化。
    投资建议：调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别同比+32%/22%/20%，归母净利润分别同比+32%/24%/22%，PE为27/22/18X。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加春节返乡提前有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

FCGBA封装基板持续投入

兴森科技(002436)
    l投资要点
    FCBGA封装基板持续投入。公司2024年归母净利润预计亏损1.7-2亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司（以下简称“宜兴硅谷”）和广州兴科半导体有限公司（以下简称“广州兴科”）亏损影响。其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70亿元。其他影响层面，1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元。2）因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024年度预计计提资产减值约6,000万元。3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7,600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。
    FCBGA封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。
    CSP封装基板逐步回暖。2024年度公司CSP封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。
    AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。公司在AI领域的布局包括PCB和半导体业务。PCB领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。半导体领域的IC封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。

短期业绩承压，长期湿法冶铜替代逻辑不改

康普化学(834033)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度业绩快报公告。2024年，公司实现营收3.3亿元，同比-25.2%，实现归母净利润8011.2万元，同比-46.5%，实现扣非归母净利润8091.9万元，同比-42.4%。
    大客户冲槽需求下降叠加成本、费用增加，业绩短期承压。2024年，受重要客户铜萃取剂冲槽需求下降影响，公司业绩有所下滑。成本费用方面，公司引进了大量行业内的科研人才，导致研发费用有所增加；同时，随着公司募投项目“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”逐步转固，目前正处于试生产阶段，尚未能形成规模收入，而相应的折旧费用也有所增加，对成本造成了一定压力。
    湿法冶铜替代逻辑不改，看好铜萃取剂需求长期增长。从需求端看，随着全球工业化进程加快，尤其是电动车、风力发电等对铜使用量较大的新能源产业的发展，铜的需求量还将有较大提升。根据S＆P标准普尔预测，2025年、2030年，全球铜需求量将分别增长至3060万吨和3990万吨，而到2035年可能增长至4890万吨。此外，相较于传统的火法冶铜，湿法冶铜能耗低、污染小，且提纯效率高、可广泛适用于高中低品位的矿山，预计未来将逐渐取代火法冶铜，带动铜萃取剂需求进一步增长。从供给端看，根据ICSG统计，目前全球约有一半的铜矿山服务时间超过50年，矿山开采时间过长会导致矿石品位逐渐下降，对应的萃取剂消耗量也会相应增加。
    积极推进新品上市，新能源金属萃取剂、酸雾抑制剂等取得积极进展。2024年，公司在复杂多变的市场环境中积极应对，加强市场研判与分析，在新能源金属萃取剂、酸雾抑制剂等产品的市场拓展上取得了积极进展，为未来发展奠定了良好基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.2/104.7/125.7百万元，对应PE为32/24/20倍。公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予“持有”投资评级，建议关注。
    风险提示：主要客户相对集中的风险、主要原材料的价格波动风险、汇率波动的风险、产品技术迭代风险、宏观经济运行和下游需求波动的风险、核心技术人员流失风险、技术保密风险、生产安全风险。

稳健成长

珠海冠宇(688772)
    事件
    2月25日，公司披露2024年度业绩快报公告。2024年度，公司预计实现营业总收入115.45亿元，同比+0.87%；实现归母净利润4.34亿元，同比+26.22%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比+52.16%。
    投资要点
    24年业绩稳健增长。2024年度，公司预计实现营业总收入115.45亿元，同比+0.87%；实现归母净利润4.34亿元，同比+26.22%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比+52.16%，公司经营业绩主要受以下因素的综合影响：（1）市场拓展取得显著成效，客户份额得到有效提升，从而降低了产品价格随原材料波动的下行影响；（2）公司深入推进精细化管理，有效降低了综合成本；（3）美元兑人民币汇率上升，增加了公司汇兑收益；（4）为不断提升产品竞争力，公司持续加大研发投入。
    AI刺激消费类增长。笔电类产品业务方面，根据TechInsights最新发布的报告显示，24Q4全球笔记本市场出货量同比增长6%，总计达5450万台。2024年，全球笔记本电脑的出货量为2.037亿台，同比增长5%。公司基于多年的战略布局和技术储备，不断巩固在现有客户如惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。24H1报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长10.51%。手机类产品业务方面，根据Omdia最新发布的智能手机初步出货量报告，24Q4全球智能手机出货量达到3.28亿部，同比增长2.8%，这一增长使智能手机市场连续五个季度实现同比增长。2024年，全球智能手机出货量攀升至12.23亿部，与2023年的11.42亿部相比增长了7.1%。公司依托领先的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，与现有客户小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作。24H1报告期内公司手机类锂电池销售量同比增长13.09%。随着AI浪潮的兴起，各大厂商都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，AI有望引领消费电子新一轮的产品创新周期，从而刺激终端需求进一步增长。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升。24H1报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为39.84%，同比上升7.87个百分点。同时公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，不断丰富公司的客户群体，业务实现快速增长，有效提升产品附加值。海外业务方面，公司在马来西亚拟投资建设电池项目，以满足客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，目前项目处于初期建设阶段。
    动力类聚焦现成效。在不断巩固公司消费类业务领域优势的同时，公司对动力及储能领域持续进行探索，产品主要应用于汽车低压系统、行业无人机、储能、通讯备电、电动摩托等。而面对市场的急剧变化，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。同时，公司审慎把握汽车高压动力电池、储能电池等其他业务的机会，严格控制产能释放节奏，提升公司可持续发展能力。动力类电池业务方面，公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务。经过前期的投入与深耕，公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企等多家国内外知名车企的认可。另外，公司也在积极对接其他多家知名车企，目前已有多款产品开始逐步放量，并已成为公司动力业务主要收入来源。行业无人机电池为公司传统优势项目，公司持续保持与客户的深度合作，销量稳步提升。储能类电池业务方面，公司精选优质客户和项目，积极把握海外高盈利业务和国内大储系统业务机会。公司作为广东新型储能国家研究院有限公司的主要股东之一，深度参与了国家新型储能创新中心的筹建工作，并与牵头方南网科技达成多方面合作。2024年年初，粤港澳大湾区规模最大的储能电站、也是我国一次性建成最大的电网侧独立储能电站——佛山宝塘储能站投入运行，公司参与该储能站的50MW逆变升压一体舱项目。公司在多个标杆项目上取得了良好进展，未来将继续把握海外户储品牌、国内外工商业储能项目以及源网测大型储能系统等领域的业务机会。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入115/144/170亿元，实现归母净利润分别为4.3/9.0/13.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为44倍、21倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓或下滑的风险,公司动力及储能类电池业务持续亏损的风险,原材料价格波动的风险,市场竞争的风险,不可抗力或意外事故造成损失的风险,经营管理风险,跨境经营的风险,汇率波动的风险，应收账款回收的风险，税收优惠政策变化的风险，存货金额较大及存货跌价的风险，固定资产发生减值的风险，综合毛利率及公司业绩波动的风险，技术研发相关风险,宏观环境风险。

国产低功耗蓝牙龙头，端侧大发展时代空间广阔

泰凌微(688591)
    公司是国内低功耗蓝牙龙头，技术布局全面，持续发布新品：公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的首要位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列，在本地和国际市场上有强劲竞争实力。此外，公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。公司还在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在键鼠和电子价签为代表的主要应用市场。在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，其芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。2024年12月，公司发布了基于TL721x及TL751x两款芯片的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。该平台支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台。用户可借助公司提供的ML/AISDK，并结合训练模型成果，快速集成到实际产品应用中。
    RISC-V领域自研内核，成果斐然：公司在2020年成功量产第一颗以RISC-V为内核的无线系统级芯片TLSR9000，是业内先行采用RISC-VMCU于无线系统级芯片的企业之一。此外，泰凌发布的TL721X、TL751X、TL321X等产品也都采用了RISC-V架构，其中TL751X集成了两个主频高达300MHz的RISC-V内核和一个HiFi5DSP内核，展现了RISC-V在多核异构计算中的强大潜力。
    投资建议：维持前次盈利预测，我们预计公司2024年-2026年分别实现营收8.44亿元、11.15亿元、14.66亿元，分别实现归母净利润0.97亿元、1.71亿元、3.09亿元，对应的PE分别为90.4倍、51.1倍、28.4倍，考虑到公司营收体量还处于向上爬坡阶段，未来两年营收增长带来的规模效应有望逐步释放，本次维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

24年顺利收官，25年势能不改

东鹏饮料(605499)
    事项：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%。拟向全体股东每10股派25元（含税）。
    平安观点：
    打造多品类矩阵，满足多元化消费需求。分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，24全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收133.04/14.95/10.23亿元，占比84.08%/9.45%/6.47%，同比增长28.49%/280.37%/103.19。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    成本下降和规模效应，带动利润率显著提升。公司24全年实现毛利率44.81%，同比上升1.74pct。主要得益于原材料价格的下降。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，较同期下降0.43/下降0.58/下降1.22pct，费用管控得当，且规模效应下费率实现摊薄。24全年实现归母净利率21.00%，同比上升2.89pct。
    广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。分渠道来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入136.07/17.44/4.45/0.26亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%/-2.48%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。分区域来看，营收占比前三的地区分别为广东/华东/华中，
    iFinD，平安证券研究所
    可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2024年年报，我们略上调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元（前值为42.58亿元）、55.37亿元（前值为53.41亿元）、67.74亿元(新增)，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应3月7日收盘价的PE分别为27.1、21.5、17.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。