万华化学(600309)：海外竞争对手频繁调整业务 或放弃对成本的竞争 聚焦渠道依赖的高附加值产品
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2020-10-07
事件描述：
十一双节的前一天，聚氨酯行业的两大巨头巴斯夫和科思创相继宣布重大业务调整。
9 月30 日，巴斯夫宣布完成了对其化学建材业务(ConstructionChemicals Business)的剥离，将该业务以31.7 亿欧元出售给全球私募股权公司Lone Star 的关联公司。
同一天，科思创宣布同意收购帝斯曼的树脂和功能材料业务(RFM)，旨在进一步拓展涂料树脂业务。
巴斯夫剥离化学建材业务是其投资组合管理的重要一环2019 年12 月21 日，巴斯夫与Lone Star 签署了一项剥离巴斯夫建筑化学品业务的协议。以现金和无债务为基础的收购价格为31.7 亿欧元。
巴斯夫化学建材业务部拥有超过7500 名员工，在60 多个国家设有生产和销售部门，2019 年销售额约为26 亿欧元。此资产交易对手方是Lone Star，是一家全球私募股权基金，是建材领域私募股权基金领先者，也投资房地产、股权、信贷和其他金融资产。自1995 年成立其第一家基金以来，Lone Star 已经组织了20 支私募股权基金，资本承诺额总计约为850 亿美元。
除剥离化学建材业务外，巴斯夫今年还有项三重要的投资组合管理：1)1 月31 日，巴斯夫完成了收购Solvay 的聚酰胺业务，以现金和无债务为基础的收购价格为13 亿欧元。该业务将整合到巴斯夫的功能材料和单体部门；2)2019 年8 月，巴斯夫与DIC 就剥离巴斯夫全球颜料业务达成协议，以现金和无债务为基础的收购价格为11.5 亿欧元。该交易预计将于2020 年第四季度完成；3)准备Wintershall Dea 的IPO。
巴斯夫已连续三年频繁调整资产，最近的一次成功案例是2019 年巴斯夫收购拜耳旗下的种子业务，拥有了以数字方式使作物保护和种子业务组合能够为新的数字收入来源创造机会的基础，这从根本上改变了巴斯夫进入市场的方式，成功从农作物保护产品的生产商发展成为农业解决方案的供应商。收购拜耳种子业务给巴斯夫2019 年带来22 亿欧元收入和5 亿欧元EBITDA 贡献。巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯、工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。
科思创借收购完善涂料树脂领域领先地位
科思创与帝斯曼签署协议，同意以16.1 亿欧元收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，并入科思创的涂料、粘合剂及特殊化学品事业部。此次收购有助于科思创夯实在涂料树脂领域的领先地位。科思创现在是水性聚氨酯树脂领域的主要供应商，通过收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，可为科思创增加全系列水性聚丙烯酸树脂业务。水性聚氨酯树脂和水性聚丙烯酸树脂是水性涂料最重要的两种主材。科思创可凭收购占据更多水性涂料领域。同时，帝斯曼此业务部还包括多种领先技术，包括水性技术、粉末涂料树脂以及辐射固化树脂技术等。通过收购，科思创还有助于品牌建设，以及拓展3D 打印领域、太阳能防反射涂层领域和5G 光纤涂料领域等。预计可为科思创的特殊化学品事业部增加约10亿欧元销售收入，及40%增长，以及1.41 亿欧元的EBITDA 贡献。
我们认为海外竞争者不约而同出手调整业务或因聚焦渠道领先的高附加值产品
在化工行业，单纯追求成本领先并不一定适合通过收购或者分拆实现快速增长，因为成本领先通常来自规模化、一体化和地域优势。而这些因素通过并购是无法获得的。我们发现巴斯夫和科思创的收购与分拆最看重的是资产的渠道、技术或者补足综合解决方案中缺失的环节。这背后的原因是高附加值的产品对渠道更加依赖，客户粘性好，通过并购可以做到1+1>2 的投资组合管理效果。根据“十四五”规划指南，我国化工产值已占全球约40%，大部分“市场金字塔”底部领域，即市场空间大，对价格敏感的大宗化学品已被中国化工企业抢占。优秀的中国化工企业开始或已经上攻高附加值市场。未来，我国化工领域或出现资产整合的浪潮，那些具备渠道优势、品牌优势、技术优势的企业或被市场给予更高的估值溢价。
投资建议
预计公司2020-2022 年归母净利润分别为89.1、144.7、165.7 亿元，同比增速为-12.0%、62.3%、14.5%。对应 PE 分别为24、15 和13 倍。
维持“买入”评级。
风险提示
项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。
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