正泰电器(601877)年报点评：低压业务核心优势稳固 光伏户用业务是亮点
类别：公司 机构：平安证券股份有限公司 研究员：朱栋/皮秀 日期：2020-04-30
投资要点
事项：
公司发布19年年报，报告期内实现营业收入302.26亿元，同比增长10.23%；实现归属于上市公司股东的净利润37.62亿元，同比增长4.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.76亿元，同比增长0.62%。公司拟每股派发现金红利0.5元(含税)，不以资本公积金转增股本。公司业绩符合我们的预期。
公司发布20年一季报，报告期内实现营业收入56.99亿元，同比下滑4.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元，同比下滑36.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.19亿元，同比下滑39.46%。
平安观点：
19 年业绩稳健增长，20 年一季度疫情对公司产能影响导致业绩下滑：公司19 年实现营业收入302.26 亿元，同比增长10.23%；实现归属于上市公司股东的净利润37.62 亿元，同比增长4.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.76 亿元，同比增长0.62%。若扣除18年向浙江水投出售电站的收入，则19 年归母净利润同比增长18.4%，业绩增长稳健。公司20 年一季度实现营业收入56.99 亿元，同比下滑4.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.42 亿元，同比下滑36.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.19 亿元，同比下滑39.46%。一季度业绩下滑的主要原因是2 月份公司位于温州地区的低压电器产能因为疫情受到了较大的影响，从3 月份起已经逐步恢复正常，预计上半年低压电器业务仍有望实现正增长。
低压电器渠道优势明显，行业销售不断突破：公司19 年低压电器业务实现营收178.77 亿元，同比增长9.41%。低压电器业务中主要产品配电电器实现营收46.62 亿元，同比增长9.35%，毛利率36.06%，同比增加0.14pct；终端电器实现营收53.90 亿元，同比增长12.50%，毛利率32.94%，同比增加0.63pct。目前公司低压电器营收中分销业务占比较高，截至19 年底，公司分销网络拥有500 多家核心经销商和4700 多家重点二级分销商，新增授牌800余家，渠道优势进一步巩固。行业直销方面，公司组建了四大直销团队，聚焦电力、建筑、通信、新能源和工控等多个下游 行业，目前已经在国网、南网、华为和中国建筑等多个行业龙头客户中实现突破，预计今年行业直销业务在新基建带来的需求增长下有望保持较快增速。根据年报披露的数据计算，公司19 年配电电器和终端电器的平均销售单价同比分别上升4.27%/11.29%，公司产品定位上移和行业直销业务增长有望推动公司产品平均售价和毛利率的持续提升。
光伏业务增长稳健，户用业务市占率有望持续提升：公司19 年光伏业务实现营收119.19 亿元，同比增长14.88%。公司光伏组件业务19 年全球出货量3.73GW，同比增长20.6%；在新能源电站运营方面，截至19 年底，公司运营的分布式电站装机量为2.27GW，占运营电站总装机量的65%左右，电站结构进一步优化；电站EPC 业务方面，公司19 年营收同比增长77.11%，实现荷兰103MW电站并网发电，并首次中标波兰51MW 电站项目。19 年公司户用业务新增装机量达到988MW，同比增长超过300%，市场份额约为20%；20 年一季度公司户用业务持续向好，市占率进一步提升，预计在成本和渠道优势的推动下，公司户用业务有望保持快速增长势头。
投资建议：公司是国内低压电器龙头企业，在低压电器行业市占率排名第一；通过不断巩固分销业务的优势，并加强行业直销业务，公司低压电器业务增速有望持续超越行业平均水平。近年来公司在产品端不断提升技术实力，长期看公司有望在低压电器中高端市场实现对施耐德等外资的进口替代。
公司光伏业务增长稳健，运营电站结构不断优化，户用光伏增长势头良好。考虑到疫情对公司业务的影响，我们调整对公司20/21/22 年的归母净利润预测分别为43.16/50.05/56.95 亿元(20/21 年前值为52.69/60.97 亿元)，对应4 月29 日收盘价PE 分别为12.2/10.5/9.2 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：1)若宏观经济大幅下行，将导致全社会用电量增速放缓，进而影响低压电器的需求总量；2)目前公司行业直销业务增速较快，若客户拓展不达预期，未来公司低压电器业务增速可能会放缓；3)公司光伏组件业务以海外客户为主，若海外疫情未被有效控制，可能对公司的光伏业务产生不利影响；4)目前低压电器高端市场主要以外资为主，若公司在中高端市场拓展不达预期，则公司低压业务中长期增速可能放缓。
风险提示：疫情带来上游芯片风险和下游产销风险……
投资建议：维持盈利预测，维持增持评级
公司是国内车机龙头企业，近年来深耕德系，日系、高端合资客户拓展加速；传统产品方面受益于大屏化趋势单车价值量提升(ASP 从600-700 提升至2000 元以上)；新产品方面专研智能驾驶和车联网，全自动泊车系统、多屏互动的智能座舱产品等陆续落地量产，4 月27日小鹏P7 上市意味着德赛西威自动驾驶域控制器正式量产，未来增量可期。我们维持此前盈利预测，预期20-22 年营收增速分别为15%/18%/19%，预计20/21/22 年公司利润分别3.9/5.6/7.5 亿，对应EPS 分别0.71/1.01/1.36 元，对应PE 分别52/37/27x，维持增持评级。
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