惠达卫浴(603385)：碧桂园战略入股 工程业务有望更进一步
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2020-05-22
事件：公司发布公告，拟以每股 1元面值非公开发行不超过 6097.6万股股份，其中深圳市碧桂园创新投资有限公司拟认购本次非公开发行的5061 万股，占比83%，认购金额为4.15 亿元，价格为8.2 元/股，剩下的1036.6 万股由公司实际控制人王惠文、王彦庆和王彦伟认购。发行完成后，碧桂园创投将持有公司5%以上股份，成为公司关联方，并将提名一名董事参与惠达卫浴的公司治理。
重要大客户战略入股，合作深化更进一步。惠达产品主要包括卫生洁具、陶瓷砖和整体卫浴，主要应用于地产、酒店、公寓、学校、医院等领域。目前，碧桂园是惠达第一大工程业务客户，去年公司总计7.3 亿的工程业务收入，碧桂园占绝大部分。因此我们认为此次股权合作对双方的业务合作有较大利好，公司未来在碧桂园中的供货占比有望持续提升。考虑到碧桂园在房地产开发领域中具有市场、渠道、品牌等战略性资源，能与公司所处的卫浴行业形成较为明显的产业链协同效应，能够有效推动公司市场拓展和销售收入的提升，从中长期发展看双方协同会更上一个台阶。
地产资本进入后周期产业链，工装各品类龙头有望受益。1)在精装修渗透率提升的大趋势下，惠达卫浴工程端业务近年发展迅速，14-19 年复合增速达到33.8%，19 年全年工程业务实现收入7.3 亿元，同比增长36.2%，占比达到22.8%，工程业务是拉动公司近年营收稳定增长的核心动力。2)近两个月以来，碧桂园创投通过定增入股的方式在行业下游谋求协同机会，表明其对建材家居后周期的品类重视程度在逐渐提升。随着政策逐步推进和地产商盈利增强，精装占比提升是大势所趋，未来装修情况也会影响消费者对地产品牌性的判断。
因此地产商在挑选装修品牌时首选供货能力强、产品性价比高、品牌价值高的，大的地产商也开始通过各种方式跟优秀的工程业务公司进行合作绑定，以实现强强联合，打造精装品质，提升精装议价。惠达卫浴作为家居供应商领域的龙头企业，优势有望进一步扩大。3)19 年公司开拓了部分新地产商客户，包括龙湖、远洋、保利、万科、首创、宝能等，有望在卫生洁具、陶瓷砖和装配式整体浴室等产品销售领域加强合作，今年有望逐步放量。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.08 元、1.29 元、1.54元，对应PE 分别为12 倍、10 倍和8 倍，可比公司2020 年平均PE 为18 倍，考虑到公司将加强在工程业务领域的拓展力度，受益精装爆发趋势，给予公司15 倍估值，对应目标价16.2 元，上调为“买入”评级。
风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。
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