连锁早餐领军企业，团餐业务积极拓展

巴比食品(605338)
    核心观点
    2024年第一季度收入同比增长10.7%。2023年公司实现营收16.30亿元，同比增长6.89%，归母净利润2.14亿元，同比减少4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比减少3.80%。2024年第一季度公司实现3.54亿元，同比增加10.74%，归母净利润3.96亿元，同比减少3.43%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长87.07%。
    全国化门店稳步扩张，团餐业务占比提升。2023年公司实现营收16.30亿元，门店净增加572家至5061家。分行业看，面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现营收6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比0.6%/18.4%/4.0%/9.6%/28.1%；分区域看，华东/华南/华中/华北地区分别实现营收13.54/1.20/0.97/0.54亿元，同比增长2.41%/29.83%/60.47%/21.75%。其中华中地区收入迅速增长，主要系门店在华中地区快速增加；分销售模式看，公司团餐业务占比快速提升，收入占比由2020年的13.67%提升至2023年的20.24%。
    2024年第一季度费用率下降，扣非净利润率大幅改善。2024年第一季度公司毛利率同比提升1.72pct至25.92%，主要源于原材料价格下降。公司2024年第一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.01%/7.62%/0.90%，同比分别-2.27/-2.02/+0.04pct，导致扣非归母净利率同比增加4.35pct至为10.66%。另外，2024年第一季度公司产生非经常性损益为192万元，去年同期为2088万元，主要为公司间接持有的东鹏饮料公允价值变动所致。
    投资建议：首次覆盖，给予“中性”评级。我们预计2024/25/26年公司实现营业总收入18.4/20.5/22.8亿元，同比增长12.7%/11.8%/10.9%，2024/25/26年公司实现2.4/2.7/3.0亿元，同比增长10.3%/14.4%/10.9%，每股收益分别为实现0.94/1.08/1.20元，当前股价对应PE分别为16.9/14.8/13.3倍。我们认为，短期看，2024年下游消费力有望持续复苏，此前下游闭店影响逐渐消弭，公司拓店进展顺利，叠加团餐业务积极开发，预计2024年公司有望迎来较好修复。中长期看，早餐市场空间广阔，公司作为中式早餐门店龙头产品力突出，门店全国化布局，团餐业务份额在渠道动作下有望加速提升。给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为16.96-18.84元，对应市值区间为42-47亿元，较当前股价有7-18%溢价空间。
    风险提示：团餐渗透不及预期；门店拓展不及预期；原材料价格上涨。

2024年一季报点评：关注后续资产质量变化

浦发银行(600000)
    核心观点
    浦发银行2021-2023年归母净利润增速与行业分化，其中最大的压力来自不良暴露。不良暴露一方面直接增加拨备计提压力，另一方面也影响资产扩张速度，包括放缓资产增速以将更多精力放在风险防控上，以及拨备计提增加影响盈利能力导致资本内生能力下降。2021-2023年浦发银行归母净利润持续减少，其归母净利润增速也低于上市银行整体水平。我们通过归因分析将浦发银行与上市银行整体归母净利润增速的差距进行了拆解，可以发现其业绩增速持续低于行业整体水平的主要原因就是两点：一是资产减值损失计提压力大，二是生息资产平均余额的增长较慢，其他因素对其净利润增长的影响则与行业整体情况差别不大。
    浦发银行不良生成率已经回落至股份行整体水平附近，后续资产质量走势需待观察。浦发银行未来业绩能否持续改善，主要取决于其资产质量的变化。浦发银行不良生成率近几年持续回落，2022-2023年不良生成率虽然仍高于上市银行整体水平，但已经回落至股份行整体水平附近。对于公司后续不良生成率的走势，我们将继续跟踪观察。
    2024年一季度浦发银行归母净利润增速回正。2024年一季度浦发银行实现营业收入453亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润174亿元，同比增长10.0%，净利润增速回正主要得益于资产减值损失减少，2024年一季度资产减值损失同比减少20.1%。从主要指标来看，浦发银行资产增速保持低位，净息差降幅收窄，资产质量指标变化不大。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润404/425/455亿元，同比增速10.1/5.1/7.0%；摊薄EPS为1.19/1.26/1.37元；当前股价对应PE为7.1/6.7/6.2x，PB为0.39/0.37/0.36x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司2024年合理股价在7.8-9.4元，对应的2024年动态PB为0.36-0.43x，当前估值较为合理，首次覆盖给予“中性”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险等。

技术补齐复合绝缘子短板，受益全球电网投资加速

神马电力(603530)
    2024Q1毛利率分别为45.4%/34.9%/24.9%/40.1%/48.4%。
    主营业务：绝缘子产品覆盖变电站、输电线路、配电领域
    公司产品应用领域包括变电站、输电线路、配电，主要技术路线为复合绝缘子，2023年公司变电站复合外绝缘、输变电线路复合外绝缘、橡胶密封件的收入占比分别为68.0%/9.6%/20.3%。
    绝缘子行业层面：公司凭借其30年+免维护的技术优势，使用寿命维度补齐复合路线短板
    绝缘子按材质可分为瓷、玻璃、复合，国内输电线路外绝缘目前以瓷绝缘子路线为主，我们认为主要原因是使用寿命的差距（瓷、玻璃、复合的平均寿命分别为15-25年、40年、7年），但复合绝缘子具有质量轻、无零值、强度大、不破碎等优势。
    公司复合绝缘子产品的优势之一为实现了30年+免维护（源于理论、试验及工程应用状态跟踪等方面的综合评估），在使用寿命上超越了瓷绝缘子的平均使用寿命，成功解决传统复合绝缘子的痛点。
    目前公司线路复合绝缘子在国内已实现110kV-1000kV的全系列电压等级试点工程应用；在海外亦开始取得突破（包括巴西、美国、英国等）。下游层面：国内特高压、海外电网投资加速，有望带动行业需求提升1、国内市场：我们预计，24-25年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而同样带动上游绝缘子需求增长。
    2、海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。
    盈利预测与估值：
    我们看好公司自身技术优势，未来有望受益于全球输配电投资增长带动的绝缘子行业需求提升，以及自身市占率有望持续增长。我们预计公司24-26年营收分别达15.18、22.23、29.85亿元，yoy+58.3%/46.5%/34.3%，归母净利润分别为3.38、4.69、5.98亿元，yoy+113.1%/39.0%/27.3%。
    我们选取电力设备行业不同细分环节龙头企业（涉及产品出海、或部分业务重合）金盘科技、华明装备、中国西电作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE30.5X，我们给予公司2024年30.5X估值，目标价23.82元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：电网投资力度不及预期风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；境外业务经营风险；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

好风凭借力：中免的底牌是什么？

中国中免(601888)
    报告要点
    长期看国策：消费回流蛋糕做大
    免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。
    中期看格局：零售龙头壁垒极强
    免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年仍实现营收增长。
    短期看盈利：机场降本周转提速
    签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿），综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。
    我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高（乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。
    盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头，将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地，同时随着海南自贸港的建设推进，公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元，对应PE分别为23/19/17x，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧；2、海南封关政策不确定性；3、新项目经营不及预期；4、汇率波动风险。

净利率承压，继续深化管理变革

埃斯顿(002747)
    4Q23净利润下滑，拖累全年业绩：公司2023年实现收入46.5亿元，同比提升19.9%%，净利润1.35亿元，同比下滑18.8%，扣非归母净利润8500万，同比下滑12.0%。其中，4Q23收入为14.3亿元，同比提升6.6%，净亏损523万元，相较4Q22同比减少5128万元，扣非净亏损264万元，相较4Q22同比减少3280万，拖累全年业绩。公司4Q23毛利率为29.3%，同比下滑5.5pct，是单季度净利润同比下滑的主要原因。
    2023年，公司销售/管理/研发费用同比分别增长33.2/16.1/26.3%，销售/管理/研发费用率分别为8.7/9.6/8.4%，同比分别+0.9/-0.3/+0.4pct；公司总研发投入5.03亿元，同比增长25.2%，占收入比例10.8%，保持较高的研发投入强度。
    机器人及智能制造业务带动收入增长、毛利率同比下降：分业务看，1）2023年，机器人及智能制造业务收入36.1亿元，同比提升26.5%，其中工业机器人销售增长率达40%，远高于行业增速，2023年公司位列中国工业机器人市场出货量排名第二，国产品牌出货量第一，市场份额进一步提升。机器人及智能制造业务毛利率为31.3%，同比下降2.1pct，主要原因为市场竞争加剧，公司通过承接产线业务提升工业机器人及核心部件在细分领域的渗透率，造成毛利率下滑，但公司正在通过优化供应链、提升国产替代、精益管理等降本增效措施抵消市场拓展对毛利率的影响。2）2023年，自动化核心部件及运控业务收入10.4亿元，同比增加1.4%，毛利率为34.2%，同比下降1.0pct。1Q24净利润承压：公司1Q24实现收入10.0亿元，同比提升1.7%，归母净利润653万，同比下滑84.8%，扣非后净亏损1294万，相较1Q23的3210万扣非净利润下滑较多，主要原因是收入增速慢于费用、毛利率微减：1Q24公司毛利率为32.6%，同比减少1.0pct，环比提升3.4pct；1Q24公司销售、管理、研发费用合计同比增加9.2%，但仍高于收入增速。
    2024年继续深化管理变革：根据公司2023年年报，2023年公司国内市场份额进一步提升，品牌和主力产品得到了市场的检验；公司加快国际化战略布局，完成全球化业务网络布局及符合国际标准的产品安全认证。随着公司的持续投入和员工的共同努力，国产第一品牌，国际第一阵营的目标将牵引公司继续成长。2024年，公司将继续深化管理变革，重点围绕产品竞争力、交付与服务、质量、财经等方面进行变革，继续深化销售与服务等变革目标，协同人力、财务等职能部门支撑与服务公司新的运作模式，真正打通端到端的能力体系建设，促进组织能力与组织效率提升，为公司的长期高质量发展奠定坚实的基础。
    盈利预测与估值：我们下调24年盈利预测，引入25、26年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年收入为59.1（原63亿元）/74.5/92.2亿元，同比增长27.1/26.0/23.7%；归母净利润为2.2（原4.2亿元）/3.4/5.0亿元，同比增长60.3/57.2%/47.6%。给与公司2025年48倍PE估值，对应目标价18.8元（此前目标价26.7元，对应2024年55倍PE估值），下调至“中性”评级。
    风险提示：下游行业资本开支超出或低于预期，公司市占率提升不及预期，行业竞争加剧，公司盈利能力提升不及预期等

专注铝加工业，持续培育型材利润新增长点

闽发铝业(002578)
    投资要点
    公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，积极布局新能源型材领域，开拓全线增长点：公司近六年铝型材保持逐年递增，2021年、2022年、2023年销量为9.13万吨、11.17万吨、12.02万吨，2021至2023年CAGR14.8%，目前公司积极布局新能源汽车与光伏铝配件领域，主要就电池包相关铝型材和空调管铝型材方面加大研发力度。
    公司顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本：2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过20%。公司在周期下行阶段顺应市场需求，提高铝模板的租赁比例，提高业务收入；公司重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。2023年公司销售量533.10万平方米，其中租赁业务量为532.15万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。
    公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场：公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。
    我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长：2023年全国铝加工材总产量约4695万吨，比上年增长3.9%，产量稳中有升，其中铝型材产量2180万吨，同比增长9%。细分市场中，2023年以来，新能源汽车和光伏电池保持良好发展态势，产量和出口均强势增长，带动铝加工行业的高速发展，其中2023年光伏型材产量达340万吨，同比增长30.8%；新能源汽车型材产量达98万吨，同比增长30.7%。
    我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024至2025年我国新能源汽车产量将进一步同比增长27%/25%；我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计2024年全球光伏新增装机量达487GW，同比增长17%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为29.04/30.67/33.30亿元，同比增速分别为2.82%/5.61%/8.57%；实现归属母公司股东净利润分别为0.46/0.57/0.77亿元，同比增速分别为
    63.59/51.91/38.33倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司业务发展受中国地产周期影响较大，且由于铝型材市场产能过剩，企业纷纷采取以价换量的竞争策略，公司在进行业务扩张、营收增长的同时无法兼顾利润的增长，因此首次覆盖给予公司“中性”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝加工品价格下跌风险；美元持续走强风险。

销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓

青岛啤酒(600600)
    在收入和销量都弱于同业的情况下，青岛啤酒1Q24依靠提升平均单价、降低单吨成本以及节省销售费用驱动了利润率的扩张，最终录得1Q24归母净利润同比增长10%，好于市场预期。尽管市场信心在业绩后有一定程度的改善，但短期市场调研结果使我们对青岛啤酒的产品结构升级和费用率下降趋势在2024年的可持续性持谨慎态度。维持“持有”评级。
    2024年后续结构升级依然有不确定性：青岛啤酒1Q24销量同比下滑7.6%，远弱于重庆啤酒（同比增长5.2%）。1Q24平均销售单价同比增长2.6%，增幅相较前几个季度出现明显的放缓（3Q23和4Q23都同比增长7.5%），意味着产品结构改善的趋势环比有所减弱。尽管青啤主品牌1Q24的销量下滑幅度同比下降5.6%小于其他品牌（下滑10.4%），但中高端以上产品销量1Q24首次出现下滑（同比下降2.4%），这印证了公司在中高端以上价格带较弱的产品力。根据我们的市场调研，青啤4月的产品结构可能进一步面临压力。在消费力不足的大环境下，我们依然担心青啤在高端价格带较弱的产品组合无法在接下来的几个季度支撑产品结构的持续提升。
    毛利率提升与销售费用的节省帮助1Q24利润率扩张：青啤1Q24单吨成本同比下降1.0%，降幅小于重啤（同比下降3.3%）。在单价提升以及单吨成本下降的帮助下，青啤1Q24毛利率（不含税金）同比扩张2.1ppt，毛利同比基本持平。同时，1Q24销售费用同比下降12%，销售费用率同比收缩1.0ppt。这帮助公司1Q24核心经营利润率同比扩张2.5ppt至18%，核心经营利润同比增长10%，涨幅与归母净利润同步。然而，我们担心1Q24的销售费用下降只是短期营销费用投入节奏调整所致。这也可能为2Q24的费用率带来压力。
    维持青啤“持有”评级：我们适当下调了2024-2025年的收入预测，但基本维持盈利预期不变。基于15x2024年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们调整青啤A股目标价至人民币86.2元。基于10x2024年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值30%的折扣），我们调整青啤H股目标价至65.1港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

调整初见成效，但业绩恢复有待进一步确认

华熙生物(688363)
    在功能性护肤品业务调整的背景下，华熙生物2023年收入录得上市以来首次负增长（-4.5%），归母净利率跌至9.8%，与2023年的业绩快报基本一致。我们欣喜地看到1Q24收入和利润率重回增长通道，但我们认为仍有待时间来确认业务情况的恢复。我们维持华熙生物“持有”评级，下调目标价至人民币58.5元。
    功能性护肤品业务调整初见成效：2023年，功能性护肤品增长乏力促使公司主动进行调整，全年功能性护肤品业务收入同比下降18.5%，令公司收入同比下降4.5%。我们认为，进入1Q24，公司的业务调整效果初显。1Q24单季收入在经历2个季度的负增长后重返正增长通道，但同比增速（4.2%）在低基数下是较低水平。根据公司公布的“提质增效重回报”专项行动方案，我们认为2024年华熙生物护肤品业务在聚焦大单品、强化产品特性、夯实渠道力和深化品牌价值的带动下，收入将持续增长。
    原料和医疗终端业务仍具备较强抵御能力：尽管功能性护肤品业务承压，但原料和医疗终端业务仍为公司提供较强的收入支撑，2023年收入分别同比增长15.2%以及59.0%，收入占比也分别增长3.2pct和7.2pct至18.6%以及17.9%。其中，原料业务中毛利较高的医药级原料同比增长19%；在娃娃针和润致填充剂收入超200%增长的带动下，医疗终端业务中的皮肤类医疗产品同比增长60.3%。
    精细化费用投放促使利润率回升：1Q24销售费用率同比减少10.4pct
    至36%（1Q20以来的低位）。我们认为，这主要是由于（1）功能性护CNY45.0肤品业务条线调整使公司根据业务节奏减少1Q24投放力度，同时公司更加注重费用的精细化投放使投放效率提升；（2）医美板块销售费用率持续下降。虽然员工和设备的增加令1Q24管理费用率同比增长1.9pct，但仍拉动核心经营利润率同比提升9.3pct至23%的高位。展望2024年，虽然护肤品销售费用将随着大促的营销投放而增加，但公司费用管理的改善和资源利用效率的提升将会带动全年费用率的优化。
    业绩趋势向好，但业务恢复有待进一步明确：尽管1Q24的收入和利润率双回升，但考虑到1Q24在低基数下仅达成中单位数的增长率，170我们认为现在确认经营情况已恢复为时尚早。我们认为功效型护肤品150业务调整尚未完成，期待公司改革效果的进一步释放，带动业绩恢复。
    下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到华熙生物功能性护肤品的调整仍需时间完全达成，我们下调盈利预期，给予华熙生物34x2024E PE，下调目标价至人民币58.5元，维持“持有”评级。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

增长动能不减，新材料平台行稳致远

安泰科技(000969)
    事件：2024年4月28日公司发布23年报与24年一季报，公司23年实现营收81.87亿元，yoy+10.55%；归母净利润2.49亿元，yoy+18.19%，扣非净利润2.20亿元，yoy+17.53％。24年Q1实现营收18.91亿元，yoy-10.27％，环比-11.76％；实现归母净利润0.79亿元，yoy+2.46%，环比+45.3%。
    核心产业规模持续扩大，亮点产品层出不穷
    难熔钨钼和稀土永磁两大核心产业进一步扩大产业规模，亮点产品层出不穷：1）难熔钨钼保持快速扩张，23年安泰天龙整体实现营收21.7亿元，同增22.98%。其中高端医疗装备CT影像领域收入同增61%，行业地位进一步增强；泛半导体领域，石英连熔产品合同突破2亿元，同增566%，单晶硅产品新签合同和营业收入均首次突破1亿元，靶材产品营业收入同增60.3%，半导体等离子注入终端产品正式通过中芯国际的审核，实现批量供货。2）稀土永磁领域突破产能瓶颈进行时，安泰磁材依托稳定的稀土原料资源保障体系和京、鲁、蒙三地磁材协同生产优势，23年实现营收22亿元，净利润同增12%，新增大客户超过5家；安泰爱科稀土永磁1000吨技改项目完成竣工验收并投产。安泰北方年产5000吨高端稀土永磁制品项目基本建成，高端稀土永磁制品产能达到1万吨。
    非晶、高速钢、超硬材料等重点产业持续巩固，可控核聚变尖端领域储备满满。非晶纳米晶业务抓住光储新能源与出口两个抓手，23年净利润突破3000万，yoy+144%。非晶带材出口1.5万吨，yoy+46%；纳米晶领域推出宽带、超薄带等新产品，丰富产品线在电动汽车领域的应用，销量突破4500吨，yoy+26%。安泰中科作为全球可控核聚变装置的核心供应商，助力中国可控核聚变不断创造新的世界纪录。2023年围绕欧洲ITER钨铜复合件获取、拓展“人造太阳”及大科学装置配套产品、优化钨铜复合件工艺及降低成本开展了扎实工作，为迎接未来商机打下坚实基础。
    技术壁垒绘制底色，产业平台+资本运作联合发力，打造新材料平台公司公司传承中国钢研的技术优势，在各尖端领域的关键材料和器件上拥有深厚的底层技术积累。近年来公司充分发挥上市公司资本平台优势，借助资本运作手段整合行业资源，多年来通过持续的并购强化核心产业，布局新兴产业，巩固行业地位，提升了公司整体竞争力。子公司安泰环境前沿布局氢能源，营收快速增长，有望助力激发新增长点。
    投资建议：考虑钨钼等原材料价格上涨与宏观经济环境风险，我们下调24-25年盈利预测，预测24-26年实现归母净利3.10/3.85/5.07亿元（24-25年前值4.66/6.56亿元），对应PE30/24/18X。参考可比公司24年平均PE31X，给予公司24年31X，调整为“持有”评级。
    风险提示：公司项目落地不及预期风险，大宗原料商品价格大幅波动的风险，国际贸易环境与汇率波动的风险，公司资本运作计划受阻风险。

维修周期需求释放，机车更新量级可期

中国中车(601766)
    中国中车：轨交设备全球龙头，未来产业多元布局
    坚持“一核两商一流”的战略定位和“一核三极多点”的业务结构，全面打造轨道交通装备和清洁能源装备“双赛道双集群”产业发展新格局。
    轨交设备：周期将至，政策加持
    政策规划：多部门多频次发声，国家铁路局联合多部门印发《推动铁路行业低碳发展实施方案》提出2030年实现铁路电气化率达到78%以上，电力机车占比力争达到70%以上的明确目标。
    资本开支：23年全国铁路完成固定资产投资7645亿元，同比+7.5%；23年实现净利润121亿元，同比大幅扭亏，有望带动铁路投资恢复；根据《中长期铁路网发展规划》，2024-25年需新增高铁营业里程约5000公里。
    更新替换：中国动车组列车和地铁车辆都在2014年开始进入加速配置，随着动车组拥有量增长和服役年限增长，动车组高级修业务需求或将放量，从而推动高铁设备行业维修替换需求。根据国铁集团官网和中国中车公告，我们测算在机车均价3000万元+50%替换率情境下，老旧燃油车替换市场规模约为1170亿元。
    城轨市场：23年全年共完成建设投资5214.03亿元，中国城市轨道交通协会预计未来24-25年新投运线路与23年基本持平；RT轨道交通预计2024年城轨车辆招标总额将为618.5亿元。
    逻辑聚焦：维修周期需求释放，国际市场空间广阔
    高级修需求释放：2024年动车组高级修第一次采购项目共招标约360组，按照动车组数量口径计算，五级修占比为57.4%；中国中车2023年12月到2024年3月期间与国铁集团签订高级修合同总计约147.8亿元。
    坚持全球化布局：中国中车坚持走国际化道路，雅万高铁实现了中国高速动车组出口国外第一单，标志着中国高铁首次全系统、全要素、全产业链在海外落地；2023年海外新签订单创近7年来海外签约额最高值。
    高股息红利资产：公司股息率2018-2023年呈现波动上升趋势，分红率亦从2019年36.5%提升到2023年49%，重视股东回报。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为126.8/140.3/165.4亿元，对应PE分别为16.04X/14.50X/12.30X，给予“持有”评级！
    风险提示：战略风险、市场风险、汇率风险、境外经营风险、主观测算风险等

区间交易或将继续

立讯精密(002475)
    下调目标价至 33.0 元人民币： 立讯精密于 4 月 24 日公布了 2023年第四季度和 2024 年第一季度业绩。 2023 年第四季度业绩基本符合预期， 2024 年第一季业绩未达预期， 但 2024 年第二季度指引符合预期。 我们认为， 投资者将继续关注苹果的产品周期、利润率状况，以及汽车和通信业务。尽管如此，我们维持其中性评级，并预期区间交易仍将继续。基于当前 18 倍的 2024 年（预测）盈利，我们将盈利和目标价从 35.0 元微调至 33.0 元人民币。目前，我们预测 2024/2025 年的盈利分别为 132 亿元/155 亿元人民币，同比增长 21%/增长 17%。
    2023 年第四季度业绩基本符合预期： 营业收入为 760 亿元人民币，季度环比增长 31%，同比增长 11%，基本符合我们的预测和买方的一致预期。毛利率季度环比减少 2.6 个百分点至 11.1%，或由于显示模组的组合不断增加。得益于较低的营业支出和非营业项目，净利润达 36 亿元，在指引和一致预期范围之内。
    2024 年第一季度业绩不及预期，但 2024 年第二季度表现强劲：2024 年第一季营业收入达 524 亿元人民币，季度环比减少 31%，同比增长 5%，不及我们的预测和一致预期。毛利率为 10.7%，季度环比减少 0.5 个百分点，同比增长 0.6 个百分点，不及预期，或由于产品组合较差。净利润为 25 亿元人民币，季度环比减少31%，同比增长 22%，不及预期。然而，立讯精密提供了稳健的2024 年第二季度指引，其中，净利润为 27.56 亿至 29.74 亿元人民币（同比约增长 18%至 27%）。因此， 2024 年上半年的净利润展望略高于我们的预测和一致预期的中间值。
    消费者冷淡， 但通信 /汽车行业表现稳 健： 我们对 2024 年iPhone、 AirPods、 Watch 和 Vision Pro 等苹果产品周期保持谨慎；因此，我们预计 2024 年立讯精密的业务将同比持平。从积极方面来看，我们预计其在 iPhone 组装和 AirPods 方面的份额将持续增长。此外，人工智能是关键机会，其内容相当丰富，包括电缆/连接器、电力、热能、光学等。然而，该公司如何打破地缘政治障碍值得关注。汽车方面，立讯精密在 2023 年的同比交付量约为50%，并有望在 10 年内达到可观规模。
    风险提示： 下行因素： 1）需求放缓， 2）新产品推迟， 3）竞争加剧； 上行因素： 1）需求强劲， 2）新产品爬坡提前； 3）利润达成

国内橡胶产业龙头，主业升级稳步推进

海南橡胶(601118)
    核心观点
    公司是国内橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，2022年，公司橡胶贸易量310万吨（含受托管理的KM公司和ART公司，不含HAC公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、金融、仓储物流、电子商务等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。
    行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观。供给方面，新种面积自2013年以来持续缩减，传统产区正步入缩产周期，全球总产量基本见顶。需求方面，宏观经济触底复苏、新能源汽车销售强劲正在推动全球橡胶需求持续回暖。综合来看，未来产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行。
    公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级。公司已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业链条。原料方面，公司拥有天然橡胶种植园400万亩（境内341万亩），约占全球的2%，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一，橡胶资源优势明显；加工方面，公司橡胶初加工量已超100万吨/年，并在乳胶深加工部分细分领域确立领先地位；渠道方面，公司已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作。未来依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司主业有望在成本端和费用端实现持续逆势优化。
    盈利预测与估值：公司主业存在优化空间，未来有望依靠品牌和渠道优势稳步扩张业务规模并通过内部升级不断改善主业盈利能力，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/1.4/1.7亿元（yoy+217.5%/-37.9%/+25.7%），EPS分别为0.05/0.03/0.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.8-5.1元，相对目前股价溢价空间约为5%，首次覆盖，给予“中性”评级。
    风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。

三四季度营收屡创新高，毛利率逐季修复显著

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年度实现营业收入3.73亿元，同比增长27.34%；实现归母净利润-1.02亿元。其中2023Q4实现营业收入1.14亿元，同比增长52.24%，环比增长9.90%；实现归母净利润-0.20亿元，亏损金额同比收窄45.72%，环比收窄32.37%。
    点评：2023年全年营收创历史新高，其中23Q3、23Q4单季营业收入接连创历史新高。随着23H2消费类市场的回暖以及公司高毛利新产品的逐渐起量，公司产品毛利率开始逐季改善，23Q3、23Q4毛利率环比分别提升1.62pct、9.84pct，23Q4存货周转天数210.3天，库存去化效果显著，较第一季度336.5天已减少近126天。随着终端市场的逐步回暖，公司新产品的研发出货以及IPO募投项目产能的释放，叠加公司毛利率的逐季改善，看好公司业绩快速增长。2023年全年营收提升主要系：原有产品的终端市场逐步回暖、新产品研发和市场推广持续投入开始获取新的客户订单，以及IPO募投项目开始释放产能等因素，使产品销售量大幅增加。
    加大“去库存”力度，MEMS声学传感器销售规模继续提升，压力、惯性等其他类型MEMS传感器产品导入进展顺利，市场份额持续提升。2023年在行业整体“去库存”的大背景下，公司采用积极的市场策略提高市占率，通过提高产品出货量来保证供应链的良性运转并逐步降低公司库存。1）MEMS声学传感器：在MEMS声学传感器领域，公司继续开发高信噪比、AOP更高的产品以适应智能手机、TWS耳机、智能家电应用的需求。公司主营产品MEMS声学传感器在手机应用领域随着下半年智能手机市场的回暖而扭转了下滑的颓势，公司在保持原有各大知名消费类品牌以及ODM端市占份额的同时，不断开拓潜在客户，最终实现2023年全年MEMS声学传感器营业收入25,604.79万元，同比增长10.41%。2）MEMS压力传感器：公司的防水气压计与深度计等产品已获得国内知名品牌的验证通过，批量出货中，后续将逐渐进入更大批量供货阶段。公司持续研发升级适用于汽车、工控、医疗领域的智能温度补偿ASIC芯片，并继续在汽车、工控、医疗类压力传感器的封装形式和材料上进行了多项研发。2023年全年MEMS压力传感器实现营业收入8,443.07万元，同比增长107.22%。3）MEMS惯性传感器：2023年公司针对惯性传感器芯片，研发了采用新工艺的加速度传感器芯片，提高了加速度传感器芯片的良率，增加了产能，提高了出货量，并持续开展对新结构加速度传感器和陀螺仪的预研工作。2023年全年MEMS惯性传感器实现营业收入2,422.38万元，同比增长43.77%。4）微差压传感器：已开发出用于小量程检测的微差压传感器原型；用于气体流量检测的传感器已经批量出货。
    积极布局新应用场景，创新业务多点开花，业绩空间持续扩大。2023年公司MEMS压力传感器领域的气压计、用于电子雾化器的微差压传感器以及MEMS惯性传感器领域的加速度计等新产品，随着公司布局的深入以及研发投入的不断加大，在客户端的产品验证不断取得进展并实现量产出货，取得了良好的业绩增长。1）电子雾化器产品领域：公司将积累的MEMS微差压传感器技术在电子雾化器产品中推广运用。经过公司近五年的开发完善，客户对MEMS产品接受程度持续提高，在一些大烟雾量、高安全性、新法规合规性产品领域，公司特有的数字化产品在客户端应用中获得了传统产品难以实现的优势，从而实现向品牌客户大批量出货，并持续增长。2）可穿戴压力产品：公司开发的用于可穿戴和运动产品市场的防水气压计类产品，在智能手表市场已获得国内头部客户认可并建立良好的合作关系，实现批量出货，并逐步往其他客户及ODM市场推广。3）加速度计：随着公司不断优化加速度计芯片的工艺，提高了加速度计芯片的良率，增加了产能，提高了产品出货量，在下游客户中取得良好的进展，未来随着产品的不断迭代带来质量和性能的提升，力争在品牌客户中取得突破性进展。
    多品类MEMS芯片设计和制造领军者，公司持续高研发投入高筑技术壁垒，多个在研项目累计投入已超预计总投资规模。公司是国内少数在MEMS声学传感器、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器领域均具有芯片自主设计能力的公司，是MEMS全产业链研发与本土化的践行者，致力于成为全球领先的MEMS解决方案提供者。公司注重研发人员的培养和研发技术的积累，在人员薪酬和新项目投入上均有投入。1）研发人员：截至2023年12月31日，公司研发人员合计187人，占公司总人数的34.76%。2）研发费用：2023年公司持续保持高强度的研发投入，推进新产品、新技术、新工艺的研发，积极引进行业优秀的技术人才，2023年度研发投入为7790.71万元，同比+11.70%，占营业收入的比重为20.91%；3）研发专利：2023年度公司新增申请发明专利41项，实用新型专利44项，外观设计专利1项，软件著作权5项；新增获得授权的发明专利27项，实用新型专利53项，外观设计专利2项，软件著作权4项。截至2023年12月31日，公司共拥有境内外发明专利93项、实用新型专利300项，正在申请的境内外发明专利241项、实用新型专利364项。
    更高的网络传输速度、万物互联的发展以及智能化的改造共同撬动MEMS增量市场，看好公司长期业绩发展。随着5G网络及之后通信网络数据传输速度和承载能力的进一步提高，边缘端设备感知能力的市场需求会进一步有效产生，而MEMS器件的低功耗、一致性高以及微小型化极大地契合了这一需求，更多新兴的MEMS器件需求以及现有MEMS器件的全新应用场景将在未来10年内持续产生。传感器是物联网的核心数据入口，物联网的发展带动智能终端设备普及，推动MEMS需求量增长。全球主要工业国家的人口出生率近年来均出现了不同程度的下降，用工成本和供需矛盾将进一步凸显，旨在减少用工人员的工业制造智能化的需求涌现，越来越多的制造业工厂正在经历智能化改造，而MEMS传感器在智能化制造过程中的应用属于刚需，需求将不断提升。公司正在或即将开发和提供包括声学传感器、压力传感器、压感传感器、惯性传感器、流量传感器、微流控执行器、光学传感器等器件级产品，在万物互联的物联网+AI的未来社会将有望拥有更大应用空间。
    发布股权激励计划，彰显后续发展信心，首次授予部分第一个行权期行权条件已成就。2022年公司推出新一期股票期权激励计划，旨在进一步完善公司的法人治理结构，健全公司激励机制，增强公司管理团队和核心骨干的责任感、使命感，确保公司发展战略和经营目标的实现，同时为稳定和吸引优秀人才提供一个良好的激励平台，股权激励对应2023/2024年营业收入增长率考核目标触发值分别为15%/15%，目标值分别为30%/30%。2024年4月25日，公司本激励计划首次授予部分第一个行权期行权条件已成就。符合行权条件的激励对象共28名；本激励计划首次授予部分第一个行权期可行权的股票期权为首次授予股票期权数量的50%，且公司层面行权比例为91.14%，因此本次可行权数量为103,625份，占公司目前总股本的0.19%。
    投资建议：由于宏观经济环境并未在短期内明显好转，公司产品价格受到不利影响，行业竞争激烈，我们下调盈利预测，预计2024/2025公司归母净利润由25.80/56.41百万元下调至14.17/54.85百万元，预计公司2026年实现归母净利润100.01百万元，维持公司“持有”评级。
    风险提示：技术迭代及替代风险、下游需求不及预期、市场竞争导致毛利率下降、研发技术人员流失

低谷或已过去，但利润率回归仍需时间

贝泰妮(300957)
    贝泰妮4Q23收入同比录得负增长，导致2023年收入和净利润表现低于市场预期。但在公司薇诺娜2.0战略对产品、渠道和组织架构的调整后，1Q24收入重回快速增长渠道，但大促和营销投放仍令利润率承压。我们维持贝泰妮“持有”评级，下调目标价至人民币60.6元。
    收入增长失速或已成过去式：贝泰妮4Q23收入同比下跌1.3%，令2023年收入仅同比增长10.1%，这主要是由于尽管2023年线下OTC渠道收入同比快速增长66%，但去年“双十一”大促期间的投入未达预期，造成线上收入同比持平（抖音同比+47%，天猫同比-14%）。我们欣喜地看到，贝泰妮1Q24收入重回快速正增长通道，同比增长27.1%。管理层表示，公司2024年将在线上线下渠道共同发力，在稳定天猫平台收入的同时拉动新兴平台收入提升，并深化线下渠道的拓展。基于管理层渠道拓展的决心，我们认为2024年贝泰妮收入增速有望回到近20%的水平。
    营销力度加大，利润率仍承压：公司2023年“双十一”的投入成效不及预期以及负经营杠杆造成贝泰妮销售费用率同比大幅提升6.5pct至47.3%。尽管1Q24收入增速恢复令费用率下降，但在大促的进行下，1Q24毛利率同比下降4pct（剔除悦江投资影响仍下跌1.9pct）。我们认为随着2024年公司线上、线下渠道的拓展，促销活动会令毛利率同比降低。虽然正向经营杠杆效应将会弥补部分利润率下滑的负面影响，但仍难以将归母净利率拉回至往年超20%的水平。
    丰富产品矩阵和品牌矩阵为贝泰妮注入新动力：贝泰妮在2024年初公布薇诺娜2.0战略，拓展敏感肌PLUS，围绕敏感肌的美白、抗初老等叠加需求拓展产品矩阵，并对爆款特护霜进行产品升级。同时，公司在2023年末收购悦江投资，新增泊美以及ZA两个大众护肤和彩妆品牌，丰富了品牌矩阵。我们相信贝泰妮主品牌薇诺娜自身的产品拓展与升级将为业绩增长带来新的动力，两个中端品牌拓展的品牌矩阵对贝泰妮业绩也有一定的增厚作用。
    下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮在拓展线上、线下渠道时需加大投放和促销力度，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮26x2024E PE（相较珀莱雅20%的折价），下调目标价至人民币60.6元，维持“持有”评级。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期

康龙化成(300759)
    有”评级，略微下调目标价至22.4元。
    1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0%YoY,-10.3%QoQ），经调整Non-IFES归母净利润为3.39亿元（-22.7%YoY,-31.0%QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益vs.1Q232,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。
    分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6%YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1%YoY，实验室服务：-2.9%YoY,CMC：-2.7%YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9%QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20%收入下滑。（2）毛利率端，除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9ppts YoY,-27.6ppts QoQ），其次是CMC板块（-5.0ppts YoY,-8.1ppts QoQ）和临床研究服务板块（-4.7ppts YoY,-4.5ppts QoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。
    1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变：1Q24整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。
    略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。
    投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

公司业绩扭亏为盈，AI创新助力增势

东软集团(600718)
    事件：2024年4月24日，公司发布了2023年度报告。2023年，公司实现营业收入105.44亿元，同比增长11.39%；实现毛利率24.20%，同比增长3.42%。
    点评：公司业绩扭亏为盈，增长潜力开始显现。2023年，公司实现归母净利润7391万元，去年同期为-3.43亿元，同比增长4.17亿元。分行业看，医疗健康及社会保障方面，实现收入25.71亿，同比增长29.74%；智能汽车互联方面，实现收入39.16亿，同比增长9.36%；智慧城市方面，实现收入16.23亿，同比下降2.41%；企业互联及其他方面，实现收入24.33亿，同比增长8.64%。分产品看，自主软件、产品及服务方面，实现收入90.35亿，同比增长12.21%；系统集成方面，实现收入13.32亿，同比增长7.58%；物业广告方面，实现收入1.77亿，同比增长0.61%。
    大健康板块快速增长，汽车相关业务持续加速。大健康板块方面，公司在医疗健康及社会保障领域保持30%左右的业务增速；在医保信息系统领域、人社IT解决方案行业和医疗IT应用市场等领域保持市场份额第一；签约了近20个覆盖“智慧医院”关键领域的千万级项目。智能汽车方面，公司研发的智能座舱平台已在极越01和吉利银河E8车型上实现量产，与众多国内外厂商保持深度合作，整体出货量持续提升；出海业务增长显著，年内新增定点金额约为上年同期3倍；公司在智能座舱域控制器、车载无线终端和C-V2X车端集成方案各项成绩为国产厂商第一，T-Box市场份额居国产第一。
    设立科技研究院，持续推进AI等领域创新。2023年，公司设立东软魔形科技研究院，专注推动大语言模型系统工程战略。公司推出“AI+医疗”领域的垂域大模型“添翼医疗领域大模型”，以及一系列“AI+医疗行业应用”，包括飞标医学影像标注平台4.0、虚拟内窥镜等，其中，飞标医学影像标注平台已在多家知名医疗机构得到应用，多个AI+应用已在数个标杆项目中实现应用。公司持续重配研发，2023年，公司研发费用10.32亿，同比增长12.16%，新增软件著作权447件，申请专利187件，授权专利175件，其中发明专利授权153件，同比增长46%。
    持续驱动智慧城市建设，加速民生数据要素深度布局。公司以“数据要素”为核心，通过全栈技术融合，主动融入“生态共同体”，协助构建端到端的算力基础设施，驱动新型智慧城市建设。公司已在沈阳、锦州等地分别与政府联合组建了数据公司并陆续开始投入运营，深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作。
    投资建议：公司联营公司仍处于投入期，亏损对于公司利润影响高于原先预期，调整公司盈利预测，2024年归母利润由6.17亿元，下调至2.84亿元，同时预计2025-2026年归母利润为预计为4.17/5.56亿元，调整为“持有”评级
    风险提示：公司降本增效不及预期风险、汽车智能化不及预期，市场竞争加剧，宏观经济风险

2023年年报点评：销售位居行业第一，结算毛利下降拖累业绩

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2023年年报，实现营业收入3468.28亿元，同比增长23.42%；归母净利润为120.67亿元，同比下降34.13%。
    结算毛利率下降及计提减值导致业绩下滑。保利发展2023年全年实现营业收入3468.28亿元，同比增长23.42%；实现净利润178.99亿元，同比下降33.68%；归母净利润为120.67亿元，同比下降34.13%；扣非归属净利润117.9亿，同比下降34.29%。其中第四季度，公司营业收入达1543.22亿元，同比增长23.81%，环比增长177.92%，但归母净利润为-12.25亿元，同比下降123.56%，环比下降214.51%。公司营收增长但净利润同比下降，主要由于结算毛利率下降以及计提减值导致。全年公司结转毛利率为16.02%，同比下降5.99个百分点，主要因低利润项目结转占比提升。同时公司出于谨慎性原则，对存货和长期股权投资计提减值合计约50亿元。2023年实现基本每股收益1.01元，公司拟每10股派发现金红利4.10元（含税）。
    销售位居行业第一，市场占有率进一步提升。2023年全年公司实现销售金额4222亿元，位居行业第一；实现销售面积2386万平方米。其中加大存量项目去化力度，2023年存量项目签约金额2575亿元，占全年销售金额的61%；签约面积1643万平方米，占全年销售面积的69%。公司2023年市占率3.6%，同比提升0.2个百分点，其中，核心38城市占率达6.8%，同比提升0.7个百分点；市占率超过10%的城市共27个。公司2023年新开工面积1491万平方米，同比下降37%；集中资源保障品质交付，竣工面积4053万平方米，同比增长2%，完成29.1万套品质交付，同比增长12%。
    资产负债结构不断优化。截止2023年年末，公司账上货币资金余额1480亿元，保持在总资产10%左右的合理水平。公司资产负债率76.55%、扣
    预收资产负债率67.14%、净负债率61.20%，分别较期初下降1.56、1.34和2.37个百分点，现金短债比1.28。1年内到期的债务余额为737亿元，占有息负债比重为20.82%，较期初下降0.46个百分点。
    融资空间充足，成本持续降低。截止2023年年末，公司有息债务余额3543亿元，较期初减少271亿元，综合融资成本约3.56%，较上年末下降36个BP；公司直接融资占有息负债比重16.31%，仍有较大提升空间。年内公司新增融资1371亿元，综合成本仅3.14%，其中，三年期直接融资成本最低降至3.0%。
    聚焦核心城市实现高质量拓展，土储结构持续优化。2023年公司共拓展项目103个，总地价1632亿元，权益地价1359亿元，同比提升26%，拓展权益比提升16个百分点至83%。公司新增项目税前成本利润率平均在15%以上，具有较强盈利能力。同时公司拓展金额中99%位于核心38城，住宅业态货值占比95%，新增项目楼面均价15187元/平方米。高质量拓展保证开发效率和去化速度，2023年新获取项目中40%当年开盘并贡献签约金额超300亿，2022年新获取项目年内收回全部股东投入。截止2023年末，公司土地储备计容建面7790万平方米，其中存量项目6608万平方米，增量项目1182万平方米，存量项目占比下降8个百分点；核心38城面积储备占比近7成，提升2.4个百分点，资源结构不断优化。
    投资建议：公司坚持普通住宅开发和核心城市深耕，销售持续领跑行业，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，融资成本低，竞争力凸出，具备安全性与成长性。2023年资本市场表现持续低迷，公司推动大股东增持，并果断实施不超过20亿元回购方案，展现央企担当和行业引领者风范。同时，公司修订《2023-2025年股东回报规划》，将现金分红比例从20%提升至40%，彰显公司安全发展的信心。预计公司2024年基本每股收益1.19元，当前股价对应PE约6.8倍，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增长放缓带来楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。

金地集团营收业绩齐下滑，短期现金流承压

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2023年年报。公司2023年实现营业总收入981.3亿元，同比下降18.4%；归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%。公司拟每10股派发现金股息0.197元（含税），分红率为10.0%。
    公司营收自2018年来首次出现同比负增长，短期业绩持续承压。2023年公司总营收同比下降18.4%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2023年房地产项目结算面积为486万平，同比下降21.1%。归母净利润同比大幅下降85.5%，是受到市场下行影响，多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2023年公司投资收益19.6亿元，同比下降50.8%。2）公司为加快销售及现金回笼，根据市场情况动态调整经营及销售策略，销售费用达29.7亿元，同比增长5.1%。3）财务费用因利息收入减少，同比增长32.9%至11.2亿元。3）公允价值变动收益为4.0亿元，同比下降69.9%，主要是因为投资性房地产公允价值变动减少。4）少数股东损益的降幅明显小于净利润降幅，导致了归母股东损益降幅明显大于营收降幅。不过，2023年公司资产减值损失从2022年的36.9亿元下降至24.2亿元。公司短期业绩保障程度持续承压，2023年末公司预收账款661亿元，同比下降14.3%，预收账款/营业收入为0.67X。
    公司盈利能力显著承压。2023年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为17.4%、3.3%、0.9%，同比分别下降3.3、4.4、4.2个百分点。受到利润率下行以及总资产规模减少、权益乘数下降的影响，公司ROE同比下降了8.0个百分点至1.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降3.8个百分点至16.16%，物业管理业务毛利率同比下降1.5个百分点至7.64%。三项费用率同比提升了1.6个百分点至8.9%。公司少数股东损益23.1亿元，同比虽然下降了24.6%，但少数股东损益占净利润的比重从2022年的33.4%大幅提升至2023年的72.2%，这与公司本年产生结转利润的项目中合作项目占比较高。
    公司有息负债规模下降，但短期负债占比提升。截至2023年末，公司有息负债919.1亿元，同比下降20.2%，其中，银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%。2023年平均融资成本为4.36%，同比下降0.17个百分点。公司短期负债占全部有息负债比重为44.4%，同比提升8.5个百分点。截至2023年末，公司获得各银行金融机构授信总额2524亿元，尚有67%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.3%，同比下降4.0个百分点，净负债率为53.2%，同比提升1.0个百分点，现金短债比0.73X，同比下降0.59X。
    公司短期现金流承压。截至2023年末，公司合并报表中货币资金297.4亿元，同比下降45.4%，其中受限资金为10.8亿元，占比3.6%。2023年经营性现金净流入21.9亿元，同比下降89.0%，主要是因为销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降12.8%至674亿元；同时，筹资性现金净流出312.2亿元（2022年净流出277.4亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。
    2023年公司实现合同销售金额1536亿元，销售面积877万平，同比分别下降30.8%和14.0%；销售均价约17509元/平，同比下降19.5%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.3%，市占率同比下滑了0.5个百分。全口径销售金额排名第10，较2022年下降了3个名次。2024年1-3月实现签约销售金额167亿元，销售面积98万平，同比分别下降62.1%和59.5%，销售排名第14位，销售均价17002元/平，同比下降6.4%。
    公司近两年来拿地持续大幅收缩，土储权益比不足50%；但坚持深耕高能级城市，量入为出优化配置投资。2023年公司在上海、深圳、杭州、南京、西安、太原、东莞等城市共新增土地储备约95万平，同比下降62%；拿地总金额125亿元，同比下降66%；楼面均价13158元/平，同比下降11%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，较2022年下降9个百分点。截至2023年年末，公司总土地储备约4100万平，同比下降20.9%，权益土地储备约1800万平，土储权益比例仅为44%，其中，一、二线城市占比约73%，一二线城市占比较2022年末提升2个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，使得当前开工与结算均走弱。2023年公司新开工面积313万平，同比下降40.0%，仅完成了本年新开工计划（435万平）的72%；2023年公司竣工面积1343万平，同比下降5.3%，实际竣工略低于计划（1353万平）。2024年公司计划新开工面积183万平，竣工面积1074万平。2023年公司房地产项目结算面积486万平，同比下降21.1%；结算收入855亿元，同比下降21.7%；结算均价为1.76万元/平，同比下降0.7%。
    投资建议与盈利预测：
    2022年以来，公司销售和投资规模均大幅缩减，或影响到后期公司结转规模和进度，我们预计短期内公司结算收入与业绩仍然承压。此外，公司合并报表中的在手现金接近腰斩，短期负债占比走高，现金短债比不足1.0X，现阶段公司仍面临不小的资金压力，需要持续关注公司后续销售回款以及增量融资落地的情况。考虑到当前行业销售持续低迷，我们下调2024-2025年盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为872/753/667亿元，同比增速分别为-11%/-14%/-12%；归母净利润分别为7.2/5.6/4.5亿元，同比增速分别为-19%/-22%/-20%；对应EPS分别为0.16/0.12/0.10元。当前股价对应的PE分别为20.1X/25.9X/32.5X。我们下调公司评级至中性评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：主营业务持续增长，线上第二曲线渐入佳境

小商品城(600415)
    事件描述
    事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。公司2023年实现总营收113亿元，同比增长48.3%；毛利率26.5%，同比增加11.2个百分点；净利率23.7%，同比增加9.25个百分点；归母净利润26.8亿元，同比增长142.2%；扣除由于减租等因素影响的非经常性损益后，扣非净利润为24.7亿元，同比增长39.9%。2024Q1公司实现收入26.8亿元，同比增长26.4%；归母净利润7.1亿元，同比减少41.7%。公司2023年业绩基本符合预期，2024Q1归母净利润有所下降。
    分红：此外，公司2023年度分配10股派2.00元（含税），占本年度归属上市公司股东净利润40.99%。
    事件点评
    二区东新能源产品市场开业，市场经营业务租金收入增加。从业务渠道来看，受益于二区东市场的开业和上期租金减免的影响，2023公司市场经营业务规模同比增加81.2%至30.7亿元，毛利率同比增加28.5个百分点至71.8%。同时公司将依据行业景气度等指标实行差异化定价，报告期末对市场到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，同时预计未来三年增长率将不低于5%。
    线上第二曲线Chinagoods、Yiwu Pay持续变现。2023年ChinagoodsAI应用探索实践取得初步成效，2023年全年Chinagoods GMV650亿元，超过2023全年GMV目标500亿元。2024Q1Chinagoods GMV110亿元，同比增长37.5%；截至2023年末，Yiwu Pay新增跨境人民币支付业务交易额已超85亿人民币。2024Q1跨境交易额超62亿人民币，且2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，截至2024Q1，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。
    毛利率进一步提升，期间费用率优化。公司2023年综合毛利率26.5%，较上期同比增加11.2个百分点，其中市场经营和商品销售业务毛利率大幅上升，受益租金上涨和使用费等低成本业务收入增加，分别提升至71.8%/0.50%，同比增加28.5/0.2个百分点。经营性现金流净额1.8亿元，较上期的-3.11亿元同比向好。
    投资建议
    我们认为公司将持续受益于“一带一路”倡议、数字经济以及跨境贸易的增长，传统市场业务扩容且新业务提升空间较大。我们调整 24-25 年的盈利预测，新增 2026 年盈利预测。预计公司 24-26 年实现收入分别为 141.0/157.0/170.0 亿元，归母净利润分别为 31/37/39 亿元， EPS 分别为 0.57/0.67/0.72 元。参考 2024 年 4 月 16 日收盘价 8.41 元/股，对应最新PE 分别为 14.8/12.5/11.7，维持公司评级为“持有” 。
    风险提示：
    1、全球贸易政策发生变化；
    2、公司线上业务发展不及预期；
    3、外贸出口景气度不高，公司主业后续表现不佳等。

静待经营改善

晨鸣纸业(000488)
    公司发布2023年报、2024年一季报
    24Q1收入67.6亿元，同增9.8%；归母净利0.58亿元，同增121.1%，扭亏为盈；扣非归母-2.26亿元，同增30.9%；24Q1非经共2.8亿元，其中非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）2.4亿元，主要系处置出售御景酒店股权。
    23Q4收入68.9亿，同增3.6%；归母净利-5.1亿，同减900%；扣非归母-6.9亿，同减33.7%。23年收入266.1亿，同减16.9%；归母净利-12.8亿，同减776.9%；扣非归母-19.4亿，同减437.3%，2023年非经常性损益6.6亿，其中非流动性资产处置损益4.3亿元
    2023年内由于造纸行业下游需求疲软，公司机制纸销量同比减少；同时，叠加新增产能集中投放影响，机制纸的价格特别是白卡纸价格同比大幅减少，而木片、原煤、化工等原材料价格仍高位运行，挤压公司盈利空间。
    分产品，双胶纸/白卡纸/静电纸/铜版纸/防粘原纸/热敏纸/其他机制纸收入分别为77.02/54.78/40.06/39.26/11.28/5.54/11.0亿元，同比增幅分别为-8.8%/-40%/-1.8%/-5.4%/+15.8%/-5%/-0.3%；
    分地区，中国大陆收入200.82亿元，同减15.8%，占比75.5%；其他国家和地区65.26亿元，同减19.9%，占比24.5%。
    23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct
    公司23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct；年内，公司总费率15.4%，同增1.6pct。其中，销售费率0.9%，同增0.1pct；管理费率2.6%，同增0.3pct；财务费率7.6%，同增0.9pct；研发费率4.4%，同增0.3pct。
    造纸行业作为典型顺周期行业，其景气程度与宏观经济走势呈现正相关。当前我国经济发展呈向好态势，随着国家宏观经济政策持续发力，造纸行业下游需求将逐步回暖，短期的供需矛盾将得到一定缓解，行业景气度有望提升；同时，公司将积极通过调整产品结构、扩大出口、提高生产效率、控制生产成本以及处置非主业资产等措施提质增效，提高盈利能力。
    2024年公司经营规划：
    1）加强销售管理，抢抓市场增厚公司效益
    2024年公司将抢抓市场机遇，加强渠道建设，加大直销客户开发，加强海外签约管理；以市场为导向，积极寻找效益增长点，密切对接生产部门开发生产高档高附加值的新产品，做好重点产品特别是液包卡、食品卡、铜版卡等的推广和增量工作；优化业务流程，增加风险机控点，每季度对流程进行一次梳理，加强风险管控。
    2）精进财务管理，多措并举压降负债规模
    2024年，公司将以此为契机，调整长中短期融资结构，确定最佳融资方案，拓宽融资渠道，进一步深化与大型银行的合作，落实项目贷款、设备融资、债转股融资及权益性融资；实时关注国家宏观经济政策的解读，合理进行税收筹划，落实政策红利；持续压缩融资租赁业务规模，积极处置闲置、低效资产，盘活现有资产，增加现金流入。
    3）优化采购管理，稳定供应实现降本增效
    公司将进一步丰富原材物料采购渠道，深化木浆、木片、煤炭等大宗物资原料的长协合作，改善与供应商的合作方式，重点开发资金实力雄厚的供应商，创新支付方式，节降财务成本；继续学习新技术、新工艺，引进高性价比原材物料，优化原料结构；合理控货，根据月度排产计划安排采购计划，减少资金占用。
    调整盈利预测，给予“持有”评级
    公司是以制浆、造纸为主的现代化大型企业集团，坚定不移实施浆纸一体化战略。目前，公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆、纸产能达1100万吨，其中木浆产能达430万吨，是国内首家实现制浆与造纸产能基本平衡的造纸企业。考虑到公司23年业绩不及预期，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为289.3/307.6/323.7亿元（24-25前值分别为367.9/385.9亿元），归母净利分别为1.43/6.10/8.80亿元（24-25前值分别为20.2/24.0亿），EPS分别为0.05/0.21/0.30元/股，对应PE分别为76/18/12X。
    风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；融资租赁业务风险等。

降本成效显著，VD3产业链景气低迷但高壁垒仍存

花园生物(300401)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入10.9亿元，同比减少23%；实现归母净利润1.92亿元，同比减少50%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比减少58%。
    24年Q1，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.2%;实现归母净利润0.9亿元，同比增长76%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长41%。
    景气低迷及费用提升拖累业绩，24年一季报降本成效显著
    23年公司业绩下滑明显，主要是公司VD3主业景气低迷，及医药产品价格下跌致花园药业盈利能力下滑所致。根据博亚和讯数据，2023年VD3（50万IU/g）均价同比22年下跌了22%至5.6万元/吨。并且，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略，加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，费用负担显著加重。24年Q1公司实现了同比大幅增长，归母净利润中有3138万元由无形资产处置受益贡献，扣非归母净利润同比增长了约1784万元，主要是销售和管理费用减少贡献。VD3主业不温不火，24年以来价格维持在5.65万元/吨。
    布局合成生物项目，可转债项目持续推进
    公司成立了生物工程公司，开展生物合成项目建设，并持续加大研发投入，完成化学合成和生物合成双布局。公司可转债募投项目中年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目争取24年底前投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。花园药业也将进一步拓展终端医院，拓宽销售渠道。
    VD3主业高壁垒、高成长逻辑仍存
    公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局，25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年营业收入分别为16/26/34亿元，同比增速分别为45%/64%/30%，归母净利润分别为4.1/6.0/7.9亿元，同比增速分别为113%/45%/33%，EPS分别为0.76/1.10/1.46元/股，3年CAGR为60%。公司拥有VD3全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷。我们维持公司24年目标价11.5元，维持“持有”评级。
    风险提示：VD3市场持续低迷，25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题
   

废弃物能源化加速推进，餐厨垃圾处理龙头一马当先

山高环能(000803)
    事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司归母净利润盈利区间为600万元-900万元，同比降89.41%-92.94%；2024年2月，国务院办公厅发布关于加快构建废弃物循环利用体系的意见，提出要推进废弃物能源化利用；3月，国家能源局综合司发布关于公示生物柴油推广应用试点的通知。
    1、废弃物循环利用产业发展加速推动，能源化利用为重要方向之一
    国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；到2030年，建成覆盖全面、运转高效、规范有序的废弃物循环利用体系，各类废弃物资源价值得到充分挖掘，再生材料在原材料供给中的占比进一步提升，废弃物循环利用水平总体居于世界前列。同时，《意见》在提高废弃物资源化和再利用水平中提出，要推进废弃物能源化利用，有序推进厨余垃圾处理设施建设，提升废弃油脂等厨余垃圾能源化、资源化利用水平。
    生物柴油及其原料油UCO是我国厨余垃圾能源化产品之——废弃油脂的主要应用方向。我国是全球以废弃油脂为原料的酯基生物柴油的主要出口国、也是全球生物柴油原料油UCO的主要供给国。长期以来，欧盟是我国此二产品的主要市场，而自22H2后，根据Argus数据，截至2024年3月底，欧洲对我国的需求仍然疲软。2023年底至今，国家能源局开始加速在我国国内推进生物柴油推广应用试点的工作。我们认为，此举或为我国生物柴油产业发展带来新的生机。
    2、公司是国内餐厨垃圾处理领先企业，也是国内UCO生产龙头
    截至23H1，公司已投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成了规模化的发展格局，运营产能已达4630吨/日，规模位居国内前茅。未来公司还将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。在24年3月国家能源局综合司《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》中，公司母公司山东高速集团名列牵头组织实施单位之一。我们认为，尽管公司目前未直接生产生物柴油，但由于公司布局了广泛的、且拥有在政府特许经营授权下的正规餐厨废弃油脂收运渠道，未来或有望率先分享国内生物柴油市场增长红利。
    3、盈利预测&投资建议：我们看好国内废弃物能源化相关产业政策向好趋势，而由于公司主要产品UCO价格下滑、负债增幅较大，我们下调公司业绩。预计23-25年，公司实现营收21.45/26.75/39.04亿元（23-24年前值：29.22/37.43亿元），归母净利润0.07/0.41/1.46亿元（23-24年前值：4.41/5.82亿元），对应PE分别为335/61/17x，调低评级为“持有”。
    风险提示：预告所载数据为未经审计，准确财务数据请以公司正式披露的年报为准；国内相关政策进展/餐厨项目进展/产能扩张不及预期；主要产品价格变动/国际贸易政策变化风险。

非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏

建科院(300675)
    核心观点
    公司主营绿色建筑检测检验、城市规划、建筑设计等技术咨询服务业务。公司背靠深圳市国资委，成立于1992年，前身为深圳市建筑科学研究所，属深圳市规划局事业单位。深耕绿色建筑30年，主营“规划设计等技术服务”和“检测检验等公信服务”两大板块，以深圳、雄安为双总部，深度参与“绿色雄安”战略，辐射粤港澳大湾区、京津冀城市群和川渝城市群。
    非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏。2023年实现营业收入41614.4万元，同比下降12.2%，实现归母净利润2362.6万元，同比下降67.7%，扣非归母净利润亏损2871.8亿元，同比大幅下降197.3%，主因报告期末公司自建自营的未来大厦公允价值评估增值4499.6万元，转让子公司深圳玖伊股权确认投资收益786.5万元，确认政府补助540.1万元。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为
    71.6%/-206.4%/-95.3%/+17.0%。
    盈利水平下滑，研发与财务费用率显著上行。盈利能力方面，公司2023年加权ROE3.91%，同比下降9.04pct，毛利率28.02%，同比下降9.24pct；期间费用率为33.56%，同比提升3.46pct，其中销售/管理/研发/财务
    0.78/-0.48/+1.68/+3.04pct，研发费用增加主因本期研发人工费、材料费等增加，财务费用增加主因为保资金安全，增加流动资金短期借款，以及未来大厦竣工验收后固定资产专项贷款利息费用化；资产结构方面，资产负债率55.8%，同比提升1.15pct；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为-6540/-2277/+2099万元，较2022年分别少流入78.2/少流出2218.2/多流入9503.8万元，投资现金净流出减少主因未来大厦竣工后，项目投资建设支付的现金同比减少，筹资现金大幅净流入主因流动资金贷款增加。
    2023年业绩承压明显，主因主业所属房地产行业景气下行，投资性房产未来大厦运营模式仍需探索。未来大厦由建科院自主设计建造及运营，综合研发办公、展览、培训、实验、低碳交易、居住等多元功能于一体，是对国家“双碳”战略的积极响应，也是对建筑行业高质量发展路径的探索。当前，未来大厦的运营模式、空间区域使用、招租方案等均在调试和探索阶段。展望未来，一方面公司主业聚焦绿色建筑，具有一定的差异化竞争优势；另一方面，若未来大厦运营顺利，将很大程度上缓解业绩压力，并且，公司也在积极探寻海外市场需求，计划于2024年实现海外业务的零突破，有望为公司注入新的发展动力。
    下调盈利预测：1）2023年业绩承压，在未来大厦步入运营正轨之前，业绩压力仍会存在；2）固定资产专项贷款利息费用化、短期借款增加等因素下，费用率仍有上行压力。故，下调2024/2025年归母净利润至0.53/0.62亿元（前值为0.71/0.84亿元），同比增长124.9%/16.7%，每股收益0.36/0.42元（前值为0.48/0.57元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润0.73亿元，同比增长17.4%，每股收益0.5元。
    投资建议：下调盈利预测，下调至“中性”评级。公司深耕绿色建筑行业，因房地产市场难言乐观，公司主业拓展承压，未来大厦竣工后未步入经营正轨，非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏。后续业绩改善主要看未来大厦能否步入运营正轨，海外业务能否实现零突破。预计公司2024-2026年归母净利润0.53/0.62/0.73亿元，每股收益0.36/0.42/0.50元，公司合理估值12.5-13.2元，较当前股价有6.3%-12.2%溢价，下调至“中性”评级。
    风险提示：政策施行不及预期；市场竞争加剧；公司新签、履约、结算进度不达预期；公司未来大厦运营风险；研发投入难以转化为技术成果等。

渠道高库存背景下持续去库，公司23年业绩承压

安道麦A(000553)
    事件：安道麦发布2023年年报，实现营业收入327.79亿元，同比下降12.31%；营业利润为-14.61亿元；归属于上市公司股东的净利润为-16.06亿元，扣除非经常性损益后的净利润-18.51亿元。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益-0.69元，每股经营净现金流为1.12元。单季度看，第四季度实现营业收入81.19亿元，同比下降12.73%；营业利润为-3.27亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5.63亿元，折合单季度EPS-0.24元。
    农药渠道在高库存背景下持续去库，公司收入及利润规模承压。2023年公司实现销售额46.61亿美元，同比下降16%，其中销售价格同比下降8%，销量同比下降7%。该年度渠道库存处于高位，带来公司渠道客户在普遍高利率的条件下着力去库存且倾向即时采购，受需求和原药价格走低的影响，公司植保产品定价承压，收入及利润规模同比减少。分产品看，公司除草剂/杀菌剂/杀虫剂/精细化工产品（非农）销售额分别为19.72/9.65/13.34/3.89亿美元，同比-20.4%/-8.0%/-11.4%/-27.6%。
    分销售区域看，公司在欧洲、非洲与中东（EAME）/北美/拉美/亚太销售额（以美元计）分别同比yoy-8%/-20%/-19%/-18%，其中，国内销售额以美元计同比-25%。EAME地区市场需求总体放缓，且在23H2产品定价承压显著。北美地区中，消费者与专业解决方案业务受到通胀压力和高利率的影响，需求表现疲软；美国农化渠道库存虽有下降但生产商端仍积压库存，而加拿大产品的市占率提升，23Q4销售额创历史新高，全年销售额同比持平。拉美地区的巴西植保市场需求萎缩，公司产品定价难以提振，其他拉美国家销量同比增加，部分国家市占率提升。公司在亚太地区同样受到渠道库存居高、定价承压的影响，销售额同比明显下滑；其中在中国区伴随公司荆州基地达产，23Q4原药销售同比实现增长。
    费用同比小幅增加，公司聚焦执行“逆转计划”。2023年公司毛利额67.95亿元，同比减少26.02亿元，yoy-27.7%；实现综合毛利率20.7%，yoy-4.4pcts。费用方面，公司期间费用合计69.31亿元，同比增加2.24亿元，yoy+3.3%；期间费用率为21.1%，yoy+3.2pcts。其中，财务费用与公允价值变动损益合计为18.33亿元，较22年增加0.02亿元，主要系支付的银行利息增加，而债券利息减少、以色列CPI走低以及冲销与子公司收购相关的延迟付款抵消了部分增幅。面对2023年植保行业市场环境，公司启动实施“逆转计划”，包括重塑市场定位、优化产品组合、改善生产成本与营业费用，旨在通过提高业务质量重塑公司价值。
    盈利预测：考虑公司产品价格波动，我们预计公司2024~2026年归母净利润为2.0/3.5/5.5亿元（24-25年前值为6.9、7.5亿元），公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，维持“持有”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期