体现差异化制造（产品）逻辑

逻辑》研报附件原文摘录）
浙江正特(001238)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收5亿同增36%，归母净利0.3亿同增25%。25H1营收10亿同增39%，归母净利0.7亿同增56%。营收增长系公司战略大单品星空篷进入Costco多家线下门店销售。
    户外休闲家具及用品行业是现代生活升级的重要体现，产品广泛应用于别墅、酒店等场景，是家具行业最活跃的细分领域之一。欧美地区作为核心消费市场，当前呈现“需求分层、供给重构”特征：
    需求端：北美产品更换周期缩短至18-24个月（来源：Casual Living MarketResearch），场景化、模块化需求增长，多元化偏好加速企业创新迭代。供给端：欧美品牌研发投入下降导致创新乏力（来源：IBISWorld），渠道商面临新品短缺，消费者购买意愿降低。此格局为创新型企业创造重大机遇。中国凭借产业链与成本优势，成为全球主要生产基地，但行业集中度低、品牌建设薄弱。
    未来，市场集中度提升与消费者品牌意识增强将推动行业向“品牌化、价值导向”转型，实现高质量发展。
    深化爆品战略，形成差异化竞争优势
    产品创新上，公司聚焦核心SKU，创新开发新品，打造行业爆品。
    坚持“好看、好用、高价值”的产品创新理念，在2025年德国红点设计奖评选中，Mirador储物箱、Sky系列星空篷和Novara吊伞三款爆品，从全球众多参赛作品中强势突围，揽获这一工业设计界的至高荣誉。
    其中Novara吊伞更是凭借其突破性的设计和卓越的产品质量，获得评审团的一致认可，摘得“best of the best”。此次获奖充分彰显了公司在产品创新和设计美学领域的国际竞争力。
    客户营销上，2B端服务欧美大客户（如Walmart、Costco、Sam's），提供灵活交付方案，提升服务体验。2C端通过自营跨境电商团队直达终端消费者，强化本土物流与客服能力。
    制造交付上，公司提升自动化、数字化能力，构建垂直一体化产线，优化交期与库存。
    公司经营模式以“产品创新→客户营销→制造交付”高效协同为核心国内市场全方位协同发力，构筑差异化竞争优势。
    KA客户拓展
    1）星空篷成功进入Costco北美多家线下门店进行销售，零售终端覆盖率持续提升。
    （2）星空篷成功登陆Sams线上平台。这是继星空篷进入Costco后，公司在北美主流渠道布局又一重大突破。此次成功入选，得益公司在产品品质、交付能力及品牌影响力等方面的长期积累。
    （3）创新品类户外家具进入Costco线上平台，凭借优质设计与稳定品质，取得亮眼销售业绩，获得Costco高度认可，并将进入其线下门店开展测试销售。这不仅是公司产品创新力的有力印证，更是公司精准研发户外家具品类、深耕北美市场的重要里程碑。
    （4）创新品类露营车成功进入Walmart多家线下门店，标志着公司在露营品类开拓方面迈出关键一步。
    跨境电商发力：聚焦亚马逊、Wayfair及独立站建设，自主运营能力持续提升，星空篷多款登顶亚马逊“Best Seller”。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    25H1公司海外线下渠道拓展顺利，我们上调盈利预测，预计公司25-27年营收17/24/32亿（前值为17/22/29亿），归母净利为1/1.3/1.7亿（前值为0.8/1.1/1.4亿），EPS分别为0.9/1.2/1.6元，对应PE分别为55/42/32x。
    风险提示：消费需求疲软；新品开拓不及预期；市场竞争加剧等风险

2025半年报点评：归母净利同比下降，牛羊肉业务表现亮眼

光明肉业(600073)
    核心观点
    2025H1归母净利同比下降，牛羊肉业务同比大幅增长、生猪养殖固定资产减值阶段性拖累业绩表现。2025H1公司营收同比+4.03%至120.7亿元，归母净利同比-30.52%至1.76亿元。其中，生猪养殖子公司2025H1净利润-4.07亿元，对应归母净利约-2.07亿元，其中，由于子公司河北众旺农牧科技涉诉导致固定资产减值的影响金额为2.66亿元，因此相应减少2025H1归母净利约1.28亿元。牛羊肉子公司银蕨农场2025H1净利润2.53亿元，同比增长311.81%，对应归母净利贡献约1.28亿元，明显受益于牛羊肉价格增长。另外品牌食品2025H1归母净利1.62亿元，猪肉及肉制品罐头2025H1归母净利0.5亿元，维持稳健经营。
    公司子公司银蕨农场是新西兰最大的牛肉屠宰企业，有望受益未来全球牛肉价格上行趋势。公司的牛羊肉屠宰分销业务布局于牛羊肉资源丰富的新西兰，主要由子公司新西兰银蕨农场有限公司承担，在新西兰拥有14家屠宰加工厂，超过16,000户牲畜供应商，近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉为绝大多数，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。考虑到公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，牛肉业务估值有望伴随盈利上行迎来修复。
    品牌食品业务在老字号品牌基础上，积极丰富产品的年轻化矩阵，有望维持稳健增长。公司拥有深厚的老字号品牌积淀，旗下集聚了“上海梅林（创立于1930年）、冠生园（百年历史）、大白兔（诞生于1959年）”等国家级老字号品牌，拥有广泛的国民认知度。公司致力于对产品矩阵进行年轻化创新，品类创新上，公司推出碎片化场景产品，如上海梅林片装火腿午餐肉（减钠31%且蛋白提升）、联豪爆汁和牛粒等即食产品，覆盖早餐、露营、电竞等新兴消费场景；技术突破上，冠生园实现糖果包装全自动化，梅林有限开发冷鲜肉解冻工艺；健康理念上，开发高蛋白低脂产品系列，如90%含肉量的沙嗲牛肉干，契合健康消费趋势。2025H1公司在中国市场推出了首款银蕨品牌即热汉堡产品，并正式上市，未来有望持续发挥品牌优势完善产品矩阵。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：由于公司2025H1生猪养殖子公司发生固定资产减值，因此我们对2025-2027年盈利预测进行下调，预计公司2025-2027年归母净利3.47/5.53/6.51亿元（原预计分别为4.96/6.01/7.05亿元），对应PE分别为20/13/11X，评级由“优于大市”下调至“中性”。

越南布局优势逐步显现

百隆东方(601339)
    公司发布2025中报
    25Q2，公司实现营收18.60亿，同比下降13.70%；归母净利润2.17亿，同比增长42.03%；扣非后归母净利润2.13亿，同比增长85.94%；
    25H1，公司实现营收35.91亿，同比下降9.99%；归母净利润3.90亿，同比增长67.53%；扣非后归母净利润3.60亿，同比增长236.33%。
    分产品，25H1色纺纱实现营收34亿，同比减少7.3%，毛利率14.9%，同比增长5.7pct。
    分地区，25H1公司境内收入8.7亿，同比下降12.7%；境外收入27.2亿，同比下降9.1%。
    公司拟每股派发现金红利0.15元（含税），现金分红比例为57.67%。
    关税波动显韧性
    2025年上半年，受美国“对等关税”政策的扰动，来自关税政策的不确定性增加，导致下游客户下单趋向谨慎，观望情绪提升。受此影响销量同比去年下降6.73%。在此不利的局面下，公司凭借自身产品质量与服务能力，依托公司产能布局的优势，灵活调整销售策略，积极开拓新兴市场客户，努力确保国内外市场的订单饱满，维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率，使得主营业务利润得到持续改善。
    加强产品创新，打造品牌优势
    在新产品开发方面，公司自主制定“产品特色差异化、产品质量标准化、产品功能价值化、成本优势领先化、产业链条增值化”的创新发展战略，并建立完善的新产品开发与创新机制，不断推出符合市场流行趋势的新产品。
    同时，公司坚持走品牌路线，将专利产品规模化。近年来，公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，不断塑造创新、专业、环保稳定的优质色纺纱产品，并在“小批量、多品种、快交货”经营特色的作用下，持续提升品牌价值。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于上半年表现和越南产能利用率有望提升，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为82、87、92亿元（前值为87.5亿、97.2亿以及107.6亿）；
    归母净利为6.2、6.9、7.8亿元（前值为5.5亿、5.9亿、6.5亿）；对应PE分别为13x、12x、10x。
    风险提示：关税变动、消费需求疲软、汇率波动、竞争加剧、原材料波动等风险。

BD交易提振现金状况，全年预计减亏明显

荣昌生物(688331)
    公司2Q25继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。
    2Q25年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元（+38.3%YoY，+7.6%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元（-54.7%YoY,-23.1%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0%YoY,-3.2%QoQ）。此外，销售费用为2.75亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24有所降低，较1Q25略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。
    两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售（+59%YoY），维迪西妥单抗实现4.4亿元（+38%YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG推广人员的增加，目前覆盖超过1,000家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC前线继续保持不错增长，GC晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。
    港股配售及两项BD使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND申报数量将明显增加：截至2025年6月30日，得益于5月完成8亿港元的配售，公司在手现金达到12.71亿元（vs.2024年底：7.6亿元）。此外，公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir（7月已收到4,500万美元首付款）、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物（7月IND获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25申报IND。
    2H25/1H26续催化剂包括：泰它西普三期MG后续长期数据读出（预计今年10月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN数据读出（预计2025年底/2026年初），RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出（预计2025年底），维迪西妥单抗1LUC三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148潜在BD交易。
    维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元：我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元，将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著，我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65港元，A股人民币85元，维持公司“持有”评级。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

2025年半年报点评：规模保持扩张，净息差收窄

浙商银行(601916)
    核心观点
    营收增速环比回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润332.48亿元、76.67亿元，分别同比下降5.76%、4.15%，增速较一季度分别回升1.31pct、下滑4.76pct。公司上半年年化加权平均ROE为8.68%，同比下降0.97pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司资产增速稳健，另拨备反哺利润趋势有所增强。
    规模保持扩张，信贷主要由对公驱动。公司上半年总资产同比增长3.08%至3.35万亿元，资产增速较一季度回落5.82pct。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长4.20%至1.88万亿元。上半年累计新增信贷投放304.06亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投436.17/-125.90/6.03亿元，结构上主要由对公拉动。结合公司2023年上半年、2024年上半年分别新增信贷投放1269.41亿元、954.19亿元，今年上半年新增信贷投放规模有所回落。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长1.68%、7.46%。6月末，公司核心一级资本充足率8.39%，较一季度回升0.01pct。净息差收窄。公司上半年披露的净息差1.69%，较一季度下降7bps，较去年全年微降2bps。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑47bps至3.47%，其中贷款收益率同比下降60bps至4.02%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降38bps至1.95%，其中存款成本率同比下降31bps至1.88%。受制于净息差收窄等因素，公司上半年利息净收入230.46亿元，同比下滑2.52%，增速较一季度下滑3.90pct。
    非息收入同比下降。公司上半年非利息净收入同比下降12.33%至102.02亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降17.64%至22.93亿元；投资收益同比增长16.51%至65.13亿元，呈现回稳趋势。
    资产质量稳定。公司6月末不良贷款率1.36%，较3月末下滑0.02pct；拨备覆盖率169.78%，较3月末下降1.43pct。6月末关注率2.50%，较去年末提升0.10pct；逾期率2.12%，较去年末提升0.31pct，前瞻性指标有所波动。
    投资建议：公司整体基本面表现稳定，由于规模增速下滑及息差边际收窄等因素，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为155/160/170亿元，对应同比增速为2.3%/3.3%/6.4%；摊薄EPS为0.55/0.57/0.61元；当前股价对应的PE为5.6/5.4/5.1x，PB为0.46/0.43/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年中报点评：资产增速回升，资产质量改善

光大银行(601818)
    核心观点
    营收同比下降，净利润小幅正增长。公司2025年上半年实现营业收入659亿元，同比下降5.6%；上半年实现归母净利润246亿元，同比增长0.6%。上半年加权平均净资产收益率9.1%，同比下降0.4个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长，信用减值损失支撑净利润增速。
    资产增速有所回升。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至7.24万亿元，资产增速有所回升。与年初相比，总资产较年初增长4.0%，其中贷款总额较年初增长3.8%，存款较年初增长5.4%。公司二季度末核心一级资本充足率9.49%，较年初下降0.33个百分点。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.40%，同比降低14bps。从细项来看，贷款收益率同比下降67bps至3.69%，生息资产收益率同比下
    降52bps至3.31%，主要受LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负
    债成本有所改善但降幅低于资产端，其中存款付息率同比下降34bps至1.92%，整体负债成本下降37bps至2.00%。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比下降。公司上半年实现手续费净收入104亿元，同比下降0.9%，与此前两位数降幅相比基本在底部企稳，其中银行卡服务手续费减少，理财和结算清算手续费收入增加。上半年实现其他非息收入100亿元，同比下降10.0%，主要是公允价值变动收益减少。资产质量改善。公司二季度末不良率1.25%，较年初持平；关注率1.80%，较年初下降0.04个百分点；逾期率1.95%，较年初下降0.07个百分点。测算的上半年不良生成率1.18%，同比下降0.29个百分点。二季度末拨备覆盖率172%，较年初降低9个百分点。整体来看，公司不良生成率继续下降，资产质量改善。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润419/422/426亿元（上次预测值421/425/427亿元），同比增速0.6/0.5/1.0%；摊薄EPS为0.63/0.63/0.64元；当前股价对应PE为5.8/5.8/5.7x，PB为0.42/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年中报点评：营收降幅收窄，利润小幅增长

沪农商行(601825)
    核心观点
    营收降幅收窄，净利润小幅增长。公司2025年上半年实现营业收入134亿元，同比下降3.4%，降幅较一季度收窄4.0个百分点；上半年实现归母净利润70亿元，同比增长0.6%，增速较一季度略微回升0.3个百分点。上半年加权平均净资产收益率11.1%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。
    资产稳定增长。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至1.55万亿元，资产增速保持平稳。与年初相比，总资产较年初增长4.1%，其中贷款总额较年初增长2.5%，存款本金较年初增长3.4%。公司二季度末核心一级资本充足率14.52%，资本非常充裕。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.39%，同比降低17bps，上半年利息净收入同比下降5.5%。从细项来看，贷款收益率同比下降61bps
    至3.32%，生息资产收益率同比下降44bps至3.04%，主要受实体有效融资需求偏弱、同业竞争激烈、LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负债方面，存款付息率同比下降26bps至1.57%，整体负债成本下降29bps至1.69%。
    手续费净收入降幅收窄，其他非息收入小幅增长。公司上半年实现手续费净收入12亿元，同比下降4.1%，降幅收窄。上半年实现其他非息收入26亿元，同比增长5.3%，主要是公司通过动态调整资产配置节奏与结构，捕捉市场投资交易机会，投资收益增加。
    资产质量稳定，拨备覆盖率仍处于较高水平。公司二季度末不良率0.97%，较年初持平；关注率1.77%，较年初上升0.49个百分点；逾期率1.42%，较年初下降0.03个百分点。测算的上半年不良生成率0.51%，同比下降0.23个百分点。二季度末拨备覆盖率337%，较年初降低15个百分点。整体来看，公司资产质量比较稳定，不良生成率处于较低水平，拨备覆盖率则处于较高水平。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润124/127/132亿元（上次预测值124/128/132亿元），同比增速0.6/2.7/4.1%；摊薄EPS为1.28/1.32/1.37元；当前股价对应PE为6.8/6.6/6.4x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：业绩改善，非息收入表现亮眼

中国银行(601988)
    核心观点
    营收和净利润增速提升。公司2025年上半年实现营业收入3290亿元，同比增长3.8%，较一季度增速提升了1.2个百分点，较2024年全年增速提升了2.6个百分点。上半年实现归母净利润1176亿元，同比下降0.9%，较一季度降幅收窄2.1个百分点。公司年化平均总资产回报率（ROA）0.70%，净资产收益率（ROE）9.11%。
    净利息收入降幅扩大，非息收入表现亮眼。2025年上半年净利息收入同比下降5.3%，较一季度降幅扩大了0.8个百分点。手续费净收入同比增长9.2%，其他非息收入同比增长42%，较一季度增速分别提升了7.1个和4.7个百分点，上半年非息收入合计占营收比重为34.7%，同比提升了6.2个百分点。其中，手续费净收入增长主要来自于代理业务、托管和其他受托业务收入增长较好，受益于理财为代表的财富管理业务实现不错增长；其他非息收入增长主要来自汇兑收益、贵金属销售收入和公允价值变动收益增长较好。
    资产同比增速有所提升，净息差下降是拖累净利息收入的主要原因。期末资产总额36.79万亿元，贷款总额23.01万亿元，存款总额25.77万亿元，同比分别增长8.5%、9.1%和8.5%，较一季度增速分别提升了1.6个、1.4个和2.3个百分点。2025年上半年披露净息差1.26%，同比下降了18bps，较一季度下降了3bps，同比降幅略有扩大。其中，生息资产收益率同比下降了48bps至2.96%，付息负债付息率同比下降33bps至1.86%。
    资产质量保持稳定。2025年6月末不良贷款率1.24%，较3月末下降1bps。加回核销处置后年化不良生成率0.62%，同比提升15bps，零售不良贷款仍在持续暴露中。期末关注率1.44%，较年初下降3bps，逾期率1.32%，较年初提升13bps。期末拨备覆盖率198%，较3月末下降0.6个百分点，较年初下降3.2个百分点。
    投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润2416/2494/2673亿元，同比增速1.6%/3.2%/7.2%；摊薄EPS为0.78/0.80/0.86元；当前股价对应的PE为7.2/7.0/6.5x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1经营延续压力，公司持续优化产品、渠道布局

酒鬼酒(000799)
    核心观点
    2025上半年经营延续压力，第二季度净利润同比转亏。2025H1公司实现营业总收入5.61亿元/同比-43.5%，归母净利润895万元/同比-92.6%；其中2025Q2收入2.17亿元/同比-56.6%，亏损0.23亿元/同比-147.8%。中报业绩落入此前预告中下区间。
    坚持聚焦主营大单品，精简酒鬼系列SKU。分产品看，2025H1内参系列收入1.11亿元/同比-35.8%，酒鬼收入2.90亿元/同比-51.0%，湘泉收入0.32亿元/同比-35.9%，其他收入1.26亿元/同比-28.8%。分量价看，2025H1销售量同比-34.2%/吨价同比-14.3%；其中内参系列量-45.6%/价+18%，持续控货挺价有所收效，毛利率同比+0.87pcts至88.9%；酒鬼系列量-47.8%/价-6.1%，毛利率同比-2.61pcts至73.2%量价降幅扩大系1）坚持聚焦大单品，酒鬼系列精简SKU超过50%；2）第二季度受政策影响下大众场景需求下降，公司聚焦消费者投入以挖掘增量宴席、促进开瓶。分区域看，华中地区（湖南省内为主）收入3.12亿元/同比-42.5%/占比55.6%，华北/华东/华南其
    他地区收入同比-39.6%/-45.7%/-41.2%/-67.5%；上半年公司在湖南及省外重点市场进行精细化渠道梳理，在需求下行阶段做实基础工作。
    2025Q2毛销差同比-15.2pcts，净利润表现进一步承压。2025H1/2025Q2毛利率同比分别-4.8/-10.4pcts，预计系1）产品结构进一步沉降；2）渠道买赠奖励抵减收入；3）湘泉及其他系列毛利率下降较多拖累整体。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-1.0/+4.8/+9.3pcts，1）渠道方面通过签约奖励、开瓶反向激励、买赠等保证经销商利润；2）品牌端强化C端消费者内容渗透和用户心智种草；3）日常生产经营中人员薪酬等刚性支出。
    第二季度现金流压力增加，公司仍以梳理渠道为工作重心。2025Q2销售收现2.22亿元/同比-57.1%，现金流净额-1.07亿元/同比-290.4%；截至第二季度末合同负债1.35亿元/环比-0.44亿元/同比-47%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。
    盈利预测与投资建议：2025H1行业需求进一步下降，公司坚持产品优化、渠道精耕、去化库存、C端培育，布局中长期发展；今年7月公司与胖东来合作产品“自由爱”铺货，预计在25H2贡献小部分收入增量，由于上市时间较短，对收入的拉动作用有待后续销售表现验证。展望下半年，商务、宴席等需求复苏仍具有不确定性，公司各价位带大单品动销预计延续较大压力，下调此前收入预测，预计2025-2027年公司营业收入11.1/13.1/14.2亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。考虑到2024年费用率较高，今年在精准化投入下有望边际下降，预计2025-2027年公司归母净利润0.4/1.3/3.0亿元，同
    比+223.1%/+223.8%/+130.3%，当前股价对应25/26年534/166xP/E。考虑到短期公司经营延续承压趋势，维持“中性”评级。
    风险提示：行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

公司事件点评报告：行业周期底部承压，多产快销驱动逆势增长

扬农化工(600486)
    事件
    扬农化工发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比下降7.64%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比下降14.72%。
    投资要点
    “多产快销”策略驱动公司营收逆势增长
    2025年上半年，农药行业处于周期底部，主要产品价格普遍承压。公司通过持续推进“多产快销、降本增效”策略，在价格下行环境中仍实现销售收入逆势增长。原药方面，公司在2025年上半年平均销售价格为6.45万元/吨，同比下降3.04%，产量、销量、营收分别达到5.78万吨、5.67万吨、36.55亿元，分别同比增长17.24%、13.40%、9.99%，均实现逆势增长；制剂在2025年上半年平均销售价格为4.16万元/吨，同比下降2.89%，产量、销量、营收分别为2.55万吨、2.81万吨、11.71亿元，分别同比增长6.25%、0%、-2.74%。公司葫芦岛一期项目顺利完成产能爬坡，已调试产品全部达产，为原药放量提供有力支撑。随行业库存逐步出清，需求端有望企稳回升，公司通过产能释放与成本控制，或进一步巩固竞争优势，提升盈利弹性。
    费用管控增效显著，经营性现金流受战略备货影响同比下降
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.26/-0.62/-0.14/-0.27pct，其中销售费用率和管理费用率的下降主要受益于登记费和排污费的减少，而财务费用率的下降则由于利息支出减少。研发费用率的下降与研发材料成本下降有关。现金流方面，上半年经营活动产生的现金流净额为17.27亿元，同比下降34.34%，主要原因为购买原料、商品支付的现金同比增加。
    全球布局与产能释放催生业绩弹性
    公司持续推进农药产品研发、生产与销售，产品线覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂及植物生长调节剂四大类，共计近70个原药品种。菊酯类产品作为核心优势板块持续贡献稳定增长，同时优士化学、优嘉植保和优创植保三大生产基地建设稳步推进，进一步夯实产能基础。上半年，公司积极把握市场机遇，拓展国内外销售渠道，推动辽宁优创项目实现满负荷运行，提前完成20余项产品登记并迅速投放市场。公司加速东南亚、拉美等重点市场的本地化布局，充分发挥与先正达集团的协同效应，并通过灵活策略应对美国关税政策带来的挑战，利用其他地区的业务增量对冲对美出口影响，充分展现了在全球农药行业整合期中的强大抗压能力和竞争优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.59、16.91、18.48亿元，EPS分别为3.60、4.17、4.56元，当前股价对应PE分别为20.6、17.8、16.3倍，给予“中性”投资评级。
    风险提示
    行业景气度下行风险；原材料价格波动风险；新项目推进不及预期风险；行业竞争加剧风险；出口及贸易摩擦风险；下游需求受极端天气影响风险。

2025年半年报点评：规模保持较快扩张，盈利表现优异

成都银行(601838)
    核心观点
    营收增长稳定，盈利表现优异。公司2025年上半年分别实现营收、归母净利润122.70亿元、66.17亿元，分别同比增长5.91%、7.29%，增速较一季度分别提升2.74pct、1.65pct。公司2025年上半年年化加权ROE15.88%，同比下降2.16pct，仍居同业前列。从业绩增长归因来看，主要是净息差略微拖累营收增长，不过公司维持了明显高于行业平均水平的资产增速，另拨备反哺利润的趋势减弱。
    规模保持较快扩张。公司2025年上半年总资产同比增长14.32%，2025年6月末总资产超过1.37万亿元，增速较为稳健。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长17.96%至8334亿元，显示当地信贷需求旺盛。上半年累计新增信贷投放921亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放664/206/51亿元，其中对公贷款相比去年同期少增102亿元，个人贷款多增10亿元，而票据增量较为显著，相比去年同期多增192亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长12.42%、11.22%。6月末，公司核心一级资本充足率8.61%，较年初下滑0.45pct。
    净息差相对稳定，净利息收入增长较好。公司上半年披露的净息差1.62%，同比下滑4bps，较2024年全年下滑4bps，略有收窄但边际变化相对稳定。虽然有净息差收窄等因素拖累，在较快的规模扩张速度下，公司上半年净利息收入同比增长7.59%至97.66亿元。此外，非息净收入同比微降0.16%至25.04亿元。其中，手续费及佣金净收入2.48亿元，同比下降45.13%；投资净收益22.66亿元，同比增长13.07%。
    资产质量优异，拨备维持高位。公司6月末不良贷款率0.66%，环比保持稳定，仍在较低水平；拨备覆盖率452.65%，较3月末下降3.35pct，仍保持较高水平。6月末关注率0.44%，较3月末下降0.03pct。我们测算的2025年上半年不良生成率同比上升0.04pct至0.35%，仍处于较低水平。整体来看，公司资产质量保持优异。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的川渝核心区位，我们保持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润140/151/162亿元，对比同比增速8.8%/7.6/7.7%%；摊薄EPS为3.29/3.54/3.82元；当前股价对应的PE为5.6/5.2/4.8x，PB为0.85/0.76/0.68，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年半年报点评：中期分红落地，投资收益表现亮眼

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收保持正增，业绩增速超5%。公司2025年上半年分别实现营收、归母净利润22.80亿元、11.78亿元，分别同比增长0.21%、5.22%，增速较一季度分别下滑3.08pct、0.97pct。公司2025年上半年年化加权平均ROE为12.64%，同比下降1.06pct。从业绩增长归因来看，主要是净息差拖累营收增长，不过公司资产增速稳健，非息收入贡献回暖，另拨备反哺利润趋势有所增强。
    规模保持扩张，中期分红落地。公司上半年总资产同比增长2.64%至2232.49亿元，规模保持扩张。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长4.17%至1363.31亿元。上半年累计新增信贷投放69.97亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投48.70/2.19/19.07亿元，其中对公贷款相比去年同期少增54.64亿元，票据则多增39.30亿元，个人贷款增量变化及占比均不大。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长5.41%、4.70%。6月末，公司核
    心一级资本充足率10.87%，较一季度回升0.1pct。公司2025年中期利润分配方案落地，拟每股分红0.09元，对应中期分红率为15.42%。
    净息差持续收窄，负债端有所改善。公司上半年披露的净息差1.47%，较去年全年下降18bps，主要受资产收益率下行影响。资产端，上半年贷款收益率同比下降46bps至3.51%。负债端，上半年存款成本率同比下降23bps至1.73%，公司负债成本边际改善。整体来看，净息差持续收窄仍使公司营收有一定承压，上半年利息净收入同比下滑2.91%至13.90亿元。
    非利息净收入同比增长，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长5.52%至8.90亿元，其中手续费及佣金净收入同比增长69.44%至0.46亿元，投资收益同比增长18.21%至8.32亿元，表现亮眼。
    资产质量保持稳健。公司6月末不良贷款率0.90%，较3月末保持稳定；拨备覆盖率386.88%，较3月末下降33.15pct，但仍保持在较高水平。6月末关注率1.29%，较3月末提升0.09pct，略有波动。整体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

业绩有所修复，有望受益于欧、澳户储需求增长

固德威(688390)
    业绩有所修复：公司2Q25收入20.2亿元（人民币，下同），同/环比增9.0%/17.1%，盈利0.11亿元，同比增129%，环比扭亏；毛利率20.4%，同/环比提高0.2/0.9个百分点；销售/管理/研发/财务费用率8.1%/4.4%/7.0%/-1.4%，同比+1.0/+0.2/+0.6/-1.5个百分点，其中汇兑收益贡献较大；净利率1.2%，同比持平，环比提高1.8个百分点。
    各产品销量增长强劲，但主要来自中国内地，盈利贡献有限：1H25并网/储能逆变器销量36.63万/3.32万台，同比大增43/47%，高单价的海外逆变器销量16.23万台，增长5%，中国内地逆变器销量23.72万台，大增92%，但对盈利贡献有限；储能电池销量214.5MWh，大增63%；户用系统销量648MW，大增60%，相关子公司昱德新能源归母净利0.87亿元，贡献了公司主要盈利。
    对欧出口明显恢复，澳洲户储需求爆发式增长，公司有望显著受益：7月中国逆变器对欧出口金额同/环比增长28%/17%至3.98亿美元，创出2023年8月以来新高；对澳洲出口金额同/环比大增187%/62%至0.56亿美元，政府补贴推出后其户储需求爆发式增长。高毛利的欧洲、澳洲户用市场为公司主要利润来源，公司有望显著受益于其需求增长。
    维持中性：公司期末合同负债同/环比+43%/-14%，我们预计业绩将继续逐季修复，但短期爆发式增长难度较大。我们维持盈利预测，由于市场整体估值提升，估值基准由23倍2026年市盈率上调至26倍，目标价上调至49.00元（原43.30元），维持中性。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：扭亏为盈，收购增强高端铜箔能力

德福科技(301511)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收53.0亿元，同比+67%，归母净利0.4亿元，扣非净利0.12亿元，同比扭亏为盈；毛利率6.5%，同比+4.9pcts,净利率0.7%，同比+4pcts。25Q2公司实现营收28.0亿元，同/环比+41%/+12%；归母净利0.2亿元，同比扭亏/环比+13%；扣非净利0.06亿元，同比扭亏/环比-1.2%；毛利率6.5%，同/环比+2.1/+0.1pcts;净利率0.7%，同比+1.3pcts/环比持平，符合预期。
    锂电铜箔营收翻倍增长。2025H1公司营收大幅增长主要得益于全球新能源汽车及储能需求高增，带动锂电铜箔出货量增长，同时由于铜等原材料维持相对高位，以及上半年加工费涨价落地，量价齐升下锂电铜箔业务实现近翻倍增长。另一方面，尽管消费需求回暖，但由于市场竞争激烈价格下行，公司提高了电子/锂电铜箔产线的切换效率，电子铜箔业务25H1营收7.8亿，同比一16%，后续预计随着高价值量产品占比提升将迎来修复。
    控费有效实现扭亏为盈。25H1公司期间费用率为6.4%，同比-1.4pcts规模效应带来控费有效；25Q2公司期间费用率为6.3%，同/环比-0.3/-0.3pcts。25Q2公司计提信用减值损失0.1亿元。最终Q2延续Q1，实现扭亏为盈。
    收购卢森堡铜箔，增强高端铜箔竞争力。7月29日公司公告收购卢森堡铜箔全部股权，后者是全球高端IT铜箔领域的领先企业之一，也是除日本厂商外，全球范围内唯一一家自主掌握高端IT铜箔核心技术并具备量产能力的龙头企业，在市场上占据显著份额。该公司核心产品HVLP、DTH已与全球顶尖的覆铜板和印制电路板制造商保持着长期且稳固的合作关系。本次收购完成后，公司电解铜箔总产能将跃升至19.1万吨/年，将从锂电铜箔龙头升级为覆盖锂电铜箔、高端IT铜箔、载体铜箔的全品类供应商，实现战略定位的根本性跨越。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为119/150/179亿元；归母净利分别为1/2/2亿元，EPS0.2、0.3、0.3元/股，对应PE221x/121x/117x。首次覆盖给“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：业绩增速由负转正

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩增速由负转正。2025年上半年实现营收1104.6亿元，同比下降2.3%，降幅较一季度收窄1.3个百分点；实现归母净利润431.4亿元，同比增长0.2%，增速由负转正，一季度同比下降了2.2%。。
    净息差同比降幅略有扩大，拖累净利息收入增速转负。上半年利息净收入同比下降1.5%，一季度同比增长1.3%，主要是净息差同比降幅略有扩大。上半年净息差1.75%，一季度净息差1.80%，同比分别收窄11bps和7bps，二季度降幅虽略有扩大但在对标同业中表现依然尚可。其中，上半年负债付息率同比下降40bps，存款付息率同比下降30bps。
    规模小幅扩张，积极优化结构。期末资产总额10.61万亿元，较年初增长1.0%，贷款总额5.90万亿元，较年初增长2.9%，期末贷款净额占总资产比
    重为54.4%，较年初提升1.1个百分点。
    三张名片保持特色。期末绿色贷款余额1.08万亿元，较年初增长15.61%；大投行FPA余额4.68万亿元，较年初增长3.31%；科技金融贷款余额1.11万亿元，较年初增长14.73%。公司获批筹建AIC，进一步强化科技金融优势。
    手续费净收入实现正增长，二季度其他非息收入实现了较好增长。上半年手续费净收入同比增长2.6%，公司大资管大财富取得不错成效，其中，零售财富中收同比增长13.45%，托管业务中收同比增长9.98%；期末零售AUM达到5.52万亿元，较年初增长8%。上半年其他非息净收入同比下降7.00%，其中二季度单季同比增长11.7%，彰显了公司优异的投资交易能力。
    资产质量保持稳定。期末不良率1.08%，与3月末持平，较年初提升1bp；关注率1.66%，较年初下降5bps；逾期率1.53%，较年初下降6bps，资产质量整体稳定。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，营收负增长情况下公司资产减值损失同比下降了12.3%。不过贷款信用减值计提同比增长了10.8%，主要是非信贷资产信用减值损失同比大幅下降。期末拨备覆盖率229%，较年初下降9百分点。
    投资建议：公司基本面稳健，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.6x/6.3x/6.0x，PB值为0.59x/0.55x/0.52x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年中报点评：资产质量改善

浦发银行(600000)
    核心观点
    收入利润继续回升。2025年上半年实现营业收入906亿元，同比增长2.6%，增幅较一季报扩大1.3个百分点；上半年实现归母净利润297亿元，同比增长10.2%，增幅较一季报扩大9.2个百分点。上半年年化加权平均ROE8.6%，同比回升0.3个百分点。
    资产规模稳步增长，资产负债结构优化。2025年二季末总资产同比增长4.2%至9.65万亿元，较年初增长1.9%。二季度末存款本金较年初增长8.7%至5.67万亿元，贷款总额较年初增长4.5%至5.63万亿元，资产负债结构优化。其中贷款增量主要来自对公贷款，较年初增长10.4%，个人贷款规模较年初小幅增长1.3%，票据贴规模压降。二季度末核心一级资本充足率8.91%，较年初基本持平。
    净息差同比小幅收窄。上半年日均净息差1.41%，同比降低7bps，主要受市
    场利率下行等因素影响。其中贷款收益率同比下降56bps至3.47%，主要是零售贷款利率降幅较大以及收益率较低的对公贷款占比提升导致。存款成本同比下降39bps至1.67%，主要得益于定期存款成本下降。与去年全年相比，今年上半年净息差与去年全年基本持平。
    非息收入同比增加。上半年非息收入同比增长6.8%。其中，上半年手续费净收入同比下降1.0%，各类细项收入互有涨跌。其他非息收入同比增长12.1%，主要是处置债券带来的投资收益增加以及汇兑损益等因素影响。
    资产质量改善。测算的上半年不良生成率0.99%，同比下降0.12个百分点，资产质量压力持续减轻。公司二季度末拨备覆盖率189%，较年初回升2个百分点。二季度末不良率1.31%，较年初下降0.05个百分点；关注率2.15%，较年初下降0.20个百分点。整体来看，公司资产质量趋于改善。
    投资建议：公司资产质量改善幅度超出预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润495/543/600亿元（上次预测值为471/476/479亿元），同比增速9.5%/9.7%/10.4%；摊薄EPS为1.46/1.62/1.81元；当前股价对应的PE为9.6/8.7/7.8x，PB为0.61/0.58/0.55x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司信息更新报告：业绩继续承压，关注后续股东支持与资产盘活

万科A(000002)
    中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级
    万科发布2025年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元，EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3、65.0倍，维持“中性”评级。
    中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善
    2025年上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元；基本每股亏损1.01元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025上半年公司计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
    上半年新增6个项目，持续推进资产盘活优化
    2025上半年，公司实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15个城市销售金额排名前三。2025上半年，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾。2025上半年，公司累计获取新项目6个，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价为4528元/平方米。2025上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

上半年收入同比减少2.7%，组织与渠道改革持续推进

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2025年上半年实现营业总收入35.68亿元，同比减少2.66%；实现归母净利润3.13亿元，同比减少5.98%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比减少16.61%；2025Q2实现营业总收入13.50亿元，同比减少4.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长1.23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比减少15.89%。
    B、C端销售承压，渠道仍然偏弱。2025年上半年公司C端/B端市场收入29/6亿元，同比-1.5%/-8.8%，公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比+0.2%/-4.7%/-15.0%/+44.5%，经销/直营/直营电商收入同比-3.2%/-5.4%/+14.1%。从渠道和产品表现来看，速冻食品行业终端需求整体依然处于偏弱状态，且传统渠道面临一定压力。公司聚焦品质、健康与个性化需求，升级差异化产品矩阵，拓展全渠道，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品等业务增长。
    阶段性促销投入增加，盈利水平承压。2025年上半年公司毛利率22.7%，同比-2.2pct，主因阶段性促销力度加大以及产品结构变化。2025年第二季度公司销售费用率/管理费用率12.7%/4.9%，同比-0.3/+1.1pct，源于建筑物维修费增长。由此2025Q2扣非归母净利率同比下滑0.6pct至4.4%。
    组织与渠道改革持续推进，聚焦核心业务与新兴增量。公司组建肉制品事业部，明确其为第二增长曲线；同时成立新部门专门负责经销商管理与服务，更好地抓住渠道变革机遇。渠道管控方面，公司2025年上半年经销商数量环比2024年末净减少740家至3455家，持续优化经销商结构，提升渠道质量。另外，公司积极与大润发、永辉等头部KA系统合作开发定制品，与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零食连锁品牌深化合作，并拓展会员超市、硬折扣连锁等新兴渠道。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入66.8/70.7/73.9亿元（前预测值为68.3/72.5/75.9亿元），同比0.8%/5.8%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.3/5.6/5.6亿元（前预测值为5.6/6.0/6.2亿元），同比-2.1%/5.7%/-0.4%；实现EPS0.60/0.64/0.64元；当前股价对应PE分别为19.5/18.4/18.5倍。维持中性评级。

2025年中报点评：销售稳居行业首位，融资成本进一步下降

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2025年中报，上半年公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。
    上半年业绩同比下降六成三，符合预期。2025年上半年，公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；利润总额99.08亿元，同比下降29.7%。归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。第二季度单季度，公司实现营业收入625.85亿元，同比减少30.07%；归母净利润7.60亿元，同比下降85.38%。分业务来看，房地产销售实现营业收入1051.43亿元，同比减少17.72%，营收占比达89.98%，毛利率14.88%，同比下降0.93pct，主要由于房地产项目结转规模下降。其他业务实现营业收入114.17亿元，同比增加3.46%，营收占比达9.77%，毛利率11.09%，同比下降4.99pct。上半年营业收入及毛利率下滑，投资净收益同比下降，少数股东损益同比上升，导致业绩承压。
    签约销售站稳行业龙头位置。上半年，公司实现签约金额1451.71亿元，站稳行业龙头位置，同比减少16.25%；实现签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/平方米。从区域来看，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%。报告期内实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9个百分点。拿地情况上，新增项目26个，位于核心城市，总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%。
    负债结构优化现金流改善，融资成本进一步下降。截至2025年中期，公司资产负债率为73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.30%，净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40和3.02个百分点，债务安全稳步
    提高。上半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债，规模85亿元，6年期综合成本2.32%；发行公司债和中期票据57亿元。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。上半年经营活动现金净流入160.17亿元，同比实现由负转正；期末货币资金余额1385.62亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。
    总结与投资建议：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，深耕房地产行业30余年，积累了丰富的项目开发经验，坚持普通住宅开发和核心城市深耕，近年销售持续稳居行业首位，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，负责结构优化，现金流改善，融资成本进一步下降，竞争力凸出。整体看，公司具备安全性与一定的成长性。预计公司2025年基本每股收益0.43元，当前股价对应PE约19.3倍，维持“持有”评级。
    风险提示：楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。

2025年半年报点评：数贸中心建设提速，AI赋能成效显著

小商品城(600415)
    事件描述
    2025年H1业绩稳健增长：公司上半年实现营业收入77.13亿元，同比增长13.99%；归属母公司净利润16.91亿元，同比增长16.78%；扣非净利润16.68亿元，同比增长17.57%。
    2025年Q2单季表现亮眼：公司Q2单季度实现营业收入45.52亿元，同比增长11.41%；归母净利润8.88亿元，同比增长20.77%，经营业绩持续向好。
    事件点评
    贸易服务板块利润贡献凸显，盈利结构持续优化：2025年上半年，公司增长主要由贸易服务和商品销售业务双轮驱动。其中，贸易服务板块表现尤为亮眼，实现收入5.31亿元，同比增长43.2%，利润总额达3.02亿元，同比激增127%，成为公司利润增长的核心引擎。旗下Chinagoods平台（大数据公司）上半年实现净利润1.55亿元，同比增长109.69%；义支付（Yiwu Pay）上半年利润总额超4000万元，同比增长超50%。这标志着公司正从传统的“租金模式”向高附加值的“服务模式”成功转型，盈利质量显著提升。
    全球数贸中心招商火爆，开启新一轮增长周期：公司新市场全球数贸中心的招商工作获得市场热烈反响。首批时尚珠宝行业389间商位，吸引超4700户主体报名，中标价高达11-12.4万元/平方米。第二批创意潮玩、护肤及医美用品行业1308间商位，累计吸引超2.4万户主体报名，中标价最高达13.8万元/平方米。火爆的招商行情不仅验证了义乌市场商位的稀缺性和高价值，也为公司未来市场经营业务的收入增长提供了高度确定性，标志着公司核心主业已迈入新的增长周期。
    AI赋能构筑核心护城河，数字化战略成效显著：公司围绕贸易服务生态的数字化、智能化转型战略成效显著。以Chinagoods平台和义支付为核心，结合AI技术赋能，公司成功打造了一个集信息流、商流、资金流于一体的闭环生态系统。截至报告期末，Chinagoods平台注册采购商已突破510万人。公司密集推出的“小商AI”系列应用，累计使用及访问量已突破10亿人次，极大地增强了用户粘性，有效助力商户降本增效。投资建议
    我们认为，公司立足实体市场基本盘，以数字贸易服务为新增长引擎，全球数贸中心开启新一轮增长周期。短期来看，全球数贸中心招商落地锁定未来增长，贸易服务板块持续贡献高毛利增量；长期来看，公司“实体市场+CG平台+义支付”的AI赋能贸易生态壁垒高筑，全球化布局有望释放更高弹性。
    我们预计，公司25/26/27年归母净利润41/55/63亿元，当前股价对应PE为27倍/20倍/18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：1、国际外贸局势不稳定；2、公司新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：收入利润降幅收窄，资产质量稳定

平安银行(000001)
    核心观点
    收入利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入694亿元，同比下降10.0%，降幅较一季报收窄3.0个百分点；上半年实现归母净利润249亿元，同比下降3.9%，降幅较一季报收窄1.7个百分点。上半年年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。
    资产规模及零售AUM保持增长。2025年二季末总资产同比增长2.1%至5.87万亿元，较年初增长1.8%。二季度末存款本金较年初增长4.6%至3.69万亿元，贷款总额较年初增长1.0%至3.41万亿元。其中对公贷款投放较好，较年初增长8.3%，零售贷款规模较年初下降2.3%。二季度末核心一级资本充足率9.31%，较年初略有回升。表外方面，二季度末零售AUM为4.21万亿元，较年初增长0.4%，同比增长2.2%。
    净息差收窄。上半年日均净息差1.80%，同比降低16bps，主要受市场利率
    下行、贷款结构调整等因素影响。环比来看，二季度日均净息差1.76%，较一季度下降7bps，主要还是贷款收益率下降幅度超过存款成本降幅。
    非息收入同比减少。上半年手续费净收入同比下降2.0%，主要因去年同期理财老产品收入较大，理财管理费收入同比下降。其他非息收入同比下降19.3%，主要是债市波动导致相关投资收入减少。
    资产质量保持稳定。测算的上半年不良生成率2.21%，同比下降0.01个百分点，披露的上半年不良生成率同比则下降0.05个百分点。公司二季度末拨备覆盖率238%，较年初下降13个百分点。二季度末不良率1.05%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.76%，较年初下降0.17个百分点。整体来看，公司资产质量稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润421/425/430亿元，同比增速-5.5%/1.1%/1.2%；摊薄EPS为2.02/2.04/2.07元；当前股价对应的PE为6.0/5.9/5.8x，PB为0.52/0.49/0.46x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025Q2收入及利润下滑，需求压力下公司主动放缓经营节奏

口子窖(603589)
    核心观点
    2025Q2收入及净利润下降幅度较大，充分反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入25.31亿元/同比-20.1%，归母净利润7.15亿元/同比-24.6%。其中2025Q2营业总收入7.21亿元/同比-48.5%，归母净利润1.05亿元/同比-70.9%。单二季度受到白酒场景及需求减少影响，收入及利润下降幅度较大。
    2025Q2产品结构有所承压，省内消费场景受损幅度更大。分产品看，2025Q2高档白酒收入6.57亿元/同比-49.6%，中档白酒收入0.12亿元/同比-7.7%，低档白酒收入0.29亿元/同比+7.5%，高档酒收入下滑较多主因政策影响下消费场景缺失、动销受阻。我们预计100-200元的大众宴席、100元及以下的自饮场景表现相对较好，兼8/口子5年/口子6年/小池窖仍有少量需求；兼10/口子10年及以上产品收入下滑幅度更大。2025Q2直销渠道收入同比+75.5%，其中三大核心电商渠道业务增长较快。分区域看，2025Q2安徽省内收入5.15亿元/同比-54.0%，省外收入1.83亿元/同比-18.6%。省内市场下滑幅度更多，我们判断系
    1）2024Q2新品兼8集中铺货，高性价比、高渠道利润推动下，收入相对高基数；2）安徽省内消费场景受政策影响较大，市区及乡镇的谢师宴、升学宴等不同程度受损。展望下半年，伴随政策执行更加注重方式方法，消费场景边际改善，省内市场需求有望逐渐释放。
    毛利率下降及费用刚性支出拖累净利率表现，需求压力下公司积极帮扶渠道。产品结构下降较多致2025Q2整体毛利率同比-9.86pcts；2025Q2税金及附加/管理费用率同比+2.53/+4.57pcts，预计主因收入规模下降而生产端、管理端费用支出具有刚性。2025Q2销售费用率同比-0.59pcts，公司减少促销活动和广宣投入，保持渠道库存和价盘良性。2025Q2公司销售收现10.58亿元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-1.37亿元，需求承压环境下公司全面帮扶经销商，纾困渠道、改善盈利；单二季度省内/省外经销商分别净增25/25个。截至2025Q2末合同负债2.98亿元/环比增加0.28亿元。
    投资建议：考虑到2025下半年需求仍具有不确定性，叠加2024Q4春节提早备货基数略高，下调此前收入及净利润预测；中长期看兼系列具有较高产品势能，有望伴随省内消费需求的缓慢复苏获得一定市场份额，公司持续推进营销改革，渠道管理能力加强，促进经营效率提升。我们预计2025-2027年公司收入49.1/50.8/53.8亿元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比1.8%/+4.1%/+5.5%）；归母净利润12.7/13.2/14.1亿元，同比-23.5%/+3.8%/+7.2%（前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），当前股价对应25/26年16.5/15.9倍P/E，考虑到短期
    需求复苏具有不确定性，公司经营仍有较大压力，下调至“中性”评级。
    风险提示：安徽省内消费需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存走高影响批价上挺等。

2025H1报表持续释放压力，公司聚焦主导产品控量挺价

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025Q2公司收入及净利润降幅环比扩大，持续释放压力。2025H1公司实现营业总收入148.0亿元/同比-35.3%，归母净利润43.4亿元/同比-45.3%；其中2025Q2营业总收入37.3亿元/同比-43.7%，归母净利润7.1亿元/同比-62.7%；第二季度行业需求下降较多，收入及净利润降幅环比25Q1扩大。
    公司重视主品控量挺价，产品结构略有下移。分产品看，2025H1中高档酒/普通酒收入分别126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率同比+0.87/-3.65pcts，预计主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，2025H1白酒销售量同比-32.4%/吨价同比-4.5%。我们预计第一季度水晶梦、M6+等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。
    省内市场收入降幅小于平均，省外经销商持续优化。分市场看，2025H1省内/
    省外收入分别71.2/73.9亿元，同比-25.8%/-42.7%。公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少268家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。
    费用投入以消费者为中心，积极开拓线上渠道。2025H1/2025Q2销售费用率分别同比+3.10/+2.33pcts，公司加大消费者端投入力度，积极举办市场活动增强品牌粘性；渠道端费用管控趋严，对M6+、海之蓝等主导产品控量稳价，以提振开瓶、去化库存为主；其中2025H1电商费用同比+39.8%至3254万元，主因公司开拓线上渠道补充增量，如洋河大曲高线光瓶酒在京东销售表现亮眼，上半年线上直销收入2.2亿元/同比-6.9%，降幅小于整体。2025Q2税金及附加/管理费用率同比+6.02/+4.17pcts，系收入规模下滑所致。
    盈利预测与投资建议：2025Q2公司销售收现25.7亿元/同比-47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债57.8亿元/环比减少11.5亿元/同比+49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年营业总收入203.4/213.0/224.8亿元，同比-29.6%/+4.8%/+5.5%（前值25/26年同比-5.3%/+4.9%）；预计2025-2027年归母净利润45.5/48.2/52.1亿元，同比-31.8%/+5.8%/+8.2%（前值25/26年同比-6.5%/+6.8%）。当前股价对应25/26
    年23.1/21.8xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率154%，对应6.7%股息率，对估值起支撑作用，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入9.4亿元，同比-9.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比-55.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比-56.0%。
    收入端：1H25经销渠道持续承压，电商调整及商超直营化转型取得成效。1H25营业收入同比-9.3%。分渠道看，经销模式收入同比-19.8%，主因传统流通渠道流量下滑且公司主动对部分商超进行直营化转型；电商模式/直营及其他模式收入同比+12.4%/+154.6%，电商模式收入增长来自电商自营模式，并主要来自抖音、快手等电商平台，直营及其他模式收入高速增长主要来自商超直营模式。
    毛利率：成本上行及渠道结构变化，毛利率同比下滑。1H25毛利率同比-1.3pt至33.6%。分渠道看，经销渠道毛利率同比-2.4pt，主要系棕榈油价格高位运行造成成本压力；电商渠道毛利率同比+6.1pt，主要系今年对比去年显著
    减少了低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率同比-10.2pt，主要系商超直营模式收入大幅增长，而商超直营模式下毛利率低于其他渠道。
    盈利能力：品牌建设与人员补充相关费用支出明显增多，盈利能力短期受损。除毛利率同比下滑外，1H25销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pt，大幅拖累盈利能力，1H25归母净利率5.0%，同比-11.5pt。费用率上行明显主因：1）品牌推广宣传方面的投入增多，包括促销推广活动、新聘广告代言人、参加春糖及西雅展等展会；2）扩充销售、管理人员以支持业务转型及海外市场拓展，带来薪酬福利支出增多。2Q25公司销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pt，延续走升趋势。
    盈利预测与投资建议：因传统渠道调整效果不及我们此前的预期，且上半年费用投入力度显著增大、棕榈油价格仍有走升迹象，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.9/26.1/30.4亿元（前预测值26.1/30.0/34.6亿元），同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；实现归母净利润2.4/3.1/4.1亿元（前预测值4.0/4.6/5.5亿元），同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；EPS分别为2.59/3.30/4.36元；当前股价对应PE分别为22/18/13倍。年内展望，预计传统渠道调整还将贯穿全年，利润端仍有较大压力，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，预计下半年利润率环比上半年改善。综上，我们下调公司评级至
    “中性”，后续重点关注公司在国内线下渠道调整进展以及海外业务进展。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：减值与新业务扰动短期盈利，技术布局领先

容百科技(688005)
    事件：25H1公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，归母净利-0.68亿元，同比转亏；扣非净利-0.79亿元，同比负向扩大；毛利率8.57%，同比+0.78pcts。25Q2公司实现营收32.85亿元，同/环比+2.8%/+10.8%；归母净利-0.53亿元，同比由盈转亏，环比负向扩大；扣非净利-0.54亿元；毛利率8.9%，环比有所提升；归母净利率-1.6%，同比/环比-3.1pct/-1.1pcts；EPS为-0.1元。
    原材料价格波动大，北美关税扰动三元销量。2025H1，公司营业收入62.48亿元，同比-9.28%。其中正极材料业务占总业务量96.6%，同比-8.37%，营收下滑主要由于北美关税扰动三元销量、原材料价格波动影响产品售价。
    阶段性减值与新业务投入大，利润短期承压。公司25H1归母净利-6839万元，其中原材料库存计提的存货跌价损失5528万元，主要由于上半年开工率较低，预期下半年开工率和出货量提升后可转回；应收票据减值损失1990万元，预期于下半年到期后也可转回。扣除减值和钠电、前驱体、锰铁锂等新产业投入，25H1实际三元业务盈利约7700万元。
    前腾布局固态电池、钠电、锰铁锂等新领域。目前固态电池开始小批量生产高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货，中试线预计于Q4峻工；钠电已在仙桃启动6000吨聚阴离子正极产线；锰铁锂上半年出货已达去年之和，商用车领域上半年突破干吨，二代产品年内有望在乘用车纯用上车；正式切入磷酸铁锂，海外已启动市场开拓与产线建设，将在波兰形成1.5~2万吨产能。
    投资建议：公司是国际领先的锂电池正极材料供应商龙头，在三元正极材料及其前驱体的制造领域技术先进，其高镍三元正极材料固态电池技术水平国际领先，积极布局固态电池、磷酸锰铁锂、钠电正极材料等领域。依托自身正极材料技术优势，积极拓展新业务领域，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为155/188/238亿元；归母净利分别为3.2/5.3/7.4亿元，EPS0.44、0.74、1.04元/股，对应PE51x/30x/21x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：原材料涨价压力加剧，公司业绩波动加大

翔丰华(300890)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收6.88亿元，同比-2.8%，归母净利-0.03亿元，同比-107.7%，扣非净利-0.15亿元，同比-159.7%；毛利率12.4%，同比-6.23pcts，归母净利率-0.4%，同比-109.03%。25Q2公司实现营收3.82亿元，同/环比+1.9%/+24.7%；归母净利0.05亿元，同/环比-79.5%/-163.9%；扣非净利-0.04亿元，同/环比-134.0%/-56.6%；毛利率10.4%，同比/环比-7.10pct/-4.50pcts；归母净利率1.4%，同比/环比-5.2pct/+4.1pcts；EPS为-0.02元，符合预期。
    下游增速放缓，营收有所下滑。2025年上半年，公司营业收入实现6.88亿元，同比-2.80%。公司专攻石墨负极材料领域，同比下滑3.04%，占总业务量99.5%，主要受公司下游行业增速放缓所致，负极材料产能增长，供求环境阶段性失衡，行业竞争加剧，产品单价下降。
    上游原材料价格上升，毛利率大跳水。由于上游石油焦价格大幅上升，公司毛利率大幅降低，由2024年的22.6%下滑至25H1的12.4%。上游石油焦成本占负极材料成本40%左右，国内石油焦生产不及下游负极材料需求，价格从2024年1月最低价1930元持续上涨至2025年2月的3990元/吨；海外石油焦进口需求提升，2025年3月进口石油焦价格接近160美元/吨，环比上涨4.7%左右。
    前瞻布局下一代非石墨类负极材料。硅基负极理论容量达4200mAh/g（石墨10倍以上），原料储备丰富，有广阔的商业化应用前景。日前，公司已涉及硅碳负极、硬碳负极、石墨烯等新型碳材料领域，并具备了产业化基本条件。
    投资建议：公司是行业内重要的负极材料供应商，现石墨负极材料技术完善，致力于做强新型碳材料产业，国内产能布局完善，积极推进出海布局。依托自身负极材料技术优势，坚持降本增效，有一定长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为15/17/18亿元；归母净利分别为0.5/0.6/0.9亿元，EPS0.44、0.53、0.72元/股，对应PE72x/59x/44x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨等风险。

业绩超预期扭亏，但下半年仍有不确定性，维持中性

爱旭股份(600732)
    业绩超预期扭亏，毛利率大幅提升：公司2Q25收入43.1亿元（人民币，下同），环比增长4.2%，盈利/扣非后盈利0.63亿/0.42亿元（1H25亏损2.4亿元），超出我们预期，扣非后盈利接近预告上限，4Q23以来首次扭亏，也成为光伏主材首家扭亏的上市公司。2Q25毛利率7.4%，环比大幅提升6.9个百分点，ABC组件出货量4.03GW，环比降11%，但海外占比提升至超40%，我们认为是收入和毛利率提升的重要原因。得益于产品价值获得客户充分认可，在1H25行业价格下跌的趋势下ABC组件平均单W售价环比逆势提升0.04元至0.73元，由于开工率提升和降本措施，单W成本环比下降0.09元至0.70元，毛利率升至4.5%。2Q25销售/管理/研发/财务费用率3.3%/3.4%/2.1%/-1.0%（来自汇兑收益），合计7.9%，环比继续下降1.2个百分点。1H25汇兑收益达2.4亿元，其中2Q25接近2亿元，对业绩贡献较大。
    上游价格上涨或将压缩ABC组件利润空间：在政府反内卷号召和不得低于成本销售要求下，7月以来硅片价格由0.105元/W大涨至0.144元/W，但由于终端对涨价接受度较低，TOPCon组件价格仅上涨0.005元/W，而BC组件价格反而下跌，或将压缩ABC组件单W利润。ABC组件相比TOPCon组件本就有明显溢价，在海外更是溢价巨大，单W盈利丰厚，因此我们预计其传导原材料价格上涨的难度或也更大。
    出口退税预期取消，或将利空出口：7月30日政治局会议提出优化出口退税政策，行业普遍预期光伏产品9%的出口退税将取消。我们预计因此导致的出口成本上升不一定能完全传导至客户，涨价也将影响需求。1H25公司海外收入占比达43%且尚无海外产能，或将受到负面影响。
    维持中性：我们上调2025年盈利，但2季度业绩的超预期未足以对2026年盈利带来大幅度提升，加上在下半年不确定性仍多的情况下，目前估值吸引力有限。我们维持18倍2026年市盈率的估值基准和16.50元目标价，维持中性评级。

3C产品分销龙头，多元化布局受益AI带来消费电子行业机遇与价值链重构

天音控股(000829)
    1、不断拓展赛道，多元化发展
    公司深耕渠道，不断丰富业务布局。2018年公司收购上海能良，发展零售电商业务；2021年12月收购WIKO进军手机产业。公司以手机分销行业起步，现已成为集智能终端销售服务、彩票、移动互联网、移动转售等业务为一体的大型集团化公司。
    营收短期承压，静待3C产品分销业务复苏。公司发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入840.38亿元，同比下降11.38%，归母净利润3118.39万元，同比下降62.72%。25Q1，实现营收224.02亿元，同比下降14.40%，实现归母净亏损2852.08万元，同比降幅达279.03%。
    2、手机需求有望复苏，分销龙头渠道优势显著
    期待手机销售复苏。知名市场调研机构Canalys发布2024年全球智能手机出货量报告，报告指出，2024年全球手机出货量达到12.2亿部，相较2023年获得了7%的增长。在2022年、2023年持续两年的出货量下滑后，在2024年，全球智能手机市场终于开始恢复活力。同时，电商平台发展仍存在结构性机会，且从京东集团2025年一季报来看，存在较强的增长动能。
    在线下分销方面，天音控股多年深耕渠道，在国内已经建立一张覆盖广、效率高、成本低的智能终端产品营销网络。线上分销方面，天音与京东合作建设京东2B商城，并强强联合，赋能提升品牌覆盖度，能良电商业务有望实现持续增长，在电商平台合作上，能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较2023年增长80%，其中超5,000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。
    此外，公司还收购了东莞维科，打造品牌WIKO，2024年12月，WIKO发布Hi畅享70Plus，作为“华为智选”产品，Hi畅享70Plus也获得了HarmonyOS Connect认证，共享鸿蒙分布式能力。24年10月底，WIKO正式发布Hi MateBook系列笔记本，抓住华为转向鸿蒙PC留下的Windows PC市场窗口期。
    3、投资建议与盈利预测：
    公司深耕3C产品销售领域，和头部手机品牌厂商深度合作；同时延伸业务布局，打造线上电商平台，电商业务拓展情况良好。公司规模优势显著。预计公司25-27年归母净利润为0.01/0.64/0.94亿元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：手机销量低于预期，Wiko销量低于预期，天音代理手机品牌市占率走低，财务风险等

国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升

百隆东方(601339)
    公司发布25H1业绩预增公告
    公司预计25H1归母净利3.50至4.10亿，同比增长50%到76%。2025H1扣除非经常性损益后归母净利3.23至3.83亿，同比增长202%到258%。25Q2归母净利1.77-2.37亿，同增16%-56%；扣非归母净利润1.76-2.36亿，同增53%-105%。
    本次业绩预增主要系2025年上半年以来，国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升，主营业务利润增加所致。
    色纺纱产品推动盈利能力提升
    色纺纱产品销量不断增长。公司坚持以创新研发赋能主业发展，在智能制造、绿色生产等方面进行探索和实践，产品环保性能显著，行业绿色发展前景可期。2024年公司色纺纱实现营业收入40.56亿，占总营业收入的55%，毛利率为11.22%，显示色纺纱是公司的核心盈利产品。24年以来公司推出多款新型颜色、新型风格的色纺纱产品以迎合全球各大服装品牌的采购需求，直接推动全年纱线销量的快速增长。
    技术创新打造核心优势。依托公司在行业内领先的创新研发能力，加大力度推广环保专研产品EcoFRESH、环保牛仔色纺纱Ecolndigo、植物染色纺纱，以及为响应ESG节能减排倡议，创新推出的纤维素纤维可生物降解系列混纺色纺纱产品，为下游客户提供更加多样的绿色环保色纺纱产品。
    越南产能布局与成本优势显著
    公司越南工厂产能约占集团总产能的77%，截至24年底越南百隆产能已达126万纱锭，公司计划继续推进越南百隆39万锭纱线剩余扩产项目，有序推进新产能建设投产进度。公司在越南的生产基地不仅能够享受较低的劳动力成本和税收优惠，还能够充分利用境内外供应链优势，有望降低运输成本。这不仅有助于公司更好地利用越南的成本优势，还能进一步提升公司的国际竞争力，更好地拓展海外市场。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于25年上半年业绩预告表现，我们看好公司产能利用率优化带来的盈利能力提升，预计公司25-27年收入分别为87.5亿、97.2亿以及107.6亿（前值为87.5亿、97.2亿以及107.7亿），归母净利润为5.5亿、5.9亿、6.5亿（前值为4.4亿、4.9亿以及5.4亿），EPS分别为0.37元、0.39元以及0.43元，对应PE分别为14x、13x、12x。
    风险提示：关税变动；消费需求疲软；汇率波动；核心高管流失等；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准。

MEMS芯片龙头，应用场景多点开花

芯动联科(688582)
    芯动联科：MEMS惯性传感器龙头
    公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。
    核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
    公司核心产品MEMS陀螺仪和加速度计技术壁垒高，陀螺仪性能参数达导航级水平，可应用于高端工业、无人系统等领域。加速度计方面，公司谐振式（FM）产品精度提升显著，单片三轴技术增强集成度。市场层面，国内MEMS惯性传感器行业仍由Honeywell、ADI等国际巨头主导，但公司通过技术研发与供应链协同，在细分领域建立优势，逐步实现进口替代，2022年MEMS陀螺仪国内市占率较2019年提升约14个百分点，达到23.45%。下游客户以大型央企、科研院所为主，集中度高，产品验证周期长但客户黏性强。未来随着智能驾驶、工业智能化需求增长，公司产品市场渗透率有望进一步提升。
    IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长
    IMU作为融合陀螺仪和加速度计的多维传感器，受益于低空经济、高阶智驾及人形机器人三大新兴场景。低空经济政策推动无人机/eVTOL需求增长，IMU与卫星导航形成互补定位方案；智能驾驶领域，L2+车型渗透率提升带动高精定位（GNSS+IMU+RTK）需求，公司已布局车规级IMU研发；人形机器人需依赖IMU实现姿态平衡与运动控制，市场潜力可观。公司IMU收入快速增长，2021-2024年CAGR达175.8%，2024年收入2140万元。公司目前正推进汽车级功能安全6轴MEMS IMU等研发项目，瞄准L3+自动驾驶，依托技术优势与国产替代趋势，未来有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议：公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，持续受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，公司产品结构持续优化，客户黏性增强。预计25-27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE77X，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；自主可控进展不及预期；产业链验证风险。

定增获批缓解资金压力，股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性

爱旭股份(600732)
    定增获批将缓解资金压力：公司定增7月4日获得上交所审核通过。公司拟募集资金35亿元（人民币，下同），其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目（总投资额85.16亿元），5亿元用于补充流动资金。公司已建成投产的ABC电池产能约20GW，2025年底ABC组件产能将达35GW，本次募投项目将使公司补齐15GW的电池产能缺口。公司1Q25资产负债率为86.0%，我们测算定增将使其下降9.6个百分点，大幅缓解资金压力。若以7月8日收盘价作为发行价测算，公司将发行2.4亿股，占发行前股本13%。
    BC组件溢价明显，2季度有望大幅减亏：根据Infolink，目前BC组件在中国内地集中式/分布式市场售价相比TOPCon高16%/19%，在欧洲户用市场售价相比TOPCon高50%，对比成本增加不到10%，盈利优势明显。我们预计公司2025年2季度ABC组件在溢价更高的海外市场销售占比已超40%，有望推动2季度大幅减亏。
    光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态或预示光伏供给侧将迎转机。
    股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于供给侧改革预期提升光伏板块估值，我们将估值由14倍2026年市盈率上调至18倍，将目标价上调至16.50元（原12.85元）。自我们4月30日上调评级以来，公司股价涨幅达40%，我们认为目前估值吸引力有限，估值进一步提升有待实质性政策落地，下调至中性。

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

销售费用大幅增长，期待后续逐步起量

拉芳家化(603630)
    民族品牌洗发水龙头
    公司是一家集研发、生产、销售、自主品牌的个人护理用品企业，是国内民族品牌洗涤类洗发露龙头企业之一。公司旗下拥有拉芳、美多丝、雨洁、陶然、曼丝娜、娇草堂、缤纯、圣峰、白小齐等洗发护发、清洁沐浴、肌肤护理、口腔护理品牌。
    一季度销售费用大幅增长，期待後续逐步起量
    2025年Q1公司营业收入为2.10亿元（人民币，下同），同比减少6.27%；销售费用为0.67亿元，同比增加22.55%；归母净利为0.13亿元，同比减少53.30%，主要系报告期内公司电商流量费用、广告及推广费用增加所致；经营活动现金流量净额为0.36亿元，同比减少64.87%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付其他与经营活动有关的费用增加所致；基本每股收益为0.06元，同比减少50%。
    2024年公司营业收入为8.89亿元，同比增长3.36%。按品牌分，“拉芳”、“雨洁”仍是公司支柱品牌，占比达88.57%，其中“拉芳”销售收入为64,161.92万元，同比增长9.11%；“雨洁”销售收入为14,547.41万元，同比增长27.98%。按渠道分，经销渠道仍是公司主要的销售渠道，占比达70.11%，实现收入62,312.30万元，同比增长4.42%；电商渠道及其他实现营业收入26,487.69万元，同比增长2.73%，证明公司电商及其他收入渠道仍然有较大的提升空间。随著公司在抖音、天猫、京东等电商平台投入加大，围绕发芯修复、去屑专研、防脱生发等刚需推出大单品，有望打开渠道增长新局面，促进公司电商渠道相关收入的增长。销售费用为2.83亿元，同比增长32.27%，导致归母净利润为0.41亿元，同比减少36.84%；经营活动现金流量净额为1.61亿元，同比增长9.94%，基本每股收益为0.19元，同比减少34.48%。
    深耕护发领域同时丰富产品矩阵
    拉芳於1997年诞生，转年推出香皂系列产品，2001年拉芳推出双层护理柔顺洗发露，当年“爱生活，爱拉芳”的广告语红极一时，有效扩大了拉芳的品牌影响力。多年来拉芳家化持续深耕护发领域，目前拥有的自主洗护品牌主要包括“拉芳”、“雨洁”和“美多丝”等。公司对洗护品牌实施精准定位策略，“拉芳”主打柔顺洗护、“雨洁”主打专业去屑，以高速年轻化为目标，签约王源作为代言人，推动年轻客户群体渗透，而“美多丝”则是面向高端市场的精油护理品牌。同时公司积极在护肤领域探索，2024年下半年首款产品“拉芳抗皱紧致焕颜霜”成功上市，护肤领域布局初显成效。除此之外，公司引入德国专业院线护肤品牌“瑞铂希”，2025年“瑞铂希”将继续巩固自身在高端护肤领域的地位。
    布局医美赛道，寻找新增长点
    2025年4月拉芳家化以350万元投资肽源（广州）生物科技有限公司，持股占比18.78%，是公司的第二大股东。肽源生物成立於2017年，是专门从事生物活性功能性原料、化妆品原料、医疗器械辅料的研发、生产与销售的企业。公司以重组蛋白类活性多肽、微生物发酵、脂质体包裹及微乳化应用技术为三大研发主线，同时还致力於原料的活性保持、透皮吸收、缓式释放等高端制剂应用技术的开发，拥有微射流、微流控生产线、原料冻干制剂生产线以及十万级的GMP车间等。目前公司已有价值近3000万的研发及生产设备。重组蛋白类活性多肽在皮肤美容和抗衰老领域有著广泛的应用场景，拥有广阔的发展前景。该公司研发的多种敷料（如肽源械Ⅱ水晶面膜、肽源Ⅱ类医械级「创面急救霜」等等）均可用于医美修护领域。此次投资意味著公司积极布局医美赛道，努力寻找新的业务增长点。
    产学研深度融合，积极提升研发实力
    2025年拉芳推出第六代智肽发芯修护技术，主打头皮-发丝-发芯360°修护，获“洗护後发丝抵御100万次拉伸”世界纪录认证，强化科技标签。今年3月拉芳国际日化研究中心“天然特色功效性护发原料关键技术研发”项目取得突破性进展。拉芳从兰科植物中富集到高含量的活性多糖，测试显示具有强效的抗氧化性，应用於化妆品，可提供皮肤调理、抗老化保护。公司持续增加研发投入，2024年研发投入为0.42亿元，同比增加19.59%，研发费用率为4.68%。公司与国内外科研机构建立了广泛的合作关系，构建“基础研究－技术开发－产业应用”三位一体的创新生态系统。拉芳家化虽然十分重视研发，但细看其研发人员的学历架构（以2024年为例），会发现博士以及硕士研究生以上比例仅为1%，技术储备略显薄弱。
    与华为、中移动展开合作，Deepseek赋能数智升级
    2025年2月，拉芳家化与华为、中移动携手举办的全面合作启动仪式盛大启幕，同时宣告拉芳AI数智平台接入DeepSeek正式上线。这标志著拉芳家化在智慧工厂建设和数位化转型道路上迈出了关键一步。此次合作以及DeepSeek的介入将有助於拉芳家化在研发、生产、销售及供应全链路的优化。
    估值及投资建议：
    拉芳家化作为老牌国货洗护企业，面临著激烈的竞争以及转型压力。2024年开始拉芳家化蓄势待发，注重护发领域的品牌重塑，努力实现行销突破。2025年3月签约中国国家跳水队（全红婵、陈芋汐等），推出“中国拉芳，冠军之选”新定位，通过跳水队代言和直播活动，抖音销量短期暴增。公司计画通过24小时常态化直播和矩阵帐号运营，持续挖掘流量红利，期待成为营收新引擎。但是公司销售费用大幅增长，净利润短期承压，我们期待後续逐步起量，实现线上收入大幅增长以扭转颓势。叠加後续公司布局医美赛道如取得成果，有望成为公司收益的新增长点。但如果公司线上销量只是短期高增，後续放缓，可能陷入“增收不增利”的局面。
    我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为9.84亿元、10.94亿元及12.40亿元，EPS为0.29/0.33/0.35元，对应市盈率(P/E)82.4x/73.4x/67.6x，公司目标价为24.65元，对应FY2025的P/E为85倍，首次覆盖给予“中性”评级。（现价截至6月18日）
    风险因素：宏观经济下行、行业竞争加剧、管理层变动、新品推广不及预期。

单季度新高收入和利润，OLED材料产业趋势显现

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%，实现归母净利润1.67亿元，同比+117.2%，其中第四季度实现营业收入1.16亿元，同比+12.6%，环比+4.43%，实现归母净利润0.38亿元，同比+78.5%，环比+0.8%。公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入1.45亿元，同比+27.0%，环比+25.4%，实现归母净利润0.61亿元，同比+39.9%，环比+62.1%。
    24年和25年一季度，OLED终端材料收入高速增长贡献增量
    公司2024年营业收入同比增长56.90%，OLED有机材料营业收入同比增长63.91%，随着公司下游客户需求持续增长，OLED终端材料销售收入同比增加16,381.53万元，增长71.56%，其中公司第二款材料Green Host材料销量同比大幅增加，贡献收入高增。而公司2024年利润同比翻倍，一方面收入增长带动利润增长，另一方面公司持续深化降本增效，通过工艺优化、加强成本管控等方式提升精细化管理水平，提高经营效率，公司盈利能力同比大幅提升。而2025年一季度，公司实现了历史新高的收入、利润和毛利率水平；我们认为，公司材料逐步放量，降本增效效果显现，延续了2024年整体增长趋势。
    公司实现多款材料客户验证，为未来增长奠定基础
    根据公司年报表述，在终端材料研发方面，Red Prime材料、Green Host材料持续稳定量产供货，并跟随下游客户需求不断迭代升级，凭借卓越的性能表现及稳定性，持续引领行业发展；新产品方面，Red Host材料打破国外专利壁垒实现国产替代，Green Prime材料进入客户量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证进展良好，为公司实现可持续高质量发展提供了有力支撑。公司重点推进的新产品Red Host材料实现小批量供货、GreenPrime材料处于量产测试阶段、蓝光系列材料在客户端验证进展良好，以上新产品将成为公司新的业绩增长点。
    OLED材料发展未来可期，面板厂商加速高世代线布局
    一方面，OLED凭借卓越的性能优势，在各终端应用领域渗透率持续提升，特别在中型尺寸领域，OLED正在加速渗透，带来行业成长；另一方面，OLED面板产能扩张，推动产业链上下游协同发展，京东方、维信诺先后宣布投资建设8.6代高世代OLED产线，旨在OLED中尺寸领域的竞争中占据更为有利的地位。
    盈利预测：由于公司GH材料稳定供货，RH材料实现替代有望放量，我们上调2025-2027年净利润预期为3.17/4.49/6.06亿元（25-26年前值为3.00/3.84亿元），维持“持有”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期；公司新材料推广不及预期；下游面板高世代线建设不及预期。

公司信息更新报告：销售均价有所提升，股东持续借款提供支持

万科A(000002)
    销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。
    销售规模同比下降，销售均价有所提升
    根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。
    再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性
    2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。