2023年年报点评：销售位居行业第一，结算毛利下降拖累业绩

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2023年年报，实现营业收入3468.28亿元，同比增长23.42%；归母净利润为120.67亿元，同比下降34.13%。
    结算毛利率下降及计提减值导致业绩下滑。保利发展2023年全年实现营业收入3468.28亿元，同比增长23.42%；实现净利润178.99亿元，同比下降33.68%；归母净利润为120.67亿元，同比下降34.13%；扣非归属净利润117.9亿，同比下降34.29%。其中第四季度，公司营业收入达1543.22亿元，同比增长23.81%，环比增长177.92%，但归母净利润为-12.25亿元，同比下降123.56%，环比下降214.51%。公司营收增长但净利润同比下降，主要由于结算毛利率下降以及计提减值导致。全年公司结转毛利率为16.02%，同比下降5.99个百分点，主要因低利润项目结转占比提升。同时公司出于谨慎性原则，对存货和长期股权投资计提减值合计约50亿元。2023年实现基本每股收益1.01元，公司拟每10股派发现金红利4.10元（含税）。
    销售位居行业第一，市场占有率进一步提升。2023年全年公司实现销售金额4222亿元，位居行业第一；实现销售面积2386万平方米。其中加大存量项目去化力度，2023年存量项目签约金额2575亿元，占全年销售金额的61%；签约面积1643万平方米，占全年销售面积的69%。公司2023年市占率3.6%，同比提升0.2个百分点，其中，核心38城市占率达6.8%，同比提升0.7个百分点；市占率超过10%的城市共27个。公司2023年新开工面积1491万平方米，同比下降37%；集中资源保障品质交付，竣工面积4053万平方米，同比增长2%，完成29.1万套品质交付，同比增长12%。
    资产负债结构不断优化。截止2023年年末，公司账上货币资金余额1480亿元，保持在总资产10%左右的合理水平。公司资产负债率76.55%、扣
    预收资产负债率67.14%、净负债率61.20%，分别较期初下降1.56、1.34和2.37个百分点，现金短债比1.28。1年内到期的债务余额为737亿元，占有息负债比重为20.82%，较期初下降0.46个百分点。
    融资空间充足，成本持续降低。截止2023年年末，公司有息债务余额3543亿元，较期初减少271亿元，综合融资成本约3.56%，较上年末下降36个BP；公司直接融资占有息负债比重16.31%，仍有较大提升空间。年内公司新增融资1371亿元，综合成本仅3.14%，其中，三年期直接融资成本最低降至3.0%。
    聚焦核心城市实现高质量拓展，土储结构持续优化。2023年公司共拓展项目103个，总地价1632亿元，权益地价1359亿元，同比提升26%，拓展权益比提升16个百分点至83%。公司新增项目税前成本利润率平均在15%以上，具有较强盈利能力。同时公司拓展金额中99%位于核心38城，住宅业态货值占比95%，新增项目楼面均价15187元/平方米。高质量拓展保证开发效率和去化速度，2023年新获取项目中40%当年开盘并贡献签约金额超300亿，2022年新获取项目年内收回全部股东投入。截止2023年末，公司土地储备计容建面7790万平方米，其中存量项目6608万平方米，增量项目1182万平方米，存量项目占比下降8个百分点；核心38城面积储备占比近7成，提升2.4个百分点，资源结构不断优化。
    投资建议：公司坚持普通住宅开发和核心城市深耕，销售持续领跑行业，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，融资成本低，竞争力凸出，具备安全性与成长性。2023年资本市场表现持续低迷，公司推动大股东增持，并果断实施不超过20亿元回购方案，展现央企担当和行业引领者风范。同时，公司修订《2023-2025年股东回报规划》，将现金分红比例从20%提升至40%，彰显公司安全发展的信心。预计公司2024年基本每股收益1.19元，当前股价对应PE约6.8倍，维持“持有”评级。
    风险提示：经济增长放缓带来楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。

金地集团营收业绩齐下滑，短期现金流承压

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2023年年报。公司2023年实现营业总收入981.3亿元，同比下降18.4%；归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%。公司拟每10股派发现金股息0.197元（含税），分红率为10.0%。
    公司营收自2018年来首次出现同比负增长，短期业绩持续承压。2023年公司总营收同比下降18.4%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2023年房地产项目结算面积为486万平，同比下降21.1%。归母净利润同比大幅下降85.5%，是受到市场下行影响，多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2023年公司投资收益19.6亿元，同比下降50.8%。2）公司为加快销售及现金回笼，根据市场情况动态调整经营及销售策略，销售费用达29.7亿元，同比增长5.1%。3）财务费用因利息收入减少，同比增长32.9%至11.2亿元。3）公允价值变动收益为4.0亿元，同比下降69.9%，主要是因为投资性房地产公允价值变动减少。4）少数股东损益的降幅明显小于净利润降幅，导致了归母股东损益降幅明显大于营收降幅。不过，2023年公司资产减值损失从2022年的36.9亿元下降至24.2亿元。公司短期业绩保障程度持续承压，2023年末公司预收账款661亿元，同比下降14.3%，预收账款/营业收入为0.67X。
    公司盈利能力显著承压。2023年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为17.4%、3.3%、0.9%，同比分别下降3.3、4.4、4.2个百分点。受到利润率下行以及总资产规模减少、权益乘数下降的影响，公司ROE同比下降了8.0个百分点至1.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降3.8个百分点至16.16%，物业管理业务毛利率同比下降1.5个百分点至7.64%。三项费用率同比提升了1.6个百分点至8.9%。公司少数股东损益23.1亿元，同比虽然下降了24.6%，但少数股东损益占净利润的比重从2022年的33.4%大幅提升至2023年的72.2%，这与公司本年产生结转利润的项目中合作项目占比较高。
    公司有息负债规模下降，但短期负债占比提升。截至2023年末，公司有息负债919.1亿元，同比下降20.2%，其中，银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%。2023年平均融资成本为4.36%，同比下降0.17个百分点。公司短期负债占全部有息负债比重为44.4%，同比提升8.5个百分点。截至2023年末，公司获得各银行金融机构授信总额2524亿元，尚有67%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为61.3%，同比下降4.0个百分点，净负债率为53.2%，同比提升1.0个百分点，现金短债比0.73X，同比下降0.59X。
    公司短期现金流承压。截至2023年末，公司合并报表中货币资金297.4亿元，同比下降45.4%，其中受限资金为10.8亿元，占比3.6%。2023年经营性现金净流入21.9亿元，同比下降89.0%，主要是因为销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降12.8%至674亿元；同时，筹资性现金净流出312.2亿元（2022年净流出277.4亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。
    2023年公司实现合同销售金额1536亿元，销售面积877万平，同比分别下降30.8%和14.0%；销售均价约17509元/平，同比下降19.5%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.3%，市占率同比下滑了0.5个百分。全口径销售金额排名第10，较2022年下降了3个名次。2024年1-3月实现签约销售金额167亿元，销售面积98万平，同比分别下降62.1%和59.5%，销售排名第14位，销售均价17002元/平，同比下降6.4%。
    公司近两年来拿地持续大幅收缩，土储权益比不足50%；但坚持深耕高能级城市，量入为出优化配置投资。2023年公司在上海、深圳、杭州、南京、西安、太原、东莞等城市共新增土地储备约95万平，同比下降62%；拿地总金额125亿元，同比下降66%；楼面均价13158元/平，同比下降11%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，较2022年下降9个百分点。截至2023年年末，公司总土地储备约4100万平，同比下降20.9%，权益土地储备约1800万平，土储权益比例仅为44%，其中，一、二线城市占比约73%，一二线城市占比较2022年末提升2个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，使得当前开工与结算均走弱。2023年公司新开工面积313万平，同比下降40.0%，仅完成了本年新开工计划（435万平）的72%；2023年公司竣工面积1343万平，同比下降5.3%，实际竣工略低于计划（1353万平）。2024年公司计划新开工面积183万平，竣工面积1074万平。2023年公司房地产项目结算面积486万平，同比下降21.1%；结算收入855亿元，同比下降21.7%；结算均价为1.76万元/平，同比下降0.7%。
    投资建议与盈利预测：
    2022年以来，公司销售和投资规模均大幅缩减，或影响到后期公司结转规模和进度，我们预计短期内公司结算收入与业绩仍然承压。此外，公司合并报表中的在手现金接近腰斩，短期负债占比走高，现金短债比不足1.0X，现阶段公司仍面临不小的资金压力，需要持续关注公司后续销售回款以及增量融资落地的情况。考虑到当前行业销售持续低迷，我们下调2024-2025年盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为872/753/667亿元，同比增速分别为-11%/-14%/-12%；归母净利润分别为7.2/5.6/4.5亿元，同比增速分别为-19%/-22%/-20%；对应EPS分别为0.16/0.12/0.10元。当前股价对应的PE分别为20.1X/25.9X/32.5X。我们下调公司评级至中性评级。
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：主营业务持续增长，线上第二曲线渐入佳境

小商品城(600415)
    事件描述
    事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告。公司2023年实现总营收113亿元，同比增长48.3%；毛利率26.5%，同比增加11.2个百分点；净利率23.7%，同比增加9.25个百分点；归母净利润26.8亿元，同比增长142.2%；扣除由于减租等因素影响的非经常性损益后，扣非净利润为24.7亿元，同比增长39.9%。2024Q1公司实现收入26.8亿元，同比增长26.4%；归母净利润7.1亿元，同比减少41.7%。公司2023年业绩基本符合预期，2024Q1归母净利润有所下降。
    分红：此外，公司2023年度分配10股派2.00元（含税），占本年度归属上市公司股东净利润40.99%。
    事件点评
    二区东新能源产品市场开业，市场经营业务租金收入增加。从业务渠道来看，受益于二区东市场的开业和上期租金减免的影响，2023公司市场经营业务规模同比增加81.2%至30.7亿元，毛利率同比增加28.5个百分点至71.8%。同时公司将依据行业景气度等指标实行差异化定价，报告期末对市场到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，同时预计未来三年增长率将不低于5%。
    线上第二曲线Chinagoods、Yiwu Pay持续变现。2023年ChinagoodsAI应用探索实践取得初步成效，2023年全年Chinagoods GMV650亿元，超过2023全年GMV目标500亿元。2024Q1Chinagoods GMV110亿元，同比增长37.5%；截至2023年末，Yiwu Pay新增跨境人民币支付业务交易额已超85亿人民币。2024Q1跨境交易额超62亿人民币，且2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，截至2024Q1，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。
    毛利率进一步提升，期间费用率优化。公司2023年综合毛利率26.5%，较上期同比增加11.2个百分点，其中市场经营和商品销售业务毛利率大幅上升，受益租金上涨和使用费等低成本业务收入增加，分别提升至71.8%/0.50%，同比增加28.5/0.2个百分点。经营性现金流净额1.8亿元，较上期的-3.11亿元同比向好。
    投资建议
    我们认为公司将持续受益于“一带一路”倡议、数字经济以及跨境贸易的增长，传统市场业务扩容且新业务提升空间较大。我们调整 24-25 年的盈利预测，新增 2026 年盈利预测。预计公司 24-26 年实现收入分别为 141.0/157.0/170.0 亿元，归母净利润分别为 31/37/39 亿元， EPS 分别为 0.57/0.67/0.72 元。参考 2024 年 4 月 16 日收盘价 8.41 元/股，对应最新PE 分别为 14.8/12.5/11.7，维持公司评级为“持有” 。
    风险提示：
    1、全球贸易政策发生变化；
    2、公司线上业务发展不及预期；
    3、外贸出口景气度不高，公司主业后续表现不佳等。

静待经营改善

晨鸣纸业(000488)
    公司发布2023年报、2024年一季报
    24Q1收入67.6亿元，同增9.8%；归母净利0.58亿元，同增121.1%，扭亏为盈；扣非归母-2.26亿元，同增30.9%；24Q1非经共2.8亿元，其中非流动性资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分）2.4亿元，主要系处置出售御景酒店股权。
    23Q4收入68.9亿，同增3.6%；归母净利-5.1亿，同减900%；扣非归母-6.9亿，同减33.7%。23年收入266.1亿，同减16.9%；归母净利-12.8亿，同减776.9%；扣非归母-19.4亿，同减437.3%，2023年非经常性损益6.6亿，其中非流动性资产处置损益4.3亿元
    2023年内由于造纸行业下游需求疲软，公司机制纸销量同比减少；同时，叠加新增产能集中投放影响，机制纸的价格特别是白卡纸价格同比大幅减少，而木片、原煤、化工等原材料价格仍高位运行，挤压公司盈利空间。
    分产品，双胶纸/白卡纸/静电纸/铜版纸/防粘原纸/热敏纸/其他机制纸收入分别为77.02/54.78/40.06/39.26/11.28/5.54/11.0亿元，同比增幅分别为-8.8%/-40%/-1.8%/-5.4%/+15.8%/-5%/-0.3%；
    分地区，中国大陆收入200.82亿元，同减15.8%，占比75.5%；其他国家和地区65.26亿元，同减19.9%，占比24.5%。
    23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct
    公司23年毛利率8.13%，同减6.3pct，净利率-4.99%，同减5.98pct；年内，公司总费率15.4%，同增1.6pct。其中，销售费率0.9%，同增0.1pct；管理费率2.6%，同增0.3pct；财务费率7.6%，同增0.9pct；研发费率4.4%，同增0.3pct。
    造纸行业作为典型顺周期行业，其景气程度与宏观经济走势呈现正相关。当前我国经济发展呈向好态势，随着国家宏观经济政策持续发力，造纸行业下游需求将逐步回暖，短期的供需矛盾将得到一定缓解，行业景气度有望提升；同时，公司将积极通过调整产品结构、扩大出口、提高生产效率、控制生产成本以及处置非主业资产等措施提质增效，提高盈利能力。
    2024年公司经营规划：
    1）加强销售管理，抢抓市场增厚公司效益
    2024年公司将抢抓市场机遇，加强渠道建设，加大直销客户开发，加强海外签约管理；以市场为导向，积极寻找效益增长点，密切对接生产部门开发生产高档高附加值的新产品，做好重点产品特别是液包卡、食品卡、铜版卡等的推广和增量工作；优化业务流程，增加风险机控点，每季度对流程进行一次梳理，加强风险管控。
    2）精进财务管理，多措并举压降负债规模
    2024年，公司将以此为契机，调整长中短期融资结构，确定最佳融资方案，拓宽融资渠道，进一步深化与大型银行的合作，落实项目贷款、设备融资、债转股融资及权益性融资；实时关注国家宏观经济政策的解读，合理进行税收筹划，落实政策红利；持续压缩融资租赁业务规模，积极处置闲置、低效资产，盘活现有资产，增加现金流入。
    3）优化采购管理，稳定供应实现降本增效
    公司将进一步丰富原材物料采购渠道，深化木浆、木片、煤炭等大宗物资原料的长协合作，改善与供应商的合作方式，重点开发资金实力雄厚的供应商，创新支付方式，节降财务成本；继续学习新技术、新工艺，引进高性价比原材物料，优化原料结构；合理控货，根据月度排产计划安排采购计划，减少资金占用。
    调整盈利预测，给予“持有”评级
    公司是以制浆、造纸为主的现代化大型企业集团，坚定不移实施浆纸一体化战略。目前，公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆、纸产能达1100万吨，其中木浆产能达430万吨，是国内首家实现制浆与造纸产能基本平衡的造纸企业。考虑到公司23年业绩不及预期，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为289.3/307.6/323.7亿元（24-25前值分别为367.9/385.9亿元），归母净利分别为1.43/6.10/8.80亿元（24-25前值分别为20.2/24.0亿），EPS分别为0.05/0.21/0.30元/股，对应PE分别为76/18/12X。
    风险提示：宏观经济政策风险；环保风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；融资租赁业务风险等。

降本成效显著，VD3产业链景气低迷但高壁垒仍存

花园生物(300401)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入10.9亿元，同比减少23%；实现归母净利润1.92亿元，同比减少50%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比减少58%。
    24年Q1，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.2%;实现归母净利润0.9亿元，同比增长76%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长41%。
    景气低迷及费用提升拖累业绩，24年一季报降本成效显著
    23年公司业绩下滑明显，主要是公司VD3主业景气低迷，及医药产品价格下跌致花园药业盈利能力下滑所致。根据博亚和讯数据，2023年VD3（50万IU/g）均价同比22年下跌了22%至5.6万元/吨。并且，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略，加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，费用负担显著加重。24年Q1公司实现了同比大幅增长，归母净利润中有3138万元由无形资产处置受益贡献，扣非归母净利润同比增长了约1784万元，主要是销售和管理费用减少贡献。VD3主业不温不火，24年以来价格维持在5.65万元/吨。
    布局合成生物项目，可转债项目持续推进
    公司成立了生物工程公司，开展生物合成项目建设，并持续加大研发投入，完成化学合成和生物合成双布局。公司可转债募投项目中年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目争取24年底前投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。花园药业也将进一步拓展终端医院，拓宽销售渠道。
    VD3主业高壁垒、高成长逻辑仍存
    公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局，25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年营业收入分别为16/26/34亿元，同比增速分别为45%/64%/30%，归母净利润分别为4.1/6.0/7.9亿元，同比增速分别为113%/45%/33%，EPS分别为0.76/1.10/1.46元/股，3年CAGR为60%。公司拥有VD3全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷。我们维持公司24年目标价11.5元，维持“持有”评级。
    风险提示：VD3市场持续低迷，25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题
   

废弃物能源化加速推进，餐厨垃圾处理龙头一马当先

山高环能(000803)
    事件：公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司归母净利润盈利区间为600万元-900万元，同比降89.41%-92.94%；2024年2月，国务院办公厅发布关于加快构建废弃物循环利用体系的意见，提出要推进废弃物能源化利用；3月，国家能源局综合司发布关于公示生物柴油推广应用试点的通知。
    1、废弃物循环利用产业发展加速推动，能源化利用为重要方向之一
    国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；到2030年，建成覆盖全面、运转高效、规范有序的废弃物循环利用体系，各类废弃物资源价值得到充分挖掘，再生材料在原材料供给中的占比进一步提升，废弃物循环利用水平总体居于世界前列。同时，《意见》在提高废弃物资源化和再利用水平中提出，要推进废弃物能源化利用，有序推进厨余垃圾处理设施建设，提升废弃油脂等厨余垃圾能源化、资源化利用水平。
    生物柴油及其原料油UCO是我国厨余垃圾能源化产品之——废弃油脂的主要应用方向。我国是全球以废弃油脂为原料的酯基生物柴油的主要出口国、也是全球生物柴油原料油UCO的主要供给国。长期以来，欧盟是我国此二产品的主要市场，而自22H2后，根据Argus数据，截至2024年3月底，欧洲对我国的需求仍然疲软。2023年底至今，国家能源局开始加速在我国国内推进生物柴油推广应用试点的工作。我们认为，此举或为我国生物柴油产业发展带来新的生机。
    2、公司是国内餐厨垃圾处理领先企业，也是国内UCO生产龙头
    截至23H1，公司已投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成了规模化的发展格局，运营产能已达4630吨/日，规模位居国内前茅。未来公司还将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。在24年3月国家能源局综合司《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》中，公司母公司山东高速集团名列牵头组织实施单位之一。我们认为，尽管公司目前未直接生产生物柴油，但由于公司布局了广泛的、且拥有在政府特许经营授权下的正规餐厨废弃油脂收运渠道，未来或有望率先分享国内生物柴油市场增长红利。
    3、盈利预测&投资建议：我们看好国内废弃物能源化相关产业政策向好趋势，而由于公司主要产品UCO价格下滑、负债增幅较大，我们下调公司业绩。预计23-25年，公司实现营收21.45/26.75/39.04亿元（23-24年前值：29.22/37.43亿元），归母净利润0.07/0.41/1.46亿元（23-24年前值：4.41/5.82亿元），对应PE分别为335/61/17x，调低评级为“持有”。
    风险提示：预告所载数据为未经审计，准确财务数据请以公司正式披露的年报为准；国内相关政策进展/餐厨项目进展/产能扩张不及预期；主要产品价格变动/国际贸易政策变化风险。

非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏

建科院(300675)
    核心观点
    公司主营绿色建筑检测检验、城市规划、建筑设计等技术咨询服务业务。公司背靠深圳市国资委，成立于1992年，前身为深圳市建筑科学研究所，属深圳市规划局事业单位。深耕绿色建筑30年，主营“规划设计等技术服务”和“检测检验等公信服务”两大板块，以深圳、雄安为双总部，深度参与“绿色雄安”战略，辐射粤港澳大湾区、京津冀城市群和川渝城市群。
    非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏。2023年实现营业收入41614.4万元，同比下降12.2%，实现归母净利润2362.6万元，同比下降67.7%，扣非归母净利润亏损2871.8亿元，同比大幅下降197.3%，主因报告期末公司自建自营的未来大厦公允价值评估增值4499.6万元，转让子公司深圳玖伊股权确认投资收益786.5万元，确认政府补助540.1万元。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为
    71.6%/-206.4%/-95.3%/+17.0%。
    盈利水平下滑，研发与财务费用率显著上行。盈利能力方面，公司2023年加权ROE3.91%，同比下降9.04pct，毛利率28.02%，同比下降9.24pct；期间费用率为33.56%，同比提升3.46pct，其中销售/管理/研发/财务
    0.78/-0.48/+1.68/+3.04pct，研发费用增加主因本期研发人工费、材料费等增加，财务费用增加主因为保资金安全，增加流动资金短期借款，以及未来大厦竣工验收后固定资产专项贷款利息费用化；资产结构方面，资产负债率55.8%，同比提升1.15pct；现金流方面，经营/投资/筹资活动现金净额分别为-6540/-2277/+2099万元，较2022年分别少流入78.2/少流出2218.2/多流入9503.8万元，投资现金净流出减少主因未来大厦竣工后，项目投资建设支付的现金同比减少，筹资现金大幅净流入主因流动资金贷款增加。
    2023年业绩承压明显，主因主业所属房地产行业景气下行，投资性房产未来大厦运营模式仍需探索。未来大厦由建科院自主设计建造及运营，综合研发办公、展览、培训、实验、低碳交易、居住等多元功能于一体，是对国家“双碳”战略的积极响应，也是对建筑行业高质量发展路径的探索。当前，未来大厦的运营模式、空间区域使用、招租方案等均在调试和探索阶段。展望未来，一方面公司主业聚焦绿色建筑，具有一定的差异化竞争优势；另一方面，若未来大厦运营顺利，将很大程度上缓解业绩压力，并且，公司也在积极探寻海外市场需求，计划于2024年实现海外业务的零突破，有望为公司注入新的发展动力。
    下调盈利预测：1）2023年业绩承压，在未来大厦步入运营正轨之前，业绩压力仍会存在；2）固定资产专项贷款利息费用化、短期借款增加等因素下，费用率仍有上行压力。故，下调2024/2025年归母净利润至0.53/0.62亿元（前值为0.71/0.84亿元），同比增长124.9%/16.7%，每股收益0.36/0.42元（前值为0.48/0.57元），新增2026年盈利预测，预计归母净利润0.73亿元，同比增长17.4%，每股收益0.5元。
    投资建议：下调盈利预测，下调至“中性”评级。公司深耕绿色建筑行业，因房地产市场难言乐观，公司主业拓展承压，未来大厦竣工后未步入经营正轨，非经常性损益促四季度业绩上行，全年归母净利累计扭亏。后续业绩改善主要看未来大厦能否步入运营正轨，海外业务能否实现零突破。预计公司2024-2026年归母净利润0.53/0.62/0.73亿元，每股收益0.36/0.42/0.50元，公司合理估值12.5-13.2元，较当前股价有6.3%-12.2%溢价，下调至“中性”评级。
    风险提示：政策施行不及预期；市场竞争加剧；公司新签、履约、结算进度不达预期；公司未来大厦运营风险；研发投入难以转化为技术成果等。

渠道高库存背景下持续去库，公司23年业绩承压

安道麦A(000553)
    事件：安道麦发布2023年年报，实现营业收入327.79亿元，同比下降12.31%；营业利润为-14.61亿元；归属于上市公司股东的净利润为-16.06亿元，扣除非经常性损益后的净利润-18.51亿元。按23.30亿股的总股本计，实现摊薄每股收益-0.69元，每股经营净现金流为1.12元。单季度看，第四季度实现营业收入81.19亿元，同比下降12.73%；营业利润为-3.27亿元，归属于上市公司股东的净利润为-5.63亿元，折合单季度EPS-0.24元。
    农药渠道在高库存背景下持续去库，公司收入及利润规模承压。2023年公司实现销售额46.61亿美元，同比下降16%，其中销售价格同比下降8%，销量同比下降7%。该年度渠道库存处于高位，带来公司渠道客户在普遍高利率的条件下着力去库存且倾向即时采购，受需求和原药价格走低的影响，公司植保产品定价承压，收入及利润规模同比减少。分产品看，公司除草剂/杀菌剂/杀虫剂/精细化工产品（非农）销售额分别为19.72/9.65/13.34/3.89亿美元，同比-20.4%/-8.0%/-11.4%/-27.6%。
    分销售区域看，公司在欧洲、非洲与中东（EAME）/北美/拉美/亚太销售额（以美元计）分别同比yoy-8%/-20%/-19%/-18%，其中，国内销售额以美元计同比-25%。EAME地区市场需求总体放缓，且在23H2产品定价承压显著。北美地区中，消费者与专业解决方案业务受到通胀压力和高利率的影响，需求表现疲软；美国农化渠道库存虽有下降但生产商端仍积压库存，而加拿大产品的市占率提升，23Q4销售额创历史新高，全年销售额同比持平。拉美地区的巴西植保市场需求萎缩，公司产品定价难以提振，其他拉美国家销量同比增加，部分国家市占率提升。公司在亚太地区同样受到渠道库存居高、定价承压的影响，销售额同比明显下滑；其中在中国区伴随公司荆州基地达产，23Q4原药销售同比实现增长。
    费用同比小幅增加，公司聚焦执行“逆转计划”。2023年公司毛利额67.95亿元，同比减少26.02亿元，yoy-27.7%；实现综合毛利率20.7%，yoy-4.4pcts。费用方面，公司期间费用合计69.31亿元，同比增加2.24亿元，yoy+3.3%；期间费用率为21.1%，yoy+3.2pcts。其中，财务费用与公允价值变动损益合计为18.33亿元，较22年增加0.02亿元，主要系支付的银行利息增加，而债券利息减少、以色列CPI走低以及冲销与子公司收购相关的延迟付款抵消了部分增幅。面对2023年植保行业市场环境，公司启动实施“逆转计划”，包括重塑市场定位、优化产品组合、改善生产成本与营业费用，旨在通过提高业务质量重塑公司价值。
    盈利预测：考虑公司产品价格波动，我们预计公司2024~2026年归母净利润为2.0/3.5/5.5亿元（24-25年前值为6.9、7.5亿元），公司是全球非专利作物保护市场的领军企业，维持“持有”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期

绩符合预期；2024年收入指引为10%+增速

康龙化成(300759)
    4Q23业绩符合预期。2024年收入增速指引为10%+，净利润增速预(852)计慢于收入增速。维持港股目标价17.5港元，A股目标价23.3元。
    4Q23业绩符合预期：康龙化成2023全年收入增长12.4%YoY达到115.38胡泽宇
    亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长3.8%YoY达到19.03亿元，符合之前公布的业绩预告和我们预期。4Q23来说：1）总收入达到29.8亿元(+4.0%YoY,+2%QoQ)，其中来自欧洲客户的收入增速最快(+15%YoY,+32.1%QoQ),(852)其次是美国（+3.2%YoY,+6.6%QoQ），来自中国客户的收入则同比环比均有所下降（-11.8%YoY,-23.8%QoQ）。板块层面来说，CMC同比环比均实现显著增长（+9.7%YoY,+20.4%QoQ），其次临床研究服务（+15.5%YoY,+4%QoQ）和CGT服务（+24.6%YoY,+3.5%QoQ）均实现同比环比正增长，实验室服务则出现同比、环比下降（-2.3%YoY,-5.8%QoQ）；2）毛利率则大致与3Q23持平（4Q23/3Q23毛利率分别为34.8%/35.0%）；3）经调整Non-IFRS归母净利润为4.9亿元（-3.0%YoY,+2.2%QoQ）。
    2024全年收入增速指引为10%+，净利润增速预计慢于收入增速：根据管理层发言，公司2024年收入增速指引为10%+，考虑到订单转化为收入仍需要时间，2H24有望实现更为明显的收入增速。净利润端，2024年同比增速可能慢于收入增速，主要受下列因素的综合影响：1）宁波抗体CDMO产能投产后折旧及运营费用将有所增加（预计全年1亿多元），2）公司新增35亿离岸人民币贷款，2024年将增加约人民币1.2
    亿元新增利息支出，3）前两项负面影响可能被毛利率的轻微提升（CMC HK$8.0产能利用率有望在24年商业化订单后继续提升）部分抵消。8.0
    其他更新：1）2024年1-2月新签订单增速约为10%YoY，管理层认为无论是行业融资及交易迹象还是客户询单，需求端均表现出回暖的趋势，预计今年客户需求将逐渐回暖。2）2024年Capex预计为25.5-26.5亿元（较2023年27.5亿元低1-2亿元）。3）海外三个工厂预计将在2023年基础上增加1000万美元收入，亏损有望进一步缩窄。4）公司并未受到美国生物安全法案议案影响，一方面公司并未被列为Biotechnology ofconcern，另一方面公司也从未提供过人类基因组测序服务。
    维持港股目标价17.5港元、A股目标价23.3元：根据更新的财务数据和年度指引，我们略微调整2024/2025E净利润。我们预测公司2024/25E收入实现+10.5%/+15.2%YoY，经调整non-IFRS净利润实现+7.2%/+16.4%。
    维持公司港股“买入”评级，给予港股11x2025E PE，对应港股目标价17.5港元。给予A股目标价较港股目标价60%的溢价（与自两地上市以来均值持平），对应A股目标价人民币23.3元，维持“持有”评级。
    投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

2023年报点评：业绩回落，迎新向前

金地集团(600383)
    事件：2023年公司实现营业收入981.25亿元，同比-18.37%；实现归母净利润8.88亿元，同比-85.48%；实现基本每股收益0.2元，同比-85.19%。公司预计23年现金分红8893.73万元，每10股派发现金股利0.197元。
    市场下行、结转项目减少，收入利润双降
    收入端，23年公司实现营业收入981.25亿元，同比下降18.37%，Q4单季度实现收入458.30亿元，约占全年营收的46.71%。房地产业务结转收入854.69亿元，同比下降21.72%，主要是本期结转项目减少所致。利润端，受市场下行影响，23年公司实现归母净利润8.88亿元，同比下降85.48%。23年公司毛利率17.41%，较22年下降3.25pct，其中房地产业务结算毛利率为16.16%，较22年下滑3.8pct。同时，资产及信用减值继续计提影响利润，23年资产减值损失24.2亿元、信用减值损失9.43亿元。23年公司净利率3.26%，较22年下降4.38pct。三费率方面，销售、财务费用率分别3.03%、1.15%，较22年分别提升0.68、0.45pct，主要受销售推广服务费增加、利息收入减少因素影响。
    销售维持第一梯队，投资优化聚焦核心
    销售端，2023年实现签约金额1535.5亿元，同比下降30.77%，权益销售金额951.4亿元，同比下降30.77%，权益比例62%，销售业绩依然保持在行业第一梯队。拿地端，公司23年新增土地储备约95万平方米，总投资额约125亿元，坚持深耕高能级城市如上海、杭州、南京、西安等核心城市；根据克而瑞23年公司全口径销售、拿地金额测算投资强度7.4%，下行周期提高投资标准，量入为出优化配置投资资源。截止23年末，公司总土储约4,100万平方米，权益土储约1,800万平方米，其中，一、二线城市占比约73%，高能级土储充裕。多元化业务方面，23年公司持有型物业经营稳健，商业物业客流同比提升30%、销售同比提升16%。长租公寓各项目经营质量良好，成熟期项目平均出租率94%，租金收缴率持续保持99%以上。代建业务高质量增长，截至23年已布局全国57城，累计签约管理面积超2870万平，新进入9个城市，并在一二线多城持续深耕。多元业务继续协同发力。
    董事会换届迎新，积极应对债务压力
    3月17日，公司发布董事会决议公告，选举徐家俊为公司董事长，徐家俊历任公司高级副总裁、董事会秘书等职务；副董事长由福田投控董事长季彤当选；其他董事会成员中来自富德生命人寿的候选董事为3席。新任管理团队经验丰富、背景坚实，我们相信在新高管团队引领及大股东支持下，公司经营发展将继续稳健前行。
    截至23年末，公司有息负债合计人民币919.06亿元，同比下降约20.2%；其中，银行借款占比为75.52%，公开市场融资占比为24.48%；长期负债占全部有息负债比重的55.56%；债务融资加权平均成本为4.36%。公司坚持稳健的财务管理方针，融资渠道多元，债务期限结构合理。截至23年末，公司金融机构授信总额2,524亿元，尚剩余授信额度1,680亿元，授信额度较为充裕。从债券到期时点来看，截至3月18日，公司年内境内债余额91亿元，分别于3、5、6、11、12月到期；境外债余额4.8亿美元于8月到期。公司与金融机构均建立了良好的长期合作关系，外部债务融资能力良好，内部强调销售及时回款，在确保资金安全的前提下加强资金流动性管理，积极应对偿债压力。
    投资建议：受市场下行影响，公司业绩回落明显，但销售仍维持行业第一梯队，主动优化配置投资资源，多元业务稳健发展。考虑市场下行影响，我们下调公司24-25年归母净利润至9.07亿元、9.22亿元（原值为67.82、73.56亿元），预测26年归母净利润9.33亿元，对应PE分别为19.90X、19.59X、19.35X，调整评级为“持有”。
    风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

国产直写光刻设备龙头，高端产能持续赋能！

芯碁微装(688630)
    聚焦主赛道：PCB直写光刻愈渐成熟，国产替代空间广阔
    产业转移趋势明显，市占率不断提升：据Prismark统计，2022-2027年全球PCB产值CAGR≈3.8%；全球PCB产业往中国转移态势明显。
    需求高端化，直写光刻加速替代：随着智能电子终端产品向更轻薄、更便捷方向发展，PCB将持续向高精密、高集成方向推动高端化迭代；根据QYResearch数据，预计至2023年，中国PCB市场直接成像设备产量将达到981台，销售额将达约4.94亿美元。
    开发新产品：泛半导体多赛道拓展，丰富产品矩阵
    IC载板下游需求强劲：受益于存储芯片和MEMS等领域推动，Prismark预计2025年中国IC载板产值或将达412亿元；终端市场需求升级将推动以CHIPLET为代表的先进封装技术发展，拉动IC载板产品需求。
    掩模版国产替代诉求迫切：根据SEMI数据，2021年全球半导体掩膜版市场规模为46.5亿元，中国市场份额只有0.6%；公司实现激光直写光刻设备产业化，打破国外垄断。
    新型显示需求快速增：根据Mordor Intelligence数据，2023年全球FPD市场规模或将达1579亿美元，下游厂商加速新型显示投资预计带动光刻设备需求增加；公司直写光刻设备可用于封装、基板制作等多个环节。
    开拓新领域：晶圆级封装+光伏电镀铜打开新成长曲线
    先进封装迅速增长，光刻设备需求增加：根据集微咨询预测，2026年全球封装测试市场规模或将达961亿美元，先进封装占比达50%；根据智研瞻数据，2028年全球/中国晶圆级封装设备市场规模将达142/60亿元；封装厂积极布局先进封装业务，带动光刻设备需求增加；公司WLP2000晶圆级封装直写光刻机已批量发货。
    铜电镀潜力广阔，曝光设备率先卡位：铜电镀工艺有助于进一步提高HJT等电池转化效率；根据测算，我们预计2025年国内铜电镀曝光设备市场空间或将达到19.3亿元；公司已实现了在实验室条件下满足5μm以下线宽的铜栅线曝光需求的直写光刻设备产业化；同时提供量产线实现最小15μm的铜栅线直写曝光方案；已经和多家头部企业开展积极合作。
    公司战略：差异化战略扩大需求，高端产能加速释放
    PCB实行“两个替代”战略（在高端化领域推进对进口设备的替代、在中低阶领域实现对传统曝光机的替代），泛半导体实施“一个拓展”战略（横向拓展多场景应用）；根据公司公告，计划于2027年直写光刻设备总产能达到510台/套。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为8.29/11.63/17.16亿元；归母净利润分别为1.81/2.61/4.05亿元，对应2023-2025年PE约为50.7/35.3/22.7X；首次覆盖并给予“持有”评级。
    风险提示：核心竞争力风险、市场竞争加剧风险、行业周期性波动风险、国际争端、全球通胀带来的经济下行风险、存货跌价风险、主观测算风险等

传统业务稳中有增 顺势转型佳音可期

小商品城(600415)
    小商品城有全球最大的小商品集散地-----义乌国际商贸城。从1982发展至今，目前的义乌小商品共有7.5万家实体商铺、产业链上下游210万家中小微企业、汇集了26个大类210多万种商品。2023Q1-Q3，公司实现营业收入79.06亿元/yoy+25.08%，扣非归母净利润21.51亿元/yoy+37.74%。
    公司致力于转型为“国际一流贸易服务商”，战略性丰富公司新业务生态系统公司全力打造的Chinagoods全链路贸易闭环线上服务平台为新业务核心，业务逐步由物业模式转变为供应链一体化服务模式。2023Q1-Q3的Chinagoods平台GMV达524.38亿元/yoy+122.34%，提前达到2023全年GMV目标。
    传统业务：市场经营业务仍有扩容潜力，商铺销售业务发展势头正足
    小商品城传统业务主要分为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告。1）市场业务稳固，现金流稳定。新二区东新能源市场、综保区及海外市场蓬勃发展。2023H1公司市场经营业务收入16.96亿元/yoy+13.44%，占比34.9%，预计未来市场经营业务收入将稳步提升；2）公司整合义乌市场源头供应链资源，服务国内国际双循环，2022年商品销售收入占比65%，实现跨越式发展。
    新业务：线上平台赋能一体化跨境贸易体系，数字化变现空间无限
    1）平台：平台目前主要通过提供会员基础服务、会员增值服务、数字广告业务服务收取服务费，目前平台注册采购超332万人，连接外贸公司超2500家；2）支付：公司重点布局“Yiwu Pay”，提高跨境支付便捷性，截至2023Q3，“Yiwu Pay”全球支付币种拓展至20种，最高单日结汇3755万人民币，累计交易额破3亿人民币；3）物流：22年8月，公司与中远海运物流、普洛斯合资成立公司智捷元港，公司持股27%，目前已开拓了24条航线，业务拓展至79个国家，为中小微企业提供全程物流履约服务。
    投资建议
    我们预计公司2023-2025年营收分别为126/152/179亿元，同比变化+65.1%/21.0%/17.2%；归母净利润分别为26.5/28.6/30.84亿元，同比变化+140.1%/13.7%/7.5%；EPS分别为0.48/0.52/0.56元。我们认为公司将持续受益于“一带一路”倡议、数字经济以及跨境贸易的增长，传统市场业务扩容且新业务提升空间较大，给予“持有”评级。
    风险提示：1.市场经营风险：新市场落成招商风险及Chinagoods、Yiwu Pay发展不及预期；

消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

青岛啤酒(600600)
    下调青啤H股至“持有”：中国啤酒产量在2023年11月与12月分别同比大幅下滑8.9%与15.3%，相较2019年同期连续3个月录得双位数下滑。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比。在这一趋势下，我们认为青岛啤酒的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小、且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤H股的评级至“持有”，并维持A股“持有”评级。A股与H股的目标价分别下调至人民币71.1元（12x2024EV/EBITDA）和46.4港元（6.0x2024EV/EBITDA）。
    青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在2021-2022年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升。然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外，青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下，青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从2023年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加大了市场对青啤基本面确定性的担忧。
    青啤H股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤H股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业（如华润啤酒与百威亚太）。主要原因包括青啤H股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而，随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤H股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小。就目前估值水平来看，青啤H股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤H股股价的弹性远小于竞争对手。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。