MEMS芯片龙头，应用场景多点开花

芯动联科(688582)
    芯动联科：MEMS惯性传感器龙头
    公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。
    核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
    公司核心产品MEMS陀螺仪和加速度计技术壁垒高，陀螺仪性能参数达导航级水平，可应用于高端工业、无人系统等领域。加速度计方面，公司谐振式（FM）产品精度提升显著，单片三轴技术增强集成度。市场层面，国内MEMS惯性传感器行业仍由Honeywell、ADI等国际巨头主导，但公司通过技术研发与供应链协同，在细分领域建立优势，逐步实现进口替代，2022年MEMS陀螺仪国内市占率较2019年提升约14个百分点，达到23.45%。下游客户以大型央企、科研院所为主，集中度高，产品验证周期长但客户黏性强。未来随着智能驾驶、工业智能化需求增长，公司产品市场渗透率有望进一步提升。
    IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长
    IMU作为融合陀螺仪和加速度计的多维传感器，受益于低空经济、高阶智驾及人形机器人三大新兴场景。低空经济政策推动无人机/eVTOL需求增长，IMU与卫星导航形成互补定位方案；智能驾驶领域，L2+车型渗透率提升带动高精定位（GNSS+IMU+RTK）需求，公司已布局车规级IMU研发；人形机器人需依赖IMU实现姿态平衡与运动控制，市场潜力可观。公司IMU收入快速增长，2021-2024年CAGR达175.8%，2024年收入2140万元。公司目前正推进汽车级功能安全6轴MEMS IMU等研发项目，瞄准L3+自动驾驶，依托技术优势与国产替代趋势，未来有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议：公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，持续受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，公司产品结构持续优化，客户黏性增强。预计25-27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE77X，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；自主可控进展不及预期；产业链验证风险。

定增获批缓解资金压力，股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性

爱旭股份(600732)
    定增获批将缓解资金压力：公司定增7月4日获得上交所审核通过。公司拟募集资金35亿元（人民币，下同），其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目（总投资额85.16亿元），5亿元用于补充流动资金。公司已建成投产的ABC电池产能约20GW，2025年底ABC组件产能将达35GW，本次募投项目将使公司补齐15GW的电池产能缺口。公司1Q25资产负债率为86.0%，我们测算定增将使其下降9.6个百分点，大幅缓解资金压力。若以7月8日收盘价作为发行价测算，公司将发行2.4亿股，占发行前股本13%。
    BC组件溢价明显，2季度有望大幅减亏：根据Infolink，目前BC组件在中国内地集中式/分布式市场售价相比TOPCon高16%/19%，在欧洲户用市场售价相比TOPCon高50%，对比成本增加不到10%，盈利优势明显。我们预计公司2025年2季度ABC组件在溢价更高的海外市场销售占比已超40%，有望推动2季度大幅减亏。
    光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态或预示光伏供给侧将迎转机。
    股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于供给侧改革预期提升光伏板块估值，我们将估值由14倍2026年市盈率上调至18倍，将目标价上调至16.50元（原12.85元）。自我们4月30日上调评级以来，公司股价涨幅达40%，我们认为目前估值吸引力有限，估值进一步提升有待实质性政策落地，下调至中性。

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

销售费用大幅增长，期待后续逐步起量

拉芳家化(603630)
    民族品牌洗发水龙头
    公司是一家集研发、生产、销售、自主品牌的个人护理用品企业，是国内民族品牌洗涤类洗发露龙头企业之一。公司旗下拥有拉芳、美多丝、雨洁、陶然、曼丝娜、娇草堂、缤纯、圣峰、白小齐等洗发护发、清洁沐浴、肌肤护理、口腔护理品牌。
    一季度销售费用大幅增长，期待後续逐步起量
    2025年Q1公司营业收入为2.10亿元（人民币，下同），同比减少6.27%；销售费用为0.67亿元，同比增加22.55%；归母净利为0.13亿元，同比减少53.30%，主要系报告期内公司电商流量费用、广告及推广费用增加所致；经营活动现金流量净额为0.36亿元，同比减少64.87%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付其他与经营活动有关的费用增加所致；基本每股收益为0.06元，同比减少50%。
    2024年公司营业收入为8.89亿元，同比增长3.36%。按品牌分，“拉芳”、“雨洁”仍是公司支柱品牌，占比达88.57%，其中“拉芳”销售收入为64,161.92万元，同比增长9.11%；“雨洁”销售收入为14,547.41万元，同比增长27.98%。按渠道分，经销渠道仍是公司主要的销售渠道，占比达70.11%，实现收入62,312.30万元，同比增长4.42%；电商渠道及其他实现营业收入26,487.69万元，同比增长2.73%，证明公司电商及其他收入渠道仍然有较大的提升空间。随著公司在抖音、天猫、京东等电商平台投入加大，围绕发芯修复、去屑专研、防脱生发等刚需推出大单品，有望打开渠道增长新局面，促进公司电商渠道相关收入的增长。销售费用为2.83亿元，同比增长32.27%，导致归母净利润为0.41亿元，同比减少36.84%；经营活动现金流量净额为1.61亿元，同比增长9.94%，基本每股收益为0.19元，同比减少34.48%。
    深耕护发领域同时丰富产品矩阵
    拉芳於1997年诞生，转年推出香皂系列产品，2001年拉芳推出双层护理柔顺洗发露，当年“爱生活，爱拉芳”的广告语红极一时，有效扩大了拉芳的品牌影响力。多年来拉芳家化持续深耕护发领域，目前拥有的自主洗护品牌主要包括“拉芳”、“雨洁”和“美多丝”等。公司对洗护品牌实施精准定位策略，“拉芳”主打柔顺洗护、“雨洁”主打专业去屑，以高速年轻化为目标，签约王源作为代言人，推动年轻客户群体渗透，而“美多丝”则是面向高端市场的精油护理品牌。同时公司积极在护肤领域探索，2024年下半年首款产品“拉芳抗皱紧致焕颜霜”成功上市，护肤领域布局初显成效。除此之外，公司引入德国专业院线护肤品牌“瑞铂希”，2025年“瑞铂希”将继续巩固自身在高端护肤领域的地位。
    布局医美赛道，寻找新增长点
    2025年4月拉芳家化以350万元投资肽源（广州）生物科技有限公司，持股占比18.78%，是公司的第二大股东。肽源生物成立於2017年，是专门从事生物活性功能性原料、化妆品原料、医疗器械辅料的研发、生产与销售的企业。公司以重组蛋白类活性多肽、微生物发酵、脂质体包裹及微乳化应用技术为三大研发主线，同时还致力於原料的活性保持、透皮吸收、缓式释放等高端制剂应用技术的开发，拥有微射流、微流控生产线、原料冻干制剂生产线以及十万级的GMP车间等。目前公司已有价值近3000万的研发及生产设备。重组蛋白类活性多肽在皮肤美容和抗衰老领域有著广泛的应用场景，拥有广阔的发展前景。该公司研发的多种敷料（如肽源械Ⅱ水晶面膜、肽源Ⅱ类医械级「创面急救霜」等等）均可用于医美修护领域。此次投资意味著公司积极布局医美赛道，努力寻找新的业务增长点。
    产学研深度融合，积极提升研发实力
    2025年拉芳推出第六代智肽发芯修护技术，主打头皮-发丝-发芯360°修护，获“洗护後发丝抵御100万次拉伸”世界纪录认证，强化科技标签。今年3月拉芳国际日化研究中心“天然特色功效性护发原料关键技术研发”项目取得突破性进展。拉芳从兰科植物中富集到高含量的活性多糖，测试显示具有强效的抗氧化性，应用於化妆品，可提供皮肤调理、抗老化保护。公司持续增加研发投入，2024年研发投入为0.42亿元，同比增加19.59%，研发费用率为4.68%。公司与国内外科研机构建立了广泛的合作关系，构建“基础研究－技术开发－产业应用”三位一体的创新生态系统。拉芳家化虽然十分重视研发，但细看其研发人员的学历架构（以2024年为例），会发现博士以及硕士研究生以上比例仅为1%，技术储备略显薄弱。
    与华为、中移动展开合作，Deepseek赋能数智升级
    2025年2月，拉芳家化与华为、中移动携手举办的全面合作启动仪式盛大启幕，同时宣告拉芳AI数智平台接入DeepSeek正式上线。这标志著拉芳家化在智慧工厂建设和数位化转型道路上迈出了关键一步。此次合作以及DeepSeek的介入将有助於拉芳家化在研发、生产、销售及供应全链路的优化。
    估值及投资建议：
    拉芳家化作为老牌国货洗护企业，面临著激烈的竞争以及转型压力。2024年开始拉芳家化蓄势待发，注重护发领域的品牌重塑，努力实现行销突破。2025年3月签约中国国家跳水队（全红婵、陈芋汐等），推出“中国拉芳，冠军之选”新定位，通过跳水队代言和直播活动，抖音销量短期暴增。公司计画通过24小时常态化直播和矩阵帐号运营，持续挖掘流量红利，期待成为营收新引擎。但是公司销售费用大幅增长，净利润短期承压，我们期待後续逐步起量，实现线上收入大幅增长以扭转颓势。叠加後续公司布局医美赛道如取得成果，有望成为公司收益的新增长点。但如果公司线上销量只是短期高增，後续放缓，可能陷入“增收不增利”的局面。
    我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为9.84亿元、10.94亿元及12.40亿元，EPS为0.29/0.33/0.35元，对应市盈率(P/E)82.4x/73.4x/67.6x，公司目标价为24.65元，对应FY2025的P/E为85倍，首次覆盖给予“中性”评级。（现价截至6月18日）
    风险因素：宏观经济下行、行业竞争加剧、管理层变动、新品推广不及预期。

单季度新高收入和利润，OLED材料产业趋势显现

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%，实现归母净利润1.67亿元，同比+117.2%，其中第四季度实现营业收入1.16亿元，同比+12.6%，环比+4.43%，实现归母净利润0.38亿元，同比+78.5%，环比+0.8%。公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入1.45亿元，同比+27.0%，环比+25.4%，实现归母净利润0.61亿元，同比+39.9%，环比+62.1%。
    24年和25年一季度，OLED终端材料收入高速增长贡献增量
    公司2024年营业收入同比增长56.90%，OLED有机材料营业收入同比增长63.91%，随着公司下游客户需求持续增长，OLED终端材料销售收入同比增加16,381.53万元，增长71.56%，其中公司第二款材料Green Host材料销量同比大幅增加，贡献收入高增。而公司2024年利润同比翻倍，一方面收入增长带动利润增长，另一方面公司持续深化降本增效，通过工艺优化、加强成本管控等方式提升精细化管理水平，提高经营效率，公司盈利能力同比大幅提升。而2025年一季度，公司实现了历史新高的收入、利润和毛利率水平；我们认为，公司材料逐步放量，降本增效效果显现，延续了2024年整体增长趋势。
    公司实现多款材料客户验证，为未来增长奠定基础
    根据公司年报表述，在终端材料研发方面，Red Prime材料、Green Host材料持续稳定量产供货，并跟随下游客户需求不断迭代升级，凭借卓越的性能表现及稳定性，持续引领行业发展；新产品方面，Red Host材料打破国外专利壁垒实现国产替代，Green Prime材料进入客户量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证进展良好，为公司实现可持续高质量发展提供了有力支撑。公司重点推进的新产品Red Host材料实现小批量供货、GreenPrime材料处于量产测试阶段、蓝光系列材料在客户端验证进展良好，以上新产品将成为公司新的业绩增长点。
    OLED材料发展未来可期，面板厂商加速高世代线布局
    一方面，OLED凭借卓越的性能优势，在各终端应用领域渗透率持续提升，特别在中型尺寸领域，OLED正在加速渗透，带来行业成长；另一方面，OLED面板产能扩张，推动产业链上下游协同发展，京东方、维信诺先后宣布投资建设8.6代高世代OLED产线，旨在OLED中尺寸领域的竞争中占据更为有利的地位。
    盈利预测：由于公司GH材料稳定供货，RH材料实现替代有望放量，我们上调2025-2027年净利润预期为3.17/4.49/6.06亿元（25-26年前值为3.00/3.84亿元），维持“持有”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期；公司新材料推广不及预期；下游面板高世代线建设不及预期。

公司信息更新报告：销售均价有所提升，股东持续借款提供支持

万科A(000002)
    销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。
    销售规模同比下降，销售均价有所提升
    根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。
    再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性
    2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

新项目稳步推进，一季度盈利能力改善

华恒生物(688639)
    事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。
    产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。
    从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。
    公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。
    在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

立足医疗洁净领域，布局电子洁净有望为公司带来第二增长曲线

华康洁净(301235)
    立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场
    公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。
    电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。
    公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力
    2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。
    风险提示：
    医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

24年业绩亮眼，订单充足支撑后续业绩增长

神马电力(603530)
    国内及海外业务均有亮眼表现，公司24年业绩快速增长
    24年合计实现营收13.45亿元，yoy+40.22%；归母净利润3.11亿元，yoy+96.17%；扣非净利润3.02亿元，yoy+102%。毛利率43.62%，yoy+3.53pcts。净利率23.10%，yoy+6.58pcts。公司变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加、国内重点工程集中交付增长，输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长、国内重点工程集中交付增长，带动公司24年整体业绩快速增长。
    2025Q1营收2.85亿元，yoy+23.39%；归母净利润0.68亿元，yoy+7.02%；扣非净利润0.66亿元，yoy+6.84%。毛利率46.78%，yoy-1.59pcts。净利率23.91%，yoy-3.66pcts。
    24年业务分拆：
    1、变电站复合外绝缘：24年实现收入8.79亿，yoy+34.71%，毛利率46.98%，同比上升4.69pcts。
    2、橡胶密封件：24年实现收入2.23亿元，yoy+14.10%，毛利率46.86%，同比上升3.56pcts。
    3、输配电线路复合外绝缘：24年实现收入2.09亿元，yoy+126.57%，毛利率25.95%，同比上升8.65pcts。
    在手订单充足，为公司后续业绩增长提供支撑
    截至24年末，公司新增订单15.28亿元，yoy+38.31%（国内7.86亿元，yoy+34.33%；海外7.42亿元，yoy+43.05%）；截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元（海外2.20亿元，同比增长约42%；国内2.27亿元，同比增长约12%）。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放奠定坚实基础。
    深入布局海外市场，美国工厂建设有效推进
    截至24年底，公司输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.08亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.79亿元，yoy+34.35%。随公司输配电线路复合外绝缘产品在巴西、美国、西班牙等欧美地区的持续突破，预计海外订单有望持续增长。同时公司在中东以及东南亚布局正在密集推进中。美国工厂建设在有序推进、预计2027年投产。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至18.7、26.2、35.3亿元（原值为25-26年22.2、29.8亿元），归母净利润预测至4.2、5.5、7.0亿元（原值为25-26年4.7、6.0亿元），对应当前估值27、20、16X PE，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

电解液格局有望出清，新品类加大投入

天赐材料(002709)
    公司2024年年度和2025年第一季度经营情况如下：
    2024Y实现营收125.2亿元，YOY-18.74%；归母净利润4.8亿元，YOY-74.4%；扣非归母净利润3.8亿元，YOY-79.08%。
    2025Q1实现营收34.9亿元，YOY+41.64%；归母净利润1.5亿元，YOY+30.8%；扣非归母净利润1.34亿元，YOY+33.35%。
    电解液业务竞争仍然激烈，市场有望持续出清。中国新能源汽车渗透率突破50%，锂电池材料行业需求进入平稳时期，电解液市场整体增速放缓，整个锂电池上下游产业链以消化库存和减缓资本开支为主；并且随着未来市场供大于求的趋势逐渐演变，预计未来一到两年行业仍然维持较为激烈的竞争关系，落后产能将持续出清。
    公司在高能量密度、高电压、超充、高功率、高安全、低成本及长寿命电解液的开发上展现出显著的研发优势，并且同时具备较大的市场产能和与下游头部客户的深度绑定关系，预计在行业出清后集中度将持续提升，竞争力进一步加强。
    产品迭代新品类频发，固态电解质潜力可期。当前锂离子电池技术正朝着高安全性、长循环寿命、低成本、高能量密度方向迈进并扩展更多的应用领域，比如eVTOL、机器人等新兴领域，锂电材料新的需求体量也将持续扩大，行业发展前景仍然广阔。公司通过现有的液态锂盐生产平台，开发出硫化锂路线的固态电解质；目前公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，现阶段主要配合下游电池客户做材料技术验证，公司正积极与下游客户形成紧密的沟通联系，通过产品技术的不断创新升级，持续保持公司产品的核心竞争力。
    投资建议
    相比上一次盈利预测（2024年9月），考虑到公司2024年收入、利润增速较低，且行业仍在持续激烈竞争中，我们下调公司25、26年归母净利润至8.5、14亿元（此前预测14、17.1亿元），预计27年实现归母净利润17.5亿元。电解液洗牌接近尾声，且公司积极布局新方向产品，考虑利润有较大幅度下调，调低至“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新能源需求不及预期；产能扩张进度不及预期。

2025年一季报点评：净息差边际改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    一季度营收下滑幅度较大，业绩实现增长。公司2025年一季度实现营收171.05亿元（YoY,-7.07%），归母净利润59.49亿元（YoY,+0.61%）。公司一季度年化加权平均ROE为13.57%，同比下降0.82个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和拨备计提形成主要正贡献，净息差收窄等因素形成主要负贡献。
    规模稳健扩张，信贷增速略有下降。2025年一季度末总资产同比增长8.90%至3.44万亿元，资产增速较2024年全年提升3.12个百分点。其中贷款同比增长7.01%至1.85万亿元，存款同比增长6.03%至2.01万亿元，信贷增速略有下降。公司一季度新增信贷投放335.82亿元，同比少增196.38亿元。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为8.38%，较2024年末持平。
    净息差边际改善，净利息收入保持韧性。公司净息差边际回暖，一季度净息
    差1.76%，同比下降8bps，较2024年全年提升5bps。公司一季度净利息收入119.81亿元，同比增长1.38%，主要受益于规模稳健增长及净息差边际改善，核心业务经营能力保持韧性。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入51.24亿元，同比下降22.23%；实现手续费及佣金净收入12.94亿元，同比下降13.15%。截至一季度末，公司非息收入占营业收入的比重为29.96%，同比下降5.84个百分点。
    资产质量稳定，拨备略有下降。公司一季度末不良贷款率1.38%，较年初持平；拨备覆盖率171.21%，较年初下降7.46个百分点。总体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，紧抓数字化改革、深耕浙江、板块协同、财富管理等四大战略重点，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元，对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.2/5.0/4.7x，PB为0.43/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报&2025年一季报点评：规模保持较快扩张，负债成本改善

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，一季度业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度实现营业收入229.82亿元、58.17亿元，同比分别增长5.89%、3.17%；分别实现归母净利润128.58亿元、30.12亿元，同比增长10.17%、5.64%。公司2024年加权ROE17.81%，同比下降0.97个百分点，依然维持在同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，与行业趋势一致，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长14.56%、13.25%，2025年一季末总资产超过1.3万亿元，增速基本维持稳定。其中存款同比分别增长13.51%、15.60%；贷款分别同比增长18.99%、17.26%，主要是对公贷款快速增长。公司2025年一季度末核心一级资本充足率8.84%。2024年分红率维持在29%。
    净息差同比降低，负债成本改善。公司披露的2024年日均净息差1.66%，同比降低15bps，同比降幅较2023年收窄。资产端来看，受LPR下行等因素影响，2024年贷款收益率4.36%，同比降低25bps，生息资产收益率3.84%，同比下降18bps；负债端来看，公司负债成本显著改善，2024年存款成本同比下降7bps，计息负债付息率同比下降7bps。
    资产质量稳健，拨备保持高位。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.66%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为479%、456%，仍然保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.1个百分点至0.25%，仍然处于较低的水平。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们根据最新数据略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元（前期2025/2026年预测值142/159亿元）对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.6x，PB为0.81/0.73/0.65x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

基于星空篷廊架核心爆款，实施“1+N”产品延伸

浙江正特(001238)
    公司发布年报及一季报
    25Q1营收5亿同增42%，归母净利0.4亿同增91%，扣非后净利0.4亿同增37%。
    24年营收12亿同增13%，归母净利-0.14亿，扣非后归母净利-0.08亿。2024年利润下降主要系：1、强化海外业务拓展力度，为满足海外增长及海外存货管理的需求，在欧美主要销售地区增设销售、仓储物流及售后服务机构，导致销售费用增加；2、公司为应对未来经营环境的不确定性，增强经营管理能力，继续引进了外部咨询机构，以及高端管理、销售等人才，导致销售费用及管理费用增加。
    2024年公司恢复增长态势，新增长势能正在逐渐形成：1.老产品如折叠篷、汽车篷、遮阳伞等已基本筑底，大客户正在恢复补货。2.当前爆品如星空篷等仍处于增长红利期，持续替代传统木制廊架，市占率行业领先。3.新产品试销售取得积极反馈，储物箱、家具套组等上市后获得终端消费者和渠道大客户高度认可。4.经历数年建设，欧美地区各营销子公司已拥有较强的市场营销能力，持续、高频、专业对接渠道大客户获取订单，深度理解终端消费者需求并提供高效响应的售后服务。
    基于星空篷廊架核心爆款产品，公司实施"1+N"产品延伸
    产品矩阵不断升级。通过深度挖掘用户场景需求，系统性地开发烧烤功能廊架、金属车库、户外花园房等系列衍生产品，构建完整的户外生活解决方案产品矩阵。通过这种"核心产品带动周边衍生"模式，公司在保持产品创新节奏同时，最大化资源利用效率，实现市场份额的快速扩张。目前该系列延伸产品已陆续进入欧美主流渠道，市场反馈超出预期。
    创新爆品战略布局。公司通过原创设计与工程技术创新双轮驱动，持续打造让终端消费者和主流渠道商都为之惊艳的明星产品。在确保产品高性价比优势的基础上，实现市场持续引爆效应。具体新爆品矩阵包括储物系列及户外家具系列。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    考虑宏观消费环境不确定性以及公司海外业务拓展带来的费用增加，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为0.8/1.1/1.4亿（25-26年前值为1.1/1.6亿元），EPS分别为0.71/0.96/1.29元，对应PE分别为45/34/25x。
    风险提示：消费需求疲软；新品开拓不及预期；市场竞争加剧等风险

税收及价格调整影响业绩；受益大飞机/通航/无人机等发展

航发控制(000738)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收13.5亿元，YoY-4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY-43.6%。公司收入下降主要受税收政策调整及部分产品价格调整影响；净利润下降主要是收入下降，以及折旧及科研项目影响成本摊销增加等因素导致。利润率方面，公司25Q1毛利率为25.1%，同比减少7.80pct；净利率为11.0%，同比减少7.49pct。综合点评如下：
    重视研发投入；经营活动净现金流同比改善明显
    费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%。其中：1）销售费用率同比减少0.34pct至0.3%；2）管理费用率同比增加0.53pct至8.1%；3）研发费用率同比增加0.27pct至3.3%；4）财务费用率为-0.5%，较24Q1基本持平。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；2）存货14.7亿元，较年初减少4.2%；3）合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；4）经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为-2.0亿元，同比显著改善，主要原因是销售回款增加同时支付到期票据金额减少。
    24年经营目标基本完成；25年或将处于新老产品过渡期
    回顾2024年公司情况，2024年公司实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成了24年度经营目标。分产品看，公司2024年：1）航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占公司总收入的89.1%，是公司主要的收入来源；毛利率同比增加1.55pct至29.2%；2）国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%；毛利率同比减少0.52pct至16.9%；3）控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%；毛利率同比增加3.12pct至24.0%。分地区看，公司2024年：1）境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占公司总收入的93.3%；毛利率同比增加1.69pct至28.9%；2）境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占公司总收入的6.7%；毛利率同比减少0.52pct至16.9%。此外，公司披露2025年目标收入为53亿元（24年收入为54.8亿元，同比略有下降），主要是持续多年量产的部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处于爬坡阶段。
    坚持军、民、燃协同发展；商用发动机研制顺利看好大飞机业务长期发展公司坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，充分发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所加快大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展。商用发动机方面，公司作为发动机控制系统的唯一机械液压关键执行机构供应商，紧跟主机厂研制进度计划，高效推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，目前进展顺利。同时公司也在探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障。随着大飞机动力国产化推进，预计“十五五”中后期将对公司业绩产生积极影响。
    盈利预测与评级：公司是我国从事航空发动机及燃气轮机控制系统产品的主要供应商，赛道卡位优势明显，并不断推进经营管理提质增效工作，加速推动自主创新和战略转型，受益航空装备、大飞机、通航以及无人机等方向的需求增长，公司中长期发展空间较大。考虑到公司下游需求节奏和新老产品研制情况的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元（此前25~26年预测值为65.17/72.97亿元）；调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元（此前25~26年预测值为9.76/11.42亿元），对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新品研制进度不及预期、产品降价风险等。

一季度业绩符合预期

荣昌生物(688331)
    公司1Q25业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股29港元、A股人民币40元）。
    1Q25年收入大致符合预期：公司1Q25年实现收入人民币5.26亿元（+59.2%YoY，+4.9%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和市场预期。按照公司此前给出的全年30%YoY收入指引，1Q25约占全年收入24%，亦符合我们预期（主要由于通常1Q25在季节性上来说属于销售较低的季度）。毛利率为83.3%(vs.1Q24：77.5%,4Q24：80.4%)，同比环比均提升明显。
    1Q25费用管控和净亏损均符合预期：1Q25研发费用为3.29亿元（-0.7%YoY,-14.9%QoQ）。此前公司在年报业绩会上提及全年研发费用将控制在13亿元以下，目前一季度研发费用已占据该指引的25%。销售费用为2.51亿元（+33.7%YoY,-23.1%QoQ），销售费用率为47.7%，符合公司全年销售费用率低于50%的指引。管理费用为9千万元（+21.4%YoY,-7.1%QoQ），管理费用率进一步降低至17.1%（1Q24:22.5%,4Q24:19.5%）。得益于上述费用管控得当，1Q25归母净亏损为2.54亿元（-27.2%YoY,-0.9%QoQ），符合我们和市场预期。此前公司指引2025年全年净亏损控制在10亿元以下，我们认为公司正在朝该目标稳步推进。
    一季度现金消耗较少：截至3月31日，公司货币资金为7.22亿元，较2024年底7.62亿元仅略有下降，我们认为这反映了了公司目前绝大部分现金流支出可被商业化收入所覆盖。此前公司在年报业绩会上表示2025年公司需补充的现金资金仅需几亿元，按照目前的趋势，我们认为该现金管控目标可较为轻松达成。此外，我们注意到公司在公告中披露2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币55亿元的综合授信额度，我们预计2025年公司现金流补充方案或仍以银行授信为主。
    维持“持有”评级和目标价（港股29港元、A股人民币40元）：我们将2025E/2026E/2027E净亏损预测轻微调整+0.6%/+1.0%/-1.9%，主要由于轻微上调收入预测和微调毛利率预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价29港元（港股）和人民币40元（A股）。我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

2024年报&2025年一季报点评：利润稳定增长，分红率提升

沪农商行(601825)
    核心观点
    2024年营收与净利润保持双增，2025年一季度净利润维持正增长。公司2024年、2025年一季度实现营业收入266.41亿元、65.60亿元，分别同比增长0.86%、下降7.41%，其中2025年一季度营业收入负增长主因上年房屋征收一次性影响，扣非营业收入65.34亿元，同比增长0.05%。2024年、2025年一季度实现归母净利润122.88亿元、35.64亿元，分别同比增长1.20%、0.34%，业绩维持正增长。2024年加权ROE10.35%，同比下降0.99个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。
    资产规模稳步增长，分红率提升。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长6.87%、6.82%，2025年一季度末总资产1.54万亿，保持稳健增长。其中存款同比分别增长5.48%、5.90%，贷款同比增长6.15%、6.60%，贷款增速略高于存款。公司2025年一季度末核心一级资本充足率14.36%，维持高位。分红率持续提升，2024年全年分红率33.91%，同比提升3.81个百分点。净息差同比下降，非息收入有所波动。公司披露2024年净息差1.50%，同比下降17bps，主要因为资产端收益率下行幅度快于负债端成本降幅，其中生息资产平均收益率3.36%，同比下降30bps，计息负债成本率1.91%，同比下降14bps。2024年非息净收入65.35亿元，同比增长14.36%，其中手续费及佣金净收入20.42亿元，同比下降9.97%，其他非息收入44.93亿元，同比增长30.38%。2025年一季度其他非息收入同比下降14.4%，主要是房屋征收带来的高基数影响。
    不良率稳定，拨备覆盖率维持高位。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.17个百分点至0.73%。不良率则维持稳定，2024年末为0.97%，同比持平。关注率略有上升，2024年末为1.28%，同比增加0.05个百分点。2025年一季度末不良率为0.97%，关注率为1.49%，拨备覆盖率为339%，拨备覆盖率仍维持高位，风险抵补能力较强。
    投资建议：我们根据年报和一季报数据小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2025-2026年归母净利润为124/128亿元（上次预测值为131/139亿元），对应同比增速为0.9%/3.4%；2027年归母净利润为132亿元，同比增速为2.8%，2025-2027年摊薄EPS为1.29/1.33/1.37元；当前股价对应的PE为6.5/6.3/6.2x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

一季度收入创季度新高，毛利率回升

立昂微(605358)
    核心观点
    1Q25收入创季度新高，毛利率同环比回升。公司2024年实现收入30.92亿元(YoY+14.97%)，归母净利润-2.66亿元(YoY-504%)，扣非归母净利润-2.66亿元(YoY-152%)；由于价格承压和扩产带来的折旧增加，公司毛利率下降11pct至8.74%。1Q25营收8.20亿元(YoY+20.8%，QoQ+0.6%)，创季度历史新高，归母净利润-0.81亿元(YoY-28%，QoQ-62%)，毛利率为13.07%（YoY+3.2pct，QoQ+17.9pct）。
    2024年半导体硅片收入增长27%，毛利率承压。2024年公司半导体硅片实现收入19.06亿元(YoY+26.93%)，占比62%，毛利率-1.82%(YoY-9.54pct)，折合6英寸的销量为1512.78万片（含对立昂微母公司的销售222.73万片），同比增长53.68%，其中12英寸硅片销售110.30万片，同比增长121.23%。截至2024年底，公司6英寸抛光片（含衬底片）月产能60万片、8英寸抛光片（含衬底片）月产能57万片、6-8英寸外延片月产能82万片、12英寸抛光片（含衬底片）月产能30万片，12英寸外延片月产能10万片。
    2024年半导体功率器件销量增长6.3%，车规级芯片批量供应。2024年公司半导体功率器件实现收入8.62亿元(YoY-16.20%)，占比28%，毛利率29.80%(YoY-11.43pct)，销量同比增长6.3%至182.40万片。其中光伏控制用芯片中高附加值沟槽SBD占比超50%，电源管理用芯片同比增长51%，FRD芯片销量增长超20%，并作为一级供应商进入H公司供应链，车规级芯片已批量供应国内外知名汽车厂商。截至2024年底，公司功率器件芯片月产能达23.5万片。
    2024年射频芯片销量和收入均同比翻倍以上，毛利率改善。2024年公司化合物半导体射频芯片实现收入2.95万元(YoY+115%)，占比10%，毛利率+13.11%(YoY+26.36pct)，销量同比增长123%至4万片。射频芯片业务突破5G基站、卫星通信、智能手机核心技术，面向中兴等通信设备龙头，助推5G基站射频国产化率突破60%；智能手机端三维异构集成芯片进入H公司的供应链。截至2024年底，射频芯片年产能15万片。
    投资建议：短期利润承压，维持“中性”评级
    由于价格承压及扩产带来的折旧压力，我们下调公司2025-2027年归母净利润至1.81/2.81/3.86亿元（2025-2026年前值为2.59/3.72亿元）对应2025年4月29日股价的PE分别为89/56/42x，维持“中性”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年一季报点评：投资收益亮眼，资产质量稳健

张家港行(002839)
    核心观点
    一季度实现营收利润稳定增长。公司2025年一季度实现营收13.24亿元（YoY,+3.29%），归母净利润5.62亿元（YoY,+3.20%）。公司一季度营收增速较2024全年下降0.46个百分点，利润增速较2024全年下降1.93个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为12.56%，同比小幅下降0.24个百分点。
    信贷增速稳定，对公及个人贷款放量明显。公司2025年一季度总资产同比增长3.15%至2232.83亿元，增速较2024全年下降2.54个百分点。一季度贷款、存款分别同比增长8.32%、3.49%。公司一季度新增信贷投放70亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放81/7/-18亿元，对公及个人贷款放量明显，相比去年同期多增33亿元、20亿元，票据规模则有所回落。截至2025年一季度末，公司核心一级资本充足率10.91%，较2024年末回落0.17个百分点。
    净息差下行，净利息收入同比下降。公司披露的一季度日均净息差1.43%，同比下降32bps，较2024年全年下降19bps，仍有所下行。受净息差收窄等因素拖累，公司一季度净利息收入7.75亿元，同比下降14.63%，增速较2024年下降2.01个百分点。
    投资收益表现亮眼，中间收入改善显著。一季度实现投资收益4.49亿元，同比增长45.31%，主要受益于处置金融资产投资收益增加；实现手续费及佣金净收入4134.65万元，同比增长135.53%，主要受益于代理业务手续费支出减少；实现公允价值变动收益4445.69万元，同比增长72.48%。
    资产质量保持稳健。公司一季度末不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率375.48%，较年初下降0.55个百分点，仍处于较高位置。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们略微下调盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为20/20/21亿元（前期2025/2026年预测值20/22亿元），对应同比增速为3.8%/4.5%/5.0%；摊薄EPS为0.80/0.83/0.88元；当前股价对应的PE为5.3/5.0/4.8x，PB为0.53/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年一季报点评：业绩边际回暖，资产质量稳健

无锡银行(600908)
    核心观点
    一季度业绩增速较去年回升。公司2025年一季度实现营收13.50亿元（YoY,+3.53%），归母净利润6.18亿元（YoY,+3.13%）。公司一季度营收增速较2024全年小幅回落0.62个百分点，利润增速较2024全年回升0.78个百分点。公司2025年一季度年化加权平均ROE为11.52%，较2024全年回升0.46个百分点。
    规模保持扩张，对公及票据拉动信贷新增投放。2025年一季度末总资产同比增长8.77%至2668.01亿元，增速较2024全年下降0.52个百分点。贷款增速仍然较快，其中贷款同比增长11.47%至1606.68亿元，存款同比增长9.28%至2288.80亿元。公司一季度新增信贷投放94亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放53/49/-7亿元，对公及票据起主要拉动作用，个贷规模延续缩量趋势。结合公司2023年一季度、2024年一季度分别新增信贷投放56亿元、70亿元，2025年一季度新增信贷投放加速，结构上主要源于票据投放多增。
    净利息收入实现同比增长。我们估算公司一季度净息差持续收窄趋势，但降幅有限；虽然净息差延续下行，受益于生息资产规模扩大，净利息收入实现同比增长，一季度净利息收入8.90亿元，同比增长5.08%。
    非息收入同比微增，投资收益贡献较大。一季度实现非息净收入4.60亿元，同比增长0.66%。其中，实现投资收益4.37亿元，同比增长43.28%；实现手续费净收入0.56亿元，同比下降12.50%。
    不良较低，关注回落。公司一季度末不良贷款率0.78%，较年初持平，仍在较低水平；拨备覆盖率430.60%，较年初下降27个百分点。一季度末关注率0.52%，较年初下降0.03个百分点。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，在行业业绩承压的大环境下，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为23.58/24.84/26.31亿元（前期2025/2026年预测值25.90/28.06亿元），对应同比增速为4.7%/5.3%/5.9%；摊薄EPS为1.07/1.13/1.20元；当前股价对应的PE为5.1/4.9/4.6x，PB为0.52/0.48/0.44x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年一季报点评：营收实现较好增长，信贷平稳扩张

中国银行(601988)
    核心观点
    营收增速提升，但受所得税率提升影响，利润下降。公司2025年一季度实现营业收入1649亿元，同比增长2.56%，增速较2024全年增速提升了1.4个百分点。一季度实现归母净利润544亿元，同比下降2.9%，增速较2024全年增速下降了5.5个百分点。利润下降主要受所得税率提升影响，一季度实际所得税率20%，同比提升了3.5个百分点，较2024年全年提升了5.7个百分点。2025年一季度税前利润同比增长了2.0%。公司年化平均总资产回报率（ROA）0.66%，净资产收益率（ROE）9.09%。
    营收实现较好增长，主要受益于非息收入的高增。2025年一季度净利息收入同比下降4.4%，较2024年降幅扩大了0.6个百分点。手续费净收入同比增长2.1%，其他非息收入同比增长37.3%，较2024年全年35%的增速略有改善。我们判断公司其他非息收入与同业表现差异较大的原因主要是公司海外债券投资规模更大。2024年一季度美债利率大幅上行，同期公允价值变动净亏损了60.4亿元；今年一季度国内市场利率大幅上行，公允价值变动净亏损了59.5亿元，虽然形成了比较大的亏损，但同比并没有形成拖累。
    信贷扩张平稳，同业资产规模下降拖累总资产增速。3月末，资产总额35.98万亿元，贷款总额22.61万亿元，存款总额25.61万亿元，较年初分别增长2.6%、4.7%和5.8%。其中，对公贷款和个人贷款较年初分别增长了0.7%和6.6%。金融投资总额较年初增长了4.6%，其中人民币金融投资较年初增长了6.8%，外币金融投资较年初下降了1.6%。但同业资产下降拖累了总资产增速。净息差同比降幅收窄。2025年一季度日均净息差1.29%，较2024年全年下降了11bps，同比下降了15bps，相较于2024年全年19bps的同比降幅有所收窄。
    资产质量保持稳定。公司2025年3月末不良贷款率1.25%，与年初持平。资产减值损失同比增长0.61%，期末拨备覆盖率198%，较年初下降了2.6个百分点。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2416/2494/2673亿元，同比增速1.6%/3.2%/7.2%；摊薄EPS为0.78/0.80/0.86元；当前股价对应的PE为6.7/6.5/6.1x，PB为0.60/0.56/0.53x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报点评：行业周期性下行导致业绩承压，龙头地位仍稳固

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2024年年报，实现营业收入3116.7亿元，同比下降10%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%。基本每股收益0.42元。
    业绩同比大幅下降，毛利率降幅收窄。公司2024年全年实现营业收入3116.7亿元，同比下降10%；全年共实现净利润97.4亿元，同比下降45.6%；归母净利润50.0亿元，同比下降58.6%。基本每股收益0.42元。业绩下降，主要由于结算规模及结算毛利率下降以及计提减值。2024年公司结算毛利率14%，较去年同期下降2个百分点，降幅同比收窄4个百分点。出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款
    计提减值准备合计约55亿元。
    销售排名位居行业首位，深耕策略效果凸显。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%。虽然销售同比下降超两成，但销售金额连续两年稳居行业第一。实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约2465亿元，同比下降14.5%。与此同时，公司深耕策略效果进一步凸显。全年公司坚持深耕的38个核心城市，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    拿地相对积极，土储结构不断优化。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一。截至2024年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    融资成本持续下降，债务结构进一步改善。2024年新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低；公司债、中期票据、短期融资券利率均创同期限历史新低（公司债最低2.20%，中期票据最低2.30%，短期融资券最低2.02%）。年末有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，连续四年下降。
    投资建议：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，深耕房地产行业30余年，积累了丰富的项目开发经验，坚持普通住宅开发和核心城市深耕，销售持续领跑行业，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，融资成本低，竞争力凸出。短期受结算收入及毛利率下降，业绩有所承压，但整体仍保持盈利状态。而相信存量项目逐步消化完毕，同时政策带动行业销售止跌回稳，公司业绩将逐步得以改善。预测公司2025-2026年EPS分别为0.48元、0.55元，对应当前股价PE分别为17倍、15倍，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增长放缓带来楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，资金面转差。

2025年一季报点评：净息差小幅收窄，不良指标稳定

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩小幅负增长。2025年一季度年实现营收556.8亿元，同比下降3.6%，较2024年全年增速回落4.2个百分点；实现归母净利润238.0亿元，同比下降2.2%，较2024年全年增速回落3.1个百分点。
    规模扩张放缓，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.3%，较2024年全年增速提高0.2个百分点，主要是净息差降幅收窄。公司披露的净息差为1.80%，较2024年全年下降2bps，同比下降7bps，较2024年同比11bps的降幅有所收窄。资产端依然承压，存款成本大幅改善，存款付息率1.79%，同比下降33bps。
    期末资产总额10.63万亿元，贷款总额5.82万亿元，存款总额5.63万亿元，较年初分别增长1.2%、1.4%和1.7%。其中，个人贷款较年初下降1.3%，公
    司贷款较年初增长4.5%，绿色贷款和科技贷款分别较年初增长9.37%和
    9.90%，高于各项贷款增速。
    其他非息收入下降拖累营收。利息净收入平稳增长，非息净收入同比下降12.42%，主要受市场利率波动影响，其他非息净收入同比下降21.50%；手续费及佣金净收入67.27亿元，同比增长8.54%。
    不良指标稳定，降拨备释放利润。期末，不良贷款率1.08%，较年初提升1bp；关注贷款率1.71%，与年初持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，由于营收负增长，公司降低拨备计提释放利润。一季度资产减值损失同比下降11.39%，2024年仅下降1.3%，预计主要受非信贷资产计提还原影响。期末拨备覆盖率233.42%，较年初仅下降4.4个百分点。
    投资建议：公司基本面整体稳定，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.0x/5.7x/5.4x，PB值为0.53x/0.50x/0.47x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年报&2025年一季报点评：营收增长稳定，区域发展持续发力

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收增长稳定，业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度分别实现营业收入41.74亿元、11.32亿元，分别同比增长3.17%、3.29%；2024年、2025年一季度分别实现归母净利润19.45亿元、4.40亿元，同比分别增长11.62%、6.19%。公司2024年加权平均ROE为11.67%，同比2023年持平。
    规模保持扩张，区域发展持续发力。公司2024年、2025年一季度末总资产同比增长5.64%、4.78%，2025年一季度末总资产2218.90亿元，规模保持扩张。其中2025年一季度末贷款同比增长3.77%，存款同比增长10.46%。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为10.77%。公司区域发展持续发力，截至2024年末，苏州地区（不含吴江区）贷款余额302.55亿元，较2023年末增长14.21%，2025年一季度末该贷款进一步增长至306.16亿元；苏州地区（不含吴江区）贷款占比由2023年末的的21.66%提升至2024年末的23.39%，2025年一季度末进
    一步企稳至22.98%。
    净息差同比降低，表现与行业整体情况接近。公司披露的2024年日均净息差1.65%，同比降低24bps，主要是受到贷款收益率下降影响。贷款收益率在2024年同比降低43bps至3.87%，存款成本同比则降低88bps至1.16%。公司净息差表现与行业整体情况接近。
    资产质量保持稳健。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.90%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为429%、420%，保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，但在行业业绩承压的大环境下，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元（前期2025/2026年预测值21.80/23.37亿元），对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.5/4.2/3.9x，PB为0.49/0.44/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩持续承压，期待多品牌贡献提升

贝泰妮(300957)
    贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。
    主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。
    彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。
    毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。
    下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

短期压力犹存，持续融资及盘活存量

万科A(000002)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报：实现营收379.95亿元，同比-38.31%；归母净利润-62.46亿元（1Q24为-3.62亿元），同比-1625.63%。
    点评
    归母净利润亏损主因开发结算规模和毛利率下滑。一季度公司实现结算金额228.0亿元，同比-51.1%。综合毛利率6.1%，同比-4.7pct。销售持续下滑，经营服务业务营收上升。一季度公司实现合同销售面积254.0万方，同比-35.1%；合同销售金额349.2亿元，同比-39.8%，回款率超100%。公司经营服务业务营收122.7亿元，同比+12.1%。短期流动性压力仍较大。截至1Q25，公司货币资金755亿元，环比-14.4%，同比-9.1%；而短期借款+一年内到期的非流动负债合计约1558亿元，现金短债比为0.48x，因此仍面临较大的流动性压力。持续瘦身盘活存量资产。一季度公司实现大宗交易签约金额38亿元，涵盖办公、商业、公寓、教育业态等7个项目；实现盘活回款24笔，合计40.9亿；投资设立“万新金石（厦门）住房租赁基金”，用于购买厦门泊寓院儿·海湾社区项目。4月29日公司公告：拟出售7295.6万股库存股（占公司总股本的0.61%），用于补充流动资金。
    一季度新增139亿融资顺利偿债。一季度公司获得各类金融机构支持，新增融资和再融资139亿元（合并报表），新增融资综合成本3.39%，同比下降21个基点，顺利完成98.9亿元公开债务的偿还。深铁集团持续为公司提供融资超百亿。今年2月11日及2月22日，公司公告深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。4月29日公司公告：深铁集团拟向公司提供33亿借款，期限36个月，目前借款利率2.34%（一年期LPR-76bp），还款方式为每半年0.5%及最后一次到期97%。公司持续获得来自股东深铁集团的流动性支持。
    投资建议
    在新一届管理团队的运作下，公司持续获得融资支持，缓解短期流动性压力，同时积极盘活各类存量资源以渡难关，在此期间或面临结转下降、毛利率下降、资产处置损失、减值损失等问题，我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复

固德威(688390)
    业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司2024年营收67.4亿元（人民币，下同），同比下降8%，盈利由2023年的8.52亿元转为亏损0.62亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低毛利率（14.2%）的内地业务收入增58%至46.9亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至9.4亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24营收17.9亿元，同/环比+5%/-0.1%；亏损0.7亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25营收18.8亿元，同/环比增长67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损0.28亿元，业绩低于我们预期；毛利率19.4%，同/环比-8.1/+4.1个百分点。
    储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024年并网逆变器收入/销量为22.2亿元/54.8万台，同比-23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌25%，毛利率同比降9.6个百分点至19.8%；储能逆变器收入/销量4.6亿元/5.1万台，下降71%/67%，单价下跌11%，毛利率49.7%，同比降6.1个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比54%，海外/内地毛利率38.5%/9.3%，同比下降9.5/1.1个百分点；储能电池收入/销量4.7亿元/217MWh，下降46%/36%，毛利率31.8%，同比提高6.8个百分点；户用系统收入30.6亿元，大增85%，超出我们预期，毛利率14.1%，同比提高1.2个百分点，对应子公司昱德盈利2.2亿元（公司持股70%）。
    合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1季度内地户用逆变器销量排名第一，截至1季度末合同负债达4.4亿元，创历史新高，同/环比大增85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调2025/26年盈利72%/42%。我们将估值基准切换至2026年，维持23倍市盈率不变，目标价下调至43.30元（原57.10元），维持中性。

期待长期增长机会；维持中性评级

卓胜微(300782)
    1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元（人民币，下同，Visible Alpha（VA）一致预期为10.9亿元），同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元（VA一致预期盈利0.47亿元），同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。毛利率31.0%，环比下降540bps。研发费用1.78亿元，同比下降33.9%，主要由于12英寸产线工艺量产后研发费用下降，以及通过资源转换等方式优化费用所致。另外，公司2025年1-3月计提资产减值准备1.09亿元，均为计提的存货跌价准备金额，而反映在1Q25业绩上为利润总额减少0.46亿元。1Q25经营性现金净流入0.77亿元，同比上升1.3%。管理层提到2H25收入水平或较1H25有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品L-PAMiD产品上线或帮助贡献收入增量。
    转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为，公司季度业绩或受到短期季节性影响，而公司建设自主知识产权的芯卓特色工艺产线，提高产品差异化或在复杂贸易条件下帮助公司更好做到国产替代。我们认为投资者或在下半年重点关注L-PAMiD等高端模组产品上量进度，同时关注3D先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。
    维持中性评级：基于公司2025年业绩前低后高的特点，我们下调公司2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元（前值48.6/60.2亿元）。我们同时下调EPS预测至0.61/1.51元（前值0.65/1.86元）。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期仍然在射频领域具备进一步实现国产替代的潜力。我们基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至72.0元人民币（原目标价86.00元），并维持中性评级。

2025年第一季度收入同比增长4%，公司经营状况企稳

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年第一季度收入同比增长4%。巴比食品公布2025年第一季度业绩，2025Q1实现营业总收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润0.37亿元，同比减少6.13%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长3.33%。
    单店保持改善趋势，并购贡献增量。2025Q1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%/+3.4%/-14.7%。2025Q1特许加盟收入同比+2.7%，剔除青露并表原有门店收入虽然仍存压力，但是单店营收缺口环比减少趋势延续；团餐业务收入同比+11.7%，主因新零售、餐饮连锁等渠道团餐增速较快。2025Q1末公司门店数量净增501家至5644家，其中并购的“蒸全味”、“青露”并表贡献504家。
    盈利能力维持稳定。2025年Q1公司毛利率约为25.5%，同比略降0.4pct，主因季节性收入规模波动叠加武汉工厂折旧摊销增加。公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率同比下降1.0/0.1pct至4.1%/7.5%。公司2025Q1实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增加3.33%，扣非归母净利率约10.5%，盈利能力保持稳定。
    内部展店企稳，收购项目依序落地。巴比品牌2025年计划新开门店1000家，闭店率虽在短期维持较高水平，但预计随单店收入修复后有所缓解。另外，公司于2025Q1内完成南京青露无双90%股权及巴比九江75%股权收购并纳入合并报表范围，体现公司在并购整合方面的执行力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.3/19.9/21.4亿元，同比增长9.4%/8.6%/8.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.5/2.7/3.0亿元，同比-8.6%/+8.0%/+8.1%。预计2025-2027年公司实现EPS1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE分别为18.5/17.1/15.8倍。维持中性评级。

25Q1业绩扭亏，运营拐点显现

凯文教育(002659)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司收入0.91亿同增17.7%，归母净利47万元，同增113%，扣非后归母6万，同增101%；
    2024年公司营收3.2亿元，同增26%，归母-0.37亿元，扣非后归母-0.38亿元。
    实体学校运营和管理经验积累，不断提升教育运营服务能力
    公司于2015年根据教育市场发展状况，通过整合资源快速投入和落地教育业务。两所凯文学校从0到1是积累学校办学和运营经验的过程，也是公司在学校整体规划建设和日常运营管理方面的出色表现。目前两所凯文学校在毕业成绩、区域地理位置、校园环境、软硬件设施等方面均具有高标准、高规格的一流水准，随着毕业生人数的增加教学品质也得到了社会的高度认可。
    K12学校运营规模持续扩大，升学成绩再创新高
    截至2025年4月8日，海淀凯文学校第六届（2025届）61名毕业生共收到加州理工学院、剑桥大学、加州伯克利学院等多所高校的365封录取通知书。其中，美国综合排名Top50院校录取率96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率33%。英国排名Top5院校录取率60%，澳洲八大院校录取率为100%。
    截至2025年3月底，朝阳凯文学校2025届46名毕业生共收到华盛顿大学、曼彻斯特大学、伦敦艺术大学、约翰·霍普金斯大学皮博迪音乐学院、伯克利音乐学院等多所高校的228封录取通知书。录取专业涵盖计算机、经济学、设计、音乐制作等。其中学术方向毕业生被美国综合大学前50名学校录取率达91%。
    K12课程体系持续拓展，为学生提供更多选择
    在国际课程方向：为了给学生提供更多课程选择，朝阳凯文学校于2024年4月开设了美国大学先修课程AP课程（Advanced Placement），以确保学生在语言和学科方面都有坚实的基础。
    在国内升学方向：两所凯文学校分别在不同学段增设了面向国内升学方向的班型。其中，朝阳凯文学校精品素质高中班已于2023年秋季正式开学，也在24年内迎来第二届学生。普高学部无论在学生数量、教学质量，还是课程体系建设和竞赛培养等方面，都实现了显著的飞跃。
    该班型面向北京市中考学生招生，采用优秀的师资团队配合小班化导师制的教学模式，开足开齐涵盖高考科目的核心基石课程和素质拓展课程，该项目也是公司拓展国内高考赛道的起点。海淀凯文学校于2024年秋季开设了景润数学特色班（一年级），该班型在延续小学部外教英文特色的基础上着重打造数学特色和增加数学课时，数学课在满足国家四基要求的基础之上融入奥林匹克数学思维，提升学生数学理解能力。
    在轻资产输出方向：公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，公司作为主导运营方，聚焦高中学段向学校提供学校教学运营管理咨询及落地实施，包含品牌授权、招生推广、课程引进、师资招聘和培训、管理体系和制度建设、国际项目认证等教育服务等。2024年增设高中阶段国际部，国际部面向8-12年级系统性开设了预备衔接课程(Pre-lG)、英美学术课程(IG+A-Level)和澳洲直通课程(ACT)。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    公司教育业务短期发展势头良好，但考虑新兴业务布局及K12学校规模不断扩张或加大公司投入，我们预计公司25-27年归母净利分别为0.23亿、0.39亿以及0.78亿（25-26年前值分别为0.17亿元以及0.46亿元）；EPS分别为0.04元、0.07元以及0.13元；
    对应PE分别为124x、72x以及36x。
    风险提示：招生不及预期；政策风险；学生流失严重。

2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄

舍得酒业(600702)
    核心观点
    公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。
    2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。
    旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。
    再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。
    盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利
    润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

业绩磨底，静待周期景气改善

荣盛石化(002493)
    2024年公司实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%
    2024年，公司实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%，扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，Q4公司实现归母净利润-1.52亿，扣非净利润0.74亿。
    国际化与高端新材料战略稳步推进
    2024年，公司与沙特阿美签订《合作备忘录》《合作框架协议》等，共同探索合资运营中金石化和朱拜勒炼化公司，通过子公司互相参股、共建项目等方式拓展海外市场，挖掘合作潜力，加强产业链互补性，提升全球市场份额，增强跨国经营抗风险能力。
    重点项目建设稳步推进：2024年，浙石化年产1000吨α烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进。
    制定未来三年股东回报规划
    为积极回报投资者，公司制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，提出差异化的现金分红政策：（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。
    行业供给侧改革生效，助力周期相对底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测预估值：受芳烃近期下滑的影响，将2025/2026年归母净利润预测由67/90亿下调至35/60亿，新增2027年预测83亿，2025年4月25日股价对应PE分别为24/14/10倍，维持“持有”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

2024年收入同比减少6%，积极观察下游渠道变革

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2024年收入同比减少6%。三全食品公布2024年及2025年一季度业绩，2024年公司营业总收入66.32亿元，同比减少6.00%；归母净利润5.42亿元，同比减少27.64%；2025Q1营业总收入22.18亿元，同比减少1.58%；归母净利润2.09亿元，同比减少9.22%。
    水饺、火锅料拖累全年收入，电商渠道维持高增。2024年C端/B端市场收入51/14亿元，同比-8%/+1%，C端收入下滑主因终端消费偏理性，传统产品需求下行，B端则主因社会餐饮表现普遍疲软。2024年公司速冻米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入减少4%/19%/3%，其中水饺产品在激烈竞争环境中价格下降，调制食品则主要源于火锅料销售较弱。2024年经销/直营/直营电商收入同比-7%/-14%/+27%，直营电商渠道维持高增速。
    盈利能力同比承压，2025Q1毛销差环比改善。2024年公司毛利率24.2%，同比下滑1.6pct，2025Q1毛利率25.3%，同比下滑1.3pct，主要受到收入占比较高的高毛利米面产品单价下降影响。2024年公司销售费用率/管理费用率12.9%/2.9%，同比+1.4/+0.6pct，即便面对激烈的市场竞争，2025Q1公司毛销差改善至13.4%。多方面影响下，2024年扣非归母净利率同比下滑3pct至6.3%，2025Q1环比回升至7.4%。
    积极观察下游渠道变革，经营策略匹配渠道特点。由于目前下游渠道竞争维持激烈态势，面对渠道变化，公司快速布局新兴业态，跟随零食折扣店迅速扩张趋势，已与零食有鸣、鸣鸣很忙集团达成良好合作；直营渠道为大润发、永辉、麦德龙等大型商超系统提供定制产品；社区团购渠道开展“总对总”业务合作，开发定制化适配产品；电商渠道则持续强化运营能力，盈利能力持续提升。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。
    投资建议：由于行业竞争环境较为激烈，我们小幅下调此前盈利预测。我们预计2025/2026年收入分别为68.3/72.5亿元（前预测值为70.6/75.1亿元）并引入2027年收入预测75.9亿元，2025-2027年同比增长2.9%/6.3%/4.6%；2025-2026年公司实现归母净利润5.6/6.0亿元（前预测值为5.9/6.3亿元）并引入2027年预测6.2亿元，同比增长3.9%/6.8%/3.0%。我们预计2025-2027年公司实现EPS0.64/0.68/0.70元；当前股价对应PE分别为19.1/17.9/17.4倍。维持中性评级。

2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑

风神股份(600469)
    事件描述
    4月17日，公司发布《2024年度公告》，2024年实现营业总收入67.08亿元，同比+16.89%；归母净利润2.81亿元，同比-19.47%；扣非归母净利润2.36亿元，同比-28.55%。其中，2024Q4实现营业总收入18.28亿元，同环比分别+22.92%/+5.59%;归母净利润为0.05亿元，同环比分别-92.37%/-88.62%；扣非归母净利润为-0.15亿元，同环比分别-127.33%/-140.30%。
    事件点评
    2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑。2024年公司实现营业收入67.08亿元，同比+16.89%。其中，轮胎业务实现营收64.82亿元，同比+15.25%，实现毛利率17.37%，同比下降1.37pct，主要系主要原材料入库均价同比提升7.30%。轮胎产销量方面，受市场需求增加影响，公司完成轮胎产量565.6
    万条，同比+20.92%；销量554.9万条，同比+16.97%。
    聚焦特种轮胎，巨胎项目将贡献增量。公司正推进高性能巨型工程子午胎扩能增效项目，总投资约14.64亿元，预计新增2万条产能，该项目将优化产品结构，提升核心竞争力。另外，公司巨型及特种工程子午胎改扩建项目以及大规格宽体自卸车用工程子午胎调结构脱瓶颈项目顺利推进，未来，市场供应能力和产品市场竞争力有望加强。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.5/6.7亿元，对应PE分别为13/9/6倍。随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，未来业绩增长可期，考虑当前贸易摩擦加剧，给予“中性-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；国际贸易摩擦加剧；市场竞争加剧等风险。

24年分红率95%，25年增加中期分红

百隆东方(601339)
    公司发布2024年报
    2024Q4，公司实现营收19亿元，同比+2%，归母利润-0.02亿元，同比减亏95%。
    2024年度，公司实现营业收入79.41亿元，同比增长14.86%；全年纱线销量24.23万吨，同比增长11.84%，均创历史新高。全年归母净利润4.10亿元，较去年同期下降18.62%（主要因上一年度投资收益基数较高所致）；扣非后净利润2.20亿元，由亏转盈，主业盈利能力已大幅改善。
    分产品，2024年色纺纱实现营收41亿元，同比+29%，毛利率11.22%，同比-1.60pct；坯纱实现营收33亿元，同比-1%，毛利率6.60%，同比+4.19pct。
    公司拟每10股分派现金红利2.6元（含税），现金分红比例为95.05%。同时，公司董事会计划于2025年度实施中期分红。
    库存去化，海外需求释放
    分地区，2024年公司境内实现营收19亿元，同比+6%；境外实现营收54亿元，同比+17%。
    全球纺织服装行业逐渐走出2023年“去库存”的周期，消费需求逐步释放，部分发达经济体服装需求持续复苏，进口同比由负转正。1-12月美国进口服装939.6亿美元，同比增长3.2%；1-11月，欧盟进口902.5亿美元，同比增长1.3%。
    全球纺织服装部分出口国亦实现纺织服装出口较快增长。1-11月，印度出口服装150.7亿美元，同比增长7.6%；柬埔寨出口服装90.3亿美元，同比增长25.6%；印度尼西亚出口服装79.8亿美元，同比增长3.4%。
    中国纺织品服装出口总额为3011亿美元，同比增长2.8%。其中，纺织品出口1419.6亿美元，同比增长5.7%；服装出口1591.4亿美元，同比增长0.3%。中国对主要市场纺织服装出口情况整体良好，但表现有所分化，对美国、欧盟、东盟等主要贸易伙伴出口增势良好，对日本、土耳其、俄罗斯等市场出口呈负增长。
    持续进行设备技改投入
    公司持续加大设备技改投入，总投入超2亿元人民币。其中对国内工厂技改投入约3000万元，进一步提升生产效率和产品质量；越南工厂2024年度完成技改投入资金约1.88亿元，有效提升各道生产工序间的协同配合能力，有助于缩短产品交期、进一步提高产能利用率、持续提升产品质量。
    在海外原材料价格全年走低的不利局面下，越南工厂的毛利率仍呈现逐级修复。全年越南百隆完成营业收入59.97亿元，同比增长13.03%；实现净利润5.04亿元，同比增长299.91%。越南百隆产能已达126万纱锭，充分巩固了公司的海外接单能力。截至2024年底，越南工厂产能约占集团总产能的77%。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.30元、0.33元以及0.36元（25-26年前值为0.4元以及0.4元）。
    风险提示：原材料价格波动，国际贸易冲突加剧、产能利用率低等风险。

智能电表&储能出海开拓，光伏电站稳步前行

林洋能源(601222)
    “智能、储能、新能源”三力托举，海内外市场加速布局
    2024Q1-3已实现营收51.66亿元，同比增长8.76%，归母净利润9.10亿元，同比增长6.95%。整体业绩稳中有升，较为稳健。储能业务发展迅速。受市场竞争与上游原材料价格大幅波动影响，光伏EPC转型为新能源电站销售业务，改变营收颓势。预计随着储能市场需求的增长、海外销售收入提升，公司销售额将迎来进一步提升。
    智能电表稳定增长，全球布局成效显
    2024年，公司在国南网招标中市占率稳定。国际市场中，积极布局中东、亚太、欧洲等地区。2024年11月智能电表累计出口总量同比增长13%，亚太和非洲出口金额均增33%。公司在中东市占率超30%，累计订单超10亿元。公司研发投入占比逐年上升，产品线丰富。全球布局成效显著，市场前景广阔。
    积极布局光伏产业链多环节，上下游资源丰富
    光伏行业受政策利好进入增长阶段，公司围绕产业链多环节布局，中游有组件产品和TOPCon产线，下游与央国企合作。TOPCon技术优势明显且产能释放，20GW百亿项目一期第一阶段6GW已于2023年9月竣工投产。有望在光伏领域持续发展。
    布局储能全产业链，落地加速订单充沛
    储能行业因政策支持发展迅速且前景良好。公司布局全产业链，上游与亿纬动力合作生产电芯，中游提供系统集成解决方案，下游采用“集中式共享储能+分布式用户侧储能”双轮驱动战略积累客户。2024年储能订单交付和项目并网顺利，累计储备储能项目资源超6GWh。海外实施“3+2”战略，积极开拓海外市场，与沙特ECC多次合作建立深层关系。
    投资建议
    公司光伏产业链多环节布局，TOPcon产能释放，助力光伏营收增长，储能业务发展迅速放量可观，业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.30/14.58/17.42亿元，当前市值对应PE分别为13/11/9倍。参考可比公司估值，给予2025年11xPE，对应目标价7.26元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：光伏EPC不及预期；储能不及预期；TOPCon进展不及预期等。

泰它西普三期MG数据积极

荣昌生物(688331)
    币40元，维持“持有”评级。
    泰它西普中国3期MG数据公布：近日公司于美国神经病学学会（AAN）年会现场以口头报告形式公布泰它西普用于治疗全身型重症肌无力(gMG)中国3期试验结果。数据显示，在114例中国患者中，泰它西普治疗24周后，98.1%患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分，具有显著临床意义。
    跨试验比较结果显示，泰它西普较艾加莫德疗效或略胜一筹：尽管目前泰它西普尚未和艾加莫德进行三期头对头试验，在数个艾加莫德已公布数据的试验中，我们认为泰它西普此次披露的中国3期MG试验和艾加莫德国外3期ADAPT NXT试验更具可比性，原因在于两者临床试验终点较为相似（前者采取24周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点，而后者采取21周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点）。疗效方面，泰它西普试验组（n=57）MG-ADL评分在24周治疗后较基线降低5.74分，而艾加莫德在ADAPT NXT试验中，固定疗程试验组(n=17)MG-ADL评分在21周治疗后较基线降低5.13分。此外，MG-ADL较基线下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普为98.1%/85.2%/33.3%（24周数据），而艾加莫德为94.1%/88.2%/17.6%(21周数据)，看起来在降低3-5分水平两者疗效相似，但在降低8分或以上水平，泰它西普看上去更好，这或许与泰它西普控制上游B细胞存活分化的机理有关。考虑到泰它西普病人病情更为严重，包括MG-ADL基线评分更高（泰它西普10分vs.艾加莫德固定疗程组8.1分）及前置治疗使用免疫抑制剂及抗胆碱酯酶比例更高，我们认为泰它西普或许在疗效上较艾加莫德略胜一筹。安全性方面，泰它西普试验组严重不良事件为7%(4/57)，略高于艾加莫德在ADAPT NXT试验中的5.9%(1/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组；泰它西普试验组上呼吸道感染比例为21.1%(12/57)，显著高于艾加莫德11.8%(2/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组。此外，我们注意到泰它西普说明书上不推荐肝功能损害患者使用，而艾加莫德专家建议明确提出肝功能损害患者无需调整剂量。综合上述两点，以及考虑到两款药品均已有大量真实世界人群使用，我们认为泰它西普和艾加莫德均具备长期用药的安全性（尽管泰它西普是长期可持续用药，而艾加莫德是周期性用药），但艾加莫德或许在肝损伤患者中具备更好的安全性。
    短期MG商业化放量有待验证：尽管积极的三期数据带来了MG商业化机会，但考虑泰它西普MG适应症纳入医保时间预计在2026或2027年，较艾加莫德进入医保晚2-3年，我们认为短期MG商业化放量仍有待验证。目前艾加莫德静脉注射剂型已于2024年正式纳入医保，皮下剂型有望于2026年加入医保，预充针剂型预计将于2026年获批（预计2025年递交NDA）。公司此前指引泰它西普预计将于1H25获批，若于5月31号之前获批，可通过年底医保谈判于2026年将MG纳入医保，否则则需要等待至2027年方可正式纳入医保。此外，公司仍需要时间搭建神经自免推广团队，差异化的商业化竞争策略有待进一步厘清。再其次，石药的巴托利单抗亦有望于2025年获批MG适应症。因此，我们认为在泰它西普未被纳入医保前，激烈的竞争格局或许将为其商业化带来一定挑战。
    维持“持有”评级，上调目标价至港股29港元、A股人民币40元：我们将2025E/26E/27E净亏损预测下调3%/8%/17%，主要由于轻微上调泰它西普销售预测，包括上调MG适应症销售预测及成功率。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），我们得到公司新的目标价29港元（港股）和人民币40元（A股），维持“持有”评级。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。