鸿路钢构(002541)：业绩符合预期 制造业务盈利能力明显提升
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：孙伟风 日期：2021-05-04
事件：
鸿路钢构发布2021 年一季报，公司实现营业收入32.88 亿，同增139%；实现归母净利润1.82 亿，同增339%，符合预期；实现扣非净利润1.27 亿，同增380%，非经常性损益中政府补助约7000 万元。
点评：
钢价上涨并未影响公司盈利能力以及拿单能力。
2021Q1 毛利率13%，较20Q1、19Q1 增加0.8pct、2.3pcts，在钢铁原材料涨价、运费科目调整以及工程业务占比降低等不利因素下毛利率不降反增，主要由于其生产效率提高带来的成本优化以及钢价上涨带来的正面影响。与此前市场担忧相反，钢价上涨因素并未影响到公司制造业务的盈利能力：1)由于鸿路库存规模较大，且生产成本采用平均法计算，故其生产成本增速慢于销售价格增速；2)当钢价处于上升通道中，合同报价或提前反映上涨预期；3)前期草根调研反馈，部分业主由于钢价快速上涨而推迟制作类项目签约；相较而言，鸿路目前订单依旧饱满，进一步验证其竞争优势。
新签订单未受钢价影响，与产能爬坡节奏匹配。2021Q1 订单52.4 亿元，同增92%，较19Q1 增长68%，环比增长9%。其中，来料加工订单2.6 万吨，加工量与20Q4持平，19Q1 没有来料加工订单。新签订单基本匹配产能/产量爬坡节奏，环比数据与公司季度间产量增速相符，表明公司订单较为饱满；结合预收款项(合同负债)环比增长较为明显，期末金额为13.8 亿元(较2020 年末增加约4 亿元，环比增长41.5%)，表明下游需求向好趋势未变，期待公司21Q2 产销量及新签订单再上台阶。
即便钢价快速上涨，但我们依旧对钢结构建筑保持乐观：1)本轮钢结构装配式建筑的发展主要受政策推动影响，基于钢结构装配式建筑的结构特性，加大钢结构在学校、医院等领域的应用；住宅领域，在政府主导的如人才公寓，农村农居改造等领域推广使用。2)钢结构建筑将受益于绿色建筑、碳中和等政策的推进，主要由于全生命周期视角钢结构建筑碳排放较混凝土建筑大幅减量；3)在公共建筑、厂房、基建等领域，钢结构基于其特性、优势已被广泛采用。
竞争优势进一步强化，吨扣非净利润同比增长。
鸿路的竞争优势可以总结为成本领先。在产能持续投放的背景下，公司吨扣非净利稳步提升，进一步验证其在生产效率、管理效率上的优势。21Q1 产量约为69 万吨，依据产量测算吨扣非净利润约为185 元/吨，较20Q1 增长90 元/吨，较19Q1 增长15~29 元/吨。21Q1 销量小于产量，判断产成品净增约10 万吨，以销量为核算口径，吨扣非净利润约为215 元/吨，较20Q1 增长120 元/吨，较19Q1 增长45~59元/吨。
21Q1 期间费用率6.75%，同降0.35pct，主要来自管理费用率和财务费用率的降低。
资产减值损失占收入百分比为0.08%，同降0.53pct，推测受益于工程业务占比降低、应收账款坏账计提减少。判断21Q1 工程业务收入约1 亿元，占比约3%；随着工程业务占比持续走低，公司费用率及减值损失有望降低，报表质量有望进一步提升。21Q1 净利率为5.54%，显著高于2019Q1 和2020Q1 的3.18%和3.02%。
经营现金流流出，推测主要由于下游提货滞后以及对原材料的采购力度加大导致。经营性净现金流流出2.87 亿元，存货规模增加(较20Q4 增加约7 亿元)，存货受下游提货滞后(判断产成品库存增加约4 亿元)以及钢材上涨带来的备货(原材料)的影响。另外，应付款项较期初下降约0.9 亿，预付款项较期初上升0.9 亿，也加大了经营现金流的流出，推测是由于加大力度采购原材料所导致，需要提前支付定金锁定原材料价格。同时，公司回款环比改善，销售商品收到现金约36 亿元，收现比达110%。
盈利预测、估值与评级：
鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制作领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。对于市场关注的“钢价上涨对于钢结构行业下游需求有多大的影响”这一问题，草根调研反馈：短期钢价上涨会影响业主下单节奏，但对长期需求不起决定性影响。我们强调，决定建筑结构类型(钢结构或是混凝土)的关键是建筑物的适用场景，材料价格并非核心考虑因素。当然，住宅领域目前尚处推广期，地产商对造价相对敏感；不过，随着钢结构住宅体系逐步完善，钢结构装配式住宅将有较大的成长空间。
随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。公司目前订单承接受限于产能瓶颈，20 年以来公司新签订单维持较高水平，未来不排除公司调整加工费报价机制的可能，进而带来吨钢结构净利的弹性。维持公司2021-2023 年EPS预测2.32 元、2.88 元、3.34 元。现价对应2021 年动态市盈率为24x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。
风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。
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