索菲亚(002572)：3Q零售展现良好态势 管理变革红利有望释放
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姜浩 日期：2020-10-30
业绩简评
公司发布三季报，2020 前三季度实现营收50.9 亿元，同比-4.1%，归母净利润同比-3.2%至7.0 亿元。其中3Q 实现营收25.4 亿元，同比+17.1%，实现归母净利润3.5 亿元，同比+7.7%，净利润增速环比放缓主要受证券投资在3Q 公允价值变动影响(约减少3800 万)，扣非归母净利润同比+28.3%至3.7 亿元。
经营分析
工程大幅发力，零售展现良好复苏态势：随着国内疫情基本消散，3Q 销售安装等环节基本回归正常，公司对经销商管理变革逐渐显现成果，助推公司3Q 整体营收增长17.1%至25.4 亿。分渠道来看，经销渠道3Q 实现营收20.3 亿，同比+9.7%，其中截止到9 月底衣柜店(含大家居、轻奢店)同比增加14 家至2666 家，橱柜店同比增加216 家至1056 家。此外，直营渠道3Q 实现营收7922.0 万，同比+12.0%，整体来看，零售渠道(经销+直营)在3Q 已重回双位数增长，展现良好复苏态势，预计主要依托客单价拉动，截止到9 月底，公司客单价(不含橱柜、木门)同比+12.6%至12713 元/单。工程渠道方面，3Q营收同比+74.8%至4.2 亿，预计主要由于上半年出货后因疫情推迟了安装节奏，集中在3Q 安装确认收入，并且预计依托衣柜与大型地产商的深度合作，3Q 橱柜、木门在工程渠道也取得较好增长。此外，公司整装渠道进展顺利，全年目标签约500 家装企，并于近日与知名装企圣都装饰达成合作，成立合资公司，打开整装深度合作新模式，强强联合有望加速公司整装业务发展。
毛利率、费用率同比均有所优化：公司前三季度整体毛利率同比上升0.8pct 至38.0%，其中3Q 整体毛利率同比+0.5pct 至38.7%，主要由于康纯板占比持续上升推动衣柜及配件前三季度毛利率提升1.4pct。截止至9 月底，无醛添加康纯板的客户占比已达64%(去年同期25%)，订单占比上升至52%(去年同期20%)。费用率方面，前三季度费用率同比+1.0pct 至22.5%，但3Q 由于公司费用管控优化叠加规模效应显现，费用率整体同比下降1.2pct 至18.9%，其中销售费用率同比-0.2pct 至9.7%，管理费用率同比-1.2pct 至8.7%。
经销管理变革红利开始显现，工程+整装有望驱动更快增长：根据我们渠道调研显示，公司在十一期间终端零售继续改善，预计为4Q 业绩奠定良好基础。展望明年，零售渠道方面，随着公司对于经销商管理变革的深化，精细化管理进一步加强了终端零售运营能力，在提升终端份额的同时产品结构持续优化，零售渠道有望迎来持续高质量发展。工程渠道方面，公司依托衣柜在工程渠道良好的品牌力、产品力，橱柜、木门大宗业务拓展较为顺利。此外，随着公司整装渠道的加速开拓，公司全渠道布局越发完善，工程+整装渠道有望迎来放量。
盈利调整和投资建议
我们预计2020-2022 年EPS 为1.27、1.49 元、1.74 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为24、20 和17 倍，看好公司经销管理变革红利逐步释放，维持“买入”评级。
风险提示
国内疫情反复；招商不达预期；橱柜大宗业务进展不畅；整装渠道拓展不畅
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