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恒逸石化(000703)文莱PMB项目：东南亚成品油市场是取胜的关键

类别：公司机构：浙商证券股份有限公司研究员：范飞日期：2019-12-04

文莱PMB：东南亚成品油市场是取胜的关键

——从理论研究看，800 万吨炼油规模与当前理论最佳规模1500 万吨相比，相当于加工费高约0.78 美元/桶。

——在国内成品油面临过剩压力的情况下，文莱项目成品油的顺畅销售是一个巨大的优势。

1) 运费优势：我们根据当前油价及运费估计，成品油运输路径减少以及原油运输减少带来的成本优势在约0.9 美元/桶。

2) 成品油销售：从劣势到优势

2014 年-2018 年，原油价格处于低位，国内成品油竞争不充分，享受了黄金四年，国内成品油扣税后相对于新加坡报价存在一定溢价，每吨成品油溢价平均320 元/吨；但是2019 年以来，竞争加剧，国内成品油利润下滑，如果参照新加坡价格销售成品油，国内每吨折价约258 元。

以过去12 个月的产品价格模拟，恒逸文莱PMB 项目盈利约4.2 亿美元；

弹性测试：

公司炼油项目对原油采购的弹性最大，原料采购成本每降低1 美元/桶，将带来501 万美元/月的利润；其次是汽油裂解价差，对应1 美元裂解价增加，利润增加177 万美元/月；PX 价格对应10 美元/吨的价格变化，利润增加118 万美元/月。

风险提示：

——原材料成本大幅上升的风险：原油、乙二醇——衍生品投资的风险：公司持有远期外汇合约和 PTA 期货头寸、以及成品油期货套保头寸，存在一定衍生品投资风险。

盈利预测及估值

预计2019-2021 年归属于母公司股东的净利润分别为28.7 亿元、40.8 亿元、45.2亿元，对应PE 分别为136 倍，9.6 倍，8.6 倍，考虑到公司聚酯产业链一体化优势明显、PTA 加工成本控制国际领先，文莱项目坐拥成品油销售优势。首次覆盖给与买入评级。