传统渠道承压，静待改革成效

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入7.5亿元，同比-20.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比-77.5%。其中，25Q2实现营业收入3.0亿元，同比-24.2%；实现归母净利润-0.2亿元，同比转亏。公司上半年业绩短期承压，主要系公司处于营销改革初期，同时部分主要原材料采购成本涨幅较大所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，25H1饮料产品实现营收4.2亿元，同比-22.1%；其中椰子汁饮料3.6亿元，同比-19.9%。罐头产品实现营收2.9亿元，同比-24.0%；其中水果罐头2.8亿元，同比-23.9%。传统优势产品在传统渠道面临一定压力。2、分渠道看，经销模式实现营收5.6亿元，同比-30.3%；直营及其他模式实现营收1.1亿元，同比+45.0%。公司积极拓展新兴渠道，25H1零食专营渠道实现营收0.9亿元，成为重要增长点。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，25H1实现营收0.4亿元。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25H1公司毛利率为29.5%，同比-6.3pp。毛利率下滑主要系产品结构变化、部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/8.3%/0.2%/0.4%，分别同比-1.3pp/+1.9pp/-0.1pp/+0.4pp。公司减少业务宣传及促销费用投入，费用投放更注重效率和结构优化。3、公司净利率为2.5%，同比-6.3pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道，持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、1.5亿元，EPS分别为0.16元、0.32元、0.34元。公司深耕椰子汁和水果罐头两大核心业务，在细分赛道具备领先的品牌和渠道优势。当前公司正处营销改革和渠道调整期，短期业绩承压，但公司积极拓展零食量贩等新兴渠道、布局上游供应链、推动产品创新升级，有望为长期发展注入新动能。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

需求疲弱业绩承压，持续探索跨界机遇

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度半年报，2025H1实现营业总收入5.40亿元，同比-22.59%，实现归母净利润-0.26亿元；2025单Q2实现营业总收入2.93亿元，同比-21.64%，实现归母净利润-0.25亿元，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2025H1：1）下游需求萎缩：重庆商品房新开工面积同比下降32.2%，需求端持续萎缩；重庆市商品混凝土(C30规格)含税指导单价平均值为303.3元/立方米，较上年同期下降25元/立方米，销售价格处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量172.6万立方米，同比下滑15.6%，平均销售单价312.9元/立方米，同比下滑8.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率显著下降，盈利能力承压。1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司销售毛利率同比下降9.65个百分点至5.36%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均不断下降，但受营收规模下降影响，费用率下降幅度较小，销售费用率同比降0.06个百分点、管理费用率同比降0.03个百分点；得益于负债成本下降，财务费用率同比下降0.45个百分点，综合费用率同比下降0.48个百分点。3）公司信用减值损失计提0.22亿元，同比增加0.08亿元；资产处置收益0.13亿元，同比增加0.15亿元。综上影响，销售净利率同比下降6.16个百分点，盈利能力阶段性承压。
    主业经营阶段承压，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司拥有四大生产基地，设计生产能力约1550万立方米/年；拥有砂浆生产线2条，年设计产能为120万立方米/年，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为重庆市混凝土行业第二，综合竞争优势突出，可持续受益于行业市场份额集中度提升红利，经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为-0.05元、0.10元、0.21元，对应2026-2027年PE分别为136倍、64倍。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业持续下行风险。

煤价下行带动盈利能力提升，新投产机组贡献增量

皖能电力(000543)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。单Q2公司实现营收67.66亿元，同比下降3.57%；实现归母净利润6.38亿元，同比增长3.26%。
    点评
    新机组投产贡献增量，部分对冲存量机组量价下滑影响
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，公司长协合同比例高，预计综合电价同比保持小幅下滑。电量方面，安徽省上半年火电发电量为1383.5亿千瓦时，同比下降7.9%，公司存量机组发电量或有所下滑；新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，贡献增量。综合来看，上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%。
    煤价下行带动盈利能力提升，H1毛利率同比提高4.06pct
    考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤炭均价为706元/吨，降幅达20.43%。燃料成本下降带动公司营业成本降低，上半年公司营业成本为110.43亿元，同比下降10.18%。上半年公司实现毛利率16.25%，同比提高4.06个百分点。投资收益方面，上半年公司共完成投资收益4.98亿元，同比下降27.31%。其中权益法核算的长期股权投资收益为4.15亿元，同比下降28.59%；其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入为0.83亿元，同比下降16.37%。综合来看，公司上半年实现净利率12.30%，同比提高1.65个百分点；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。
    盈利预测与估值：
    考虑到安徽省电量情况、安徽省电价及煤价走势，预计公司2025-2027年归母净利润为21.8、23.4、25.1亿元，对应PE为7.55、7.03、6.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

业绩短期承压，AI产品突破头部客户

赛意信息(300687)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入9.02亿元，同比下降15.73%；实现归母净利润1820.66万元，同比下降38.72%；实现扣非归母净利润1372.30万元，同比下降45.73%。
    泛ERP板块对收入拖累较大。分业务看，泛ERP业务实现收入5.28亿元，同比-19.04%，毛利率为29.17%。同比+1.60pct；智能制造及工业互联网业务实现收入2.59亿元，同比-9.30%，毛利率为41.86%，同比+1.01pct。公司25H1综合毛利率毛利率为31.91%，同比+1.52pct。费用端，销售、管理、研发费用率分别为7.76%/8.26%/14.58%，分别同比+0.98/+2.58/-0.04pct。
    PCB行业AI产品落地标杆客户。据公司投资者关系活动记录表披露，公司25年上半年取得相关订单达到1.03亿元。其中约60%来自泛ERP领域，约40%来自智能制造领域。公司自主研发的PCB行业大模型针对PCB行业人工处理工程图纸效率低、易出错的痛点，将原本需要4-6小时的参数提取工作缩短至几分钟，同时确保了95%以上的准确率。公司长期深耕PCB行业，行业内前十大厂商均为公司客户。目前PCB AI相关产品已获行业龙头胜宏科技采购，树立标杆效应，期待后续在PCB行业内大范围推广。
    与华为合作推出制造业AI解决方案。公司与华为联合推出基于华为IDME模型的iMOM。iMOM产品以数据驱动，实现了工程数据流、订单任务流、智造信息流的信息协同，进而实现生产协同管理。目前，公司iMOM产品系列聚焦泛电子、汽车及零部件、装备制造三大核心制造领域，助力企业打破产业制造协同壁垒。
    投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为24.61/27.31/29.94亿元，归母净利润分别为1.58/2.50/3.31亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，技术研发不及预期，AI应用拓展不及预期，市场竞争加剧。

公司简评报告：采浆量稳健增长，高浓度静丙获批上市

博雅生物(300294)
    投资要点
    收入端良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入10.08亿元（同比+12.51%）、归母净利润2.25亿元（同比-28.68%）、扣非归母净利润1.66亿元（同比-36.05%）；其中，Q2单季实现营业收入4.72亿元（同比+5.50%）、归母净利润0.86亿元（同比-47.63%）、扣非归母净利润0.63亿元（同比-51.90%）；2025H1，公司销售毛利率为53.01%（同比-14.02pp），销售净利率22.37%（同比-12.88pp）。利润端下滑主要受血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响。
    人凝血因子VIII快速放量，坚定聚焦主业。公司2025H1血制品业务实现营收8.52亿元（同比+7.90%），其中母公司博雅生物血制品收入7.29亿元（同比-7.73%），净利润2.64亿元（同比-17.30%），收入下降主要是白蛋白及静丙市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降。绿十字血制品贡献收入1.23亿元，净利润1933万元（2024年11月并表）。从具体产品来看，人血白蛋白、人纤维蛋白原、静注人免疫球蛋白、人凝血因子VIII分别实现收入2.49亿元（同比+6.68%）、2.16亿元（同比+3.84%）、1.95亿元（同比-11.42%）、1.25亿元（同比+189.91%）。其他业务方面，生化药业务（新百药业）实现收入0.87亿元（同比-14.36%），化学药业务（欣和药业）实现收入745万元（同比+55.91%），药品经销业务（格林克）实现收入0.62亿元（2024年11月并表），2025年7月，公司公开挂牌转让所持博雅欣和80%股权，坚定聚焦主业。
    采浆量稳健增长，研发进展顺利推进。2025年上半年公司在营20个浆站采集量320.39吨，同比增长7.2%，高于行业平均增速；其中母公司博雅生物采浆量263.41吨（同比+6.7%），绿十字56.98吨（同比+9.5%）。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
    投资建议：考虑到血制品市场供需变化，并购摊销影响等，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元（2025-2026年原预测为7.78/9.08亿元），对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为29.34/24.01/19.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

25H1盈利能力再创新高，本地化运营提升国际份额

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入33.73亿元，同比增长4.27%；归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%；扣非后归母净利润4.40亿元，同比增长15.01%。2025Q2，公司实现营业收入15.80亿元，同比下滑1.61%；归母净利润2.32亿元，同比增长1.28%；实现扣非归母净利润2.14亿元，同比下滑1.83%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    创新驱动战略成效显著，核心爆品引领行业变革。报告期内，公司聚焦爆品打造与技术创新，成功打造多款行业标杆爆品并实现技术升级，快反王2、M9、V6等爆品上市即引爆市场。公司PLM系统成功上线、CBB平
    台分层架构落地，自主缝制机器人等国家级创新项目稳步推进。25H1分产品拆分营收结构：工业缝纫机29.30亿元（yoy+4.57%）；智能裁床及铺布机3.44亿元（yoy+6.10%）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备0.91亿元（yoy-8.87%）。
    全球化布局加速落地，本地化运营提升国际份额。25H1，公司实现国外营收17.85亿元（yoy+22.82%）。公司聚焦海外核心国家布局，以“亚洲打粮、非洲布局”为策略，通过全球爆品发布会、数字化营销网络建设及海外本地化服务体系构建，在多个重点国家实现份额提升。海外市场的精准运营结合物流可视化、渠道数字化等工具，推动海外营收实现超行业平均水平的增长，并成功将大客户联合创新拓展至海外，初步实现海外商业化。
    AI人工智能、人形机器人与服装产业深度融合取得阶段性突破，预计25H2发布高端AI缝纫机，26H2发布人形机器人产品，届时有望打开新的成长空间。报告期内，公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。公司通过跨界创新实现软硬
    件与AI深度协同，攻克面料智能抓取等核心技术，无人化加工中心已初具雏形，自主机器人研发加速突破，已完成产品原型开发。
    受益于产品结构优化和区域结构变动，公司盈利能力再创新高，25Q2利润率同比继续提升。25Q2，公司净利率、毛利率分别提升至14.92%（+0.84pct）、35.52%（+1.93pct）。25H1，公司净利率、毛利率分别提升至14.44%（+1.48pct）、34.07%（+2.26pct），其中，智能工业缝纫机毛利率同比增加2.77%，主要系区域结构、产品结构变动和成本下降所致；智能裁床及铺布机毛利率同比减少1.91%，主要系销售结构变动所致；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率同比增加4.06%，主要系产品结构变动所致；国内毛利率同比增加3.47%，主要系产品结构变动和成本下降所致。
    投资建议
    从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。公司持续打造高质量爆品，全力提升国际份额，快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人高端新品落地节奏明确，届时有望打开新的成长空间，并推动利润率进一步提升。
    考虑到关税政策的变化对出口型服装企业存在一定短期影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润10.0/13.8/15.2亿元，同比增长23.5%/37.4%/10.6%，EPS为2.1/2.9/3.2元，对应9月2日收盘价48.05元，PE为23/17/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险；原材料价格波动的风险；固定成本逐步提升的风险；出口风险及汇率风险等。

经营业绩稳健增长，产能布局日趋完善

宏华数科(688789)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收10.38亿元（yoy+27.16%），归母净利润2.51亿元（yoy+25.15%），扣非后净利润2.28亿元（yoy+18.73%）。25Q2，公司实现营收5.59亿元（yoy25.00%），归母净利润为1.42亿元（yoy+25.12%），扣非后净利润1.25亿元（yoy+17.19%）。业绩基本符合预期。
    事件点评
    聚焦主业，经营业绩稳健增长。各项重点项目建设稳步推进，产能布局日趋完善。25H1，公司数码喷印设备实现营收6.70亿元（yoy+42.75%），其中，singlepass机型销售占比提升显著。随着数码喷印设备市场保有量和销
    量的稳步提升，墨水销售规模也持续增长，25H1，公司墨水实现营收2.72亿元（yoy+14.76%）。目前，公司IPO项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已正式投产，25H1实现效益约9,007.80万元。定增项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”计划于25Q3建成投产。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成。
    得益于传统印染设备加速向数码喷印设备转型，公司订单量增长较快，业务规模持续扩张。（1）书刊数码印刷：进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升，推出VEGAPRESS880C-HD等数字印刷革新产品。（2）自动缝纫设备：努力推进德国子公司TexpaGmbh和国内自动装备部在产品生产方面的国产化替代。25H1，国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单同比显著增长。（3）喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备：目前已进入市场推广阶段，25H1订单同比增长显著，涵盖国内外市
    场。
    投资建议
    公司深耕工业数码喷印领域三十余年，产品与服务覆盖数码喷印装备、配套墨水及耗材和工艺方案等多个环节，已形成完整的产业生态体系。
    从β角度看，下游小单快反趋势下数码印花渗透率提升，数码喷印正进入快速规模化替代阶段，随着数码喷印墨水生产规模的扩大，规模经济带来成本的持续下降，进一步促进了数码印花工艺对传统印花工艺的加速替代。
    从α角度看，公司设备+耗材一体化发展的商业模式驱动成长，后续扩产项目的落地将显著增强公司在工业数码喷印全产业链的产能支撑与资源整合能力。公司不断强化“设备先行、耗材跟进”的经营模式，积极探索数码喷印技术延伸应用、进一步提升市场占有率。随着募投项目的逐步建成投产，公司产能将扩大至约5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地，为未来业务规模的持续扩张和盈利能力的稳步提升提供坚实基础。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.5/7.0/8.7亿元，同比增长32.2%/28.5%/23.5%，EPS为3.1/3.9/4.9元，对应9月2日收盘价74.54元，PE为24/19/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；行业与市场风险；应收账款无法收回的风险；海外市场风险等。

海缆业务陆续落地，电池业务有望加快减亏，持续开拓AI、算力和机器人等新兴业务

远东股份(600869)
    l投资要点
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。
    2025H1，公司营收129.8亿元，同比+14.4%；归母净利润1.4亿元，同比+210.6%；其中2025Q2公司营收81.0亿元，同环比分别+24.0%/+66.2%，归母净利润1.0亿，同环比分别+163.1%/+112.4%，主要是电缆和机场业务稳健增长，同时电池业务大幅减亏。
    坚持“电能+算力+AI”战略。公司在电源侧相关产品上继续保持行业龙头，在应用领域ALL IN AI，构建“电源侧筑基+装备侧赋能”的双维度布局。新领域持续开拓，在人工智能、算力和机器人领域，2025H1，营收4.9亿元，同比+204.6%，2025Q2环比+377.3%。
    管理效能提升，有效提升盈利能力。2025H1公司毛利率、净利率分别9.4%/1.1%，同比分别-0.4pct/+2.5pcts，公司主要费用中，销售费用率（3.3%）有所上升，管理费用率（1.6%）、财务费用率（1.4%）和研发费用率（2.3%）有所下降，四项费用率总体下降1.8pcts，有效提升公司的盈利能力。
    智能缆网：海缆订单逐步突破，随着更高电压等级海缆业务和核缆业务的逐步释放，有望持续提升盈利水平，同时在Al和机器人领域实现批量应用，有望进一步提升中长期纬度竞争力。2025H1，智能缆网业务营收114.9亿元，同比+11.6%，净利润2.7亿元，同比+75.8%。1）海缆方面，远东南通海缆数智灯塔工厂一期完工投产，110kV、66kV海缆项目订单取得重大突破，根据公司8月中标情况，远东海缆有限公司中标了广州地区智能海底电缆1570万元，高端海缆业务的进一步向高电压等级进展，盈利水平有望提升。2）核缆领域，公司是国内首家满足“华龙一号”国内外首堆工程需求的企业，已应用于国内外30余台核电机组，同时，公司已应用可控核聚变试验项目（EAST），有望受益核电的景气行情，3）在人工智能、机器人和数据中心领域，（1）已为全球领先人工智能芯片公司批量供货，并加快液冷研发测试，（2）已实现优必选等头部客户定制需求，（3）打造覆盖数据中心全场景的线缆产品矩阵，参建多项国家及行业标杆项目。
    智能电池：业绩有望进一步减亏，随着电改的持续推进，国内大储有望进入产品力时代，同时积极布局海外。2025H1，智能电池业务营收6.9亿元，同比+40.1%，净利润-1.9亿元，同比减亏1.53亿元。
    在储能领域，随着全国统一电力市场的全面加速建设，其商业模式有望走通（2025年7月14日甘肃发布容量电价意见稿，储能容量电价330元/kW·年，执行2年）。公司持续发布PowerSTROM7000液冷储能系统等新产品，同时加速全球布局；在消费电池领域，聚焦高附加值赛道，圆柱电芯通过CCC、UL、IEC等认证，高容量电芯成为重要增长点，同比增长125.5%；在铜/铝箔领域，公司的产品结构持续改善，同时我们认为行业内卷有望减缓，加工费回归合理水平，此外，公司推进HVLP等高速PCB铜箔、固态电池用镀镍铜箔等研发与应用，有望在中长期纬度形成技术优势。
    智慧机场：盈利增长较大。2025H1，智慧机场业务营收7.5亿元，同比+37.5%，净利润0.7亿元，同比+87.56%。目前公司在建工程项目达60个（其中国内51个、海外9个），积极布局低空经济和智慧升级。
    盈利预测与投资评级:
    随着海缆业务的持续开拓（向高电压等级延伸）和储能商业模式的逐步建立，我们认为公司的业绩将迎来进一步改善，同时积极布局Al、人形机器人、数据中心等新兴领域，有望形成新的增长曲线。我们预测公司2025-2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.3/8.3/12.2亿元，（2025年9月2日）对应PE分别为28/18/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险

2025年中报点评：业绩超预期，看好高端测试机8600受益于算力SoC需求

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩稳健增长，海外业务开始放量：2025H1公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%；其中海外收入0.58亿元，同比+141.7%；归母净利润2.0亿元，同比+74%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+37.7%；Q2单季实现营收3.4亿元，同比+39.0%，环比+70.4%；归母净利润1.3亿元，同比+50.3%，环比+116.1%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.3%，环比+143.9%。
    盈利能力稳定，持续维持高研发投入：2025H1毛利率74.7%，同比-1.2pct，净利率36.6%，同比+7.0pct，扣非净利率为32.7%，同比-0.8pct，期间费用率为37.3%，同比-0.5pct，其中销售费用率为14.8%，同比-2.0pct，管理费用率为5.5%，同比-2.0pct，研发费用率为20.7%，同比+0.4pct，财务费用率为-3.8%，同比+3.1pct。期间公司研发投入1.1亿元，同比+44.0%。Q2单季毛利率为74.3%，同比-1.9pct，环比-1.0pct，净利率为39.7%，同比+3.0pct，环比+8.4pct。
    合同负债/存货高增，在手订单充足：截至2025H1末公司合同负债为0.7亿元，同比+35.1%，存货为2.4亿元，同比+53.8%。Q2经营活动净现金流为0.5亿元，同比+105%。
    8600客户端验证中，充分受益国产算力SoC需求：8600机型对标爱德万的93K，是公司的下一代平台，23年SEMICON推出，2025年有望加速在客户端进入小批量试量产并充分受益于算力SoC芯片测试需求
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈：公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.0亿元，当前市值对应动态分别为51/44/39X，维持“增持”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年中报点评：财富投资明显增长，公募收入贡献回升

广发证券(000776)
    2025年中报概况:广发证券2025年上半年实现营业收入153.98亿元，同比+34.38%；实现归母净利润64.70亿元，同比+48.31%；基本每股收益0.79元，同比+51.92%；加权平均净资产收益率4.83%，同比+1.44个百分点。2025年半年度拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量增幅明显，市场份额保持相对稳定，合并口径经纪业务手续费净收入同比+41.96%。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模稳中有升，合并口径投行业务手续费净收入同比-4.76%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务收入贡献小幅回升，合并口径资管业务手续费净收入同比+8.45%。5.权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.52%。6.两融余额及市场份额稳定，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+18.46%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量同步市场明显增长，代销规模、保有规模及代销收入均实现增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，另类投资业务同比显著扭亏，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增奠定公司整体经营业绩持续回升的基础；券商资管优化业务结构、提质增效，参控股公募基金营收及其收入贡献同步回升。预计公司2025、2026年EPS分别为1.39元、1.46元，BVPS分别为16.99元、18.03元，按9月1日收盘价21.67元计算，对应P/B分别为1.28倍、1.20倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：业绩持续高速成长，逐步建立半导体设备平台

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025年第二季度单季度实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    投资要点：
    业绩持续高速成长，不断加大研发投入力度。2025年上半年，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产，推动公司营收持续高速增长；25H1刻蚀设备销售约37.81亿元，同比增长约40.12%,LPCVD设备销售约1.99亿元，同比增长约608.19%。公司25Q2毛利率为38.54%，同比增长0.37%，环比下降3.00%；25Q2净利率为13.56%，同比下降0.95%，环比下降0.62%。公司不断加大研发投入力度，25H1研发投入约14.92亿元，同比增长53.70%，研发投入占公司营业收入比例约为30.07%。
    CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长。公司的刻蚀产品已经对28纳米以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28纳米及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖。2025年上半年，公司CCP刻蚀设备中双反应台机型PrimoD-RIE、Primo AD-RIE、Primo AD-RIE-e和单反应台机型PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，用于高精度高选择比刻蚀工艺的单反应台产品Primo HD-RIEe和用于超高深宽比刻蚀工艺的Primo UD-RIE持续获得客户订单，其中PrimoHD-RIEe在2025年上半年累计装机超过120个反应台，PrimoUD-RIE累计装机接近200个反应台；截至2025年上半年，CCP刻蚀设备累计装机量超过4500个反应台，同比增长超过900个反应台。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上大规模量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；截至2025年上半年，ICP刻蚀设备累计装机量超过1200个反应台。
    多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，持续推进新工艺设备开发。公司已开发出六款薄膜沉积产品并推向市场，其中钨系列薄膜沉积产品包括CVD钨设备、HAR钨设备和ALD钨设备，可覆盖存储器件所有钨应用，该系列设备均已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用及三维存储器件字线应用各项性能指标，并获得客户重复量产订单；公司开发出应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品包括ALD氮化钛、ALD钛铝和ALD氮化钽产品，已完成多个先进逻辑客户设备验证，在满足先进逻辑客户性能需求的同时，设备的薄膜均一性、污染物控制和生产效率均达到世界先进水平，该系列设备已付运到先进逻辑客户端进行验证，核准推进顺利。公司在现有的金属CVD和ALD设备研发基础上，同步推进多款CVD和ALD设备开发，增加薄膜设备的覆盖率和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长，多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，并持续推进新工艺设备开发，公司逐步建立半导体设备平台，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.66/4.94/6.56元，对应PE为60.93/45.14/34.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

盈利稳健增长，回购加速彰显信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入7.75亿元，同比增长19.99%，归母净利润3488.11万元，同比增长25.31%；其中单二季度实现收入5.13亿元，同比增长35.98%，归母净利润1593.53万元，同比增长6.60%。
    盈利能力提升，信用减值损失形成拖累。1）营收增长明显：上半年营收维持快速增长，其中Q2增长明显，主要由于前期订单逐步落地，完工验收项目增加。2）毛利率有所上升：上半年公司毛利率27.40%，同比上升2.01个百分点。3）费用率小幅下降：上半年公司期间费用率19.72%，同比下降1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、10.91%、2.01%、1.50%，同比分别下降1.95、上升0.68、下降0.55、上升0.66个百分点。销售费用率降低而管理费用率上升主要由于部分子公司人员岗位职能变化，由原销售岗位调整为管理岗位。财务费用率上升主要由于利息费用及汇兑损失增加。4）信用减值损失形成拖累：上半年公司信用减值损失1668.24万元，同比增加2188.48万元。
    在手订单、合同负债有所下滑。公司中报期末在手订单总计33.76亿元，同比下降9.80%。公司中报合同负债11.92亿元，同比下降14.80%。考虑到公司营收规模，公司在手订单依旧饱满，公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续业绩释放依旧有支撑。
    回购加速体现公司发展信心。公司计划使用资金6000万元~12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。公司在8月26、28号连续发布回购进展公告，截至8月27日，公司累计回购股份662.64万股，占公司总股本2.15%。回购进程加速体现出公司对未来业务发展的信心，完善长效激励机制。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27
    亿元、1.51亿元，考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，对应9月1日股价PE为33X、28X、24X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、宏观经济低于预期

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入101.2亿元，同比-38.0%；实现归母净利润2.6亿元，同比-81.5%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比-80.0%；单Q2看，公司实现营业收入47.2亿元，环比-12.6%，实现归母净利润1.06亿元，环比-30.1%，实现扣非归母净利润1.06亿元，环比-39.7%。考虑到煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元（2025-2027年前值为13.7/18.3/26.7亿元），同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为31.3/16.0/12.7倍。公司积极推进降本增效，随着新疆产能释放，公司未来成长可期，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    H1商品煤量价齐跌，Q2吨盈利环比改善
    煤炭产销方面：2025H1公司实现原煤产量1453.0万吨，同比+2.3%，实现商品煤销量1173.7万吨，同比-13.0%，其中自有商品煤销量977.3万吨，同比-15.4%。单Q2看，公司实现原煤产量703.5万吨，环比-6.1%，实现商品煤销量542.0万吨，环比-14.2%，其中自有商品煤销量449.5万吨，环比-14.8%。价格与成本方面：2025H1平顶山主焦煤均价1575.3元/吨，同比-25.5%，秦港年度长协均价682.2元/吨，同比-3.1%。H1公司商品煤吨煤售价为767.3元/吨，同比-29.4%，吨煤销售成本为768.3元/吨，同比-29.4%，吨煤毛利为148.8元/吨，同比-53.0%。单Q2来看，平顶山主焦煤均价1450.8元/吨，环比-14.9%，秦港年度长协均价674.3元/吨，环比-2.3%。Q2公司商品煤综合售价为773.0元/吨，环比+1.4%，吨煤成本为623.3元/吨，环比+1.3%，吨煤毛利为150.7元/吨，环比+3.0%。
    股份回购&新疆产能布局稳步推进，降本增效提高收益
    优质资产收购：公司以6.57亿元现金收购乌苏四棵树煤炭60%股权，交易已于2025年1月完成并纳入合并。乌苏四棵树煤矿是国家电投集团新疆公司的优质煤矿资产，公司通过布局新疆优质煤炭资源，以提升经营业绩。交易资金来自贷款与自有资金组合，未对现金流构成压力。汝丰炭材：汝丰炭材120万吨装备大型化升级改造项目预算22亿元，已累计投入4.6亿元，工程进度达95%，预期2025年下半年正式投运。配套干熄焦、煤气综合利用等环保设施同步建设，符合国家超低排放要求，长期运营成本低。公司已将汝丰炭材并表核算，2025年上半年已实现焦炭销量48.32万吨、收入9.59亿元，未来营收有望继续提升。费用端大幅压缩：公司上半年管理费用为3.59亿元，同比大幅下降49.42%，主要得益于2024年同期十二矿停工费用集中入账及本年度人力成本优化，为净利润降幅收窄提供重要支撑。精细化管理措施已制度化，为后续煤价回升时利润弹性奠定坚实基础。股份回购：2025年7月2日公司发布股份回购进展公告，公司通过集中竞价累计回购1.03亿股，占总股本4.17%。大额回购不仅增厚每股净资产，也表明管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

25Q2业绩超预期，国内外市场同步推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入27.80亿元、同比+17%，归母净利润2.16亿元、同比-16%，对应25Q2实现营业收入14.42亿元、同比+10%、环比+8%，归母净利润1.29亿元、同比-15%、环比+47%。
    25Q2整体盈利表现超预期。具体，【本部】25Q2实现归母净利润0.59亿元、同比-22%、环比+12%，表现符合预期。从板块上看，上半年增长较快板块有天津常春收入2.12亿元、同比+111%，常熟常春收入3.24亿元、余姚常春收入3.39亿元、大连常春收入2.96亿元，其余板块长春常春收入1.84亿元、同比-29%，芜湖常春7.02亿元、同比-19%，北京常春0.20亿元、同比-40%，沈阳常春0.43亿元、同比-24%，天津安通林1.65亿元、同比-26%，天津常源1.39亿元、同比+14%。本部25Q2毛利率15.8%、同比-3.3pp、环比+0.8pp、逐季度改善，归母净利率4.1%、同比-1.7pp、环比+0.2pp。【参股】25Q2联合营投资收益0.70亿元、同比-9%、环比+99%，表现超预期。
    2025年新基地盈利持续改善，同时积极开拓海外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，2025年金华、芜湖江北新基地投产而带来产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.6亿、6.9亿、8.6亿元，增速+31%、+24%、+25%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

收费公路经营稳健，在建项目有望释放增量收益

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入94.06亿元，同比-5.56%；实现归母净利润24.24亿元，同比-11.81%；其中Q2收入46.24亿元，同比-28.71%，归母净利润12.13亿元，同比-19.21%。
    收费公路经营稳健，电力销售业务实现较快增长。2025年二季度，公司实现收入46.24亿元，同比-28.71%，主因路桥项目建设投入减少，致使建造服务收入下滑。Q2收费公路业务经营稳健，实现收入22.78亿元，同比+1.04%；建造服务收入为17.26亿元，同比-51.40%；公路配套服务业务实现收入4.07亿元，同比-5.34%，主因油品单价下滑；电力销售业务实现收入1.64亿元，同比+16.27%，主因公司持续推进交能融合项目，完善业务布局；房地产销售业务实现收入0.01亿元，同比-98.06%，主因交付规模小于去
    年同期。
    剔除建造服务收入影响，毛利率小幅改善。2025年二季度，公司实现毛利率31.61%，同比+10.81pct，剔除建造服务收入后，2025Q2毛利率约为50.43%，同比+4.46pct，主因养护成本改善。费用率方面，剔除建造服务收入后，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为0.04%/2.12%/7.54%，同比-0.03pct/+0.20pct/-0.23pct。Q2实现归母净利12.13亿元，同比-2.88亿元(-19.21%)，其中Q2投资收益4.79亿元，同比-2.73亿元(-36.32%)，主因江苏银行分红减少。
    稳步推进新建及改扩建工程，路产规模强化将释放增量收益。公司正在稳步推进宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜高速公路南段扩建工程（预计2026年6月底通车）、锡太项目（预计2028年通车）、丹金项目（预计2028年通车）、广靖北段扩建项目（预计2028年通车）；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.16/50.92/53.78亿元，对应PE分别为13.8/13.3/12.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

中报点评：加强多元布局，降低票房依赖

万达电影(002739)
    2025H1公司实现营业收入66.89亿元，同比增加7.57%，归母净利润5.36亿元，同比增加372.55%，扣非后归母净利润4.80亿元，同比增加455.35%。2025Q2营业收入19.80亿元，同比减少17.38%，环比减少57.94%；归母净利润-2.94亿元，扣非后归母净利润-3.36亿元，同比均出现亏损扩大。
    投资要点：
    Q2受行业影响业绩下滑，Q3预计回升。2025H1国内电影市场票房292.3亿元，同比增长22.9%，观影人次6.4亿，同比增长16.9%，但增长动力主要来自于Q1，Q2市场表现低迷，全国票房仅48.2亿元，同比下降34.7%。公司目前观影业务收入占比达60%以上，受行业影响较大，Q2业绩出现明显下滑。2025年7月与8月票房100.57亿元，考虑到2024Q3全国票房约108.66亿元，预计2025Q3全国票房将恢复同比增长，公司业绩也有望修复。
    上半年整体费用管控能力增强。2025H1公司整体毛利率28.28%，同比提升2.20pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.86%/8.31%/4.62%。其中销售费用同比减少29.67%，费用率下滑2.04pct，主要是游戏相关广告促销费减少以及影院市场营销费用下降；管理费用同比减少1.23%，费用率下滑0.74pct；财务费用同比减少13.93%，费用率下滑1.15pct.
    拆分来看，2025H1公司观影业务收入41.77亿元，同比增加14.78%，毛利率4.91%，同比提升2.45pct；商品、餐饮销售收入8.63亿元，同比增加6.07%，毛利率73.42%，同比提升12.46pct；广告收入5.03亿元，同比减少14.41%；影视剧制作发行相关业务营业收入3.22亿元，同比增加44.84%；游戏业务营业收入1.85亿元，同比减少44.05%。
    行业头部优势明显，海外院线扭亏为盈。2025H1公司直营影院实现票房42.1亿元，同比增长19.2%，观影人次8239万，同比增长9.6%，累计市场份额14.4%。全国票房TOP100影院中公司占51家，同比增加4家，TOP500影院中占246家，同比增加30家。同时公司新增会员数量同比增长约40%，累计会员数量约8000万，自渠票房占比提高至37.6%。海外方面，澳洲院线Hoyts在澳洲地区Q2市场份额排名第一，实现票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9%，观影人次810万，同比增长10.2%，经营业绩同比扭亏为盈。
    重要档期均有内容布局。2025H1公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《南京照相馆》《奇遇》等影片先后上映，其中《唐探1900》总票房36.1亿元，是上半年票房榜亚军，《南京照相馆》票房28.90亿元，是暑期档票房冠军。《有朵云像你》与《浪浪人生》分别定档在8月29日及12月31日，《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《惊蛰无声》等影片也将陆续与观众见面。在剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古宗最强》后期制作中，《耀眼》《龙骨焚箱》正在拍着，《折叠城市》《黄卡》等项目在积极筹备中。
    拓展卖品与潮玩业务，降低票房依赖。2025H1公司对商品销售结构和销售策略进行全新调整，带动毛利率提升10个百分点。食品饮料方面推出两大自研品牌——零食“三口小时光”和水饮“H2OTALKS与水说”；衍生品方面持续丰富品类矩阵，推出“四喜财神”、“黄油小熊”、“呆萌町”、《哪吒之魔童闹海》《光与夜之恋》等知名IP授权的一系列衍生品，推动衍生品销售收入和对非票业务贡献不断提升。同时子公司影时光成功孵化三条潮玩品牌线“毛绒色界”、“萌心物语”、“栖境”以及两大原创IP“MOMO&FRIENDS”、“VEXEL”，未来还将推出专属潮玩数字确权平台Rtime Link。
    子公司互爱互动以“跨界塑造超级IP，进军全球市场”为经营策略推进各项工作。一方面，公司做好《圣斗士》系列、《秦时明月：藏海》《暗影格斗3》等存量项目的长线运营，运用AI技术降本增效，保障公司利润；另一方面，公司抓紧孵化项目进度，目前孵化中的项目包括《变形金刚：新纪元》《乔乔的奇妙冒险》《全职法师》《我为歌狂旋律重启》《彩京》等，其中《变形金刚：新纪元》已取得版号，预计2025Q4上线。
    围绕生态协同投资。战略投资业务方面，2025年初公司战略投资健康椰水品牌“好运椰”，全年预计开业300家，目前已开业49家，5月战略投资IP玩具品牌“52TOYS”，截至目前已开设175家合作专营店，拥有超过100个自由及授权IP，目前52TOYS已向香港证券交易所递交上市申请。
    盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司归母净利润分别为8.53亿元、10.61亿元、12.21亿元，按照9月1日收盘价，对应PE为28.82倍、23.16倍、20.14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：票房大盘不及预期；内容质量不及预期；广告恢复进展不及预期；商誉及资产减值；市场竞争加剧

利润端持续改善，海外市场加速拓展

微电生理(688351)
    主要观点：
    事件：
    公司公布2025年中报。2025H1公司实现营收2.24亿元(+12.8%)，归母净利润0.33亿元(+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(+2157.4%)，盈利能力大幅提升。
    单季度看，2025Q2实现营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，扣非归母净利润0.08亿元，业绩符合预期。
    点评：
    三维手术量国产第一，高端新品持续放量
    截至2025年上半年，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。根据公司2025年半年报披露，公司导管类产品实现收入1.6亿元，设备类和其他产品分别实现收入0.2亿元、0.5亿元。
    海外市场拓展加速，2025上H1收入增速达40%
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2025年上半年，公司国际市场实现收入0.7亿元，同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。
    在研管线丰富，期待PFA产品拓展顺利
    公司是全球少数同时拥有电生理设备和耗材全产品线生产能力的厂商。公司参股企业商阳医疗研发的脉冲消融产品已获NMPA批准上市，产品已在全国多家中心成功完成三维脉冲电场消融房颤手术治疗，该系统集建模、标测、消融等多功能于一体，实现了全程可视化实时操作与精准消融，大幅提升了PFA手术的安全性与有效性。
    在研项目中，公司压力脉冲导管、心内超声导管提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组工作有序推进中。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元，收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元，增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为157x、109x和78x，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    公司新产品商业化不预期风险。

2025年半年报点评：铁矿下跌拖累业绩，锂矿项目加速建设

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收19.72亿元，同比减少0.07%；归母净利润4.06亿元，同比减少12.32%；扣非归母净利4.00亿元，同比减少12.66%。2025Q2，公司实现营收10.47亿元，同比减少0.58%，环比增加13.15%；归母净利润1.81亿元，同比减少18.18%，环比减少19.59%；扣非归母净利1.78亿元，同比减少19.59%，环比减少20.13%。
    点评：铁矿销量增加，矿价偏弱拖累毛利率
    ①铁矿销量小增加。2025H1，生产铁精粉186.18万吨，销售铁精粉169.41万吨，销量同比增加12.54%，球团自用铁精粉26.27万吨；生产球团47.75万吨，销售球团47.78万吨，销量同比减少8.03%。铁精粉+球团销量共213.19万吨，同比增加7.60%。
    ②铁矿价格下跌，公司毛利率下降。2025H1，铁精粉平均售价827元/吨，同比减少11.61%；公司毛利率49.31%，同比减少4.29pct。2025Q2，公司毛利率为46.36%，同比减少4.45pct，环比减少6.27pct。
    未来核心看点：资源储备丰富，锂矿项目加速建设
    ①资源储备丰富。公司铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，硫铁矿资源量为7,085.41万吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。公司湖南鸡脚山锂矿通天庙矿段及四川加达锂矿首采区备案的锂矿折合碳酸锂当量超472万吨，资源量在国内处于领先地位，且未来增储空间较大。
    ②加速锂矿项目建设，推进技术革新。2025H1，公司全力推进湖南鸡脚山锂矿的建设，完成资源储量、开发利用方案、二合一方案的评审备案，探转采正在自然资源部受理审核。冶炼方面，公司完成硫酸法提锂新工艺中试，通过自主创新，突破锂云母锂渣铊、铍、氟环保达标排放的难题，锂云母回收率大幅提高（锂的回收率高达90%），有价元素综合回收利用，大幅降低生产成本。
    ③采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2025年上半年，公司铁精粉单位销售成本为374.11元/吨，铁精粉毛利率为54.79%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，硫酸法新工艺更有利于降低碳酸锂成本。成本优势使得公司在市场竞争中具有更强的盈利能力和抗风险能力。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润8.26/8.99/11.43亿元，对应现价，PE分别为22、20和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

三大业务板块协同增长，AI平台赋能持续深化

泓博医药(301230)
    事件：
    公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%；经营现金流净额0.39亿元，同比由负转正。
    事件点评：
    营业收入稳健增长，盈利能力持续修复。收入端，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.69/1.83亿元，环比增长8.19%；自2024年以来各季度营收持续爬升（2024Q1-Q4营收分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元），呈现稳健增长态势。利润端，2025年上半年公司实现扣非归母净利润0.20亿元，同比大幅增长115.02%，其中，2025Q1/Q2分别为0.10/0.10亿元，延续修复趋势（2024Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元）。公司盈利能力边际改善明显，2025Q1/Q2销售毛利率分别为28.39%/27.51%，较2024年同期显著提升（2024Q1-Q4销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%），销售净利率分别为7.07%/6.98%（2024Q1-Q4销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%），持续修复向好。
    药物发现板块维持稳健增长，商业化板块延续快速放量。2025年上半年，公司药物发现/商业化生产/工艺研究与开发板块分别实现营收1.86/1.23/0.29亿元，占总营收比例分别为52.67%/35.00%/8.10%，同比增速分别为17.41%/55.89%/30.13%。得益于CRO行业需求回暖叠加公司AI平台赋能，药物发现板块作为公司核心业务，维持稳健增长，毛利率为35.61%，同比提升2.44pct；商业化生产板块延续高速放量趋势，成为公司收入增长的核心驱动力之一，毛利率修复至12.91%，同比提升9.44pct；工艺研究与开发板块业务亦有边际改善，毛利率自2024年度的-2.06%扭转为6.35%。整体而言，三大业务板块协同改善，构成公司业绩持续向好的核心动力。
    新签订单金额和新增客户数快速增长，市场拓展成效显著。2025年上半年，全球生物医药投融资环境逐步回暖，国内创新药BD交易（License-out）活跃度提升，叠加政策支持与技术突破等多重驱动因素，CXO需求持续回暖。公司凭借差异化竞争优势，在深化与原有客户合作的同时，积极开展市场营销和推广活动，进一步提升公司在海内外市场的地位，在新签订单金额和新增客户数量方面均取得了积极进展。具体来看：服务板块Q2新签订单金额达2.46亿元，环比Q1的1.24亿元大幅增长98.77%；商业化生产板块Q2新签订单金额0.82亿元，环比Q1的0.63亿元增长31.27%。服务板块Q2新增客户23家，环比增长35.29%；商业化生产板块Q2新增客户6家，环比增长20.00%。订单及客户的双重快速增长为公司未来业绩的持续性提供了有力保障。
    CADD/AIDD平台持续赋能，DiOrion平台建设成果显著。2025年上半年公司研发投入达0.19亿元，占营业收入比例为5.39%。公司持续强化以CADD/AIDD为核心的技术平台建设，赋能新药研发，截至2025年8月，公司CADD/AIDD技术平台已累计为95个新药项目提供技术支持，其中7个项目已进入临床实验阶段，服务客户总数达45家，项目转化和客户拓展成果显著。2025年上半年，公司自主研发的DiOrion平台在原有功能基础上新增了多肽药物设计模块（包括环肽）、药物情报模块和化合物信息提取模块，进一步拓展了适用范围和技术深度，能够支持更复杂分子类型的研发需求，并提升药物发现前期的信息获取与整合能力。目前，DiOrion平台已集成九大核心模块，基本涵盖新药早期研发的关键流程，随着模块不断完善与应用深化，该平台有望持续提升药物发现效率与创新能力，构筑公司在全球CXO行业的差异化竞争优势。
    投资建议：
    考虑公司营业收入稳健增长，盈利能力持续修复，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为63.90/81.72/97.95百万元（前值34.37/51.96/77.29），EPS分别为0.46/0.59/0.70元（前值0.32/0.48/0.72），当前股价对应PE为82/64/53倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，保持较高研发投入，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块延续快速放量态势。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力方面均具备良好前景，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱

中芯国际(688981)
    投资要点
    中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱。中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备8/12英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖0.35微米至14nm及以下，2024年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到800多万片晶圆（折合8英寸）。2024年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024年公司营收为577.96亿元，同比增长27.72%，下游需求旺盛，12英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入319.01亿元，同比增长21.44%，归母净利润22.94亿元，同比增长39.37%。
    行业呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔。2024年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5全球半导体销售额为589.8亿美元，同比增长27%，中国半导体销售额为170.8亿美元，同比增长21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮AI资本开支增加带来的新周期。24Q4全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5超过90%，形成寡头垄断格局，24Q4台积电市占率达67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。
    公司持续高投入扩产，2025年资本开支约543.47亿元。中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从90nm到14nm的量产，N+1工艺接近7nm水平，广泛应用于AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进28nm、55nm等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3条8英寸与7条12英寸产线，2024年产能利用率达85.6%，公司将持续保持每年5万片12英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024年达543.47亿元，预计2025年同比持平，扩产集中于高附加值12英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为671.96/780.62/896.06亿元，归母净利润分别为51.8/61.58/72.07亿元，当前股价对应P/B为6.0/5.7/5.5。可比公司2025-2027年平均P/B估值达2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm以下制程节点量产，并加大扩产14nm以下先进制程产能，公司在7nm及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着AI对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，供应链风险

AI赋能下，聚焦高质量增长

鼎捷数智(300378)
    事件
    鼎捷数智发布2025年半年报，基本符合预期。2025H1，公司实现营收10.45亿元，同比+4.08%；实现归母净利润0.45亿元，同比+6.09%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比-9.89%。
    AI业务对外通过赋能客户经营实现放量增长，对内通过优化管理提效达成高质量发展
    对外：丰富AI产品矩阵获客户认可，25H1AI业务收入同比+125.91%。公司依托鼎捷雅典娜底座数智化能力，融合内外大模型升级AI Agent应用矩阵，有效赋能客户经营；研发场景中，AI配方智能生成可降低企业原材料成本约15%、提升产品合格率8%。目前鼎捷雅典娜客户拓展顺利，已沉淀汽配、装备等多行业可复制标杆案例。
    对内：引入AI工具提升人效、改善盈利。AI技术有效优化销售、交付、开发等环节管理效率，截至25H1底员工总数4794人（较去年底降6.26%），依托生产力创新保障组织高效运转；同期管理费用率11.08%（同比降0.04pct）、研发费用率8.20%（同比降1.34pct）。
    四大业务全面拥抱AI，提高产品竞争力与附加值
    研发设计类：发布业内首款AI融入的PLM系统，经多轮验证迭代，已签约近百家客户、成功部署数十家，有效带动客单价提升。
    数字化管理类：推出AI智能套件加速AI与ERP融合，新增指令式操作、多模态生单、智能附件等功能，加快客户AI接受与渗透。
    生产控制类：将AI智能套件嵌入MES、WMS等产品，实现业务自动化与洞察，提供“数据采集-智能决策”全流程方案，且在泛半导体领域迭代数十项行业包功能。
    AIOT类：持续融合AI升级方案产品，推出AIoT指挥中心与工业机理AI套件，以AI能力实现预测性维护、工艺及排产优化。
    中国大陆地区注重项目质量，非大陆地区维持增长韧性
    中国大陆（25H1）：营收4.76亿元（同比+4.61%），增速放缓下聚焦盈利改善。行业端，装备制造受下游支出收缩承压，电子、汽车零部件等高景气细分市场增长良好；同时在交付、营销端用AI降本增效，推动人效与盈利双升。
    非大陆地区（25H1）：营收5.69亿元（同比+3.65%），聚焦中国台湾AI机遇与东南亚数智化市场。其中，中国台湾地区在ERP/HRM/BI等系统嵌入AI数智员工能力，签约数十家客户；中企出海升级一站式方案，电子、汽车零部件等行业增长较好；东南亚本地扩大商机，收入同比增60.87%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为26.24/30.10/34.75亿元，同比增12.57%/14.71%/15.45%，归母净利润分别为2.06/2.54/3.03亿元，同比增长32.47%/23.22%/19.19%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

北交所信息更新：科学仪器国产替代空间广阔，2025H1扣非归母净利润+5%

新芝生物(430685)
    2025H1：营收7115万元，同比+6%，归母净利润1187万元，同比-9%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收7114.96万元，同比增长6.39%，归母净利润1186.56万元，同比下滑9.15%；扣非归母净利润892.88万元，同比增长4.76%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为35.4/31.6/28.3倍，维持“增持”评级。
    截至2025年6月30日，公司累计获授权专利产权87项，发明专利21项2025H1，公司生物样品处理、实验室自动化与通用设备、分子生物学与药物研究产品分别实现营收4166.46、1738.96、569.79万元，分别同比增长7.27%、5.51%、1.29%。2025H1，公司新增授权发明专利1项，外观设计专利5项，软件著作权3项。截至2025年6月30日，公司累计获得授权专利产权87项，其中发明专利21项，实用新型专利49项，外观专利17项，软件著作权38项。
    我国大型分析仪器进口率超80%，预计2025年全球分析仪器市场600亿美元据海关总署历年数据显示，我国大型科研仪器整体进口率超70%，其中分析仪器的进口率超过80%。鉴于国内科学仪器企业与国外存在明显差距，产业处于成长初期阶段，有广阔的市场前景。据GMI统计，预计2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，根据中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险

公司简评报告：短期盈利承压，静待需求改善

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入76.04亿元（同比+0.80%，下同），归母净利润6.76亿元（-15.79%）。其中，Q2营业收入40.05亿元（+5.69%），归母净利润2.81亿元（-22.74%）。
    1）分产品：核心大单品表现稳健，期待新品表现。2025H1调制食品实现营收37.59亿元（-1.94%），占总收入比重49.4%（-1.8pct），其中Q2调制食品营收17.50亿元（-1.41%）74.40主要系餐饮疲软及竞争加剧。2025H1菜肴制品营收24.16亿元（+9.40%），其中Q2菜肴制33,329品营收15.80亿元（+26.10%），受益于小龙虾销量及平均售价增加。2025H1面米制品实现29,329/0营收12.41亿元（-3.89%），其中Q2面米制品营收5.83亿元（-10.72%），主要系行业竞争20.24%
    1.82加剧，公司加大促销力度，价格略有下降所致。整体来看，公司火锅料韧性较强，锁鲜装5.10增长态势良好，在餐饮较疲软的背景下，重点发力C端，锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，嫩鱼丸、“肉多多烤肠系列”等产品值得期待。
    2）分渠道：拥抱新渠道，特通、新零售表现较好。顺应渠道变革趋势，公司全面拥抱特通和新零售客户，深挖渠道潜力。2025H1特通直营实现营收5.55亿元（+7.22%），销售占比为7.30%，其中Q2实现收入3.28亿元（+19.37%），得益于公司积极开拓连锁餐饮客户。公司积极拥抱新零售渠道，2025H1新零售及电商实现营收5.83亿元（+20.92%），Q2营收3.92亿元（+35.37%），受益于与盒马、小象超市、朴朴等达成合作，销售额快速增长。2025H1经销商实现营业收入60.43亿元（-1.15%），其中Q2营收为31.34亿元（+1.61%）
    竞争加剧及原材料价格上涨，致使盈利能力承压。2025H1毛利率为20.52%（-3.39pct），其中Q2毛利率为18.00%（-3.29pct），毛利率下降幅度较大，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨，叠加行业竞争加剧，促销力度增加所致。费用端，2025H1销售费率为5.80%（-0.34pct），Q2销售费率为4.96%（+0.11pct），主要系广告宣传费用减少；2025H1管理费率为2.72%（-0.48pct），Q2管理费率为2.66%(-0.61pct)，主要系股权支付费用减少综上，2025H1销售净利率为8.88%（-1.94pct），其中Q2净利率为7.03%（-2.87pct）。
    投资建议：考虑行业需求平淡，竞争加剧及原材料价格上涨，下调公司盈利预测。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元（原值为15.94/17.59/19.73亿元），增速分别为-3.40%/11.09%/12.42%，对应EPS为4.30/4.78/5.38元（原值为5.44/6.00/6.73元），对应当前股价PE分别为17.29/15.56/13.84。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

2025H1扣非归母净利润yoy+32%，持续受益于欧美业务布局与国内主机厂开拓

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.35亿元（yoy+38%）、归母净利润3230万元（yoy+23%）、扣非归母净利润3223万元（yoy+32%）、经营性现金流净额4741万元（yoy+273%）；2025Q2实现营收1.79亿元（yoy+30%/qoq+16%）、归母净利润1665万元（yoy+5%/qoq+6%）、扣非归母净利润1647万元（yoy+7%/qoq+4%）。上半年公司整体收入、利润和现金流均大幅增加。
    受益于并购企业并表与主机厂客户开拓，2025H1汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件营收分别yoy+32%、41%、85%。2025H1公司汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件分别实现营收18886万元（yoy+32%）、9314万元（yoy+41%）、2477万元（yoy+85%）。其中，汽车零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现汽车零部件类营业收入2444万元纳入并表；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售额2091万元，其中，最终应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产，增加销售收入831万元，应用于新能源汽车电池加热包中壳、控制盒外壳等产品实现同比增加收入634万元，散热盖、转向电机壳体等产品同比新增销售收入932万元。电子电器零部件营收增长主要原因是：（1）并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现电子电器类产品营业收入1,733万元纳入并表，其中电动工具零部件固定套等产品993万元；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售982万元，其中，散热板产品同比新增销售收入559万元，同比增长165%；加热器产品增加销售收入298万元，同比增长20%；电子电器用产品增加收入184万元，同比增长16%。其他零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现该类产品营业收入230万元纳入并表；（2）2025H1同比新增箱体等产品喷涂、氦检等收入757万元。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收26815万元（yoy+27%）、6637万元（yoy+111%）。其中，内销增长主要原因是：2025H1华东地区新增收入4,646万，同比增长30%，华中地区新增销售收入605万元，同比增长32%。外销增长主要原因是：并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现外销收入2,945.45万元纳入并表。我们认为，公司并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯产品订单销售有望促进外销业务扩张，在已进入比亚迪及吉利供应链的基础上，公司客户开拓有望持续贡献内销业务增量。
    2025H1我国新能源车市占率进一步提升至44.3%，轻量化需求带动铝压铸件市场扩张。据中国汽车工业协会统计，2025年1-6月，中国汽车产销分别达1,562.1万辆和1,565.3万辆，同比增长12.5%和11.4%；新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比增长41.4%和40.3%，市占率进一步提升至44.3%。在国家新一轮汽车报废更新、置换更新国补政策加力扩围并向新能源汽车倾斜，叠加新能源汽车下乡等利好政策、车企优惠促销及新能源汽车市场竞争力增强等因素驱动下，2025年新能源汽车全年销量有望创历史新高。我们认为，新能源汽车渗透率提升有望拉动铝合金市场规模快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73/0.92/1.15亿元，对应当前股价PE分别为73.9/59.1/47.2倍。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

海外业务稳步增长，国内市场短期承压

新产业(300832)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。
    点评：
    海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。
    中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

中国银行2025年半年报业绩点评：境外业务贡献度提升，定增落地夯实资本

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩逐季改善，境外业务贡献度提升：2025H1，公司营业收入同比+3.76%，归母净利润同比-0.85%，年化加权平均ROE9.11%。Q2单季，营收、净利分别同比+5%、+0.98%。公司业绩实现逐季改善，规模扩张与非息收入增长为主要贡献。同时，全球化业务稳健发展，境外营收、利润总额分别同比+16.54%、+10.88%，对集团贡献度分别提升2.42pct、2.28pct至23.75%、26.23%。
    负债成本优化支撑息差，消费贷发力延续：2025H1，公司利息净收入同比-5.27%，降幅略有扩大，主要由于息差仍承压。公司净息差1.26%，较年初-14BP。受LPR下调、存量房贷利率调整及外币降息等影响，生息资产收益率较年初-38BP，其中贷款收益率-49BP；但同时，负债成本优化对息差形成一定支撑，付息负债成本率较年初-26BP至1.86%，其中存款成本率-25BP。公司扩表平稳，境内贷款增长提速，占比升至86.43%。资产端，截至6月末，贷款总额较上年末+6.79%，其中，境内人民币贷款+7.7%。对公贷款投放动能延续，较年初+8.6%，战略性新兴产业、绿色、制造业、民企贷款分别较年初+22.9%、+17.2%、+13%、+12.9%。个人贷款较年初+0.56%，其中，公司积极支持提振消费，消费贷较年初+15.4%，市场份额提升；按揭重回正增，较年初+0.15%。负债端，存款总额较年初+5.93%，其中，个人存款较年初+7.7%，企业存款增速提升至4.58%。定期存款占比较年初-0.41pct至54.43%。
    财富管理业务表现亮眼，汇兑收益高增：2025H1，公司非息收入同比+26.43%，增速有所提升，主要受益中收回暖、汇兑收益高增。公司中收同比+9.17%，主要由于代理、托管类收入分别同比+23.73%、+10.98%。公司发挥综合化与全球化布局优势，扎实推进财富管理业务，零售AUM较年初+6.72%，其中私行AUM+8.28%。其他非息收入同比+42.02%，主要由汇兑收益、贵金属销售收入贡献，汇兑损益和其他业务收入分别同比+477.17%、+22.58%，同时，公允价值变动损益转为正增；而投资收益同比-14.72%，降幅有所扩大。
    资产质量整体平稳，定增落地夯实资本：6月末，公司不良贷款率1.24%，环比-1BP；关注类贷款占比1.44%，较年初-3BP。对公贷款不良率较年初-7BP至1.19%。零售贷款不良率1.15%，较年初+18BP，其中，按揭、经营贷、消费贷不良率分别+13BP、+33BP、+20BP，信用卡不良规模压缩。公司拨备覆盖率197.39%，环比微降0.58pct。公司核心一级资本充足率12.57%，环比+0.75pct，主要受益1650亿元定增落地。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。定增落地增强公司资本实力。2025年中期分红率保持30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.27元/8.81元/9.31元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.64X/0.61X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

瑞迈特(301367)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。
    点评：
    营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。
    毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

业绩符合预期，火电细分环节AI+有望超预期

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：8月27日，公司公告实现营业收入11.9亿元，同比增长130.8%；归母净利润为1.1亿元，同比增长351.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长377.5%，2025Q2单季度毛利率27.96%，环比提升4.76pct。公司25H1营业收入处于业绩预告偏上限位置。
    事件点评
    基于主业积极布局AI+技术，火电AI+输渣设备国际领先水平，AI智能脱硫废水系统蓄势待发。公司积极拥抱AI浪潮，推动AI技术与传统设备的融合创新，聚焦火电厂现有管理系统中的痛点问题精准发力。7月14日，公
    司发布了一种致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式，该技术被中电联鉴定为国际领先水平。另外，公司中报披露的在研项目中，智能运维脱硫废水处理系统研发，与国内外同类技术相比，不仅在废水处理技术上实现了突破，更是带动行业的技术水平直接进入人工智能时代，极具市场竞争力。
    火电相关主业稳健增长，脱硫废水/灵活性改造/氢能等装备高增长值得期待。公司主要客户覆盖火电、热力、化工、冶金、矿业等领域的大型工业企业。产品已覆盖炉渣、钢渣、灰尘、烟气、细颗粒物等污染物的防治装备；锅炉炉渣、钢渣和烟气余热回收装备；电厂灵活性改造、清洁能源消纳装备；氢能、太阳能等新能源等领域系统装备。2025H1公司炉渣节能环保系统实现收入3.4亿元，同比增长54.5%，毛利率31.6%。公司烟气节能系统实现收入3.3亿元，同比增长28.8%，毛利率27.2%。光伏工程4.9亿元，毛利率19.8%。公司下半年在全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统等方向上有望确认更多订单，继续实现业绩稳健增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.76元/2.29元/2.95元，对应公司9月2日收盘价，2025-2027年PE分别为17.1/13.1/10.2，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    火电灵活性改造不及预期、技术泄露风险、政策风险、原材料价格波动风险
    等。

主业稳健增长，关注人形机器人进展

浙江荣泰(603119)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入5.7亿元，同比+15.0%；归母净利润1.2亿元，同比+22.2%。其中，25Q2实现营业收入3.1亿元，同比+8.4%，环比+15.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比+18.0%，环比+7.4%。
    事件点评
    重点开拓新能源汽车行业客户，带动业绩增长。2025年上半年，公司新能源产品收入4.6亿元，较上年同期增加20.7%，占营业收入总额的比例为80.5%。上半年，公司毛利率/净利率分别为35.7%/21.6%，同比分别+2.0/1.3pct。费用层面，上半年公司期间费用率合计11.8%，同比+2.8pct；
    其中，管理/销售/财务/研发费用率分别为5.3%/2.6%/-0.6%/4.6%，同比分别+1.2/+0.1/+2.2/-0.7pct，管理费用率和财务费用率提升主要是因为公司职工薪酬、办公费、咨询服务费增加，以及利息收入减少。
    扩大人形机器人投资，积极配合国内外客户研发。2025年4月，公司收购了上海狄兹精密机械有限公司51%的股权，已完成并表，上半年损益影响在53.32万元；2025年7月，公司收购了广州金力智能传动技术股份有限公司15%的股权，有助于公司快速进入精密传动、智能装备和人形机器人等新兴领域。2025年5月，公司成立了全资子公司浙江荣泰智能机器人有限公司，为公司业务发展拓展新的载体和平台。
    积极布局海外生产基地，参与全球竞争。公司在德国设立仓储基地，为公司服务海外客户以及接洽国际技术合作与产品开发需求奠定了良好基础。此外，泰国和墨西哥两个新生产基地目前正在有序推进建设中，新海外生产基地的布局，能更好地对接欧洲和北美的客户。海外布局，有助于公司进一步拓展汽车主业和人形机器人业务。
    投资建议
    一方面，优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；另一方面，公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机
    等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展。
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.86/1.20/1.65，对应公司9月
    2日收盘价86.27元，2025-2027年PE分别为100.4/72.0/52.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，业绩承诺不能达标的风险，商誉减值的风险，整合风险，股东减持风险。

营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略

中直股份(600038)
    事件描述
    中直股份公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为102.41亿元，同比增长25.28%；归母净利润为2.82亿元，同比减少5.12%；扣非后归母净利润为2.06亿元，同比上升23.91%；负债合计311.92亿元，同比减少7.58%；货币资金79.41亿元，同比增长158.08%；应收账款90.65亿元，同比增长27.08%；存货148.03亿元，同比减少28.00%。
    事件点评
    二季度营收大增，费用端明显优化。受益于产品交付量增长，2025年Q2公司实现营收78.65亿元，同比增长63.80%。公司持续推进降本增效，费用端明显优化，2025年上半年管理费用率同比减少1个百分点，达到
    4.54%，销售费用率同比减少0.66个百分点，达到0.51%，财务费用率同比减少0.36个百分点，达到-0.38%。
    聚焦低空经济发展战略。公司不断加大细分市场、低空经济产业政策和竞争机型的研究分析，持续丰富产品谱系。13吨级直升机AC313A于6月份完成局部改进及复飞工作，持续改进优化，为后续型号取证奠定有力基础。AC332目前正在建三江开展自驾系统调参试飞，泸沽湖机场开展高原补充试飞。未来公司将进一步塑造创新型应用场景，增强产品供给，紧抓低空经济机遇，在完成产品结构调整后，持续受益于新机型的放量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.71\0.85\0.99，对应公司9月1日收盘价39.85元，2025-2027年PE分别为55.8\47.1\40.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新机型需求不及预期；军用直升机订单波动风险；产品交付不及预期。

盈利符合预期，投资收益波动导致当期利润下降

宁沪高速(600377)
    事件：2025上半年公司实现营收94.06亿元，同比下降5.56%。若剔除建造收入影响，则公司营收同比下降0.99%。实现归母净利润24.24亿元，同比下降11.81%。报告期公司营业毛利润同比增长4.31%，但受联营企业投资收益减少以及江苏银行分红周期变化等因素影响，归母净利润下降。总体看公司盈利符合预期。
    收费公路业务收入略增，沪宁高速收入提升较明显：25年上半年公司通行费收入共计46.04亿元，同比增长1.65%，收费公路业务毛利率提升2.51pct至63.21%。
    核心路产沪宁高速收入26.63亿元，日均收入同比增长8.18%。主要系沪武高速太仓至常州段扩建工程施工导致部分车辆改走沪宁高速，该影响同时导致宁常高速日均收入下降15.59%，但整体看对公司属于利好。
    锡宜高速和常宜高速本报告期内日均通行费收入同比分别下降28.08%和12.28%，主要系沪宜高速公路部分路段改扩建半幅封闭施工影响，五峰山大桥本日均通行费收入同比增长13.08%，主要系4月起扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建工程封闭施工，部分车辆改走五峰山大桥。
    宁杨长江大桥本体已经贯通，但目前收入水平较低，主要系大桥北接线项目还未贯通。预计北接线在25年末开通，宁杨大桥收入预计在26年有较大增长。成本下降主要系养护成本明显下降：公司上半年营业成本剔除建造成本影响后同比下降6.37%，其中收费公路业务成本16.94亿元，同比下降4.84%，主要是由于养护成本由去年同期的2.15亿元降至1.14亿元。
    投资收益波动是盈利下降的主要原因：上半年公司投资收益共计7.00亿元，较去年同期的10.49亿元减少33.24%，主要系：1.报告期内参股联营路桥公司实现投资收益2.74亿元，同比下降约26.56%，主要希沿江高速改扩建导致路网通行量下降；2.江苏银行公司分红周期调整，于2024年11月实施2024年度中期分红，本报告期分红为扣除中期分红后的年度分红1.68亿元，去年同期为全口径年度分红3.68亿元，因而本期收到江苏银行分红同比下降54.38%。若扣除江苏银行公司分红的影响后，则公司扣非归母净利润约22.39亿元，同比略增。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为13.3X、13.1X和12.6X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

行业景气度回暖，Q2业绩环比上升

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月26日，兴发集团发布2025年半年度报告，公司上半年实现营收146.20亿元，同比+9.07%；归母净利润7.27亿元，同比-9.72%；扣非净利润6.65亿元，同比-11.83%。其中Q2实现营收73.91亿元，同比+13.44%/环比+2.25%；归母净利润4.16亿元，同比-1.72%/环比+34.00%；扣非净利润4.37亿元，同比+10.14%/环比+91.06%。
    草甘膦优势凸显，供需格局驱动业绩弹性
    2025年上半年公司整体毛利率16.4%（同比-0.9%），较为稳健。分产品看，公司2025H1特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收26.15、25.68、19.24、13.69亿元，同比+0.3%、-3.8%、-3.9%、+16.6%，销量同比+7.9%、+4.3%、-9.0%、+36.3%；不含税售价同比-7.1%、-7.8%、+5.6%、-14.5%。从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2025年上半年市场均价分别为23321.00、1019.10、12835.12、3212.04、3462.18元/吨，同比-8.64%、0.97%、-12.39%、+5.13%、-5.19%。公司Q2扣非净利润4.37亿元，环比+91.06%，主要得益于磷矿石价格高位运行及草甘膦等农药产品涨价（由4月2.31万元/吨涨至9月初2.7万元/吨）。目前，国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，未来草甘膦新增产能有限。中长期来看，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，未来草甘膦市场需求仍有增长空间。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年，掌握先进制备工艺，作为国内头部供应商将持续获利。
    磷矿资源壁垒巩固，新增产能释放盈利潜力
    磷矿价格长居高位，公司磷矿资源储备行业领先，打造资源壁垒，持续推进新增产能落地，补全协同产业链。截至2025年上半年，拥有采矿权磷矿储量3.95亿吨，设计产能585万吨/年。拟收购桥沟矿业50%股权后，磷矿储量将增至5.80亿吨，进一步强化资源保障能力。目前桥沟矿业已取得200万吨/年采矿权证。报告期内，磷矿石业务营收15.50亿元（同比+19.64%），成为盈利重要支柱。目前，宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，设计产能400万吨/年，已取得采矿许可证，预计2025年下半年取得安全生产许可证；兴华矿业（公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权，目前处于探矿阶段。新增产能方面，远安吉星5.3万吨黄磷技改、新疆兴发3000吨四氧化二氮等项目投产，优化了磷硫产业链协同效率。
    新项目加速落地，高端材料布局深化
    公司持续加码新能源与电子化学品领域，深化高端材料布局。公司上半年研发投入5.35亿元，同比+5.21%。新能源材料方面，参股公司湖北磷氟锂业10万吨磷酸二氢锂及1万吨磷酸锂项目已投产，切入磷酸铁锂关键原料赛道；电子化学品方面，黑磷目前已稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备，兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨电子级双氧水扩建项目稳步推进；有机硅新材料方面，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革项目投产，高端产品附加值显著提升，推动产业链向高值化转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

2025半年报点评：土方机械持续领跑，全球化进程提速

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2025半年报。
    点评：
    2025H1归母净利润快速增长。2025H1，公司实现营收为181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润为12.30亿元，同比增长25.05%。毛利率为22.32%，同比下降1.08pct；净利率为6.34%，同比提升0.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.16pct、-0.01pct、+0.33pct、-0.66pct。2025Q2，公司实现营收为90.32亿元，同比增长11.22%，环比下降1.28%；归母净利润为5.73亿元，同比增长17.94%，环比下降12.85%。毛利率为22.64%，同比下降1.37pct环比提升0.63pct；净利率为5.63%，同比下降0.54pct，环比下降1.40pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.47pct、-0.24pct、+0.23pct、-0.42pct，分别环比变动为+0.92pct、-0.27pct、+0.26pct、+0.08pct。
    土方机械持续领跑，市占率提升。2025H1公司土方机械市占率进一步提升，营收为116.52亿元，同比增长17.26%，占总营收的64.09%。细分业务来看，装载机业务国内外营收均同比增长超20.00%，电动装载机全球销量同比增长193.00%，国内市场渗透率高于行业水平，柳工电动装载机出口量占行业电动装载机出口总量的50.00%以上。在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。挖掘机业务营收同比增长25.10%，净利润同比增长超90.00%，现金流健康充裕。国内外销量分别同比增长31.00%、22.10%，分别市占率同比提升1.60pct、0.50pct。起重机业务实现逆势突破，产品结构全面优化，内外销增长约为30.00%，净利润同比增长超200.00%。矿山机械业务快速推进露天矿山行业客户电动、智能、大型化设备全面解决方案，上半年实现海外销量同比增长42.00%。
    推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.93元1.17元、1.46元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

公司信息更新报告：煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长

广汇能源(600256)
    煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入157.5亿元，同比-8.7%；实现归母净利润8.5亿元，同比-40.7%；实现扣非后归母净利润8.3亿元，同比-43.6%。单Q2来看，实现营业收入68.5亿元，环比-23.1%；实现归母净利润1.6亿元，环比-77%，实现扣非后归母净利润1.3亿元，环比-81%。综合考虑到煤炭价格下滑，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.3/32.1/35.4亿元（前值为35.8/43.6/45.4亿元），同比分别-34.8%/+65.9%/+10.5%，EPS分别为0.30/0.50/0.55元，对应当前股价PE分别为16.9/10.2/9.2倍。考虑到公司煤炭&油气&煤化工新建项目有序推进，未来成长性突出，叠加高分红凸显价值，维持“买入”评级。
    H1煤炭产销量同比大增，天然气产销量下滑
    煤炭板块：产销量方面，2025H1原煤产销量2686.9/2474.1万吨，同比+175.1%/+84.9%，提质煤产销量195.0/290.3万吨，同比+11.9%/+24.7%；2025Q2原煤产销量1280.3/1138.3万吨，环比-9.0%/-14.8%，提质煤产销量97.6/157.1万吨，环比+0.2%/+17.8%。价格方面，参照2025H1哈密Q6000动力煤坑口价平均为498.1元/吨，同比-17.5%，2025Q2平均为467.7元/吨，环比-11.7%，煤价下滑拖累业绩。天然气板块：产销量方面，2025H1天然气产销量为34460/152233万方，同比-6.0%/-30.1%，2025Q2产销量为17893/65698万方，环比+8.0%/-24.1%。价格方面，2025H1中国液化天然气市场均价为4377元/吨，同比+0.3%，2025Q2为4376元/吨，环比-0.04%。煤化工板块：甲醇方面，2025H1产销量为56.4/55.2万吨，同比-2.5%/-1.8%，2025Q2产销量为28.6/28.1万吨，环比+2.9%/+3.6%；乙二醇方面，2025H1产销量为4.1/6.2万吨，同比-13.6%/+77.2%；煤基油品方面，2025H1产销量为31.6/31.8万吨，同比+7.8%/+4.2%，2025Q2产销量为15.4/15.5万吨，环比-5.0%/-5.1%。
    项目持续推进建设，有望提高分红水平
    项目持续推进建设：伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目己取得《备案证》等各项批复;环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件;节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告;完成建设用地岩土工程勘察、项目场地平整施工(一标段)和监理合同签订;项目基础设计工作完成总工作量的80%。马朗煤矿建设项目配套设施建设已基本完成；LNG2#泊位建设项目可研报告已编制完成；斋桑油气项目钻井工作加速推进，围绕S-309H井开展两口井的钻井及评价工作(即S-311和S-312井)，达到落实储量，控层提产目标，2025年6月27日，斋桑原油项目S-312井正CCm式启动钻井工作，目前已完成一开施工，二开阶段正有序推进，钻进深度1660米。有望提高分红水平：公司原则上按年进行利润分配，也可根据实际盈利情况进行中期利润分配。公司规划2025-2027年以现金方式累计分配的利润应当不少于该三年实现的年均可分配利润的90%。
    风险提示：经济增长不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后等。

经营质量稳步提升，生物药业务管理持续优化

桂林三金(002275)
    l业绩承压，经营质量稳步提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%），经营现金流净额3.17亿元（+55.75%）。受医保控费、药店客流量减少等因素影响，公司营收利润略有承压，但提质增效成果显著，盈利能力持续提升。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为4.67亿元（-3.32%）、5.32亿元（-9.23%），归母净利润分别为1.05亿元（+4.80%）、1.82亿元（-9.43%），扣非净利润分别为0.98亿元（+11.61%）、1.68亿元（-9.95%）。
    分板块来看，2025H1公司工业营收9.71亿元（-6.44%），毛利率77.25%（+0.88pct）；商品流通营收0.24亿元（+9.44%），毛利率22.15%（-6.49pct）。
    2025H1公司盈利能力持续提升，毛利率为75.74%（+1.01pct），归母净利率为28.73%（+0.56pct），扣非净利率为26.62%（+0.96pct）。
    费率方面，在公司持续提质降本增效下，整体费用率稳中有降，2025H1销售费用率为29.27%（+2.00pct），管理费用率为6.19%（-0.97pct），研发费用率为6.10%（-1.30pct），财务费用率为-0.73%（-0.61pct）。
    l中药板块二、三线品种有望贡献增量，生物药板块管理持续优化
    中药板块通过一线品种新剂型打开院内市场，持续培育二、三线品种。公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，西瓜霜系列、三金片系列有望通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内空白市场。二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。
    持续优化生物制药板块业务管理。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进。BC006单抗注射液腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床完成在即，此外，2025年4月宝船生物收到国家药品监督管理局为BC006单抗注射液新增加的适应症核准签发的临床试验批件，同意本品开展用于特发性肺纤维化适应症的临床试验。BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。白帆生物加大商务力度，推进生产项目的导入，提高运营效率，持续降本增效。
    l盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07/24.28/25.57亿元，归母净利润分别为4.71/5.18/5.71亿元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

扣非归母净利同比大幅增长，特种船细分市场整体维持较好景气度

中远海特(600428)
    公司披露2025年中报业绩，2025年上半年公司营业收入实现107.75亿元，同比增长44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%。扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年上半年业绩实现增长，主要得益于汽车船和重吊船收入大幅增长，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩表现亮眼，营收和扣非归母净利润同比大幅增长。2025年上半年公司实现营业收入107.75亿元，同比增长44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%；扣非归母净利润8.35亿元，同比大幅增长52.77%。整体来看，公司实现收入和利润的双增长，其中汽车船收入同比大增439.87%至18.54亿元。经营活动现金流量净额达26.28亿元，同比上涨119.99%。
    多船型协同发力，汽车船和重吊船收入同比大幅增长。分船型来看，汽车船收入同比大涨439.87%，期租水平达53,049.58美元/天，同比增长67.29%，成为最大增长动力；半潜船期租水平为40,129.04美元/天，同比上涨38.69%，收入增长23.04%；纸浆船收入增长36.68%，期租水平为20,818.64美元/天，同比基本持平重吊船和多用途船收入分别增长52.26%和15.78%，期租水平均稳步提升。仅木材船收入同比下滑16.21%，期租水平同比下降23.88%，但对整体影响有限。
    特种船细分市场整体维持较好景气度，全年业绩增长可期。多用途船方面，以风电设备为代表的项目货运输需求持续旺盛，而运力供给增长相对缓慢，供需关系较为紧张。纸浆船方面，海关总署数据显示，上半年中国纸浆累计进口量达1857.8万吨，同比增长4.2%，今年上半年纸浆供应链的稳定性有所提升。半潜船方面2025年上半年海工市场保持较高景气度，目前，高端、大型半潜船的租金水平和使用率均维持在高位。汽车船市场，中国汽车出口维持增长趋势，中国汽车工业协会数据显示，上半年中国汽车出口达308.3万辆，同比增长10.4%。从运力供给来看，船公司前期下订的新船订单于今年迎来交付高峰，中国汽车“出口难”问题得到一定缓解，但现有汽车船运力仍难以完全满足市场需求。我们认为公司通过船队结构优化和运力扩张，有望进一步巩固细分市场领先地位，全年业绩增长可期。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.6/7.9/7.0倍，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

业绩稳健增长，现金流表现亮眼

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收10.23亿元，同增9.92%；实现归母净利润3.03亿元，同增11.34%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同增11.62%。
    l事件点评
    色选机是主要收入增长来源。分产品来看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机、配件及其他分别实现收入7.42、2.04、0.54、0.22亿元，同比增速分别为15.17%、-0.52%、-15.63%、32.87%。
    毛利率、费用率均有所上升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增1.26pct至52.14%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增1.23pct至20.9%，其中销售费用率同增0.01pct至12.09%；管理费用率同减0.72pct至4.3%；财务费用率同增1.4pct至-2.33%；研发费用率同增0.54pct至6.85%。
    强化技术投入，AI赋能产品创新。公司正在不断地运用智能AI、大数据、云计算等技术，有效地融入到产品和行业解决方案创新中去，由单一装备制造商向系统化解决方案供应商进行转变。2025H1，公司发布了行业首个口腔影像智能体“美亚影擎”，它突破了传统口腔CBCT的工具属性，构建的“硬件+软件+生态”三位一体的智能诊疗系统；公司还发布了“全栈式大米数智化加工解决方案”，实现了从原粮入仓到碾米、色选、包装的全流程数字化与智能化管理。
    现金流表现亮眼，静待CBCT出海+新品放量。2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额3.93亿元，同比增长125%，主因公司加强销售回款。CBCT出海方面，公司目前已取得50多个国家和地区的产品注册和准入，2025H1医疗产品出口情况良好。新品方面，公司移动式头部CT、骨科手术导航设备等产品目前仍在积极市场推广中，未来将会逐步落地并为公司提供一定的收入支撑。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为26.26、29.48、32.69亿元，同比增速分别为13.66%、12.25%、10.88%；归母净利润分别为7.22、8.13、9.09亿元，同比增速分别为11.18%、12.61%、11.80%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为24.23、21.51、19.24，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；新品开发不及预期风险。

整车运价下降业绩有所承压，治超专项行动或改善主业竞争格局

长久物流(603569)
    公司披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%；归母净利润1016.88万元，同比下降80.66%。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压。我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    整车运价下调业绩有所承压，经营性现金流明显改善。2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%，主要受益于国际业务与新能源板块业务量的增长。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压，归母净利润同比下滑80.66%至1016.88万元，但公司经营活动现金流净额同比大幅提升150.68%至2.20亿元，回款能力和营运效率有所优化。
    持续推动多式联运体系发展，优化对流运输网络控制成本。今年上半年，公司核心的整车物流业务面临运价下行压力，公司积极通过深化“公铁水”等多式联运体系、优化对流运输网络及数字化转型，有效控制成本。公司凭借2400余台中置轴轿运车、3艘国际滚装船，以及国内可调配的4艘近洋海船、3艘江船和丰富的中欧班列资源，构建“公铁水”多式联运体系，在满足客户运输时效性要求的基础上，有效降低了物流运输成本，为公司利润规模的增厚提供有力支撑。
    专项治理行动或促进行业出清，主业竞争格局改善，盈利能力或将修复。2025年7月，交通运输部、公安部、工信部联合印发《车辆运输车专项治理行动方案》，针对轿运车领域的超载超限问题开展专项重点整治。作为国内领先的轿运车合规运输企业，公司以合规运力为保障，提前做好旺季运力部署，全力满足客户旺季发运需求，为客户的旺季运输保驾护航。我们认为，专项治理行动一方面通过持续打击超载超限等不合规行为，未来或将淘汰行业内技术落后、不合规的中小运力供应商，推动汽车物流行业集中度提升，另一方面，其有望改善行业竞争生态，遏制恶性价格竞争，带动整车运输价格体系逐步回归理性，修复公司的盈利能力。
    估值
    由于公司整车物流业务有所承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.82/0.95亿元，同比-60.6%/+160.6%/+16.1%，EPS为0.05/0.14/0.16元/股。对应当前股价PE为179.5、68.9、59.3倍，我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

25H1点评：业绩超预期，关注核心资产成长性

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收84.68亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润26.27亿元，同比增长3.13%；实现扣非归母净利润25.19亿元，同比增长16.38%。
    集装箱业务量价稳增支撑业绩，全球港口网络持续拓展。公司不断夯实深圳西部港区母港基本盘，提高母港竞争力，驱动公司国内集装箱业务量提升。2025上半年公司港口项目实现集装箱吞吐量10,120.7万TEU，同比增长5.7%；港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.7%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量7,918.9万TEU，同比增长6.2%；内地港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025上半年公司全球资产布局持续扩张，TerminalLink支撑海外集装箱吞吐量，公司海外港口项目实现集装箱吞吐量1,920.9万TEU，同比增长5.0%；海外港口散杂货吞吐量为480.2万吨，同比增长2.3%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.62/9.78/9.07倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

25Q2收入恢复正增长，“AI+机器人”有望打开成长新空间

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），归母净利润0.70亿元（yoy-14.32%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy-14.10%），经营活动现金流0.54亿元（yoy-1.03%）。其中2025Q2实现营业收入1.08亿元（yoy+1.37%），归母净利润0.28亿元（yoy-21.57%）。
    点评：
    25Q2收入恢复正增长，毛利率维持稳定。2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），我们认为收入略有下滑主要是受全球地缘冲突、汇率波动及贸易壁垒影响，传统出口市场节奏放缓所致。分季度来看，2025Q1\Q2分别实现收入1.28亿元（yoy-9.16%）、1.08亿元（yoy+1.37%），收入已于2025Q2实现正向增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为60.65%（yoy+0.56pp），基本维持稳定，销售费用率为11.82%（yoy+1.62pp），管理费用率为6.58%（yoy-1.00pp），财务费用率为-5.64%（yoy+2.20pp），主要是美元汇率波动产生汇兑损失，销售净利率为29.51%（yoy-3.35pp），我们认为未来随着中高端智能彩超SonoBook、SonoMax和XBit收入占比提升，公司盈利能力有望增强。
    AI+机器人落地加速，有望打开成长新空间。2025H1公司研发投入3761万元，占收入比重为15.93%，作为AI超声领域的创新先锋，公司以临床需求为导向，深耕超声领域，深挖AI和机器人技术潜能，加速成果落地转化。在算法端，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现超声诊断智能化升级。在硬件端，公司自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，研发出面向乳腺癌筛查的“乳腺人工智能超声机器人”，该机器人已获得医疗器械检测报告。我们认为随着两癌筛查正常落地，乳腺人工智能超声机器人有望复制公司在高端便携超声的成功路径，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.34、6.26、7.28亿元，同比增速分别为13.9%、17.3%、16.3%，实现归母净利润为1.65、1.92、2.22亿元，同比分别增长17.6%、16.0%、15.8%，对应2025年9月2日收盘价，PE分别为20、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

兴业证券2025中报点评：业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增

兴业证券(601377)
    业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增
    2025H1公司营业总收入/归母净利润为54.0/13.3亿元，同比+29%/+41%，单二季度净利润8亿元，环比+58%，年化加权平均ROE4.6%，同比+1.3pct，Q2末权益乘数（扣客户保证金）3.66倍，同比-0.06倍。公司经纪与自营投资同比高增，投行、资管业务承压。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润至30/40/49亿元（调前25/29/34），同比+39%/+33%/+23%，当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司持续深化财富管理与机构服务双轮联动发展战略，全面提升分公司区域平台综合价值，降本增效落地或逐步反映至业绩，ROE有望回升，维持“买入”评级。
    经纪业务市占率提升，投行、资管业务同比下降
    （1）2025H1经纪业务净收入12.4亿元，同比+34%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+56%/-6%/+8%，主要受益于市场活跃度提升，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%，新开户数1260万，同比+33%。上半年我们测算公司股基市占率1.29%，同比+0.02pct。公司投顾签约客户数与签约资产规模显著增长，投顾队伍转型工作持续深化。（2）投行净收入2.2亿元，同比-17%。上半年完成再融资项目2单，另有2单IPO项目已通过注册或启动发行。公司债券承销业务稳健发展，债权融资项目承销只数同比增长20%。（3）资管业务净收入0.8亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM1135亿元，较年初+12%。基金管理业务净收入9.5亿元，同比-1%，兴证全球基金营业收入/净利润18/7亿元，同比+19%/+18%，期末兴证全球基金非货/偏股AUM2894/1335亿元，较年初+7%/-1%。
    利息净收入同比高增，Q2自营收益环比高增
    （1）利息净收入8.2亿元，同比+38%，利息收入/利息支出同比+8%/-2%，主要系其他债权投资利息收入增加及应付债券利息支出减少。期末公司融资融券期末余额310亿，较年初-2%。（2）投资收益（含公允价值损益）17.7亿元，同比+49%，单二季度11.5亿元，环比+89%。2025H1年化自营投资收益率4.0%（2024H1为2.7%，2025Q1为2.7%），期末自营投资金融资产887亿元，与年初基本持平。
    风险提示：市场波动风险；政策风险；机构业务增长不及预期。

盛路通信2025年半年报点评：H1业绩出现转好，新兴业务稳步前行

盛路通信(002446)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月28日，盛路通信发布2025年半年报。报告数据显示，公司上半年实现营业收入6.14亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润5755万元，同比增长16.02%。单季度数据来看，公司Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长18.10%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长113.25%。
    核心观点
    多业务业绩扩容，新技术加速突破。上半年来看，军工电子、基站天线、室内终端天线业务增长为推动公司业绩持续扩容的主要引擎：基站天线领域，公司深度参与国内主要运营商天线集采招标项目，部分项目成功中标并进入批量交付阶段，基站天线迎来新拐点；终端+天线领域，运营商FTTR规模化部署为公司该系列产品的主要助推因素；此外在微波电子行业，公司持续强化核心技术攻关，2025年上半年在SIP微封装射频微波模组领域取得突破性进展，技术迭代赋能后续业绩落地。
    费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2025H1盛路通信销售、管理、研发三费费用率分别达3.09%、7.35%、8.36%，较上年同期下降0.88、2.94、1.77个百分点，管理/研发费用绝对值同比下降22.03%/9.94%。存货方面，H1期末公司存货达6.35亿元，同比增长8.02%。
    研发能力持续精进，积极布局新兴领域。低空经济方面，公司根据客户需求布局相关联业务，已实现向行业头部客户量产供货，并完成其它相关联样品交付；卫星互联网方面，公司充分发挥技术储备与资源整合优势，推进Ka/Ku频段有源相控阵天线研发，为构建天地一体化信息网络提供关键技术支撑；此外在制造端，公司持续优化，终端产品线导入多条全自动焊接生产线，实现从原料到半成品的全流程自动化加工，用工成本降低80%的同时产能实现倍增，显著提升智能制造水平与行业竞争壁垒。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.15、13.72、15.30亿元，同比增长率为12.32%、12.88%、11.56%；实现归母净利润1.54、2.00、2.34亿元，对应PE为54/41/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G基建发展不及预期，传统产品市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

2025H1业绩点评 ：25H1业绩实现高增，盈利能力持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。
    25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。
    经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

亚钾国际2025半年报点评：钾肥量价齐升，业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入25.22亿元，同比+48.54%；归母净利润8.55亿元，同比+216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+219.48%。单季度来看，公司2025Q2实现营业收入13.09亿元，同比+23.00%，环比+7.99%；归母净利润4.70亿元，同比+149.17%，环比+22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+152.08%，环比+23.00%。
    钾肥量价齐升，业绩大幅回暖。产销量方面，2025H1，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨（同比+20.00%），销售104.54万吨（同比+21.42%）；2025Q2，公司氯化钾产量50.79万吨（同比+22.36%，环比+0.34%），销量51.71万吨（同比-8.07%，环比-2.12%）。价格方面，2025H1，公司氯化钾平均不含税售价为2353.14元/吨，同比+22.14%。2025年以来，国际钾肥价格持续上涨。据钢联数据，截至8月28日，东南亚氯化钾CFR价格为380美元/吨，本年涨幅达23.58%，较二季度末上涨2.70%。钾肥量价齐升，公司盈利能力随之大幅改善。2025H1，公司销售毛利率57.50%（同比+8.44pct），销售净利率33.82%（同比+18.83pct）；2025Q2，公司销售毛利率60.63%（同比+13.97pct，环比+6.51pct），销售净利率36.00%（同比+18.91pct，环比+4.52pct）。
    项目有序推进，产能规模稳步增长。氯化钾：公司老挝钾肥项目持续推进，现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。溴素：公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，有望充分发挥伴生资源价值，拓展公司利润增长点。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续，公司作为东南亚钾肥巨头，项目持续推进，盈利成长性可期。我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.5%、36.8%、23.7%，归母净利润分别为17.00/25.27/33.01亿元，同比增速分别为78.9%、48.6%、30.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

2025年中报点评：二季度经营短期承压，直营与海外业务增长亮眼

索菲亚(002572)
    核心观点
    二季度收入利润下滑，经营短期承压。2025H1实现营收45.5亿元/-7.7%，归母净利润3.2亿元/-43.4%，扣非归母净利润4.3亿元/-19.3%；其中2025Q2营收25.1亿元/-10.8%，归母净利润3.1亿元/-23.0%，扣非归母净利润2.8亿元/-26.0%。上半年家居行业仍面临地产下行、竞争加剧、消费理性化与渠道转型等挑战，公司收入与利润延续下滑，经营短期承压。公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，积极布局存量房与海外市场，未来有望成为新的增长点。
    索菲亚品牌小幅下滑，米兰纳品牌客单价提升明显。2025H1索菲亚品牌收入41.3亿元/-7.1%，工厂端平均客单价同比-5.7%至2.23万元/单，经销商与门店数量较年初基本平稳；米兰纳品牌收入1.76亿元/-26.5%，工厂端平均客单价同比+21.0%至1.73万元/单，门店数量较年初净增长13家、经销商数量净增长14位；华鹤品牌收入0.56亿元，继续招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包与电商等新渠道建设；司米品牌接近企稳，正逐步向整家门店转型，整家策略有望促进客单价提升。
    直营与海外表现亮眼，经销商与大宗渠道略有承压。2025H1经销商渠道收入35.4亿元/-9.6%，大宗渠道收入6.5亿元/-12.0%，直营渠道收入2.0亿元/+27.6%，海外业务收入0.34亿元/+39.5%。上半年直营渠道增速亮眼预计主要系受国补政策驱动；公司持续推进品牌出海战略，目前已有26家海外经销商，覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南与泰国等23个国家或地区，同时与海外优质开发商和承包商合作，工程项目约219个；2025H1公司整装渠道实现收入8.5亿元/-13.2%，集成整装已合作270个装企、上样门店711家，零售整装合作装企2425个、上样门店2272家。
    毛利率略有下滑，核心品类毛利率逆势提升。25H1毛利率34.4%/-1.4pct，其中衣柜及配套品毛利率同比+0.9pct，预计与内部降本增效与板材利用率提升有关。2025Q2毛利率35.8%/-2.3pct，净利率12.2%/-1.9pct，销售费率8.9%/-1.0pct，管理费率8.9%/+2.7pct，研发费率2.5%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.3pct，管理费用率提升主要系折旧费用与股权激励费用增加所致，财务费用增长与国补产生的手续费增加有关。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：营收增速回正，资产质量稳健

交通银行(601328)
    核心观点
    营收增速回正。公司上半年分别实现营收、归母净利润1333.68亿元、460.16亿元，分别同比增长0.77%、1.61%，增速较一季度分别回升1.79pct、0.07pct。公司上半年年化加权平均ROE为9.16%，同比下降0.13pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。
    资产增速回升，信贷主要由对公拉动。公司上半年总资产同比增长8.87%至15.44万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长8.84%至9.00万亿元。上半年累计新增信贷投放4433.77亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投3647.87/779.53/6.37亿元，其中对公及票据分别较去年同期多增929.27亿元、445.46亿元，个人贷款则少增约50亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长5.18%、4.34%。6月末，公司核心一级资本充足率11.42%，较3月末回升1.17pct。上半年净息差1.21%，降幅收窄。公司上半年披露的净息差1.21%，较去年全年下降6bps，较一季度下降2bps，息差降幅收窄。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑44bps至3.04%，其中贷款收益率同比下降57bps至3.16%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降41bps至1.95%，其中存款成本率同比下降36bps至1.85%。公司上半年净利息收入852.47亿元，同比增长1.20%，增速较一季度下降1.32pct。
    非利息收入平稳增长。公司上半年非利息净收入同比增长0.02%至481.21亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降2.58%至204.58亿元；投资收益同比下降13.83%至119.89亿元。
    资产质量整体稳健。公司6月末不良贷款率1.28%，较3月末下降0.01pct；拨备覆盖率209.56%，较3月末提升9.15pct。6月末关注率1.59%，较去年末提升0.02pct；6月末逾期率1.41%，较去年末提升0.03pct。总体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄及资产增速回升等变化，我们略微上调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为934/965/1005亿元（2025-2026原预测值919/977亿元），对应同比增速为-0.2%/3.3%/4.1%；摊薄EPS为1.16/1.20/1.25元；当前股价对应的PE为7.4/7.1/6.8x，PB为0.62/0.58/0.55x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2Q25毛利率环比提升11.7pct，AI端侧应用多点开花

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司2Q25营收与毛利率环比改善。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。，2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下，公司2Q25营收23.69亿元(YoY+38.2%，QoQ+53.5%)，扣非归母净利润-0.16亿元(YoY-113.36%，QoQ+92.61%)，毛利率13.68%(YoY-12.69pct，QoQ+11.70pct)。预计下半年随存储价格持续回暖，叠加公司客户数量增加，环比改善趋势有望延续。
    AI端侧应用多点开花，手机、可穿戴及PC业务加速拓宽。公司嵌入式存储1H25实现营收22.86亿元；AI眼镜方面，Meta是公司出货量最大的AI眼镜客户，此外公司ePOP等产品已进入Google、小米、Rokid等国内外头部厂商供应链；手机方面，公司LPDDR5/5X、UFS、uMCP等产品已进入OPPO、vivo等一线品牌供应链，并向高端AI手机批量供应12GB、16GB等大容量产品。此外，公司PC存储1H25实现营收13.84亿元，预装市场成功进入联想、小米、Acer、HP、同方等知名PC厂商供应链，消费级市场通过掠夺者等品牌在618等大促中表现优异。
    企业级、工车规存储持续推进，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已获得AI服务器厂商、头部互联网厂商以及国内头部OEM厂商的核心供应商资质，并实现预量产出货。工车规存储1H25营收0.54亿元，产品已在国内头部车企及Tier1客户量产。此外，公司1H25先进封测实现收入0.83亿元，晶圆级先进封测制造项目预计3Q25完成全部设备安装与调试并将于下半年投产，未来将服务客户对存算合封等先进封测业务的需求。投资建议：基于1H25经营情况，考虑后续AI端侧、先进封测等高附加值业务占比提升，上调公司26-27年收入与毛利率，预计25-27年归母净利润有望达1.76/2.94/5.67亿元(前值25-27年1.78/2.00/3.8亿元)，对应25-27年PE分别为186/112/58倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。

2025年中报点评：内外销经营稳步向前，收入业绩增长超10%

海尔智家(600690)
    核心观点
    延续较好增长态势，盈利能力稳步提升。公司2025H1实现营收1564.9亿/+10.2%，归母净利润120.3亿/+15.6%，扣非归母净利润117.0亿/+15.2%。其中Q2收入773.8亿/+10.4%，归母净利润65.5亿/+16.0%，扣非归母净利润63.4亿/+14.8%。公司拟每10股中期分红2.69元，现金分红率为20.8%。公司内销深化数字化变革、全面提效，外销整合全球研发和制造平台、提升产品力及运营效率，国内外收入实现良好增长，盈利水平进一步提升。
    国内Q2增速小幅提升，海外新兴区域表现亮眼。1）公司H1国内收入同比增长8.8%至774.2亿，其中Q1增长7.8%，预计Q2增长有所提速。通过实施数字库存、数字营销等变革项目，公司产品周转、用户流量的触达与转化等均有提升，H1卡萨帝品牌收入增长超20%，Leader品牌收入增长超15%。2）公司海外收入同比增长11.7%至790.8亿，其中Q1增长12.6%，预计Q2保持双位数增长。海外新兴市场增长较快，H1美洲收入400.2亿/+2.4%，欧洲收入180.0亿/+24.1%，南亚收入86.7亿/+32.5%，澳洲收入32.6亿/+1.0%，东南亚收入41.3亿/+18.3%，中东非收入24.4亿/+65.4%，日本收入19.6亿/+7.2%。公司积极推动CCR、Kwikot业务整合，深化全球营销、物流、服务、数字化平台能力建设，实现全球各区域产品协同，加速本土化产品迭代。各品类增长稳健，空调、水家电表现较好。H1公司空调产业收入329.8亿/+12.8%，其中家空增长超10%，家空海外增长超15%；冰箱收入428.5亿/+4.2%，洗衣机收入320.0亿/+7.6%，厨电收入206.7亿/+2.0%；水家电收入97.9亿/+20.8%，公司通过协同拓展海外渠道及产品差异化创新，海外热水器收入实现翻番增长，其中北美/澳洲/东南亚分别增长超40%/50%/80%。持续优化成本及费率，盈利稳步提升。同口径下，公司H1毛利率同比+0.1pct至26.9%，Q2毛利率+0.1pct至28.4%，供应链降本成效持续体现。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.17/+0.03/+0.10/+0.05pct至10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，期间费用率基本平稳。Q2公司其他收益、公允价值变动收益及投资收益同比有所增加，归母净利率同比+0.4pct至8.5%。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销冰洗表现稳健、空调产业变革带动增量，数字化及高端化改善盈利；海外有望受益于降息带动家电需求增长，全球协同优势持续显现。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿，同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：持续推进成本费用控制，国际航线经营步入新格局

中国东航(600115)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：25H1公司营收668亿元，同比+4.1%，归母净亏14.3亿元（24H1归母净亏27.7亿元），扣非归母净亏17.6亿元（24H1扣非归母净亏29.7亿元）。25Q2营收334亿元，同比+7.8%，归母净亏4.4亿元（24Q2归母净亏19.7亿元），扣非归母净亏6.5亿元（25Q2扣非归母净亏20.0亿元）。公司25H1同比大幅减亏，收入端受行业降价影响承压（主要体现在25Q1），但成本端持续推进成本费用控制，同比改善明显。
    25Q2座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色推动半年减亏，汇率升值对半年度盈利影响有限。25H1行业仍受价格竞争影响，公司整体座收同比-3.1%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+0.5%）。分季度看，25Q1收益端影响更大，我们测算25Q1整体座收同比-6.4%，25Q2整体座收同比持平，其中国内/国际港澳台座收同比-1.3%/+4.9%，国际港澳台座收因客座率上升同比处于改善通道。成本费用端，公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下，25H1公司单位扣油成本同比小幅上涨2.4%，油价下降带动单位总成本同比-3.9%。公司持续推进资本和债务结构优化，2024年公司发行50亿元永续债，上半年尽管仍亏损但资产负债率较2024年底仍控制良好，继续压降美元计价债务，截至25年中报公司美元债务占比降至11.7%。上半年人民币汇率升值公司确认900万元汇兑亏损对盈利助力有限，显示美元债务敞口缩小。
    加强上海国际枢纽地位，深化布局国际航线网络，助力公司盈利改善。公司25H1国际航线运力已达到2019年同期118%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，有助于让宽体机保持更高经营效益，往后看随着新开国际航线需求培育成熟，国际航线仍将会对公司盈利改善有所贡献。此外公司积极服务上海国际枢纽战略，搭建日韩中转到欧亚、欧洲中转到东南亚和澳洲的中转通道，需求端25H1服务国际中转旅客496万人次，同比+25%。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    公司半年报调整机队规划，调减2026、2027年飞机引进数量。公司半年报规划2026/2027年飞机净增12/15架，较2024年报规划下调了39/13架飞机引进数量（主要是B737和A320机型）。我们认为在上游制造商交付较慢的背景下，公司调整飞机引进目标聚焦现有机队运营，有助于公司整体效益提升。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司深化改革的盈利释放红利，考虑2025暑期价格偏弱，我们下调2025年归母净利至-10.7亿元，维持公司2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2026-2027年26/17倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

2025中报点评：战略调整阵痛期显现，未来高质量发展可期

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入15.0亿元，同比下降12.9%；实现归属于上市公司股东的净利润0.7亿元，同比下降13.0%。
    战略调整致收入短期承压，主动调整业务结构。受公司主动退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略影响，公司主要业务板块收入出现阶段性收缩。2025H1，公司基础业务实现收入13.2亿元，同比下降14.6%；创新业务实现收入0.6亿元，同比增长12.6%；城市服务业务实现收入1.2亿元，同比下降2.8%。
    盈利能力有所改善，费用管控成效显著。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力得到改善。2025H1，公司整体毛利率13.6%，同比增长0.9pp，基础物业管理服务/城市服务/创新服务毛利率分别为12.5%/17.0%/30.9%，同比分别+0.7/+2.2/-0.8pp。费用管控方面，公司销售/管理/财务费用率分别为1.4%/5.7%/-0.1%。其中公司管理费用总额为0.9亿元，同比显著下降11.4%。
    重点推动市场营销体系变革与数字化转型，构建长期可持续发展的核心竞争力。目前，公司市场营销的技术中台能力系统以及全国体系化作战的市场发展模式已基本形成，25H1市场新拓完成情况达到预期并同比大幅提升，将有效支撑未来营收增长动能。同时，公司加快数字化转型步伐，积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，已在学校等业态场景投入近百台外环境清扫机器人及巡检无人机，提升了运营效率和服务品质，也为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为20/17/15倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复。鉴于2026年可比公司平均估值为15倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，同时考虑到公司的成长性，我们给予公司2026年21倍PE，对应目标价为13.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、创新业务拓展不及预期风险。