益丰药房(603939)2018年年报&2019年一季报点评：快速扩店储备成长动能，2019年有望保持高增长
事件：
公司发布年报和一季报，18A实现营收69.1亿元(+43.8%)，归母净利润为4.2亿元(+32.8%)，EPS为1.14元，业绩低于我们和市场预期。19Q1实现营收24.7亿元(+66.8%)，归母净利润为1.5亿元(+45.8%)，EPS为0.39元，业绩超我们和市场预期。
点评：
受管理摊薄、并购费用、促销和新建加速影响，18年利润增长低于预期
18年公司营收增长达44%，略超预期，主要是新建和并购节奏加快，以及加盟业务增长超预期。18年公司净增直营门店1463家，期末门店数同比增74%，其中新建546家，新建/期初比28%(17年23%)；并购959家，并购/期初比48%(17年11%)；关闭42家，关店率为2.1%(17年为3.2%)。同时，新增加盟门店89家，同比增111%，自建和并购节奏均明显加快。从收入贡献度上看，并购贡献约15pp，内生贡献约28pp(该内生包含并购次新店的贡献，约2.6pp)，公司内生增长依然强劲。
18年公司归母净利润同比增33%，其中并购贡献7pp(包含并购贷款和中介费用等项目扣除)，内生贡献25%。18年扣非同比增24%，扣非净利润表现低于预期。分季度看，18Q1~4扣非分别同比增40%/35%/24%/1%，拖累主要来自Q4，主要影响因素如下：①管理摊薄：新兴药房及其他大型并购项目集中于18年交割(18年并购/期初比是17年4倍)，因此需抽调到一线进行门店整合的中高层管理骨干较多，这也摊薄了原有市场的管理运营人力。②并购费用：因收购新兴药房产生审计、评估和投行等中介费用以及新增并购贷款等集中于Q4确认。③促销：18年药店并购市场收购估值提升明显，大量的中小连锁加大促销力度，以期能在PS估值体系下提升被收购估值，公司为应对竞争加大促销力度，导致18Q4毛利率同比下滑1.36pp，环比下滑2.18pp。④新建加快：18Q4新建门店192家，明显快于Q1~3平均单个季度新开118家门店的节奏，其前期亏损对Q4利润影响也较为明显。综合来看，影响18Q4业绩的因素并非长期持续的影响，更多是当季的竞争和扩张选择带来的影响，预期后续影响消退后，公司业绩仍会再回快速增长轨道。
并表加快、竞争缓和以及流感疫情推动19Q1收入利润均超预期
公司19Q1收入同比增67%，估计并购贡献36pp，内生贡献31pp；归母净利润同比增46%，估计并购贡献19pp(含并购贷款利息影响)，内生贡献27pp，内生贡献依然保持较高水平。19Q1公司净增直营门店304家，其中新开131家，收购204家，关闭31家，继续保持快速扩店节奏。19Q1收入和净利率均超预期，主要原因包括：①并表节奏加快：18Q3~4为公司并表高峰，相比之下19Q1~2的并购同比贡献均会较大，同时19Q1新增并购门店数超过200家，年化并购比高达24%，显示19年可能仍是并购大年。②竞争缓和：18年底药店并购市场已开始趋冷，并购热度的下滑明显打击了中小连锁通过促销快速提升销售的积极性，相应的公司19Q1毛利率环比提升1.32pp，同时销售费用率也环比下降1.68pp，故净利润增长明显加速。③流感疫情：19Q1流感疫情从月度上报病例峰值上看达到了18Q1月度峰值的2.4倍，对公司而言，流感疫情大约新增了1pp的收入增长贡献。
19年公司关键词：成熟、加密、并购、服务
1)成熟：18年是公司历史上发展速度最快的一年，无论是新建还是并购都是历史最快。在新员工大量增加、并购门店整合压力持续加大的情况下，公司18年利润增长受到不小的冲击，但从19Q1来看，公司整体恢复情况较好。可见公司新员工趋于成熟、用专业服务代替促销竞争等策略的实施已经初见成效。回顾公司销售员工变化和收入、扣非净利润的关系，我们发现销售员工大幅增长的一年往往伴随收入增长提速和扣非净利润增长降速，而第二年随销售人员数量增速下降，扣非净利率增速就出现明显提升。因此，我们判断19年仍是公司业绩快速增长的一年。
2)加密：从经营角度看，区域聚焦最大的优势还是形成对客流的区域垄断，继而提升对上游的议价权。公司一直坚持区域聚焦的扩店策略，以12年为截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他进入的省份市占率均在5名开外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江苏、河北做到市占率第一，上海和江苏市占率第二，核心策略就是区域聚焦。从18年益丰在各地市占率看，多数省份市占率均在10%以下，仍有充足的布局空间。从公司陆续设立湖北子公司、上海闵行子公司、无锡子公司、河北子公司，以及建立了湖南、江苏、上海、江西、广东和河北六大现代物流中心等动作来看，公司的区域聚焦策略还将继续深入执行，各地门店的管理和运营上也更趋于精细化。我们判断，公司19年仍会围绕湖南、江苏、湖北、上海、江西和河北等优势省份继续加密布局，获取更大的市占率和更强的渠道控制力。
3)并购：随药店并购市场于18年底趋冷，因期望被高溢价收购而大力促销的中小型连锁企业在19年将面临更严峻的经营考验：一方面是促销加大后经营性现金流不足以支撑进一步扩张的盈利压力；另一方面是医保局继续严查医保欺诈盗刷行为的合规化经营压力。因此，我们判断并购市场19年起预计会明确转入买方市场，药店并购估值有望下行(详见《并购盛世华兴切入河北市场，并购市场理性期或已来临——大参林(603233.SH)并购事件点评》)，对公司这样的上市连锁药店而言，19年存在明确的并购扩张机遇。此外，19年老百姓、大参林和一心堂均已公布发行可转债融资，我们判断在再融资政策相对宽松的当下，公司借助再融资扩张的可能性也较大。19Q1公司新增并购204家门店，年化并购/期初比高达24%，这也可以视为公司可能继续保持较快并购扩张的信号。
4)服务：19年药店经营上还面临有带量采购、医保控费趋紧等政策因素影响，特别是带量采购政策可能会流出更多的处方药到院外，如何做好处方药销售承接，留住具有高健康需求、高粘性的慢病患者客户，将是决胜药店未来的关键。公司18年强化员工专业化服务培训和顾客满意度系统考核，以更好推进专业服务蓝海战略，同时大力推动和处方药厂家战略合作，打造DTP专业药房。截至18年底，公司建成DTP专业药房20余家，经营国家谈判制定医保报销品种42个，医院处方品种近200个，与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。预计公司19年仍将继续推进专业化服务战略。在商品精品战略上，公司也不断加强消费者调研、门店一线员工访谈和顾客回头率调查，全面评估商品的疗效和质量，进一步遴选优质供应商，不断建立价格更低、疗效更优的商品壁垒。在电商模式上，公司18年上线O2O门店超过2500家，基本覆盖了公司线下主要城市市场，无论是拣货时效、配送时效还是订单满足率和人效均处于行业领先水平。预计公司19年依然会加大对O2O系统和运营的投入，继续为全方位服务和便利消费者探索新型医药零售模式。
快速扩店储备成长动能，19年有望保持高增长
考虑到公司自建扩张加速对当期收入的促进和当期利润的冲击，我们上调19~20年预测收入为103.77/131.78亿元(原为98.02/121.91亿元)，下调19~20年预测EPS为1.53/2.02元(原为1.66/2.13元)，新增21年预测EPS为2.66元。现价对应19~21年PE为38/29/22倍。公司18年快速扩张储备成长动能，19年“成熟、加密、并购、服务”等关键词预示公司收入和利润有望继续高增长，维持“买入”评级。
风险提示：
新建和并购进度不达预期风险；并购整合不达预期带来的商誉减值风险；医保基金监管收紧风险。
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