青岛啤酒(600600)：吨价提升继续验证趋势 后续激励+旺季共振
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-04-30
事件：公司发布2020 年一季报，Q1 实现收入62.93 亿元，同比下滑20.86%，实现归母净利5.37 亿元，同比下滑33.48%，实现扣非归母净利4.61 亿元，同比下滑35.72%。
此前2019 年报披露2020 年1-2 月公司收入同比下滑约20%，利润同比下滑约40%。
后疫情阶段啤酒消费恢复缓慢，Q1 吨价提速增长：根据国家统计局数据，受疫情影响2020 年1-3 月中国规模以上啤酒企业产量同比下降33.8%至549.5 万吨，单3 月产量同比下降21.5%至238.5 万吨，后疫情阶段啤酒消费拐点未现，4 月部分渠道开始恢复；一季度公司总销量同比下滑24.7%至163 万吨，餐饮、夜场等即饮渠道在疫情严重时基本停滞，3-4 月海外市场订单和出口量也出现大幅下滑，但是Q1 吨价同比提速增长5.2%至3,827 元/吨(19Q1 吨价升幅 4.5%)，产品结构升级已显成效，高端化和竞争改善趋势继续得到验证，预计疫情后会更加明显。Q1 公司毛利率同比增加0.4pct 至40.1%，主要来自吨价贡献，估算啤酒吨成本同比增4.5%至2,285 元/吨，销量下降而部分固定成本无法摊薄。
Q1 费用率增加，旺季加大投入但全年费用率可控：销售费用和管理费用的职工薪酬和日常费用等为固定开支，受销量下滑和终端闭店影响2020Q1 销售/管理/研发费用率分别变化+3.8/+0.3/+0.01 个百分点至21.3%/3.8%/0.1%，疫情下公司电商和商超部门销量增速较快，推进实施“社区营销推广和无接触配送”，加强完善线上“超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系，伴随后疫情阶段和旺季到来餐饮和夜场渠道逐渐恢复，啤酒厂商预计会加大营销投入力度，但是收入和销量的同步增长和公司对一线销售人员利润KPI 考核仍会帮助费效策略的继续显现。Q1 归母净利润同比-33.5%至5.4 亿元，归母净利润率同比下滑1.6pct 至8.5%，预计后续季度利润率会逐渐提升。
股权激励落地，激发团队活力：今年3 月公司发布《A 股限制性股票激励计划(草案)》，此次股权激励的落地时间为2020 年6 月底前，此时点正值国内疫情得到控制、消费信心逐渐恢复和旺季到来时期，有望吹响旺季恢复增长的“冲锋号”。从激励对象和数量来看涉及范围广且力度大，有利于激发管理团队的积极性，本次激励计划拟向包括公司董事、高级管理人员等核心人员在内的638 名公司员工授予占公司总股本0.9993%的限制性股票。激励计划对公司未来三年的净利润增长、净资产收益率和主营业务增长分别做出了严格的要求，亦体现了管理层对公司未来发展的信心。
投资建议：首次覆盖给与买入-A 投资评级，12 个月目标价58 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为-3.8%、8.4%、4.4%，净利润增速分别为3.1%、35.9%、20.8%，当前股价对应2020-2022 年EV/EBITDA 分别为18.9/14.7/12.6倍，目标价相当于2020 年23x 的EV/EBITDA。
风险提示：新品推广不及预期；疫情影响超预期；啤酒行业竞争加剧。
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