2025年半年报点评：业绩增长亮眼，AI应用加速落地

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2025年半年度报告。
    点评：
    2025年上半年业绩增长亮眼。公司2025年上半年实现营业收入70.75亿元，同比增长27.67%。归属于母公司所有者净利润1.27亿元，同比增长46.96%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.96亿元，同比增长50.08%。其中，二季度实现营业总收入37.72亿元，同比增长29.99%；归属于母公司所有者净利润0.69亿元，同比增长51.26%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.50亿元，同比增长20.98%。上半年中国大陆业务增长趋势明显，营业收入达58.60亿元，同比增长33.62%；中国香港及海外业务持续复苏，实现收入12.15亿元，同比增长5.10%。
    灵活用工加速增长，招聘业务回暖。2025年上半年公司灵活用工业务累计派出292,001人次，收入67.36亿元，同比增长29.31%。截至2025年上半年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工及兼职专家49,500余人技术与研发类岗位在职结构占比提升至70.79%，同比提升5.38个百分点招聘类业务方面，2025年上半年公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位7,864人，招聘类收入同比增长6.20%。
    技术投入增加，AI应用加速落地。2025年上半年，公司技术总投入0.65亿元，其中约35.91%用于内部信息化建设，64.09%投入数字化产品开发与升级。公司新技术业务收入上半年同比增长48.23%，得益于公司产业互联平台禾蛙，平台AI应用深化与规模效应凸显，驱动业务指标全线跃升，运营岗位突破3.7万个，人选推荐量超20万人次，环比2024年下半年提升180%。每日推荐顾问数峰值与每周简历推荐峰值均创造历史新高。上半年禾蛙生态新增注册合作伙伴1,500余家，同比增长35%；新增注册交付顾问22,900余人，同比增长111%；活跃参与合作伙伴9,400余人，同比增长119%；参与交付顾问6,500余人，同比增长128%；运营招聘中高端岗位37,800余个，同比增长144%；交付岗位5,400余个，同比增长127%。
    给予公司“增持”的投资评级。公司坚持“一体两翼”发展，线下方面灵活用工业务加速增长，传统招聘业务受益于国内政策支持和需求结构性复苏影响而回暖；线上业务方面，禾蛙等产业互联平台产品注册用户数大幅增长，AI应用加速落地。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.43/1.68元，当前股价对应PE分别为22.89/19.42倍，给予公司“增持的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

2025年半年报点评：稀土价格上涨业绩高增，项目有序推进

北方稀土(600111)
    事件：公司发布2025年半年报，2025上半年公司营业收入188.66亿元，同比+45.24%，归母净利润9.31亿元，同比+1951.52%；扣非归母净利润8.97亿元，同比+5644.93%。2025Q2单季营业收入95.79亿元，同比+32.53%，环比+3.15%；归母净利润5.01亿元，同比+7622.51%，环比+16.27%；扣非归母净利润4.62亿元，同比+3781.95%，环比+6.26%。
    上半年及Q2产销量同比以升为主：2025上半年公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+111.2%、-1.32%、+28.1%、+24.13%、+1.22%、-0.72%；销量同比分别+15.71%、+45.41%、+32.33%、+25.39%、+2.41%、+2.14%。2025Q2公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+225%、-4.04%、+8.40%、+12.08%、+10.91%、-16.45%，环比分别+64.55%、-10.03%、-0.13%、+10.57%、+31.66%、-3.40%；销量同比分别-10.46%、+38.70%、+20.38%、+11.35%、+12.17%、-11.56%，环比分别-9.04%、+1.90%、-2.31%、+14.92%、+38.58%、-0.29%。公司稀土冶炼分离产品、稀土金属产品、稀土功能材料产量创同期历史新高，稀土镧铈产品、稀土镨钕产品销量分别创历史新高。
    轻稀土价格上涨，烧结钕铁硼变动滞后：百川盈孚数据显示，2025上半年氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+6%、+43%、+13%、-27%，2025Q2氧化镧、氧化铈、氧化镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35价格同比分别+12%、+46%、+13%、-23%，环比分别+12%、+10%、+1%、+2%。
    稀土氧化物价格上涨带动Q2、Q3稀土精矿上涨：2025年第二季度稀土精矿交易价格调整为不含税18825元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减376.5元/吨。第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减382.18元/吨。Q2同比+12%、环比+1%，Q3同比+14%、环比+2%。
    重点项目有序推进：公司稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期进入产线联动调试收尾阶段，二期开工建设；华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50000吨磁材合金项目开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收。
    投资建议：《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》落地，国家对稀土供给和价格控制力进一步增强，稀土行业呈现出更为明确的全球垄断格局。稀土磁材出口逐渐修复，前期海外磁材短缺引发的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升。公司作为全球稀土龙头，稀土价格跳涨下三季度业绩或将进一步释放，且公司行业垄断地位加强，有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为31.5/40.7/48.3亿元，对应EPS为0.87/1.13/1.33元，对应PE为56/44/37x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土磁材出口管控加严的风险；2）下游需求不及预期的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，煤炭产销环比明显恢复

晋控煤业(601001)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入59.65亿元，同比下降19.2%；归母净利润8.76亿元，同比下降39.0%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入35.41亿元，同环比-4.8%/+46.1%；归母净利润3.64亿元，同环比-44.5%/-29.0%。25Q2四费同环比-0.48亿元/持平，四费费率同环比-1.1/-1.5pct。
    25H1煤炭产量增长、售价下滑，色连矿及参股同忻矿拖累业绩。25H1公司完成原煤产量1721.91万吨，同比+1.7%；商品煤销量1329.49万吨，同比-8.0%；吨煤售价421.74元/吨，同比-14.8%。其中，塔山矿实现产销量1296.92/943.39万吨，同比-1.4%/-13.1%，吨煤净利120.46元/吨，同比-27.4%；色连矿实现产销量424.99/386.10万吨，同比+12.6%/+7.4%，吨煤净利-11.81元/吨，较上年同期的23.27元/吨转亏；参股同忻矿权益净利润0.04亿元，同比-98.5%。
    25Q2煤炭产销环比明显恢复，售价环比降幅较小。25Q2公司实现原煤产量935.65万吨，同环比+10.4%/+19.0%；销售商品煤803.32万吨，同环比+7.1%/+52.7%；吨煤售价为418.89元/吨，同环比-13.0%/-1.7%。其中，塔山矿产量716.70万吨，同环比+12.2%/+23.5%，销量603.18万吨，同环比+8.8%/+77.3%；色连矿产量218.95万吨，同环比+4.6%/+6.3%，销量200.13万吨，同环比+2.5%/+7.6%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25H1末，公司货币资金151.46亿元，净现金121.31亿元，净现金/市值比54.7%（2025年8月27日市值）；资产负债率26.24%，较2024年末下降2.65pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销环比恢复，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.09/24.87亿元，对应EPS分别为1.01/1.32/1.49元对应2025年8月27日收盘价的PE分别为13/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

2025年中报点评：资产质量改善

浦发银行(600000)
    核心观点
    收入利润继续回升。2025年上半年实现营业收入906亿元，同比增长2.6%，增幅较一季报扩大1.3个百分点；上半年实现归母净利润297亿元，同比增长10.2%，增幅较一季报扩大9.2个百分点。上半年年化加权平均ROE8.6%，同比回升0.3个百分点。
    资产规模稳步增长，资产负债结构优化。2025年二季末总资产同比增长4.2%至9.65万亿元，较年初增长1.9%。二季度末存款本金较年初增长8.7%至5.67万亿元，贷款总额较年初增长4.5%至5.63万亿元，资产负债结构优化。其中贷款增量主要来自对公贷款，较年初增长10.4%，个人贷款规模较年初小幅增长1.3%，票据贴规模压降。二季度末核心一级资本充足率8.91%，较年初基本持平。
    净息差同比小幅收窄。上半年日均净息差1.41%，同比降低7bps，主要受市
    场利率下行等因素影响。其中贷款收益率同比下降56bps至3.47%，主要是零售贷款利率降幅较大以及收益率较低的对公贷款占比提升导致。存款成本同比下降39bps至1.67%，主要得益于定期存款成本下降。与去年全年相比，今年上半年净息差与去年全年基本持平。
    非息收入同比增加。上半年非息收入同比增长6.8%。其中，上半年手续费净收入同比下降1.0%，各类细项收入互有涨跌。其他非息收入同比增长12.1%，主要是处置债券带来的投资收益增加以及汇兑损益等因素影响。
    资产质量改善。测算的上半年不良生成率0.99%，同比下降0.12个百分点，资产质量压力持续减轻。公司二季度末拨备覆盖率189%，较年初回升2个百分点。二季度末不良率1.31%，较年初下降0.05个百分点；关注率2.15%，较年初下降0.20个百分点。整体来看，公司资产质量趋于改善。
    投资建议：公司资产质量改善幅度超出预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润495/543/600亿元（上次预测值为471/476/479亿元），同比增速9.5%/9.7%/10.4%；摊薄EPS为1.46/1.62/1.81元；当前股价对应的PE为9.6/8.7/7.8x，PB为0.61/0.58/0.55x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：营收增速提升，资产质量稳中向好

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速环比提升，归母净利润维持高增。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收200.93亿元，归母净利润116.62亿元，同比分别增长3.9%和16.7%；其中，二季度单季营收和归母净利润同比分别增长5.6%和16.0%。对公贷款延续高增，净息差同比收窄7bps。2025年上半年净利息收入同比增长9.4%，主要受益于规模扩张。期末资产总额2.24万亿元，贷款总额10.09万亿元，存款总额13.38万亿元，较年初分别增长5.8%、7.7%和5.2%。主要来自于对公贷款较年初增长12.4%，零售贷款较年初下降了2.1%，其中，按揭贷款增长4.1%，个人经营性贷款及消费类贷款分别下降了4.5%和7.1%。公司披露的上半年净息差1.35%，同比收窄7bps，较2024年下降6bps。资产端收益率降幅较大，上半年贷款收益率3.77%，同比下降58bps，主要受
    受LPR下降、存量贷款到期重定价以及政府债务置换等因素冲击；负债端，受益于存款挂牌利率调降，上半年存款利率同比下降28bps至1.80%。
    其他非息收入延续下降态势拖累营收，但降幅收窄。上半年非息收入同比收窄5.0%，占营收比重为34.9%。其中，手续费净收入同比增长10.8%，其他非息收入同比下降11.3%，主要是由于交易性金融资产公允价值变动亏损，不过二季度单季其他非息收入降幅已收窄至5.2%。
    资产质量优质，拨备覆盖率下降但依然处在同业前列。期末不良率0.76%，较3月持平。其中，对公不良率0.65%，较年初下降10bps；个人贷款不良率1.02%，较年初提升25bps，零售信贷资产质量依然承压。公司加大处置力度，上半年公司核销处置25.3亿元，同比提升了42.9%，加回核销处置后的不良贷款生成率0.66%，同比提升4bps，依然在低位。期末关注率0.51%，较3月末下降了3bps，逾期率0.61%，较3月末下降8bps，不良前瞻指标均处在低位且稳中向好。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比下降43.9%，其中，贷款信用减值损失计提同比下降27.6%，非信贷资产拨备还原16.3亿元。期末拨备覆盖率521%，较3月末下降9个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：考虑到2024年5月LPR调降影响净息差，小幅下调2025-2027年归母净利润至198/233/273亿元（原预测204/244/286亿元)，对应同比增速为16.6%/17.5%/17.4%。当前股价对应2025-2027年PB值0.93x/0.81x/0.71x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年中报点评：加大“固收+”投资品种布局，高基数下业绩仍实现增长

第一创业(002797)
    投资要点
    事件：第一创业公告2025年中报，公司上半年实现营业收入18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%；对应EPS0.12元，ROE2.9%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入11.7亿元，同比+37.7%，环比+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比+43.2%，环比+211.5%。
    打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2025上半年实现经纪业务收入2.3亿元，同比+47.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重19.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户12万户，新增客户资产规模64亿元。公司两融余额77亿元，较年初+21%，市场份额0.4%，较年初基本持平。依托AI及大数据技术，“一创智富通”持续丰富策略工具、金融产品及投顾服务功能，通过精准匹配客户差异化需求提升财富管理效能。
    权益投行非公司优势，受政策影响较小；2025年上半年债券市场整体转弱背景下，公司表现仍较好。2025年上半年实现投行业务收入1.4亿元，同比+37.6%。公司股权投行并非优势业务，上半年发行遇冷背景下无股权项目。公司固定收益业务具有优势，上半年在债市整体转弱的背景下，债券主承销规模226亿元，同比+289.6%，排名第38；其中公司债、ABS承销规模分别为219亿元、7亿元。
    资管收入小幅增长。2025年上半年实现资管业务收入4.4亿元，同比-5.9%。截至2025H1资产管理规模663亿元，较2024年末增长23.7%。子公司创金合信管理规模5962亿元，较2024年末下滑5.7%，其中公募基金1647亿元，较2024年末增长13.0%。
    自营与债市关系度高。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）6.9亿元，同比+22.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+34.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至9.60/10.37/11.52亿元（前值分别为7.55/8.57/9.56亿元），分别同比+6%/+8%/+11%，对应2025-2027年PB为1.98/1.87/1.76倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

水晶光电2025年半年度报告点评：AR光学核心企业，业绩稳健增长

水晶光电(002273)
    事件：公司披露2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入30.20亿元，较去年同期上升13.77%；归属于上市公司股东的净利润5.01亿元，较去年同期上升17.35%。
    消费电子业务稳健成长，汽车电子（AR+)放量：2025年上半年，公司业绩表现稳健，在保持消费电子业务优势的同时，积极向车载光学和AR/VR领域拓展。分产品来看，公司消费电子产品仍然是营收的基本盘，2025年上半年该板块实现营收25.43亿元，占总营收的84.93%，同比增长12.80%。车载光电和AR/VR是公司第二和第三成长曲线，2025年上半年实现营收2.41亿元，占总营收的5.08%，同比增长79.07%。展望未来，公司业绩仍将受益于消费电子业务的稳定表现和光学产品的持续升级，同时，车载光学和AR/VR业务的放量将推动公司进入新一轮成长周期。
    盈利能力良好，全球化布局加速推进：2025年上半年，公司毛利率为29.46%，同比上升1.86pct；净利率为16.81%，较上年同期上升0.25pct。分产品来看，公司消费电子产品毛利率为29.52%，较上年同期增长1.69pct;汽车电子（VR+）产品毛利率为25.24%，同比增长16.79pct,盈利能力逐步提升。公司在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场。2025年上半年，公司越南生产基地完成二期产能扩建，新增高端滤光片生产线，打造辐射东南亚市场的核心制造枢纽；非手机领域的薄膜光学面板越南生产线也完成了产能爬坡并实现量产。
    技术护城河拓宽，“十五五”发展战略引领公司发展新阶段：2025年上半年，公司在技术布局方面取得了长足的进步。在光学元器件领域，北美大客户涂布滤光片项目，攻克多项技术难关，突破行业技术壁垒，成功实现量产；在半导体光学领域，公司持续深耕技术打造3D视觉全栈方案，突破机器人市场技术壁垒，抢占头部客户份额；在AR/VR业务领域，作为战略项目的反射光波导技术，通过核心工艺攻关与NPI产线建设，成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。公司还提出“十五五”发展战略，在持续夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，致力于成为集元器件、模组及整体解决方案于一体的一站式光学专家。整体来看，公司在消费电子、车载光学、AR/VR等多个赛道具备了强大的竞争力，为未来的持续成长奠定了坚实的基础。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收70.03/83.74/98.42亿元，同比增长11.56%/19.58%/17.52%，归母净利润分别为11.67/14.35/17.19亿元，分别同比+13.35%/22.91%/19.78%，EPS分别为0.84/1.03/1.24，当前股价对应2025-2027年PE为32.38x/26.34x/21.99x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AR眼镜推广和渗透不及预期的风险；新品验证、量产节奏不及预期的风险；消费电子复苏不及预期的风险；大客户依赖的风险；国际贸易的风险。

公司信息更新报告：收入利润平稳增长，基础物管毛利率提升

招商积余(001914)
    营收利润双增长，新拓规模保持稳定，维持“买入”评级
    招商积余发布2025年中报，公司上半年营收利润双增长，新拓规模保持稳定。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元，EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为14.5、12.3、10.9倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，盈利能力下降
    公司2025H1实现营收91.07亿元，同比+16.17%；实现归母净利润4.74亿元，同比+8.90%，归母扣非净利润同比+11.87%；实现经营性净现金流-11.9亿元，毛利率和净利率分别为12.12%和5.38%，同比分别-0.45pct和-0.40pct。公司营收利润增长主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献。
    基础物管毛利率提升，专业增值收入高增
    （1）基础物管：实现营收68.49亿元，同比+7.75%，占比75.2%，毛利率同比+0.61pct至11.56%。截至上半年末，公司在管面积达3.68亿平，较年初+1.0%，其中关联方占比35.4%；上半年新签合同17.64亿元，同比-6.81%，其中第三方新签占比提升至90%，非住宅业态新签占比81%，千万级项目贡献占比58%，市场化住宅新签同比+23%。（2）平台增值：实现营收2.27亿元，同比-11.29%，毛利率同比+1.08pct至10.99%。（3）专业增值：实现营收17.25亿元，同比+86.80%，毛利率同比-3.1pct至8.03%。
    资管收入同比增长，自持物业经营保持稳定
    公司2025H1资产管理收入3.06亿元，同比+5.86%，毛利率同比-4.07pct至48.62%。截至上半年末，公司在管商业项目72个，管理面积397万方，上半年在管项目集中商业销售额同比+10.3%，客流同比提升17.0%。公司截至上半年末拥有自持物业可租面积46.89万方，出租率93%，同比基本持平。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

2025年半年报点评：25Q2业绩同比增长，资产收购助力未来成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。
    25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。
    煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。
    电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。
    铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。
    拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。
    投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

天坛生物2025半年报业绩点评：营收维持稳健增长，毛利率和利润短期承压

天坛生物(600161)
    事件：公司2025年上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比下降12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%；毛利率45.40%，同比下降10pct；经营活动产生的现金流量净额-2亿元，主因公司销售信用政策变化导致销售商品收到的现金流减少，以及实际支付的各项税费增加。2025Q2营业收入17.93亿元，同比增加10.7%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
    营收维持增长，毛利率和利润短期承压。2025年上半年公司人血白蛋白收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率41.02%，同比下降11.61pct；静注人免疫球蛋白收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率49.82%，同比下降7.67pct；其他血液制品收入3.28亿元，同比下降13.16%，毛利率43.29%,同比下降14.78pct。2025上半年公司在营85家单采血浆公司，实现采集血浆1361吨，同比增长0.7%，保持国内行业占比约20%。公司已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，未来血液制品设计产能超过5000吨。
    研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，处于药品审评阶段；目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（5g/瓶）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验。5）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（2.5g/瓶）获得《药品补充申请批准通知书》。销售层面，2024年以来公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.1/17.3/20.0亿元，同比增长-2.7%、14.8%和15.4%，当前股价对应PE为27/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：上半年营收同比+23.2%，半导体业务快速放量

精测电子(300567)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入13.8亿元，同比增长23.2%，实现归母净利润2767万元，同比减少44.5%。2025Q2公司实现营业收入6.9亿元，同比减少1.6%，实现归母净利润-993万元，去年同期为6575万元。公司上半年营收实现快速增长，利润端承压。
    半导体业务快速放量，产品布局持续完善。2025年上半年，半导体领域实现收入5.6亿元，同比+146.4%，毛利率为48.7%，同比+8.1pp，净利润为1.6亿元，同比+2316.4%。截至8月26日，公司半导体领域在手订单约18.2亿元，占公司整体订单50.5%。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，先进制程产品营收及订单占比不断增加。公司通过湖北星辰，布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，有利于公司抓住数据中心、超算、AI产业快速发展的历史机遇，促进公司半导体业务的增长。
    显示领域有望逐步恢复，在手订单大幅增长。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升精益生产管理能力，显示领域实现收入6.7亿元，同比-13.5%，毛利率为43.1%，同比+1.6pp。截至8月26日，公司显示领域在手订单约14.4亿元，同比+38.7%，处于近几年高点。2025年，平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加，后续随着消费领域头部客户IT类产品逐步使用OLED屏幕带来的行业风向标，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，中大尺寸OLED的新建投资预计会持续进行。
    新能源领域收入增长显著，优化调整业务结构。2025年上半年，新能源领域实现收入12.0亿元，同比+27.3%，毛利率为28.7%，同比-3.2pp。截至8月26日，公司新能源领域在手订单约3.5亿元。锂电池装备制造行业市场竞争加剧、电池厂商验收周期延长，对此公司优化并调整业务结构，削减低效赛道，同时适度下调新能源领域研发投入。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.5、5.1亿元，对应当前股价PE分别为87、52、36倍。公司半导体业务进入快速放量期，显示业务逐步复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体业务拓展不及预期风险、下游需求复苏不及预期风险、客户验证风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩创历史新高，毛利率环比回升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入27.5亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长15.2%。2025Q2实现营业收入15.6亿元，同比增长10.2%，环比增长31.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长15.7%，环比增长60.1%。
    2025H1注塑机稳定增长，压铸机实现30%高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2025H1注塑机实现营业收入19.3亿元，同比增长13.1%，毛利率为30.5%，同比微降0.4pp；2025H1压铸机业务实现营业收入5.6亿元，同比增长33.3%，毛利率为31.5%，同比下降2.12pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    2025Q2毛利率环比回升，费用管控良好。2025H1综合毛利率为31.1%，同比减少2.5个百分点，主要受到会计准则调整和大客户影响；净利润率为12.9%，同比基本持平。2025Q2综合毛利率为31.4%，同比减少1.4个百分点，环比增加0.8个百分点；净利润率为14.0%，同比增加0.7个百分点，环比增加2.4个百分点。2025H1期间费用率为17.2%，同比减少2.7个百分点，其中销售费用率为7.5%，同比减少2.0个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.1个百分点；研发费用率为4.9%，同比减少0.4个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少0.5个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.53、1.81、2.14元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游汽车3C等

扣非业绩高增长，“出海”铸就新增长引擎

江河集团(601886)
    扣非业绩高增长，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现收入93.39亿元，同比-5.86%，归母、扣非净利润为3.28、3.34亿，同比+1.69%、+21.43%，非经常性损益同比减少5355.23万元，主要系：1）非流动性资产处置收益同比多减1619.41万元；2）非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益同比少减1498.15万元；3）单独进行减值测试的应收款项减值准备转回同比减少4256.77万元。Q2单季度实现收入51.36亿元，同比-11.97%，归母、扣非净利润为1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%。
    传统主业保持稳定增长，海外业务增速超60%
    分业务来看，25H1建筑装饰、医疗健康业务实现收入87.61、5.78亿，同比-6.52%、+5.36%，毛利率为14.88%、28.90%，同比-0.07pct、+1.59pct。订单情况，25H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。25H1海外订单实现约为52亿元，占总订单达38%，同比+61%；其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比+139%，彰显公司在海外市场的竞争实力以及市场开拓取得的显著成效。
    盈利能力有所改善，付现比提升导致现金净流出增多
    25H1公司综合毛利率为15.75%，同比+0.12pct，期间费用率为10.72%，同比+0.76pct，销售、管理、财务、研发费用率为1.45%、5.47%、1.05%、2.75%，同比+0.10、+0.24、+0.32、+0.09pct。25H1公司资产和信用减值损失合计834.41万元，同比少减2257.79万元，25H1公司投资净收益同比增加834.95万元，综合影响下公司净利率为4.02%，同比+0.10pct。25H1公司经营性现金净流出10.28亿，同比多流出5.76亿，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加所致，25H1公司收、付现比分别为103.45%、120.57%，同比-1.18、+10.51pct。
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    25H1公司拟分配现金分红1.7亿（含税），此前公司公告未来三年股东回报规划，承诺25-27年的每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的80%或以总股本1,133,002,060为基数按每股分红0.45元（含税）计算的分配金额的二者孰高值，截止8月27日股息率（TTM）为6.94%，高分红价值属性凸显。考虑到上半年收入放缓而毛利率改善明显，我们调整公司25-27年归母净利润为6.8、7.4、8.1亿（前值6.5、6.9、7.5亿），对应PE为13.3、12.2、11.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩大幅创历史新高，新业态认知逐步形成，全面布局氟化液系列产品，主升持续进行中

巨化股份(600160)
    2025Q2利润同比+138.82%，大幅创历史新高，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收133.31亿元，同比+10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比+146.97%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，Q2单季实现营收75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+138.82%，环比+53.57%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,456%，环比+346%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为18.9、13.3、11.3倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。
    2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，广泛布局氟化液产品2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+23.16%、+55.09%、+4.44%、+26.22%、-18.94%、+1.83%、+14.59%；毛利率分别为4.19%、50.35%、4.40%、6.90%、30.97%、0.36%、27.01%，分别同比+4.79pcts、+22.54pcts、-1.74pcts、+1.95pcts、+5.11pcts、-8.71pcts、+9.71pcts。其中，公司制冷剂Q2单季外销量为8.48万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。进入Q3，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，产品市场价格延续上涨趋势。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。另外，公司电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

服务器滑轨持续推进客户开拓，募投项目建设启动有望保障未来产能

海达尔(836699)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.82亿元(yoy-1%)，归母净利润3306万元(yoy+4%)，扣非归母净利润3218万元(yoy+20%)，经营活动产生的现金流量净额3358万元，销售费用率1.22%(yoy+0.01pcts)，管理费用率3.73%(yoy+0.80pcts）。2025Q2实现营收0.88亿元(yoy-6%)，归母净利润1384万元(yoy-12%)，扣非归母净利润1368万元(yoy+1%)，经营活动产生的现金流量净额1442万元(yoy+765%)。公司2025H1收入基本持平，Q2业绩整体有所承压但现金流同比改善。
    2025H1滑轨收入保持稳健且毛利率增长，数据中心服务器滑轨应用前景可期。2025H1主要业务滑轨收入稳健，同比+1.3%，毛利率同比+1.8pcts至28.6%，源于家电滑轨市场保持稳健的销售态势，且服务器滑轨产品持续推进客户开拓，作为新应用领域有望逐步释放增长动能，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，已成为多家服务器生产商的合格供应商；钣金件占比较少且收入承压，主要是公司对钣金件销售进行调整，削减了部分低利润产品，毛利率逆势提升。国外市场收入同比-16%，主要受国外市场相关政策等因素影响，海外市场需求出现小幅下降，进而导致公司出口收入下降。
    服务器滑轨、家电铰链、汽车产品等多元化研发布局稳步推进中，产学研协同及募投项目启动建设为后续增长打下基础。2025H1公司研发费用达592万元，新获得发明专利2个、实用新型专利1个；目前公司的服务器滑轨产能充足，产品主要分为滚珠型、摩擦型、L型、托盘型、方管型，其中托盘型和方管型目前处于研发阶段，具体来看：1）滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品；2）摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在30公斤左右；3）L型产品承重在120-150公斤，适用于重型服务器机箱；4）托盘型产品主要应用于液冷型服务器；5）方管型主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。家电方面新开拓铰链产品，主要用在嵌入式冰箱上，其冰箱门需要安装变轨的多连杆铰链，同时衣物护理机、酒柜等家电产品也有望应用；在家电和服务器外，公司还推进汽车等其他领域产品开发，产品或将从车内折叠桌逐步拓展到车载冰箱等更多应用场景。2025H1公司与江南大学签订技术服务合同进行产品研发合作，为期5年，有望推进研发协同及前沿技术的产业化落地；募投项目启动建设资金投入，在建工程余额显著增长，2025年6月公司与无锡市新兴建筑工程有限公司签订《建设工程施工合同》，工程建设预计于2026年4月竣工。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.92/1.08/1.27亿元，对应PE为28.5/24.2/20.6倍。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨等产品，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇和家电、汽车等新品拉动增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025Q2业绩环比改善，拟发可转债募资建设高速离心鼓风机等生产线

克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收2.78亿元（yoy+8%）、归母净利润2898万元、扣非归母净利润2700万元；2025Q2实现营收1.53亿元（yoy+10%/qoq+23%）、归母净利润1791万元（yoy+3%/qoq+62%）、扣非归母净利润1713万元（yoy+9%/qoq+74%）。上半年公司整体收入维持稳定，二季度利润同比环比均有所改善。
    2025H1舰船用产品销售收入同比增长，积极布局输变电、舰船、数据中心等领域。2025H1公司冷却系统、通风机分别实现营收6063万元（yoy+9%）、21117万元（yoy+8%），毛利率分别为29.05%、28.86%。业务收入增长主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入同比增加。截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收24115万元（yoy+12%）、3726万元，境外营业收入同比减少主要由于EC风机收入较少。2025年上半年，公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格；公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求，高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇，目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年；公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机，未来公司在IDC领域有望面临更多的机遇。我们认为，公司依赖产品技术优势，有望持续在下游领域扩大市场份额。
    发布可转债募集说明书（草案），规划拟建高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统生产线。2025年8月26日，公司发布可转债募集说明书(草案)，募集资金总额不超过2亿元，1.4亿元用于智能型高效风机建设项目，6000万元用于补充流动资金。其中，智能型高效风机建设项目总投资16,279.72万元，建设项目实施周期为36个月，实施主体为威海克莱特菲尔风机股份有限公司，规划拟建高速离心鼓风机生产线、智能变频高效风机生产线和电池热管理系统生产线。公司在现有的产品基础上积极进行技术升级，技术升级后的高速离心风机使用三元流叶轮与高速永磁电机组合，具有高效率、低噪声、轻量化、高可靠性等特点；智能变频高效风机具有智能控制（无极调速）、高效节能、兼容性强、长寿命与低维护、低噪声的特点；电池热管理系统具有空冷、液冷、自循环、加热多模式无缝切换、实现对机车动力电池温度控制，保证动力电池运行在合理的温度区间，实现-40℃~40℃全工况覆盖等特点，产品性能指标显著提高。募投项目产品涉及的下游细分应用领域如水产养殖、污水处理、化工、数据中心、医疗净化、半导体、轨道交通等行业追求节能、低碳高质量发展，带动了风机行业向绿色、高效方向快速发展。我们认为，募投项目未来投产有助于公司丰富产品结构，提升公司面向不同需求端的供给能力，有望持续保持产品技术领先性，增加业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应当前股价PE分别为51.4/42.0/33.9倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，蛋氨酸、香精香料盈利稳中有增

新和成(002001)
    Q2归母净利润同比高增、符合预期，稳步推进液蛋、尼龙新材料等新项目公司发布2025年中报，实现营收111.01亿元，同比+12.8%；归母净利润36.03亿元，同比+63.5%；扣非净利润36.79亿元，同比+70.5%。其中Q2实现营收56.61亿元，同比+5.9%、环比+4.1%；归母净利润17.23亿元，同比+29.1%、环比-8.3%；扣非净利润17.99亿元，同比+38.4%、环比-4.3%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为11.3、10.0、9.3倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。
    维生素E、蛋氨酸景气上行、盈利高增，香精香料、新材料业务运营稳健（1）分业务：2025H1，公司营养品、香精香料实现营收72.00、21.05亿元，同比+7.78%、+9.35%；毛利率47.79%、54.01%，同比+11.93、+4.32pcts；新材料业务实现营收10.38亿元，同比+43.75%。（2）子公司：2025H1，子公司山东新和成氨基酸、山东新和成药业、山东新和成精化科技分别实现净利润14.38、8.51、12.09亿元，同比+21.78%、+27.55%、+111.65%，据Wind数据，2025年以来（截至8月27日）VA(50万IU/g)、VE(50%)、固蛋均价为85.7、107.6、22.2元/公斤，相较2024年均价分别-35.5%、+7.1%、+4.0%，VE景气回升、加上公司30万吨固蛋达产助力业绩同比高增。截至8月27日，VA、VE、固蛋市场价分别为64.0、65.5、22.6元/公斤，较2025年初分别-53.5%、-54.0%、+13.6%，同比分别-78.7%、-56.3%、+8.4%。（3）盈利能力：公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为45.89%、32.62%，同比分别+8.78、+10.1pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为45.11%、30.63%，环比分别-1.59、-4.08pcts。（4）项目进展：公司18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营；天津尼龙新材料项目完成能源、土地等各项资源合规审批；销售抢抓营养品、新材料、香料等主要领域市场机遇的同时，积极推动HA系列、色氨酸等新产品的市场拓展。我们认为，随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。
    风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

2025年半年报点评：减值拖累业绩，加速资源一体化布局

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2025年半年报。业绩：2025H1公司实现营收16.1亿元，同比-37.4%，实现归母净利-8.4亿元，同比增亏349.9%，扣非归母净利-8.9亿元，同比增亏216.3%。单季度看，25Q2实现营收9.3亿元，同比-32.1%，环比+35.2%，实现归母净利-6.9亿元，同比增亏1486.6%，环比增亏360.0%，扣非归母净利-6.9亿元，同比增亏447.7%，环比增亏245.0%。
    自有矿产量明显提升。1）量：矿山端，四川业隆沟锂精矿产能维持7.5万吨/年，原矿生产规模40.5万吨/年；川西太阳河口锂多金属矿处于探矿权阶段；津巴布韦萨比星矿山通过技改后产能达29万吨/年，原矿生产规模99万吨/年；同时布局南美盐湖项目，目前拥SDLA盐湖项目的独立运营权，年产能2,500吨
    LCE；冶炼端，印尼盛拓6万吨锂盐项目完成客户认证并批量供货，同致远锂业、遂宁盛新、盛新科技、盛威锂业等子公司共同建成13.7万吨/年锂盐产能和500吨/年金属锂产能。2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：
    2025年H1公司新能源产业实现营收16.1亿元，毛利率-3.7%，同比下降6.9pct，其中境外业务毛利率实现正增长，达9.5%，同比增长10.6pct。4）本：2025年H1公司实现营业成本16.7亿元，同比下降33.3%，系25H1公司锂盐产品销量及单位成本较上年同期下降所致，精细化成本管控作用初现。
    存货减值拖累业绩。1）减值：2025年H1公司计提信用减值0.7亿元，其中应收账款计提坏账损失0.1亿元，其他应收款计提坏账损失0.6亿元，同时由于锂价下跌，为计提存货跌价准备，2025年H1计提资产减值损失4.4亿元，占利润总额43.5%，成为主要的业绩拖累项。2）非经常性损益：2025年H1公司产生非经常性损益0.5亿元，占归母净亏损的6.3%，主要为政府补助（0.3亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（0.6亿元）。
    核心看点：资产自给率提升，产能释放。1）木绒锂矿：已取得采矿证，规划300万吨/采选产能，正在积极推进矿山开发建设，前期用地预审、发改委核准已完成，有望尽快实现锂矿资源的大幅度增量供给；2）印尼项目：6万吨锂盐项目实现批量供货，印尼盛拓是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，快速提升保障和服务全球客户的能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，虽然2025年因存货减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为3.0、6.2亿元，对应8月27日收盘价的PE为52、25倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，安全环保风险，项目进度不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳定，电解铝产能增量落地在即

天山铝业(002532)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19%；实现归属母公司股东净利润20.84亿元，同比增长0.51%；实现扣非后归属于母公司股东净利润19.61亿元，同比增长0.01%。公司2025Q2单季度实现营业收入74.03亿元，同比增加6.37%，环比减少6.59%；实现归属母公司股东净利润10.26亿元，同比减少24.20%，环比减少3.03%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.23亿元，同比减少26.49%，环比减少11.13%。
    产业链一体化优势助公司在铝价与成本高波动环境下保持生产经营与业绩稳定：报告期内，公司生产经营稳定，2025年上半年实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平，销量同比增长约2%；氧化铝产量119.99万吨，同比增长9.76%，销量同比增长约7%；自备电发电量约66.02亿度；阳极碳素产量27.26万吨，同比增加1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。2025年上半年国内电解铝现货均价达20317.35元/吨，同比上涨2.62%；国内氧化铝现货均价达3456.18元/吨，同比下跌1.56%。公司2025年上半年自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司2025年上半年电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。但由于氧化铝与铝土矿原料采购成本的上升，使报告期内公司电解铝生产成本同比上升约2%，氧化铝生产成本同比上升约18%，导致公司铝行业2025年上半年毛利率水平较去年同期下降1.61个百分点至20.22%
    拓展上游资源端与电解铝冶炼产能，公司产业链一体化优势将得到进一步加强：报告期内，公司广西自有铝土矿于4月7日取得采矿权证，生产规模100万吨/年，已进入实质开采阶段；几内亚收购项目所产铝土矿陆续装运回国，印尼铝土矿正在推进开采工作，公司持续推进上述项目配套设施建设及产能提升，未来铝土矿自给率将逐步提升，进一步巩固成本竞争优势。此外，报告期内公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10个月左右，项目建成后，公司电解铝产能将从目前的120万吨提升至140万吨，电解铝实际年产量有望从116万吨提升至140万吨左右。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.69/58.57/64.95亿元，EPS分别为0.98/1.26/1.40元，对应2025-2027年PE为10.19/7.95/7.17倍。公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）氧化铝价格大幅下跌的风险；3）铝土矿成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；4）公司新建项目进度不及预期的风险。

业绩快速增长，创新驱动公司进入发展新阶段

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。
    研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。
    对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。
    估值
    公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

北交所信息更新：半导体玻璃基板产品有望迎来放量，低介电常数玻纤筹建产线

戈碧迦(835438)
    公司半导体产品已通过部分知名厂商验证，低介电常数玻纤开始筹建产线
    戈碧迦2025H1在半导体应用领域加大研发投入，开发了多款产品，经下游客户加工后的产品已通过部分知名半导体厂商验证，预计下半年开始将持续获得产品销售收入。公司在低介电常数玻璃纤维产品研发上取得较大的进展，并开始筹建相应的生产线。2025H1公司实现营业收入2.51亿元，同比-22.06%；归母净利润1238.99万元，同比-74.13%。我们看好公司长期可持续发展能力以及在半导体领域应用拓展，维持2025并上调2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为68/121/214(原81/83)百万元，对应EPS分别为0.47/0.83/1.48元/股，对应当前股价的PE分别为106.5/59.8/33.7倍，维持“增持”评级。
    全球玻璃基板市场主要被美日企业占据，2023年我国市场规模为333亿元
    从全球市场份额占比情况来看，全球玻璃基板行业市场份额占比最高的是康宁，占比为48%，接近整个市场的一半；其次为旭硝子，占比为23%；第三是电气硝子，市场份额占比为17%。国内市场来看，随着玻璃基板需求的增长，我国多家企业也加快了对玻璃基板的研究，而这也加快我国玻璃基板行业市场规模的增长。观研天下数据显示，2018年到2023年我国玻璃基板行业市场规模一直为增长趋势，到2023年我国玻璃基板行业市场规模为333亿元，同比增长7.42%。
    未来通过产品验证后有望实现产品放量，对标康宁等国际知名厂商
    康宁先进光学致力于为下游企业供应先进的封装产品，涵盖传统封装与前沿的先进封装技术。2025年7月康宁开发了半导体基板专用玻璃。玻璃基板封装关键技术为玻璃通孔TGV互连技术，主要用来解决TSV转接板由于硅衬底损耗带来高频或高速信号传输特性退化、材料成本高与工艺复杂等问题。近年来技术日趋完善。戈碧迦未来积极布局光电材料前沿领域，其半导体领域新产品行业空间广阔，未来通过产品验证后有望实现产品放量，对标康宁等国际知名厂商，逐步在高端玻璃材料领域实现国产替代。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：传统业务稳步增长，人形机器人产品实力强劲

伟创电气(688698)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入8.97亿元，YOY+16.39%；归母净利润1.41亿元，YOY+4.87%；扣非归母净利润1.38亿元，YOY+4.36%。单25Q2公司实现收入5.10亿元，YOY+15.08%、QOQ+31.80%；归母净利润0.84亿元，YOY+4.39%、QOQ+48.72%；扣非归母净利润0.83亿元，YOY+4.38%、QOQ+50.60%。
    公司核心产品均维持稳健增长，数字能源新业务收入同比高增。分产品，25H1公司变频器实现收入5.59亿元，YOY+13.28%，毛利率42.38%；伺服系统实现收入2.90亿元，YOY+14.09%，毛利率31.16%；新业务数字能源0.21亿元，YOY+451.62%，毛利率23.95%。
    高毛利率海外市场持续发力，国内市场收入仍维持双位数增长。25H1海外市场实现收入2.42亿元，YOY+22.34%，毛利率提升至48.89%，较国内的34.19%高出约15Pcts；国内市场，公司仍具备较强的α能力，25H1国内市场实现收入6.38亿元，YOY+14.88%。市占率方面，2024年公司低压变频器领域市场份额为3.02%，在国产品牌中排名第四，市场占有率整体呈上升趋势，与国内外一线品牌的差距不断缩小；2024年公司伺服系统领域市场份额为2.30%，较2023年增长0.40%。伺服系统产品作为公司成长型业务，近年来增长较快，公司市场份额不断提升。
    公司机器人领域产品齐全，已具备多种模组供应能力。公司产品包括RB100伺服一体轮、RB200旋转关节模组、RB300伺服一体机、SD100系列低压伺服系统、SD200系列空心杯电机驱动器、FT1系列无框力矩电机以及ECH系列直流无刷空心杯电机等，适用于人形、移动类、协作类以及服务类机器人领域。同时，针对人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、FT1系列无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，核心部件均自主研发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.77、23.79、28.17亿元，对应增速分别为20.5%、20.3%、18.4%；归母净利润分别为3.03、3.85、5.03亿元，对应增速分别为23.6%、27.0%、30.8%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为41X、32X、25X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人新领域有望贡献业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

指南针2025中报点评：新增客户数同比高增，下半年订单弹性可期

指南针(300803)
    新增客户数同比高增，下半年订单弹性可期
    2025H1营业总收入/归母净利润为9.35/1.43亿元，同比+71.6%/扭亏，Q2营业总收入/归母净利润为3.93/0.04亿，环比-28%/-97%，同比+56%/扭亏，符合我们预期。受益于股市高景气，公司金融信息服务收入/证券服务（不含投资）同比+60%/+120%，证券业务收入增速远高于市场交易量增速的61%，协同效应以及成长性持续验证。考虑居民存款搬家带来的股市交易量持续活跃，上调2025-2027年归母净利润预测至4.2/6.4/9.8亿元(调前3.6/5.6/7.7)，同比+306%/+51%/+53%，当前股价对应PE218.0/144.0/94.1倍。公司软件为体验式营销，下半年高端品订单弹性可期，证券业务协同效应持续释放，维持“买入”评级。
    投流费用同比高增驱动新增用户规模高增，下半年营销高端品订单弹性可期2025H1金融信息服务收入6.8亿，同比+60%，销售现金流7.2亿，同比+47%，单Q2为2.1亿，环比-59%，同比-7%，期末合同负债7.9亿同比+13%，环比-9%，积累客户为下半年高端品营销蓄势。市场交投活跃时客户需求旺盛，公司在获客、付费转化以及体验式营销高端品等多个环节上受益。2025H1销售费用4.9亿，同比+55%，其中广告宣传及网络推广费3.0亿，同比+63%，高于我们预期，公司披露，新增注册用户和付费用户数量同比呈现较大幅度增长，投产比保持健康稳定。7月初至今（8.27）日均股票成交额1.9万亿（2025H1为1.4万亿），下半年交易量有望持续维持高水平，公司下半年营销高端品订单弹性可期。
    证券业务成长性持续验证，客户入金显著，麦高证券净利润高增
    2025H1手续费及佣金净收入1.93亿元，同比+134%，麦高证券经纪业务净收入1.91亿，同比+149%，单Q2经纪净收入0.95亿，环比-2%，市场股基ADT环比-17%，经纪业务环比增速优于市场交易量，成长性延续。上半年利息净收入0.43亿，同比+57%，主要受益于客户保证金存款增加，期末代买证券款80.5亿，较年初+22%，同比+122%，客户入金显著。上半年自营投资收益0.88亿同比+73%，期末交易性金融资产规模17.6亿，环比+43%，较年初+89%，加仓债券类资产较多。上半年业务及管理费用2.3亿，同比+53%。2025H1麦高证券净利润0.70亿，同比+615%。
    风险提示：市场交投活跃度下降；导流成本提升导致投产比下降；定增事项具有不确定性。

新能源金属及正极材料一体化龙头，受益行业大发展

华友钴业(603799)
    事件：2025H1，公司实现营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26%。主要是因为公司多款产品出货量增加和钴、铜系列产品涨价所致。
    点评：
    钴系列产品价格回暖，公司受益。根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，其中刚果（金）产量22.0万吨，全球占比76%，为全球第一大钴矿供应国。刚果（金）自2025年2月起实施为期四个月的钴出口禁令，并于6月再次延长至9月22日，预计2025年全球钴供应将大幅减少，MB钴价从年初9.81美金/磅稳步攀升至报告期末的15.16美金/磅，期间涨幅近55%。需求端，主要得益于三元正极材料、钴酸锂和硬质合金等市场贡献稳定发展。公司的钴资源主要来自非洲，主要产品为粗制氢氧化钴，钴矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购，另外，在印尼的镍钴矿增加了公司钴资源储量和来源。报告期内，钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%。
    镍产能全面释放，出货量大幅增长。据SMM数据，2025年H1，全球原生镍供应约180万吨，需求约174万吨，随着新需求的拉动，镍供应过剩局面好转。截止2024年底，公司在印尼先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。报告期内，公司上游红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产，湿法项目持续领跑，MHP出货量约12万吨，同比增长超40%。镍产品累计出货量13.94万吨，同比增长83.91%，为公司业绩增长提供有力支撑。同时，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。
    锂资源储量增加，硫酸锂产能有序推进。公司锂业务主要来自自有矿山，主要产品为锂辉石精矿、透锂长石精矿，为国内锂盐厂提供原料。公司通过补充勘探，Arcadia锂矿资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成。
    锂电正极系列产品增长，新型锂电材料技术不断进步。公司通过全球资源配置、前驱体和三元正极材料产能布局，不断完善能源金属产业链。据统计，2025年H1全球三元材料产量为45.5万吨，同比下降4.5%，中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%。公司实现三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。公司积极开发多款新型锂电材料，多款高端镍产品开发并实现量产，多款4.55V高电压四氧化三钴产品量产，钠电聚阴离子实现工艺定型，富锂锰基前驱体首代定型、二代预研并切入固态/低空/机器人供应链。同时，公司持续与锂电行业头部公司保持密切合作，扩宽正极材料谱系，多款用于车用大圆柱电池、e-VTOL低空飞行器、人形机器人的9系超高镍三元正极已率先实现规模化出货并持续放量，半固态电池正极材料已应用于终端客户1000公里超长续航车型，全固态电池三元正极材料开发全路线覆盖。海外产能持续推进，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司积极开发全球的锂镍钴矿产，资源储量和产出量不断提高，且实现了资源到锂电材料以及回收的一体化发展战略。我们持续看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为57.18亿元，68.88亿元和75.24亿元，对应的PE分别为14倍，12倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司矿产资源和材料市场全球化，国际贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车是锂电池最大的市场，该行业的变化对电池材料的供需有明显影响；其他风险。

Q2业绩高增，中期分红率提升至40%

云铝股份(000807)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现收入290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润27.68亿元，同比+9.88%；扣非净利润27.56亿元，同比+15.40%。其中第二季度实现收入146.67亿元，同比+10.36%，环比+1.78%；归母净利润17.93亿元，同比+32.33%，环比+84.05%；扣非净利润17.86亿元，同比+32.00%，环比+84.15%。
    铝产品产量同比提升，Q2氧化铝价格回落助力公司盈利回升。（1）量：2025年上半年，公司氧化铝/碳素制品/铝产品产量分别为66.97/40.46/161.32万吨，同比分别为-7.37%/+2.23%/+15.59%，公司目前电解铝/氧化铝/炭素/铝加工产能分别为308/140/80/161万吨。（2）价：根据生意社数据，2025年Q2电解铝均价为2.02万元/吨，同比-1.7%，环比-1.2%；氧化铝均价为0.31万元/吨，同比-16.1%，环比-20.4%，氧化铝价格回落助力公司盈利回升。（3）盈利：2025年上半年公司电解铝/铝加工产品业务毛利率分别为15.02%/13.10%，同比分别为-0.41/-2.51pct。
    拟中期分红，股利支付率持续提升。公司发布2025年中期利润分配的预案，拟每10股派发现金红利3.2元（含税），共派发现金红利11.1亿元，分红率40.1%，相对2024年提升7.9pct。2021-2024年公司股利支付率分别为11.8%/12.2%/20.2%/32.2%，分红率持续提升。
    Q2盈利显著提升，负债率维持较低水平。（1）毛利率：2025年上半年公司整体毛利率为14.07%，同比-1.21pct；其中第二季度毛利率为18.10%，同比+2.02pct，环比+8.15pct。（2）净利率：2025年上半年公司净利率为10.89%，同比-1.10pct；其中第二季度净利率为14.00%，同比+1.87pct，环比+6.27pct。（3）费用率：2025年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为1.33%，同比-0.21pct；其中第二季度费用率为1.34%，同比-0.18pct，环比+0.02pct。（4）负债率：至2025年上半年末，公司资产负债率为21.95%，同比-1.40pct，环比-2.03pct。（5）净资产收益率：至2025年上半年末，公司ROE为9.02%，同比-0.15pct。
    投资建议：公司绿色铝优势显著，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至59.19/65.27/72.05亿元（前值54.1/58.4/60.5亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，行业供给超预期释放，产销不及预期

2025H1业绩点评：海外海工加速交付，单季盈利创新高

大金重工(002487)
    事件：8月26日，公司发布公告，2025H1营收28.41亿元，同比+109.48%，归母净利润5.47亿元，同比+214.32%，扣非净利润5.63亿元，同比+250.48%，净利率19.24%，同比+6.42pcts。25Q2单季营收17.00亿元，同比+90.36%，环比+49.07%，归母净利润3.16亿元，同比+161.04%，环比+36.63%，扣非净利润3.17亿元，同比+173.93%，环比+29.19%，符合预期。
    海外海工量利齐升，在手订单超百亿。2025H1海外营业收入22.43亿元，同比+195.78%，占比78.95%，同比提升23.04pcts，毛利率30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦Thor、波罗的海某项目、德国Nordseecluster-A段多个欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP模式（目的地交货）成为出口海工主导交付方式。此外，2025年累计签署海外海工订单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货，海外出口有望保持高增。
    欧洲海风爆发，公司份额领跑。GWEC预计未来两年内全球新增100GW拍卖容量，同时预计25-34年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是20-24年均装机的4倍以上，英国AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计2030年实现全面商业化，欧洲将贡献57%。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与Blue Float签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。
    三大海工基地持续推进，首个市场化船舶订单落地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，两基地海工产品总产能将达到80万吨。公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，25H1签署首个海外重型甲板运输船建造合同，设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，将于2027年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”，加大产品供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。
    投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2025/2026年营收60.57亿元/80.02亿元，归母净利润10.10亿元/14.57亿元，EPS为1.58元/2.28元，对应当前股价PE为21.92倍/15.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

海外收入增速快，工程服务合同表现较好

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年中报。
    业绩稳健提升，境外业务收入增速快。2025H1，公司实现营收216.76亿元，同比增长3.74%；其中，工程服务实现营收125.76亿元，同比增长3.94%；装备制造业务实现营收23.09亿元，同比减少20.81%；生产运营服务实现营收62.35亿元，同比增长9.92%。分区域看，公司境内收入98.06亿元，同比下降14.26%；境外收入117.06亿元，同比增长25.15%。公司实现归属于上市公司股东的净利润14.21亿元，同比增长1.56%；实现扣非净利润12.39亿元，同比下降11.6%。公司实现经营活动现金净流量-6.08亿元，同比多流出14.93亿元，主要是由于对供应商付款增加所致。
    毛利率有所下降，期间费用率有所下降。2025H1，公司毛利率为16.72%，同比下降2.67pct；净利率为7.09%，同比下降0.02pct。期间费用率为8.52%，同比下降1.97pct。销售费用率为1.00%，同比下降0.17pct。管理费用率为4.59%，同比下降0.21pct。财务费用率为-0.53%，同比下降1.58pct。研发费用率为3.46%，同比持平。公司资产负债率为61.47%，同比降低1.05pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计1.24亿元，去年同期为0.86亿元，报告期同比增加0.38亿元。截至8月27日，公司股息率为4.93%，在建筑行业排名靠前。
    新签合同稳健提升，境外、工程服务新签合同增速较快。2025H1，公司实现新签合同额411.64亿元，同比增长11%，其中，境外新签合同额278.39亿元，同比增长19%；境内新签合同额133.25亿元，同比减少2%，降幅较去年同期大幅收窄。分行业看，工程服务新签合同276.72亿元，同比增长15%；装备制造新签合同49.13亿元，同比增长47%；运维服务新签合同76.68亿元，同比下降14%；其他新签合同9.11亿元，同比增长30%。截至报告期末，公司有效结转合同额620.37亿元，较上一报告期末增长5.94%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.37、37.91亿元，分别同比+7.06%/+7.61%/+10.31%，对应P/E分别为7.55/7.01/6.36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年半年报点评：Q2业绩环比修复，火电核电用管维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收11.21亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。
    点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压
    ①量：25Q2无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。
    ②价利：25Q2毛利率环比下降。2025Q2不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。
    未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长
    ①火电核电用管维持高景气。截至2025年6月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025年1-7月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025年4月，国常会核准10台核电机组，这是国内连续4年核准10台及以上的核电机组，此次核准的10台机组中，共有8台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。
    ②顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。2024年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30亿元，对应现价，PE为18x、16x和14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：出口持续发力，分红彰显长期价值

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营业收入161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿，同比+8.24%。2025Q2营业收入97.12亿元，同环比分别-0.08%/+51.33%；归母净利润11.81亿元，同环比分别+16.11%/56.36%，扣非归母净利润9.08亿，同环比分别+5.42%/+41.36%。
    销量持续增长，大中客车产销量稳居行业第一。公司上半年客车总销量2.1万辆，同比增长3.73%。其中大中型客车销量1.7万辆，同比减少4.81%，产销量稳居行业第一。受旅游市场需求收缩影响，上半年国内大中型客车市场需求总量同比下降，下半年随着新能源公交“以旧换新”政策持续实施，以及十四五第二批“公交都市”、城乡交通一体化等示范项目建设推进等刺激，预计行业需求同比增长。公司下半年将继续在旅团车和公交车市场发力，凭借全米段解决方案及定制化产品，加速订单落地。
    海外布局持续深化，出口销量增长可期。根据中国客车统计信息网，上半年行业大中型客车出口量同比增长16.51%，下半年预计仍将延续增长态势。公司海外布局持续深化，依托全栈自研的新能源技术平台与全球化高端产品矩阵，深化“一国一策”本土化战略，预计未来高端新能源车型出口销量将延续强劲势头。公司加速海外高端产品布局、开发，6月新一代纯电城间车IC12E首次交付意大利运营商VITA，续航达610公里，后续新能源客车出口有望继续实现突破。
    中期分红增强股东回报。8月26日，公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司分红长期保持稳定较高水平，与投资者共享公司成长成果。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE14/12/10倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新能源客车出口不及预期等风险。

汽车传感国产替代顺利，积极推进人形力传感器业务

安培龙(301413)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入5.5亿元，yoy+34%，归母净利润0.42亿元，yoy+20%，扣非净利润0.38亿元，yoy+25%。
    2025Q2：收入2.9亿元，yoy+28%，qoq+12%，归母净利润0.22亿元，yoy-3%，qoq+7%，扣非净利润0.20亿元，yoy+2%，qoq+6%。
    公司目前主要收入来自压力、热敏&温度传感器。25H1经营情况如下：1）压力：收入2.9亿元，yoy+62%，毛利率27.4%，yoy-2.2pct；2）热敏电阻和温度传感器：收入2.5亿元，yoy+13%，毛利率28.9%，yoy-2.9pct。
    公司25H1利润增速慢于收入主要系：
    1）毛利率下降。25H1销售毛利率27.8%，YOY-3pct。
    2）研发费用明显增加。公司积极布局供应链上游核心材料及技术研究，大力拓展MEMS技术以及IC设计技术平台能力。2025年上半年，公司研发费用总计投入0.38亿元，YOY+45%。
    公司积极推进人形机器人力传感器发展。具体措施包括不限于扩建专门团队（在子公司上海安培龙组建了机器人力传感器专项研发团队）、试验线搭建（在上海搭建试验线，针对性配置六维力矩、扭矩、拉压力传感器等生产调试、性能检测及可靠性实验等专业设备）。客户端，公司已完成给多家国内机器人及关节模组厂商力传感器技术交流及送样工作。
    盈利预测：我们下调公司25年归母净利润至1.1亿元（上次预期1.8亿元），下调原因为研发费用投入预计增加（发展新业务如机器人、IC设计等），预计26、27年实现归母净利润1.4、1.8亿元，考虑公司在汽车传感器国产替代空间和人形机器人力传感器赛道发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，市场竞争加剧，机器人行业发展不及预期，原材料价格波动超预期，力传感器产品发展不及预期

业绩稳健增长，机器人业务加速布局

均胜电子(600699)
    主要观点：
    25H1营收利润稳健增长，盈利能力持续提升
    公司H1营收303.47亿元（同比+12.07%），归母净利润7.08亿元（同比+11.13%），扣非归母净利润7.06亿元（同比+10.53%）。公司Q2营收157.71亿元，同比+14.3%，环比+8.2%，归母净利润3.67亿元（同比+11.2%，环比+7.9%），扣非归母净利润3.86亿元（同比+17.9%，环比+20.5%）。公司整体业绩表现稳健，符合预期。
    海外业务毛利率提升，加大研发投入
    25年Q2单季度毛利率18.4%，同环比+2.9/+0.5pct。分业务看，汽车安全业务毛利率同比提升2.0pct至15.9%，汽车电子业务毛利率同比提升2.2pct至21.5%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.0%/5.7%/+1.5%，同比+0.5/+0.7/+1.9/+0pct，环比+0/+0.2/+0.2/-0.5pct。分区域看，海外地区通过供应链优化和运营效率提升，主营业务毛利率同比提升3.0pct至17.8%，盈利能力持续增强。费用方面，公司研发费用同比增长49.91%，主要系公司为增强核心竞争力，针对智能驾驶、舱驾融合域控制器以及人形机器人等前沿技术加大研发投入所致。
    挖掘“汽车+机器人”战略明确，核心零部件布局全面提速
    1）机器人核心产品布局全面：公司为人形机器人提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2）客户合作进展迅速：公司与智元机器人签署战略合作协议，在核心技术攻关、定制化开发等方面深度合作。目前主要客户包括海外机器人头部企业、国内的智元机器人、银河通用等。3）汽车主业稳健，新订单充足：公司H1新获订单全生命周期金额约312亿元，其中新能源车相关订单占比超66%。
    投资建议
    公司各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。机器人业务产品丰富，客户突破进展我们预计公司2025~2027年实现归母净利润15.49/19.30/22.65（原值15.47/18.80/21.91）亿元；2025~2027年对应PE为19/15/13x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观环境及行业风险；2）原材料价格及汇率波动风险；3）订单放量不及预期；4）规模整合不及预期。

线上渠道稳健，海外市场进展迅速

可孚医疗(301087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（同比-17.98%）。
    其中，2025年第二季度实现营收7.58亿元（同比+0.87%），归母净利润0.76亿元（同比-9.30%）。2025Q2公司整体毛利率提升至52.80%，产品结构优化持续有效。
    点评：
    收入增长相对稳健，毛利率稳步提升
    分板块来看，公司康复辅具类产品是第一大业务板块，2025H1实现收入5.63亿元，同比增长-6.41%，主要由于公司精简低效SKU增速受到影响；医疗护理类产品实现收入4.24亿元，同比增长9.67%，主要由于并购华州带来；健康监测实现收入2.71亿元，同比增长12.89%，主要得益于体温计、居家监测试纸等产品的良好增长。
    公司坚持产品优化策略，集中资源打造具备市场竞争力的核心品类，通过持续研发创新、工艺改进以及渠道与品牌建设，培育核心产品梯队；同时，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整。2025年上半年，公司毛利率同比增加1.8个百分点。在核心品类上，除了已经有一定规模的背背佳、助听器、居家检测试纸、轮椅等，公司自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。
    线上渠道优势大，海外市场拓展迅速
    2025年上半年，公司线上渠道实现收入9.74亿元（同比+3%），占主营业务收入67.28%。公司针对不同电商平台特点，制定差异化运营策略，把握平台政策机遇。一方面持续深耕天猫、京东等传统电商平台，强化核心品类竞争优势；另一方面重点布局兴趣电商，创新内容营销模式，推动无创呼吸机、血糖尿酸一体机、电子体温计等品类快速增长。此外，公司完善会员体系，通过会员分层运营与精准触达，提升客户留存和复购率。
    海外市场方面，2025年上半年，公司海外业务表现亮眼，实现营业收入近亿元，同比增长超200%。公司积极参加ArabHealth、WHXMiami、CMEF等全球行业展会，全方位展示创新产品与技术实力，提升品牌国际影响力，并以展会为契机深化与国际客户的战略合作，持续完善海外渠道网络，加速重点区域市场布局。同时，公司着力培育跨境电商新增长极，积极探索数字化出海模式。
    为进一步完善全球化布局，公司于2025年1月完成对国内领先的压敏胶制品企业——上海华舟压敏胶制品有限公司的控股收购。该公司拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持。2025年6月底，公司完成对喜曼拿医疗系统有限公司的控股收购。喜曼拿拥有近40年历史，是香港知名的医疗仪器零售及批发商，设有30余家零售中心、3家专业足科矫形中心和1家体外反搏治疗中心。通过此次收购，公司快速切入香港市场，获取优质渠道资源，并将自身成熟的连锁运营体系与供应链优势导入新市场，实现资源整合与协同发展。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元，收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元，增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为20x、17x和14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司销售费用投放效率不及预期风险。

2025年中报点评：降本控费业绩稳健，资本开支持续下降

洪城环境(600461)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入36.87亿元，同减6.54%，归母净利润6.09亿元，同增0.68%，扣非归母净利润6.05亿元，同增0.31%。
    水务业务稳健，25H1污水收入同增12.32%至13.90亿元。2025H1公司整体经营稳健，销售毛利率33.37%，同增1.18pct，销售净利率17.85%，同增0.63pct。分部来看，1）供水：2025H1营收4.36亿元，同减4.08%，毛利率同增2.48pct至49.40%。2）污水：2025H1营收13.90亿元，同增12.32%，毛利率同降0.14pct至42.31%。3）燃气：2025H1营收13.28亿元，同降6.97%，毛利率同降3.22pct至9.04%，子公司南昌市燃气集团（持股51%）实现净利润0.37亿元，同降53.07%。4）固废：2025H1营收3.82亿元，同降2.80%，毛利率同降1.49pct至37.93%，毛利2.37亿元，同减0.99%，子公司鼎元生态净利润0.75亿元，同降7.60%。5）水务工程：2025H1营收4.32亿元，同降41.16%，毛利率同增3.22pct至20.06%，主要系厂网一体化项目投入减少所致。
    降本控费成果显著，25H1期间费用率同降0.22pct至10.18%。2025年上半年公司期间费用同比减少8.54%至3.75亿元，期间费用率下降0.22pct至10.18%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.68%、减少13.13%、上升6.42%、减少17.61%至1.03亿元、1.32亿元、0.57亿元、0.84亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.16pct、下降0.27pct、上升0.19pct、下降0.31pct至2.78%、3.57%、1.56%、2.27%。
    资产负债率下降，有息负债减少，融资成本同降0.44pct至2.11%。2025H1资产负债率为57.27%，同比下降2.96pct；25H1有息负债总额78.59亿元，同减1.77%，综合融资成本同比下降0.44pct至2.11%
    资本开支同减62.88%至4.35亿元，自由现金流向好。1）25H1公司经营活动现金流净额3.45亿元，同减43.39%，25H1末应收账款29.90亿元，较期初增加4.56亿元，应收账款周转天数134.82天，同比延长43.52天，部分项目回款承压；2）资本开支（购建固定无形其他资产支付现金）4.35亿元，上年同期为11.12亿元，同比减少62.88%，主要系污水建设类项目投资放缓；3）简易自由现金流为-0.90亿元（24H1为-5.03亿元），趋于转正。
    供水管网延长折旧年限，预计带来利润增量。公司自2012年以来更新管网，大量采用球墨铸铁管，截至2025年8月球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，其使用寿命超50年。自2025年7月1日起，供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计带来2025年下半年折旧减少3864万元。
    盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长，水务运营资产量价刚性，直饮水+厂网一体化打开增量空间，随着行业水价市场化改革&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.5%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.6倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.35%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）
    风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

出货稳居第一，持续巩固技术优势

晶科能源(688223)
    8月27日公司发布2025年中报，上半年实现营收318亿元，同比-33%；归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元，同比转亏。其中Q2实现营收180亿元，同比-26%、环比+30%，实现归母净利润-15.19亿元、环比（Q1为-13.90亿）亏损加深，实现扣非归母净利润-13.09亿元、环比（Q1为-18.66亿）亏损收窄。
    经营分析
    组件出货稳居行业第一，海外多市场份额领先。上半年公司实现组件出货41.84GW，组件出货量继续位列行业第一。公司持续深耕海外传统市场、捕捉海外高增长市场，上半年实现逾6成的海外出货，日本市场保持多年出货冠军，沙特市场份额大幅高于同业，在中东、东南亚、拉美等多个新兴市场实现市占率领跑。公司Q2组件出货24.3GW，预计Q3出货20-23GW。
    光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。上半年光伏行业供需矛盾凸显，公司经营承压，光伏组件业务毛利率下降至-0.98%。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。
    TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，截至报告期末已具备高功率TOPCon产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有望带动公司盈利修复，凭借技术优势破局行业内卷。
    储能系统有望放量。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，有望加速放量带动利润增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-38.1、18.5、36.9亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

业绩短期承压，看好IP&出海成长性

晨光股份(603899)
    业绩简评
    8月27日，公司发布25年半年度报告，1H25实现营收108.08亿元，同比-2.19%；归母净利润5.57亿元，同比-11.97%；扣非归母净利润4.62亿元，同比-18.63%；归母净利率5.15%，同比-0.6pct。其中，2Q营收55.6亿元，同比-0.04%；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；归母净利率4.3%，同比-0.25pct。
    经营分析
    传统核心：短期需求承压，IP赋能与产品结构优化持续推进。
    分品类看，书写/学生/办公文具营收11.36/14.35/16.07亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%。终端需求偏弱，但公司积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。公司大力推进IP赋能战略，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《浪浪山小妖怪》等国漫IP联名产品，用IP赋能文具，满足消费者情绪价值需求。毛利率角度，25H1书写/学生/办公文具毛利率同比+2.56/+0.89/+0.37pct，产品结构优化效果显现。费用端，2Q销售/管理/研发费用率分别8.2%/4.3%/0.8%，同比+0.93pct/+0.04pct/+0.02pct，费用投放整体稳健，预计回归稳定。
    科力普彰显韧性，九木稳健扩张、线上&海外表现亮眼。
    1）科力普：25H1营收61.29亿元（同比+0.15%），在挑战性外部环境下保持稳定。公司积极拓展MRO等新品类，新入围国能易购、中核集团、中国电建等多个项目。毛利率6.92%（-0.21pct）；净利润1.23亿元（-6.7%）；净利率2.02%（-0.15pct）。2）零售大店：保持稳健扩张，25H1零售大店（含九木）营收7.79亿元（同比+6.98%），其中九木杂物社营收7.56亿元（同比+9.49%）。25H1零售大店共超830家，同比+51家店，品牌影响力持续提升。3）晨光科技（线上业务）延续快速成长，25H1营收5.56亿元，同比+15.14%。4）海外：积极拓展东南亚及非洲市场，25H1收入5.57亿元（同比+15.92%），延续快速增长态势。
    注重股东回馈，看好新零售、IP布局及海外业务成长性。公司自上市以来累计分红和回购总额超47亿元。传统业务有望在IP赋能及渠道精耕下企稳回升，提升产品溢价与复购率；新零售、IP布局及海外业务成长性值得期待，看好公司作为行业龙头，通过产品与渠道变革实现中长期高质量发展。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为14.5/16.1/18.0亿元，同比+4.1%/+10.8%/+11.6%,当前股价对应PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

公司信息更新报告：收入增长势能较好，产品、渠道持续开拓

西麦食品(002956)
    燕麦基本盘增速较快，产品渠道持续开拓，维持“增持”评级
    西麦食品2025年上半年营收11.5亿元，同比+18.1%，归母净利润0.8亿元，同比+22.5%，扣非净利润0.8亿元，同比+24.2%。2025Q2营收4.9亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27亿元，同比+25.2%，扣非净利润0.24亿元，同比+17.4%。收入业绩符合预期。考虑公司费用率季度间波动，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7（-0.1）亿元、2.2亿元、2.6亿元，同比分别+29.5%、+28.7%、+19.0%，EPS分别为0.77元、0.99元、1.18元，当前股价对应PE分别为28.2、22.0、18.4倍，公司属于中长期稳健成长性标的，未来2-3年受益于燕麦主业品类扩容和原材料成本下行周期，预计收入利润将保持较好增长弹性，同时公司持续发力大健康产品，未来新品有望打开新增长曲线，维持“增持”评级。
    复合燕麦保持高增趋势，内生外延加速发力大健康
    分产品看，2025Q2纯燕增速超10%，保持稳定增长；复合燕麦增速超35%，为公司核心增长引擎，后续将持续推出更多药食同源中式养生产品；冷食燕麦增速超15%，其中德赛康谷子公司增长稳定，并且已开始盈利。此外，公司持续布局大健康板块，成立前沿生物科技公司，后续将在减肥减脂、补气养血、助睡眠等功能性食品上发力，下半年有望推出新品。
    线上电商多平台发力，线下持续拓展新兴渠道
    分渠道来看，2025Q2线上整体增速超40%，其中抖音增速表现亮眼，预计下半年仍将维持较快增长，京东、天猫等线上平台也均保持稳定增长。Q2线下增速超10%，其中传统KA增长偏弱，但新兴渠道保持较好增速，包括零食量贩增速、即时零售、线下团购等，山姆渠道老品目前已下架，新品预计下半年上市。
    成本红利带动毛利率提升，销售费用率季度间波动，净利率小幅提升2025Q2公司毛利率同比+2.64pct至43.50%，主要系2025年原材料成本价格回落带动毛利率提升。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+2.57pct/-1.04pct/-0.08pct/+0.68pct，销售费用率同比增加较多，主要系公司一线团队判断市场有发展机会，在线上线下增加销售费用投放，Q2净利率同比+0.28pct至5.54%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

研发投入增加，上半年业绩短期承压

英华特(301272)
    8月27日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入2.43亿元，同比-7.54%，其中Q2收入1.47亿元，同比-12.17%。1H25公司实现归母净利润0.09亿元，同比-69.33%，其中Q2归母净利润0.11亿元，同比-49.27%。
    经营分析
    上半年公司研发投入增加，业绩短期承压。根据公司公告，1H25公司归母净利润同比-69.33%，主要系研发投入增加，1H25公司研发费用率13.4%，较1H24的7.63%显著增加。虽然短期研发投入增加影响了利润释放，但未来随着新产品研发的顺利推进，研发投入有望转化为核心技术壁垒、差异化产品竞争力，看好公司长期收入、业绩增长。
    AIDC推动机房空调需求上行，看好公司涡旋压缩机在机房空调领域收入持续提升。1）行业层面：当前，全球AIDC规模的快速扩张推动机房空调散热需求提升，而机房空调通常采用集成了涡旋压缩机的精密空调或冷水机组。作为上游核心零部件，涡旋压缩机在数据中心的应用正在迅速扩展。根据产业在线，2024年数据中心用涡旋压缩机销售13.1万台，同比增速到达35.1%，需求高增。2）公司层面：公司的25匹空调大涡旋压缩机产品YH720D1-100可为工业、商用空调系统提供灵活的解决方案，广泛应用于商用空调冷水机组、工业流程工艺空调、数据中心机房空调等领域。伴随行业需求上行，以及公司自身产品品类的完善，看好公司在机房空调领域的收入持续提升。
    国务院发文加大热泵推广力度和鼓励更新改造，看好公司涡旋压缩机销量持续提升。2025年4月2日，国家发改委等部门出台《推动热泵行业高质量发展行动方案》，提出要推进热泵在建筑、工业、农业和交通运输等领域的应用；同时提出要对投运10年以上的热泵设备开展全面诊断，淘汰落后低效热泵设备；并通过更换压缩机等关键零部件的方式，推进存量低效热泵设备更新改造，有望带动公司热泵用涡旋压缩机产品销量长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为6.32/6.71/7.12亿元，归母净利润为0.60/0.70/0.82亿元，对应PE为40/34/29X，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；转子压缩机替代风险；汇率波动风险。

国内市场短期承压，国际业务表现突出

迈瑞医疗(300760)
    业绩简述
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入167.43亿元，同比-18%；归母净利润50.69亿元，同比-33%；扣非归母净利润49.49亿元，同比-33%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入85.06亿元，同比-24%；归母净利润24.40亿元，同比-45%；扣非归母净利润24.19亿元，同比-44%。
    经营分析
    国际营收占比提升，下半年有望提速。公司上半年国际业务收入同比增长5.39%，占整体收入提升至约50%，其中体外诊断产线实现较快增长，预计下半年还将提速。国内业务收入同比下滑超过30%，主要因素来自于国内公开招标到收入确认的周期拉长，上半年收入试剂反应去年招标下滑的时间段，随着招标活动需求复苏，预计Q3将迎来显著改善。
    IVD业务海外表现突出，高端产品持续放量。上半年公司体外诊断业务实现收入64.24亿元，同比-16.11%，其中国际体外诊断业务同比实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现收入54.79亿元，同比-31.59%，其中国际营收占该产线收入比重提升至67%。医学影像业务实现收入33.12亿元，同比-22.51%，国际营收占该产线收入比重提升至62%，依托ResonaA20的持续放量，超高端超声系列实现近4亿元销售。
    AI应用布局领先，“三瑞”生态快速推广。公司在体外诊断领域积极推广“瑞检生态”，以设备互联为基础，深度融合设备信息，围绕“人、机、料、法、环”五大要素，与检验流程深度融合，一站式解决医学实验室难题。在生命信息与支持领域，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型专为重症医学科设计，通过整合设备数据与AI技术，实现患者全程监测和个体化诊疗支持，推动重症诊疗的规范化与高效化。在医学影像领域，“瑞影生态”基于医学影像临床场景的洞察，深度结合人工智能、设备物联网、5G和云计算等新技术应用，助力医学影像全场景的精准诊断、均质发展、科研创新以及精益管理建设。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为122.07、140.08、163.07亿元，同比+5%、+15%、+16%，现价对应PE为25、21、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

业绩符合预期，新项目助力成长

新和成(002001)
    业绩简评
    2025年8月27日公司发布了半年报，公司2025年上半年实现营业收入111亿元，同比增长13%；归母净利润36亿元，同比增长63%。2025年2季度单季度实现营业收入57亿元，同比增长6%，环比增长4%；归母净利润17亿元，同比增长29%，环比下滑8%。
    经营分析
    营养品和香料板块收入和盈利共同向好，推动业绩高速增长。从公司2025年上半年的收入结构来看，营养品板块收入为72亿元，同比增长8%，毛利率为48%，同比提高12pct；香精香料收入21亿元，同比增长9%，毛利率为54%，同比提高4pct，其中营养品板块盈利提升显著。销售端抢抓营养品、新材料、香料等主要领域市场机遇，在巩固原有产品市场优势的同时，积极推动HA系列、色氨酸等新产品的市场拓展；生产聚焦降本增效，不断优化产能负荷，通过共线生产、集中开停、高产低耗等保持产线高效运行。
    项目建设有序开展，出海进程稳步推进。新项目方面公司大部分项目稳步推进，进度整体稳定可控。与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营；天津尼龙新材料项目完成能源、土地等各项资源合规审批；其他技改提升及管理提升项目稳步推进，储备项目及新项目规划有序开展。同时公司积极拓展海外数字化布局，销售、研发等出海业务正加速实现本土化落地；并且制定海外管理制度，试点海外高校招聘，系统性梳理并优化了国际化员工培训方案，持续完善国际化管理体系，为公司的国际化战略奠定了坚实的基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司为维生素龙头企业，营养品板块开始放量的同时新项目建设持续推进，共同助力公司长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为65.98、70.73、74.11亿元，当前市值对应PE分别为11.42、10.65、10.17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品价格下跌；新项目进度不及预期；行业需求下滑

龙头地位稳固，钨丝加速渗透

美畅股份(300861)
    业绩简评
    8月27日公司披露2025年中报，上半年实现营收10.1亿元，同比-32%，实现归母净利0.85亿元，同比-69%；其中Q2实现营收5.8亿元，同比-7%、环比+38%，实现归母净利0.58亿元，同比-28%、环比+120%。
    经营分析
    行业竞争激烈盈利承压，公司头部优势显著。上半年公司金刚石线产品销量5288万公里，同降26.83%，预计主要因耗量较低的钨丝金刚线产品加速渗透导致行业需求下降，公司金刚石线产品出货量在行业仍保持领先。上半年公司金刚线业务实现收入8.53亿元、同降39.7%，毛利率10.37%、同降18.15PCT，主要因光伏行业竞争加剧背景下客户成本压力向上传导，同时金刚线行业竞争加剧，产品价格下降；公司凭借一体化布局、产品及成本优势，盈利能力维持行业领先水平。
    钨丝金刚线加速渗透，钨丝废品回收贡献业绩增量。公司持续推进原材料研发，已攻克黄丝、碳钢丝母线、钨丝母线等核心原材料，4月24日公司公告拟投资2.3亿元新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能将达到700万公里，有望进一步降低公司钨丝金刚线生产成本、稳定原材料供应来源，增强产品竞争力及抗风险能力，巩固龙头地位。上半年下游市场对钨丝金刚线认可度和需求持续上升，公司高强度钨丝母线技术不断程度，钨丝金刚线在公司金刚线产品产销量占比提升，预计对公司盈利能力有正向带动。此外，钨丝金刚线出货提升带动公司钨丝废品数量同步增加，上半年钨丝废品回收综合处理利用产生收入1.33亿元，毛利率90%，利润贡献度显著提升。
    财务稳健保障公司穿越周期，计提减值影响业绩。公司在手资金充足，25Q2末货币资金及交易性金融资产余额增长近30亿元，资产负债率仅13.6%，充足资金保障公司穿越行业周期。上半年公司计提信用及资产减值准备1.08亿元，其中存货跌价损失0.86亿元、应收账款坏账损失0.22亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对金刚线产品价格及公司业务的最新判断，调整公司2025-2027年净利润预测至2.1、3.1、4.3亿元。公司财务稳健、金刚线头部优势明显，钨丝渗透率提升有望改善盈利，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

智能模组推动营收高增，端侧AI成长空间广阔

美格智能(002881)
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营业收入18.86亿元，同比增长44.50%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长151.38%。对应2Q25营业收入8.89亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长40.15%。
    经营分析
    国内外营收双增，毛利率短期承压：1H25公司国内地区实现营收13.54亿元，同比增长56.50%，主要受益于智能网联车和端侧AI硬件放量。海外地区实现营收5.32亿元，同比增长20.93%，主要受5G FWA产品、IoT智能化产品需求拉动。1H25公司无线通信模组及解决方案业务毛利率为13.46%，同比-3.37pct，环比-4.21%，系低毛利产品大量出货、存储芯片涨价等因素叠加。但公司归母净利润同比高增，主要受益于营收增长带来的规模效应。1H25公司经营活动产生的现金流净额为-0.84亿元，同比-66.89%，主要由于主芯片、存储芯片等存货规模扩大（环比+23.20%），以及部分营收确认为应收账款。
    前瞻布局智能模组，端侧AI商业化打开增长空间：公司坚持模组和解决方案两条腿走路的产品策略，以模组产品为基础，持续强化在不同垂直行业的解决方案能力。公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位，推出多款5G智能模组产品；在FWA、IoT等核心行业具备先发优势，推出5G-A、5GRedcap等创新产品；公司研发团队首次在公司高算力模组上运行StableDiffusion大模型，并陆续支持了其他一系列语言模型，为生成式AI在模组端的大规模应用打下坚实技术基础。根据Counterpoint的产业研究，截至2030年，嵌入式AI蜂窝模组将占所有物联网模组出货量的25%。我们看好公司智能模组在端侧AI时代深度受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.58/49.39/59.26亿元；归母净利润分别为2.06/2.87/3.59亿元，对应PE为72/51/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；国际关系扰动；行业竞争加剧；汇率波动。

Q2阶段性承压，AI+教育产品化进展显著

竞业达(003005)
    2025年8月28日，公司发布2025年中报。收入&利润端-Q2收入端承压，毛利率相对稳定。1）收入端：1H25实现营业收入1.18亿元，yoy-18.41%；2Q25实现营业收入8499.5万元，yoy-26.92%。2）利润端：1H25实现归母净利-1898
    万元，yoy-37.87%；2Q25实现归母净利223.74万元，yoy-81.04%。1H25实现归母扣非-2137.4万元，yoy-43.7%；2Q25实现归母扣非3.66万元，yoy-99.66%。3）毛利率＆净利率端：1H25综合毛利率为47.4%，yoy-1.57pct，归母净利率为-16.05%，yoy-6.55pct。
    结构端-教育业务增长承压，智慧轨道增长强劲。1）智慧教学与校园1H25实现收入2575.92万元，yoy-28.13%，收入占比21.78%，毛利率21.94%，yoy-25.4pct。2）智慧招考1H25实现收入6196.59万元，yoy-32.06%，收入占比52.39%，毛利率60.01%，yoy+6.65pct。3）智慧轨道1H25实现收入3048.02万元，yoy+71.03%，收入占比25.77%，毛利率44.34%，yoy+12.92pct。
    费用端-或加大智慧教育业务销售网络建设。1H25研发/销售/管理费率分别为18.85%/37.03%/24.17%，yoy+1.56pct/+12.25pct/+5.06pct，销售投入加大或由于加大智慧教育业务销售网络建设。
    业务端-AI+教育产品化进展显著。1）AI+招考方面，公司“灵鲸”智慧招考大模型实现从考试组织到评价反馈的全流程自动化处理；“灵隼”视觉大模型在广东省完成8地市百余考点验证；“灵猩”实验大模型与“灵蜥”体育大模型推进关键训练，面向考场行为分析、实验操作步骤识别、体育动作评测等场景。2）AI+教学方面，星空+AI教学工作台集成教学、评价等十大智能体，近40项AI应用工具覆盖备课、评价全流程，同时支持低代码配置和工作流Agent，允许教师灵活定制开发校本化应用；星图AIGC课程平台动态生成知识图谱，智能关联资源，支撑高校专业教学标准与人才培养方案的实施。
    盈利预测、估值和评级
    我们调整公司2025~2027年营业收入分别为4.96/6.09/7.23亿元，归母净利润分别为0.28/0.47/0.64亿元。公司现价对应PE估值约为190.2/116.0/85.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    标准化考场数量中长期增速不及预期的风险；智慧校园与教学行业竞争加剧的风险；教育经费支出不及预期的风险。

耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长

山外山(688410)
    业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长
    事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。
    公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长
    公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。
    深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局
    在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关和键地国区家市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。
    盈利预测与估值
    我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。
    风险提示：
    商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

上半年利润承压，新品推广/新渠道拓展驱动下半年增长

安井食品(603345)
    事件
    2025公司年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76.04/6.76/6.03亿元，同比0.8%/-15.79%/-21.85%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.05/2.81/2.6亿元，同比5.69%/-22.74%/-26.11%。
    投资要点
    新零售渠道快速发展，大B定制化产品逐步推进，期待新品烤肠、创新类面点等更多推新表现。分产品，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.4%/-3.89%/-4.49%。其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17.5/15.8/5.83/0.87亿元，同比-1.41%/+26.1%/-10.72%/-5.43%。锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道，属高毛利产品、有望在下半年全面铺开。小龙虾量价齐升带动收入增长。面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系。分渠道，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60.43/5.55/5.83/4.23亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31.34/3.28/1.51/3.92亿元，同比+1.61%/+19.27%/+7.09%/+35.77%。25Q2境外收入0.32亿元，同比+19.96%。沃尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中
    上半年因原材料成本、折旧摊销增加等因素，利润端承压严重。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比0.12/-0.61/-0.1/0.77pct。毛利承压严重：1）原材料成本上涨：鱼糜、小龙虾、油脂在上半年均有不同程度涨价；2制造费用增加：上半年湖北洪湖安井、山东基地新增产能，导致新增折旧高于往年，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加；3米面制品、调制和菜肴制品促消力度加大。但公司在费用端持续优化销售费用率和管理费用率在上半年均有下降，未来将不断通过优化产品结构、规模效应及控费措施提升净利率水平。
    盈利预测与投资评级
    今年公司新品/新渠道诸多开展，组织积极转型、顺应商超定制化等渠道趋势，上半年收入端在高基数下保持稳健。下半年肉多多等新品全面投放，目前试销反馈不错，针对面点产品老化问题进行革新推出创新类面点迎合年轻消费者需求。与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161.92/175.60/191.35亿元），同比+3.64%/+6.49%/+6.51%，下调2025年-2027年归母净利润预测至14.13/15.5/16.89亿元（原预测16.22/17.69/19.51亿元），同比-4.82%/+9.69%/+8.97%，对应三年EPS分别为4.24/4.65/5.07元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

25H1点评：业绩靓丽，盈利能力提升

学大教育(000526)
    事件：25H1，公司实现收入19.2亿元、同增18.3%、实现归母净利润2.3亿元、同增42.2%，实现扣非后净利润2.1亿元、同增39.1%。
    点评：
    剔除股份支付费用，归母净利润同增44%。25H1股份支付费用2643万元、同增60.3%，剔除股份支付费用，实现归母净利润2.6亿元、同增43.9%，实现扣非后净利润2.4亿元、同增41.1%。
    教育培训收入同增18%。25H1，教育培训服务费收入18.5亿元、同增18.4%。个性化学习中心持续扩张，目前公司个性化学习中心超过300家，覆盖100多个城市，专职教师超过5200人。
    教育培训毛利率同增0.4pct。25H1，综合毛利率同增0.3pct至36.3%，其中教育培训服务费毛利率同增0.4pct至35.9%。
    销售费用率提升，管理、研发费用率显著下降。25H1，销售费用率同增0.4pct至6.1%，管理费用率同减1.1pct至13.7%，研发费用率同减0.2pct至0.8%，财务费用率同减0.2pct至1.4%。
    盈利预测与投资评级：中报业绩靓丽，教育培训收入稳步提升，盈利能力增强。上调25~27年归母净利润预测至2.65/3.20/3.82亿元，当前股价对应PE为24x/20x/16x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

核心主业经营趋势向好，海外市场开拓迎来机遇

纳微科技(688690)
    事件：2025年8月27日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入4.14亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.52%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长51.31%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入2.25亿元，同比增长21.20%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长21.05%；实现扣非净利润0.30亿元，同比增长31.32%。
    点评：
    收入端恢复增长，利润端表现亮眼。
    从收入端来看：如果剔除2025年1-2月份福立仪器并表影响，2025H1公司营业收入同比增长16.20%。分业务来看，2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质收入为2.38亿元，同比增长约20%；色谱分析仪器及配件收入为0.82亿元，同比增长约43%；液相色谱柱及样品前处理产品收入为0.43亿元，同比增长约27%；蛋白层析系统及配件收入为0.21亿元，同比增长约7%。
    从利润端来看：2025H1公司综合毛利率为72.06%，同比减少0.36个百分点，主要是由于福立仪器并表拉低公司整体毛利率水平。2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质的毛利率为83.47%，同比提升0.33个百分点。2025H1公司整体利润端表现亮眼，主要得益于落实提质增效行动，各项期间费用得到良好管控。
    核心业务经营趋势向好，GLP-1带动多肽需求显著增加。
    2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入2.38亿元，同比增长约20%，其中应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约0.65亿元，约占填料和介质产品收入的27%。按照分子类型拆分：
    1）大分子药物：2025H1公司应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约1.18亿元，同比增长约11%，截至2025H1有超过50个抗体（含ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过10个抗体和2个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。
    2）小分子药物：2025H1公司应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.02亿元，同比增长约48%；公司具有聚合物反相、离子交换、疏水层析和硅胶反相等全系列自主创新产品，在包括GLP-1在内的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，2025H1多肽类药物实现色谱填料销售收入约0.75亿元，同比增长约108%。
    公司继续全面深化战略客户合作关系，2025H1来自签约生物医药战略客户的销售额约1.08亿元，占色谱填料业务收入的比重约45%。重点项目方面，2025H1公司填料&介质成功助力恒瑞医药HER2-ADC注射用瑞康曲妥珠单抗获批上市，成功助力正大天晴两大生物类似药曲妥珠单抗和贝伐珠单抗10,000升新产能获批使用。
    总结：2025H1公司核心业务色谱填料&层析介质经营趋势向好，其中小分子药物表现亮眼，主要得益于GLP-1等多肽药物需求，战略客户实现不断突破，恒瑞医药和正大天晴两个重点案例，正好代表跟随上市和工艺变更两种商业化路径，我们坚定看好公司色谱填料&层析介质业务的中长期发展前景。
    海外收入延续高增长，创新药BD出海或带来重大机遇。
    公司大力拓展海外市场，国际主营业务收入延续高增长趋势，2025H1国际主营业务收入0.44亿元，同比增长约136%；回顾2024年国际主营业务收入0.47亿元，同比增长约122%。公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略。公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，在印度取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。公司妥善使用募集资金，持续加大国际市场拓展力度，加快海外市场布局，完善海外营销体系，加强海外销售力量，提升海外销售团队的直销能力，增加与战略合作伙伴的合作，提升填料产品导入海外客户的应用机会。
    总结：2025H1公司海外收入延续高增长趋势，目前国际化尚处于起步阶段，未来存在较大成长潜力，我们认为，2025年以来国内创新药BD出海案例显著增多，公司作为核心供应商有望跟随出海，进入海外大型MNC供应链体系，实现国际市场的重要突破。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.84亿元、12.12亿元、14.96亿元，归母净利润分别为1.42亿元、2.14亿元、2.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.53元、0.70元，对应PE估值分别为82.27倍、54.62倍、41.20倍。我们坚定看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；海外市场拓展面临不确定性；行业竞争格局加剧的风险。

2025年半年报点评：25H1归母净利润同比-7.9%，份额提升0.3pct

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2025年半年报。
    2025年上半年实现营业收入358.83亿元，同比+10.19%，归母净利润18.31亿元，同比-7.90%，扣非归母净利润17.65亿元，同比-6.97%。
    其中，Q2实现营业收入188.23亿元，同比+9.84%，归母净利润9.74亿元，同比-6.76%，扣非归母净利润9.55亿元，同比-3.96%。
    点评：
    单票经营情况：Q2单票核心成本下降7分，单票归母净利润下降4分。25H1公司单票快递收入2.19元，同比-6.55%，主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票核心成本0.64元，同比下降7分，主要得益于公司成本管控及油价下降等因素影响，其中，单票运输成本0.37元（同比下降6分）、单票中心操作成本0.27元（同比下降1分）；单票毛利0.17元，同比-25.34%。单票归母净利润0.123元，同比-24.38%（下降0.040元）。
    25Q2公司单票快递收入2.12元，同比-6.27%，单票核心成本0.59元，同比下降7分，其中，单票运输成本0.34元（同比下降5分），单票中心操作成本0.25元（同比下降2分）；单票归母净利润0.120元，同比-23.46%（下降0.037元），主要受二季度行业竞争加剧影响。
    业务量及市场份额：二季度延续高增长，市场份额同比+0.3pct。
    公司25Q1及25Q2快递业务量分别67.79亿件、80.84亿件，同比分别增长21.75%、21.82%，同比增速相较行业同期分别高0.1pct、高4.5pct。25H1公司快递业务量合计148.63亿件，同比+21.79%，市场份额15.5%，同比提升0.3pct。
    上半年经营性现金流净额同比+13.99%，资本开支同比+63.98%。
    25H1公司经营性现金流净额26.34亿元，同比+13.99%，其中，25Q2公司经营性现金流净额16.21亿元，同比-6.34%，单票经营性现金流0.201元，同比下降0.032元。25H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金44.30亿元，同比+63.98%，其中，Q2购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金23.12亿元，同比+77.69%。
    航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极。
    公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止25H1末自有航空机队数量13架、圆通航空累计开通航线超150条，25H1航空业务板块实现收入8.87亿元，同比增长15.11%。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，全面增强公司综合服务和竞争能力。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、47.35亿元、53.80亿元，同比分别增长2.2%、15.4%、13.6%，对应市盈率分别14.3倍、12.4倍、10.9倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

业绩符合预期，积极推进产业链延伸与新业务拓展

永臻股份(603381)
    8月27日公司披露2025年半年报，上半年实现营收57.0亿元，同比+61%；实现归母净利润0.52亿元，同比-71%。其中Q2实现营收31.1亿元，同比+51%、环比+20%；实现归母净利润0.25亿元，同比-77%、环比-8%。业绩处于预告范围内，符合预期。
    经营分析
    边框加工费下降盈利承压，差异化越南产能贡献超额盈利。上半年边框产品实现收入49.15亿元，同比显著增长，主要源自边框产销量增长。上半年光伏行业供需矛盾凸显，铝边框行业竞争加剧、加工费下滑，公司边框业务毛利率下降至4.74%。Q2公司越南产能基地快速释放，聚焦美国、印度等潜力地区市场，海外边框实际供给较少的背景下，越南差异化产能获得了较高的加工费与利润率，Q2公司销售毛利率4.51%，环比提升0.57PCT。
    边框产能扩张稳步推进，积极推进业务延伸。上半年公司积极推进边框产能扩张及业务延伸，光伏边框产能方面，公司包头基地年产100GW光伏铝边框及60万吨铝合金新材料熔铸项目已于2025年4月完成奠基，为后续持续提升产品市占率、巩固行业地位奠定了坚实的产能基础。业务延伸方面，6月公司通过全资孙公司投资建设储能电站项目，推动公司主营业务与电站系统集成融合发展，深化包头一体化大基地战略。
    收购捷诺威切入高成长赛道，打造第二成长曲线。7月公司完成浙江捷诺威收购，公司有望依托其先进“扁挤压”技术，拓展在新能源汽车、储能、数据中心等应用场景，快速扩产切入热管理液冷等高潜力成长赛道，打造第二增长曲线，增强公司竞争力。
    “反内卷”扎实推进，有望推动光伏景气度修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，上游多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格将传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动光伏行业景气度修复，一定程度上缓解边框环节经营压力。
    盈利预测、估值与评级
    微调公司2025-2027年归母净利润预测至1.3、3.7、5.8亿元，公司越南稀缺产能放量有望带动盈利及份额提升，收购捷诺威拓宽高潜力市场，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧，新业务拓展不及预期。

25H1盈利能力稳健，多品牌矩阵优势凸显

珀莱雅(603605)
    公司8月26日发布25年半年度报告，25H1实现营收53.62亿元、同比+7.21%，归母净利润7.99亿元、同比+13.80%。其中25Q2收入/归母净利润30.03/4.08亿元，同比+6.4%/+2.36%。
    经营分析
    毛利率显著提升，盈利能力保持稳健。25H1毛利率73.38%，同比+3.56pct，主要系运费费率下降、买赠机制优化及原料包材采购议价能力提升等降本增效措施显现成效。25H1销售费用率49.59%，同比+2.81pct，主要系618期间新品推广及新代言人宣传投入加大。受益于毛利率提升，归母净利率达14.80%，同比提升1.22pct。珀莱雅业绩平稳，彩棠增长稳健，OR、原色波塔高速增长，多品牌矩阵优势凸显。
    （1）分品牌：25H1珀莱雅收入39.79亿元，同比-0.08%，占比74.27%，经典大单品红宝石、双抗系列进入平稳期，但通过产品迭代（如双抗精华4.0升级为美白特证版）和新品类拓展（如防晒、护肤型底妆）维持品牌势能；彩棠收入7.05亿元、同比+21.11%，持续巩固“专业化妆师”品牌定位，底妆品类（小圆管粉底液、妆前乳）表现优异，位居天猫国货第一；OR收入2.79亿元，同比+102.52%，深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，防脱育发系列成为第二增长曲线，618期间天猫成交额同比增长110%以上；原色波塔收入0.97亿元，同比+80.18%，从“眼部专家”向“均衡型潮流彩妆品牌”转型，底妆线与色彩线实现快速增长；悦芙媞收入1.66亿元，同比+3.31%，定位“年轻肌功效专研”，产品线向“修红修护”功效进阶。
    （2）分品类：25H1护肤类/彩妆类/洗护类收入41.99/8.37/3.2亿，同比+0.20%/+25.79%/+131.25%。
    盈利预测、估值与评级
    国货美妆龙头地位稳固，H股上市计划开启本土品牌全球化进程。我们预计公司25-27年收入124.1/140.9/158.5亿元，同比+15.2%/+13.5%/+12.5%，归母净利润18.66/21.95/25.30亿元，同比+20.23%/+17.65%/+15.24%，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，行业竞争加剧

复调韧性增长，轻烹持续修复

宝立食品(603170)
    业绩简评
    8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.80亿元，同比+8.39%；实现归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。其中，25Q2实现营收亿元，同比7.11+9.54%；实现归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%，业绩符合预期。
    经营分析
    复调需求稳健，轻烹持续向好。1）25Q2复合调味品实现营收3.28亿元，同比+9.22%（Q1同比-1%，环比实现提速），下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。2）25Q2轻烹解决方案实现营收3.35亿元，同比+14.98%，空刻加强对于口味及品类方面创新，延续修复态势。3）25Q2甜品饮品配料营收同比-16.83%，系茶饮市场竞争激烈，客户定制化需求减少。4）25Q2经销/直营渠道营收1.13/5.83亿元，同比+2.29%/11.89%。其中空刻线下团队持续扩张，积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道，直营增速较快。
    积极对冲外部压力，盈利能力企稳修复。1）25Q2毛利率为34.68%，同比+2.58pct。毛利率提升系成本下降及产品结构变化，轻烹业务占比提升。在下游餐饮客户降本增效大背景下，公司仍旧实现毛利率改善，推测系新品贡献突出。2）25Q2销售/管理/研发费率同比+1.41pct/+0.10pct/+0.06pct，销售费率提升系强化空刻新品推广，业务推广及服务费增加，管理及研发费率基本稳定。3）25Q2净利率8.21%，同比+0.87pct。
    BC双轮驱动，全年收入稳健增长。复调业务主要依靠“巩固老客户份额+拓展新客户需求”在需求疲软环境下维持稳定增长。轻烹业务年初以来已逐步回暖，看好公司B端积累的风味优势赋能C端，不断实现产品创新。公司作为西式复调龙头，具备领先的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，看好全年收入稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游餐饮需求承压，我们下修25-27年业绩6%/8%/6%，预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比增长15%/14%/15%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险