申通快递(002468)成本优化效率提升将持续兑现
事件： 申通快递 ] 发布 2018 年年报，全年实现营业收入 170.1 亿元( +34.4%)；实现归属上市公司股东净利润为 20.5 亿元( +37.7%)、 实现扣非后归母净利润17.2 亿元( +24.1%)。 公司全年投资收益 4.1 亿元， 主要系处置丰巢科技 9%股权收益。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元(含税)，分红率约 37.4%。
量升价降，单件收入降幅扩大。 公司 2018 年完成业务量 51.1 亿件( +31.1%)、下半年以来公司件量增速重回高增长轨道、远超 25.8%的行业增速， Q1-Q4 季度件量增速分别为 18.9%、 18.4%、 41.2%、 40.9%。 单件收入方面， 报表口径公司全年快递业务 ASP 为 3.27 元 ( +1.4%)，扣除派费 ASP 为 1.56 元 ( -0.6%)，扣除并表影响后我们测算 ASP 约为 3.1 元( -3%)。 单件成本方面， 报表口径单件成本为 2.74 元( +4.1%)、调整自营率后单件成本或下降约 10%。全年公司单件毛利 0.53 元，较去年下降约 6 分。
18Q4 业绩承压。 四季度公司实现收入 59.1 亿元( +44.4%)，净利润 4.4 亿元( +21.1%)，考虑 17Q4 快捷减值影响后公司可比口径利润增速约为 10%。 我们判断主要系申通在恢复件量增速过程中在价格方面有所折让、同时在收购转运中心后管理成本和投入加大，在成本和效率提升方面需要时间逐步释放。
自营率提升， 成本下降将逐步兑现。 截至 18 年末， 申通网络共有转运中心 68个，其中自营转运中心 60 个，自营率由中报时的 74%提升至 88%。 运输设备方面，公司自有干线车辆 2941 辆， 干线运输车辆自营率从中报时的 58%提升至 66%。 自营率提升有利于公司后续资本开支的投入，并进一步提升公司经营高效率降低成本。
盈利预测与评级。 在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后，申通业务量增长重回健康轨道， 成本端的优化将在今年持续兑现， 阿里入股亦在技术端为公司赋能。 我们相信公司成本端的下降可以对冲行业 ASP 的下行，预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.38 元、 1.63 元、 1.93 元， 对应当前 PE 分别为 18.8X、 16.0X、 13.4X，维持“买入”评级。
风险提示： 价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
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