伯特利(603596)公司深度报告：短期EPB和轻量化产品放量 长期有望成为ADAS系统集成供应商
类别：公司机构：长城证券股份有限公司研究员：孙志东/刘欣畅日期：2019-12-05
核心观点
伯特利聚焦汽车制动，产品持续升级。公司最开始生产制动盘、卡钳等机械部件，后来生产制造EPB、ESC、ABS 等技术壁垒很高的电控制动系统，19 年又发布了独立自主正向研发的线控制动系统。不仅产品技术难度持续升级，面对竞争对手越来越少，而且产品单价持续提升。线控制动的产品单套价格高达2000 元，是公司EPB 的2 倍左右，是ESC 的1.8 倍左右，是液压ABS 的3-4 倍，单套盘式制动器总成(前轮或者后轮)均价在700 元左右。
短期业绩弹性主要来自以下两个方面：
①EPB 渗透率提升，伯特利作为国产EPB 龙头，将充分受益。目前ABS和ESC 在乘用车中的渗透率已经很高，但是EPB 渗透率相对偏低(预计主流乘用车18 年为39%左右)，对标ABS 和ESC，未来渗透率将提升至80%以上。公司2012 年量产EPB，是国内第一家量产EPB 的厂商，国产EPB 主要竞争对手只有力邦合信和亚太股份，力邦合信其IPO 计划在18年被否决，并且其主要客户为众泰、猎豹等，预计这两年业绩也面临较大压力，亚太股份19 年才刚量产EPB，但公司2017 年至今归母净利润持续负增长，2017、2018 年归母净利润分别为0.83 亿元、0.08 亿元，同比降幅依次为42.2%、90.5%，2019 前三季度亚太股份亏损7500 万元。针对新能源汽车，伯特利首创双控电子驻车制动系统(D-EPB)，该系统成本增加10 元左右，但省掉的P 档锁止机构成本在500-800 元左右，降本效果显著，预计会在新能源汽车中快速推广。
②受益于通用方面的轻量化产品放量，并且总成占比提升，产品结构改善，盈利能力将提升。轻量化业务收入增长最直接的推动因素为19 年年初和19 年10 月份伯特利本部和通用汽车签订的两个大订单：2019 年年初伯特利本部与墨西哥通用签订T1XX 铸铝前转向节合同，2019 年年初至10 月份该项目已实现1.46 亿元收入。2019 年10 月伯特利本部又拿下通用26 份产品供货定点合同，预计2020 年给伯特利带来新增收入约4亿元，全生命周期(2019-2026)累计收入预计超18 亿元。另外，以下三方面因素也有助于轻量化业务业绩释放：①从通用Tier2 转Tier1，从销售毛坯件到销售精加工成品，产品结构改改善，毛利率将提升。②由控股子公司转向公司本部直接负责生产，少数股东损益占比将会下降，更多的利润会留存在上市公司。③轻量化制动零部件产品目前以铸铝转向节为主，未来可拓宽至铝合金制动盘、铝合金卡钳等。
长期成长空间：在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统，有望成为ADAS 系统集成供应商。2019 年7 月伯特利发布集成式线控制动系统(WCBS)，该系统属于“One-box”的方案，为未来的主流技术路线。该系统目前在奇瑞、吉利等多家品牌的车型上测试，配套车型预计2020 年9 月上市。ADAS 主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面，目前伯特利已经掌握核心技术，有深厚积淀，公司的EPB、ABS、ESC 等都已经量产，线控制动系统目前已经开发完成正在做测试。线控制动是L3 级别智能驾驶的执行层面的终极解决方案，而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面，公司积极布局，进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面，公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中，积累了相关经验，为后续开发ADAS 系统的算法提供的了良好的基础。我们认为伯特利中长期来看有望成为ADAS 系统集成供应商，届时公司成长天花板将大幅提升。
投资建议：公司聚焦汽车制动，产品持续升级。短期受益于EPB 渗透率提升和轻量化产品放量，中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统，有望成为ADAS 系统集成供应商。保守预计公司2019-2021 年总营收依次为29.89、35.86、41.01 亿元，增速依次为14.0%、20.0%、14.4%，归母净利润依次为4.35、5.45、6.46 亿元，增速依次为83.2%、25.5%、18.4%，当前市值80.6 亿元，对应PE 依次为18.5、14.8、12.5 倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面，给予公司2020 年25 倍PE，2020 年目标价33.34 元，当前股价为19.71 元，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：①新产品推广不及预期；②核心客户销量不及预期；③美国通用经营出现问题。
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