中顺洁柔(002511)：业绩表现亮眼 品类渠道优化超预期
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2020-08-09
业绩总结：公司发布2020 年半年报。2020 年上半年公司实现营业收入36.2 亿元，同比增长14%；归母净利润4.5 亿元，同比增长64.7%；扣非后净利润4.5亿元，同比增长65.6%。其中，2020Q2 实现营业收入19.5 亿元，同比增长19.2%，归母净利润2.7 亿元，同比增长77.7%。业绩表现亮眼，经营质量优异。
产品结构优化升级，新品类推动业绩提升。2020 年公司继续深耕生活用纸品类，实现营收35.3 亿元(+13.4%)，占总营收比重达97.7%。受疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。2020 年上半年公司综合毛利率同比提升9.9pp 至46.6%，净利率增长3.8pp 至12.5%，主要得益于两方面原因：1)主要原材料纸浆价格继续呈底部盘整态势，单位成本明显下降；2)公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利及非卷纸类别产品占比，加大Face、Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品的销售力度。随着高毛利品类占比的提高，生活用纸毛利率达到46.2%，位居国内生活用纸行业第一。
渠道建设完善，电商销售持续扩张。公司GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电商渠道)、RC(新零售渠道)、SC(母婴渠道)六大渠道齐头并进，2020 年疫情影响传统渠道，刺激线上消费，公司抓住机会发展线上渠道，一季度电商销售迅速扩张，增速达到45%，新零售渠道同比增速接近200%；据淘数据显示，二季度洁柔品牌淘宝线上销售额同比增长48.3%，线上渠道高增长拉动营收增速。
开拓市场费用率提升，经营质量保持优异。2020 年上半年公司整体费用率为31.1%，同比增长5.4pp。其中销售费率为23.5%，同比提升4.3pp，主要系公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，管理费率为5.1%，同比增长1.1pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致。经营性现金流量净额5 亿元，同比降低31.4%，主要系支付材料款及支付各项税费增加所致；存货周转天数增加22.63 天至100.9 天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看ROE 达到10.5%，同比提升3.6pp，报表质量优异。
产能扩建推进顺利，市场占有率有望提高。目前，公司在湖北中顺新建的高档生活用纸项目第二期工程10 万吨/年顺利推进，未来新增产能的逐步释放可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华中市场的销售需求，从而进一步提高公司的市占率。此外，19 年公司投资建设30 万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，该品牌定位更高质量、更低价格，面向国内 60%以上的中低端市场，是一款高性价比产品，也是提升公司产品市占率和实现双 品牌战略发展和整体战略转型的关键点。
盈利预测与投资建议。在浆价下行及高端产品占比提升下，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为0.66 元、0.8 元、0.94 元，对应PE 38倍、32 倍、27 倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速超越同行平均，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。
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