三友化工(600409)：20年业绩实现反转 下游需求复苏有望带动21年业绩大幅增长
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：吴裕/赵乃迪 日期：2021-04-11
事件：
2021 年4 月9 日，公司发布2020 年年报，报告期内实现营收177.80 亿元，同比下降13.33%；实现归母净利润7.17 亿元，同比增加5%，折EPS 0.35 元。2020年Q4 实现营收52.00 亿元，同比增加3.24%；实现归母净利润6.85 亿元，同比增长341.94%。
点评：
下游需求景气恢复，PVC 和有机硅价格同比大幅提升：20 年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，稳增长政策落地带来的终端需求景气恢复趋势正逐渐向上游传导，带动公司产品价格一路走高。从公司经营数据来看，2020 年Q4 纯碱均价为1365元/吨，环比+9.7%，同比-4.2%；粘胶短纤均价9410 元/吨，环比+13%，同比-2.5%；烧碱均价1355 元/吨，环比+5.5%，同比-41.2%；PVC 均价8783 元/吨，环比+17.6%，同比+40.2%；有机硅均价为18349 元/吨，环比+29.1%，同比+25.4%。其中，PVC和有机硅销售价格同比实现大幅上升，其他产品价格也均实现环比增长，带动公司实现业绩反转。
四季度产品价差环比上行，公司成功实现扭亏为盈：基建、房地产、汽车、纺服业持续复苏带动纯碱、PVC、粘胶短纤等产品需求强劲，一次性手套需求持续上升。
2020 年Q4 来看，纯碱(氨碱法)价差886 元/吨，环比+11.4%，同比-4.5%；粘胶短纤价差3850 元/吨，环比+34.1%，同比+40.0%；PVC(电石法)价差5314元/吨，环比+14.0%，同比+55.0%。 2020 年四季度以来，公司纯碱、PVC、粘胶短纤等产品价差环比上行，产销表现亮眼，公司成功实现扭亏为盈。
纯碱和粘胶短纤有望景气反转，公司作为行业龙头将持续受益：粘胶方面，随着疫苗普及进程提速，有效需求将在全球范围内进一步回暖，下游纺服行业持续复苏、海外订单回流及粘胶短纤对棉花的替代效应显现。从供给端来看，行业有效产能相较19 年同期还未完全复苏，公司产品价格有望在供需错配的行情下进一步上涨，特别是粘胶短纤价格已经迎来拐点。伴随粘胶短纤全行业亏损加速中小产能出清，行业集中度进一步提升，公司作为国内粘胶短纤龙头，产能合计达到78 万吨，凭借行业领先的研发能力、客户粘性等优势将有望持续受益。纯碱方面，受环保政策影响，行业产能进一步收缩，且未来新增产能较少，行业集中度将不断提升。同时伴随疫苗接种进程加快，全球经济复苏，房地产和汽车领域内消费需求恢复，直接影响下游玻璃需求并带动纯碱行业。预计未来纯碱行业景气度有望上行。公司作为纯碱行业的龙头，将发挥产能及产业链优势，在行业景气度上升时优先受益。
新一轮资本开支开启，持续看好公司未来成长：未来两年内，公司拟投资9.75 亿元扩建年产20 万吨有机硅单体项目，使有机硅单体总产能达到40 万吨/年，从而保持公司规模经济优势，进一步降低成本，优化产品结构，推动公司下游高附加值产品发展，延伸循环经济产业链，提升企业综合竞争力，公司公告称项目投产后预计年新增销售收入13.68 亿元，实现利润2.2 亿元，实现净利1.6 亿元；拟投资16.35亿元建设20 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目(一期)，即6 万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维项目，项目产品莱赛尔纤维是一种新型可降解再生纤维素纤维，具备多种优良性能，且生产工艺符合环保要求，具备广阔发展前景，可进一步提升公司市场竞争力并优化产业布局，公司公告称项目投产后预计可实现净利润2.34亿元。同时为满足新项目建设的电力和热力需求，公司拟投建热电联产项目，包括1 台30MW 抽背式汽轮发电机组、1 台480t/h 高温高压煤粉锅炉以及烟气脱硫、脱硝及除尘装置等辅助设施，该项目可有效提高能源利用率和改善环境。“十四五”期间，公司将继续做大做强有机硅产业，同时加速布局新型绿色纤维素纤维，随着新项目逐步投产，公司未来成长空间持续扩大。
盈利预测、估值与评级：随着疫情得以控制，下游需求景气恢复，公司产品价差大幅提升，多个新项目投建，我们上调公司2021-2022 年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别为30.10(上调280.1%)/34.12(上调157.5%)/36.85 亿元，折合EPS1.46/1.65/1.78 元，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑；新项目建设进程不及预期；全球经济复苏进程不及预期。
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