伯特利(603596)：发布电动尾门系统 加码智能化布局
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2020-08-09
事件概述
2020 年8 月6 日，公司召开新品发布会，全面展示电动尾门系统的系列产品，包括单驱动电动尾门(SD-ELGS)、双驱电动尾门系统(DD-ELGS)以及双控EPB 电动尾门系统(ELGSPLUS)等各类产品及领先技术。
分析判断:
布局电动尾门系统 完善智能化产品组合
公司具备电动尾门系统核心部件正向开发能力：电动尾门系统是实现汽车尾门自动开关的电动控制系统，核心部件包括电子尾门控制器、尾门电动锁、撑杆等，辅助部件则包括脚踢传感器和防夹条。电动尾门系统在关键机械部件上与EPB 相似，且公司具备电动撑杆、机械平衡杆及电子控制器(ECU)的完全自主的正向开发能力，拥有完备的试验条件。
三大配置适应不同车型，双控EPB 电动尾门系统成本优势凸显：
单驱电动尾门系统相对双驱系统成本低；双驱电动尾门系统两撑杆运行平稳性更好；集成双控EPB 功能的双驱电动尾门系统的两撑杆平衡性好，功能更丰富，且通过集成公司双控EPB 功能可辅助客户相比同行业产品进一步降低ECU 数量和成本。
目前公司智能化产品包括ABS／ESC、EPB、WCBS，加上本次发布的ELGS，产品谱系不断完善，背后体现的是公司所具备的成熟的汽车电控系统ECU 开发能力和车用电机控制技术，预计未来公司将开发更多产品，提升系统集成化。
电动尾门渗透率提升 国产替代开启
目前电动尾门仅配置于SUV 车型及高级轿车，预计电动尾门整体渗透率约为10%，其中SUV 渗透率约为30%。伴随行业电动智能化变革加速，电动车搭载率远高于传统燃油车，智能化驱动轿车搭载率提升，预计2025 年SUV 渗透率提升至70%，轿车渗透率提升至30%，对应国内市场空间约100 亿元。国内电动尾门前装市场被博泽、爱德夏、麦格纳等国外汽车零部件供应商垄断，国内仅有凯迪股份等少数厂商，在全球车企降本诉求加大下，公司有望凭借性价比优势和快速响应能力，打破外资垄断的行业格局，开启电动尾门国产替代征程。
产品和客户双升级 智能电动变革崛起
1)客户从自主到合资：依托奇瑞、北汽起家，逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主，近年来又突破通用全球、江铃福特、东风日产等合资，前五大客户营收占比从2015 年的93.3%降低到2019 年的48.9%，客户结构持续优化。2)产品向电子智能化和轻量化升级：从盘式制动器到电控制动到轻量化，以及即将量产的线控制动系统，单车配套价值和利润率不断提升，短期受益于轻量化放量和EPB 渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。随着智能驾驶的加速渗透，公司有望成为ADAS 系统集成供应商，打开公司新的成长通道。
投资建议
公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB 渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。维持盈利预测：预计2020-2022 年EPS 为1.23/1.51/1.82元，对应当前PE 30/25/21 倍。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来成长性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021 年20/30/35 倍 PE 估值，目标市值183 亿元，目标价44.74 元不变，维持“买入”评级。
风险提示
乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。
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