25Q2业绩亮眼，多业务齐头并进

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年中报告。上半年实现营业收入15.15亿元，同比+23.95%；归母净利润1.12亿元，同比+5.83%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比13.29%。事件分析：
    营收利润双增长，二季度业绩亮眼。公司上半年业绩稳步提升，展现出良好的发展态势，其中25Q2表现突出，实现营业收入8.76亿元，同比+50.95%，归母净利润6661.01万元，同比+31.87%，季度环比+48.05%。费用方面，上半年累计公司销售/管理/财务/研发费用率分别3.46%/3.84%/2.10%/4.04%，同比+0.06/-0.52/+0.33/-0.43pct，总费用率为13.43%，同比-0.58pct，其中财务费用增加主要原因是利息费用增加所致。25H1经营活动产生的现金流量净额0.99亿元，同比+138.35%，主要原因是加强应收账款回收所致。
    靶材技术创新突破国外垄断。25H1，靶材及超高温特种材料业务实现营收4.08亿元，同比+49.44%，毛利率22.22%，同比-5.69pct。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商。2025年2月，公司又一靶材新产品专利顺利获批授权，授权专利号ZL202311166337.5《一种银合金管靶的制造方法》，该技术主要突破了国产G8.6AMOLED显示技术的大尺寸银合金管靶的制备，也标志着公司在AMOLED领域银合金平面靶材和旋转靶材两种型号产品同时具备完全自主知识产权和技术领先，具有重要创新意义；6月，两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。作为国产ITO靶材的主力供应商，丰联科光电率先打破了国外垄断，解决了国产ITO靶材“卡脖子”问题。公司已成为国内首家批量供应G10.5平面ITO靶材的供应商。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。25H1，泡沫制品与结构件业务实现营收1.43亿元，同比+82.15%，毛利率38.39%，同比-1.21pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2025年7月，公司“基于碳基吸收剂的聚甲基丙烯酰亚胺吸波泡沫（EPMI）的研发与产业化”项目通过科技成果评价，获评“国际先进”水平。EPMI是一种基于聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)一体发泡的吸波泡沫，专为飞行器隐身化设计与应用研发，兼具优异的力学性能和介电性能，能够有效吸收多种波段的电磁波。目前，该产品已成功应用于某重点型号多型关键部件，隐身效果得到认可。其技术衍生潜力还可延伸至相关民用领域，有望形成“军用技术引领、民用市场拓展”的军民协同创新生态。
    萃取剂投产驱动新能源增量。25H1，萃取剂业务实现营收1.33亿元，同比+6.22%，毛利率12.13%，同比-5.47pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。上半年，三诺新材继续提供磷酸三丁酯（TBP）、磷酸二异辛酯（P204）、2-乙基己基磷酸-2-乙基己基酯（P507）、三辛/癸烷基叔胺（N235/7301）、三正辛胺、SN272高效镍钴分离萃取剂等萃取剂主要用于稀有金属和稀土的萃取分离；新型镍钴锰萃取剂可从含有钙镁离子的溶液中选择性萃取镍钴锰，尤其适合于锂离子电池回收领域。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔。预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.18/2.98/3.62亿元，对应EPS0.22/0.30/0.36元/股，PE43/31/26倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

2025年中报点评：组件出货环增，储能实现盈利，未来增长可期

天合光能(688599)
    投资要点
    公司发布2025年中报，25H1营收310.6亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2营收167.2亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。
    业务分拆来看：1）组件25H1出货量超32GW，其中Q2约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。
    Q2费用及资本开支明显收缩。公司25H1期间费用38.4亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2期间费用17.8亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1经营性净现金流18.4亿元，同+1276.9%，其中Q2经营性现金流26.8亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1资本开支33.4亿元，同-59.3%，其中Q2资本开支11.2亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1末存货265.3亿元，较年初+18.8%。
    盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为-36.7/6.1亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润24.6亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。
    风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

Q2业绩仍承压，关注核聚变等新领域拓展

英杰电气(300820)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入7.2亿元，同比-9.4%；归母净利润1.2亿元，同比-32.7%。其中，25Q2实现营业收入4.0亿元，同比-6.0%，环比+22.4%；实现归母净利润0.7亿元，同比-29.3%，环比+36.6%。事件点评
    半导体业务下滑，公司盈利能力承压。25H1公司毛利率36.6%，光伏与
    同比-5.7pct；净利率16.9%，同比-6.5pct。分行业来看，25H1公司光伏行业收入3.0亿元/yoy-25.2%，占总收入的41.2%，毛利率为23.3%/yoy-8.0pct，主要受国内光伏行业下行调整影响；半导体及电子材料行业收入1.6亿元/yoy-13.5%，占总收入的22.2%，毛利率40.7%/yoy-18.2pct；其他行业领域
    收入2.6亿元/yoy+23.9%，毛利率49.10%/yoy+0.6pct。
    继续加大在半导体行业的布局力度。公司在成都高新区投资建设集成电路装备领域关键零部件全国总部及生产基地。目前，半导体先进制程设备配套电源的量产型号进一步增多，订单与量产均保持稳定状态，覆盖的核心客户设备型号持续增加，相关客户数量不断攀升，与此同时，半导体材料端的电源订单实现大幅增长。公司半导体业务有望迎来更快发展。
    充电桩业务领域加强与国内头部企业的合作。为其研发的新型产品已进入验证阶段，验证通过后有望获得大额订单；同时，该公司拟与国内头部企业合资成立新公司，进军电池片制造行业。
    积极拓展可控核聚变等新兴领域电源业务。公司为可控核聚变相关科研项目提供了关键电源设备支撑，上半年，公司积极对接国内多个在建核聚变工程项目。在定制化服务方面，公司为中国科学院高能物理研究所定制的直线加速器聚焦电源，不仅满足了设备对电源精度、稳定性及抗干扰能力的严苛指标要求，更通过全周期技术保障，为科研实验的顺利推进筑牢了硬件基
    础。
    投资建议
    公司持续加大研发投入，已成功构建起涵盖从小功率到超大功率、从低电压至超高压等不同功率等级的工业电源及特种电源技术共享平台，此平台可实现跨行业技术迁移与复用，在半导体、可控核聚变等新领域持续拓展。
    受到光伏行业调整的影响，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.27/1.56/1.97，对应公司2025年8月28日收盘价50.98元，2025-2027年PE分别为40.0/32.7/25.9。考虑到公司对半导体、可控核聚变领域的布局，仍具备较大的成长空间，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    行业波动风险，订单履行风险，产品毛利率下降风险，客户集中度较高的风险，核心技术人员流失及核心技术失密风险。

2025年半年报点评：25Q2营收同比+10.5%拐点已至，期待下半年高增

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收333.6亿元，同比-16.5%，实现归母净利润12.2亿元，同比-13.1%，扣非后归母净利10.5亿元，同比-27.9%，主要系政府补助与金融资产公允价值变动。25Q2公司实现营收158.3亿元，同比+10.5%，实现归母净利润6.1亿元，同比+0.9%，扣非后归母净利4.1亿元，同比-34.5%，主要系25Q2单季度净增政府补助3.5亿元。
    费用率稳定下降：①毛利率：25H1毛利率为8.7%，同比-0.5pct；25Q2毛利率为8.3%，同比-2.4pct。②费用率：25H1期间费用率为2.2%，同比-0.1pct；25Q2期间费用率为2.2%，同比-0.6pct，其中销售/管理费用率同比分别-0.2pct/-0.4pct。③净利率：25H1归母净利率为3.7%，同比+0.1pct；25Q2归母净利率为3.8%，同比-0.4pct。
    核心品类承压，境外销售增长：分业务看，25H1珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为282.0/49.5/0.8/0.2亿元，同比分别-17.5%/-9.7%/-22.4%/+38.3%，占比分别为84.8%/14.9%/0.3%/0.1%。珠宝首饰与黄金交易核心业务承压，主要系金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，25H1境内/境外收入分别为328.7/3.9亿元，同比分别-16.8%/+39.6%，占比分别为98.8%/1.2%。
    着重布局发展主题门店：截至25H1末，老凤祥共有5550家品牌网点（含境外银楼18家），其中直营/加盟各188/5362家，25Q2期内直营/加盟店分别净变动0/+9家，25H2拟新开194家门店，着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，适应市场新消费潮流。
    产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品，推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。公司积极开展老凤祥品牌推广、文化传播，25H1内携国家级非遗精品、大师原创作品以及高端翠钻珠宝、多品类时尚新品亮相第41届香港国际珠宝展。老凤祥通过密集亮相各大展会，以非遗技艺与创新设计双轮驱动，进一步提升品牌国际影响力与市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25Q2迎来业绩拐点，25H2低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为15/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

公司业绩持续向好，政策引导产业发展

学大教育(000526)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；归母净利润2.30亿元，同比增长42.18%。不分红，不转增。
    公司持续推进发展战略，业绩稳健提升。公司保持个性化教育领域业务优势及品牌形象，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，营业收入与净利润等均实现增长。其中，教育培训服务费实现营业收入18.48亿元，占营业收入比重进一步提升至96.47%，同比增长18.42%。公司为提升市场占有率开拓新市场，积极增加市场投入，销售费用达1.18亿元，同比增长27.08%。公司于2025年上半年偿还本金人民币0.99亿元。
    政策指导公司业务发展，个性化教育和职业教育并行。2025年1月印发的《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》指出要办强办优基础教育，加快建设现代职业教育。公司立足个性化教育理念，不断完善产品矩阵，快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域产品。采用直营方式建成遍布全国主要一、二线城市，并辐射三、四线城市的学习中心网络。公司个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人。通过自主开发的PPTS业务管理系统、BI业务分析等系统全面管理全国学习中心，推动线上线下互补教学。公司在大连、宁波等地兴办的全日制双语学校在校人数超7500人，并与江西机电职业技术学院、广安数字经济职业学院等多所职业院校以及行业头部企业共建产业学院、二级学院。
    投资建议：公司依托个性化教育优势拓展新业务模式，教师与学生人数攀升驱动业绩持续向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.69/3.69/4.89亿元；EPS分别为2.21/3.03/4.02元/每股；PE分别为24.6/17.9/13.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

2025年中报点评：Q2归母净利润+19%符合预期，海外市场引领增长

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润+19%，汇兑贡献主要增量
    2025上半年公司实现营业总收入43亿元，同比增长12%，归母净利润10.5亿元，同比增长27%，扣非归母净利润10.5亿元，同比增长22%。分区域，公司海外主营业务收入34亿元，同比增长21%，占总营收比重79%。
    单Q2公司实现营业总收入24亿元，同比增长1%，归母净利润6.2亿元，同比增长19%，扣非归母净利润6.2亿元，同比增长28%。Q2公司收入端基本持平，我们判断受国内大客户资本开支放缓，欧盟被征税后当地客户观望情绪加剧等影响。利润增速快于营收，主要受益于：（1）欧元、英镑等外币汇率升值，公司上半年确认汇兑收益约2.2亿元，剔除后归母净利润约下降3%，（2）2024年5月CMEC并表、北美渠道拓展带来的一次性费用计提增加影响消退，（3）宏信建发带来的投资收益损失减少。
    Q2毛利率同比基本持平，销售、管理费用率有所增长
    2025上半年浙江鼎力实现销售毛利率35.0%，同比提升0.4pct，销售净利率24.3%，同比提升2.9pct。单Q2公司实现销售毛利率32.0%，同比提升0.2pct，销售净利率25.6%，同比提升3.9pct。公司Q2销售毛利率下降，我们判断主要系美国关税影响。公司2025年5月后于美被征收关税幅度约79%，较此前提升11pct，且桅柱式产品受冲击更大。2025上半年公司期间费用4.1%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/3.3%/-6.7%，同比分别变动+1.9/+1.2/+0.3/-6.0pct。销售、管理费用增长主要系并表CMEC后海外备库、渠道拓展力度增强。
    展望2025下半年，公司业绩有望延续稳健增长
    （1）国内基数偏低，且需求有望企稳，（2）欧洲双反、对等关税等带来的观望情绪有望逐步消解，且鼎力来自欧盟的双反税率最低（星邦、JLG、Jenie、鼎力四家企业反倾销税率分别为49%/23%/23%/21%，配合调查的其余企业税率约30%），有望受益于行业价格普涨和后续份额提升。（3）美国备库充分，订单持续增长，随客户提货业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税（24%双反+25%301关税+X对等+20%芬太尼）总承受能力约100%，当前关税为79%（24%双反+25%301关税+10%对等+20%芬太尼），较2023-2024年的68%（43%双反+25%301关税）仅增长10pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力，远期看，鼎力差异化产品、臂式在美仍待放量，根据我们的产业链调研，公司对美关税带来的不确定性也已有方案，无需过度担忧关税影响。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为21/24/28亿元，对应当前市值PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

新股覆盖研究：昊创瑞通

昊创瑞通(301668)
    投资要点
    下周五（9月5日）有一家创业板上市公司“昊创瑞通”询价。
    昊创瑞通（301668）：公司主要从事智能配电设备的研发、生产和销售，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等。公司2022-2024年分别实现营业收入5.60亿元/6.72亿元/8.67亿元，YOY依次为46.99%/20.11%/28.99%；实现归母净利润0.69亿元/0.87亿元/1.11亿元，YOY依次为34.99%/27.12%/27.32%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.26%至2.01%，归母净利润较上年同期增长0.83%至4.12%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的智能配电设备供应商，有望受益于智能电网及新型电力系统持续构建。目前，我国电网建设重心正由主干网向配网侧转移，根据国家电网发布的《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030）》，“十四五”配电网建设投资超过1.2万亿元、占电网建设总投资的60%以上；与此同时，智能配电设备作为提高电力系统灵活感知和高效运行的关键设备，其市场需求有望实现稳步增长。公司深耕智慧配电设备领域十余年，聚焦于智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等产品，部分产品综合技术性能比肩国际领先水平，并获得了国家电网、南方电网等下游龙头企业认可。根据《电力行业关键设备供需统计分析报告（配网协议库存篇）》，报告期内国家电网配网物资协议库存招标的智能环网柜（一二次融合环网箱）、智能柱上开关（一二次融合柱上断路器）和箱式变电站中，公司合计中标数量分别排名第六、第二和第三，在细分领域已占据较强市场地位；同时截至2025年5月，国家电网对公司上述产品的招标量及中标量均保持增长态势，三类产品合计招标量增长65.20%、整体中标份额亦有所提升。2、公司稳步开拓“两网”以外的境内新客户，并积极布局海外市场。1）境内市场方面，公司在深化与“两网”合作关系的同时，持续发展新客户。据招股书披露，公司先后开拓了中国电气装备下属企业、厦门华电、内蒙古电力集团、数邦电力、广东电网等其他电力企业；同时还将业务拓展至工业领域，2024年12月成为中国石油天然气集团有限公司相关产品的合格供应商。2）境外市场方面，公司已在2024年底招聘外销人才，并设立了外销部门，计划以“一带一路”沿线国家电力市场为突破口、稳步开拓海外市场；目前公司已与沙特相关客户达成初步合作意向。得益于大客户的背书，公司对“两网”公司以外的客户销售收入实现稳步增长、2024年突破1.1亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取许继电气、东方电子、双杰电气、金冠股份为昊创瑞通的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为72.98亿元、平均PE-TTM（剔除负值和异常值/算数平均）为21.43X、销售毛利率为23.57%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

健友股份2025年中报业绩点评：Q2环比改善，大分子产品开启第三成长曲线

健友股份(603707)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报业绩。公司上半年收入19.80亿元，同比降低7.6%，归母净利润2.86亿元，同比降低29.32%；单Q2收入10.95亿元，同比降低3.84%，归母净利润2.02亿元，同比降低11.53%。
    原料药板块仍有压力，制剂出口业务快速增长。分业务来看，公司上半年原料药板块实现收入2.91亿元，同比下降45.4%，收入占比14.69%，毛利率31.95%。原料药板块收入毛利均有较大幅度下滑，主要原因为肝素原料药规范市场订单量价齐跌，但仍好于预期，主要原因为非规市场量价逐步恢复。制剂板块上半年实现收入为16.59亿元，同比增长7.17%，毛利率为38.38%，同比下降5.72pct。其中国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压，海外制剂仍保持较快增长，子公司Meitheal营业收入为11.37亿元，同比增长19.8%，主要原因为非肝素制剂销量同比增长约40%，未来随着阿达木、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇等生物类似物快速放量，预计公司海外制剂板块仍将实现较快增长。
    持续加大研发投入，坚定创新转型之路。公司上半年研发投入为4.32亿元，占销售收入比例为21.85%，同比增长126.55%。上半年，公司多个药品获得美国FDA及国家药监局批准，包括利拉鲁肽注射液、罗库溴铵注射液等，其中公司通过合作取得销售权益的紫杉醇白蛋白注射液开始商业化销售，成为公司2025年销售规模前五的产品，收购的生物类似物阿达木单抗注射液也完成了进一步开发工作，预计未来在现有销售收益基础上会增加其他市场常见规格，实现生产成本的进一步优化扩大获益空间。此外，公司进一步推进孤儿药XTMAB项目临床二期的研发工作。目前公司已经制定以生物类似物作为新增长曲线的发展战略，计划通过自研、合作开发、购买成熟权益等多种方式在未来五年快速建立一个相对完整的生物类似物管线，成为全球市场中少数在生物类似物市场全面参与竞争的制药企业。
    投资建议：作为海外制剂出口的优秀平台型企业，随着利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷等产品获批，公司大分子企业形象逐步建立，未来增长前景广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.74/12.84/16.24亿元，同比增长18%/32%/26%，当前股价对应2025-2027年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：肝素价格波动的风险、药品研发进度不及预期的风险、医药销售合规的风险等。

业绩增长稳健，盈利质量继续提升

益丰药房(603939)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入117.2亿元，同比-0.35%；归母净利润8.8亿元，同比+10.3%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.1%。
    单季度看，2Q25公司实现收入57.1亿元，同比-1.4%；归母净利润4.3亿元，同比+10.1%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+8.5%。
    经营分析
    门店扩张节奏适度调整，营收略有下降。公司1H25营业收入同比略有下降，主要原因系公司在2024年和2025年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整，关停了部分门店，并放缓新店拓展。1H25公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。截至1H25末，公司门店总数14701家（含加盟店4020家）。
    降本增效成效持续显现，保持优秀盈利能力。1H25：公司销售费用率为24.73%，同比-0.82pct，销售费用优化主要系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。同时，公司继续保持高盈利质量：1H25公司零售业务实现收入102.0亿元，同比-1.9%，毛利率为41.99%，同比+1.04pct。加盟及分销业务收入约11.7亿元，同比+17.2%，毛利率为10.97%，同比+1.41pct。分产品来看，中西成药收入约89.0亿元，同比+0.24%，毛利率35.62%，同比+0.77pct。中药收入约11.5亿元，同比-1.34%，毛利率48.53%，同比-0.21pct。非药品收入约13.2亿元，同比-2.44%，毛利率51.78%，同比+0.69pct。公司总体毛利率为40.47%，同比+0.42pct，净利率为8.07%，同比+0.76pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为17.9/20.6/23.7亿元，分别同比增长17%/15%/15%，EPS分别为1.47/1.70/1.95元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

产品轮动支撑经营韧性，灵活创新布局细分赛道

泸州老窖(000568)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司披露2025年半年报：25H1实现营收164.5亿元，同比-2.7%；归母净利76.6亿元，同比-4.5%。其中25Q2实现营收71.0亿元，同比-8.0%；归母净利30.7亿元，同比-11.1%。
    经营分析
    分产品拆分来看：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150.5/13.5亿元，同比-1.1%/-17.0%，其中销量分别同比+13.3%/-6.9%，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct至91.0%/44.3%，预计中高档酒内部产品结构略有回落，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优。
    报表质量层面：1）25Q2公司归母净利率同比-1.5pct至43.2%，其中毛利率-1.0pct至87.9%，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%，促销费同比+11%），财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少），营业税金及附加占比+3.7pct。2）25Q2末合同负债余额35.3亿元，环比+4.6亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0.6%；25Q2销售收现80.8亿元，同比-15.1%，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升。
    25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育，产品端适时投入28度国窖1573，并适应消费分化趋势、将资源向中高端大众主流产品倾斜，这也体现了公司较为完备产品架构的优势、轮动发展强化公司经营韧性。泛全国化潜力充足、中长期弹性可观。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1亿元；EPS为8.39/9.22/10.54元，公司股票现价对应PE估值分别为16.3/14.9/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

H1利润短暂承压，股权激励显长期信心

宏川智慧(002930)
    2025年8月28日，宏川智慧发布2025年半年报。2025H1公司实现收入5.9亿元，同比下降19.8%；归母净利-0.1亿元，同比下降109%；其中Q2公司实现收入2.7亿元，同比下降25%；归母净利为-0.3亿元，同比下降146%。
    经营分析
    需求减少影响出租率，公司营收同比下降。2025H1公司收入同比下滑，主要原因为行业需求减少导致出租率及单价下降。2025H1，中国化工产品价格指数CCPI均值为4221点，同比下降10%。受大环境影响，估计部分子公司出租率未达到理想状态，影响收入增长。2025Q2需求下降的趋势延续，CCPI均值为4100点，同比下降13%，行业依旧承压。
    2025H1盈利能力承压，主要系成本较固定。2025H1年公司毛利率为38.9%，同比下降13pct，主要系收入下降而成本相对刚性。2025H1公司期间费用率为36.1%，同比增长3.8pct，其中销售费用率为3.4%，同比增长0.9pct；管理费用率为11.0%，同比增长1.2pct；研发费用率为3.8%，同比增长0.5pct；财务费用率为36.1%，同比增加3.8pct。公司其他收益0.03亿元，同比增长33%，主要系政府补助资金及确认的资产补助递延收益摊销。综上，2025Q2年公司归母净利润为-0.33亿元，同比减少1.0亿元。公司持续完善长效激励机制。2025年8月，公司发布《2025年股票期权激励计划》，拟授予激励对象股票期权总量12,270,000份，占截至2025年7月18日公司股本总额的2.68%。授予方式为一次性授予。业绩考核方面，公司设定营业收入与净利润“双指标”，2025–2027年分别对应2024年的基准/最高目标为30%/35%、45%/50%、55%/60%（营收）以及45%/50%、55%/60%、65%/70%（净利），实际行权比例取两者完成度中较高值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑上游需求承压，下调公司2025-2027年净利预测至0.5亿元、2.1亿元、2.7亿元（原2.0亿元、2.4亿元、3亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。

降本增效成果显著，业绩进一步向好

大参林(603233)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入135.2亿元，同比+1.33%；归母净利润7.98亿元，同比+21.4%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+19.7%。
    单季度看，2Q25公司实现收入65.7亿元，同比-0.4%；归母净利润3.38亿元，同比+30.5%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+27.1%。
    经营分析
    数智化赋能，降本增效成果显著。公司坚持将数字化战略融入业务的每一个环节，构建全面的数字化生态系统，实现了员工、产品、客户和管理的全面在线化。为门店持续扩张和高效管理赋能，实现降本、增效、创收。随着数智化升级，运营效率提升，销售费用率有所下降。1H25公司销售费用率为21.52%，同比-1.15pct。闭店速度放缓，2H25扩张有望提速。截至1H25末，公司的门店已覆盖全国21个省（含自治区、直辖市），门店数量达16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。1H25公司新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。Q2闭店数环比已减少，下半年在自建、并购、加盟等方向仍有望继续发力。
    零售业务保持平稳，中西成药持续增长。1H25，公司零售业务收入约110.0亿元，同比-0.54%，毛利率为37.58%，同比+0.36pct。加盟及分销业务收入约21.4亿元，同比+8.3%。分产品看，中西成药收入约104.0亿元，同比+4.45%，毛利率为30.17%，同比-0.47pct。中参药材、非药品虽然营收同比下降，但毛利率分别提升0.18pct/2.77pct。此外，公司省外拓展亦有成效，华中、华东等地收入均同比实现正增长。
    盈利预测、估值与评级
    24年尤其是下半年，公司处于调整阶段，基数相对较低，1H25公司调整成效逐步显现，我们看好公司下半年业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为11.4/13.2/15.2亿元，分别同比增长24.9%/15.3%/15.2%，EPS分别为1.00/1.16/1.33元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

业绩符合预期，稳底盘并推新拓增量

古井贡酒(000596)
    2025年8月29日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收138.8亿元，同比+0.5%；归母净利36.6亿元，同比+2.5%。其中25Q2实现营收47.3亿元，同比-14.2%；归母净利13.3亿元，同比-11.6%。业绩符合预期。
    经营分析
    从产品结构来看：25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.6/11.8/15.0亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量分别+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别-8.3%/-12.5%/-4.8%至23.5/6.0/9.8万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-4.2pct/-1.5pct至85.1%/52.0%/70.6%。25H1各品系量增价落，消费分化趋势下结构普遍性有所回落。
    从区域结构来看：25H1华北/华南/华中分别实现营收8.1/7.7/123.0亿元，同比分别-27.0%/-5.8%/+3.6%；25H1末经销商数量分别较24年末+18/-6/-32家至1378/655/3009家。
    报表质量层面：1）25Q2归母净利率+0.8pct至28.1%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率-1.9pct、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.0pct；25H1销售费用内部综合促销费同比-8.3%，广告费同比+3.9%。2）25Q2末合同负债余额14.3亿元，同比-7.9亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-20.3%。25Q2销售收现69.8亿元，同比+18.7%，25Q2末应收款项融资余额7.4亿元，环比-38.7亿元，期内销售收现高增与前期票据回款当期形成现金流入相关；25H1销售收现152.1亿元、同比+6.8%。
    面临Q2至今外部环境冲击，公司一方面放缓对渠道回款诉求，另一方面推新布局新赛道（如推出轻度古20、26度375ml定价375元，光瓶酒老瓷贡、老玻贡等）。公司在省内的品牌优势仍然牢固，持续落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-2.9%/+6.9%/+10.4%；归母净利分别-2.6%/+11.1%/+16.3%，对应归母净利分别53.8/59.7/69.5亿元；EPS为10.17/11.30/13.14元，公司股票现价对应PE估值分别为16.8/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

1H25业绩小幅承压，关注未来赛事增长空间

兰生股份(600826)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，归母净利0.6亿元/同比-30.7%，扣非归母净利0.6亿元/同比-34.0%。其中，2Q25公司实现营收3.2亿元/同比-22.1%，归母净利0.8亿元/同比-6.8%，扣非归母净利0.6亿元/同比-33.4%。
    品博会取消导致公司营收承压，赛事业务增速可观。1H25公司实现营收5.5亿元/同比-6.2%，分业务板块来看：1）会展组织实现营收2.6亿元/同比-17.2%，主要受本期中国品牌博览会项目取消影响较大；2）赛事业务实现营收0.6亿元/同比+39.1%，得益于1H25上帆、上海半马项目营收的有效提升，同时新增女子夜跑项目，整体赛事参与人次同比+25.0%，板块业务增速可观；3）展馆运营实现营收1.5亿元/同比-6.9%，主要由于场馆规模限制、档期冲突和展会取消等因素导致流失部分大展，1H25公司运营的上海世博展览馆举行展会、活动共计35场，较去年减少8场，总租馆面积同比-19.4%；4）会展配套服务实现营收0.7亿元/同比+24.6%。
    费用率同比提升，盈利能力承压。1H25公司毛利率为34.1%/同比+3.7pct，其中2Q毛利率为39.8%/同比+7.6pct。费用端，1H25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.4pct/+2.8pct/+0.1pct，管理费用率提升主要由于报告期内人员费用大幅增加导致。1H25公司归母净利率为10.3%/同比-3.6pct，扣非归母净利率为11.1%/同比-4.7%，费用率上升压缩了部分利润空间。
    WAIC热度攀升，公司赛事板块有望贡献新增量空间。公司于7月于举办世界人工智能大会取得圆满成功，会展面积首次突破7万平米线下参观人次突破30.5万人，全网流量超23.6%/较上届+21.6%，预计将为公司Q3业绩提供稳定贡献。且公司赛事业务发展迅速，公司在构建“上马、上艇、上帆”三大自主IP赛事体系的同时积极拓展赛事服务的新场景，有望为公司开辟新增长曲线。
    投资建议：公司作为国资会展龙头，持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时重视股东回报，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元/3.0亿元/3.5亿元，对应PE各为29X/29X/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低于预期的风险；金融资产公允价值波动的风险。

公司信息更新报告：2025Q2利润受费用前置影响，线下及海外营收高增

绿联科技(301606)
    2025Q2利润受费用前置影响，看好高潜力NAS存储，维持“买入”评级2025Q1/2025Q2公司营收分别为18.2/20.3亿元（同比分别+42%/+39%），归母净利润分别为1.5/1.2亿元（同比分别+47%/+19%），扣非归母净利润分别为1.43/1.2亿元（同比分别+45%/+14%）。单季度收入维持高增，考虑短期品牌营销和产品推广等前期投流费用增加，我们调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.26/8.63/11.33亿元（原值为6.59/8.46/10.63亿元），EPS分别为1.51/2.08/2.73亿元，当前股价对应PE分别为47.8/34.7/26.4倍，长期看好NAS存储赛道行业渗透率提升，公司有望率先享受行业红利，维持“买入”评级。
    2025H1线下渠道以及海外营收增长提速，关注后续NAS产品/系统迭代催化2025H1分产品，充电/传输/音视频/存储/移动周边五大类营收分别为14.3/10.3/6.3/4.1/3.0亿元，同比分别+44%/+29%/+28%/+125%/+29%。分区域，境内/境外营收分别为15.6/22.9亿元，同比分别+27%/+51%。境外预计东南亚及日本、欧洲、美国等核心市场均保持45%+增长，东南亚及美国增速或更高。分渠道，线上/线下营收分别为28.5./10.1亿元，同比分别+37%/+53%，线下在全球化渠道拓展背景下加速增长。其中线上亚马逊/京东/天猫/其他渠道营收同比分别+42%/+20%/+22%/+56%；线下在东南亚经销商以及欧美商超拉动下实现高增长。充电业务高增长以及线下增长提速下印证公司主业品牌和渠道势能逐步提升。展望后续，短期产品和渠道周期或继续支撑收入较高增长。长期维度，线下渠道开拓+苹果迭代功率提升+推新速度加快或带动充电业务稳健增长；NAS存储处在0-1发展阶段，2025Q2/2025M7公司国内线上份额分别为56%/36%，长期看好行业渗透率提升以及公司增长。同时关注后续高端AI NAS产品催化。
    2025Q2毛利率受结构扰动，销售费用前置扰动利润率，看好后续修复弹性2025Q1/2025Q2毛利率分别38.0%/36.1%，同比分别-1.6/-1.3pct。单季度毛利率下滑或主要系结构变化（低毛利NAS存储占比提升以及低毛利线下渠道占比提升）。费用端，2025Q2期间费用率为29.1%（同比+0.1pct），其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.2/-0.5/-0.5/-0.1pct，管理和研发费用规模效应显现，但销售费用率在明星代言初期线下广告投放、DH4300Plus新品前期预热投流以及渠道前期建设等投入加大情况下有所提升。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为8.2%/6.1%（同比分别+0.3/-1.1pct）。展望后续，随着NAS存储放量及消费者教育趋于成熟，前置投放的销售费用规模效应有望逐步显现。
    风险提示：NAS存储销售不及预期；海外渠道拓展不及预期；竞争加剧等。

营业收入持续突破，AI赋能全链路生态营销

引力传媒(603598)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入45.42亿元，同比增长53.84%；归母净利润0.16亿元，同比下降10.76%。主要系新业务的快速增长导致毛利率有所下降。不分红，不转增。
    品效销数一体化营销，助力业务实现确定性增长。品牌营销业务稳健增长，伊利、美的等核心客户执行额贡献度稳步攀升，腰尾部新增37个执行额超百万元的客户，腾讯媒体的合作份额占比实现突破性提升；社交营销业务前5大客户执行额在2025年上半年持续增长，新增1984个客户，小红书FS（信息流+搜索）业务同比增长超过200%，在巨量星图的执行额增速亦大幅领先于媒体大盘增速；电商营销与运营业务在巨量千川的核心消耗量实现增长，月均增速持续领先大盘，公司在阿里妈妈的合作店铺数量增至333家，同比增长160家。
    出海与短剧创新业务齐发展，AI+应用推动企业降本增效。2025年上半年，公司出海业务呈现加速增长态势，陆续承接Vidu、XTOOL等客户在欧美地区的新品上市推广，并与越南国家电视台综艺IP《GiaDinhHAHA》合作；公司短剧相关营销业务实现千万级收入，整体合作客户数量同比显著提升，与伊利、美的、HBN等消费行业头部品牌合作，并拓展至豆包、闲鱼等互联网客户；公司在2025年3月正式推出“九合创意”AIGC创作平台，“核力星推”在2025年6月的使用人数较2025年1月实现100%的增长。公司计划在今年增设大数据中心，强化数据基建。
    投资建议：公司业绩稳健增长并拓展创新业务，AI技术应用促进公司降本增效提升竞争力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/1.26/1.72亿元；EPS分别为0.24/0.47/0.64元/每股；PE分别为74.9/37.9/27.8倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策的不确定性、新业务拓展不达预期、宏观经济下行等风险。

2025年中报点评：积极扩容动画产能，IP业务战略转型

光线传媒(300251)
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入32.42亿元，同比增长143.00%；归母净利润22.29亿元，同比上升371.55%；扣非归母净利润21.99亿元，同比上升376.71%。其中Q2单季度公司实现营业收入2.67亿元，同比增长1.44%；归母净利润2.14亿元，同比上升343.09%。
    《哪吒2》助推业绩高增，线上、海外持续铺开公司2025年上半年总票房收入达154.63亿元，主要由春节档爆款电影《哪吒2》贡献。影片线上资源已于8月2日在中国大陆地区全网上线，英文配音版已于8月22日起陆续登陆美国、加拿大、澳大利亚及新西兰影院，日文配音版也在筹备中并将在日本长线放映，看好《哪吒2》后续的长尾票房流水贡献。
    储备内容类型多元，持续关注上线表现公司储备影片和影视剧内容丰富：电影方面：Q3内已上线《花漾少女杀人事件》《东极岛》《非人哉：限时玩家》三部影片，动画电影《三国的星空》已定档10月1日，另有多部电影待映。公司预计动画制作团队人数有望从目前的170人扩充至明后年的300人已上，同时多部动画电影项目制作推进中；影视剧方面：古装武侠剧《山河枕》有望年内上线。关注公司后续影片和影视剧的上线表现。
    IP业务战略转型，多元运营构建增长目前，公司已经组建专业IP运营团队，推动IP价值在多领域变现：“哪吒”IP目前已覆盖超过30个品类、500多个产品，后续还将推动“大鱼海棠”“张缤智和王焕君”等IP的运营。此外，线上的电商渠道的试运营和线下IP快闪店的选址也均在筹备中，IP的多元化运营有望成为公司业务的新增长点。
    投资建议：公司正处于从“高端内容提供商”向“IP的创造者和运营商”转型的过程中，IP运营业务正在持续铺开。同时，公司传统影视业务储备内容丰富，新片上映有序进行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.61/12.06/13.63亿元，对应PE为24x/49x/43x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、买量成本上升的风险等。

价稳量增、成本优化，长期价值标杆

长江电力(600900)
    业绩简评
    8 月 29 日公司发布 25 年半年报，1H25 实现营收 367.0 亿元，同比+5.3%；实现归母净利 130.6 亿元，同比+14.9%。2Q25 实现营收196.8 亿元，同比+2.7%；实现归母净利 78.8 亿元，同比+6.5%。
    经营分析
    1H25 发电量同比+5.0%，2Q25 来水转枯致季度增速放缓。上半年，公司六座梯级电站累计完成发电量 1266.6 亿千瓦时，同比+5.0%。发电量增速“前高后低”，1Q25 乌东德、三峡水库来水分别同比偏丰 12.5%和 11.6%，公司科学调度、充分消纳来水，完成发电量576.79 亿千瓦时，同比+9.4%；2Q25 长江中下游流域来水偏枯，对下游电站发电量形成压制，三峡、葛洲坝电站发电量同比分别-12.4%/-9.1%；但上游来水保持同比偏丰，溪向、乌白电站 2Q25 发电量均实现正增长。公司 2Q25 完成发电量 689.8 亿千瓦时，增速放缓至+1.6%。
    电价总体平稳，折旧费用下行带动毛利率提升至 56.1%。1H25 公司实现营收同比+5.3%，增速略高于发电量增幅，说明平均上网电价总体稳定。1H25 折旧费用约 95.4 亿元，同比减少约 2 亿元，降幅约 2.0%。电价总体平稳而成本下降，叠加发电量同比微增摊薄固定成本，推动公司销售毛利率同比提升约 3.7pcts 至 56.1%。
    带息负债规模下降，投资性现金流支出增加。1H25 公司带息负债总规模约 2948.6 亿，同比减少约 103.7 亿元。得益于带息负债规模下降和融资利率下行，同期公司财务费用同比减少约 7.8 亿元。此外，1H25 公司投资性现金流净流出额同比增加约 16.8 亿元，主因报告期内公司张掖、攸县广寒坪、重庆菜籽坝和河南后寺河等抽水蓄能工程项目投资额增加。未来公司出资建设葛洲坝航运扩能工程，可研估算出资金额约 266 亿，亦将增加投资性现金流流出。
    发布十五五分红规划和股东增持计划，维护红利典范。日前，公司发布十五五分红规划，承诺 2026~2030 年按照不低于合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70%进行现金分红，分红比例与十四五持平。另外还发布了股东增持计划，计划未来 12 个月增持 40-80 亿元公司股份，彰显集团对上市公司资产价值的信心。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 2025~2027 年分别实现归母净利润 332.5/359.7/380.9亿元，EPS 分别为 1.36/1.47/1.56 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 21 倍、19 倍和 18 倍，维持“买入”评级
    风险提示
    来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等

业绩稳健兑现，B端业务高增

美的集团(000333)
    业绩简评
    2025年8月28日，公司披露2025年中报，25Q2实现营收1239.0亿，同比+11.0%，归母净利润135.9亿，同比+15.1%。
    经营分析
    C端：内销高端推进提速，海外OBM占比进一步提升，整体实现高质量增长。25H1公司智能家居业务实现营收1672.0亿元，同比+13.31%，内销高端推进顺利，增长大幅提速，上半年Colmo+东芝零售额同比+60%以上，截至2025年6月，已建立近1,700家COLMO品牌店，覆盖全国280多座城市；海外加速推进海外制造布局与全球供应链体系优化，OBM占比进一步提升，上半年美的海外OBM占比45%以上。
    B端：布局进一步深化，延续高增长，25H1占比达25.7%，同比提升1pct以上。25H1公司商业及工业解决方案实现营收645.4亿元，同比+20.8%。其中，新能源与工业技术营收+28.6%，优势品类保持领先，空调压缩机全球份额维持第一，海外压缩机高端客户实现突破；新能源车部件获北美知名车企项目定点，预计25年实现供货。智能建筑科技营收+24.2%，表现大幅优于行业（25H1国内央空行业下滑5.5%），多联机+离心机维持行业龙一位置，占比分别超过28%、15%。机器人与自动化营收+8.3%，美的赋能下KUKA中国实现收入+订单双增长，国内市场销量份额稳步提升至9.4%。费用率优化，汇兑收益增厚盈利。25Q2毛利率26.2%，同比-0.4%，预计受业务结构影响+国内价格策略影响。销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02%/3.0%/3.6%/-2.54%，同比分别-0.06pct/-0.03pct/-0.07pct/-1.5pct，费用进一步优化，其中财务费用大幅优化主要受益于汇兑收益增加。综合影响下，25Q2实现归母净利率11.0%，同比+0.4pct。
    现金流充沛，蓄水池深厚。25Q2经营性净现金流229.6亿，同比+17%，合同负债386.5亿元（25Q1末415.5亿），其他流动负债1070.9亿，环比+7.2%，余粮充足。
    盈利预测、估值与评级
    美的经营稳健，业绩兑现良好，宣布中期利润分红，注重股东回报。C端业务方面，内销高端推进顺利、海外OBM占比进一步提升，DTC+海外研产销体系推进下高质量增长可期。B端业务延续较好增长，行业高成长+份额提升打开长期空间。预计25-27年公司实现归母净利润430.0、478.6、527.3亿元，同比+11.6%、+11.3%、+10.2%，当前股价对应PE估值为13.2/11.8/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

票价回落及税盾影响 H1业绩同比下降

春秋航空(601021)
    2025年8月28日，春秋航空发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入103亿元，同比增长4%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降14%；其中Q2实现营业收入50亿元，同比增长6%；实现归母净利润4.9亿元，同比下降11%。
    经营分析
    H1收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025H1公司营业收入同比增长4%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025H1公司RPK同比增长8.5%，主要靠国际线RPK拉动（同比+37%，恢复至2019H1的96%），其中H1公司日本线运力投放同比增长超116.8%，较2019年同期增长77.7%，成为运营的第一大国际市场。（2）价：2025H1公司客公里收益同比下降4.2%，主要系客源结构和竞争问题导致行业定价表现与出行人次情况产生一定背离，其中国内航线客公里收益同比下降4.9%，国际航线客公里收益同比下降5.5%；同期公司座公里收益同比下降5%，主要系客座率同比下降0.8pct，其中国际线客座率同比下降2.8pct，源于东南亚航线受到扰动。单位成本下降不及收益回落，H1盈利能力小幅回落。2025H1公司单位成本为0.303元，同比下降3.5%，主要系油价下跌及日利用率小时同比提升5.0%带来单位固定成本下降；同期公司单位非油成本为0.201元，同比上升1.9%，主要系单位起降成本增加。2025H1公司毛利率为13.9%，同比下降1.1pct。费用率方面，2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率合计增加0.6pct，其中财务费用率增长0.4pct，主要系汇兑损益影响。叠加上年同期存在税盾，2025H1公司归母净利率为11.3%，同比下降2.4pct。国内外航网持续改善，若利用率恢复成本或进一步降低。近年来公司持续优化国内外航网，国内抓住机遇加深二线布局，如2021年新设南昌、大连、广州基地；2022年新设西安、成都基地等，2025H1公司国内客公里收益较2019H1高3%；此外收益水平高的日本线已成为公司占比最高的国际线。同时，公司利用率较行业有更高恢复空间，2025H1公司飞机日利用率为2019年同期的87%，待周转提升公司单位固定成本有望下降，推动盈利提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑票价承压，下调公司2025-2027年归母净利预测至23亿元、31亿元、36亿元（原27/38/45亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

优化客户结构实现多元布局，发布股权激励彰显发展信心

深圳瑞捷(300977)
    收入小幅下滑，归母净利润实现高增长
    深圳瑞捷25H1实现收入2亿，同比-4%，归母、扣非净利润为0.19、0.08亿，同比+80%、+9%；Q2实现收入1.24亿，同比-5.6%，归母、扣非净利润为0.15、0.1亿，同比+99%、-3%，归母净利润增速表现较好主要系公司公允价值变动收益增加，以及信用减值损失转回。公司多元业务布局稳步拓展，客户结构不断优化，参考公司的股权激励目标，我们看好公司发展潜力，预计公司25-27年实现归母净利润为0.47、0.6、0.8亿（前值25-27年预测为0.4、0.53、0.68亿），维持“增持”评级。
    发布股权激励（草案）及员工持股计划（草案），彰显发展信心
    公司发布员工激励（草案）和股权激励（草案），股权激励草案中对于25-26年公司层面业绩考核要求，1）收入层面，25-27年收入不低于4.5、6、8亿；或，2）25-27年归母净利润不低于0.45、0.6、0.8亿。股权激励不仅有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，还能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。
    客户结构持续优化，保险风险减量服务多领域拓展
    分业务看，25H1第三方评估、项目管理分别实现收入1.16、0.83亿，同比-5%、-3.4%，毛利率分别为39.8%、31.5%，同比-1.67pct、+1.32pct。分客户类型来看，地产和政府客户收入同比-18.7%、-17%，房地产类客户的收入占比已下降至40.03%。在客户结构优化方面，新签约订单中，新客户占比持续上升，产业类、保险类客户收入分别较上年同比+13.72%、+46.79%，在多元布局方面，保险风险减量服务进入国家电网等能源化工场景，工程评估服务辐射至学校与医院等公建领域。同时，加大存量业务的资源倾斜，从产品研发到营销策略，多措并举进军存量市场。从区域布局看，公司深耕华南，在大湾区保持行业领先地位。同时在上海、北京、武汉、成都等城市群中心城市已陆续布局运营网点，有效辐射华东、华北、华中和西南地区。
    减值回转及公允价值净收益增厚净利润，现金流同比改善
    25H1公司综合毛利率为36.5%，同比-0.33pct，Q2单季毛利率同比-0.84pct。上半年期间费用率为32.6%，同比+0.73pct，销售、管理、研发、财务费用率为9.26%、16%、7.6%、-0.26%，同比+0.54、-0.14、+0.34、-0.01pct，资产及信用减值损失转回同比增加0.13亿，公允价值净收益同比增加0.14亿，综合影响下净利率为9.7%，同比+4.38pct，Q2净利率同比提升6.15pct至12.26%。25H1公司CFO净额为-0.48亿，同比少流出0.11亿，收、付现比为100%、47%，同比+14pct、+20pct。
    风险提示：新业务拓展进度不及预期，地产下行风险，市场竞争风险

业绩符合预期，看好长丝行业景气向上

桐昆股份(601233)
    2025年H1公司实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%
    2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%，其中投资净收益4.27亿；Q2公司实现归母净利润4.86亿，同比+0.04%，其中投资净收益1.75亿。
    原料PX让利，毛利率略有改善
    2025年H1公司实现POY/FDY/DTY销量438/103/54万吨，同比-1%/+8%/+7%；POY/FDY/DTY售价6160/6465/7688元/吨，同比-10%/-16%/-9%。公司上半年销售毛利率6.76%，较2024年H1的6.19%有所改善。
    原料方面：2025年H1PX采购均价6041元/吨，同比-19%；MEG均价4017元/吨，同比+0.5%。
    成功布局煤头领域，实现战略突破
    在新疆区域，公司正构建从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系：公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年Q1实现乙二醇投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    积极推进走出去战略：公司对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；临近9月旺季，主流织造基地新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与估值：长丝供需有望逐步改善，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测25/38/45亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为14/9/8，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险；行业竞争加剧风险

盈利逐步改善，看好涤纶长丝向上弹性

新凤鸣(603225)
    2025年H1公司实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%
    2025年H1公司实现营业收入334.91亿元，同比+7.1%；实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+22.47%。其中，Q2实现营收189.34亿元，同比+12.57%，归母净利润4.03亿元，同比+22.24%。
    PTA/DTY销量大幅提升，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2025年H1公司实现POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量242/72/44/64/109万吨，同比+4%/+2%/+22%/+2%/380%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格6077/3995元/吨，同比-19%/+0.5%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤/PTA售价6194/6484/8094/6132/4277元/吨，同比-10%/-19%/-8%/-6%/-18%。上半年销售毛利率6.42%，同比略有改善。
    强化一体化配套，布局纤维新材料
    公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，PTA-聚酯一体化基地，目前公司PTA三期项目已于2024年年底开始试生产，公司预计到2025年年底，随着公司四期PTA产能的投放，公司PTA产能将突破1,000万吨。
    公司积极开拓纤维新材料领域，努力探索生物基材料产业化，深度绑定利夫生物进行战略合作，在行业内率先实现100%生物基聚酯PEF长丝的生产。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；根据CCF信息，临近9月旺季，主流织造基地有一些品种新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与评级：长丝景气有望持续复苏，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测15/20/26亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险

2025半年报点评：销售均价同比提升，资产运营多元协同

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025半年报，公司2025年上半年实现营业收入514.85亿元，同比增长0.41%，归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%；每股收益0.14元，同比增长27.27%。
    毛利率改善：公司2025年上半年公司实现营收514.85亿元，同比增长0.41%；归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%。归母净利润增速高于营收，主要由于：1）毛利率上行，2025年上半年公司整体毛利率为14.38%，较去年同期提高2.39pct，主要是开发毛利率项目结转毛利率上升所致；2）2025年上半年资产处置收益实现0.18亿元，较去年同期提升明显；3）少数股东损益占净利润比例为16.78%，较去年下降6.49pct，即权益比例有所提升。从费用管控看，公司销售费用率和管理费用率分别为2.18%、1.58%，分别较去年同期下降0.5pct、下降0.07pct。
    销售均价提高：2025年上半年，公司实现销售面积335万方，同比下降23.64%；销售金额888.94亿元，同比下降11.96%；对应的销售均价2.65元/平米，同比提高15.29%，销售均价提升。公司签约销售规模在行业排名第四。公司在核心城市地位持续稳固，核心10城销售业绩贡献占比70%，同比提高4pct。公司持续夯实开发业务基本盘，在去化上，公司上半年持销项目货值去化率同比提升6pct、上半年首开项目货值去化率同比提升4pct。
    投资聚焦核心城市：2025年上半年，公司新增16宗地块，计容建面167万方，总地价353亿元，对应楼面价2.11万元/平米。公司权益地价为219亿元，对用的权益比例为62.04%。新增项目中，一线城市和二线省会城市的新增土储建面占比分别为29.11%、46.51%，公司投资聚焦核心城市。从投资强度看，按照总地价口径计算，公司2025年上半年拿地力度为0.40。2025年上半年，公司新增41个代建项目，新增代建管理面积482万方，新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。
    财务稳健：严控债务杠杆。截至2025年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率为63.10%，净负债率为66.42%。公司顺应房地产融资新模式，持续提升经营性物业贷款，拉长债务久期。2025年上半年，公司落地经营性物业贷82亿元，上半年平均债务期限5.3年。在手现金保持合理充裕水平，截至2025年上半年末，公司货币资金总额877.64亿元，现金短债比1.3。推进融资降本，公司2025年上半年末综合融资成本2.84%，较年初降低15bp。
    资产运营多元协同：2025年上半年，公司全口径运营收入36.6亿元同比增长4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比增长0.4%。2025年上半年，公司新入市项目13个，对应经营面积72万方，包含公寓、集中商业、产业园和酒店等业态。公司发挥多元业态协同优势，上半年轻资产管理面积约18万方，管理输出项目位于上海、杭州、无锡。1）集中商业业态，公司在管项目50个，总经营建面309万方，2025年上半年运营收入9.4亿元，开业三年及以上项目出租率91%，在建及筹开项目总经营建面约206万方。2）产业园业态，公司布局国内核心17个城市，2025年上半年实现收入6.4亿元，主要在营项目32个，总经营建面282万方，在建及筹建项目规划经营建面60万方。在轻资产运营上，上半年新增2个轻资产管理项目，分别位于杭州、无锡。3）公寓业态，公司已开业项目经营建面约164万方，房源总数超4万间。2025年上半年，公司业务运营收入6.5亿元。4）写字楼和酒店业态，公司2025年上半年分别实现运营收入6.0亿元、5.1亿元。
    投资建议：2025上半年公司收入业绩小幅提升，毛利率提高。销售均价提升，公司投资聚焦核心城市；资产业务多元协同，覆盖多业态。财务稳健，严控债务杠杆，在手现金保持合理充裕水平。基于公司上半年业绩，我们预测公司2025-2027年归母净利润为42.97亿元、50.43亿元、55.19亿元的预测，对应EPS为0.47元/股、0.56元/股、0.61元/股，对应PE为19.10X、16.28X、14.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

艾力斯2025年中报业绩点评：核心产品快速放量，海外临床顺利推进

艾力斯(688578)
    事件：2025年8月27日，艾力斯发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入23.74亿元（+50.57%）；归母净利润10.51亿元（+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（+39.92%）;经营性现金流10.93亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入12.75亿元（+52.99%）；归母净利润6.41亿元（+83.02%）；扣非归母净利润5.09亿元（+47.3%）;经营性现金流7亿元。
    收入利润双增长，伏美替尼快速放量。2025上半年公司收入和净利润分别同比增长50.57%和60.22%；2025Q2单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别同比增长52.99%和83.02%；环比增长16.12%和56.09%。收入利润双增长主要得益于核心产品伏美替尼销售快速放量，归母净利润大幅增长系上半年收到政府补助增加。公司继续加快核心产品商业化布局，目前销售团队超1400人，覆盖31个省市超5000家医院，未来在销售团队扩张、学术推广及内部优化管理等因素驱动下，业绩保持高速增长趋势。
    戈来雷塞开启商业化，普拉替尼加速本地化生产。2025年5月戈来雷塞获NMPA批准用于至少接受过一种系统治疗的KRAS G12C突变NSCLC患者，6月正式开启商业化并在全国多地开出首张处方，市场份额快速扩张。另外RET抑制剂普拉替尼由境外转移至境内生产的药品已获得NMPA批准上市，预计2026年起从原料药到制剂实现完全本地化生产，生产成本大幅降低并为医保谈判做准备，目标2026年进入国家医保目录，销售有望在进医保后实现放量增长。
    研发投入增加，海外临床顺利推进。2025上半年公司研发投入2.97亿元，同比增长126%；研发投入占营收比例为12.5%，较上年同期增加4.17pct。在研管线随研发投入增加稳步推进，其中伏美替尼用于EGFR20外显子插入突变NSCLC二线治疗上市申请获NMPA受理并被纳入优先审评，戈来雷塞联合SHIP2抑制剂用于KRAS G12C突变NSCLC一线治疗Ⅲ期临床顺利推进。海外合作方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球多中心Ⅲ期临床于上半年完成患者入组，针对PACC突变NSCLC一线治疗的Ⅲ期临床计划下半年完成首例患者入组。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.56/22.33/26.87亿元，同比增长29.79%/20.34%/20.32%，当前股价对应2025-2027年PE27.5/22.8/19.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

2025中报点评：2025Q2储能环增明显，2025Q3储能出货继续改善

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收40.9亿元，同比+30%，归母净利润-0.17亿元，同比+30%，其中2025Q2实现营收22亿元，同环比+9%/+17%，归母净利润0.11亿元，同环比+129%/+141%。
    2025Q2并网出货环比略降、海外占比有所提升。2025H1并网出货约40万台，其中2025Q2出货约19万台，环比略降，其中国内出货约10.5万台，占比55%，国内占比环比有所下降，毛利率环比基本持平。2025Q3需求较为稳健，平均单月排产8-9万台，我们预计2025Q3出货环比略有增长，全年我们预计出货80-90万台，同增50%+。
    储能2025Q2环比高增改善、2025Q3继续大幅改善。公司2025H1储能出货约3.3万台，其中2025Q2出货约2.5万台，环比约翻两倍增长，毛利率略有下降。2025Q3澳洲市场户储需求旺盛，公司出货逐月提升，2025Q3出货我们预计环比翻倍以上增长，2025年全年我们预计出货约15-20万台，同比增长200%+。2025H1储能电池出货约214MWh，其中2025Q2出货约150MWh，毛利率维持在35%左右，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
    2025年户用系统稳健增长。公司2025H1户用系统实现销量约0.65GW，同增50%+，全年我们预计出货1gw+，同比略增。
    2025H1年期间费率略有增长，2025Q1存货略有下滑，合同负债有所增长。公司2025Q2期间费用4.0亿元，同增11%，环增11%，期间费率18.0%，同比+0.4pct，环比-1.1pct。2025Q2末公司存货为21.8亿元，环比2025Q1末基本持平，2025Q2末公司合同负债为3.8亿元，较2025Q1末下滑14%。2025Q2经营性净现金为2.1亿元，同比去年同期增加4亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑费用仍刚性增长，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026及2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.7/5.0/7.0亿元（前值为3.5/5.0/7.0亿元），同比+529%/+89%/+40%，考虑公司2026年逐步恢复增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

业绩短期承压，看好长期多元生态新动能

公牛集团(603195)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1年公司实现营业收入81.7亿元，同比-2.6%；归母净利润20.6亿元，同比-8.0%。其中25Q2实现营业收入42.5亿元，同比-7.4%；归母净利润10.8亿元，同比-17.2%。
    新能源业务高速增长，成功打造第二增长曲线。25H1公司电连接业务、智能电工照明业务、新能源业务分别实现营收36.6/40.9/3.9亿元，同比分别-5.4%/-2.8%/+33.5%。电连接业务略有下滑，但产品迭代升级带来结构性优化，隐形轨道插座（如GB7系列）“Z世代系列”产品、公牛小魔盒”等系列新品类拓展市场反馈良好。智能电工照明业务表现出更强的韧性，沐光品牌已确立其在“AI智能+健康照明”领域的核心技术与高端品牌形象，推出首款搭载MOSGPT大模型的智能开关C200“超级小沐，产品荣获红点奖等国际权威奖项。新能源业务25H1年涨势强劲，得益于公司推出创新家用充电桩产品，快速扩大市占领先优势，渠道覆盖密度提升，同时加速布局海外市场。伴随新能源汽车渗透率持续提升，该项业务有望进一步放量。
    夯实线下根基，赋能全域增长。公司重点推动全品类旗舰店的建设，通过“店效倍增”等专项赋能活动，提升单店产出和品牌体验，带动了终端动销和品牌高端化形象。同时公司加速渗透“闪电仓”等这类贴近社区具有极高便利性的新兴零售业态，通过赋能此类门店的即时零售能力，成功抓住了碎片化、即时性的消费需求，实现了市场的进一步下沉与增量挖掘。
    战略清晰，全球布局初见成效。25H1公司境内/境外分别营收80.0/1.4亿元，同比分别-2.8%/+1.9%。海外增速平稳，电连接与家装品类成功从东南亚拓展至欧洲、中东、拉美等市场；新能源品类则从欧洲基础向更多新兴市场延伸。在巩固线下大客户合作的同时，公司积极培育跨境电商新渠道。通过线上平台推广新能源充电枪等产品，多维度触达海外消费者，有效提升品牌的国际认知度，驱动国际化收入占比快速提升，为实现长期战略目标奠定坚实基础。
    盈利能力稳健。25H1公司毛利率42.3%，同比-0.6pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/6.8%，同比+1.1/-1.2pct。25H1公司净利率25.2%，同比-1.5pct；单25Q2净利率25.6%，同比-3.0pct，下游需求低迷背景下业绩短期承压，看好公司多元布局下，长期结构性优化。
    投资建议：公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，无主灯、新能源等新业务快速发展，海外业务稳步扩展。考虑下游需求暂时承压，调整公司25-27年EPS至2.43/2.58/2.76元；8月28日收盘价47.73元对应PE分别为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

利润逐季改善，基建业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    Q2业绩稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25H1实现营业收入11083.07亿元，同比-3.17%，实现归母、扣非归母净利润304.04、274.98亿元，同比+3.24%、+2.00%，其中Q2单季度实现营收5529.65亿元，同比-7.11%，实现归母、扣非归母净利润153.91、126.48亿元，同比+5.94%、+3.58%，二季度的归母净利润改善明显。
    能源、市政、水利水运订单高增，境外及战新产业快速发展
    分业务看，25H1公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入6963.76、2734.28、49.36亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、-9.0%，25H1新签合同额分别为14964、8237、64亿元，同比分别-2.3%、+10.0%、-11.1%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至62.1%，其中工业厂房新签4522亿元，同比+16.2%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、市政工程、水利水运等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+34.2%、+43.8%、+31.4%。地产开发业务方面，25H1实现收入1318.8亿元，同比+13.3%，合约销售额1745亿元，同比-8.9%，销售面积633万平米，同比-3.3%。新增土储520万平方米，25H1末土储7488万平方米，总购地金额858亿元。境外业务方面，25H1新签合同1254亿元，同比-2.9%，实现收入598.1亿元，同比+5.8%，继续维持稳健增长态势。此外，25H1公司战略性新兴产业实现营业收入916亿元，占营业收入比重达8.26%。
    减值对利润侵蚀影响减弱，经营性现金流净流出同比收窄
    公司25H1毛利率为9.43%，同比-0.01pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4、+0.0、-3.4、-0.8pct。25H1公司期间费用率为4.26%，同比+0.05pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.06、+0.02、-0.08、+0.04pct。25H1公司合计计提了76.06亿元的资产及信用减值损失，同比少损失14.7亿元。综合影响下25H1公司净利率为3.63%，同比+0.12pct。现金流方面，25H1CFO净额为-828.31亿元，同比少流出259.38亿元，收现比同比+6.15pct至93.65%，付现比同比-0.70pct至99.44%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    从中长期来看，我们认为公司作为建筑领域龙头央企，市占率有望逐步提升，考虑到上半年公司毛利率变化趋势，我们略微调整25-27年归母净利润至475.1、487.2、500.2亿元（25-27年前值475.2、487.3、500.2亿），截至8月28日收盘，公司股息率（TTM）为4.88%，建议关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

内销表现稳健，外销短期承压

苏泊尔(002032)
    2025年8月28日，公司发布2025年中报。25H1实现营收114.8亿，同比+4.7%，归母净利润9.4亿，同比-0.1%，扣非归母净利9.1亿元，同比-1.7%。25Q2实现营业收入56.9亿，同比+1.9%，归母净利润4.4亿，同比-5.9%，扣非归母净利润4.2亿，同比-8.3%
    经营分析
    内销表现稳健，外销韧性突出。内销方面，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势实现稳健增长，持续提升市场占有率，25H1国内实现营收77.6亿元，同比+3.4%，据奥维云网数据，2025H1公司在明火炊具、厨小电线上、线下市场份额均位居行业第一。外销方面，在美国关税政策扰动下上半年依然维持较好增长，25H1海外实现营收37.2亿元，同比+7.6%，主要系外销客户的订单较同期增长。出口拖累下盈利略下滑，费用控制良好。25Q2公司毛利率23.3%，同比-0.5pct。费率方面，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.03%/1.85%/1.89%/-0.13%，同比分别-0.45pct/+0.02pct/-0.08pct/+0.35pct，整体控制水平良好，其中财务费用变动主要系利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少。综合影响下，公司25Q2归母净利率7.8%，同比-0.64pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司收入和利润稳健，龙头地位稳固，产品与品牌优势显著。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为2.9/3.1/3.3元，当前股价对应PE估值为17.7/16.3/15.5倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

2Q25来水环比转枯，电价降幅收窄

华能水电(600025)
    业绩简评
    8月29日公司发布25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比+9.1%；实现归母净利46.1亿元，同比+10.5%。2Q25实现营收75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利31.0亿元，同比-0.1%。
    经营分析
    TB全容量投产+西电东送电量增加，1H25发电量同比+13.0%。1）水电：上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，释放水电蓄能，1Q25/2Q25分别完成水电发电量197/297亿千瓦时，同比分别+30.5%/+0.9%。2）新能源：1H25新增光伏装机约226万千瓦，公司新能源装机总量达596万千瓦。2Q25风、光分别完成发电量0.96、16.4亿千瓦时，同比分别-11.1%/+82.2%，主因1H25云南省风资源不佳，且风、光累计利用率均同比下滑，但光伏装机增长冲抵利用率下滑。
    1H25平均上网电价下滑，电量增发摊薄成本仍增利。以营业收入/上网电量估算公司1H25综合平均上网电价约248元/MWh（不含税），同比下降约9元/MWh；而1Q25综合平均上网电价约255元/kWh（不含税），同比下降约20元/MWh。电价降幅收窄或因基数较低，2Q24来水偏丰叠加新能源发电量大增，汛期电量大增致使上网电价结构性下降。1H25公司营业成本同比+6.5%，一方面受云南省水资源费改税的影响，发电成本中水费减少约2.5亿元；而新机组投产导致折旧费用增加约5.1亿元。叠加发电量增加有助于摊薄折旧成本，公司上半年销售毛利率约1.0pct至60.0%。
    硬梁包水电站全容量投产，远期展望RM水电站带来增量。根据公司8月27日公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，有望在汛期来水偏枯的背景下为公司注入电量增长动力。另外，公司拟募资不超过58.25亿元用于投资TB（已全容量投产）和RM水电站建设。RM水电站是澜沧江上游控制性龙头水电站，具备年调节性能、调度灵活，是澜上清洁能源基地中的骨干性支撑电源，建成后将主要送电至粤港澳大湾区消纳，公司远期增量可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润85.5/89.9/93.0亿元，EPS分别为0.45/0.48/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

整体经营向好，海外业务占比近40%

中望软件(688083)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司发布2025年中报。总量端-Q2收入增长提速。1）收入端：1H25/2Q25实现营业收入3.34/2.08亿元，yoy+8.2%/+10.6%，环比提速。2）利润端：1H25/2Q25实现归母净利-5,240.6/-443.6万元，同比转亏，主因①其他收益收缩+②少数股东损益转正所致。3）毛利率：1H25综合毛利率为95.1%，yoy-2.6pct，主因营业成本同增919万元，属正常范围内波动。
    产品端-2D产品+境外业务牵引增长。1）按产品分类：标准通用软件1H25实现收入3.18亿元，yoy+10.5%，占比95.6%。其中2D产品实现收入2.15亿元，yoy+11.8%，占比67.4%；3D产品实现收入9,206.3万元，yoy+3.4%，占比28.9%；CAE实现收入388.6万元，yoy+25.4%，占比1.2%；博超系列产品实现收入796.0万元，yoy+85.9%，占比2.5%。技术服务收入、定制软件开发、外购软硬件占比均有所下降。2）按地区分类：境内实现收入1H252.08亿元，yoy-5.4%，占比62.3%其中，商业市场实现收入1.87亿元，同比持平；教育市场实现收入2,087.7万元，yoy-36.0%。境外1H25实现收入1.26亿元，yoy+42.2%。占比37.7%。
    费用端-OpEx相对稳定，研发费率小幅提升。1H25研发/销售/管理费率分别为67.01%/55.06%/19.50%，yoy+2.2pct/-1.8pct/+0.4pct。
    看点：1）关注海外业务高速增长：1H25公司在日本、泰国、意大利、西班牙、土耳其、阿联酋等众多海外地区均实现50+%收入增长。2）教育市场建设成果显现：1H25公司为全国计算机等级考试—CAD设计与综合应用考试科目（二级）提供软件支持及技术服务。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入预测为10.0/11.5/13.2亿元；调整25~27年归母净利润为0.74/0.97/1.32亿元，现价对应PS估值为13.1/11.4/10.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；下游客户经费压力缓解不及预期的风险；悟空平台客户反馈不及预期的风险。

2025半年报点评：品质为锚，稳健前行

青岛啤酒(600600)
    盈利能力持续提升，结构升级趋势验证。25H1营收/归母净利/扣非净利204.91/39.04/36.32亿元(+2.11%/+7.21%/+5.99%)，净利率19.05%(+0.91pct)，ROE12.80%(+0.36pct)。销量473.2万千升(+2.3%)跑赢行业(-0.3%)，市场份额提升明显。产品结构持续优化：主品牌/中高端销量271.3/199.2万千升(+3.9%/+5.1%)，高端增速>主品牌>整体的梯度格局清晰，中高端销量占比42.1%(+1.1pct)。Q2单季表现稳健，营收/归母净利100.46/21.94亿元(+1.28%/+7.32%)，净利率21.84%(+1.23pct)环比继续改善，在餐饮需求疲软环境下吨价转正(+0.26%)，验证品牌韧性和定价能力。
    收入端：产品升级对冲价格压力，新渠道贡献增量。H1啤酒业务收入/销量/吨价+1.9%/+2.2%/-0.3%，Q2吨价转正标志价格企稳。产品结构优化明显：主品牌占比57.3%(+1.0pct)，白啤双位数增长领跑，经典/铝瓶稳健放量，纯生主动调整后企稳，轻干/樱花白啤/浑浊IPA等新品成功导入。区域表现分化：山东收入/净利率+2.56%/+1.59pct基本盘稳固，华东+9.94%/+8.8pct成新增长极，三大战略带均实现量利双增。渠道端亮点突出：美团闪购销量+60%，即时零售连续5年高增；闪电仓/酒专营新模式为中高端产品打开家庭消费场景。
    盈利端：成本红利释放，现金创造能力增强。毛利率H1/Q2达43.7%/45.84%(+2.09pct/+3.05pct)，Q2吨成本-5.08%受益于大麦/包材等原材料价格回落。H1费用率13.21%(+0.38pct)整体可控：销售10.67%(-0.14pct)，其中广宣-0.39pct体现投放效率提升，管理3.33%持平，研发+0.07pct反映创新投入加大。非经常性收益2.73亿元(vs去年同期2.15亿)，主要来自土地处置1.12亿(去年同期为负)和政府补助1.80亿(同比-31.84%)。经营现金流48.0亿(-16.0%)主要受预收款变动影响，但资本开支9.49亿维持合理水平，经营现金流覆盖资本开支超5倍，现金创造能力保持强劲
    投资建议及盈利预测。面对即时零售渠道崛起、精酿品类分流、跨界玩家入局等行业新变化，公司展现了头部企业应有的战略定力。虽然现饮渠道占比下降带来短期吨价压力，但消费理性化趋势下品质认知的价值正在重估——销量增速领先行业印证了消费者对高品质产品的偏好回归。推荐理由：(1)品牌价值引领：行业重塑期，消费者更看重品质与情感链接，青岛啤酒作为国民高端品牌，凭积淀与口碑精准契合需求，红利显著。(2)现金回报稳定：经营现金流/净利润比例达123%，60%+派息率对应3.5%股息率，在不确定市场中提供可靠收益。(3)盈利提升仍有空间：净利率19%vs国际啤酒巨头25-30%，随着结构优化和运营效率提升，利润率提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（不变），给予2025年25x PE（不变），目标价88元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

25Q2营收与利润实现正增长，积极筹划H股上市

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    25Q2珀莱雅实现了营收与净利润的正增长。公司25H1营收为53.62亿元，同比增长7.21%；25Q2实现营业收入30.03亿元，同比增长6.4%。销售毛利率为73.38%，同比增长2.09pct；25Q2销售毛利率提升至73.85%，同比增长4.25pct。毛利率提升主要得益于降本增效显著，包括运费费率下降、赠品生产环节优化节约包材以及公司原料、包材采购议价能力提升等因素。25H1公司销售费用率为49.59%，同比提高2.8pct；25Q2销售费用率同比增长5.97pct至52.70%，主要由于形象宣传推广费费率增加，包括新官宣代言人、618活动宣传力度加大、新品推出投入加大。管理费用率为3.31%，同比略有下降8bp。研发费用率为1.77%，较2024年同期的1.95%略有下降。归母净利润为7.99亿元，同比增长13.80%，主要得益于公司良好的盈利能力和成本控制；扣非后归母净利润为7.71亿元，同比增长13.49%。公司25Q2净利润4.08亿元，同比增长2.36%，对应净利率为14.01%。25H1公司经营现金流为12.93亿元，同比增长95.34%，优秀的现金流为公司未来的战略投入、分红政策和海外布局提供了坚实的保障。
    核心品牌珀莱雅营收略有下降，OR和原色波塔品牌维持高增长。珀莱雅品牌25H1实现f39.79亿元，同比略微下降0.08%，占公司营收的74.27%。珀莱雅品牌在天猫平台的复购率为40%+，客单价为480元+；在抖音平台的复购率为35%+，客单价为450元+。彩棠品牌25H1实现营收7.05亿元，同比增长21.11%，占公司营收的13.17%。彩棠品牌在天猫平台的复购率为25%+，客单价为300元+；在抖音平台的复购率为20%+，客单价为260元左右。OR品牌25H1实现营收2.79亿元，同比增长102.52%，占公司营收的5.22%；悦芙媞品牌实现营收1.66亿元，同比增长3.31%，占公司营收的3.11%；原色波塔品牌实现营收0.97亿元，同比增长80.18%，占公司营收的1.81%。品牌利润情况方面，OR品牌和彩棠品牌在2025年上半年均实现了盈利，但净利率低于公司整体净利率；悦芙媞品牌略微亏损。
    线上渠道在高基数的基础之上依然保持良好增速，线下渠道持续结构调整。25H1公司线上渠道整体营收为51.09亿元，同比增长9.17%，占公司营收的95.39%，线上渠道的增长主要得益于公司在电商平台的持续投入和运营优化，以及新品的推出和市场推广。其中，线上直营渠道实现营收39.05亿元，同比增长4.87%，占公司营收的72.90%；线上分销渠道实现营收12.04亿元，同比增长25.91%，占公司营收的22.49%。25H1公司线下渠道整体营收为2.47亿元，同比下降21.49%，占公司营收的4.61%。线下渠道的下滑主要受到市场竞争和消费习惯变化的影响。其中，线下日化渠道实现营收1.70亿元，同比下降23.54%，占公司营收的3.18%；线下其他渠道实现营收0.77亿元，同比下降16.50%，占公司营收的1.43%。
    公司分红率创历史新高，同时为实现全球化目标积极筹划H股上市。中期分红预案方面，公司拟派发现金红利0.8元/股，合计3.15亿元，分红率接近40%，为公司历史最高水平。公司上市一来一直保持30%的稳定分红，此次提升派息率是为了在公司双十战略的起始元年及营收过百亿的新起点，用更高分红回报股东。公司称有信心在未来保持可持续分红，未来也会有可能创造新更高的派息率。公司目前正在筹划H股上市，融资资金将用于研发投入、品牌建设和海外市场拓展。公司称全球化发展是双十战略的关键一步，港股上市有助于贯彻国际化布局，加快海外业务发展，提升品牌国际知名度，为海外并购打基础，后续将依规披露项目进度。人员方面，董事会席位由5名增加至7名。公司新增职工董事代表员工监督和反馈，新聘独立董事范明熙女士有国际投行经验，提升国际化视野；新任董事会秘书薛霞有跨国企业和国内消费品公司经验；珀莱雅称自2025年5月起空缺的财务负责人岗位已有意向人选，公司将尽快推进相关流程。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

2Q25有友食品收入净利高增，泡椒凤爪业务持续领跑

有友食品(603697)
    事件：2025年8月28日，有友食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    1H25有友食品收入同比高增，归母净利润同比高增。1H25公司实现总营业收入7.7亿，同比45.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比+42.5%；扣非归母净利润为9278.5万元，同比+52.5%。对应2Q25营收收入万3.9亿元，同比+52.4%；实现归母净利润5,815.1万元，同比+77.0%；扣非归母净利润4,919.2万元，同比+87.9%。1H25公司毛利率为27.6%，同比收缩3.2个点，对应2Q25毛利率为28.0%，同比收缩2.2个点，较1Q25毛利率环比增加0.9个点。1H25公司销售/管理费用率分别为8.4%和3.2%，同比-3.5个点和-0.8个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为8.0%和3.2%，同比减少0.4个点和4.1个点，1H25汇兑损失为15.1万，较去年同期汇兑收益为29.1万小幅减少。财务费用本期发生额较上期发生额减少-213.5%。1H25税前利润为1.3亿，同比+45.1%，对应2Q25税前利润为7033.5万元，同比+83.0%。1H25税率为16.7%，较去年同期的15.6%相对持平，对应2Q25税率为17.3%，较去年同期的15.2%小幅上涨。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为1.4亿元，去年同期为1.2亿元；投资活动产生的现金流量净额为-1.8亿元，去年同期为0.2亿元。1H25公司分红率为90.7%。
    公司泡椒凤爪业务持续领跑，依托产品与渠道的双轮驱动实现增长。分产品来看，泡椒凤爪作为核心单品，占主营业务收入约50%，在细分市场中保持领先地位并具备突出的品牌效应。2025年上半年，公司肉制品实现收入7.1亿元，同比增长50.5%；蔬菜制品及其他收入0.5亿元，同比下降1.6%。其中，二季度肉制品收入为3.6亿元，同比增长56.9%；蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比增长17.2%。在稳固泡椒凤爪市场份额的同时，公司加快肉类零食与素食产品布局，推出花生、竹笋等蔬菜制品，进一步丰富产品矩阵以覆盖更多消费群体。原料方面，公司与圣农发展等优质供应商建立战略合作关系，形成稳定的供应保障，助力提升议价能力和成本管控效率。研发方面，公司拥有自主研发中心，将传统四川泡菜工艺与现代“肉制品发酵、保鲜”生物技术相结合，打造差异化产品，形成技术壁垒，从而进一步增强市场竞争力。
    在渠道结构上，山姆会员店成为公司最亮眼的增长引擎：根据第三方调研数据Q2单季实现收入大于1亿元，带动线下主导格局持续强化。山姆的爆品动销强劲：鸭掌月销约为小几千万，6月初上新的酸汤双萃月销已突破千万，4月下旬上新的素菜系列月销达大几百万，现已完成下架换新。围绕这一高势能渠道，公司同步推动零食量贩实现50%以上增长，而传统渠道则受结构调整与分流影响出现双位数左右下滑。在此基础上，公司整体仍以线下为主、线上为辅的销售模式（2025年上半年线下占比超90%）。25H1线下实现收入7.1亿元，同比增长42.3%；线上实现收入0.5亿元，同比增长116%；分季度看，Q2线下收入3.6亿元，同比增长49.1%，线上收入0.2亿元，同比增长153.3%，线上呈现逐季加速态势。公司通过持续的产品迭代与新口味、新包装研发，叠加会员制商超（以山姆为代表）、零食量贩与电商平台的协同发力，带动全渠道销售占比稳步提升、全国化布局加速推进；线下网络已覆盖全国绝大多数省、自治区和直辖市，直营渠道的快速放量也推高应收款项同比增长109.7%，进一步印证了渠道拓展的成效。
    全年展望，规模效应和成本控制支撑盈利能力。受益于山姆渠道的持续放量及渠道红利向电商、量贩及其他线下渠道的延伸，根据第三方调研数据2025年实现营业收入约大十几亿元，同比增长为两位数；实现归母净利润约小几亿元，同比增长两位数。期间，渠道结构调整对毛利率形成一定压制，整体水平有所下滑，但二季度经营质量边际改善趋势明显。毛利率下降主要源于低毛利渠道占比提升，而核心单品鸭爪的实际成本则呈现一定回落，部分对冲了渠道变化带来的压力。随着规模效应逐步释放，以及费用投放趋于理性，公司盈利能力与经营效率均呈向好态势。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

2Q25收入高增业绩略有亏损，烘焙及综合品类快速扩张

三只松鼠(300783)
    事件：2025年8月28日，三只松鼠股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    2Q25三只松鼠收入双位数增长，烘焙及综合品类快速扩张。1H25公司实现总营业收入54.8亿，同比+7.9%；对应2Q营收收入17.5亿元，同比+22.8。财务费用本期发生额较上期发生额增加-5.4%。1H25公司坚果业务实现营收27.3亿元，同比下降1.0%；烘焙业务实现营收6.8亿元，同比增长12.0%；综合品类实现营收14.0亿元，同比增长49.7%，增幅显著。1H25税率为24.3%，较去年同期的24.4%相对持平，对应2Q25税率为-27.1%，较去年同期的-27.1%相对持平。1H25汇兑收益为20.9万，较去年同期汇兑收益为176.3万大幅减少。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为-3.8亿元，去年同期为3863.0万元。投资活动产生的现金流量净额-2375.8万元，去年同期为3.0亿元。
    公司毛利较去年同期维持相对稳定，利润承压主因原料成本与费用的双重压力。1H25实现归母净利润1.4亿元，同比-52.2%；扣非归母净利润为5,082.8万元，同比-77.8%。对应2Q25实现归母净利润-1.0亿元，同比-441.4%；扣非归母净利润-1.1万元。1H25税前利润为1.8亿，同比-53.3%，对应2Q25税前利润为-1.4亿元，同比-454.0%。1H25公司毛利率为25.1%，同比收缩0.7个点，对应2Q25毛利率为21.6%，同比收缩0.3个点，核心坚果原料成本上涨导致毛利率直接承压，侵蚀了产品的毛利空间。1H25公司销售/管理费用率分别为20.4%和2.8%，同比+2.8个点和+0.9个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为24.2%和5.2%，同比+3.1个点和+1.6个点。运营费用显著增加，一方面因为线上渠道因平台流量结构变化，推广与佣金费率提升；另一方面，为加速日常消费品类的市场布局与终端渗透，线下分销业务加大了市场费用投入；此外新增的物业资产也带来了折旧与摊销费用的上升。1H25公司坚果业务毛利率为23.9%，较上年同期下降2.6%；烘焙业务毛利率为22.7%，同比提升1.1%；，综合品类毛利率达32.01%，同比提升1.53%。
    全渠道运营体系成熟，短视频平台成增长新引擎。公司线上渠道营收占总营收78.4%，其中抖音系平台贡献14.78亿元，占比27.0%，成为线上增长主力。线下渠道同样表现亮眼，分销业务营收9.4亿元，同比增长40.2%，国民零食店数量达353家，收入1.8亿元，线下渠道加大市场费用投入，加速终端渗透。通过“D+N”全渠道协同体系，实现线上线下的均衡发展，增强市场覆盖力与销售弹性。尤其在二季度，线下分销渠道通过日销品矩阵（如瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等）的快速铺市，实现销售翻倍增长。
    坚果品类稳居行业龙头，全品类协同发力。公司坚果类产品连续八年在中国市场销量领先，2025年上半年坚果仍为核心盈利支柱，在报告期内，公司成功打造了每日坚果、夏威夷果等多款销售额过亿元的明星单品，以及紫皮腰果、开心果、开口松子、巴旦木、芒果干等多款销量突破五千万元的重点产品。其中，多款爆品在抖音、天猫相关品类榜单中位居榜首。同时，公司依托坚果品类的消费心智，进一步延伸至瓜子、花生等籽类坚果领域，并探索乳饮等新兴饮品品类。在坚果主业保持规模的同时，烘焙业务稳步增长，综合品类则呈现出快速扩张趋势。公司依托自建工厂提升自产比例，并与头部供应商合作保障供应链稳定性，形成差异化竞争优势。同时，零食板块持续拓展SKU持续优化，推出水牛乳千层吐司、沙琪玛、螺蛳粉、鸡胸肉等爆款产品，进一步丰富产品矩阵，增强消费粘性。此外，公司拓展“现制烘焙+生鲜+日化”等高频刚需品类，自有品牌占比超90%，增强了产品粘性和客单价。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外原料采购成本不确定性可能影响业绩稳定性。

25Q2营收高增态势延续，盈利能力稳步提升

万辰集团(300972)
    事件：万辰集团发布25H1业绩，公司实现营业收入225.8亿元，同比提升106.9%，归母净利润达4.72亿元，同比增长约500倍，对应归母净利率为2.1%。其中，25Q2公司实现营业收入117.6亿元，同比提升93.3%，归母净利润达2.57亿元，对应归母净利率为2.2%。
    量贩零食营收延续高增长态势。25H1公司的量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入223.45/2.38亿元，同比分别+109.3%/-1.2%，占营收比分别为99%/1%。上半年，公司的店效达151.2万元，同比下滑19.5%。25Q2，公司的量贩零食业务实现营业收入116.57亿元，同比提升95.0%，环比提升9.1%。公司覆盖品类增多，由年初的9个品类增至12个，SKU数量超过2000个，囊括各类国内国际头部品牌以及地方性特色品牌，丰富的产品线有效满足了不同消费者群体的多元化需求。
    门店数量快速增加，品牌势能逐步释放。公司积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域做深的同时，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。公司量贩零食门店网络覆盖29个省（自治区、直辖市），较年初共新增门店1468家（+8.2%），门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，期末门店数量共计15365家，同比提升131.5%，规模化优势进一步增强。旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，业已成为全国知名连锁品牌。
    量贩零食业务毛利率及净利率稳步提升。25H1公司量贩零食的毛利率为11.49%，同比提升0.62个百分点。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力，毛利率表现向好。公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。上半年，量贩零食业务净利率表现稳步向上，量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元，对应净利率为4.28%。其中，25Q2量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为5.44亿元，对应净利率为4.67%，同比提升1.95个百分点，环比提升0.81个百分点。
    收购南京万优少数股权，稳固公司控制权，进一步提升盈利水平。8月11日，万辰发布收购少数股东股权暨重大资产重组草案。为加强核心团队成员与公司的绑定，并使得公司控制权更加稳固，公司拟以13.8亿元的现金购买南京万优股权49%的少数股东股权。同时，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实际控制人周鹏转让上市公司989万股股份（占上市公司总股本的5.27%）。交易完成后，公司直接和间接持有南京万优75.01%的股权。为保障上市公司的经营、决策的稳定性，夯实王泽宁先生对上市公司的控制权，周鹏及其配偶李孝玉拟将其在标的股份转让过户登记后合计持有的上市公司1229万股股份（占上市公司总股本的6.55%）的表决权委托给王泽宁先生行使。未来随着南京万优业务的持续发展，归属于上市公司股东的净利润水平将得以增厚，有利于增强公司整体盈利能力。
    积极拓店的同时，加强供应链管理。公司量贩零食业务稳定执行拓店战略，并积极通过产品差异化提升门店购物体验和运营效率，旨在增强品牌覆盖度、提升加盟商盈利和强化消费者认知。同时，继续加强对供应链的管理，保持量贩零食业务的成本控制能力是保持量贩零食连锁经营模式核心竞争力的关键。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

九州通2025年中报业绩点评：经营表现稳健，新兴业务快速增长

九州通(600998)
    事件：2025年8月27日，九州通发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入811.06亿元（+5.1%）；归母净利润14.46亿元（+19.7%）；扣非归母净利润9.52亿元(-19.34%);经营性现金流-28.21亿元。2025Q2公司实现营业收入390.9亿元(+6.52%)；归母净利润4.76亿元(-29%)；扣非归母净利润4.45亿元(-32.47%)；经营性现金流5.07亿元。
    收入利润增长稳健，新兴业务贡献增量。2025年上半年公司营业收入增长5.1%，归母净利润增长19.7%，主要系医药分销主业稳健增长6.04%，同时医药工业、数字物流等新兴业务板块分别增长10.77%和24.66%，带来业绩增量贡献；且公司已完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增厚利润4.38亿元。上半年公司扣非归母净利润下降19.34%，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致计提减值准备增加，若剔除该因素的影响影响，上半年公司归母净利润15.87亿元，同比增长31.44%，扣非归母净利润10.94亿元，同比下降7.33%，整体经营状况稳健。另外，公司上半年应收账款请收力度加大，现金回款相应增加，经营性现金流净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流为正数。
    持续加大战略投入，“三新两化”全面提速。2025年上半年公司持续加大战略投入，推动“三新两化”战略及“三花”人才战略实施落地；上半年公司在药九九B2B、好药师等新零售战略主体人工成本达2.45亿元，较上年同期增长21.62%，人才引进投入0.55亿元，较上年同期增长110%。战略投入增加促使“三新两化”战略全面提速，业绩增长贡献率不断提升。2025年上半年，公司总代品牌推广收入95.91亿元，新增引进药品61个；C端新零售业务收入14.93亿元，好药师加盟门店数量达3.15万家，销售收入34.18亿元，同比增长41.3%；新医疗诊所会员店超2400家，计划三年内实现万家联盟。
    医药工业、数字物流增长强劲，多元化业务协同发展。公司医药工业、数字物流、医美等新兴业务板块上半年实现快速增长，其中医药工业自产及OEM业务形成西药、中药及医疗器械产品集群，上半年销售收入15.93亿元，同比增长10.77%。数字物流方面打造覆盖物流中心作业全流程的机器人产品矩阵，上半年实现收入5.87亿元，同比增长24.66%。医美方面合作服务机构超过一万家，网络覆盖率接近60%，上半年实现收入5.83亿元，同比增长48.64%。
    投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.30/1741.28/1866.58亿元，同比增长7.13%/7.07%/7.20%；归母净利润分别为26.09/28.03/30.45亿元，同比增长4.06%/7.43%/8.61%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

2025年半年报点评：经营全面向好，盈利大幅改善

海力风电(301155)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入20.30亿元，同比增长461.08%；归母净利润2.05亿元，同比增长90.61%；扣非归母净利润约1.64亿元，同比增长61.29%；基本EPS约0.94元，同比增长88.00%。
    单季度来看，公司25Q2营业收入15.93亿元，同比增长570.63%、环比增长264.99%；归母净利润1.41亿元，同比增长315.82%、环比增长121.16%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长379.86%、环比增长428.98%。
    减值计提方面，25H1公司拟冲回资产减值准备约691.50万元，计提信用减值准备约3058.62万元，合计影响金额约2367.12万元。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约17.04%，同比+15.16pcts；净利率约10.11%。25Q2公司毛利率约17.59%，同比+17.37pcts、环比+2.54pcts；净利率约8.94%。
    分产品收入：1）塔筒：25H1收入2.92亿元、同比增长124.14%，毛利率11.91%、同比提升18.39pcts。2）单桩：25H1收入15.64亿元、同比增长1092.63%，毛利率16.30%、同比提升10.79pcts。3）导管架：25H1收入1.36亿元、同比增长84.94%，毛利率19.44%、同比提升23.19pcts。
    经营全面向好，接单能力强。根据公告，2024年底公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额（下简称在手订单）约48.83亿元；在25H1营业收入20.30亿元的情况下，25H1末公司依然有在手订单约45.33亿元、同比增长约91%，证实了较强的接单能力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.60/70.93/79.66亿元，增速为259%/46%/12%；归母净利润分别为7.15/10.99/13.69亿元，增速为981%/54%/25%，对应25-27年PE为23x/15x/12x。考虑到海风行业需求预期回暖、公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；减值计提无法冲回。

2025年中期业绩点评：核心指标整体向好，规模与价值同步提升

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年中报，1H25公司实现营业总收入2004.96亿元，同比+3.0%，归母净利润278.85亿元，同比+11.0%，归母营运利润199.09亿元，同比+7.1%。
    寿险及健康险：产品结构改善，NBV实现高增。太保寿险1H25实现保险服务收入422.74亿元，同比+1.0%，公司1H25新业务价值95.44亿元，同比+32.3%（可比口径下），NBVM为15.0%，可比口径下同比+0.4pct，公司持续推动产品转型，加强以分红险为代表的浮动收益型产品、商业保险年金、健康险产品推动，多措并举优化产品结构，有望持续降低存量负债成本。
    渠道：个险核心队伍产能提升，银保持续保持高增。1）个险：渠道人力保持稳定，队伍产能提升。太保寿险2025年上半年代理人月均人力18.3万人，期末人力18.6万人，同比+1.6%，新增人力3.9万人，同比+19.8%。公司1H25月均保险营销员（千名）为18.3万人，同比基本持平，渠道人力保持稳定，同时坚决落实个险“报行合一”，持续推动费用结构优化和质态提升。2）银保：太保寿险坚持以价值为核心，保费规模实现高增，网点合作范围持续扩大。1H25银保渠道实现规模保费416.60亿元，同比+82.6%，其中新单期交规模保费同比+58.6%至88.40亿元，举绩网点综述同比+28.9%至1.3万个，月均期交举绩网点数同比+70.2%，其中国有行增速达164.9%。
    财险：承保利润持续提升，保费收入实现稳健增长。公司1H25财险业务实现原保费收入1141.86亿元，同比+0.9%。公司上半年COR综合成本率同比-0.7pct至96.4%，承保综合赔付率和承保综合费用率分别为69.7%和26.7%，分别同比持平和-0.7pct。公司车险持续优化新能源车险经营，加强精细化管控来提升经营韧性，非车险在保持高增的同时，着力优化业务结构，持续深化风险减量管理体系建设，提升承保盈利水平。
    投资：利率下行幅度同比下行导致投资收益率同比小幅下降，权益投资占比提升。公司1H25综合投资收益率（未年化）2.4%，同比-0.6pct，总投资收益率（未年化）2.3%，同比-0.4pct，净投资收益率（未年化）1.7%，同比-0.1pct主要系二季度利率下行幅度低于去年同期，导致当期以公允价值计量且其变动计入当期损益的固收类资产（TPL固收）的公允价值同比下降，短期投资收益有所承压。2）投资组合：OCI金融资产占比较上年末提升1.0pct，主要系债券、股票投资收益均有所提升，截至2季度末，公司股票和权益型基金占比分别为9.75%和2.1%，分别同比+0.6pct和+0.2pct。
    投资建议：1H25公司坚持价值和效益优先，负债端核心指标整体向好，太保寿险纵深推进“长航”转型，稳固个险的同时银保渠道迎来快速发展，以分红险为代表的浮动收益型产品提升，产品结构持续优化，存量负债成本有望持续下行，价值增长表现良好。财险业务持续优化结构，保费收入稳健增长且COR优化明显，公司坚持基于保险负债特性的战略资产配置，投资业绩表现良好。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.11/5.39/6.31元，P/E分别为10X/7X/6X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

公司信息更新报告：业务稳健增长，现金流大幅改善

神州数码(000034)
    国内IT产品、技术解决方案和服务商，维持“买入”评级
    考虑研发投入加大，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为10.54、13.38、16.70亿元（原值为14.44、17.30、20.26亿元），EPS分别为1.46、1.86、2.32元/股，当前股价对应PE分别31.5、24.8、19.9倍，考虑公司正推进数云融合及信创战略，维持“买入”评级。
    Q2收入增长加速，经营活动净现金流大幅改善
    （1）2025年上半年公司实现营业收入715.86亿元，同比增长14.42%；实现归母净利润4.26亿元，同比下滑16.29%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比下滑4.07%。其中，Q2单季度实现营业收入398.07亿元，同比增长19.57%；实现归母净利润2.09亿元，同比下滑23.8%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比下滑15.72%。（2）上半年公司销售毛利率为3.49%，同比下降0.96个百分点，主要由于IT分销及增值业务毛利率下降所致。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.44%、0.27%、0.26%，同比下降0.16、0.02、0.01个百分点。（3）上半年公司经营活动净现金流为5.04亿元，同比增长236.81%。
    分销业务增速超预期，自有品牌、数云业务高质量发展
    2025年上半年，（1）数云服务及软件业务实现营业收入16.4亿元，同比增长14.1%（其中AI相关业务实现营业收入8.02亿元，同比增长33%）；毛利率21.4%，同比提升2.3个百分点；税后净利润3,537万元，同比增长30.6%。（2）自有品牌产品业务实现营业收入31.0亿元，同比增长16.6%（其中AI相关业务实现营收6.6亿元）；毛利率10.3%，同比下降0.2个百分点；自有品牌业务税后净利润总额为5,957万元，同比增长90.5%。（3）IT分销及增值业务实现营业收入683.9亿元，同比增长14.3%（其中AI相关业务实现营业收入116.81亿元，同比增长59%），毛利率2.7%，税后净利润4.8亿元。收入增速超预期，主要受益于微电子业务持续高速增长和政府国补政策。
    风险提示：市场竞争加剧风险；供应链风险；应收账款管理风险。

2025年中报点评：并表后首份半年报，扣非净利润同比增长60%

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年中报业绩，实现营业收入238.7亿元，同比+39.9%；归母净利润157.4亿元，同比+213.7%；对应EPS1.11元，ROE6.3%，同比+3.1pct。扣非归母净利润72.79亿元，同比+59.8%，对应ROE2.84%，同比+4bps。第二季度实现营业收入121.0亿元，同比+33.2%，环比+2.8%；归母净利润35.0亿元，同比+38.3%，环比-71.4%。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年上半年实现经纪业务收入57.3亿元，同比+86.3%，占营业收入比重24.6%。公司合并海通证券后，经纪市占由5%提升至8.31%，位居行业前列。公司两融余额1875亿元，较年初+76%，市场份额10.1%，较年初+4.4pct。截至25H1境内个人资金账户数3845万户，较年初+4.2%，其中，富裕及高净值客户数较年初+6.8%。君弘APP及通财APP平均月活1558万户，较年初+9.6%。金融产品月均保有规模4530亿元，较年初+13.4%。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年上半年实现投行业务收入13.9亿元，同比+19.4%。股权主承销规模1210亿元，同比+1243%，排名第2；其中IPO3家，募资规模15亿元；再融资9家，承销规模1195亿元。债券主承销规模6135亿元，同比+22%，排名第4；其中公司债、地方政府债、金融债承销规模分别为2273亿元、1111亿元、1057亿元。截至25H1IPO储备项目41家，排名第1，其中两市主板10家，北交所20家，创业板5家，科创板6家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年上半年实现资管业务收入25.8亿元，同比+34.2%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）93.5亿元，同比+89.6%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）113.8亿元，同比+114.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年市场活跃，我们上调了2025年盈利预测，同时由于公司目前整合仍存在不确定性，国际业务与租赁业务存在减值压力，因此下调2026-27年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元（前值为：269/280/326亿元），对应PB为1.20/1.12/1.06倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，高端智能品牌持续突破

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2025Q2单季度实现营收为432.5亿元，同环比分别+12.4%/+125.9%；实现归母净利润21.9亿元，同环比分别+56.1%/+193.3%；实现扣非后归母净利润20.8亿元，同环比分别+57.3%/+428.3%。
    公司整体业绩表现符合我们预期，毛利率表现超我们预期。1）营收层面：Q2单季度问界品牌共交付10.7万辆，同环比分别+8.2%/+135.8%，得益于4月16日上市的M8亮眼表现，公司单季度销量实现环比极大改善。分车型来看，Q2M9交付3.92万台，同环比分别-18.6%/+68.6%，M8交付4.14万台。Q2单季度ASP为40.5万元（分母为AITO销量），同环比分别+3.9%/-4.2%。品牌持续锚定高端，单车成交价稳定在40万元以上。2）毛利率：Q2毛利率29.5%，同环比分别+2.0/+1.9pct，表现超我们预期。赛力斯超级工厂凭借自动化智能化柔性化的生产能力实现问界M8与问界M9两款旗舰车型的共线生产与高质量稳定交付，同时魔方技术平台覆盖多级别、多品类、多动力形式的车型开发需求，支持核心技术、模块化组件的跨车型复用，也为盈利空间拓展提供关键支撑。3）费用率：公司Q2销管研费用率分别为14.5%/2.0%/4.3%，同比分别-0.9/+0.1/-0.5pct，环比分别+0.6/-1.4/-1.1pct，其中销售费用率环比提升主要原因为Q2M8上市相关营销费用增加，同时公司在用户服务等方面持续投入；25H1研发开支资本化率为43.6%（24H1为26.7%），主要原因为新车储备投入较多，Q2公司研发费用绝对值同比基本持平。4）净利润：合并报表口径单车盈利1.7万元，同环比分别+45.8%/+54.0%。问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队，盈利能力持续改善。
    盈利预测与投资评级：由于M8产能爬坡较快，同时公司毛利率表现较佳，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至101/147/195亿元（原为96/142/185亿元），对应PE为22/15/11x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。

2025年半年报点评：奶油延续高增，盈利持续优化

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入20.7亿元，同比+16.2%；实现归母净利润1.7亿元，同比+26.2%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+33.3%。单季度看，25Q2实现营业收入10.2亿元，同比+18.4%；归母净利润0.8亿元，同比+40.8%；扣非净利润0.8亿元，同比+40.4%。
    奶油持续高增，酱料表现亮眼。分产品看，25H1冷冻烘焙收入11.3亿元，同比+6.1%，收入占比约55%；烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）收入占比约45%，同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料收入分别为5.6/0.8/1.4亿元，同比+28.7%/7.7%/36.5%，公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。
    山姆新品放量，渠道多元拓展。分渠道看，25H1流通/直销/零售/其他收入分别为10.5/10.0/0.06/0.08亿元，同比+8.8%/+25.5%/+105.6%/-20.0%，按客户类别进一步拆解，其中：1）流通渠道收入同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流；2）商超渠道收入同比增长近30%，主因公司在核心商超客户上新多款新品；3）餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增速约40%，渠道占比进一步提升，主因公司把握烘焙消费渠道多元化趋势，针对性调整营销组织架构并投入更多资源。
    原料成本上涨，控费成效显著，盈利能力持续优化。25H1公司毛利率为30.4%，同比-2.3pcts（Q2同比-1.9pcts），主因原料价格上涨导致奶油毛利率有所下滑。公司控费成效持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25H1四费同比-3.3pcts（Q2同比-2.9pcts），其中销售费用率10.6%，同比-1.4pcts（Q2同比-0.9pcts）；管理费用率5.6%，同比-1.4pcts（Q2同比-1.7pcts）；研发费用率3.0%，同比-0.9pcts（Q2同比-0.8pcts）；财务费用率0.7%，同比+0.5pcts（Q2同比+0.5pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率8.3%/8.0%，同比+0.7/+1.3pcts；扣非净利率8.0%/7.8%，同比+1.0/1.2pcts。
    投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，费用管控效果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为44.5/50.2/55.8亿元，同比+16.1%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为3.6/4.3/5.0亿元，同比+35.2%/17.6%/17.5%，当前股价对应当前股价对P/E分别为24/20/17x，维持“推荐“评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长

深信服(300454)
    投资要点：
    长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。
    云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。
    AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。
    网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。
    毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。
    盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

利润端高增长，“IDE+AI”双线战略布局长期发展

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；实现扣非净利润0.21亿元，同比增长323.58%；单2025Q2来看，公司实现营收0.89亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长252.71%。
    经营情况稳定增长，高毛利PB业务带来利润增长。收入端：2025年上半年，云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，同比下降2.67%，主要受第一大客户Intel在华业务调整略有下滑；PB业务实现收入0.49亿元，同比基本持平，其中海外收入占比较高，剔除汇率影响后收入略增；云服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受到项目结算周期影响。利润端：公司2025年上半年毛利率较高的业务收入增长带来利润同比实现较大增长。整体毛利率为54.95%，同比增长6.64个百分点；其中，固件业务毛利率为61.04%，同比增长10个百分点。
    公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略。1）国内稀缺IDE工具SnapDevelop是“IDE+AI”路径代表，在延续经典开发范式同时，集成AI智能化编程辅助与可视化工具链；2025年上半年已推出2026正式版本，同时已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿），有望将公司新品快速推向市场；另外SnapDevelop产品年内还将开启面向鸿蒙生态的研发。2）EazyDevelop产品则以“AI+IDE”基底，聚焦AI编程、多智能体协作与国产化适配；2025年上半年产品已完成基本框架阶段研发，公测版本正式发布，产品提供多语言支持，在“仓颉计划”及智慧医疗开源联盟成立的推动下，其深度支持仓颉语言的“病历质控智能体”项目日前已获得订单。
    固件业务与AI积极融合，RISC-V领域取得突破。2025年上半年百敖软件继续深化ByoCore2.0各项新功能，重点推进了鲲鹏产品线在各个细分市场的技术和产品演进；加大RISC-V领域的研发投入，取得了多项关键突破，尤其在高性能计算的服务器RISC-VCPU，百敖提供独特的全原生UEFI和ACPI方案以及对服务器重点特性：如RAS和功耗管理等；此外利用开源LLM模型，融合AI来拟合编程，显著提升了开发效率。
    研发力度持续加大。费用方面：公司2025年上半年销售/管理/研发费用率分别为2.42%/12.34%/23.33%，分别较上年同期变动-0.27/-4.86/+1.63个百分点。2025上半年公司研发投入合计4,062.27万元，较去年同期增加660.40万元，增长19.41%。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司IDE新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；SnapDevelop已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.57/1.11/2.24元，对应P/E分别为122.06/62.90/31.23倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

系列点评二：25Q2业绩符合预期 进军机器人本体制造

中鼎股份(000887)
    事件：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收98.46亿元，同比+1.83%；归母净利润8.17亿元，同比+14.11%；扣非归母净利7.80亿元，同比+21.53%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金红利0.50元（含税），合计派现约6,582.45万元，不送红股、不以公积金转增股本。
    25Q2业绩符合预期盈利能力提升。1）营收端：公司2025Q2营收49.92亿元，同比+0.31%，环比+2.84%，在手订单释放带动营收稳健增长；2）利润端：公司2025Q2归母净利润4.15亿元，同比+16.74%，环比+3.04%，同环比均增长，符合预期；2025Q2公司毛利率为23.83%，同比+1.78pct，环比+0.51pct，毛利率水平同环比上升，系产品结构改变所致。公司净利率为8.30%，同环比分别+1.06/+0.08pct；3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.71%/4.91%/-0.33%，同比分别-0.33/-0.05/+0.25/-1.43pct，环比分别-0.04/+0.21/-0.13/-1.25pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展液冷业务布局加速。公司近年来积极布局新能源汽车领域，在多个新能源板块处于国际领先水平。2025H1公司在冷却系统/橡胶业务/密封系统/底盘轻量化/空悬系统营收分别为26.06/20.43/19.42/15.46/5.68亿元，同比分别为+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组，技术源自汽车热管理并拓展至超算中心。超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），目前正加速对接客户并推进浸没式技术应用，2025H1公司热管理系统业务累计获得订单约71亿元。
    签署多个战略合作协议进军机器人本体制造。公司将人形机器人视为未来发展的核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议；公司旗下子公司安徽睿思博、星汇传感等相关技术团队在谐波减速产品具备核心优势，已在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前橡胶产品已经完成配套，轻量化骨骼已经向客户送样；同时，公司与逐际动力签署《项目合作意向协议》，拟共同设立合资公司进行机器人本体制造的深度合作；公司于2025M8与合肥包河区政府签署战略协议，被列为产业链链主，将投资建设机器人减速器、传感器、关节总成及本体制造与代工项目。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为17.0/19.3/22.4亿元，对应EPS分别为1.29/1.47/1.70元。按照2025年8月29日收盘价23.21元，对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

伊利股份2025年中报点评：Q2收入增长提速，业绩表现靓丽

伊利股份(600887)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。
    液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。
    非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升
    1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。
    2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：整体增长稳健，通航持续发力

万丰奥威(002085)
    营收稳步增长，利润提升较高
    2025H1公司实现营收74.94亿元，同比+1.66%；归母净利润5.01亿元，同比+25.74%；扣除非归母净利润3.87亿元，同比+7.85%；毛利率18.57%，同比+0.08pct；净利率8.68%，同比+1.60pct，公司整体盈利能力稳健增长，主要系通航飞机业务高速增长，收入结构优化。
    通航飞机创新制造业务增加，加速推动低空产业发展
    2025H1，公司通航飞机创新制造业务实现营收14.38亿元，同比+12.09%，毛利率高达24.46%。期间，公司通航飞机制造落实全球一体化战略运行机制，通过开发新供应链配套维护飞机供应链安全并降本增效，同时持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作，并且公司通航飞机订单充足，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，继续开拓全球私人飞机市场，产能逐步释放。公司对技术创新和产品升级的进一步重视。2025H1公司研发费用达2.35亿元，同比+14.56%，研发费用率3.13%，通过一系列的战略举措和持续的创新投入，公司通航飞机制造业务在全球市场中的竞争力进一步增强，加速推进低空经济产业化。
    “双引擎”驱动业绩稳定增长，全球规模化生产优势深化
    2025H1，公司依托“汽车金属部件轻量化”与“通航飞机创新制造”双引擎协同发力，其中汽车金属部件轻量化业务实现营收60.56亿元，同比-0.54%，经营情况整体平稳；通航飞机创新制造业务营收14.38亿元，同比+12.09%，成为增长核心动力。公司在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国6个省市建有14个生产基地，完善供应链布局以降低成本、提升效率，并依托订单充足优势加速释放产能，持续巩固全球规模化生产与多市场协同优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为9.98/11.62/12.97亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为39/33/30倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业波动风险；国际贸易壁垒风险；原材料价格波动风险、能源价格波动风险、人工成本上涨风险；汇率波动风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩下滑，下半年业绩改善可期

兖矿能源(600188)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入593.49亿元，同比-17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比-39.38%。
    25Q2业绩环比下降。25Q2公司实现归母净利润19.42亿元，同比-53.15%，环比-37.66%。
    25H1煤炭产量增长，售价下滑。25H1公司实现煤炭产量7359.7万吨，同比+6.54%，煤炭销量6481.1万吨，同比-4.51%，其中自产煤销量6234.2万吨，同比-2.22%。实现煤炭综合售价531.93元/吨，同比-23.75%，其中自产煤售价529.5元/吨，同比-20.68%。吨煤成本为367.16元/吨，同比-14.04%，自产煤成本361.62元/吨，同比-5.38%。煤炭业务毛利率为30.98%，同比-7.8个百分点。
    25Q2自产煤销量环比增长，毛利环比下降。25Q2公司实现煤炭产量3679.5万吨，同比+6.83%，环比-0.02%，完成煤炭销量3338.5万吨，同比-0.91%，环比+6.23%，其中自产煤销量3185.1万吨。同比+2.38%，环比+4.46%。综合售价为513.79元/吨，同比-23.06%，环比-6.79%，其中自产煤售价514.4元/吨，同比-22.04%，环比-5.66%。吨煤成本为371.75元/吨，同比-3.43%，环比+2.62%，自产煤成本为370.35元/吨，同比-0.15%，环比+5.06%。煤炭业务毛利为47.42亿元，同比-50.23%，环比-20.13%。
    非煤业务毛利环比微降。25Q2公司完成化工品销量233.1万吨，同比+15.57%，环比-3.44%。化工业务实现毛利15.97亿元，同比+21.35%，环比+9.46%。25Q2公司完成发电量18.03亿千瓦时，同比-7.47%，环比+0.58%。电力业务实现毛利1.07亿元，同比+245.16%，环比+109.8%。25Q2非煤业务合计实现毛利17.04亿元，同比+26.5%，环比+12.85%。
    中期分红，A/H股息率分别为1.39%/2.18%。公司拟派发中期股息每股0.18元，相当于每股0.197港元，以2025年8月29日A/H股股价测算，股息率分别为1.39%/2.18%。此外，公司公告拟回购A股人民币0.5-1亿元；H股人民币1.5-4亿元，回购的A股股份将用于公司股权激励。回购的H股股份用于减少公司注册资本。A股回购价格不超过17.08元/股；每次回购H股价格不高于回购前5个交易日公司H股股票平均收市价的105%。
    投资建议：25Q3西北矿业并表，叠加下半年煤价反弹，公司业绩有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利为102.08/124.45/133.45亿元，对应EPS分别为1.02/1.24/1.33元，对应2025年8月29日股价的PE为13/10/10倍维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

高端化战略：科技安全并举，重塑新能源豪华格局

比亚迪(002594)
    投资要点
    三个高端品牌分工明确，腾势承担规模支撑，方程豹释放增量潜力，仰望树立技术标杆。腾势作为高端化“压舱石”，依托奔驰品牌底蕴与比亚迪技术，聚焦30-50万元中高端市场，2022年推出旗舰MPV D9，后续逐步完善产品矩阵推出Z9GT/Z9豪华轿车，并落地N7、N8、N9等SUV；方程豹以“越野+科技+潮流”开辟15-45万元细分蓝海，首款车型豹5销量亮眼，24Q4推出硬派旗舰豹8，25年推出钛3面向年轻群体，打造“硬派越野豹系列+潮流科技钛系列”双产品线；仰望锚定100万元以上超高端市场，U8、U9、U7搭载顶级技术，核心目标是树立技术标杆、提升整体品牌溢价。从销量看，三大品牌2025H1达14万辆，同增70%，占总销量比重从2022年0.5%升至2025H1的6.6%；结构上，2023年依赖腾势单一核心，2024年方程豹开始释放增量弹性，2025H1腾势、方程豹分别占56%、43%。
    比亚迪高端品牌的核心竞争力在于“科技+安全”，形成从技术突破到场景落地的完整链路。1）智驾系统：“天神之眼”A版（三激光+双芯片）用于仰望，实现全域NOA与复杂泊车；B版（单激光雷达）搭载腾势，兼顾性能与成本；C版（纯视觉）用于方程豹低配，推动“全民智驾”，且率先实现媲美L4级智能泊车并承诺安全兜底。2）动力系统：自主研发易四方/易三方，以及DMO越野混动平台，显著提升驾控性、灵活性和安全性；3）智能底盘：自研云辇悬架，通过算法对悬架进行主动调整，拓宽操控性能边界。4）智能座舱：以DiLink平台为统一底层，共享语音交互、多屏联动、OTA升级等能力，同时差异化定制。
    高端车销量增长潜力大，盈利维持高水平。我们预计25/26年比亚迪高端车销量有望达36/55万辆，同增90%/53%。1）腾势：25/26年销量19/29万辆，N9于3月上市后销量亮眼，N8L将于26年Q2上市，D9持续拓展海外，出口销量维持高增。2）方程豹：25/26年销量17/26万辆，钛3于25年4月开始销售，上半年销量已达2.1万辆，钛7将于25年10月上市。3）仰望：超豪华车型25年销量受消费税影响，25H1销量同减82%，未来仍有增长潜力。盈利方面，高端品牌降价可能性较小，我们预计平均单车利润维持约4万元（普通车型0.2-0.3万元），25/26年有望贡献约142/217亿利润。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%，对应PE20/17/14x，公司作为国内市占率第一的龙头，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。