产品+客户的横纵联合，不断拓展公司业绩边界

科博达(603786)
    灯控起家，产品矩阵丰富。科博达在2003年成立之初即专注于汽车电子产品，并主要将产品聚焦于汽车照明控制系统，早期，公司主力产品为HID-400电子镇流器和HID-600电子镇流器，之后凭借丰富的技术积累和良好的客户合作关系，公司先后将产品线扩展至无汞HID灯镇流器、LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器，形成了丰富的产品矩阵。
    深度绑定大众，单车ASP将持续提升。科博达自2004年进入大众产业链，2007年开展与奥迪的汽车照明控制系统产品项目合作，深度参与其近几代灯控产品的研发，至2021年已向一汽大众、上汽大众和大众集团提供照明控系统制产品、电机控制系统产品和线束产品，德国大众、一汽集团、上汽大众三家公司在2022年度前三季度贡献公司总营收的近7成。2022年公司获得了大众的尾灯控制器定点，目前已实现灯控产品在大众体系的全面布局。
    聚焦域控制器产品，提高产品价值量。公司初始产品以照明控制器及其相关产品为主，单个产品价值量相对偏低。通过多年技术沉淀，在现有技术基础上不断进行前瞻技术研发，持续优化产品结构并向高价值领域扩展。根据公司公告，2024年公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。经过多年的研发投入和技术积累，公司在与控制等关键领域已形成先发优势，后续将加大力度向丰田、大众集团、Stellantis、通用、福特、奔驰、宝马等全球大客户推广科博达的新产品、新技术。除理想外，目前公司给前十大客户配套的单车价值量还处于较低水平，随着产品拓展及单个产品价值量提升，这些客户配套车型的单车价值量具有较大的提升空间，域控制器将成为公司未来业务增量的有力支撑产品。
    盈利预测与投资建议：公司深度绑定大众供应链体系，并不断拓展自身产品品类，通过提供多产品提高单车ASP，同时借助座舱、智驾等新产品拓展其他客户，不断提高公司成长边界。预计24-26年公司实现收入60.22/77.88/99.72亿元，实现归母净利润8.60/10.67/13.28亿元，EPS分别为2.13/2.64/3.29元/股，给予公司25年PE25X，对应目标价66元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期；单一大客户风险；汇率波动风险。

推出员工持股计划，夯实发展基础

维峰电子(301328)
    事件：公司推出2024年员工持股计划，覆盖董事、监事、高级管理人员及核心技术骨干等合计不超过83人，拟通过“专项激励基金+员工自筹资金”的组合方式筹集总规模约3,767万元，对应公司回购股票982,550股（占总股本0.89%）
    点评：员工持股计划：深度绑定核心团队，夯实发展基础。公司近期推出2024年员工持股计划（草案），覆盖董事、监事、高级管理人员及核心技术骨干等合计不超过83人，拟通过“专项激励基金+员工自筹资金”的组合方式筹集总规模约3,767万元，对应公司回购股票982,550股（占总股本0.89%）。员工持股计划预计产生费用1883.55万元，该费用由公司在锁定期内，按归属比例分摊，计入当期成本费用。
    1.激励覆盖面广，核心团队深度参与
    覆盖关键岗位：6名董事及高管人员参与，包括副总经理、监事会主席等，合计占比10.5%；其余77名为核心管理人员及技术骨干，占比89.5%，凸显对技术研发及业务突破层的重视。
    2.股票来源合理，价格机制显激励性
    股票源自2023年公司以均价50.83元/股回购的股份，员工受让价格为38.34元/股（较回购价折让约24%），分三年期归属（40%+30%+30%），考核覆盖2025-2027年，有望驱动长期业绩兑现，绑定员工与公司利益。3.巩固技术壁垒，支撑增长目标
    我们认为在连接器领域（新能源车三电系统、智能驾驶等）快速发展的背景下，持股计划锁定核心技术人员，有助于稳定研发布局。
    汽车连接器方面，公司通过控股子公司维康汽车重点部署相关的产品与技术研究，重点布局产品系列有智能座舱系统连接器、自动驾驶系统连接器、车身域控系统连接器，并已有多款产品获客户定点。
    投资建议：因工业连接器景气度不及预期，调整2024-2025年归母利润，由2.71/3.80亿元调整至1.05/1.26亿元，预计2026年实现归母利润1.62亿元，下调至“持有”评级。
    风险提示：工业连接器景气度不及预期、汽车连接器业务发展不及预期、新能源连接器景气度不及预期、竞争加剧风险

绿电铝龙头，盈利持续提升

云铝股份(000807)
    深耕电解铝行业多年，绿色铝企业龙头。公司1998年改制上市，2019年加入中铝集团，目前业务范围涵盖铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。截至2023年，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。
    盈利稳步提升，资产质量优。近年来随着铝价持续维持高位以及公司产销量的稳步提升，公司盈利能力持续增强，公司原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，归母净利润从19年的5.0亿元提升至23年的39.6亿元。且随着云南省供电形势的好转，产能利用率及产量将得到进一步提升。与此同时，盈利的抬升带来了优异的经营性现金流，过去几年公司不断偿还有息负债，资产负债率从19年的68%持续走低至23年的25.6%，当前已处于净现金状态，资产质量优。
    电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/包装用铝/消费品/机械领域，2023年占比分别为23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地产领域24年国内房屋竣工面积同比-28%，对铝需求形成一定拖累；但传统领域电力、家电等需求韧性较强。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。
    公司为水电铝龙头，享有多重优势：依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。绿电铝优势显著：1）清洁能源：水力发电不会排放大量的大量温室气体和废渣，对环境的污染也比较小。2）成本优势：云南水电资源丰富，水力发电成本相对较低，水电铝企业能够享受优惠的电价，降低了生产成本。故水电铝在成本上具有竞争力。3）碳关税：随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，绿色铝消费增长空间及潜力较大。
    盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性。我们预计24-26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍。给予25年11x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险；电价调整及电力供应存在不确定性的风险

光伏电池设备持续深耕，碳化硅设备打开向上空间

拉普拉斯(688726)
    成立十年发展迅速，经营业绩持续改善
    公司成立于2016年，至今十年时间公司发展迅速，立足光伏设备主业，一方面拓展了更多种类的光伏电池片设备，另一方面也实现了第三代半导体碳化硅领域的横向布局。从营收结构来看，2021-2023年间公司光伏设备贡献约95%收入，各种类型光伏电池设备中光伏镀膜设备毛利率较高，约37%。经营业绩方面，公司2021-2023年营收快速增长，归母净利润上2022年实现扭亏为赢，预计后续盈利能力公司也将稳步提升。
    光伏装机高增带动设备需求，公司设备在手订单相对充沛
    全球光伏装机持续增长，2018-2023年间新增装机同比增速不断上行，根据InfoLink预测，2030年新增装机量将达到1000GW，CAGR为14%。光伏装机的高增带动电池片设备市场快速增长，光伏设备全球销售规模从2013年的17.5亿美元增长至2023年的160.5亿美元，CAGR达24.81%。
    从下游分类来看，公司光伏设备主要应用于TOPCon和XBC电池，N型TOPCon电池相比P型效率更高，需要LPCVD、PECVD、扩散炉、退火炉等设备，公司光伏电池片成功解决TOPCon行业发展的成本控制、石英管损耗、镀膜均匀性等问题，而在BC电池的扩散炉等设备上也具产能效率等优势。从在手订单来看，截至2024年6月末，公司在手订单金额为116.7亿元，其中已发货金额为84.75亿元，大部分TOPCon设备订单。
    碳化硅市场规模预计快速增长，公司已取得相关设备批量订单
    碳化硅产业链相对较长，碳化硅器件形成需经过PVT、切割、研磨、抛光、清洗、CVD等多步加工。碳化硅衬底包括半绝缘型和导电型，半绝缘型碳化硅衬底主要应用于通信和国防等领域，导电型碳化硅衬底主要应用于电动汽车和新能源等领域。从市场空间来看，全球碳化硅市场规模预计快速增长，根据yole数据统计，2023年全球碳化硅功率器件市场规模为27亿美元，2029年将达到104亿美元，2023年到2029年的CAGR为25%，2029年碳化硅下游中汽车市场收入占比将提升至82%。公司2023年和2024年H1公司半导体设备销量分别为23和30台，碳化硅相关设备已完成比亚迪等客户的导入，并取得批量订单。
    盈利预测与投资建议
    公司24-26年归母净利润预计为7.07/8.02/8.72亿元，考虑到公司BC设备后续增量，25年PE趋向可比公司的微导纳米和北方华创，取26X，25年目标市值208亿元，目标价51元/股，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新产品开拓进度低于预期风险；下游客户回款风险等。

2024年业绩快报点评：存款增长较好，资产质量稳定

苏农银行(603323)
    核心观点
    苏农银行披露2024年业绩快报。公司2024年全年实现营业收入41.7亿元，同比增长3.0%；2024年实现归母净利润19.3亿元，同比增长10.5%。
    资产规模稳健增长，存款增长较快。公司2024年总资产同比增长5.3%至2134亿元，其中贷款同比增长5.8%至1293亿元，存款同比增长8.0%至1702亿元，均快于资产增速，资产负债结构进一步优化调整，存款增速体现出较好的客户基础。
    营收增速略微降低，净利润持续保持两位数增长。公司2024年全年实现营业收入41.7亿元，同比增长3.0%，增速较前三季度回落1.8个百分点。不过受益于拨备反哺利润，公司全年实现营业利润21.1亿元，同比增长10.8%，实现利润总额21.5亿元，同比增长12.3%，实现归母净利润19.3亿元，同比增长10.5%，净利润连续四年保持了两位数增长。公司2024年加权平均ROE为11.3%，同比下降0.4个百分点。
    资产质量指标较为稳定。公司2024年末不良率0.90%，较三季度末和年初均下降0.01个百分点；2024年末关注贷款率1.23%，较三季度末上升0.04个百分点，较年初上升0.02个百分点。公司期末拨备覆盖率达到425%，较三季度末下降5个百分点，较年初下降28个百分点。整体来看，公司资产质量指标较为稳定。
    投资建议：公司整体表现较为稳定，但考虑到我们之前的盈利预测与快报数据存在小幅差异，以及可转债转股导致公司股本发生变化，因此小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润19.3/20.9/22.5亿元（前次预测值19.8/21.8/23.3亿元），同比增速10.5%/8.7%/7.5%；摊薄EPS为1.05/1.14/1.23元；当前股价对应的PE为5.0/4.6/4.3x，PB为0.6/0.5/0.5x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。快报数据与最终年报数据可能存在差异。

2024年业绩承压，静待护肤品板块拐点

华熙生物(688363)
    华熙生物早前发布2024年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元；维持“持有”评级。
    功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在2024年将改革放在首位。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。
    多项一次性费用拖累业绩表现，2025年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用，超过人民币7000万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销，在2025年将不会有相应支出。除此之外，2024年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币2.1亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司2025年核心经营利润率有所改善。
    下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调2025E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。

管理层换血，政府及深铁发声支持

万科A(000002)
    事件
    2025年1月27日，公司发布公告：①郁亮辞去董事会主席，继续担任董事、执行副总裁；祝九胜辞去董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁、首席执行官等，不再担任任何职务；朱旭辞去董事会秘书等职务。选举辛杰为董事会主席，田钧为董事会秘书。②预计2024年归母净利润为-450亿元，而2023年为122亿元；扣非净利润为-410亿元，而2023年为98亿元。
    点评
    深铁集团董事长辛杰接任董事会主席。我们认为辛杰作为万科大股东深铁集团的董事长，本次执掌万科董事会，优化核心管理团队，体现出国资从最初的财务援助到直接介入，控制权逐步加深，有利于后续部署推进化解风险、保障交付等工作。郁亮等前任高管继续留任副总裁，能够保障管理层平稳过渡。
    多方表态积极支持万科稳健发展。根据深圳发布，广东省、深圳市及有关部门、金融机构负责人表示：全力支持企业稳妥处置风险，保持万科融资规模总体稳定，助力企业持续健康发展。其中：
    1.深圳市国资委负责人表态：有能力、有实力、有足够的子弹支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。同时将通过直接注资、划拨资产等方式降低地铁集团资产负债率，增强其流动性，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用。
    2.深圳市住建局负责人表态：将大力协调有关方面妥善处置万科部分闲置存量土地，帮助万科盘活资产、回笼资金。广东省住建厅表示：将推动企业更多房地产项目进入“白名单”。
    3.深圳8家国有银行和股份制银行负责人表态：将继续积极运用各种金融工具，满足万科合理融资需求，全力保障其整体融资规模稳定。同时进一步加大对万科主要股东的支持力度。
    预计24年业绩大额亏损。主因：①地产开发项目结算规模和毛利率下降（大部分为2022年前获取高成本土地，销售和毛利率均低于投资预期）。②新增计提了信用减值和存货跌价准备。③部分非主业财务投资出现亏损。④部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
    投资建议
    考虑到24年业绩预告大额亏损，且未来一段时间内新的管理团队仍将积极实施一揽子方案，工作重心在化解风险和保交房，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-448亿元/-98亿元/-48亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

2024年预告业绩受到利润率和减值因素影响，谨慎看待拿地再提速计划；中性

保利发展(600048)
    保利发展公布的2024年业绩预告公告显示，2024年公司实现净利润人民币50亿元（同比下降58%，比我们此前的预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至人民币3,130亿元，比我们此前的预测高2%）而利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比我们此前的预测低1.5个百分点），同时公司拟对部分项目计提减值准备（管理层表示减值规模与2023年的约50亿元相当）。隐含的2024年四季度收入/净亏损为人民币1,300亿/28亿元。管理层就2025年做出如下指引：1)净利润将与2024年持平，合同销售毛利率能否回升将取决于市场情况；2)派息率将不低于当前水平（2023年为40%）；3)拿地强度将恢复至2022/23年的水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），并且不排除会考虑二线及强三线城市的机会；4)计划盘活（即与地方政府换地或调整土地规划）800万平方米的未开发土地项目（约占公司2024年末土地储备的27%）；5)公司计划于3月底发行总额为人民币95亿元的可转换债券用于补充资本金，同时公司仍有人民币45亿元公司债券发行额度可用。
    在销售复苏的可持续性和价格企稳（尤其是在三四线城市）前景变得明朗之前，我们对保利发展重新加快拿地步伐的计划仍持谨慎态度。大量早期获取的项目（17%的未开发土地储备和30%的可售项目为新获取项目）也给利润率和减值预测带来下行风险（如果计入管理层预计的2025年项目减值规模约50亿元，则预期减值仅相当于三季度末存货的1.7%）。在计入预告净利润后，我们将2024年每股盈利预测下调至人民币0.42元（原预测为人民币0.79元）。在计入2024年实际合同销售额（较我们此前的预测低3%）和最新拿地情况，我们将2025-27年收入预测平均上调2%，但鉴于减值计提将延续至2025-26年（我们预计2025/26年减值金额分别为人民币40亿/20亿元，到2026年末累计减值金额约为人民币200亿元，相当于2026年末预期存货的2.7%）以及毛利率和联合营公司收益前景更加低迷（我们将2025-27年毛利率预测平均下调了2个百分点），我们将2025-27年净利润预测平均下调了39%。我们将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至人民币11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值的折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间。保利发展的当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，而国内上市房企的平均水平为折让26%和0.5倍。维持中性评级。
    主要风险：库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。
    最新经营情况：
    合同销售前景：2024年12月保利发展的房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至人民币150亿元，全年房地产销售收入为人民币3,230亿元（同比下降23%，而我们覆盖范围内房企/百强房企的平均降幅为30%）。展望2025年，我们预计公司的合同销售收入将同比增长5%（而我们覆盖范围内房企/国企开发商的平均增幅预计为+5%/+8%，而全国房企的平均同比增幅预计为-4%），这得益于5,000亿元的可售资源（其中30%为新开盘项目）结转以及截至2024年末尚未开盘的新获取项目（总面积约为500万平方米）。
    拿地情况：2024年四季度保利发展共新增项目13个，总计容面积为106万平方米，总地价为人民币267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价为人民币683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，而2023年该比例为39%）。按建面/地价计算，2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%。管理层指出，为了盘活闲置土地，2024年公司拿出200万平方米的土储项目参与了政府的调整土地规划或换地计划，公司计划2025年通过这些渠道对800万平方米未开发土地储备（约占公司2024年末土地储备的27%）进行盘活。
    投资观点
    保利发展是一家国有企业，在克而瑞发布的2024年中国房地产企业销售排行榜中位列第一。我们对保利发展的评级为中性，因为其土地储备项目在拿地年份、三四线城市分布和非住宅类占比方面过于多元化，这使得它在我们的销售去化率和利润率预测中处于较为不利的地位；此外，考虑到其合同销售收入相对于满足正常资本支出/运营支出需求仍有较大缺口，而且投资物业资产仅提供有限支持，我们预计保利发展的去杠杆之路将比央企开发商更加艰难。不过，我们积极看待管理层专注于通过预算得当的经营计划来确保财务安全及致力于通过获得低成本融资渠道优化资产负债表的做法。我们的情景分析显示该股估值的风险回报相对均衡。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们基于净资产价值推导出的12个月目标价格为人民币10.0元，该目标价格较2025年底预期净资产价值折让10%。
    主要风险
    库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

强化内外贸枢纽地位，平台规模经济推动经营向好

小商品城(600415)
    事件描述
    2024年12月底，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（以下简称《方案》）。同日，小商品城发布落实该方案的公告。
    事件点评
    内容简介：加强对外开放，改善营商环境。1）完善商贸标准，推动内外贸一体化发展。《方案》指出，完善市场采购贸易方式，实行市场采购组货人制度，优化商品进出口监管流程，做到效率与安全兼顾。同时完善区域协同，境内外联动的现代化商贸物流体系建设。2）创新数字化发展，服务中小企业。《方案》从土地要素供给方式、金融领域等方面提出改革举措，鼓励先租后让、租让结合的土地供给方式，同时创新担保模式，完善普惠供应链金融服务，减少中小企业的拿地成本和融资难度。3）优化地方行政管理，促进人才吸引及培育。《方案》指出，严禁行政管理机关超权限监管，营造保护企业家权益的良好营商环境。人才吸引方面，鼓励校企共建，中外合作等创新模式，完善高校毕业生及归国留学生工作及创业环境，提高境外投资者在华工作的生活便利程度，包括引入国际医保等。
    发展机遇：完善服贸生态建设，打造内外贸平台枢纽。1）进口业务环境优化，营收预计持续增长。《方案》指出，支持进口业务创新发展，完善进口商品检测认证体系以及国外检测报告的采信力度。小商品城的自营商品销售平台爱喜猫（ICMALL），主要集合进口商品进行销售。2023年度，该项业务营收占主营业务收入的62.11%，成为其营收增长的主要驱动力。此外，义乌市出口额占进出口总额的比例接近90%，说明进口业务存在巨大发展潜力。随着对进口业务的支持力度增加，小商品城未来营收表现值得期待。2）完善现代化物流体系建设，数字化仓储服务发挥优势。《方案》指出，义务商贸物流体系要朝着陆、海、空多港联运、长三角地区协同方向建设，同时提到推动中欧班列数字化和“一带一路”沿线合作，这些都对商品仓储及物流的数字化水平有较高要求。小商品城旗下拥有chinagoods共享云仓、后宅仓储园、环球义达供应链产业园三个数字化仓储服务系统，有利于将义乌打造成为内外贸物流体系中的高效枢纽。chinagoods平台2024年第三季度GMV超608亿元，同比超+16%。3）创新金融普惠模式，赋能中小企业发展。《方案》指出，深化金融领域改革，优化面向中小企业的普惠金融服务，创新多元化担保模式。小商品城旗下义支付（Yiwu Pay）为商户提供便捷、安全的跨境支付业务。2024年1-9月，义支付新增跨境支付业务交易额超200亿人民币，同比超+770%。同时旗下商城保理以受让应收账款为主，为中小企业提供多样化融资及担保业务，减轻注册商户的经营压力。
    随着规模经济的形成，小商品城2024年1-9月主营业务收入超106亿元，同比+34%，营业利润29.59亿元，同比+8.83%。
    风险提示：1.消费尚未完全恢复，或对商贸市场需求端造成影响；2.

2024年业绩预告：收入改善但利润率仍然承压；中性

箭牌家居(001322)
    箭牌家居于1月16日盘后发布了2024年业绩预告。四季度收入增速环比回升，符合我们的预期，但由于行业竞争激烈，公司利润率和利润仍然承压且低于我们的预期。
    2024年公司收入为人民币71.5亿元（我们的预测为人民币72亿元），同比下降6.5%，公司公告表示收入下降的原因是卫浴行业竞争加剧。这意味着公司四季度收入同比降幅为低个位数，较二季度/三季度收入同比降幅(-16%/-6%)有所收窄。这与我们对消费品以旧换新政策推动需求环比改善的预期一致。
    2024年公司净利润为人民币5,000万-7,000万元，同比下降83%-88%，主要受价格竞争和经营杠杆下降的影响。这意味着公司四季度净利润为人民币1,800万-3,800万元，同比下降72%-87%，但较三季度亏损的情况有所改善。公司表示，2024年毛利率同比下降2.06个百分点，主要受价格疲软的影响。同时，在收入下降的情况下，费用率上升也拖累了利润率。
    我们将2025-26年每股盈利预测下调了12%-27%，以反映最新业绩预告。我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元（此前为人民币6.9元），仍基于14倍的退出市盈率倍数计算，并仍以9.8%的股权成本贴现回2025年。
    箭牌家居是国内最大的本土卫浴品牌，是渗透率偏低的智能马桶市场上的领先企业。虽然我们对中长期智能马桶渗透率上升和进口替代持乐观看法，但我们预计短期内智能马桶需求将面临零售端和房地产市场端的双重压力。此外，我们认为智能马桶行业面临消费降级风险而且竞争加剧，短期内这将对公司利润率造成压力，因为在当前形势下，公司可能需要通过降价来提高消费者的购买意愿，并投入促销活动来提高竞争力。基于覆盖范围内股票的相对估值，我们给予该股中性评级。
    我们最新的12个月目标价格为人民币6.1元，基于14倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利计算，并以9.8%的股权成本贴现回2025年。
    主要上行/下行风险：1)房地产市场或消费者信心进一步走弱导致需求回升慢于预期；而二者改善可能推动需求回升快于预期；2)渠道拓展或产品开发带动市场份额扩张/流失；3)行业竞争格局、原材料成本、自有产能建设可能令利润率改善领先/滞后。

终止覆盖

四方光电(688665)
    我们从即日起终止覆盖四方光电(688665.SS)。我们的最终盈利预测、12个月目标价格（人民币23.9元）和中性评级维持不变。本报告是我们最后一篇有关四方光电的报告，总结了我们对该股的最终观点和投资评级。
    当前展望
    四方光电是国内气体传感技术领域的龙头企业，专注于开发气体和颗粒物传感器产品（例如一氧化碳/二氧化碳传感器、粉尘传感器、VOC传感器、氧气/氮氧传感器和甲烷传感器等），公司产品广泛应用于空气质量控制、制氧、工业过程监控、汽车发动机排放监测和新能源汽车动力电池热失控安全监测等下游领域。依托稳定且专注于技术的管理团队，四方光电在空气质量和医疗市场立足稳固之后，目前正凭借其国内领先、国际上具备竞争力的传感器产品在汽车市场开疆辟壤。不过，尽管来自汽车行业的订单稳健，但是我们看到公司面临以下多重不利因素：(1)室内空气质量传感器和医疗健康气体传感器业务构成拖累，其中前者归因于房地产相关需求疲软，后者归因于医疗行业反腐；(2)毛利率较低的汽车传感器业务占比上升，使得公司的整体毛利率被摊薄；(3)销售管理和研发费用增长使得短期内公司净利润率承压。
    盈利预测和估值
    我们预计2023-30年公司收入年均复合增速为16%，主要受到汽车传感器业务、动力电池热失控安全监测传感器等安全监测传感器业务和智慧计量仪表业务收入稳健增长（预期年均复合增速分别为23%、32%和22%）的推动，而室内空气质量监测和医疗健康两个应用领域可能会产生拖累。我们预计2023-30年公司净利润年均复合增速为14%，慢于同期收入增速，主要原因是产品结构调整将导致公司毛利率下降以及销售和营销费用（主要用于海外业务拓展）和研发费用居高不下。我们的12个月目标价格为人民币23.9元，基于15倍的2025年预期市盈率。上行风险：(1)全球的室内空气质量意识增强，或者中国房地产市场复苏快于预期；(2)对环境监测的政策支持力度加大；(3)新产品开发进度和/或汽车传感器订单增长快于预期。下行风险：(1)供应链不稳定或受到干扰；(2)与国内同行的竞争加剧；(3)核心技术专家流失。

消费与休闲企业日：率先发布配备机械臂的扫地机器人，关注欧洲渠道变革

石头科技(688169)
    在1月8日的消费与休闲企业日上，我们与石头科技管理层进行了现场交流。要点：1)四季度销售势头非常强劲，尤其是国内/美国市场，主要购物季GMV增长分别达100%+/60%+；2)管理层表示，国内市场竞争边际缓和，而海外、尤其是欧洲市场竞争更趋激烈，这促使公司进行渠道变革，转而更直接控制产品/渠道/定价；3)管理层表示，公司主要在欧洲线上渠道加大了直销力度，并预计中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡；4)管理层表示，将继续致力于拓宽价格带和渠道以及加大品牌投入，但也需要更关注此类投资的回报率。
    同日，石头科技发布新品G30和G30Space（海外型号分别为Saros10和SarosZ70）。G30space的最重要升级是该款扫地机器人集成了可折叠机械臂，在不增加整机厚度（7.98厘米）的情况下，可移除轻量障碍物（如拖鞋）并支持移动障碍物后的清扫。与此前的旗舰产品G20SUltra相比，G30系列还升级了吸力、热水清洁和避障等其他功能。在国内市场，G30上下水版/G30的预售价格分别为人民币5,999元/5,499元。管理层指出，G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。
    要点
    2024年四季度：在国内市场，管理层表示在以旧换新政策提振下，双十一期间GMV增长140%-150%，京东平台增长更快（相较于天猫）。同时，公司在线下和抖音渠道的投入也带来了积极的销售增长势头。在美国市场，黑五网一期间GMV增长超60%，受门店明显扩张推动，线下渠道增长更快。在欧洲市场，管理层指出，公司在德国和北欧国家的市场份额持续领先。在亚太地区，管理层强调指出公司在韩国、新加坡、澳大利亚、土耳其和中东市场的销售势头向好。
    竞争：管理层认为国内市场竞争最激烈的阶段已经过去。相比之下，管理层认为海外、尤其是欧洲市场的竞争更加激烈，这推动了当前的渠道变革。管理层计划进一步拓宽价格带，并调整产品组合，以便更好地应对来自欧洲其他厂商的竞争。在美国，较高的渠道准入门槛一直以来导致中国品牌的发展步伐缓慢。然而，凭借具有竞争力的产品，近年来石头科技的市场份额一直在稳步扩张。
    欧洲渠道变革：与此前的表态一致，管理层指出欧洲的渠道转型是为了更好地控制其产品/渠道/定价策略，尤其是在竞争加剧之际。管理层表示，公司主要在线上渠道加大了直销力度，同时还引入了新的经销商，并通过与经销商分享更多利润来实现平稳过渡。管理层预计，中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡。
    新产品：新SKUG30将在产品发布会后开始预售，而G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。当谈及来自竞争企业类似产品的潜在市场竞争时，管理层表示，市场上可能出现类似产品，但如何以最有效的方式实现功能才是关键创新所在。
    投资观点
    石头科技是扫地机器人行业的新兴全球领头羊，产品拓展和渠道扩张铺就增长跑道。我们认为，公司已具备了持续扩张全球市场份额的基础，得益于：1）美国和欧洲的渠道扩张进一步取得进展；2）在核心产品扫地机器人之外扩充SKU，例如洗烘一体机和洗地机等；3）竞争对手iRobot的市场份额可能加速流失，带来增长机会。2023年底以来，石头科技在欧洲市场上开始增加面向消费者和零售商的直销（此前主要依靠经销商销售产品），从而更好地控制产品/定价/渠道策略，并在未来进一步扩大市场份额。虽然我们预计这一策略将在中长期内使公司受益，但短期内仍存在风险，因为低利润率直销的加速增长可能会被面向经销商的高利润率销售收入下降所抵消。通过权衡不同情景下的上行/下行风险，我们认为石头科技在当前估值下的风险回报状况相当均衡，因此对该股的评级为中性。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们的12个月目标价格为人民币240元，基于19倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    下行风险：1）国内/海外市场竞争加剧；2）产品推出或新品类扩张速度慢于预期；3）增长较快的低利润率直销无法抵消面向经销商的高利润率销售收入的下降；4）宏观经济疲弱导致可支配收入和消费者信心下降；5）美国关税潜在提高可能降低美国业务盈利能力。
    上行风险：1）以旧换新计划或政府增加居民收入的潜在措施可能推动需求好于预期；2）在扫地机器人/新品类中成功推出新产品，令收入增长快于预期；3）直销增长快于预期，超过面向经销商销售疲软的不利影响，并推动整体规模经济/利润率改善；4）主要竞争对手因财务困难/产品和营销策略失误导致市场份额下降。

企业日要点：2024年四季度产能利用率降至35%-40%

大全能源(688303)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。
    详情如下：
    1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。
    2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。
    3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。
    4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。
    5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。
    投资观点、估值方法和风险
    大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。
    目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期市净率。我们的大全A股12个月目标价格为人民币19.4元，基于1倍2024年预期市净率，因为我们并未对公司的资产负债表进行打折估值。
    大全ADR的主要风险：1)多晶硅价格低于预期：产能退出慢于预期或需求低于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来压力；2)原材料和电力价格高于预期可能导致毛利率低于预期。
    大全A股的主要风险：1)多晶硅价格低于/高于预期：产能退出慢于/快于预期或需求低于/高于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来影响；2)原材料和电力价格高于/低于预期可能导致毛利率低于/高于预期。

涤纶毛条&复合短纤双龙头，年内回购体现发展信心

江南高纤(600527)
    投资要点
    涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业，产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品，下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业，2023年前五大客户收入占比约50%。按产品划分，2023年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为44%/20%/33%/3%；按地区划分，中国大陆/国外收入分别占比95%/5%。
    回购股票用于员工激励，充分彰显管理层信心。2024年6月26日，公司董事会同意使用自有资金回购公司股票用于股权激励，截至2024年11月底，公司已累计回购股份13,300,091股，占公司总股本的比例为0.77%，购买的最高价为1.46元/股，最低价为1.34元/股，支付的金额为1,834.21万元，股权回购体现公司对未来发展前景的信心。
    2024年主动缩减化工贸易业务，业绩有所下滑。2024年前三季度营收4.11亿元/yoy-22.70%，归母净利润0.30亿元/yoy-15.79%，主因缩减化工贸易业务。历史业绩来看，2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务，期间营收/净利高速增长，CAGR分别为23%/27%；2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格下跌、下游需求疲软影响，同时参股公司大幅亏损，营收/净利CAGR分别为-6%/-16%；2020年疫情刺激复合纤维市场需求，业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落。
    涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具备增长空间。1）涤纶毛条业务：整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品，公司作为行业龙头，规模优势凸显，持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维业务：主要应用于无纺布生产，下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看，卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势，同时产品质量优秀、深度绑定大客户，但由于定位高端产能利用率偏低，未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升，具备增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司是涤纶毛条&复合短纤维双龙头，具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进，完成技改后涤纶毛条产能进一步扩张，复合短纤维产品在老龄化趋势下需求有望增长，预计未来涤纶毛条业务较为稳健。考虑23年业绩不及预期，24年短期承压，我们将24-25年归母净利润从0.69/0.73亿元下调至0.41/0.53亿元，增加26年预测值0.62亿元，对应24-26年PE分别为95/74/64X，维持“中性”评级。
    风险提示：原油及原材料价格波动、下游需求波动等。

拟再筹划重大资产重组，布局光学+精密加工行业

哈森股份(603958)
    投资要点
    公司拟筹划重大资产重组：自2024年1月以来公司开始筹划资产重组事项，截至2024年11月27日，公司已使用现金3.5832亿元购买苏州郎克斯45%股权、江苏朗讯55.2%股权，从而直接+间接控制苏州郎克斯55%股权。2024年12月13日，公司公告拟收购苏州郎克斯剩余45%股权和辰瓴光学100%股权，拟通过发行股份或发行股份及支付现金相结合的方式购买，同时拟募集配套资金。
    苏州郎克斯：主要从事精密金属结构件的研发、生产和销售，主要为苹果产业链厂商提供手机边框等结构件受托加工服务。2022/2023年营收分别为2.35/2.28亿元，净利润分别为3758/4192万元（以交易对价2.7亿元收购45%直接股权计算PE约14X）。苏州郎克斯原有股东承诺公司2024/2025/2026年归母净利润分别不低于5140/5692/6312万元（对应分别同比23%/11%/11%），未达标应支付补偿金额。
    辰瓴光学：2022年成立，依托尖端光学技术与人工智能，为企业提供制造、检测、包装、数据管理追溯等服务，主要服务于光通信、IC载板、半导体、新能源等行业，销售辐射韩国、匈牙利、越南等多个国家，2023年销售额超过2亿元。
    2020年以来持续亏损。由于国内消费环境偏弱，皮鞋行业销售不景气，公司业绩持续承压，2014年以来营收多年下滑，2020年以来归母净利润持续亏损。2024年前三季度营收5.7亿元/yoy-0.92%，归母净利润-4143万元，其中24Q1/Q2/Q3营收分别同比+23.36%/-9.28%/-16.1%，归母净利润分别为493/-1678/-2959万元。截至24Q3末公司共有979家门店，较年初净关5家。
    盈利预测与投资评级：公司主营国内中高端皮鞋，2016年上市，近年来受运动鞋替代+传统渠道消费乏力影响，主业业绩持续承压。2024年以来公司开始筹划重大资产重组，拟布局精密金属结构件加工和光学检测行业，我们认为重组有望提升上市公司的业务规模和盈利能力，同时借助上市公司融资平台，收购标的也有望进一步扩大业务规模和客户资源，提升竞争力。考虑2024年前三季度业绩低于我们此前预期，考虑11月底公司已完成对江苏郎克斯55%股权收购，暂不考虑12月收购计划对报表的影响，我们将2024/2025年归母净利润预测值从0.10/0.17亿元调整为-0.25/0.33亿元，增加26年预测值0.54亿元，对应25/26年PE分别为132/80X，维持“中性”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，标的业务发展不及预期。

超细纤维龙头，拓展产业用新增长点

聚杰微纤(300819)
    投资要点
    国内超细复合纤维面料龙头。公司深耕超细纤维领域研发，产品包括超细纤维面料、制成品及无尘洁净产品，2023年制成品（以运动毛巾为主）/印染加工/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它项目收入占比分别为44%/36%/11%/4%/3%/2%，按地区划分国外/中国大陆分别占比46%/54%，已与迪卡侬、ZARA、C&A等建立紧密合作，其中迪卡侬为第一大客户，收入占比超50%。近年来公司不断进行新领域拓展，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应链体系中。
    公司亮点：技术积累深厚、客户资源优质、开拓产业用新增长点。1）技术强：超细纤维面料生产流程较为复杂，具备一定技术难度，各环节均对产成品的质量造成显著影响。公司技术领跑国内高端超细纤维行业，具有从织造到制成品加工全产业链工艺，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。2）客户优：国际知名客户具备严格的资质认定标准，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，一经认证后客户忠诚度较高。基于核心技术工艺优势，公司与迪卡侬等建立稳定合作关系。3）产品多元化：公司通过独创性发展，将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域，如无尘擦拭布、电子用产品、汽车仿皮内饰含浸面料等，订单逐渐放量，有望贡献业绩新增长点。
    业绩纵览：营收增长相对稳健，净利润波动较大。2016-2019年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收逐年稳健增长，但油价上涨致盈利能力下降、归母净利呈下滑态势。2020年受疫情冲击业绩下滑较多，21-23年逐年恢复改善。2024年受国内消费环节偏弱影响业绩承压，前三季度营收4.83亿元/yoy-13.88%，归母净利润0.58亿元/yoy-22.10%。
    盈利预测与投资评级：公司是国内最早从事超细复合纤维材料加工应用的企业之一，经过多年发展现已积累了设备、技术、产品品质优势，并发展了迪卡侬、H&M等世界知名服装品牌，在此基础上借助新产品拓展了知名手机品牌和汽车品牌客户。考虑2023年业绩恢复超出我们此前预期，我们将24-25年归母净利润从0.46/0.52亿元调整至0.56/0.71亿元，增加2026年预测值0.79亿元，对应24-26年PE分别为35/28/25X，维持“中性”评级。
    风险提示：客户集中度高风险，关税波动，原材料价格波动。