涪陵榨菜(002507)：坛开榨香绕涪城 凿渠耕道始丰年
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强/马雪薇 日期：2019-12-04
腌菜行业仍处量价齐升阶段，涪陵集中度仍可提升。中国腌菜行业处于放量提价的快速发展期，仍有近10 倍增长空间。在人均消费量方面，通过对非榨菜品类的生产现代化，取代小作坊和家庭腌制，提高至美国与韩国的平均水平，可提升至目前的5 倍。而在吨价方面，当达到三国中最低值时，可提升至目前1.8 倍。具体到榨菜行业，行业规模数据并不统一，本文认为榨菜行业出厂总规模为80 亿元，涪陵市占率为25%，仍然有市场集中度提升的空间。
榨菜行业内竞争对手相比，涪陵榨菜具备三大护城河。按高低依次为：生产、品牌以及渠道护城河。生产方面，青菜头集中收获、低值易腐的特点带来了榨菜行业的天然壁垒。而涪陵独占青菜头最大产地，强大的现金流和窖池储藏能力可以平抑原材料价格波动。品牌方面，公司通过广告和包装的变化，成功在消费者心中树立了榨菜行业高端的龙头品牌形象，有利于公司提价的实施。渠道方面，公司继续加大渠道下沉力度，销售人员数量将达700 人，计划覆盖1500 个县，经销商规模达1800 人，在同业中遥遥领先。
量价拆分公司营收，探寻历史规律。价增方面以提价为主，产品结构升级为辅。提价仍然以成本提升为主要动因，当提价幅度高于成本变动3pct 以上时，提价策略容易失败。量增方面，产能释放阶段将有效驱动销售，带来量增。渠道下沉当年可带来一定增幅，但大量贡献营收有2-3 年的滞后期。
推荐逻辑：公司2020 年将释放大量产能，主观上有推动销售增长的动力。2019 年已经做好了渠道下沉的一系列工作，静待未来放量。
渠道能力优化后，公司品类拓展也将更为顺畅。公司强大的生产及品牌力能够有效稳定乃至提升公司利润水平。
盈利预测：预计2019-2021 年EPS 为0.85、1.01、1.2 元，对应PE为30、25、21 倍，公司业绩触底回暖，上调至“买入”评级。
风险提示：销售不及预期
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