23年结构升级持续，24年利润弹性有望释放

青岛啤酒(600600)
    事件描述
    事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。其中，23Q4实现营业收入29.58亿元，同比减少3.37%；归母净利润-6.40亿元，扣非归母净利润-8.76亿元。
    事件点评
    Q4销量有所承压，全年结构升级持续。从销量来看，2023年公司实现啤酒销量801万千升，同比-0.81%。23Q4受舆情事件影响，同时叠加消费力偏疲软，整体销量有所承压，23Q4销量同比-10.09%。分品牌看，去年全
    年青岛主品牌销量实现456万千升，同比+2.74%，占比达57.0%；其他品牌销量实现345万千升，同比-5.01%。从吨价看，23年公司啤酒平均吨价为4238元/吨，同比+6.34%，其中23Q4啤酒吨价为4149元/吨，同比+7.47%。分地区看，23年公司在强势区域山东和华北地区实现收入228.69/79.81亿元，同比+7.03%/+1.51%。总体而言，虽然下半年在销量上有所承压，公司产品结构升级仍在持续，从而助力公司23年全年营收实现增长。我们预计24Q1在高基数扰动下，公司销量仍有所承压。展望全年，在高基数影响逐步消退及夏季奥运会背景下，公司销量有望逐季恢复实现正增长。
    全年毛利率显著改善，Q4销售/管理费用较高。公司2023年毛利率/净利率为38.66%/12.58%，同比+1.81/+1.04pct；销售费用率/管理费用率分别为13.87%/4.48%，同比+0.82/-0.10pct，其中23Q4销售费用率/管理费用率分别同比+9.55/+4.19pct，销售费用率大幅提升，主要整体消费偏弱，公司加大市场投入所致；管理费用率提升主要系公司启动企业年金，员工薪酬有所增加
    所致。全年来看，2023年在产品高端化助力之下，毛/净利率稳定向好。我们预计2024年公司费用端投放较为平稳，同时在大麦、铝罐等原材料成本下行背景下，公司有望释放利润弹性。
    投资建议
    中长期看，公司继续进行产品结构升级，同时不断完善终端布局。未来将继续凭借优质渠道，不断扩大中高端市场份额，助力其收入稳定增长。我们预计24年整体呈现前低后高经营节奏，密切关注其在旺季的销售表现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为352.26/368.00/383.44亿元，同比增长3.8%/4.5%/4.2%。归母净利润49.87/57.54/65.37亿元，同比增长16.9%/15.4%/13.6%。对应EPS分别为3.66/4.22/4.79元，3月27日收盘价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。

结构升级延续，期待成本改善

青岛啤酒(600600)
    事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%。其中23Q4实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.00%。
    销量略有下滑，结构升级趋势延续。公司2023年全年销量800.7万千升，同比-0.82%，销量下滑主因高基数、夏季较短、突发事件影响。报告期内，青岛啤酒主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%；其中：中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%，公司千升酒营业收入同比增长6.4%，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，结构升级趋势延续。
    成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率同增1.73pct至38.51%。成本端，2023年吨成本2565元，同比+3.35%，主因原材料价格上涨及品种结构优化所致，今年大麦等原材料供需格局优化有望缓解成本端压力。2023年公司销售费用率13.87%，同比+0.82pct，系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致；管理费用率4.48%，同比-0.1pct；净利率12.58%，同比+2.61pct，依然维持稳步提升。
    投资建议：我们认为2024年公司成本端改善可期，同时受益于公司高端化战略及需求缓慢复苏，产品结构有望持续提升，利润率提升可期，预计2024-2026年收入增速6.6%/6.7%/6.1%，利润增速21.1%/16.4%/9.7%，对应PE为22/19/18倍，6个月目标价110元，相当于2024年29倍PE，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：高端化进程受阻、需求不及预期、成本上行风险
   

2023年报点评：啤酒结构升级，品牌矩阵顺势

青岛啤酒(600600)
    事件
    公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收339.37亿元，同比+5.49%，归母净利42.68亿元，同比+15.02%，扣非归母净利37.21亿元，同比+15.94%。23Q4，公司实现总营收29.58亿元，同比-3.37%，归母净利-6.40亿元（22Q4为-5.56亿元），扣非归母净利-8.76亿元（22Q4为-6.51亿元）。
    23Q4淡季表现基本平稳，23全年产品结构持续升级
    1）23Q4淡季销量同比小幅下滑，23年全年中高端销量较快增长。23Q4，公司啤酒销量71.3万千升，同比-10.1%，青岛主品牌销量47万千升，同比-3.5%。全年来看，23年公司实现啤酒销量800.7万千升，同比-0.8%，青岛品牌销量456万千升，同比+2.7%，青岛品牌中高端以上销量324万千升，同比+10.5%。2）产品结构升级，出厂均价持续提升。23年全年公司中高端占比持续扩大，总体及各品牌出厂均价均实现提升。从销量结构来看，23年青岛品牌中高端以上销量实现双位数增长，占公司总销量的比重同比提升4.2pct达到40.5%，相对低端的崂山品牌和青岛品牌中高端以下产品销量收缩。从出厂均价来看，23年公司总体出厂均价为4.17元/升，同比+6.4%，青岛品牌均价5.10元/升，同比+5.8%，崂山品牌均价2.94元/升，同比+4.0%。23Q4，公司啤酒出厂均价为4.15元/千升，同比+7.5%。
    3）山东大本营稳固，华南收入较快增长，各区域出厂价均提升。23年全年，公司山东地区收入228.69亿元，同比+7.03%，此外华南区域收入增长较快，同比+6.53%至36.22亿元。分区域看出厂均价，各区域均实现提升，其中华东、东南、港澳及其他海外地区出厂均价提升超过8%。
    产品结构升级带动盈利能力提升
    1）毛利率提升带动公司23年净利率提升。23年全年，公司销售净利率/毛利率分别为12.81%/38.66%，同比分别+0.98/+1.81pct，其提升主要是产品结构升级带动；净利率提升幅度小于毛利率，主要由于23年内公司借助青岛啤酒百廿华诞强化传播推广动作等影响下，广告及业务宣传费用增长导致销售费用率上升，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%/-1.35%，同比分别+0.82/-0.10/+0.10/-0.04pct。
    2）23年公司资产处置收益和其他收益占总收入比重变动较大。23年公司资产处置收益占总营收的0.53%，同比+0.56pct，其他收益占总营收的1.15%，同比-0.54pct；两者变动分别主要为处置个别子公司土地使用权等产生的收益同比增加、计入损益的政府补助同比减少影响。
    3）23Q4毛利率优化，期间费用率小幅增长。23Q4，公司毛利率为27.47%，同比+2.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/16.73%/2.21%/-4.08%，同比分别+9.56/+4.19/+1.14/-0.76pct。此外，23Q4资产处置收益和其他收益占总营收比重合计+5.89pct，所得税费用占总营收比重-1.13pct。
    高端化推进顺利，市场持续深耕
    公司实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌战略，23年加速青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，优化产品结构，青岛经典、青岛白啤等快速增长；公司深耕一纵两横市场战略带，不断巩固基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，优化管理运营效率。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利分别为49.55/55.21/60.46亿元，增速16.10%/11.42%/9.52%，对应3月27日PE23/21/19倍（市值1,143亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

2023年报点评：高端性价比成效初显，重回百亿目标可期

三只松鼠(300783)
    【投资要点】
    公司发布23年年报。公司2023年实现营收71.15亿元（同比-2.45%），归母净利润2.20亿元（同比+70.30%），扣非净利润1.02亿元（同比+150.82%）。其中，Q4营收25.32亿元（同比+29.18%），归母净利润0.50亿元（同比+41.07%），扣非净利润0.16亿元（同比+34.95%）。
    高端性价比战略初显成效，短视频电商贡献主要增量。2022年底，公司率先提出“高端性价比”战略，2023战略实施初显成效。Q2开始公司积极拥抱短视频新渠道，发挥自主制造优势，强化核心品类竞争力，实现季度营收同比基本持平。Q3开始营收快速增长，下半年合计营收增量约10亿元，同比增长32.78%，其中短视频电商贡献主要增量。2023年度，抖音渠道营收12.04亿，同比增长118.51%，其中下半年度营收7.68亿，同比增长超260%。
    全渠道协同运作，大单品稳步增长。线上渠道方面，公司全面拥抱抖音短视频电商，凭借商品与运营的匹配建立规模优势，并通过渠道的内容属性快速提升全国化品牌势能。2023年，公司打造了罐装每日坚果、随心装夏威夷果、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款大单品，均位列抖音对应类目TOP1。线下渠道方面，“高端性价比”战略改变了渠道损益模型，分销渠道的日销品持续贡献增量。2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，其中日销品贡献超30%。2024年，公司将重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    【投资建议】
    2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.66亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为28.28/21.17/16.28倍。给予“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    公司产品动销不及预期。

2023年业绩稳健增长，新产品线持续拓宽

炬芯科技(688049)
    炬芯科技2023年营业收入5.2亿元，YoY+25%；归母净利润0.65亿元，YoY+21%，业绩实现稳健增长。公司蓝牙音箱SoC发展稳定，低延时高音质无线音频芯片、智能手表芯片、端侧AI持续拓展。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2023年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。2023年公司营业收入5.20亿元，YoY+25%；归母净利润0.65亿元，YoY+21%；毛利率43.7%，YoY+4.4pcts净利率12.5%，YoY-0.5pcts。2023Q4公司营业收入1.44亿元，QoQ-8%，YoY+34%归母净利润0.18亿元，QoQ-18%，YoY+256%；毛利率45.6%，QoQ+0.1pcts，YoY+8.9pcts；净利率12.6%，QoQ-1.6pcts，YoY+7.8pcts。
    蓝牙音箱SoC发展稳定，低延时高音质无线音频产品和智能手表芯片持续拓展。2023年公司蓝牙音箱SoC在哈曼、索尼、安克创新、雷蛇等品牌产品中有所应用，并在头部品牌客户渗透率稳步提升。公司低延时高音质无线音频产品已经进入三星、索尼、Vizio、海信、TCL、Polk、大疆、RODE、猛玛、枫笛、西伯利亚、倍思的供应链。2023年公司一代智能手表芯片ATS3085C/85L/85凭借低功耗、高帧率、高性能的特点，在国内外市场迅速放量，并应用于小米、荣耀、NoiseFire-Boltt、Titan、realme、Nothing、boAt等多款终端手表机型中。
    端侧AI产品有望升级存内计算架构。2023年公司将SoC芯片升级为基于CPU、DSPNPU三核的AI异构架构。公司存内计算（GP-CIM，Computing-In-Memory）的AI算法硬件加速引擎，可以实现性能、成本和功耗的较好平衡，并推动产品快速落地和大规模量产，便于客户移植自己的AI算法。公司最新一代基于SRAM存内计算的高端AI音频芯片现已流片，预计2024年中有望向下游客户提供样品芯片。
    估值
    预计炬芯科技2024/2025/2026年EPS分别为0.65/0.75/0.86元。
    截至2024年3月27日收盘，公司总市值32.7亿元，对应2024/2025/2026年PE分别为41.3/35.8/31.1倍。
    我们预计公司在蓝牙音箱、智能手表、无线收发、端侧AI等市场将持续增长，而在蓝牙耳机市场将面临友商的低价竞争。因为公司切入端侧AI赛道，前期研发费用可能会有额外开支。我们下调公司未来两年的盈利预测。考虑到端侧AI未来的应用空间比较广阔，我们对公司维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。品牌渗透率不及预期。产品迭代进度不及预期。市场竞争格局恶化。

2023年年报点评：业务规模扩大，国际业务顺利开拓

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告：实现营业收入441.1亿元（同比+23.7%），归母净利润30.1亿元（同比+27.8%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+28.5%）。其中2023Q4，实现营业收入146.0亿元（同比+28%，环比+37%），归母净利润7.4亿元（同比+156%，环比-21%），扣非归母净利润6.9亿元（同比-25%，环比+168%）。2023年，公司经营活动现金流为131.0亿元（同比+89.8%），现金储备充足。整体而言，公司经营情况优异。
    盈利能力全方位提高：2023年，公司营业利润42.6亿，较上年同期增加12.6亿元。其中，钻井服务、油田技术服务、物探采集和工程勘察服务、船舶服务的营业利润分别7.4/41.4/0.9/0.4亿元，同比+13.8/+4.6/+0.9/+1.0亿元。1）钻井服务：2023年钻井服务实现营业收入120.7亿元，同比+17.2亿元（+16.6%），毛利率为9.3%。受海上油气行业持续回暖影响，2023年公司钻井平台作业日数为17726天，同比+999天（+6.0%）；钻井平台日费8.7万美元/天，同比+0.9万美元/天（+11.5%），其中，自升式平台日费7.4万美元/天（同比+7.2%）、半潜式平台日费13.3万美元/天（同比+16.7%）。2）油田技术服务：2023年油田技术服务实现营业收入257.6亿元，同比+61.6亿元（+31.4%）；毛利率为22.1%。公司的“璇玑”高端钻井技术装备入选国家能源局颁布的“2023年全国油气勘探开发十大成果”。3）船舶服务：2023年，公司巩固资源池储备规模，“海洋石油661”船作业表现优秀，船舶服务实现营业收入39.4亿元，同比+2.2亿元（+5.9%）；毛利率为2.9%。4）物探采集和工程勘察服务：公司是中国近海物探采集、工程勘察服务的主要供应商。2023年，公司加速推进数智物探建设，物探采集和工程勘察服务实现营业收入23.4亿元，同比+3.5亿元（+17.7%），毛利率为3.2%。
    国际化战略指引，加速海外布局：2023年，公司持续优化海外市场开拓和战略布局，充分发挥一体化全产业链优势，国际市场实现营业收入94.7亿元，同比+32亿元（+50.9%）。
    公司注重分红派息：2023年，公司分红总金额10.0亿元（末期派息0.21人民币/股），分红比例约33%。按2024年3月27日收盘价，中海油服的股息率约1.3%。
    盈利预测与投资评级：基于公司在国内外项目的开展情况，以及公司工作量大幅增加，我们调整2024-2025年归母净利润分别为38、44亿元（此前为43、50亿元），新增2026年归母净利润为52亿元。按2024年3月27日收盘价，对应A股PE分别21、18、15倍，对应A股PB分别1.8、1.7、1.6倍。我们认为公司坚持“国际化”和技术创新“一体化”发展战略，盈利能力有望继续提高，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治风险；汇率波动风险；作业进展不及预期的风险

光储一体化布局持续深化，新业务全面布局拓展新增长

海泰新能(835985)
    投资要点
    光伏组件老牌企业、业绩稳步增长。公司深耕光伏组件十数载，以组件业务为核心逐步延伸产业链至电站、电池、支架等环节，受光伏行业需求旺盛推动，公司营收/归母净利润由2018年11.36/0.01亿元增至2022年63.87/1.18亿元，四年CAGR达41.25%/159.64%；2023年受组件价格快速下跌影响，根据公司业绩快报，2023年营收为41.20亿元，同降35.5%，同时电池片价格也下跌，利润空间有所增大，2023年归母净利润为1.48亿元，同增25.09%。
    光伏平价已至，需求持续旺盛，预计2026年全球需求700GW、2023-2026年CAGR达21%。硅料价格下行叠加行业竞争加剧推动组件价格回落，2024年3月组件价格为0.9-1元/W，较2022年高点接近腰斩，组件价格快速下行推动光伏经济性愈发凸显，光储平价已至，有望进一步刺激需求增长，同时技术方面N型将成为市场主流，TOPCon、HJT、BC电池多点开花，中国光伏协会预计2024年N型占比将超60%，其中TOPCon为市场主流，我们预计2024年全球装机达525GW，2026年全球光伏装机达733GW，2023-2026年CAGR达21%，光伏装机需求持续旺盛。
    光储一体化布局不断推进，延伸非光伏领域打造新增长极：1）光储一体化布局不断提升。上游延伸布局电池环节，其中一期5GW TOPCon电池产能预计2024Q4投产，投产后有望提升公司一体化率进而降本增利；下游电站业务持续开发，我们预计2024年开发超过100MW，同比翻多倍增长，并将进一步增加制造端盈利；配套支架业务亦快速放量，2024年我们预计支架实现营收约2亿元，同比翻倍以上增长，同时后续电站业务有望带动配套储能业务发展实现盈利。2）非光伏新业务多点布局，打造公司新业绩增长点。公司积极横向拓展布局，2022-2024年先后公告布局风能、石墨电极、换电、氢能等新业务，实现风光储氢全面一体化布局形成完整产业链生态，有望打造公司新业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润为1.48/2.10/3.38亿元，同比+25%/42%/61%，对应PE为14/10/6倍；考虑公司一体化率不断提升，多业务持续高增长，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：需求增长不及预期，行业竞争加剧、业务拓展不及预期.

降本增效彰显盈利韧性，北方基地助力远期成长

扬农化工(600486)
    主要观点：
    事件描述
    3月25日晚间，扬农化工发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入114.78亿元，同比-27.41%；实现归母净利润15.65亿元，同比-12.77%；实现扣非归母净利润15.06亿元，同比-22.05%。2023Q4实现营业总收入22.04亿元，同比-18.63%；实现归母净利润2.04亿元，同比+31.03%；实现扣非归母净利润2.03亿元，同比+53.01%。
    农药去库周期拖累公司业绩，降本增效彰显盈利韧性
    2023年以来，全球农药市场处于去库存周期，需求不足，市场端采购观望及延迟采购加剧了阶段性供应过剩，农药价格中枢下行，2023年公司原药平均售价7.65万元/吨，同比-29.54%；2023年公司制剂（不折百）平均售价4.69万元/吨，同比-3.50%。在此背景下，公司通过深化规模客户合作，强化核心品种销售，全面加快新品布局，全年销量实现增长，彰显公司强势的渠道运营能力，2023年公司原药产品销量为9.65万吨，同比+10.43%；2023年公司制剂（不折百）销量为3.57万吨，同比+2.36%。此外，公司降本增效成效显著，从生产降耗、能源节支、维修与辅材费管理做好多点挖潜，全年节支超1亿元。深化采购统一集中管理，积极拓宽采购渠道，加大原料价格走势分析研判，2023年公司采购因原料价格下降较上年节支12.1亿元，整体来看，公司2023年实现毛利率25.60%，同比-0.08pct，实现净利率13.65%，同比+2.29pct，充分彰显盈利韧性。
    优嘉、优创项目稳步推进，优化布局助力长期成长
    公司全面打响四次创业攻坚战，多个项目实现了高效统筹推进。优嘉四期二阶段项目11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。2023年4月，公司公告投资优创项目，计划投资年产15,650吨农药原药、7,000吨农药中间体及66,133吨副产品项目，项目总投资423,781万元，项目建设期2.5年。据辽宁日报报道，目前该项目工程建设进展顺利，4月份将进行设备调试，计划今年第三季度投入试生产。项目建成投产后，预计年均营业收入为40.83亿元。优创项目的推进有助于解决子公司沈阳科创目前面临的瓶颈问题，优化公司的生产布局，形成南北均衡布局，打开远期成长空间，巩固公司龙头地位。
    投资建议
    我们充分看好公司优嘉、优创项目带来的新一轮成长，展望后市，海外市场去库存已接近尾声，农药市场节奏有望逐渐步入正轨，公司有望受益于农药行业底部修复带来的需求增量。综合考虑目前农药行业的所处的周期位置，我们下调了公司2024-2025年的盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.94、21.13、23.56亿元（原2024-2025年预测值为19.72、22.34亿元），对应PE分别为12X、10X、9X倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

业绩稳健提升，现金流有所改善

安徽建工(600502)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。
    业绩稳健增长，在手订单饱满。2023年公司实现营业收入912.44亿元、同比增长13.88%，归母净利润15.53亿元、同比增长12.57%，扣非后归母净利润14.22亿元，同比增长7.72%。其中，工程施工业务占比最高，实现收入716.39亿元，同比增长15.92%，占营业收入的78.51%；房地产业务实现营业收入71.52亿元，同比减少5.79%，占营业收入的7.84%。受益于国家持续聚焦“两新一重”和短板弱项等投资建设，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，以及安徽加快融入长三角等为基建行业发展创造的政策红利，公司2023年新签合同金额1510.70亿元，同比增长13.81%，其中，基建工程及投资新签合同金额981.75亿元，同比增长18.33%。基建工程分业务看，路桥工程新签合同金额占比较多，新签合同金额501.56亿元，同比增长20.93%；港航工程的新签合同金额增幅超过60%。截至2023年底，公司在手订单1213.18亿元，在手订单饱满。
    毛利率小幅上升，现金流有所改善。公司2023年综合毛利率为12.44%，同比提升0.77pct。分行业看，建筑施工毛利率为9.74%，同比上升1.10pct；房地产毛利率为8.04%，同比下降5.48pct；其他业务毛利率为14.82%，同比下降0.81pct。2023年公司销售费用同比增加20.40%，主要系房地产销售代理费增加所致；管理费用同比增长12.30%，主要系职工薪酬增加所致；财务费用同比增长6.18%，主要系利息收入减少所致。2023年公司经营性现金流净流入36.71亿元，较2022年实现转正，经营现金流有所改善，主要系回收债权所致。
    聚焦新兴产业，三大工程充分受益。公司坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，全面贯彻新发展理念，围绕增强核心功能，着力提升核心竞争力。公司聚焦新兴产业，紧跟政策风口，发展和主业相关度高的高速公路、城镇化建设、村镇改造、光伏建筑、产业园区运营等业务，在保持总量增长基础上，加快提升非施工业务比重。聚焦产业链布局，建筑施工类业务向“专精特强”方向发展，投资类业务重点紧盯有固定收益来源、稳定现金流的项目，转型发展类业务要做大市场增量，实现内部协同和外部开拓“两手抓、两手硬”。公司积极贯彻“三大工程”战略，预计在政策加持下，国家骨干水网、超大特大城市城中村改造、“平急两用”基础设施、综合交通运输体系及新能源、生态环保、高标准农田等新兴领域将迎来较快发展期，公司有望充分受益。
    投资建议：公司受益于安徽省对基建和房建投入的力度不断加大，并不断提升新兴业务的竞争力。预计公司2024-2026年营收分别为1008.19亿元、1155.90亿元、1329.87亿元，同比分别增长10.49%、14.65%、15.05%，归母净利润分别为17.58亿元、19.70亿元、22.59亿元，同比分别增长13.18%、12.07%、14.64%，EPS分别为1.02元/股、1.15元/股、1.32元/股，对应当前股价的PE分别为4.63倍、4.13倍、3.60倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；新兴业务开发不及预期的风险。

淡季普五价格坚挺，未来持续稳健增长可期

五粮液(000858)
    政策组合拳叠加春节旺销，淡季普五价格表现坚挺。2024年公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，未来持续稳健增长可期。五粮液消费者的基本盘稳固，千元价格带品牌优势突出，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    政策组合拳叠加春节旺销，淡季普五价格表现坚挺。3月五粮液平均批价为940元，环比年初提升了10-15元左右，我们认为有两个原因。（1）提价缩量、加强管控，政策组合拳促使经销商珍惜在手库存。根据酒业家、云酒头条等媒体报道，自2024年2月5日起，第八代五粮液出厂价由969元/瓶提升至1019元/瓶，此次经销商打款可在规定时间节点前按照原价打款，最高可执行年度计划的80%，且新的年度合同规定第八代五粮液对传统渠道适当缩量。近期，公司对电商的低价货进行了查处，并鼓励商家回收渠道低价货源。（2）主力产品春节旺销，公司对渠道调控能力强，一批商库存处于低位。根据国家统计局，24年1-2月，全国餐饮收入同比增长12.5%，烟酒类商品零售额总比增长13.7%，增速均快于上年同期，酒类需求环境有所改善。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。另外，由于五粮液品牌优势突出，渠道调控能力强，我们判断公司可将一批商库存稳定在较低位置。
    2024年公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，未来持续稳健增长可期。（1）量价矛盾的解决非一朝一夕，但是通过战术手段可缓解短期矛盾，近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618和39度推广力度，2024年春节期间生肖酒销售表现较好，2024年公司将在部分区域推45度、68度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。
    估值
    五粮液消费者的基本盘稳固，千元价格带品牌优势突出。考虑未来行业环境的变化，我们调整25年盈利预测，25年EPS由10.21元/股调整至9.95元/股，变动幅度为-2.5%。我们预计公司23至25年收入同比分别增12.0%、14.1%、10.3%，归母净利同比分别增14.0%、14.4%、10.9%，EPS分别为7.848.97、9.95元/股，对应PE分别为19.8X、17.3X、15.6X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济表现疲软，终端需求不足。竞品价格波动。

多种方式提升品牌热度，新模式有序推进

山西汾酒(600809)
    春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。根据中国新闻网，3月19日，“恰如其汾—2024汾酒城市巡游计划”在成都启动，“恰如其汾·巴巴适市创意市集”活动也拉开序幕，旨在以酒为链接，打造一个集分享、交友、微醺、音乐、文创于一体的市集空间，与大家共同体验“醉巴适”的新川蜀生活。公司因城施策，成都春糖会积极拥抱年轻消费者，通过多种方式提升品牌热度。
    汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。（1）公司2023年4季度开始推行汾享礼遇模式，这是新的渠道模式和控盘分利模式，渠道利润的兑现方式较为模糊，同时让广大终端分享发展成果。以合肥市场为例，24年汾享礼遇在一季度根据不同级别的礼遇值，推出了七大福利：分别是春节堆头专享权益、生日礼、新春礼、醉美中国年、开工有礼、春天的约定和礼遇值奖励。（2）回顾过去十年，无论是行业高峰期还是低谷期，汾酒都能较好地维护经销商利益，因此我们判断经销商较容易接受新模式。2023年10月份至今经销商积极响应，已经以汾享礼遇为主题举办了多场客户活动。预计公司对渠道掌控能力和费用投放效率可进一步提升。
    预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，提早召开经销商大会为2024年谋划布局，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们预计1季度整体动销情况较好，渠道库存不高，公司营收有望实现20%以上的较快增长。（2）分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，我们判断，现阶段青20、青25维持较快增长势头，青30未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定强。现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计2024年营收有望小幅提速，未来两年业绩增速持续领先行业。
    估值
    我们预计2023-2025年公司归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS分别为8.69、10.88、13.30元/股，维持买入评级，继续重点推荐。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。

财富管理业务稳健发展，估值具有安全边际

东方证券(600958)
    财富管理业务稳健发展，估值具有安全边际
    2023年公司营业总收入/归母净利润为170.9/27.5亿元，同比-8.8%/-8.5%，单Q4归母净利润亏损1亿元，与业绩快报基本一致，加权平均ROE3.45%，较2022年-0.71pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.46倍，较年初+9%。Q4投资收益同比-89%拖累业绩；全年来看，市场波动导致经纪、投行和资管净收入同比下降，投资收益起到一定支撑，信用减值计提10亿元构成拖累。我们下调2024-2025年归母净利润预测至34.9/40.1亿元（调前49.6/62.3亿元），新增2026年预测47.6亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元。2023年大财富管理线条(东证资管+汇添富+代销)利润贡献预计11亿元，同比-35%，公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势。基金产品端降费靴子落地，关注后续公募降佣和渠道降尾佣政策。当前股价对应2024-2026年PB0.9/0.9/0.8倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
    受市场波动及降费影响，东证资管和汇添富业绩承压
    （1）东证资管营收/净利润为20.6/4.9亿元，同比-24%/-41%，年化ROE13%，利润贡献18%。根据Wind数据，期末非货/偏股AUM1665/1128亿元，同比-13%/-22%，市占率1.02%1.66%，较年初-0.21/-0.28pct。东证资管近七年股票投资主动管理收益率65.34%，排名行业第9位，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率22.55%，排名行业前1/4，注重长期价值投资。（2）汇添富营收/净利润为53.7/14.2亿元，同比-21%/-32%，年化ROE15%，利润贡献18%。期末汇添富非货/偏股AUM4476/2400亿元，同比-13%/-19%，市占率2.74%/3.54%，较年初-0.57/-0.41pct。汇添富持续丰富完善产品布局，进一步丰富主动权益产品，持续补充股票指数、指数增强和固定收益类产品，积极开拓公募REITs等另类产品。
    深化财富管理转型，自营同比增长，股质业务减值拖累业绩
    （1）经纪业务净收入27.8亿元，同比-9.8%，期末资金账户数269万户，同比+10%。代销金融产品净收入2.2亿元，同比-14%，权益产品销售规模103亿元，同比-2%，期末权益产品保有规模457亿元，同比-5%。公司基金投顾业务行业领先，规模143.6亿元，客户留存率69%，复投率76%。机构理财平台进一步升级，业务规模达109亿元，较年初+45%。（2）投行业务净收入15.1亿元，同比-13%，IPO承销7单，承销规模69亿元，同比-11%。（3）自营投资收益23.9亿元，同比+26%，自营投资收益率2.36%（2022年2.07%），交易类股票业务低仓位运行。期末交易性金融资产1052亿元，同比+19%，整体衍生品业务规模同比+50%。（4）减值计提10.3亿元，同比+24%，股票质押风险进一步释放。期末股票质押净值（扣除减值准备）15.8亿元，担保物公允价值26亿元。
    风险提示：市场波动风险；公司财富管理、资产管理规模增长不及预期。

2023年报点评：资产质量平稳，拨备计提增加

光大银行(601818)
    核心观点
    拨备计提增加，利润增速转负。公司2023年实现营业收入1457亿元，同比下降3.9%，降幅较前三季度收窄0.4个百分点；2023年实现归母净利润408亿元，同比下降9.0%，增速由正转负，主要是四季度拨备计提较前期增加导致。2023年加权平均ROE8.4%，同比下降1.9个百分点。
    资产规模增速稳定。公司2023年末资产总额6.77万亿元，较上年末增长7.5%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2023年贷款总额同比增长6.0%至3.79万亿元，存款同比增长4.5%至4.09万亿元。公司目前分红率稳定在25%，年末核心一级资本充足率9.18%。
    净息差下行。公司2023年披露的日均净息差1.74%，同比下降17bps，主要受贷款利率下行影响。2023年生息资产收益率同比下降19bps至4.07%，其中贷款收益率同比下降23bps至4.75%，与行业整体趋势接近，各类贷款利率均有所下行；2023年负债成本同比上升6bps至2.39%，其中存款成本同比上升2bps至2.32%，同业融资成本上升相对较多。
    资产质量指标平稳，资产减值损失计提增加。截至2023年末，公司不良贷款率1.25%，较年初持平；年末关注率1.84%，也较年初持平；逾期贷款率1.95%，比上年末下降0.01个百分点；测算的全年不良生成率1.49%，较上年基本持平；2023年末拨备覆盖率181%，较上年末下降7个百分点。整体来看，公司资产质量指标保持平稳。公司2023年资产减值损失同比增长2.9%，增速相较前三季度而言明显提高，导致净利润增速由负转正。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，净利润下降系资产减值损失计提增加导致。我们结合近期LPR下调、公司拨备计提力度增加等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2024-2025年归母净利润386/387亿元（前期预测值481/501亿元）、2026年归母净利润405亿元，同比增速-5.4%/0.2%/4.7%；摊薄EPS为0.57/0.57/0.60元；当前股价对应的PE为5.5/5.5/5.2x，PB为0.39/0.37/0.36x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩稳健增长，巩固龙头地位

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入47.2亿元（+16.7%），归母净利润11.5亿元（+47.6%），扣非后10.8亿元（+54.7%）。2023Q4实现收入12.9亿元（+29.3%），归母净利润3.7亿元（+37.5%），扣非后约3.8亿元（+54.4%）。
    业绩表现优异，股权激励增强信心。2024年1月2日，公司发布股权激励草案，计划授予董事、高管、中层以及核心骨干185人不超过151.2万股（占公司总股本0.23%）限制性股票，授予价格为24.98元/股。23Q4公司业绩表现优异，通过股权激励、战略调整以及运营能力提升，有望恢复稳健增长。
    毛利率提升费用率下降，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率70.2%，较去年同期增长1.9pp，其中阿胶及系列产品毛利率72.4%，同比增长1.7pp，是公司业绩增长的重要驱动力。费用方面，公司2023年销售费用为14.9亿元，同比上涨12.8%，销售费用率为31.5%，同比下降1.1pp，阿胶系列产品去库存后发货恢复，销售稳步增长提升盈利能力。
    药品+健康消费品双轮驱动，站稳滋补类龙头地位。公司积极构建双轮驱动业务模式，立足气血大补类产品，向男士滋补等其他滋补品类拓展。1）阿胶块：作为传承近3000年的滋补类名贵中药材，以驴皮为原材料，是滋补类养生第一品牌，公司市占率稳居第一；2）复方阿胶浆：产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点；3）桃花姬：公司以品牌年轻化运营思路，开拓新的销售渠道，有望贡献公司业绩增长。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.33元、2.68元、3.04元，对应动态PE分别为26倍、22倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司经营风险，竞争格局加剧风险，消费不及预期风险等。

区域下沉终端扩容拓增量，数字化转型成效显著

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2024年3月12日，2023-2024泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议在泸州老窖指挥中心召开，大会以“浓香七百年，同舟同济；攻坚十四五，同心同向”为主题。
    国信食饮观点：1）优异管理能力支撑公司持续成长，一季度开门红进度良好。2）数字化工具赋能渠道利润分配，价格体系稳定性持续提升。3）市场策略或仍以“保存量”为主，持续推进区域下沉和终端扩容。4）投资建议：考虑到2024年需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入306.7/362.39/420.4亿元（前值为305.6/367.0/437.1亿元，调整幅度+0.4%/-1.3%/-3.8%），同比增长22.1%/18.2%/16.0%；实现归母净利润131.6/158.4/187.2亿元（前值为131.5/160.6/193.2亿元，调整幅度+0.1%/-1.4%/-3.1%），同比+27.0%/20.3%/18.2%；对应PE分别为20.6/17.1/14.5X，维持“买入”评级。
    评论：
    优异管理能力支撑公司持续成长，一季度开门红进度良好
    春节以来，大众价位需求反馈相对较好，市场对于商务需求等相对谨慎，进而对国窖系列实际动销产生一定分歧。从开门红数据看，国窖系列在订单达成、动销和库存均实现较好开局，为全年业绩达成奠定较好基础。我们认为公司或有望通过自身优异的管理能力熨平需求波动：1）国窖系列的渠道结构、经销商结构不同于传统大商模式，更多是“类直营”的模式，因此可以通过单点市场的精细化运作来挖潜需求；2）公司或更多通过“挖井工程”新拓较多终端，因此或存在终端扩容式增长。我们认为，2023年泸州老窖先于行业完成自身增长要素的调整，在数字化改革和下沉市场需求挖潜等均有明显效果。2024年是公司落实“十四五”规划冲刺攻坚的关键之年，也是机遇期的一年，持续看好公司管理禀赋优势的持续胜出。
    数字化工具赋能渠道利润分配，价格体系稳定性持续提升
    在数字化层面，2023年公司全品系推动五码关联，建立了基于扫码的费用兑付体系，全国经销网络同比增长3倍，或有望实现由推力型传统营销模式向拉力型数字化营销模式转型升级。从实际效果看，国窖系列的价格体系稳定性出现明显增强，异地扫码率、窜货率、终端盈利水平等均有明显好转。因此，2024年在需求弱复苏下，我们持续看好公司通过灵活渠道策略和精细化管控，在数字化赋能下，较好保护渠道、终端利润，实现“增长-费用-价盘”之间的平衡。
    市场策略或仍以“保存量”为主，持续推进区域下沉和终端扩容
    2023年渠道进入成本和用户培育成本边际增加，公司选择精耕四川、华北等基地市场，通过“挖井工程”等提升低线市场渗透率，充分挖掘底线市场的有效需求。2024年，在需求“L”型复苏下，公司或持续打造百亿西南、百亿华北粮仓市场，推进区域市场下沉精耕和渠道终端扩容提质，加快推进专卖店2.0门店建设等。
    我们认为2024-2025年或是渠道资源进行二次分配，烟酒店等终端或出现点状出清，因此2024年极其考验酒企“保存量”和区域精耕的能力。泸州老窖单点市场运作能力较强，且通过数字化工具或有望实现对核心大单品渠道利润保护，在本轮行业调整期有望胜出。
    投资建议：持续看好公司逆周期的经营能力，维持“买入”评级
    考虑到2024年需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入306.7/362.39/420.4亿元（前值为305.6/367.0/437.1亿元，调整幅度+0.4%/-1.3%/-3.8%），同比增长22.1%/18.2%/16.0%；实现归母净利润131.6/158.4/187.2亿元（前值为131.5/160.6/193.2亿元，调整幅度+0.1%/-1.4%/-3.1%），同比+27.0%/20.3%/18.2%；对应PE分别为20.6/17.1/14.5X，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

详解招商银行2023年报：净利润同比+6.2%；分红提升，行稳致远

招商银行(600036)
    投资要点
    综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs3Q23同比+15.8%）。6、资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

全年量减价增，4Q23高端化战略加速推进

青岛啤酒(600600)
    青岛啤酒披露2023年年报，全年实现营收339.4亿元，同比+5.5%，实现归母/扣非归母净利润42.7/37.2亿元，同比+15.0%/+15.9%。4Q23单季实现营收29.6亿元，同比-3.4%，实现归母/扣非归母净利润-6.4/-8.8亿元，分别多亏0.8/2.2亿元。公司2023全年量减价增，山东基地市场表现稳健。4Q23加速推进高端化战略，销量承压。后续有望持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。预计公司24-26年EPS为3.66、4.19、4.73元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2023全年量减价增，山东基地市场表现稳健。1）分量价来看，公司2023全年实现营收339.4亿元，同比+5.5%，销量/吨价分别同比-0.8%/+6.4%至800.7万千升/4239元。青岛品牌/其他品牌销量分别同比+2.7%/-5.1%至456/345万千升，中高端以上产品实现销量同比+10.5%至324万千升。在产品高端化战略的持续推进下，公司吨价增速较快。但由于部分低端产品的销量被高端产品挤出，导致公司2023年整体销量微降，销量增速小幅跑输行业（1-12月啤酒累计产量同比+0.3%）。2）分区域来看，2023全年公司山东/华北/华南/华东/东南区域营收分别同比+7.0%/+1.5%/+6.5%/-0.3%/-3.1%至228.7/79.8/36.2/27.7/8.9亿元，毛利率分别同比+1.1/+0.2/+0.2/+2.4/+1.0pct至34.6%/29.9%/32.2%/28.3%/28.2%。作为基地市场，山东区域表现稳健，贡献了绝大多数的营收增长，毛利率稳步向上。华南市场有所回暖，华北市场的增速则有所下降。华东、东南区域虽然营收同比下滑，但毛利率有所提升。
    4Q23加速推进高端化战略，销量承压。4Q23单季，公司实现营收29.6亿元，同比-3.4%，其中销量/吨价分别同比-10.2%/+7.6%至71.3万千升/4151元。我们判断4Q23公司啤酒销量下滑较多主要系出现舆情事件、发货节奏前置，步入2H23后持续去库存所致。与此同时，4Q23公司加速推进高端化战略，也在一定程度上抑制了4Q23公司低端产品的销量。产品结构上，4Q23主品牌/中高端以上产品销量占比大幅提升至65.9%/47.4%，助力公司4Q23单季吨价同比实现较高增长。
    2023全年吨成本增幅较大，费用投放保持稳健，盈利水平持续向上。1）成本端，2023全年公司吨成本同比+3.3%至2600元。单吨啤酒的直接材料/直接人工/制造费用/外购产成品成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%/-8.3%，除外购产成品外各细分项成本都有所增加，我们认为主要系原材料成本上升、产品结构高端化下产能升级所致。虽然吨成本压力较大，但在较高吨价增速的带动下，公司全年毛利率依然同比+1.8pct至38.7%。2）费用端，2023全年公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.1/-0.04pct至13.9%/4.5%/-1.4%。由于高端产品占比提升，销售费用率有所提升，由于营收体量增大，管理费用率有所下降。3）利润端，在产品高端化的带动下，公司毛利率提升，推动了盈利水平稳步向上，2023全年公司归母/扣非归母净利率分别同比+1.0/+1.0pct至12.6%/11.0%。
    持续发力中高端市场，关注澳麦双反取消带来的成本弹性。我们认为，啤酒行业结构性升级的趋势不改。对于青啤而言，随着主品牌“1+1+1+2+N”产品矩阵的确立，公司有望持续发力中高端市场，并在“一纵两横”区域战略的指导下，进一步提升对具备渠道优势的基地市场的控制力、开拓新兴市场，后续吨价有望延续较高增速。同时由于2023年吨成本增幅较大，随着澳麦双反政策的取消、步入新的采购周期，公司在成本端有望释放出较大的弹性。业绩释放节奏上，由于2023年备货前置，我们预计公司2024年业绩将呈现前低后高的态势。估值
    根据公司2023年年报披露的数据、原材料价格的变化情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司24-26年EPS为3.66、4.19、4.73元，同比分别+17.1%、+14.5%、+12.8%，对应PE22.9/20.0/17.8倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本波动、食品安全风险、核心单品推广不及预期。

毛利率回升，2023年净利稳步增长

美的集团(000333)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收3737.1亿元，YOY+8.1%，录得归母净利润337.2亿元，YOY+14.1%，扣非后归母净利润329.7亿元，YOY+15.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收813.3亿元，YOY+10.0%，净利60.0亿元，YOY+18.1%。此外，公司发布分红预案，每10股派发现金30元（含税），按昨日收盘价计算，股息率约为4.7%。
    家电业务稳步增长、机器人业务快速增长，各版块毛利率均有提升：（1）23023年暖通空调业务实现营收1611亿元，YOY+7.0%，主要是受益于热夏空调销售，板块毛利率同比提升2.7个百分点至25.6%，主要是原材料价格回落；（2）消费电器业务实现营收1347亿元，YOY+7.5%，冰洗产品稳步增长，同样受益于原材料价格回落及产品结构升级，板块毛利率同比提升2.8个百分点至33.0%；（3）机器人、自动化及其他制造业板块营收373亿元，YOY+24.5%，在2022年个9.7%的增速下快速提升，KUKA大陆市场持续开拓，KUKA中国收入贡献度从2020年15%提升至2023年的22%以上，此外，板块毛利率也同比提升2.8个百分点至23.7%。
    2023年综合毛利率显著回升，销售费用率增加：公司2023年综合毛利为26.8%，同比提升2.2个百分点，受益于原材料价格回落，如上述分析，各业务板块毛利均有近3个百分点的回升。2023年期间费用率为16.0%，同比增加1.7个百分点，主要是销售费用率的增加1个百分点，受疫情后销售投入及活动增加有关。
    员工持股计划绑定团队，助力盈利质量提升：公司发布2024年持股计划（草案），参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心管理和核心技术人员合计604人，包括公司总裁及副总裁12人、其他高管2人、监事1人，下属单位总裁、核心管理及技术人员589人。资金来源为公司计提的持股计划专项基金128562万元。公司层面的考核要求为2024-2027年加权平均净资产收益率18%、18%、17%、16.5%。我们认为新的持股计划推出将有助于绑定核心团队，助力公司盈利质量提升。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为390.6亿元、440.5亿元、491.1亿元，YOY分别+15.8%、+12.8%、+11.5%，EPS分别为5.6元、6.3元、7.0元，A股P/E分别为11X、10X、9X，目前估值合理，国家推动家电以旧换新政策将助力家电消费稳步增长，公司将持续受益，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提升：需求大幅下滑；原材料价格上涨；汇率波动等

业绩承压，关注硅光及铜缆产品研发进展

博创科技(300548)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年报：全年实现营业收入16.75亿元，同比下降0.57%；归母净利润0.81亿元，同比下降59.49%。
    营收结构性调整，数据通信类业务增幅较大
    2023年公司电信市场业务实现营业收入11.00亿元，同比下降24.45%，主要受行业周期和市场价格竞争加剧的影响；公司数据通信、消费及工业互联市场实现营业收入5.72亿元，同比增长153.06%，主要得益于受市场份额及客户需求的提升。
    硅光市场空间广阔，公司相关产品稳步推进
    据LightCounting预测，基于硅光的光器件产品市场份额将从2022年的24%上升到2028年的44%。公司基于硅光子技术的400G-DR4硅光模块已实现量产出货，正在研发下一代数据中心用硅光模块，预计随着公司“年产245万只硅光收发模块技改项目”的逐步建成，硅光产品有望放量。
    公司800G高速铜缆已实现客户送样
    根据LightCounting预测，未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024至2028年DAC（无源铜缆）的销售额的CAGR为25%。公司应用于数据通信的800G铜缆产品研发完成并已实现客户送样。
    控股长芯盛进军消费及工业互联市场
    公司通过控股长芯盛，进一步整合现有电信市场业务，完善数通市场业务，切入消费及工业互联市场。长芯盛汉川工厂已于2023年中正式投产；服务于海外客户的长芯盛印尼工厂于2024年初试生产且通过客户认证。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产线逐步建成，但研发投入较高。我们预计2024-2026年营收分别为20.94/25.85/31.96亿元，同比增速分别为25.01%/23.44%/23.62%；2024-2026年归母净利润分别为1.63/1.89/2.24亿元，同比增速分别为100.28%/15.89%/18.20%；EPS分别为0.57/0.66/0.78元/股，3年CAGR为39.99%。我们认为2024年国内运营商骨干网、算力网络建设均有助于公司业绩改善，同时看好公司硅光和铜缆产品验证及达产后的增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：产品需求不及预期风险；硅光产业发展不及预期风险；铜缆产业发展不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

2023年报及2024年一季报业绩预告点评：AI革命长坡厚雪，算力产业链重要一环

沪电股份(002463)
    事件：2024年3月25日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年全年，公司实现营业收入89.38亿元，yoy+7.23%；归母净利润15.13亿元，yoy+11.09%。其中，23Q4单季实现营收28.56亿元，yoy+11.02%；归母净利润5.59亿元，yoy+27.16%。此外，公司预告2024年第一季度归母净利润将在4.6~5.2亿元，yoy+129.66%~159.62%；基本每股收益为每股0.24元~0.27元之间。点评：
    AI动能不竭，公司业绩大幅成长。在大模型快速发展的背景下，2023年公司企业通讯市场板实现营收58.7亿元，yoy+6.82%；毛利率达34.51%，yoy+0.18pct。2023年人工智能行业迎来突破，大模型掀起一轮产业革命。AI训练和推理产生了大量的服务器及交换机需求，继而衍生出大量的大尺寸、高速高多层PCB需求，尤其是18层以上PCB需求较火。公司在通讯板块深耕多年，技术及产能在全球建立领先优势，切入北美大客户供应链，是AI产业革命的主要见证者和深度参与者。2023年，AI服务器和HPC相关PCB产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从2022年的约7.89%增长至约21.13%。展望未来，AI有望继续快速发展，传统服务器也有望逐步回暖。为更好应对发展机遇，公司2024年初决议投资约5.1亿元人民币，实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目，我们看好公司成长潜力。
    汽车板逆势增长，收入及盈利能力同步改善。2023年公司汽车板整体实现营业收入约21.58亿元，yoy+13.74%，公司汽车板毛利率约为25.65%，yoy+1.6pct。其中，公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约25.96%。此外，胜伟策汽车板业务的亏损影响公司2023年汽车板毛利率约2.21个百分点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024E/2025E/2026E归母净利润分别为24.95/33.87/43.94亿元，yoy+65%/+36%/+30%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

2023年年报点评报告：业绩再创新高，高分红彰显央企投资价值

中国石油(601857)
    事件:
    2024年3月25日，中国石油发布2023年报：2023年公司实现营业收入30110亿元，同比减少7%；实现归母净利润1611亿元，同比增加8%；扣非后归母净利润1871亿元，同比增加10%；加权平均净资产收益率为11.4%，同比上升0.1个百分点。销售毛利率23.5%，同比增加1.6个百分点；销售净利率6.0%，同比增加0.9个百分点。经营活动现金流量净额4566亿元。
    其中，公司2023Q4实现营收7289亿元，同比-7%，环比-9%；实现归母净利润295亿元，同比+1%，环比-36%；扣非后归母净利润526亿元；ROE为2.1%，同比下降0.1个百分点，环比下降1.2个百分点。销售毛利率29.3%，同比上升4.7个百分点，环比上升6.9个百分点；销售净利率4.7%，同比上升0.8个百分点，环比下降1.8个百分点。
    投资要点:
    国际油价下滑背景下，公司经营业绩彰显韧性
    2023年布伦特原油平均价格82.64美元/桶，同比下降18.4%，在国际原油价格宽幅下降背景下，公司经营业绩仍保持稳健增长，连续两年创历史新高，产业链应对油价等宏观因素变化的韧性明显增强。2023年公司实现营业收入30110亿元，同比下滑7%，归母净利润1611亿元，同比增长8.3%。分部来看，1）油气与新能源业务实现营收8923亿元，同比-4%，实现经营利润1657亿元，同比-10%。一方面，受到原油、天然气价格下降影响，公司全年原油平均实现价格76.60美元/桶，同比下滑16.8%；另一方面，公司持续推进“稳油增气”，2023年油气当量产量17.59亿桶，同比+4.4%，其中天然气产量增长较快。
    2）炼油化工和新材料业务实现营收12212亿元，同比增长5%，实现经营利润369亿元，同比-9%。一方面，公司全力提升负荷，广东石化一体化项目投入运行，2023年加工原油13.99亿桶，同比+15%，生产成品油12274万吨，同比+17%，化工产品商品量3431万吨，同比+9%。另一方面，炼化产品销售价格有所下降，叠加受到广东石化投产初期消耗高的影响，公司炼油单位现金加工成本同比上升7%至231元/吨。
    3）销售业务实现营收25271亿元，同比下降9%，主要由于成品油价格下降和国际贸易收入减少，但成品油销量和市占率明显提升，2023年公司共销售汽油、煤油、柴油16580万吨，同比+10%。得益于原油产业链的一体化协同以及非油业务毛利的增长，销售业务2023年实现经营利润240亿元，同比增长67%。
    4）天然气销售业务实现营收5612亿元，同比+8%，经营利润430亿元，同比增长301亿元。一方面，国内天然气销售量价齐增；另一方面，公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本，持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。此外，中国政府自2023年5月1日起施行《矿业权出让收益金征收办法》，2023年公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。
    高分红注重股东回报，彰显央企投资价值
    公司注重股东回报，加大分红力度。董事会建议派发2023年末期股息每股0.23元（含税），加上2023年中期派息每股0.21元（含税），全年股息每股0.44元（含税），总派息金额约805.3亿元，分红比例为50％，2023年股息率约为6.2%。2023年末期和全年每股股息均创历史同期最好水平，公司持续保持较高现金分红水平，维护股东权益，彰显央企投资价值。
    持续加大资本开支，上游勘探、中游炼化升级改造有序推进
    资本开支方面，2023年公司资本性支出2753亿元，同比+0.4%，油气与新能源分部资本性支出占比90%，公司2023年原油证实储量62.19亿桶，同比-3.1%，天然气证实储量72794十亿立方英尺，同比-0.9%。
    2024年公司持续维持资本开支高位，资本性支出预算为2580亿元，较2023年初预算值增长6%，其中油气与新能源分部占比83%，主要用于国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发以及页岩气、页岩油开发，加快储气能力建设，以及持续推进海外重点项目产能建设。2024年公司计划原油产量为909.2百万桶，可销售天然气产量为5142.6十亿立方英尺，油气当量合计为1,766.3百万桶。炼油化工和新材料分部占比11%，主要用于吉林石化和广西石化转型升级项目、塔里木120万吨/年二期乙烯项目、兰州石化转型升级项目。2024年，公司计划原油加工量为1403.9百万桶。
    盈利预测和投资评级
    预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为1736、1798、1869亿元，对应PE为9.7、9.4、9.0倍。公司作为国内油气行业龙头，油价中高位下，公司有望受益，叠加公司降本增效成果显著，彰显央企改革决心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际原油/成品油和天然气价格波动风险；行业监管及税费政策风险；汇率风险；市场竞争加剧风险；油气储量的不确定性风险；海外经营风险。
   

强化存量管理，寻求增量优化

山西汾酒(600809)
    事项：
    事件：2024年3月21日，“科学营销开新局提势增能攀高峰”2024汾酒营销顾问委员会会议在成都召开。
    国信食饮观点：1）一季度动销高势能延续，青花20进入非线性增长区间。2）“汾享礼遇”推广进度顺
    利，厂商配合度进一步提升。3）2024年公司或强化存量管理，不断寻求增量优化。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.8/130.5/154.6亿元，同比增长28.2%/25.7%/18.4%；对应PE28.9/23.0/19.4X。考虑到山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“买入”评级。
    评论：
    一季度动销高势能延续，青花20进入非线性增长区间
    2024年春节期间，在大众消费需求刚性复苏下，山西汾酒仍处于高势能增长阶段，回款、动销、批价、库存等指标均落于良性区间，我们预计一季度有望实现全年平均增速以上。其中，上海大区在2023Q4终端梳理、剔除虚假终端下，1-2月青花20销量仍实现高速增长，部分渠道一度出现断货情况。从批价层面看，青花20节后批价环比上行10-20元至370左右，呈现量价齐升趋势。春节期间，在经历1月的发货压力测试下（供需错配的月份），青花20价格体系稳定性远好于预期及其他竞品，我们预计主要系青花20开始由过去商务单一场景增长到多场景增长（切入宴席、礼品市场等），进入到非线性增长区间。
    汾享礼遇推广进度顺利，厂商配合度进一步提升
    公司从2023年11月开始全面推广“汾享礼遇”，相继进行终端分类建档、匹配供货关系、梳理终端盈利模式、强化组织化建设等，强化厂家对于价盘和终端的管理能力。从经销商配合看，在需求弱复苏、行业调整期，汾酒作为高毛利、高周转的“优质供给”，经销商对于渠道改革、费用改革的配合度较高。华中某大商在全面梳理内部组织架构，坚定跟着厂家营销转型后，春节期间增长实现70%+。全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板，公司或已摸索出新型厂商配合模式，为后续全面上线五码合一打下坚实基础。
    2024年公司或强化存量管理，不断寻求增量优化
    在上年内部管理赋能上，公司一季度实现健康、稳健的开局，并积极为拓增量做准备。在存量管理上，公司坚定执行“汾享礼遇”，重塑渠道分润模式，在青花20提价的基础上，或有望在二季度实现价格提升。其次，公司2024年或对老白汾做一定改革，做好基本盘产品建设。在增量优化上，公司2024年在深挖宋代老作坊文化价值基础上，或在新品研发、自主文创、老酒价值提升方面做出增量规划，进一步优化产品
    结构。其次，青花30复兴版、青花20在增量要求减轻下，或有望进一步提升内在价值感，形成量价齐升的良性增长。
    投资建议：山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“买入”评级
    维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.8/130.5/154.6亿元，同比增长28.2%/25.7%/18.4%；对应PE28.9/23.0/19.4X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

业绩稳步增长，中长期回款压力仍在

安徽建工(600502)
    核心观点
    2023年营收+13.9%，归母净利+12.6%。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比+13.9%，实现归母净利润15.53亿元，同比+12.6%；实现扣非归母净利润14.22亿元，同比+7.7%，扣非业绩增速相对较低，原因主要系本期录入了较多已计提资产减值的冲销部分。
    建筑订单和收入保持稳步增长，省内份额快速提升。2023年公司新签合同额1510.7亿元，同比+13.8%，其中基建/房建新签合同981.75/528.95亿元，同比+18.3%/6.3%。2023年公司建筑施工业务实现716.4亿元，同比+15.9%，收入占比78.5%，施工业务毛利率9.7%较上年的8.6%提升1.1pct。受房地产和地方政府投资下行影响，安徽省建筑业新签合同和产值明显降速，分别增长+3.4%/+6.5%，而公司作为省内龙头，新签和收入韧性较强，市占率持续提升，2023年以新签合同和产值描述的省内份额分别为10.4%/5.7%，分别较上年提升1.0/0.4pct。
    PPP项目集中进入运营期，融资合同模式收入显著回升。2023年末公司在手PPP项目长期应收款362.8亿元，较上年末增加34.7亿元；在手建设期的PPP资产95.8亿元，较上年末增加7.7亿元。公司PPP项目自2022年起集中进入运营期，PPP项目后续有望带来稳定的现金流，2023年公司建筑业务中融资合同模式实现收入88亿元，同比+72.5%。
    房地产业务盈利能力下滑，地产销售企稳。2023年公司房地产业务实现收入71.5亿元，同比-5.8%。受制于行业景气度承压，公司地产业务毛利率持续下降，2023年毛利率仅为8.0%，较2022年下降5.5pct。2023年公司实现房地产销售金额/销售面积55.0亿元/62.6万平方米，分别同比+19.9%和+14.9%。
    经营性现金流回正，投资现金流出较多。2023年公司经营性现金流入869.6亿元，同比+9.4%，经营性现金流出832.9亿元，同比+3.8%，最终经营性现金流净额36.7亿元，实现2017年以来首次回正。2023年公司投资活动产生现金净流出46.3亿元，较上年多流出18.2亿元，主要系公司承接BOT项目，支付高速投资项目支出增加所致。
    投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。公司长期深耕安徽地区，省内资源优势强大，集采平台不断优化，工程毛利率稳步提升。公司在手PPP资产集中进入运营期，预期将持续产生现金流入，流动性压力有望边际缓解。预测公司2024/2025年EPS为0.92/0.96元，对应PE5.2/4.9X。考虑到公司主营业务回款周期拉长，现金流压力增大，下调盈利预测，下调至“增持”评级。
    风险提示：宏观经济形势变化的风险；政策变化的风险；资产质量下降的风险；减值增加挤压利润的风险；现金流压力增大的风险。

煤电一体业绩稳健增长，高分红彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收3430.7亿元，同比-0.4%，归母净利润596.9亿元，同比-14.3%，扣非归母净利润628.7亿元，同比-10.6%。其中2023Q4公司实现营收906.1亿元，同比-3.7%，归母净利润114.3亿元，同比+8.9%。2023年营收、利润下降主因煤价下行。煤炭业务：产/销量增长，持续推进煤炭资源续接。2023年公司商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%，其中自产商品煤销量3.254亿吨，同比+2.9%。2023年自产煤、外购煤销售均价分别为548元/吨、679元/吨，分别同比下降49元/吨、110元/吨。自产煤单位生产成本179.0元/吨，同比+2.7元/吨，主要系折旧及摊销、其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费等）增加。截至2023年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。2024年计划商品煤产量3.161亿吨。
    电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%，总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。平均售电价格414元/兆瓦时，同比-1.0%；单位售电成本363.0元/兆瓦时，同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270小时。全年新增发电机组装机容量4333兆瓦。
    运输板块：营收整体稳健，多因素影响盈利水平。2023年铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%，航运业务营收下降主要系平均海运价格下降；毛利率分别同比-4.4pct（修理费、人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长）/-9.0pct（平均海运价格下降）。
    高分红率彰显投资价值。公司派发2023年度末期股息现金人民币2.26元/股（含税），派息率75.2%，同比+2.4pct，维持高位。
    投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为602/611/615亿元（2024-2025年前值为625/639亿元），每股收益为3.0/3.1/3.1元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2023年报点评报告：业绩略超预期，水泥工程技术综合服务商已见雏形

中材国际(600970)
    事件：
    公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入457.99亿元，同比增长6.94%；实现归母净利润29.16亿元，同比增长14.74%。
    观点：
    海外投资支撑，工程主业仍有较强韧性。2023年，公司工程技术服务板块实现营收266.65亿元，同增7.55%，毛利率15.73%，同增3.47pct，增幅显著。年内新签工程技术订单390.67亿元，同比大幅增长21%，其中非洲、中东等地贡献主要增量，年末在手订单507.66亿元，同增12%。截至2023年末，工程板块收入、毛利占比分别为58.5%、50.34%，丰沛在手订单将支撑板块未来1-2年增长；同时，内部提质增效效果逐步显现，规模效应下毛利率稳步提高，工程板块韧性不减。
    业务结构转型持续推进，装备或迎高增，运维稳健增长。装备制造、运营服务分别实现营收71.76亿元、106亿元，同比分别增长1.98%、13.83%，收入占比分别为15.74%、23.25%。毛利率方面，装备制造、运营服务分别为25.47%、21.79%，均显著高于工程主业，分别贡献整体毛利的21.94%、27.72%。年内，公司装备业务增速低于工程主业与整体收入增速，我们判断主因公司收购合肥院后，装备业务专业化整合仍在推进中，具备国内外核心竞争优势的业务方向仍未形成合力，随着内部“四个一”整合逐步落实，装备板块向境外、水泥行业外拓展将加速，或迎来高增长阶段，2023年装备新签订单同增14%。相较之下，运营服务通常为年化模式，截至2023年末，公司在执行矿山运维服务项目281个，大多位于境内，在执行水泥运维服务生产线56条，大多位于境外。年内运维服务新签订单同比增长14%，未来有望稳健增长。
    “三业并举”战略下水泥工程技术综合服务商已见雏形，深化改革提升投资价值。公司秉持“一核双驱，三业并举”战略方向，推动三大业务协同发展，其背后是全球水泥市场由增量转向存量的深刻演变。在此背景下，公司大力推进技术研发与产业化应用，不断深化改革提升治理效能。核心主业方面，不仅承包国内多条技术指标世界领先的生产线，还成功签约欧洲全氧燃烧熟料先项目，在发达国家市场不断突破。国企改革方面，公司连续两年获评国资委“双百企业”考核“标杆企业”，中长期激励覆盖面占比16%，激发企业活力。据公司公告，2023年分红率约36%。
    盈利预测及投资评级：考虑到公司2023年新签订单高增，对1-2年内业绩有较好支撑，同时装备业务规模效应有望随着内部专业化整合逐步显现。我们预计公司2024-2026年分别实现收入526.63亿元、602.02亿元、688.78亿元，实现归母净利润33.48亿元、38.56亿元、45.2亿元，对应PE分别为8.6、7.46、6.37倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅度波动；内部专业化整合进度不及预期；新签订单落地有延后；地缘政治风险；宏观经济不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

减值大幅下降，业绩增长更具动能

中国铝业(601600)
    事件
    3 月 27 日，公司发布 23 年年报， 23 年实现营收 2250.71 亿元，同比-22.65%；归母净利 67.17 亿元，同比+60.23%；扣非归母净利66.14亿元，同比+111.27%。4Q23营收495.53亿元，环比-0.10%；归母净利 13.64 亿元，环比-29.51%；扣非归母净利 16.85 亿元，环比-17.65%。
    点评
    2H23 主要板块业绩实现大幅增长。 （1） 自产氧化铝 23 年外销量652 万吨，同比+24.67%， Q4 外销量 151 万吨，环比-4.43%。 2H23氧化铝均价环比+1.79%至 2944.31 元/吨，氧化铝板块营收 319.99亿元，环比+48.65%。全年氧化铝板块税前利润 9.85 亿元，同比增长 7.73 亿元，主因资产减值事项减少。 23 年公司氧化铝制造成本 2203 元/吨，同比+5.05%。（2） 自产原铝（含合金） 23 年外销量 680 万吨，同比-0.15%， Q4 外销量 186 万吨， 环比-1.06%。 2H23原铝板块营收 687.19 亿元，环比+21.43%，主因自产原铝（含合金）外销量环比+22.22%至 374 万吨，同期长江有色铝均价环比+2.19%至 1.89 万元/吨， 2H23 原铝板块税前利润 73.01 亿元，环比+85.21%。 23 年公司原铝制造成本 1.60 万元/吨，同比-9.14%，盈利能力大幅提升。（3） 4Q23 煤炭产量 336 万吨，环比-3.17%，同期外售电厂发电量 49 亿 kWh，环比+28.95%。 2H23 能源板块营收 44.32 亿元，环比-8.13%，税前利润 7.97 亿元，环比-38.74%。
    减值大幅下降，资产质量夯实。 23 年公司资产减值损失同比大幅下降 84.54%至 7.55 亿元， 其中存货资产减值损失净额 0.08 亿元，坏账准备净转回 1.46 亿元，计提长期资产减值准备 5.98 亿元，主要为中铝中州铝土矿山资产计提减值准备 4.5 亿元。 经过前几年持续资产减值，公司资产质量得到夯实。受益于资产减值的降低对税前利润的压制减弱，公司 23 年取得 08 年以来最好归母净利。
    重点项目投产在即。 内蒙古华云三期 42 万吨轻合金材料项目预计24 年 5 月首台电解槽通电，广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目预计 25 年年初投产。上述项目投产后将进一步提升公司氧化铝及原铝产销量，增厚公司利润。
    重视股东回报，提升分红比例。 23 年公司拟按每 10 股人民币 0.8元（含税）向股东派发现金红利，派息总额 13.73 亿元，同比增长 122%，占公司 23 年归母净利的 20.44%，分红比例同比 22 年提升 5.7 个百分点。
    盈利预测&投资评级
    预计公司 24-26 年营收分别为 2337/2457/2504 亿元，实现归母净利 润 分 别 为 74.49/103.17/124.57 亿 元 ， EPS 分 别 为0.43/0.60/0.73 元，对应 PE 分别为 16.36/11.81/9.78 倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨

2023年年报点评：抢抓行业结构性机遇，产品结构优化促业绩增长

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度报告，23年实现营业收入2139.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润90.1亿元，同比+83.8%，此前预期归母中值在89.5亿元；实现扣非归母净利润80.8亿元，同比+146.1%。其中，Q4营业收入为535.8亿元，同比+20%，环比-1.2%，归母净利润为25.1亿元，同比+57.7%，环比-3.4%，扣非归母净利润为24.4亿元，同比+101%，环比+20.3%。
    抢抓结构性机遇，驱动业绩持续向上。2023年商用车销量达403.1万辆，同比+22.1%，其中，重卡行业销量91.1万辆，同比+35.6%。公司充分受益于重卡行业复苏，全年各类发动机销量为73.6万台，同比+28.5%，其中，重卡发动机销量30.6万台，同比+96.0%。此外，受气价回落影响，燃气重卡经济性优势得以突显，行业销量15.2万辆，同比+307%，预计今年燃气重卡仍将保持较高需求。一般而言，气体机盈利能力高于燃油机，公司天然气发动机有WP13NG、WP15NG等型号，最大马力590马力，匹配汕德卡、豪沃、德龙等多个畅销车型，公司天然气重卡发动机市占率达65%，同比+6pp，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。
    高利润率产品上量，产品结构得到改善。公司持续优化产品结构，大缸径方面，公司积极拓展产品海外市场，23年大缸径销量0.81万台，其中，M系列发动机海外收入占比72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。大马力方面，23年社会物流总费用18.2万亿元，与GDP的比率为14.4%，相比发达国家水平仍有差距，今年中央财经委会议已释放出降低社会物流成本的信号，物流运输提质增效成大势所趋，大马力产品将在未来物流运输提质增效的趋势下扮演重要角色，公司大马力产品矩阵有望迎来新机遇。伴随产品结构优化，大缸径、大马力等高利润率产品上量，将有力支撑公司未来利润增长。
    凯傲盈利改善利好公司利润提升。23年凯傲实现营业收入875.2亿元，同比+10.8%，净利润20.9亿元，同比+336.9%，预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响，后续盈利能力持续改善的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。
    盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润115.9/137.0/157.3亿元，对应PE为12/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速20.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

北交所信息更新：电子陶瓷粉体需求回暖+电子玻璃粉体维持高增，募投产能逐渐释放

天马新材(838971)
    2023年财报出炉，实现营收1.89亿元（+1.54%）、归母净利润0.12亿元（-66%）
    2023年公司加大市场开拓力度，订单总量较上年有所增长；但盈利承压，一方面由于毛利率下滑至26.23%，另一方面对诉讼事项进行单项计提，对归母净利润的影响约为1852万元，因而扣非归母净利润下滑幅度减少至26%。2023年公司经营性现金流有明显好转，经营现金流净额达1940万元，较2022年的-2130万元有较大提升。根据诉讼事项和在建工程转固影响，我们下调2024-2025年、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.52/0.75(原0.60/0.82)/0.94亿元，对应EPS分别为0.49/0.70/0.89元/股，对应当前股价PE分别为20.4/14.3/11.4倍，看好公司募投项目达产后带来的产能释放和行业复苏带来的需求增长，维持“增持”评级。
    电子玻璃增长60%、电子陶瓷H2增长51%，募投项目落地打开新增长曲线
    2023年公司持续进行市场开拓，销售费用提升19%，实现新增客户40余家。2023年电子陶瓷类粉体全年销售收入下降7.3%，但随着下游消费电子行业整体回暖，需求逐步释放，2023年H2电子陶瓷类粉体收入同比增长50.59%，带动公司经营整体上探底回升，Q3\Q4公司单季度总营收分别同比上升29%/27%；紧抓液晶基板玻璃发展战略机遇期，配合下游主要客户扩产需求，同时覆盖新领域新客户，电子玻璃类粉体全年销售收入较上年同期增长60.28%。全力推进募投项目生产线建设，年产5万吨电子陶瓷生产线一期工程已按期点火试生产，产出成品各项指标超越可研目标；年产5千吨高导热球形氧化铝生产线和年产5千吨勃姆石生产线如期推进中。
    研发投入提升加快品类升级，高纯氧化铝有望开拓高端基板、汽车等市场
    2023年公司研发费用达893万元（+19%），已拥有发明专利7项、实用新型专利37项，新增研发人员6人，目前在研项目十余项。公司不断丰富产品体系，创新产品高纯氧化铝（纯度达到4N和5N的氧化铝粉体材料）中试样品已对标进口产品技术参数，并已得到下游客户的认证，可广泛应用于生产高端陶瓷基板、汽车传感器、蓝宝石衬底、透明陶瓷、精细抛光材料、荧光粉、生物陶瓷等产品。
    风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、募投项目建设受阻等

2023年业绩快报点评：资产计提业绩承压，固废主业稳中向好

旺能环境(002034)
    事件：3月27日，公司发布2023年度业绩快报，2023年实现营业收入31.95亿元，同比下降4.61%；归母净利润5.90亿元，同比下降18.19%；扣非归母净利润5.90亿元，同比下降11.58%。四季度，公司实现营业收入7.95亿元，同比下降22.14%；归母净利润0.73亿元，同比下降59.89%；扣非归母净利润0.82亿元，同比下降50.30%。
    锂电回收资产计提，资源再生业务短期承压：公司锂电回收利用业务采用少自产、多代加工的生产模式。受金属价格下行影响，德清立鑫计提存货跌价准备0.80亿元，计提商誉减值准备0.15亿元，对公司整体盈利能力产生影响。再生橡胶项目南通回力因主厂房搬迁停产，客户有所流失，导致产能利用率不足，亏损0.25亿元。南通回力正恢复与多家品牌客户的往来，随着客户逐步回流，预计再生橡胶业务有望好转。
    固废主业稳步推进，股份回购彰显信心：2023年，荆州旺能二期正式投运、定西环保已进入试运营，合计产能1450吨/日；餐厨项目中，苏州二期、蚌埠二期、湖州二期等项目已正式投运，合计产能800吨/日，鹿邑项目、德清二期进入试运营阶段，合计产能160吨/日。截至2023年底，公司已投运及试运营垃圾焚烧发电合计产能22320吨/日；已投运及试运营餐厨项目合计产能2820吨/日。2月7日，公司发布回购方案，本次回购价格不超过13.00元/股，回购总金额2500-5000万元。公司固废主业稳步推进，有望发挥“压舱石”作用。
    投资建议：公司固废主业运营能力增强，有望发挥“压舱石”作用；资源再生业务短期承压，随着客户逐步回流，预计有望转好。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.37/1.67/1.91元/股（前值1.75/1.86/2.06元/股），对应3月27日收盘价PE分别为10/8/7倍。给予24年10倍PE，目标价16.70元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。

2023年报点评：异地扩张强劲，高成长性延续

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    业绩实现较好增长。全年营收38.04亿元（YoY,+7.9%），归母净利润17.27亿元（YoY,+13.04%）。全年加权平均ROE10.97%，同比下降0.17个百分点。
    非利息收入高增支撑营收实现7.9%的增长。全年净利息收入同比下降4.2%，非利息收入同比增长122.8%，主要是公允价值变动收益和其他收益大幅高增。这得益于公司投资类资产规模高增以及债券市场利率下行，期末地方政府债券以及企业债、同业存单等债权投资规模达572亿元，较年初增长了59.6%，占总资产的比重较年初提升6.6个百分点至29.1%。
    资产总额实现快速扩张，净息差降幅逐季收窄。期末贷款余额1102亿元，较年初增长了10.2%；资产总额1969亿元，较年初增长23.35%。全年净息差1.73%，同比收窄48bps，较前三季度下降2bps，降幅逐季收窄。我们认为公司净息差在筑底过程中，预计2024年全年收窄幅度降至10bps左右。
    个人经营贷和企业贷款保持高增，异地（柯桥区以外）贷款增长强劲。期末，企业贷款余额543亿元，较年初增长29.1%；其中，普惠小微贷款余额452亿元，较年初增长28.6%。企业贷款中信保类贷款占比达40.8%，较年初提升5.7个百分点，公司持续深化做小做散战略。个人经营余额301亿元，较年初增长25.22%，个人贷款较年初下降了2.4%，主要是按揭和消费贷款下降。贷款区域上，柯桥区占69.1%，越城区占18.31%，义乌区域占9.7%，较年初分别下降6.1个百分点、提升4.7个百分点和提升1.5个百分点。
    不良率下降至1.0%以下，拨备覆盖率提升至300%以上。期末不良率0.97%，较年初下降11bps，较9月末下降1bp。期末逾期率1.84%，较年初提升了78bps，逾期90天以上贷款比率0.71%，较年初提升了10bps。但不良认定严格，逾期90天以上不良贷款偏离度为73.5%，逾期60天以上不良贷款偏离度为81.7%。期末公司拨备覆盖率为304%，较年初提升24个百分点，较9月末提升4个百分点，安全垫厚。
    投资建议：政策引导房贷转公积金贷款，公司按揭规模压降超预期，我们小幅下调公司贷款增速。同时，考虑到2024年政策继续引导利率下行，我们净息差预测从平稳调整为收窄约10bps左右。因此，小幅下调2024-2026年归母净利润至19.6/22.9/26.7亿元（2024-2025年原预测为20.7/24.2亿元），对应的同比增速为13.5%/16.8%/16.5%；公司异地业务扩张强劲，股权投资策略稳步推进，预计未来延续高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

年报点评：WPSAI即将商业化变现，2024继续发力B端AI

金山办公(688111)
    投资要点：
    公司发布年报：2023年公司收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润13.18万元，同比增长17.92%；扣非净利润12.62亿元，同比增长34.45%。
    面对经济形势的不确定性，公司仍然保持了相对稳定的增速水平，业务能力优势得到进一步凸显。2023年公司收入、净利润、扣非净利润增速分别较上一年增长了-1.17、10.59、22.74个百分点。在业内普遍缩减人员规模和加强控费力度的背景下，公司2023年仍然新增7%的员工，达到4558人，彰显了对业务持续增长的信心。同时，公司人均业务指标也在持续增长，人均收入和净利润分别达到100万元和29万元。
    季节性方面，2023年公司收入从逐季增长，变为在2、4季度处于相对旺季。因而公司在3季度处于业绩增速的低点，在Q4业绩增速明显回升。随着前期信创业务放量和疫情因素的影响的减弱，个人订阅业务受到寒暑假影响，回归到原有季节性的节奏中。
    分业务来看，2023年公司最看重的两大订阅业务保持了强劲的增长。个人和机构订阅分别增长了34.45%和29.42%；受到信创需求下滑的影响，公司机构授权业务下滑21.60%；在公司逐步收缩并主动关停互联网广告推广业务的背景下，公司互联网广告推广及其他业务（含海外业务）收入减少了6.05%。
    在个人订阅业务方面，通过产品功能的打磨、云端活跃度的提升、用户精准功能推送，同时叠加了会员付费体系的变革，公司用户的付费转换率得到进一步的提升。到2023年末公司月度活跃设备数5.98亿，同比增长4.36%，其中PC版活跃度增长更快，增速9.5%，基数更高的移动版仍然增长了0.61%。而与此同时，客户的付费意愿得到进一步增强，累计付费个人用户数量增长18.43%到3549万。
    在机构订阅业务方面，2023年公司在4月上线了WPS365帮助企业客户进行数字化转型，加大了在B端的推广活动。截止2023年年底，公司W365客户累计签约17000家，公有云付费企业数增长达到83%。W365第一次将公司从文档类产品线，拓展到了内容创作、沟通协作、数字资产管理、开放生态为组合的一站式协同办公平台，产品能力得到了市场的认可。
    2024年公司AI产品开发将逐步从C端产品向B端深入。
    （1）2023年一季度，公司基于大语言模型的智能办公应用WPS AI项目正式启动，并在11月完成备案并开启公测。2024年，该产品将进入到收费阶段，公司将开启AI会员，有望进一步打开个人订阅业务的付费空间和增强用户的黏性。
    （2）公司通过与大客户进行AI产品的共创，即将在2024年4月对外发布B端AI产品的新进展，也将在2024年探索出适合当前国情下企业级AI的商业模式。
    公司在AI产品构建上，选择了开放的发展路径，集各家之所长。WPS AI接入了主流头部大模型，根据各家大模型的特点和长处，在不同的需求场景下，选择不同的大模型提供服务。目前与公司合作的大模型厂商包括了百度文心一言、智谱、阿里通义、讯飞星火、MiniMax等，公司还在与Kimi展开联调。
    2023年公司毛利率和费用占比都呈现改善趋势。全年毛利率85.30%，较上年提升0.30个百分点。其中机构授权业务毛利率93.12%，略有下滑0.31个百分点，表明产品化程度仍然处于较高水平；个人订阅业务毛利率81.49%，较上年提升了0.74个百分点，会员体系调整效果得以显现。此外，公司研发、销售、管理三大费用合计增长13.48%，低于收入增速水平，表明AI领域投入对整体盈利能力影响有限，2024年有望继续维持业绩增长的稳定性。
    Q4合同负债增幅明显，将对2024年业绩形成较强支撑。2023Q4公司合同负债达到18.91亿元，较Q3增长了1.81亿元，到达历史新高；其他非流动合同负债（主要为合同负债）6.13亿元，较Q3增长2.04亿元，长期用户付费金额的增幅更加明显。与此同时，公司Q4经营性现金流也得到了明显提升，从上年同期的7.43亿提升到了11.18亿元。
    维持对公司“增持”的投资评级。公司业务门槛较高，同时主要面向个人客户和企业客户，在当前经济形势下仍然保持了较好的稳定性。随着后续C端AI产品商业化落地和B端AI产品的完善及推广，公司有望率先享受到AI应用发展的红利。预计24-26年公司EPS分别为3.62元、4.69元、6.54元，按3月26日收盘价306.40元计算，对应PE为84.62倍、65.26倍、46.88倍。
    风险提示：人工智能发展超预期，导致办公软件产业环节被上游取代；国际局势变化对公司海外业务的影响；新技术发展对竞争格局的影响。

高端化升级步履坚定，全年实现量稳价增

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，全年实现收入339.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润为42.7亿元，同比+15%，实现扣非归母净利润37.2亿元，同比+15.9%；其中23Q4实现收入29.6亿元，同比-3.4%，实现归母净利润-6.4亿元，上年同期为-5.6亿元，实现扣非归母净利润-8.8亿元，上年同期为-8.8亿元；公司业绩符合市场预期。
    Q4短期销量有所波动，全年实现量稳价增。量方面，公司全年实现啤酒销量800.7万吨，同比-0.8%，其中23Q4实现销量71.3万吨，同比-10.3%。Q4销量有所承压，除Q4消费需求偏弱外，酒厂视频事件亦对销量有部分负面影响。分品牌看，全年青岛主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%；其中中高端产品实现销量324万吨，同比+10.5%；其他品牌实现销量345万吨，同比-5.1%。价方面，得益于高端化趋势延续，2023年中高端产品占比同比提升4.1pp至40.5%，带动整体吨价同比+6.2%至4172元/吨。
    成本压力趋缓，盈利能力持续提升。23全年公司毛利率为38.7%，同比上升1.8pp；其中Q4单季度毛利率同比+2.2pp至27.5%。毛利率提升主要由于产品结构优化及包材类成本持续下行。费用率方面，2023/23Q4销售费用率同比+0.8pp/+9.5pp至13.9%/41.4%，Q4费率明显提升主要系公司加大渠道费投力度；2023/23Q4管理费用率同比-0.1pp/+4.2%至4.5%/16.7%，主要原因是本年度职工薪酬同比增加所致。综合来看，公司全年扣非净利率分别同比+1pp至11%。
    产品战略持续升级，旺季低基数值得期待。1）产品端方面，公司产品战略再度迎来升级，新的“1+1+1+2+N”战略在原有的三大单品基础上，进一步将白啤与鲜啤两大潜力单品战略地位提升，公司整体结构升级态势持续向好；此外从中低端崂山向中高端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望2024年，自5月起低基数效应有望显现，且今年旺季受奥运会+欧洲杯的双重利好刺激；此外成本端在当前大麦与包材价格下行大趋势下，全年有望实现双位数降幅，释放利润弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.60元、4.16元、4.79元，对应动态PE分别为23倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

资产质量保持稳健，分红比例高位稳定

光大银行(601818)
    营收降幅边际缩窄，非息收入实现正增
    光大银行2024年实现营收1457亿元（YoY-3.92%），降幅较前三季度略有收窄。净息差同比下降27BP至1.74%，主要由于零售贷款收益率下降较多的同时存款成本率同比上升，利息净收入同比下降5.43%；受资本市场调整的影响，中收同比下降11.39%，投资净收益同比下降7.35%，但受益于汇兑损益、其他非息收入的高增，全年非息净收入同比微增0.60%。受拨备计提力度加大影响，全年归母净利润为408亿元（YoY-8.96%）。2023年归属于全行普通股股东的现金分红比例为28.41%，同比略上升，分红维持高位稳定。基于其Q4显著加大了拨备计提力度，我们下调2024-2025年和新增2026年盈利预测，预计其2024-2026年归母净利润分别为435/470/513亿元（原值485/527亿元），YoY+6.7%/8.0%/9.1%；当前股价对应2024-2026年PB为0.3/0.3/0.3倍；考虑其营收降幅缩窄、存量不良资产处置力度较大的同时不良生成基本可控，维持“增持”评级。
    对公贷款支撑较足，个人经营贷维持高增
    光大银行对公优势显著，2023年末对公贷款余额2.17万亿元，同比增长12.14%，增速高于总贷款增速（6.01%）。行业分布上，制造业、租赁商服和交运行业的贷款占比显著上升，或与其深厚的对公客户基础密不可分。零售贷款方面，个人经营贷同比高增16%，而消费贷、按揭和信用卡同比均有下降，或与零售需求较弱有关。2023年末吸收存款4.02万亿元（YoY+4.60%），增速较前三季度有所上升，其中活期存款占比30.18%，同比上升超2pct，有效减轻了负债成本压力。此外，理财规模增速亮眼，2024年末达到1.31万亿元（YoY+10.53%），AUM总量2.73万亿元（YoY+12.42%），财富管理成色不断彰显。
    不良率同比持平，不良生成率同比下降，资产质量总体稳定
    近年加大了不良贷款处置力度，资产质量不断改善，2023年末不良率较Q3末下降0.1pct至1.25%，同比持平；全年核销和处置不良贷款516亿元，我们测算2023年不良率生成率为1.52%，同比下降0.02pct。拨备覆盖率边际增厚至181.27%，加之核心一级/一级/资本充足率较Q3末均有提升，估值修复空间有望打开。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2023年年报点评：台1与防4“双击”，业绩空间打开

中国广核(003816)
    事件概述：3月27日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%（经重述）；归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%（经重述）；扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.094元，合计派发现金红利47.47亿元，现金分红比例约44.34%。
    防3贡献增量，防4入列在即：2023年公司完成发电量（含联营）2282.90亿千瓦时，同比增长8.0%。其中，在粤机组完成发电量1180.52亿千瓦时，同比增长2.8%；受益于防城港3号机组投产，粤外机组合计完成发电量1102.38亿千瓦时，同比增长14.3%；因市场化比例提高，公司机组综合上网电价上浮0.31分/千瓦时；全年实现发电营收625.17亿元，同比增加44.12亿元，增幅7.6%。单看防城港核电而言，2023年其实现营业收入88.71亿元，同比增长45.3%；净利润同比增加8.69亿元至25.38亿元，增幅52.1%；根据公司公告，防城港4号机组预计在今年上半年实现商运，综合来看全年防城港核电有望延续同比高增。
    台山1号并网，不啻新投机组：根据公司公告，2023年11月27日，台山1号机组重新并网发电，该机组因事故在2021年停机检修，2022年下半年短暂重启后旋即在1Q23进入换料大修期；受此影响，2021、2022、2023连续三年台山核电净利润分别亏损6.48、21.25、16.78亿元，拖累公司业绩释放；作为单台装机175万千瓦的核电机组，2024年若其维持正常负荷功率运行，公司有望实现年内投产两台“新机组”。
    集团资产有望平滑装机节奏：目前公司控股在建5个项目中，除前述防4机组预计年内投产；陆丰5、6号机组要在2027、2028年陆续投产；新核准宁德5、6号机组处于核岛首罐混凝土浇筑（FCD）准备阶段，投产时间尚未明确；而受托管理的集团6台机组中，惠州1、2号预计在2025、2026年陆续投产；苍南1、2号预计在2026、2027年投产；若未来实现集团资产包注入，明确公司成长性的同时亦能较好平滑装机投产节奏。
    投资建议：短期内看，年内公司预计有两台机组贡献增量；长期来看核电具备高确定性成长属性。考虑到电量、电价情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.23/0.24元（前值为0.24/0.25元）新增26年EPS为0.26元，对应3月27日收盘价PE分别为16.9/16.3/15.4倍，参考可比公司估值，给予公司24年18.0倍PE估值，目标价4.14元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）核安全事故；2）政策变化；3）新技术遇阻；4）电价调整；5）汇兑损失。

浦发银行2023业绩快报：资产质量有所改善，净利润降幅较三季度收窄

浦发银行(600000)
    投资要点
    快报综述：1、2023全年浦发银行营收同比下降8.1%，增速较前三季度下降0.5个点；资产质量改善并有效反哺利润，归母净利润同比下降28.3%，降幅较三季度收窄2.5个百分点。1Q23/1H23/3Q23/2023营收分别同比下降3.8%/7.5%/7.6%/8.1%；营业利润分别同比下降14.2%/23.1%/30.1%/27.6%；归母净利润分别同比下降18.3%/23.3%/30.8%/28.3%。2、浦发银行资产规模首次突破9万亿，其中贷款四季度单季投放接近千亿，是2021年中以来新增规模最高的一个季度，全年同比增长2.4%；存款全年同比增长3.3%，受去年同期高基数的影响增速有一定放缓。1）2023年四季度以来，公司以数智化战略为引领，聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，开展“百日攻坚”，加大资产投放力度。4季度新增信贷规模962.6亿，比2022年同期大幅多增1136亿。2023年贷款余额同比增长2.4%，贷款占比总资产环比微降0.2%至55.7%。2）四季度存款增长289.4亿，在去年同期的高基数下同比少增531.6亿。2023年存款存量同比增长3.3%，存款占比总负债环比下降1.1%至60.2%。3、不良双降，拨备较为稳定，资产质量改善。1）不良维度——浦发银行坚持“控新降旧”并举，持续加大存量不良资产处置力度，不良贷款余额、不良贷款率连续四年实现“双降”。截至报告期末集团后三类不良贷款余额741.98亿元，较上年末减少4.21亿元；不良贷款率1.48%，较上年末下降0.04个百分点；2）拨备维度——风险抵补能力环比微降，但较22年有所提升。四季度拨备覆盖率环比微降3.5个百分点至173.51%，较上年末提升14.47个百分点；拨贷比环比下降11bp至2.57%，较上年末提升15bp。
    投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.34X/0.32X/0.31X；PE6.00X/6.14X/6.13X。浦发银行近年来加大存量风险处置力度，稳步调结构，公司在对公业务上有优势且持续在零售端发力，未来重点观察其资产质量趋势，以及业务发展方向。我们首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

B端贡献高增长，激励目标有望达成

天味食品(603317)
    3月27日公司发布2023年报，23年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中，Q4实现营收9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。同期公告2024年员工持股计划（草案），解锁条件为以2023年营业收入为基数，2024/2025年营业收入增长率不低于10%/26.5%。激励对象为高管、核心骨干等114人，本员工持股计划持股规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%。
    经营分析
    复调行业需求疲软，食萃并表贡献突出。分产品看，23Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为3.8/4.0/1.1亿元，分别同比-6.0%/+35.8%/+85.6%。分渠道看，23Q4经销/定制餐调/电商渠道实现收入6.5/0.9/1.6亿元，分别同比+6.3%/61.6%/80.3%。23年电商渠道销售额3.9亿元（同比+93%），系食萃并表（电商小B）贡献2亿元。定制餐调23年同比+32%，系公司聚焦餐饮用户拓展。经销渠道受消费环境疲软影响，收入增速放缓。
    产品结构优化，期间费率扰动，综合净利率提升。23年/23Q4毛利率分别37.9%/40.3%，同比+3.6pct/+2.2pct。系1）原材料如油脂、辣椒成本下行，智能化工厂投入使用。2）高端产品占比提升，23年中式菜品、火锅底料、香肠腊肉调料吨价均实现5个点以上提升。3）食萃23年净利率19.5%，盈利能力优于公司大盘。23年销售/管理费率分别+1.0pct/0.7pct，最终23年/23Q4净利率分别为14.5%/14.9%，分别同比+1.8pct/2.4pct。
    公司迎合细分化、多元化消费趋势，加快产品创新研发速度，将单一产品打造成品类体系，全面覆盖细分市场。将优势经销体系赋能B、C两端，借助食萃线上运营优势，实现多方位、全渠道多场景触达。复调行业日趋成熟，但竞争格局分散，集中度较低，公司有望凭借品牌、规模等先发优势，实现市占率稳步提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计24-26年公司净利润分别为5.5/6.5/7.7亿元，分别同比增长21%/18%/18%，对应PE分别为24/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司点评：利润率超预期改善，看好势能延续

劲仔食品(003000)
    3月27日公司发布年报，23年实现营收20.65亿元，同比增长41.26%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长68.12%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长64.43%。其中，23Q4实现营收5.72亿元，同比增长26.51%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长121.66%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长153.92%。
    经营分析
    鹌鹑蛋表现亮眼，散装+大包装稳步推进。1）分产品看，23年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入12.9/4.5/2.1/0.72亿元，分别同比增长25.9%/147.6%/18.7%/88.2%，其中鹌鹑蛋年销售额破3亿元，预计24年延续高增（新增产能规划8000吨，同比+50%）。2）分渠道看，23年线下/线上渠道分别实现收入16.5/4.2亿元，同比+43%/35%。公司以“大包装+散称”产品组合为基础，推动产品进入线下高势能渠道，23年经销商净增加790个，经销商数量同比+35%。线上紧跟新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，同时自营占比提升，23年线上渠道毛利率+5.6pct。
    Q4净利率显著优化，主要系规模效应释放。23年/23Q4净利率分别为10.1%/13.4%，同比+1.6/5.8pct。主要系1）潜力大单品如鹌鹑蛋、魔芋等起量较快，规模效应逐步释放。2）23H2起鳀鱼干、鹌鹑蛋原料成本下滑幅度较大。23年鱼制品/禽肉制品/蔬菜制品毛利率分别提升2.1/5.1/14.8pct。3）销售及研发费率维持稳定，管理费率同比-0.4pct。展望24年，主要原辅材料价格下降，叠加规模效应逐步释放，毛利率有望修复至30%+（23年为28.2%）。新品类势能强劲，利润空间有待释放。24年公司有望借助“大包装+散装”组合拳延续高增长，大包装打开现代渠道发展空间，提升品牌势能；散称装补齐产品规格，推动鹌鹑蛋和其他产品组合铺市。利润端，看好公司成本优化+规模效应持续释放弹性。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司利润率超预期改善，我们上调公司24-25年利润5%/6%，预计公司24-26年归母净利分别为2.8/3.6/4.4亿元，同比增长35%/28%/21%，对应PE分别为23x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2023年报点评：鹌鹑蛋势能强劲，Q4利润率创历史新高

劲仔食品(003000)
    事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营收20.7亿元，同比+41.3%；归母净利润2.1亿元，同比+68.2%；扣非净利润1.9亿元，同比+64.5%。
    渠道结构持续优化，明星单品鹌鹑蛋首个完整年度收入突破3亿元。2023Q4公司实现营收5.7亿元，同比+26.5%；归母净利润0.76亿元，同比+122.6%；扣非净利润0.77亿元，同比+153.9%。劲仔以“大包装+散称”产品组合推动线下高势能渠道的发展，全年收入占比超过50%，占比提升约10pct。“大包装+散称”开拓渠道效果显著，公司渠道结构持续优化。分产品看，2023年风味豆干/风味小鱼/禽类制品/蔬菜产品/其他产品收入分别为2.17、12.91、4.52、0.72、0.33亿元，同增18.68%、25.87%、147.56%、88.2%、1.4%。鹌鹑蛋全年收入突破3亿元，大单品表现亮眼，势能强劲，成为“十亿”级单品潜力尽显。
    原材料成本下降，生产效率提升，叠加费用分流，Q4利润率创历史新高。2023年公司实现归母净利率10.1%，同比+1.6pct。其中毛利率28.2%，同比+2.5pct，主因原材料成本下降+生产效率提升。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/4.0%/1.9%/-0.4%，同比+0.1/-0.4/-0.1/+0.6pct。2023Q4公司实现归母净利率13.4%，同比+5.8pct，创上市以来新高；毛利率32.6%，销售费用率9%，毛销差23.6%，毛销差同比+9.9pct，环比+8.8pct。毛销差提升明显，考虑除原料成本下降与生产效率提升影响外，因春节错期和部分费用提前在Q3投入导致费用率季度间波动较大。Q4管理/研发/财务费用率分别为4.7%/2.0%/-0.4%，同比+1.8/-0.5/+0.2pct。
    2024Q1开门红可期，全年业绩确定性强。公司在2024年春节推出礼盒装，需求旺，预期2024Q1开门红可期。展望全年，1）大单品：鹌鹑蛋产能持续释放，目前主以散称装在线下销售，随着24年新产能释放，定量装等更多包装规格可在线上等多元化渠道释放增量；同时公司控股股东向上游布局供应链，原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。2）渠道上：“大包装+散称”在现代渠道的放量空间仍然较大、势头未减。
    盈利预测与投资评级：鹌鹑蛋大单品势能强劲，收入利润端超预期。根据公司最新业绩，考虑原材料成本下行和生产效率的提升，我们上调公司盈利预测。我们预计2024-2026年公司收入分别为26.9/33.9/40.8亿元，同增30%/26%/20%；归母净利润分别为3.05/3.99/4.97亿元，同增46%/31%/25%，EPS分别为0.68/0.88/1.10元（2024-2025年EPS前次为0.64/0.83元），对应当前PE为21x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、大单品放量不及预期、铺货不及预期、食品安全事件。

2023年业绩符合预期，拟发行可转债加码产能建设

伯特利(603596)
    事件：3月27日，公司发布2023年年度报告。2023年全年公司合计实现营业收入74.7亿元（同比+34.9%）；归母净利润8.9亿元（同比+27.6%）；实现扣非后归母净利润8.56亿元（同比+36.78%），其中，单四季度实现营业收入23.7亿元（同比+27.7%、环比+18%）；实现归母净利润2.97亿元（同比+34.4%、环比+23.95%）。
    2023年全年业绩符合预期，智能电控助力公司高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：2023销量约372万套，同比+48.93%，主要受益于线控制动产品的放量；2）轻量化：2023销量约1019万套，同比+31.32%，主要系公司墨西哥工厂于Q3开始投产；3）盘式制动器：284.7万套，同比+26.55%。4）机械转向：2023年销量233万套。公司毛利率企稳，控费效果显著带动净利率环比提升。1）23年毛利率22.57%，同比+0.13pct；Q4毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。①随着公司线控制动产能利用率提升+降本工作持续推进，公司线控制动产品毛利率亦持续提升。②万达转向毛利率明显提升。③产品结构影响：低毛利的盘式制动器增速较快，机械制动产品整体毛利率同比下滑。2）公司Q4净利率12.5%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。①研发规模效应逐步凸显，Q4研发费用率6%，同比-1.2pct。②控费效果明显，Q4管理费用率1.8%，同比-0.1pct，环比-0.4pct。
    线控制动WCBS2.0、EMB等新产品进展提速，募集可转债扩充产能强化国产龙头地位：1）2023Q3公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6年，总计约44万台。2）公司下一代线控制动系统WCBS2.0可满足L3级别自动驾驶对于安全冗余的要求，其中WCBS2.0具备双液压动力单元，具备可扩展的EBD、ESC功能；WCBS2.0EHC产品通过前轮EHC配合后轮EPB实现电控冗余。目前公司下一代线控制动产品已获多家主机厂定点，预计2024年上半年量产。3）公司持续推进线控制动产能布局，截止23年底，公司线控制动目前已具备6条产线，合计约180万套产能。根据公司1月5日发布的可转债预案，此次募投项目建设完成后，可再增加100万套线控制动产能。4）公司EMB首轮功能样件已顺利研制完成，并已进行冬季试验验证，公司可转债募投项目提前布局60万套EMB产能。
    墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升：1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900万套转向节，对应产值约10亿元。根据公司可转债预案，三期转向节、控制臂、副车架产品产能规划不断扩大，预计25年底，三期合计产能可达到600+万套，对应产值约18亿元。2）北美：目前墨西哥一期已具备400万套转向节产能，对应年产值约5亿元，已于23年9月正式投产；墨西哥二期项目规划了720万套轻量化产能，对应产值约15亿元，预计24年底正式投产。
    投资建议：
    维持买入-A投资评级，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为11.7、13.4、17.4亿元，对应当前市值，PE分别为22.4、18.5和15.5倍。给予2024年30倍估值，6个月目标价77.7元。
    风险提示：行业竞争加剧，产能投放进度不及预期。
   

2023年报与员工持股计划（草案）点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长

点评：旺季实现环比改善，新激励开启新一轮成长》研报附件原文摘录）
天味食品(603317)
    核心观点：
    事件：3月27日，公司发布公告，2023年实现收入31.5亿元，同比+17%，归母净利4.6亿元，同比+33.7%；23Q4实现收入9.1亿元，同比+17%，归母净利1.4亿元，同比+39.9%。此外，公司发布2024年员工持股计划（草案）。
    新品上市+定制餐调修复+冬调动销旺盛推动23Q4环比提速增长。23Q4收入同比+17%，虽然受冬季气温偏暖、宏观复苏节奏偏慢以及春节延期等因素影响，但公司收入端仍实现较快增长，主要得益于：1）23Q3公司对火锅调料执行低库存操作，23Q4部分产品补库存，此外厚火锅等新品对收入亦有贡献；2）猪价持续处于低位，23Q4香肠腊肉调料收入同比+85.6%；3）近2年公司的渠道精耕政策红利持续释放，叠加定制餐调渠道低基数背景下实现高速增长；4）并表食萃食品贡献部分增量，反映为23Q4电商收入同比+80.3%。
    产品结构变化+成本下降+效率提升推动23Q4净利率持续改善。23Q4毛利率为40.3%，同比+6.3pcts，预计主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料收入占比提升；2）油脂、包材类成本价格下降。23Q4销售费用率为18.5%，同比+4pcts，预计主要系年底员工奖金发放以及旺季费用集中投放所致，但全年来看销售费用效率有提升。23Q4管理费用率5.5%，同比-1.1pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。23Q4归母净利率为14.9%，同比+2.4pcts，延续23年前三季度的改善趋势。
    发布员工持股计划有望开启新一轮成长。本计划合计受让的股份总数不超过576万股，占公司当前总股本的0.54%，购买股份价格为6.53元/股，股票来源为此前回购的公司股票，主要覆盖6名高管与114名中高层管理人员、核心骨干等。本计划仅考核营收：1）解锁期一，以2023年为基数，2024年增速不低于10%；2）解锁期二，以2023年为基数，2025年增速不低于26.5%，对应2年CAGR约12.5%。总体来看，公司上一轮股权激励取得较好效果，本轮员工持股计划有望开启新一轮成长。
    短期关注小龙虾价格与小B端拓展节奏，中长期仍有望延续较快增长。短期看，1月天气转冷叠加年初以来宏观需求逐渐改善，24Q1收入端有望实现较快增长，24Q2建议关注小龙虾价格对调料产品需求的影响以及小B端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为5.5/6.5/7.5亿元，分别同比+20.5%/18.0%/16.2%，EPS分别为0.52/0.61/0.71元，对应PE为24/20/18X，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，小B端拓展不及预期的风险，食品安全风险。

年报点评报告：功能填料需求高端化，公司成长价值突显

联瑞新材(688300)
    事件：
    公司于2024年3月25日发布2023年年报，2023年实现营收7.12亿元，同比+7.51%；归母净利润1.74亿，同比-7.57%。其中，2023Q4单季营收2.01亿元，同比+15.33%；归母净利润0.49亿元，同比-13.71%。
    观点：
    功能填料需求高端化，公司成长价值突显。随着5G、AI、HPC、HBM、新能源汽车等下游领域需求拉动，高端新材料领域呈快速发展的趋势，公司主营的低损耗高散热硅微粉填料，将持续满足高频高速基板、IC载板、高端芯片封装、异构集成先进封装、热界面材料等应用领域对粉体材料更高性能的要求。
    产品结构升级驱动业绩增长，规模提升发展可期。2023年公司营业收入达到自上市以来最高，分产品来看：角形无机粉体/球形无机粉体/其他业务（氧化铝粉体为主）分别实现营业收入
    0.61%/+4.19%/+45.09%。公司角形无机粉体/球形无机粉体/其他业务毛利率分别达到32.75%/46.22%/29.48%，球形无机粉体业务稳步增长，毛利率同比+3.17%，伴随下游需求回暖及公司市占率提升，高壁垒球形粉预计增速较快，将成为业绩主要支撑。
    推进技术创新升级，引领核心竞争力增强。报告期内，公司净利润同比下降主要受到研发费用增加影响，公司累计研发投入0.47亿元，同比增长23.13%，研发投入占营业收入的比重6.66%，获得知识产权13项，其中发明专利12项，实用新型专利1项。报告期内，UF用亚微米球形氧化铝开发、晶圆级芯片封装用球形二氧化硅开发项目已进入工程化阶段；超低损耗高速基板用球形二氧化硅开发项目等进入产业化阶段；环氧塑封料用球形硅微粉流动性提升项目、先进毫米波雷达用球形硅微粉开发等项目已经实现产业化并结题。
    盈利预测和投资评级：展望2024年，随着公司产品结构持续转型升级，高端产品占比提升，国产替代加速，毛利率具有较强韧性。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.04/2.66/3.05亿元，对应2024-2026年PE分别为39.17/29.99/26.13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、天然气价格大幅波动导致成本承压。创业板、科创板股票风险等级为R4，仅供符合本公司适当性管理要求的客户使用。

各版块稳步发展，2023年业绩实现稳健增长

康龙化成(300759)
    事件：
    2024年3月27日公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%。
    得益于各板块的稳步发展，2023年公司业绩保持稳健增长：收入端，2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%。其中，实验室服务、CMC、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务分别实现营收66.60亿元（+9.38%）、27.11亿元（+12.64%）、17.37亿元（+24.66%）、4.25亿元（+21.06%）。
    利润端，2023年公司实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%。得益于各板块的稳步发展，2023年公司业绩保持稳健增长。
    积极拓展多肽、寡核苷酸、ADC等业务领域，推动实验室服务稳定增长：
    在全球医药投融资遇冷和客户需求增速放缓的背景下，公司通过积极拓展多肽、寡核苷酸、ADC、抗体等业务领域，维持实验室服务的稳定增长。2023年该业务实现营收66.60亿元，同比增长9.38%。目前公司构建了覆盖“小分子+新分子类型+大分子与CGT”的多元化平台，满足客户多疗法药物的研发需求，保证实验室服务业务中长期的稳健发展。
    733365999
    商业化项目持续增加，CMC服务有望快速发展：
    公司的全流程一体化业务布局竞争优势明显，有望驱动CMC服务的快速发展。从客户导流效应上分析，目前CMC服务约85%收入来自于药物发现服务的现有客户，一体化布局为CMC服务带来的导流效应明显；从项目数量上分析，工艺验证和商业化项目从2022年的15个快速提升至2023年的29个，商业化项目持续落地，有望驱动CMC服务的快速发展。
    持续整合一体化临床服务平台，临床研究服务持续蓬勃发展：公司持续整合一体化临床服务平台，临床研究服务持续蓬勃发展。其中，临床试验服务正在进行的项目高达1035个；临床研究现场管理业务正在进行的项目超过1450个。随着公司该业务市占率和客户认可度的提升，看好临床研究服务收入快速增长和盈利能力的持续改善。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为17.68亿元、19.80亿元、22.08亿元；预计2024年EPS为0.99元/股，给予25倍PE，对应6个月目标价为24.75元/股，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。
   

两机控制系统业务稳步增长，持续受益军民航发高景气度

航发控制(000738)
    事件描述
    航发控制公司发布2023年报。2023年公司营业收入为53.24亿元，同比增长7.74%；归母净利润为7.27亿元，同比上升5.55%；负债合计35.74亿元，同比增长0.82%；货币资金39.05亿元，同比增长11.49%；应收账款15.57亿元，同比增长43.05%；存货14.46亿元，同比增长6.03%。
    事件点评
    两机控制系统业务保持稳定增长，国际转包业务受益于国际航空业复苏高速增长。公司“两机”控制系统产品实现营业收入46.94亿，同比增长10.06%。受益于国际航空业复苏，国际转包业务实现营收3.49亿，同比增长47.04%。受下游部分客户订单减少影响，控制系统技术衍生产品业务实现收
    入2.81亿，同比下降36.10%。
    公司作为控制系统核心供应商，将长期受益于下游的高景气度。公司是国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，全面参与了国内所有在役、在研型号的研制生产任务。随着国防建设投入加大和装备升级换代，以及民用航空和低空经济的持续发展，军、民用航空发动机市场配套规模将持续增长，公司有望持续受益于下游的高景气度。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61\0.69\0.77，对应公司3月26日收盘价17.80元，2024-2026年PE分别为29.2\25.9\23.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新型军机列装不及预期；民机市场拓展不及预期；新产品研发不及预期。

“地空”双轮驱动的低空经济排头兵

万丰奥威(002085)
    万丰奥威用20余年发展成为“地空”双引擎驱动的全球化企业。在汽车金属部件轻量化产业的“地面”业务做到全球领先之时，积极开拓飞行器创新制造产业的“空中”业务。随着低空经济政策出台，公司布局的eVTOL领域成为新看点，和知名主机厂商合作，向万亿级市场挺进。首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    智能制造全球布局，业绩表现良好。在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在国内建有19个生产基地，海外收入占比约一半。通过数字化改造和智慧工厂建设，推动生产转型升级。2023年前三季度百亿级收入端稳中向好，新业务同比增速占优；归母净利润因减值因素有短期波动。毛利率保持20%左右，2022年之后呈上升趋势。
    率先布局电动垂直起降飞行器（eVTOL）空中业务，乘上“低空经济”东风。如第三章所述：（1）低空经济政策面世，2024年两会政府工作报告提到加快低空经济等新增长引擎，eVTOL和电动通航飞机预计将成主要实现路径。eVTOL技术和产品成熟度发展迅速，有望成长为万亿级市场。2月4日，万丰飞机与全球知名汽车主机厂签署合作协议，联合开展eVTOL研发、生产、适航认证和销售等业务，是行业内较早直接切入eVTOL具体业务的企业；（2）公司原有通航飞机业务也与低空经济直接相关，2022年子公司万丰飞机位居活塞类固定翼飞机交付量的全球第二。
    汽车轻量化符合产品趋势，公司领先地位巩固。由于整车重量与燃油消耗显著相关，因此汽车轻量化不仅从经济角度看是趋势，也对节能减排、达成双碳目标有利。主流的减重方案是使用铝、镁合金等材料。公司铝合金轮毂制造规模全球靠前，并享受新能源汽车红利；据公司官网，子公司镁瑞丁是全球镁合金压铸件领先供应商，北美市占率达65%以上。
    估值
    预计2023~2025年归母净利润为7.1亿元、10.8亿元和12.9亿元，对应PE为42X、28X和23X。公司PE估值较可比水平有提升空间。考虑行业景气度快速提升、公司行业地位领先以及估值提升空间良好，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    技术研发进展不及预期；汽车业务需求放缓；材料价格波动。

奥马电器：出口红利+以旧换新催化，冰冷ODM龙头整合TCL白电焕发新生

奥马电器(002668)
    报告摘要
    一、公司介绍：厚积薄发精益求精，奥马电器回归冰箱主业。1）发展历程：奥马电器于2002年成立，专注于ODM出口，经历“双主业”模式探索，在TCL入主后完成业务互联网金融业务剥离，重新聚焦冰箱主业。2）业务模式：海外ODM出口龙头，国内ODM+OBM共同驱动，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。
    二、行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力。1）行业规模:全球冰冷市场规模稳健增长，2023年产量2.17亿台（同比+5.9%），销量2.08亿台（同比+4.6%）。2）竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先；国内集中度较高，海尔、美的、海信CR372.2%。3）细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长。
    三、奥马电器：出海需求+少数股权回购+TCL合并，把握公司成长的三条逻辑线。1）短期：a)出海：冰箱行业出海需求较为旺盛，公司作为ODM头部企业有望享受行业增长红利，叠加红海事件催化渠道补库存需求，或引领短期成长。b）内销：新一轮“以旧换新”或拉动内销市场TCL及奥马自主品牌增长。2）中期：少数股权回购有望增厚公司业绩，维持对重大经营决策的实际控制。3）长期：收购TCL合肥家电，有望复刻家电行业国企海信系、长虹系改革逻辑，实现降本增效；奥马生产赋能TCL白电出海，或可在拉美等市场挖掘成长机遇。
    投资建议：奥马电器主要品类冰箱出海需求旺盛，TCL并表后降本增效有望实现底部反转，TCL品牌白电品类出海有望把握新兴市场机遇实现增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为8.76/10.05/12.87亿元，对应EPS分别为0.81/0.93/1.19元，当前股价对应PE为9.58/8.35/6.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险。

分红率大幅提升，员工持股锚定长远发展

天味食品(603317)
    事件：
    公司公布2023年年报，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+38.91%。其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；归母净利润1.36亿元，同比+39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+64.39%。年度分红4.23亿元，分红率92.65%，按3月27日收盘价计算股息率3.2%。
    主业保持稳健，冬调表现亮眼
    分主体看，主业实现营收30.2亿元，同比+12.3%，食萃营收1.27亿元，23Q4主业营收8.6亿元，同比+9.9%，食萃约0.55亿元。分产品看，2023年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.2/15.2/3.0/0.5/0.4亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%，23Q4火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别同比-6.0%/+35.8%/85.6%/134.7%/-41.1%，底料延续稳健表现，冬调大幅增长主要系产品升级迭代及定价调整。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商分别实现营收23.6/3.2/3.9亿元，同比+8.8%/32.2%/93.0%，23Q4经销商/定制餐调/电商营收分别同比+6.3%/61.6%/+80.3%，经销渠道表现平稳，定制餐调快速复苏。
    原材料成本下行+产品升级，全年毛利率同比+3.7pct
    2023年实现毛利率34.2%，同比+3.7pct，主要系原材料成本下行及公司零添加产品升级迭代提升盈利空间。销售/管理/研发费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%，同比+1.0/+0.7/-0.2pct，销售费用率增长主要系促销费、业务宣传费及广告费增长，公司在新渠道拓展和品牌高端733365999化上加大投入，管理费用率增长主要系绩效增长、股份支付费用增加及GDR项目/SAP升级的咨询服务费，综合实现净利率14.5%，同比+1.8pct。23Q4公司实现毛利率40.3%，销售/管理/研发费用率分别为18.5%/5.5%/0.6%，同比+4.0/-1.1/-0.5pct，净利率14.9%，同比+2.4pct。
    发布员工持股计划，绑定核心员工
    公司发布员工持股计划，份额上限为3761.28万份（每份份额1元），其中董事、高管共6人，合计认购不超过757.48万份，占总额的20.14%，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员合计认购不超过3003.8万份，占总额的79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为2024/2025年营收同比2023年增长10%/15%，分2年解锁。我们认为目标制定较为稳健，有望绑定核心员工，促进公司长期发展。
    2024年目标稳健，期待增长动能释放
    根据年报，2024年公司计划营收同比增长不低于15%的挑战目标（员工持股计划设置的2024年营收增长率不低于10%的考核目标为保底目标），净利润同比增长不低于20%。2024年公司通过厚火锅新品+不辣汤加速布局底料赛道，延续稳健增长，同时中式复调依托食萃+区域性单品有望继续高速发展，小B端随着经销商开拓有望贡献增长新增量。2024年目标设定稳健，期待公司增长动能释放。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为36.3/42.5/49.7亿元，净利润分别为5.5/6.5/7.6亿元（暂未考虑员工持股计划费用因素），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.44元，相当于2024年30x的动态市盈率。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等
   

2023年年报点评：工业领域应用持续发力，节能低碳转型值得期待

复洁环保(688335)
    事件：3月27日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入5.76亿元，同比下降27.03%；归母净利润1.00亿元，同比下降13.39%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降11.57%。4Q23，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降24.50%；归母净利润0.77亿元，同比增长69.81%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长65.55%。
    主业短期承压，一次性增补增厚业绩：受下游客户资金链吃紧影响，部分应收账款账龄跨期，坏账准备与信用减值损失计提增加，业绩受到影响，若老项目回款改善，后续有望冲回。四季度，公司业绩同比改善明显，主要受益于老港项目一次性确认增补收入1.43亿元。污泥处置项目中，泰和污水处理厂扩建工程正在实施，广州大观BOT项目稳定运营中，深圳福永项目已完成竣工验收。另外，公司上海、广东、山东、江苏等地区其他项目均按计划实施。
    核心装备工业领域应用值期待：2022-2023年，在煤化工领域，公司实施的5个气化细渣脱水干化项目已实现残碳充分利用，解决高温气化灰渣脱水干化与资源化利用难题，提高水资源回用率15-20%；在锂电领域，公司承接的三元正极材料脱水干化示范、量产项目完成竣工验收，具备流程短、温度低、封闭负压等优势，保证处理物料的品质，具备良好的竞争优势。
    多点布局，推动节能低碳转型：公司开发的高温水源热泵技术装备，已在多个污泥脱水干化项目中成功实现应用，并开拓合同能源管理服务模式，提升公司在节能低碳高端装备领域的竞争力。在双碳服务领域，2023年公司实现营业收入约1000万元，截至2023年底，控股子公司捷碳科技已设立五家分支机构，在手项目达52个，储备丰富。2023年，公司设立氢能事业部并投资铂陆新能源，持续发力金属储氢和有机溶液储氢领域，并与公司现有节能低碳技术装备深度耦合，充分挖掘相关应用场景。
    投资建议：一次性增补收入确认缓解业绩压力；工业端应用场景不断开拓，核心设备具备良好竞争优势；多点布局节能降碳领域，高温水源热泵、双碳综合服务等有望贡献新的利润增长点。结合公司经营情况，调整盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.48/0.59元/股（前值0.52/0.69/元/股），新增26年EPS为0.69元/股，对应2024年3月27日收盘价PE分别为22/18/15倍。考虑到公司核心设备在工业领域应用尚处早期，具备良好的成长性，维持2024年24.0倍PE，目标价11.52元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

公司事件点评报告：主业稳健增长，内生外延驱动规模扩张

天味食品(603317)
    事件
    2024年03日27日，天味食品发布2023年年报、员工持股计划（草案）。
    投资要点
    主营业务经营稳健，内生外延共同助推规模扩张
    2023年公司总营业收入31.49亿元（同增17%），归母净利润4.57亿元（同增34%），扣非净利润4.04亿元（同增39%）。其中2023Q4公司总营业收入9.15亿元（同增17%），归母净利润1.36亿元（同增40%），扣非净利润1.23亿元（同增63%）。盈利端，2023年公司毛利率/净利率分别为37.88%/14.78%，分别同增4pct/2pct；2023Q4毛利率/净利率分别为40.30%/15.95%，分别同增6pct/4pct，毛利率上升预计主要系原材料价格下降叠加产品结构优化所致，进而带动净利率提升。费用端，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为15.37%/6.30%，分别同增1pct/1pct；2023Q4销售费用率/管理费用率分别为18.47%/5.55%，分别同比4pct/-1pct，主要系公司加大广告促销费用投放，持续推进品牌高端化建设所致。2024年公司计划实现营收同比增长不低于15%的挑战目标（保底目标：员工持股考核目标为10%），净利润同比增长不低于20%，预计公司将通过内生驱动结合外延扩张共同推进战略目标实现。
    中式复调延续放量，定制餐调持续受益餐饮复苏
    分产品看，2023年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他营收分别为12.22/15.19/2.96/0.47/0.37/0.23亿元，分别同比2%/29%/48%/15%/-18%/6%，其中中式复调延续强劲增势，预计主要系酸菜鱼调料放量贡献所致，2023年公司推出的第三代厚火锅底料/零添加系列不辣汤市场反响良好，预计2024年将延续大单品策略并不断补齐产品矩阵。分渠道看，2023年公司经销商/定制餐调/电商/其他渠道营收分别为23.56/3.19/3.93/0.77亿元，分别同比9%/32%/93%/-2%。截至2023Q4，公司经销商共3165家，较2023年年初净减少249家，经销商渠道保持稳健增长，定制餐调业务受益于餐饮复苏/公司持续开发B端餐饮场景实现快速增长，电商业务高增预计主要系食萃并表贡献所致。分区域看，2023年西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口分别为9.91/5.08/7.59/2.00/3.33/1.36/1.83/0.35亿元，分别同比34%/13%/14%/-8%/20%/-1%/9%/7%。
    发布员工持股计划，进一步提高员工凝聚力
    2022年限制性股票激励计划于2024年全部解锁，2024年3月27日，公司发布员工持股计划，包含公司董事、高级管理人员共6人，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及其他人员114人，拟募集资金总额不超过3761.28万元，其中回购股份价格不超过6.53元/股，总受让股数不超过576万股（占总股本的0.54%）。公司设置2024-2025年两个考核年度，考核目标为2024/2025年营收相对于2023年同增10%/26.5%以上。本次员工持股计划的发布进一步完善了核心员工和股东的利益共享和风险共担机制，从而提高员工的凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测
    公司作为复调赛道龙头，通过产品推新不断夯实火锅底料与中式复调竞争力，同时依托食萃补齐中小B端客户短板，随着内生外延双轮驱动，有望充分获取市场份额。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.52/0.65/0.77元，当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

行业竞争加剧，综合实力保持领先

天赐材料(002709)
    投资要点：
    事件：3月25日，公司发布2023年年度报告，2023年实现营收154.05亿元，同比下降30.97%；实现归母净利18.91亿元，同比下降66.92%。
    六氟磷酸锂价格快速回落导致电解液盈利降低，但仍保持行业领先：2023年公司实现电解液出货39.6万吨，同比增长约24%，国内市占率达到36.4%。但由于受到六氟磷酸锂价格波动、竞争加剧等多方面影响，公司电解液产品价格及单位盈利有所下降。2023年公司销售毛利率为25.92%，同比降低12.05pcts，销售净利率为11.96%，同比降低14.23pcts。其中，第四季度的毛利率为16.96%，环比降低7.36pcts，净利率为4.05%，环比降低7.51pcts。尽管产品价格有所波动，但在公司一体化布局加持下，公司电解液产品市占率及盈利水平仍持续保持行业领先地位。
    保证核心项目的投建进度：公司2023年重点落地四川电解液产能、池州液体六氟磷酸锂产能、宜昌磷酸铁产能以及九江碳酸锂提纯产能，进一步提升公司原材料自供比例及范围；海外方面，德国OEM工厂顺利投产；北美电解液项目持续推进，项目选址、土地购买等事项于报告期内相继落地，国际客户的开拓进程进一步加快，同时公司于韩国设立配样室，精准配套LG，SDI等韩国客户，进一步提升新项目配合效率和服务质量。
    重点发展粘结剂等新材料：公司重点发展粘结剂、以及电池用结构胶等新材料，在新产品开发、新客户拓展、成本控制和效率提升方面成果显著。通过公司已有的锂电池材料客户体系，加快相关产品验证周期，粘结剂及结构胶产品方案成功导入多家大客户供应链体系并获得认可，目前结构胶已形成一定销售规模。
    投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利14.32/20.53/24.12亿元，对应PE为26.91/18.76/15.97倍。考虑到公司处于周期底部，成本优势显著，给予公司2024年32倍PE，对应目标价23.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：电池装机量不及预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化；技术路线发生重大变化。

首次覆盖报告：掌握AI核心技术，赋能千行百业

拓尔思(300229)
    报告要点：
    国内领先的人工智能、大数据和数据安全的产品及服务提供商
    拓尔思信息技术股份有限公司成立于1993年，2011年在深交所创业板上市。公司是领先的人工智能、大数据和数据安全的产品及服务提供商，业务聚焦于数字政府、融媒体、金融科技、数字企业、公共安全五个板块。《拓尔思：2023年度向特定对象发行股票募集说明书（申报稿）》显示，公司连续十多年稳居国家规划布局内重点软件企业之列，公司的产品和服务已被国内外10000多家机构用户广泛使用，受到市场的广泛认可和青睐。
    数据要素市场规模快速增长，AIGC将在全行业引发深度变革
    工信数通《数据要素市场生态体系研究报告(2023)》指出，随着数据量爆发及数据要素市场化建设不断完善，数据要素市场价值加速释放，市场规模、主体规模高速壮大，预计2025年中国数据要素市场规模将突破2000亿元。根据艾瑞咨询发布的《2023年中国AIGC产业全景报告》，2030年中国AIGC产业规模有望突破万亿元，AIGC将在全行业引发深度变革，线上化程度、数字化基础、行业内容占比等影响AIGC应用前景与渗透速度。
    自主研发拓天大模型，广泛应用于多个领域
    公司聚焦本身的优势行业，在金融、媒体、政务三大领域推出了三大行业大模型，在赋能千行百业的数字化、智能化转型过程中占有领先优势。“拓天大模型”基于多年自主研发成果，在自主可控、中文特性加强、专业知识加强、实时数据接入、内容安全和价值观对齐、客户私有化部署等方面具有领先优势，并与业务场景深度融合，为用户带来生产力变革。受益于金融、媒体行业客户对大模型的创新应用需求旺盛，2023年上半年公司AIGC业务实现营业收入782.18万元，同比增长206.02%。
    盈利预测与投资建议
    作为人工智能、大数据和数据安全产品及服务提供商，公司为各行业用户的数智化赋能，未来持续成长空间较为广阔。预测公司2023-2025年的营业收入为9.25、11.69、14.20亿元，归母净利润为0.37、2.46、3.57亿元，EPS为0.05、0.31、0.45元/股，对应的PE为356.93、54.23、37.44倍。考虑到行业的景气度和公司未来的持续成长空间，首次推荐，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；产品销售季节性波动风险；技术应用成熟度风险；运营管理风险；人力资源风险；商誉减值风险；税收优惠政策变化的风险等。