中航重机(600765)：航空航发锻造龙头 股权激励+募投扩产备战高景气
类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：李鲁靖 日期：2021-05-26
公司是我国航空锻造龙头企业，2021Q1 营业收入17.85 亿，同比增长 34.31%，较2019 年同期增长48.63%；归母净利润0.76 亿，同比增长90%，较2019 年同期增长162%。
持续剥离低效板块，聚焦主营航空业务
公司主动剥离新能源、燃机等非主业亏损低效业务。从2012 年开始，公司相继处置或出让深圳福田燃机电力35%股权，2014 年出让腾锦洁净能源30%股权，2015 年出让无锡华达燃机发电公司20%股权，2017 年出让中航粤海风力发电32%股权等13 项低效业务板块。公司未来战略聚焦高端航空锻铸造、液压环控主营业务，经营效率有望持续改善，盈利能力持续提升。
完成瘦身健体，业绩稳定增长，经营效率提升公司2015 年-2020 年平均每年计提资产减值3.03 亿。主要系剥离新能源业务资产，累计的存货和坏账计提资产减值较多；目前15 家子公司和联营企业集中锻铸造、液压环控业务，低效业务剥离殆尽，公司计提资产减值损失情况有望改善。2020 年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为8.88%/1.91%/1.03%，较2016 年9.85%/3.82%/2.2%下降明显。2020 年公司核心业务锻造产品业务的毛利率为28.05%,五年内提高了4.48%。随着公司聚焦航空锻造业务，未来较高营收增长辅以经营效率提升，公司将获得较高利润弹性。
股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期公司2020 年6 月完成股权激励计划，以6.89 元/股价格授予公司核心115 名员工限制性股票。
解锁条件对应 2021/2022/2023 年营收复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，加权平均ROE 不低于4.7%4.9%/5.1%，营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%。本次股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。
定增募投增强核心业务能力建设，巩固行业龙头地位公司分别于2018 年和2021 年募集资金13.27 亿和19.1 亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设。
提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2023-2025 年陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。
飞机&航发锻件需求扩张，打开高端锻造成长空间航空锻件重量占飞机结构重量的20%-25%,占发动机结构重量的30%-45%，是飞机和发动机机体结构关键零部件。公司为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。受到军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动，进入高景气周期。
盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3 年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023 年的营收增速为20.20%/23.13%/22.72%，对应的营收分别为80.51/99.13/121.65 亿元，对应的归母净利润分别为5.49/6.94/8.84 亿元，EPS 预计为0.58/0.74/0.94 元/股，按照5 月25 日收盘价 P/E 为31.00 /24.54/19.27x，可比公司2021 预测PE 均值42.89x，结合公司2021 预测EPS，公司目标价为24.88 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。
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