木林森(002745)深度报告：成功转型品牌服务商 经营效益持续提升
类别：公司机构：国海证券股份有限公司研究员：宝幼琛日期：2019-12-04
LED 封装龙头，成功转型品牌服务。公司主营LED 封装和LED 应用产品，是LED 封装的龙头，跟据LEDinside 数据，公司2018 年位居全球LED 封装企业第五名，中国企业第一名。公司通过战略合作、并购等方式连接上游和下游产业，打造完整LED 生态链。2018年公司完成了对LEDVANCE 的收购，转型品牌服务商。LEDVANCE是海外照明巨头OSRAM(欧司朗)分拆的通用照明企业，拥有全球营销网络，与公司本部在品牌和渠道上产生互补。目前公司品牌业务已形成LEDVANCE+木林森的高端+低端品牌组合，成为国内LED封装+品牌双龙头。
LED 行业整体回暖。LED 正逐渐取代传统光源。前瞻产业研究院数据显示，2018 年我国LED 市场规模达到5985 亿元，同比增长12.50%。国家颁布的一系列政策促使了LED 产业近年来的飞速发展，但由于LED 产业下游门槛较低，使得各类企业蜂拥而至，导致竞争加剧、利润下降、产品同质化上升、产品质量参差不齐。公司作为LED 封装龙头企业，近年向下游进行拓展。公司通过并购的方式掌握核心技术、占据有利市场；加大研发，提升自身竞争力。目前LED 产业供过于求，主要系中 美贸易战、国家补贴使得产能过剩等原因，预计未来经济情况转好、产业聚集度上升后，在显示屏带动下下游需求进一步扩大。
LEDVANCE 转向LED，转型进度超预期。LEDVANCE 原主营传统照明，收购前LEDVANCE 建有16 个全球研发基地，目前正在通过关厂等措施实现从传统照明向LED 应用的转型。LEDVANCE 海外加速关厂，但盈利能力超市场预期，我们认为其中原因主要有两点：1)LEDVANCE 业务加速向高毛利的 LED 产品转型，利润率有所提升；2)关厂过程中人员整合顺利，厂房设备、土地等资产处置得当，关厂成本低于预期。
盈利预测和投资评级：维持“增持”评级。我们认为，目前公司已成为国内LED 封装+品牌双龙头，公司本部和 LEDVANCE 的业绩正持续改善。我们预计，公司 2019-2021年EPS 分别为0.71/0.85/1.01元，对应当前股价PE 分别为18/15/12 倍，维持“增持”评级。。
风险提示：1)LED 封装产品价格战继续的风险；2)与LEDVANCE协同效应不及预期的风险；3)公司业绩不及预期的风险；4)汇率波动的不确定性风险；5)系统性风险
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