原料药业务短期承压，新产品将陆续落地

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    事件概述
    2025年8月，仙琚制药发布2025年半年度报告：公司2025上半年实现营业收入18.69亿元，同比下降12.56%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降9.26%；实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比下降19.52%。事件点评
    原料药业务价格有所下滑，业务短期承压
    2025年上半年，公司原料药及中间体销售收入7.3亿元，同比下降20%，其中主要自营原料药销售收入4.23亿元，同比下降13.6%；意大利Newchem收入3.05亿元，同比增长2.7%；仙曜贸易公司销售收入178万元。主要系25上半年原料药价格在国内外均有所下滑，对收入、利润有一定影响。
    制剂集采风险逐步出清，新产品快速放量
    2025年上半年公司制剂业务实现收入11.27亿元，同比下降7.2%。其中妇科计生类制剂产品销售收入2.07亿元，同比下降11%；麻醉肌松类制剂产品销售收入0.6亿元，同比持平；呼吸类制剂产品销售收入4.46亿元，同比增长13%；皮肤科制剂产品销售收入1.2亿元，同比持平；普药制剂产品销售收入2.3亿元，同比下降23%，主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品上半年销售收入减少。
    公司积极开展产品覆盖，新产品销售增长较快。上半年如庚酸炔诺酮注射液销售同比增长约30%；屈螺酮炔雌醇片（II）同比增长约148%；戊酸雌二醇公司积极推进准入工作，上半年取得部分医院的准入。
    创新产品持续推进，部分产品进展良好
    2025年上半年，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片（0.5mg）等4个一致性评价产品获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
    同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于药学审评阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

业绩环比改善，AI与多元化打开新成长空间

传音控股(688036)
    主要观点：
    事件
    2025年8月28日，传音控股公告2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营业收入290.77亿元，同比下降15.86%，归母净利润12.13亿元，同比下降57.48%，扣非归母净利润8.97亿元，同比下降63.04%。对应2Q25单季度营业收入160.74亿元，同比下降6.09%，环比增长23.61%，单季度归母净利润7.23亿元，同比下降41.03%，环比增长47.47%，单季度扣非归母净利润5.54亿元，同比下降48.42%，环比增长61.43%。
    业绩环比改善，AI与多元化打开新成长空间
    受益于新机发布节奏，公司业绩环比明显改善，2Q25实现收入160.74亿元，环比增长23.6%，毛利率20.76%，同比基本持平，环比增加约1.5pct。公司在新兴市场地位稳固，部分区域份额提升显著。根据IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第八。
    借助于公司在手机产品领域的积累，公司移动互联网业务及家电、数码配件等扩品类业务拥有流量、渠道等优势。通过用户间的口碑营销和良好互动，公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式已初步成型，从而进一步强化了公司的竞争优势。具体而言，公司在手机端拥有TECNO、itel、Infinix三大品牌，创立数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，并自主研发了HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统及独立的应用软件平台。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。
    公司积极拥抱AI趋势，将AI功能作为提升产品竞争力的核心。2025年6月发布的新品已广泛搭载AI功能，并下沉至中低端机型。公司聚焦“实用型AI”，开发了智慧助手Ella、影像增强、智能问答、多语种翻译等功能，有效提升用户体验。AI已成为新一代旗舰机型Camon40系列的重要卖点。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发费用同比增长15.1%，研发费用率提升至4.7%。
    投资建议
    我们更新了业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为46.6、57.2、67.5亿元，对应EPS为4.1、5.0、5.9元/股，对应2025年8月29日收盘价，PE为22.0、17.9、15.2倍，公司1Q25经历了去库存的波折，2Q25随新机发布的节奏，经营逐步回归进入向上通道，作为新兴市场的头部品牌消费电子公司，公司的长期成长值得期待，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。

Q2盈利能力持续向好，关注疫苗新品成长潜力

科前生物(688526)
    主要观点：
    2025H1公司归母净利润2.20亿元，同比增长44.09%
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现收入4.87亿元，同比+21.67%；归母净利润2.20亿元，同比+44.09%；扣非后归母净利润1.90亿元，同比+43.12%。2025H1公司销售毛利率67.28%，同比+4.04pct，其中，Q2毛利率68.71%，同比+9.04pct；2025H1公司销售净利率45.0%，同比+6.99pct，其中，Q2净利率46.05%，同比+12.73pct。
    2025Q2业绩持续修复，营收利润同比改善明显
    2025H1下游生猪养殖行业持续盈利，带动兽药需求回暖，公司盈利能力持续改善。分季度来看，2024Q2-2025Q2公司收入1.96亿元、2.65亿元、2.76亿元、2.45亿元、2.42亿元，同比-22.49%、-10.35%、+16.81%、+19.65%、+23.79%；归母净利润0.65亿元、1.08亿元、1.22亿元、1.08亿元、1.12亿元，同比-36.91%、-8.68%、+216.18%、+24.08%、+70.78%；毛利率59.67%、65.17%、63.15%、65.88%、68.71%，同比-9.75pct、-8.97pct、-3.05pct、-0.76pct，+9.04pct，2025Q2毛利率同比由负转正，呈现持续向好态势。
    坚持研发创新，多款疫苗新品有望带动业绩增长
    公司加大研发投入，聚焦核心技术。2025H1公司研发费用4549.75万元，占营业收入比重9.34%，上半年公司获得4项新兽药注册证书，包括国家一类新药“牛支原体活疫苗（HB150株）”，猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪丁型冠状病毒感染三联灭活疫苗，鸡新城疫、传染性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗。此外，副猪嗜血杆菌Apd蛋白ELISA抗体检测试剂盒与小反刍兽疫病毒阻断ELISA抗体检测试剂盒获得改良型新药。宠物用产品方面，猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗已提交注册材料；猫鼻气管炎活疫苗（WH-R株）已获得临床批件；犬、猫狂犬病灭活疫苗（SAD-tOG株）目前正在临床试验。此外，公司积极布局反刍动物疫苗，拓展牛羊疫苗产品线，上半年牛巴氏杆菌灭活疫苗、山羊痘活疫苗已获得生产文号，公司在奶牛和肉牛市场构建核心竞争力，以提升多元化经营能力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入11.32亿元、13.14亿元、15.34亿元，同比增长20.2%、16.0%、16.8%，对应归母净利润4.35亿元、5.52亿元、6.19亿元，同比增速为13.7%、26.9%、12.1%，归母净利润前值为2025年4.42亿元、2026年5.48亿元、2027年6.13亿元，对应EPS分别为0.93元、1.18元、1.33元，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

中报点评：业绩增长稳健，新品周期及AI应用值得期待

恺英网络(002517)
    核心观点
    业绩增长稳健。1）公司25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%，对应全面摊薄EPS0.44元；实现扣非归母净利润9.39亿元，同比增长17.18%；2）25年Q2单季度营业收入12.25亿元，同比下降1.8%；归母净利润4.32亿元，同比增长12.8%，对应摊薄EPS0.20元。
    产品矩阵持续丰富，出海增速显著。1）公司产品现主要由复古情怀品类和创新精品构成。复古情怀品类包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等产品；创新品类包括新国战SLG游戏《三国：天下归心》、《斗罗大陆:诛邪传说》、《盗墓笔记:启程》等产品；从复古情怀到创新精品，公司产品矩阵日趋丰富。2）海外业务方面，《仙剑奇侠传：新的开始》成功登上澳门iOS免费榜第一，还斩获了台湾GooglePlay免费榜第一、香港GooglePlay免费榜第二以及香港iOS免费榜第七的佳绩，荣获独立出海联合体发起的“2024中国游戏出海；优质产品带动之下，上半年公司海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%、显著高于整体收入增速。
    AI应用持续推进，传奇盒子等新业务布局新增长曲线。1）AI方面，公司自研“织梦”大模型，发布专为游戏行业打造的AI全流程开发平台“AI工业化管线”《SOON》，实现从美术资产生成到代码部署全流程的自动化操作；2）打造基于传奇游戏及游戏要素独家开发、运营、推广游戏社区的“传奇盒子”，以汇聚各类游戏为特色的，集游戏、直播、电竞、小说、短剧等为一体的游戏社区平台，丰富内容生态并有望构筑新增长点。此外旗下数字资产平台拾元立方以“拾遗、元宇、立异、方等”为理念，整合区块链、Web3.0与AI技术，构建数字艺术品营销生态，并通过“数字资产+实体经济”模式激活文旅消费。
    风险提示：新游戏不及预期；政策监管风险等。
    投资建议：我们维持2025/26/27年盈利预测为22.68/24.32/26.61亿元，对应摊薄EPS=1.05/1.13/1.24元，当前股价对应PE=22/21/19x。我们持续看好公司游戏新品拓展所带来的第二成长曲线潜力以及AIGC前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

单二季度毛利率同环比双升，汽车电子及机器人关键零部件加速发展

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q2均胜电子实现净利润3.7亿元，同比+11%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，环比+8.20%，归母净利润3.67亿元，同比+11.18%，环比+7.85%。分业务来看，2025H1，公司汽车安全系统收入189.77亿元，同比+1.13%，毛利率15.93%，同比+1.99pct，汽车电子系统收入83.56亿元，同比+2.73%，毛利率21.54%，同比+2.17pct。
    2025Q2毛利率同比提升2.7pct，四费率环比下降。2025Q2公司毛利率18.4%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，净利率3.2%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。2025Q2公司四费率为13.55%，同比+2.9pct，环比-0.2pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子全球新获订单生命周期总金额达393亿元（含7月汽车安全业务订单），上半年新能源汽车相关新订单占比超66%。2025H1，公司新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务约174亿元，汽车电子业务约138亿元。头部自主品牌及造车新势力正成为公司订单增长的核心驱动力，订单占比持续提升。
    汽车电子业务加速开拓。智能驾驶方面，2025H1，公司首次突破某知名自主品牌的智能辅助驾驶域控项目定点，订单金额超10亿元，将为其多款车型提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案，预计于2026年开始量产；智能座舱方面，2025H1，公司现有国内外订单持续放量，并成功为某头部自主品牌车企量产智能座舱域控制器；车路云方面，2025H1，公司为全新国产宝马5系提供的V2X解决方案开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025H1，公司已开始全面布局人形机器人领域，并于2025年4月正式成立全资子公司宁波均胜具身智能机器人有限责任公司，快速搭建人才队伍，积极推进相关产品的研发和商业化落地，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025上半年业绩有所波动，在研项目快速推进

华海药业(600521)
    2025年上半年业绩有所波动，在研项目快速推进
    2025年上半年公司实现营收45.16亿元（同比-11.93%，下文都是同比口径），归母净利润4.09亿元（-45.3%），扣非归母净利润3.63亿元（-52.48%），毛利率63.32%（+1.31pct），净利率8.97%（-5.74pct）。考虑公司创新药进展较快、研发投入较大，我们下调2025-2026年业绩预测（原预测归母净利润为15.55/19.29亿元），新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润为11.64/12.50/13.14亿元，当前股价对应PE为34.2/31.8/30.3倍，考虑公司创新药领域的积极进展，维持“买入”评级。
    在研项目进展顺利，研发费用率有所提升
    2025上半年公司研发投入6.49亿元，同比增长23.07%，占营收比例为14.36%。HB0034达成关键临床试验终点，2025年8月已纳入CDE优先审评品种名单并将于近期提交正式上市申请，有望于2026年第二季度获批上市。HB0017产品中重度斑块状银屑病适应症关键III期临床试验患者随访接近收尾，强直性脊柱炎适应症的关键III期临床试验快速推进，该产品起效快，效果好，给药周期长，有望成为同类产品的BIC。HB0025联合标准治疗用于晚期或复发的子宫内膜癌已正式向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，标志着该项目即将步入III期临床开发的关键阶段；非小细胞肺癌的Ⅱ期临床数据疗效显著，9月初将在济南CSCO口头公布临床结果，有望年内启动Ⅲ期临床。此外。公司加强立项的新颖性，利用AI和广泛的生物信息，前瞻性地布局立项潜在FIC和BIC项目，HB0056（TSLP/IL11）中重度哮喘适应症处于临床一期阶段，HB0052（CD73ADC）胰腺癌适应症处于临床一期阶段。2025上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.93%、15.94%、11.58%、2.16%，同比+1.29pct、+3.23pct、+3.00pct、+1.47pct。
    风险提示：新产品研发注册不及预期、行业政策变化、汇率波动、贸易环境恶化等。

2025年半年度报告点评：收入质量持续提升，盈利能力显著改善

天融信(002212)
    事件：
    公司于2025年8月20日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入略有下降，利润实现大幅减亏
    2025年上半年，公司实现营业收入8.26亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润-6469.35万元，同比大幅减亏68.56%；实现扣非归母净利润-7657.77万元，同比大幅减亏64.57%。公司继续推进提质增效战略，收入质量持续提升，毛利率上升4.1个百分点；持续优化内部管理，提升运营效率，销售费用、研发费用及管理费用均实现同比下降，三项费用总额同比减少14.04%。今年第二季度，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长8.72%，实现扭亏为盈。
    国产算力硬件为基，智算云业务不断增长
    公司智算云业务不断增长，产品包含云计算、智算云平台与智算一体机。2025年上半年实现收入1.02亿元，占营业收入比重12.40%，同比增加3.00%。2025年2月，公司发布DeepSeek安全智算一体机：产品以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案；2025年3月，公司发布智算一体机（昇腾版）；2025年4月，公司发布智算云平台V1.0版本：以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力，提供业务承载、大模型支撑、安全内生的一体化智算云解决方案，支持1.5B至671B大模型，内置训推工具链与开发框架，快速构建知识管理和业务智能体等企业级AI应用；2025年6月发布智算云平台V2.0版本。
    重点布局行业快速增长，国企带动信创业务发展
    2025年上半年，公司重点布局的行业实现快速增长，金融行业同比增长19.52%，运营商行业同比增长25.31%，能源行业同比增长32.35%，交通行业同比增长60.78%。其中，能源和交通行业近三年持续增长。信创业务方面，上半年实现收入1.10亿元，占营业收入比重为13.36%。国有企业占信创收入比重：2023年度9.36%；2024年度11.84%；2025年上半年19.92%，展望未来，信创业务有望在国有企业实现持续增长。
    盈利预测与投资建议
    公司致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至29.02、31.11、33.14亿元，调整归母净利润预测至1.61、2.24、3.04亿元，EPS为0.14、0.19、0.26元/股，对应的PE为81.98、58.79、43.40倍。考虑到计算机行业整体的估值水平、公司业务的持续成长性和未来盈利能力的改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

收入利润齐创新高，WiFi6E计划下半年量产

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长35.35%，归母净利润同比增长72.29%。公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增加72.29%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增加64.22%。其中，2Q25实现收入6.88亿元(YoY+29.02%，QoQ+23.28%)，归母净利润1.68亿元(YoY+71.45%，QoQ+78.82%)。
    收入利润齐创新高，2Q毛利率环比提升。二季度公司营业收入创下历史新高，并实现同环比稳步增长，收入增长的主要来源是下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。收入结构上，上半年芯片收入占比为38.9%，模组收入占比为60.5%，相对较低毛利率的模组业务占比同比提升的同时，综合毛利率也从43.2%提升至45.2%，单二季度毛利率达到46.7%。应用端方面，智能家居仍然是主要收入来源，但非智能家居领域增速更高，能源管理、工业控制等维持较高增速，AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。上半年研发费用同比增长22.66%，在收入增速高于费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
    Wi-Fi6E下半年有望正式量产，开发者社群持续扩大。公司在Wi-Fi MCU市场中出货量全球第一，在大Wi-Fi市场位居全球第五。公司逐步丰富产品矩阵，除手机以外的领域都将成为Wi-Fi产品线新的目标市场，市场容量扩大至现有的2.5倍。ESP32-C6可提供2.4GHz Wi-Fi6，其低功耗表现出众，帮助拓展电池或储能设备驱动的应用。4月公司宣布ESP32-C5全面进入量产，C5作为行业首款2.4&5GHz双频Wi-Fi6的RISC-V SoC，是公司在自研高频Wi-Fi上的重大突破。6月公司宣布首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产；同时，C61也已全面进入量产，集成2.4GHzWi-Fi6与BLE5满足高速连接与低功耗的双重需求。开发者社群方面，上半年GitHub项目数量总计15.13万，reddit小组会员13.3万，B站最热视频播放量132.1万。M5Stack保持快速创新节奏，每周上新一款硬件，产品组合中已有300多个SKU。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，下半年WiFi6E的量产发布将进一步完善公司产品矩阵。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.52/7.14/9.01亿元（前值4.82/6.16/7.99亿元），当前股价对应PE分别为68.4/52.1/41.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

2Q25毛利率环比改善，创新类显示产品是公司新的增长引擎

康冠科技(001308)
    核心观点
    2Q25毛利率环比改善，自有品牌投入带来销售费用增加。公司发布2025年半年报，1H25营收69.35亿元（YoY+5.06%），归母净利润3.84亿元（YoY-6.03%），费用方面1H25公司研发费用2.9亿元，同比基本持平，销售费用2.22亿元，同比增长35.94%，主要由于公司推广自有品牌及电商运营产生的广告宣传费、信息服务费增长。2Q25营收37.93亿元（YoY+0.7%，QoQ+20.7%），归母净利润1.70亿元（YoY-24.1%，QoQ-21.1%），毛利率14%（YoY-0.91pct，QoQ+0.64pct）。分产品看，1H25公司智能交互显示产品、创新类显示产品销售收入分别同比增长9.81%、39.16%，智能电视收入同比下滑6.57%。
    1H25智能电视结构调整带动毛利率提升，智能交互显示产品出货量同比增长。1H25公司智能电视收入36.34亿元，毛利率同比提升2.61pct至11.88%，公司智能电视战略结构调整，重新聚焦一带一路高毛利客户，减少了规模化客户出货，因此上半年智能电视出货量及营收同比下滑，出货结构的优化带动毛利率同比改善。1H25公司智能交互显示产品营收19.95亿元，同比增长9.81%，出货量同比增长9.26%。
    “新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。1H25创新类显示产品营收8.98亿元（YoY+39.2%），占公司总营收的12.95%，毛利率同比增长1.14pct至16.4%。公司持续推进AI赋能创新类显示产品，自有品牌KTC旗下随心屏、AI交互眼镜全面接入豆包大模型，自有品牌皓丽布局AI+会议，自有品牌FPD通过AI算法赋能镜面显示技术。公司自有品牌持续推出创新类显示产品，扩充产品矩阵，同时公司自有品牌海外市场拓展顺利，“新消费+全球化”带领创新类显示产品成为公司新的增长引擎。
    投资建议：公司智能电视战略结构调整，减少规模化客户出货，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动18.5%/23.7%/14.3%至9.88/12.23/13.97亿元，对应2025-2027年PE分别为17.9/14.5/12.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

上半年归母净利润增长26%，贸易服务及AI业务持续成长

焦点科技(002315)
    核心观点
    业绩稳健，归母净利润实现26%增长。公司2025上半年实现营业收入9.15亿元，同比+15.91%，归母净利润2.95亿元，同比+26.12%，扣非归母净利润2.86亿元，同比+24.17%。单二季度看，营收同比+16.32%至4.76亿元，归母净利润同比+16.44%至1.83亿元，扣非归母净利润12.49%至1.77亿元。整体业绩在中国制造网主业会员服务体系完善及价值提升，以及AI+贸易等新兴业务快速增长下表现较优。
    中国制造网拓展多元买家群体，AI业务加速贡献增量。分业务看，中国制造网主业收入7.6亿元，同比+17.14%，收费会员数达到28699位，同比增长11.53%。买家端流量持续增长，整站流量同比增长35%，中东、南美及欧洲denghi长增长更优。AI业务收入2174万元，同比增长92.4%，购买AI麦可的会员累计超过13000位。此外，公司下半年拟推出全新升级的SourcingAI，以精准响应海外买家需求，实现中国制造网买家端流量的持续丰富。
    费用率优化，经营性现金流增长较好。公司上半年综合毛利率80.05%，同比略下滑0.11pct。销售费用率34.16%，同比-1.11pct，管理费用率7.49%，同比-1.98pct，研发费用率9.39%，同比-0.73pct，受益费用优化及收入增长的规模效益。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.39亿元，同比+57.33，受益付费会员数量及价值增长带来的现金回款增加等。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化投资建议：展望后续看：行业层面，在中国产业优势进一步凸显及海外新兴市场需求增长下，企业出海仍是长期发展趋势，为中国制造网等B2B贸易平台提供了较好的客户增长资源。而公司不断提升中国制造网的综合贸易服务能力，以及丰富买家端的流量资源，有望进一步承接出海红利，提升市场份额。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为5.53/6.4/7.37亿元，对应PE分别为29.3/25.3/22倍，维持“优于大市”评级。

国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比增长15%。2025H1公司营业收入2570亿元，同比下降5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1归母净利润41.7亿元，同比增长15.4%；2025Q2归母净利润22.2亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）；2025H1经营性净现金流44.2亿元，同比增长9.8%。2025H1盈利增长，除了铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价格上涨。2025H1金银业务毛利同比增加8亿元，硫酸业务毛利同比增加9亿元。
    公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大的露天钨矿，三氧化钨资源量23.3万吨，储量14.5万吨。于2024年11月投产并于2025年二季度实现商业化运营。2025年采选量预计330万吨，生产含三氧化钨65%的精矿9313吨；2027年之后采选量将达到495万吨，年生产精矿达到14171吨。当前营运成本为7.74万元/吨精矿，2027年后有望降至4.9万元/吨精矿。
    参股第一量子，盈利潜力大。公司是第一量子最大股东，第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，拥有探明及控制的铜资源量3550万吨，在全球运营6座铜矿。当前普遍预测巴拿马铜矿于2026年下半年复产，巴拿马铜矿停产前年化产能已达到50万吨，盈利能力强，2021-2023年巴拿马铜矿营业利润分别为14.3/10.5/8.3亿美元。自2024年开始，江西铜业将持有的第一量子投资由金融工具投资转换为长期股权投资权益法核算。如果巴拿马铜矿复产，将显著增厚公司利润。
    风险提示：铜价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：给予“优于大市”评级
    假设2025-2027年铜价为78000/79000/79000元/吨，铜精矿加工费为25/0/0美元/吨，预计营业收入分别为3269/3315/3315亿元，归母净利润分别为81.1/89.4/96.2亿元，每股收益分别为2.3/2.6/2.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.8/10.0x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，我们认为公司的合理估值区间为35.1-37.4元，相对当前股价有26%-34%上涨空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

2025年中报点评：Q2业绩持续向好，新产品有望逐步放量

璞泰来(603659)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度报告。
    点评：
    2025H1业绩稳健增长，Q2持续向好。公司主营产品为新能源电池材料和自动化装备。2025H1实现营收70.88亿元，同比增长11.95%；归母净利润10.55亿元，同比增长23.03%。毛利率32.10%，同比上升2.55pct，得益于公司强化降本增效措施；净利率16.50%，同比上升0.8pct；期间费用率12.02%，同比基本持平。经营现金流12.23亿元，同比增长439.11%。其中2025Q2实现营收38.73亿元，同比增长17.46%，环比增长20.46%；归
    母净利润5.68亿元，同比增长37.44%，环比增长16.40%。毛利率32.05%，同比上升4.16pct，环比下降0.11pct；净利率16.25%，同比上升1.49pct，环比下降0.56pct；期间费用率12.31%，同比上升0.64pct，环比上升0.63pct。
    新能源电池材料业务较快增长，新产品逐步放量将带动新增长。新能源电池材料业务2025H1实现营收53.78亿元，同比增长15.59%。膜材料及涂覆加工业务方面，上半年涂覆隔膜销量同比增长63.85%，PVDF和粘结剂销量分别同比增长68.19%和153.1%。新产品方面，复合铜箔、复合铝箔进入量产准备；固态电解质LATP和LLZO已建成年产200吨中试产线。负极材料业务方面，上半年负极材料出货量约7万吨，同比略有增长。通过多种降本增效举措，负极材料生产成本和盈利能力得到改善，库存进一步降低。下半年高容量、长循环、超快充等新产品有望开始放量。安徽紫宸硅碳负极产能一期已具备生产能力，有望在消费电子、无人机领域逐步放量，年内有望实现百吨级出货。随着先进产能稳步投产，下半年负极材料业务单吨盈利有望逐季向好。
    新能源自动化装备业务上半年新订单同比大幅回升。新能源自动化装备
    业务2025H1实现营收18.44亿元，同比小幅增长。上半年新一轮锂电设备需求拉动公司设备业务新订单规模超24亿元，同比大幅回升。同时，在固态电池生产设备和复合集流体、硅碳负极等新型电池材料专用设备领域形成增量订单。下半年新能源自动化装备业务有望较好改善。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为1.13元、1.42元，对应PE分别为21倍、17倍。公司多业务线条协同发展，多款新产品领先布局奠定后续增长潜力，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品升级和新兴技术路线替代风险；原材料价格上涨风险。

2025年中报点评：成本控制成效显著，产能释放值得期待

天山铝业(002532)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入153.28亿元，同比增长11.19%；实现归母净利润20.84亿元，同比增长0.51%。
    点评：
    主营产品产销两旺，整体业绩表现稳定。单季度来看，公司Q2实现营业收入74.03亿元，同比+6.37%，环比-6.59%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3.02%。2025年上半年，公司生产经营稳定，实现电解铝产量58.54万吨，同比基本持平；氧化铝产量119.99万吨，同比增加9.76%；自备电发电约66.02亿度，阳极碳素产量27.26万吨，同比增加
    1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。上半年，公司主要产品产销两旺，电解铝对外销量同比上升约2%，氧化铝对外销量同比上升约7%。
    铝产业链一体化发展，成本控制成效显著。2025年上半年，公司自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，公司电解铝一体化成本稳定在13900元/吨。阳极碳素层面，公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，同时叠加阳极碳素售价同步上调，成功对冲了原料端成本压力。铝土矿采购方面，受2024年末高位成本基数影响，上半年采购成本初期偏高，且二季度已高效消化大部分高位库存。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目推进顺利，采用行业先进节能技术，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能。公司以“资源自给+技术领先”构建起多维壁垒，上游原料保障与下游技术优势形成良性联动，持续强化在高端铝加工领域的成本优势与市场竞争力。
    投资建议：公司通过“资源自给+技术领先”，使得全产业链发展优势显
    著，为未来业绩稳定增长提供有力保障。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.03元和1.21元，对应8月29日收盘价的PE分别为7.36和6.24倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险。

2025年半年报点评：新签合同保持增长，国际业务拓展取得新突破

国电南瑞(600406)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年度业绩报告。
    点评：
    新签合同保持增长，业务结构持续优化。公司2025年上半年实现营收242.43亿元，同比+19.54%；实现归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；实现扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。公司2025Q2实现营收153.48亿元，同比+22.50%；实现归母净利润22.72亿元，同比+7.33%；实现扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。2025年上半年，公司在电网行业的营业收入约130.71亿元，同比增长15.56%；新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，公司国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合
    同同比增长超200%，业务结构持续优化。2025年上半年，公司研发投入15.49亿元，同比增长2.8%，公司持续加大研发投入力度，核心竞争力进一步增强。
    核心业务板块收入稳健增长，新兴业务快速发展。2025年上半年，公司智能电网板块收入达122.25亿元，同比增长28.37%，毛利率为30.34%。同比下降2.93pct；数能融合板块收入达39.00亿元，同比增长4.43%，毛利率为23.40%。同比下降2.67pct；能源低碳板块收入达65.41亿元，同比增长29.49%，毛利率为21.59%。同比下降1.68pct；工业互联板块收入达12.45亿元，同比增长2.94%，毛利率为20.00%。同比下降2.52pct。公司持续夯实“基本盘”，新一代调度、电力现货市场、配电自动化、新一代用采、智能量测等领域核心产品广泛部署，2025年上半年新兴业务收入同比增加38.65%，行业龙头地位不断巩固。2025年上半年，公司电网内业务市场份额巩固提升，落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，江苏、北京等配电自动化，江西、四川等新一代用采，广东阳江三山岛柔直换流阀，云平台、北斗授时安全防护隔离装置等重大项目。
    持续推进网外业务，海外收入大幅增长。2025年上半年，公司在电网行业以外的业务营业收入约111.41亿元，同比增长24.72%。公司网外业务拓展收获丰硕，中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。国际市场业务方面，2025年上半年，公司海外收入达19.87亿元，同比增长139.18%。公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。
    投资建议：公司主营业务稳步发展，国际业务拓展取得新突破，持续加大研发投入力度，公司竞争实力不断增强。预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，对应PE分别约20倍、18倍、17倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：市场环境风险；技术创新风险；境外经营风险。

2025年半年报点评：净利润增速领跑国有行，其他非息表现亮眼

农业银行(601288)
    投资要点：
    事件：农业银行发布2025年半年报。2025年上半年，农业银行实现营业收入3,699亿元、净利润1,399亿元，同比分别+0.8%、+2.5%，平均总资产回报率0.62%，加权平均净资产收益率10.16%，成本收入比27.81%。
    点评：
    2025Q2营收、归母净利润增长提速。2025年上半年，农业银行实现营业收入3699.37亿元，同比+0.85%，其中2025Q2同比+1.35%，增速环比提升1个百分点；实现归母净利润1395.10亿元，同比+2.66%，增速领跑国有行，其中2025Q2同比+3.16%，增速环比提升0.96个百分点。平均总资产回报率和加权平均净资产收益率分别为0.62%和10.16%，同比分别-0.05pct和-0.59pct。
    债权投资收益驱动其他非息收入实现高增长。拆分营收结构，农业银行今年上半年实现净利息收入2824.73亿元，同比-2.88%，主要为净息差下滑拖累。净手续费及佣金收入514.41亿元，同比+10.07%，归因为代理业务收入大幅增长62.3%驱动，农业银行深入推进财富管理业务转型，理财和代销基金收入增加。其他非利息收入360.23亿元，同比+23.15%，主要是债权投资的投资收益增加。
    计息负债成本减轻。2025年上半年，农业银行净利息收益率1.32%，净利差1.20%，同比分别-13bp和-10bp。生息资产年化平均收益率2.80%，同比-42bp；计息负债年化平均成本率1.60%，同比-32bp。资产端，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低。负债端，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，上半年存款成本率同比-28bp至1.42%，对净利息收益率产生一定正向效果，其中公司存款和个人存款平均付息率分别同比-35bp和-23bp至1.48%和1.38%。
    不良率继续改善，风险抵补能力领跑国有行。2025年6月末，农业银行不良贷款率1.28%，较上年末-0.02pct，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善13bp至1.45%，而零售贷款不良率较2024年末+15bps至1.18%，按揭贷款、经营贷款以及信用卡贷款不良率均有所提高，后续仍需继续关注零售端不良生成压力。拨备覆盖率295%，较上年末-4.61pct，风险抵补能力在国有行中排名第一。
    投资建议：维持“买入”评级。农业银行自上市以来分红率保持在30%以上，积极实施中期分红，2025年度中期现金股息为每10股人民币1.195元（含税），按照9月1日收盘价计算股息率为1.70%。预计农业银行2025年每股净资产为7.82元，当前股价对应PB是0.90倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

上半年收入同比增长27%，铸件及机床业务实现较好增长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    上半年业绩实现较好增长。2025年上半年实现收入52.65亿元，同比增长27.25%；归母净利润11.97亿元，同比增长24.65%；扣非归母净利润11.61亿元，同比增长27.82%。单二季度收入29.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润6.77亿元，同比增长20.87%；扣非归母净利润6.60亿元，同比增长23.70%。上半年毛利率/净利率34.48%/22.73%，同比-0.74/-0.51个百分点，毛利率下滑主要系模具毛利率下滑，受人工与产品结构影响。
    模具业务增长稳健，大型铸件、机床业务实现较好增长。上半年分业务看，1）轮胎模具收入26.28亿元，同比增长18.56%，外销增速快于内销，毛利率40.21%，同比下滑1个百分点，主要系产品结构变化和人工增加。2）大型零部件收入19.47亿元，同比增长32.94%，受益风电竞标高景
    气、燃机AI能源需求拉动，订单饱满、产线满负荷，毛利率24.30%，同比提升0.22个百分点，主要受益产品结构优化、原材料价格降低等因素。3）机床收入5.06亿元，同比增长145.08%，受益公司系列化直驱转台、立式五轴加工中心、精密加工中心等推广，客户涵盖汽车、电子及半导体等行业。
    处于产能扩张期，支撑中期成长。2025年上半年期末在建工程余额3.95亿元，相比2024年末0.79亿元，增加近3.2亿元，主要用于机床产业园、泰国及墨西哥项目等，其中机床产业园D区、机床第五工业园、泰国房屋建筑物及墨西哥房屋建筑物等账面余额分别增加近0.38/0.51/0.25/0.37亿元，体现公司正处于产能扩张期，支撑中期业绩释放。目前机床业务受益高端设备国产替代需求以及汽车等下游需求高景气，叠加高强度研发投入，上半年研发费用2.85亿元，同比增长43.7%，主要系在机床等新技术上加大投入，有望支撑产能兑现，带动销量持续增长。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，已形成模具稳健、铸件高增、机床放量多元业务格局，上半年业绩实现较好增长，产能扩张持续兑现。中短期受益于新铸造产能、机床产业园等落地，叠加国内风电行业景气度向好、汽车/半导体对高端机床需求释放，公司业绩有望持续实现较好增长，维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元，对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

2025年中报点评：盈利持续修复，新业务布局加速开辟第二生长曲线

长华集团(605018)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年半年报，业绩符合预期。2025年上半年实现营业收入9.50亿元，同比-17.77%；归母净利润0.33亿元，同比-46.14%；扣非归母净利润0.25亿元，同比-54.63%。其中2025Q2营业收入5.27亿元，同环比-7.43%/+24.61%；归母净利润0.27亿元，同环比+55.95%/+291.19%；扣非归母净利润0.21亿元，同环比+54.43%/+531.71%。
    新能源业务持续增长，客户结构持续优化。25H1公司新能源汽车零部件销售收入超2亿元，燃油车与新能源车共用产品销售收入超3亿元。公司持续深化与头部新能源车企合作，多次获得客户定点通知，合作范围不断扩大。同时积极拓展宁德时代、宁波拓普、金博股份等二配客户，增强客户多元化与业务稳定性。
    毛利率承压，费用管控面临挑战。25Q2毛利率14.63%，同环比+4.60pct/2.56pct。受日系客户需求疲软影响，冲焊件销售下滑，武汉长源净利润同比减少约1931万元，拖累整体毛利率。25Q2期间费用率9.53%，同环比+0.77pct/-2.90pct，费用管控良好。25Q2归母净利率为5.04%，同环比+2.05pct/+3.44pct，整体盈利能力明显提升。
    新业务布局加速，打造第二增长曲线。公司积极拓展人形机器人、低空经济，碳陶刹车等新领域，行星滚柱丝杠已送样检测，机器人紧固件同步推进。在低空经济领域获飞行汽车超2亿元订单及碳陶刹车系统超1亿元合同，并与金博股份战略合作推进量产，增强配套能力与盈利前景。
    研发与产能双轮驱动，夯实长期发展基础。公司坚持高强度研发投入，已获专利276项，发明专利39项（截至2025H1），持续攻坚高附加值、国产替代及模块化产品。同时，随着IPO及非公开发行募投项目陆续投产，广东、武汉、宁波等生产基地产能逐步释放，产业布局持续优化，规模效应开始显现，有效增强了近地化配套与整体交付能力，为承接新订单、提升产能利用率奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为26.2/30.1/34.7亿元，同比分别+19%/+15%/+15%，维持2025-2027年归母净利润为1.5/1.8/2.5亿元，同比分别+30%/+25%/+33%，对应PE为38/31/23倍。我们认为公司尚处产能爬坡初期，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新产品量产爬坡不及预期。

煤价下行拖累业绩，煤炭产量增长可期

淮北矿业(600985)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收206.8亿元，同比-44.6%，归母净利润10.3亿元，同比-64.9%。其中2025Q2公司实现营收100.8亿元，同比-49.5%，环比-4.9%，归母净利润3.4亿元，同比-74.7%、环比-50.8%。煤炭业务：2025Q2产销量环比改善，但价格继续下跌，业绩承压。2025Q2公司商品煤产量460万吨，同比-9.6%，环比+6.8%，商品煤销售量350万吨，同比-12.5%，环比+17.9%；吨煤售价/成本/毛利分别为748/426/322元/吨，分别同比-364/-111/-253元/吨，环比-190/-94/-96元/吨。2025Q2煤炭业务实现销售收入/毛利分别为26/11亿元，同比-41%/-51%，环比-6%/-9%。炼焦煤价格在7月中上旬开始反弹，煤炭业务下半年有望改善。陶忽图煤矿有望于2026年上半年建成，公司煤炭产量增长可期。
    煤化工业务：产销量增加，售价下跌，相关子公司减亏。2025Q2焦炭、甲醇、
    乙醇产量分别为97/19/13万吨，同比+17%/+168%/+76%，环比+30%/+58%/+39%，销量分别为98/7/13万吨，同比+17%/+98%/+103%，环比+40%/+68%/+41%，平均售价（不含税）1361/2070/4979元/吨，同比-30%/-6%/-8%，环比-9%/-7%/+4%。成本方面，2025Q2洗精煤采购单价（不含税）1006元/吨，同比-37%，环比-16%。从子公司的盈利情况看，上半年，临涣焦化减亏约2.8亿元，碳鑫科技减亏1亿元。
    项目进展：聚能发电2×660MW超超临界燃煤发电项目#2冷却塔外筒到顶，铁路专用线和电力送出线路开工建设；陶忽图矿副井与中央风井、副井与主井提前贯通，中央风井已经具备提升条件，地销系统按期开工建设；雷鸣科化河南南召青山矿项目开工建设，取得云南华坪干箐矿采矿权；收储2,347万吨涡北矿深部资源。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为21/31/39亿元（前值为32.6/45.1/47.5亿元）。考虑公司作为我国焦煤龙头之一，煤炭产量有较大增长空间，煤化工、非煤矿山等业务均具备一定成长性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

整合初见成效

国联民生(601456)
    核心观点
    公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入40.11亿元，同比+47.4%（本数基于2024年上半年国联与民生证券的合计值，后续同比均采用此口径）；实现归母净利润11.27亿元，同比+166.9%；对应EPS为0.20元，ROE为2.52%，同比+2.04pct。公司投资收益增加，经纪业务受益于市场活跃度提升，同时公司整合民生证券，在区域转型过程中发挥竞争力。
    自营规模持续扩张，权益分帐户构建。上半年，公司自营实现营业收入20.97亿元，同比+94.3%；公司金融投资资金为926.72亿元，较年初增加131亿元，增长16.51%。其中，TPL账户为749.28亿元，较年初增加103亿元，增长15.94%；OCI权益账户为112亿元，较年初增加38亿元，增长40.51%。
    经纪业务地域互补明显，基金投顾业务续增长。上半年，公司经纪业务实现
    收入9.05亿元，同比+22.6%。截至上半年，公司货币资金315.33亿元，较
    同期增加24.69亿元，同比+8.5%；基金投顾保有规模97.08亿元，业务规模持续增长。整合后，国联民生的分支机构覆盖长三角及豫鲁地区，形成全国性的布局，整体竞争力提升。
    股权融资规模有所降低。上半年，公司投行业务实现收入5.31亿元，同比-9.6%。上半年，公司股权融资完成IPO项目及再融资项目（含并购重组配套融资）共6单，合计承销金额26.20亿元，同比（民生证券2024年上半年募集资金45.69亿元）有所降低；股权承销家数和承销收入分别位列行业第8位和第5位。整合后，民生证券的投行业务优势还有持续提升空间。资管及信用稳中有增。上半年，公司实现信用业务收入0.27亿元，同比+120.3%；其中，利息收入9.34亿元；利息支出9.08亿元。同期实现资管业务收入3.57亿元，同比增长0.6%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司整合民生证券后业务协同初见成效，同时市场交投活跃，我们对公司的2025-2027年的盈利预测分别上调85.8%/81.8%/71.1%，预计2025-2027年公司归母净利润为18.1/20.0/21.4亿元，同比增长89.7%/10.9%/6.8%，当前股价对应的PE为38.5/34.7/32.5x,PB为2.1/2.0/1.9x。

Solid 1H25 results; Maintain BUY

豪威集团(603501)
    OmniVision reported 1H25 results. 1H revenue rose 15% YoY to RMB14.0bn,led by double-digit growth in Analog Solutions (+21% YoY) and Distribution(+42% YoY). During the period, gross margin remained stable at 30.5% (+1.3 pptsYoY), while net profit surged by 48% YoY to RMB2.0bn. NPM improved to 14.5%(from 11.3% in 1H24), reflecting operating leverage and cost control. The salesof OV’s core business, CIS, reached a record RMB10.3bn (+11% YoY), with auto,security, emerging IoT, and medical CIS growing 30%, 17%, 249%, and 68%YoY, respectively, offsetting weakness in mobile CIS (-19% YoY). We believeOmniVision is well-positioned in the CIS market, with leading market share in autoCIS, medical CIS, etc. We forecast its revenue to grow at 18%/25% YoY in2025/26E, while NP to increase by 24%/50% YoY. Maintain BUY with TP ofRMB173.
    Auto CIS remained a key growth pillar, accounting for 37% of segmentsales with revenue of RMB3.8bn (+30% YoY). The growth was fueled byADAS penetration and cabin imaging demand. With a ~30% global marketshare (per TechInsights) and tailwinds from China’s “intelligent drivingequality” policy, we expect OV’s auto CIS sales to grow at 40% YoY in both2025E and 2026E.
    Mobile CIS faced headwinds in 1H (-19% YoY) due to cyclical demandtransition (end-of-cycle demand for OV50H EOL) and slow smartphonerecovery in China (domestic shipment grew 3.3% YoY in 1Q25 ongovernment subsidies but decreased 4%/4% YoY/QoQ in 2Q as demand fell).We expect a seasonal pickup in 2H, but project full-year mobile CISrevenue to decline 15% YoY as the headwinds persist (2025 smartphoneshipment to grow by a merely 0.6%/1.9% YoY, per IDC/Counterpoint).Growth should resume in 2026E with design-wins in 200MP sensors andnew product cycles.
    Emerging IoT and Medical CIS showed explosive growth, while securitydemand gradually recovers. Emerging IoT revenue surged by 249% YoYto RMB1.2bn in 1H25, driven by sports cameras, XR, and machine vision.Medical CIS rose 68% YoY to RMB443mn. Security CIS grew by 17% YoY toRMB827mn, due to rising adoption of its high-end products (Nyxel tech) andmarket recovery. We expect Emerging IoT and Medical CIS to maintainsignificant growth at 230%/50% YoY in 2025E.
    Maintain BUY with TP of RMB173, based on 33.6x 2026E P/E (in-line withhistorical 2-year average). Previous TP was RMB176 (41x 2025E P/E). Wecut 2025/26E net profit forecasts by 19%/15% on slower mobile CIS rampand GPM headwinds from mix shift (greater distribution sales contribution).We remain optimistic on OV with 50% YoY profit growth projection for 2026E,considering new mobile CIS product ramp-up and margin improvement. Keyrisks: Soft smartphone shipments and intensified competition.

业绩阶段性承压，新旗舰产品AQ-400推出

澳华内镜(688212)
    核心观点
    2025年上半年，公司业绩短期承压。2025上半年公司实现营收2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（-820.03%），扣非归母净利润-0.52亿元（-3745.56%）。其中25Q2单季营收1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（-512.59%），扣非归母净利润-0.21亿元（-1786.25%）。收入端下滑主要由于国内业务的阶段性调整，终端招投标虽有所回暖，但渠道仍处于消化库存阶段；利润端下滑主要受收入减少影响，同时公司为保障核心技术创新，战略性地保持了高强度的费用投入。
    毛利率下滑，费用率上升。2025上半年公司毛利率62.39%（-9.07pp），预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率38.51%（+3.82pp），管理费用率19.35%（+2.75pp），研发费用率28.35%（+3.65pp），财务费用率-0.31%（-0.20pp），四费率85.90%（+10.02pp），费用率明显提升，主要系收入规模收缩，以及公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
    新旗舰产品AQ-400获批，产品矩阵持续完善。公司持续加大自主创新科技投入，推动产品迭代，2025上半年新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证，同时积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发。
    投资建议：考虑渠道去库存的影响，下调盈利预测，2025-2027年营收7.1/8.2/9.2亿元（原为8.6/9.9/11.1亿元），同比增速-5%/15%/13%，归母净利润0.3/0.7/1.0亿元（原为0.5/1.0/1.2亿元），同比增速61%/101%/51%。当前股价对应PS=9/8/7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

立式炉与PVD出货量破千台，新产品布局完善平台化战略

北方华创(002371)
    核心观点
    上半年营收同比增长29.51%，归母净利润同比增长14.97%。公司发布2025年半年度报告，上半年实现营收161.42亿元(YoY+29.51%)，归母净利润32.08亿元(YoY+14.97%)，扣非后归母净利润为31.81亿元（YoY+20.17%）。其中，单二季度实现营收79.36亿元(YoY+21.84%，QoQ-3.30%)，归母净利润16.27亿元(YoY-1.47%，QoQ+2.95%)。
    电子装备业务稳健增长，盈利能力保持稳定。2025上半年，公司业绩增长主要得益于电子工艺装备业务的强劲驱动，该业务板块实现营收152.58亿元，同比增长33.89%，占总收入比重提升至94.53%。电子元器件营收8.58亿元，同比下滑17.47%，占总营收5.37%，而其他业务占比0.1%达到0.16亿元。盈利能力方面。上半年公司整体毛利率为42.17%，同比有所下滑，主要因电子工艺装备与电子元器件两大业务毛利率均出现下降，其中核心的电子工艺装备业务毛利率为41.70%(YoY-2.93pp)，电子元器件毛利率为50.43%(YoY-6.96pp)，单二季度净利率为20.59%。此外，公司存货达到311.39亿元，环比增长23.51%，主要为满足未来订单交付需求，为后续收入确认提供有力支撑。公司合同负债余额约50.05亿元，环比减少12.99%。
    新产品相继补全平台化布局，三大主力设备出货量突破千台。上半年公司刻蚀设备收入超50亿元，薄膜沉积设备收入超65亿元，热处理设备收入超10亿元，湿法设备收入超5亿元。其中，立式炉和物理气相沉积(PVD)分别迎来第1000台整机交付里程碑，加上前期达成目标的刻蚀设备，三大主力装备均已突破1000台。同时，公司积极投入研发，上半年投入研发费用29.15亿元(YoY+30.01%)，发布离子注入设备、电镀设备、先进低压化学气相硅沉积立式炉、金属有机物化学气相沉积设备等新产品。此外，上半年公司完成对沈阳芯源微的并购，丰富了在涂胶显影、前道清洗、键合和解键合等领域设备的布局。
    投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润77.77/98.92/123.98亿元，当前股价对应PE分别为34.6/27.2/21.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

2025年半年报点评：存栏量提升叠加成本优化，业绩向好态势延续

巨星农牧(603477)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收37.17亿元，同比+66.49%；实现归母净利润1.81亿元，同比+504.12%。2025Q2实现营收20.72亿元，同比+61.34%，环比+25.92%；实现归母净利润0.52亿元，同比-44.66%，环比-60.22%。
    生猪出栏量大幅增长，推动公司收入提升。2025H1，公司皮革产品实现收入1.01亿元，同比+176.78%，但价格受到市场需求影响持续低迷，尚未实现盈利；生猪产品实现收入34.32亿元，同比+68.34%，收入大幅增长的原因主要系生猪出栏量显著提升，据公告，2025年上半年，公司生猪出栏量达190.96万头，生猪出栏量同比增幅高达74.47%；饲料业务收入实现1.79亿元，同比+15.95%，2025年上半年，公司充分发挥养殖与饲料业务协同效应，共计生产饲料51.19万吨，采购饲料30.36万吨；其他业务收入实现0.06亿元，同比+60.23%；
    锚定生物养殖主赛道，成本管控实力行业突出。公司持续优化生猪生产管理，提升精细化水平。据公司公告，2024年公司PSY达28.56头，在行业25-29头区间内领先；料肉比降至2.57，育肥成活率提升，2025年生猪养殖完全成本目标为6.50元/斤。公司生产效率指标优势显著，得益于三方面：一是种源优势，与PIC长期合作，引进优质种猪并坚持选育；二是育肥效率优势，研发出各生长阶段最佳饲料配方；三是精细化管理优势，与Pipestone合作，提升管理效率与生物安全保障。
    德昌项目建设稳步推进，公司养殖实力将进一步增强。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正处于有序投产阶段，该项目拟采用一体化养殖模式，且种猪选取PIC优质种猪，PSY预计可以达到29的水平；该项目拟新建母猪饲养规模为3.6万头的种猪繁育一体化生猪养殖场，生产育肥猪，满产后将达到年出栏生猪97.2万头的规模。据公司公告，该项目已于2025年年底完成计划母猪的配种工作并达到满产状态；2025年上半年，该项目共计亏损0.76亿元，主要系产能尚处于爬坡阶段。伴随该项目的爬坡满产，公司养殖实力有望进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.20、5.31、6.55亿元，EPS分别为0.63、1.04、1.28元，对应PE分别为34、20、17倍，2025年下半年进入消费旺季猪周期有望景气运行，考虑到公司生猪出栏量增长迅速，生产效率不断提升，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

业务结构优化，磷肥盈利能力提升

云天化(600096)
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入249.92亿元，同比降低21.88%；归母净利润27.61亿元，同比降低2.81%。2025Q2营收119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%；归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。公司发布中期分红预案，每10股派发现金红利2.00元（含税）。公司依托资源优势，受益于磷化工高景气度，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业务结构优化，磷肥盈利能力提升。2025年上半年公司营业收入同比降低21.88%至249.92亿元，其中第二季度营业收入为119.88亿元，同比降低33.90%，环比降低7.82%。营收下降主要系公司优化业务结构，主动缩减低毛利率的大豆贸易业务规模，2025H1公司商品粮食贸易规模同比减少52.64亿元。分业务来看，1）磷肥：上半年国内磷肥价格在保供稳价政策下保持平稳，国际磷肥价格受贸易量减少、区域冲突、原料价格上涨等因素影响持续上涨，出口价差有所增加。公司上半年磷肥业务营收同比降低15.20%至69.95亿元，毛利率同比提升4.84pct至39.20%。2）尿素：2025H1国内尿素新增产能投产较多，价格处于低位，公司尿素收入同降17.12%至25.69亿元，销售均价同降19.40%至1,753.93元/吨，销售毛利率同降10.26pct至16.34%。3）复合肥：上半年公司复合肥营收同比提升6.00%至31.26亿元，销售均价同比提升6.50%至3,178.59元/吨，毛利率同比提升1.20pct至14.18%。4）饲料级磷酸氢钙：2025H1实现营收10.36亿元，同比增长14.47%，销售均价同比提升21.12%至4095.54元/吨。5）聚甲醛：2025H1营收同降5.88%至5.95亿元，销售均价同比下降7.90%。
    期间费用持续优化，盈利能力提升。2025H1公司毛利率为19.16%，同比提升2.55pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/1.45%/0.97%/0.74%，分别同比+0.16pct/+0.18pct/+0.35pct/-0.13pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。2025H1公司净利率为12.17%，同比提升1.46pct。公司加强资金预算管理，截至2025年中报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降4.91pct至51.58%。
    产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。主业方面，公司聚焦产业链补强和经营效率提升。根据公司2025年中报，子公司磷化集团昆阳磷矿二矿项目已经进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设；子公司金新化工、天安化工、大为制氨完成合成氨产能技改；公司完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，优化装置运行效率。贸易业务方面，公司主动缩减大豆贸易业务规模，提升资产质量和抗风险能力。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。
    估值
    磷化工及上游磷矿石维持较高景气度，上调2025-2027年盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为3.13元、3.22元、3.31元，对应PE分别为8.7倍、8.5倍、8.3倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

中报点评：增长稳健，竞争格局改善与科技赋能助力经营向上

分众传媒(002027)
    核心观点
    营收及利润增长稳健。1）上半年公司实现营业收入61.12亿元、归母净利润26.65亿元，同比分别增长2.43%、6.87%；对应摊薄EPS0.18元；实现扣非归母净利润24.64亿元、同比增长12.17%；2）25年Q2单季度公司实现营收32.55亿元、归母净利润15.3亿元，同比分别增长0.52%、5.25%，对应摊薄EPS0.11元；营收与归母净利润增速相对行业整体表现稳健。毛利率及净利率稳定向上、表现亮眼。上半年年公司毛利率达到68.3%、相比去年同期提升3.15个百分点；净利率则达到43.4%，同比提升2.3个百分点，处于近年来的较高水平；25年Q2毛利率和净利率分别达到71.4%、46.7%，同比分别提升3.4/2.2个pct；毛利率及净利率持续改善充分展现展现出公司良好的产业链议价能力；宏观周期若向上修复，公司业绩有望基于较高的经营杠杆展现更快的增长势能。
    资源点位优势稳固、收购新潮优化竞争格局，与支付宝合作电梯场景全新生态。1）截至7月31日公司的生活圈媒体网络覆盖国内339个城市以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、越南、印度和日本等国。其中电视媒体自营设备128.7万台（包括境外子公司的媒体设备约15.4万台）、电梯海报媒体自营设备约168.5万台，影院媒体合作影院1853家，约1.3万个影厅，媒体资源点位领先优势显著；2）公司公告计划收购新潮传媒，若能顺利落地，有望进一步优化行业竞争格局，扩展媒体及客户资源，充分发挥规模优势；3）公司联合支付宝打依托支付宝“碰一下”的创新交互方式，打造“技术创新+场景渗透”的全新生态，充分提升企业“线上线下品效协同”经营能力，重塑了线下场景的商业价值。AI应用方面，公司营销垂类大模型已进入测试阶段，未来通过基于AI驱动的全新行业解决方案，公司有望重塑广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化和广告数据分析的全产业链上下游价值模型。
    风险提示：宏观经济波动；竞争加剧；技术进步导致媒体环境变化等。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润分别为57.15/62.13/64.42亿元，当前股价对应同期摊薄EPS=0.40/0.43/0.45元，当前股价对应PE=21/19/19x。公司为国内最大的生活圈媒体平台，点位优势显著，收购新潮进一步优化行业竞争格局；宏观预期若能改善有望带动增速向上、AI技术有望推动公司运营效率提升；与支付宝合作“碰一下”有望打造全新成长曲线，业绩与估值均具备向上空间，继续维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润同比增长22%，新质生产力业务加速驱动

广电计量(002967)
    核心观点
    2024年收入同比增长10.01%，归母净利润同比增长22.11%。公司2025年上半年实现收入14.78亿元，同比增长10.01%，归母净利润0.97亿元，同比增长22.11%，扣非归母利润0.83亿元，同比增长26.35%，其中二季度收入8.60亿元，同比增长13.79%，归母净利润0.92亿元，同比增长17.83%，扣非归母净利润0.85亿元，同比增长17.95%，受益新质生产力业务实现较好增长，利润增速快于收入增速。另上半年毛利率/净利率43.36%/6.25%，同比提升1.47/0.70个百分点，结构优化、降本增效明显。
    新质生产力业务加速驱动。上半年分业务看，1）可靠性与环境试验收入3.74亿元，同比增长17.68%，聚焦大客户业务开发，继续保持特殊行业优势，中标航空、汽车行业多个大额项目；2）集成电路测试与分析收入1.30亿元，同比增长17.64%，拓展第三代半导体及芯片可靠性测试等业务，成功开拓硅光芯片可靠性验证新业务，保持高增速；3）电磁兼容检测收入1.66亿元，同比增长11.73%，新增认证资质，为拓展汽车、无人机等优势行业领域形成有力支撑，同时完成与土耳其IFC等合作协议签署，为国际认证业务开展奠定基础；4）数据科学分析与评价收入0.65亿元，同比增长47.07%，人工智能测评等业务显著放量，成为增长最快板块。另计量服务收入3.48亿元，同比增长1.14%，主要依托汽车、轨交、石化管网等行业大客户支撑，整体保持稳定。
    定增加速聚焦国家战略产业，中期分红注重股东回报。公司2025年7月公司发布定增预案，拟通过发行不超过13亿元定向增发，布局新兴领域，具体投向航空装备（含低空）测试平台项目3亿、新一代人工智能芯片测试平台项目2.5亿等，加速打造科技研发检测龙头。同时公司保持较高研发投入，上半年投入1.80亿元，占收入比重约12%，新建人工智能测评、备案等能力，抢占大模型测试等新兴业务。另公司拟中期分红0.84亿元，占利润分配总额的比例约100%，注重股东回报。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，上半年营收实现两位数增长，利润增速更快，新质生产力业务已成为公司新增长引擎，同时上半年新兴行业订单占比80%，业务结构持续优化。公司维持高强度研发投入，加速聚焦国家战略产业，长期受益新质生产力需求驱动，成长确定性较强，维持盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为4.00/4.59/5.35亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

2025年中报点评：内贸企稳向好，外贸持续增长

顾家家居(603816)
    核心观点
    营收与利润稳健增长，经营彰显韧性。公司发布2025半年报，2025H1实现营收98.0亿元/+10.0%；归母净利润10.2亿元/+13.9%；扣非归母净利润9.0亿元/+15.3%；其中2025Q2实现营收48.9亿元/+7.2%；归母净利润5.0亿元/+5.4%；扣非归母净利润4.4亿元/+8.9%。上半年外部环境整体依然较为承压，但公司经营持续向好，内贸零售转型取得阶段性成效，外贸亦保持稳步增长，彰显较强经营韧性。
    内贸实现双位数强劲增长，外贸维持高个位数增长。2025H1内贸收入52.2亿元/+10.65%；外贸收入42.6亿元/+9.55%；预计2025Q2内贸增速较Q1略有加速、外贸仍延续高个位数增长。上半年内贸零售转型效果逐步显现，顾家品牌与LAZBOY等独立品牌均取得稳健增长；外贸稳定推进全球化布局，目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，并通过跨境电商和自主品牌OBM积极开拓新增长极，上半年外贸非美市场业务增长较好，跨境电商虽受美国关税影响但仍保持增长。
    高潜品类增长表现优异，集成产品略有下滑。2025H1沙发实现收入56.7亿元/+14.7%，其中功能沙发增长态势较好，尤其是内贸功能沙发维持快速增长；卧室产品收入16.9亿元/+10.4%，其中外贸床垫业务实现超越行业平均的增速；定制家具收入5.5亿元/+12.6%，若剔除剥离班尔奇影响预计增速更快；集成产品11.6亿元/-8.2%；信息技术服务3.7亿元/+15.1%，上半年乐活分销、整装业务等均维持较好增长。
    组织变革落地提效，效本费持续推进。2025Q2毛利率33.4%/+0.4pct；净利率10.3%/-0.2pct；上半年简政放权基本到位，效本费工作持续推进，采购降本、费用率优化与市场运营效率提升，Q2销售费用率18.0%/+1.4pct，销售费率提升预计主要系与推进零售转型有关，管理费用率1.0%/-0.5pct，研发费用率2.5%/-0.1pct，财务费用率-0.4%/-0.2pct。
    风险提示：政策效果不及预期，消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；海外关税政策扰动。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    看好软体家居龙头稳健增长，内外贸转型变革、品类扩充、提效增益。考虑到以旧换新政策驱动内贸改善、外贸韧性较强，效本费工作持续显成效，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.7/20.5/22.5亿（前值18.0/19.8/22.5亿），同比+32%/+10%/+10%，摊薄EPS=2.3/2.5/2.7元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

海尔智家25Q2点评：业绩超预期，数字化助力提效

海尔智家(600690)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    Q2：收入773.76亿元（同比+10.39%），归母净利润65.46亿元（同比+16.02%）；扣非归母净利润63.38亿元（同比+14.81%）；H1：收入1564.94亿元（同比+10.22%），归母净利润120.33亿元（同比+15.59%）；扣非归母净利润117.02亿元（同比+15.18%）；业绩表现超预期。
    收入分析：内销受益国补/外销新兴市场贡献弹性
    分区域：H1收入同比内销/外销分别+9%/+12%，其中Q2分别+10%/+11%、Q1分别+8%/+13%，Q2内销受益国补略加速；外销分区域来看、H1北美/欧洲/南亚/东南亚/中东非地区分别同比+2%/+24%/+32%/+18%/+65%，新兴市场贡献弹性；
    分产品：H1收入同比制冷产业+4%/空气能源解决方案+13%/厨电产业+2%/洗护产业+8%/水产业+21%，空气能源解决方案和水产业引领增长。
    分品牌：卡萨帝品牌H1同比20%+/Q1同比+20%+，Q2延续Q1较好增长。
    利润分析：数字化变革助降本提效
    盈利能力：Q2毛利率28.4%同比+0.1pct，净利率8.9%同比+0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+0.03/+0.1/+0.05pct；受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革，毛利率/销售费用率有所优化。
    余粮充足：报告期末合同负债57.11亿元（Q1期末58.62亿元），余粮仍足。
    激励积极：公司首次中期分红，拟每10股派2.69元，对应分红率约20.8%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q2内销受益国补、外销新兴市场持续贡献弹性，数字化变革成效显现助降本提效，关注公司本土创新下新兴市场挖潜+数字化提效潜力。50%分红率下，25年公司对应股息率4%。
    盈利预测：根据公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入3069.45/3226.77/3363.52亿元（前值3040.93/3165.02/3271.29亿元），同比+7.3%/+5.1%/+4.2%，归母净利润214.01/238.37/255.97亿元（前值212.54/233.46/248.04亿元），同比+14.2%/+11.4%/+7.4%；对应PE11.5/10.3/9.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

2025年中报业绩点评：中报业绩平稳增长，城轨+海外业务向好

中国通号(688009)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报。2025H1公司实现收入147.30亿元，同比增长2.77%；归母净利润16.21亿元，同比增长1.34%；扣非归母净利润15.59亿元，同比下降0.11%。
    在手订单逐步转化，海外持续发力。25年上半年公司聚焦轨交+低空双赛道，存量订单逐步转化为收入，业绩实现平稳增长。Q2单季度公司业绩表现良好，实现收入79.96亿元，同比+2.71%；归母净利润10.59亿元，同比+6.46%；扣非归母净利润10.02亿元，同比+3.69%。分板块来看，25H1公司铁路业务收入83.24亿元，同比-7.87%；城轨业务收入39.16亿元，同比+12.85%；工程总承包及其他业务收入14.80亿元，同比+29.93%；海外业务保持高增态势，收入9.44亿元，同比+55.92%。上半年公司新签订单175.68亿元，同比-16.44%；其中铁路及城轨业务订单同比+12.64%/+26.51%，主要系轨交行业逐步进入大修周期，上半年公司高铁改造项目合同额同比+74.86%，并承接武汉地铁1号线、北京地铁5号线等改造工程；海外及工程总承包订单有较大幅度下降，主要系公司聚焦主业，加速退出市政房建业务。公司低空经济业务拓展取得较好成果，上半年新签订单0.3亿元。
    期间费用率基本稳定，盈利能力略有下滑。25H1公司综合毛利率28.76%，可比口径同比-0.50pct，各项业务除铁路板块毛利率同比+1.28pct，其他板块均有不同程度下滑，其中海外业务毛利率同比下滑12.36pct幅度较大，主要系去年同期结算项目毛利率较高所致。25H1净利率为12.70%，同比-0.35pct。公司期间费用率基本保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率为2.26%/6.53%/-0.19%/5.47%，可比口径同比-0.17pct/-0.14pct/+0.36pct/+0.24pct。
    低空产业格局加快构建，培育新业务增长极。在技术方面，公司与院士团队构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项为协同的“1+4”联合创新体系。公司低空空域智能管控系统和无人机智能巡检在青岛、雄安、石家庄等地完成15个平台部署；“一塔一城”方案在神华铁路、包头广播电视塔完成试验，在怒江、南京等地部署试用；感知与反制系统在雄安发布，并在高铁沿线率先应用，在京津冀、长三角、川渝等地部署14套。在场景应用示范方面，公司与中信集团、中国邮政等央企推动典型场景应用，同时拓展应急救援、城市治理等场景，在全国34个城市开展以无人机巡检为主的49处场景服务。公司低空业务产业格局加速建立，随着低空经济的快速发展，未来低空业务有望成为公司新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.35亿元、43.80亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

盈利拐点凸显，海外拓展加速

伊利股份(600887)
    收入稳健，利润拐点明确：25H1实现总营收619.33亿元，同比+3.4%；归母净利72.0亿元，同比-4.4%，行业压力下取得稳健业绩。单Q2营收289.14亿元，同比+5.8%，环比提速4.4pct；归母净利23.26亿元，同比+44.6%，盈利拐点清晰。扣非净利口径：H1同比+31.8%，Q2低基数下同比+49.5%，剔除一次性因素后盈利弹性更显著。
    液奶企稳，奶粉高增，冷饮领跑，海外提速：1）液体乳：25H1收入361.3亿元，行业压力下同比-2.1%，份额稳居行业第一；单Q2收入164.9亿元，同比-0.8%，降幅较Q1明显收窄。上半年常温板块以高端白奶、功能奶及高质价比新品为抓手，份额企稳回升；低温白奶收入逆势增长+20%以上，低温酸奶、乳饮料通过爆品策略及山姆等会员店定制实现放量。2）奶粉及奶制品：25H1收入165.8亿元，同比+14.3%；单Q2收入77.6亿元，同比+9.7%。公司婴配粉零售额市场份额达18.1%，同比提升+1.3pct，已跃居全国第一，其中羊奶粉市场份额同比+3.0pct至34.4%；成人粉零售额份额26.1%，同比+1.8pct，稳居第一，功能性、药食同源驱动中高端产品双位数增长；奶酪toC/toB双轮驱动，toB营收同比大幅+20%以上。3）冷饮：收入82.3亿元，同比+12.4%，单Q2收入41.2亿元，同比+38.0%。上半年线上线下份额均为行业第一，印尼、泰国市场持续扩张。4）国际业务：公司继续深化海外布局，期内海外业务实现多点突破，冷饮在东南亚深耕本土化，婴配羊奶粉在北美、中东、独联体等地区取得突破，新西兰、荷兰的高端产能持续推进。上半年海外主要品类冷饮同比+14.4%，婴幼儿羊奶粉同比+65.7%，为公司的长期发展奠定了坚实基础。
    毛利率抬升，费用率下降：上半年公司毛利率达36.0%，同比+1.3pct，主要受益原奶等原材料价格下行。费用方面，销售费用率18.3%，同比-1.1pct，产业链健康度提升带来费用投放效率改善。管理、研发、财务费用保持稳健。我们预计公司将维持力争提升全年净利润率至9%的目标不变，若后续行业需求进一步复苏，或存在超预期空间。下半年公司有望通过新品、新渠道差异化投放，避免价格战，继续锁定利润改善趋势。
    目标价35.00元，买入评级：综上所述，我们预计2025-2027年有望分别实现净利润111.2/123.3/132.6亿元，当前股价对应2025年PE约15.9倍，低于过去五年中枢。公司液奶基本盘稳固，奶粉、冷饮、奶酪、成人营养品多点开花，海外扩张打开中长期空间。高分红+充裕现金流提供安全边际，给予目标价35.00元（对应2025年20倍PE），维持买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期；4）原奶周期回升不及预期。

经纪业务市占提升，投资业务贡献增长

国金证券(600109)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入38.62亿元，同比增长44.28%，实现归母净利润11.11亿元，同比增长144.19%，加权平均ROE为3.24%，较上年同期提升1.85pct。
    事件点评
    财富资管同比改善，投资业务拉动业绩。随着市场情绪回暖及交投活跃度明显提升，2025年上半年公司业绩实现大幅增长，其中，投资业务贡献最大，实现收入11.86亿元，同比增长71.49%。代理买卖证券业务净收入12.08亿元，同比增长56.67%；资产管理业务实现收入0.62亿元，同比提升45.16%；实现利息净收入6.76亿元，同比增长16.27%。投行业务收入小幅下滑13.79%
    至3.98亿元。
    构造AI驱动的财富管理平台建设，提升差异化能力。公司通过产品布局优化，投顾服务场景适配，深化个性化服务体系等措施，推进买方投顾模式转型。持续提升AI投顾，AI+服务模式，提升数字化转型力度。上半年股基债市场份额合计达到1.45%，提升0.13pct；两融余额同比增长30.70%至296.85亿元，市占率由1.53%提升至1.60%。资管业务产品规模同比实现增长，集合类产品规模增长20.17%，专项类产品规模增长27.42%，合计规模增长22.14%达到1610.14亿元，推动资管业务收入提升。
    投资资产扩张，固收投资规模扩大。公司积极把握市场机会，上半年实现投资净收益10.75亿元，同比增长185.40%；公允价值变动净收益下降64.70%至1.02亿元。金融投资资产规模较年初增长60.62%达480.36亿元，其中，固定收益业务积极挖掘债券投资，加大低风险逃离等交易性业务投入，取得了较好的投资收益，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长132.02%达308.47亿元。自营固定收益类资产/净资本比重由104.60%提升至174.98%。
    投行发力债权融资，排名提升。公司深挖新质生产力相关企业，增加北交所储备数量。上半年完成股权承销规模16.39亿元，规模同比下滑。债券承销规模606.41亿元，同比提升32.70%，其中公司债承销规模增长17.24%至514.94亿元，市场排名提升4位至第10位。完成新三板挂牌6家，在审项目12个，排名第1位。上半年持续巩固北交所优势，申报项目7家，储备项目10家。
    投资建议
    公司经纪业务市占率稳步提升，投资类业务弹性较强，投行业务股权下滑但债券承销排名提升，以金融科技投入赋能业务发展，预计业绩稳步增长。预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润21.42亿元、22.87亿元和24.98亿元，增长28.23%、6.80%和9.22%；PB分别为1.08/1.04/0.98，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

2025H1业绩表现显著好于营收，单店盈利能力提升

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%，实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%，实现扣非净利润5.81亿元，同比下降0.66%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），中期派息率45.7%。
    事件点评
    2025Q2公司归母净利润实现快速增长。营收端，2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2实现营收26.73、19.24亿元，同比下降47.28%、38.47%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2实现归母净利润2.52、3.42亿元，同比下降26.12%、增长31.32%。2025年上半年，公司业绩增速表现好于营收、2季度业绩实现大幅增长，主要受益于产品结构优化及金价上涨，带动销售毛利率明显提升。
    自营门店及电商表现稳健，加盟渠道承压相对较大。2025H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为19.37%、25.41%、52.76%。其中，自营线下渠道，2025H1，实现营收8.90亿元，同比下降7.56%，期末门店数量407家，较年初净增54家，自营门店店效224.28万元，同比下降21.30%，单店毛利78.67万元，同比增长6.04%。线上渠道，2025H1，实现营收11.68亿元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，实现营收24.25亿元，同比下降59.12%，期末门店数量4311家，较年初净减344家。截至2025H1末，公司线下门店合计4718家，较年初净减少290家。
    镶嵌产品及素金产品毛利率均有所提升。分产品看，镶嵌产品，2025H1，实现营收2.86亿元，同比下降23.08%。素金产品，2025H1，实现营收34.15亿元，同比下降50.94%。2025H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。
    2025H1公司毛利率显著提升，自营门店开店致使销售费用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct至30.34%，其中，25Q1-25Q2毛利率为26.21%、36.07%。2025H1，期间费用率合计提升4.69pct至12.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率12.92%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为45.58亿元，同比增长9.00%，存货周转天数248天，同比增加143天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为4.03亿元，同比下降68.83%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。
    投资建议
    2025年上半年，公司营业收入虽然降幅较大，但业绩表现好于营收，2季度业绩实现快速增长。自营门店单店盈利能力提升明显，印证公司高毛利率产品市场反馈较好。线上渠道整体表现稳健，预计好于行业平均水平。加盟渠道出货压力相对较大，但产品结构也有一定优化。预计公司2025-2027年EPS为1.03、1.17、1.32元，8月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.0、11.5、10.2倍，维持“买入-B”建议。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

ASIC业务在手订单充足，4G八核8662首发G9智能机

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长14.67%，归母净利润同比减亏。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收18.98亿元(YoY+14.67%)，实现归母净利润-2.45亿元(YoY+7.29%)，同比减亏约0.2亿元，若扣除股份支付影响，归母净利润为-1.61亿元。单二季度营收为9.88亿元(YoY+19.76%，QoQ+8.59%)，归母净利润-1.23亿元(YoY+11.66%，QoQ-0.76%)，其中，芯片产品销售7.97亿，半导体IP授权0.9亿，芯片定制业务0.64亿，其他业务0.38亿。4G蜂窝物联网同比增长超30%，智能SoC全年出货量有望成倍增长。公司上半年蜂窝基带占比超过85%，销量同比增长超50%，收入增长超30%（一季度同比增长超20%），毛利增长超60%。根据TSR统计，公司2024年在Cat.1bis领域市占率接近50%，1H25公司4GCat.1出货量同比增长超过50%，且二季度环比增长超过40%。4GCat.4出货量同比增长约35%，三季度搭载公司Cat.4模组的车型将量产并出口至欧洲。Cat.7产品已导入中兴、TCL、TPLINK等，并推出CPE等终端产品。智能SoC在手订单充足，全年出货量较2024年预计成倍增长。全球首款RedCap+Android平台ASR8603，目前处于客户designin阶段，预计终端产品将于今年第四季度上市。近期，搭载4G八核ASR8662的首发智能手机G-Tab G9正式发布，G-Tab产品在中东、北非等市场广受欢迎。
    ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。上半年公司芯片定制及IP授权服务合计约1.44亿元，较1H24的2.87亿元同比减少1.43亿元，主要因1）前两年公司将ASIC资源倾向于自研芯片，2）ASIC订单交付周期通常在1.5年左右。不过，自2H24开始，ASIC定制市场空间显著扩大，公司快速响应需求，在智能穿戴/眼镜、端侧AI及RISC-V芯片等领域积极布局，目前在手订单充足。同时，针对海外算力限制新规，公司通过技术创新与新型架构设计，在合规基础上为系统厂商提供ASIC服务，并已承接多项头部客户订单。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.77/0.40/1.91亿元（25-27年前值-4.09/0.46/2.09亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升

古井贡酒(000596)
    核心观点
    2025H1需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1公司实现营业总收入138.8亿元/同比+0.5%，归母净利润36.6亿元/同比+2.5%。其中2025Q2营业总收入47.3亿元/同比-14.2%，归母净利润13.3亿元/同比-11.6%。
    2025H1各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1年份原浆收入109.6亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入11.8亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入15.0亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在2025Q1维持较快增势，预计古16/古8表现较好，25Q2以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1华北收入8.1亿元/同比-27.0%，华南收入7.7亿元/同比-5.8%，华中收入123.0亿元/同比+3.6%。需求普降环境下
    公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1线上收入5.7亿元/同比+40.2%，线下收入133.1亿元/同比-0.7%。
    2025Q2费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2毛利率同比-0.26pcts，预计主因产品结构有所下降；税金/管理费用率同比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。
    现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2销售收现69.8亿元/同比+18.7%，经营性现金流23.1亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至25Q2末应收款项融资较年初下降22.3亿元。截至25Q2末公司合同负债14.3亿元/环比-22.5亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。
    投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入230.1/241.6/265.7亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元，同比
    1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应25/26年16.7/15.7倍P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

半年报点评：二季度业绩改善，发力高端前沿应用

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收4.59亿元，yoy+16.73%；2025H1实现归母净利润0.22亿元，yoy-61.59%，但2025Q2环比有明显改善，qoq+53.69%。
    分析与判断
    价格竞争&新产品开发策略助力，二季度业绩改善显著。2025H1，面对价格下行压力，公司通过加速新产线投产落地&进程，快速匹配市场对高端产品的需求增长，在有源晶振TCXO、超高基频及车规等产线逐步释放产能增量；同时调整产品结构，逐步减少低附加值产品占比，重点向高毛利序列如微小尺寸、宽温高精度及高稳定性等产品倾斜，拔高盈利质量。2025H1公司微小尺寸系列销量实现48.24%的增长、有源产品销售增速约195.39%。在公司价格竞争和新产品开发策略助力下，2025H1公司营收实现16.73%的同比增长，同时2025Q2也取得环比增长近30%的好成绩，使得公司市场份额得到进一步巩固，为后续稳定发展夯实基础。
    加码汽车市场，筑牢供应链防线。自2023年开始，公司便逆市扩充有源产品产能规模；2024年公司汽车电子战略提速，成立汽车电子事业部，并落地国内唯一独立车规专线以保障客户需求与产品供应；到2025H1公司已完成独立车规产线建设及CNAS实验室的筹建，车规系列、钟振、RTC等系列产品产能再提升。汽车电子是当前晶振需求增速最快的应用场景，我们认为，公司车规专线的建成不仅可以极大提升客户导入进度、缩短审厂及体系认证时间，还将助力公司承接国产替代需求，创造公司业务增长新极。
    发力高端前沿应用，增厚产品矩阵。公司积极把握高端应用市场，落地产品在AI端侧、北斗、低空飞行器等新兴市场中实现场景应用，已成为全球少数能同步满足AI算力芯片对智能硬件高性能、低功耗要求的晶体厂商；同时公司创新升级半导体晶圆级封装技术，实现超薄、超小器件的封装厚度从400-500微米进一步减薄至130微米。
    在产品端，公司开发了面向AI数据中心基础设施应用的312.5MHz差分输出温度补偿振荡器，该产品主要聚焦于高速数据通信与网络基础设施、高性能计算与芯片互连、测试与测量设备这三大核心领域，有助于优化AI加速器间数据工作负载的协调效率，从而确保实现最高运行效率，实现了业界领先的超低相位噪声性能，强劲赋能算力、服务器、AI、光通信与机器人产业。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.58/1.41/1.99亿元，对应EPS分别为0.15/0.36/0.51元，对应PE估值分别为106/44/31倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

金铜延续量价齐增，上半年归母净利同增54%

紫金矿业(601899)
    主要观点：
    紫金矿业发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%。单25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%。
    铜金银量价齐增，矿山收入延续增长
    25H1公司矿山产铜收入272.61亿元（同比+12.73%），矿山产金收入264.55亿元（同比+62.15%），矿产银收入12.69亿元（同比+40.68%）。公司上半年矿产品毛利率60.23%（同比+3pcts），整体毛利率23.75%（同比+4.6pcts）。
    产量方面，公司实现矿产铜57万吨（同比+9%），矿产金41吨（同比+16%），矿产银224吨（同比+6%）。
    价格方面，25H1国内铜均价7.76万元/吨（同比+3.9%），黄金均价722元/克（同比+38.6%），白银均价8171元/千克（同比+20.3%）。
    拟购哈萨克斯坦金矿，海外资源再下一城
    公司上半年完成加纳Akyem金矿交割，后续将贡献黄金增量；完成哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署。据公司公告，RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨，2024年RG项目产金6吨，现金成本796美元/盎司。哈萨克斯坦金矿完善了公司在西非和中亚地区地战略布局，海外资源版图持续扩张。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别458.10/504.78/562.93亿元（前值为397.03/445.60/485.73亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为13.39/12.15/10.90倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金等金属价格大幅波动；产能释放不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

25H1业绩超预期，品牌渠道彰显长期势能

匠心家居(301061)
    投资摘要
    事件概述
    8月29日，匠心家居发布2025年半年报，25H1公司实现营收16.81亿元，同比+39.29%；归母净利润4.32亿元，同比+51.38%；扣非后归母净利润4.29亿元，同比+66.54%。其中，25Q2实现营收9.09亿元，同比+40.26%；归母净利润2.38亿元，同比+44.73%；扣非后归母净利润2.43亿元，同比+68.06%。我们认为公司作为“家居出海”领军企业，25年上半年实现“营收、利润双高增”、“利润增速高于收入增速”，毛利率提升5.18个百分点，公司盈利能力持续增强。
    分析与判断
    大客户订单持续增长，零售新客加速开拓。稳定的客户资源夯实公司成长：①大客户采购额增长：25H1公司前10大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户，前10大客户中有9家采购额增幅为9.63%至357.64%不等。②新零售商客户开拓：25H1新增45家美国新零售商客户，其中4家入选2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商（Top100）”榜单，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数89.74%，对美国零售商客户的销售额占公司营收65.62%，美国零售商客户在公司客户结构和营收中的占比均有提高，已成为公司在美业务的核心增长引擎。③持续的增长动能：25H1公司在高质量新客户获取方面取得实质进展，合作处导入与落地阶段，预计后续季度逐步转化为规模化出货，成为公司新的增长动能。我们预计伴随核心客户合作深度不断加大、新客持续开拓，未来公司市场份额有望稳步提升。
    店中店模式稳步推进，布局匠心越南关税风险可控。公司坚定推动海外自主品牌建设，建成颇具规模且具备较高辨识度的MOTO Gallery，为消费者带来沉浸式购物体验。2019年，公司前瞻布局匠心越南节约成本、应对关税壁垒，25H1公司91.76%的产品出口至美国市场，82.01%的产品在越南完成制造，充分体现了公司与越南产业集群优势的高度契合。未来匠心家居将继续依托越南生产基地优势，不断提升在美国市场的渗透率和全球竞争力。
    盈利能力持续增强，费用管控良好。25H1公司毛利率/净利率分别38.40%/25.69%，同比+5.18/2.05个百分点，25Q2毛利率/净利率同环比双提升，公司通过持续的研发投入和产品优化，高附加值产品的销售占比稳步提升，推动盈利能力持续提升。25H1销售/管理/研发费用率分别3.08%/2.56%/5.18%，同比+0.27/-0.98/+0.38个百分点，公司持续推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率，进一步助力利润增长。
    投资建议
    作为国产智能家居龙头、出口链优质企业，公司拥有稳定的客户资源，海外产能布局充分，以及供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；公司积极推进自有品牌塑造，店中店模式稳步推进，自有品牌有望贡献增量。考虑公司客户、品牌拓展顺利，我们预计2025-33.2%/25.3%/21.0%；预计归母净利润9.13/11.44/13.95亿元，分别同比增长33.6%/25.4%/22.0%；预计EPS为4.19/5.26/6.41元，对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期风险；地产行业不景气风险；上游原材料成本上涨风险；关税及海运成本变化风险；管理经营风险。

业绩符合预期，PFA成为电生理业务新看点

惠泰医疗(688617)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。
    其中，公司第二季度实现营业收入6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。
    点评：
    PFA解决方案成为公司电生理业务新看点
    脉冲消融技术（PFA）凭借组织选择性与非热效应的特性，成为心脏电生理领域备受瞩目的新型能量形式。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效，2025年2月，公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管的成功上市标志着公司在房颤消融治疗领域取得重要进展，为临床治疗提供了新的可靠选择。
    2025年上半年，公司累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。公司营销团队目前正聚焦省级头腰部中心的准入加速，全年PFA手术量会超过年初预期的3,000台，预计达到4,500台。另外，2025年上半年，公司国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8,000例，预计全年公司三维手术量会超过2万台。
    其他核心业务保持高速增长，整体盈利质量较优
    公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。报告期末，冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，市场活力表现强劲。2025年上半年，公司冠脉介入实现收入6.54亿收入，yoy+30.02%，保持快速增长趋势；外周介入实现收入2.13亿收入，yoy+21.33%。公司在研新产品方面进展顺利，棘突球囊获批上市，ICE、IVUS处于注册审批阶段，有望获批后带动未来增长。
    公司整体的经营质量来看，2025年上半年公司毛利率73.51%，单Q2毛利率73.87%，环比同比略有提升，保持高位水平。期间费用方面销售费用率17.24%（yoy-0.46pp），管理费用率4.67%（yoy+0.05pp），研发费用率12.95%（yoy-0.43pp），基本保持与24H1同期一致。公司单Q2净利率36.76%，净利润率较稳定，经营韧性高。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为26.73亿元、34.39亿元和44.24亿元（2025-2027年前值预测为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元），收入增速分别为29.4%、28.7%和28.7%，2025-2027年归母净利润分别实现8.90亿元、11.58亿元和15.01亿元（2025-2027年前值预测为9.13亿元、12.03亿元和15.81亿元），增速分别为32.2%、30.2%和29.6%，2025-2027年EPS预计分别为6.31元、8.21元和10.64元，对应2025-2027年的PE分别为45x、35x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量拓展不及预期风险。

盈利能力保持稳定，多元化布局推进

格力电器(000651)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收973.2亿元，同比下降2.46%，实现归母净利润144.1亿元，同比增长1.95%；其中Q2单季度，实现收入559.82亿元，同比下降12.11%，实现归母净利润86.08亿元，同比下降10.07%。
    点评
    公司Q2单季度业绩增长承压，25H1整体收入端下降2.5%，其中消费电器实现收入762.8亿元，同比下降5%；工业及绿色能源/智能装备/其他主营方面，收入规模同比增长17%/21%/17%，助力公司多元化布局。
    分内外销情况看，公司内销收入711.6亿元，同比下降5.27%，毛利率达34.56%，同比下降0.65pct，公司外销收入规模163.4亿元，同比增长10.19%，毛利率达18.06%，同比下降0.17pct。上半年整体外销表现相对较优。
    估值
    公司经营性现金流状态良好，多元化布局推进，盈利能力保持稳定，高分红及低估值属性提供安全边际。我们预计公司25-27年EPS分别为5.87/6.05/6.29元每股（25-26年原预测为5.91/6.28元美股），给予公司10xPE估值（原为11x），对应目标价为58.70元（-3%），维持“优于大市”评级。
    风险
    终端需求不及预期，原材料及汇率波动。

1H25收入符合市场预期，加大市场投入获取份额

乖宝宠物(301498)
    事件：2025年8月26日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    1H25乖宝收入符合市场预期，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入32.2亿，同比+37.7%；实现归母净利润3.8亿，同比+22.5%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比+26.5%。对应2Q25营收收入17.4亿，同比+31.0%；实现归母净利润1.7亿，同比+8.5%；扣非归母净利润1.7亿，同比+10.4%。1H25公司毛利率为42.8%，同比扩张0.7个点，对应2Q25毛利率为43.8%，同比扩张1个点，较1Q25毛利率同比扩张2.2个点。1H25公司销售/管理费用率分别为21.2%和5.4%，分别增加2.1个点和减少0.4个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为23.9%和5.7%，同比增加3.5个点和减少0.4个点，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地。1H25汇兑损失为792.6万，较去年同期的1169.4万有所收窄。1H25税前利润为4.9亿，同比+24.7%，对应2Q25税前利润为2.3亿，同比+13.4%。1H25税率22.7%，较去年同期的21.3小幅上涨，对应2Q25税率为24.4%，较去年同期的21.1%小幅上涨。1H25公司派息率为32%。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为3.5亿元，去年同期为2.5亿元。
    国内业务增速明显，主粮业务仍是核心增长引擎。公司主营宠物食品及用品业务，根据第三方数据公司Q2境内营收同比增长接近50%，环比Q1提速高单位数增涨，而境外业务同比去年持平。2025年上半年实现营业收入32.1亿元，占总收入的99.6%，毛利率达42.8%，同比微增0.7个百分点。分产品看，主粮业务收入18.8亿元，占主营业务收入的58.7%，毛利率46.2%，同比增长1.53个百分点，增速远高于整体业务。零食业务收入12.9亿元，占主营业务收入的40.3%，毛利率37.5%，同比下降1.71个百分点，收入增速8.34%，低于主粮增速。1H25保健品及用品实现营收0.3亿元，占主营业务1.0%。但整体业务结构仍以主粮和零食为主。自主品牌业务增长显著，直销渠道占比持续提升，尤其在阿里系/抖音平台，2025年上半年直销收入8.8亿元，占主营业务收入27.6%，同比增长45.9%，订单数达103.2万笔，显示电商渠道扩张效果明显。根据第三方数据，公司1H25代工业务业务营收同比增加超10%，其中Q2同比单位数增长。
    麦富迪和费列家特上半年维持高增，持续获取市场份额。根据第三方数据，1H25麦富迪营收同比增长超40%；弗列加特营收同比增长超120%。根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。除了稳定可靠的产品质量和完善的售后体系，公司还探索出一套较为成熟的推广路径：通过泛娱乐化的品牌传播和多渠道线上布局，成功提升了旗下“麦富迪”和“弗列加特”的市场影响力。2024年，“麦富迪”依托“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为核心驱动力，连续五年位居天猫综合排名首位；“弗列加特”则凭借核心技术突破打造差异化高端产品，多次斩获行业奖项，充分展现了其产品实力和市场认可度。其中，“弗列加特”以“鲜肉精准营养”为核心理念，推出大红桶冻干、高机能烘焙粮等细分产品，深耕高端市场；“麦富迪”则坚持国际化、天然、专业、时尚、创新的发展方向，覆盖主粮、湿粮、零食等全品类，通过产品升级持续稳固行业领先地位。
    募投项目进展顺利，生产基地、研发中心、物流和数字化多轨推进。宠物食品生产基地扩产建设项目，累计投入36,967.1万元，投资进度为100.63%，已实现效益。智能仓储升级项目，累计投入6,870.0万元，投资进度为95.5%，尚未实现效益。研发中心升级项目，累计投入3,041.0万元，投资进度为99.4%，尚未实现效益。信息化升级建设项目，累计投入2,530.4万元，投资进度为100.8%，尚未实现效益。年产10万吨高端宠物食品项目，累计投入32,950.5万元，投资进度为58.84%，尚未实现效益。数字化建设持续推进，公司在营销、供应链和智能生产方面持续推进数字化建设，包括“消费者资产平台”、“需补调平台”和“一物一码”等创新措施。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

需求变化影响交付；Q2末合同负债较年初增长39%

航发动力(600893)
    事件：公司8月27日发布了2025年中报，实现营收141.0亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4亿元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2末合同负债为62.5亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下：
    Q2单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖单季度看，公司2Q25实现营收79.3亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025年上半年综合毛利率同比减少0.31pct至11.0%，净利率同比减少2.48pct至1.1%。费用端，2025年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7亿元，上年同期为-103.8亿元，主要是销售商品收到的现金增加。
    子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6台AES100发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。
    盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年归母净利润为6.17/9.02/12.25亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70亿元），对应PE为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

航宇科技点评报告：在手订单储备充足，产能释放支撑增长

航宇科技(688239)
    事件：公司发布25年半年报，实现营收9.14亿元（YoY-8.7%），归母净利0.90亿元（YoY-12.8%），扣非后归母净利0.73亿（YoY-21.9%）。
    Q2环比业绩向好，毛利率微降。2025H1公司营收9.14亿元（YoY-8.7%），主要系国内航空客户交付节奏延后，部分产品价格调整，国内航空锻件收入下降所致。归母净利0.90亿元，同比下降12.8%。单季来看，25Q2收入4.92亿元（YoY+16.2%，QoQ+16.6%），结束下行态势实现增长，归母净利润0.47亿（YoY-0.56%，QoQ+10.8%），主因毛利率下行，同比增收不增利。
    航天锻件毛利率承压：1）25H1毛利率26.6%（YoY-0.92pct），其中航天锻件毛利率承压最为明显，为17.3%，同比下降10.3pct，而航空锻件和燃机锻件毛利率维持良好，分别为28.3%（YoY-0.57pct）和26.8%（YoY-0.12pct）。2）期间费用率12.81%（YoY+1.23pct），其中管理费用率5.57%（YOY+0.74pct），财务费用率1.15%(YOY+0.35pct)。
    分业务来看，航空锻件收入6.89亿元（YoY-9.2%），收入占比75.4%，仍是核心业务。国际市场，公司陆续与国际大型航空制造企业签署新的长期供货协议，在国内发动机长江1000、2000上，公司参与多项竞标，获取主要份额；航天锻件收入0.72亿元（YoY+30.9%），公司积极拓展民营火箭及卫星客户群，拓展商业航天领域业务；燃机锻件收入0.59亿元（YoY-37.2%）；其他高端装备锻件营收0.27亿元（YoY+80.0%）；其他锻件收入0.66亿元（YoY-17.5%）。
    原材料备货充足，快速响应市场需求：25H1公司现金流-0.03亿元，同比由正转负，主要系公司原材料采购支出增加所致。对应25H1存货10.4亿，较期初增长16.7%，其中原材料和在产品较期初大涨46.2%和24.3%，原材料备货充足以快速响应市场需求，提升交付能力。
    签订多份长期供货协议，在手订单持续增长。至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加24.10%，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元（YoY+8.13%）；长协期间在手订单金额约30.30亿元（YoY+44.84%）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。
    产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度8.36%，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.35/3.05/3.64亿元，EPS分别为1.23/1.59/1.90元，当前股价对应PE分别为31/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险，产能释放不及预期。

利润增长由负转正，资产质量持续改善

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-1.72%、+0.25%；不良率、拨备覆盖率分别为0.93%、410.93%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，招商银行实现营收约1699.69亿元，同比下降1.72%，降幅较一季度收窄1.36pct。营收结构上，净利息收入1060.85亿元（YoY+1.57%），占总营收比重为62.41%；非息收入638.84亿元（YoY-6.73%），占总营收比重为37.59%。25Q1、25H1招商银行拨备前利润同比增速分别为-4%、-2.61%，归母净利润同比增速分别为-2.08%、+0.25%，拨备释放支撑利润增长由负转正。
    息差下行压力依然存在。从单季视角看，2024Q4、2025Q1、2025Q2招商银行单季净息差分别为1.94%、1.91%、1.86%，2025Q2息差收窄幅度大于2025Q1，或是二季度净利息收入增长放缓的主因。从累计视角看，2025上半年，招商银行净息差录得1.88%，分别较25Q1、2024年下行3bp、10bp。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，招商银行实现手续费及佣金净收入376.02亿元，YoY-1.89%，降幅较一季度略微收窄0.62pct，主要受益于财富管理业务收入增长改善，2025H1财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89%，较一季度提升1.44pct。2025上半年，招商银行实现净其他非息收入262.82亿元，YoY-12.88%，降幅较一季度收窄9.31pct，但投资净收益同比增速较一季度放缓11.38pct至12.28%，或主要受去年同期高基数影响。
    招商银行规模扩张稳健，2025上半年末资产和负债同比增速皆较Q1末有所抬升。资产端：2025上半年末，总资产同比增长9.35%（2025Q1为8.76%），其中贷款、金融投资分别同比增长5.7%、18.6%，金融投资驱动下资产规模加速扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长11.5%、3.9%，同比增速较2024年末分别+1.3pct、-2.1pct，在消费贷、信用卡、经营贷等产品投放不佳影响下，零售信贷需求疲软程度有所加深。
    负债端：2025上半年末，总负债同比增长8.63%（2025Q1为8.48%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比变化8.5%、-40.9%、29.8%。受益于稳固客户基础，2025年上半年末，存款占计息负债比重较2024年末略微提升0.2pct至86.7%，但定期化趋势依然存在，定期存款占比较2024年末提升1.2pct至49%。
    资产质量持续改善。2025上半年末，招商银行不良贷款率为0.93%，环比下降1bp，较2024年末下降2bp，主要受益于对公不良改善。2025上半年末，招商银行拨备覆盖率为410.9%，环比基本持平，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅下降1bp至3.83%。
    投资建议：
    作为零售龙头银行，招商银行核心优势仍存，业绩表现稳健，2025年首次实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.80%、3.93%、4.42%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

2025年半年报点评：DEL业务大幅回暖，AI持续贡献业绩增量

成都先导(688222)
    事件：2025年8月27日，成都先导发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入2.27亿元，同比上升16.59%；归母净利润0.50亿元，同比上升390.59%。单季度看，公司25Q2实现收入1.20亿元，同比上升37.71%；归母净利润0.22亿元，扭亏为盈。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为53.81%（yoy+7.18pp），净利率为22.04%（yoy+16.80pp），期间费用率为27.86%（yoy-11.39pp）。其中销售费用率为4.05%（yoy-0.94pp），管理费用率为16.28%（yoy-3.61pp），研发费用率为12.69%（yoy-3.10pp），财务费用率为-5.15%（yoy-3.75pp）。2025H1研发投入为0.29亿元（yoy-6.28%）。母公司持续稳步推进技术平台升级和自研管线研发进度，研发投入同比有所增长；与此同时，英国子公司Vernalis基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目，研发投入同比下降，通过上述结构性调整，集团在保持技术创新能力的同时，实现整体研发费用同比小幅下降，资源配置效率显著提升。
    核心业务DEL板块收入超预期。分板块来看，1）DEL板块实现营收1.02亿元，同比增加40.45%，主要系DEL库定制在2025年上半年多样性导向定制库进展强势；2）FBDD/SBDD板块实现营收0.65亿元，同比增加4.15%，主要系英国子公司Vernalis在本期确认里程碑收入；3）OBT技术报告在实现营收0.28亿元，同比降低3.35%；4）TPD实现营收0.07亿元，同比降低8.67%，主要系此类项目执行交付周期略有变化，在2025年下半年执行。
    AI持续赋能底层平台完善，开始兑现阶段性成果。公司致力于研究AI大模型在创新药物发现和优化上的应用，2025年上半年，公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设(“HAILO”平台)，取得阶段性成果：1）模型与数据：依托DEL海量筛选及自动化实验平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子活性预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；2）高通量化学平台：基于上述模型，快速完成以TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；3）高通量生物平台：高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试行；4）项目管线：新增两个自研项目已经依托HAILO平台启动首轮DMTA循环并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.17/7.40亿元，同比增长20.6%/19.9%/19.9%，归母净利润分别为0.90/1.07/1.31亿元，同比增长75.5%/19.0%/22.0%，对应PE分别为120/101/82倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

行业格局持续优化，协同效应驱动增长

奥瑞金(002701)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，25年上半年公司实现营业收入117.27亿元，同比62.73%；归母净利润9.03亿元，同比64.66%。其中25Q2实现营业收入61.52亿元，同比68.35%；归母净利润2.39亿元，同比-11.36%。
    多维协同驱动主业高增，结构优化凸显韧性。25H1公司金属包装产品及服务收入109.42亿元，同比+72.03%。公司与中粮包装协同效应显著，产品端，通过收购新增工业钢桶和塑胶包装，切入“日化+工业包装”领域，核心客户稳固并新增宝洁、蓝月亮等头部，同时智能包装“一罐一码”深化应用，带动增值服务与客户粘性提升；生产端，延续“跟进式布局”，新基地扩张辐射，供应链端，与马口铁、铝材供应商签订长期协议，联合采购压低成本，同时协同与原中粮包装形成技术、产能互补。
    向海而兴布产能，内外联动启新程。25年中，公司国内/海外营收分别为105.9/11.35亿元，同比分别+60.11%/92.07%。公司推进“国际化”战略，计划在泰国与哈萨克斯坦设立生产基地，部分设备由国内搬迁。泰国罗加纳园区项目投资4.42亿元，规划年产能7亿罐，建设期12个月，预计2026年9月量产。哈萨克斯坦阿拉木图项目投资6.47亿元，规划年产能9亿罐，建设期18个月，预计2027年一季度投产。两基地将辐射东南亚、中亚、欧洲、大洋洲与北美市场，未来3—5年有望提升海外营收占比，同时降低资本开支，优化国内供给结构，打开二片罐业务新空间。
    竞争格局优化，盈利能力稳健。25H1公司毛利率14.1%，同比-3.7pct；管理费用率/销售费用率分别为4.3%/1.7%，同比-0.6/+0.1pct；净利率7.7%，同比+0.1pct；其中25Q2净利率3.9%。战略并购增加公司短期费用投入和负债规模，长期主义下未来公司竞争优势有望进一步放大。
    投资建议：公司为金属包装龙头，传统业务优势地位稳固，聚焦主业持续发展，并积极拓展业务版图，未来行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.53/0.52/0.57元，8月29日收盘价5.6元对应PE为11X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

2025年半年报点评：利润高增，持续关注后续发展

周大生(002867)
    事件：周大生发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收45.97亿元，同比-43.92%；归母净利润5.94亿元，同比-1.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比-0.66%。25Q2公司实现营收19.24亿元，同比-38.47%；归母净利润3.42亿元，同比+31.32%；扣非归母净利润3.39亿元，同比+36.13%。此外，公司每10股派发现金红利2.50元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占上半年归母净利润的45.70%。
    自营、电商表现优于整体，银饰辅品增长成亮点。分业务模式来看：25H1，1）加盟业务营收24.25亿元，同比-59.12%，占总营收52.76%，系加盟客户在高金价环境下普遍降低补货频次导致，反映渠道信心仍待恢复。2）自营线下业务营收8.9亿元，同比-7.56%，占总营收19.37%。3）电商业务营收11.68亿元，同比-1.94%，占总营收25.41%。分产品类别来看：1）素金类产品营收34.15亿元，同比-50.94%，受金价上涨冲击最为直接。2）镶嵌类产品营收2.86亿元，同比-23.08%，主要为在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。3）时尚银饰等其他辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势实现较好增长，营收3.2亿元，同比+11.11%，成为结构性亮点。4）品牌使用费收入3.8亿元，同比+4.38%。
    25H1毛利率同比+11.96pct至30.34%，归母净利率同比+5.51pct。1）毛利率方面，25H1毛利率为30.34%，同比+11.96pct；25Q2毛利率为36.07%，同比+13.14pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。2）费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别为10.80%/1.10%/0.12%，同比变化+4.34pct/+0.46pct/+0.05pct；25Q2销售/管理/研发费用率分别为12.66%/1.19%/0.16%，同比变化+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct。3）净利率方面，25H1归母净利率为12.92%，同比+5.58pct；扣非归母净利率为12.64%，同比+5.51pct。25Q2归母净利率为17.76%，同比+9.44pct；扣非归母净利率为17.64%，同比+9.67pct。
    品牌战略与产品优化抵御金价波动风险。为应对金价波动冲击，公司品牌矩阵战略全面发力，以“国宝文化典藏金品引领者”定位深化与国家宝藏IP的合作，通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒。同步布局“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值的转型。多品牌矩阵通过精准市场细分，提升产品溢价能力并弱化金价敏感度，最终在终端消费受抑背景下维持盈利韧性。
    投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元，同比+14.7%/15.8%/15.0%，当前股价对应25-27年PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期，行业竞争加剧。

北交所信息更新：固态电池材料突破引领新增长，2025H1负极销量高增33%盈利企稳

贝特瑞(835185)
    2025H1实现营收78.38亿元+11.36%，维持“增持”评级
    贝特瑞公布半年报，2025H1实现营收78.38亿元，同比增长11.36%；实现归母净利润4.79亿元，同比减少2.88%。考虑到贝特瑞整体实现营收增长，正极材料毛利率提升，且新产能建设持续推进海外布局落地，我们维持盈利预测，预计2025-2027年贝特瑞实现归母净利润11.89/16.71/20.02亿元，对应EPS为1.05/1.48/1.78元，当前股价对应PE为25.6/18.2/15.2X，维持“增持”评级。
    负极材料销售超26万吨同比增长32.83%，正极材料毛利率同比+5.72pct2025H1贝特瑞在负极材料实现营业收入62.79亿元，销量超过26万吨同比增长32.83%，对应的毛利率为25.59%；正极材料实现收入14.18亿元，销量超过1万吨同比增长4.30%，对应毛利率为11.70%同比+5.72pct。截至2025H1，贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为7.3万吨/年。海外基地方面，印尼基地年产8万吨负极材料项目（一期）已建成，年产8万吨负极材料项目（二期）正在建设中。公司在摩洛哥也布局了正极材料5万吨/年和负极材料6万吨/年的产能，正在稳步推进中。
    全固态、半固态电池材料持续突破，硅碳产品预计2025年量产出货2025年上半年，在全固态电池材料领域，贝特瑞开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可；硫化物固态电解质产品粒度达到500nm以下，其离子导率及所制备电芯的循环性能达到客户应用需求。氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1GWh；聚合物电解质获得吨级订单。此外，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。CVD硅碳产品获全球多家主流动力客户认可，预计2025年量产出货。2025年上半年正式发布固态电池材料整体解决方案，推出“贝安FLEX系列”半固态电池核心材料及“贝安GUARD系列”全固态电池核心材料，包含高镍三元正极、硅基负极、固态电解质，以及锂碳复合负极。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

2025年半年报点评：N型银浆行业领先，稳步推进高铜浆料量产

帝科股份(300842)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入83.40亿元，同比+9.93%；实现归母净利润0.70亿元，同比-70.03%；实现扣非净利润0.88亿元，同比-74.70%。
    25Q2公司实现营业收入42.84亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；实现归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；实现扣非净利润0.24亿元，同比-84.66%，环比-63.08%。
    N型银浆行业领先。2025H1，公司光伏导电浆料实现销售879.86吨，同比下降22.28%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电浆料产品实现销售834.74吨，占公司光伏导电浆料产品总销售量比例为94.87%，处于行业领先地位。同时，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品持续大规模出货，应用于全钝化接触N型TBC电池的金属化浆料持续大规模量产，并加强电池新技术、金属化新技术的开发与产业化。
    持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化，在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用。根据公司25年8月27日投资者调研记录公告，公司目前高铜浆料方案主要应用TOPCon电池的背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%；公司稳步推进高铜浆料在下半年的进一步大规模量产，随着战略客户的量产使用以及其他电池组件一体化龙头企业相应的产能跟进，公司预计26年高铜浆料会形成更大规模的出货量。
    推动收购索特增强光伏浆料竞争力。公司积极推动现金收购浙江索特材料科技有限公司，交易完成后，有利于丰富公司的知识产权体系、增强研发创新能力、优化产品布局和全球布局，提升公司业务规模和盈利水平。
    深化半导体浆料布局。公司在增资控股无锡湃泰电子材料科技有限公司后，半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合，以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口，以功率半导体封装用烧结银和AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料等高端应用为未来发展方向，并拓展在印刷电子、电子元器件领域的应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为164.66、180.53、203.96亿元，对应增速分别为7.3%、9.6%、13.0%；归母净利润分别为2.12、3.87、5.57亿元，对应增速分别为-41.1%、82.3%、44.0%，以9月1日收盘价为基准，对应PE为34X/19X/13X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，收购交易进展不及预期等。

华盛昌首次覆盖报告：业绩触底回升，布局AI仪器+AI眼镜

华盛昌(002980)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.69/2.18/2.69亿元，对应PE分别为29/22/18倍。公司2025年PE低于可比公司均值，考虑公司业绩有望触底回升，AI+仪器未来可期，给予"买入"评级。
    公司及行业分析：公司主营各类仪器仪表，海外收入占比超过80%。国内仪器仪表行业是典型的大行业小公司，2023年我国仪器表行业总产值达到10112亿，公司未来潜在增长驱动力为国产替代、产品品类拓展、行业持续整合以及持续出海。随着常年的行业整合，海外仪器仪表巨头收入体量较大，例如美国丹纳赫收入超过200亿美金，对比之下，公司潜在天花板较高。
    有别于大众的认识：1）越南生产基地投产，公司25Q3有望业绩见底回升。受中美贸易摩擦影响，25Q2业绩不及预期，市场担心公司海外收入占比高，25H2业绩将持续受到影响。我们认为，2025年3月3日公司越南工厂正式投产，随着产能陆续爬坡及客户对越南工厂的质量逐渐认可，公司实现产能逐月提升，公司25Q3有望实现业绩见底回升。2）
    AI+仪器未来可期。市场未充分预期AI对仪器仪表行业的赋能。我们认为，公司正逐步将垂直领域大模型技术深度融入多个智能仪器仪表中，持续推动传统产业的智能化升级，例如公司陆续发布AI7760电能质量智能分析仪、端侧AI拉弧检测系列产品等新品，未来AI类新产品增长潜力值得期待。3）挖掘AI+传感器市场潜力，布局AI眼镜。依托在传感器领域的技术积累，公司可提供定制化“AI+传感器”解决方案。25H1公司成立聚焦AI眼镜的控股子公司，其AI眼镜布局聚焦电力检修、工业测量、AI辅助诊断等垂直场景，未来公司有望在工业智能化浪潮中占据领先地位。4）建立长效激励机制。2024年公司推出股权激励计划，授予员工总人数为155人，实现了公司与员工共同发展。
    关键假设点：1）专业仪表：随着公司AI+战略持续赋能，预计公司25-27年专业仪表业务收入增速为27%/25%/22%。2）通用仪表：公司持续拓展国内+海外双渠道，以及越南基地陆续开始出货，预计公司25-27年通用仪表业务收入增速为20%/18%/17%。
    催化剂：1）随着越南工厂产能爬坡，公司业绩逐渐恢复。2）公司AI产品销售占比持续提升。
    风险提示：AI等新品销售不及预期；国际贸易摩擦风险。

上半年业绩快速增长，积极布局液冷打开成长空间

申菱环境(301018)
    公司公布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收16.82亿元，同比增长28.95%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长35.95%；单季度来看，2025年二季度公司实现营收10.54亿元，同比增长30.03%，实现归母净利润0.96亿元，同比增长59.92%。公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。
    支撑评级的要点
    数据服务和工业板块需求释放，上半年业绩实现快速增长。2025年上半年公司实现营收16.82亿元，同比增长28.95%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长35.95%，业绩实现快速增长。分业务板块来看：1）数据服务板块营收同比增长43.77%，增长主要来自于符合未来发展趋势的高能效创新产品，包括新一代蒸发冷却产品、相变冷却和液冷产品等；2）工业板块营收同比增长99.15%，主要是由于电力与能源业务同比增长219%，其中细分的主要增长来自储能液冷温控、锂电池制造、特高压电网、抽水蓄能等；3）特种板块营收同比下降19.60%，主要由于大项目收入结转时点的原因。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。盈利能力方面，2025年上半年公司整体毛利率为24.41%，同比下降2.04pct，净利率为9.11%，同比增长0.86pct。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.10%/5.34%/4.61%/0.60%，同比-2.62pct/-0.56pct/-0.63pct/+0.18pct，整体期间费用率为15.65%，同比下降3.63pct，体现了公司良好的费用管控能力。
    高密度算力带来液冷需求，公司积极布局紧握发展机遇。当前全球已进入AI时代，AI算力中心逐步成为数据基础设施的主要增长方向，液冷正逐步成为解决高密算力设备温控散热的主要技术。公司自2011年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行，相关项目成果于2016年11月被工业和信息化部鉴定为“国际领先水平”，因此在数据中心液冷散热方面具备深厚的积累，根据公司公告，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一，在2024年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。2025年1-8月，公司数据服务板块总体新增订单约为去年同期的2倍，随着订单陆续交付落地，预期未来相关业务将实现可持续的良性增长。
    估值
    根据公司各个业务情况，我们调整公司的2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入40.42/50.04/58.08亿元，实现归母净利润2.62/3.53/4.25亿元，EPS为0.98/1.33/1.60元，当前股价对应PE为80.3/59.5/49.4倍，公司作为国内优质的专用性空调制造商，积极布局数据中心液冷散热技术，未来有望充分受益于数据中心算力提升带来的液冷散热的需求释放，维持“增持”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。