券商评级：三大指数震荡 九股迎来掘金良机

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古井贡酒(000596)：20年收入短期承压 21年明确发展目标

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：寇星 日期：2021-05-11

事件概述

公司发布2020 年年报和2021 年一季报，2020 年公司实现营业收入102.92 亿元，同比-1.20%；归母净利润18.55亿元，同比-11.58%；扣非归母净利润17.73 亿元，同比-6.24%；EPS3.68 元/股；拟每10 股派息15 元(含税)。

其中，2020Q4 公司实现营业收入22.23 亿元，同比+0.39%；归母净利润3.17 亿元，同比-10.96%；扣非归母净利润2.72 亿元，同比-3.12%，略低于预期。2021Q1 实现营业收入41.30 亿元，同比+25.86%；归母净利润8.14 亿元，同比+27.90%；扣非归母净利润8.02 亿元，同比+26.13%，基本符合预期。

分析判断:

2020 年收入短期承压，2021 年持续省外扩张和产品结构升级。

2020 年公司酒类实现收入100.74 亿元(-0.89%)，销量8.69 万吨(-3.75%)，吨价同比+2.98%。公司收入主要来源于年份原浆的量价齐升(销量和吨价分别+3.99%/+2.43%)，预计古8 以上产品发展势头强劲。古井贡酒收入13.80 亿元(-4.10%)，量增价减(销量和吨价分别+7.56%/-10.84%)，我们判断主因促进销量加大货折。黄鹤楼收入4.22 亿元(-52.97%)，主因2020 年湖北省受疫情影响严重，因此公司递延1 年业绩承诺，2021年预计实现营业收入17.01 亿元(含税)。2021 年疫情影响消退+次高端回暖，黄鹤楼有望快速恢复。

从产品结构上看，年份原浆在白酒收入占比提升5.41pct 至77.77%，整体产品结构持续提升。从区域来看，华中、华北、华南分别实现90.16 亿元(-3.34%)、6.93 亿元(+24.40%)、5.80 亿元(+11.39%)；经销商数量分别为2157 家(+217)、846 家(+135)、380 家(+85)。经销商数量持续增加，全国化渠道拓展进展顺利。

2020 年公司合同负债12.07 亿元，同比+127.71%；销售收现108.08 亿元，同比+0.75%；经营活动现金流净额36.25 亿元，同比+1783.40%，主因受限货币资金收回较多(同比+207.47%)和不可提前支取的结构性定期存款及定期存款支出减少(同比-91.54%)。

21Q1 营业收入同比+25.86%，我们判断主要来源于古8 以上产品收入高增贡献；合同负债19.44 亿元，同比+26.75%、环比增加7.37 亿元，主因公司产品动销情况良好，经销商打款备货积极；销售收现39.82 亿元，同比-9.83%，主因应收款项融资增加(同比+98.97%)；经营活动现金流净额-13.74 亿元，去年同期16.33 亿元，主因购买的结构性存款增加。

产品结构升级趋势下2021 年盈利能力有望改善。

2020 年公司毛利率75.23%(-1.49pct)；其中，年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼毛利率分别为81.50%(-1.66pct)、60.24%(-5.81pct)、68.58%(-4.76pct)。毛利率下滑主因1)运输费用调整至营业成本；2)人工成本提升(同比+22.03%)。运输费用项目调整和综合促销费下降(-22.03%)对销售费用的贡献被职工薪酬上涨抵消(+34.26%)，因此销售费用率微降0.25pct 至30.32%；职工薪酬同比+21.30%。因此管理费用率提升1.22pct 至7.79%。综合影响，2020 年净利率17.95%(-2.76pct)。

21Q1 公司毛利率76.99%(-0.33pct)，主因运输费用调整至营业成本。税金及附加占营收比重15.63%(-0.22pct)、销售费用率29.52%(-0.63pct)、管理费用率5.62%(-0.30pct)。综合影响，21Q1 净利率20.32%(+1.09pct)，盈利能力改善。

聚焦“全国化、次高端”战略深耕渠道，产品结构+品牌双优化提升公司实力。

公司坚定“全国化、次高端”发展战略，聚焦品牌推广+产品结构优化。品牌建设方面，重点聚焦央视、省级卫视、高铁、新媒体及实践活动，积极参与国际性重大事件提高品牌曝光度。产品结构方面，重点培育年份原浆系列产品，聚焦大单品古20，打开次高端省外市场空间，实现整体产品结构提升。我们判断，年初至今公司年份原浆系列产品批价稳步提升，动销情况良好，次高端及以上产品库存水平较低。公司2021 年目标实现营业收入120 亿元(+16.59%)，利润总额28.47 亿元(+15.08%)。按照公司目标计算，预计2021 年后三季度收入78.70 亿元(+12.26%)，利润总额20.33 亿元(+24.37%)。在白酒动销持续恢复的后三季度，我们判断公司收入目标略保守，认为有望超预期。

投资建议

我们看好公司结构升级和全年次高端弹性，认为2021 年盈利有望高于收入。预计公司2021-2023 年实现营业收入120.00/138.09/158.80 亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.0%，上次预测2021-2022 年同比+21.1%/+17.8%；实现归母净利润22.02/25.90/30.22 亿元， 同比+18.7%/+17.6%/+16.7% ， 上次预测2021-202 2 年同比+26.6%/+20.8%；EPS 分别为4.37/5.14/6.00 元，当前股价对应估值分别为47/40/34 倍。维持“买入”评级。

风险提示

①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。